PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO PARAN

CENTRO DE CINCIAS SOCIAIS APLICADAS

ESCOLA DE NEGCIOS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ADMINISTRAO PPAD
MESTRADO EM ADMINISTRAO



CLUDIO SRGIO MOREIRA









ANLISE DE RISCO BASEADO NO CASH FLOW AT RISK: UM ESTUDO
EMPRICO DO EDITAL 003/2007 DE CONCESSO DA RODOVIA BR-101
LOTE 7 TRECHO CURITIBA A FLORIANPOLIS











CURITIBA - PR
2009
CLUDIO SRGIO MOREIRA







ANLISE DE RISCO BASEADO NO CASH FLOW AT RISK: UM ESTUDO
EMPRICO DO EDITAL 003/2007 DE CONCESSO DA RODOVIA BR-101
LOTE 7 TRECHO CURITIBA A FLORIANPOLIS






Dissertao de Mestrado apresentado ao
Programa de Ps-Graduao em
Administrao da Pontifcia Universidade
Catlica do Paran como requisito parcial
obteno do ttulo de Mestre em
Administrao, rea de concentrao em
Administrao Estratgica.

Orientador: Prof. Dr. Wesley Vieira da
Silva

Co-orientador: Prof. Dr. Alceu Souza







CURITIBA - PR
2009



3
























Dados da Catalogao na Publicao
Pontifcia Universidade Catlica do Paran
Sistema Integrado de Bibliotecas SIBI/PUCPR
Biblioteca Central

























Moreira, Cludio Srgio
M838a Anlise de risco baseado no cash flow at risk : um estudo emprico do edital
2009 003/2007 de concesso da Rodovia BR-101 lote 7 trecho Curitiba a
Florianpolis / Cludio Srgio Moreira ; orientador, Wesley Vieira da Silva ;
co-orientador, Alceu Souza. -- 2009.
168 f. : il. ; 30 cm


Dissertao (mestrado) Pontifcia Universidade Catlica do Paran,
Curitiba, 2009
Inclui bibliografia: p. 159-164


1. Administrao financeira. 2. Fluxo de caixa. 3. Rodovia Translitornea -
Pedgio e tarifas. 4. Concesses administrativas. I. Silva, Wesley Vieira da.
II. Souza, Alceu. III. Pontifcia Universidade Catlica do Paran. Programa de
Ps-Graduao em Gesto Urbana. IV. Ttulo.
CDD 20. ed. 658.15


























Dedico este trabalho Rhona, minha
esposa amada, que soube me
compreender, apoiar e pacientemente
esperar, enquanto eu caminhava nesta
nova jornada da minha vida acadmica.

A mente que se abre a uma nova idia jamais
voltar ao seu tamanho original.

Albert Einsten




6

AGRADECIMENTOS


Formalizo meus agradecimentos ao Prof. Dr. Wesley Vieira da Silva que com
sabedoria e profissionalismo conduziu magnificamente os trabalhos de orientao
desta dissertao. Sou imensamente grato pelo seu apoio e por acreditar na minha
capacidade.
Agradeo ao Prof. Dr. Alceu Souza, pelos seus prstimos na coorientao
desta pesquisa, pois com sua larga experincia em finanas e sabedoria teve
importante contribuio nos trabalhos desenvolvidos.
Aos demais professores do corpo docente do programa de mestrado em
administrao que souberam conduzir com maestria as aulas e os trabalhos
propostos e que certamente foram os grandes responsveis pela minha formao
como um pesquisador. Agradecimento especial aos professores: PhD. Luiz Carlos
Ducls, a quem sou grato, pela sua especial dedicao prestada nos trabalhos de
orientao na construo de artigos cientficos; e Dr. Lauro Brito de Almeida, pelas
importantes contribuies realizadas ainda na oportunidade da defesa de banca de
qualificao deste trabalho.
Agradeo s secretrias do PPAD que, com presteza e simpatia, sempre
executaram os servios de secretaria com qualidade, fazendo com que as
comunicaes, materiais e toda logstica funcionasse normalmente.
Agradeo reitoria e ao corpo docente da UNERJ que me incentivaram e
apoiaram nesta jornada acadmica. Agradeo tambm aos professores e amigos da
UNIVILLE, que me incentivaram a participar deste programa de Mestrado. As
secretrias do PQD da UNIVILLE que souberam conduzir muito bem a logstica do
curso integrada secretaria do PPAD da PUCPR.
Agradeo ainda a diretoria e funcionrios e amigos das empresas INFRASUL
e FREITAS ASSESSORIA pelo apoio e incentivo que me deram nos momentos em
que precisei abdicar ao trabalho em funo dos estudos.
Finalmente, agradeo a minha esposa Rhona, meus filhos, Thiago e Mayara,
aos meus pais, Valmor e Erondina e ao meu irmo, Paulo e famlia, pelo
incondicional e entusiasmado apoio que me ofertaram, impelindo-me concluso do
Mestrado, mesmo custa da subtrao de preciosas horas de nosso convvio
familiar.



7

RESUMO


Esta pesquisa um estudo emprico, dedicado anlise de risco baseado no Cash
Flow at Risk, do Edital 003/2007, de concesso da Rodovia BR-101, Lote 7, Trecho
Curitiba a Florianpolis. A gesto de riscos financeiros em empresas no financeiras
tem-se apoiado em mtodos como a Simulao de Monte Carlo e a tcnica de
Anlise de Cenrios, aliados s mtricas financeiras: Cash Flow at Risk, Value at
Risk, TIR, VPL, Pay-back, ROIA, ROI, ROA, EVA, IBC, entre outras, com a
finalidade de mensurar a probabilidade de perda financeira em projetos. O edital de
concesso rodoviria 003/2007 da ANTT apresenta os Estudos Indicativos para a
formulao da Tarifa Bsica de Pedgio Mxima, que pode ser aceita no leilo
pblico, que aconteceu em outubro/2007. Assim, o objetivo desta pesquisa
mensurar a probabilidade de perdas financeiras, a partir do estudo das
demonstraes de resultado e do fluxo de caixa propostos pelo edital 003/2007.
Com o objetivo de mensurar os indicadores associados rentabilidade, agregao
de valor e de risco proposto um modelo conceitual. O modelo conceitual, aplicado
s projees financeiras em planilha Excel, por meio da tcnica de anlise de
cenrios e do mtodo da Simulao de Monte Carlo, resultou nos indicadores
financeiros tabulados com nvel de confiana de aproximadamente 95%. O horizonte
de tempo da concesso da rodovia BR-101, Lote 7 de 25 anos e apresenta os
resultados originais para os seguintes indicadores: (a) TIR: 8,82% ao ano; (b) TMA:
6% ao ano; (c) ROIA: 2,91% ao ano; (d) VPL do fluxo de caixa: R$ 266.255 mil; (e)
VPL do fluxo de lucro lquido: R$ 746.438 mil; (f) Pay-back: 19 anos. Os resultados
obtidos para este negcio, com o nvel de confiana de 95%, no pior cenrio
simulado, constitudo pela reduo do fluxo de trfego em 15% e pelo aumento da
TMA em 2%, so iguais ou maiores que: (a) TIR: 7,01% ao ano; (b) TMA: 8% ao
ano; (c) ROIA: -1,37% ao ano; (d) VPL do fluxo de caixa: - R$ 76.603 mil; (e) VPL do
fluxo de lucro lquido: R$ 468.109 mil; (f) Pay-back: maior que 25 anos; (g) EaR: - R$
278.329 mil; e (h) CFaR: - R$ 342.858 mil.


Palavras-chave: Cash Flow at Risk; Earning at Risk; ROIA; VPL; TIR; Concesso de
Rodovias; Simulao de Monte Carlo; gesto de riscos.













8

ABSTRACT


This current research is an empirical study, aiming the risk analysis based on the
Cash Flow at Risk, Issuance 003/2007, concession of the Highway BR-101, Batch 7,
route from Curitiba to Florianpolis. The financial risk management in non-financial
companies, has been supported by methods such as the Monte Carlo Simulation and
the Scenario Analysis technique, allied with the financial metrics: Cash Flow at Risk,
Value at Risk, TIR, VPL, Pay-back, ROIA, ROI, ROA, EVA, IBC, among others,
aiming to measure the probability of financial losses in projects. The highway
concession issuance 03/2007 from ANTT, introduces the Indicative Studies, for the
formulation of the Maximum Basic Toll Fare, which can be accepted on the public
auction happened in October/2007. Therefore, the objective of this research is to
measure the probability of financial losses, from the result demonstrations study and
the cash flow proposed by the issuance 03/2007. Aiming to measure the indicators
associated with the profitability, value and risk aggregation, a conceptual model is
proposed. The conceptual model, applied to the financial projections in Excel sheet,
making use of the scenario analysis technique and the Monte Carlo Simulation
method, resulted the financial indicators established with a 95% trust level. The time
line for the highway BR-101 concession, Batch 7 is 25 years and shows the original
results for the following indicators: (a) TIR: 8,82% year; (b) TMA: 6% year; (c) ROIA:
2,91% year; (d) VPL from the cash flow: R$ 266,225 thousand; (e) VPL from the net
profit flow: R$ 746,438 thousand; (f) Pay-back: 19 years. The results obtained for this
business, with the trust level of 95%, at the worst simulated scenario, constituted by
the traffic level reduction in 15% and by the raise of the TMA in 2%, are the same or
greater than: (a) TIR: 7,01% year; (b) TMA: 8% year; (c) ROIA: -1,37% year; (d) VPL
from the cash flow: -R$ 76,603 thousand; (e) VPL from the net profit flow: R$
468,109 thousand; (f) Pay-back: greater than 25 years; (g) EaR: -R$ 278,329
thousand; and (h) CFaR: -R$ 343,858 thousand.



Key-words: Cash Flow at Risk; Earning at Risk; ROIA; VPL; TIR; Highway
Concession; Monte Carlo Simulation; risk management.













9

LISTA DE EQUAES


Equao 1 Clculo do Ganho Adicional..................................................................34
Equao 2 Clculo do VPL......................................................................................36
Equao 3 Clculo da TIR.......................................................................................38
Equao 4 Clculo do ROIA....................................................................................41
Equao 5 Clculo do ROI......................................................................................42
Equao 6 Clculo do RSPL...................................................................................43
Equao 7 Clculo do MAF.....................................................................................43
Equao 8 Clculo Alternativo do RSPL.................................................................43
Equao 9 Clculo do Pay-back Time....................................................................46
Equao 10 Clculo do Ponto de Fisher.................................................................49
























10

LISTA DE FIGURAS


Figura 1 Ilustrao do Pblico Potencial Interessado na Pesquisa.........................24
Figura 2 Localizao dos Lotes Objeto do Leilo Pblico da ANTT.......................26
Figura 3 Valor do VPL em Funo da Taxa de Desconto e da TIR........................36
Figura 4 Esquema para o clculo do ROIA.............................................................41
Figura 5 Relao TMA e TIR...................................................................................47
Figura 6 Ponto de Fisher (11,98%) com Limite Para a Variabilidade da TMA........48
Figura 7 Mtodo Direto versus Indireto para Formulao da DFC..........................50
Figura 8 Risco Especfico versus Risco de Mercado..............................................58
Figura 9 A Administrao Financeira Moderna.......................................................61
Figura 10 Distribuio de Probabilidade do Retorno...............................................62
Figura 11 Fluxograma dos Cenrios Alternativos...................................................97
Figura 12 - VPL em funo da variao do fluxo de trfego em -15%.....................110
Figura 13 VPL em funo da variao do fluxo de trfego em +15%...................111
Figura 14 VPL em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em -15%......112
Figura 15 VPL em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em +15%......112
Figura 16 VPL em funo da variao dos custos e desp. operac. em -15%.......113
Figura 17 VPL em funo da variao dos custos e desp. operac. em +15%......114
Figura 18 VPL em funo da variao dos investimentos em -15%.....................114
Figura 19 VPL em funo da variao dos investimentos em +15%....................115
Figura 20 TIR em funo da variao do fluxo de trfego em -15%.....................117
Figura 21 TIR em funo da variao do fluxo de trfego em +15%....................118
Figura 22 TIR em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em -15%........118
Figura 23 TIR em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em +15%.......119
Figura 24 TIR em funo da variao dos custos e desp. operac. em -15%........120
Figura 25 TIR em funo da variao dos custos e desp. operac. em +15%.......120
Figura 26 TIR em funo da variao dos investimentos em -15%......................121
Figura 27 TIR em funo da variao dos investimentos em +15%.....................122
Figura 28 ROIA em funo da variao do fluxo de trfego em -15%..................124
Figura 29 ROIA em funo da variao do fluxo de trfego em +15%.................124
Figura 30 ROIA em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em -15%.....125
Figura 31 ROIA em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em +15%....126



11

Figura 32 ROIA em funo da variao dos custos e desp. operac. em +15%....127
Figura 33 ROIA em funo da variao dos custos e desp. operac. em -15%.....127
Figura 34 ROIA em funo da variao dos investimentos em +15%..................128
Figura 35 ROIA em funo da variao dos investimentos em -15%...................129
Figura 36 Resultados dos Fluxos de Caixa Acumulados......................................131
Figura 37 CFaR em funo da variao da TMA..................................................134
Figura 38 Resultados dos Lucros Acumulados.....................................................136
Figura 39 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao do Fluxo
de Trfego em +15%................................................................................................137
Figura 40 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao do Fluxo
de Trfego em -15%.................................................................................................137
Figura 41 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao da Tarifa Bsica
de Pedgio em +15%...............................................................................................138
Figura 42 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao dos Custos e
Despesas Operacionais em +15%...........................................................................139
Figura 43 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao dos Custos e
Despesas Operacionais em -15%............................................................................140
Figura 44 EaR em funo da variao da TMA....................................................143
Figura 45 Pay-back descontada a TMA................................................................144
Figura 46 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15%
com TMA de 4% ao ano...........................................................................................146
Figura 47 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15%
com TMA de 6% ao ano...........................................................................................146
Figura 48 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15%
com TMA de 8% ao ano...........................................................................................147
Figura 49 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15%
com TMA de 4% ao ano...........................................................................................148
Figura 50 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15%
com TMA de 6% ao ano...........................................................................................148
Figura 51 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15%
com TMA de 8% ao ano...........................................................................................149






12

LISTA DE QUADROS


Quadro 1 Resultado do Leilo Pblico ANTT Lote 7............................................27
Quadro 2 Resultado do Leilo Pblico ANTT..........................................................28
Quadro 3 Demonstrao do Clculo do EVA..........................................................45
Quadro 4 Modelo da DFC do Edital 3 ANTT (2007)................................................52
Quadro 5 Modelo da DRE do Edital 3 ANTT (2007)...............................................52
Quadro 6 Ajustes para obteno do Fluxo de Caixa...............................................55
Quadro 7 Paradigmas na Gesto de Riscos...........................................................73
Quadro 8 Sumrio Metodolgico das Etapas da Pesquisa.....................................89
Quadro 9 Lotes Objeto do Leilo Pblico da ANTT 2. Etapa............................101
Quadro 10 Modelo da DFC da ANTT....................................................................104
Quadro 11 Modelo Proposto da DFC....................................................................105























13

LISTA DE TABELAS


Tabela 1 Valores estimados para o VPL...............................................................109
Tabela 2 Valores estimados para a TIR................................................................116
Tabela 3 Valores estimados para o ROIA.............................................................123
Tabela 4 Valores estimados para o VPL dos Fluxos de Caixa.............................132
Tabela 5 Valores estimados para o CFaR ...........................................................133
Tabela 6 Valores estimados para o VPL dos Lucros Lquidos..............................140
Tabela 7 Valores estimados para o EaR ..............................................................142
Tabela 8 Valores estimados para o pay-back.......................................................145
Tabela 9 Indicadores Associados Rentabilidade, Agregao de Valor
e de Risco.................................................................................................................152
























14

LISTA DE SIGLAS


ABCR - Associao Brasileira de Concessionrias de Rodovias
ANTT - Agncia Nacional de Transportes Terrestres
BACEN - Banco Central do Brasil
BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de So Paulo
BSC - Balanced Scorecard
CDI Certificado de Depsito Interbancrio
CFaR - Cash Flow at Risk
COFINS Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social
CSLL Contribuio Social sobre o Lucro Lquido
CVM Comisso de Valores Mobilirios
DFC Demonstrao do Fluxo de Caixa
DNIT Departamento Nacional de Infraestrutura de Transporte
DRE Demonstrao do Resultado do Exerccio
EaR - Earnings at Risk
EVA Economic Value Added
FED - Federal Reserve Bank
IBC ndice Benefcio versus Custo
IRPJ Imposto de Renda Pessoa Jurdica
ISDA - International Swap and Derivatives Association
ISS Imposto sobre Servio
MAF Multiplicador de Alavancagem Financeira
PER Programa de Explorao da Rodovia
PIB Produto Interno Bruto
PIS Programa de Integrao Social
PRF - Polcia Rodoviria Federal
RDT - Recursos de Desenvolvimento Tecnolgico
ROA Return on Active
ROE Return on Equity
ROI Return on Investiment
ROIA Retorno Adicional sobre o Investimento



15

RSA Retorno sobre o Ativo
RSI Retorno sobre o Investimento
RSPL Retorno sobre o Patrimnio Lquido
SEC - Securities and Exchange Commission
SELIC Sistema Especial de Liquidao e Custdia
SMC Simulao de Monte Carlo
SPE Sociedade de Propsitos Especficos
TR Taxa Referencial
TBF Taxa Bsica Financeira
TBP Tarifa Bsica de Pedgio
TIR Taxa Interna de Retorno
TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo
TMA Taxa Mnima de Atratividade
VaR Value at Risk
VEA Valor Econmico Adicionado
VP Valor Presente
VPL Valor Presente Lquido




















16


SUMRIO


1 INTRODUO........................................................................................................18
1.1 CONTEXTO..........................................................................................................18
1.2 PROBLEMA DE PESQUISA................................................................................21
1.3 OBJETIVOS.........................................................................................................22
1.3.1 Objetivo Geral..................................................................................................23
1.3.2 Objetivos Especficos.....................................................................................23
1.4 JUSTIFICATIVAS TERICA E PRTICA............................................................23
1.5 DELIMITAO DO TEMA....................................................................................26
1.6 ESTRUTURA DO TRABALHO.............................................................................28
2 FUNDAMENTAO TERICO-EMPRICA...........................................................30
2.1 APRESENTAO................................................................................................30
2.2 MTRICAS DE RENTABILIDADE E RISCOS.....................................................32
2.2.1 Indicadores Associados Rentabilidade.....................................................33
2.2.1.1 A Taxa Mnima de Atratividade......................................................................34
2.2.1.2 O Valor Presente Lquido...............................................................................35
2.2.1.3 A Taxa Interna de Retorno.............................................................................37
2.2.1.4 O ndice Benefcio/Custo................................................................................40
2.2.1.5 O ndice ROIA................................................................................................40
2.2.2 Indicadores Associados Criao de Valor.................................................41
2.2.2.1 O Retorno sobre o Investimento.....................................................................42
2.2.2.2 O Retorno sobre o Patrimnio Lquido...........................................................42
2.2.2.3 O Valor Econmico Adicionado......................................................................43
2.2.3 Indicadores Associados ao Risco.................................................................45
2.2.3.1 O Mtodo do Pay-back Time..........................................................................45
2.2.3.2 A Taxa Interna de Retorno.............................................................................46
2.2.3.3 O Ponto de Fisher..........................................................................................48
2.3 OS COMPONENTES DO FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO.......................49
2.4 TIPOLOGIAS SOBRE OS RISCOS.....................................................................55
2.5 MTRICA Value at Risk.......................................................................................60
2.5.1 A Mtrica VaR Regulatrio..62
2.5.2 Utilizao do Value at Risk.............................................................................63



17

2.5.3 A Metodologia CorporateMetrics..64
2.5.3.1 Earnings at Risk.......66
2.6 MTRICA Cash Flow at Risk...............................................................................67
2.7 MTODOS PARA MENSURAO DO VaR, EaR e CFaR.................................69
2.8 AS LIMITAES DO VaR, EaR e CFaR.............................................................72
2.8.1 Riscos de Evento e de Estabilidade..............................................................73
2.8.2 Risco de Transio..........................................................................................73
2.8.3 Mudana de Posies.....................................................................................74
2.8.4 Posies Problemticas.................................................................................74
2.8.5 Riscos de Modelo............................................................................................74
2.8.6 O Risco de Forma Funcional..........................................................................75
2.8.7 O Risco de Parmetro.....................................................................................75
2.8.8 O Risco de Explorao de Dados..................................................................75
2.8.9 O Risco de Sobrevivncia..............................................................................76
2.9 ANLISE DE CENRIOS COMO ARCABOUO DA FORMULAO DE
ESTRATGIA.............................................................................................................77
2.10 A TCNICA DE SIMULAO DE MONTE CARLO...........................................79
2.11 CONTRATOS DE CONCESSO E PARCERIA PPLICO-PRIVADA PPP...80
3 METODOLOGIA.....................................................................................................85
3.1 DELINEAMENTO DA PESQUISA........................................................................85
3.2 CARACTERIZAO DA PESQUISA...................................................................86
3.3 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS...........................................................90
3.4 DEFINIO DAS VARIVEIS A SEREM ESTUDADAS.....................................91
3.5 PERGUNTAS DE PESQUISA..............................................................................98
4 APRESENTAO E ANLISE DOS DADOS.....................................................100
4.1 ANLISE DESCRITIVA DOS DADOS...............................................................100
4.2 ANLISE CRTICA DO MODELO DFC DA ANTT.............................................103
4.3 CENRIOS ALTERNATIVOS CONSIDERADOS..............................................105
4.3.1 O Cenrio mais provvel..............................................................................106
4.3.2 O Cenrio otimista.........................................................................................107
4.3.3 O Cenrio pessimista....................................................................................107
4.4 ESTIMATIVA DOS INDICADORES ASSOCIADOS RENTABILIDADE,
CRIAO DE VALOR E DE RISCO........................................................................109
4.4.1 Mensurao do Valor Presente Lquido (VPL)............................................109



18

4.4.2 Mensurao da Taxa Interna de Retorno (TIR)...........................................116
4.4.3 Mensurao do Retorno Adicional sobre o Investimento (ROIA).............122
4.4.4 Mensurao do Cash Flow at Risk (CFaR)..................................................130
4.4.5 Mensurao do Earning at Risk (EaR).........................................................135
4.4.6 Mensurao do Pay-back.............................................................................144
4.5 CONSIDERAES FINAIS DO CAPTULO......................................................150
5 CONCLUSES E RECOMENDAES PARA PESQUISAS FUTURAS............153
REFERNCIAS........................................................................................................159
APNDICES.............................................................................................................165
APNDICE A Fluxo de Trfego Projetado no Cenrio mais Provvel
APNDICE B Demonstrativo de Resultado do Exerccio Projetado no Cenrio
mais Provvel
APNDICE C Demonstrativo do Fluxo de Caixa Projetado no Cenrio mais
Provvel























19

1 INTRODUO


Esta pesquisa orientada contribuio do conhecimento em anlise de
risco financeiro em empresas no financeiras. Destina-se queles que tm se
dedicado ao estudo de concesso de rodovias no Brasil, sejam eles, investidores,
financiadores, analistas de mercado, rgos reguladores ou pesquisadores. Nesse
sentido, o objetivo contribuir por meio da aplicao da mtrica Value at Risk ao
caso da concesso para explorao da Rodovia Federal no trecho BR116PR
BR376PR e BR101 / SC Curitiba Florianpolis, objeto do Lote 7, do edital de
concesso 003/2007 da ANTT.
Neste captulo, apresentada uma viso geral do que foi desenvolvido ao
longo da pesquisa, sendo estruturado em seis tpicos que podem ser sumarizados
assim: 1.1 refere-se apresentao do contexto; a seo 1.2 trata do problema de
pesquisa; a seo 1.3 refere-se definio do objetivo geral e dos objetivos
especficos; na seo 1.4 busca-se apresentar as justificativas terica e prtica; a
seo 1.5 trata da delimitao do tema e a seo 1.6 conclui o captulo 1 com a
apresentao da estrutura da dissertao.


1.1 CONTEXTO


Nos ltimos anos o Brasil vem adotando de forma crescente o modelo de
concesso de servios pblicos j empregados na Europa, Estados Unidos, na sia,
na frica e at mesmo na Amrica Latina h muito tempo. Os servios ofertados
pelo Governo iniciativa privada vo desde a concesso de portos, aeroportos,
ferrovias, rodovias, tratamento de gua, esgoto e lixo, fornecimento de energia e
servio de telefonia dentre outros.
No que diz respeito aos contratos de concesses rodovirias, o objetivo
principal geralmente faz referncia duplicao, melhoria, conservao e operao
de estradas, mediante a cobrana de pedgio.
O edital de concorrncia proposto pelo rgo pblico h de apresentar a
viabilidade econmica e financeira do contrato, dada necessidade de



20

investimentos quase sempre imediatos, verificados tambm ao longo do contrato,
envolvendo ainda custos de operao, pagamento de impostos, despesas
operacionais, despesas financeiras entre outros gastos.
Para que haja viabilidade econmica e financeira, todos estes gastos devem
ser suportados pela receita de pedgio que tem por objetivo ainda remunerar os
recursos aportados pelos investidores. Do ponto de vista da gesto de caixa, h
implicao de financiamentos para fazer frente aos investimentos e necessidade de
capital de giro.
A equao econmica e financeira debrua-se, ento, sobre o trinmio (1)
Receita de Pedgio, (2) Custos, Despesas e Impostos e (3) Investimentos. Alia-se a
essa equao econmica e financeira o fator risco, em que se procura trazer
respostas contundentes por meio da aplicao do Cash Flow at Risk - CFaR.
O CFaR vem cumprir papel importante, como ferramenta para gesto de
riscos se aplicado adequadamente a instituies no financeiras. Sua funo
apontar o menor nvel de caixa esperado, para um determinado horizonte de tempo
sob uma condio de probabilidade de ocorrncia. Jorion (2008), nesse sentido
afirma que de suma importncia para os gestores de empresas, que se tenha uma
viso completa dos riscos gerais da organizao e que isso possvel por meio de
um sistema de gesto aplicada.
Esses riscos, quando identificados e mensurados, podem melhorar em muito
a performance da empresa. Ao mesmo tempo em que uma concessionria de
rodovias, assume a condio de cobrar pedgio e realizar as obras de melhorias,
ampliao e manuteno das rodovias passa tambm a assumir riscos no
percebidos anteriormente, que dizem respeito principalmente operao da rodovia.
Assim, administrar o fluxo de caixa sob uma condio de investimento em grande
escala e a ser realizado num curto prazo de tempo, que certamente influenciar em
melhores condies de trfego para os usurios da rodovia torna-se uma tarefa
rdua.
O dimensionamento do fluxo de trfego e dos investimentos a serem
realizados nas rodovias definir boa parte da espinha dorsal do contrato de
concesso rodoviria, pois deste dimensionamento agregado a mais alguns outros
fatores, no menos importantes, ser ofertada a tarifa de pedgio a ser praticada
pela empresa concessionria. Todos esses fatores devero ser cuidadosamente
estudados, pois exercem influncia direta sobre a rentabilidade do contrato e



21

principalmente sobre o ponto a ser estudado nesta pesquisa: o comportamento do
fluxo de caixa da empresa.
A variabilidade possvel desses fatores influenciadores tornar a
compreenso dos resultados lucro e caixa, esperados para o contrato de
concesso uma condio essencial para a tomada de deciso. Por meio do CFaR,
que uma mtrica derivada do VaR Value at Risk, ou simplesmente valor em
risco, ser possvel colaborar na gesto de riscos da empresa concessionria de
rodovias.
O risco de forma geral pode ser entendido como os perigos que podem
causar perdas de forma direta ou indireta a algum empreendimento ou negcio.
Notadamente, que o risco percebido de forma diferente por diferentes pessoas.
Assim, sua percepo deve ser mensurada, segundo uma metodologia e
interpretada, com a finalidade de minimizar os impactos negativos observados.
Enquanto j se percebe uma certa conscientizao geral por parte dos
gestores de empresas sobre riscos como incndio, exploso, inundao, acidentes,
sade e outros dessa natureza, pouco ainda tem se implantado na administrao de
empresas sobre riscos financeiros. certo que os esforos no sentido de avaliar
projetos e negcios sob a tica da rentabilidade evoluram muito desde a era
industrial at os dias de hoje. Contudo, notvel o vcuo existente na atribuio de
estudos dedicados gesto de riscos financeiros neste mesmo sentido.
Esta preocupao sob gesto de riscos financeiros mais recente. Segundo
Jorion (2008):

O VaR entrou em cena em 1994, depois de uma srie de desastres com
derivativos, amplamente debatida na imprensa. Foi a partir de ento, que a
indstria financeira reconheceu a necessidade de utilizar um instrumento
abrangente e de fcil aceitabilidade para mensurar risco de mercado.

No caso de concesses rodovirias muitas empresas do ramo de construo
pesada, dedicadas quase que exclusivamente atividade de construo de rodovias
licitadas por rgos pblicos, mostraram-se como sendo as primeiras interessadas a
tornarem-se concessionrias de rodovias. Naturalmente que com o know-how que
elas detm tornam-se empresas muito mais capacitadas a avaliar projetos de
engenharia construtiva e os riscos inerentes a esta atividade do que qualquer outra
empresa que se mostre interessada a ingressar nesse ramo. A novidade para as



22

empresas de engenharia est na questo: como avaliar negcios de longo prazo sob
tica do retorno versus investimento, pois at ento os contratos ofertados pelo
governo eram contratos de empreitada de obras e servios.
Esses novos contratos de concesso rodoviria surgiram no Brasil
embrionariamente em meados da dcada de 90 e mais recentemente se alastraram
por vrios estados brasileiros. Empresas de engenharia e outros braos financeiros
se uniram para aliar diferentes experincias e recursos para fazer frente a esta nova
realidade. O governo incapacitado de administrar a malha viria no campo nacional
resolveu por entregar iniciativa privada essa tarefa. As experincias e recursos da
iniciativa privada uniram-se na busca da melhor composio para essa oportunidade
de negcio e muitos estudos de viabilidade econmica e financeira foram formatados
para os mais diversos trechos de rodovias.
Na maioria das vezes, esses estudos foram formatados sobre a base da
engenharia econmica tradicional, debruados nos conceitos clssicos da Taxa
Interna de Retorno TIR, do Valor Presente Lquido VPL, do Pay-back Time
prazo de retorno do investimento e outros indicadores dessa ordem.
No entanto, pouco se desenvolveu no sentido da avaliao de riscos, quando
muito foram aplicados aos estudos o coeficiente beta setorial, na mensurao do
risco do negcio para formulao da taxa de desconto na aplicao do VPL.
Assim, essa pesquisa dedica-se a experimentar a aplicao da mtrica CFaR
a um contrato de concesso rodoviria, como demonstrao de sua importncia na
avaliao de riscos financeiros a empresas no financeiras, implicando
necessariamente a melhoria da gesto dos negcios, uma vez que seus resultados
devero convergir para aes a serem apontadas no sentido de se minimizar os
riscos observados.


1.2 PROBLEMA DE PESQUISA


O ambiente de gesto das instituies financeiras vem exigindo cada vez
mais ferramentas que tendem a apresentar condies mais eficientes na gesto de
risco. Esta afirmao vlida tambm para o setor pblico, quando se trata de
contratos de concesses de servios pblicos ofertados iniciativa privada. Nesse



23

sentido, afirmam Hill e Dinsdale (2003) que:

A gesto eficaz de riscos crucial para o servio pblico; a capacidade de
tomar decises corretas em relao a polticas, programas e servios, em
ambiente caracterizado por incertezas, fundamental. Cada vez mais o
setor pblico, tem sido forado a tomar decises difceis sobre riscos de
sade, riscos ambientais, riscos ao bem-estar econmico, riscos
tecnolgicos e riscos envolvidos na prestao de servios, entre vrios
outros. As responsabilidades e deveres do governo em relao ao bem
pblico exigem a adoo de prticas e estratgias eficazes de gesto de
riscos.

A concesso de servios pblicos iniciativa privada foi uma deciso da
UNIO no Brasil, que tem por objetivo a recuperao, operao e conservao de
rodovias. A cobrana de pedgio vem proporcionar iniciativa privada uma forma de
tornar atrativo o negcio concesso. Contudo, para que isso ocorra necessrio
garantir que as concessionrias sejam remuneradas adequadamente: uma
remunerao suficiente para gerar um retorno normal sobre o capital, acrescido de
uma compensao para o risco do investimento, segundo Oliveira (2001).
No bastasse o problema rentabilidade em funo do risco, h ainda de se
ponderar a questo liquidez. Dada a necessidade da concessionria fazer frente a
grandes investimentos na recuperao, conservao e operao das rodovias, a
administrao do caixa torna a atividade financeira ainda mais rdua. Nesse
contexto, surge a pergunta de pesquisa, a qual esta pesquisa busca responder:
Qual a influncia, calculada a partir do CFaR (Cash Flow at Risk) e provocada
pelas variaes dos riscos de mercado, sobre os resultados esperados nos estudos
de viabilidade econmica e financeira no caso da concesso para explorao da
Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis, objeto do Lote 7, do edital de concesso 003/2007 da ANTT?


1.3 OBJETIVOS


So os objetivos que norteiam o pesquisador no processo de abordagem da
pesquisa. por meio dos objetivos que pode seguir uma coerncia no procedimento
do estudo e da anlise dos resultados finais. Os objetivos desta pesquisa foram
divididos em geral e especficos a seguir:



24

1.3.1 Objetivo Geral


Mensurar o impacto dos riscos de mercado no fluxo de caixa projetado nos
Estudos Indicativos do Edital 003/2007 da ANTT, objeto do Lote 7 de concesso
para explorao da Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC
Curitiba Florianpolis, por meio da mtrica Cash Flow at Risk.


1.3.2 Objetivos Especficos


Visando atingir ao objetivo geral, os objetivos especficos podem ser
sumarizados da seguinte forma:

a) Identificar as variveis riscos de mercado relevantes para o
projeto de concesso de rodovias;
b) Identificar os parmetros operacionais para projeo do fluxo
de caixa e da demonstrao de resultados;
c) Mensurar os valores dos indicadores de rentabilidade e de
risco do projeto de concesso;
d) Analisar as variaes dos indicadores de rentabilidade e de
risco em diferentes cenrios.


1.4 JUSTIFICATIVAS TERICA E PRTICA


O tema de interesse principalmente da rea financeira e est voltado
gesto de riscos, servindo como ferramenta bsica para tomada de deciso em
investimentos no setor de concesso rodoviria. Tem por objetivo alcanar os
profissionais envolvidos neste tema, bem como investidores e agentes financiadores.
Busca ainda ofertar aos profissionais do setor pblico responsveis pela elaborao
de editais de concorrncia pblica rodoviria, uma ferramenta de anlise de riscos



25

estratgicos de mercado que implicam as condies previstas na proposta de
licitao por meio do CFaR.
A pesquisa desenvolvida considerando-se a formulao de trs cenrios
alternativos para a empresa concessionria de rodovias: cenrio otimista; cenrio
mais provvel e cenrio pessimista. Os cenrios so construdos utilizando-se a
variao das premissas adotadas no edital de concorrncia pblica.
A justificativa para realizao deste trabalho de pesquisa demonstrar como
a aplicao do CFaR nos editais de concorrncia pblica de concesso de servios
rodovirios pode fornecer subsdios para a tomada de deciso. Alm disso, busca-se
atender aos interesses potenciais de diversos elementos com diferentes
perspectivas, conforme ilustrado na Figura 1: da ANTT como rgo regulador,
promotor do leilo pblico e representante da UNIO como poder concedente; do
DNIT como rgo vinculado ao Ministrio dos Transportes responsvel pela
administrao e desenvolvimento de estradas de rodagem; da empresa
concessionria; dos financiadores; dos investidores; da Bolsa de Valores; da CVM;
das associaes de classe, aqui representada pela ABCR Associao Brasileira de
Concessionrias de Rodovias; e ainda das Instituies de Ensino e Pesquisa como
fonte de contribuio para a rea de gesto estratgica de riscos financeiros em
empresas no financeiras. Essa pesquisa torna isso possvel por meio da anlise de
risco financeiro, agregada s j consagradas ferramentas de anlise de viabilidade
econmica e financeira.


Figura 1 Ilustrao do Pblico Potencial Interessado na Pesquisa




26

notvel que os rgos governamentais, no papel de poder concedente, no
que diz respeito aos contratos de concesso rodoviria, tm sua preocupao
centrada nas decises do aspecto tcnico. A engenharia o bero da maioria dos
profissionais que atuam nos departamentos desses rgos. A relao histrica
observada com a iniciativa privada se d no mbito da concorrncia pblica de
preos para realizao de obras e servios.
Neste contexto, geralmente, trs pressupostos bsicos constituem fatores de
sucesso para se vencer uma licitao: capacidade tcnica (curriculum da empresa),
capacidade financeira (balano patrimonial e ndices financeiros) e oferta do menor
preo.
No caso da licitao pblica para concesso de servios rodovirios, no se
trata apenas de um contrato de prestao de servios e obras. , antes de tudo, um
negcio duradouro amparado em contratos com durao entre 20 e 50 anos.
Envolve investimentos para a operao, manuteno e conservao da rodovia.
Geralmente, implica a tomada de financiamentos. Ainda se faz necessria a
constituio de uma empresa com finalidade especfica (SPE Sociedade com
Propsito Especfico) para realizao do objeto licitado.
No Brasil, houve grande aprendizado nos ltimos dez anos a esse respeito,
que j conta com contratos de concesso rodoviria numerosos em funcionamento.
No entanto, ainda h muito a ser desenvolvido neste campo, pois as relaes de
diferentes interesses em torno desse negcio tornam as decises estratgicas cada
vez mais difceis e carentes de instrumentos que ajudem a minimizar os erros e a
maximizar os resultados. Assim, torna-se importante contribuir cientificamente com
um estudo que venha a consolidar a literatura j existente, com fulcro no
mapeamento emprico dos riscos que exercem impacto no negcio analisado, dentro
dos moldes estatisticamente reconhecidos.
Nesse contexto, a pesquisa procura contribuir efetivamente tanto no meio
acadmico, quanto no meio organizacional. Academicamente busca-se revisar a
literatura existente na rea de finanas e agregar um modelo apropriado no mbito
das concesses rodovirias. No meio organizacional, procura-se proporcionar aos
gestores ou candidatos a se tornarem concessionrios uma viso mais consistente
sobre as mtricas que avaliam os riscos decorrentes dos fluxos de caixa gerados
pelos contratos de concesso rodoviria, de modo que possam tomar suas decises
estratgicas de maneira mais consistente. Ainda, por extenso, ofertar ao rgo



27

pblico candidato a se tornar poder concedente uma ferramenta consistente para
analisar previamente o edital de concorrncia que se pretenda lanar ao mercado.


1.5 DELIMITAO DO TEMA


A pesquisa desenvolvida considerando-se o edital 003/2007 de
concorrncia pblica de concesso de rodovias, Lote 7, datado de 16/08/2007,
lanado pela ANTT Agncia Nacional de Transportes Terrestres. O edital tem por
objetivo:
(...) selecionar, por meio de Leilo Pblico, a pessoa jurdica ou Consrcio
de empresas a qual ser outorgada a Concesso para explorao da infra-
estrutura e da prestao de servios pblicos e obras, abrangendo a
execuo dos servios de recuperao, manuteno, monitorao,
conservao, operao, ampliao, melhorias e explorao, conforme
apresentado no Programa de Explorao da Rodovia PER, do Lote
Rodovirio abaixo discriminado:
LOTE 7
RODOVIA: BR-116/376/PR BR-101/SC
TRECHO: Curitiba Florianpolis
EXTENSO: 382,30 km

Dentre os lotes leiloados na segunda etapa do Programa de Concesses
Rodovirias da ANTT, foi escolhido para a realizao desta pesquisa o Lote 7 que
compreende o trecho da BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis. Para melhor localizao dos 7 lotes leiloados e do lote escolhido a
Figura 2 demonstra a situao geogrfica no mapa de cada trecho citado.









Figura 2 Localizao dos lotes do Leilo Pblico da ANTT
Fonte: Editais da ANTT (2007)



28

A empresa vencedora do leilo pblico do Lote 7 foi a OHL representada pela
corretora gora. A empresa espanhola OHL consagrou-se vencedora do leilo
pblico do Lote 7 com o lance de R$ 1,028, pois apresentou a menor tarifa de
pedgio ofertada para esse lote. Frente tarifa de pedgio mxima R$ 2,754,
permitida no edital da ANTT para Lote 7, o lance da OHL evidenciou um desgio de
62,67%. Vale ressaltar que dos 7 lotes leiloados o Lote 7 foi o que apresentou maior
procura dentre as empresas interessadas com 17 lances realizados. O resultado do
Leilo Pblico para o Lote 7 est apresentado no Quadro 1.

Cdigo
Corretora / Participante
Valor do Lance (R$) (%) Desgio
39
GORA SENIOR CTVM S.A.
OHL
1,028 62,67
78
SANTANDER BRASIL S.A. CTVM
CONSRCIO BRVIAS
1,450 47,34
147
ATIVA S.A. CTCV
CONSRCIO PR/SC
1,610 41,53
21
VOTORANTIM CTVM LTDA
CONSRCIO BERTIN EQUIPAV
1,797 34,74
181
MUNDINVEST S.A. CCVM
CONSRCIO COWAN CBM
1,948 29,26
23
CONCORDIA S.A. CVMCC
COPEL
1,950 29,19
45
CREDIT SUISSE BRASIL S.A. CTVM
TPI TRIUNFO PARTICIPAES
1,951 29,15
13
MERRILL LYNCH S.A. CTVM
OIICNO
1,954 29,04
74
COINVALORES CCVM LTDA.
GALVO-ALUSA
1,971 28,43
70
HSBC CTVM S.A.
CONSRCIO ISOLUX
2,065 25,01
177
SOLIDUS S.A. CCVM
BOLOGNESI
2,147 22,04
129
PLANNER CV S.A
CONSRCIO COPARCO
2,150 21,93
57
BRASCAN S.A. CTV
CONSRCIO RODOVIAS BRASILEIRAS
2,340 15,03
85
UBS PACTUAL CTVM S.A.
CCR
2,367 14,05
228
UNIBANCO INVESTSHOP CVMC S.A.
PRIMAV ECORODOVIAS
2,449 11,07
10
SPINELLI S.A. CVMC
CONSRCIO ALPHA-FEDERAIS
2,534 7,98
76
FINABANK CCTVM LTDA
CONSRCIO AB-VIAS
2,603 5,48
Quadro 1 Resultado do Leilo Pblico ANTT Lote 7
Fonte: ANTT (2007)




29

O desgio de 62,67% foi um dos maiores desgios registrados dentre todos
os lotes ofertados em leilo pela ANTT e constitui entre outras razes, uma boa
razo para estudar a fundo a viabilidade do negcio Concesso Rodoviria,
especificamente para o trecho da BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis. Vale ainda ressaltar que a empresa OHL venceu 5 dos 7 lotes
leiloados pela ANTT nesta segunda etapa do programa de concesso de rodovias
federais, conforme demonstrado no Quadro 2.

Lote Corretora Empresa Vencedora
Quantidade de
Lances
Valor do Lance
(R$)
(%)
Desgio
1 SANTANDER CONSRCIO BRVIAS 10 2,450 39,99
2 GORA OHL 10 2,540 39,35
3 INDUSVAL CONSRCIO ACCIONA 3 2,940 27,17
4 GORA OHL 8 2,258 40,95
5 GORA OHL 15 0,997 65,42
6 GORA OHL 13 1,364 49,19
7 GORA OHL 17 1,028 62,67
Quadro 2 Resultado do Leilo Pblico ANTT
Fonte: ANTT (2008)

Vale ainda ressaltar que os lotes 5 e 7 foram os mais concorridos
apresentando maior nmero de empresas participantes, computando 15 e 17 lances
respectivamente. Alm disso, registrou os maiores desgios nas propostas
vencedoras, com 65,42% e 62,67%, respectivamente.


1.6 ESTRUTURA DO TRABALHO


Esta pesquisa encontra-se estruturada em cinco captulos que podem ser
sumarizados tais como se encontram descritos a seguir:
O captulo 1 refere-se Introduo e composto por seis sees que tratam
das seguintes temticas: A seo 1.1 refere-se apresentao do contexto; a seo
1.2 trata do problema de pesquisa; a seo 1.3 refere-se definio do objetivo
geral e dos objetivos especficos; na seo 1.4 busca-se apresentar as justificativas
terica e prtica; a seo 1.5 trata da delimitao do tema e a seo 1.6 conclui o
captulo 1 com a apresentao da estrutura da dissertao.



30

O captulo 2 trata da Fundamentao Terico-Emprica e composto por sete
sees. A seo 2.1 faz a apresentao do captulo; a seo 2.2 demonstra as
mtricas de rentabilidade e riscos usuais em um projeto de viabilidade econmico-
financeira; a seo 2.3 enfoca alguns aspectos relacionados aos riscos de
investimentos; a seo 2.4 trata da mtrica Value at Risk (VaR); a seo 2.5 refere-
se mtrica Cash Flow at Risk (CFaR); na seo 2.6 busca-se demonstrar os
mtodos para mensurao do Var, Ear e CFaR; e a seo 2.7 conclui o captulo 2
tratando das limitaes do VaR, EaR e CFaR.
O captulo 3 refere-se Metodologia da pesquisa utilizada neste trabalho e
est dividido em cinco tpicos. A seo 3.1 trata do Delineamento de Pesquisa; A
seo 3.2 trata da Caracterizao da Pesquisa; a seo 3.3 reservada para a
Descrio da Coleta e Tratamento dos Dados; a seo 3.4 trata de Definio das
Variveis a Serem Estudadas e a seo 3.5 conclui este captulo com as Perguntas
de Pesquisa.
O captulo 4 est reservado para a apresentao e anlise dos dados
coletados para a realizao deste trabalho de pesquisa.
O captulo 5 conclui a dissertao com as consideraes finais e as
recomendaes para a elaborao de pesquisas futuras.



















31

2 FUNDAMENTAO TERICO-EMPRICA


Este captulo do trabalho trata da reviso terico-emprica elaborada com o
objetivo de dar suporte cientfico aos conceitos adotados, sendo estruturado em oito
sees que podem ser sumarizadas assim: A seo 2.1. faz a apresentao do
captulo; a seo 2.2. demonstra as mtricas de rentabilidade e riscos usuais em um
projeto de viabilidade econmico-financeira; a seo 2.3. enfoca alguns aspectos
relacionados aos riscos de investimentos; a seo 2.4. trata da gesto de riscos; a
seo 2.5. refere-se s estratgias empresariais; a seo 2.6. trata da construo de
cenrios; a seo 2.7. traz algumas consideraes sobre a mtrica Value at Risk -
Var; e a seo 2.8 conclui o captulo 2 tratando da mtrica Cash Flow at Risk -
CFaR.


2.1 APRESENTAO


O gerenciamento de riscos um assunto que assume papel relevante no
ambiente das instituies no financeiras. A despeito da importncia crescente do
assunto, o CFaR sugere um modelo capaz de informar a probabilidade de uma
empresa observar certo fluxo de caixa numa data futura T - Fluxo de Caixa em
Risco ou Cash Flow at Risk. Notadamente, os riscos podem ser gerenciados e,
assim, estim-los pode se tornar uma tarefa muito difcil.
Uma vez que as empresas decidam qual caminho seguir, alguns riscos
podem ser determinados. Dessa maneira, parece sensato procurar trilhar por
caminhos que sugerem menor grau de risco. No entanto, esta opo no deve
comprometer a rentabilidade de um negcio a ponto de torn-lo invivel ou
desinteressante aos olhos do investidor.
Ao comparar os retornos proporcionados que diferentes graus de risco
evidenciam, o investidor pode optar por uma situao em que o retorno seja mais
interessante para se investir e no obrigatoriamente pela opo que oferece menor
grau de risco.
Comenta Jorion (2008) que o risco pode ser definido, de modo geral, como a



32

incerteza em relao a resultados. Normalmente, sua compreenso est relacionada
ao conceito de probabilidade. As origens da palavra risco remontam ao latim
resecare, que significa cortar separando. Seu significado original, portanto, vinha da
noo de perigo que os navegantes tinham ao passar por rochas perigosas e
pontiagudas.
Para Levin e Fox (2004) a probabilidade a pedra angular da tomada de
deciso o processo de testar hipteses por meio da anlise de dados. O termo
probabilidade refere-se possibilidade relativa da ocorrncia de um resultado ou
evento arbitrrio, isto , a probabilidade associada a um evento o nmero de vezes
que ele pode ocorrer em relao ao nmero total de vezes que qualquer evento
pode ocorrer.
De forma geral, a medio da probabilidade de um risco acontecer pode ser
considerada uma informao muito importante para a tomada de deciso do
investidor, que alm de se preocupar com o retorno desse investimento, precisa
conhecer os riscos que implicam esta deciso. De muitas maneiras podem ser
avaliados os projetos de investimentos e as empresas no financeiras. Dentre as
formas clssicas de se avaliar uma empresa no financeira esto as seguintes
metodologias citadas por Martins (2001):

Avaliao Patrimonial Contbil,
Avaliao Patrimonial pelo Mercado;
Avaliao pelo Valor Presente dos Dividendos;
Avaliao dos mltiplos de faturamento;
Avaliao dos mltiplos de fluxo de caixa;
Avaliao baseada em ndices bursteis;
Avaliao baseada no EVA;
Avaliao pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado.

Essas metodologias procuram trazer tona a resposta para uma pergunta
simples, porm, de resposta no to simples de se obter. Quanto vale a empresa
analisada? Alguns desses mtodos so resumidos em frmulas com poucas
variveis. Outros levam em considerao o passado para prever o futuro. E os mais
complexos so elaborados a partir de modelos, que so submetidos a cenrios e



33

testes de variao de mercado. Assim, os financistas buscam formas de valorizar
uma empresa cada qual com um conceito, que busca em suma, traduzir ao
investidor qual o sacrifcio financeiro que deve ser realizado no presente, em troca
de benefcios futuros no negcio adquirido, cuja relao demonstre uma vantagem
por se fazer esta opo.
Nos contratos de concesso de rodovias, com prazos geralmente variando
entre 20 a 50 anos de concesso, a primeira tarefa para avaliao de lucratividade
da empresa concessionria consiste em comparar valores monetrios diferidos no
tempo. Dado que as receitas e os gastos da concesso no so perfeitamente
conhecidos no momento da assinatura do contrato, isso faz com que o contrato seja
de risco. Usualmente, o risco percebido como um custo adicional por parte dos
investidores, conforme comenta Oliveira (2001).


2.2 MTRICAS DE RENTABILIDADE E RISCOS


Na busca do entendimento da relao risco e retorno tem-se utilizado a Teoria
de Finanas. As mtricas de rentabilidade e de riscos procuram responder
seguinte questo: Quais benefcios futuros podero ser obtidos a partir de um
sacrifcio presente efetuado? Nesse sentido, Souza e Clemente (2008) afirmam que:

Um investimento, para a empresa, um desembolso feito visando gerar um
fluxo de benefcios futuros, usualmente superior a um ano. A lgica
subjacente a de que somente se justificam sacrifcios presentes se houver
perspectiva de recebimentos futuros.

As principais tcnicas de anlise de investimento que vm sendo comumente
utilizadas para isso, entre outras, so:

A Taxa Interna de Retorno TIR;
O Valor Presente Lquido VPL; e
O Pay-back Time.




34

Para Souza e Clemente (2008) e Samanez (2007), os indicadores de
avaliao de projetos podem ser assim divididos:

Indicadores associados rentabilidade: Taxa Mnima de
Atratividade TMA; Valor Presente Lquido VPL; Taxa
Interna de Retorno TIR; o ndice Benefcio / Custo IBC;
e o ROIA Retorno Adicional sobre o Investimento.

Indicadores associados criao de valor: Retorno sobre o
Investimento RSI ou Return on Investiment - ROI; Retorno
sobre o Ativo RSA ou Return on Active - ROA; Retorno
sobre o Patrimnio Lquido RSPL ou Return on Equity
ROE; e o Valor Econmico Adicionado VEA ou EVA
Economic Value Added;

Indicadores associados ao risco do projeto: Pay-back Time
perodo de recuperao do capital investido; TIR Taxa
Interna de Retorno; coeficiente Beta; e o Ponto de Fischer.

Os trs grupos supracitados visam identificar, analisar e selecionar as
oportunidades de investimento de capital, sendo que se encontram intimamente
associados ao se escolher as diferentes alternativas de investimentos em funo dos
recursos limitados disponveis. Os indicadores desses trs grupos so
subsequentemente detalhados.


2.2.1 Indicadores Associados Rentabilidade


Os indicadores associados rentabilidade buscam explicar qual o benefcio
que se espera ou que se ter frente ao investimento efetuado. De forma geral,
buscam explicar a rentabilidade de um projeto ou empreendimento confrontando o
lucro obtido num perodo determinado de tempo comparado com os capitais
investidos no negcio com a finalidade de gerar este lucro.



35

Brigham e Houston (1999) afirmam que:

A rentabilidade o resultado lquido de uma srie de polticas e decises...
Os ndices de Rentabilidade um grupo de ndices que mostra os efeitos
combinados da liquidez, da gesto de ativos e do endividamento sobre os
resultados operacionais.

Nas subsees a seguir encontra-se um breve resumo sobre os indicadores
associados rentabilidade de investimentos, mais comumente reportados na
literatura de anlise de investimentos.


2.2.1.1 A Taxa Mnima de Atratividade


A Taxa Mnima de Atratividade (TMA) na metodologia multi-ndice proposta
por Souza e Clemente (2008) representada pela remunerao dos ttulos de baixo
risco. A TMA pode ser representada no Brasil por taxas como: a TBF Taxa Bsica
Financeira; a TR Taxa Referencial; a TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo; o CDI
Certificado de Depsito Interbancrio; e a Taxa SELIC Taxa do Sistema Especial
de Liquidao e Custdia.
A proposio de Souza e Clemente (2008) que se use como TMA a melhor
taxa, com baixo grau de risco, disponvel para aplicao do capital em anlise.
Dessa forma, a rentabilidade obtida considerar como ganho apenas o excedente
sobre aquilo que j se tem, isto , o que ser obtido alm da aplicao do capital
TMA, conforme demonstrado na Equao (1).

TMA R Ga = (1)
Em que:
Ga: Ganho adicional
R: Rentabilidade obtida
TMA: Taxa Mnima de Atratividade

Esse conceito, desde h muito, tempo defendido na literatura e denomina-
se lucro residual ou ganho adicional.



36

2.2.1.2 O Valor Presente Lquido


Casarotto e Kopittke (2007) afirmam que o mtodo do Valor Presente consiste
em descontar o fluxo de caixa do projeto de investimento utilizando a taxa da TMA.
O resultado obtido dessa operao deve ser somado ao investimento inicial.
Puccini (2001) definiu que o Valor Presente (VP) de um fluxo de caixa o
Valor Monetrio do ponto zero da escala de tempo, que equivalente soma de
suas parcelas futuras, descontadas para o ponto zero, com uma determinada taxa
de juros.
Para Bruni e Fam (2003) o VPL, em caso de projetos de investimento, em
que feito um desembolso inicial com o objetivo do recebimento de uma srie de
fluxos de caixa futuros, representa os recebimentos futuros trazidos e somados na
data zero, subtrado do investimento inicial. Quando o VPL maior que zero, esse
fato indica que os fluxos futuros trazidos e somados a valor presente superam o
investimento inicial. Logo, o investimento deveria ser aceito, concluem Bruni e Fam
(2003). Assim, eles propuseram os seguintes critrios:

I. Se o VPL for maior que zero, o projeto deve ser aceito;
II. Se o VPL for igual a zero, torna-se indiferente aceitar ou no
o projeto;
III. Se o VPL for menor que zero, o projeto no deve ser aceito.

Pilo e Hummel (2006) comentam que em termos de anlise sero
consideradas interessantes as alternativas de ao cujos Valores Atuais sejam
positivos ou nulos, sendo tanto mais interessante quanto maior for o VA positivo.
Nesse caso, o VA comentado pelos autores equivale ao conceito de VPL. O VA
positivo representar a quantidade de dinheiro que teremos ganho, em dinheiro de
hoje, alm da expectativa. (PILO; HUMMEL, 2006).
Souza e Clemente (2008) consideram o mtodo do VPL uma tcnica robusta
e a mais conhecida e utilizada em anlise de investimentos. Demonstram que se o
VPL for maior que zero, indica que o projeto merece continuar sendo analisado. Isso
porque para os referidos autores, essa condio no suficiente para saber se um
projeto atrativo ou no. Souza e Clemente (2008) afirmam que tudo que se sabe,



37

nesse ponto, que o fluxo esperado de benefcios deve superar os investimentos e
que para saber se esse valor suficiente para atrair o investidor, necessrio
recorrer a outros indicadores. O clculo do VPL pode ser obtido a partir da Equao
(2):

n
n
1 n
0
) i 1 (
CFn
CF VPL
+
+ =

=
(2)

Em que:
CF
0
: Valor do Investimento inicial;
CF
n
: Valor esperado do fluxo de caixa para os n perodos;
i: Taxa de desconto - pode ser considerada a TMA.


Para Samanez (2007), o objetivo maior do VPL encontrar alternativas de
investimentos que valham mais do que custam para os patrocinadores, ou seja,
alternativas que tenham um VPL positivo.
O VPL tende a zero medida que a taxa de desconto se aproxima da Taxa
Interna de Retorno TIR, como demonstrado na Figura 3.


Figura 3 Valor do VPL em funo da Taxa de Desconto e da TIR
Fonte: Souza e Clemente (2008)

Assim, correto afirmar que quanto maior a distncia entre a taxa de
desconto e a TIR, maior tambm o valor esperado para o VPL. Se a taxa de
desconto for menor que a TIR, o VPL ser positivo. Se a taxa de desconto for maior



38

que a TIR, o VPL ser negativo. Se o VPL for positivo indica que o projeto analisado
ter retorno e poder ser recomendado. Se o valor do VPL for negativo, o projeto
no deve ser recomendado, pois o retorno esperado pela taxa de desconto supera a
TIR. Essas afirmativas, todavia, so to somente possveis, quando se analisa um
projeto isoladamente pelo mtodo do VPL.


2.2.1.3 A Taxa Interna de Retorno


Segundo Pilo e Hummel (2006), o mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
aquele que permite encontrar a remunerao do investimento em termos
percentuais. Os autores afirmam que encontrar a TIR de um investimento o
mesmo que encontrar sua potncia mxima, o percentual exato de remunerao que
o investimento oferece. A TIR representa o valor do custo de capital que torna o VPL
nulo. Corresponde, portanto, a uma taxa que remunera o valor investido no projeto.
Bruni e Fama (2003) comentam que quando a TIR for superior ao custo de capital do
projeto k, este deve ser aceito. Eles apresentam algumas concluses sobre o
estudo da TIR:

I. durante o prazo de anlise do projeto, todos os retornos gerados pelo
projeto sero reinvestidos no valor da taxa interna de retorno;
II. quando calculado com a taxa interna de retorno, o valor de todas as
sadas igual ao valor presente de todas as entradas do fluxo de caixa do
projeto de investimento.
III. a TIR mede a rentabilidade do projeto de investimento sobre a parte no
amortizada do investimento, rentabilidade dos fundos que permanecem,
ainda, internamente investidos no projeto.


A expresso algbrica para se encontrar a TIR a mesma utilizada para se
encontrar o VPL. Todavia, a varivel, neste caso, deixa de ser o VPL, que passa ser
um dado fornecido pelo problema como sendo o investimento inicial de um projeto e
a TIR representada pela varivel taxa de desconto i. Bauer (1996) afirma a respeito
desta mtrica que:





39

Como no temos uma maneira de isolar a varivel i, devemos substituir
esta por uma taxa qualquer, fazendo o clculo para sabermos se isto
satisfaz a igualdade e, se no satisfez, atribuiremos outro valor varivel
fazendo novamente o clculo. Devemos fazer isto tantas vezes quantas
forem necessrias para conseguir a igualdade. Para fazer este clculo
matematicamente, podemos recorrer ao processo da TENTATIVA e ERRO,
ou, fazemos uma interpolao, normalmente a interpolao linear, a qual
nos aproxima do resultado exato.

A expresso algbrica utilizada para o clculo da TIR pode ser representada
conforme a Equao (3).

+
+ = =
n
n
0
) TIR 1 (
CF
CF 0 VPL (3)

Em que:
CF
0
: Valor do Investimento;
CF
n
: Valor esperado do fluxo de caixa para os n perodos
TIR: Taxa Interna de Retorno.


Souza e Clemente (2008) afirmam que a TIR pode ser usada tanto para
analisar a dimenso retorno como tambm para analisar a dimenso risco. Para
eles, a TIR na anlise da dimenso de retorno pode ser interpretada como um limite
superior para a rentabilidade de um projeto de investimento. Alm disso, afirmam
ainda que essa informao s relevante se, para o projeto em anlise, no se
souber qual o valor da Taxa Mnima de Atratividade (TMA).
Para os autores supracitados, um dos enganos mais comuns referir-se a
TIR como a rentabilidade do projeto. Essa argumentao feita, pois os autores
admitem que, por definio, a melhor alternativa de aplicao para os recursos
liberados pelo projeto a TMA. Ento, a TIR somente poder ser considerada como
representativa da rentabilidade do projeto se houver uma coincidncia de valores
entre as taxas, isto , TIR igual TMA.
Eder et al. (2004) faz uma demonstrao de clculos alternativos para a TIR
tradicional apresentando uma crtica sobre a superioridade dos mtodos da TIRM
(Taxa Interna de Retorno Modificada). Os autores discutem a TIR do VPL, a TIRI
(TIR integrada), a TIRI (TIR integrada completa) e a TIRM (TIR modificada). Cada



40

mtodo de clculo da TIR apresentou resultados diferentes, pois levam em
considerao premissas diferentes para a realizao do clculo. Nesse sentido, os
autores fazem uma ressalva:

Cada mtodo tem uma lgica diferente de aplicao que se adapta melhor a
uma realidade de empresa. Por exemplo, o mtodo da TIR Integrada
Completa serve a organizaes que no possuem caixa prprio para
custear seu projeto, utilizando financiamentos internos no momento em que
o capital necessrio. J os mtodos da TIR Modificada e da TIR do VPL
so voltados a empresas que fazem seu investimento a partir do capital
prprio, o qual, usualmente, est disponvel no oramento desde o incio do
projeto. Os resultados numricos so muito diferentes, motivo pelo qual os
gestores devem utilizar apenas um deles para comparar todos os projetos
de uma mesma carteira. Eder et al. (2004).

Balarine (2002) tambm traz uma contribuio no sentido de desvendar o
clculo da TIR. Preocupado com evoluo tecnolgica aplicada de forma quase que
automtica por analistas financeiros, ao se utilizarem de calculadoras financeiras e
planilhas eletrnicas, para anlise de projetos de investimentos, o autor faz uma
reviso dos clculos que esto por trs da TIR. O trabalho de Balarine (2002) revisa
a TIR a partir dos conceitos de matemtica, levantando desde o teorema de
Pitgoras e o paradoxo de Zeno (490 a.C.), aos estudos de Isaac Newton (1643-
1727) e de Joseph Raphson (1648-1715). Desses estudos surgiu o mtodo Newton-
Raphson, que emprega a chamada frmula de recorrncia, sendo utilizada para
calcular razes reais de funes do tipo ) (x f y = . O autor finaliza o trabalho
comentando que:

Julga-se, pois, que ao ser apresentada a soluo para a TIR adotando o
Mtodo de Newton-Raphson seja obtido aprimoramento no clculo, pelo
rigorismo e pela exatido que o mtodo oferece em suas respostas. De
outra parte, deve ser reconhecido que embora alcanada soluo mais
exata, a adoo do mtodo no para superar uma sria restrio associada
ao clculo da TIR, representada pela gerao de inmeras taxas quando os
fluxos de caixa apresentam inmeras mudanas de sinais, dada a limitao
matemtica envolvida. (BALARINE,2002).









41

2.2.1.4 O ndice Benefcio/Custo


O ndice Benefcio/Custo (IBC), segundo Souza e Clemente (2008),
calculado a partir da diviso do Valor Presente do fluxo de benefcios pelo Valor
Presente do fluxo de Investimentos. A anlise do IBC, para efeito de se aceitar ou
rejeitar um projeto de investimento, anloga do VPL. Se o VPL for maior que
zero, ento, necessariamente, ter-se- IBC maior que um. Se o IBC for maior que
um, indica que o projeto merece continuar sendo analisado.
O IBC visa, em parte, corrigir a deficincia do VPL que expressa o retorno em
valores absolutos. O IBC um indicador relativo e mede a expectativa de retorno
para cada unidade de capital investida no projeto. O IBC representa a expectativa de
obter R$ X,00 em valores monetrios de hoje, para cada R$ 1,00 investido no
projeto hoje. importante observar que esse um retorno alm daquele que se
teria, se esse R$ 1,00 tivesse sido aplicado TMA. O IBC igual a R$ X,00 tambm
pode ser interpretado como uma rentabilidade adicional de X% em N anos, alm
daquela que o mercado financeiro pagaria. O IBC, assim como o VPL, no deve ser
usado para comparar projetos com horizontes de planejamento distintos, pois ele
mede a rentabilidade do projeto para todo o seu horizonte de planejamento.


2.2.1.5 O ndice ROIA


O ROIA Retorno Adicional sobre o Investimento, segundo Souza e
Clemente (2008) o indicador que melhor representa a estimativa de rentabilidade
para um projeto de investimento. representado em forma percentual e traduz a
riqueza gerada pelo projeto para os investidores. A base de clculo do ROIA o
IBC. A Figura 4 demonstra o esquema para o clculo do ROIA.





42

IBC = 1,21089
anos
0 1 2 3 9
-1 ROIA = i% = 2,15%ao ano


Figura 4 Esquema para o clculo do ROIA
Fonte: Souza e Clemente (2008)

O procedimento para o clculo do ROIA se d pela aplicao da Equao (4),
assim representada:
1
PV
FV
i ROIA
n
= = (4)

Em que:
FV: Valor Futuro representado pelo IBC;
PV: Valor Presente;
n: Perodo;
i: Taxa de Juros, representa o ROIA.

Para Souza e Clemente (2008), o ROIA representa a estimativa de ganho
num projeto adicional TMA, por isso a melhor estimativa de rentabilidade de um
projeto de investimento, pois proporciona ao investidor decidir se este ganho
adicional suficiente ou no, como prmio de risco que se pretende assumir ao se
decidir pelo investimento no projeto analisado.


2.2.2 Indicadores Associados Criao de Valor


Os indicadores associados criao de valor buscam indicar ao investidor
quanto o projeto ou negcio oferece de ganho sobre o capital investido.
Diferentemente dos indicadores de rentabilidade, os indicadores associados
criao de valor evoluram no sentido de melhor demonstrar os ganhos obtidos num
projeto, pois consideram algum parmetro de comparao definido a priori. Tratam



43

exclusivamente da remunerao do capital dos investidores e buscam medir quanto
de valor foi criado num determinado perodo de tempo em que o capital ficou
aplicado.
Nas subsees a seguir encontra-se um breve resumo sobre os indicadores
associados Criao de Valor, mais comumente reportados na literatura de anlise
de investimentos.


2.2.2.1 O Retorno sobre o Investimento


O Retorno sobre o Investimento (ROI) da expresso em ingls (Return on
Investiment) considerado, por muitos financistas, como a melhor medida de
eficincia operacional. Segundo Hoji (2008), o ROI pode ser calculado a partir da
Equao (5).
AT
LL
ROI = (5)

Em que:
ROI: Retorno sobre o investimento;
LL: Lucro lquido;
AT: Ativo total.

Hoji (2008) comenta ainda que:

Esse simples clculo demonstra a importncia de operar com valor mnimo
de ativo, pois o aumento de margem lquida via aumento de receita lquida
no tarefa fcil em um mundo globalizado e competitivo.

J para Brigham e Houston (1999), a mesma expresso algbrica utilizada
por Hoji (2008) atribuda ao clculo do RSA Retorno sobre os Ativos.







44

2.2.2.2 O Retorno sobre o Patrimnio Lquido


O Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL) mede o retorno obtido sobre o
investimento (aes preferenciais e ordinrias) dos proprietrios da empresa,
conforme Brigham e Houston (1999). O RSPL calculado por meio da Equao (6):


PL
LL
RSPL = (6)

Em que:
RSPL: Retorno sobre o patrimnio lquido;
LL: Lucro lquido;
PL: Patrimnio lquido.

A formao do RSPL pode ser explicada pela frmula DuPont (BRIGHAM e
HOUSTON, 1999). O sistema Dupont permite empresa decompor seu retorno em
dois componentes: Lucro sobre vendas e eficincia no uso dos ativos. A equao do
sistema DuPont relaciona a taxa de retorno sobre o ativo total RSA taxa de
retorno sobre o patrimnio lquido RSPL. Esta relao se d pela multiplicao do
RSA pelo MAF Multiplicador de Alavancagem Financeira. O MAF, por sua vez,
pode ser calculado a partir da Equao (7):

PL
AT
MAF = (7)

Em que:
MAF: Multiplicador de alavancagem financeira;
AT: Ativo total;
PL: Patrimnio lquido.

O MAF indica o quanto a empresa encontra-se alavancada financeiramente.
O menor ndice calculado 1 (um). Quanto maior for este ndice, maior o grau de
alavancagem financeira da empresa. Em outras palavras, maior o endividamento.



45

E, portanto, maior o risco tambm. Essa afirmao se d em funo da frmula
utilizada pelo sistema DuPont para clculo do RSPL, obtida pela Equao (8):

MAF RSA RSPL = (8)

Em que:
RSPL: Retorno sobre patrimnio lquido;
RSA: Retorno sobre ativo;
MAF: Multiplicador de alavancagem financeira.

Assim, a equao do sistema DuPont, sugere que: Quanto maior for o MAF,
maior ser o RSPL. Todavia, maior tambm ser o grau de alavancagem financeira
da empresa. E, assim, maior ser o endividamento. Portanto, conclusivamente
correto afirmar que maior tambm ser o risco neste caso, conforme Brigham e
Houston (1999).


2.2.2.3 O Valor Econmico Adicionado


O Valor Econmico Adicionado (VEA) ou Economic Value Added (EVA),
refere-se ao lucro gerado, alm do custo de capital. Para Young e OByrne (2003), a
principal diferena entre o EVA e as medidas de lucro convencionais que o EVA
um indicador de lucro econmico, ao contrrio do lucro contbil.

Baseia-se na idia de que um negcio, para gerar o que os economistas
chamam de renda (rents isto , retorno anormal sobre um investimento),
as receitas devem ser suficientes para cobrir no somente todos os custos
operacionais, mas tambm os custos do capital (incluindo o custo de
financiamento do capital prprio). No h criao de riqueza para os
investidores quando no h gerao de lucro no sentido econmico.
(YOUNG e OBYRNE, 2003).

Segundo Young e OByrne (2003), o EVA calculado conforme demonstrado
no Quadro 3:




46

(+) Vendas Lquidas
(-) Despesas Operacionais
(=) Lucro Operacional
(-) Imposto de Renda
(=) Lucro Lquido
(-) Custo do Capital
(=) EVA
Quadro 3 Demonstrao do Clculo do EVA
Fonte: Young e OByrne (2003)

O custo de capital, mencionado no Quadro 3, diz respeito ao custo cobrado
pelos agentes financiadores representados por capital de terceiros (juros) e pelo
custo do capital empregado pelos scios na empresa (custo de oportunidade).
comum a contabilidade reconhecer os juros cobrados por terceiros para financiar a
empresa. Porm, na maioria das vezes, a contabilidade no reconhece
adequadamente o custo de oportunidade de aplicao do capital dos scios
empregado na empresa, para financiamento das suas atividades. Por esse motivo, o
EVA tem sido reconhecido como um bom indicador de agregao de valor, pois
demonstra a qualidade do lucro gerado e no somente a quantidade.
Quando o EVA positivo isso significa que a empresa gerou um lucro no
somente para cobrir suas despesas operacionais, mas tambm suficiente para a
remunerao adequada aos capitais que esto financiando a atividade, bem como
um excesso de lucro agregao de valor.
Hoji (2008) acrescenta ainda que o EVA:

(...) uma medida de desempenho operacional que indica a verdadeira
lucratividade das operaes, pois considera em seu clculo o custo de
capital prprio, evidenciando o valor efetivamente adicionado ao patrimnio
lquido em determinados perodos de tempo.


2.2.3 Indicadores Associados ao Risco


Risco definido no dicionrio como causalidade; perigo ou possibilidade de
perigo. Para Brigham e Houston (1999), risco a chance de ocorrer algum evento



47

desfavorvel. Eles afirmam ainda que:

A relao entre risco e retorno tal que nenhum investimento ser feito a
menos que a taxa de retorno esperada seja suficientemente alta para
compensar o investidor pelo risco percebido do investimento. Neste
exemplo fica claro que poucos (se que algum) investidores estariam
dispostos a comprar aes da empresa de petrleo se o retorno delas fosse
igual ao de ttulos do governo.

Os indicadores de risco, neste sentido, buscam transmitir ao investidor as
condies que ter de assumir se quiser ter acesso aos benefcios futuros
identificados em determinado projeto ou empreendimento. Nas subsees a seguir
encontra-se um breve resumo sobre os indicadores associados ao Risco, mais
comumente reportados na literatura de anlise de investimentos.


2.2.3.1 O Mtodo do Pay-back Time


O pay-back time indica o tempo necessrio que levar para recuperar o
investimento realizado. Para Souza e Clemente (2008), o pay-back time
considerado um indicador de risco de projetos de investimentos. Essa afirmao
possvel em funo da tendncia de mudanas contnuas e acentuadas na
economia. Assim, afirmam os autores, no se pode esperar muito para recuperar o
capital investido sob pena de se alijar das prximas oportunidades de investimentos.
O clculo do pay-back time pode ser obtido por meio da aplicao da
Equao (9):

=
+

+ =
t
1 j
j
) I 1 (
) Cj Rj (
I ) t ( FCC (9)
Em que:
FCC (t): valor presente do capital; ou seja, o fluxo de caixa descontado para o
valor presente cumulativo at o instante t;
I: investimento inicial (em mdulo), ou seja, -I o valor algbrico do
investimento, localizado no instante zero (incio do primeiro perodo);
R
j
: receita proveniente do ano j;



48

C
j
: custo proveniente do ano j;
i: taxa de juros empregada; e
j: ndice genrico que representa os perodos j= 1 a t.

Souza e Clemente (2008) concluem que o risco do projeto aumenta medida
que o pay-back se aproxima do final do horizonte de planejamento. Sob essa
afirmao, correto dizer que quanto menor for o pay-back time, menor ser o prazo
necessrio para recuperar o capital investido e, portanto, menor ser o risco do
projeto.


2.2.3.2 A Taxa Interna de Retorno


Para a maioria dos autores que referenciam principalmente a teoria da
matemtica financeira e engenharia econmica, a Taxa Interna de Retorno (TIR)
utilizada como um indicador de rentabilidade. No entanto, para Souza e Clemente
(2008), a TIR mais relevante, como informao da dimenso risco. Essa
argumentao est baseada na variabilidade da TMA, que representa o limite inferior
de rentabilidade livre de risco, que tambm flutua ao longo do tempo. Na Figura 5
demonstrada, a partir de um exemplo hipottico a relao de risco (ou segurana)
obtida entre a diferena das taxas TMA e TIR.
-100
0
100
200
300
400
500
600
0 4 8 12 16 20 24
TIR
SEGURANA
TMA
VPL

Figura 5 Relao TMA e TIR
Fonte: Souza e Clemente (2008)



49

Cabe salientar que a TIR representa o limite superior de rentabilidade
esperada para o projeto e a TMA diz respeito ao limite inferior. Nesse contexto, tem-
se que o diferencial entre a TIR e a TMA determinar a medida de risco. Os referidos
autores mostram que o risco do projeto aumenta segundo a proximidade dessas
taxas.
Banholzer et al. (2005) propem a determinao da TIR por meio do clculo
fuzzy. O autor procura interpretar a TIR a partir da tica que no existe apenas uma
soluo para a TIR, dado que existe incerteza sobre o investimento que est sendo
analisado. Assim, o mtodo de clculo fuzzy pode auxiliar na tomada de deciso,
dado que os resultados obtidos para a TIR evidenciam a incerteza como
componente descrito na forma fuzzy. Nesse sentido, os autores comentam:

A necessidade de se considerar a variabilidade dos parmetros de entrada
na anlise de viabilidade econmica de investimentos um fato, uma vez
que no se conhecem, de antemo, os valores exatos que os fluxos de
caixa assumiro no futuro, por vezes nem mesmo as taxas de desconto
exatas a serem utilizadas ou a vida do investimento. Uma das anlises mais
comuns no caso determinstico, a anlise da Taxa Interna de Retorno (TIR),
at o presente momento no definida no domnio fuzzy, pois os trabalhos
sobre o assunto a descrevem como impossvel, uma vez que no clculo da
TIR, o valor 0 (zero) do VPL um valor exato ou, na terminologia fuzzy, um
valor crisp. necessrio avaliar se a utilizao de nmeros triangulares
fuzzy, para aproximao de resultados, no leva a distores significativas,
uma vez que o VPL fuzzy distorcido poderia levar a decises equivocadas
sobre uma oportunidade de investimentos.

O trabalho de Banholzer et al. (2005) corrobora com os estudos de Chiu e
Park (1994), que deram tratamento ao VPL fuzzy. Ambos procuram, por meio da TIR
e do VPL, apresentar uma forma alternativa, por meio do mtodo de clculo fuzzy,
que busque tratar as incertezas sobre os fluxos de caixa futuros em uma anlise de
viabilidade econmica de projetos.


2.2.3.3 O Ponto de Fisher


O ponto de Fisher, como medida de risco, pode ser utilizado para tomada de
deciso em que projetos de diferentes valores a serem investidos precisam ser
comparados. Fisher preconiza a existncia de um limite de variao para a TMA que



50

implica um ponto de igualdade em termos de ganho para o investidor, o que torna
sua deciso indiferente na escolha de qualquer das duas alternativas. Nesse
sentido, Souza e Clemente (2008) afirmam que:

Ora, para o investidor ser indiferente necessrio que ambas as
alternativas apresentem o mesmo VPL permitindo, matematicamente, que
para uma taxa genrica, se igualem as expresses dos VPLs dos projetos.
Ao se igualar as expresses dos VPLs resulta um fluxo de caixa igual
diferena dos fluxos de caixa originais que deve ser igualado a zero. A taxa
que torna um fluxo de caixa qualquer igual a zero , por definio, a Taxa
Interna de Retorno TIR desse projeto.

A Figura 6 ilustra o ponto de Fisher como limite para a variabilidade da TMA,
aceita para que o investidor seja indiferente na escolha entre duas alternativas.


Figura 6 Ponto de Fisher (11,98%) com limite para a variabilidade da TMA
Fonte: Souza e Clemente (2008)

O ponto de Fisher calculado a partir da equao definida em (10), ao
considerar a anlise de dois projetos de viabilidade econmica e financeira.

( ) 2 FcP 1 FcP TIR PF = (10)

Em que:
PF: Pondo de Fisher
TIR: Taxa Interna de Retorno
FcP1: Fluxo de Caixa do Projeto 1
FcP2: Fluxo de Caixa do Projeto 2




51

No grfico evidenciado na Figura 4, a TIR resultante dos fluxos de caixa dos
projetos 1 e 2, respectivamente, foi igual a 11,98%. Esse o ponto de Fisher o qual
significa que para uma TMA de 11,98%, tanto o projeto 1 como o projeto 2
apresentariam o mesmo VPL, tornando para o investidor a opo de escolha por um
ou por outro indiferente, em termos de ganho.


2.3 OS COMPONENTES DO FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO


A Demonstrao do Fluxo de Caixa - DFC de um projeto, assim como a
Demonstrao de Resultados do Exerccio - DRE, de fundamental importncia
para fomentar a tomada de deciso de investimentos. sobre a DFC que as
mtricas de anlise de investimentos so aplicadas e passam a nortear o processo
decisrio. Assim, torna-se de suma importncia conhecer os componentes do fluxo
de caixa de um projeto, para que haja um melhor entendimento do modelo adotado
nesta pesquisa e dos resultados obtidos a partir desta modelagem.
A DFC pode ser elaborada com a finalidade de prever falta ou sobra de
recursos financeiros ao longo do tempo. Assim, funciona como um instrumento de
planejamento. Mas, tambm, pode ser utilizada como instrumento de controle,
quando formulado diariamente, com o input das informaes de recebimentos e
pagamentos realizados. A DFC realizada ento tem finalidade de controlar os
recebimentos e pagamentos, bem como o saldo de caixa resultante, em funo da
DFC planejada (ou prevista), demonstrando as divergncias ocorridas entre
planejado e realizado.
Nesse sentido, Rosa e Silva (2002), dizem que:

(...) pode-se afirmar que o fluxo de caixa um instrumento de controle e
anlise financeira que juntamente com as demais demonstraes contbeis
torna-se efetivamente um instrumento de apoio tomada de decises de
carter financeiro.

A DFC pode ser elaborada por meio de dois mtodos: direto e indireto. Diz-se
que a DFC elaborada por meio do mtodo direto, quando h o confronto direto dos
recebimentos e pagamentos e, desse confronto resulta o saldo de caixa. J para que



52

a DFC possa ser elaborada por meio do mtodo indireto, necessrio utilizar como
fonte de informao o DRE. Dessa forma, a DFC tem como ponto de partida o lucro
lquido e dele so subtrados ou adicionados valores que implicam o conceito de
regime de caixa. A Figura 7 ilustra os diferentes mtodos: direto e indireto, para
formulao da DFC.

















Figura 7 Mtodo Direto versus Indireto para Formulao da DFC

A DFC utilizada pela ANTT no processo licitatrio da Concesso de Rodovias,
objeto desta pesquisa, tem por objetivo a previsibilidade da capacidade de
pagamento da empresa concessionria, frente aos compromissos assumidos junto
aos seus fornecedores, investidores, financiadores e governo. O mtodo utilizado o
indireto, que utiliza como base de formulao o DRE.
O modelo DFC proposto pela ANTT parte integrante do Edital 003/2007,
Lote 7, Anexo III Termo de Referncia da Proposta Comercial e est ilustrado no
Quadro 4.

Entradas
Operacionais
Sadas
Operacionais
Lucro Lquido
Ajustes
Gerao Interna
de Caixa
Gerao Operaci-
onal de Caixa
Fluxo Operacional
Gerao No Ope-
racional de Caixa
Variao do Disponvel
Menos
Mais / Menos
Igual
Mais / Menos
Igual
Igual
Mais / Menos
M

t
o
d
o

D
i
r
e
t
o
M

t
o
d
o

I
n
d
i
r
e
t
o



53

(=) RESULTADO LQUIDO
(+) DEPRECIAO
(+) FINANCIAMENTOS
1. FONTES
(-) INVESTIMENTOS
(-) AMORTIZAO EMPRSTIMOS
2. USOS
3. SALDO DE CAIXA (1 - 2)
4. SALDO DE CAIXA ACUMULADO
ANO 25 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO ANO 1 ANO 2 ANO 3

Quadro 4 Modelo da DFC do Edital 3 ANTT (2007)

Para que se tenha um melhor entendimento da formulao do DFC, torna-se
imperioso conhecer a formulao do DRE, dado que o mtodo utilizado foi o mtodo
indireto. Assim, o Quadro 5, ilustra o modelo DRE proposto pela ANTT, que parte
integrante do Edital 003/2007, Lote7, Anexo III Termo de Referncia da Proposta
Comercial.

RECEITA DE PEDGIO
RECEITA FINANCEIRA
RECEITAS ACESSRIAS
1. RECEITA BRUTA
ISS
PIS
COFINS
2. TRIBUTOS
3. RECEITA LQUIDA (1-2)
ADMINISTRAO / OPERAO / CONSERVAO
SEGUROS E GARANTIAS
POLCIA RODOVIRIA FEDERAL
FISCALIZAO
RDT
DEPRECIAO
JUROS
4. CUSTOS E DESPESAS
5. RESULTADO ANTES DOS IMPOSTOS (3-4)
IMPOSTO DE RENDA
ADICIONAL IMPOSTO DE RENDA
CONTRIBUIO SOCIAL
6. IMPOSTOS
7. RESULTADO LQUIDO (5-6)
ANO 3 ANO 25 DEMONSTRAO DO RESULTADO ANO 1 ANO 2

Quadro 5 Modelo da DRE
Fonte: Edital 003/2007 da ANTT (2007)




54

importante ressaltar que o modelo proposto pela ANTT oportuno, dado
que, ao utiliz-lo como instrumento de previso, torna-se mais fcil sua verificao
em data futura a partir das demonstraes contbeis publicadas. Alm do mais, a
legislao brasileira, por meio da Lei 11.638/07, passou a exigir das empresas
sociedades annimas a publicao do DFC, juntamente com os demais
demonstrativos contbeis.
Souza e Clemente (2008) sugerem que os ajustes efetuados sobre o DRE,
para obteno do DFC, devem levar em considerao os itens:

Depreciao: deve ser adicionada ao resultado lquido
apontado no DRE, dado que representa um custo contbil
que tem por finalidade contabilizar a perda ocorrida em
funo do uso do bem, atribuda perda de vida til. Porm,
no implica desembolso de caixa, pois efetivamente esse
desembolso no ocorre no mesmo tempo regime de caixa
em que a depreciao contabilizada regime de
competncia;

Liberao e Amortizao de Financiamentos: liberao de
recursos financeiros provenientes de contratao de
financiamentos deve ser adicionada ao resultado lquido,
pois esta rubrica no faz parte do plano de contas do DRE,
por se tratar de uma transao financeira que afeta apenas
o resultado de caixa e no o lucro/prejuzo de uma
empresa. Assim, tambm, se faz necessrio subtrair do
resultado lquido apresentado pelo DRE, quando ocorre a
amortizao do financiamento contratado, indicando que
haver um desembolso por conta da devoluo do capital
outrora contratado;

Investimento inicial em ativo fixo: corresponde aos valores
de desembolso de caixa destinados aquisio de
mquinas, equipamentos, mveis e utenslios, veculos,
terrenos, prdios, instalaes e outros ativos que



55

compreendem esta categoria, necessrios constituio do
conjunto de ativos fixos que proporcionar a operao da
organizao;

Despesas pr-operacionais: compreendem os desembolsos
realizados antes mesmo de o projeto iniciar as operaes.
So gastos com projetos, estudos de mercado, registro de
patentes, instalaes provisrias, entre outras;

Capital de Giro: a estimativa de recursos financeiros
necessrios para suprir desembolsos que ocorrero antes
dos ingressos, no perodo inicial das operaes da
empresa, enquanto o volume de vendas ala um
crescimento em direo autossustentao de caixa. O
capital de giro estimado ainda em funo do ciclo
operacional e financeiro da empresa, que pode ser
determinado principalmente por fatores como: poltica de
vendas prazo mdio de recebimento de clientes; poltica
de compras - prazo mdio de pagamento a fornecedores; e
poltica de estoques prazo mdio dos estoques;

Valor residual: adicionado ao resultado lquido apurado no
DRE, em funo do valor de mercado estimado para a
venda dos ativos fixos ao final do projeto, que proporcionar
um ingresso de caixa por conta desta transao.

Nesse sentido, Souza e Clemente (2008) propem que os ajustes realizados
sobre o DRE, para obteno do Fluxo de Caixa, sejam realizados conforme ilustrado
no Quadro 6:




56

(=) Fluxo de Lucro Contbil
(+) Depreciao
(-) Amortizao do Financiamento
(-) Investimento Inicial em Ativo Fixo
(-) Despesas Pr-operacionais
(-) Capital de Giro
(+) Liberao do Fi nanciamento
(+) Valor Residual
(=) Fluxo de Caixa do Investidor
ANO 25 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO ANO 0 ANO 1 ANO 2

Quadro 6 Ajustes para obteno do Fluxo de Caixa
Fonte: Souza e Clemente (2008)

Os cuidados na elaborao do modelo a ser adotado implicam a qualidade
dos resultados obtidos na avaliao do projeto, pois um modelo inadequado ou que
contenha simplificaes exageradas acarretar em resultados alterados que
podero influenciar as decises que se pretendem obter.
Marion (2009) elenca em dois grupos as principais transaes que afetam o
caixa. Os grupos esto divididos em: (a) Transaes que aumentam o Caixa; e (b)
Transaes que diminuem o Caixa.
So consideradas por Marion (2009) como principais as transaes que
aumentam o Caixa:

Integralizao do Capital pelos Scios ou Acionistas;
Emprstimos Bancrios e Financiamentos;
Venda de Itens do Ativo Permanente;
Vendas Vista e Recebimento de Duplicatas a Receber;
Outras Entradas como juros recebidos, dividendos
recebidos de outras empresas, indenizaes de seguros
recebidas, etc.

So consideradas por Marion (2009) como principais transaes que
diminuem o Caixa:
Pagamento de Dividendos aos Acionistas;
Pagamento de Juros e Amortizao da Dvida;
Aquisio de Item do Ativo Permanente;



57

Compras Vista e Pagamentos de Fornecedores;
Pagamentos de Despesa/Custo, contas a Pagar e Outros.

Marion (2009) elenca tambm as transaes que no afetam o Caixa, ou seja,
no implicam desembolso ou ingresso de recursos financeiros. Essas transaes
so: (a) Depreciao, Amortizao e Exausto; (b) Proviso para Devedores
Duvidosos; e (c) Acrscimos (ou Diminuies) de itens de investimento pelo mtodo
de equivalncia patrimonial.


2.4 TIPOLOGIAS SOBRE OS RISCOS


A administrao financeira h muito tempo dedicou-se aos estudos sobre
como maximizar a riqueza dos scios. Nesse sentido, muitas ferramentas foram
desenvolvidas no sentido de melhorar continuamente o retorno esperado sobre o
capital investido. Essa busca evolutiva em torno da maximizao do lucro propiciou
um ambiente cada vez mais competitivo, levando as organizaes assumirem, cada
vez mais, posies mais arriscadas quando comparadas s assumidas
anteriormente, onde o ambiente competitivo era menos povoado.
Num ambiente altamente competitivo, as empresas tendem a assumir riscos
que anteriormente nem sequer eram percebidos. A mudana constante do ambiente
torna o cenrio empresarial cheio de incertezas e agrava ainda mais a questo
maximizao dos lucros e da riqueza dos scios.
Jorion (2008), neste sentido, afirma que os negcios das empresas esto
relacionados administrao de riscos. Aquelas com maior competncia tm xito;
outras, no. O cenrio de risco para alguns pode significar oportunidades de ganhos,
j para outros pode ser um sinal de perdas.
Reconhecer a existncia do risco , sobretudo, aceitar que sua presena
um processo natural em um ambiente de mudanas. No h possibilidade de
elimin-lo, mas explorar a razo de sua existncia conhecer melhor o processo de
formao do risco. Assim, essa tarefa passa ser obrigatria para quem busca
minimizar riscos. A gesto de riscos , neste sentido, a busca de informaes que
permitem conhecer os perigos que podem inibir o sucesso das organizaes.



58

Busca-se, em ltima anlise, precaver sobre as decises a serem tomadas e suas
consequncias sobre os resultados esperados.
Para Berk e Demarzo (2008):

O principal mtodo de gerenciamento de riscos a preveno. Por exemplo,
as organizaes podem evitar ou pelo menos reduzir muito riscos elevando-
se os padres de segurana no trabalho, tomando decises de investimento
prudente e tendo a devida dedicao ao entrar em novos relacionamentos.

Jorion (2008) classifica trs tipos de riscos que as empresas esto expostas:
a) riscos operacionais; b) riscos estratgicos e; c) riscos financeiros.

a) Riscos Operacionais (business risks): so os riscos
assumidos pela empresa voluntariamente, com o objetivo de
criar vantagem competitiva e criar valor para os acionistas. Os
riscos operacionais esto relacionados ao setor da economia
em que a organizao atua. So riscos que envolvem variveis
como: inovaes tecnolgicas, desenho de produtos e
marketing. A deciso sobre como a empresa far a
alavancagem operacional tambm est relacionada com esse
tipo de risco que considerado controlvel pela organizao;
b) Riscos Estratgicos: so riscos que advm de mudanas
nos cenrios, econmico e poltico. Como os riscos
estratgicos tm sua origem externa s empresas, so riscos
considerados no controlveis pela organizao. Esse tipo de
risco torna-se difcil de gerenciar e at mesmo de minimizar
seus impactos frente aos resultados esperados. Algumas aes
neste sentido so a diversificao dos negcios em atividades
e pases distintos;
c) Riscos Financeiros: so riscos que se originam na
administrao dos capitais que financiam a atividade da
empresa. Esto associados s possibilidades de perdas no
mercado financeiro. Variveis como taxas de juros e taxas de
cmbio so as principais causas da existncia desse tipo de
risco. Para empresas no financeiras, os riscos financeiros



59

passam a ser uma tarefa a mais na grade gesto, pois
influencia na performance de sua atividade fim. J para
empresas financeiras, este tipo de risco deve ser bem
conhecido e medido, para proporcionar uma valorizao correta
na precificao de riscos. Do contrrio, isso poder tornar a
organizao pouco competitiva frente quelas que conseguem
faz-lo com competncia.

Para Ross, Westerfield e Jordan (2002), o risco diferenciado em dois tipos:
O Risco Sistemtico e o Risco No Sistemtico. Ao Risco Sistemtico, so
atribudas as surpresas que afetam grande nmero de ativos. Esse risco tambm
chamado de risco de mercado. Como exemplos de Risco Sistemtico esto o PIB
Produto Interno Bruto, as Taxas de Juros e a Taxa de Inflao. Essas variveis
afetam praticamente todo o mercado. O Risco No Sistemtico mais pontual e
tende a afetar um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. O Risco No
Sistemtico tambm chamado de risco especfico. Como exemplo de Risco No
Sistemtico est a descoberta de petrleo por uma empresa. Esse fato deve afetar
principalmente a empresa que fez a descoberta e talvez mais algumas outras, como
seus concorrentes e fornecedores. Porm, bastante improvvel que tenha um
efeito grande no mercado mundial de petrleo, ou que afete empresas que no
sejam do ramo de petrleo.
Damodaran (2005) ilustra essas definies de Risco Especfico e Risco de
Mercado como demonstrado na Figura 8.
Projetos podem ter
desempenho pior
ou melhor que o
esperado
Concorrncia pode
ser mais forte que o
esperado
Medidas e eventos
que afetam o setor
Risco Poltico e
Taxa de Cmbio
Taxa de Juros,
Inflao e Notcias
sobre a Economia








Figura 8 Risco Especfico versus Risco de Mercado
Fonte: Damodaran (2005)

Riscos que afetam muitas empresas
Riscos que afetam apenas uma empresa



60

Jorion (2008) classifica ainda os riscos financeiros em: riscos de mercado;
riscos de crdito; riscos de liquidez; riscos operacionais; e riscos legais. As
definies para cada uma dessas classes podem ser assim sumarizadas:

a) Riscos de Mercado: dizem respeito s mudanas nos preos
ou volatilidades de ativos e passivos financeiros. Existem
dois tipos de riscos de mercado: o risco absoluto e o risco
relativo. O risco absoluto mensurado pela perda potencial em
moeda corrente e busca enfocar a volatilidade dos retornos
totais. J o risco relativo est relacionado a um ndice de
referncia e mede o risco em termos do desvio em relao a
algum ndice;

b) Riscos de Crdito: se fazem presentes quando as partes
contratantes, por alguma razo, no cumprem suas obrigaes
contratuais. Esse fato pode acarretar perdas financeiras para o
credor contratante e a mensurao do risco pode ento ser
realizada em funo das perdas previamente calculadas. J
para o devedor contratante o risco pode ser mensurado pelo
efeito que as perdas podem causar se ocorrer rebaixamento da
classificao do devedor pelas agncias especializadas de
crdito. O risco de crdito leva em considerao o risco
soberano que, nesta modalidade de risco financeiro, pode ser
exemplificado pelas restries que um pas impe a outros
pases, que os impossibilitem de honrar com suas obrigaes.
O risco soberano uma relao direta entre pases, j o risco
de inadimplncia est relacionado especificamente com as
empresas;

c) Riscos de Liquidez: so divididos em risco de liquidez de
mercado/produto - negcio; e risco de liquidez de fluxo de
caixa/obteno de recursos refinanciamento. O risco de
negcio surge quando uma transao no pode ser conduzida
pelos preos de mercado prevalecentes, devido a uma



61

atividade insuficiente de mercado. J o risco de
refinanciamento advm da impossibilidade de cumprir as
obrigaes impostas pelo fluxo de caixa, que podem fazer com
que contratos venam antecipadamente, transformando perdas
escriturais em perdas reais;

d) Riscos Operacionais: referem-se s perdas potenciais
geradas por sistemas inadequados, gesto inadequada,
controles falhos ou falha humana, em que se inclui o risco de
execuo, ou ainda em situaes em que as operaes deixam
de ser executadas, podendo acarretar atrasos onerosos ou em
penalidades. Inclui a fraude e o risco tecnolgico, o qual se
refere proteo dos sistemas contra violaes e acesso no
autorizado. O risco de modelo tambm atribudo a esta classe
em funo do perigo de erro na avaliao de ativos ou
posies por imperfeio do modelo utilizado ou simplesmente
dos parmetros adotados;

e) Riscos Legais: surgem quando uma das partes contratantes
no est revestida de autoridade legal ou regulatria para
contratar uma transao. Os riscos legais tambm incluem o
risco de conformidade e o risco de regulamentao, que dizem
respeito a atividades que podem violar regulamentaes
governamentais, como manipulao de mercado e transaes
realizadas por pessoas com acesso a informaes
privilegiadas.


2.5 MTRICA Value at Risk


O valor no risco (VaR) teve sua origem na indstria financeira, que
reconheceu a necessidade de utilizar um instrumento que fosse ao mesmo tempo
abrangente e de fcil aceitabilidade na mensurao do risco de mercado. Foi em



62

1994 que o VaR apareceu, num cenrio de repetidos desastres com derivativos, que
foi amplamente debatido pela imprensa. Em 1995, a International Swap and
Derivatives Association ISDA - Associao Internacional de Swaps e Derivativos
declarou:
A ISDA acredita que a mensurao de risco de mercado seja
importante para os leitores de demonstrativos financeiros. A medida
considerada apropriada pela maioria dos profissionais alguma
forma de Valor no Risco.

Jorion (2008) define o VaR como sendo a maior (ou pior) perda esperada
dentro de determinados perodos de tempo e do intervalo de confiana. Os modelos
de avaliao que antecedem ao VaR remontam aos sistemas de gerenciamento de
ativos/passivos implementados no comeo da dcada de 1980. As instituies
mantinham as transaes lanadas a custos histricos e faziam ajustes de tempos
em tempos.
Posteriormente, os balanos comearam a serem apresentados a valores de
mercado, inaugurando a tendncia de marcao de mercado. Assim, foi possvel
partir para avaliao de risco por meio da correlao. Um mtodo simples que
consistia em acompanhar o valor de mercado de todos os ativos durante
determinado intervalo de tempo, para se ter uma ideia da volatilidade dos valores de
uma carteira. O conceito de risco, dessa forma, deriva naturalmente da combinao
entre posies, marcao a preo de mercado e variaes nos valores de mercado.
O VaR procura otimizar a combinao das previses de retorno com as medidas de
risco. Essa evoluo da administrao financeira moderna pode ser observada na
Figura 9.
Medida
Contbil
Medida
Econmica
Controle
de Riscos
Tomada
de Posies
Posies Preos de Mercado Riscos e
Correlaes
Retornos Esperados

Ativos negociados Marcao a mercado Mensurao de
Risco
Otimizao

Dados
de balano
Valores econmicos Valor
no Risco
Posio
tima


Figura 9 A Administrao Financeira Moderna
Fonte: Jorion (2008)
Sentido da evoluo da administrao financeira moderna



63

A ltima etapa baseia-se no uso do sistema de controle de risco como
mecanismo de feed-back para a avaliao das unidades de negcio. O VaR
possibilita comparar a rentabilidade de vrias operaes j ajustadas pelo risco
mensurado. Assim, o nvel de deciso torna-se mais apurado, levando-se em
considerao no s a rentabilidade da unidade de negcio, mas sim a rentabilidade
ajustada ao risco mensurado pelo VaR.
O VaR, por definio, um valor expresso em unidades monetrias que
depende do nvel de confiabilidade e do horizonte de tempo. Essa afirmao pode
ser ilustrada na Figura 10, que representa o exemplo citado por Jorion (2008). O
autor pesquisa o retorno mdio mensal dos ttulos do tesouro americano de 5 anos,
compreendidos no espao de tempo que varia entre os anos 1953 e 1999,
totalizando 552 observaes e opta por um nvel de confiana de 95%.


Figura 10 Distribuio de Probabilidade dos Retornos

No exemplo ilustrado da Figura 10, esperado que as perdas dirias
superem o VaR de um dia com nvel de confiabilidade de 95% em aproximadamente
2,50% dos dias.





64

2.5.1 A Mtrica VaR Regulatrio


O VaR, apesar de ser desenvolvido a partir da necessidade de controlar
riscos das operaes financeiras efetuadas por instituies financeiras, tem sido
tambm utilizado por outros tipos de organizaes no financeiras. Exemplo disso
sua aplicao na administrao pblica. Baghdassarian (2003) demonstrou a
aplicao do VaR por meio dos indicadores estocsticos de risco: Cash Flow at Risk
(CFaR), Cost at Risk (CaR) e Budget at Risk (BaR), como forma de gerenciamento
do risco no processo de planejamento da Dvida Pblica. O autor conclui no trabalho
que:

Apesar do evidente destaque aos indicadores estocsticos, foi discutida e
apresentada a importncia de uma anlise sistmica dos indicadores de
risco da Dvida Pblica, sem a qual, poder-se-ia escolher estratgias de
refinanciamento que elevassem a exposio do passivo pblico a outros
tipos de risco.

O VaR regulatrio facilmente exemplificado no Brasil, no caso da adoo da
mtrica pelo Banco Central do Brasil (BACEN). Sain (2001) comenta em sua
pesquisa que:

Devido ao fato do modelo do Banco Central do Brasil (BACEN) estar mais
voltado questo de alocao de capital para fins de regulamentao do
que a questo de implementao de controles internos de risco de mercado,
a comparao do modelo institudo pelo BACEN ser realizada em relao
alocao de capital regida pelo Comit da Basilia.
Pelo Acordo de 1996, o capital para cobrir os riscos de mercado que os
bancos dos pases signatrios devem alocar o mximo entre o VaR do
dia, calculado para o intervalo de confiana de 99% e holding period de 10
dias, e a mdia dos value-at- risk dos ltimos 60 dias, calculados da mesma
forma, multiplicada por um fator que varia entre 3 e 4.

O referido autor faz um teste com cinco carteiras de ativos, comparando o
modelo adotado pelo BACEN com modelos proprietrios de VaR como: Simulao
Histrica e Riskmetrics

.







65

2.5.2 Utilizao do Value at Risk como Mtrica de Gesto de Riscos


O VaR pode ser utilizado na gesto de riscos com diferentes funcionalidades.
As Instituies Financeiras foram as primeiras a utilizar-se do VaR, mas este
conceito passou a ser utilizado tambm por Instituies No Financeiras. Algumas
das formas de utilizao do VaR so:

a) Instituies Financeiras: detentores de grandes carteiras,
para administrao de risco;

b) rgos Reguladores: Federal Reserve Bank (FED), que o
banco central americano e a Securities and Exchange
Commission (SEC), que a comisso de valores mobilirios
dos Estados Unidos;

c) Instituies No Financeiras: para controlar a exposio de
risco de fluxo de caixa;

d) Administradores de Ativos: Fundos de Penso.

O VaR aplicado em casos de Instituies no Financeiras pode ser verificado
j com alguma frequncia no Brasil. Trabalhos de pesquisa cientfica aplicados s
reas de Siderurgia (OZRIO, 2006), Petrleo (FONSECA, 2006), Distribuio de
Energia Eltrica (PEROBELLI; SECURATO, 2005), Gerao de Energia Eltrica
(VARANDA NETO, 2005), Agroindstria (BIGNOTTO, 2000), Incorporao
Imobiliria (REZLER, 2007), Empresas Txteis (PEROBELLI et al., 2007) e Varejo
(BERBERT; PEROBELLI, 2007) so alguns exemplos dentre os mais recentes casos
que podem ser citados.
Cardoso e Mendona (2003) propuseram um estudo da aplicao do VaR
integrado ao processo de gesto de riscos nas empresas aplicado ao BSC
(Balanced Scorecard). Nesse sentido, os autores afirmam que:





66

A metodologia do VaR alterou os conceitos de mensurao, controle e
gesto de risco das instituies financeiras e das agncias reguladoras.
Atualmente ela tambm comea a ser utilizada em um sentido mais amplo,
na gesto do risco global das corporaes, no que vem sendo denominado
gerenciamento integrado de risco.

Na tentativa de organizaes no financeiras utilizarem o conceito do VaR
para gesto de riscos, nasceu uma variao desse conceito: o CFaR Cash Flow at
Risk, ou simplesmente Fluxo de Caixa em Risco e o EaR Earnings at Risk ou
Lucros em Risco.


2.5.3 A Metodologia CorporateMetrics


A Metodologia CorporateMetrics

foi elaborada com a finalidade de

estabelecer definies e procedimentos metodolgicos para o clculo de risco para
empresas no financeiras. Publicada em 1999, sob o ttulo CorporateMetrics

Technical Document pelo RiskMetrics Group, do Banco J.P. Morgan, tornou-se
marco referencial para novos estudos na rea de risco corporativo.
Essa metodologia tornou possvel a obteno de medidas de risco de
mercado a partir das inmeras simulaes geradas e submetidas aos diferentes
cenrios econmicos, obtendo-se como resultado a probabilidade de acontecer um
determinado valor de lucro e (ou) saldo de caixa, para um perodo de tempo
avaliado. O CorporateMetrics

utiliza uma metodologia equivalente quela usada no

VaR, que tem por finalidade apurar um valor monetrio, possvel de ocorrer sob a
condio do nvel de um intervalo de confiana escolhido.
O procedimento do clculo do risco de mercado, segundo a metodologia do
CorporateMetrics

, est dividido em 5 passos:

Passo 1- Medida de Risco: determinar qual ser a medida de
resultado financeiro que representar o risco de mercado a ser
medido. Geralmente o resultado financeiro representado pelo
lucro ou saldo de fluxo de caixa da organizao. necessrio
ainda determinar qual o perodo de tempo que ser avaliado o
resultado financeiro e ainda o nvel de confiana desejado;



67

Passo 2- Mapeamento de Exposies: identificar todos os
componentes que implicam a formao do lucro ou do saldo de
caixa, que esto sensveis s flutuaes de mercado. Definir as
funes matemticas para cada componente e as variveis de
mercado. Caracterizar exposies isoladas ou expresses pr-
forma. As variveis de mercado so as variveis aleatrias;

Passo 3- Gerao de Cenrios: gerar um grande nmero de
cenrios que traduzam os possveis valores da medida de risco
para o conjunto de variveis de mercado estabelecidos no
Passo 2 durante o perodo de tempo estabelecido no Passo 1.
a) Para cada horizonte de tempo definido no Passo 1,
especificar a distribuio de probabilidade das variveis de
mercado estabelecidas no Passo 2;
b) Gerar N cenrios, coletando amostras aleatrias de cada
distribuio e plotar os valores em funo do tempo.
Assim, cada cenrio definir a trajetria das variveis de
mercado ao longo do horizonte de tempo estipulado;

Passo 4- Avaliao: calcular o futuro resultado financeiro
lucro ou saldo de caixa para cada cenrio das variveis de
mercado por meio dos mapeamentos de exposio e plotar um
histograma;

Passo 5- Clculo do Risco: Calcular as estatsticas de risco de
mercado, a partir da distribuio de frequncia dos resultados
financeiros lucro ou saldo de caixa. Identificar o resultado
correspondente ao nvel de confiana desejado e comparar ao
resultado previsto.

A metodologia CorporateMetrics

se concentra no estudo da avaliao dos

riscos dos lucros e dos fluxos de caixa. Isso porque tais medidas tm sido
largamente utilizadas por financistas para avaliar a performance financeira das
empresas, como indicadores de desempenho e de liquidez. O CorporateMetrics

se



68

refere como medida de risco no ambiente corporativo definindo as medidas em: a)
Earnings at Risk EaR; e b) Cash Flow at Risk CFaR, conforme Riskmetrics
Group (1999).


2.5.3.1 Earnings at Risk


Os analistas de mercado procuram mensurar o desempenho financeiro das
organizaes por meio de indicadores financeiros. Dentre os mais utilizados esto o
ndice lucro por ao, preo/lucro (P/L), Return on Equity (ROE) e o Fluxo de Caixa
Descontado. Tais indicadores tm sido utilizados por esses financistas no processo
de valorao das empresas.
A variao, para mais ou para menos dos fatores que influenciam na
formao desses indicadores, tambm influencia na deciso dos preos praticados
nas transaes de compra e venda de aes por investidores, pois, quando o lucro
de uma empresa supera ou frustra uma expectativa de mercado, o preo de suas
aes tambm se altera. Da torna-se imprescindvel gerenciar a variabilidade
desses fatores, para que se possa maximizar a riqueza dos acionistas dessas
organizaes.
Para o CorporateMetrics

, a metodologia que pode quantificar a sensibilidade

do lucro em funo dos seus fatores de risco o EaR. A vantagem dessa
metodologia, em relao aos processos tradicionais de planejamento e oramento
empresarial, que se pode determinar, por meio de simulaes de cenrios, no s
o resultado esperado, mas tambm o grau de confiana (de probabilidade) que este
evento ocorra. Nesse sentido, Fonseca (2006) afirma que:

Os processos de planejamento e oramento que determinam nveis
especficos de lucros para os prximos perodos (trimestres ou semestres)
visando ao crescimento no longo prazo podem ser capazes de identificar
possveis perdas atravs de cenrios pessimistas. Porm, estes processos
no so capazes de levar em considerao as volatilidades e correlaes
de seus fatores de risco e ainda, no fornecem um nvel de confiana (a
probabilidade de ocorrer cada cenrio) para as estimativas.






69

O CorporateMetrics

definiu o EaR como sendo a queda mxima do lucro, em

relao a uma meta ou previso especfica, ocorrida devido ao impacto de variaes
das taxas de mercado em um dado conjunto de exposies, para um dado perodo e
nvel de confiana.


2.6 MTRICA Cash Flow at Risk


O CFaR Cash Flow at Risk, ou simplesmente Fluxo de Caixa em Risco
utilizado por empresas no financeiras ou na anlise de um projeto, com o objetivo
de se determinar o valor em risco de um fluxo de caixa livre projetado para um
determinado perodo de tempo e com um determinado intervalo de confiana.
O VaR corporativo permite ao usurio do modelo mapear a exposio da
carteira de ativos e passivos da empresa, a cada fator de risco, evidenciando, dessa
forma, maior transparncia quantitativa sobre os riscos que a empresa est sujeita.
La Rocque e Lowenkron (2004) definem o CFaR como:

Valor mnimo de um fluxo de caixa numa determinada data (T) no futuro, a
um nvel de significncia de % avaliado com as informaes disponveis
hoje (t). Equivale ao -simo percentil da distribuio de probabilidade do
fluxo em questo numa determinada data no futuro. Tem-se um enfoque de
mdio/longo prazo e de fluxo de caixa ao invs de valor. Matematicamente,
o CFaR da data T analisado em t a (1- %) de confiana definido como o
nmero que faz com que P(Fluxo de Caixa CFaR) = %.

O CFaR aplicado em um projeto ou, como neste caso, na anlise de um
contrato de concesso rodoviria, que tem como horizonte de tempo 25 anos, visa
antever as provveis insuficincias de recursos financeiros para cumprir com as
obrigaes contratuais. Por se tratar de um contrato que envolve grande montante
de recursos financeiros a serem investidos na ampliao, melhoria e conservao da
rodovia, so necessrios aportes de capital prprio e tambm de financiamentos.
A incerteza sobre o volume de trfego da rodovia que dita a receita de
arrecadao de pedgio, frente aos compromissos assumidos com terceiros como
fornecedores, folha de pagamento e encargos, impostos, amortizao de
financiamentos e pagamento de juros, bem como distribuio de dividendos para os
scios, faz com que a mensurao do risco que paira sobre essas projees sejam



70

cuidadosamente avaliadas. Na busca dessas respostas, o CFaR procura indicar qual
o pior valor de caixa esperado para o contrato de concesso durante o perodo
contratual.
Perobelli e Securato (2005) afirmam que:

Dentre os benefcios advindos da implantao de sistemas de medio e
gerenciamento de riscos de mercado no mbito das instituies no
financeiras destacam-se como os mais diretos: o controle dos fluxos de
caixa necessrios ao cumprimento dos compromissos pela empresa, que
incluem o pagamento de fornecedores, despesas operacionais e
financeiras, amortizao dos emprstimos e dos investimentos
programados; a reduo da volatilidade desses fluxos, e
conseqentemente, da probabilidade de a empresa deixar de honrar
compromissos futuros. Benefcios adicionais incluem o aumento de
transparncia aos investidores, a rpida assimilao de novas fontes de
riscos de mercado pelos gestores, e especificamente no mercado brasileiro,
a adequao antecipada da empresa regulao.

Nesse sentido, as variveis utilizadas no estudo de viabilidade apresentado
para o contrato de concesso da RODOVIA: BR-116/376/PR BR-101/SC Lote 7,
que merecem ser testadas na avaliao do CFaR compreendem:

a) A variao do fluxo de trfego da rodovia;
b) A variao da tarifa bsica de pedgio;
c) A variao da taxa de juros dos financiamentos;
d) A variao dos custos e despesas orados; e
e) A variao dos valores orados para os investimentos.

Como resultado dessas avaliaes, ser apresentada uma tabela com os
valores apurados para cada uma das situaes, com o objetivo de realizar a
aplicao da mtrica CFaR. A aplicao dessa mtrica, em ltima anlise, permitir
uma viso de risco de perda financeira sob uma condio probabilstica,
diferenciando-se das medidas usuais de risco, que tendem a mensur-lo
simplesmente sob a condio de medida de disperso dos resultados, utilizando-se
para isso, o desvio padro.







71

2.7 MTODOS PARA MENSURAO DO VaR, EaR e CFaR


As estimativas dos valores em risco podem ser obtidas por diferentes
mtricas. Segundo Jorion (2008), as abordagens sobre VaR podem ser classificadas
em dois grupos: a) Avaliao Local; e b) Avaliao Plena.
A Avaliao Local representada pelo mtodo delta-normal. J a Avaliao
Plena representada pelos mtodos: a) O Mtodo de Simulao Histrica; b) O
Mtodo de Stress; e c) O Mtodo de Monte Carlo Estruturado. Na sequncia
encontram-se sumarizadas as explicaes de Jorion (2008) acerca dos diferentes
mtodos para mensurao do VaR.

O Mtodo Delta-Normal: utilizado para mensurao do VaR
em carteiras grandes e complexas, que se modificam com o
tempo. Pressupe que os retornos de todos os ativos sejam
normalmente distribudos. Como o retorno da carteira uma
combinao linear de variveis normais, o VaR tambm
normalmente distribudo;

O Mtodo de Simulao Histrica: este mtodo pe a
avaliao plena diretamente em prtica. Consiste em recuar
no tempo e aplicar os pesos atuais a uma srie temporal de
retornos histricos dos ativos. O retorno no apresenta uma
carteira real, mas reconstri o histrico de uma carteira
hipottica por meio de sua posio atual. O VaR obtido a
partir da distribuio inteira de retornos hipotticos. Cabe
salientar que a eficincia computacional desta mtrica recai
no processo de ordenao utilizado para a obteno do
retorno limite dado um quantil definido a priori;

O Mtodo de Stress: essa mtrica encerra uma abordagem
completamente oposta do mtodo de simulao histrica.
s vezes denominada anlise de cenrio, ela examina o
efeito, sobre a carteira, de oscilaes hipotticas nas



72

principais variveis financeiras. O mtodo consiste na
especificao, de forma subjetiva, de cenrios de interesse,
com o objetivo de avaliar possveis mudanas no valor da
carteira;

O Mtodo de Monte Carlo Estruturado: em oposio
anlise de cenrio, as simulaes de Monte Carlo
Estruturado cobrem grande quantidade de possveis valores
das variveis financeiras e do conta por completo, das
correlaes. desenvolvido em duas fases:

Fase 1: o administrador de risco especifica um processo
estocstico para as variveis financeiras, bem como os
parmetros desse processo;

Fase 2: so simuladas trajetrias fictcias de preo para todas
as variveis de interesse. Cada uma dessas
pseudorrealizaes , ento, utilizada na gerao de uma
distribuio de retornos, a partir da qual o VaR poder ser lido.

Jorion (2008) explica ainda, sobre a abordagem dos mtodos para obteno
do VaR, que:

A escolha do mtodo depende muito da composio da carteira. Para
carteiras sem opes (nem opes embutidas), o mtodo delta-normal pode
ser a melhor escolha. O VaR relativamente fcil de calcular, no estando
to propenso ao risco de modelo (devido a suposies ou clculos
imperfeitos)... Para carteiras com posies em opes, entretanto, o mtodo
no apropriado. No lugar dele, os usurios devem utilizar as simulaes
histricas ou de Monte Carlo.

Jorion (2008) comenta ainda que o mtodo de Simulao Histrica
relativamente fcil para se implementar, se valendo da avaliao plena, real de todos
os ttulos. No entanto, ele incapaz de captar a variao do risco ao longo do tempo
e, como o modelo delta-normal, pode ser apanhado de surpresa em situaes
extremas.
Maletta (2005) se refere s vantagens do mtodo de Simulao Histrica



73

atribudas por ser um mtodo simples e por no haver a necessidade de
embasamento em premissas, pois os dados so fornecidos pelo histrico dos
bancos de dados existentes. O autor comenta, ainda, que este mtodo consegue
capturar o efeito de uma possvel assimetria dos dados. Todavia como
desvantagens desse mtodo, Maletta (2005) atribui ao fato de que preciso admitir
que o passado se repetir no futuro. E, ainda, que o mtodo no permite uma
anlise de sensibilidade.
O mtodo de testes de stress limita-se pela sua subjetividade, pois o
resultado depende do input: cenrio incorreto, valor no risco incorreto. Normalmente,
enfoca apenas uma varivel e ignora as correlaes.
Assim, Jorion (2008) conclui que:

Teoricamente, a abordagem de Monte Carlo pode aliviar todas essas
dificuldades tcnicas, pois pode incorporar posies no-lineares,
distribuies no normais, parmetros implcitos e, at mesmo, cenrios
definidos por usurios. O preo dessa flexibilidade, todavia, elevado. As
exigncias computacionais e de dados superam as das outras duas
abordagens: o risco de modelo parece ser grande e o valor no risco perde
seu apelo intuitivo.

Tambm, nesse sentido, Conceio (2006) traz uma contribuio prtica no
estudo realizado, por meio do mtodo da SMC, contribuindo na rea temtica de
custos.

Este artigo pretendeu mostrar o quanto vlida a utilizao da Simulao
de Monte Carlo no estudo do custo futuro de um produto. Permitindo-se
apresentar este custo no de forma determinstica, como ocorre atualmente
na maioria das empresas, mas sob a forma de distribuio de
probabilidades. Atravs da utilizao desta tcnica verificaram-se quais os
riscos de o custo do chicote eltrico, base do nosso estudo, atingir um valor
maior que o mximo necessrio para se obter a lucratividade desejada.
Pde-se averiguar, tambm, quais seriam os valores do custo do chicote
eltrico se ocorresse o melhor ou pior dos cenrios possveis. E, alm disso,
mostrou-se que possvel a medio da probabilidade de ocorrncia de
qualquer valor entre esses dois extremos.

Lowenkron (2004) alerta para a mudana do enfoque do velho para o novo
paradigma na gesto de riscos em corporaes, que est sumarizado no Quadro 7.






74

Velho Paradigma Novo Paradigma (enterprise-wide)
Fragmentao: cada departamento
gerenciava o risco de forma independente.
Integrao: viso conjunta da empresa e
este processo est sob coordenao.
Ad-hoc: gesto de risco era feita s quando
os gerentes acreditavam existir necessidade
de faz-lo.
Contnuo: o processo de monitoramento e
gerenciamento de risco incessante.
Foco Estreito: principalmente riscos cujo
seguro era passvel de contrato direto e
riscos financeiros.
Foco Amplo: todos os riscos do negcio e as
oportunidades neles contidos so
considerados.
Mtricas que resumem informao
consolidada.
Quadro 7 Paradigmas na Gesto de Riscos
Fonte: Lowenkron (2004)

Nessa pesquisa utiliza-se o mtodo da Simulao de Monte Carlo
Estruturado. Por meio de inmeras simulaes elaboradas sobre as variaes dos
componentes que estruturam o fluxo de caixa e lucro da empresa concessionria,
procurar-se- verificar com o nvel de confiana de 95%, qual o menor saldo de
caixa - CFaR e o menor lucro - EaR estimados para o contrato de concesso da
Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis, objeto do Lote 7, do edital de concesso 003/2007 da ANTT.


2.8 AS LIMITAES DO VaR, EaR e CFaR


Segundo Jorion (2008), apesar da mtrica VaR apresentar-se como uma
ferramenta potente para compreenso dos valores em risco, existem limitaes das
medidas de VaR que devem ser, a priori, compreendidas. Essas limitaes podem
ser assim sumarizadas:


2.8.1 Riscos de Evento e de Estabilidade


A principal desvantagem dos modelos baseados em dados histricos refere-
se ao pressuposto que o passado recente seja uma boa projeo de aleatoriedade
futura. Mesmo que os dados passados se encaixem perfeitamente no modelo, no



75

h garantia de que o futuro no trar surpresas desagradveis que no ocorreram
no passado.
Essas surpresas podem assumir duas formas: eventos isolados (como
desvalorizao da taxa de cmbio ou inadimplncia) e mudanas estruturais (como
mudana da taxa de juros de pr para ps-fixada).
O risco de estabilidade pode ser abordado por meio de testes de stress, cujo
objetivo enfocar o efeito de mudanas drsticas sobre o risco da carteira.


2.8.2 Risco de Transio


Sempre que houver mudana profunda, haver tambm grande potencial
para erros. Isso aplica-se, por exemplo, s mudanas organizacionais, expanso
para novos mercados ou produtos, implementao de novo sistema ou s novas
regulamentaes. Como os controles existentes lidam com os riscos existentes, eles
podem ser menos eficazes durante as transies.
O risco de transio de difcil trato, pois no pode ser explicitamente
modelado. A nica salvaguarda uma vigilncia maior em tempos de transio.


2.8.3 Mudana de Posies


Problemas semelhantes de instabilidade ocorrem ao se tentar extrapolar o
risco dirio para um horizonte maior, o que causa preocupao, especialmente, em
rgos reguladores. O ajuste usual feito a partir da raiz quadrada do prazo,
pressupondo-se posies constantes.
Contudo, esse ajuste ignora o fato de a posio tomada poder mudar com o
tempo, em reao s mudanas nas condies de mercado. No h uma forma
simples de se avaliar seu impacto sobre o VaR da carteira, mas provvel que
sistemas de administrao de risco prudentes diminuam a exposio conforme
aumente a volatilidade. A imposio de limites de perda, por exemplo, reduz a
exposio gradualmente, medida que as perdas se acumulam.



76

2.8.4 Posies Problemticas


As posies problemticas entram em categoria similar do risco de
transio. Todos os mtodos de VaR pressupem a existncia de dados disponveis
para mensurao de riscos. Porm, pode no haver preos de mercado para alguns
ativos, como aes ilquidas de mercados emergentes, colocaes privadas ou
moedas exticas. Sem informaes adequadas sobre preos, o risco no pode ser
avaliado a partir de dados histricos (muito menos com dados implcitos). Uma
posio tomada nesses ativos criar um potencial de perdas que ser de difcil
quantificao. Na falta de boas informaes, os teste de stress parecem ser o nico
mtodo de avaliao de riscos.


2.8.5 Riscos de Modelo


A maior parte dos sistemas de administrao de risco utiliza o passado como
guia para riscos futuros. Todavia, pode ser arriscada a extrapolao a partir de
dados passados. essencial que se tome cuidado com as armadilhas dos riscos de
modelo.


2.8.6 O Risco de Forma Funcional


Outra limitao desta mtrica refere-se ao risco de forma funcional. Essa a
forma mais pura de risco de modelo. Podem ocorrer erros de avaliao, caso a
forma funcional escolhida para a avaliao de um ativo esteja incorreta.








77

2.8.7 O Risco de Parmetro


Tambm conhecido como risco de estimativa, o risco de parmetro surge da
impreciso na mensurao de parmetros. Mesmo em ambiente perfeitamente
estvel, no se observam os verdadeiros retornos e volatilidades esperados. Logo,
alguns erros aleatrios certamente ocorrero, devido, simplesmente, variao
amostral.


2.8.8 O Risco de Explorao de Dados


Esse tipo de risco pouco aparente e muito perigoso. Ele ocorre quando
vrios modelos so examinados, sendo divulgado apenas aquele que produz bons
resultados. Esse problema d-se, em particular, com modelos no lineares (como o
de redes neurais ou o de caos), que envolvem a busca no apenas de valores
paramtricos, como tambm de diferentes formas funcionais.


2.8.9 O Risco de Sobrevivncia


A questo da sobrevivncia relaciona-se a processos de investimento que
consideram apenas sries, mercados, aes, ttulos ou contratos existentes. O
problema reside no fato de que ativos que no sobreviveram no podem ser
observados.
Anlises baseadas em dados correntes tendem a projetar imagem
demasiadamente otimista. Mais genericamente, eventos raros e com pouca
probabilidade de ocorrncia, mas que podem exercer influncia significativa sobre
preos, como guerras ou nacionalizaes, podem no ser bem representados pelas
amostras, podendo estar totalmente ausentes de sries sobreviventes. Infelizmente,
difcil capturar tais eventos excepcionais por meio de modelos de risco
convencionais.



78

2.9 ANLISE DE CENRIOS COMO ARCABOUO DA FORMULAO DE
ESTRATGIA


A anlise de cenrios vem se desenvolvendo no campo da estratgia, no
como atividade fim, mas como ferramenta preditiva. Por meio dela, gestores
procuram tomar ou rever decises, em funo dos resultados apontados nos
cenrios projetados. A incerteza sobre o futuro e os riscos do negcio so as
principais matrias-primas para o desenvolvimento do planejamento de cenrios.
nesse contexto que a teoria de cenrios, procura auxiliar na deciso do
administrador.
Godet (1993) define cenrio como o conjunto formado pela descrio de uma
situao futura e do encaminhamento dos acontecimentos que permitam passar da
situao de origem situao futura.
Todavia, pode-se encontrar na literatura diferentes linhas de pensamento em
teoria de cenrios. Schwartz (2000) descreve a teoria de cenrios a partir da lgica
intuitiva. Essa linha de pensamento busca o desenvolvimento de cenrios para
propiciar aos gestores bases para a percepo dos futuros alternativos que
requerem tomadas de decises. O autor descreve oito passos no sentido de
exercitar o gestor sobre a reflexo dos cenrios, a aceitao da realidade e,
porquanto, a tomada de deciso. Os oito passos descritos pelo autor podem ser
assim sumarizados:

Passo 1: Identificar a deciso estratgica principal;
Passo 2: Especificar as principais foras do ambiente local;
Passo 3: Identificar e analisar as foras motoras;
Passo 4: Hierarquizar por importncia e incerteza;
Passo 5: Selecionar e estabelecer a lgica dos cenrios;
Passo 6: Detalhar os cenrios;
Passo 7: Interpretar as implicaes dos cenrios; e
Passo 8: Selecionar os indicadores e sinais de aviso.

A construo de cenrios no se torna importante apenas pelo fato de
fornecer ao gestor uma contribuio para a tomada de deciso. Alm disso, ela



79

proporciona organizao um processo de aprendizagem contnuo, medida que
faz seus atores refletirem sobre a realidade, o futuro e as incertezas que cercam o
mundo dos negcios. Schwartz (2000) contribui, nesse sentido, afirmando:

(...) a unificao da linguagem da organizao, o auxlio no desenvolvimento
de sua criatividade e a criao de redes de informao. Em sntese, eles
podem ser usados, tambm, como plataforma de conversao estratgica
que levam aprendizagem organizacional contnua a respeito de decises-
chave e prioridades de uma empresa.

A contribuio, nesse sentido, fazer, alm de um exerccio contnuo de
reflexo sobre o futuro, por meio de uma tcnica de projeo de cenrios, tambm
um processo de gesto flexvel e criativo, proporcionando organizao, meios de
alcanar as metas propostas ou mesmo de fix-las de forma estratgica. Moritz e
Pereira (2005) afirmam que:

Falar sobre o futuro conduz o pensamento tcnica de prospectar cenrio
e, conseqentemente, as suas duas correntes principais: uma formulando
seus pressupostos de maneira mais qualitativa e criativa (tcnicas de
criatividade e de avaliao) e outra mais voltada para determinao de
metas e objetivos de longo prazo, envolvendo alocao de recursos e
quantificao das suas variveis (oramentos e tcnicas de anlise
multicritrios). Contudo, todas, sem exceo, objetivam construir cenrios
para proporcionar um futuro mais imaginativo e flexvel para as
organizaes.

Os autores afirmam, ainda, que Peter Schwartz (2000) o principal cenarista
contemporneo e, que por ser importante na construo da histria dos cenrios,
transcrevem suas palavras sobre este conceito numa outra abordagem da teoria dos
cenrios: a anlise prospectiva.

Os cenrios prospectivos apareceram pela primeira vez logo aps a II
Guerra Mundial, como um mtodo de planejamento militar. A Fora Area
dos EUA tentou imaginar o que o seu oponente tentaria fazer, e prepara
estratgias alternativas. Nos anos 60, Herman Kahn, que fizera parte do
grupo da Fora Area, aprimorou os cenrios como ferramenta para uso
comercial. Porm os cenrios atingiram uma nova dimenso no incio da
dcada de 70 com o trabalho de Pierre Wack, que era planejador
estratgico nos escritrios de Londres da Royal Dutch/Shell, o grupo
internacional de petrleo, num novo departamento chamado de grupo de
planejamento prospectivo.

Wright e Pereira (2002) apresentam uma pesquisa realizada com o objetivo
de verificar se empresas utilizam o planejamento de cenrios. Os autores afirmam



80

que das 70 empresas pesquisadas, 73,47% responderam que utilizam cenrios. Das
empresas respondentes, 57% so de capital internacional e 43% de capital nacional.
Sendo que 84% das empresas responderam que utilizam algum tipo de
planejamento com horizonte de 5 anos. Das empresas que responderam que
utilizam planejamento, 61,32% responderam que utilizam anlise de cenrios com
moda de 2,5 anos. E, ainda, comentam os autores que dos adeptos ferramenta de
cenrios, 95% avaliou sua utilidade no planejamento estratgico como til ou
Muito til.
Outra contribuio da pesquisa de Wright e Pereira (2002) obtida a partir da
verificao das respostas dadas nos questionrios, foi que as empresas que tem
utilizado anlise de cenrios, tm avaliado seu posicionamento como superior ao da
concorrncia em termos de inovao e tem mostrado grande satisfao com os resultados
da tcnica.


2.10 SIMULAO DE MONTE CARLO


O mtodo da Simulao de Monte Carlo SMC teve origem durante a
Segunda Guerra Mundial. Sua contribuio ocorreu como uma ferramenta de
pesquisa do projeto Manhattam para a construo da bomba atmica, com o objetivo
de demonstrar as difuses desconexas de nutrons do material nuclear. Segundo
Cardoso e Amaral (2000), a utilizao desse mtodo como ferramenta para
avaliao de investimentos de capital comeou a ser empregada a partir dos estudos
de David Hertz, McKinsey & Co., com a publicao de um artigo em 1974, na
Revista Haward Business Review.
Correia Neto, Moura e Forte (2003) citam que a denominao Simulao de
Monte Carlo foi atribuda pelo matemtico Stanislaw Ulam, considerado tambm um
dos seus criadores. A referncia do nome est relacionada aos jogos dos cassinos
de Mnaco com suas famosas roletas, principado do qual Monte Carlo um dos
bairros.
Para Samanez (2007), a Simulao de Monte Carlo pode ser utilizada em
situaes nas quais no possvel dispor de equaes algbricas e formulaes
analticas sobre as evolues de certos acontecimentos. Assim, torna-se possvel a



81

utilizao de um mtodo estatstico conhecido como SMC, que tem por objetivo
prover simulaes do comportamento das variveis do acontecimento, de forma a
se ter uma explicao razovel do mesmo.
A SMC tem por caracterstica buscar mltiplas respostas, dentro de um
universo de simulaes definido, sempre a priori, e que estejam dispostas em
distribuies igualmente provveis, para explicar o comportamento e a evoluo do
acontecimento em estudo.
Lustosa, Ponte e Dominas (2004) citam alguns pontos que devem ser
observados para que se d a correta execuo da SMC, quais sejam eles:

a) Definio das variveis envolvidas fundamentadas em
dados passados, ou em estimativas subjetivas dos gestores
da organizao ou do processo em anlise;
b) A identificao da distribuio das probabilidades geradas
pelas variveis aleatrias;
c) Anlise das distribuies de probabilidades acumuladas
para os resultados relativos s variveis definidas;
d) Delimitao de intervalo dos nmeros aleatrios do modelo;
e) Originar os nmeros aleatrios;
f) Simular os testes do modelo formulado.

Samanez (2007) recomenda a utilizao de planilhas eletrnicas e de
softwares estatsticos para a execuo da SMC, pois a quantidade de testes deve
ser relevante para que se obtenha maior nmero de resultados, que possibilitem
demonstrar mais fielmente o comportamento da situao estudada.


2.11 CONTRATOS DE CONCESSO E PARCERIA PPLICO-PRIVADA - PPP


O modelo de concesso de servios pblicos, delegados iniciativa privada
por meio de contratos de concesso por tempo determinado, amplamente utilizado
no Brasil em modalidades como telefonia, energia eltrica, gs natural, tratamento
de gua e esgoto, transporte ferrovirio e rodovirio. Segundo divulgado no site da



82

ANTT (2009), o Programa de Concesso de Rodovias Federais abrange 13.780,8
quilmetros de rodovias, desdobrado em concesses promovidas pelo Ministrio dos
Transportes, pelos governos estaduais, mediante delegaes com base na Lei n.
9.277/96, e pela Agncia Nacional de Transportes Terrestres.
Esse Programa de Concesso de Rodovias foi iniciado em 1995, com o
objetivo de delegar iniciativa privada a gesto, manuteno e recuperao das
rodovias, mediante autorizao para cobrana de pedgio. Segundo Oliveira (2001),
a capacidade limitada de investimento do governo para manter e ampliar o sistema
rodovirio brasileiro levou a uma degradao da qualidade das rodovias. A soluo
para esse problema foi conceder iniciativa privada o direito de cobrar pedgio,
mediante a obrigao de realizar as obras e servios de recuperao, manuteno,
conservao e a operao das rodovias.

A persistncia ao longo dos ltimos anos da limitada capacidade de
investimento dos diversos nveis de governo obrigou a Unio, os Estados e
os Municpios a reduzir drasticamente os recursos destinados manuteno
e ampliao do sistema de rodovias no Brasil. O resultado foi uma
crescente degradao da qualidade das rodovias, acompanhada, no caso
de algumas, de uma capacidade limitada perante a demanda crescente por
seu uso. As limitaes que Estados e Unio encontraram para fazer frente a
esse problema devem-se no s insuficincia de recursos oramentrios,
mas tambm a dificuldades administrativas na gesto dos recursos e na
operao tcnica das rodovias.
A soluo adotada pela Unio e por diversos Estados para esse
quadro foi a concesso iniciativa privada dos servios de recuperao,
operao e conservao das rodovias. Em troca da arrecadao de
pedgio, empresas concessionrias se comprometeram a prestar esses
servios e, na maioria dos casos, a ampliar a capacidade das rodovias.
(OLIVEIRA, 2001).

Nesse sentido o embasamento legal utilizado pela ANTT, segundo o Edital
003/2007, para promover a delegao iniciativa privada, por meio de contrato de
concesso de rodovias, regido pela Lei n
o
. 9.491, de 9 de setembro de 1997,
alterada pela Lei n
o
. 9.635, de 15 de maro de 1998, que modifica os procedimentos
relativos ao Programa de Desestatizao; pela Lei n
o
. 8.987, de 13 de fevereiro de
1995, com redao dada pela Lei n
o
. 9.648, de 1998, que dispe, de acordo com o
art. 175 da Constituio Federal, sobre as concesses e permisses de servios
pblicos, com as alteraes introduzidas pela Lei n
o
. 11.196, de 21 de novembro de
2005; pela Lei n
o
. 9.074, de 7 de julho de 1995, que estabelece normas para outorga
e prorrogaes das concesses; pela Lei n
o
. 10.233, de 5 de junho de 2001, que cria
a ANTT e d outras providncias, e pelo Decreto n
o
. 2.594, de 15 de maio de 1998,



83

que regulamenta a Lei. n
o
. 9.491.
Barella e Zeitlin (2004), afirmam que existem casos de rodovias com baixo
fluxo de trfego a alta necessidade de investimentos, bem como, casos em que h
alto fluxo de trfego e baixa necessidade de investimentos. Assim, h necessidade
de se estudar os riscos de contratos, com a finalidade de se buscar um equilbrio
econmico-financeiro, que propicie a viabilidade da concesso.
Nesse sentido, Lee (1996) destaca trs tipos diferentes de concesso, assim
definidas:

a) Concesses subsidiadas: aquelas financeiramente inviveis,
cuja viabilizao feita atravs da introduo de subsdios
diretos ou indiretos, reduzindo a necessidade de capital privado
a ponto de tornar tais empreendimentos atrativos;

b) Concesses gratuitas: compreendem os projetos em que
no h necessidades de subsdios pblicos, uma vez que as
receitas e os investimentos os tornam atraentes;

c) Concesses onerosas: inclui os casos de concesses de
empreendimentos cujas rentabilidades so grandes o bastante
para que o poder concedente possa promov-los exigindo
pagamentos pela outorga e/ou auferindo parcelas das receitas,
sem que se abale a rentabilidade do projeto.

O modelo de contrato de concesso proposto por Engel et al. (2001), leva em
considerao para outorga do contrato de concesso, o menor valor presente das
receitas propostos pelos concorrentes nos processos licitatrios, obrigando-os a
cumprir com todas as clusulas previstas contratualmente, durante o prazo de
concesso. Esse tipo de contrato, no tem prazo fixo e o trmino do contrato ocorre,
quando o valor presente das receitas de pedgio, alcanam o valor originalmente
proposto.
Barella e Zeitlin (2004) citam o modelo de contrato de concesso conhecido
por Shadow Toll, ou simplesmente, pedgio sombra, tambm conhecido por
pedgio virtual. Nesse modelo de contrato, a empresa concessionria recebe o



84

pedgio diretamente do Poder Pblico e no dos usurios da rodovia. Nogueira e
Marinho (2002), afirmam que no Reino Unido nenhuma concessionria est
autorizada a cobrar pedgio e por isso, a Agncia de Transportes criou o conceito
shadow toll, em que as concessionrias so remuneradas de acordo com o uso que
os motoristas fazem da rodovia.
No Brasil os contratos administrativos de concesso do tipo PPP, esto
embasados essencialmente na Lei n
o
. 11.079/04, que institui normas gerais para
licitao e contratao de parceria pblico-privada no mbito da administrao
pblica, na Lei n
o
. 8.987/95 que trata da concesso e permisso de servios e obras
pblicas e na Lei n
o
. 8.666/93 a respeito das normas para licitaes e contratos da
administrao pblica.
Conforme previsto na Lei das PPPs os contratos de concesso podem ser de
dois tipos: (a) patrocinada; e (b) administrativa. A PPP patrocinada aquela que a
remunerao e o ressarcimento do investimento realizado ocorre via o pagamento
de uma contraprestao pblica, conjuntamente ou no, com a cobrana de tarifas
junto aos usurios. J a PPP administrativa tem como caracterstica a administrao
pblica como usuria direta ou indireta dos servios. Assim, a remunerao do
parceiro privado ocorre exclusivamente com os pagamentos da prestao de
servios administrao privada.
Silva (2006) apresenta um estudo na rea de PPP voltada para o
investimento em estaes de tratamento de esgotos no Brasil. Nesse trabalho, o
autor desenvolveu uma classificao para os fatores de risco no ambiente das
parcerias-pblico privadas para o tratamento de esgotos que podem ser assim
sumarizadas:
1 RISCOS INTERNOS
1.1 Risco na implantao
1.2 Riscos financeiros
1.3 Riscos Operacionais
1.4 Riscos Contratuais

2 RISCOS EXTERNOS
2.1 Riscos Comercial
2.2 Riscos Econmicos
2.3 Riscos Polticos



85

3. RISCOS EXTERNOS IMPREVISVEIS
3.1 Riscos Poltico e Regulatrio
3.2 Riscos Diversos

4. RISCOS LEGAIS
4.1 Riscos Contratuais

Desses riscos segundo Silva (2006), se destacam dois, com alta
probabilidade e alto impacto no contrato de PPP de esgotos, so eles: a) Riscos na
Implantao, no que diz respeito ao risco de gerenciamento dos custos; e b) Riscos
contratuais, no que se refere inadimplncia do poder pblico.
Ainda Silva (2006) conclui sobre os estudos efetuados que:

Sob o enfoque dos investidores, a anlise das duas tipologias contratuais
mostra um melhor desempenho dos contratos de PPP, quando comparados
com as concesses, ou seja, estes contratos apresentam uma melhor
capacidade de suporte para os desvios de comportamentos impostos nos
cenrio referencial do prottipo, justificada pela possibilidade de
transferncia dos riscos de demanda para o poder pblico, bem como pelo
subsdio de um percentual das tarifas pela contraprestao pblica. (SILVA,
2006).

O Edital 003/2007, Lote 7, da ANTT, objeto do estudo dessa pesquisa uma
Concesso para explorao da infraestrutura e da prestao de servios pblicos e
obras, abrangendo a execuo dos servios de recuperao, manuteno,
monitorao, conservao, operao, ampliao, melhorias e explorao, conforme
apresentado no Programa de Explorao da Rodovia PER. O prazo de concesso
de 25 anos. O critrio para outorga do contrato o de menor valor de Tarifa Bsica
de Pedgio, tomando-se por base a Tarifa Bsica de Pedgio Mxima aceita de R$
2,754. E, o Regime de contratao o de Concesso de Servios Pblicos
Precedida de Execuo de Obra Pblica.









86

3 METODOLOGIA


Este captulo reservado apresentao da metodologia aplicada ao
trabalho. Nele, encontra-se um conjunto de etapas ordenadamente dispostas a
serem executadas, visando identificao do fenmeno e resoluo do problema
de pesquisa. O captulo 3 est dividido em cinco sees: a seo 3.1 trata do
delineamento de pesquisa; a seo 3.2 trata da caracterizao da pesquisa; a seo
3.3 reservada para a descrio da coleta e tratamento dos dados; a seo 3.4 trata
de definio das variveis a serem estudadas; e a seo 3.5 conclui esse captulo
com as perguntas de pesquisa.


3.1 DELINEAMENTO DA PESQUISA


Segundo Gil (2007), o delineamento da pesquisa refere-se ao planejamento
da mesma em sua dimenso mais ampla. nesse momento que o pesquisador
estabelece os meios tcnicos da investigao, prevendo os instrumentos e
procedimentos necessrios coleta dos dados.
Nesta seo do trabalho, descrita a metodologia utilizada para a construo
da pesquisa, a populao ou amostra pesquisada, os instrumentos utilizados na
coleta de dados, os procedimentos utilizados na coleta de dados e os procedimentos
utilizados para anlise e interpretao dos dados.
A pesquisa classificada como um estudo emprico-terica, pois dedica-se
aplicao da mtrica Cash Flow at Risk ao contrato de concesso objeto do edital de
concorrncia pblica 003/2007, Lote 7 da ANTT. Nesse sentido, a pesquisa procura
trazer tona o conhecimento global das implicaes financeiras do contrato de
concesso da Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC
Curitiba Florianpolis, objeto do Lote 7, do Edital 003/2007 da ANTT e, ao mesmo
tempo, aprofunda os conhecimentos no estudo exaustivo sobre as possibilidades de
variao do fluxo de caixa.
Os dados so obtidos por meio de pesquisa documental. O principal
documento responsvel pelo fornecimento dos dados o Estudo Indicativo da Tarifa



87

Mxima de Pedgio, elaborado pela ANTT, objeto do Edital 003/2007 de Concesso
de Explorao de Rodovia Federal Lote 7 BR-116/376/PR BR-101/SC Trecho
Curitiba Florianpolis. Especificamente o Anexo III, representado pelo arquivo de
planilhas eletrnicas com o nome: Fluxo de Caixa da Proposta Comercial Lote
7.xls, que contem os Quadros numerados de 1 ao 12.
Os dados coletados so submetidos mtrica CFaR. As variaes de fluxo
de caixa so projetadas por meio da tcnica de simulao de Monte Carlo, com o
objetivo de extrair as variaes dos fluxos de caixa resultantes do projeto analisado,
em funo dos cenrios estabelecidos.
Como suporte instrumental no tratamento e anlise dos dados, so utilizados
softwares especficos, tais como: planilha eletrnica Excel e Crystal Ball.


3.2 CARACTERIZAO DA PESQUISA


Esta pesquisa utiliza-se do mtodo hipottico dedutivo, proposto por Karl
Popper no sculo XX, que tem como base colocar os conhecimentos j existentes
em questionamento, com o objetivo de surgirem novos conhecimentos.
Para que um trabalho de pesquisa seja considerado cientfico
imprescindvel a utilizao de um mtodo. O mtodo por sua vez, procura traduzir o
modelo utilizado de forma minuciosa ou pelo menos suficiente o bastante, para que
o trabalho tenha condies de ser reproduzido em outras circunstncias ou sobre a
mesma condio proposta. Ao caracterizar esta pesquisa em funo do mtodo que
ser aplicado, tal pesquisa utiliza-se do mtodo estatstico, que se apoia em
informaes quantitativas, buscando explicaes de causa e efeito.
Quanto natureza do trabalho, essa pesquisa pode ser caracterizada como
uma pesquisa aplicada, pois, tal como afirma Jung (2004), tem finalidades
imediatas, utilizando-se de conhecimentos advindos de pesquisa bsica ou
tecnolgica.
A pesquisa pode ser vista como um trabalho de cunho quantitativo, pois se
apoiar em mtodos matemticos para explicar os resultados pesquisados.
Os dados coletados sero submetidos mtrica CFaR, que deriva do modelo
Value at Risk (VaR). As variaes de fluxo de caixa sero estudadas por meio da



88

tcnica de simulao de Monte Carlo, com o objetivo de extrair as variaes dos
fluxos de caixa resultantes do projeto analisado, em funo dos cenrios
preestabelecidos.
O modelo proposto para realizao deste trabalho est consubstanciado no
mesmo modelo definido por La Rocque e Lowenkron (2004), que definem o CFaR
como:

Valor mnimo de um fluxo de caixa numa determinada data (T) no futuro, a
um nvel de significncia de % avaliado com as informaes disponveis
hoje (t). Equivale ao -simo percentil da distribuio de probabilidade do
fluxo em questo numa determinada data no futuro. Tem-se um enfoque de
mdio/longo prazo e de fluxo de caixa ao invs de valor. Matematicamente,
o CFaR da data T analisado em t a (1- %) de confiana definido como o
nmero que faz com que P(Fluxo de Caixa CFaR) = %.

Os passos que nortearo a sequncia lgica desta mtrica podem ser
sumarizadas em seis fases:

Passo 1: identificar as variveis de mercado que influenciam na
variabilidade do fluxo de caixa da empresa concessionria de
rodovias e que faro parte dos testes de simulao e do
modelo economtrico adotado;

Passo 2: estimar os valores futuros individuais esperados para
as variveis de mercado identificadas no passo 1, para o
horizonte de tempo do estudo do fluxo de caixa da empresa
concessionria de rodovias;

Passo 3: estimar os modelos economtricos adotados para o
fluxo de caixa da concessionria de rodovias. Analisar as
propriedades estatsticas, observando a autocorrelao de
primeira ordem e o poder de explicao do modelo, em funo
da coerncia com a teoria econmica;

Passo 4: simular diferentes cenrios para as variveis de
mercado identificadas no passo 1, observando a matriz de



89

varincia-covarincia da srie histrica, por meio da tcnica de
Simulao de Monte Carlo;

Passo 5: inserir no modelo os fatores de risco simulados, que
constituem as variveis independentes adotadas no passo 1, e
obter a distribuio de probabilidade para a varivel
dependente que o fluxo de caixa; e
Passo 6: calcular o CFaR, com nvel de confiana de 95%.

Assim, esta pesquisa ainda pode ser caracterizada, em funo dos
procedimentos, como uma pesquisa operacional, dado que o objetivo final
orientar a melhor opo para a tomada de deciso, a partir de uma investigao de
forma sistemtica e racional dos processos envolvidos na realizao de uma
atividade produtiva.
Essa pesquisa pode tambm ser caracterizada como uma pesquisa
bibliogrfica, pois se caracteriza por trazer consigo a aquisio de referncias
bibliogrficas e tem por finalidade conhecer algumas das contribuies cientficas j
postadas nesse campo de estudo, como forma de orientar o pesquisador sobre
outros casos j estudados. Conforme Oliveira (2000) a pesquisa bibliogrfica acaba
se transformando em rotina para os pesquisadores e profissionais que necessitam
de constante atualizao.
No que diz respeito ao aspecto temporal, a pesquisa guarda caracterstica de
um estudo de natureza transversal que, conforme Jung (2004) aquela que se
realiza em um determinado instante de tempo (t), onde a observao que ir
caracterizar a situao ou mesmo qualidade do fenmeno estudado refere-se quele
exato corte temporal.
Por fim, o conjunto de tcnicas utilizado neste trabalho e a metodologia
adotada contribuem na construo da realidade, fazendo com que o estudo de caso
se torne a melhor estratgia de pesquisa a ser empregada.
O Quadro 8 demonstra, de forma sumarizada as etapas da metodologia a
serem empregadas nesse trabalho.






90

Ttulo da Dissertao Anlise de Risco baseado no Cash Flow at Risk: Um Estudo Emprico do
Edital 003/2007 de Concesso da Rodovia BR-101, Lote 7 Trecho
Curitiba a Florianpolis
Problema de Pesquisa Qual a influncia, calculada a partir do CFaR (Cash Flow at Risk) e
provocada pelas variaes dos riscos de mercado, sobre os resultados
esperados nos estudos de viabilidade econmica e financeira de um
contrato de concesso rodoviria?
Objetivo Geral Mensurar o impacto dos riscos de mercado no fluxo de caixa de um projeto
de concesso de rodovias por meio da mtrica Cash Flow at Risk.
Objetivos Especficos a) Identificar as variveis riscos de mercado relevantes para o projeto de
concesso de rodovias;
b) Identificar os parmetros operacionais para projeo do fluxo de caixa e
da demonstrao de resultados;
c) Mensurar os valores dos indicadores de rentabilidade e de risco do
projeto de concesso;
d) Analisar as variaes dos indicadores de rentabilidade e de risco em
diferentes cenrios.
Suporte
Terico-Emprico
a) Mtrica Value at Risk VaR;
b) Mtrica Cash Flow at Risk CfaR;
c) Metodologia Simulao de Monte Carlo SMC; e
d) Metodologia de Anlise de Viabilidade Econmica e Financeira de
Projetos.
Suporte Instrumental a) Planilha Eletrnica Excel;
b) SPSS Statistical Package for Social Sciences
c) Crystal Ball
Suporte Metodolgico da Pesquisa
Mtodo Estatstico e Hipottico-Dedutivo
Objetivo Explicativo
Modelagem Matemtica
Coleta de dados Bibliogrfica e Documental
Controle das Variveis Modelo Preditivo Ps-facto
Dimenso do Tempo Corte Transversal
Procedimento Pesquisa Operacional
Perguntas de Pesquisa
vinculadas aos objetivos
geral e especficos
Qual o risco financeiro mensurvel do caso estudado, a partir da Mtrica
Cash Flow at Risk CFaR, utilizando a metodologia da Simulao de
Monte Carlo SMC, sob as diferentes condies de simulao de cenrios
para um nvel de confiabilidade de 95%?
a) Quais so as variveis riscos de mercado relevantes para o projeto de
concesso de rodovias em estudo?
b) Quais so os parmetros operacionais para a projeo do fluxo de caixa
e da demonstrao de resultados da empresa concessionria?
c) Qual a rentabilidade esperada e o risco do projeto em estudo,
segundo as mtricas de rentabilidade e risco normalmente aplicadas na
teoria de finanas?
d) Quais so as variaes percebidas nos indicadores de rentabilidade e
de risco, quando as projees econmicas e financeiras so submetidas
s simulaes de diferentes cenrios, segundo a metodologia dos testes
de stress?
Quadro 8 Sumrio Metodolgico das Etapas da Pesquisa

A pesquisa refere-se a um estudo dos riscos de mercado, que afetam o fluxo
de caixa da empresa concessionria de rodovias da BR-101, mensurado por meio
da mtrica CFaR. Busca-se contribuir com a gesto de riscos financeiros, por meio
de um estudo de caso, com carter explicativo, utilizando-se do mtodo estatstico,
da modelagem matemtica e da reviso bibliogrfica.



91

3.3 COLETA E TRATAMENTO DOS DADOS


Ao tratamento dos dados coletados sero utilizadas mtricas quantitativas,
como o caso do Cash Flow at Risk - CFaR, uma mtrica derivada do modelo Value
at Risk - VaR. O trabalho de pesquisa tem como subproduto anlises implcitas de
avaliao financeira, sob a tica do binmio risco e retorno. Assim, mtricas
quantitativas como fluxo de caixa descontado, taxa interna de retorno, retorno sobre
patrimnio lquido, ndice benefcio custo, pay-back time e outras dessa ordem
auxiliaro na tarefa da mensurao dos resultados.
A coleta de dados foi obtida basicamente de duas formas:

a) As projees financeiras apresentadas pela ANTT na
oportunidade do leilo pblico, integrantes do Edital 003/2007,
do Lote 7, denominadas Estudos Indicativos utilizadas para a
determinao da Tarifa de Pedgio Mxima, constituem a base
de dados deste trabalho;
b) As variveis de mercado que influenciam a formao do
fluxo de caixa da empresa concessionria sero obtidas por
meio de pesquisa bibliogrfica, revisando os trabalhos
existentes nesta rea.

Os dados coletados, identificados como variveis de mercado, e tomados
como variveis independentes sero submetidos modelagem matemtica por meio
da tcnica de Simulao de Monte de Carlo. Essa tcnica prev o passeio aleatrio
das variveis de mercado, projetando as possveis variabilidades do fluxo de caixa
resultante do modelo adotado pela empresa, em funo dos cenrios pretendidos,
segundo um nvel de confiana e um determinado perodo de tempo.
Os dados coletados foram tratados em planilha eletrnica Excel visando
estimao do modelo conceitual. Em software de estatstica apropriado como Crystal
Ball, para clculos, testes e tratamentos estatsticos necessrios s validaes de
modelo, plotagem de resultados e explicaes de valores e ndices.





92

3.4 DEFINIO DAS VARIVEIS A SEREM ESTUDADAS


Nesta etapa da pesquisa, so apresentadas as variveis a serem coletadas.
Jung (2004) define varivel, como grandezas que podem variar ao longo do tempo
ou de caso a caso. Alm disso, as variveis a serem estudas neste trabalho esto
divididas em duas classes:

a) Variveis Dependentes: so aquelas que dependem das
variaes das variveis independentes e, quando isso
acontece, apresentam alterao nos seus valores;
b) Variveis Independentes: so aquelas que quando
submetidas a alteraes influenciaro de alguma forma as
variveis dependentes, como numa relao de causa e efeito.

Para melhor compreenso da definio das variveis dependentes e
independentes utilizadas neste trabalho, a seguir apresentado o elenco adotado
com suas respectivas definies constitutivas e operacionais devidamente
adaptadas.

Varivel: Cash Flow at Risk (CFaR)

Definio Constitutiva: o valor mnimo do fluxo de caixa livre projetado nos Estudos
Indicativos elaborados pela ANTT, para o leilo pblico da concesso para
explorao da Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC
Curitiba Florianpolis, objeto do Lote 7, do edital de concesso 003/2007 da ANTT,
encontrado no perodo de tempo de 25 anos, submetido condio de um intervalo
de confiana de 95%. La Rocque e Lowenkron (2004) definem o CFaR como:

Valor mnimo de um fluxo de caixa numa determinada data (T) no futuro, a
um nvel de significncia de % avaliado com as informaes disponveis
hoje (t). Equivale ao -simo percentil da distribuio de probabilidade do
fluxo em questo numa determinada data no futuro. Tem-se um enfoque de
mdio/longo prazo e de fluxo de caixa ao invs de valor. Matematicamente,
o CFaR da data T analisado em t a (1- %) de confiana definido como o
nmero que faz com que P(Fluxo de Caixa CFaR) = %.




93

Definio Operacional: mensurado a partir da combinao das tcnicas de cenrios
e da Simulao de Monte Carlo, aplicadas no modelo de projees de Fluxo de
Caixa proposto no edital de concesso 003/2007 da ANTT.


Varivel: Earnings at Risk (EaR)

Definio Constitutiva: o valor mnimo do lucro projetado nos Estudos Indicativos
elaborados pela ANTT para o leilo pblico da concesso para explorao da
Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis, objeto do Lote 7, do edital de concesso 003/2007 da ANTT,
encontrado no perodo de tempo de 25 anos, submetido condio de um intervalo
de confiana de 95%. O CorporateMetrics

(1999) definiu o EaR como sendo:

(...) a queda mxima do lucro, em relao a uma meta ou previso
especfica, ocorrida devido ao impacto de variaes das taxas de mercado
em um dado conjunto de exposies, para um dado perodo e nvel de
confiana.


Definio Operacional: mensurado a partir da combinao das tcnicas de cenrios
e da Simulao de Monte Carlo, aplicadas no modelo de projees de lucros
proposto no edital de concesso 003/2007 da ANTT.


Varivel: Valor Presente Lquido (VPL)

Definio Constitutiva: o valor monetrio (PV) do ponto zero da escala de tempo,
que equivalente soma de suas parcelas futuras, descontadas para o ponto zero,
com uma determinada taxa de juros (TMA- Taxa Mnima de Atratividade). Casarotto
e Kopittke (2007) afirmam que o mtodo do Valor Presente consiste em descontar o
fluxo de caixa do projeto de investimento utilizando a taxa da TMA.






94

Definio Operacional: mensurado a partir da aplicao da equao:
n
n
1 n
0
) i 1 (
CFn
CF VPL
+
+ =

=
. O projeto analisado vivel quando o VPL for maior que
zero.


Varivel: Taxa Interna de Retorno (TIR)

Definio Constitutiva: a taxa que anula o VPL de um fluxo de caixa. Segundo Pilo
e Hummel (2006), o mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR) aquele que permite
encontrar a remunerao do investimento em termos percentuais. A TIR representa
o valor do custo de capital que torna o VPL nulo. Corresponde, portanto, a uma taxa
que remunera o valor investido no projeto. Segundo o Edital 003/2007 da ANTT a
TIR determina, em pontos percentuais, a remunerao de um empreendimento.
Conforme estabelecido nos contratos de concesso, a TIR o termmetro, a partir
da qual avaliada a situao de equilbrio econmico-financeiro do contrato.

Definio Operacional: mensurada a partir da aplicao da equao:

+
+ = =
n
n
0
) TIR 1 (
CF
CF 0 VPL . O projeto vivel quando a TIR for maior que a
TMA.


Varivel: Pay-back Time

Definio Constitutiva: indica o tempo necessrio que levar para recuperar o
investimento realizado. Para Souza e Clemente (2008), o risco do projeto aumenta
medida que o pay-back se aproxima do final do horizonte de planejamento. Sob esta
afirmao, correto afirmar que quanto menor for o pay-back time, menor ser o
prazo necessrio para recuperar o capital investido e, portanto, menor ser o risco
do projeto.






95

Definio Operacional: mensurado a partir da equao:
jeto prazodopro
cios osdebenef VPLdosFlux
cial CapitalIni
= e Paybacktim . Quanto menor for o
pay-back time, menor tambm ser o risco do projeto. Para obteno do VPL dos
fluxos de benefcios, ser utilizada a TMA.

Varivel: Retorno Adicional sobre o Investimento (ROIA)

Definio Constitutiva: segundo Souza e Clemente (2008), o indicador que melhor
representa a estimativa de rentabilidade para um projeto de investimento.
representado em forma percentual e traduz a riqueza gerada pelo projeto para os
investidores.

Definio Operacional: mensurado a partir da equao: 1
PV
FV
i ROIA
n
= =
representa a estimativa de ganho num projeto adicional TMA e proporciona ao
investidor decidir se este ganho adicional suficiente, ou no, como prmio de risco
que se pretende assumir ao se decidir pelo investimento no projeto analisado.


Varivel: Fluxo de Trfego

Definio Constitutiva: indica a quantidade projetada de veculos equivalentes que
devero trafegar nos trechos em que esto localizadas as praas de pedgio e que
estaro sujeitos cobrana do pedgio. Segundo o Edital 003/2007 da ANTT, a
expresso veculos equivalentes, corresponde:

(...) ao nmero total de veculos pedagiados, considerando seus respectivos
fatores multiplicadores de tarifa. Assim, o total de veculos equivalentes x a
tarifa bsica de pedgio, resulta no total de receita arrecadado em
determinada praa de pedgio.

Definio Operacional: informado nos Estudos Indicativos elaborados pela ANTT,
por meio do Quadro 1 Trfego em Veculos Equivalentes, parte integrante do
Anexo III Termo de Referncia da Proposta Comercial, objeto do Edital 003/2007
da ANTT.



96

Varivel: Tarifa Bsica de Pedgio

Definio Constitutiva: o valor da tarifa de pedgio a ser cobrada correspondente
categoria 1 do quadro de tarifas objeto do contrato de concesso. Segundo o Edital
003/2007 da ANTT Tarifa Bsica de Pedgio a tarifa de pedgio para o(s)
veculo(s) de categoria 1 da Classificao de Veculos para cobrana de pedgio e
cujo fator multiplicador de tarifa igual a 1,0. a tarifa correspondente aos veculos
de rodagem simples e dois eixos.

Definio Operacional: mensurada no Edital 003/2007, Captulo V, item 1.20,
conforme o texto na ntegra:

A Tarifa Bsica de Pedgio Teto considerada nos estudos de viabilidade
econmico-financeira, representando a tarifa relativa ao veculo de rodagem
simples e de dois eixos, referenciado a julho de 2007, de: R$ 2,754 (dois
reais e setecentos e cinqenta e quatro milsimos de real).


Varivel: Taxa Mnima de Atratividade

Definio Constitutiva: so as taxas praticadas no mercado financeiro em operaes
de aplicao de baixo risco. A proposio de Souza e Clemente (2008) que se use
como TMA a melhor taxa, com baixo grau de risco, disponvel para aplicao do
capital em anlise.

Definio Operacional: a TMA mensurada usando-se a Taxa Selic como proxy,
divulgada pelo Banco Central, descontada a inflao projetada para o mesmo
perodo.


Varivel: Custos e Despesas Operacionais

Definio Constitutiva: so os valores previstos para o custeio da operao e
conservao e manuteno da rodovia e das despesas administrativas, conforme
definido no Edital 003/2007, Anexo III Termos de Referncia da Proposta



97

Comercial, Quadro 7 Custos Operacionais. So considerados no referido quadro a
seguintes rubricas: administrao, controle das operaes, servios mdicos,
servios de guincho, inspeo de trfego, pesagem de caminhes, atendimentos a
incidentes, arrecadao de pedgios, conservao de pista e faixa de domnio,
conservao de equipamentos e sistemas de operao, monitorao, seguros e
garantias, polcia federal e fiscalizao da concesso.

Definio Operacional: informado nos Estudos Indicativos do Edital 003/2007 do
Lote 7, por meio do Quadro 7 Custos Operacionais.


Varivel: Investimentos

Definio Constitutiva: so os valores previstos para a realizao das obras de
ampliao e melhoramento da rodovia, bem como aquisio de bens integrantes do
imobilizado da empresa concessionria, conforme definido no Edital 003/2007,
Anexo III Termos de Referncia da Proposta Comercial, Quadro 5 Investimentos.
So considerados no referido quadro a seguintes rubricas: Trabalhos iniciais,
restaurao, manuteno dos elementos de pista, obras de melhorias e ampliaes,
edificaes, equipamentos/sistemas/veculos, projetos, cadastros e desapropriaes.
Souza e Clemente (2008) definem investimento como:

Um investimento, para uma empresa, um desembolso feito visando gerar
um fluxo de benefcios futuros, usualmente superior a um ano. A lgica
subjacente a de que somente se justificam sacrifcios presentes se houver
perspectiva de recebimentos de benefcios futuros. (SOUZA; CLEMENTE,
2008).

Definio Operacional: informado nos Estudos Indicativos do Edital 003/2007, do
Lote 7, por meio do Quadro 5 Investimentos.

O conjunto das variveis dependentes e independentes definidas para o
estudo aprofundado neste trabalho tem por objetivo:
a) em primeiro plano dar resposta pergunta de pesquisa
desse trabalho que, por meio do CFaR, dar embasamento a
essa questo; e



98

b) em segundo plano, informar as variaes encontradas para
os demais indicadores de risco e retorno normalmente
utilizados em avaliaes de projetos por financistas, quando
submetidas aos cenrios simulados a partir da tcnica da
Simulao de Monte Carlo.

A integrao das variveis independentes ao modelo formulado
conceitualmente, que ser submetido ao processo de simulao dos N cenrios
acarretar em N resultados obtidos para cada varivel dependente pr-definida. A
Figura 11 faz uma demonstrao simplificada da metodologia sugerida neste
trabalho, buscando elucidar a modelagem adotada:

VARIVEL ALTERAO MODELO VARIVEL
INDEPENDENTE DE CENRIOS DEPENDENTE
Fluxo de Trfego Acrscimo 15% Cash Flow at Risk
FT CFaR
Mais provvel
Reduo 15%
Earnings at Risk
Tarifa Bsica de Acrscimo 15% EaR
Pedgio - TBP
Mais provvel
Reduo 15%
Valor Presente
Lquido - VPL
Taxa Mnima de Acrscimo 2%aa
Atratividade - TMA
Mais provvel
Taxa Interna de
Reduo 2%aa Retorno - TIR
Custos e Despesas Acrscimo 15%
Operacionais - CDO Retorno Adicional
Mais provvel s/ Invest. - ROIA
Reduo 15%
Investimentos Acrscimo 15% Pay-back
INV PB
Mais provvel
Reduo 15%
Ambiente onde foi
tratado o
PROJETO
ANALISADO,
apresentando os
resultados
conhecidos, a priori .
Ambiente onde ser
tratado
o PROJETO
ANALISADO,
sob a tica dos
novos
cenrios projetados.
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 6 7 8 9
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 6 7 8 9
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 6 7 8 9
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 6 7 8 9
0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 6 7 8 9
0
10
20
30
40
50
60
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
0
10
20
30
40
50
60
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
0
10
20
30
40
50
60
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
0
10
20
30
40
50
60
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
0
10
20
30
40
50
60
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 0
5
10
15
20
25
1 2 3 4 5 6 7 8 9
Figura 11 Fluxograma de Cenrios Alternativos



99

O modelo adotado para avaliao do projeto de viabilidade econmica e
financeira o mesmo adotado pela ANTT no leilo pblico objeto do Edital
003/2007, referente ao Lote 7 objeto deste estudo. Os valores das variveis
independentes foram simulados com base numa distribuio de probabilidade
triangular. J os resultados esperados para as variveis dependentes devero
apresentar resultados de probabilidade distribudos normalmente.


3.5 PERGUNTAS DE PESQUISA


Para responder ao objetivo geral desta pesquisa, a principal pergunta de
pesquisa que norteia os esforos na elaborao deste :

Qual o risco financeiro mensurvel da concesso para
explorao da Rodovia Federal no trecho BR116PR
BR376PR e BR101 / SC Curitiba Florianpolis, objeto do
Lote 7, do Edital de Concesso 003/2007 da ANTT, a partir da
Mtrica Cash Flow at Risk CFaR, utilizando a metodologia da
Simulao de Monte Carlo SMC, sob as diferentes condies
de simulao de cenrios para um nvel de confiana de 95%?

Para responder principal pergunta de pesquisa do trabalho foram definidos
os objetivos especficos traados para essa pesquisa. As perguntas que serviro de
orientao para os objetivos especficos foram estruturadas da seguinte forma:
Para o primeiro objetivo especfico: a) Mensurar os valores dos indicadores de
rentabilidade do contrato de concesso; procurar-se- responder-se pergunta de
pesquisa: Qual a rentabilidade esperada para o contrato de concesso da rodovia
BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba Florianpolis, objeto do Lote 7, do
Edital de Concesso 003/2007 da ANTT, ofertado por meio de leilo pblico na
BOVESPA, segundo as mtricas de rentabilidade normalmente aplicadas na teoria
de finanas?
Para o segundo objetivo especfico: b) Mensurar os valores em risco,
inerentes ao contrato de concesso; o trabalho dever responder pergunta de



100

pesquisa: Quais so os valores em risco que podem influenciar no retorno do
contrato de concesso da rodovia BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis, objeto do Lote 7, do Edital de Concesso 003/2007 da ANTT, segundo
as mtricas de risco?
Para o terceiro objetivo especfico: c) Analisar as variaes nestes
indicadores em diferentes cenrios; buscar-se- a resposta para a pergunta de
pesquisa: Quais so as variaes percebidas nos indicadores de rentabilidade e de
risco, quando as projees econmicas e financeiras so submetidas s simulaes
de diferentes cenrios, segundo a metodologia dos testes de stress?
Para o quarto objetivo especfico: d) Estimar as probabilidades de perdas
potenciais a partir do CFaR. Dever ser respondida a pergunta de pesquisa: Qual a
menor previso de saldo de caixa anual esperado no horizonte de 25 anos para o
contrato de concesso da rodovia BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis, objeto do Lote 7, do Edital de Concesso 003/2007 da ANTT, segundo
a metodologia da Simulao de Monte Carlo SMC e da mtrica CFaR, quando
submetidas s simulaes de diferentes cenrios?





















101

4 APRESENTAO E ANLISE DOS DADOS


Este captulo tem por objetivo apresentar a aplicao da mtrica Cash Flow at
Risk CFaR ao edital 003/2007 da ANTT que trata da Concesso para explorao
da Rodovia Federal no trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba
Florianpolis, objeto do Lote 7, pautado da Demonstrao do Fluxo de Caixa
Projetada para um perodo de 25 anos, utilizando, para isso, a metodologia da
Simulao de Monte Carlo SMC, sob as diferentes condies de simulao de
cenrios para um nvel de confiana de 95%.
Assim, o captulo 4 est dividido em 5 sees: a seo 4.1 trata da Anlise
Descritiva dos Dados, em que apresenta as principais premissas adotadas nos
Estudos Indicativos da ANTT para a formulao da Tarifa Bsica de Pedgio
Mxima de R$ 2,754 para o Lote 7; a seo 4.2 refere-se Anlise Crtica do
Modelo DFC da ANTT, observando as vantagens e desvantagens do modelo DFC
adotado pela a ANTT e prope um modelo adequado s necessidades das anlises
complementares propostas nesta pesquisa; na seo 4.3 tem-se os Cenrios
Alternativos Considerados, em que se encontram elencadas as variaes estimadas
para os cenrios: (a) mais provvel; (b) otimista; e (c) pessimista, para cada uma das
variveis independentes; a seo 4.4 traz a Estimativa dos Indicadores Associados
Rentabilidade, Criao de Valor e Risco, em que apresenta os resultados obtidos
para os principais indicadores calculados, por meio da aplicao da metodologia
SMC nos trs cenrios propostos; e a seo 4.5 trata das Consideraes Finais do
Captulo, em que se apresentam as questes relevantes observadas a partir dos
estudos efetuados, com relao principalmente s implicncias da mtrica Cash
Flow at Risk no contexto do Contrato de Concesso.


4.1 ANLISE DESCRITIVA DOS DADOS


O objeto de estudo desta pesquisa o Edital de Concesso 003/2007, Lote 7,
datado de 16/08/2007, lanado pela ANTT Agncia Nacional de Transportes
Terrestres. O edital tem por objetivo:



102


(...) selecionar, por meio de Leilo Pblico, a pessoa jurdica ou Consrcio
de empresas a qual ser outorgada a Concesso para explorao da infra-
estrutura e da prestao de servios pblicos e obras, abrangendo a
execuo dos servios de recuperao, manuteno, monitorao,
conservao, operao, ampliao, melhorias e explorao, conforme
apresentado no Programa de Explorao da Rodovia PER, do Lote
Rodovirio abaixo discriminado:
LOTE 7
RODOVIA: BR-116/376/PR BR-101/SC
TRECHO: Curitiba Florianpolis
EXTENSO: 382,30 km

O Lote 7 um dos lotes que compem a segunda parte do Programa de
Concesses de Rodovias Federais, promovidos pela ANTT. O pacote leiloado pela
ANTT envolve 7 lotes licitados, com 2.600,8 km de extenso de rodovias com
previso de instalao de 36 praas de pedgio e tarifas de pedgio (mximas)
previstas que apresentaram mdia de R$ 3,49 por eixo, conforme demonstra o
Quadro 9.

LOTES DESCRIO DO TRECHO EXTENSO PRAAS TARIFA MXIMA
LOTE 1
BR153/SP Div. MG/SP - Div.
SP/PR
321,60 KM 4 R$ 4,083
LOTE 2
BR116/PR/SC Curitiba - Div.
SC/RS
412,70 KM 5 R$ 4,188
LOTE 3
BR393/RJ Div. MG/RJ Entronc.
BR116 Via Dutra
200,40 KM 3 R$ 4,037
LOTE 4
BR101/RJ Div. RJ/ES Ponte Pres.
Costa e Silva
320,10 KM 5 R$ 3,824
LOTE 5
BR381/MGSP Belo Horizonte -
So Paulo
562,10 KM 8 R$ 2,884
LOTE 6 BR116/SP/PR So Paulo - Curitiba 401,60 KM 6 R$ 2,685
LOTE 7
BR116PR - BR376PR -
BR101/SC Curitiba -
Florianpolis
382,30 KM 5 R$ 2,754
TOTAL 2.600,8 KM 36 R$ 3,494

Quadro 9 Lotes Objeto do Leilo Pblico da ANTT 2. Etapa
Fonte: Editais da ANTT (2007)

A empresa vencedora do leilo pblico do Lote 7 foi a OHL, representada pela
corretora gora. A empresa espanhola OHL consagrou-se vencedora do leilo do
Lote 7 com o lance de R$ 1,028, pois apresentou a menor tarifa de pedgio ofertada
para esse lote. Frente tarifa de pedgio mxima de R$ 2,754, permitida no Edital
da ANTT para Lote 7, o lance da OHL evidenciou um desgio de 62,67%.



103

A ANTT apresentou no Edital de Concesso os Estudos Indicativos dos
Lotes leiloados, por meio de planilhas eletrnicas. Esses estudos indicativos so
compostos por premissas bsicas que deram origem tarifa mxima de pedgio
objeto do Edital para cada Lote leiloado. Todo esse conjunto de elementos forma a
base de dados para a realizao dos estudos desta pesquisa. Na sequncia, so
apresentados estes elementos de forma descritiva, procurando elucidar as principais
premissas-alvo da anlise realizada sobre o Edital 003/2007 Lote 7:

a) Tarifa Bsica de Pedgio Mxima: R$ 2,754;
b) Tarifa Bsica de Pedgio Vencedora do Leilo: R$ 1,028;
c) Prazo do Contrato de Concesso: 25 anos;
d) Data do Incio do Contrato de Concesso: 14/02/2008;
e) Data do Trmino do Contrato de Concesso: 14/02/2033;
f) Incio da Cobrana de Pedgio Previsto no Edital: a partir do
stimo ms do incio do contrato. A Previso de
Arrecadao para o primeiro ano de 6 meses;
g) Quantidade de Praas de Pedgio: 5 Praas de Pedgio;
h) Estimativa do Fluxo de Trfego no Edital: O Fluxo de
Trfego estimado para cada uma das cinco praas de
pedgio em 10 categorias diferentes;
i) Estimativa de Fluxo de Trfego Equivalente no Edital para o
primeiro ano: 31.236.061,250 Veculos Equivalentes em
TBPs (para seis meses) nas cinco praas de pedgio;
j) Impostos incidentes sobre a receita bruta previstos no
Edital: PIS (0,65%); COFINS (3,00%) e ISS (5,00%);
k) Impostos incidentes sobre o lucro previstos no Edital: IRPJ
(15% + 10% adicional) e CSLL (9,00%);
l) Receita Financeira: O Edital estima uma receita financeira
de 0,50% sobre o valor total estimado para a receita bruta
de arrecadao de pedgio;
m) Custos Operacionais: O Edital divide os Custos
Operacionais em dois grandes grupos: Grupo 1 -
Administrao Operao e Conservao; e Grupo 2
Seguros, Fiscalizao, Polcia Rodoviria Federal - PRF e



104

Recursos de Desenvolvimento Tecnolgico RDT;
n) Investimentos: O Edital divide os Investimentos em quatro
grandes grupos: Grupo 1 Trabalhos Iniciais, Restaurao
e Melhorias; Grupo 2 Manuteno; Grupo 3 Edificaes;
e Grupo 4 Equipamentos, Sistemas e Veculos;
o) Taxa Interna de Retorno: O Edital prev uma TIR de
8,95%ao ano;
p) Pay-back Time: O Edital prev o pay-back time (simples) de
14 anos;
q) Recursos de Terceiros: O Edital prev apenas aporte de
capital prprio;

Os Estudos Indicativos apresentados pela ANTT, no Edital 003/2007 do Lote
7, so partes integrantes desta pesquisa e esto apresentados nos APNDICES.


4.2 ANLISE CRTICA DO MODELO DFC DA ANTT


Nos Estudos Indicativos apresentados pela ANTT, no Edital 003/2007 do Lote
7, o modelo DFC adotado no proporciona, por si s, uma forma que propicie uma
anlise mais detalhada da sua composio. Isso ocorre, pois sua formulao se d a
partir do resultado lquido apurado no DRE, admitindo, para tanto, que os ingressos
e desembolsos ocorrero no fluxo de caixa, no mesmo tempo em que foram
apropriados como receita e despesas no DRE, quando contabilizados pelo regime
de competncia. O Quadro 10 ilustra o fluxo de caixa adotado pela ANTT, no Edital
003/2007 do Lote 7.




105

(=) RESULTADO LQUIDO
(+) DEPRECIAO
(+) FINANCIAMENTOS
1. FONTES
(-) INVESTIMENTOS
(-) AMORTIZAO EMPRSTIMOS
2. USOS
3. SALDO DE CAIXA (1 - 2)
4. SALDO DE CAIXA ACUMULADO
ANO 25 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO ANO 1 ANO 2 ANO 3

Quadro 10 Modelo da DFC da ANTT
Fonte: Edital 003/2007 da ANTT (2007)

Assim, a proposio de um modelo de DFC completo e que proporcione uma
viso abrangente das transaes que afetam o Fluxo de Caixa pode ser elaborada
com base nas tcnicas de estruturao da demonstrao dos fluxos de caixa
apresentadas por Marion (2009), que afirma:

Assim como o Balano Patrimonial dividido em grupos de contas e a DRE
em operacional e no operacional, a DFC dever ser dividida em: (a)
atividades operacionais; (b) atividades de investimentos; e (c) atividades de
financiamentos.

Nesse sentido, a crtica ao modelo do DFC adotado pela ANTT vem ao
encontro do pensamento lanado por Marion (2009) e notadamente adaptado para a
atividade de Concesso de Rodovias, buscando destaque para as rubricas que
expressam os valores mais significativos de ingressos e desembolsos no fluxo de
caixa.
O modelo proposto e ilustrado no Quadro 11 composto por (a) atividades
operacionais; (b) atividades de investimentos; e (c) atividades de financiamentos. As
rubricas que compem cada um desses trs grupos foram extradas dos estudos
indicativos apresentados pela ANTT no Edital 003/2007 do Lote 7. Assim, no novo
modelo proposto, possvel realizar anlises detalhadas da formao dos saldos de
caixa, que possam contribuir para a compreenso dos fatores que influenciam nos
resultados peridicos do fluxo de caixa do projeto.



106

1. INGRESSOS ATIVIDADES OPERACIONAIS
(+) RECEITA DE PEDGIO
(+) RECEITAS ACESSRIAS
2. DESEMBOLSOS ATIVIDADES OPERACIONAIS
2.1. TRIBUTOS
(-) ISS
(-) PIS
(-) COFINS
(-) IMPOSTO DE RENDA
(-) CONTRIBUIO SOCIAL
2.2. CUSTOS E DESPESAS
(-) ADMINISTRAO / OPERAO / CONSERVAO
(-) SEGUROS E GARANTIAS
(-) POLCIA RODOVIRIA FEDERAL
(-) FISCALIZAO
(-) RECURSOS DESENVOLVIMENTO TECNOLGICO
3. SALDO OPERACIONAL (1-2)
4. INGRESSOS ATIVIDADE DE INVESTIMENTOS
(+) VENDA DE ATIVO IMOBILIZADO
5. DESEMBOLSOS ATIVIDADE DE INVESTIMENTOS
(-) TRABALHOS INICIAIS/RESTAURAO/MELHORIAS
(-) MANUTENO
(-) EDIFICAES
(-) EQUIPAMENTOS / SISTEMAS / VECULOS
6. SALDO DAS ATIVIDADES INVESTIMENTOS (4-5)
7. INGRESSOS ATIVIDADES DE FINANCIAMENTOS
(+) EMPRSTIMOS/FINANCIAMENTOS/DEBNTURES
(+) RECEITA FINANCEIRA
(+) RESGATE DE APLICAES FINANCEIRAS
(+) APORTE DE CAPITAL DOS SCIOS
8. DESEMBOLSOS ATIVIDADES FINANCIAMENTOS
(-) EMPRSTIMOS/FINANCIAMENTOS/DEBNTURES
(-) JUROS SOBRE OPERAES FINANCEIRAS
(-) APLICAES FINANCEIRAS
(-) PAGAMENTO DE DIVIDENDOS
9. SALDO DAS ATIVIDADES FINANCIAMENTOS (7-8)
10. SALDO DE CAIXA DO PERODO (3+6+9)
11. SALDO DE CAIXA ACUMULADO
O
P
E
R
A
C
I
O
N
A
L
F
I
N
A
N
C
T
O
I
N
V
E
S
T
I
M
ANO 3 ANO 25 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO ANO 1 ANO 2

Quadro 11 Modelo Proposto da DFC

O modelo apresentado no Quadro 11 a base de anlise de simulao desta
pesquisa, visando, assim, obter resultados mais detalhados sobre as implicncias
dos saldos de caixa calculados para cada nvel das trs atividades do
empreendimento observado ao longo dos 25 anos do contrato de concesso.


4.3 CENRIOS ALTERNATIVOS CONSIDERADOS


Para avaliao do Fluxo de Caixa em Risco, foram considerados trs cenrios
alternativos: (a) O cenrio mais provvel; (b) o cenrio otimista; e (c) o cenrio



107

pessimista. Esses cenrios tm como objetivo estabelecer os limites a priori aceitos
para as variaes das principais variveis analisadas no projeto, para mais ou para
menos, a partir da proposta original da ANTT estabelecida no Edital 003/2007 para o
Lote 7. a partir das simulaes desses cenrios que se torna possvel a
mensurao efetiva do valor em risco e sua probabilidade de ocorrncia, por meio da
gerao de inmeros e diferentes fluxos de caixa projetados.


4.3.1 O Cenrio mais provvel


O Edital 003/2007 da ANTT para o Lote 7 divulga os Estudos Indicativos
elaborados para o estabelecimento da tarifa bsica de pedgio mxima que poder
ser aceita no Leilo Pblico. Assim, este estudo reproduzido em planilhas eletrnicas
e adaptado para o modelo de DFC proposto nesta pesquisa, foi tomado como base
para o cenrio mais provvel. Esse complexo modelo de avaliao econmica e
financeira de projeto de investimento permite simular os resultados esperados
admitindo que sejam inseridas variaes, tais como:
a) do fluxo de trfego equivalente por praa de pedgio;
b) do valor da tarifa bsica de pedgio;
c) da estimativa para receitas financeiras;
d) das taxas de juros na contratao de financiamentos;
e) dos prazos para pagamento dos financiamentos contratados;
f) dos valores de financiamento contratados;
g) das modalidades de sistemas de financiamentos
contratados;
h) dos valores estimados para os custos e as despesas
operacionais;
i) dos valores estimados para os investimentos;
j) das alquotas estimadas para os impostos;
k) do cronograma para realizao dos investimentos; e
l) da taxa mnima de atratividade do projeto.





108

4.3.2 O Cenrio otimista


A partir das premissas utilizadas pela ANTT para elaborao dos Estudos
Indicativos do Edital 003/2007 para o Lote 7, que constitui o cenrio mais provvel,
foi considerada a possibilidade de variao em 15% em cada uma das variveis
independentes, com a finalidade de se obter os resultados para o cenrio otimista:
a) fluxo de trfego equivalente por praa de pedgio: +15%;
b) valor da tarifa bsica de pedgio: +15%;
c) valores estimados para os custos e as despesas
operacionais: -15%;
d) valores estimados para os investimentos: -15%;
e) taxa mnima de atratividade do projeto: 4% ao ano.


4.3.3 O Cenrio pessimista


A partir das premissas utilizadas pela ANTT para elaborao dos Estudos
Indicativos do Edital 003/2007 para o Lote 7, que constitui o cenrio mais provvel,
foi considerada a possibilidade de variao em 15% em cada uma das variveis
independentes, para se obter os resultados para o cenrio pessimista:
a) fluxo de trfego equivalente por praa de pedgio: -15%;
b) valor da tarifa bsica de pedgio: -15%;
c) valores estimados para os custos e as despesas
operacionais: +15%;
d) valores estimados para os investimentos: +15%;
e) taxa mnima de atratividade do projeto: 8% ao ano.

A variao de 15%, considerada para a simulao dos cenrios, buscou
estabelecer os limites mximos e mnimos para cada varivel independente admitida
neste trabalho, para fins de testar os efeitos produzidos nos indicadores de
rentabilidade, de risco e de agregao de valor. Esta condio possvel, dado que
o Edital 003/2007 prev clusulas de equilbrio econmico-financeiro para o contrato



109

de concesso, tomando para isto a Taxa Interna de Retorno no alavancada,
pactuada quando da assinatura do Contrato de Concesso, conforme texto do Ttulo
V, Captulo II na ntegra:

O equilbrio econmico-financeiro do Contrato de Concesso definido pelo
fluxo de caixa descontado considerando-se o disposto no Ttulo V, Captulo
I, Seo I, que assegure a Concessionria a Taxa Interna de Retorno no
alavancada pactuada quando da assinatura do Contrato de Concesso. (...)
O equilbrio econmico-financeiro do Contrato de Concesso ser mantido
ao longo da sua vigncia e considerado nos processos de reajuste e de
reviso tarifria, de modo a assegurar a Taxa Interna de Retorno assumida
no Leilo. (Edital 003/2007 da ANTT, 2007).

O Edital 003/2007 da ANTT prev, ainda, no Ttulo V, Captulo I, Seo I, que:

Apenas as alteraes nos encargos do PER (Programa de Explorao da
Rodovia) da Proponente, durante a execuo do Contrato de Concesso,
decorrentes de antecipao ou postergaes e de incluses ou excluses
de obras e implantaes de servios obrigatrios, sero objeto de
reequilbrio econmico-financeiro do Contrato de Concesso. (Edital
003/2007 da ANTT, 2007).

Quanto ao risco de fluxo de trfego da rodovia, o Edital 003/2007 da ANTT,
prev no Captulo VII, Seo II, que:

A Concessionria assume, integralmente, o risco de trfego inerente
explorao da Rodovia, incluindo-se neste o risco de reduo do volume de
trfego em decorrncia da transferncia de trfego para outras rodovias. A
assuno do risco de alterao do trfego no Lote Rodovirio constitui
condio inerente ao regime jurdico da Concesso a ser outorgada, no se
admitindo reviso tarifria para fins de reequilbrio econmico-financeiro do
Contrato de Concesso, caso ocorra variao do volume de trfego real em
relao ao trfego projetado pela Concessionria em sua Proposta
Comercial. (Edital 003/2007 da ANTT, 2007).

Assim, espera-se que a variao de 15% sobre as variveis independentes,
possa ser representativa da variao de mercado e que seus efeitos sejam testados
neste trabalho, limitados ainda capacidade instalada da futura empresa
concessionria, considerada nos custos e investimentos a priori definidos nos
Estudos Indicativos da ANTT.
J para a TMA buscou-se refletir uma mudana da poltica de taxa de juros no
mercado, estimada para fins dessa pesquisa numa variao de 2 pontos
percentuais, sobre a TMA do projeto original de 6% ao ano, j descontada a inflao
e a tributao do imposto de renda e contribuio social sobre o lucro lquido.



110


4.4 ESTIMATIVA DOS INDICADORES ASSOCIADOS RENTABILIDADE,
CRIAO DE VALOR E DE RISCO


Nesta seo so apresentadas as estimativas dos indicadores associados :
(a) Rentabilidade: Valor Presente Lquido (VPL); e Taxa Interna de Retorno (TIR); (b)
Criao de Valor: Retorno Adicional sobre o Investimento (ROIA); e (c) Risco: Cash
Flow at Risk (CFaR); Earning at Risk (EaR); e Pay-back time. Esses indicadores
esto apresentados para cada um dos cenrios considerados, a saber: (a) Cenrio
provvel, (b) Cenrio otimista e (c) Cenrio pessimista. O objetivo proporcionar
uma avaliao independente para cada cenrio e para cada indicador estimado,
possibilitando a comparao entre os resultados obtidos ao final deste captulo.


4.4.1 Mensurao do Valor Presente Lquido (VPL)


A estimativa do VPL obtida a partir da variao dos cenrios proporciona uma
viso da flutuao da rentabilidade esperada para o projeto em anlise, com nvel de
confiana de 95%, por meio da aplicao da SMC, com 1.000 simulaes do fluxo
de caixa, que so apresentados na Tabela 1.

Tabela 1 Valores estimados para o VPL
Mximo Mdio Mnimo D. Padro
Otimista + 15% 463.917 408.950 343.716 16.922 94,6% 380.216
Pessimista - 15% 178.377 122.869 65.772 16.486 95,4% 92.305
Otimista + 15% 468.030 408.543 350.828 17.548 93,7% 384.442
Pessimista - 15% 183.265 123.168 69.735 17.058 95,0% 96.383
Otimista - 15% 327.779 309.882 291.567 5.318 95,9% 300.622
Pessimista + 15% 237.811 222.583 207.280 5.333 94,9% 213.098
Otimista - 15% 417.776 356.719 294.881 21.638 94,6% 322.671
Pessimista + 15% 230.889 176.347 122.421 21.047 95,9% 140.381
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel 266.255 266.255 266.255 0 N/A 266.255
Nvel de
Confiana
VPL
maior ou
igual a
Fluxo de Trfego
6%aa
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
Investimentos
Varivel Independente TMA Cenrios
Valor Presente Lquido Cash Flow (R$ mil)


A partir da anlise dos resultados apresentados na Tabela 1 para apurao
do VPL, possvel perceber que em nenhum dos cenrios simulados e para



111

nenhuma das variveis independentes testadas submetidas aos testes de variao
foi encontrado VPL negativo. Assim, possvel afirmar que o projeto apresenta VPL
positivo em todos os casos simulados, obtendo um resultado superior em dinheiro ao
capital investido no projeto. Com base nessa afirmao, e ainda considerando uma
anlise realizada exclusivamente pela tica do VPL, o projeto economicamente
vivel e pode ser recomendado para investimento.
Na Figura 12 possvel observar o comportamento do VPL, considerando a
variao do fluxo de trfego em -15%. Os resultados obtidos por meio da SMC a
partir de 1.000 simulaes demonstrados na Figura 12 resultaram num histograma
que aparenta ser uma distribuio normal de probabilidade. Isso possibilita afirmar
que com um grau de confiana de 95,4% o VPL igual ou maior que R$ 92.305 mil.

Bloco Freq Acum
71.992 2 2
75.377 1 3
78.763 2 5
82.148 4 9
85.534 7 16
88.919 9 25
92.305 21 46
95.690 19 65
99.076 31 96
102.461 33 129
105.847 43 172
109.232 55 227
112.618 54 281
116.004 66 347
119.389 77 424
122.775 84 508
126.160 69 577
129.546 77 654
132.931 69 723
136.317 63 786
139.702 51 837
143.088 41 878
146.473 27 905
149.859 26 931
153.244 24 955
156.630 17 972
160.016 12 984
163.401 8 992
166.787 2 994
170.172 2 996
173.558 3 999
Mais 1 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

7
1
.
9
9
2


7
8
.
7
6
3


8
5
.
5
3
4


9
2
.
3
0
5


9
9
.
0
7
6


1
0
5
.
8
4
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1
1
2
.
6
1
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1
1
9
.
3
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9


1
2
6
.
1
6
0


1
3
2
.
9
3
1


1
3
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.
7
0
2


1
4
6
.
4
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1
5
3
.
2
4
4


1
6
0
.
0
1
6


1
6
6
.
7
8
7


1
7
3
.
5
5
8

F
r
e
q
u

n
c
i
a
VPL em R$ mil

Figura 12 - VPL em funo da variao do fluxo de trfego em -15%

J a Figura 13 demonstra o que ocorre com o VPL quando o fluxo de trfego
submetido variao de +15%.



112

Bloco Freq Acum
354.048 0 0
357.786 0 0
361.524 0 0
365.263 3 3
369.001 5 8
372.739 13 21
376.478 13 34
380.216 20 54
383.954 31 85
387.693 30 115
391.431 35 150
395.169 63 213
398.907 61 274
402.646 81 355
406.384 86 441
410.122 94 535
413.861 93 628
417.599 76 704
421.337 68 772
425.076 68 840
428.814 52 892
432.552 37 929
436.291 26 955
440.029 13 968
443.767 13 981
447.505 10 991
451.244 5 996
454.982 2 998
458.720 1 999
462.459 0 999
466.197 1 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

3
5
4
.
0
4
8


3
6
1
.
5
2
4


3
6
9
.
0
0
1


3
7
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VPL em R$ mil

Figura 13 VPL em funo da variao do fluxo de trfego em +15%

A Figura 13 possibilita afirmar que com um grau de 94,6% de confiana o VPL
igual ou maior que R$ 380.216 mil. Notadamente que a variao do fluxo de
trfego em 15% impacta na mensurao do VPL tornando-o 4,12 vezes maior no
cenrio otimista em relao ao cenrio pessimista, com um grau de confiana
prximo a 95%.
As simulaes para as variaes da tarifa bsica de pedgio em -15% no
clculo do VPL esto demonstradas na Figura 14, a qual possibilita afirmar que, para
um nvel de confiana de 95%, o VPL igual ou maior que R$ 96.383 mil, apontando
uma frequncia acumulada de 50 casos em 1.000 simulaes realizadas por meio
da SMC.




113

Bloco Freq Acum
65.408 0 0
68.850 0 0
72.292 0 0
75.733 1 1
79.175 1 2
82.617 2 4
86.058 3 7
89.500 5 12
92.941 19 31
96.383 19 50
99.825 22 72
103.266 42 114
106.708 45 159
110.150 50 209
113.591 79 288
117.033 68 356
120.475 79 435
123.916 73 508
127.358 83 591
130.799 90 681
134.241 63 744
137.683 67 811
141.124 45 856
144.566 38 894
148.008 36 930
151.449 28 958
154.891 18 976
158.332 10 986
161.774 6 992
165.216 4 996
168.657 3 999
Mais 1 1000
0
10
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30
40
50
60
70
80
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VPL em R$ mil

Figura 14 VPL em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em -15%

A Figura 15 evidencia que o VPL maior ou igual a R$ 384.442 mil em 93,7%
dos casos simulados, entre 1.000 simulaes realizadas, com a variao da tarifa
bsica de pedgio em +15%.
Bloco Freq Acum
353.865 1 1
357.687 0 1
361.509 0 1
365.331 1 2
369.153 1 3
372.975 4 7
376.797 13 20
380.620 17 37
384.442 26 63
388.264 36 99
392.086 46 145
395.908 64 209
399.730 76 285
403.552 75 360
407.374 86 446
411.196 90 536
415.018 81 617
418.840 91 708
422.662 78 786
426.484 57 843
430.307 48 891
434.129 31 922
437.951 23 945
441.773 23 968
445.595 15 983
449.417 7 990
453.239 4 994
457.061 3 997
460.883 2 999
464.705 1 1000
468.527 0 1000
Mais 0 1000
0
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VPL em R$ mil

Figura 15 VPL em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em +15%



114

Assim, possvel afirmar que a variao da tarifa bsica de pedgio em 15%
acarreta numa variao para o VPL em aproximadamente 4 vezes o valor estimado
para o VPL no cenrio otimista, quando comparado ao valor estimado para o VPL no
cenrio pessimista, com um grau de confiana prximo a 95%.
O VPL mensurado a partir da variao dos custos e despesas operacionais
em -15% est demonstrado na Figura 16, em que o VPL calculado maior ou igual a
R$ 300.622 mil em 95,9% dos casos, entre 1.000 simulaes realizadas.

Bloco Freq Acum
294.501 1 1
295.725 1 2
296.950 5 7
298.174 4 11
299.398 11 22
300.622 19 41
301.846 31 72
303.071 28 100
304.295 53 153
305.519 63 216
306.743 54 270
307.967 68 338
309.192 75 413
310.416 83 496
311.640 97 593
312.864 96 689
314.088 70 759
315.313 63 822
316.537 55 877
317.761 49 926
318.985 24 950
320.209 22 972
321.433 13 985
322.658 6 991
323.882 5 996
325.106 1 997
326.330 2 999
327.554 1 1000
328.779 0 1000
330.003 0 1000
331.227 0 1000
Mais 0 1000
0
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VPL em R$ mil

Figura 16 VPL em funo da variao dos custos e despesas operacionais em -15%

J a Figura 17 ilustra o VPL obtido a partir das 1.000 simulaes realizadas
com a variao dos custos e despesas em +15%, em que o VPL calculado maior
ou igual a R$ 213.098 mil em 94,9% dos casos simulados.
Assim, possvel afirmar que a variao dos custos e despesas operacionais
em 15% implica a variao do VPL em aproximadamente 1,4 vezes o valor estimado
para o VPL no cenrio otimista quando comparado ao valor estimado para o VPL no
cenrio pessimista, com um grau de confiana prximo a 95%.




115

Bloco Freq Acum
206.064 2 2
207.237 2 4
208.409 1 5
209.581 6 11
210.754 5 16
211.926 13 29
213.098 22 51
214.271 26 77
215.443 25 102
216.615 49 151
217.788 57 208
218.960 69 277
220.132 66 343
221.305 82 425
222.477 71 496
223.649 101 597
224.822 74 671
225.994 82 753
227.166 65 818
228.339 48 866
229.511 46 912
230.684 32 944
231.856 11 955
233.028 18 973
234.201 15 988
235.373 3 991
236.545 1 992
237.718 6 998
238.890 2 1000
240.062 0 1000
241.235 0 1000
Mais 0 1000
0
10
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VPL em R$ mil

Figura 17 VPL em funo da variao dos custos e despesas operacionais em +15%

O VPL estimado em 1.000 simulaes realizadas com a variao dos
investimentos em -15% est evidenciado na Figura 18.
Bloco Freq Acum
296.510 1 1
300.247 0 1
303.984 2 3
307.722 3 6
311.459 8 14
315.196 7 21
318.933 8 29
322.671 25 54
326.408 26 80
330.145 38 118
333.883 37 155
337.620 50 205
341.357 61 266
345.094 65 331
348.832 62 393
352.569 64 457
356.306 76 533
360.043 52 585
363.781 58 643
367.518 61 704
371.255 53 757
374.993 42 799
378.730 48 847
382.467 35 882
386.204 33 915
389.942 21 936
393.679 24 960
397.416 20 980
401.153 6 986
404.891 6 992
408.628 6 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
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VPL em R$ mil

Figura 18 VPL em funo da variao dos investimentos em -15%




116

A Figura 18 demonstra que o VPL ser maior ou igual a R$ 322.671 mil em
94,6% dos casos simulados, entre 1.000 simulaes realizadas, com a variao dos
investimentos em -15%.
J a Figura 19 ilustra o VPL calculado a partir da variao dos investimentos
em +15%. Notadamente que, nesse caso, o VPL ser maior ou igual a R$ 140.381
mil em 95,9% dos casos.

Bloco Freq Acum
122.370 2 2
125.972 5 7
129.574 4 11
133.177 9 20
136.779 7 27
140.381 14 41
143.983 30 71
147.585 29 100
151.187 39 139
154.789 35 174
158.391 42 216
161.993 42 258
165.595 56 314
169.197 60 374
172.799 60 434
176.401 69 503
180.003 56 559
183.605 58 617
187.207 68 685
190.809 52 737
194.411 46 783
198.013 45 828
201.615 44 872
205.217 34 906
208.819 32 938
212.421 24 962
216.023 16 978
219.625 4 982
223.227 10 992
226.829 2 994
230.432 3 997
Mais 3 1000
0
10
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VPL em R$ mil

Figura 19 VPL em funo da variao dos investimentos em +15%

Assim, possvel afirmar que a variao dos investimentos em 15% implica a
variao do VPL em aproximadamente 2,3 vezes o valor estimado para o VPL no
cenrio otimista quando comparado ao valor estimado para o VPL no cenrio
pessimista, com um grau de confiana prximo a 95%.








117

4.4.2 Mensurao da Taxa Interna de Retorno (TIR)


A estimativa da TIR obtida a partir da variao dos cenrios proporciona uma
viso da flutuao da rentabilidade esperada para o projeto em anlise, com nvel de
confiana de 95%, por meio da aplicao da SMC, com 1.000 simulaes no fluxo
de caixa, e que esto apresentados na Tabela 2.

Tabela 2 Valores estimados para a TIR
Mximo Mdio Mnimo D. Padro
Otimista + 15% 10,96% 10,28% 9,77% 0,19% 95,0% 9,96%
Pessimista - 15% 7,95% 7,32% 6,72% 0,18% 95,5% 7,01%
Otimista + 15% 10,85% 10,29% 9,75% 0,18% 95,1% 9,95%
Pessimista - 15% 8,00% 7,32% 6,75% 0,19% 94,4% 7,03%
Otimista - 15% 9,47% 9,28% 9,10% 0,06% 94,0% 9,19%
Pessimista + 15% 8,54% 8,35% 8,13% 0,06% 94,9% 8,24%
Otimista - 15% 10,92% 9,99% 9,17% 0,31% 95,4% 9,48%
Pessimista + 15% 8,53% 7,77% 7,13% 0,24% 95,5% 7,38%
Taxa Mnima Atratividade
Mais Provvel 8,82% 8,82% 8,82% 0,00% N/A N/A
TMA
6%aa
Nvel de
Confiana
TIR
maior ou
igual a
Taxa Interna de Retorno (%ao ano)
Varivel Independente Cenrios
Fluxo de Trfego
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
Investimentos


A partir da anlise dos resultados apresentados na Tabela 2 para apurao
da TIR, possvel perceber que em nenhum dos cenrios simulados e para
nenhuma das variveis independentes testadas, submetidas aos testes de variao,
foi encontrada TIR menor que a TMA.
Assim, possvel afirmar que o projeto apresenta TIR maior que a TMA em
todos os casos simulados, obtendo um resultado superior em taxa de rentabilidade
ao ano sobre o capital investido no projeto, quando comparado com a TMA. Com
base nessa afirmao e ainda considerando uma anlise realizada exclusivamente
pela tica da TIR, o projeto vivel e pode ser recomendado para investimento.
Na Figura 20 possvel observar o comportamento da TIR, considerando a
variao do fluxo de trfego em -15%. Os resultados obtidos por meio da SMC a
partir de 1.000 simulaes demonstrados na mesma Figura resultaram num
histograma, que aparenta ter uma distribuio normal. Isso possibilita afirmar que
com um grau de confiana de 95,5% a TIR igual ou maior que 7,01%ao ano.



118

Bloco Freq Acum
6,79% 1 1
6,82% 2 3
6,86% 2 5
6,90% 3 8
6,93% 10 18
6,97% 7 25
7,01% 20 45
7,04% 25 70
7,08% 31 101
7,12% 31 132
7,15% 42 174
7,19% 54 228
7,23% 72 300
7,26% 70 370
7,30% 76 446
7,34% 85 531
7,37% 66 597
7,41% 79 676
7,44% 62 738
7,48% 55 793
7,52% 67 860
7,55% 42 902
7,59% 37 939
7,63% 26 965
7,66% 13 978
7,70% 6 984
7,74% 4 988
7,77% 7 995
7,81% 2 997
7,85% 3 1000
7,88% 0 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
6
,
7
9
%
6
,
8
6
%
6
,
9
3
%
7
,
0
1
%
7
,
0
8
%
7
,
1
5
%
7
,
2
3
%
7
,
3
0
%
7
,
3
7
%
7
,
4
4
%
7
,
5
2
%
7
,
5
9
%
7
,
6
6
%
7
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7
4
%
7
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8
1
%
7
,
8
8
%
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TIR %ao ano

Figura 20 TIR em funo da variao do fluxo de trfego em -15%

J a Figura 21 demonstra o que ocorre com a TIR quando o fluxo de trfego
submetido variao de +15%. Notadamente que, nesse caso, a TIR maior ou
igual a 9,96% ao ano em 95% dos casos.
Assim, possvel afirmar que a variao do fluxo de trfego em 15%, implica
a variao da TIR em 95% dos casos no valor esperado para a TIR, igual ou maior a
9,96% ao ano e maior ou igual a 7,01% ao ano, que pode ser comparada com a
TMA de 6,00% ao ano, do cenrio mais provvel, com grau de confiana de 95%.
Sendo a TIR positiva, nos casos testados diante da variao do fluxo de
trfego, correto afirmar que mesmo quando o volume de fluxo de trfego sofre uma
reduo de 15%, o projeto ainda apresenta-se rentvel, correspondendo esta
rentabilidade taxa maior ou igual a 7,01% ao ano em 95,5% dos casos. E, quando
o fluxo de trfego testado com um acrscimo de 15%, a TIR esperada com um
nvel de confiana de 95% aumenta para a faixa maior ou igual a 9,96% ao ano.



119

Bloco Freq Acum
9,72% 0 0
9,76% 2 2
9,80% 1 3
9,84% 2 5
9,88% 6 11
9,92% 21 32
9,96% 18 50
10,00% 15 65
10,04% 27 92
10,08% 34 126
10,12% 52 178
10,16% 69 247
10,20% 76 323
10,24% 74 397
10,28% 81 478
10,32% 87 565
10,37% 92 657
10,41% 63 720
10,45% 64 784
10,49% 57 841
10,53% 45 886
10,57% 26 912
10,61% 27 939
10,65% 27 966
10,69% 12 978
10,73% 9 987
10,77% 6 993
10,81% 4 997
10,85% 2 999
10,89% 0 999
10,93% 1 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
9
,
7
2
%
9
,
8
0
%
9
,
8
8
%
9
,
9
6
%
1
0
,
0
4
%
1
0
,
1
2
%
1
0
,
2
0
%
1
0
,
2
8
%
1
0
,
3
7
%
1
0
,
4
5
%
1
0
,
5
3
%
1
0
,
6
1
%
1
0
,
6
9
%
1
0
,
7
7
%
1
0
,
8
5
%
1
0
,
9
3
%
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TIR %ao ano

Figura 21 TIR em funo da variao do fluxo de trfego em +15%

A Figura 22 demonstra a TIR calculada a partir da variao de -15% da tarifa
bsica de pedgio.

Bloco Freq Acum
6,73% 0 0
6,77% 0 0
6,81% 0 0
6,84% 2 2
6,88% 7 9
6,92% 4 13
6,95% 11 24
6,99% 15 39
7,03% 17 56
7,06% 28 84
7,10% 31 115
7,14% 35 150
7,18% 50 200
7,21% 56 256
7,25% 64 320
7,29% 66 386
7,32% 79 465
7,36% 74 539
7,40% 94 633
7,43% 101 734
7,47% 61 795
7,51% 54 849
7,54% 47 896
7,58% 25 921
7,62% 33 954
7,65% 19 973
7,69% 7 980
7,73% 10 990
7,77% 5 995
7,80% 2 997
7,84% 1 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
6
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7
3
%
6
,
8
1
%
6
,
8
8
%
6
,
9
5
%
7
,
0
3
%
7
,
1
0
%
7
,
1
8
%
7
,
2
5
%
7
,
3
2
%
7
,
4
0
%
7
,
4
7
%
7
,
5
4
%
7
,
6
2
%
7
,
6
9
%
7
,
7
7
%
7
,
8
4
%
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TIR %ao ano

Figura 22 TIR em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em -15%



120

Os resultados obtidos para a TIR, apurados a partir da variao da tarifa
bsica de pedgio em -15%, demonstrados na Figura 22, possibilitam afirmar que
com um grau de confiana de 94,4% a TIR ser igual ou maior que 7,03% ao ano.
J os resultados obtidos para a TIR, apurados a partir da variao da tarifa
bsica de pedgio em +15%, esto demonstrados na Figura 23. Notadamente que
os resultados demonstrados na Figura 23 possibilitam afirmar com grau de confiana
de 95,1% que a TIR ser igual ou maior que 9,95% ao ano.

Bloco Freq Acum
9,80% 5 5
9,84% 7 12
9,88% 7 19
9,91% 9 28
9,95% 21 49
9,99% 18 67
10,02% 25 92
10,06% 31 123
10,10% 36 159
10,13% 36 195
10,17% 56 251
10,21% 68 319
10,24% 89 408
10,28% 77 485
10,32% 82 567
10,35% 81 648
10,39% 72 720
10,43% 61 781
10,46% 52 833
10,50% 43 876
10,54% 43 919
10,57% 28 947
10,61% 21 968
10,65% 15 983
10,68% 6 989
10,72% 4 993
10,76% 3 996
10,79% 0 996
10,83% 0 996
10,87% 2 998
10,90% 0 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
9
,
8
0
%
9
,
8
8
%
9
,
9
5
%
1
0
,
0
2
%
1
0
,
1
0
%
1
0
,
1
7
%
1
0
,
2
4
%
1
0
,
3
2
%
1
0
,
3
9
%
1
0
,
4
6
%
1
0
,
5
4
%
1
0
,
6
1
%
1
0
,
6
8
%
1
0
,
7
6
%
1
0
,
8
3
%
1
0
,
9
0
%
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TIR %ao ano

Figura 23 TIR em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em +15%

Assim, possvel afirmar que a variao da tarifa bsica de pedgio em 15%
implica a variao da TIR, em 95% dos casos, sendo maior ou igual a 3,95% ao ano
e maior ou igual a 1,03% ao ano, que pode ser comparada com a TMA de 6,00% ao
ano, do cenrio mais provvel, com grau de confiana de 95%.
O impacto da variao dos custos e despesas operacionais em -15% na TIR
demonstrado na Figura 24, calculados a partir de 1.000 simulaes, em que se pode
constatar que em 94% dos casos a TIR igual ou maior que 9,19% ao ano.



121

Bloco Freq Acum
9,06% 0 0
9,07% 0 0
9,09% 0 0
9,10% 0 0
9,11% 0 0
9,13% 3 3
9,14% 2 5
9,15% 7 12
9,16% 7 19
9,18% 14 33
9,19% 27 60
9,20% 22 82
9,22% 41 123
9,23% 52 175
9,24% 52 227
9,25% 59 286
9,27% 84 370
9,28% 89 459
9,29% 79 538
9,30% 78 616
9,32% 80 696
9,33% 62 758
9,34% 52 810
9,36% 51 861
9,37% 40 901
9,38% 34 935
9,39% 15 950
9,41% 22 972
9,42% 8 980
9,43% 10 990
9,44% 8 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
9
,
0
6
%
9
,
0
9
%
9
,
1
1
%
9
,
1
4
%
9
,
1
6
%
9
,
1
9
%
9
,
2
2
%
9
,
2
4
%
9
,
2
7
%
9
,
2
9
%
9
,
3
2
%
9
,
3
4
%
9
,
3
7
%
9
,
3
9
%
9
,
4
2
%
9
,
4
4
%
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TIR %ao ano

Figura 24 TIR em funo da variao dos custos e despesas operacionais em -15%

J os clculos para a TIR, a partir da variao dos custos e despesas
operacionais em +15%, resultaram em 94,9% dos casos para uma TIR igual ou
maior que 8,24% ao ano, conforme demonstrado na Figura 25.
Bloco Freq Acum
8,16% 0 0
8,17% 0 0
8,18% 1 1
8,19% 4 5
8,21% 6 11
8,22% 10 21
8,23% 13 34
8,24% 17 51
8,25% 17 68
8,27% 33 101
8,28% 39 140
8,29% 38 178
8,30% 43 221
8,32% 72 293
8,33% 64 357
8,34% 75 432
8,35% 68 500
8,37% 83 583
8,38% 83 666
8,39% 76 742
8,40% 45 787
8,42% 62 849
8,43% 44 893
8,44% 42 935
8,45% 20 955
8,46% 11 966
8,48% 17 983
8,49% 5 988
8,50% 5 993
8,51% 4 997
8,53% 3 1000
Mais 0 1000
0
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70
80
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6
%
8
,
1
8
%
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,
2
1
%
8
,
2
3
%
8
,
2
5
%
8
,
2
8
%
8
,
3
0
%
8
,
3
3
%
8
,
3
5
%
8
,
3
8
%
8
,
4
0
%
8
,
4
3
%
8
,
4
5
%
8
,
4
8
%
8
,
5
0
%
8
,
5
3
%
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a
TIR %ao ano

Figura 25 TIR em funo da variao dos custos e despesas operacionais em +15%



122

Assim, possvel afirmar que a variao dos custos e despesas operacionais
em 15% contribui para a variao da TIR em 95% dos casos, sendo igual ou maior
que 2,24% ao ano e maior ou igual a 3,19% ao ano, que pode ser comparado TMA
de 6,00% ao ano, do cenrio mais provvel, com grau de confiana de 95%.
O impacto da variao dos investimentos em -15% sobre a TIR foi calculado e
demonstrado na Figura 26. possvel afirmar, nesse caso, que a TIR maior ou
igual a 9,48% ao ano com um grau de confiana de 95,4%.

Bloco Freq Acum
9,26% 5 5
9,31% 5 10
9,37% 14 24
9,42% 10 34
9,48% 12 46
9,53% 24 70
9,58% 26 96
9,64% 44 140
9,69% 47 187
9,75% 53 240
9,80% 45 285
9,85% 72 357
9,91% 52 409
9,96% 67 476
10,01% 51 527
10,07% 64 591
10,12% 62 653
10,18% 56 709
10,23% 53 762
10,28% 47 809
10,34% 38 847
10,39% 36 883
10,44% 33 916
10,50% 19 935
10,55% 16 951
10,61% 20 971
10,66% 9 980
10,71% 7 987
10,77% 5 992
10,82% 2 994
10,88% 4 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
9
,
2
6
%
9
,
3
7
%
9
,
4
8
%
9
,
5
8
%
9
,
6
9
%
9
,
8
0
%
9
,
9
1
%
1
0
,
0
1
%
1
0
,
1
2
%
1
0
,
2
3
%
1
0
,
3
4
%
1
0
,
4
4
%
1
0
,
5
5
%
1
0
,
6
6
%
1
0
,
7
7
%
1
0
,
8
8
%
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TIR %ao ano

Figura 26 TIR em funo da variao dos investimentos em -15%

J os clculos para a TIR, a partir da variao dos investimentos em +15%,
resultaram em 95,5% dos casos para uma TIR igual ou maior que 7,38% ao ano,
conforme demonstrado na Figura 27.




123

Bloco Freq Acum
7,13% 0 0
7,17% 2 2
7,21% 3 5
7,25% 4 9
7,30% 8 17
7,34% 13 30
7,38% 15 45
7,42% 29 74
7,47% 36 110
7,51% 41 151
7,55% 42 193
7,59% 51 244
7,64% 52 296
7,68% 70 366
7,72% 71 437
7,76% 60 497
7,81% 62 559
7,85% 68 627
7,89% 44 671
7,94% 65 736
7,98% 66 802
8,02% 36 838
8,06% 38 876
8,11% 38 914
8,15% 19 933
8,19% 20 953
8,23% 16 969
8,28% 11 980
8,32% 8 988
8,36% 4 992
8,40% 4 996
Mais 4 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
7
,
1
3
%
7
,
2
1
%
7
,
3
0
%
7
,
3
8
%
7
,
4
7
%
7
,
5
5
%
7
,
6
4
%
7
,
7
2
%
7
,
8
1
%
7
,
8
9
%
7
,
9
8
%
8
,
0
6
%
8
,
1
5
%
8
,
2
3
%
8
,
3
2
%
8
,
4
0
%
F
r
e
q
u

n
c
i
a
TIR %ao ano

Figura 27 TIR em funo da variao dos investimentos em +15%

Assim, possvel afirmar que a variao dos investimentos em 15% contribui
para a variao da TIR, em 95% dos casos, sendo maior ou igual a 2,38% ao ano e
maior ou igual a 3,48% ao ano, que pode ser comparada TMA de 6,00% ao ano,
do cenrio mais provvel, com grau de confiana de 95%.


4.4.3 Mensurao do Retorno Adicional sobre o Investimento - ROIA


A estimativa do ROIA obtida a partir da variao dos cenrios proporciona
uma viso da flutuao da rentabilidade agregada esperada para o projeto em
anlise, ou seja, o retorno adicional sobre o investimento, esperado alm da TMA,
com nvel de confiana de 95%, obtido por meio da aplicao da SMC, com 1.000
simulaes do fluxo de caixa, cujos resultados esto apresentados na Tabela 3.





124

Tabela 3 Valores estimados para o ROIA
Mximo Mdio Mnimo D. Padro
Otimista + 15% 4,27% 3,95% 3,61% 0,11% 95,3% 3,76%
Pessimista - 15% 2,10% 1,58% 0,97% 0,18% 94,1% 1,30%
Otimista + 15% 4,30% 3,95% 3,54% 0,12% 95,0% 3,77%
Pessimista - 15% 2,11% 1,57% 0,91% 0,19% 95,2% 1,26%
Otimista - 15% 3,39% 3,25% 3,14% 0,04% 95,1% 3,19%
Pessimista + 15% 2,67% 2,53% 2,34% 0,05% 94,8% 2,46%
Otimista - 15% 4,43% 3,78% 3,17% 0,25% 94,3% 3,40%
Pessimista + 15% 2,67% 2,00% 1,32% 0,24% 95,4% 1,59%
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel 2,91% 2,91% 2,91% 0,00% N/A 2,91%
Otimista FT + 15% 5,84% 5,60% 5,19% 0,10% 95,4% 5,44%
Mais Provvel 4,72% 4,72% 4,72% 0,00% N/A 4,72%
Pessimista FT - 15% 4,07% 3,64% 3,22% 0,14% 95,1% 3,42%
Otimista FT + 15% 5,09% 4,78% 4,47% 0,10% 94,5% 4,61%
Mais Provvel 3,83% 3,83% 3,83% 0,00% N/A 3,83%
Pessimista FT - 15% 3,12% 2,64% 2,16% 0,16% 95,3% 2,35%
Otimista FT + 15% 3,50% 3,09% 2,66% 0,12% 94,4% 2,89%
Mais Provvel 1,94% 1,94% 1,94% 0,00% N/A 1,94%
Pessimista FT - 15% 1,02% 0,39% -0,32% 0,22% 94,6% 0,06%
Otimista FT + 15% 2,66% 2,21% 1,77% 0,15% 94,7% 1,99%
Mais Provvel 0,91% 0,91% 0,91% 0,00% N/A 0,91%
Pessimista FT - 15% -0,12% -0,94% -1,90% 0,28% 95,0% -1,37%
Taxa Mnima Atratividade
4%aa
5%aa
7%aa
8%aa
Nvel de
Confiana
ROIA
maior ou
igual a
Fluxo de Trfego
6%aa
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
Investimentos
Varivel Independente TMA Cenrios
Retorno Adicional s/ Investimento (%ao ano)


A partir da anlise dos resultados apresentados na Tabela 3, possvel
perceber que nos cenrios simulados, submetidos aos testes de variao das
variveis independentes, o ROIA apresentou valores positivos. Assim, possvel
afirmar que o projeto apresenta ROIA maior que a TMA nos casos simulados,
obtendo um resultado superior em taxa de rentabilidade ao ano sobre o capital
investido no projeto, quando comparado com a TMA. Com base nessa afirmao e,
ainda considerando uma anlise realizada exclusivamente pela tica do ROIA, o
projeto economicamente vivel e pode ser recomendado para investimento.
Exceo se faz, nessa recomendao, quando analisada a nica situao
em que o ROIA apresentou-se negativo. No cenrio formado pela combinao da
reduo do fluxo de trfego em 15% e o acrscimo de 2% na TMA, ou seja, 8% ao
ano, e com 95% de nvel de confiana, o ROIA, maior ou igual a -1,37% ao ano.
Na Figura 28 possvel observar o comportamento do ROIA, considerando a
variao do fluxo de trfego em -15%. Os resultados obtidos, por meio da SMC a
partir de 1.000 simulaes, demonstrados na Figura 28, resultaram num histograma
que aparenta ter uma distribuio normal. Isso possibilita afirmar que com um grau
de confiana de 94,1% o ROIA igual ou maior que 1,30% ao ano.
Os resultados obtidos para o ROIA, apurados a partir da variao do fluxo de
trfego em +15%, esto demonstrados na Figura 29.



125

Bloco Freq Acum
0,90% 0 0
0,94% 0 0
0,98% 0 0
1,02% 0 0
1,06% 3 3
1,10% 1 4
1,14% 4 8
1,18% 10 18
1,22% 8 26
1,26% 12 38
1,30% 21 59
1,34% 40 99
1,37% 38 137
1,41% 47 184
1,45% 68 252
1,49% 77 329
1,53% 73 402
1,57% 86 488
1,61% 84 572
1,65% 92 664
1,69% 64 728
1,73% 73 801
1,77% 60 861
1,81% 40 901
1,85% 45 946
1,89% 18 964
1,93% 12 976
1,97% 9 985
2,01% 9 994
2,05% 3 997
2,09% 1 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
,
9
0
%
0
,
9
8
%
1
,
0
6
%
1
,
1
4
%
1
,
2
2
%
1
,
3
0
%
1
,
3
7
%
1
,
4
5
%
1
,
5
3
%
1
,
6
1
%
1
,
6
9
%
1
,
7
7
%
1
,
8
5
%
1
,
9
3
%
2
,
0
1
%
2
,
0
9
%
F
r
e
q
u

n
c
i
a
ROIA %ao ano

Figura 28 ROIA em funo da variao do fluxo de trfego em -15%

Notadamente que, esses resultados, possibilitam afirmar com grau de
confiana de 95,3% que o ROIA igual ou maior que 3,76% ao ano.

Bloco Freq Acum
3,57% 0 0
3,60% 0 0
3,62% 0 0
3,65% 2 2
3,67% 4 6
3,69% 2 8
3,72% 5 13
3,74% 18 31
3,76% 16 47
3,79% 18 65
3,81% 37 102
3,83% 41 143
3,86% 53 196
3,88% 65 261
3,91% 72 333
3,93% 77 410
3,95% 76 486
3,98% 93 579
4,00% 83 662
4,02% 83 745
4,05% 62 807
4,07% 49 856
4,09% 35 891
4,12% 39 930
4,14% 30 960
4,16% 15 975
4,19% 8 983
4,21% 6 989
4,24% 4 993
4,26% 3 996
4,28% 4 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
3
,
5
7
%
3
,
6
2
%
3
,
6
7
%
3
,
7
2
%
3
,
7
6
%
3
,
8
1
%
3
,
8
6
%
3
,
9
1
%
3
,
9
5
%
4
,
0
0
%
4
,
0
5
%
4
,
0
9
%
4
,
1
4
%
4
,
1
9
%
4
,
2
4
%
4
,
2
8
%
F
r
e
q
u

n
c
i
a
ROIA %ao ano

Figura 29 ROIA em funo da variao do fluxo de trfego em +15%



126

Assim, possvel afirmar que a variao do fluxo de trfego em 15% implica
em ROIA, com grau de confiana de 95%, maior ou igual a 3,76% ao ano e maior ou
igual a 1,30% ao ano, alm da TMA de 6,00% ao ano do cenrio mais provvel.
Sendo o ROIA positivo, nos casos testados diante da variao do fluxo de
trfego, correto afirmar que mesmo quando o volume de fluxo de trfego sofre uma
reduo de 15%, o projeto ainda apresenta uma rentabilidade acima da Taxa
Mnima de Atratividade, correspondendo ao ROIA maior ou igual a 1,30% ao ano. E,
quando o fluxo de trfego testado com um acrscimo de 15%, o ROIA esperado
com um nvel de confiana de 95% maior ou igual a 3,76% ao ano.
A Figura 30 demonstra o impacto no ROIA em funo da variao da tarifa
bsica de pedgio em -15%, em que se constata, com um grau de confiana de
95,2%, que o ROIA igual ou maior que 1,26% ao ano.

Bloco Freq Acum
0,94% 0 0
0,98% 0 0
1,01% 2 2
1,05% 1 3
1,08% 1 4
1,12% 5 9
1,15% 4 13
1,19% 10 23
1,22% 12 35
1,26% 13 48
1,29% 17 65
1,33% 30 95
1,36% 21 116
1,40% 44 160
1,43% 54 214
1,47% 57 271
1,50% 82 353
1,54% 68 421
1,57% 80 501
1,61% 69 570
1,64% 84 654
1,68% 79 733
1,71% 58 791
1,75% 51 842
1,78% 44 886
1,82% 33 919
1,85% 26 945
1,89% 20 965
1,92% 15 980
1,96% 5 985
1,99% 5 990
Mais 10 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
0
,
9
4
%
1
,
0
1
%
1
,
0
8
%
1
,
1
5
%
1
,
2
2
%
1
,
2
9
%
1
,
3
6
%
1
,
4
3
%
1
,
5
0
%
1
,
5
7
%
1
,
6
4
%
1
,
7
1
%
1
,
7
8
%
1
,
8
5
%
1
,
9
2
%
1
,
9
9
%
F
r
e
q
u

n
c
i
a
ROIA %ao ano

Figura 30 ROIA em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em -15%

A partir de simulaes com a variao da tarifa bsica de pedgio em +15%,
possvel constatar que o ROIA ser igual ou maior que 3,77% ao ano em 95% dos
casos, conforme demonstrado na Figura 31.



127

Assim, possvel afirmar que a variao da tarifa bsica de pedgio em 15%
implica a obteno de um ROIA, com grau de confiana de 95%, maior ou igual a
3,77% ao ano e maior ou igual a 1,26% ao ano, alm da TMA de 6,00% ao ano.
Sendo o ROIA positivo, nos casos testados diante da variao da tarifa bsica
de pedgio, correto afirmar que mesmo quando a tarifa bsica de pedgio sofre
uma reduo de 15%, o projeto ainda apresenta uma rentabilidade acima da Taxa
Mnima de Atratividade, correspondendo ao ROIA maior ou igual a 1,26% ao ano. E,
quando a tarifa bsica de pedgio testada com um acrscimo de 15%, o ROIA
esperado com um nvel de confiana de 95% maior ou igual a 3,77% ao ano.

Bloco Freq Acum
3,61% 2 2
3,63% 0 2
3,65% 1 3
3,68% 7 10
3,70% 5 15
3,72% 8 23
3,75% 17 40
3,77% 10 50
3,79% 16 66
3,82% 42 108
3,84% 43 151
3,86% 63 214
3,89% 63 277
3,91% 83 360
3,93% 88 448
3,96% 81 529
3,98% 90 619
4,00% 74 693
4,03% 74 767
4,05% 62 829
4,07% 46 875
4,10% 37 912
4,12% 23 935
4,14% 28 963
4,17% 17 980
4,19% 7 987
4,21% 5 992
4,24% 4 996
4,26% 1 997
4,28% 3 1000
4,31% 0 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
3
,
6
1
%
3
,
6
5
%
3
,
7
0
%
3
,
7
5
%
3
,
7
9
%
3
,
8
4
%
3
,
8
9
%
3
,
9
3
%
3
,
9
8
%
4
,
0
3
%
4
,
0
7
%
4
,
1
2
%
4
,
1
7
%
4
,
2
1
%
4
,
2
6
%
4
,
3
1
%
F
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q
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n
c
i
a
ROIA %ao ano

Figura 31 ROIA em funo da variao da tarifa bsica de pedgio em +15%

O ROIA estimado para a variao dos custos e despesas operacionais em
+15% demonstrado na Figura 32, em que possvel afirmar, com um grau de
confiana de 94,8%, que o ROIA ser maior ou igual a 2,46% ao ano.



128

Bloco Freq Acum
2,37% 0 0
2,38% 1 1
2,39% 1 2
2,40% 2 4
2,42% 1 5
2,43% 5 10
2,44% 1 11
2,45% 21 32
2,46% 20 52
2,47% 31 83
2,48% 34 117
2,49% 57 174
2,50% 60 234
2,51% 87 321
2,52% 75 396
2,53% 93 489
2,55% 92 581
2,56% 74 655
2,57% 83 738
2,58% 84 822
2,59% 39 861
2,60% 55 916
2,61% 33 949
2,62% 17 966
2,63% 14 980
2,64% 8 988
2,65% 5 993
2,67% 4 997
2,68% 2 999
2,69% 0 999
2,70% 0 999
Mais 1 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2
,
3
7
%
2
,
3
9
%
2
,
4
2
%
2
,
4
4
%
2
,
4
6
%
2
,
4
8
%
2
,
5
0
%
2
,
5
2
%
2
,
5
5
%
2
,
5
7
%
2
,
5
9
%
2
,
6
1
%
2
,
6
3
%
2
,
6
5
%
2
,
6
8
%
2
,
7
0
%
F
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n
c
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a
ROIA %ao ano

Figura 32 ROIA em funo da variao dos custos e despesas operacionais em +15%

J na Figura 33 demonstrado o ROIA obtido nas simulaes realizadas com
a variao dos custos e despesas operacionais em -15%.

Bloco Freq Acum
3,12% 3 3
3,13% 0 3
3,14% 2 5
3,15% 0 5
3,15% 7 12
3,16% 3 15
3,17% 9 24
3,18% 11 35
3,19% 14 49
3,19% 22 71
3,20% 33 104
3,21% 35 139
3,22% 54 193
3,23% 50 243
3,23% 48 291
3,24% 64 355
3,25% 72 427
3,26% 83 510
3,27% 90 600
3,27% 90 690
3,28% 60 750
3,29% 56 806
3,30% 40 846
3,31% 39 885
3,31% 32 917
3,32% 31 948
3,33% 24 972
3,34% 6 978
3,35% 6 984
3,35% 7 991
3,36% 3 994
Mais 6 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
3
,
1
2
%
3
,
1
4
%
3
,
1
5
%
3
,
1
7
%
3
,
1
9
%
3
,
2
0
%
3
,
2
2
%
3
,
2
3
%
3
,
2
5
%
3
,
2
7
%
3
,
2
8
%
3
,
3
0
%
3
,
3
1
%
3
,
3
3
%
3
,
3
5
%
3
,
3
6
%
F
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a
ROIA %ao ano

Figura 33 ROIA em funo da variao dos custos e despesas operacionais em -15%



129

O ROIA ilustrado na Figura 33 possibilita afirmar que em 95,1% dos casos
maior ou igual a 3,19% ao ano.
Assim, possvel afirmar que a variao dos custos e despesas operacionais
em 15% implica a obteno de ROIA maior ou igual a 2,46% ao ano e maior ou igual
a 3,19 % ao ano, alm da TMA de 6,00% ao ano, do cenrio mais provvel, em 95%
dos casos.
Sendo o ROIA positivo, nos casos testados diante da variao dos custos e
despesas operacionais, correto afirmar que quando os custos e despesas
operacionais sofrem uma reduo de 15%, o projeto apresenta uma rentabilidade
acima da Taxa Mnima de Atratividade, correspondendo ao ROIA maior ou igual a
3,19% ao ano. E, quando os custos e despesas operacionais so testados com um
acrscimo de 15%, o ROIA esperado com um nvel de confiana de 95% maior ou
igual a 2,46% ao ano.
O ROIA estimado para a variao dos investimentos em +15% demonstrado
na Figura 34, onde possvel afirmar que, com um grau de confiana de 95,4%, o
ROIA ser maior ou igual a 1,59% ao ano.

Bloco Freq Acum
1,35% 1 1
1,39% 0 1
1,43% 1 2
1,47% 10 12
1,51% 12 24
1,55% 12 36
1,59% 10 46
1,63% 30 76
1,67% 25 101
1,71% 21 122
1,75% 48 170
1,79% 40 210
1,83% 48 258
1,87% 48 306
1,91% 69 375
1,95% 56 431
1,99% 64 495
2,03% 61 556
2,07% 67 623
2,11% 61 684
2,15% 54 738
2,19% 46 784
2,23% 37 821
2,27% 44 865
2,31% 27 892
2,36% 26 918
2,40% 30 948
2,44% 23 971
2,48% 8 979
2,52% 14 993
2,56% 5 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
1
,
3
5
%
1
,
4
3
%
1
,
5
1
%
1
,
5
9
%
1
,
6
7
%
1
,
7
5
%
1
,
8
3
%
1
,
9
1
%
1
,
9
9
%
2
,
0
7
%
2
,
1
5
%
2
,
2
3
%
2
,
3
1
%
2
,
4
0
%
2
,
4
8
%
2
,
5
6
%
F
r
e
q
u

n
c
i
a
ROIA %ao ano

Figura 34 ROIA em funo da variao dos investimentos em +15%



130

Na Figura 35 demonstrado o ROIA obtido nas simulaes realizadas com a
variao dos investimentos em -15%, por meio da qual possibilita afirmar que em
94,3% dos casos maior ou igual a 3,40% ao ano.
Assim, possvel afirmar que a variao dos investimentos em 15% implica a
obteno de ROIA maior ou igual a 1,59% ao ano e maior ou igual a 3,40% ao ano,
alm da TMA de 6,00% ao ano, do cenrio mais provvel, em 95% dos casos.

Bloco Freq Acum
3,11% 0 0
3,15% 1 1
3,20% 2 3
3,24% 5 8
3,28% 3 11
3,32% 10 21
3,36% 16 37
3,40% 20 57
3,44% 26 83
3,48% 40 123
3,52% 46 169
3,56% 47 216
3,60% 48 264
3,64% 71 335
3,68% 50 385
3,72% 49 434
3,76% 55 489
3,80% 60 549
3,84% 44 593
3,88% 48 641
3,92% 55 696
3,96% 50 746
4,00% 34 780
4,05% 43 823
4,09% 42 865
4,13% 37 902
4,17% 31 933
4,21% 25 958
4,25% 16 974
4,29% 13 987
4,33% 11 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
3
,
1
1
%
3
,
2
0
%
3
,
2
8
%
3
,
3
6
%
3
,
4
4
%
3
,
5
2
%
3
,
6
0
%
3
,
6
8
%
3
,
7
6
%
3
,
8
4
%
3
,
9
2
%
4
,
0
0
%
4
,
0
9
%
4
,
1
7
%
4
,
2
5
%
4
,
3
3
%
F
r
e
q
u

n
c
i
a
ROIA %ao ano

Figura 35 ROIA em funo da variao dos investimentos em -15%

Sendo o ROIA positivo, nos casos testados diante da variao dos
investimentos, correto afirmar que mesmo quando os investimentos sofrem uma
reduo de 15%, o projeto ainda apresenta uma rentabilidade acima da Taxa
Mnima de Atratividade, correspondendo ao ROIA o valor maior ou igual 3,40% ao
ano. E, quando os investimentos so testados com um acrscimo de 15%, o ROIA
esperado com um nvel de confiana de 95% maior ou igual a 1,59% ao ano.






131

4.4.4 Mensurao do Cash Flow at Risk (CFaR)


A estimativa do Cash Flow at Risk, obtida a partir da variao dos cenrios,
proporciona uma viso do fluxo de caixa em risco, refletida pela pior perda de caixa
estimada para o projeto em anlise, com nvel de confiana de 95%. Para obteno
do CFaR, calculado o Valor Presente Lquido dos fluxos de caixa, obtidos da
Demonstrao do Fluxo de Caixa, que so submetidos aplicao do mtodo da
Simulao de Monte Carlo, em 1.000 simulaes, a partir das variveis
independentes, em trs diferentes cenrios.
Com a finalidade de ilustrar a trajetria dos possveis fluxos de caixa
estimados para o contrato de concesso, foram elaboradas as demonstraes dos
fluxos de caixa acumulados para os cenrios: (a) mais provvel; (b) pessimista e (c)
otimista, considerando que:

a) Cenrio mais Provvel: aquele produzido pela ANTT nos
estudos indicativos do edital 003/2007, o qual serviu de base
de estudo desta pesquisa;

b) Cenrio Pessimista: representado pela pior condio de
lucro esperado, gerando simulaes que consideraram como
premissas a variao das variveis independentes, assim
especificadas: Fluxo de trfego -15%; Tarifa Bsica de Pedgio
-15%; e Custos e Despesas Operacionais +15%;

c) Cenrio Otimista: representado pela melhor condio de
lucro esperado, gerando simulaes que consideraram como
premissas a variao das variveis independentes, assim
especificadas: Fluxo de trfego +15%; Tarifa Bsica de
Pedgio +15%; e Custos e Despesas Operacionais -15%.

Os resultados dos fluxos de caixa acumulados, estimados nos cenrios
propostos, foram obtidos a partir do DFC projetado e esto ilustrados na Figura 36.



132

(1.000.000)
(750.000)
(500.000)
(250.000)
-
250.000
500.000
750.000
1.000.000
1.250.000
1.500.000
1.750.000
2.000.000
2.250.000
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
C. + Provvel FT -15% FT +15% TBP -15% TBP +15%
CDO -15% CDO +15% INV -15% INV +15%
anos
R
$

m
i
l
h

e
s

Figura 36 Resultados dos Fluxos de Caixa Acumulados

No melhor cenrio, o saldo final dos fluxos de caixa acumulados estimado
em R$ 2.131.808 mil, o que ocorre com um acrscimo de 15% no fluxo de trfego
originalmente previsto. No cenrio mais provvel, aquele que reflete a condio
original do Edital 003/2007, o saldo final dos fluxos de caixa acumulados projetado
de R$ 1.549.191 mil. J no pior cenrio simulado, o saldo final dos fluxos de caixa
acumulados est estimado em R$ 967.109, obtidos a partir da reduo de 15% no
fluxo de trfego previsto originalmente no Edital 003/2007.
Notadamente que, no ano 4, possvel constatar a maior exposio de fluxo
de caixa negativo acumulado do projeto, registrando valores que variam entre - R$
560 milhes e - R$ 842 milhes.
Os fluxos de caixa apurados, em cada um dos cenrios, foram submetidos ao
clculo do Valor Presente Lquido. Para obteno do VPL, foi utilizada a TMA de 6%
ao ano, e os resultados obtidos j foram demonstrados nesta seo, no tpico 4.4.1.,
na Tabela 1.
Complementarmente, foram apurados os resultados do VPL para os trs
cenrios, sob a variao da TMA em 2%, buscando refletir os impactos no VPL dos
fluxos de caixa. Os resultados do VPL dos fluxos de caixa, apurados com a variao
da TMA em 2%, em relao TMA do cenrio mais provvel, que de 6% ao ano,



133

foram calculados para cada uma das variveis independentes e esto demonstrados
na Tabela 4, com os respectivos nveis de confiana.

Tabela 4 Valores estimados para o VPL dos Fluxos de Caixa
Mximo Mdio Mnimo D. Padro
Otimista + 15% 463.917 408.950 343.716 16.922 94,6% 380.216
Pessimista - 15% 178.377 122.869 65.772 16.486 95,4% 92.305
Otimista + 15% 468.030 408.543 350.828 17.548 93,7% 384.442
Pessimista - 15% 183.265 123.168 69.735 17.058 95,0% 96.383
Otimista - 15% 327.779 309.882 291.567 5.318 95,9% 300.622
Pessimista + 15% 237.811 222.583 207.280 5.333 94,9% 213.098
Otimista - 15% 417.776 356.719 294.881 21.638 94,6% 322.671
Pessimista + 15% 230.889 176.347 122.421 21.047 95,9% 140.381
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel 266.255 266.255 266.255 0 N/A 266.255
Otimista FT + 15% 791.468 728.375 663.911 20.417 95,4% 693.855
Mais Provvel 550.647 550.647 550.647 0 N/A 550.647
Pessimista FT - 15% 432.756 372.119 302.318 20.586 95,7% 338.050
Otimista FT + 15% 617.723 555.393 495.027 18.239 94,4% 524.356
Mais Provvel 395.991 395.991 395.991 0 N/A 395.991
Pessimista FT - 15% 300.384 236.577 167.598 18.973 95,8% 204.545
Otimista FT + 15% 340.847 286.910 245.740 15.479 94,7% 263.390
Mais Provvel 157.053 157.053 157.053 0 N/A 157.053
Pessimista FT - 15% 70.875 26.744 (16.027) 15.594 94,6% 2.598
Otimista FT + 15% 225.670 182.639 139.181 14.491 94,3% 160.621
Mais Provvel 64.831 64.831 64.831 0 N/A 64.831
Pessimista FT - 15% (12.354) (52.538) (97.345) 13.895 96,0% (76.603)
Taxa Mnima Atratividade
4%aa
5%aa
7%aa
8%aa
Nvel de
Confiana
VPL
maior ou
igual a
Fluxo de Trfego
6%aa
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
Investimentos
Varivel Independente TMA Cenrios
Valor Presente Lquido Cash Flow (R$ mil)


O CFaR , que representa a pior perda, do ponto de vista financeiro, esperada
para o projeto analisado, obtido por meio da deduo do VPL dos fluxos de caixa
estimados nos diferentes cenrios com grau de confiana de 95%, do VPL dos
fluxos de caixa calculados no cenrio provvel. Assim, possvel afirmar, com um
nvel de confiana de 95%, qual o fluxo de caixa em risco, estimado para o projeto,
sob a luz do pior cenrio simulado.
Os diferentes valores encontrados para o VPL dos fluxos de caixa projetados,
descontada a taxa mnima de atratividade do cenrio mais provvel, que de 6% ao
ano, apresentaram resultados que variam desde R$ 384.442 mil at R$ 92.305 mil
com um nvel de confiana de 95%. Os resultados apurados mostraram ser mais
sensveis s variaes das variveis independentes: Fluxo de Trfego e Tarifa
Bsica de Pedgio. As variveis independentes, Investimentos e Custos e Despesas
Operacionais apresentam menor influncia sobre a variao do VPL dos fluxos de
caixa.
Quando a varivel independente TMA testada, com taxas no intervalo de
4% ao ano at 8% ao ano, os resultados obtidos para o VPL dos fluxos de caixa



134

ampliam para a faixa de R$ 693.855 mil at - R$ 76.603 mil, com o nvel de
confiana de 95%.
Notadamente que os valores calculados para o VPL dos fluxos de caixa
apresentaram-se positivos, com exceo do cenrio que composto com a TMA de
8% ao ano, em que o VPL calculado, com nvel de confiana de 96% igual ou
maior que - R$ 76.603 mil, apresentando-se como o nico registro negativo para o
VPL dos fluxos de caixa estimados.
Quando esses valores so confrontados com o VPL dos fluxos de caixa
estimados no cenrio mais provvel, possvel perceber os ganhos e as perdas
esperadas em funo das simulaes realizadas.
Dada a constatao de que as variveis independentes, Fluxo de Trfego e
Tarifa Bsica de Pedgio, apresentaram-se como os fatores que mais influenciam o
VPL dos fluxos de caixa, os valores esperados para o CFaR, que representa a pior
perda de caixa, apontam para os cenrios onde esses fatores se fizeram presentes.
Tambm fato constatado que a variao da TMA preponderante na
formao do CFaR, pois implica o clculo do VPL dos fluxos de caixa, que so
descontados base da TMA. Assim, a Tabela 5 demonstra o resumo dos valores
estimados para o CFaR com grau de confiana de 95%, nos diferentes cenrios.

Tabela 5 Valores estimados para o CFaR
Otimista + 15% 94,6% 380.216 113.961
Pessimista - 15% 95,4% 92.305 (173.950)
Otimista + 15% 93,7% 384.442 118.187
Pessimista - 15% 95,0% 96.383 (169.872)
Otimista - 15% 95,9% 300.622 34.367
Pessimista + 15% 94,9% 213.098 (53.157)
Otimista - 15% 94,6% 322.671 56.416
Pessimista + 15% 95,9% 140.381 (125.874)
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel N/A 266.255 -
Otimista FT + 15% 95,4% 693.855 427.600
Mais Provvel N/A 550.647 284.391
Pessimista FT - 15% 95,7% 338.050 71.795
Otimista FT + 15% 94,4% 524.356 258.101
Mais Provvel N/A 395.991 129.736
Pessimista FT - 15% 95,8% 204.545 (61.710)
Otimista FT + 15% 94,7% 263.390 (2.865)
Mais Provvel N/A 157.053 (109.203)
Pessimista FT - 15% 94,6% 2.598 (263.657)
Otimista FT + 15% 94,3% 160.621 (105.634)
Mais Provvel N/A 64.831 (201.425)
Pessimista FT - 15% 96,0% (76.603) (342.858)
8%aa
5%aa
7%aa
TMA
4%aa
6%aa
CFaR
maior ou
igual a
VPL F.Cx.
maior ou
igual a
Taxa Mnima Atratividade
Nvel de
Confiana
Cenrios Varivel Independente
Investimentos
Fluxo de Trfego
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais




135

possvel observar na Tabela 5 que o pior resultado do CFaR estimado para
o projeto maior ou igual a - R$ 342.858 mil, com um nvel de confiana de 96,0%,
obtido a partir do cenrio pessimista, constitudo pela simulao do Fluxo de Trfego
reduzido em 15% e a Taxa Mnima de Atratividade ampliada em 2%,
correspondendo a uma TMA de 8% ao ano. Esse resultado representa para o
projeto a pior perda de fluxo de caixa, nas condies analisadas, em relao s
expectativas originalmente aceitas no cenrio mais provvel.
Ainda possvel afirmar, com nvel de segurana de 95%, que o fluxo de
caixa em risco, medido em funo do pior cenrio em relao a TMA, representado
por: para cada 1% na variao da TMA, verificada uma perda de fluxo de caixa de
aproximadamente R$ 100 milhes, conforme demonstrado na Figura 37.

71.795
(61.710)
(173.950)
(263.657)
(342.858)
(400.000)
(350.000)
(300.000)
(250.000)
(200.000)
(150.000)
(100.000)
(50.000)
-
50.000
100.000
4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%
R
$

m
i
l
TMA %ao ano

Figura 37 CFaR em funo da variao da TMA

A informao dos possveis valores do CFaR, em funo das variveis de um
projeto e da tcnica de anlise de cenrios, uma importante ferramenta de gesto
de riscos de perdas financeiras, pois auxilia no processo decisrio e minimiza os
erros. So evidenciadas, nesse caso, as perdas de fluxo de caixa, com nvel de
confiana de 95%, para a reduo do fluxo de trfego em 15%, com CFaR maior ou
igual a R$ 173.950 mil, para uma TMA de 6% ao ano. Essa perda pode ser reduzida



136

para - R$ 61.710 mil, caso a TMA varie -1%, ou seja, 5% ao ano, ou, se apresentar
como um ganho, caso a TMA varie -2%, ou seja, 4% ao ano, em que o CFaR igual
ou maior que R$ 71.795 mil, com nvel de confiana de 95,7%.
Contudo a pior perda registrada ocorre caso a TMA varie em +2%, ou seja,
8% ao ano, pois nesta situao o CFaR estimado igual ou maior que - R$ 342.858
mil, para um grau de confiana de 96,0%.


4.4.5 Mensurao do Earning at Risk (EaR)


A estimativa do Earning at Risk, obtida a partir da variao dos cenrios,
proporciona uma viso do lucro em risco esperado para o projeto em anlise, com
nvel de confiana de 95%. Para obteno do EaR, calculado o Valor Presente
Lquido dos lucros lquidos, obtidos do Demonstrativo de Resultado do Exerccio,
que so submetidos aplicao do mtodo da Simulao de Monte Carlo, em 1.000
simulaes, a partir das variveis independentes, em trs diferentes cenrios.
Com a finalidade de ilustrar a trajetria dos possveis lucros estimados para o
contrato de concesso, foram elaboradas as demonstraes dos lucros acumulados
para os cenrios: (a) mais provvel; (b) pessimista e (c) otimista, considerando que:

a) Cenrio mais Provvel: aquele produzido pela ANTT nos
estudos indicativos do edital 003/2007, o qual serviu de base
de estudo desta pesquisa;
b) Cenrio Pessimista: representado pela pior condio de
lucro esperado, gerando simulaes que consideraram como
premissas a variao das variveis independentes, assim
especificadas: Fluxo de trfego -15%; Tarifa Bsica de Pedgio
-15%; e Custos e Despesas Operacionais +15%;
c) Cenrio Otimista: representado pela melhor condio de
lucro esperado, gerando simulaes que consideraram como
premissas a variao das variveis independentes, assim
especificadas: Fluxo de trfego +15%; Tarifa Bsica de
Pedgio +15%; e Custos e Despesas Operacionais -15%.



137

Os resultados dos lucros acumulados, estimados nos cenrios propostos,
foram obtidos a partir do DRE projetado e esto ilustrados na Figura 38.
(250.000)
-
250.000
500.000
750.000
1.000.000
1.250.000
1.500.000
1.750.000
2.000.000
2.250.000
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
C. + Provvel FT -15% FT +15% TBP -15% TBP +15%
CDO -15% CDO +15% INV -15% INV +15%
R
$

m
i
l
h

e
s
anos

Figura 38 Resultados dos Lucros Acumulados

No melhor cenrio, o saldo final dos lucros lquidos acumulados estimado
em R$ 2.131.580 mil, o que ocorre com um acrscimo de 15% no fluxo de trfego
originalmente previsto. No cenrio mais provvel, aquele que reflete a condio
original do Edital 003/2007, o saldo final dos lucros acumulados projetado de R$
1.549.191 mil. J no pior cenrio simulado, o saldo final dos lucros lquidos
acumulados est estimado em R$ 966.608, obtidos a partir da reduo de 15% no
fluxo de trfego previsto originalmente no Edital 003/2007.
Notadamente que, no constatado em nenhum dos 25 anos do projeto, e
para nenhum dos cenrios simulados, valores que correspondam a prejuzos.
Os lucros lquidos apurados, em cada um dos cenrios, foram submetidos ao
clculo do VPL, utilizando-se para isso a TMA de 6% ao ano.
Na Figura 39 possvel verificar o VPL dos lucros lquidos, estimados em
funo do acrscimo de 15% no fluxo de trfego original. Assim, possvel afirmar
que o VPL dos lucros lquidos esperado igual ou maior a R$ 861.570 mil, com um
grau de confiana de 95,2%.



138

Bloco Freq Acum
837.805 2 2
841.200 0 2
844.595 3 5
847.990 1 6
851.385 5 11
854.780 7 18
858.175 13 31
861.570 17 48
864.965 21 69
868.360 28 97
871.755 55 152
875.150 53 205
878.545 60 265
881.940 68 333
885.335 78 411
888.730 67 478
892.125 80 558
895.520 73 631
898.915 69 700
902.310 62 762
905.705 68 830
909.100 46 876
912.495 43 919
915.890 24 943
919.285 22 965
922.680 15 980
926.075 10 990
929.470 4 994
932.865 3 997
936.260 3 1000
939.655 0 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

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3
7
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8
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5


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4
4
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1
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3
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8
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1
7
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8
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4
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9
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8
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1
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7
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8
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5
4
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8
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3
3
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2
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1
2
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8
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9
1
5


9
0
5
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7
0
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1
2
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4
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9
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0
7
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VPL Earnings em R$ mil

Figura 39 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15%

Quando o fluxo de trfego submetido reduo de 15%, possvel afirmar
com um nvel de confiana de 95,0% que o VPL dos lucros lquidos esperado igual
ou maior a R$ 573.759 mil, conforme demonstrado na Figura 40.
Bloco Freq Acum
548.630 0 0
552.220 1 1
555.810 2 3
559.400 4 7
562.989 4 11
566.579 10 21
570.169 8 29
573.759 21 50
577.349 27 77
580.939 27 104
584.528 45 149
588.118 55 204
591.708 67 271
595.298 71 342
598.888 76 418
602.477 91 509
606.067 82 591
609.657 73 664
613.247 56 720
616.837 75 795
620.427 58 853
624.016 54 907
627.606 34 941
631.196 15 956
634.786 15 971
638.376 12 983
641.966 7 990
645.555 7 997
649.145 2 999
652.735 0 999
656.325 1 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

5
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5
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8
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5
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2
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9
8
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5
7
0
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1
6
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5
7
7
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3
4
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5
8
4
.
5
2
8


5
9
1
.
7
0
8


5
9
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8
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8


6
0
6
.
0
6
7


6
1
3
.
2
4
7


6
2
0
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4
2
7


6
2
7
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6
0
6


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3
4
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7
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6
4
1
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9
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1
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6
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3
2
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VPL Earnings em R$ mil

Figura 40 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15%



139

Para a varivel tarifa bsica de pedgio, o VPL dos lucros lquidos, estimado
em funo do acrscimo de 15% sobre a tarifa original, e um nvel de confiana de
95,4%, possvel afirmar que o VPL esperado igual ou maior que R$ 860.726 mil,
conforme ilustrado na Figura 41.

Bloco Freq Acum
845.947 5 5
848.903 3 8
851.859 8 16
854.814 9 25
857.770 6 31
860.726 15 46
863.682 29 75
866.638 34 109
869.594 29 138
872.550 44 182
875.506 52 234
878.462 49 283
881.418 50 333
884.374 50 383
887.330 85 468
890.286 61 529
893.242 67 596
896.198 65 661
899.154 63 724
902.110 52 776
905.066 47 823
908.022 56 879
910.978 27 906
913.934 25 931
916.890 19 950
919.846 16 966
922.802 12 978
925.758 5 983
928.714 11 994
931.670 4 998
934.626 1 999
Mais 1 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

8
4
5
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9
4
7


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5
1
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8
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7
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7
7
0


8
6
3
.
6
8
2


8
6
9
.
5
9
4


8
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5
.
5
0
6


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1
.
4
1
8


8
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7
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3
3
0


8
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3
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2
4
2


8
9
9
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1
5
4


9
0
5
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0
6
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9
1
0
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9
7
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9
1
6
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8
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0


9
2
2
.
8
0
2


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2
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4
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6
2
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VPL Earnings em R$ mil

Figura 41 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao da Tarifa Bsica de Pedgio em +15%

Quando a varivel tarifa bsica de pedgio simulada com uma reduo de
15%, o VPL estimado com um nvel de confiana de 94,5% igual ou maior que R$
575.876 mil.
Notadamente tanto as variaes do Fluxo de Trfego quanto s da Tarifa
Bsica de Pedgio, que so variveis formadoras da Receita, apresentaram
influncia similares na formao do VPL.
Com o acrscimo de 15% nos custos e despesas operacionais, possvel
afirmar que o VPL dos lucros lquidos maior ou igual a R$ 694.635 mil, com o nvel
de confiana de 95,1%, conforme demonstrado na Figura 42.





140

Bloco Freq Acum
684.520 0 0
685.644 0 0
686.767 0 0
687.891 2 2
689.015 1 3
690.139 3 6
691.263 5 11
692.387 13 24
693.511 13 37
694.635 12 49
695.758 49 98
696.882 41 139
698.006 52 191
699.130 64 255
700.254 61 316
701.378 75 391
702.502 89 480
703.625 60 540
704.749 89 629
705.873 78 707
706.997 69 776
708.121 52 828
709.245 47 875
710.369 43 918
711.493 26 944
712.616 18 962
713.740 15 977
714.864 3 980
715.988 6 986
717.112 5 991
718.236 2 993
Mais 7 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

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5
2
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8
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7
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0
1
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2
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3


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3
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5
1
1


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7
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0
0
6


7
0
0
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2
5
4


7
0
2
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5
0
2


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0
4
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7
4
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0
6
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9
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7
0
9
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2
4
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1
1
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4
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3


7
1
3
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7
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0


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1
5
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1
8
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2
3
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VPL Earnings em R$ mil

Figura 42 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao dos Custos e Desp. Operac. em +15%

Com a reduo de 15% nos custos e despesas operacionais, possvel
afirmar que o VPL dos lucros lquidos maior ou igual a R$ 780.408 mil, com um
nvel de confiana de 95,6%, conforme demonstrado na Figura 43.
Notadamente, nas simulaes realizadas para a varivel Custo e Despesas
Operacionais, o VPL estimado para os lucros lquidos so menores que os
calculados para a varivel independente, Fluxo de Trfego.
A varivel Investimentos, para anlise do lucro lquido, apresenta efeito nulo,
pois, por tratar-se de um fator que afeta apenas o fluxo de caixa, no h impacto na
formao do lucro lquido.
Com a finalidade de medir os impactos no VPL dos lucros lquidos, foram
realizadas, ainda, simulaes com as variveis: (a) Fluxo de Trfego; (b) Tarifa
Bsica de Pedgio; e (c) Custos e Despesas Operacionais, em funo das variaes
da varivel independente TMA. Os resultados do VPL dos lucros lquidos, apurados
com a variao da TMA em 2%, em relao TMA do cenrio mais provvel, que
de 6% ao ano, foram calculados para cada uma das variveis independentes e esto
demonstrados na Tabela 6, com os respectivos nveis de confiana.



141

Bloco Freq Acum
771.398 1 1
772.525 2 3
773.651 0 3
774.777 1 4
775.903 2 6
777.029 7 13
778.156 3 16
779.282 7 23
780.408 21 44
781.534 16 60
782.661 26 86
783.787 32 118
784.913 48 166
786.039 60 226
787.166 73 299
788.292 81 380
789.418 74 454
790.544 78 532
791.671 82 614
792.797 67 681
793.923 63 744
795.049 65 809
796.175 56 865
797.302 39 904
798.428 35 939
799.554 20 959
800.680 15 974
801.807 10 984
802.933 3 987
804.059 6 993
805.185 3 996
Mais 4 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

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1
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1
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0
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2
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5
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1
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VPL Earnings em R$ mil

Figura 43 VPL dos Lucros Lquidos em funo da variao dos Custos e Desp. Operac. em -15%

Os resultados do VPL dos lucros lquidos, obtidos por meio da aplicao da
SMC, com 1.000 simulaes, a partir das variaes estimadas para as variveis
independentes, em diferentes cenrios, so utilizados no clculo do EAR.

Tabela 6 Valores estimados para o VPL dos Lucros Lquidos
Mximo Mdio Mnimo D. Padro
Otimista + 15% 938.654 888.910 837.773 16.742 95,2% 861.570
Pessimista - 15% 652.767 603.938 553.034 16.386 95,0% 573.759
Otimista + 15% 951.142 890.564 837.884 16.725 95,4% 860.726
Pessimista - 15% 662.554 603.640 542.859 16.948 94,5% 575.876
Otimista - 15% 809.263 790.149 775.876 5.235 95,6% 780.408
Pessimista + 15% 719.814 702.640 686.810 5.317 95,1% 694.635
Otimista - 15% 746.438 746.438 746.438 0 N/A N/A
Pessimista + 15% 746.438 746.438 746.438 0 N/A N/A
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel 746.438 746.438 746.438 0 N/A N/A
Otimista FT + 15% 1.173.521 1.108.654 1.052.583 20.164 96,0% 1.073.931
Mais Provvel 931.972 931.972 931.972 0 N/A N/A
Pessimista FT - 15% 817.076 753.955 691.265 20.538 95,3% 720.440
Otimista FT + 15% 1.042.692 991.392 930.733 18.080 94,3% 960.417
Mais Provvel 831.924 831.924 831.924 0 N/A N/A
Pessimista FT - 15% 734.082 673.200 610.032 19.005 94,2% 644.658
Otimista FT + 15% 846.050 802.819 751.545 15.587 94,8% 778.194
Mais Provvel 673.079 673.079 673.079 0 N/A N/A
Pessimista FT - 15% 598.559 543.843 497.346 15.504 95,4% 518.389
Otimista FT + 15% 775.167 727.105 680.279 15.010 95,8% 705.521
Mais Provvel 609.857 609.857 609.857 0 N/A N/A
Pessimista FT - 15% 537.918 492.355 449.039 13.685 94,5% 468.109
8%aa
5%aa
7%aa
TMA
4%aa
6%aa
VPL
maior ou
igual a
Taxa Mnima Atratividade
Valor Presente Lquido Earnings (em R$ mil) Nvel de
Confiana
Cenrios Varivel Independente
Investimentos
Fluxo de Trfego
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais




142

O EaR , que representa a pior perda, do ponto de vista econmico, esperada
para o projeto analisado, obtido por meio da deduo do VPL dos lucros lquidos
estimados nos diferentes cenrios com grau de confiana de 95% do VPL dos lucros
lquidos calculados no cenrio provvel. Assim, possvel afirmar com um nvel de
confiana de 95%, qual o lucro em risco, estimado para o projeto, sob a luz do pior
cenrio simulado.
Os diferentes valores encontrados para o VPL dos lucros lquidos projetados,
descontada a taxa mnima de atratividade do cenrio mais provvel, que de 6% ao
ano, apresentaram resultados com um nvel de confiana de 95%, que variam entre:
maior ou igual a R$ 861.560 mil; e maior ou igual a R$ 573.759 mil. Os resultados
apurados mostraram-se mais sensveis as variaes das variveis independentes:
Fluxo de Trfego e Tarifa Bsica de Pedgio. A varivel independente que
apresenta menor influncia sobre a variao do VPL dos lucros lquidos : Custos e
Despesas Operacionais. J a varivel independente, Investimentos, no tem
influncia na formao desse indicador, por se tratar de um fator financeiro e no
econmico.
Quando a varivel independente TMA testada, com taxas no intervalo de
4% ao ano at 8% ao ano, os resultados obtidos para o VPL dos lucros lquidos,
com o nvel de confiana de 95%, variam entre: maior ou igual a R$ 1.073.931 mil; e
maior ou igual a R$ 468.109 mil.
Notadamente, todos os valores calculados para o VPL dos lucros lquidos
apresentaram-se positivos. No entanto, quando esses valores so confrontados com
o VPL dos lucros lquidos estimados no cenrio mais provvel, possvel perceber
os ganhos e as perdas esperadas em funo das simulaes realizadas.
Dado ao fato constatado que as variveis independentes, Fluxo de Trfego e
Tarifa Bsica de Pedgio, apresentaram-se como os fatores que mais influenciam o
VPL dos lucros lquidos, os valores esperados para o EaR, que representa a pior
perda de lucro, apontam para os cenrios onde esses fatores se fizeram presentes.
Tambm fato constatado que a variao da TMA preponderante na
formao do EaR, pois implica o clculo do VPL dos lucros lquidos, que foram
descontados base da taxa da TMA.
Assim, a Tabela 7 demonstra o resumo dos valores estimados para o EaR
com grau de confiana de 95%, nos diferentes cenrios.




143

Tabela 7 Valores estimados para o EaR
Otimista + 15% 95,2% 861.570 115.132
Pessimista - 15% 95,0% 573.759 (172.679)
Otimista + 15% 95,4% 860.726 114.288
Pessimista - 15% 94,5% 575.876 (170.562)
Otimista - 15% 95,6% 780.408 33.970
Pessimista + 15% 95,1% 694.635 (51.803)
Otimista - 15% N/A N/A N/A
Pessimista + 15% N/A N/A N/A
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel N/A 746.438 -
Otimista FT + 15% 96,0% 1.073.931 327.493
Mais Provvel N/A 931.972 185.533
Pessimista FT - 15% 95,3% 720.440 (25.998)
Otimista FT + 15% 94,3% 960.417 213.979
Mais Provvel N/A 831.924 85.486
Pessimista FT - 15% 94,2% 644.658 (101.780)
Otimista FT + 15% 94,8% 778.194 31.756
Mais Provvel N/A 673.079 (73.359)
Pessimista FT - 15% 95,4% 518.389 (228.049)
Otimista FT + 15% 95,8% 705.521 (40.917)
Mais Provvel N/A 609.857 (136.581)
Pessimista FT - 15% 94,5% 468.109 (278.329)
EaR
maior ou
igual a
VPL L.Liq.
maior ou
igual a
Taxa Mnima Atratividade
Nvel de
Confiana
Cenrios Varivel Independente
Investimentos
Fluxo de Trfego
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
8%aa
5%aa
7%aa
TMA
4%aa
6%aa


Na Tabela 7 possvel observar que o pior resultado do EaR estimado para o
projeto maior ou igual a - R$ 278.329 mil, com um nvel de confiana de 94,5%,
obtido a partir do cenrio pessimista, constitudo pela simulao do Fluxo de Trfego
reduzido em 15% e a Taxa Mnima de Atratividade ampliada em 2%,
correspondendo a uma TMA de 8% ao ano. Esse resultado representa para o
projeto a pior perda de lucro, nas condies analisadas, em relao s expectativas
originalmente aceitas no cenrio mais provvel.
Ainda possvel afirmar com nvel de segurana de 95% que a variao da
TMA em 1%, representa um incremento mdio de R$ 63 milhes em risco para os
lucros lquidos estimados, conforme demonstrado na Figura 44.




144

(25.998)
(101.780)
(172.679)
(228.049)
(278.329)
(300.000)
(250.000)
(200.000)
(150.000)
(100.000)
(50.000)
-
50.000
100.000
4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%
R
$

m
i
l
TMA %ao ano

Figura 44 EaR em funo da variao da TMA

A informao dos possveis valores do EaR, em funo das variveis de um
projeto e da tcnica de anlise de cenrios, uma importante ferramenta de gesto
de riscos de perdas financeiras, pois auxilia no processo decisrio e minimiza os
erros. So evidenciadas, nesse caso, as perdas de lucro, com nvel de confiana de
95%, para a reduo do fluxo de trfego em 15%, com EaR maior ou igual a R$
172.679 mil, para uma TMA de 6% ao ano. Essa perda pode ser reduzida para R$
25.998 mil, caso a TMA varie -2%, ou seja, 4% ao ano, ou se apresentar ainda mais
catica a perda estimada, caso a TMA varie em +2%, ou seja, 8% ao ano, pois,
nessa situao, o EaR estimado igual ou maior que R$ 278.329 mil.









145

4.4.6 Mensurao do Pay-back


A estimativa do pay-back descontada a TMA, obtida a partir da variao dos
cenrios, proporciona uma viso do prazo de recuperao do investimento em risco
esperado para o projeto em anlise, com um nvel de confiana de 95%. A TMA
utilizada para a anlise deste projeto de 6% ao ano. Os resultados obtidos para o
pay-back, por meio da aplicao da SMC, com 1.000 simulaes, em diferentes
cenrios, esto apresentados na Figura 45, pelos valores encontrados para os
limites mximos e mnimos.

(900.000)
(800.000)
(700.000)
(600.000)
(500.000)
(400.000)
(300.000)
(200.000)
(100.000)
-
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
C. + Provvel FT -15% FT +15% TBP -15% TBP +15%
CDO -15% CDO +15% INV -15% INV +15%
anos
R
$

m
i
l
h

e
s

Figura 45 Pay-back descontada a TMA

O pay-back pode ser identificado na Figura 45, no momento em que a linha
da varivel plotada cruza para cima o eixo do tempo (em anos). Assim, possvel
afirmar que o cenrio mais provvel, aquele considerado nesta pesquisa como os
Estudos Indicativos do Edital 003/2007 da ANTT, apresenta o pay-back de 19 anos.
Notadamente, os diversos cenrios, demonstram o pay-back variando entre a melhor
ocorrncia encontrada de 16 anos e a pior situao em que o pay-back no



146

possvel de ocorrer dentro do prazo do contrato, evidenciando um prazo de
recuperao do investimento maior que 25 anos. Contudo, esses valores apontados
para o pay-back tm um nvel de confiana menor que 5%. Assim, o pay-back foi
apurado para os cenrios otimista e pessimista, com grau de confiana de 95%,
aproximadamente, utilizando o mtodo da Simulao de Monte Carlo, com 1.000
simulaes para cada uma das variveis independentes. Os resultados encontrados
para o pay-back nesses diferentes cenrios pode ser observado na Tabela 8.

Tabela 8 Valores estimados para o pay-back
Mximo Mdio Mnimo D. Padro
Otimista + 15% 126.821 75.609 20.372 15.420 96,2% 48.540 18
Pessimista - 15% 101.200 44.043 (6.919) 16.573 94,5% 17.914 23
Otimista + 15% 128.150 75.059 24.527 15.305 95,3% 50.035 18
Pessimista - 15% 104.573 44.560 (7.862) 16.477 94,4% 18.303 23
Otimista - 15% 63.482 46.114 25.301 5.379 95,7% 37.404 19
Pessimista + 15% 26.710 12.649 (1.502) 4.970 95,8% 3.383 20
Otimista - 15% 108.937 48.702 (7.753) 20.717 95,1% 14.454 18
Pessimista + 15% 101.859 47.372 (5.065) 20.774 94,6% 15.692 22
Taxa Mnima Atratividade Mais Provvel 8.182 8.182 8.182 - N/A 8.182 19
Otimista FT + 15% 128.434 78.229 25.727 17.087 94,6% 50.719 16
Mais Provvel 29.039 29.039 29.039 - N/A 29.039 17
Pessimista FT - 15% 143.770 79.711 8.459 19.364 95,9% 47.281 20
Otimista FT + 15% 135.184 83.068 35.853 15.551 94,4% 55.764 17
Mais Provvel 26.190 26.190 26.190 - N/A 26.190 18
Pessimista FT - 15% 95.034 42.434 (16.318) 17.738 94,8% 12.588 21
Otimista FT + 15% 100.702 54.851 10.608 14.454 95,8% 30.089 19
Mais Provvel 16.168 16.168 16.168 - N/A 16.168 21
Pessimista FT - 15% 78.873 27.508 (16.307) 15.600 95,8% 1.000 25
Otimista FT + 15% 72.701 26.204 (17.777) 14.300 95,4% 2.781 20
Mais Provvel 8.978 8.978 8.978 - N/A 8.978 23
Pessimista FT - 15% (7.845) (52.899) (98.783) 14.643 94,2% (69.846) + de 25
Pay-back
(em anos)
Cenrios
Taxa Mnima Atratividade
4%aa
5%aa
7%aa
8%aa
Fluxo de Caixa Acum. Descontado (R$ mil) Nvel de
Confiana
FC Ac.D.
maior ou
igual a
Fluxo de Trfego
6%aa
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
Investimentos
Varivel Independente TMA


No cenrio otimista, o melhor resultado obtido para o pay-back de 16 anos,
sendo que, o fluxo de caixa acumulado no ano 16, apresentou-se igual ou maior que
R$ 50.719 mil, com um nvel de confiana de 94,6%. Esse cenrio em que, o fluxo
de trfego acrescido em 15% e a TMA reduzida em 2%, ou seja, 4% ao ano,
representa a melhor condio esperada para o pay-back e est demonstrada na
Figura 46.




147

Bloco Freq Acum
25.510 2 2
29.111 0 2
32.712 0 2
36.314 3 5
39.915 9 14
43.516 11 25
47.117 7 32
50.719 22 54
54.320 30 84
57.921 41 125
61.523 52 177
65.124 64 241
68.725 60 301
72.326 92 393
75.928 85 478
79.529 90 568
83.130 74 642
86.731 86 728
90.333 60 788
93.934 50 838
97.535 46 884
101.137 36 920
104.738 27 947
108.339 18 965
111.940 10 975
115.542 11 986
119.143 6 992
122.744 3 995
126.346 2 997
129.947 3 1000
133.548 0 1000
Mais 0 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

2
5
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5
1
0


3
2
.
7
1
2


3
9
.
9
1
5


4
7
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1
1
7


5
4
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3
2
0


6
1
.
5
2
3


6
8
.
7
2
5


7
5
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9
2
8


8
3
.
1
3
0


9
0
.
3
3
3


9
7
.
5
3
5


1
0
4
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7
3
8


1
1
1
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9
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0


1
1
9
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1
4
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3
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1
3
3
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5
4
8

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a
Pay-back em R$ mil

Figura 46 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15% com TMA de 4% ao ano

Ainda no cenrio otimista, mas com TMA de 6% ao ano, possvel afirmar,
com um grau de confiana de 96,2%, que o fluxo de caixa acumulado igual ou
maior que R$ 48.540 mil, alterando assim, o pay-back para 18 anos, conforme
ilustrado na Figura 47.
Bloco Freq Acum
26.758 3 3
29.870 0 3
32.982 0 3
36.093 1 4
39.205 3 7
42.317 5 12
45.428 10 22
48.540 16 38
51.652 17 55
54.764 29 84
57.875 28 112
60.987 60 172
64.099 49 221
67.210 50 271
70.322 81 352
73.434 80 432
76.546 85 517
79.657 70 587
82.769 83 670
85.881 81 751
88.992 50 801
92.104 58 859
95.216 38 897
98.327 41 938
101.439 22 960
104.551 17 977
107.663 7 984
110.774 5 989
113.886 3 992
116.998 2 994
120.109 2 996
Mais 4 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90

2
6
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7
5
8


3
2
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9
8
2


3
9
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2
0
5


4
5
.
4
2
8


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1
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6
5
2


5
7
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8
7
5


6
4
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0
9
9


7
0
.
3
2
2


7
6
.
5
4
6


8
2
.
7
6
9


8
8
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9
9
2


9
5
.
2
1
6


1
0
1
.
4
3
9


1
0
7
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6
6
3


1
1
3
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8
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0
.
1
0
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Pay-back em R$ mil

Figura 47 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15% com TMA de 6% ao ano



148

Quando o fluxo de caixa submetido simulao da variao da TMA
acrescida em 2%, ou seja, 8% ao ano, as simulaes realizadas resultaram em
fluxos de caixa acumulados no ano 20 iguais ou maiores que R$ 2.781 mil, com nvel
de confiana de 95,4%, conforme demonstrado na Figura 48. Assim, possvel
afirmar que o pay-back para o cenrio otimista, que prev o acrscimo de fluxo de
trfego em 15% e TMA de 8% ao ano, tem um pay-back esperado de 20 anos, com
nvel de confiana de 95,4%.

Bloco Freq Acum
(15.373) 1 1
(12.780) 1 2
(10.186) 1 3
(7.593) 1 4
(5.000) 4 8
(2.406) 7 15
187 15 30
2.781 16 46
5.374 18 64
7.968 25 89
10.561 38 127
13.155 38 165
15.748 45 210
18.342 50 260
20.935 73 333
23.529 62 395
26.122 89 484
28.716 79 563
31.309 66 629
33.902 76 705
36.496 54 759
39.089 54 813
41.683 43 856
44.276 29 885
46.870 31 916
49.463 29 945
52.057 16 961
54.650 14 975
57.244 10 985
59.837 9 994
62.431 1 995
Mais 5 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

(
1
5
.
3
7
3
)

(
1
0
.
1
8
6
)

(
5
.
0
0
0
)

1
8
7


5
.
3
7
4


1
0
.
5
6
1


1
5
.
7
4
8


2
0
.
9
3
5


2
6
.
1
2
2


3
1
.
3
0
9


3
6
.
4
9
6


4
1
.
6
8
3


4
6
.
8
7
0


5
2
.
0
5
7


5
7
.
2
4
4


6
2
.
4
3
1

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a
Pay-back em R$ mil

Figura 48 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em +15% com TMA de 8% ao ano

J para o cenrio pessimista, representado pela reduo do fluxo de trfego
em 15% e testado sob a condio da variao da TMA em 2%, os resultados
encontrados para o pay-back, representam a pior condio esperada para o projeto
em anlise, com nvel de confiana aproximado a 95%.
A Figura 49 demonstra que o saldo do fluxo de caixa acumulado simulado sob
a condio do cenrio pessimista, com a TMA de 4% ao ano, igual ou maior que
R$ 47.281 mil com nvel de confiana de 95,9%. Como isso, ocorre no ano 20, o
pay-back esperado com nvel de confiana de 95,9% de 20 anos.



149

Bloco Freq Acum
16.009 0 0
19.918 0 0
23.827 2 2
27.736 1 3
31.645 1 4
35.554 8 12
39.463 5 17
43.372 6 23
47.281 18 41
51.190 28 69
55.099 26 95
59.008 38 133
62.917 55 188
66.826 62 250
70.735 76 326
74.644 68 394
78.554 89 483
82.463 75 558
86.372 76 634
90.281 76 710
94.190 61 771
98.099 69 840
102.008 46 886
105.917 42 928
109.826 26 954
113.735 19 973
117.644 13 986
121.553 6 992
125.462 4 996
129.371 2 998
133.280 1 999
Mais 1 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

1
6
.
0
0
9


2
3
.
8
2
7


3
1
.
6
4
5


3
9
.
4
6
3


4
7
.
2
8
1


5
5
.
0
9
9


6
2
.
9
1
7


7
0
.
7
3
5


7
8
.
5
5
4


8
6
.
3
7
2


9
4
.
1
9
0


1
0
2
.
0
0
8


1
0
9
.
8
2
6


1
1
7
.
6
4
4


1
2
5
.
4
6
2


1
3
3
.
2
8
0

F
r
e
q
u

n
c
i
a
Pay-back em R$ mil

Figura 49 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15% com TMA de 4% ao ano

No entanto, quando este mesmo cenrio avaliado com a TMA de 6% ao
ano, possvel afirmar, com um grau de confiana de 94,5%, que o fluxo de caixa
acumulado no ano 23 igual ou maior que R$ 17.914 mil, alterando assim, o pay-
back para 23 anos, conforme ilustrado na Figura 50.
Bloco Freq Acum
(13.942) 0 0
(10.403) 0 0
(6.863) 0 0
(3.323) 4 4
216 0 4
3.756 3 7
7.295 4 11
10.835 9 20
14.374 15 35
17.914 20 55
21.453 30 85
24.993 33 118
28.533 46 164
32.072 69 233
35.612 69 302
39.151 76 378
42.691 71 449
46.230 73 522
49.770 77 599
53.309 88 687
56.849 77 764
60.388 63 827
63.928 55 882
67.468 35 917
71.007 30 947
74.547 20 967
78.086 16 983
81.626 10 993
85.165 3 996
88.705 1 997
92.244 1 998
Mais 2 1000
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100

(
1
3
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9
4
2
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(
6
.
8
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3
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2
1
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7
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3
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3
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1
2


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7
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0


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2
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0
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2
4
4

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c
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a
Pay-back em R$ mil

Figura 50 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15% com TMA de 6% ao ano



150

E finalmente, quando o fluxo de caixa submetido simulao da variao
da TMA acrescida em 2%, ou seja, 8% ao ano possvel verificar que o projeto no
apresenta condies de recuperao do capital investido, no prazo vigente do
contrato de concesso, que de 25 anos. Nesse caso, as simulaes realizadas
resultaram em fluxos de caixa acumulados no ano 25, iguais ou maiores que - R$
69.846 mil, com nvel de confiana de 94,2%, conforme demonstrado na Figura 51.

Bloco Freq Acum
(89.113) 1 1
(86.360) 1 2
(83.608) 2 4
(80.856) 4 8
(78.103) 9 17
(75.351) 5 22
(72.598) 15 37
(69.846) 21 58
(67.093) 31 89
(64.341) 38 127
(61.588) 61 188
(58.836) 70 258
(56.083) 74 332
(53.331) 79 411
(50.578) 73 484
(47.826) 96 580
(45.074) 73 653
(42.321) 70 723
(39.569) 53 776
(36.816) 46 822
(34.064) 44 866
(31.311) 38 904
(28.559) 38 942
(25.806) 19 961
(23.054) 20 981
(20.301) 12 993
(17.549) 4 997
(14.796) 2 999
(12.044) 1 1000
(9.291) 0 1000
(6.539) 0 1000
Mais 0 1000
0
20
40
60
80
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120

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8
9
.
1
1
3
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8
3
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0
8
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7
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1
0
3
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7
2
.
5
9
8
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(
6
7
.
0
9
3
)

(
6
1
.
5
8
8
)

(
5
6
.
0
8
3
)

(
5
0
.
5
7
8
)

(
4
5
.
0
7
4
)

(
3
9
.
5
6
9
)

(
3
4
.
0
6
4
)

(
2
8
.
5
5
9
)

(
2
3
.
0
5
4
)

(
1
7
.
5
4
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)

(
1
2
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0
4
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)

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6
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5
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9
)
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Pay-back em R$ mil

Figura 51 Pay-back em funo da variao do Fluxo de Trfego em -15% com TMA de 8% ao ano

O pior resultado esperado para o pay-back, com nvel de confiana de 94,2%,
maior que 25 anos, ou seja, o prazo do contrato de concesso proposto no Edital
003/2007 insuficiente para garantir o retorno do capital investido, sob o cenrio
pessimista analisado, em que o fluxo de trfego submetido variao de -15% e a
TMA acrescida em 2%, ou seja 8% ao ano, pois nesse caso, o saldo do fluxo de
caixa acumulado igual ou maior que R$ 69.846 mil em 94,2% dos casos
simulados.





151

4.5 CONSIDERAES FINAIS DO CAPTULO


Considerando os resultados obtidos, por meio da Simulao de Monte Carlo,
em 1.000 simulaes realizadas, sob o teste de trs diferentes cenrios, na busca de
respostas para os indicadores de rentabilidade, de agregao de valor e de risco,
possvel afirmar que, tanto nas dimenses rentabilidade e agregao de valor,
quanto na dimenso risco, o projeto vivel, nas condies originalmente
analisadas.
Sob a tica das dimenses, rentabilidade e agregao de valor, o projeto
pode ser recomendado para investimento, nas condies originalmente analisadas,
pois apresenta resultados positivos para os indicadores associados a essas
dimenses, que suportam essa afirmao, com um nvel de confiana de 95%.
O Valor Presente Lquido dos fluxos de caixa, apurado na pior condio, de
R$ 65.772 mil. Porm, somente possvel afirmar com grau de confiana de 95,4%
que o VPL igual ou maior que R$ 92.305 mil, no cenrio pessimista. O VPL
calculado para o cenrio mais provvel de R$ 266.255 mil. E o melhor VPL
apurado para o cenrio otimista de R$ 468.029 mil. Todavia, s possvel afirmar
com grau de confiana de 95% que o melhor VPL igual ou maior que R$ 384.442
mil.
A Taxa Interna de Retorno, apurada na pior condio, de 6,72% ao ano.
Contudo, no cenrio pessimista, a TIR com nvel de confiana de 95% maior ou
igual a 7,01% ao ano. No cenrio mais provvel, a TIR estimada em 8,82% ao ano.
J no cenrio otimista, a melhor TIR encontrada de 10,96% ao ano. No entanto, s
possvel afirmar com grau de confiana de 95% que a TIR maior ou igual a
9,96% ao ano.
O Retorno Adicional sobre o Investimento, calculado na pior condio, de
0,91% ao ano no cenrio pessimista. J o melhor ROIA estimado nesse cenrio de
2,11% ao ano. Entretanto, somente possvel afirmar com nvel de confiana de
95% que o ROIA maior ou igual a 1,26% ao ano no cenrio pessimista. No cenrio
mais provvel, o ROIA estimado em 2,91% ao ano. E no cenrio otimista, o melhor
ROIA apurado de 4,43% ao ano e o pior ROIA estimado de 3,17% ao ano.
Porm, somente pode-se afirmar que com um grau de confiana de 95%, o ROIA
de 3,77% ao ano no cenrio otimista.



152

Na dimenso risco, os resultados obtidos, a partir da TMA de 6,0% ao ano,
para os indicadores: Pay-back; Cash Flow at Risk (CFaR); e Earnings at Risk (EaR)
apresentaram-se em diferentes cenrios com valores que indicam a recuperao do
capital investido com nvel de confiana de 95%, como o caso do pay-back. O pay-
back calculado para o cenrio mais provvel de 19 anos, podendo ser, ainda de 16
anos para o cenrio otimista ou maior que 25 anos para o cenrio pessimista, com
um grau de confiana de aproximadamente 95%.
Para o indicador Cash Flow at Risk, pode-se concluir que a pior perda de
caixa estimada de - R$ 173.950 mil com nvel de confiana de 95,4%, para um
cenrio que levou em considerao da TMA de 6,0% ao ano, quando comparado ao
cenrio mais provvel que estima um VPL dos fluxos de caixa em R$ 266.255 mil.
Contudo, ainda possvel afirmar que, quando a TMA ampliada em 2%,
correspondendo a 8% ao ano, o pior resultado estimado para o CFaR maior ou
igual a - R$ 342.858 mil, com um nvel de confiana de 96,0%, obtido a partir do
cenrio pessimista, constitudo pela reduo do Fluxo de Trfego em 15%.
E, finalmente, para o indicador Earning at Risk, o pior valor encontrado igual
ou maior que - R$ 172.679 mil, com um nvel de confiana de 95%, obtido a partir do
cenrio pessimista, que leva em considerao a reduo do fluxo de trfego em 15%
e a TMA de 6% ao ano. Entretanto, quando o EaR calculado, a partir da TMA
ampliada em 2%, ou seja, 8% ao ano, a pior perda de lucro lquido esperada, com
nvel de confiana de 94,5%, igual ou maior que - R$ 278.329 mil. A Tabela 9
evidencia os valores apurados para cada um dos cenrios e indicadores associados
rentabilidade, agregao de valor e de risco.
Assim, considerando que o Edital 003/2007, que trata da Concesso da
Rodovia Federal, do Lote 7, referente ao trecho BR116PR BR376PR e BR101 / SC
Curitiba Florianpolis foi submetido : (a) variao de trs diferentes cenrios; (b)
1.000 simulaes, por meio do mtodo da Simulao de Monte Carlo; e (c)
mensurao dos indicadores associados rentabilidade, agregao de valor e de
risco, no recomendado para investimento, nas condies analisadas, pois os
resultados calculados para os indicadores, com nvel de confiana de 95%, suportam
essa afirmao. Quanto aos indicadores associados rentabilidade e agregao
de valor, os resultados obtidos mostraram-se insuficientes para suportar as
variaes de mercado simuladas com grau de confiabilidade de 95%. Da mesma
forma, os indicadores associados ao risco demonstraram que em 95% dos casos, as



153

chances de perda so eminentes no cenrio onde o fluxo de trfego reduzido em
15%. Notadamente, os riscos financeiros subjacentes ao contrato de concesso, j
expostos nesta seo, suplantam as expectativas dos pequenos ganhos ofertados
no projeto.

Tabela 9 Indicadores Associados Rentabilidade, Agregao de Valor e de Risco
VPL
Cash Flow
R$ mil
VPL
Earnings
R$ mil
TIR
%ao ano
ROIA
%ao ano
Pay-back
anos
CFaR
R$ mil
EaR
R$ mil
Otimista + 15% 380.216 861.570 9,96% 3,76% 18 113.961 115.132
Pessimista - 15% 92.305 573.759 7,01% 1,30% 23 (173.950) (172.679)
Otimista + 15% 384.442 860.726 9,95% 3,77% 18 118.187 114.288
Pessimista - 15% 96.383 575.876 7,03% 1,26% 23 (169.872) (170.562)
Otimista - 15% 300.622 780.408 9,19% 3,19% 20 34.367 33.970
Pessimista + 15% 213.098 694.635 8,24% 2,46% 19 (53.157) (51.803)
Otimista - 15% 322.671 N/A 9,48% 3,40% 22 56.416 N/A
Pessimista + 15% 140.381 N/A 7,38% 1,59% 18 (125.874) N/A
Taxa Mnima Atratividade
Mais Provvel 266.255 746.438 8,82% 2,91% 19 - -
Otimista FT + 15% 693.855 1.073.931 N/A 5,44% 16 427.600 327.493
Pessimista FT - 15% 338.050 720.440 N/A 3,42% 20 71.795 (25.998)
Otimista FT + 15% 524.356 960.417 N/A 4,61% 17 258.101 213.979
Pessimista FT - 15% 204.545 644.658 N/A 2,35% 21 (61.710) (101.780)
Otimista FT + 15% 263.390 778.194 N/A 2,89% 19 (2.865) 31.756
Pessimista FT - 15% 2.598 518.389 N/A 0,06% 25 (263.657) (228.049)
Otimista FT + 15% 160.621 705.521 N/A 1,99% 20 (105.634) (40.917)
Pessimista FT - 15% (76.603) 468.109 N/A -1,37% + 25 (342.858) (278.329)
Cenrios
Taxa Mnima Atratividade
4%aa
5%aa
7%aa
8%aa
Indicadores, com nvel de confiana prximo a 95% associados,
Rentabilidade e Agregao de valor Risco
Fluxo de Trfego
6%aa
Tarifa Bsica de Pedgio
Custos/Desp Operacionais
Investimentos
Varivel Independente TMA


possvel imaginar que a empresa OHL tenha admitido um fluxo de trfego
superior ao projetado nos estudos da ANTT e tambm ao estimado nessa pesquisa,
pois s assim parece fazer sentido a oferta da tarifa de pedgio vencedora do leilo
no valor de R$ 1,028 com desgio de 62,67% ante a tarifa mxima permitida pelo
edital de R$ 2,754.
Mesmo que os riscos aqui verificados, por meio dos indicadores calculados,
sejam submetidos a um plano de gesto de riscos, que visem minimizar as perdas
previstas, em que as principais ocorrem, principalmente em funo da reduo no
fluxo de trfego e do aumento da TMA, h de se levar em considerao que so
fatores externos futura empresa concessionria. Nesse sentido, ainda, h de se
gerir as demais variveis que, apesar de representarem menor impacto de riscos ao
projeto, tambm merecem ser tratadas no plano de gesto de riscos financeiros,



154

objetivando a reduo exposio de riscos.


5 CONCLUSES E RECOMENDAES PARA PESQUISAS FUTURAS


Este captulo tem por objetivo finalizar a pesquisa e faz isso trazendo tona
as principais concluses aprendidas neste trabalho, encerrando com propostas de
questes a serem abordadas em pesquisas futuras.
Resgatando os objetivos propostos nessa pesquisa, em termos gerais e
especficos, tem-se a preposio inicial de: mensurar o impacto dos riscos de
mercado no fluxo de caixa projetado nos Estudos Indicativos do Edital 003/2007 da
ANTT, objeto do Lote 7 de concesso para explorao da Rodovia Federal no trecho
BR116PR BR376PR e BR101 / SC Curitiba Florianpolis, por meio da mtrica
Cash Flow at Risk. Tal objetivo foi atendido, medida que apresenta os resultados
obtidos para o CFaR, nos diversos cenrios propostos, com nvel de confiana
prximo de 95%.
Tambm os objetivos especficos propostos foram atendidos, sejam eles: a)
Identificar as variveis riscos de mercado relevantes para o projeto de concesso
de rodovias; b) Identificar os parmetros operacionais para projeo do fluxo de
caixa e da demonstrao de resultados; c) Mensurar os valores dos indicadores de
rentabilidade e de risco do projeto de concesso; d) Analisar as variaes dos
indicadores de rentabilidade e de risco em diferentes cenrios.
Assim, o aprendizado subjacente a essa pesquisa, est na avaliao do risco
como subsdio para a gesto estratgica de negcios de longo prazo, como o caso
desse contrato de concesso de rodovias que tem durao de 25 anos.
Os resultados dos indicadores, prospectados nos estudos indicativos da
ANTT, foram calculados a priori e apresentaram-se nas seguintes magnitudes: A TIR
de 8,82% ao ano. O ROIA calculado de 2,91% ao ano. As projees do DFC
levam ao pay-back simples de 14 anos e que quando descontada a TMA de 6% ao
ano passa para 19 anos. O VPL dos fluxos de caixa de R$ 266.255 mil. A
exposio mxima de caixa acumulado no ano 4 de R$ 701.368 mil. O saldo dos
lucros lquidos acumulados ao final de 25 anos de R$ 1.549.191 mil. O fluxo dos
lucros lquidos, descontada a TMA de 6% ao ano resulta no VPL de R$ 746.438 mil.



155

Esses indicadores so tradicionalmente aplicados nos estudos de viabilidade
econmico-financeira em projetos de investimentos. E, analisando os resultados
apresentados dessa forma, pode-se concluir pela recomendao do projeto para
investimento, pois existe amparo cientfico para essa afirmao.
No entanto, a tcnica de anlise de cenrios que busca agregar elementos
visa auxiliar no processo decisrio, trazendo tona novos resultados para serem
comparados queles que j so conhecidos. Essa importante ferramenta j traduz
um avano na qualidade dos estudos de viabilidade econmico-financeira de
projetos de investimentos. Ainda assim, os resultados apresentados nos diversos
cenrios no levam em considerao a questo: Qual a probabilidade de
ocorrncia do indicador calculado. Pois geralmente so voltados a responder
preponderantemente sobre a tica da gesto de lucros com menor importncia
atribuda gesto de riscos.
Assim, quando um projeto submetido ao mtodo da Simulao de Monte
Carlo, buscando respostas s mtricas financeiras tradicionalmente aceitas,
agregadas ainda s mtricas especficas de risco financeiro como o Cash Flow at
Risk e o Earning at Risk, possvel responder quais so as perdas e ganhos
esperados para o projeto, com um nvel de confiana definido a priori.
Os resultados obtidos nessa pesquisa, por meio da tcnica de Anlise de
Cenrios e do mtodo da Simulao de Monte Carlo, para os indicadores
associados rentabilidade, agregao de valor e de risco, com nvel de confiana
de aproximadamente 95%, so comparados com os indicadores, calculados nos
estudos do Edital 003/2007, para o Lote 7. A comparao desses resultados
proporciona clareza acerca da viabilidade econmico-financeira e de risco para do
projeto e contribui no processo decisrio, alm de servir como subsdio no processo
de gesto de riscos financeiros, na elaborao do plano de contingenciamento de
riscos, caso o investidor opte pela realizao do investimento.
Os piores resultados encontrados, no cenrio pessimista, com nvel do
confiana de aproximadamente 95% so iguais ou maiores que: (a) TIR: 7,01% ao
ano; (b) TMA: 8% ao ano; (c) ROIA: -1,37% ao ano; (d) VPL do fluxo de caixa: - R$
76.603 mil; (e) VPL do fluxo de lucro lquido: R$ 468.109 mil; (f) Pay-back: maior que
25 anos; (g) EaR: - R$ 278.329 mil; e (h) CFaR: - R$ 342.858 mil.
Diante desses indicadores de perdas possveis, no recomendado indicar o
projeto para investimento, pois acarretaria em perdas, j quantificadas, com um nvel



156

de confiana de 95%.
Os melhores resultados encontrados, no cenrio otimista, com nvel de
confiana de aproximadamente 95% so iguais ou maiores que: (a) TIR: 9,96% ao
ano; (b) TMA: 4% ao ano; (c) ROIA: 5,44% ao ano; (d) VPL do fluxo de caixa: R$
693.855 mil; (e) VPL do fluxo de lucro lquido: R$ 1.073.931 mil; (f) Pay-back: 16
anos; (g) EaR: R$ 427.600 mil; e (h) CFaR: R$ 327.493 mil.
Diante desses indicadores de ganhos possveis, o projeto pode ser
recomendado para investimento, pois os ganhos j esto quantificados, com um
nvel de confiana de 95%.
Eis ento uma questo que merece ser cuidadosamente analisada, visando
subsidiar a deciso sobre recomendar o projeto para investimento ou rejeit-lo.
Assim, faz-se necessrio analisar cada indicador calculado e ponderar sobre as
contribuies que cada um oferece para o processo decisrio.
Os resultados obtidos para o pay-back, descontada a TMA, com nvel de
confiana de 95%, para cada um dos trs cenrios so iguais ou maiores que: (a)
cenrio pessimista: mais de 25 anos; (b) cenrio mais provvel: 19 anos; e (c)
cenrio otimista: 16 anos. O pay-back traduz o risco de recuperao do capital
investido, na dimenso tempo. Assim, por se tratar de um contrato de concesso de
rodovias, com prazo limitado a 25 anos, a informao do pay-back torna-se relevante
para o processo decisrio, pois, findado o prazo do contrato de concesso, cessam
as chances de recuperao do capital investido. Notadamente, no cenrio
pessimista, o pay-back calculado, com nvel de confiana de 95%, no pde ser
apurado, pois os valores de fluxo de caixa acumulado no se apresentaram
suficientes para recuperar o capital investido, implicando em prazo maior que 25
anos, para isso ocorrer. Essa informao contribui no processo decisrio, com a
recomendao para no investir no projeto.
Os resultados obtidos para a TIR, com nvel de confiana de 95%, para cada
um dos trs cenrios so iguais ou maiores que: (a) cenrio pessimista: 7,01% ao
ano; (b) cenrio mais provvel: 8,82% ao ano; e (c) cenrio otimista: 9,96% ao ano.
Quando comparadas com a TMA do cenrio provvel, que de 6% ao ano, todos os
resultados obtidos indicam para a recomendao do projeto para investimento.
Todavia, quando estabelecida uma relao entre a TMA e a TIR, considerando
que a TMA uma varivel que est sujeita s alteraes de mercado, o projeto
analisado pode se tornar melhor ou pior, condio original. Assim, pode-se concluir



157

que a TIR, como informao isolada, no suficiente para orientar o processo
decisrio, na dimenso financeira.
J, o ROIA apresenta vantagem em relao TIR, como indicador de
rentabilidade, pois leva em considerao a variao da TMA, dado que o ROIA
indica o ganho adicional a TMA, que um projeto de investimento pode obter.
Os resultados obtidos para o ROIA, com nvel de confiana de 95%, para
cada um dos trs cenrios so iguais ou maiores que: (a) cenrio pessimista: -1,37%
ao ano; (b) cenrio mais provvel: 2,91% ao ano; e (c) cenrio otimista: 5,44% ao
ano. Contudo, por se tratar de uma medida relativa, o ROIA apresenta complexidade
na interpretao dos indicadores em diferentes cenrios. A princpio, os indicadores
do ROIA apresentados podem ser interpretados para o projeto em questo,
afirmando que: a oportunidade de ganho no cenrio otimista, onde o ROIA maior
ou igual a 5,44% ao ano, maior que a possibilidade de perda no cenrio
pessimista, que apenas de -1,37% ao ano, e, portanto, compensa apostar no
projeto, pois se tem mais a ganhar do que a perder. O cuidado que se deve tomar
nessa deciso diz respeito justamente ao tamanho da perda e do ganho absoluto
que a deciso acarreta, visto que o ROIA transmite apenas a magnitude do ganho e
da perda relativa. Notadamente, a perda de -1,37% ao ano em relao, ao
percentual de perda adicional, alm da TMA de 8% ao ano, e o ganho de 5,44% ao
ano refere-se ao percentual de ganho adicional, alm da TMA de 4% ao ano. Assim,
o VPL busca suprir a informao da quantificao desse valor, trazendo tona os
valores de benefcios futuros, para o presente, descontada no tempo, a taxa da
TMA.
Os resultados obtidos para o VPL do fluxo de lucros lquidos do projeto, com
nvel de confiana de 95%, para cada um dos trs cenrios so iguais ou maiores
que: (a) cenrio pessimista: R$ 468.109 mil; (b) cenrio mais provvel: R$ 746.438
mil; e (c) cenrio otimista: R$ 1.073.931 mil. Dessa forma, possvel atribuir um
valor absoluto para a perda e o ganho esperado para o projeto, por meio do
desconto dos fluxos de benefcios futuros, no caso aqui os lucros lquidos,
descontada no tempo a taxa da TMA, obtendo-se assim, o valor equivalente no
momento presente. Assim, o pior lucro esperado para o projeto igual ou maior que
R$ 468.109 mil, no cenrio pessimista. J para o cenrio otimista, o pior lucro
esperado igual ou maior que R$ 1.073.931 mil. No entanto, essa informao
melhor, quando apresentada pelo EaR, que traduz a pior perda esperada para o



158

projeto, com nvel de confiana de 95% em relao expectativa original.
Assim, os resultados obtidos para o EaR do projeto, com nvel de confiana
de 95%, para os cenrios simulados, so iguais ou maiores que: (a) cenrio
pessimista: - R$ 278.329 mil; e (b) cenrio otimista: R$ 327.493 mil. Todavia, o EaR
limitado traduo da pior perda de lucro projetado nos fluxos de benefcios
econmicos de um projeto, deixando de levar em considerao o sacrifcio
financeiro, necessrio para a realizao dos investimentos que proporcionem a
gerao desses lucros. Ento, analogamente ao processo de clculo do EaR,
possvel calcular o CFaR, que traduz a pior perda de caixa, esperada para o projeto
com nvel de confiana de 95% em relao expectativa original.
Para isso, foi calculado o VPL dos fluxos de caixa do projeto e os resultados
obtidos, com nvel de confiana de 95%, para os cenrios simulados, so iguais ou
maiores que: (a) cenrio pessimista: - R$ 76.603 mil; (b) cenrio mais provvel: R$
266.255 mil; e (c) cenrio otimista: R$ 693.855 mil.
Finalmente, os resultados obtidos para o CFaR, a partir do VPL dos fluxos de
caixa do projeto, com nvel de confiana de 95%, para os cenrios simulados, so
iguais ou maiores que: (a) cenrio pessimista: - R$ 342.858 mil; e (b) cenrio
otimista: R$ 427.600 mil. O CFaR, que traduz a pior perda de caixa estimada para
um projeto de investimento, com nvel de confiana de aproximadamente 95%
igual ou maior que - R$ 342.858 mil. Isso significa que a possibilidade de ocorrer
perda maior que - R$ 342.858 mil de apenas 5%. Assim, resta saber se o
investidor est disposto a correr o risco deste contrato para lucrar o equivalente ao
VPL do cenrio mais provvel, que de R$ 266.255 mil, sabendo, a priori, que a pior
perda esperada para o projeto, com 95% de nvel de confiana, igual ou maior que
- R$ 342.858 mil. Caso a opo seja de realizar o investimento, importante
ressaltar que no cenrio otimista, tambm o pior resultado encontrado para o CFaR,
com nvel de confiana de 95%, igual ou maior que R$ 427.600 mil. Assim,
tambm possvel afirmar que a possibilidade de ocorrer ganho menor que R$
427.600 mil de apenas 5%.
Quanto s limitaes da pesquisa, nota-se que o modelo de fluxo de caixa
adotado pela ANTT, nos Estudos Indicativos da Tarifa Bsica de Pedgio Mxima,
no apropriado para a modelagem neste trabalho, pois limita o poder de influncia
das variveis independentes, quanto aos impactos reais que estas podem causar ao
fluxo de caixa. Um exemplo disso a diferena entre o regime de competncia



159

adotado pelo DRE e o regime de caixa atribudo ao DFC. Enquanto as receitas,
despesas e custos so registrados no DRE pelo regime de competncia, o DFC
deve registrar o exato momento em que ocorrem os recebimento e pagamentos. Por
se tratar de um projeto de longo prazo, o modelo do DFC adotado pela ANTT no
leva em considerao esses fatores, informando apenas as verbas anuais estimadas
para cada uma das rubricas de receitas, custos e despesas. A pesquisa apresentou
as crticas ao modelo adotado pela ANTT e prope um modelo de fluxo de caixa e
DRE adequado para comportar esses efeitos. Contudo, no foi possvel conseguir
informaes de mercado que possam refletir a realidade desses efeitos, no modelo
proposto na pesquisa.
Existem, ainda, limitaes de ordem tcnica, que dizem respeito ao plano de
engenharia rodoviria. A pesquisa tratou as informaes de mercado, do ponto de
vista financeiro, mas no conseguiu mensurar os impactos dessas informaes na
dimenso operacional. Exemplo disso se d atribuio do percentual de 15% para
a variao das variveis independentes, a qual encontra apelo de mercado que
sustenta esse percentual, porm no foi dimensionado o impacto dessa variao na
capacidade da pista de rodagem e das praas de pedgio, admitindo-se que o PER
Plano de Explorao da Rodovia - , apresentado pela ANTT, apresenta
capacidade instalada, e que no sero necessrios investimentos adicionais queles
j previstos nos estudos originais.
Como sugesto de pesquisas futuras, acredito que o modelo de fluxo de caixa
proposto nessa pesquisa, possa ser utilizado comportando as variveis de mercado,
no somente no seu valor absoluto estimado, mas tambm quanto natureza das
polticas de crdito e pagamentos adotadas, mensurando, assim, o impacto do
capital de giro nos resultados pretendidos. Ainda, como sugesto, um estudo de
riscos operacionais, agregado ao modelo financeiro adotado nessa pesquisa,
poderia produzir informaes mais ricas para o processo decisrio. E, por fim, na
dimenso da estratgia dos negcios no setor de concesso rodoviria, uma
pesquisa dedicada ao estudo dos contratos de concesso vigentes no pas, pode
elucidar sobre como anda a gesto de riscos financeiros neste setor e quais medidas
de contingenciamento a ANTT, como rgo regulador, pode implementar para
minimizar perdas aos usurios, agentes financeiros, investidores e demais
interessados nos negcios do setor rodovirio no Brasil.




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APNDICES

























APNDICE A Fluxo de Trfego Projetado no Cenrio mais Provvel

PROGRAMA FEDERAL DE CONCESSO DE RODOVIAS BR116/PR - BR376/PR - BR101/SC
QUADRO 1 - TRFEGO EM VECULOS EQUIVALENTES EM TBP's Trecho 07 - Curitiba - Florianpolis
Praa 1 % Cresc Praa 2 % Cresc Praa 3 % Cresc Praa 4 Praa 5 TOTAL
1 fev/2008 a fev/2009 5.879.785,0 6.086.466,3 6.915.290,0 7.504.947,5 4.849.572,5 31.236.061,3
2 fev/2009 a fev/2010 12.244.837,5 4,1% 12.676.815,0 4,1% 14.399.980,0 4,1% 15.628.935,0 4,1% 10.100.097,5 4,1% 65.050.665,0 4,1%
3 fev/2010 a fev/2011 12.740.507,5 4,0% 13.187.632,5 4,0% 14.979.782,5 4,0% 16.257.647,5 4,0% 10.511.452,5 4,1% 67.677.022,5 4,0%
4 fev/2011 a fev/2012 13.245.667,5 4,0% 13.711.225,0 4,0% 15.570.900,0 3,9% 16.896.945,0 3,9% 10.932.845,0 4,0% 70.357.582,5 4,0%
5 fev/2012 a fev/2013 13.760.682,5 3,9% 14.244.307,5 3,9% 16.171.872,5 3,9% 17.553.215,0 3,9% 11.359.530,0 3,9% 73.089.607,5 3,9%
6 fev/2013 a fev/2014 14.280.077,5 3,8% 14.779.215,0 3,8% 16.780.510,0 3,8% 18.214.230,0 3,8% 11.795.522,5 3,8% 75.849.555,0 3,8%
7 fev/2014 a fev/2015 14.806.407,5 3,7% 15.323.612,5 3,7% 17.388.782,5 3,6% 18.874.515,0 3,6% 12.238.085,0 3,8% 78.631.402,5 3,7%
8 fev/2015 a fev/2016 15.336.752,5 3,6% 15.871.660,0 3,6% 18.002.165,0 3,5% 19.539.727,5 3,5% 12.691.597,5 3,7% 81.441.902,5 3,6%
9 fev/2016 a fev/2017 15.874.397,5 3,5% 16.422.627,5 3,5% 18.612.627,5 3,4% 20.208.407,5 3,4% 13.152.410,0 3,6% 84.270.470,0 3,5%
10 fev/2017 a fev/2018 16.409.487,5 3,4% 16.975.420,0 3,4% 19.221.995,0 3,3% 20.868.327,5 3,3% 13.620.522,5 3,6% 87.095.752,5 3,4%
11 fev/2018 a fev/2019 16.944.577,5 3,3% 17.528.212,5 3,3% 19.826.982,5 3,1% 21.524.962,5 3,1% 14.104.147,5 3,6% 89.928.882,5 3,3%
12 fev/2019 a fev/2020 17.484.047,5 3,2% 18.081.005,0 3,2% 20.418.100,0 3,0% 22.169.005,0 3,0% 14.601.825,0 3,5% 92.753.982,5 3,1%
13 fev/2020 a fev/2021 18.025.707,5 3,1% 18.635.987,5 3,1% 20.997.902,5 2,8% 22.797.352,5 2,8% 15.125.600,0 3,6% 95.582.550,0 3,0%
14 fev/2021 a fev/2022 18.572.660,0 3,0% 19.188.050,0 3,0% 21.569.492,5 2,7% 23.412.012,5 2,7% 15.670.727,5 3,6% 98.412.942,5 3,0%
15 fev/2022 a fev/2023 19.115.232,5 2,9% 19.745.405,0 2,9% 22.122.832,5 2,6% 24.011.525,0 2,6% 16.245.420,0 3,7% 101.240.415,0 2,9%
16 fev/2023 a fev/2024 19.661.455,0 2,9% 20.299.110,0 2,8% 22.652.630,0 2,4% 24.583.480,0 2,4% 16.852.597,5 3,7% 104.049.272,5 2,8%
17 fev/2024 a fev/2025 20.206.217,5 2,8% 20.846.975,0 2,7% 23.158.702,5 2,2% 25.141.017,5 2,3% 17.486.420,0 3,8% 106.839.332,5 2,7%
18 fev/2025 a fev/2026 20.747.695,0 2,7% 21.388.270,0 2,6% 23.644.882,5 2,1% 25.665.522,5 2,1% 18.133.017,5 3,7% 109.579.387,5 2,6%
19 fev/2026 a fev/2027 21.264.170,0 2,5% 21.803.640,0 1,9% 24.106.972,5 2,0% 26.167.032,5 2,0% 18.787.645,0 3,6% 112.129.460,0 2,3%
20 fev/2027 a fev/2028 21.648.880,0 1,8% 22.190.540,0 1,8% 24.539.680,0 1,8% 26.640.255,0 1,8% 19.428.585,0 3,4% 114.447.940,0 2,1%
21 fev/2028 a fev/2029 22.009.135,0 1,7% 22.556.817,5 1,7% 24.945.560,0 1,7% 27.081.175,0 1,7% 20.014.957,5 3,0% 116.607.645,0 1,9%
22 fev/2029 a fev/2030 22.344.570,0 1,5% 22.902.655,0 1,5% 25.331.000,0 1,5% 27.493.990,0 1,5% 20.552.785,0 2,7% 118.625.000,0 1,7%
23 fev/2030 a fev/2031 22.661.207,5 1,4% 23.221.482,5 1,4% 25.680.487,5 1,4% 27.881.802,5 1,4% 21.042.980,0 2,4% 120.487.960,0 1,6%
24 fev/2031 a fev/2032 22.951.930,0 1,3% 23.521.330,0 1,3% 26.010.082,5 1,3% 28.236.765,0 1,3% 21.401.410,0 1,7% 122.121.517,5 1,4%
25 fev/2032 a fev/2033 23.216.737,5 1,2% 23.792.890,0 1,2% 26.317.412,5 1,2% 28.568.185,0 1,2% 21.653.442,5 1,2% 123.548.667,5 1,2%
441.432.825,0 2,9% 454.981.351,3 2,8% 509.366.625,0 2,7% 552.920.980,0 2,7% 382.353.195,0 3,4% 2.341.054.976,3 2,9%
Anos
Praas de Pedgio
Perodo
TOTAL
APNDICE B Demonstrativo de Resultado do Exerccio Projetado no Cenrio mais Provvel

PROGRAMA FEDERAL DE CONCESSO DE RODOVIAS BR116/PR - BR376/PR - BR101/SC
QUADRO 2 - DEMONSTRATIVO DE RESULTADO Trecho 07 - Curitiba - Florianpolis
Tarifa de Pedgio Mxima R$ 2,754 Valores em R$ mil
Anos Perodo
Fluxo de Trfego
Cresc. do
Trfego %
Receita Bruta
Impostos
sobre Vendas
Receita
Lquida
Adm / Oper /
Conserva
Seguros /
Garantias
PRF
Fiscalizao
D. Tecnolog
Depreciao
Resultado
Antes IR/CS
IR 15%
IR adicional
10%
CSLL 9%
Resultado
Lquido
1 fev/2008 a fev/2009 31.236.061 86.024 7.441 78.583 30.530 3.632 7.780 11.292 25.350 3.802 2.511 2.281 16.755
2 fev/2009 a fev/2010 65.050.665 4,13% 179.150 15.496 163.653 67.581 3.632 7.780 25.789 58.871 8.831 5.863 5.298 38.879
3 fev/2010 a fev/2011 67.677.023 4,04% 186.383 16.122 170.260 68.212 3.632 7.780 35.469 55.168 8.275 5.493 4.965 36.435
4 fev/2011 a fev/2012 70.357.583 3,96% 193.765 16.761 177.004 68.212 3.632 7.780 39.600 57.781 8.667 5.754 5.200 38.160
5 fev/2012 a fev/2013 73.089.608 3,88% 201.289 17.411 183.877 68.212 3.632 7.780 40.929 63.325 9.499 6.309 5.699 41.819
6 fev/2013 a fev/2014 75.849.555 3,78% 208.890 18.069 190.821 68.212 3.632 7.780 42.877 68.320 10.248 6.808 6.149 45.115
7 fev/2014 a fev/2015 78.631.403 3,67% 216.551 18.732 197.819 68.212 3.632 7.780 45.385 72.811 10.922 7.257 6.553 48.079
8 fev/2015 a fev/2016 81.441.903 3,57% 224.291 19.401 204.890 68.212 3.632 7.780 47.593 77.673 11.651 7.743 6.991 51.288
9 fev/2016 a fev/2017 84.270.470 3,47% 232.081 20.075 212.006 68.212 3.632 7.780 48.892 83.491 12.524 8.325 7.514 55.128
10 fev/2017 a fev/2018 87.095.753 3,35% 239.862 20.748 219.114 68.212 3.632 7.780 49.882 89.609 13.441 8.937 8.065 59.166
11 fev/2018 a fev/2019 89.928.883 3,25% 247.664 21.423 226.241 68.212 3.632 7.780 53.389 93.229 13.984 9.299 8.391 61.555
12 fev/2019 a fev/2020 92.753.983 3,14% 255.444 22.096 233.349 68.212 3.632 7.780 55.215 98.510 14.777 9.827 8.866 65.041
13 fev/2020 a fev/2021 95.582.550 3,05% 263.234 22.770 240.465 68.212 3.632 7.780 57.566 103.275 15.491 10.304 9.295 68.186
14 fev/2021 a fev/2022 98.412.943 2,96% 271.029 23.444 247.585 68.212 3.632 7.780 60.055 107.907 16.186 10.767 9.712 71.243
15 fev/2022 a fev/2023 101.240.415 2,87% 278.816 24.118 254.699 68.212 3.632 7.780 62.720 112.356 16.853 11.212 10.112 74.179
16 fev/2023 a fev/2024 104.049.273 2,77% 286.552 24.787 261.765 68.212 3.632 7.780 66.675 115.467 17.320 11.523 10.392 76.232
17 fev/2024 a fev/2025 106.839.333 2,68% 294.236 25.451 268.784 68.212 3.632 7.780 68.681 120.480 18.072 12.024 10.843 79.541
18 fev/2025 a fev/2026 109.579.388 2,56% 301.782 26.104 275.678 68.212 3.632 7.780 71.010 125.044 18.757 12.480 11.254 82.553
19 fev/2026 a fev/2027 112.129.460 2,33% 308.805 26.712 282.093 68.212 3.632 7.780 75.442 127.028 19.054 12.679 11.432 83.862
20 fev/2027 a fev/2028 114.447.940 2,07% 315.190 27.264 287.926 68.212 3.632 7.780 80.734 127.568 19.135 12.733 11.481 84.219
21 fev/2028 a fev/2029 116.607.645 1,89% 321.137 27.778 293.359 68.212 4.002 7.780 89.300 124.065 18.610 12.383 11.166 81.907
22 fev/2029 a fev/2030 118.625.000 1,73% 326.693 28.259 298.434 68.212 4.002 7.780 96.240 122.201 18.330 12.196 10.998 80.677
23 fev/2030 a fev/2031 120.487.960 1,57% 331.824 28.703 303.121 68.212 4.002 7.780 105.024 118.103 17.715 11.786 10.629 77.972
24 fev/2031 a fev/2032 122.121.518 1,36% 336.323 29.092 307.231 68.212 4.002 7.780 119.613 107.624 16.144 10.738 9.686 71.056
25 fev/2032 a fev/2033 123.548.668 1,17% 340.253 29.432 310.821 68.212 4.002 7.780 139.733 91.094 13.664 9.085 8.198 60.146
TOTAL 2.341.054.976 2,88% 6.447.265 557.688 5.889.577 1.666.977 92.647 194.496 1.589.107 2.346.350 351.953 234.035 211.172 1.549.191
1,000 100,00% 8,65% 91,35% 25,86% 1,44% 3,02% 24,65% 36,39% 5,46% 3,63% 3,28% 24,03%













169

APNDICE C Demonstrativo do Fluxo de Caixa Projetado no Cenrio mais Provvel

PROGRAMA FEDERAL DE CONCESSO DE RODOVIAS
QUADRO 3 - DEMONSTRATIVO DO FLUXO DE CAIXA
Valores em R$ mil
ANO Perodo
Resultado
Lquido
Depreciao Investimentos Saldo de Caixa
Saldo
Acumulado
1 fev/2008 a fev/2009 16.755 11.292 282.295 (254.248) (254.248)
2 fev/2009 a fev/2010 38.879 25.789 347.930 (283.262) (537.510)
3 fev/2010 a fev/2011 36.435 35.469 222.639 (150.735) (688.245)
4 fev/2011 a fev/2012 38.160 39.600 90.883 (13.123) (701.368)
5 fev/2012 a fev/2013 41.819 40.929 27.914 54.834 (646.534)
6 fev/2013 a fev/2014 45.115 42.877 38.962 49.030 (597.504)
7 fev/2014 a fev/2015 48.079 45.385 47.655 45.809 (551.695)
8 fev/2015 a fev/2016 51.288 47.593 39.746 59.136 (492.559)
9 fev/2016 a fev/2017 55.128 48.892 22.075 81.945 (410.614)
10 fev/2017 a fev/2018 59.166 49.882 15.835 93.212 (317.402)
11 fev/2018 a fev/2019 61.555 53.389 52.615 62.329 (255.073)
12 fev/2019 a fev/2020 65.041 55.215 25.562 94.694 (160.379)
13 fev/2020 a fev/2021 68.186 57.566 30.564 95.188 (65.191)
14 fev/2021 a fev/2022 71.243 60.055 29.862 101.435 36.244
15 fev/2022 a fev/2023 74.179 62.720 29.314 107.584 143.829
16 fev/2023 a fev/2024 76.232 66.675 39.553 103.354 247.183
17 fev/2024 a fev/2025 79.541 68.681 18.057 130.165 377.348
18 fev/2025 a fev/2026 82.553 71.010 18.631 134.932 512.280
19 fev/2026 a fev/2027 83.862 75.442 31.024 128.280 640.561
20 fev/2027 a fev/2028 84.219 80.734 31.753 133.200 773.761
21 fev/2028 a fev/2029 81.907 89.300 42.829 128.378 902.139
22 fev/2029 a fev/2030 80.677 96.240 27.758 149.159 1.051.298
23 fev/2030 a fev/2031 77.972 105.024 26.354 156.642 1.207.940
24 fev/2031 a fev/2032 71.056 119.613 29.176 161.492 1.369.432
25 fev/2032 a fev/2033 60.146 139.733 20.121 179.759 1.549.191
TOTAL 1.549.191 1.589.107 1.589.107 1.549.191
Taxa Interna de Retorno 8,82% aa