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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB

Vanessa Bawden de Paula Macanhan








A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOS
ECONMICO-FINANCEIROS






Dissertao submetida ao Programa de
Ps-Graduao em Engenharia de Produo
como requisito parcial obteno do ttulo de
Mestre em Engenharia de Produo.


Orientador: Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr.
Co-orientador: Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.



Itajub, 13 de dezembro de 2002


























MACANHAN, Vanessa Bawden de Paula. A avaliao de imveis pelos mtodos
econmico-financeiros. Itajub: UNIFEI, 2002. 99p. (Dissertao de mestrado
apresentada ao Programa de Ps-Graduao em Engenharia de Produo da
Universidade Federal de Itajub).

Palavras-chaves: Avaliao de Imveis Mtodos de Avaliao Fluxo de
Caixa Descontado Rentabilidade Coeficiente Beta





UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB








Vanessa Bawden de Paula Macanhan






A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOS
ECONMICO-FINANCEIROS




Dissertao aprovada por banca examinadora em 13 de dezembro de 2002,
conferindo ao autor o ttulo de Mestre em Engenharia de Produo.



Banca Examinadora:
Prof. Hector Gustavo Arango, Dr.
Prof. Joo Roberto Ferreira, Dr.
Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. (Co-orientador)
Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr. (Orientador)



Itajub, 13 de dezembro de 2002





































Dedico ao maior, melhor
e mais adorvel companheiro que j tive.
Mesmo no estando mais ao meu lado,
estar para sempre no meu corao.






Agradeo Universidade Federal de Itajub UNIFEI, ao meu orientador Prof. Dr. Jos
Arnaldo Barra Montevechi e ao meu co-orientador Prof. Dr. Edson de Oliveira Pamplona.


Agradeo ao Programa de Ps-graduao em Engenharia de Produo e a todos os
professores que dele participam, em especial ao Prof. Dr. Joo Batista Turrioni.


Agradeo Coordenao de Aperfeioamento do Pessoal de Nvel Superior - CAPES pelo
apoio financeiro e ao Sindicato das imobilirias do Rio de Janeiro pelo auxlio prestado na
coleta de dados.


Agradeo aos meus pais, Suely e Guerino, que tanto amo e aos meus padrinhos, Vera e
Joseli, pelo apoio e companherismo.


Agradeo a Deus por todas as vitrias e conquistas.




SUMRIO


Dedicatria
Agradecimentos
Sumrio
Lista de siglas
Resumo
Abstract
1. Introduo 1
1.1. Consideraes iniciais 1
1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis 1
1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis 2
1.2. Objetivo 3
1.3. Justificativa 3
1.4. Limitaes 4
1.5. Estrutura do trabalho
1.6. Artigos originados a partir deste trabalho
5
6
2. Reviso Bibliogrfica 7
2.1. Consideraes iniciais 7
2.2. Consideraes sobre avaliaes 7
2.3. Avaliaes no mercado imobilirio 8
2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676
(1989) 10
2.4.1. Preo versus valor 11
2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676
(1989) 14
2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado 14
2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo 15
2.4.2.3. Mtodo da renda 16
2.4.2.4. Mtodo involutivo 17
2.4.2.5. Mtodo residual 19
2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676(1989):
Mtodo evolutivo 19
2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989) 20
2.5. O projeto de reviso da Norma 21
2.6. A escolha do mtodo de avaliao 22
2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil
2.8. Consideraes finais
24
25
3. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-
financeiras 27
3.1. Consideraes iniciais 27
3.2. A avaliao econmica de ativos 27
3.2.1. Fluxos de caixa 27
3.2.2. Relaes de equivalncia 28
3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA) 30
3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto 31
3.2.3.2. Taxas de desconto e inflao
3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva
31
3.2.4. Custos irrecuperveis e custos de oportunidade 32
3.2.5. Consideraes sobre risco 33


3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta 35
3.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento 36
3.3.1. Anlise de regresso linear 37
3.3.1.1.Coeficiente de correlao (r) 38
3.3.1.2.Coeficiente de determinao (R
2
) 39
3.3.2. Sries temporais 39
3.3.2.1.Anlise de tendncia
3.4. Consideraes finais
40
41
4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 42
4.1. Consideraes iniciais
4.2. Ativos reais versus ativos financeiros
42
42
4.3.Os fluxos de caixa dos imveis 43
4.3.1. Entradas de caixa 43
4.3.2. Sadas de caixa 46
4.3.3. Taxas de crescimento 47
4.4. Nmero de perodos de investimento 47
4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios 47
4.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco 48
4.5.1.1.Determinao do prmio por risco 50
4.5.1.2.A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas
dos imveis 51
4.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros
investidores 51
4.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto
4.6. Consideraes finais
52
52
5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 53
5.1. Consideraes iniciais 53
5.2. A coleta de dados 53
5.2.1. Dados coletados para este trabalho 53
5.2.1.1.Limitaes dos dados 54
5.2.2. A coleta de dados de mercado 55
5.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA 55
5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e do nvel de risco
sistemtico aplicao na regio da Barra da Tijuca e Recreio dos
Bandeirantes 58
5.3.1. Anlise dos dados apresentados 58
5.3.2. Correo dos valores devido inflao 60
5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
apenas os valores de venda 1
a
abordagem 64
5.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
os recebimentos gerados pelos aluguis 2
a
abordagem 67
5.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens 71
5.3.5.1. Limitaes da 1
a
abordagem 72
5.3.5.2. Limitaes da 2
a
abordagem 73
5.3.5.3. Comparao entre as abordagens 73
5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de todas as
regies da cidade do Rio de Janeiro 74
5.5. Anlise dos resultados 86
6. Concluses 89
6.1. Consideraes iniciais 89
6.2. Contribuies deste trabalho 89


6.3. Recomendaes para trabalhos futuros 90
APNDICE 1 Valores ofertados de venda
APNDICE 2 Valores ofertados de aluguel
APNDICE 3 Valores ofertados de venda corrigidos
APNDICE 4 Valores ofertados de aluguel corrigidos
APNDICE 5 Rentabilidades calculadas pela 1
a
abordagem
APNDICE 6 Rentabilidades calculadas pela 2
a
abordagem
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
cd-rom
cd-rom
cd-rom
cd-rom
cd-rom
cd-rom
92
96
ANEXO A ndices BOVESPA do perodo em estudado
ANEXO B NBR14653-1
ANEXO C NBR14653-2: Texto aprovado at 29/08/2002
cd-rom
cd-rom
cd-rom


LISTA DE SIGLAS


A Fluxo de caixa de uma srie uniforme
a Ponto de interceptao da regresso ou intercepto
ABNT Associao Brasileira de Normas Tcnicas
b Inclinao de regresso
BOVESPA Bolsa de Valores do Estado de So Paulo
C Flutuaes cclicas
CAPM Capital asset pricing model
COBREAP Congresso Brasileiro de Engenharia de Avaliaes e Percias
ENEGEP Encontro Nacional de Engenharia de Produo
F Fluxo de caixa futuro
I Variaes irregulares ou aleatrias
i Taxa de desconto
i
a
Taxa de desconto capitalizada anualmente
i
E
Taxa de desconto efetiva
i
I
Taxa da inflao
i
m
Taxa de desconto capitalizada mensalmente
i
N
Taxa de desconto nominal
i
R
Taxa de desconto real
IGP-M ndice geral de preos de mercado
IPTU Imposto territorial e predial urbano
IR Imposto de renda
n Nmero de perodos de um fluxo de caixa
NBR5676 Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos
NBR8951 Norma Brasileira para Avaliao de Glebas Urbanizveis
NBR14653 Norma Brasileira para Avaliao de Bens
P Valor presente de um fluxo de caixa futuro
r Coeficiente de correlao
R
2
Coeficiente de determinao ou R-quadrado
R
f
Taxa livre de risco
R
i
Rentabilidade esperada
R
m
Rentabilidade de mercado
RICS Royal Institution of Chatered Surveyors
S Variaes sazonais ou estacionais
SECOVI-RJ Sindicato das Imobilirias do Rio de Janeiro
T Tendncia secular
TMA Taxa mnima de atratividade
TR Taxa referencial
UM Unidade monetria
VP Valor presente de uma srie de fluxos de caixa futuros
X Varivel independente
Y Varivel dependente
Coeficiente beta

m
2
Varincia dos retornos de mercado






RESUMO


So diversas as situaes nas quais deve-se realizar a avaliao tcnica de um imvel.
Para tanto, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, que atualmente vem
passando por um processo de reviso, apresenta diferentes mtodos de avaliao. O mtodo
de avaliao mais utilizado atualmente o mtodo comparativo de dados de mercado
utilizando inferncia estatstica que, apesar do seu alto grau de preciso e fundamentao, no
capaz de determinar a rentabilidade e os riscos do investimento no imvel avaliado. Para
esse propsito, seria necessria a utilizao de um dos mtodos econmico-financeiros, como
por exemplo, o mtodo da renda ou o mtodo involutivo, que utilizam o fluxo de caixa
descontado.
Este trabalho apresenta de forma clara e objetiva um material no qual os avaliadores
possam se basear ao realizar uma avaliao econmico-financeira de um imvel. So aqui
mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas de caixa, nmero
de perodos de investimento, taxas de crescimento, entre outros. Tambm mostrado como
calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das rentabilidades do
mercado no qual o imvel se encontra.
So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do
investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros
investimentos. Tambm apresentado como so levantados e avaliados os riscos do
investimento e discutido a respeito do coeficiente para imveis. So discutidas as diferentes
formas de analisar o desempenho financeiro do investimento, que pode ser superior ou
inferior ao esperado, possibilitando determinar se os valores praticados no mercado esto
sobre ou subvalorizados e ainda auxiliando na explicao do comportamento do mercado.
Enfim, so apresentadas as ferramentas necessrias ao avaliador no s na avaliao do
imvel, mas tambm na anlise do bem como um investimento.
Assim, este trabalho busca acrescentar uma bibliografia objetiva e especifica pouca
literatura existente no Brasil na rea de avaliaes de imveis pelos mtodos econmico-
financeiros, mtodos estes cuja importncia ser acrescida uma vez concludo o projeto de
reviso das Normas Brasileiras de Avaliaes.


ABSTRACT

There are different situations in which a technical Real Estate valuation is considered
necessary. Therefore, the Brazilian Assets Appraisal Manual, which has been revised,
presents several valuation methods. The method which has been most commonly used is a
comparative method applying statistical inference and, despite its high level of precision and
technical background, it is not able to determine the evaluated asset investment interest rate
and risks. For that purpose, it is necessary to apply one of the financial-economical methods,
using the discounted cash flow.
This work presents a material on which the evaluators may base to evaluate an asset
using the financial-economical methods. It is presented the data needed to realize the
valuation, such as inputs, outputs, etc. It is also presented how to calculate the discount rate
to apply to the valuation through the interest rate used in the market where the asset is.
It is presented two approaches to determine and analyze the investment interest rates,
turning the investment comparable to others. It is also shown how to determine and analyze
the investment risks and the coefficient is discussed. It is discussed the various ways to
analyze the investment financial performance, which may be superior or inferior to the
expected performance. Therefore, it is possible to analyze if the market values are fare,
helping the market understanding. Finally, it is presented useful tools to the evaluator to be
used not only to the Real Estate valuation, but also to the investment behavior analysis.
In summary, this work adds a specific bibliography to the little existent literature in
the country in the Real Estate valuation using financial-economical methods, which
importance will be boasted after the Assets Appraisal Manual revision conclusion.



1. Introduo

1.1. Consideraes iniciais

Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre investimentos e
avaliaes de imveis. Tambm sero apresentados o objetivo da dissertao e sua
justificativa. Ento, sero relatadas as limitaes do trabalho. Finalmente, ser mostrada a
estrutura do trabalho, abordando os principais tpicos apresentados em cada captulo.

1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis

Em um investimento, um investidor decide se abster do consumo ou do prazer
presente com o objetivo de desfrutar de mais consumo no futuro e, ao investir suas
economias, h a confiana de que o valor investido ir aumentar ao longo do tempo.
(Bernstein et al., 2000; Damodaran, 2002; Hess, 1971)
Em se tratando de investimentos no mercado imobilirio, pode-se dizer que estes se
dividem em dois tipos. O primeiro aquele no qual o investidor tem como principal objetivo
usufruir do imvel para uso prprio, onde o aumento de capital pode at ser interessante no
futuro, mas no seu objetivo principal. O segundo aquele no qual o investidor espera
aumentar seu capital, atravs da renda gerada pelo imvel ou de sua revenda futura. Neste
caso, a natureza do investimento definida como o uso corrente de recursos para gerar lucros
futuros (Harrison, 1976).
Um tipo comum de investimento no mercado imobilirio o imvel residencial para
uso prprio, no qual o investidor adquire uma casa ou apartamento onde residir com sua
famlia. Nesse caso, obedecendo sua capacidade financeira, o investidor procura adquirir um
imvel que possua as caractersticas que ele considere importantes para seu bem estar e de sua
famlia como, por exemplo, tamanho do imvel, nmero de cmodos, conforto, localizao,
beleza, entre outras. Muitas destas caractersticas so puramente qualitativas. Ao investir em
um imvel para uso prprio, a vantagem financeira conseguida pelo investidor , geralmente,
deixar de pagar aluguel, reduzindo assim uma considervel parte dos gastos despendidos no
oramento domstico.
Outro caso comum de investimento em imveis para uso prprio o caso de um ou
mais investidores que possuem um negcio qualquer e adquirem um imvel comercial para
estabelecer seu negcio. Assim como para o investidor que adquire um imvel residencial
para uso prprio, aquele que adquire um imvel comercial para uso prprio tem como
vantagem financeira conseguida uma parcela mensal de dinheiro que antes era a despesa de
Captulo 1 - Introduo 2

aluguel. Essa parcela pode ser reinvestida no prprio negcio, na compra de ativos como
equipamentos ou matria-prima por exemplo, ou repassada aos proprietrios como lucro.
H tambm, o investimento em imveis no para uso prprio, mas sim para a obteno
de renda ou lucro atravs de sua locao ou revenda, esperando-se assim o aumento de capital
do investidor. Nesse caso, o investidor busca um imvel que lhe garanta a melhor
rentabilidade e consequentemente o melhor retorno do dinheiro investido. Longe de se
preocupar com conforto e beleza, mas nem sempre os descartando, o investidor passa a se
preocupar basicamente com nmeros: o preo pago pelo imvel na sua aquisio, a renda
obtida atravs deste, com os aluguis por exemplo, e consequentemente, o retorno ou a
rentabilidade do investimento, que serve como ferramenta para definir sua viabilidade. Alm
disso, h tambm o risco do investimento, ou seja, a probabilidade do investidor no
conseguir o retorno ou a rentabilidade mnimos esperados. esse segundo tipo de investidor,
aquele que investe no mercado imobilirio buscando garantir determinada rentabilidade, que
esse trabalho busca auxiliar.

1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis

Para Damodaran (1999), todo ativo, seja ele real ou financeiro, tem valor e
consequentemente pode ser avaliado. O papel que a avaliao desempenha varia conforme o
objetivo da avaliao e o tipo de ativo a ser avaliado. No caso da avaliao de imveis, a
NBR5676 (1989) - Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos em vigor apresenta
cinco mtodos de avaliao, que sero discutidos posteriormente. A escolha do mtodo a ser
utilizado depende do objetivo da avaliao. O mtodo comparativo de dados de mercado, o
mais utilizado atualmente, utiliza ferramentas estatsticas para determinar o valor do imvel
comparando-o com outros imveis no mesmo mercado, os imveis de referncia. A principal
ferramenta estatstica utilizada neste mtodo a inferncia estatstica. Os imveis de
referncia so imveis cujos valores so conhecidos, so semelhantes ao imvel a ser avaliado
e pertencem ao mercado deste. Quando, numa avaliao de imveis, o objetivo do investidor
o uso prprio, recomenda-se a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado.
Entretanto, quando o objetivo principal do investidor a gerao de renda e o aumento
de seu capital, o mtodo comparativo de dados de mercado no capaz de oferecer dados que
auxiliem a determinao da viabilidade do investimento, como a rentabilidade, por exemplo.
Neste caso, os mtodos adequados para a avaliao so os mtodos econmico-financeiros,
que so o mtodo da renda e o mtodo involutivo. Os mtodos econmico-financeiros
utilizam para a avaliao os fluxos de caixa, ou seja, se baseiam nos recebimentos e
Captulo 1 - Introduo 3

desembolsos gerados pelo imvel. Ao utilizar os mtodos econmico-financeiros determina-
se o retorno esperado do investimento, avalia-se sua viabilidade e, ainda, determina-se o seu
risco e possibilita a sua comparao com outros investimentos.
Os mtodos econmico-financeiros so teis tambm quando no h amostra para a
utilizao da inferncia estatstica, ou seja, quando no h imveis de referncia que possam
ser comparados com o imvel a se avaliar como, por exemplo, um nico shopping center ou
um nico edifcio comercial de uma determinada cidade. Mesmo que o conhecimento do
mercado seja importante na avaliao, pelos mtodos econmico-financeiros, possvel
avaliar um imvel quando no h imveis de referncia disponveis.

1.2. Objetivo

O objetivo primrio deste trabalho apresentar, de forma clara e objetiva, um material
no qual os avaliadores possam se basear quando realizarem uma avaliao econmico-
financeira de um imvel, apresentando os aspectos econmico-financeiros necessrios para a
avaliao. A atual Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676, cuja ltima
verso data de 1989, faculta o uso da avaliao econmico-financeira de imveis, mas no
apresenta detalhes sobre sua abordagem.
Os objetivos secundrios so apresentar um mtodo para o clculo da rentabilidade de
um mercado para que este seja utilizado como taxa de desconto na avaliao de imveis
inseridos neste mercado e apresentar a determinao do coeficiente beta como medida de
risco do investimento, uma vez que o beta o coeficiente utilizado no mercado de aes e
tambm pode ser utilizado como base de comparao de investimentos, assim como a
rentabilidade. Finalmente, busca-se apresentar ferramentas que possibilitem ao avaliador
analisar o comportamento do mercado de imveis em que ele atua.

1.3. Justificativa

Apesar de existir no Brasil um considervel nmero de publicaes na rea de
avaliao de imveis tratando sobre o mtodo comparativo de dados de mercado e a utilizao
da inferncia estatstica nas avaliaes, h um nmero pequeno de publicaes que tratam
especificamente dos mtodos econmico-financeiros. Pode-se encontrar um nmero
considervel de publicaes tratando de aspectos econmico-financeiros de incorporaes
imobilirias, como por exemplo, a viabilidade de investimentos em imveis a se construir.
Captulo 1 - Introduo 4

Entretanto, so poucas as publicaes que tratam diretamente dos aspectos econmico-
financeiros na avaliao dos imveis que j esto construdos.
Alm disso, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676 (1989),
prioriza a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado, considerando os demais
mtodos no rigorosos. Tal Norma vem passando por um novo e amplo processo de reviso e
a nova reviso da Norma abrir espao para a utilizao dos mtodos econmico-financeiros
nas avaliaes, o que justifica a relevncia deste trabalho.

1.4. Limitaes do trabalho

As duas principais situaes para as quais se faz interessante a utilizao dos mtodos
econmico-financeiros na avaliao de imveis so quando se deseja realizar uma anlise de
viabilidade econmico-financeira do investimento e quando se deseja avaliar um imvel na
falta de imveis de referncia para comparao. No primeiro caso, quando se deseja realizar
uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento, havendo imveis de
referncia no mercado, as taxas de juros utilizadas na anlise de viabilidade podem ser a taxa
mnima de atratividade, TMA, do investidor e/ou a rentabilidade do mercado em questo. A
rentabilidade de um mercado pode ser calculada com base nos imveis de referncia deste
mercado, como ser explanado no captulo 5.
No segundo caso, quando h falta de imveis de referncia, a taxa de juros sugerida
para os clculos a TMA do investidor, no havendo como se calcular a rentabilidade do
mercado. Entretanto, a TMA de um investidor no reflete a rentabilidade do mercado, apesar
de poderem vir a ser coincidentes. Assim, o valor calculado para o imvel ao se utilizar a
TMA do investidor como taxa de juros no o valor de mercado do imvel e sim o preo
mximo que aquele investidor pode pagar pelo imvel para que o investimento seja
economicamente vivel. Logo, o resultado da avaliao ao se utilizar a TMA de um investidor
particular do investidor e no reflete o mercado. Para se obter o valor de mercado de um
imvel, deve-se utilizar a rentabilidade deste mercado e, neste caso, havendo falta de imveis
de referncia, este trabalho no oferece uma soluo. Assim, a impossibilidade de se
determinar uma rentabilidade de mercado para que se possa obter o valor de mercado de um
imvel na falta de imveis de referncia uma limitao deste trabalho.
A segunda limitao se d com relao aos dados. Os dados utilizados nos clculos
das taxas e dos coeficientes beta so dados de oferta. Dados de oferta tendem a ser superiores
a dados reais de negociao. Entretanto, como as taxas e coeficientes so calculados pela
relao entre os dados ofertados, esse problema minimizado. A dificuldade, ou at mesmo
Captulo 1 - Introduo 5

impossibilidade, em se obter dados reais negociados na quantidade em que foram obtidos os
dados de oferta aqui utilizados minimiza esta limitao. Alm disso, os dados utilizados no
so atuais. Entretanto, o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e
do modo como feita a anlise dos resultados, para que os avaliadores possam realiz-los
utilizando seus prprios dados referentes aos mercados em que atuam. Desse modo, o fato de
que o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e no os resultados
em si uma justificativa para a sua utilizao.

1.5. Estrutura do trabalho

Este trabalho dividido em seis captulos como pode-se observar no sumrio.
Neste captulo introdutrio foram feitas consideraes a respeito de investimentos em
imveis e avaliaes de imveis. Tambm foram apresentados os objetivos do trabalho, sua
justificativa e suas limitaes.
No segundo captulo, Reviso bibliogrfica, sero feitas consideraes sobre
avaliaes de ativos e avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Em seguida, ser
feita uma abordagem a respeito da Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos
enfocando os conceitos de preo e valor, os mtodos de avaliao e os nveis de rigor por ela
apresentados. Tambm ser feita um explanao a respeito de um mtodo de avaliao no
apresentado na Norma. Ento, ser abordado o projeto de reviso da Norma em vigor que visa
transform-la, juntamente com outras Normas de avaliao, em uma nica Norma
denominada Avaliao de Bens. Depois, sero feitas consideraes a respeito do mtodo a ser
escolhido para a realizao de uma avaliao. Finalmente, ser apresentado um levantamento
dos trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil, enfocando os trabalhos a respeito das
avaliaes econmico-financeiras.
No terceiro capitulo, denominado Conceitos e consideraes importantes para as
avaliaes econmico-financeiras, sero abordados conceitos em engenharia econmica e
finanas importantes no que diz respeito ao tema deste trabalho. Dentre os conceitos
apresentados destacam-se fluxos de caixa, relaes de equivalncia, taxas de desconto, custos
irrecuperveis e custos de oportunidade e ainda consideraes sobre risco, Capital Asset
Pricing Model - CAPM e coeficiente beta. Ento, sero abordados os conceitos em estatstica
a respeito de anlise de regresso linear, enfocando os conceitos de coeficiente de correlao e
determinao, e sries temporais, enfocando a anlise de tendncia. Estes conceitos em
estatstica tambm sero teis no que diz respeito ao tema do trabalho.
Captulo 1 - Introduo 6

No quarto captulo, A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros,
primeiramente, ser feita uma comparao entre ativos reais e ativos financeiros. Ento, ser
mostrado como se aplicar os conceitos vistos no terceiro captulo para o caso das avaliaes
de imveis. Logo, sero mostrados como so os fluxos de caixa dos imveis, suas entradas,
sadas, as taxas de crescimento destas e a influncia do nmero de perodos de investimento.
Tambm sero abordadas as taxas de desconto a serem utilizadas e as formas de sua
determinao, considerando o risco do investimento e a pesquisa com outros investidores.
No quinto captulo, denominado Estimando a rentabilidade e o nvel de risco
sistemtico, mostrado um exemplo prtico da determinao da rentabilidade de mercados
especficos de imveis e do seu coeficiente beta. Para tanto, sero utilizados dados relativos a
vinte e quatro regies da cidade do Rio de Janeiro em um determinado perodo de estudo.
Primeiramente, ser mostrado passo a passo o procedimento de clculo para uma regio
especfica. Ento, sero apresentados em forma de tabela os resultados das demais regies.
Neste captulo, tambm sero avaliadas duas formas de determinao da rentabilidade e ser
determinada qual a mais vivel.
No sexto captulo, Concluses, sero apresentados as concluses e os comentrios e,
ainda, as recomendaes para futuros trabalhos. Em seguida a estes seis captulos, sero
apresentados seis Apndices com os dados coletados e seus respectivos grficos para todas as
regies em estudo. Ento, sero mostradas as Referncias bibliogrficas e a Bibliografia
complementar. Finalmente, sero apresentados os Anexos, onde constaro os ndices
BOVESPA dirios do perodo em estudo e o projeto de reviso da Norma, partes I e II.

1.6. Artigos originados a partir deste trabalho

Com base nesta dissertao, foram elaborados pela autora, orientador e co-orientador,
dois artigos. So eles Uso do mtodo da renda para avaliao de imveis por regies uma
aplicao nas cidades do Rio de Janeiro e So Paulo e Anlise sobre a rentabilidade no
mercado de imveis uma aplicao em uma regio da cidade do Rio de Janeiro. Ambos
artigos foram apresentados e publicados nos anais do Encontro Nacional de Engenharia de
Produo nos anos de 2000 e 2001, respectivamente.



2. Reviso bibliogrfica

2.1. Consideraes iniciais

Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre as avaliaes de ativos e,
tambm, sobre avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Sero abordados tambm
alguns itens da Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) em
vigor considerados importantes, como os mtodos de avaliao e os nveis de rigor. Em
seguida, discutir-se- a respeito do projeto de reviso da atual Norma, especificamente a
respeito das modificaes ocorridas com relao aos mtodos de avaliao e aos nveis de
rigor. Finalmente, ser apresentado um levantamento dos principais trabalhos relativos
avaliao de imveis no Brasil.

2.2. Consideraes sobre avaliaes

Todo ativo, seja ele real como os imveis, seja financeiro como as aes, tem valor e
portanto pode ser avaliado. Alguns ativos so mais facilmente avaliados que outros. Para
Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los com sucesso no basta conhecer
o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes deste valor. Alguns investidores
acreditam que o valor de um ativo irrelevante desde que haja um idiota maior disposto a
compr-lo. Outros argumentam que o valor est nos olhos de quem v e que qualquer preo
pode ser justificado se h outros investidores dispostos a pag-lo. Todavia, as percepes de
valor tm que ter o suporte da realidade e o preo pago por qualquer ativo deve refletir os
fluxos de caixa que se espera que sejam por ele gerados. Um investimento seguro aquele no
qual o investidor no pague mais por um ativo do que ele realmente vale. E a determinao
correta do valor de um ativo depende da qualidade da avaliao realizada.
Damodaran (1999) apresenta seis mitos comuns no campo das avaliaes:
Mito 1 - Uma vez que os modelos so quantitativos a avaliao objetiva.
No uma verdade, pois os modelos utilizados nas avaliaes podem ser
quantitativos, mas os dados inseridos nos modelos deixam margem suficiente para
julgamentos subjetivos. Desse modo, o valor final obtido sofre efeito das tendncias inseridas
no processo. Um modo de tentar minimizar tais tendncias evitar preconcepes e opinies
at que a avaliao esteja completa.
Mito 2 - Uma avaliao bem pesquisada e bem feita eterna.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 8

um mito pois uma avaliao baseada em informaes especficas respeito do
mercado em que est inserido o ativo. Assim, o valor do ativo se modifica conforme novas
informaes a respeito deste mercado vo surgindo.
Mito 3 - Uma boa avaliao oferece uma estimativa precisa de valor.
uma inverdade, pois mesmo numa avaliao minuciosa e detalhada, as incertezas
dos dados inseridos no modelo de avaliao geram uma incerteza no valor final. Assim, deve-
se considerar uma margem de erro razovel para o valor calculado.
Mito 4 - Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao.
Isso no verdade, pois mesmo em modelos quantitativos dados de entrada errneos
geram dados de sada tambm errneos. A qualidade de uma avaliao diretamente
proporcional ao tempo gasto na coleta de dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.
Mito 5 - O mercado geralmente est errado.
Essa uma afirmao falsa, pois o benchmark para fins comparativos, na maioria das
avaliaes, o preo de mercado.
Mito 6 - O valor o que importa e no o processo da avaliao.
um mito, uma vez que o processo pode informar bastante a respeito das
determinantes do valor e dos efeitos que estas tm sobre o valor, auxiliando na compreenso
de sua formao.
Em resumo, a utilizao de mtodos quantitativos no garante a qualidade da avaliao
uma vez que os dados inseridos deixam margens para julgamentos subjetivos e dados de
entrada errneos geram dados de sada errneos. No apenas o valor calculado importante,
mas tambm o processo de avaliao e o mercado podem informar a respeito da determinao
do valor. Finalmente, uma avaliao nunca eterna e sempre h incerteza no valor
determinado.

2.3. Avaliaes no mercado imobilirio

Os investimentos no mercado imobilirio vem se mostrando atrativos em diversas
partes do mundo. Na Inglaterra, o investimento em imveis residenciais para aluguel vem
crescendo cada vez mais, principalmente entre corporaes que formam carteiras de imveis
que podem ser altamente especializadas ou diversificadas (Mansfield, 2000). Nos Estados
Unidos, existem empresas especializadas em investimentos em trusts do mercado imobilirio,
com base em taxas mnimas de atratividade para cada segmento, tais como apartamentos,
escritrios urbanos, escritrios suburbanos, shoppings, entre outros (Damodaran, 1999). Na
Sua, comum a formao de carteiras de investimento mistas que incluam aes, fundos de
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 9

renda fixa e imveis buscando-se uma melhor rentabilidade (Hoesli e Hamelink, 1996). A
formao de carteiras de imveis, especializadas ou no, tambm pode ser observada em
outros pases, como o Brasil (Zelmanovitz, 2000; Annimo,2000; Belleza, 2002). Nestes
casos, ao se avaliar um imvel, deve-se determinar a viabilidade do investimento neste
imvel, direcionando a avaliao no apenas a investidores locais, como tambm a
investidores estrangeiros. Mackmin (1999) alerta para a necessidade do estabelecimento de
padres internacionais de avaliao de imveis, que tambm considerem cdigos de conduta e
tica, uma vez que as diferenas na prtica de mercado so resultado das diferenas entre as
leis, cultura e costumes de cada pas. Para que uma avaliao seja direcionada a investidores
nacionais e estrangeiros, preciso que esta tenha sido desenvolvida atravs de mtodos que
possam ser compreendidos e gerem resultados que possam ser analisados e comparados por
todos. Uma das formas mais comumente utilizadas para se avaliar ativos de qualquer espcie
atravs da rentabilidade que o investimento nestes ativos oferece, possibilitando assim a
determinao da viabilidade deste.
Muito vem sendo discutido sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de incorporaes
imobilirias no Brasil, ou seja, a viabilidade de se construir imveis para gerar renda ou lucro
na venda das unidades recm construdas (Balarine, 1997; Bert, 1993; Ilha, 1995; Freitas,
Alberton e Luz, 1995). Mas pouco se discute sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de se
adquirir imveis j construdos h algum tempo para a gerao de renda. Scribner (1997)
alerta para a importncia do estudo aprofundado dos investimentos em imveis, alegando que
acadmicos e profissionais da rea de imveis esto entre os poucos que compreendem que
imveis so os bens cujo estudo o mais complexo e sofisticado dentre todos. Para ele, sendo
uma forma de investimento financeiro, os imveis competem com as aes, mas devido sua
natureza fsica, os imveis sofrem influncia de tendncias scio-regionais e formas de
obsolescncia diferentes dos outros investimentos financeiros, e desse modo, a anlise dos
investimentos em imveis complexa e requer conhecimento especializado.
So diversas as situaes nas quais deve-se fazer uma avaliao tcnica de um imvel.
Entende-se por avaliao tcnica de um imvel quela onde o Engenheiro de Avaliaes ou
Arquiteto habilitado deve utilizar um mtodo dentre aqueles citados na Norma Brasileira de
Avaliao de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989), Norma esta que regulariza a avaliao de
imveis urbanos no pas
1
. Mendona et al.(1998) citam as situaes mais frequentes em que a

1
A avaliao tcnica s considerada legal quando expedida por um Engenheiro de Avaliaes ou Arquiteto
legalmente habilitado. A Lei Federal N
o
5194 de 24/12/66 relativa ao exerccio das profisses de Engenheiro,
Arquiteto e Engenheiro Agrnomo, garante a esses profissionais a exclusividade de avaliar um imvel. Pela
Resoluo do Conselho Federal de Engenharia, Arquitetura e Agronomia (CONFEA) N
o
345, de 27/07/90, Art.
2
o
: Compreende-se como atribuio privativa dos Engenheiros nas suas diversas especialidades, dos Arquitetos
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 10

avaliao tcnica de imveis se faz necessria, dividindo-as em trs mbitos. No mbito
particular, ele cita o uso da avaliao de imveis na compra e venda de imveis em que os
interessados desejem ter idia precisa do bem em questo, na reavaliao de ativos de
empresas para efeito de aumento de capital, pelas empresas para atendimento ao contido na
Lei das Sociedades Annimas, em divises, heranas e meaes, e nas discusses acerca de
lanamentos de impostos. No mbito pblico, citado o uso da avaliao de imveis para fins
de compra e privatizao e no clculo de valores para lanamentos de impostos. Finalmente,
no mbito judicial utilizada nas discusses entre pessoas fsicas ou jurdicas que envolvam
valores de imveis, frequentes em aes demarcatrias, possessrias, indenizatrias, etc., e
nas discusses acerca de indenizaes por desapropriaes ou servides de passagem.
Alm das situaes citadas acima, pode-se destacar tambm os financiamentos.
Geralmente, as instituies que financiam a compra de um imvel costumam avali-lo como
garantia de que o montante financiado ser realmente empregado na compra do imvel em
questo.
No Brasil, seja qual for o objetivo e o mtodo utilizado na avaliao, para se realizar
um trabalho de qualidade, o avaliador profissional deve seguir corretamente as diretrizes
estipuladas pela Norma.

2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos -
NBR5676 (1989)

A primeira norma brasileira de avaliao de imveis surgiu em 1952 e foi elaborada
pelo departamento de engenharia da Caixa Econmica Federal (Dantas, 1998). A primeira
Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos da Associao Brasileira de Normas
Tcnicas (ABNT) surgiu em 1977 sob a sigla NB502. Em 1980 esta Norma sofreu sua
primeira reviso e foi registrada no INMETRO como NBR5676. Atualmente, vem-se
utilizando a reviso de 1989, mas um novo projeto de reviso da NBR5676 vem sendo
elaborado por uma comisso de avaliadores. Com este projeto de reviso a NBR5676 (1989)
ser transformada na NBR14653-2, a parte II de um conjunto de Normas de avaliao de
bens.

e dos Engenheiros Agrnomos, dos Geogrficos e dos Meteorologistas, as vistorias, percias, avaliaes e
arbitramentos relativos a bens mveis e imveis, ... Segundo a Lei Federal N
o
6530 de 12/05/78, que
regulamenta a profisso de Corretor de Imveis, Art. 2
o
: Compete ao Corretor de Imveis exercer a
intermediao na compra, venda, permuta e locao de imveis e opinar quanto comercializao imobiliria.
Logo, o valor de imvel opinado por um corretor de imveis, apesar de muitas vezes vulgarmente chamado de
avaliao, no deve ser considerada uma.

Captulo 2 Reviso bibliogrfica 11

A reviso de 1989 da NBR5676 apresenta como metodologia bsica aplicvel para
avaliao cinco mtodos de avaliao de imveis urbanos, sendo eles divididos em mtodos
diretos e indiretos. Os mtodos diretos so subdivididos em mtodo comparativo de dados de
mercado e mtodo comparativo de custo de reproduo de benfeitorias. J os mtodos
indiretos so subdivididos em mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual. Os
mtodos da renda e involutivo tambm podem ser denominados de mtodos econmico-
financeiros
2
. O mesmo documento divide as avaliaes em trs nveis de rigor: expedito,
normal e rigoroso.

2.4.1. Preo versus valor

Antes de se iniciar uma discusso sobre avaliaes, sejam elas de imveis ou de
quaisquer outros bens, importante esclarecer alguns conceitos. O primeiro deles diz respeito
definio de avaliao. Em seu dicionrio de lngua portuguesa, Ferreira (1977), mais
conhecido como Aurlio Buarque de Holanda, define avaliao como sendo 1. Ato ou efeito
de avaliar. 2. Valor determinado pelos avaliadores. J o verbo avaliar definido como 1.
Determinar a valia ou o valor de, 2. Calcular, computar. A NBR5676 (1989) define
avaliao de um imvel como sendo a determinao tcnica de valor de um imvel ou de um
direito sobre um imvel. J o projeto de reviso desta Norma apresenta uma definio mais
detalhada, porm generalizada, para avaliao de bens como sendo a anlise tcnica,
realizada por um Engenheiro de Avaliaes, para identificar o valor de um bem, de seus
custos, frutos e direitos, e/ou determinar indicadores da viabilidade de sua utilizao
econmica, para uma determinada finalidade, situao e data. Em todas as trs definies
para avaliao, est includa a expresso determinar/identificar o valor o que torna necessrio
o entendimento da definio de valor.
Ferreira (1977), ou Aurlio, define valor da seguinte forma: 1. Coragem, valentia. 2.
Qualidade que faz estimvel algum ou algo; valia. 3. Importncia de determinada coisa,
preo. 4. Papel representativo do dinheiro. 5. Legitimidade, validade. 6. Significado rigoroso
de um termo. Porm, tratando-se de avaliao de bens, diferentemente do que definido por
este autor, valor e preo no so sinnimos e nem sempre so iguais. Segundo Gonzlez
(1997), o valor de um bem s pode ser igual ao preo em um mercado de concorrncia
perfeita, o que geralmente no acontece no mercado imobilirio. O mercado imobilirio de
concorrncia imperfeita, o que por ele demonstrado, citando diversos fatores responsveis
por essa imperfeio, dentre eles, a falta de informao com respeito aos bens ofertados, a

2
A denominao mtodos econmico-financeiros no citada na Norma em questo.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 12

heterogeneidade dos imveis e de suas localizaes dificultando a comparao, alm de
fatores psicolgicos e culturais (no monetrios) que afetam a avaliao subjetiva da
qualidade de um bem. Logo, o preo no coincide necessariamente com o valor, de modo que
existe uma faixa de preos razoveis dentro da qual est o valor mais provvel para o bem.
Mas mesmo que valor e preo aconteam de ser iguais, suas definies so diferentes. A
NBR5676 (1989) define valor como a expresso monetria de um bem, data referncia da
avaliao, numa situao em que as partes, conhecedoras das possibilidades de seu uso e
envolvidas em sua transao, no estejam compelidas negociao. Enquanto preo
definido como quantidade de dinheiro pelo qual se efetua uma operao imobiliria. O
projeto de reviso da Norma no apresenta uma definio para valor, mas sim para valor de
mercado. ela: Quantia mais provvel pela qual se negociaria voluntariamente e
conscientemente um bem, numa data de referncia, dentro das condies de mercado vigente.
A definio de preo apresentada pelo projeto de reviso da Norma quantia pela qual se
efetua, ou se prope efetuar, uma transao envolvendo um bem, um fruto ou um direito
sobre ele. Logo, conclu-se que preo a quantia de dinheiro pela qual se transaciona, ou
prope transacionar, um imvel, e igual ao valor do imvel num mercado de concorrncia
perfeita. Preo e valor no so sinnimos, embora possam ser coincidentes em um dado
momento. Tanto a Norma em vigor como seu projeto de reviso deixam claro que o conceito
de preo diferente dos conceitos de valor e valor de mercado.
Surge ento uma dvida com respeito s definies de valor e valor de mercado. Como
a Norma em vigor apresenta a definio de valor e nada cita sobre valor de mercado e seu
projeto de reviso define valor de mercado mas nada cita sobre o termo valor, pode-se
subentender que a Norma e o projeto consideram os termos valor e valor de mercado
sinnimos, uma vez que suas definies so parecidas. Gonzlez (1997) tambm considera
valor e valor de mercado sinnimos. Para ele, como o conceito de valor s pode ser entendido
em termos monetrios, e dentro de um mercado, valor e valor de mercado so sinnimos, nas
condies de definies citadas, consistindo em valores mdios resultantes dos equilbrios
gerais do mercado imobilirio.
Outros autores concordam no que diz respeito definio de valor de mercado.
Ventolo e Willians apud Gonzlez (1997) definem el valor de mercado de un bien inmueble
es el precio ms probableque un comprador est dispuesto a pagar a un vendedor por una
propriedad en una operacin normal de mercado.
Igualmente, French (1997) define market value is the estimated amount for which an
asset should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 13

an arms lengh transaction after proper marketing wherein the parties had each acted
knowledgeably, prudently and without compulsion.
A ttulo de curiosidade vale citar como so definidos os conceitos relativos ao assunto
na Inglaterra. O Appraisal and Valuation Manual elaborado pelo Royal Institution of
Chatered Surveyors (RICS, 1996 apud French, 1997) define:
Price is the actual observable exchange price in the open market.
Value is an estimation of the price of exchange in the market place (prior to or
as a proxy for sale).
Worth is an specific investors assessment of the monetary net benefits of
ownership of an asset based on the investors own perception of the stream of
benefits which they expect to be produced by the asset.

O que, em portugus, significa price (preo) o preo real de negociao observado
em um mercado aberto. O que uma definio deveras estranha. Value a estimativa do
preo de negociao em um mercado (antes ou prximo data da venda). Worth uma
avaliao especfica do investidor dos benefcios monetrios de se possuir um bem, baseado
na percepo particular do investidor dos benefcios que se espera que sejam obtidos pelo
bem.
Apesar de as palavras value e worth serem traduzidas como valor (Oxford, 1999), e
tambm serem consideradas sinnimas (Crawford, 1983), nas definies do RICS elas so
diferentes. Considera-se worth o valor considerado por um investidor em particular, segundo
as expectativas de benefcios que tal investidor tem para o bem em questo. Considera-se
value a estimativa do preo ou quantia que se espera negociar o bem. E, finalmente,
considera-se price o preo, ou seja, a quantia real pela qual o bem negociado.
Deve-se tomar cuidado com essa idia de worth, o valor baseado na percepo
particular do investidor. Ela pode at ser aplicada em se tratando de uma obra de arte, uma
antigidade, ou qualquer outro bem que venha a ser adquirido por motivos estticos ou
emocionais. Ativos financeiros so adquiridos com base nos recebimentos e na rentabilidade
que podem gerar, e nunca com base em percepes emocionais. Para Damodaran (1999),
percepes de valor tm que ter o suporte da realidade, o que implica que o preo pago por
um ativo deve refletir seus recebimentos e desembolsos esperados.
No Brasil, no existe conceito que se assemelhe definio de worth. Mesmo presente
na Norma, ainda h discusses entre os avaliadores profissionais sobre as definies de valor
e valor de mercado.


Captulo 2 Reviso bibliogrfica 14

2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676 (1989)

A seguir sero abordados os mtodos para avaliao de imveis apresentados na atual
Norma Brasileira de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989). Os dois primeiros mtodos, mtodo
comparativo de dados de mercado e mtodo comparativo de custo de produo so chamados
de mtodos diretos. Os outros trs, mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual,
so chamados de mtodos indiretos.

2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado

O mtodo comparativo de dados de mercado aquele que define o valor do imvel
atravs da comparao deste com outros imveis assemelhados quanto s caractersticas
intrnsecas e extrnsecas NBR5676 (1989). Para tanto, fundamental a existncia de imveis
para comparao, ou seja, uma amostra de dados do mercado imobilirio formada pelos
chamados imveis de referncia. Ao utilizar este mtodo, deve-se fazer o tratamento
estatstico dos dados pesquisados. So duas as modalidades de tratamento estatstico das
amostras pesquisadas: a Metodologia Cientfica, que emprega a Estatstica Inferencial e vem
sendo mais utilizada por sua maior confiabilidade, e a Homogeneizao de Valores, que
emprega a Estatstica Descritiva.
A amostragem formada pelos imveis de referncia, que so imveis semelhantes ao
imvel avaliado para os quais se conhece o valor, e na maioria das vezes, tomada nas
regies circunvizinhas ao imvel avaliado. Isso ocorre pela necessidade de se incluir no
processo de avaliao a localizao do imvel, uma caracterstica fundamental para o clculo
de seu valor. Logo, para a utilizao do mtodo comparativo dos dados de mercado, o
avaliador deve ter conhecimento dos dados de mercado da regio que o imvel avaliado se
encontra, o que pode vir a ser um problema para investidores e avaliadores provenientes de
outras regies.
De todos os mtodos existentes, o mtodo comparativo de dados de mercado o mais
utilizado para a avaliao de imveis no Brasil, sejam eles residenciais ou comerciais. Apesar
disso, h casos para os quais no existem imveis de referncia que possibilitem o emprego
deste mtodo como, por exemplo, o nico shopping center em uma cidade de mdio porte ou
um nico galpo de uma cidade de pequeno porte. Nestes casos, deve-se optar por outros
mtodos de avaliao, como os mtodos econmico-financeiros.
Apesar de ser muito eficiente ao determinar o valor de venda ou aluguel de um imvel
conforme os preos praticados pelo mercado, o mtodo comparativo de dados de mercado no
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 15

capaz de avaliar a viabilidade do investimento. No h como determinar se a rentabilidade
do investimento superior taxa mnima de atratividade do investidor, pois este mtodo no
leva em considerao a renda gerada pelo imvel. Por ser muito confivel ao determinar o
valor de um imvel conforme o mercado, o mtodo mais utilizado pelos avaliadores em
geral, mas no a ferramenta correta para se avaliar se o investimento rentvel ou no.

2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo

Neste mtodo, o valor de benfeitorias apropriado atravs da reproduo dos custos
de seus componentes, com base em um oramento detalhado, devendo-se justificar e
quantificar os efeitos do desgaste fsico e do obsoletismo funcional das benfeitorias NBR5676
(1989). Deve-se incluir ainda o valor do terreno e, quando for o caso, o fator de
comercializao.
Segundo a NBR5676 (1989), entende-se por fator de comercializao, ou coeficiente
de valor adicionado, a razo entre o valor de mercado e o custo de reedio de um imvel
assemelhado. Esse fator considera a vantagem financeira que uma benfeitoria j pronta tem
sobre uma a ser construda. Porm, dependendo da conjuntura do mercado na poca da
avaliao, este pode ser maior ou menor que a unidade.
Como se v, o valor das benfeitorias no obtido atravs da comparao com outras
assemelhadas como no mtodo comparativo dos dados de mercado e, portanto, no se faz
necessria a existncia de uma amostra de dados de mercado formada por imveis de
referncia. J o valor do terreno, segundo a Norma, deve ser obtido pelo mtodo comparativo
de dados de mercado ou, na impossibilidade deste, pelo mtodo involutivo. Portanto, se o
valor do terreno for obtido pelo mtodo involutivo, tambm no se faz necessria a existncia
de terrenos de referncia, como ser visto mais adiante. Dessa forma, na falta de imveis de
referncia para a avaliao de um determinado imvel, pode-se optar pelo mtodo
comparativo do custo de reproduo para se avaliar as benfeitorias e pelo mtodo involutivo
para se avaliar o terreno, contornando o problema da falta de amostras. J para a aplicao do
fator de comercializao, deve-se pesquisar qual a tendncia de mercado naquela regio.
O mtodo comparativo do custo de reproduo por si s, nada tem a ver com a
rentabilidade e a viabilidade do investimento. Mas, ao se determinar o fator de
comercializao, j se est, de certo modo, avaliando grosseiramente os riscos do
investimento, ou pelo menos se os ativos daquela regio tendem a valorizar, quando o fator de
comercializao for maior que um, ou a desvalorizar, quando o fator de comercializao for
menor que um.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 16

A principal desvantagem deste mtodo o fato de que neste determina-se o custo de
reproduo das benfeitorias e no seu valor de mercado. O fator de comercializao busca
minimizar este problema aproximando o custo de reproduo das benfeitorias do valor de
mercado, mas no simples de ser obtido.

2.4.2.3. Mtodo da renda

Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo da renda aquele que apropria o valor do
imvel e de suas partes constitutivas, com base na capitalizao presente da sua renda
lquida, seja ela real ou prevista. Para a sua utilizao, precisam ser determinados o perodo
de capitalizao e a taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos de caixa, que devem ser
devidamente fundamentados e expressamente justificados pelo avaliador, como exige a
Norma. Este mtodo fundamentado no princpio de que o valor de uma determinada
propriedade uma funo de sua capacidade de gerar renda, o que geralmente o aluguel. A
propriedade constitui o denominado capital imvel, que deve ser rentabilizado a uma taxa
de desconto varivel em funo da localizao, do tipo de imvel e da conjuntura econmica
do momento da avaliao. Logo, os dados necessrios para a utilizao deste mtodo so os
recebimentos esperados, os desembolsos, a taxa de desconto e o nmero de perodos do
investimento. A taxa de desconto pode ser obtida atravs de vrios processos, dos quais o
mais utilizado , sempre que possvel, a comparao direta com as taxas aplicadas a imveis
similares, analisando os riscos do investimento, como ser visto em tpico posterior deste
trabalho.
Segundo Mendona et al.(1998), devido sua flexibilidade que permite a grande
generalizao do seu uso, nos casos de percias judiciais, este mtodo tem sido recomendado
pela prpria jurisprudncia dos tribunais do poder judicirio, que consagra como justa a taxa
de desconto de 12% ao ano para imveis comerciais. Porm, os trabalhos que vem sendo
realizados comprovam que no existe um taxa de desconto pr-definida que indique com
segurana a renda mensal esperada para um determinado imvel, em virtude da constante
instabilidade econmica do pas. No h, no Brasil, taxas de desconto fixadas para imveis
residenciais, comprovando-se que, geralmente, quanto maior e mais luxuoso o imvel
residencial, menor ser a taxa interna de retorno.
De qualquer forma, ao se utilizar o mtodo da renda, a rentabilidade do imvel
explcita, o que o torna comparvel a investimentos em outros tipos imveis e tambm em
outros ativos, como aes, caderneta de poupana, etc. Este mtodo uma ferramenta
adequada para se analisar a viabilidade do investimento.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 17

2.4.2.4. Mtodo involutivo

Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo involutivo baseado em modelo de estudo de
viabilidade tcnico-econmica para apropriao do valor do terreno, alicerado no seu
aproveitamento eficiente, mediante hipottico empreendimento imobilirio compatvel com as
caractersticas do imvel e com as caractersticas de mercado. Esta Norma fala sobre a
utilizao deste mtodo apenas para a avaliao de terrenos, mas nada impede, alm das
limitaes da Norma, que este seja aplicado a outros bens. No projeto de reviso da Norma, o
conceito de mtodo involutivo ser alterado, no mais restringindo-o apenas a terrenos, mas
validando-o a qualquer bem.
Um aspecto que deve ser muito bem explorado ao se tratar do mtodo involutivo, o
conceito de aproveitamento eficiente. Segundo a Norma, aproveitamento eficiente aquele
recomendvel para o local, em uma certa poca, observada a tendncia de uso circunvizinho,
entre os permitidos pela legislao pertinente. Isso significa que o valor do imvel
determinado pelos recebimentos mximos que pode-se obter naquele imvel. Por exemplo,
deseja-se avaliar um determinado imvel residencial, uma casa. Pelo mtodo comparativo dos
dados de mercado pode-se avalia-la comparando-a com outras casas que vem sendo
negociadas na regio. Pelo mtodo da renda, pode-se avalia-la com base no valor do aluguel
que pode ser nela obtido. Pelo mtodo involutivo, pode-se avali-la com base nos possveis
recebimentos que esta casa possa gerar caso esta seja transformada em um imvel comercial e
alugada a um preo melhor, ou transformada em uma escola, em um mercado, ou qualquer
outro comrcio. O aproveitamento eficiente preponderante em zonas de alta densidade
urbana, e segundo a Norma, cabe ao avaliador analisar a adequao das benfeitorias
ressaltando o subaproveitamento ou superaproveitamento do terreno em que estas se
encontram.
A anlise do aproveitamento eficiente do imvel em estudo fundamental quando a
avaliao feita pelo mtodo involutivo. Para Scribner (1997), o valor real de um imvel no
perfeitamente determinvel e derivado de seu uso, o que requer uma anlise minuciosa. A
anlise do aproveitamento eficiente deve compreender as anlises econmica e estatstica, e
os usos especficos do bem, alm das necessidades do investidor e o desenvolvimento
potencial do imvel avaliado. O grau de sofisticao da anlise do aproveitamento eficiente
funo da complexidade do imvel e do mercado em que ele se encontra.
Segundo Scribner (1997), o aproveitamento eficiente do imvel pode ser definido
como o seu uso de modo que este seja legal e politicamente permitido, fisicamente possvel e
ambientalmente aceitvel, apropriadamente suportvel pela infra-estrutura presente,
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 18

negocivel ou vendvel, financeiramente vivel e, finalmente, maximamente produtivo. Para
o cumprimento destes seis fatores, ele prope o exame dos seis itens seguintes:
1. As permisses legais para o uso do imvel;
2. A capacidade interna do bem;
3. A infra-estrutura comunitria do local do imvel;
4. A demanda de mercado na regio;
5. A capacidade do imvel de suportar as necessidades de investimento; e
6. O uso do imvel que resulta no seu aproveitamento eficiente.

Para a aplicao do mtodo involutivo deve-se considerar a receita provvel da
comercializao das unidades hipotticas com base em preos obtidos em pesquisas, todas as
despesas inerentes transformao do terreno/bem, a margem de lucro do empreendedor, as
despesas de comercializao, os prazos viveis ao projeto, execuo e comercializao,
mediante taxas financeiras operacionais reais (NBR5676, 1989). importante observar que a
receita provvel da comercializao das unidades hipotticas, quando houver, deve ser
calculada com base em preos obtidos em pesquisas, o que significa que estes preos podem
ser obtidos pelo mtodo comparativo de dados de mercado.
Assim como no mtodo da renda, a melhor maneira de se determinar a taxa de
desconto apropriada fazendo um estudo sobre os riscos do investimento, e comparando sua
rentabilidade com a de imveis similares, sempre que possvel. muito importante que o
avaliador conhea o mercado ao qual pertence o imvel que est sendo avaliado.
Atualmente, o mtodo involutivo amplamente utilizado na avaliao de glebas
urbanizveis na falta de imveis de referncia. Glebas urbanizveis so grandes extenses de
terreno passveis de receber obras de infra-estrutura urbana (NBR5676, 1989), podendo ser
urbanas ou no urbanas, residenciais, comerciais e/ou industriais ou mistas. Quando no
existem outras glebas cujas caractersticas se assemelhem ao imvel avaliado, servindo de
base de comparao, a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado torna-se
invivel. Pelo mtodo involutivo, o valor da gleba definido atravs do estudo do seu melhor
aproveitamento, considerando as caractersticas scio-econmicas da regio.
A Norma Brasileira para Avaliao de Glebas Urbanizveis - NBR8951 (1985)
tambm apresenta o mtodo involutivo derivado, como uma variante do mtodo involutivo,
aplicado a terrenos com finalidades especiais. o caso de shopping centers e complexos
fabris, por exemplo, onde no h o emprego de mtodos comparativos para o clculo da
receita provvel.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 19

Para se obter o valor do imvel pelo mtodo involutivo, utiliza-se o fluxo de caixa
descontado no qual as entradas de caixa so os recebimentos esperados para o
empreendimento, considerando-se o melhor aproveitamento do bem, ou seja, o
aproveitamento eficiente. As sadas de caixa so todos os desembolsos de execuo,
transformao e comercializao, incluindo impostos. Para se determinar a taxa de desconto
deve-se considerar no s a inflao como tambm a margem de lucro esperado pelo
investidor e os riscos do investimento. Este mtodo baseia-se principalmente nos
recebimentos que podem vir a ser obtidos pelo imvel.

2.4.2.5. Mtodo residual

O mtodo residual aquele que define o valor do terreno por diferena entre o valor
do imvel e suas benfeitorias, ou o valor destas subtraindo o valor do terreno do valor do
imvel. Deve-se tambm, quando for o caso, considerar o fator de comercializao
(NBR5676, 1989).

2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676 (1989) o
mtodo evolutivo

O mtodo evolutivo tambm pode ser utilizado para a avaliao de imveis,
entretanto, no apresentado pela atual Norma. O mtodo evolutivo aquele onde, segundo
Fiker (1997), o valor do imvel obtido de forma analtica a partir do valor do terreno,
considerando-se todos os elementos que influenciam o custo de sua construo e o seu preo
de venda. Isso significa que o valor de um determinado imvel obtido somando-se ao valor
do terreno os custos de produo do imvel, tais como, custo dos materiais e mo-de-obra
para a construo, alm de outros elementos que tambm influem no valor final do imvel, tal
como, lucro do incorporador. De modo bastante simplista, porm esclarecedor, pode-se dizer
que enquanto no mtodo involutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos recebimentos
que espera-se obter com o tal, no mtodo evolutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos
custos para sua obteno.
A diferena entre o mtodo evolutivo e o mtodo comparativo dos custos de
reproduo que no mtodo comparativo dos custos de reproduo considera-se alm do
valor do terreno e dos custos com a construo das benfeitorias, apenas o fator de
comercializao que pretende corrigir o valor calculado, de modo que o valor final do imvel
seja condizente com o mercado. J no mtodo evolutivo, alm do valor do terreno e do custo
da construo das benfeitorias, considera-se outros elementos que tambm interferem no valor
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 20

final do imvel, tais como, o lucro do incorporador como j citado, os juros pela remunerao
do capital investido, uma vez que este no empregado instantaneamente e sim dentro de um
prazo que geralmente superior a um ano, a taxa de administrao da construtora, os juros
sobre todo o capital investido durante o perodo de comercializao, ou seja, a remunerao
do capital desde o trmino da construo, quando ento este foi investido integralmente, at a
venda do imvel, quando o capital foi finalmente recuperado a uma determinada rentabilidade
obtendo-se ento o lucro do incorporador, entre outros elementos.

2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989)

A NBR5676 (1989) divide as avaliaes em trs nveis de rigor, buscando-se medir a
preciso do trabalho. O rigor de uma avaliao depende da abrangncia da pesquisa, da
confiabilidade e adequao dos dados coletados, da qualidade do tratamento dado a estes
dados e da menor subjetividade inserida no trabalho. Os trs nveis de rigor especificados so:
expedito, normal e rigoroso.
Pela Norma, a avaliao expedita aquela na qual prepondera a subjetividade ou que
no utiliza qualquer instrumento matemtico de suporte. tolerada em determinadas
circunstncias onde h necessidade de procedimento rpido e admitida a apresentao
sucinta da opinio de valor. A avaliao normal exige uma coleta de dados atuais e cuja
idoneidade deve ser assegurada. Se os dados no forem atuais, devem ser atualizados por
ndices oficiais. A avaliao normal deve atender uma srie de itens, inclusive o item 7.5.3 da
NBR5676 (1989) que exige que o tratamento dispensado aos elementos para serem levados
formao de valor deve ser feito atravs de estatstica descritiva. Finalmente, a avaliao
rigorosa aquela que apresenta grande iseno da subjetividade, todas as fontes de
informao devem ser idneas e identificadas, e deve atender uma srie de requisitos, dentre
os quais o item 7.6.3 da NBR5676 (1989) o qual exige que o tratamento para alcanar a
convico do valor deve ser baseado em processos de inferncia estatstica.
Assim, segundo a NBR5676 (1989), sabe-se que as avaliaes que utilizam do mtodo
comparativo dos dados de mercado fazendo uso da Inferncia Estatstica e da Estatstica
Descritiva podem ser consideradas de nvel normal ou rigoroso. Esta Norma no clara
quanto ao nvel de rigor das avaliaes econmico-financeiras que utilizem os mtodos da
renda e involutivo. Pela Norma, pode-se entender que as avaliaes pelos mtodos da renda e
involutivo devem ser consideradas expeditas, nas quais, nos dizeres da Norma, prepondera a
subjetividade.

Captulo 2 Reviso bibliogrfica 21

2.5. O projeto de reviso da Norma

A reviso da Norma Brasileira de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) que vem sendo
estudada a Parte 2 de um projeto que normaliza a Avaliao de Bens, dividido em sete
partes que compreende:
Parte 1 Procedimentos gerais;
Parte 2 Imveis Urbanos
Parte 3 Imveis rurais;
Parte 4 Empreendimentos;
Parte 5 Mquinas, equipamentos, instalaes e bens industriais em geral;
Parte 6 Recursos naturais e ambientais; e
Parte 7 Patrimnios histricos.

A Parte 1 deste projeto, procedimentos gerais, teve seu texto aprovado pela comisso
de estudo em outubro de 2000 e se tornou vlida a partir de 30 de maio de 2001, sendo
publicada pela ABNT como NBR14653-1 Avaliao de Bens Parte 1: Procedimentos
Gerais. As demais partes do projeto esto sendo elaboradas pelas devidas comisses de
estudo.
Quanto aos mtodos de avaliao apresentados na parte 1 da Norma de avaliao de
bens procedimentos gerais, estes esto divididos em trs categorias, que so mtodos para
identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos, mtodos para identificar o custo de
um bem e mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um
empreendimento.
Os mtodos para identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos listados so o
mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o mtodo evolutivo,
que passa a estar presente na nova Norma, e o mtodo da capitalizao da renda, que o
mtodo da renda. Os mtodos para identificar o custo de um bem so o mtodo comparativo
direto de custo, que identifica o custo do bem por meio de tratamento tcnico dos atributos
dos elementos comparveis, constituintes da amostra, e o mtodo da quantificao do custo,
que identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de oramentos sintticos ou
analticos a partir das quantidades de servios e respectivos custos diretos e indiretos. J os
mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um
empreendimento tratam dos procedimentos avaliatrios usuais com a finalidade de
determinar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento
baseados em seu fluxo de caixa projetado, a partir doa qual so determinados indicadores de
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 22

deciso baseados no valor presente lquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno,
dentre outros. O mtodo residual no apresentado na parte 1 da Norma de avaliao de
bens.
Os mtodos a serem apresentados especificamente na parte 2 da Norma de avaliao
de bens imveis urbanos, esto sendo discutidos e votados pela comisso de estudos. Sero
apresentados o mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o
mtodo evolutivo, o mtodo de capitalizao da renda, o mtodo da quantificao do custo e o
mtodo comparativo direto de custo.
O projeto de reviso da Norma sugere o fim dos nveis de rigor e insere os graus de
fundamentao e preciso. O grau de fundamentao ser funo do aprofundamento do
trabalho avaliatrio, com o envolvimento da seleo da metodologia em razo da
confiabilidade, qualidade e quantidade dos dados amostrais disponveis. O grau de preciso
ser estabelecido quando for possvel medir o grau de certeza e o nvel de erro tolervel numa
avaliao. Depender da natureza do bem, do objetivo da avaliao, da conjuntura de
mercado, da abrangncia alcanada na coleta de dados, da metodologia e dos instrumentos
utilizados. O nmero de graus de fundamentao e preciso possveis ainda se encontra em
estudo. Dessa forma, com a introduo dos graus de fundamentao e preciso, os nveis de
rigor das avaliaes sero eliminados.

2.6. A escolha do mtodo de avaliao

Para a escolha do mtodo utilizado na avaliao de um imvel deve-se, antes de mais
nada, conhecer o objetivo da avaliao para que esta possa ser feita baseada nos parmetros
apropriados. Segundo Sayce & Connellan (1998), ao se avaliar por um mtodo econmico-
financeiro uma propriedade cujo objetivo no a maximizao dos lucros, pode-se obter
valores muito baixos ou at mesmo negativos. O mtodo que parece ser o mais adequado para
a avaliao de imveis adquiridos para uso prprio , na maioria dos casos, o mtodo
comparativo dos dados de mercado.
Segundo Peto (1997), existe um razovel nmero de mtodos e abordagens para a
avaliao de bens dentre os quais os trs mais comuns a nvel mundial so o mtodo
comparativo dos dados de mercado, o mtodo comparativo do custo de reproduo e o
mtodo da renda. Segundo ele, a preponderncia do uso de um mtodo com relao a outro
varia tanto de um pas para outro, como de uma regio de um pas para outra, o que depende
de dois fatores. Esses fatores so o objetivo da avaliao e a disponibilidade de dados que
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 23

possam ser tomados como base para a avaliao. No Brasil, o mtodo de avaliao de imveis
geralmente utilizado o mtodo comparativo dos dados de mercado.
J na Inglaterra, segundo French (1997), o mtodo mais utilizado o mtodo da renda,
que utiliza o fluxo de caixa descontado. Mas segundo ele, para a maioria dos imveis, na
maioria dos mercados, o tradicional mtodo comparativo de dados de mercado o mtodo
mais apropriado de avaliao. Porm, ele escreve, a anlise da atratividade de um bem
normalmente feita atravs de um mtodo de avaliao que utilize o fluxo de caixa descontado.
No mercado imobilirio h investidores que, assim como no mercado de aes,
procuram rentabilidade. Para tais investidores, as avaliaes devem ser feitas atravs de um
mtodo que seja capaz de analisar a rentabilidade do bem avaliado e explicitar o futuro.
Nesses casos, deve-se ento utilizar os mtodos econmico-financeiros.
Para a avaliao econmico-financeira de imveis, os mtodos indicados so o da
renda e o involutivo. Em ambos, o valor do imvel baseado nos recebimentos gerados por
ele. Para se determinar a viabilidade do investimento, deve-se determinar sua taxa de desconto
que deve ser proporcional aos riscos deste investimento. No mtodo involutivo, deve-se
considerar ainda o aproveitamento eficiente do bem, levando em conta os recebimentos
mximos que este capaz gerar, observando-se a tendncia de uso circunvizinho.
A utilizao dos mtodos da renda e involutivo esbarram no problema dos nveis de
rigor da atual Norma que, de certa forma, favorecem a utilizao do mtodo comparativo dos
dados de mercado. Esse problema dever ser eliminado ou, pelo menos, minimizado com a
reviso da Norma que elimina os nveis de rigor e introduz os graus de preciso e
fundamentao que se aplicaro a qualquer mtodo de avaliao. Apesar de no serem
considerados rigorosos, mesmo que fundamentados, os mtodos econmico-financeiros da
renda e involutivo so aqueles que, dentre os citados pela Norma, permitem a comparao dos
investimentos no mercado imobilirio com os investimentos em outros mercados. Tal
comparao fundamental para as tomadas de deciso por parte dos investidores. Para French
(1997), clientes
3
esperam cada vez mais que os avaliadores forneam vises estruturadas a
respeito dos valores esperados para os bens e opinies baseadas em tais valores esperados.
Para ele, essas vises estruturadas so baseadas no entendimento geral dos fatores que
influenciam o mercado e do entendimento do posicionamento do mercado imobilirio com
relao a outros mercados. Para Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los
com sucesso no basta conhecer o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes
deste valor.

3
Clientes dos avaliadores: no caso, os investidores.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 24

Finalmente, seja qual for o mtodo de avaliao escolhido, segundo Damodaran
(1999), o modelo para a avaliao pode ser quantitativo, mas os dados de entrada deixam
margem para julgamentos subjetivos e a qualidade de uma avaliao ser diretamente
proporcional ao tempo gasto em reunir dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.
Assim, o avaliador deve buscar eliminar ao mximo a influncia de preconceitos quanto aos
dados de entrada, evitando a obteno de valores tendenciosos. Alm disso, sejam as
avaliaes baseadas em dados comparativos ou em previses financeiras, os dados de entrada
mudam com o tempo, o que faz com que o valor do ativo tambm mude com o tempo e que
uma avaliao nunca seja eterna.

2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil

Uma das principais fontes de trabalhos e artigos relativos avaliao de imveis no
Brasil so os anais dos Congressos Brasileiros de Engenharia de Avaliaes e Percias -
COBREAP. Tais congressos acontecem a cada binio, anos mpares, e o ocorrido em 2001 foi
o dcimo-primeiro. Alm do COBREAP, existe o Simpsio Brasileiro de Engenharia de
Avaliaes - Avaliar, tambm bienal que ocorre nos anos pares, intercalando com o
COBREAP. O Avaliar 2000 foi o segundo. O COBREAP e o Avaliar acontecem a nvel
nacional, mas tambm existem os encontros estaduais, como o Encontro Estadual de
Engenharia Legal no Rio Grande do Sul. Alm dos congressos, simpsios e encontros
especializados na rea, encontram-se tambm alguns artigos no Encontro Nacional de
Engenharia de Produo - ENEGEP.
Nesses congressos, simpsios e encontros so apresentados trabalhos relacionados no
s avaliao de imveis urbanos, mas tambm avaliao de imveis rurais, parques
aquticos, shopping centers, etc; proposio de novas metodologias de avaliao e discusso
de tpicos relacionados s metodologias existentes; alm de assuntos ligados formao
tcnica dos avaliadores e tpicos de fundo legal, entre outros. Ao se tratar de avaliao de
imveis, o mtodo mais discutido o comparativo de dados de mercado, uma vez que este o
mais utilizado.
Quanto aos mtodos econmico-financeiros, so aqui listados alguns dos trabalhos
recentemente publicados.
Macanhan, Montevechi e Pamplona (2001) analisam a melhor forma de se determinar
a rentabilidade do mercado de imveis em uma regio da cidade do Rio de Janeiro. Ainda,
Macanhan et al. (2000) avaliam as melhores regies, dentre algumas escolhidas para estudo,
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 25

para o investimento em imveis para obteno de renda nas cidades do Rio de Janeiro e So
Paulo, utilizando o mtodo da renda.
Lima (2001) demonstra uma maneira de se determinar a taxa de desconto a ser
aplicada a um fluxo de caixa gerado para a avaliao de um lote urbano pelo mtodo
involutivo, com base no percentual de permuta
4
por rea construda praticado pelo mercado.
Zeni (2000) apresenta um estudo de caso avaliando um parque aqutico pelo mtodo
involutivo e Melo (2000) expe um resumo sobre a relao entre taxas de desconto e risco, e
fala sobre o ndice beta.
Poletto (1999) compara dois mtodos na avaliao de terrenos em regies de alta
densidade de edificaes coletivas e conclui que deve ser evitado o uso do mtodo involutivo
na avaliao destes terrenos, tendo em vista a baixa confiabilidade nos seus resultados e,
portanto, o mtodo comparativo o mtodo mais adequado.
Martins e Martins (1997) apresentam um estudo de caso no qual um terreno de grande
porte foi avaliado pelo mtodo involutivo. Haddad e Monguzzi (1997) aconselham que,
quando um imvel for integrante de uma operao comercial, este deve ser desvinculado da
operao e mostram um estudo de caso em postos de gasolina. Fiker (1997) mostra uma
aplicao do mtodo evolutivo em um empreendimento imobilirio. Lima (1995) discorre
sobre as influncias da desindexao da economia na avaliao pelo mtodo da renda,
mostrando uma aplicao para o caso de shopping centers.
Alm dos trabalhos encontrados no Brasil, pode-se citar revistas inglesas
especializadas em avaliao de imveis nas quais pode-se encontrar um grande nmero de
artigos na rea. Dentre elas destacam-se Journal of Property Valuation & Investment,
Property Management e Journal of Property Finance.

2.8. Consideraes finais

Neste captulo, dentre outros tpicos, foram abordados os principais mtodos
utilizados nas avaliaes de imveis e que esto presentes na Norma Brasileira para Avaliao
de Imveis Urbanos. A escolha do mtodo a ser utilizado em uma avaliao depende do
objetivo desta. Dentre os mtodos abordados, o mtodo da renda e o mtodo involutivo
podem ser considerados mtodos econmico-financeiros, uma vez que o valor determinado
atravs destes baseado nos fluxos de caixa gerados pelos investimentos. Os mtodos
econmico-financeiros podem ser utilizados na avaliao de imveis quando se deseja realizar

4
O percentual de permuta dado pelo percentual da rea construda oferecido pelo empreendedor em troca do
terreno.
Captulo 2 Reviso bibliogrfica 26

uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento e quando se deseja avaliar
um imvel na falta de imveis de referncia para comparao. a respeito da aplicao dos
mtodos econmico-financeiros, seus dados de entrada e sada, clculos e anlise dos
resultados que este trabalho trata.



3. Conceitos e consideraes importantes para as
avaliaes econmico-financeiras

3.1. Consideraes iniciais

Para a avaliao econmico-financeira de ativos necessrio o entendimento de
conceitos em engenharia econmica e finanas e de alguns tpicos em estatstica. Neste
captulo ser feita uma explanao resumida dos conceitos e consideraes importantes, tanto
em engenharia econmica e finanas como em estatstica, considerados importantes para a
avaliao econmico-financeira de ativos. Sero abordados os fluxos de caixa, as relaes de
equivalncia, taxas de desconto, custos irrecuperveis e de oportunidade, e ainda
consideraes sobre risco, CAPM e o coeficiente beta. Em estatstica sero abordados os
conceitos de anlise de regresso linear e sries temporais.

3.2. A avaliao econmico-financeira de ativos

Todo ativo, seja ele financeiro ou real, tem valor e a chave para investir nesses ativos e
gerenci-los com sucesso no se baseia no montante do valor em si, mas sim nas fontes desse
valor (Damodaran, 1999). Essas fontes do valor so os recebimentos gerados pelo ativo,
descontados os seus desembolsos. A esses recebimentos e desembolsos d-se o nome de
fluxos de caixa.

3.2.1. Fluxos de caixa

A avaliao econmico-financeira de ativos feita atravs dos fluxos de caixa. Nos
fluxos de caixa so representadas, no tempo, as entradas de caixa, que so os recebimentos, e
as sadas de caixa, que so os desembolsos do investimento analisado. Os fluxos de caixa
variam para cada ativo e geralmente so representados graficamente como pode ser visto na
Figura 3.1.


6
0 1 2 3 4 5 7 8 ... tempo
Recebimentos
Desembolsos


Figura 3.1 Representao grfica dos fluxos de caixa
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 28

fundamental expressar as entradas e sadas de caixa no tempo. No se soma ou
subtrai quantias em dinheiro que no estejam na mesma data (Pamplona e Montevechi,
2001). Para tanto, deve-se dividir a linha que representa o tempo em perodos. Os perodos
podem ser representados em qualquer unidade de tempo, dias, meses, anos, binios, conforme
for conveniente anlise. Deve-se padronizar a mesma unidade de tempo para todas entradas
e sadas caixa.
Para dispor fluxos de caixa de datas ou perodos diferentes em uma mesma data ou
perodo, deve-se descont-los a uma dada taxa de desconto, que deve ser coerente com a
unidade de tempo adotada. No se deve utilizar uma taxa de desconto de 10% ao ano (a.a.) se
a capitalizao mensal, por exemplo.
Quando a taxa de desconto no coerente com a unidade de tempo dos fluxos de
caixa, a taxa de desconto deve ser transformada. Para se transformar uma taxa capitalizada
anualmente em uma taxa capitalizada mensalmente e vice-versa, usa-se a Equao 3.1,

( ) ( )
1 12
1 1
a m
i i + = +
(3.1)

onde i
m
a taxa capitalizada mensalmente e i
a
a taxa capitalizada anualmente.
O valor de um ativo o valor presente (VP) dos fluxos de caixa futuros esperados e
depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo (Ross, Westerfield, Jaffe, 1995,
Damodaran, 1999). A taxa de desconto varia conforme o risco dos fluxos de caixa estimados,
sendo maior para ativos mais arriscados e menores para ativos mais seguros.

3.2.2. Relaes de equivalncia

Valor presente o valor, no perodo 0, de um fluxo de caixa ou uma srie de fluxos de
caixa futuros, descontada taxa de juros apropriada. Em relaes de equivalncia previstas
pela matemtica financeira, o valor presente dado como P. Para se calcular o valor presente
de um fluxo de caixa futuro aplica-se a Equao 3.2,

( )
n
i
F
P
+
=
1


(3.2)

onde P o valor presente do fluxo de caixa futuro, F o valor do fluxo de caixa futuro, i a
taxa de desconto e n o nmero de perodos a ser descontado.
No caso de uma srie de fluxos de caixa futuros (Figura 3.2), faz-se a somatria do
valor presente de cada fluxo de caixa descontado individualmente, como mostra a Equao
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 29

3.3, de modo que entradas de caixa so valores positivos e sadas de caixa so valores
negativos.
( )

= +
=
n
j
j
j
i
F
VP
1 1


(3.3)



F
4

F
1
F
3
F
j-1
F
j+1


0 1 2 3 4 5 6 7 8 n
F
2
F
j
F
5
Figura 3.2 - Representao grfica de uma srie de fluxos de caixa futuros

Uma srie uniforme aquela na qual os fluxos de caixa futuros tem os mesmos valores
para todos os perodos, iniciando no perodo 1 e terminando no perodo n, como mostrado na
Figura 3.3 Os fluxos de caixa de uma srie uniforme so dados por A. Neste caso, o clculo
do valor presente dado pela Equao 3.4.

( )
( ) i i
i
A P
n
n
. 1
1 1
.
+
+
=

(3.4)






0 1 2 3 4 ... n


Figura 3.3 - Representao grfica de uma srie uniforme com n perodos

Quando o nmero de fluxos de caixa de uma srie uniforme infinito, trata-se de uma
srie perptua (Figura 3.4). O clculo do valor presente de uma srie perptua pode ser
deduzido a partir da Equao 3.5, quando o nmero de perodos (n) tende a infinito,

Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 30

( )

+
=

n
n
i i
i
A VP
1
1 1
. lim

(3.5)


resultando na Equao 3.6.

=
i
A VP
1
.

(3.6)


...

0 1 2 3 4 ... n =

Figura 3.4- Representao grfica de uma srie perptua

3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA)

A taxa de juros normalmente utilizada para calcular o valor presente dos fluxos de
caixa futuros a taxa de desconto. Tem esse nome pois utilizada para descontar um fluxo
de caixa futuro para o presente. Nas avaliaes, a taxa de desconto utilizada para calcular o
valor do ativo baseando-se nos recebimentos e desembolsos futuros deste.
As taxas de desconto tambm podem ser chamadas de taxas mnima de atratividade
(TMA). A TMA a taxa a partir da qual o investidor considera que est obtendo ganhos
financeiros (Casarotto e Kopittke, 1996). A TMA pode ser dada pela taxa de juros equivalente
maior rentabilidade das aplicaes correntes e de pouco risco, ou pelo custo do capital
investido, ou ainda pelo custo do capital da empresa mais o risco envolvido em cada
alternativa de investimento, dependendo do ponto de vista do investidor (Pamplona e
Montevechi, 2001).
Numa avaliao, a utilizao da TMA particular de um investidor faz com que o valor
calculado no seja o valor de mercado do bem, mas sim o valor mximo que este investidor
poderia pagar pelo bem para que o investimento seja economicamente vivel. Para se obter o
valor de mercado de um bem utilizando-se o mtodo dos fluxos de caixa descontados deve-se
utilizar a TMA que reflita o mercado e no a TMA do investidor.




Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 31

3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto

A determinao da taxa de desconto para o clculo do valor presente de um
investimento, ou em qualquer outro clculo que a envolva, exige extremo cuidado. Um
pequeno incremento na taxa de desconto, por menor que este parea ser, pode acarretar
grandes diferenas no valor calculado.
Para ilustrar tal afirmao, pode-se tomar como exemplo o caso da avaliao de um
parque aqutico (Zeni, 2000). Na anlise de sensibilidade para a determinao do valor do
empreendimento, variando-se a taxa de risco e, consequentemente, a TMA, foram obtidos os
valores apresentados na Tabela 3.1.

Risco (% aa) TMA (% aa) Valor (R$)
3,00% 13,30% 16.420.633,28
3,50% 13,85% 15.756.153,72
4,00% 14,40% 15.141.280,84
4,50% 14,95% 14.570.840,94
5,00% 15,50% 14.040.328,22
5,50% 16,05% 13.545.804,22
6,00% 16,60% 13.083.818,28
6,50% 17,15% 12.651.330,70
7,00% 17,70% 12.245.661,45
Tabela 3.1 Valores do empreendimento segundo
as TMAs - Fonte: Zeni (2000)

Atravs da Tabela 3.1, observa-se que, para empreendimento, acrscimos de 0,55% na
TMA utilizada podem ocasionar variaes na ordem de R$500.000,00, comprovando que
deve-se tomar muito cuidado na escolha da TMA a ser empregada no processo de avaliao.

3.2.3.2. Taxas de desconto e inflao

A taxa de desconto nominal normalmente formada por duas parcelas. A primeira
parcela relativa taxa de desconto real do perodo e a segunda parcela relativa inflao
daquele perodo. A relao entre taxas de desconto nominal e real e taxa de inflao dada
como mostram as Equaes 3.7 e 3.8,

( ) ( ) 1 1 1 + + = +
I R N
i i i (3.7)

Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 32

1
1
1

+
+
=
I
N
R
i
i
i

(3.8)

onde i
N
a taxa nominal, i
R
a taxa real e i
I
a taxa da inflao.

Assim como as taxas de desconto, os fluxos de caixa tambm podem ser expressos em
termos nominais ou reais. Fluxos de caixa expressos em termos nominais so aqueles que
indicam seus valores monetrios efetivos, pagos ou recebidos. Fluxos de caixa expressos em
termos reais so aqueles cujos valores so expressos segundo o poder de compra corrente,
descontada a inflao. Os fluxos de caixa reais tambm podem ser chamados de fluxos de
caixa corrigidos pela inflao. Para se transformar fluxos de caixa nominais em reais, deve-se
escolher uma determinada data e descontar a inflao de todos os fluxos de caixa para aquela
data escolhida. importante ressaltar que para fluxos de caixas nominais deve-se sempre
utilizar taxas de desconto nominais e para fluxos de caixa reais deve-se sempre utilizar taxas
de desconto reais.

3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva

Outro fator importante que deve ser observado diz respeito aos conceitos de taxa
nominal e taxa efetiva. Quando se diz que uma taxa de desconto de 2% capitalizada
mensalmente dada por 24% ao ano, esta uma taxa nominal. Verdadeiramente, a taxa
efetiva de capitalizao anual de 2% ao ms 26,8%.
Para se obter o valor da taxa efetiva, parte-se da Equao 3.9.

( ) ( )
m
N E
i P i P F + = + = 1 1
(3.9)

onde i
E
a taxa efetiva, i
N
a taxa nominal, P o valor presente, F o valor futuro e m o
nmero de perodos de capitalizao. Da Equao 3.9 origina-se a Equao 3.10, que a
equao para o clculo da taxa efetiva.

( ) 1 1 + =
m
E
i i
(3.10)

Nos clculos utilizando fluxos de caixa deve-se ter o cuidado de se utilizar a taxa
efetiva.


Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 33

3.2.4. Custos irrecuperveis e de oportunidade

Custos irrecuperveis so custos j ocorridos no passado e no possvel alter-los,
portanto no devem ser considerados sadas incrementais de caixa. Um desembolso de
manuteno corretiva ocorrida h dois perodos, por exemplo, no includo no clculo do
valor de um ativo onde apenas sero utilizados os fluxos de caixa futuros esperados para tal
ativo.
Se uma empresa ou investidor possui um ativo para o qual existem vrias alternativas
de uso, ao se optar por uma determinada alternativa, os recebimentos potenciais das outras
estaro sendo perdidas. Tais recebimentos perdidos podem ser considerados custos, os
chamados custos de oportunidade. Por exemplo, um investidor que opte por investir em aes
e no na caderneta de poupana. Para o clculo do dinheiro recebido ao fim do perodo,
utiliza-se a taxa de desconto das aes investidas, deduzindo-se a taxa de desconto da
caderneta de poupana. Assim, se a taxa de desconto das aes for negativa no perodo, o
investidor no perdeu apenas ao investir em aes, mas tambm perdeu por no ter investido
na caderneta de poupana. O dinheiro que seria recebido pelo investidor se ele tivesse
investido na caderneta de poupana o custo de oportunidade.

3.2.5. Consideraes sobre o risco

Geralmente, ao se realizar um investimento em um ativo, existe um retorno e/ou uma
rentabilidade esperados por parte do investidor e uma probabilidade de que a rentabilidade
real seja menor ou maior que a rentabilidade esperada ou at mesmo negativa. Os retornos e
rentabilidades esperados so calculados com base nos retornos e rentabilidades histricos. O
risco do investimento pode ser dado tanto pela varincia como pelo desvio padro obtidos a
partir dos retornos e rentabilidades histricos. Quanto maior for a varincia e,
consequentemente, o desvio padro, maior ser o risco do ativo. Em um ativo de alto risco, a
variao da rentabilidade mais dramtica podendo acarretar maiores ganhos ou maiores
perdas. Em um ativo de baixo risco, a variao da rentabilidade menos dramtica podendo
acarretar menores ganhos, mas tambm menores perdas. As medidas de risco so geralmente
dadas pelo desvio padro e pela varincia das rentabilidades do ativo, ou pelo seu coeficiente
beta, como ser visto futuramente.
Alguns ativos possuem um risco muito pequeno que pode ser desprezado. Tais ativos
so denominados ativos livre de risco, ou risk free, e sua rentabilidade denominada taxa
livre de risco. No Brasil, investimentos livres de risco que podem ser tomados como
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 34

parmetros so a caderneta de poupana, cuja rentabilidade dada por Taxa Referencial (ou
TR) + 0,5%, sendo que a parcela Taxa Referencial pretende corrigir o capital investido com
relao inflao e, portanto, 0,5% deveria ser a taxa de juros real do investimento, alm dos
fundos de renda fixa, CDB e CDI. A escolha da taxa livre de risco varia conforme o
investidor.
Normalmente, espera-se que quanto maior for rentabilidade de um ativo, maior ser o
risco deste. O que fica claro ao se entender que um investidor provavelmente no investir em
um ativo de maior risco se houver outro de menor risco cuja rentabilidade a mesma para
ambos. A recompensa por se correr um risco ao se investir em um ativo denominada prmio
por risco. Quanto maior a recompensa em potencial de um investimento com risco, maior o
seu risco (Ross et al.1995). Logo, a rentabilidade esperada de um investimento dada pela
taxa livre de risco mais o prmio por risco esperado, como na Equao 3.11.

Rentabilidade
esperada
do ativo

=
Taxa
livre
de risco

+
Prmio por
risco esperado
do ativo

(3.11)

Qualquer investimento cuja taxa de juros real, ou seja, a taxa de desconto descontada a
inflao, seja inferior taxa livre de risco real, tambm descontada a inflao, um
investimento invivel. Qualquer investimento cuja taxa de juros real seja igual taxa livre de
risco real mas apresente algum risco tambm invivel. Nestes dois casos mais interessante
investir no investimento livre de risco.
O risco de um ativo pode ser dividido em duas partes: risco sistemtico ou no
diversificvel e risco no sistemtico ou diversificvel. Risco sistemtico ou no
diversificvel aquele que afeta um grande nmero de ativos, em maior ou menor grau.
tambm conhecido como risco de mercado ou risco comum. O risco no sistemtico ou
diversificvel aquele que afeta um nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. Tambm
conhecido como risco especfico (Ross et al., 1995).
Pelo princpio da diversificao, ao se diversificar os investimentos e aplicaes a
parcela do risco diversificvel pode se tornar desprezvel e ser eliminada. Os riscos
diversificveis de um investimento podem ser eliminados ao se formar uma carteira de ativos,
pois em uma carteira de ativos bem elaborada pode-se dizer que, de uma maneira geral, a
desvalorizao de um ativo compensada pela valorizao de outro. J o risco sistemtico ou
de mercado no pode ser eliminado.


Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 35

3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta ()

O Capital asset pricing model (CAPM) mostra que o retorno esperado de um ativo
depende de trs fatores, que so o valor puro do dinheiro no tempo, medido pela taxa livre de
risco (R
f
), a recompensa por assumir o risco sistemtico, medido pelo prmio por risco da
carteira de mercado e o nvel de risco sistemtico, medido pelo coeficiente beta () (Ross et
al., 1995).
O coeficiente beta () indica o risco sistemtico que um ativo possui, em relao ao
mercado. O valor de um ativo com beta igual a 1 tende a subir e descer na mesma proporo
que o mercado. Ativos com beta menor que 1 tendem a variar percentualmente menos do que
o mercado, e ativos com coeficiente beta maior que 1 tendem a valorizar e desvalorizar mais
do que o mercado. O ativo livre de risco tem beta igual a zero. Assim, o retorno esperado de
um ativo pode ser calculado conforme a Equao 3.12 (Ross et al., 1995).

Rentabilidade
esperada do ativo
corrente

=
Taxa
livre
de risco

+
Beta
do
ativo

x

Prmio
histrico por
risco de mercado

(3.12)

No Brasil, o ndice geralmente tomado como base para designar o mercado o da
Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (BOVESPA).
O coeficiente beta calculado atravs da regresso dos retornos sobre o ativo para o
qual deseja-se calcular a rentabilidade esperada (R
i
) em comparao com os retornos de
mercado (R
m
), conforme a Equao 3.13,

m i
bR a R + = (3.13)

onde a o ponto de interceptao da regresso e b a inclinao da regresso, dada pela
Equao 3.14, e corresponde ao beta do ativo, que mede seu grau de risco.

( )

= =
2
,
m
m i
R R COV
b

(3.14)

onde
m
2
a varincia dos retornos de mercado.
O ponto de interceptao da regresso a fornece uma medida de desempenho durante
o perodo da regresso, ao se comparar a Equao 3.15 do CAPM

( ) ( )
m f f m f i
R R R R R R . 1 + = + = (3.15)

com a Equao 3.13 de regresso. Tal medida de desempenho dada a seguir.
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 36

Se a > R
f
(1-), a ao apresentou desempenho superior ao esperado durante o perodo
da regresso.
Se a = R
f
(1-), a ao apresentou o desempenho esperado durante o perodo da
regresso.
Se a < R
f
(1-), a ao apresentou desempenho inferior ao esperado durante o perodo
da regresso.
Ao se realizar a regresso, pode-se calcular o parmetro R
2
. Estatisticamente, o R
2

oferece uma medida de qualidade da adequabilidade da regresso, como ser discutido no
item 3.3.1.2. Entretanto, o raciocnio financeiro de R
2
que este fornece uma estimativa de
proporo de risco (varincia) de uma empresa que pode ser atribuda ao risco sistemtico ou
de mercado, e a diferena (1 - R
2
) pode ser atribuda ao risco no sistemtico ou diversificvel
do ativo (Damodaran, 1999).
A utilizao de um perodo de tempo diferente para a regresso ou de diferentes
intervalos de retorno, dirios, semanais ou mensais, para o mesmo perodo pode resultar em
diferentes valores de beta. Segundo Damodaran (1999), menores intervalos de retorno
aumentam o nmero de observaes na regresso, mas acarretam um desvio nas estimativas
de betas relacionadas a no-negociao. O que pode ser reduzido com o uso de intervalos de
retorno mais longos.
A extenso do perodo de tempo no qual so tomados os dados histricos para a
regresso tambm varivel. Perodos mais extensos fornecem mais dados. Porm, as
caractersticas de risco podem ter mudado ao longo do tempo, de modo que nesses casos,
perodos mais curtos possam vir a ser mais apropriados.

3.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento

A avaliao de ativos atravs dos fluxos de caixa no se baseia nos fluxos de caixa
passados, mas sim nos fluxos de caixa futuros esperados. Portanto, deve-se fazer a estimativa
dos fluxos de caixa futuros atravs das taxas de crescimento. Tais taxas de crescimento
podem ser baseadas nos dados histricos, nas estimativas feitas por analistas ou relacionadas
aos dados bsicos de um empreendimento.
Para a determinao da taxa de crescimento dos fluxos de caixa com base em dados
histricos, pode-se utilizar o modelo estatstico de sries temporais. Entretanto para a sua
utilizao, necessria uma considervel base de dados. Para o bom entendimento dos
modelos de sries temporais deve se conhecer sobre regresso linear.

Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 37

3.3.1. Anlise de regresso linear

O objetivo principal da anlise de regresso predizer o valor de uma varivel, a
varivel dependente, sendo conhecido o valor de uma varivel associada, a varivel
independente. Na anlise de regresso simples, a predio da varivel dependente feita com
base em apenas uma varivel independente, enquanto que na anlise de regresso mltipla, a
predio da varivel dependente feita com base em duas ou mais variveis independentes.
Na anlise de regresso linear as variveis dependente e independente esto associadas
linearmente e a varivel dependente uma varivel aleatria, o que significa que embora os
valores da varivel independente possam ser fixados, o valor da varivel dependente deve ser
obtido atravs de um processo de amostragem.
Geralmente, inicia-se a anlise de regresso traando-se o diagrama de disperso,
como mostrado na Figura 3.5. Um diagrama de disperso um grfico no qual cada ponto
representa um par observado de valores para as variveis dependente e independente. A
varivel independente, X, disposta no eixo das abscissas e a varivel dependente, Y,
disposta no eixo das ordenadas.

X
Y





Figura 3.5 Diagrama de disperso
A forma apresentada pelo diagrama de disperso pode ser curvilnea em lugar de
linear. Uma abordagem frequente para relaes que no so lineares determinar um mtodo
de transformar os valores de tal forma que a relao transformada passe a ser linear. A anlise
de regresso linear pode ento ser aplicada aos valores transformados e os valores estimados
da varivel dependente podem ser transformados de volta escala original.
Se o diagrama de disperso indica uma relao que de modo geral linear, ento
procura-se uma reta que melhor ajuste aos valores dispostos no diagrama. Uma linha de
regresso com inclinao positiva indica uma relao direta entre as variveis, uma inclinao
negativa indica uma relao inversa entre as variveis e uma inclinao nula indica que as
variveis no esto relacionadas. Alm disso, a extenso da disperso dos pontos linha de
regresso indica o grau de relacionamento entre as variveis.
A forma geral da equao de regresso linear mostrada pela Equao 3.13.
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 38


bX a Y + = (3.13)


onde Y o valor estimado da varivel dependente, dado um valor especfico da varivel
independente, X, a o ponto de interseo da linha de regresso linear com o eixo Y, no qual
X = 0, e b a declividade ou inclinao da linha de regresso.
O mtodo mais comumente utilizado para se obter a equao de regresso linear o
dos mnimos quadrados, no qual a linha de regresso que melhor se ajusta aquela para qual
mnima a soma dos quadrados dos desvios entre os valores observados e estimados da
varivel dependente para os dados amostrais. As equaes de clculo pelas quais os valores de
a e b da equao de regresso linear podem ser determinados de modo a satisfazer o critrio
dos mnimos quadrados so mostradas pelas Equaes 3.14 e 3.15.

( )
2
2
2
.
. . .

=
X X n
Y X X Y X
a


(3.14)

( )
2
2
.
. . .

=
X X n
Y X Y X n
b


(3.15)

Uma vez que tenha sido formulada a equao de regresso, pode-se utiliza-la para
estimar o valor da varivel independente. Contudo, tal estimao deve ser feita apenas dentro
do intervalo de variao dos valores da varivel independente originalmente amostrados, j
que no existe base estatstica para supor que a linha de regresso apropriada fora destes
limites.

3.3.1.1. Coeficiente de correlao (r)

O coeficiente de correlao mede a disperso dos pontos em torno da equao linear
ou o grau de relao das variveis na amostra. Os valores de r variam de 1 a 1 e quanto mais
prximo estiver o seu mdulo da unidade, maior ser a dependncia linear entre as variveis.
Logo, quando r = 0 as variveis so linearmente independentes, e a reta de regresso linear
horizontal. Quando r > 0 diz-se que a correlao direta e a reta crescente. Quando r < 0, a
correlao inversa e a reta decrescente.

( )( )
( ) ( )



=
2 2
.
.
Y Y X X
Y Y X X
r
i i
i i


(3.16)

Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 39

As correlaes podem ser classificadas conforme a Tabela 3.2.

Coeficiente Correlao
| r | = 0 Nula
0 < | r | 0,30 Fraca
0,30 < | r | 0,70 Mdia
0,70 < | r | 0,90 Forte
0,90 < | r | 0,99 Fortssima
| r | = 1 Perfeita
Tabela 3.2 Classificao de correlaes
Fonte: Pereira apud Dantas (1998)

3.3.1.2. Coeficiente de determinao (R
2
)

O coeficiente de determinao, sempre positivo, pois dado pelo quadrado do
coeficiente de correlao, deve ser interpretado como a proporo da variao total na
varivel dependente que explicada pela variao da varivel independente.
No caso em que R
2
= 1, todos os pontos observados se situam sobre a reta de
regresso. Diz-se que o ajuste perfeito e as variaes da varivel dependente so 100%
explicadas pela variao da varivel independente atravs da funo especificada. No caso em
que R
2
= 0, as variaes da varivel dependente so exclusivamente aleatrias.

3.3.2. Sries temporais

Uma srie temporal formada de valores observados em um conjunto de perodos de
tempo sequencialmente ordenados. representada graficamente por um grfico de linha, no
qual os perodos de tempo (X) so dispostos na abscissa e os valores da varivel (Y) so
dispostos no eixo das ordenadas.
Uma das formas de se tratar uma srie temporal identificando e segregando os
fatores relacionados com o tempo que influenciam os valores observados na srie. Uma vez
identificados, podem ser usados para auxiliar na interpretao e na projeo de valores da
srie temporal. O exame das sries temporais poder revelar a presena dos seguintes
movimentos caractersticos, ou componentes:
Tendncia secular (T): Movimento regular nos valores da varivel (Y) atravs de um
longo perodo de tempo. identificada por um movimento persistente em alguma
direo.
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 40

Flutuaes cclicas (C): Movimentos oscilatrios em torno da tendncia ao longo do
tempo, que tm a durao de diversos anos.
Variaes sazonais ou estacionais (S): Movimentos oscilatrios em relao tendncia
que so completados dentro de um ano e se repetem anualmente.
Variaes irregulares ou aleatrias (I): Perturbaes a partir da tendncia secular que
no podem ser atribudas a influncias cclicas ou sazonais e no se repetem
anualmente.
O mtodo para analisar uma srie temporal consiste em decompor a srie nos quatro
movimentos caractersticos. A varivel dependente Y ser funo das componentes T, C, S e I.
Os modelos frequentemente utilizados so o aditivo, como mostrado na Equao 3.17.

I S C T Y + + + = (3.17)

e o multiplicativo, como mostrado na Equao 3.18.

I S C T Y . . . = (3.18)


O modelo aditivo admite que as foras dos movimentos cclico, sazonal e aleatrio
operam com efeitos absolutos iguais, independentes da tendncia. O modelo multiplicativo
admite que essas foras atuam proporcionalmente ao nvel geral da srie.

3.3.2.1. Anlise de tendncia

A linha de tendncia de uma srie temporal pode ser a reta que melhor se ajusta esta
srie, similarmente ao que ocorre na regresso linear. Estatisticamente, uma linha de
tendncia no uma linha de regresso linear, porque a varivel dependente Y no uma
varivel aleatria, mas sim um valor historicamente acumulado. Alm disso, pode existir
somente um valor histrico para cada perodo de tempo, e no uma distribuio de valores, e
os valores associados com perodos de tempo adjacentes so dependentes e no
independentes. Pelo mtodo dos mnimos quadrados, quando o crescimento ou decrscimo de
longo prazo parece seguir uma tendncia linear, a equao de valores na linha de tendncia a
Equao 3.19.

bX a Y + = (3.19)

sendo X o tempo e Y o valor observado na srie temporal. Os valores da interseo a e da
inclinao b podem ser determinados pelas mesmas equaes utilizadas na regresso linear.
Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 41

3.4. Consideraes finais

Neste captulo, foram apresentadas os conceitos bsicos em engenharia econmica e
finanas utilizados nas avaliaes econmico-financeiras de ativos. O mtodo do fluxo de
caixa descontado, juntamente com a anlise de risco pelo CAPM, vm sendo amplamente
utilizadas pelos avaliadores, principalmente, no que diz respeito s avaliaes de empresas e
empreendimentos. A anlise de regresso linear, o conceito de sries temporais e a anlise de
tendncia so bastante teis na estimativa de fluxos de caixa futuros. Sendo imveis ativos
reais, estas ferramentas tambm so utilizadas nas avaliaes econmico-financeiras destes.


4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-
financeiros

4.1. Consideraes iniciais

Neste captulo, sero mostrados os passos para a avaliao econmico-financeira de
imveis, especificamente, utilizando os conceitos de engenharia econmica e finanas
apresentados no captulo anterior. Primeiramente, sero discutidas as principais diferenas
entre ativos reais, como os imveis, e ativos financeiros. Ento, sero apresentadas as entradas
e sadas de caixa que devem ser consideradas nas avaliaes de imveis, bem como as taxas
de crescimento que podem, eventualmente, ser consideradas para esses fluxos de caixa.
Tratar-se-, tambm, do nmero de perodos a se considerar e da determinao das taxas de
desconto a serem utilizadas nas avaliaes.

4.2. Ativos reais versus ativos financeiros

Imveis, empresas, fbricas, estabelecimentos comerciais so exemplos de ativos
reais. Aes e opes so exemplos de ativos financeiros. Ativos reais e ativos financeiros
apresentam vrias caractersticas comuns. Seu valor pode ser determinado pelos fluxos de
caixa que geram, pela incerteza associada a esses fluxos de caixa e por seu crescimento
esperado. Quanto maior o nvel e o crescimento dos fluxos de caixa e quanto menor o risco
associado aos fluxos de caixa, maior o valor do ativo (Damodaran, 1999).
Porm, ativos reais e financeiros apresentam certas diferenas significativas. A
primeira delas diz respeito s vidas dos ativos. Ativos financeiros, como as aes, geralmente
apresentam vidas infinitas e seus valores tendem a aumentar com o tempo. J alguns ativos
reais tm vida finita. Em se tratando de imveis, terrenos tm vida infinita e as partes
construdas ou benfeitorias tm vida finita. O uso do ativo de vida finita pode depreciar seu
valor, de modo que o valor do imvel pode vir a diminuir com o tempo.
Outra diferena entre essas duas classes de ativos diz respeito liquidez dos ativos. A
liquidez dos ativos geralmente no refletida em termos monetrios, mas um fator
importante para a tomada de deciso do investidor. Investimentos imobilirios tm menos
liquidez que os mercados de ativos financeiros e quanto menor a liquidez, argumenta-se,
maior o seu risco (Damodaran, 1999). O problema da falta de liquidez deve ser avaliado
conforme o horizonte de tempo do investidor. Um investidor que pretende reter uma
propriedade por longo prazo se preocupar menos com a liquidez que aquele que queira
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 43

investir a curto prazo. Logo, a falta de liquidez pode ou no ser includa como um fator de
risco na avaliao de um imvel, podendo ou no influenciar a taxa de desconto a ser
aplicada.
Damodaran (1999) cita tambm o problema da imobilidade. Como os imveis so
fisicamente intransferveis, ficam muito mais expostos s mudanas na legislao local. Alm
disso, h tambm os custos das transaes imobilirias que so maiores que os das transaes
com ativos financeiros e h menos compradores e vendedores no mercado imobilirio. Ativos
imobilirios tambm exigem desembolsos de manuteno, mas em contrapartida, podem ser
utilizados como garantia para emprstimos e financiamentos.
Para Hutchison (1994), o montante de capital necessrio para se adquirir um bem no
mercado imobilirio relativamente grande e nem sempre possvel adquirir uma parte do
ativo. Mas atualmente, tal problema pode ser contornado investindo atravs de empresas que
formam carteiras, especializadas em imveis ou mistas. Ou ainda, o investidor pode optar por
investir em sociedade com outros interessados.
De qualquer forma, a deciso a ser tomada pelo investidor deve ser baseada na
rentabilidade dos diversos tipos de investimentos disponveis e no risco que o investidor
pretende assumir.

4.3. Os fluxos de caixa dos imveis

Para se avaliar imveis pelos mtodos econmico-financeiros deve-se utilizar fluxos
de caixa. Para tanto, deve-se determinar todas entradas e sadas de caixa, ou seja,
recebimentos e desembolsos do imvel, o nmero de perodos para a avaliao e a taxa de
desconto a ser utilizada. Com base nesses parmetros, o valor do imvel dado pelo valor
presente calculado pela Equao 3.3.

4.3.1. Entradas de caixa

Para o mtodo involutivo, as entradas de caixa so todos os recebimentos gerados pelo
imvel. Para o mtodo da renda, as entradas de caixa so os aluguis e a possvel venda futura
do imvel. Os aluguis so entradas de caixa mensais de uma srie uniforme e a possvel
venda uma entrada de caixa futura. Segundo Damodaran (1999), na estimativa dos aluguis
futuros, as anuidades, deve-se considerar as tendncias passadas dos aluguis, as condies de
oferta e demanda na regio da propriedade e as condies econmicas gerais, alm do
impacto da legislao de aluguis no que concerne aos aumentos destes.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 44

Tambm deve ser considerada a taxa de desocupao do imvel. A taxa de
desocupao de um imvel a percentagem de espao deste imvel que no alugada em
determinado perodo de tempo. Em um edifcio de escritrios ou em um shopping center por
exemplo, nem todas as salas e lojas ficam alugadas durante todo o tempo, e cada um destes
imveis tem a sua taxa de desocupao. Quanto maior for a taxa de desocupao, menores
sero as entradas de caixa.
No caso de um imvel residencial, por exemplo, h duas maneiras de se lidar com a
sua desocupao. Na primeira delas, determina-se a taxa de desocupao do imvel com base
em dados histricos e nas condies de oferta e demanda do mercado em que o imvel se
encontra e desconta-se uniformemente o valor do tempo de desocupao das anuidades.
Assim, se a taxa de desocupao de uma determinada casa for 12 dias por ano, desconta-se de
cada entrada mensal de caixa o valor do aluguel correspondente a 1 dia.
Porm, ao se considerar o custo de oportunidade do dinheiro investido em um imvel,
quando este est desocupado o investidor no apenas deixa de ganhar como tambm perde o
dinheiro que poderia ganhar se ele tivesse optado por investir em outro ativo. Assim, um outro
modo de incluir o problema da desocupao na avaliao , uma vez calculada a taxa de
desocupao, no apenas descontar o valor do tempo de desocupao das anuidades, mas
tambm descontar os rendimentos que seriam obtidos se esse dinheiro fosse investido em um
outro ativo de risco igual ou inferior ao do imvel em questo, como a caderneta de poupana
por exemplo. Assim, se a taxa de desocupao de uma determinada casa for 12 dias por ano,
desconta-se de cada entrada mensal de caixa, alm do valor correspondente a 1 dia de aluguel,
tambm os recebimentos que seriam gerados se esse valor no recebido correspondente aos 12
dias de desocupao fosse investido na caderneta de poupana ou qualquer outra aplicao de
risco igual ou inferior aquele imvel.
Alm dos aluguis, tambm pode se considerar como entrada de caixa para a avaliao
de um imvel o valor recebido com a venda desse imvel ao fim do investimento,
denominado valor final do imvel. Para que isso seja possvel, deve-se determinar ou estimar
o valor de venda do imvel em um determinado perodo n. O que pode ser uma tarefa difcil,
uma vez que o imvel avaliado para se determinar seu valor no presente e se no se conhece
o valor do imvel no presente, como poder o avaliador conhecer ou estimar seu valor no
futuro? Segundo Damodaran (1999), pode-se admitir que o valor corrente do imvel cresa
taxa esperada da inflao para se chegar ao valor final ou pode-se admitir que os fluxos de
caixa no ano final continuaro a crescer a uma taxa constante perpetuamente.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 45

A incluso ou no do valor final do imvel deve ser analisada em cada caso particular
e nem sempre interessante. A viabilidade de incluir uma suposta venda como recebimento
futuro depende do nmero de perodos e da taxa de desconto utilizados na avaliao. Quanto
menores forem o nmero de perodos e a taxa de desconto, maior ser a influncia desse
recebimento futuro no valor presente calculado e, consequentemente, no valor do imvel
procurado.
Para ilustrar a afirmao acima, pode-se analisar o caso de uma venda futura no valor
de UM100.000. O valor presente de UM100.000 na data 10 anos a 1% ao ano UM90.530, a
10% a.a. UM38.550, enquanto que a 20% a.a. UM16.151, como pode ser observado na
Figura 4.1. J o valor presente dos mesmos UM100.000 a 10% a.a. UM90.910 se estiver na
data 1, UM62.090 se estiver na data 5, UM14.860 na data 20 e apenas UM850 se estiver na
data 50, como mostrado na Figura 4.2.
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
1% 10% 20%
Taxa de desconto
V
a
l
o
r

p
r
e
s
e
n
t
e

(
U
M
)
Figura 4.1 Variao do valor presente conforme a taxa
de desconto, para F = R$100.000 e 10 anos
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
1 5 20 50
Ano
V
a
l
o
r

p
r
e
s
e
n
t
e

(
U
M
)
Figura 4.2 Variao do valor presente conforme o ano,
para F = R$100.000 e taxa de desconto 10%

Logo, conforme a taxa de desconto e o horizonte do investimento, o recebimento
correspondente a uma venda futura pode ser desprezada, facilitando, assim, a avaliao. Ao se
considerar uma srie perptua dos fluxos de caixa, elimina-se o problema da determinao do
valor final do imvel.

Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 46

4.3.2. Sadas de caixa

J as sadas de caixa so em maior nmero, o que no significa que sejam em maior
valor, e variam para cada imvel. Dentre as diversas sadas de caixa possveis destacam-se:
1. Impostos:
1.1.Imposto territorial e predial urbano (IPTU) um desembolso fixo anual. Seu
clculo feito pela prefeitura do municpio em que o imvel se encontra e
varia conforme o tamanho e a localizao do imvel. Quando o imvel
alugado, pode ser pago anualmente tanto pelo proprietrio do imvel, o
locador, como pelo locatrio, dependo do que for determinado no contrato de
locao.
1.2.Imposto de renda (IR) deve ser pago pelo proprietrio do imvel quando o
imvel estiver alugado e depende de seus recebimentos totais.
2. Taxa de administrao da imobiliria: um desembolso opcional e geralmente dado
por 5 a 15% do valor do aluguel.
3. Despesas de manuteno: despesas relativas manuteno fsica do imvel. Podem
ser preventivas ou corretivas. Geralmente ficam a encargo do proprietrio, ou so
pagas pelo locatrio descontando do aluguel, mas tambm podem ficar a encargo
apenas do locatrio. Dependem da idade do imvel, de seu estado de conservao e
do tipo de construo. So sadas de caixa espordicas e variveis.
4. Despesas com servios pblicos (gua, eletricidade, gs, etc.): Quando o imvel
alugado, geralmente estas despesas ficam por parte do locatrio, mas podem ficar sob
responsabilidade do proprietrio quando estabelecido no contrato de locao.
Quando o imvel est desocupado, tais despesas podem ser consideradas mnimas,
mas mesmo assim, no devem ser desprezadas. So despesas mensais e variveis.
5. Despesas de condomnio: nos casos de apartamentos ou casas em condomnio
fechado h a despesa de condomnio que encargo do locatrio, mas fica a cargo do
proprietrio quando o imvel est desalugado.
6. Seguro do imvel
5
: opcional e fica a encargo do proprietrio. uma despesa fixa
que pode ser anual ou mensal.
7. Anncios: relativos propaganda do imvel quando este est disponvel para o
aluguel. uma sada de caixa opcional, espordica e fica a cargo do proprietrio.

Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 47

4.3.3. Taxas de crescimento

Tanto as entradas como as sadas de caixa no permanecem constantes durante todo o
horizonte de investimento. de se esperar que as entradas e sadas de caixa cresam atravs
dos anos a uma determinada taxa de crescimento. Geralmente os fluxos de caixa sobem
anualmente, como os aluguis, por exemplo, mas podem permanecer constante por alguns
anos, ou at mesmo baixar. Para Damodaran (1999), em um mercado estvel de imveis, o
crescimento esperado dos fluxos de caixa deve ser prximo da taxa esperada de inflao. Em
mercados concorridos com alta taxa de ocupao, possvel que a taxa de crescimento dos
aluguis seja superior taxa esperada da inflao, pelo menos enquanto houver escassez de
mercado. O inverso tambm pode ocorrer em mercados com baixa taxa de ocupao.

4.4. Nmero de perodos de investimento

Geralmente, investimentos imobilirios so investimentos de longo prazo devido ,
principalmente, sua baixa liquidez. Alm disso, os altos custos de transao e a alta
durabilidade dos bens tambm influenciam o prazo de investimento. Segundo Scribner
(1997), o nmero de perodos de um investimento imobilirio raramente menor que 10 anos
e frequentemente superior a isso.
Para baixos nmeros de perodos, o valor de venda do imvel no fim do investimento
deve ser includo na avaliao, assim como o maior nmero de detalhes possvel, enquanto
que, para altos nmeros de perodos, este pode ser ignorado. Como j foi dito, para se avaliar
a incluso ou no do valor de uma venda futura deve-se analisar a combinao entre nmero
de perodos e taxa de desconto.
importante ressaltar que a NBR5676 (1989) exige que o nmero de perodos
utilizado na avaliao seja expressamente justificado pelo avaliador.

4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios

A determinao da taxa de desconto a ser utilizada no clculo do valor presente dos
fluxos de caixa e, logo, no clculo do valor do imvel um ponto fundamental na avaliao
do imvel. Como j foi aqui explanado, pequenas variaes incrementais ou decrementais na
taxa de desconto adotada podem ocasionar grandes discrepncias nos valores presente

5
Trata-se de seguro contra incndios, terremotos, inundaes ou outros danos que venham denegrir o estado de
conservao do imvel. O seguro contra roubos fica a cargo do locatrio e nada tem haver com o estado de
conservao e o valor do imvel.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 48

calculados. Logo, a utilizao de uma taxa de desconto indevida pode fazer com que o valor
do imvel calculado seja errneo e, consequentemente, a avaliao invlida.
O que no deve ser feito pelos avaliadores simplesmente adotar uma taxa de
desconto padro que venha sendo utilizada por um grupo de avaliadores. Esta uma prtica
perigosa e que pode resultar em valores indevidos, pois o fato de que uma determinada taxa
de desconto venha sendo utilizada nos clculos de vrios avaliadores no quer dizer que essa
taxa de desconto padro seja a taxa de desconto de mercado. Alm disso, a Norma exige
que a taxa de desconto utilizada seja expressamente justificada pelo avaliador.
A taxa de desconto utilizada em uma avaliao deve sempre ser aquela que representa
a rentabilidade que pode ser obtida com aquele tipo de imvel naquele mercado ou regio. As
taxas de desconto variam para diferentes regies e para diferentes tipos de imveis, como
imveis comerciais, residenciais com um dormitrio, residenciais com dois dormitrios, etc.
Mas como determinar essas taxas de desconto? Sabendo-se que uma taxa de desconto
possui embutido em si o risco inerente aquele investimento e que esta deve representar a
rentabilidade daquele mercado, determina-se a taxa de desconto com base no risco daquele
ativo, ou daquela classe de ativos, pesquisando-se a rentabilidade do mercado em questo e as
taxas de desconto nele praticadas.

4.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco

Como j discutido, a rentabilidade de um ativo composta por duas parcelas que so a
taxa livre de risco e o prmio pelo risco. J o risco composto pela parcela relativa aos riscos
sistemticos e pela parcela relativa aos riscos diversificveis.
A taxa livre de risco (R
f
) aquela cuja probabilidade de que o valor retornado aps o
investimento seja diferente do esperado ou inferior ao investido mnima podendo ser
considerada desprezvel. Pode ser o custo de oportunidade do investidor. Investir em ativos
cuja rentabilidade seja inferior taxa livre de risco significa perder dinheiro. No Brasil,
algumas taxas livre de risco adotadas so as taxas da caderneta de poupana, dos fundos de
renda fixa, do CDB ou CDI.
Os riscos sistemticos so aqueles que afetam um grande nmero de ativos ou o
mercado como um todo (Ross et al., 1995). Dentre os fatores que podem afet-los no caso de
imveis pode-se destacar mudanas na legislao referente impostos, mudanas na
legislao referente s locaes, lanamento ou cancelamento de planos de financiamento do
governo, aquecimento ou desaquecimento da economia do pas ou da regio, alm de outras
variveis econmicas como a taxa de inflao e as taxas de juros.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 49

Os riscos diversificveis so aqueles que afetam um nico ativo ou um pequeno grupo
de ativos. Dentre eles pode-se citar a dificuldade em relocar o imvel, ou uma taxa de
desocupao superior esperada, inadimplncia do locatrio, a possibilidade de catstrofes
naturais que venham abalar a estrutura do imvel, como enchentes e deslizamentos
6
,
desvalorizao ou valorizao da rea devido construo de rodovias, viadutos, aeroportos,
fbricas, favelas, etc. nas reas prximas ao imvel. Segundo Schmidt (2002), uma pesquisa
da Associao Brasileira de Dirigentes de Empresas do Mercado Imobilirio mostra que em
1997, os valores de imveis em uma mesma rua da cidade do Rio de Janeiro variavam at
20% para aluguel e at 30% para venda, dependendo de estarem prximos ou distantes de
favelas. Em 2002, tanto para locao como para venda, a diferena pode ultrapassar 50%.
O ltimo item do pargrafo anterior pode ser peculiar ao tipo de imvel. Por exemplo,
a construo de uma via de trfego intenso em uma rua de trfego lento pode desvalorizar
imveis residenciais, mas valorizar imveis comerciais. Ao avaliar uma casa, residencial, no
local, pelo mtodo da renda o valor da casa poder cair aps a construo da via em questo,
pois o valor do aluguel provavelmente cair. Mas ao se aplicar o mtodo involutivo, propondo
a transformao do imvel residencial em comercial, o valor do imvel provavelmente ir
aumentar.
Outro fator de risco a ser considerado a falta de liquidez, que pode ser includa ou
no, dependendo do horizonte de investimento do investidor.
Pelo CAPM, o risco de qualquer ativo, real ou financeiro, definido pela parcela do
risco sistemtico e valorado pelo ndice beta do ativo. Essa afirmao se baseia na hiptese de
que o investidor diversifica seus investimentos de modo a eliminar ou minimizar o risco
diversificvel. Mas, como j foi citado, em se tratando de investimento imobilirio, devido ao
alto capital necessrio para o investimento, nem sempre o investidor pode diversificar.
Quanto ao clculo do ndice beta, para aes, os preos so coletados de dados
histricos e as rentabilidades so calculados em uma base peridica, e feita ento uma
regresso desses retornos de aes contra os retornos de um ndice de aes ao longo do
mesmo perodo (Damodaran, 1999).
No caso de imveis, pode-se estimar os parmetros para classes de ativos como por
exemplo, apartamentos de dois dormitrios em um determinada regio, com base nos preos
disponveis para cada classe. Mesmo quando existam preos disponveis para cada classe,
podem surgir dvidas quanto comparabilidade de ativos dentro de uma mesma classe. Por
exemplo, apartamentos com vista para o mar so mais caros que outros apartamentos de

6
Terremotos e furaces so riscos que podem ser desprezados no Brasil.
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 50

mesmo tamanho no mesmo edifcio que no tm vista para o mar. Quanto mais detalhada for
a classificao, melhor ser a comparabilidade entre ativos.
Pode-se ainda optar pela elaborao de trusts de investimentos imobilirios
negociveis. Porm, tal soluo imperfeita pois as propriedades possudas pelos trusts
podem no representar o mercado imobilirio e as rentabilidades dos imveis podem ser
diferentes das rentabilidades dos trusts.
Assim, para estimar a taxa de desconto ou retorno esperado de um determinado ativo
ou de uma determinada classe de imveis, necessrio conhecer a taxa livre de risco, o
retorno esperado do mercado e o beta do ativo ou classe de imveis em anlise. A taxa livre
de risco e o retorno esperado do mercado so utilizados na determinao do prmio por risco.

4.5.1.1. Determinao do prmio por risco

O prmio por risco de uma ao dado pela diferena entre o retorno mdio sobre
aquela ao e o retorno mdio sobre ttulos livre de risco. Assim, o clculo do prmio por
risco do mercado dado pela diferena entre retorno mdio daquele mercado e o retorno
mdio sobre o ativo livre de risco.
Prmios por risco so maiores em economias com maior grau de volatilidade. Logo, os
prmios de mercados emergentes, que apresentam maior crescimento e maior risco so
maiores que o prmio de mercados desenvolvidos. Os prmios por risco tambm so maiores
em mercados onde h potencial para instabilidade poltica, pois esta se traduz em
instabilidade econmica (Damodaran, 1999).
A determinao do prmio por risco geralmente feita baseando-se em dados
histricos. Os perodos de medio devem ser os mais longos possveis, sendo geralmente
superiores a 10 anos.
Para se calcular os retornos mdios, pode-se utilizar tanto a mdia aritmtica quanto a
mdia geomtrica. Os que utilizam a mdia aritmtica argumentam que ela muito mais
consistente com a estrutura da mdia varincia do CAPM e prev melhor o prmio para o
perodo seguinte. J o uso da mdia geomtrica justificado pelo argumento de que ela leva
em conta a composio e prev melhor o prmio mdio a longo prazo. A mdia geomtrica
geralmente produz estimativas de prmio mais baixas do que a mdia aritmtica. Entretanto,
no contexto da avaliao, em que fluxos de caixa em um horizonte de longo prazo so
descontados ao valor presente, a mdia geomtrica oferece uma melhor estimativa do prmio
de risco (Damodaran, 1999).

Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 51

4.5.1.2. A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas dos
imveis

No caso de imveis, qual seria o melhor ndice de mercado para a estimativa de seus
betas? Seria vivel a determinao de um ndice de mercado imobilirio?
Para a determinao de um ndice de mercado imobilirio, seja ele a nvel nacional,
estadual ou municipal, necessrio conhecer todas a negociaes imobilirias que
aconteceram nos ltimos anos, o que no simples, podendo ser at mesmo impossvel.
A prtica padro utilizada para aes estimar os betas de uma empresa em relao ao
ndice do mercado em que suas aes so negociadas. Desse modo, no Brasil utiliza-se o
ndice da Bolsa de Valores do Estado de So Paulo (BOVESPA) como o ndice de mercado.
Segundo Damodaran (1999), esta uma medida razovel de risco para um investidor regional,
mas pode no ser o melhor enfoque para um investidor internacional ou transacional, que
estaria mais bem servido com um beta estimado num ndice internacional.
Assim, como um dos objetivos da avaliao econmico-financeira possibilitar a
comparao da rentabilidade dos imveis com outros ativos, mesmo que a determinao do
ndice de mercado imobilirio seja possvel para uma determinada regio, a utilizao do
ndice BOVESPA na estimativa dos betas dos imveis pode ser mais interessante.

4.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros
investidores

Outra opo para se determinar a taxa de desconto a se utilizar na avaliao de um
imvel utilizando fluxos de caixa proposta por Damodaran (1999) a pesquisa junto a
investidores potenciais em imveis quanto taxa de retorno exigida para investir em
diferentes tipos de propriedades. Dantas (1998) tambm prope que a taxa de desconto
utilizada possa ser a TMA do investidor. Porm, segundo ele, ao se utilizar a TMA como taxa
de desconto, no se estimaria um valor de mercado, mas um valor mximo de viabilidade que
um investidor estaria disposto a pagar pelo bem, nas condies por ele estabelecidas.
Seja qual for o caminho escolhido, imprescindvel que a taxa de desconto a ser
utilizada no clculo seja justificada pelo avaliador, pois uma exigncia da Norma.

4.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto

Mesmo utilizando um mtodo econmico-financeiro para avaliar um imvel, ou
qualquer outro ativo, importante que o avaliador conhea o mercado. Se o valor calculado
for significativamente diferente dos preos que vem sendo praticados no mercado, isso
Captulo 4 A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 52

significa que a avaliao est errada e deve ser revista, pois algum dado de entrada pode estar
incorreto, ou at mesmo refeita.

4.6. Consideraes finais

Na avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros que utilizam o fluxo de
caixa descontado deve-se utilizar para os clculos as entradas e sadas de caixa, o nmero de
perodos e a taxa de desconto. As entradas e sadas de caixas so valores que podem ser
coletados a partir do prprio imvel. Caso isso no seja possvel, estes valores podem ser
inferidos utilizando-se como base valores tomados de imveis de referncia.
Maiores cuidados devem ser tomados ao se determinar as taxas de crescimento, o
nmero de perodos e a taxa de desconto. Quanto s taxas de crescimento dos fluxos de caixa,
para mercados estveis, pode-se considerar que o crescimento esperado se d igual taxa da
inflao. Desse modo, para fluxos dados em valores reais, ou seja, descontada a inflao, os
valores das entradas e sadas de caixa so sempre constantes. Entretanto, mercados com taxas
de ocupao altas ou baixas requerem um estudo aprofundado especfico do mercado em que
est inserido o imvel, uma vez que as taxas de crescimento podem ser superiores ou
inferiores taxa da inflao.
Quanto ao nmero de perodos, para um baixo nmero se faz necessria a
determinao do valor final do imvel, o que em certos casos pode ser invivel ou at mesmo
impossvel. Para nmeros muito altos, pode-se considerar os fluxos como sries perptuas,
no se necessitando conhecer o valor final do imvel. A escolha do nmero de perodos a ser
adotado depende do objetivo do investidor e da avaliao.
J ao se determinar a taxa de desconto, muito cuidado deve ser tomado, pois como foi
mostrado, pequenas variaes em seu valor podem ocasionar considerveis diferenas no
valor final do ativo. Para tanto deve-se avaliar os riscos do investimento. de se esperar que
quanto mais arriscado for o ativo, maior ser a rentabilidade deste.
Todos os dados utilizados na determinao do valor, sejam coletados ou determinados,
devem ser confiveis e justificados pelo avaliador.



5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco
sistemtico

5.1. Consideraes iniciais

Calcular a rentabilidade de um mercado de imveis, e o seu nvel de risco sistemtico,
importante devido a dois fatores. O primeiro deles que a rentabilidade calculada
necessria para ser utilizada como taxa de desconto na avaliao dos imveis deste mercado
pelos mtodos econmico-financeiros. O segundo que atravs da sua rentabilidade e do seu
nvel de risco calculados pode-se comparar o investimento em imveis com outros
investimentos.
Neste captulo, sero mostradas duas abordagens para se determinar a rentabilidade de
um mercado de imveis. Na primeira delas, a rentabilidade baseada na evoluo dos valores
dos imveis no tempo, assim como feito no mercado de aes. J na segunda abordagem, a
rentabilidade dos imveis ser calculada com base na renda por eles gerada, no caso, os
aluguis. Assim, na primeira abordagem sero considerados apenas os valores de venda dos
imveis para o clculo da rentabilidade, enquanto que na segunda abordagem sero
considerados os seus valores de venda e aluguis. Para as duas abordagens sero
determinados os betas dos imveis, ou seja, os seus nveis de risco sistemtico.
No mercado de aes, as rentabilidades so determinadas com base na evoluo dos
valores das aes no tempo, e o coeficiente beta de cada ao determinado estatisticamente
atravs do valor da ao e do ndice do mercado de aes. Neste trabalho, como um dos
objetivos comparar o investimento em imveis com outros investimentos, sero calculados
os betas dos imveis para as rentabilidades determinadas nas duas abordagens atravs da
inferncia estatstica entre as rentabilidades dos imveis e a rentabilidade do ndice da bolsa
de valores de So Paulo, o IBOVESPA.
Finalmente, ser feita uma anlise comparativa das duas abordagens para o clculo da
rentabilidade dos imveis.

5.2. A coleta de dados

5.2.1. Dados coletados para este trabalho

Os dados utilizados nos estudos foram coletados na cidade do Rio de Janeiro e
gentilmente cedidos pelo Sindicato das Imobilirias do Rio de Janeiro SECOVI-RJ. Tais
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 54

dados so os valores de imveis ofertados para venda e aluguel nos jornais O Globo, O Dia e
Jornal do Brasil e foram agrupados em 24 diferentes regies da cidade. So elas:

Andara/Graja Gvea Laranjeiras / Cosme Velho
Bangu / Campo Grande Ilha do Governador Madureira
Barra / Recreio Ipanema Mier/Lins de Vasconcelos
Botafogo / Humait Iraj / Vista Alegre Ramos / Leopoldina
Cascadura / Piedade Jacarepagu Santa Teresa / Gloria
Centro Jardim Botnico So Cristvo / Benfica
Copacabana / Leme Lagoa Tijuca / Rio Comprido
Flamengo / Catete Leblon Urca

Alm de agrupados por regies, os imveis tambm foram agrupados por classes, ou
seja, segundo o nmero de dormitrios. So 5 as classes:

Apartamento conjugado 3 dormitrios
1 dormitrio 4 dormitrios
2 dormitrios

O chamado apartamento conjugado tambm conhecido como quarto e sala.
Os dados foram coletados ao longo de 29 meses, no perodo de janeiro de 1998 a maio
de 2000. Para cada ms, regio e classe foi calculada a mdia dos valores ofertados para
aluguel e venda. Sobre essas mdias calculadas foram realizados os clculos e anlises deste
trabalho.

5.2.1.1. Limitaes dos dados

Estes dados, mesmo sendo reais, apresentam algumas limitaes. A primeira limitao
se relaciona com o fato de que estes dados so dados de oferta e no dados relativos a
negociaes j realizadas. Sabe-se que dados de oferta costumam ser superiores, em mdia
10%, aos dados de negociao. Porm, como os resultados utilizados para as anlises foram
obtidos com base em relaes entre os dados de oferta, tal problema minimizado e no
acarreta discrepncias significativas nos resultados. A segunda limitao diz respeito ao
pequeno nmero de perodos levantados. Para a anlise do mercado imobilirio melhor que
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 55

sejam levantados dados relativos a vrios anos. Finalmente, a terceira limitao a no
disponibilidade dos dados relativos s ofertas de aluguel nos meses de junho de 1998 e janeiro
de 2000, o que interfere nos resultados, mesmo que pouco.

5.2.2. A coleta de dados de mercado

Como descrito, neste captulo, foram utilizados dados a respeito de imveis da cidade
do Rio de Janeiro, divididos em 24 regies, e cada regio foi subdividida em 5 classes,
segundo o nmero de dormitrios. Assim, cada subdiviso desta pode ser considerada um
mercado.
Se for calculada uma rentabilidade considerando-se todos os dados de todos os
imveis juntos, esta ser a rentabilidade de mercado da cidade do Rio de Janeiro. Porm, este
valor ser impreciso, uma vez que espera-se que a rentabilidade de um imvel de 1 dormitrio
no Centro apresente uma rentabilidade bem diferente de um imvel de 4 dormitrios na Barra
da Tijuca, por exemplo. Assim, quanto maior for o nmero de regies em que os imveis de
uma cidade forem divididos e quanto mais especificamente forem subdivididas as classes de
imveis, maior ser a preciso da rentabilidade calculada. Cada subdiviso ser considerada
um mercado com a sua rentabilidade especfica a este mercado. Alm disso, importante
ressaltar que imveis comerciais jamais devem ser misturados com imveis residenciais.
No caso dos avaliadores, para se determinar as rentabilidades dos mercados em que
atuam, cada avaliador deve utilizar o seu banco de dados, dividi-los nas regies e subdividi-
los em classes conforme sua experincia lhe mostrar conveniente. Para cada subdiviso, ou
seja, cada mercado, deve-se calcular a rentabilidade segundo ser aqui descrito.

5.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA

Como j citado, para o clculo dos coeficientes beta dos imveis, ser utilizado o
ndice BOVESPA do mercado de aes. Assim, para o mesmo perodo em que os dados dos
imveis foram coletados, de janeiro de 1998 a maio de 2000, foram coletados tambm os
ndices da bolsa de valores de So Paulo.
Os dados coletados do IBOVESPA so apresentados em uma tabela de 13 pginas no
Anexo A. As partes inicial e final da tabela do Anexo A so mostradas na Tabela 5.1 abaixo.



Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 56


Data Fechamento Abertura Mnimo Mximo Mdio
01/12/97 9648 9395 9395 9653 9519
02/12/97 9964 9650 9650 9981 9846
03/12/97 9991 9964 9906 10072 9990
04/12/97 10046 10060 10043 10212 10155
05/12/97 10080 10040 9945 10085 10021
08/12/97 10078 10081 10059 10210 10132
09/12/97 9840 10075 9793 10075 9860
10/12/97 9461 9838 9349 9838 9505
11/12/97 9108 9454 8852 9454 8979
... ... ... ... ... ...
26/05/00 14542 14204 14172 14548 14389
29/05/00 14772 14540 14540 14857 14771
30/05/00 15248 14815 14815 15307 15048
31/05/00 14956 15251 14930 15328 15161
Tabela 5.1 Partes inicial e final da tabela de ndices BOVESPA
Fonte: Programa Economtica

Pode-se observar que apesar dos dados a respeito dos imveis iniciarem em 01/01/98,
os dados do ndice BOVESPA iniciam em 01/12/97, um ms antes. Isso ocorre porque os
dados relativos a dezembro de 97 so necessrios para o clculo da rentabilidade de janeiro de
98. Tambm se observa que so apresentados os ndices dirios de fechamento, de abertura,
mnimo, mximo e mdio. Para a realizao dos clculos de rentabilidade e coeficientes beta
foram utilizados os ndices de fechamento, uma vez que estes so os ndices mais comumente
utilizados nos clculos e estudos que envolvem mercados de aes e cmbio.
A rentabilidade diria do ndice dada pela variao percentual do ndice de um
determinado dia em relao ao dia anterior, como mostra a Equao 5.1

( )
1
1
1
1 %

= =
k
k k
k
k
I
I I
I
I
R

(5.1)

onde R a rentabilidade, I
k
o ndice do dia e I
k-1
o ndice do dia anterior.
Entretanto, os ndices aqui apresentados so dirios, enquanto que os dados sobre os
imveis so mensais. Dessa forma, para se calcular as rentabilidades mensais das aes se fez
necessrio transformar os ndices BOVESPA dirios em mensais. Uma vez que os ndices
utilizados no clculo das rentabilidades seriam os ndices de fechamento, considerou-se o
ndice de fechamento do ltimo dia de cada ms. Assim, a rentabilidade de um ms seria dada
pela variao do ndice de fechamento do ltimo dia daquele ms em relao ao ndice de
fechamento do ltimo dia do ms anterior. Por exemplo, a rentabilidade de janeiro de 98 seria
a variao percentual entre os ndices de fechamento de 31/12/97 e 31/01/98. Porm como em
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 57

31/12/97 e 31/01/98 no houve prego, pois as duas datas eram finais de semana, foram ento
utilizados os ndices de 30/12/97 e 30/01/98. Logo:

67 , 4 1
9720
10196
1
97 / 12 / 30
98 / 01 / 30
98 / 01
= = =
I
I
R %

(5.2)

Assim, as rentabilidades mensais das aes para o perodo de estudo, a rentabilidade
mdia e o respectivo desvio padro do perodo so mostrados na Tabela 5.2.

Fechamento Rentabilidade
ltimo dia mensal
Dez/97
10196 -
Jan/98
9720 -4,67%
Fev/98
10570 8,74%
Mar/98
11946 13,02%
Abr/98
11677 -2,25%
Mai/98
9846 -15,68%
Jun/98
9678 -1,71%
Jul/98
10707 10,63%
Ago/98
6472 -39,55%
Set/98
6593 1,87%
Out/98
7047 6,89%
Nov/98
8631 22,48%
Dez/98
6784 -21,40%
Jan/99
8171 20,45%
Fev/99
8910 9,04%
Mar/99
10696 20,04%
Abr/99
11350 6,11%
Mai/99
11089 -2,30%
Jun/99
11626 4,84%
Jul/99
10441 -10,19%
Ago/99
10564 1,18%
Set/99
11106 5,13%
Out/99
11700 5,35%
Nov/99
13778 17,76%
Dez/99
17091 24,05%
Jan/00
16388 -4,11%
Fev/00
17660 7,76%
Mar/00
17820 0,91%
Abr/00
15537 -12,81%
Mai/00
14956 -3,74%
R mdia 2,34%
D Padro 13,80%
Tabela 5.2 Rentabilidades mensais dos ndices de
aes medidos pela BOVESPA

Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 58

5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e nvel
de risco sistemtico aplicao na regio da Barra da
Tijuca e Recreio dos Bandeirantes

5.3.1. Anlise dos dados apresentados

Para melhor ilustrar o procedimento de clculo da rentabilidade de um mercado de
imveis, ser mostrado, nesta parte do captulo, o procedimento passo a passo de uma das 29
regies selecionadas, Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes, para 4 dormitrios. Ento,
em etapa posterior, sero mostrados e analisados os resultados das 24 regies, para todas as
classes de imveis.
Os valores, em Reais, ofertados de venda e aluguel coletados dos imveis residenciais
de 4 dormitrios na Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes so mostrados na Tabela 5.3.

Ms Venda Aluguel
Jan/98 250651 2400
Fev/98 313491 2160
Mar/98 243295 2228
Abr/98 263475 2015
Mai/98 254153 2633
Jun/98 303933 -
Jul/98 304563 1920
Ago/98 330459 2150
Set/98 290935 1950
Out/98 292297 1908
Nov/98 252326 2016
Dez/98 320277 2076
Jan/99 320833 2010
Fev/99 329166 2020
Mar/99 279789 1322
Abr/99 310900 1692
Mai/99 299900 1966
Jun/99 310400 1529
Jul/99 383750 2133
Ago/99 383333 1612
Set/99 314210 1550
Out/99 324450 1762
Nov/99 325500 1872
Dez/99 331320 1986
Jan/00 328625 -
Fev/00 354375 1738
Mar/00 362333 1750
Abr/00 374090 2205
Mai/00 451642 1352
Tabela 5.3 Barra da Tijuca e Recreio dos
Bandeirantes, 4 dormitrios (em Reais)
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 59

Os valores mostrados na Tabela 5.3 so reais, ou seja, exatamente como praticados
nas referentes datas. Para que a evoluo destes valores no tempo seja melhor visualizada,
estes foram dispostos em grficos, como na Figura 5.1 e na Figura 5.2. Na Figura 5.1,
mostrada graficamente a evoluo dos valores mdios de venda ofertados na regio no
perodo em estudo, enquanto que na Figura 5.2 mostrada a evoluo dos aluguis mdios
ofertados.

Figura 5.1 Valores mdios de venda ofertados na regio em estudo

0
5 0 0 0 0
1 0 0 0 0 0
1 5 0 0 0 0
2 0 0 0 0 0
2 5 0 0 0 0
3 0 0 0 0 0
3 5 0 0 0 0
4 0 0 0 0 0
4 5 0 0 0 0
5 0 0 0 0 0
J
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n
/9
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9
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0
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0
5 0 0
1 0 0 0
1 5 0 0
2 0 0 0
2 5 0 0
3 0 0 0
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n
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0
0
M
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/
0
0
M
a
i
/
0
0
e m R $
Figura 5.2 Aluguis mdios ofertados na regio em estudo

Atravs dos grficos mostrados, observa-se que os valores ofertados de venda
apresentam uma certa tendncia de subida no tempo enquanto que os aluguis apresentam
uma certa tendncia de queda (linhas tracejadas em vermelho). Para se confirmar o que foi
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 60

observado nos grficos, foi feita a anlise de tendncia das duas sries temporais. Pela anlise
de tendncia, a srie referente aos valores de venda apresentou uma inclinao de 4028,28 e a
srie referente aos aluguis apresentou uma inclinao de 20,53, confirmando o que foi
observado graficamente.
Entretanto, os valores aqui apresentados no descontam a inflao. Desse modo, as
tendncias observadas no so reais, pois esto mascaradas pela inflao. Quando descontada
a inflao, espera-se que a tendncia positiva dos valores de venda seja menor, podendo ser,
at mesmo, negativa. Com relao aos aluguis, que j apresentam tendncia negativa, aps
descontada a inflao esta tendncia deve se mostrar, na realidade, ainda mais negativa.

5.3.2. Correo dos valores devido inflao

Para se descontar a inflao e corrigir os valores, deve-se tomar uma data base e
corrigir os valores com relao data escolhida. Nesse caso, a data base escolhida foi o ms
de maio de 2000, por se tratar do ltimo ms no qual foram feitas observaes. Para a
correo dos valores, pode-se utilizar a Equao 3.1 ou, como foi feito aqui, utilizar uma
tabela acumulada para correo de valores, como a Tabela 5.4.

Ms/Ano 1997 1998 1999 2000
Janeiro 1,429522 1,326836 1,303527 1,085351
Fevereiro 1,404660 1,314219 1,292669 1,072057
Maro 1,398645 1,311858 1,247629 1,068318
Abril 1,382744 1,309370 1,213293 1,066718
Maio 1,373405 1,307670 1,204739 1,064270
Junho 1,370527 1,305842 1,208243 1,060981
Julho 1,360459 1,300898 1,203909 1,052039
Agosto 1,359236 1,303114 1,185533 1,035777
Setembro 1,358014 1,305202 1,167323 1,011600
Outubro 1,351526 1,306247 1,150639 1,000000
Novembro 1,346544 1,305203 1,131405
Dezembro 1,337981 1,309393 1,104996
Tabela 5.4 Tabela acumulada para correo pelo IGP-M at 30/09/2000
Fonte: Castro (2000)

Para corrigir valores utilizando a tabela acumulada, basta multiplic-los pelos ndices
correspondentes a cada ms. Como a tabela capturada corrige valores para outubro de 2000 e
os valores deveriam ser corrigidos para maio de 2000, multiplicou-se os valores pelos ndices
de cada ms e ento dividiu-se pelo ndice de maio de 2000, 1,064270. Assim, os valores
obtidos foram corrigidos para o ms de maio de 2000.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 61

Os valores corrigidos so mostrados na Tabela 5.5.

Ms Venda Aluguel
Jan/98 312489 2992
Fev/98 387116 2667
Mar/98 299894 2746
Abr/98 324153 2479
Mai/98 312278 3235
Jun/98 372921 -
Jul/98 372279 2347
Ago/98 404621 2633
Set/98 356798 2391
Out/98 358755 2342
Nov/98 309448 2472
Dez/98 394043 2554
Jan/99 392959 2462
Fev/99 399807 2454
Mar/99 327993 1550
Abr/99 354433 1929
Mai/99 339483 2225
Jun/99 352390 1736
Jul/99 434100 2413
Ago/99 427010 1796
Set/99 344635 1700
Out/99 350780 1905
Nov/99 346033 1990
Dez/99 343998 2062
Jan/00 335134 -
Fev/00 356968 1751
Mar/00 363711 1757
Abr/00 374950 2210
Mai/00 451642 1352
Tabela 5.5 Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes
para 4 dormitrios Valores em Reais corrigidos
para maio de 2000


Os grficos apresentando os valores corrigidos so mostrados nas Figuras 5.3 e 5.4.












Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 62

Figura 5.3 Valores mdios de venda ofertados na regio em estudo
Valores corrigidos para maio de 2000

0
5 0 0 0 0
1 0 0 0 0 0
1 5 0 0 0 0
2 0 0 0 0 0
2 5 0 0 0 0
3 0 0 0 0 0
3 5 0 0 0 0
4 0 0 0 0 0
4 5 0 0 0 0
5 0 0 0 0 0
J
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n
/
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5 0 0
1 0 0 0
1 5 0 0
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2 5 0 0
3 0 0 0
3 5 0 0
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M
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/
0
0
M
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i
/
0
0
e m R $ c o r r
Figura 5.4 Aluguis ofertados na regio em estudo
Valores corrigidos para maio de 2000

Observa-se que a inclinao da tendncia de subida dos valores de venda corrigidos
parece ser menor do que a inclinao da tendncia dos valores no corrigidos e, ainda, que a
inclinao da tendncia de queda dos aluguis corrigidos parece ser maior que a dos alugueis
no corrigidos. Isso comprovado ao se fazer a anlise de tendncia dos valores corrigidos. A
inclinao dos valores de venda que era de 4028,28 caiu para 1373,29 aps a correo dos
valores pela inflao, e a inclinao dos aluguis que era de 20,53 caiu para 42,66 aps a
correo dos valores.
As quedas nos valores das inclinaes aps descontada a inflao pode ser melhor
observada na Tabela 5.6.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 63


Valores no corrigidos Valores corrigidos
Venda 4028,28 1373,29
Aluguis - 20,53 - 42,66
Tabela 5.6 Inclinaes das sries de valores no corrigidos e corrigidos

Ao se analisar as tendncias dos valores corrigidos, observa-se que com relao s
vendas, h um crescimento dos valores, o que significa que para as venda a regio se
valorizou no perodo em estudo. Entretanto, os aluguis na regio se desvalorizaram no
perodo em estudo. Isso pode se dar ao fato de que, por ser uma regio cujos valores tanto de
venda como de aluguel so altos em comparao a outras regies da cidade, as pessoas que
procuram residir na regio tem um maior poder aquisitivo e, ento, tendem a possuir
condies financeiras para adquirir os imveis, mesmo que financiados, preferindo adquiri-los
ao invs de alug-los. Isto uma hiptese.
Alm dos dados coletados a respeito dos imveis de referncia, deve-se corrigir
tambm os ndices de aes, uma vez que estes so utilizados na determinao do nvel de
risco sistemtico, ou coeficientes beta, das regies. A correo dos ndices BOVESPA feita
do mesmo modo que os valores dos imveis e, logicamente, para a mesma data. Logo, ao se
corrigir os dados da Tabela 5.2, gera-se uma nova tabela de ndices e rentabilidades
corrigidos, a Tabela 5.7.

Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 64


Fechamento
ltimo dia
Rentabilidades
mensais
Dez/97
12803,301
Jan/98
12118,021 -5,35%
Fev/98
13052,417 7,71%
Mar/98
14725,070 12,81%
Abr/98
14366,201 -2,44%
Mai/98
12097,790 -15,79%
Jun/98
11874,751 -1,84%
Jul/98
13087,573 10,21%
Ago/98
7924,446 -39,45%
Set/98
8085,537 2,03%
Out/98
8649,234 6,97%
Nov/98
10584,912 22,38%
Dez/98
8346,491 -21,15%
Jan/99
10007,914 19,91%
Fev/99
10822,139 8,14%
Mar/99
12538,771 15,86%
Abr/99
12939,272 3,19%
Mai/99
12552,593 -2,99%
Jun/99
13198,754 5,15%
Jul/99
11810,922 -10,51%
Ago/99
11767,662 -0,37%
Set/99
12181,394 3,52%
Out/99
12649,490 3,84%
Nov/99
14647,130 15,79%
Dez/99
17745,021 21,15%
Jan/00
16712,614 -5,82%
Fev/00
17789,218 6,44%
Mar/00
17887,787 0,55%
Abr/00
15572,735 -12,94%
Mai/00
14956,000 -3,96%
R mdia 1,48%
D Padro 13,31%
Tabela 5.7 Rentabilidades dos ndices de aes corrigidos pela inflao

Assim, para que as rentabilidades calculadas expressem rendimentos reais, os valores
utilizados nos clculos devem ser corrigidos, ou seja, descontados da inflao.


5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
apenas os valores de venda 1
a
abordagem

Como j citado, neste captulo so explanadas duas maneiras de se calcular a
rentabilidade de imveis. Na primeira abordagem, a rentabilidade calculada considerando-se
apenas a variao dos valores de venda dos imveis, exatamente como feito no mercado de
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 65

aes. Assim, utilizando-se os valores mdios corrigidos, a rentabilidade de um ms dada
pela variao percentual do valor do imvel neste ms com relao ao ms anterior. Para os
clculos, utilizada a mesma Equao 5.1, utilizada para os clculos das rentabilidades das
aes.
Os resultados obtidos so apresentados na Tabela 5.8. Para fins comparativos, foram
acrescentadas a esta tabela uma coluna referente a rentabilidade do ndice de aes no perodo
em estudo e uma coluna mostrando os rendimentos mensais da caderneta de poupana.

Rentab. 1
a
IBOVESPA Poupana
Jan/98
- -5 35% 0 58%
Fev/98
23,88% 7,71% 1,58%
Mar/98
-22,53% 12,81% 0,68%
Abr/98
8,09% -2,44% 1,10%
Mai/98
-3,66% -15,79% 0,91%
Jun/98
19,42% -1,84% 0,73%
Jul/98
-0,17% 10,21% 1,21%
Ago/98
8,69% -39,45% 1,20%
Set/98
-11,82% 2,03% 1,10%
Out/98
0,55% 6,97% 1,57%
Nov/98
-13,74% 22,38% 1,77%
Dez/98
27,34% -21,15% 0,70%
Jan/99
-0,28% 19,91% 0,23%
Fev/99
1,74% 8,14% -2,11%
Mar/99
-17,96% 15,86% -1,49%
Abr/99
8,06% 3,19% 0,63%
Mai/99
-4,22% -2,99% 1,44%
Jun/99
3,80% 5,15% 0,48%
Jul/99
23,19% -10,51% -0,74%
Ago/99
-1,63% -0,37% -0,72%
Set/99
-19,29% 3,52% -0,67%
Out/99
1,78% 3,84% -0,96%
Nov/99
-1,35% 15,79% -1,65%
Dez/99
-0,59% 21,15% -1,07%
Jan/00
-2,58% -5,82% -0,46%
Fev/00
6,51% 6,44% 0,41%
Mar/00
1,89% 0,55% 0,51%
Abr/00
3,09% -12,94% 0,50%
Mai/00
20,45% -3,96% 0,36%
Rent. mdia 2,095% 1,728% 0,259%
Desv. padro 12,743% 13,489% 1,065%
Inclinao 0,000 0,001 -0,001
Tabela 5.8 Rentabilidades calculadas pela 1
a
abordagem

Tanto pela Tabela 5.8 como pela Figura 5.5 pode-se observar que h uma grande
variao da rentabilidade dos imveis atravs dos meses. Esta grande variao confirmada
pelo alto desvio padro calculado, 12,743%. A rentabilidade mdia do perodo, 2,095% ao
ms, se mostra acima da rentabilidade mdia das aes, 1,728% ao ms, e da poupana no
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 66

mesmo perodo, de 0,259% ao ms. Ao se realizar uma anlise de tendncia da variao da
rentabilidade no tempo, observa-se uma inclinao de exatamente 0,000 para a regio e classe
em estudo, o que significa que a rentabilidade deste mercado tendeu a se manter estvel. As
sries formadas pelas variaes das rentabilidades das aes e da poupana apresentam
inclinaes de 0,001 e -0,001, respectivamente, ou seja, inclinaes desprezveis, o que
significa que as rentabilidades das aes e da poupana tambm tenderam a se manter
praticamente estveis no perodo.

-5 0 , 0 0 %
-4 0 , 0 0 %
-3 0 , 0 0 %
-2 0 , 0 0 %
-1 0 , 0 0 %
0 , 0 0 %
1 0 , 0 0 %
2 0 , 0 0 %
3 0 , 0 0 %
4 0 , 0 0 %
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9
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0
0
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0
0
R e n ta b ilid a d e d o s im v e is e m e s tu d o Po u p a n a
I B O V E S PA T e n d n c ia d a r e n ta b ilid a d e d o s im v e is
Figura 5.5 Evoluo das rentabilidades no perodo em estudo 1
a
abordagem

O nvel de risco sistemtico, ou coeficiente beta, determinado usando as
rentabilidades dos imveis e as rentabilidades do ndice de aes. O a inclinao da reta
de inferncia e pode ser simplesmente determinado utilizando-se o comando INCLINAO
do Microsoft Excel, onde os valores do eixo das ordenadas, y, so as rentabilidades dos
imveis e os valores do eixo das abscissas, x, so as rentabilidades mensais do ndice de
aes.
Neste caso, o beta da regio Barra da Tijuca e Recreio dos Bandeirantes, 4 dormitrios
0,422, o que significa que o investimento em imveis neste mercado, no perodo em
estudo, variou inversamente ao mercado de aes.
A anlise de desempenho do investimento feita atravs do coeficiente a, que a
intercepo da reta de regresso. Neste caso o valor de a 0,028, enquanto que o valor de
R
f
(1-) 0,007. Portanto a > R
f
(1-) o que, segundo Damodaran (1999), significa que o
investimento apresentou desempenho superior ao esperado durante o perodo da regresso.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 67

O valor de R-quadrado igual a 0,1995, sugere que 19,95% do risco advm de fontes de
mercado e que o restante, 80,05% do risco, decorre de componentes especficos da regio em
estudo, sendo diversificvel e no recompensado pelo CAPM.
Uma vez conhecido o valor de , possvel determinar a rentabilidade esperada de um
investimento na regio e classe em estudo, atravs da Equao 5.3.

( )
f m f i
R R R R + = (5.3)

Considerando que a taxa livre de risco (R
f
) seja de 0,5% ao ms e que o retorno de
mercado no Brasil (R
m
) seja de 22% ao ano, ou seja, 1,6709% ao ms, para um de 0,422, a
rentabilidade esperada de 0,00588% ao ms, bastante inferior rentabilidade mdia 2,095%
ao ms conseguida. Isto confirma a anlise de desempenho feita atravs do coeficiente a, que
determinou que o desempenho da regio foi superior ao esperado.

5.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
os recebimentos gerados pelos aluguis 2
a
abordagem

Pode-se alegar que os retornos e os betas calculados na primeira abordagem podem
no fazer sentido. Isso se deve ao fato de que aes so negociadas diariamente a uma alta
liquidez. J imveis, como foi visto, se diferenciam de aes em alguns pontos, sendo que o
principal deles a sua baixa liquidez. Salvo raras excees, imveis no so adquiridos em
um ms e revendidos no ms seguinte. Assim, imveis so investimentos de longo prazo.
Alm disso, no se pode ignorar que imveis geram recebimentos considerveis atravs dos
aluguis. Dessa forma, quem investe em um imvel com o objetivo de obter renda est
pensando ou nos aluguis atravs deste recebidos, ou na sua revenda a longo prazo. Logo,
calcular o retorno de imveis com base na variao dos seus valores de venda ms a ms,
como feito com aes, pode no ser a melhor opo. Entretanto, trata-se de uma maneira de
se comparar diversos investimentos.
Outra maneira de se calcular a rentabilidade de um mercado de imveis
considerando os recebimentos gerados por eles atravs dos aluguis. A rentabilidade dada
considerando-se o valor mdio dos imveis da regio como o valor presente e os aluguis
mdios so anuidades. Por se tratar do clculo da rentabilidade mdia de um mercado vivel
considerar investimento de tendo vida infinita, utilizando a Equao 5.4 de clculo da
rentabilidade dada por:

Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 68

P
A
i =

(5.4)

onde i a rentabilidade do imvel, P o valor do imvel no incio do investimento e A os
aluguis esperados.
importante ressaltar que ao se utilizar tal equao est se considerando:
1. Investimento de vida infinita - Para se calcular a rentabilidade em investimentos de
vida finita, com n perodos, deve-se conhecer o valor final, ou seja, o valor de venda
do imvel ao final dos n perodos de investimentos, o que nem sempre possvel.
2. Despesas de manuteno, condomnio e IPTU so encargos do locatrio - Tais
despesas so particulares de cada imvel e no devem ser desprezadas nos clculos
envolvendo apenas um imvel, como no caso de uma avaliao. Entretanto, nos
clculos envolvendo todo um mercado, como este, vivel considerar tais despesas
como encargos do locatrio, de modo a no tornar os clculos muito complexos.
3. O imposto de renda no est sendo considerado - Para que as rentabilidades dos
imveis calculadas possam ser comparadas com as rentabilidades de outros
investimentos, o imposto de renda no deve ser includo nos clculos, devendo ser
considerado a posteriori, como nos demais investimentos e assim como na primeira
abordagem.
4. A taxa de desocupao nula - Por se tratar de imveis residenciais em diferentes
mercados a taxa de desocupao considerar zero. Entretanto, em mercados pouco
concorridos pode ser indicado adotar um taxa de desocupao adequada.

Desse modo, utilizando os valores ofertados mdios mensais para venda e aluguel na
regio em estudo, atravs da Equao 5.4, pode-se calcular as rentabilidades de cada ms no
perodo em estudo. Os resultados so mostrados na Tabela 5.9.
Nesta abordagem, a rentabilidade mdia dos imveis no perodo 0,625%, tambm
superior poupana, porm inferior rentabilidade mdia das aes no mesmo perodo.
Entretanto, observa-se que a variao das rentabilidades mensais dos imveis bem menor
que na primeira abordagem. Isto confirmado pelo desvio padro de 0,163% na segunda
abordagem, enquanto o desvio padro na primeira abordagem foi 12,743%. A inclinao da
reta de tendncia das rentabilidades dos imveis nula, indicando estabilidade no mercado
durante o perodo analisado.


Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 69

Rentab 2 ab.
a
IBOVESPA Poupana
Jan/98
0,96% -5,35% 0,58%
Fev/98
0,69% 7,71% 1,58%
Mar/98
0,92% 12,81% 0,68%
Abr/98
0,76% -2,44% 1,10%
Mai/98
1,04% -15,79% 0,91%
Jul/98
0,63% 10,21% 1,21%
Ago/98
0,65% -39,45% 1,20%
Set/98
0,67% 2,03% 1,10%
Out/98
0,65% 6,97% 1,57%
Nov/98
0,80% 22,38% 1,77%
Dez/98
0,65% -21,15% 0,70%
Jan/99
0,63% 19,91% 0,23%
Fev/99
0,61% 8,14% -2,11%
Mar/99
0,47% 15,86% -1,49%
Abr/99
0,54% 3,19% 0,63%
Mai/99
0,66% -2,99% 1,44%
Jun/99
0,49% 5,15% 0,48%
Jul/99
0,56% -10,51% -0,74%
Ago/99
0,42% -0,37% -0,72%
Set/99
0,49% 3,52% -0,67%
Out/99
0,54% 3,84% -0,96%
Nov/99
0,58% 15,79% -1,65%
Dez/99
0,60% 21,15% -1,07%
Fev/00
0,49% 6,44% 0,41%
Mar/00
0,48% 0,55% 0,51%
Abr/00
0,59% -12,94% 0,50%
Mai/00
0,30% -3,96% 0,36%
Rent. mdia 0,625% 1,878% 0,281%
Desv. padro 0,163% 13,718% 1,073%
Inclinao 0,000 0,002 -0,001
Tabela 5.9 Rentabilidades calculadas pela 2
a
abordagem

As variaes das rentabilidades dos imveis, poupana e mercado de aes, e a reta de
tendncia dos imveis so mostradas na Figura 5.6.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 70

Figura 5.6 Evoluo das rentabilidades no perodo em estudo 2
a
abordagem

Pela Figura 5.6, observa-se que, neste caso, as linhas da rentabilidade dos imveis e
de tendncia da rentabilidade de imveis so muito prximas e praticamente se confundem.
Assim, se faz necessria a Figura 5.7, que mostra as mesmas rentabilidades dos imveis e da
poupana, mas exclui a rentabilidade do mercado de aes, tornando a visualizao da linha
de tendncia mais clara.
-5 0 , 0 0 %
-4 0 , 0 0 %
-3 0 , 0 0 %
-2 0 , 0 0 %
-1 0 , 0 0 %
0 , 0 0 %
1 0 , 0 0 %
2 0 , 0 0 %
3 0 , 0 0 %
J
a
n
/9
8
F
e
v
/9
8
M
a
r
/9
8
A
b
r
/9
8
M
a
i/9
8
J
u
n
/9
8
J
u
l/9
8
A
g
o
/9
8
S
e
t
/9
8
O
u
t
/9
8
N
o
v
/9
8
D
e
z
/9
8
J
a
n
/9
9
F
e
v
/9
9
M
a
r
/9
9
A
b
r
/9
9
M
a
i/9
9
J
u
n
/9
9
J
u
l/9
9
A
g
o
/9
9
S
e
t
/9
9
O
u
t
/9
9
N
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v
/9
9
D
e
z
/9
9
J
a
n
/0
0
F
e
v
/0
0
M
a
r
/0
0
A
b
r
/0
0
M
a
i/0
0
B a r r a /R e c re io 4 D o r mit r io s - 2 a a b o r d a g e m Po u p a n a
I B O VE S PA T e n d n c ia d a r e n t a b ilid a d e d o s im v e is
- 2 , 5 %
- 2 , 0 %
- 1 , 5 %
- 1 , 0 %
- 0 , 5 %
0 , 0 %
0 , 5 %
1 , 0 %
1 , 5 %
2 , 0 %
J
a
n
/
9
8
M
a
r
/
9
8
M
a
i
/
9
8
J
u
l
/
9
8
S
e
t
/
9
8
N
o
v
/
9
8
J
a
n
/
9
9
M
a
r
/
9
9
M
a
i
/
9
9
J
u
l
/
9
9
S
e
t
/
9
9
N
o
v
/
9
9
J
a
n
/
0
0
M
a
r
/
0
0
M
a
i
/
0
0
Ba rr a /R ec r eio 4 D orm it rios - 2 a a b ord a gem P ou p a n a
Ten d n c ia d a ren ta b ilid a d e d os im veis
Figura 5.7 Evoluo das rentabilidades no perodo em estudo 2
a
abordagem

Pela Figura 5.7, observa-se que a linha de tendncia das rentabilidades dos imveis
realmente se encontra muito prxima da linha das rentabilidades destes. Observa-se tambm
que existe uma leve tendncia de queda, entretanto, to pequena, que pode ser considerada
praticamente nula.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 71

Na segunda abordagem, o coeficiente beta apresentado - 0,0011, ou seja,
praticamente nulo. Isto significa que o risco sistemtico dos imveis analisados desprezvel.
Quanto anlise de desempenho, o coeficiente a, ou intercepto, dado por 0,006, enquanto
que R
f
(1-) 0,005. Assim, a > R
f
(1-) indicando que nesta regio no perodo em estudo,
considerando-se a segunda abordagem, o desempenho tambm foi superior ao esperado.
Como o risco sistemtico praticamente nulo, no se faz necessrio o clculo do R-quadrado,
uma vez que todos os riscos relativos regio so diversificveis.
Uma vez conhecido o valor de , determina-se a rentabilidade esperada de um
investimento na regio e classe em estudo, atravs da Equao 5.3.

( )
f m f i
R R R R + = (5.3)

Considerando que a taxa livre de risco (R
f
) seja de 0,5% ao ms e que o retorno de
mercado no Brasil (R
m
) seja de 22% ao ano, ou seja, 1,6709% ao ms, para um de 0,001, a
rentabilidade esperada de 0,4988% ao ms, inferior rentabilidade mdia conseguida de
0,625% ao ms conseguida, confirmando o resultado da anlise de desempenho atravs do
coeficiente a.
As mdias dos valores de venda e aluguel corrigidos so, respectivamente,
R$362.097,00 e R$2.228,00. Ao se utilizar a Equao 5.4 para sries perptuas, utilizando o
valor mdio dos aluguis como fluxos da srie uniforme e a rentabilidade esperada de
0,4988% para a taxa de desconto, o valor presente resulta em R$446.672,00, superior ao valor
mdio das vendas. Isto indica que os valores de venda dos imveis, nesta regio e classe,
podem estar subvalorizados, no perodo em estudo, ou que os valores dos aluguis podem
estar sobrevalorizados.

5.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens

Para melhor se comparar os resultados obtidos atravs das duas abordagens, pode-se
observar a Tabela 5.10 abaixo.
Pode-se observar que as rentabilidades mdias calculadas nas duas abordagens so
bem diferentes, sendo que, no caso da regio estudada, a primeira abordagem apresenta
rentabilidade superior. Entretanto, o desvio padro apresentado pela segunda abordagem
significativamente menor que o apresentado pela primeira, indicando que as rentabilidades na
segunda abordagem oscilam menos ao longo dos meses.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 72

1
a
Abordagem 2
a
Abordagem
Rentabilidade mdia 2,095 % 0,625%
Desvio padro 12,743 % 0,163%
Inclinao 0,000 0,000
Coeficiente beta () - 0,422 - 0,001
R-quadrado 0,1995 -
Intercepto (a) 0,028 0,006
R
f
(1-) 0,007 0,005
Anlise de desempenho superior superior
Rentabilidade esperada 0,00588% 0,4988%
Desempenho superior superior
Tabela 5.10 Comparao dos resultados

Ambas abordagens apresentam inclinaes da reta de tendncia das rentabilidades
nulas. O da primeira abordagem mostra que o mercado de imveis variou inversamente ao
mercado de aes e o da segunda abordagem desprezvel, indicando que os riscos
diversificveis nesse caso so desprezveis. No houve diferena no resultado da anlise de
desempenho, desempenhos superiores aos esperados nas primeira e segunda abordagem. Em
ambas abordagens, a rentabilidade mdia no perodo foi superior a rentabilidade esperada.

5.3.5.1. Limitaes da 1
a
abordagem

Na primeira abordagem, as rentabilidades dos imveis so calculadas de modo
semelhante aquele pelo qual se calculam as rentabilidades das aes. Isso se deve pois a
ativos imobilirios e ativos financeiros apresentarem caractersticas comuns; seus valores
podem ser determinados pelos fluxos de caixa que geram, pelas incertezas associadas a esses
fluxos de caixa e por seus crescimentos esperados. Assim, quanto maiores os nveis e os
crescimentos dos fluxos de caixa, e quanto menores os riscos associados aos fluxos de caixa,
maiores os valores dos ativos (Damodaran, 1999).
Entretanto, como j citado, ativos financeiros e ativos reais apresentam certas
diferenas em suas caractersticas. A primeira delas diz respeito s vidas dos ativos, Ativos
financeiros geralmente apresentam vidas infinitas e seus valores tendem a aumentar com o
tempo. J alguns ativos reais tm vida finita. Em se tratando de imveis, terrenos tm vida
infinita e as partes construdas ou benfeitorias tm vida finita. O uso do ativo de vida finita
pode depreciar seu valor, de modo que o valor do imvel pode vir a diminuir com o tempo.
Aes que so negociadas diariamente geralmente possuem uma alta liquidez; j
imveis, de modo contrrio, apresentam baixa liquidez. Salvo raras excees, imveis no so
adquiridos em um ms e revendidos no ms seguinte. Imveis so investimentos de longo
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 73

prazo. Alm disso, no se pode ignorar que imveis geram recebimentos considerveis
atravs dos aluguis. Assim, quem investe em um imvel com o objetivo de obter renda
procura recebimentos obtidos ou com os aluguis ou com a sua revenda a longo prazo.
Entretanto, calcular as rentabilidades de imveis com base na variao mensal dos seus
valores como feito com aes, apesar dos fatores comentados, consiste em uma forma para
se averiguar as taxas do setor imobilirio.

5.3.5.2. Limitaes da 2
a
abordagem

Dentre as limitaes da segunda abordagem, pode-se destacar o fato de se
desconsiderar o valor final do imvel e se considerar o investimento de vida infinita, mesmo
que imveis residenciais possuam vidas finitas. Tais consideraes causam, ainda que muito
pequena, alguma distoro nos valores calculados com relao aos valores reais das
rentabilidades para o caso de investimentos a longo prazo. Para investimentos em imveis a
curto e mdio prazo, nos quais o valor final do imvel relevante, esta abordagem no pode
ser utilizada do modo como foi exposto, ou seja, deve-se considerar vida finita e determinar o
nmero de perodos de investimento e o valor final do imvel no ltimo perodo.

5.3.5.3. Comparao entre as abordagens

Para a determinao da rentabilidade dos imveis, a primeira abordagem considera,
assim como para as aes, apenas o valor do ativo variando no tempo. Tal abordagem pode
ser bem interessante para investimentos a curto e mdio prazo em mercados concorridos com
alta taxa de ocupao, onde o valor dos imveis tende a crescer. Porm, a tendncia dos
mercados imobilirios de que se estabilizem e a taxa de crescimento dos valores seja igual
taxa da inflao (Damodaran, 1999). Na segunda abordagem, as rentabilidades foram
calculados sobre os aluguis obtidos. Entretanto, no foi considerado o valor final, de modo
que, os valores calculados representam as rentabilidades obtidas apenas para investimentos a
longo prazo, com vidas perptuas.
Comparando-se os resultados calculados estatisticamente nas duas abordagens,
observa-se que, na segunda abordagem, as rentabilidades mdias variam menos para os
diferentes tipos de imvel e, principalmente, que as rentabilidades calculadas oscilam menos
de ms a ms e, consequentemente, os desvios padro so significativamente menores que na
primeira abordagem.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 74

Como investimentos no mercado imobilirio apresentam baixa liquidez e, logo, so
normalmente investimentos a longo prazo, pode-se concluir que, para a determinao da
rentabilidade de mercado, a segunda abordagem, que apresenta desvios padro menores,
apresenta vantagens com relao primeira abordagem.

5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de
todas as regies da cidade do Rio de Janeiro

Sero agora mostrados e analisados os resultados das 29 regies da cidade do Rio de
Janeiro, para todas as classes de imveis, que so, apartamento conjugado, 1, 2, 3 e 4
dormitrios. As 24 regies nas quais a cidade foi dividida so:

Andara/Graja Gvea Laranjeiras / Cosme Velho
Bangu / Campo Grande Ilha do Governador Madureira
Barra / Recreio Ipanema Mier/Lins de Vasconcelos
Botafogo / Humait Iraj / Vista Alegre Ramos / Leopoldina
Cascadura / Piedade Jacarepagu Santa Teresa / Gloria
Centro Jardim Botnico So Cristvo / Benfica
Copacabana / Leme Lagoa Tijuca / Rio Comprido
Flamengo / Catete Leblon Urca

Os valores ofertados para venda e aluguel das 24 regies nos 29 meses em estudo, bem
como os grficos mostrando a evoluo dos valores no tempo e a respectiva linha de
tendncia, so apresentados nos Apndice 1 e Apndice 2, respectivamente. J os mesmos
valores ofertados para venda e aluguel e seus grficos com suas linhas de tendncia, porm
corrigidos pela inflao para maio de 2000, so apresentados nos Apndice 3 e Apndice 4,
respectivamente.
As tendncias dos valores ofertados de venda nas 24 regies, para as 5 diferentes
classes, no corrigidos e corrigidos pela inflao, so apresentadas na Tabela 5.11, enquanto
que as tendncias dos valores ofertados de aluguel, tambm no corrigidos e corrigidos, so
apresentadas na Tabela 5.12, ambas apresentadas a seguir.
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 75

Na Tabela 5.11, observa-se que as tendncias dos valores no corrigidos so sempre
superiores s tendncias dos valores corrigidos, o que esperado, uma vez que estes ltimos
desconsideram o crescimento dos valores devido inflao. Pode-se observar tambm que,
para algumas regies, as tendncias dos valores de venda tendem a ser maiores quo maior for
o imvel. Entretanto, fundamental ressaltar que isto no pode ser generalizado.

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

NC C NC C NC C NC C NC C
Andara / Graja 43,3 -300,1 119,7 -375,1 316,9 -308,8 716,9 -142,5 577,5 -822,0
Bangu / C.Grande 107,9 -23,2 91,6 -129,7 145,7 -236,9 154,5 -413,2 542,1 -277,6
Barra / Recreio 263,7 -297,8 1174,5 188,6 1647,8 341,1 3307,5 1552,2 4028,3 1373,3
Botafogo / Humait 346,0 43,9 724,1 107,2 1008,7 26,5 1165,1 -225,0 1091,9 -1076,9
Cascadura / Piedade 92,7 -71,9 -79,9 -375,3 139,8 -249,4 339,8 -187,1 532,8 -233,0
Centro 145,5 -97,4 124,5 -245,4 364,5 -136,6 646,1 -14,7 793,8 -117,5
Copacabana / Leme 598,9 190,1 995,2 464,3 1765,2 865,8 2733,3 1366,2 1594,1 -878,8
Flamengo / Catete 401,2 43,0 315,0 -320,1 1622,7 722,3 2734,0 1418,9 2651,8 64,4
Gvea 866,0 337,9 1781,5 783,4 2112,0 876,7 4579,8 3107,7 3471,2 617,2
Ilha do Governador 202,5 -72,6 227,1 -252,3 622,8 7,1 567,8 -470,9 1813,6 21,9
Ipanema 867,1 366,4 1668,9 773,4 2177,2 807,1 2808,4 698,6 4758,2 1718,0
Iraj / Vista Alegre 81,9 -89,7 125,4 -122,6 91,8 -372,8 636,3 103,7 914,8 69,0
Jacarepagu 51,2 -197,2 370,8 27,7 474,2 -63,8 1475,0 828,0 1257,0 10,9
Jardim Botnico 1154,2 667,0 2025,4 1109,3 3190,9 2073,2 3357,8 1796,8 3915,5 1036,0
Lagoa 1095,0 595,4 1782,2 822,1 3321,8 2130,5 2985,8 1162,1 4670,1 1787,8
Leblon 922,5 430,0 1365,3 456,2 2722,4 1427,8 3133,3 1072,5 5680,2 2775,3
Laranj. / C.Velho 282,8 -47,6 1175,9 622,0 1562,9 663,6 1382,4 -69,9 1219,8 -1367,2
Madureira 72,2 -114,7 -8,9 -311,4 -73,2 -501,2 -136,7 -749,7 146,7 -696,7
Mier / Lins 48,6 -252,1 219,3 -179,8 333,6 -263,2 740,2 6,3 693,8 -562,6
Ramos / Leopoldina 9,4 -219,8 141,2 -170,6 92,8 -411,5 245,8 -464,7 -292,1 -1471,9
S. Teresa / Glria 48,1 -286,7 254,7 -263,0 778,8 115,2 1242,5 309,8 1515,3 33,1
So Crist. / Benfica 114,4 -51,4 -19,2 -328,9 233,4 -165,2 496,0 -8,6 895,8 206,0
Tijuca /R.Comprido 221,7 -110,1 136,6 -402,7 256,6 -551,6 1237,6 141,4 1220,1 -802,1
Urca 379,6 -145,1 713,9 -86,5 1806,8 605,5 2421,4 653,9 3442,5 579,8
Tabela 5.11 Tendncias dos valores ofertados de venda, no corrigidos e corrigidos

Na Tabela 5.12, tambm se observa que as tendncias dos valores no corrigidos so
sempre superiores s tendncias dos valores corrigidos, pelo mesmo motivo descrito acima.
Pode-se observar tambm que as tendncias dos aluguis apresentam valores prximos de
zero, quando comparados aos valores das tendncias das vendas, e na sua maioria negativos,
indicando uma tendncia generalizada de queda nos aluguis durante o perodo em estudo.
Cabe ao avaliador buscar as razes pelas quais ocorre esta queda no mercado analisado, como
um possvel excesso de oferta, ou ainda, uma queda na demanda, por exemplo.



Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 76

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

NC C NC C NC C NC C NC C
Andara / Graja 0,3 -2,5 -1,3 -5,2 -1,4 -6,3 -4,2 -10,9 -4,8 -13,4
Bangu / C.Grande -0,5 -2,4 -0,9 -3,7 -1,1 -4,7 1,7 -2,9 2,2 -3,6
Barra / Recreio -1,1 -5,5 -2,9 -9,9 -5,2 -14,3 -9,7 -23,9 -20,5 -42,7
Botafogo / Humait 0,1 -2,7 -1,5 -6,2 0,2 -6,2 0,3 -8,5 -2,9 -15,6
Cascadura / Piedade -0,8 -2,9 -0,6 -3,4 -2,2 -6,1 -6,5 -12,5 -7,7 -15,2
Centro -0,5 -2,8 -1,9 -5,1 -0,4 -4,4 -0,2 -5,7 0,8 -6,6
Copacabana / Leme -0,4 -3,9 -0,6 -5,2 -0,3 -7,4 2,1 -7,4 -8,4 -24,0
Flamengo / Catete -0,4 -3,6 -0,7 -5,0 1,6 -4,9 3,4 -6,1 3,4 -11,0
Gvea -1,1 -5,2 1,9 -4,2 0,4 -8,6 -2,2 -15,1 -5,9 -23,6
Ilha do Governador 0,0 -2,6 0,1 -3,3 -1,5 -6,4 2,6 -3,9 -0,2 -9,6
Ipanema 1,2 -3,1 2,0 -4,0 4,6 -4,7 4,4 -10,6 -11,6 -37,7
Iraj / Vista Alegre 0,7 -1,1 -0,1 -2,9 -0,9 -4,7 0,2 -4,5 -2,2 -9,1
Jacarepagu 0,5 -1,7 0,1 -3,2 -0,7 -5,1 0,1 -5,5 1,6 -6,3
Jardim Botnico -0,3 -4,1 1,4 -4,1 2,1 -6,0 0,9 -10,2 0,9 -13,8
Lagoa 1,1 -3,0 2,4 -4,6 6,2 -2,8 -3,7 -17,7 -6,3 -25,7
Leblon -0,4 -4,8 3,8 -2,4 5,7 -4,2 3,8 -11,1 -11,3 -35,6
Laranj. / C.Velho 0,9 -1,9 -1,2 -5,7 0,7 -5,6 -3,6 -13,0 -2,6 -15,3
Madureira 0,2 -1,9 -1,7 -4,7 0,4 -3,0 -2,7 -8,4 -4,3 -11,8
Mier / Lins 0,5 -1,8 -0,7 -4,1 -0,9 -5,1 -1,0 -6,4 -2,1 -9,8
Ramos / Leopoldina -0,5 -2,7 0,2 -2,6 -1,3 -5,3 -2,2 -7,6 -5,1 -13,0
S. Teresa / Glria -1,7 -4,7 -1,7 -5,5 -1,1 -6,4 -3,1 -10,2 -1,5 -10,1
So Crist. / Benfica -0,3 -2,5 1,0 -1,9 -0,3 -4,2 0,8 -3,8 -3,6 -10,8
Tijuca /R.Comprido -1,6 -4,5 -2,2 -6,2 -1,5 -6,6 -4,0 -11,0 -2,7 -12,5
Urca 2,9 -0,3 4,9 0,1 6,0 -1,1 7,1 -5,2 11,7 -3,6
Tabela 5.12 Tendncias dos valores ofertados de aluguel, no corrigidos e corrigidos

Para algumas regies, as tendncias de queda dos valores de aluguel tendem a ser mais
significativas para imveis maiores. O que tambm no pode ser generalizado.
As rentabilidades mensais calculadas pelas 1
a
e 2
a
abordagens, para as 24 regies e 5
classes de imveis, no perodo em estudo, so apresentadas nos Apndice 5 e Apndice 6,
respectivamente. Tambm so apresentados os respectivos grficos mostrando a evoluo das
rentabilidades no tempo e as linhas de tendncia das rentabilidades, alm da evoluo das
rentabilidades da poupana e do ndice BOVESPA, para comparao.









Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 77

Na Tabela 5.13 so apresentadas as rentabilidades mdias para cada classe de cada
regio calculadas pelas 1
a
e 2
a
abordagens para o perodo em estudo. Observa-se que os
valores das rentabilidades calculadas pela 1
a
abordagem variam mais significativamente que
os valores das rentabilidades calculadas pela 2
a
abordagem, o que pode ser comprovado pelos
desvios padro calculados para ambas abordagens mostrados na Tabela 5.14. Os desvios
padro das rentabilidades calculadas pela 1
a
abordagem variam de 5,4% a 30,8%, enquanto
que os desvios padro das rentabilidades calculadas pela 2
a
abordagem variam apenas entre
0,1% e 0,4%.
Pode-se observar que as rentabilidades tendem a ser maiores para imveis maiores.

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja 1,66% 0,83% 0,03% 0,72% -0,07% 0,69% 2,22% 0,66% 0,99% 0,55%
Bangu / C.Grande 1,51% 1,29% 5,79% 1,15% 3,56% 0,89% 1,65% 0,85% 1,10% 0,72%
Barra / Recreio 0,08% 0,76% -0,11% 0,61% -0,02% 0,57% 1,47% 0,63% 2,10% 0,62%
Botafogo / Humait 0,57% 0,85% 1,04% 0,67% 1,81% 0,61% 0,16% 0,59% -0,38% 0,52%
Cascadura / Piedade -0,01% 1,13% -1,42% 0,95% 0,36% 0,91% 0,19% 0,95% 0,27% 0,81%
Centro -0,08% 0,87% -0,61% 0,74% 0,10% 0,75% 0,94% 0,79% -0,15% 0,76%
Copacabana / Leme 0,67% 0,69% 0,87% 0,65% 1,37% 0,62% 1,74% 0,59% 0,14% 0,54%
Flamengo / Catete 0,45% 0,75% -0,32% 0,63% 1,96% 0,65% 1,59% 0,63% 1,02% 0,52%
Gvea 2,01% 0,62% 1,06% 0,53% 1,23% 0,63% 1,73% 0,64% 0,16% 0,50%
Ilha do Governador 0,69% 0,82% -0,35% 0,68% -0,12% 0,66% 0,40% 0,64% 1,42% 0,49%
Ipanema 0,43% 0,78% 0,90% 0,56% 2,09% 0,62% 2,26% 0,68% 1,18% 0,67%
Iraj / Vista Alegre -0,40% 1,17% 1,99% 1,07% 2,00% 0,84% 3,20% 0,78% 1,51% 0,71%
Jacarepagu 1,48% 0,96% 1,75% 0,85% 1,31% 0,74% 1,90% 0,73% -0,15% 0,62%
Jardim Botnico 1,63% 0,62% 1,51% 0,52% 2,09% 0,56% 1,85% 0,58% 0,73% 0,46%
Lagoa 2,13% 0,65% 1,15% 0,59% 2,53% 0,60% 1,62% 0,60% 1,24% 0,53%
Leblon 1,34% 0,79% 3,80% 0,64% 1,64% 0,65% 1,19% 0,66% 1,39% 0,66%
Laranj. / C.Velho 1,39% 0,78% 1,18% 0,63% 1,83% 0,62% 0,63% 0,55% -0,05% 0,43%
Madureira -0,58% 1,13% 0,46% 0,94% 0,06% 0,86% -0,38% 0,92% -0,05% 0,80%
Mier / Lins 0,80% 0,83% 0,49% 0,78% 0,06% 0,64% 0,59% 0,65% 0,36% 0,60%
Ramos / Leopoldina -0,82% 0,94% 0,78% 0,86% 1,08% 0,75% 1,09% 0,71% -0,14% 0,62%
S. Teresa / Glria 1,02% 0,79% 1,59% 0,67% 0,11% 0,68% 0,95% 0,65% 1,69% 0,51%
So Crist. / Benfica 1,12% 1,13% 0,78% 1,00% 0,26% 0,89% 0,51% 0,81% 0,38% 0,80%
Tijuca /R.Comprido 0,06% 0,75% -0,42% 0,66% 0,96% 0,60% 2,17% 0,55% -0,38% 0,45%
Urca -0,03% 0,72% 0,51% 0,66% 0,48% 0,59% 0,95% 0,70% -0,55% 0,56%
Tabela 5.13 Rentabilidades mdias calculadas pelas 1
a
e 2
a
abordagens

Ainda na Tabela 5.13, observa-se que as rentabilidades mdias calculadas pela 1
a

abordagem, alm de apresentarem maiores desvios padro, so positivas e negativas.
Entretanto, as rentabilidades mdias calculadas pela 2
a
abordagem so todas positivas.





Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 78

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja 19,6% 0,1% 13,3% 0,1% 10,4% 0,1% 20,5% 0,2% 14,6% 0,1%
Bangu / C.Grande 19,4% 0,2% 27,2% 0,4% 22,7% 0,2% 15,0% 0,2% 14,2% 0,1%
Barra / Recreio 15,7% 0,1% 10,7% 0,1% 12,9% 0,1% 16,1% 0,2% 12,7% 0,2%
Botafogo / Humait 15,3% 0,1% 15,9% 0,1% 17,9% 0,1% 11,1% 0,1% 12,5% 0,1%
Cascadura / Piedade 21,3% 0,3% 15,7% 0,2% 9,8% 0,1% 8,2% 0,2% 9,4% 0,1%
Centro 6,6% 0,1% 9,0% 0,1% 7,0% 0,1% 10,0% 0,1% 8,3% 0,1%
Copacabana / Leme 10,0% 0,1% 5,4% 0,1% 14,7% 0,1% 14,4% 0,1% 10,8% 0,1%
Flamengo / Catete 10,0% 0,1% 6,3% 0,1% 14,1% 0,1% 18,8% 0,1% 11,5% 0,1%
Gvea 19,3% 0,1% 13,8% 0,1% 13,6% 0,1% 14,0% 0,2% 9,5% 0,1%
Ilha do Governador 11,2% 0,1% 13,1% 0,1% 8,3% 0,1% 15,3% 0,1% 16,3% 0,1%
Ipanema 13,5% 0,1% 18,1% 0,1% 19,6% 0,1% 20,2% 0,2% 11,3% 0,1%
Iraj / Vista Alegre 14,6% 0,2% 19,2% 0,2% 17,7% 0,1% 16,2% 0,1% 12,4% 0,1%
Jacarepagu 19,5% 0,1% 14,7% 0,2% 9,4% 0,1% 16,8% 0,2% 14,1% 0,1%
Jardim Botnico 16,1% 0,1% 15,1% 0,1% 15,8% 0,1% 18,7% 0,1% 16,4% 0,1%
Lagoa 13,6% 0,1% 13,9% 0,1% 13,9% 0,1% 11,7% 0,1% 11,0% 0,1%
Leblon 14,0% 0,2% 30,8% 0,1% 11,8% 0,1% 12,6% 0,1% 10,7% 0,2%
Laranj. / C.Velho 13,7% 0,1% 11,6% 0,1% 15,0% 0,1% 12,4% 0,1% 10,1% 0,1%
Madureira 17,1% 0,2% 14,3% 0,1% 15,4% 0,1% 11,2% 0,1% 11,7% 0,1%
Mier / Lins 16,1% 0,2% 9,8% 0,1% 9,1% 0,1% 11,4% 0,1% 11,1% 0,1%
Ramos / Leopoldina 15,5% 0,2% 14,1% 0,1% 13,3% 0,1% 15,8% 0,1% 10,9% 0,1%
S. Teresa / Glria 12,6% 0,1% 18,4% 0,1% 5,5% 0,1% 13,0% 0,1% 15,8% 0,1%
So Crist. / Benfica 16,6% 0,2% 18,1% 0,3% 12,6% 0,1% 11,7% 0,1% 11,7% 0,1%
Tijuca /R.Comprido 8,9% 0,1% 8,0% 0,1% 19,0% 0,1% 19,4% 0,1% 15,6% 0,1%
Urca 16,4% 0,1% 13,0% 0,1% 15,3% 0,1% 16,6% 0,1% 10,7% 0,1%
Tabela 5.14 Desvios padro obtidos pelas 1
a
e 2
a
abordagens
Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Bangu / C.Grande 0,00 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Barra / Recreio 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Botafogo / Humait 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Cascadura / Piedade 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Centro 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Copacabana / Leme 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Flamengo / Catete 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Gvea 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ilha do Governador 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ipanema 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Iraj / Vista Alegre 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Jacarepagu 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Jardim Botnico 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Lagoa 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Leblon 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Laranj. / C.Velho 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Madureira 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Mier / Lins 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Ramos / Leopoldina 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
S. Teresa / Glria 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
So Crist. / Benfica 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Tijuca /R.Comprido 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Urca 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Tabela 5.15 Inclinaes das rentabilidades calculadas pelas 1
a
e 2
a
abordagens
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 79

A Tabela 5.15 mostra as tendncias das rentabilidades para as duas abordagens. Todas
tendncias so nulas, com exceo de Bangu / Campo Grande, 1 dormitrio na 1
a
abordagem,
que apresenta um valor igual a 0,01, que pode ser considerado desprezvel. Isto indica que o
mercado de imveis nas regies e no perodo em estudo, no apresentou qualquer tendncia
de subida ou queda. Isto no significa que o mercado seja, ou no, estvel, uma vez que
possvel que um mercado instvel, com rentabilidades que apresentem variaes significativas
no decorrer de um perodo, apresente uma tendncia nula para tal perodo.
Na Tabela 5.16, so apresentados os coeficientes para todas regies e classes em
estudo, calculados pelas duas abordagens. Todos os coeficientes calculados pela 2
a

abordagem so nulos ou muito prximos de zero, portanto desprezveis. Isto significa que o
risco sistemtico dos imveis nos mercados e perodo analisados so desprezveis, para a 2
a

abordagem. J os coeficientes calculados pela 1
a
abordagem variam entre 1,096 a 0,714.
Estes coeficientes se apresentam tanto positivos como negativos e tambm tanto prximos
como distantes de zero para uma mesma regio, conforme a classe. No observado um
padro para os valores de calculados pela 1
a
abordagem, de modo que se faa possvel
alguma concluso significativa.

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja -0,005 0,003 0,224 0,001 0,047 -0,002 -0,698 0,003 -0,047 0,000
Bangu / C.Grande -0,110 -0,002 -0,278 0,002 -0,336 0,002 0,220 0,003 0,010 0,001
Barra / Recreio -0,051 0,002 0,049 0,001 0,007 -0,001 -0,418 0,001 -0,465 -0,001
Botafogo / Humait -0,128 0,000 -0,147 0,000 -0,214 0,000 -0,178 0,001 0,067 -0,001
Cascadura / Piedade 0,102 0,000 -0,379 0,005 -0,235 0,003 -0,239 0,001 -0,028 -0,002
Centro -0,100 0,000 -0,061 -0,002 0,061 -0,001 0,138 0,000 -0,074 0,000
Copacabana / Leme -0,120 -0,001 0,034 0,000 -0,258 0,001 0,080 0,000 -0,062 -0,001
Flamengo / Catete -0,106 0,002 -0,078 -0,002 0,031 0,000 -0,634 0,002 -0,386 0,002
Gvea 0,069 0,000 0,032 0,001 -0,121 -0,001 -0,438 -0,001 -0,348 0,002
Ilha do Governador -0,209 0,001 0,008 -0,002 0,138 -0,003 -0,266 0,001 -0,263 0,001
Ipanema -0,034 -0,004 -0,559 0,000 -0,242 0,000 -0,366 0,001 -0,256 0,000
Iraj / Vista Alegre -0,171 0,003 -0,473 0,003 -0,212 0,002 -0,238 0,001 -0,068 -0,002
Jacarepagu 0,174 -0,002 0,413 -0,001 0,185 0,000 0,399 -0,002 0,000 -0,003
Jardim Botnico -0,192 0,001 -0,509 0,001 -0,826 0,001 -1,096 0,003 -0,925 0,002
Lagoa -0,021 0,000 -0,060 0,000 -0,105 0,002 -0,424 0,001 -0,347 0,000
Leblon 0,017 -0,004 0,123 -0,005 0,067 -0,002 -0,066 0,000 -0,161 0,000
Laranj. / C.Velho -0,104 0,002 -0,181 -0,001 -0,414 0,001 -0,431 0,002 -0,434 0,001
Madureira 0,144 -0,001 0,161 -0,001 0,167 -0,002 0,018 0,000 0,031 0,000
Mier / Lins -0,139 0,000 0,088 -0,001 -0,058 0,000 -0,047 0,001 -0,006 0,000
Ramos / Leopoldina 0,071 -0,001 -0,182 0,000 0,098 0,001 -0,012 0,001 -0,034 0,000
S. Teresa / Glria 0,200 -0,001 0,714 -0,003 -0,035 -0,001 0,025 -0,003 0,169 -0,001
So Crist. / Benfica 0,004 -0,005 -0,153 0,004 0,096 -0,001 -0,134 0,000 -0,105 -0,001
Tijuca /R.Comprido -0,116 0,000 0,059 0,000 -0,226 0,002 -0,266 0,002 -0,570 0,000
Urca -0,183 0,002 -0,161 0,001 0,029 0,000 -0,203 -0,002 -0,167 0,001
Tabela 5.16 Coeficientes beta calculados pelas 1
a
e 2
a
abordagens
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 80

Na Tabela 5.17, so mostrados os valores de R-quadrado para a 1 abordagem,
variando entre 0 e 0,553, indicando qual a porcentagem do risco que advm de componentes
do mercado. Como os coeficientes da 2 abordagem so desprezveis, no foram calculados
os R-quadrado para a 2 abordagem.
a
a
a

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1 ab.
a
2 ab.
a
1 ab.
a
2 ab.
a
1 ab.
a
2 ab.
a
1 ab.
a
2 ab.
a
1 ab.
a
2 ab.
a
Andara / Graja 0,000 - 0,050 - 0,004 - 0,207 - 0,003 -
Bangu / C.Grande 0,006 - 0,018 - 0,055 - 0,036 - 0,000 -
Barra / Recreio 0,002 - 0,004 - 0,000 - 0,123 - 0,228 -
Botafogo / Humait 0,013 - 0,024 - 0,032 - 0,047 - 0,007 -
Cascadura / Piedade 0,004 - 0,106 - 0,187 - 0,211 - 0,002 -
Centro 0,042 - 0,008 - 0,016 - 0,034 - 0,013 -
Copacabana / Leme 0,026 - 0,009 - 0,058 - 0,007 - 0,007 -
Flamengo / Catete 0,020 - 0,030 - 0,001 - 0,253 - 0,189 -
Gvea 0,002 - 0,001 - 0,014 - 0,177 - 0,243 -
Ilha do Governador 0,064 - 0,000 - 0,060 - 0,062 - 0,055 -
Ipanema 0,001 - 0,163 - 0,028 - 0,052 - 0,093 -
Iraj / Vista Alegre 0,025 - 0,130 - 0,028 - 0,043 - 0,005 -
Jacarepagu 0,015 - 0,153 - 0,079 - 0,092 - 0,000 -
Jardim Botnico 0,026 - 0,241 - 0,429 - 0,553 - 0,534 -
Lagoa 0,000 - 0,004 - 0,010 - 0,222 - 0,191 -
Leblon 0,000 - 0,003 - 0,006 - 0,006 - 0,039 -
Laranj. / C.Velho 0,010 - 0,116 - 0,152 - 0,258 - 0,349 -
Madureira 0,013 - 0,035 - 0,033 - 0,001 - 0,001 -
Mier / Lins 0,014 - 0,028 - 0,009 - 0,004 - 0,000 -
Ramos / Leopoldina 0,004 - 0,050 - 0,014 - 0,000 - 0,002 -
S. Teresa / Glria 0,046 - 0,277 - 0,008 - 0,001 - 0,024 -
So Crist. / Benfica 0,000 - 0,013 - 0,010 - 0,023 - 0,014 -
Tijuca /R.Comprido 0,031 - 0,010 - 0,024 - 0,049 - 0,226 -
Urca 0,023 - 0,034 - 0,001 - 0,024 - 0,053 -
Tabela 5.17 Rs-quadrado calculados pelas 1
a
e 2
a
abordagens

Nas Tabela 5.18 e Tabela 5.19, so apresentados os valores do intercepto a e de
R
f
(1-), respectivamente. O propsito destes valores a anlise de desempenho, que pode ser
superior ou inferior ao esperado, apresentada na Tabela 5.20.








Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 81

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja 0,017 0,008 0,001 0,007 0,001 0,007 0,032 0,007 0,011 0,005
Bangu / C.Grande 0,017 0,013 0,070 0,011 0,037 0,009 0,020 0,008 0,013 0,007
Barra / Recreio 0,002 0,008 0,001 0,006 0,007 0,006 0,022 0,007 0,023 0,006
Botafogo / Humait 0,008 0,009 0,002 0,007 0,012 0,006 0,004 0,006 -0,008 0,005
Cascadura / Piedade -0,002 0,012 -0,003 0,009 0,003 0,009 0,005 0,010 0,004 0,008
Centro 0,001 0,009 0,002 0,008 0,005 0,008 0,001 0,008 0,000 0,008
Copacabana / Leme 0,009 0,007 0,013 0,006 0,014 0,006 0,011 0,006 0,007 0,005
Flamengo / Catete 0,006 0,007 -0,001 0,006 0,027 0,007 0,028 0,006 0,013 0,005
Gvea 0,019 0,006 0,014 0,005 0,015 0,006 0,019 0,007 0,003 0,005
Ilha do Governador 0,011 0,008 -0,007 0,007 0,003 0,007 0,006 0,006 0,015 0,005
Ipanema 0,005 0,008 0,021 0,006 0,023 0,006 0,035 0,007 0,009 0,007
Iraj / Vista Alegre -0,001 0,012 0,027 0,011 0,005 0,009 0,028 0,008 0,012 0,007
Jacarepagu 0,012 0,010 0,010 0,009 0,004 0,008 0,010 0,008 -0,008 0,007
Jardim Botnico 0,020 0,006 0,028 0,005 0,038 0,006 0,044 0,006 0,022 0,005
Lagoa 0,022 0,006 0,025 0,006 0,031 0,006 0,025 0,006 0,017 0,005
Leblon 0,013 0,008 0,037 0,007 0,011 0,007 0,006 0,007 0,006 0,007
Laranj. / C.Velho 0,016 0,008 0,010 0,007 0,022 0,006 0,015 0,006 0,011 0,004
Madureira -0,008 0,011 0,003 0,009 -0,012 0,009 -0,012 0,009 0,004 0,008
Mier / Lins 0,010 0,008 0,004 0,008 0,009 0,006 0,012 0,007 -0,006 0,006
Ramos / Leopoldina -0,009 0,010 0,004 0,009 0,009 0,007 0,009 0,007 -0,001 0,006
S. Teresa / Glria 0,007 0,008 0,001 0,007 0,006 0,007 0,004 0,007 0,008 0,005
So Crist. / Benfica 0,011 0,011 0,005 0,010 0,004 0,009 0,019 0,008 0,009 0,008
Tijuca /R.Comprido 0,003 0,008 -0,010 0,007 0,010 0,006 0,011 0,006 0,010 0,005
Urca 0,003 0,008 0,008 0,007 0,004 0,006 0,021 0,007 0,007 0,006
Tabela 5.18 Interceptos (a) calculados pelas 1
a
e 2
a
abordagens
Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja 0,005 0,005 0,004 0,005 0,005 0,005 0,008 0,005 0,005 0,005
Bangu / C.Grande 0,006 0,005 0,006 0,005 0,007 0,005 0,004 0,005 0,005 0,005
Barra / Recreio 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,007 0,005 0,007 0,005
Botafogo / Humait 0,006 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005
Cascadura / Piedade 0,004 0,005 0,007 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005
Centro 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,004 0,005 0,005 0,005
Copacabana / Leme 0,006 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005
Flamengo / Catete 0,006 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,008 0,005 0,007 0,005
Gvea 0,005 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 0,007 0,005 0,007 0,005
Ilha do Governador 0,006 0,005 0,005 0,005 0,004 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005
Ipanema 0,005 0,005 0,008 0,005 0,006 0,005 0,007 0,005 0,006 0,005
Iraj / Vista Alegre 0,006 0,005 0,007 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005
Jacarepagu 0,004 0,005 0,003 0,005 0,004 0,005 0,003 0,005 0,005 0,005
Jardim Botnico 0,006 0,005 0,008 0,005 0,009 0,005 0,010 0,005 0,010 0,005
Lagoa 0,005 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 0,007 0,005 0,007 0,005
Leblon 0,005 0,005 0,004 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005
Laranj. / C.Velho 0,006 0,005 0,006 0,005 0,007 0,005 0,007 0,005 0,007 0,005
Madureira 0,004 0,005 0,004 0,005 0,004 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005
Mier / Lins 0,006 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005
Ramos / Leopoldina 0,005 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005
S. Teresa / Glria 0,004 0,005 0,001 0,005 0,005 0,005 0,005 0,005 0,004 0,005
So Crist. / Benfica 0,005 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005
Tijuca /R.Comprido 0,006 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005 0,008 0,005
Urca 0,006 0,005 0,006 0,005 0,005 0,005 0,006 0,005 0,006 0,005
Tabela 5.19 R
f
(1-) calculados pelas 1
a
e 2
a
abordagens
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 82

Nota-se que todos os valores de R
f
(1-), calculados na 2
a
abordagem so iguais a
0,005 ou 5%. Isso se deve ao fato de que os s desta abordagem so nulos e, logo,
R
f
(1-) = R
f
.

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Bangu / C.Grande Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Barra / Recreio Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Botafogo / Humait Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Inf Sup
Cascadura / Piedade Inf Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup
Centro Inf Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Inf Sup
Copacabana / Leme Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Flamengo / Catete Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Gvea Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Ilha do Governador Sup Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup
Ipanema Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Iraj / Vista Alegre Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Jacarepagu Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup
Jardim Botnico Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf
Lagoa Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Leblon Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Laranj. / C.Velho Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf
Madureira Inf Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup
Mier / Lins Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Ramos / Leopoldina Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
S. Teresa / Glria Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup
So Crist. / Benfica Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Tijuca /R.Comprido Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf
Urca Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Tabela 5.20 Anlise de desempenho com base em a e Rf(1-) para 1
a
e 2
a
abordagens

Na Tabela 5.21, so apresentadas as rentabilidades esperadas calculadas pela Equao
5.3. Observa-se que as rentabilidades esperadas calculadas pela 2
a
abordagem so iguais ou
muito prximas a 0,5%, que o valor de R
f
. Isso ocorre porque os s nestes casos so nulos
ou muito prximos de zero. Assim, o prmio por risco praticamente desprezvel e as
rentabilidades esperadas so iguais ou prximas rentabilidade do investimento livre de risco.
Na Tabela 5.22, observado o desempenho das rentabilidades para as duas
abordagens, comparando-se as rentabilidades mdias obtidas e mostradas na Tabela 5.13 s
rentabilidades esperadas calculadas e mostradas na Tabela 5.21.




Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 83

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja 0,49% 0,50% 0,76% 0,50% 0,55% 0,50% -0,32% 0,50% 0,44% 0,50%
Bangu / C.Grande 0,37% 0,50% 0,17% 0,50% 0,11% 0,50% 0,76% 0,50% 0,51% 0,50%
Barra / Recreio 0,44% 0,50% 0,56% 0,50% 0,51% 0,50% 0,01% 0,50% -0,04% 0,50%
Botafogo / Humait 0,35% 0,50% 0,33% 0,50% 0,25% 0,50% 0,29% 0,50% 0,58% 0,50%
Cascadura / Piedade 0,62% 0,50% 0,06% 0,51% 0,22% 0,50% 0,22% 0,50% 0,47% 0,50%
Centro 0,38% 0,50% 0,43% 0,50% 0,57% 0,50% 0,66% 0,50% 0,41% 0,50%
Copacabana / Leme 0,36% 0,50% 0,54% 0,50% 0,20% 0,50% 0,59% 0,50% 0,43% 0,50%
Flamengo / Catete 0,38% 0,50% 0,41% 0,50% 0,54% 0,50% -0,24% 0,50% 0,05% 0,50%
Gvea 0,58% 0,50% 0,54% 0,50% 0,36% 0,50% -0,01% 0,50% 0,09% 0,50%
Ilha do Governador 0,26% 0,50% 0,51% 0,50% 0,66% 0,50% 0,19% 0,50% 0,19% 0,50%
Ipanema 0,46% 0,50% -0,15% 0,50% 0,22% 0,50% 0,07% 0,50% 0,20% 0,50%
Iraj / Vista Alegre 0,30% 0,50% -0,05% 0,50% 0,25% 0,50% 0,22% 0,50% 0,42% 0,50%
Jacarepagu 0,70% 0,50% 0,98% 0,50% 0,72% 0,50% 0,97% 0,50% 0,50% 0,50%
Jardim Botnico 0,28% 0,50% -0,10% 0,50% -0,47% 0,50% -0,78% 0,50% -0,58% 0,50%
Lagoa 0,48% 0,50% 0,43% 0,50% 0,38% 0,50% 0,00% 0,50% 0,09% 0,50%
Leblon 0,52% 0,50% 0,64% 0,49% 0,58% 0,50% 0,42% 0,50% 0,31% 0,50%
Laranj. / C.Velho 0,38% 0,50% 0,29% 0,50% 0,02% 0,50% 0,00% 0,50% -0,01% 0,50%
Madureira 0,67% 0,50% 0,69% 0,50% 0,70% 0,50% 0,52% 0,50% 0,54% 0,50%
Mier / Lins 0,34% 0,50% 0,60% 0,50% 0,43% 0,50% 0,45% 0,50% 0,49% 0,50%
Ramos / Leopoldina 0,58% 0,50% 0,29% 0,50% 0,61% 0,50% 0,49% 0,50% 0,46% 0,50%
S. Teresa / Glria 0,73% 0,50% 1,34% 0,50% 0,46% 0,50% 0,53% 0,50% 0,70% 0,50%
So Crist. / Benfica 0,50% 0,49% 0,32% 0,51% 0,61% 0,50% 0,34% 0,50% 0,38% 0,50%
Tijuca /R.Comprido 0,36% 0,50% 0,57% 0,50% 0,24% 0,50% 0,19% 0,50% -0,17% 0,50%
Urca 0,29% 0,50% 0,31% 0,50% 0,53% 0,50% 0,26% 0,50% 0,30% 0,50%
Tabela 5.21 Rentabilidades esperadas calculadas atravs do para 1
a
e 2
a
abordagens
Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Bangu / C.Grande Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Barra / Recreio Inf Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Botafogo / Humait Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup Inf Sup
Cascadura / Piedade Inf Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup Inf Sup
Centro Inf Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup
Copacabana / Leme Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Flamengo / Catete Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Gvea Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf
Ilha do Governador Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Inf
Ipanema Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Iraj / Vista Alegre Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Jacarepagu Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
Jardim Botnico Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf
Lagoa Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Leblon Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup
Laranj. / C.Velho Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf
Madureira Inf Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup Inf Sup
Mier / Lins Sup Sup Inf Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup
Ramos / Leopoldina Inf Sup Sup Sup Sup Sup Sup Sup Inf Sup
S. Teresa / Glria Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
So Crist. / Benfica Sup Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup
Tijuca /R.Comprido Inf Sup Inf Sup Sup Sup Sup Sup Inf Inf
Urca Inf Sup Sup Sup Inf Sup Sup Sup Inf Sup
Tabela 5.22 Anlise de desempenho comparando as rentabilidades calculadas e esperadas
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 84

Esta anlise de desempenho, Tabela 5.22, ento comparada anlise de desempenho
feita com base em a e R
f
(1-), Tabela 5.20. Tal comparao mostrada pela Tabela 5.23,
onde Sim significa que as anlises de desempenho foram iguais e No significa que houve
divergncia. Para a 2
a
abordagem, em apenas duas regies, 4 dormitrios, h divergncia
entre as anlises de desempenho. J na 1
a
abordagem, a divergncia se apresenta em um
nmero maior de casos.


Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab. 1
a
ab. 2
a
ab.
Andara / Graja Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Bangu / C.Grande Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Barra / Recreio Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim
Botafogo / Humait Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Cascadura / Piedade Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim
Centro Sim Sim Sim Sim No Sim No Sim Sim Sim
Copacabana / Leme Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim
Flamengo / Catete Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Gvea Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No No
Ilha do Governador Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim Sim No
Ipanema Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Iraj / Vista Alegre Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim
Jacarepagu Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim
Jardim Botnico Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Lagoa Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Leblon Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim
Laranj. / C.Velho Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim
Madureira Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Mier / Lins Sim Sim Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim
Ramos / Leopoldina Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
S. Teresa / Glria Sim Sim No Sim No Sim No Sim Sim Sim
So Crist. / Benfica Sim Sim No Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim
Tijuca /R.Comprido Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim
Urca Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim Sim No Sim
Tabela 5.23 Comparao entre as duas anlise de desempenho

Na Tabela 5.24, so apresentados os valores mdios de venda para cada regio e os
valores presente calculados com base nas rentabilidades esperadas e nos valores mdios dos
aluguis.
A Tabela 5.25 mostra a anlise de desempenho com base nestes valores. Tal anlise se
mostra idntica quela feita com base na comparao entre rentabilidades obtidas e
rentabilidades calculadas, Tabela 5.22, para a 2
a
abordagem.



Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 85

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios

Venda VP Venda VP Venda VP Venda VP Venda VP
Andara / Graja 39176 63792 58688 83370 78553 108774 108983 140650 171515 187648
Bangu / C.Grande 16458 41979 27573 59240 45858 79388 68763 113669 103366 145726
Barra / Recreio 65493 98070 128477 153852 175881 198094 242419 296103 362097 446763
Botafogo / Humait 39285 65634 76862 101932 121238 144977 173426 201664 267688 280022
Cascadura / Piedade 21131 46743 33663 61921 47424 85409 64989 123004 96250 156131
Centro 30132 52301 45841 68328 64021 95929 84289 131171 113644 170792
Copacabana / Leme 55736 76205 78195 100799 133875 163069 200681 231648 314785 337976
Flamengo / Catete 47135 69752 77339 96998 123372 156300 186616 224657 324407 335410
Gvea 74529 90833 136506 143388 172037 214222 231622 286826 380345 376239
Ilha do Governador 34438 56515 57831 78402 82549 110592 127109 158618 226680 218855
Ipanema 64713 99681 126794 137493 191345 231681 283074 372331 413499 546472
Iraj / Vista Alegre 20619 46580 31466 65604 52873 86650 69982 107240 110033 154754
Jacarepagu 29399 56189 45726 76876 68926 102574 93932 134312 153408 187485
Jardim Botnico 72146 87965 134717 138391 176346 193086 234673 262058 379241 341192
Lagoa 74231 95504 139327 160886 184231 217039 255328 301974 400867 417107
Leblon 64240 99387 121052 152063 185808 241088 275195 358387 409009 524482
Laranj. / C.Velho 44241 67531 78182 97686 122285 149035 186506 202330 317891 273636
Madureira 22302 49086 34729 64393 47285 80620 66226 121349 99511 158276
Mier / Lins 34188 55694 48504 75353 73712 93226 97023 125284 144523 170964
Ramos / Leopoldina 26220 48950 38514 65853 60462 89028 83814 116325 132159 160711
S. Teresa / Glria 39235 62388 62839 83054 86911 118292 119815 156643 192691 194153
So Crist. / Benfica 22771 50764 35962 69043 50915 90221 68381 109798 95555 152946
Tijuca /R.Comprido 42233 62751 65730 86433 97307 113640 139385 149908 241925 217455
Urca 62553 86870 103075 134752 162725 191088 231911 319702 374013 408823
Tabela 5.24 Valor mdio de venda e valor presente calculado utilizando a rentabilidade esperada

Ap.Conjugado 1 Dormitrio 2 Dormitrios 3 Dormitrios 4 Dormitrios
Andara / Graja Sup Sup Sup Sup Sup
Bangu / Campo Grande Sup Sup Sup Sup Sup
Barra / Recreio Sup Sup Sup Sup Sup
Botafogo / Humait Sup Sup Sup Sup Sup
Cascadura / Piedade Sup Sup Sup Sup Sup
Centro Sup Sup Sup Sup Sup
Copacabana / Leme Sup Sup Sup Sup Sup
Flamengo / Catete Sup Sup Sup Sup Sup
Gvea Sup Sup Sup Sup Inf
Ilha do Governador Sup Sup Sup Sup Inf
Ipanema Sup Sup Sup Sup Sup
Iraj / Vista Alegre Sup Sup Sup Sup Sup
Jacarepagu Sup Sup Sup Sup Sup
Jardim Botnico Sup Sup Sup Sup Inf
Lagoa Sup Sup Sup Sup Sup
Leblon Sup Sup Sup Sup Sup
Laranjeiras / C.Velho Sup Sup Sup Sup Inf
Madureira Sup Sup Sup Sup Sup
Mier / Lins Sup Sup Sup Sup Sup
Ramos / Leopoldina Sup Sup Sup Sup Sup
Santa Teresa / Glria Sup Sup Sup Sup Sup
So Cristovo / Benfica Sup Sup Sup Sup Sup
Tijuca / Rio Comprido Sup Sup Sup Sup Inf
Urca Sup Sup Sup Sup Sup
Tabela 5.25 Anlise de desempenho comparando valores mdios de venda e valores presente
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 86

5.5. Anlise dos resultados

O primeiro passo em uma avaliao a definio do mercado no qual o imvel est
inserido. Quanto mais especializado for o mercado, mais precisa ser a avaliao. Entretanto,
esta definio de mercado pode estar dependente da disponibilidade de dados a serem
utilizados na avaliao. Neste trabalho, os dados foram divididos em regies e subdivididos
em classes de imveis, conforme o tamanho, sendo todos residenciais. No foram feitas
consideraes mais detalhadas, como por exemplo consideraes a respeito da vista de um
imvel, o que o valoriza, ou proximidade a reas consideradas violentas, o que o desvaloriza.
Tais consideraes so importantes e aconselhveis, e cabe ao avaliador, conhecedor do
mercado onde atua, levantar os aspectos que devem ser considerados nas classificaes dos
imveis, para a definio das diferentes classes, ou mercados, para cada qual haver um
comportamento econmico-financeiro diferente. Isto fundamental.
Uma vez definidos os mercados, foram levantados os dados. Quo maior o banco de
dados do avaliador, melhor, desde que tais dados sejam confiveis, obviamente. O
conhecimento do mercado de atuao do avaliador e seu comportamento so de suam
importncia para a anlise dos dados, tanto coletados como calculados. necessrio se
conhecer o mercado em que se est trabalhando para se avaliar um comportamento de queda
de valores, ou uma sobrevalorizao dos aluguis, por exemplo. Sem se conhecer o mercado
possvel levantar hipteses, mas no fazer afirmaes confiveis.
A anlise grfica dos dados levantados de grande valia, tornando mais fcil
visualizar comportamentos tendenciosos. A linha de tendncia traada graficamente pode vir
a mostrar isto claramente, ou no. A determinao da inclinao da linha de tendncia o
componente importante que auxilia a visualizao de comportamentos tendenciosos dos
dados.
Entretanto, foi observado claramente que crescimentos de valores podem ser
mascarados pela inflao. Assim, no se deve trabalhar com valores de diferentes datas sem
que estes sejam descontados da inflao. Nos casos analisados, foi visto que valores de
aluguis que cresciam no tempo estavam, na verdade, decrescendo quando descontada a
inflao. Ao se corrigir os valores, deve-se fixar uma data, conveniente ao avaliador, e
corrigir todos os valores para a mesma data escolhida. A correo dos valores para uma
determinada data especfica elimina qualquer falso crescimento de valores, e mostra o quo
verdadeiramente acentuada a queda de valores quando estes j se apresentam em queda
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 87

antes de corrigidos, como ocorreu com algumas regies analisadas, principalmente para os
valores de aluguel.
Aps corrigidos os dados, foram calculadas as rentabilidades para cada regio,
utilizando-se duas diferentes abordagens. Para ambas abordagens, observou-se que as
rentabilidades calculadas tendem a ser um pouco maiores para imveis menores. Isso pode ser
ocasionado pelo fato de que pessoas que morem em imveis maiores, tendem a possuir um
poder aquisitivo maior e, consequentemente, possuem maiores facilidades para a aquisio de
um imvel, seja ele financiado ou no. Assim, a demanda pelo aluguel seria maior para
imveis menores e, logo, isso poderia vir a explicar a maior rentabilidade destes imveis. Para
que tal hiptese seja confirmada, faz-se necessrio um estudo aprofundado neste assunto em
especfico.
A 1 utilizada nos clculos das rentabilidades, considerando apenas as
variaes dos valores de venda dos imveis no tempo pode ser aplicada a mercados
concorridos de imveis, para os quais os valores de venda oscilam mais e costumam estar em
ascenso, ou at mesmo queda. Isto explica os valores de calculados, mais distantes de zero
quando comparados com os s calculados na 2 . Nesses casos, os imveis
apresentam maior nvel de risco sistemtico. No pode ser observada alguma relao, ou
algum comportamento padronizado, entre os s dos imveis calculados na 1 e o
ndice BOVESPA, uma vez que estes se apresentam tanto positivos como negativos, ou tanto
prximos como distantes de zero, para uma mesma regio, conforme a classe.
a
abordagem
a
abordagem
a
abordagem
Como a maioria dos imveis se encontra inserido em mercados razoavelmente
estveis, e costumam apresentar baixa liquidez, o que um fator fundamental a ser
considerado em um investimento, a 2 abordagem para o clculo das rentabilidades se mostra
mais apropriada. Os valores das rentabilidades calculados nesta abordagem oscilam menos,
apresentando desvios padres significativamente menores quando comparados com os valores
da 1 abordagem. Neste caso, os s calculados so praticamente nulos, indicando que o nvel
de risco sistemtico praticamente zero, havendo apenas risco diversificvel que possa ser
significativo. Como as rentabilidades calculadas, neste caso, foram em sua maioria superiores
rentabilidade livre de risco, havendo a possibilidade de se diversificar, o investimento em
imveis se mostrou bastante atrativo, para o perodo analisado, uma vez que o risco de
mercado muito baixo. Logicamente, imveis requerem considerveis quantias para o
investimento, o que torna a diversificao no to simples. Assim, em se tratando de pequenos
investidores, torna-se difcil eliminar a componente do risco no-sistemtico.
a
a
Captulo 5 Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 88

Os valores de R-quadrado calculados indicam a componente do risco que advm do
mercado, no caso da 1 abordagem. Os valores se apresentaram bastante variados para uma
mesma regio, no indicando claramente se h alguma influncia da regio no risco
sistemtico.
a
Foram realizadas trs anlises de desempenho, verificando se os desempenhos obtidos
foram superiores ou inferiores aos desempenhos esperados. A primeira delas foi realizada
comparando-se os valores do intercepto a e R (1-). Na segunda, foram comparadas as
rentabilidades obtidas e as rentabilidades esperadas, calculadas com base nos s. Ao se
comparar as duas anlises de desempenho, na maioria dos casos houve concordncia,
principalmente em se tratando da 2 abordagem. Entretanto, houveram algumas divergncias,
principalmente em se tratando da 1 abordagem.
f
a
a
J a terceira anlise de desempenho, que considera apenas a 2 abordagem, uma vez
que so considerados os valores dos aluguis, apresentou resultados idnticos aos da segunda
anlise. Fato este que j era esperado, uma vez que os valores utilizadas nas duas anlises de
desempenho esto relacionados.
a
Atravs desta anlise de desempenho, comparando-se os valores de venda aos valores
presente esperados, pode-se avaliar se os valores de venda ou de aluguel esto
sobrevalorizados ou no. No caso analisado, todas as regies apara apartamentos conjugados,
1, 2 e 3 dormitrios e 19 das 24 regies para 4 dormitrios apresentaram valores presente
superiores aos valores de venda, indicando que os valores de venda podem estar
subvalorizados, ou que os aluguis podem estar sobrevalorizados. Isso pode vir a explicar a
queda generalizada apresentada para os valores dos aluguis coletados. Caso isso seja
verdade, a tendncia que os aluguis caiam at que os valores presente se aproximem dos
valores de venda e o mercado tenda a se estabilizar.
A anlise dos dados calculados, como rentabilidades, coeficientes , R-quadrado,
tendncias e valores presente importante para o entendimento do comportamento do
mercado. Cada mercado apresenta um comportamento especfico em cada momento e as
concluses no podem ser generalizadas para diferentes mercados ou em diferentes
momentos. Novamente, cabe ao avaliador, uma vez conhecedor do mercado em que atua,
concluir as influncias de cada elemento. Caso contrrio, apenas hipteses podem ser
levantadas. Os dados aqui calculados so ferramentas utilizadas para a anlise.





6. Concluses

6.1. Consideraes iniciais

A rea de avaliaes de imveis atravessa hoje uma fase de discusses e mudanas
devido, principalmente, ao projeto de reviso das Normas brasileiras de avaliaes. Tal
projeto vem abrir espao para a incluso de novos mtodos de avaliao, no citados pela
Norma atual, alm de maior detalhamento a respeito de outros mtodos, principalmente, os
mtodos econmico-financeiros, como o mtodo involutivo e o mtodo da renda.
Entretanto, a aplicabilidade dos mtodos econmico-financeiros exigem do avaliador
conhecimentos especficos a respeito de matemtica financeira, engenharia econmica,
finanas e estatstica. Conhecimentos estes que, com exceo de estatstica, no so
empregados pelos mtodos de avaliao mais utilizados no Brasil at hoje. Faz-se ento
necessria uma bibliografia na qual os avaliadores possam recorrer para tanto aprender como
sanar dvidas a respeito dos mtodos econmico-financeiros de avaliao que abordem
especificamente a avaliao de imveis, uma vez que a bibliografia a esse respeito ,
atualmente, escassa no pas.
Os mtodos econmico-financeiros no substituem os mtodos estatsticos,
principalmente o mtodo comparativo de dados de mercado utilizando inferncia estatstica.
Os mtodos econmico-financeiros so aplicados quando se deseja fazer uma anlise
econmico-financeira do investimento, determinando sua rentabilidade e risco, de modo que o
investimento possa ser comparvel a outros investimentos. Ou ainda, os mtodos econmico-
financeiros podem ser aplicados quando h falta de dados para que o mtodo comparativo
possa ser aplicado, ou ainda pode ser aplicado em conjunto com outros mtodos, tornando a
avaliao mais fundamentada e completa.

6.2. Contribuies deste trabalho

Este trabalho apresenta, de forma clara e objetiva, um material no qual os avaliadores
possam se basear para a realizao de uma avaliao econmico-financeira, acrescentando
uma bibliografia pouca literatura existente no pas a respeito de avaliaes econmico-
financeiras de imveis.
Este trabalho auxilia os avaliadores no entendimento dos aspectos econmico-
financeiros que devem ser considerados em uma avaliao de imveis e suas aplicabilidades.
Desse modo, no se faz necessrio ao avaliador buscar tais conhecimentos em bibliografias
Captulo 6 Concluses 90

que no sejam especficas avaliao de imveis, evitando que este passe parte de seu tempo
estudando assuntos que no condizem com seus objetivos.
So aqui mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas
de caixa, nmero de perodos de investimento, taxas de desconto, entre outros. Tambm
mostrado como calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das
rentabilidades do mercado no qual o imvel se encontra.
So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do
investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros
investimentos. mostrado que se pode utilizar as duas diferentes abordagens conforme for o
objetivo da avaliao, objetivo este que depende do objetivo do investimento. Tambm
mostrado como so levantados e avaliados os riscos do investimento.
So discutidas as diferentes formas de analisar o desempenho financeiro do
investimento, que pode ser superior ou inferior ao esperado. Isso possibilita determinar se os
valores praticados no mercado esto sobre ou subvalorizados e ainda auxilia na explicao do
comportamento do mercado.
Assim, este trabalho auxilia no s na avaliao do imvel, mas tambm na anlise do
bem como um investimento, de modo que este possa ser comparvel a outros investimentos.
Isso se deve ao fato que so apresentadas as ferramentas necessrias no apenas para a
avaliao em si, mas tambm para a anlise dos valores obtidos e calculados. O que de
grande auxlio ao avaliador para o entendimento do comportamento do mercado em que ele
trabalha.

6.3. Recomendaes para trabalhos futuros

Como j explanado, a atual Norma para Avaliao de Imveis Urbanos apresenta
nveis de rigor para as avaliaes. Os nveis de rigor sero substitudos pelos graus de
fundamentao e graus de preciso no processo de reviso da Norma. Entretanto, tais graus de
fundamentao e preciso ainda no foram discutidos pela comisso de estudos responsvel
pela reviso para os mtodos econmico-financeiros especificamente. Desse modo, com base
neste trabalho, pode-se fazer um estudo determinando os parmetros a serem utilizados na
classificao das avaliaes econmico-financeiras nos diferentes graus de fundamentao e
preciso.
Alm disso, interessante que seja feito um estudo semelhante ao aqui realizado,
englobando vrias cidades divididas em regies e ainda por perodos mais longos. Assim,
pode-se realizar um estudo comparando as rentabilidades e riscos das diversas cidades
Captulo 6 Concluses 91

estudadas, analisando semelhanas e diferenas entre regies, de classe alta, mdia, baixa,
etc., de diferentes cidades.
Para a realizao deste estudo, comparando diversas cidades do pas, seria interessante
a utilizao de dados reais de negociao que possam ser constantemente atualizados.
Entretanto, tais dados so de difcil obteno. Logo, pode-se propor a elaborao de um banco
de dados nacional atualizado que possa ser disponibilizado a todos os avaliadores, o que
auxiliar no s no estudo dos mercados, mas tambm a garantir a fundamentao e preciso
das avaliaes de imveis no pas.
Finalmente, recomenda-se a realizao de um estudo aprofundado sobre os valores da
taxa livre de risco R
f
e do retorno de mercado no pas R
m
a serem utilizados no clculo da
rentabilidade esperada, de modo que esta se torne melhor fundamentada.


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