Politica Monetaria em Tempos de Crise (REB)

501
Poltica Monetria em Tempos de Crise

Vladimir K. Teles
, Diogo de Prince Mendona
Contents: 1. Introduo; 2. Crise de 2008 no Brasil: Fatos Estilizados; 3. Modelo;

4. Estimao; 5. Propriedades do Modelo; 6. Aplicaes; 7. Implicaes para
Poltica Monetria; 8. Concluses; A. Apndice A Modelo Completo
Log-Linearizado; B. Apndice B Posteriors Estimados.
Keywords: Sudden-Stops, Poltica Monetria, Termos de Troca, Frices Financeiras.
JEL Code: E32, F32, F41.
O presente artigo busca investigar como crises causadas por
choques externos, como sudden-stops e choques nos termos de troca,
afetaram a economia brasileira. Para tanto propomos um modelo
terico simples de cash-in-advance com frices nanceiras de forma
que choques de liquidez causam mudanas na alocao dos fatores
de produo e na produtividade da economia. Em seguida, o modelo
estimado para a economia brasileira e as implicaes para poltica
monetria so analisadas.
This paper investigates how external shocks (such as sudden-stops
and shocks in terms of trade) affected the Brazilian economy. Therefore
we propose a simple theoretical model of cash-in-advance with nancial
frictions. The model is estimated for the Brazilian economy and the
implications for monetary policy are analyzed.
1. INTRODUO
Crises nanceiras, como a ocorrida em 2008, so acompanhadas por fortes quedas da produtividade
total dos fatores (PTF) nos pases emergentes. Tal efeito amplamente documentado para todas as
economias emergentes por Calvo et alii (2006) e Cerra (2008), para as crises nas dcadas de 80 e 90, e
por Queralto (2012) para a crise de 2008. Neste artigo, mostramos evidncias de que a crise de 2008
levou a uma queda da PTF no Brasil e apresentamos um modelo onde os efeitos reais da crise resultam
de choques externos que implicam em mudanas nos preos relativos dos fatores de produo, e assim
na PTF. Tal modelo estimado para a economia brasileira, e as implicaes para a conduo de poltica
monetria so discutidas.
Ns analisamos dois tipos de choques externos sob os quais a economia brasileira se deparou
recentemente, e suas conseqncias sobre a economia: choques de sudden-stops e choques nos termos
de troca. Dessa forma, o foco do artigo ser avaliar a conduo de polticas monetrias em perodos de
crises provocadas por estes dois tipos de choques.
Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV-SP). E-mail: vladimir.teles@fgv.br
Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV-SP). E-mail: dioted@gmail.com

RBE Rio de Janeiro v. 67 n. 4 / p. 501519 Out-Dez 2013
502
Vladimir K. Teles e Diogo de Prince Mendona
Em uma economia com frices no sistema nanceiro de se esperar certo grau de inecincia
alocativa. Uma queda de produtividade acentuada durante uma crise nanceira revela que a crise
pode causar um aumento desta inecincia. Assim exploramos como um sudden-stop implica em um
aumento da inecincia alocativa causada por frices nanceiras. Ao mesmo tempo, quando uma
economia precisa importar insumos, um choque nos termos de troca resulta em uma mudana dos
preos relativos da economia, implicando em outra fonte de inecincia alocativa.
O modelo desenvolvido a partir de uma mescla de insights fornecidos por modelos de working
capital com cash-in-advance (e.g. Carlstrom e Fuerst, 1995), de frices nanceiras em economias abertas
e pequenas (e.g. Neumeyer e Perri, 2005, Pratap e Urrutia, 2012), e modelos comimportao de insumos,
de forma que os termos de troca so relevantes na alocao de recursos produtivos (e.g. Mendoza, 1995,
Acemoglu e Ventura, 2002).
Dessa forma, o modelo consiste em uma economia em que o lado real segue um modelo padro de
Real Business Cycles (RBC). A moeda inserida no modelo a partir de uma restrio cash-in-advance na
deciso de consumo das famlias, e em uma restrio de working capital na deciso de contratao de
trabalhadores pelas rmas. Tais restries implicam em duas inecincias sobre a economia:
1) a restrio de moeda pelas rmas faz com que os juros cobrados pelo intermedirio nanceiro afete
o custo do trabalho, e, assim, a sua demanda (Fuerst, 1994);
2) a restrio de moeda das famlias implica emuma distoro na deciso de consumo (Cooley e Hansen,
1989).
Ns adicionamos ao modelo o setor externo de duas formas. Primeiramente, como um agente
que empresta recursos para o intermedirio nanceiro, sendo uma fonte de liquidez, o que reduz a
primeira fonte de distoro listada no pargrafo anterior; e em segundo lugar, como produzindo bens
intermedirios que so importados pelas rmas para serem utilizados na produo. Como resultado, os
termos de troca afetam os preos relativos dos fatores, e assim, a ecincia alocativa da economia, de
forma que choques nos termos de troca tero um efeito similar a um choque de produtividade.
O modelo estimado para a economia brasileira para o perodo 2000-2012. A partir dos parmetros
estimados e calibrados, o modelo foi capaz de construir uma srie de hiato da PTF que segue as mesmas
direes da srie observada nos dados, explicando boa parte do seu comportamento no perodo. Alm
disso, os resultados indicam que a regra de poltica monetria que maximiza o bem estar depende da
fonte dos choques, uma vez que cada choque implica em distores diferentes sobre o modelo.
2. CRISE DE 2008 NO BRASIL: FATOS ESTILIZADOS
A economia brasileira apresentou mudana na sua trajetria aps a crise nanceira de 2008. Nesta
seo, a mudana na trajetria documentada. A Figura 1 apresenta a srie de PIB (Produto Interno
Bruto) do Brasil trimestralmente entre 2006 e 2012. O produto brasileiro apresentava uma trajetria
de crescimento at o nal de 2008, quando a crise nanceira levou diminuio do PIB. Depois o PIB
retoma a trajetria de crescimento mas, a partir da segunda metade de 2010 assume uma trajetria de
estagnao. Tal comportamento bem evidente ao observarmos as sries da indstria na Figura 2.
O ponto que chama mais a ateno nestas guras que ca bem visvel que a produo sofreu
uma queda repentina com a crise de 2008, e, longe de retornar mesma trajetria de crescimento,
comeou a divergir da trajetria anterior, mesmo aps quatro anos ps-crise. Tal comportamento
fornece evidncias de que a crise foi capaz de alterar a trajetria de crescimento do pas.
1
Como vericamos a crise teve como resultado uma mudana signicativa e persistente na produo
industrial brasileira. Na literatura de crescimento h explicaes que tentam vincular a mudana de
1
Para conrmar se esta mudana foi signicativa basta fazer um VAR com uma dummy de pulso para o terceiro trimestre de
2008 e as taxas de crescimento. Os resultados esto apresentados em uma verso anterior publicada como working paper.
503
Figure 1: Trajetria do PIB do Brasil
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
170000
180000
190000
200000
210000
220000
230000
trajetrias de longo prazo em face crises por frices nanceiras em pases em desenvolvimento,
como em Queralto (2012), onde se incorpora o ambiente de frices nanceiras la Bernanke-Gertler
em um modelo de crescimento endgeno. No presente artigo iremos nos focar s consequncias de
curto prazo de crises como choques de liquidez.
Porm, outro aspecto da crise chama a ateno. O comportamento de queda do PIB em 2008 est
atrelado a uma queda persistente da Produtividade Total dos Fatores (PTF) da economia. Vale pena
destacar que as taxas de desemprego, aps 4 anos da crise, so hoje menores que antes da crise e que a
utilizao da capacidade instalada tambm maior hoje. Isso fornece pistas de que ocorreu uma queda
da produtividade que se manteve no perodo. A Figura 3 apresenta a trajetria da PTF no Brasil de 2004
a 2011. H uma tendncia de crescimento da PTF, interrompida com a crise nanceira de 2008 e que
no chega a retomar o crescimento prvio.
Diante disso, apresentaremos na prxima seo um modelo terico que fornece as explicaes para
a relao entre choques externos (como sudden-stops e deteriorao nos termos de troca) e as variaes
na PTF e no produto. Tal modelo ser estimado para a economia brasileira para vericar possveis
prescries de poltica econmica.
504
Figure 2: Trajetria da Produo da Indstria de Transformao
3. MODELO
Nesta seo apresentamos o modelo padro que utilizaremos para avaliar a poltica monetria em
perodos de crise.
2
O modelo uma economia pequena, que importa insumos para a produo e que
toma emprestado recursos externos (i.e., recebe um uxo de capital, que aumenta a liquidez do sistema
nanceiro). Os termos de troca que as rmas se deparam para importar os insumos e o montante de
recursos recebidos seguem um comportamento estocstico. Assim choques nestas variveis sero as
fontes de crises de nossa economia.
O intermedirio nanceiro recebe recursos do exterior e depsitos das famlias, que repassa s
rmas. Ao mesmo tempo a autoridade monetria pode fazer uma injeo de moeda no sistema
nanceiro por meio de compras ou vendas de ttulos pblicos em operaes de mercado aberto. Como
consequncia, a taxa de juros cobrada s rmas ser diferente da taxa paga s famlias, uma vez que
as famlias no podem rever seu portflio aps a interveno do Banco Central. Assim, o intermedirio
nanceiro tem duas funes:
1) ser o canal de recursos nanceiros do exterior e das famlias para as rmas;
2) ser o canal de transmisso da poltica monetria.
A economia formada por trs tipos de agentes: famlias, rmas e intermedirios nanceiros. Todos
so numerosos de forma a agirem em competio perfeita. Logo, restringimos ao comportamento do
agente representativo de cada um deles, e aps isso considerar as implicaes para equilbrio geral.
2
Na verso publicada como working paper est includo um outro modelo mais simples, como forma de deixar clara a intuio
da relao entre choques nanceiros e a PTF.
505
Figure 3: Trajetria da PTF
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1.100
1.125
1.150
1.175
1.200
1.225
1.250
1.275
3.1. Famlias
As famlias possuem capital e recebem renda do capital, do trabalho e de juros sobre depsitos no
sistema nanceiro do perodo anterior. Assim, no incio do perodo as famlias decidem se usaro seus
recursos em consumo, investimento em capital, ou em depsitos no sistema nanceiro para receber
juros no perodo seguinte.
As famlias vivem innitamente, e cada famlia i busca maximizar a funo utilidade esperada dada
por
E
t
t=0
D
t
_
ln c
i
t
+Zh
i
t
_
(1)
no qual c
t
o consumo da famlia emt, h o trabalho ofertado e D (0,1) a taxa de desconto temporal.
Na equao (2), utiliza-se a utilidade logartmica com trabalho indivisvel, no qual Z = [b
0
ln(1h
0
)
h
0
], b
0
uma constante e h
0
unidades de trabalho que cada famlia oferece de trabalho rma, caso trabalhe.
As famlias esto sujeitas a uma restrio cash-in-advance
P
t
c
i
t
m
i
t1
N
i
t
(2)
e restrio oramentria
k
i
t+1
+
m
i
t
P
t
= w
t
h
i
t
+r
t
k
i
t
+ (1 )k
i
t
+
r
n
t
N
i
t
P
t
(3)
506
no qual P
t
o ndice de preos emt e m
t
a moeda que as famlias podem utilizar para consumo ou para
depsitos (N
t
) no intermedirio nanceiro, no qual recebero juros r
n
.
Assim, as famlias iniciam o perodo com o salrio recebido (w), o retorno do capital (r), o estoque
de capital que no depreciou, e o saldo resultante dos depsitos bancrios, e deve decidir entre investir
e manter moeda, que ser utilizada para novos depsitos ou para consumir durante o perodo.
3.2. Firmas
A rma representativa contrata trabalhadores (H), importa bens intermedirios (X
f
) e aluga
capital (K) sob competio perfeita, maximizando o lucro, e depara-se com uma funo de produo
dada por
Y
t
=
t
K
t
X
ft
H
1
t
(4)
e maximiza lucros sujeito restrio oramentria
Y
t
= r
f
t
w
t
H
t
+r
t
K
t
+p
ft
X
ft
(5)
Assim, a rma tem de pagar salrios, mas tambm tem de pagar os juros r
f
pelo capital de giro que
tiveram de tomar emprestado para pagarem os salrios. Esta mudana signica que choques na taxa de
juros alteram as decises de produo e tm um efeito direto no produto. Alm disso, ao importarem
bens, as rmas pagam um preo p
f
, que o inverso dos termos de troca.
A condio de maximizao do lucro faz com que as rmas tenham uma demanda por bens
intermedirios importados X
ft
=
Y
t
p
ft
. Desse modo, podemos reescrever a funo de produo como
(6)
Y
t
=
_

p
ft
_
1
1
1
t
K
1
t
H
1
1
t
(6)
no qual = 1 e A
t
= (

p
ft
)

1
1
1
t
. Dessa forma, um aumento nos termos de troca (queda
em p
f
) implica em um aumento da produtividade total dos fatores da economia, A.
3.3. Intermedirio nanceiro
O intermedirio nanceiro opera em um mercado competitivo, recebendo os depsitos das famlias,
N
t
, os emprstimos do exterior, B
t
, e as injees de moeda da autoridade monetria, (g
t
1)M
t1
, e
emprestando esses recursos s rmas.
Na literatura, a restrio de tomada de crdito externo pode ocorrer por causa de restries de
colateral, o que implicaria que a restrio seria endgena de acordo com as condies macroeconmicas
internas, como em Arellano e Mendoza (2003), ou por causa de parmetros externos (como variaes
nas preferncias, tecnologia, produto ou frices nanceiras dos pases desenvolvidos), como no modelo
de equilbrio global de Caballero e Panageas (2007), sendo determinado exogenamente. Ns assumimos
que o uxo de capitais limitado por condies externas uma vez que desejamos interpretar a crise de
2008, por exemplo, que claramente foi causada por um choque externo de liquidez. Como consequncia,
h uma frico no sistema nanceiro que permite que os bancos tomem emprestado do setor externo e
das famlias pagando taxas de juros diferentes, pois a restrio sobre o crdito externo limita tal fonte,
fazendo com que os bancos tenham de buscar o crdito das famlias a partir de certo ponto apesar de
terem de pagar um juro maior.
Assim, assumindo que os bancos agem sob competio perfeita, eles se deparam com a seguinte
restrio oramentria (condio de lucro zero)
507
r
f
t
(N
t
+B
t
+ (g
t
1)M
t1
) =
_
1
0
r
n
t
N
t
di +r
B
t
= r
n
t
N
t
+r
B
t
(7)
ou seja, um aumento da oferta de moeda implica em um efeito de liquidez, diminuindo os juros pagos
pelo capital de giro para as rmas.
Assim o valor recebido dos emprstimos das famlias, do setor externo e da autoridade monetria
se traduz em pagamento de salrios para as rmas de modo que
(N
t
+B
t
+ (g
t
1)M
t1
) = P
t
w
t
H
t
(8)
tal equao uma condio de equilbrio para o mercado nanceiro.
Dessa forma uma queda em B
t
(um sudden-stop) teria um impacto no lado real da economia por
reduzir os recursos disponveis para a contratao de trabalhadores. No modelo, assumiremos que a
taxa de juros paga pelos emprstimos externos uma constante r
, enquanto que o uxo de capitais

uma varivel sujeita a choques estocsticos.
3.4. Poltica monetria
O Banco Central (BC) escolhe a taxa de expanso monetria com a nalidade de ajustar o valor da
taxa de juros de emprstimos s rmas. A partir das condies (7) e (8), o BC pode escolher a taxa de
juros r
f
t
e determinar a taxa bruta de expanso monetria g
t
pela expresso
g
t
=
_
r
n
t
r
f
t
r
f
t
_
N
t
M
t1
_
r
r
f
t
r
f
t
_
B
t
M
t1
+ 1 (9)
O crescimento do estoque de moeda dado por M
t
= g
t
M
t1
.
Por sua vez, o BC determina a taxa de juros desejada dos emprstimos s rmas r
f
t
atravs de uma
regra de Taylor, apresentada pela equao (10), que reage aos desvios da economia ao steady-state.
r
f
t
= a
_
Y
t

Y
_
+b (
t
) +

r
f
+t
t
(10)
no qual as variveis com trao so os valores de steady-state, a e b os parmetros de reao da regra
de Taylor,
t
a inao da economia e t
t
o choque de poltica monetria. Diferentemente do usual, a
taxa de juros a ser determinada pela regra de Taylor uma taxa de juros real e no nominal porque os
emprstimos so tomados no incio do perodo e pagos no m do perodo. Essa diferena faz com que
o parmetro b =

b 1, no qual

b seria o parmetro caso a regra de Taylor regulasse a taxa de juros
nominal.
3.5. Equilbrio
O modelo consiste na dinmica das variveis w
t
, r
t
, C
t
, P
t
, M
t
, N
t
, K
t
, Y
t
, H
t
, r
n
t
, r
f
t
e g
t
.
Considerando as condies de agregao, as condies de primeira ordem das famlias so:
Z
w
t
= DE
t
P
t
P
t+1
C
t+1
(11)
1
w
t
= DE
t
r
t+1
+ 1
w
t+1
(12)
r
n
t
=
w
t
ZC
t
=
1
E
t
P
t
C
t
P
t+1
C
t+1
(13)
508
As restries agregadas para as famlias so dadas por
P
t
C
t
= M
t1
N
t
(14)
K
t+1
+
M
t
P
t
= w
t
H
t
+r
t
K
t
+ (1 )K
t
+
r
n
t
N
t
P
t
(15)
Para as rmas, o produto marginal do trabalho iguala-se ao salrio real acrescido dos custos de
nanciamento
r
f
t
w
t
=
1
1
Y
t
H
t
(16)
e o produto marginal do capital iguala-se taxa de juros
r
t
=

1
Y
t
K
t
(17)
A funo de produo dada por (6) e as condies de equilbrio para o intermedirio nanceiro so
(7) e (8).
O modelo log-linearizado em torno do steady-state, originando as equaes de espao de estado
que sero estimadas fornecendo os valores dos parmetros do modelo. A descrio completa do modelo
log-linearizado encontra-se no Apndice A.
4. ESTIMAO
Todas as sries utilizadas foram dessazonalizadas e ltradas pela tcnica de Hodrick-Prescott (com o
parmetro de suavizao para dados trimestrais no valor de 1600). O gap do produto foi obtido a partir
da srie de PIB (Produto Interno Bruto) oriunda do IBGE (Instituto Brasileiro de Geograa e Estatstica).
A taxa de juros de emprstimo s rmas foi obtida a partir da taxa de juros de capital de giro, fornecido
pelo BCB. O indicador de liquidez externa advm do montante lquido da conta nanceira ao subtrair
o investimento direto estrangeiro lquido, fornecido pelo BCB. A partir de tal montante, um ndice de
liquidez externa foi construdo. A srie de termos de troca foi obtida a partir da Fundao Centro de
Estudos de Comrcio Exterior (FUNCEX).
4.1. Parmetros calibrados e distribuio das priors
4.1.1. Parmetros calibrados
Table 1: Parmetros calibrados
Parmetro Valor
0,012
Z 2,300
D 0,990
A 1,000
_
B
P
_
0,065
g 1,016
509
A calibrao do modelo estipula que os valores de , Z e D seguem os trabalhos aplicados ao Brasil
de Bonelli e Fonseca (1998), Ferreira e Arajo (1999), Kanczuk (2001, 2002), Ellery et alii (2002), Teles
e Andrade (2006) e Souza Sobrinho (2011). O parmetro de crescimento bruto da moeda transferida
para o sistema nanceiro no steady-state g foi estabelecido como a taxa de inao trimestral 6,5% a.a.
trimestralizada entre 2000 e 2012. A taxa de juros internacional r
foi calibrada com base na taxa de

juros mdia dos EUA no perodo. O uxo de recursos externos em termos reais

(
B
P
) foi estabelecido de
modo que se aproximasse de 2,5% do produto de steady-state da economia, uma mdia observada para
o Brasil. Para normalizar,

A = 1. A Tabela 1 apresenta os valores calibrados para os parmetros.
4.1.2. Priors
Os valores mdios das priors seguem clculos para a economia brasileira e valores padres sugeridos
pela literatura. O parmetro de participao dos insumos importados foi utilizado como 0,07 que
a mdia da razo das importaes de bens de capital e de bens intermedirios em relao ao PIB para
o Brasil entre 2000 e 2012. Tal nmero no se distancia do valor de 0,10 para obtido por Mendoza
(2010). Os parmetros
foram obtidos de acordo com os trabalhos citados anteriormente, assim

como a participao do capital

1
, o que permitiu obter o parmetro .
3
Os parmetros para a regra
de Taylor de reao ao produto (a) e inao (b) foram assumidos, respectivamente, como 0,5 e 1,5,
uma vez que tem sido um resultado padro em estimaes realizadas que a reao do Banco Central
que a reao inao muito maior que a reao ao hiato do produto no Brasil.
Por sua vez, os parmetros para o processo estocstico de r
f
, e so obtidos atravs de uma
regresso de mnimos quadrados ordinrios sobre o gap dessas variveis. Baseado na srie do capital
de giro, obtivemos
t
= 0,75 e desvio-padro do resduo da regresso forneceu
t
= 0,01. A partir da
srie do inverso dos termos de troca obteve-se o coeciente do inverso dos termos de troca defasado
p
= 0,83 e o resduo da regresso estabeleceu que
p
= 0,01. Por m, o ndice de liquidez externa
levou s estimativas do coeciente do choque defasado de liquidez externa
e
= 0,88 e
e
= 1,50.
As sries utilizadas para a estimao bayesiana so os gaps da liquidez externa ( ), do produto ( y),
do inverso dos termos de troca (

) e dos juros de capital de giro ( r
f
).
4.2. Posteriors estimados
A soluo do modelo representada em espao de estado, que utilizado para computar a funo
verossimilhana. Usamos uma abordagem bayesiana e escolhemos as distribuies das priors para os
parmetros da funo de verossimilhana. A estimao das distribuies das posteriors dos parmetros
realizada utilizando-se o algoritmo de Metropolis-Hastings.
Utilizamos 4 choques e por isso utilizamos 4 variveis observadas para fazer a estimao. A amostra
vai do primeiro trimestre de 2000 ao ltimo trimestre de 2012. Os resultados das posteriors estimados
so apresentados na Tabela 2. As distribuies estimadas das posteriors so apresentadas no Apndice
B.
5. PROPRIEDADES DO MODELO
Nesta seo, apresentamos a dinmica do modelo linearizado usando respostas a impulso, com foco
nos choques externos. Na Figura 4, ns observamos as respostas a impulso estimadas para um choque
no uxo de capitais. Neste caso, h uma expanso na entrada de uxo de capitais no pas que causa
uma expanso da liquidez da economia que se traduz na reduo dos juros para capital de giro (r
f
). Tal
expanso de liquidez externa implica em um aumento na contratao de trabalhadores (h), uma vez
que tal recurso ca barateado, e em um aumento da PTF, uma vez que alivia a frico nanceira, tendo
3
Consequentemente, a participao do trabalho

1
= 0,60 de modo a obter o parmetro .
510
Table 2: Distribuies e parmetros a priori e a posteriori
A priori A posteriori
Parmetros Distribuio Mdia Mdia Intervalo
t
Beta 0,75 0,77 [0,728 ; 0,818]
Beta 0,70 0,72 [0,679 ; 0,762]
e
Beta 0,88 0,92 [0,890 ; 0,956]
p
Beta 0,83 0,80 [0,754 ; 0,849]
Normal 0,54 0,62 [0,579 ; 0,666]
Beta 0,36 0,32 [0,268 ; 0,375]
Beta 0,06 0,11 [0,074 ; 0,146]
a Gama Inversa 0,50 0,18 [0,133 ; 0,230]
b Gama Inversa 1,50 2,09 [1,731 ; 2,452]
t
Gama Inversa 0,01 0,010 [0,006 ; 0,013]
Gama Inversa 0,01 0,004 [0,003 ; 0,005]
e
Gama Inversa 1,50 1,923 [1,638 ; 2,205]
p
Gama Inversa 0,01 0,017 [0,014 ; 0,019]
como resultado um aumento do retorno marginal do capital (r). Dessa forma, a economia experimenta
um aumento do produto (y) e do consumo (c). Um choque negativo de liquidez externa teria um efeito
simtrico, ou seja, uma crise de liquidez externa implicaria em um aumento dos juros de capital de
giro, seguido de uma queda da produo e da contratao de trabalhadores. Tais movimentos foram
vericados por ocasio da crise de 2008 no pas.
Na Figura 5, avaliamos as respostas a um impulso negativo nos termos de troca (i.e. um
choque positivo em p
f
). Tal choque implica em um aumento do custo de produo, uma vez que o
bem intermedirio importado ca mais caro, e reduz a PTF, ao causar inecincia alocativa. Como
consequncia, h uma reduo do produto marginal do capital e do trabalho, reduzindo-se r e h, e por
consequncia, a produo y.
A Figura 6 apresenta as respostas a um impulso monetrio expansionista, diminuindo de imediato
os juros de capital de giro, seguido de um aumento em face da regra de reao do Banco Central. A
expanso monetria no neutra uma vez que h frices nanceiras que fazem com que o custo do
trabalho dependa da poltica monetria. Assim, a diminuio dos juros tem uma implicao no aumento
de contratao de trabalhadores o que implica em um aumento do produto e do retorno marginal do
capital.
6. APLICAES
Uma forma de avaliar a importncia dos choques externos sobre as utuaes do produto na
economia vericar a decomposio dos choques no produto, disposta na Figura 7.
Ns observamos na decomposio dos choques, que as variaes de uxo de capitais no
representam um componente relevante para explicar as utuaes do produto na maior parte do
perodo analisado, mas que a crise de 2008 pode ser explicada de forma preponderante pela queda
de liquidez externa, deixando claro que choques abruptos nessa varivel tm um impacto relevante na
economia.
511
Figure 4: Respostas a Impulso no Fluxo de Capitais
10 20 30 40 50
0
2
4
6
8
x 10
-3
y
10 20 30 40 50
2
4
6
8
x 10
-3
c
10 20 30 40 50
-4
-3
-2
-1
x 10
-3
rf
10 20 30 40 50
0
5
10
x 10
-3
h
10 20 30 40 50
0
2
4
6
8
x 10
-3
r
10 20 30 40 50
-3
-2
-1
0
x 10
-3
gm
Figure 5: Respostas a Impulso no Inverso dos Termos de Troca
10 20 30 40 50
-10
-5
0
x 10
-3
y
10 20 30 40 50
0
2
4
x 10
-3
c
10 20 30 40 50
-1
-0.5
0
0.5
1
x 10
-3
rf
10 20 30 40 50
-10
-5
0
x 10
-3
h
10 20 30 40 50
-10
-5
0
x 10
-3
r
10 20 30 40 50
-3
-2
-1
0
x 10
-3
gm
512
Figure 6: Respostas a Impulso Monetrio Expansionista
10 20 30 40 50
0
5
10
x 10
-3
y
10 20 30 40 50
-15
-10
-5
0
x 10
-3
c
10 20 30 40 50
-4
-2
0
2
x 10
-3
rf
10 20 30 40 50
-5
0
5
10
15
x 10
-3
h
10 20 30 40 50
-5
0
5
10
x 10
-3
r
10 20 30 40 50
-2
0
2
4
6
8
x 10
-3
gm
Figure 7: Decomposio dos Choques de Produto
513
Por outro lado, as variaes nos termos de troca representam uma parcela signicativa da explicao
das variaes do produto, sobretudo no perodo ps-crise, de forma que nossos resultados corroboram
com outros apresentados na literatura, como em Cardoso e Teles (2010). Nesse sentido, ca claro aqui
que a correlao entre termos de troca e utuaes do produto podem ser explicadas por um canal de
variaes na produtividade da economia.
J os choques inesperados de poltica monetria se destacam no perodo entre 2005 e 2007 quando
houve uma poltica monetria mais conservadora, reetindo-se de forma signicativa em uma reduo
do produto. Ao mesmo tempo, os resultados para o perodo ps-crise reetem a falta de capacidade
da poltica monetria expansionista adotada nesse perodo de ter um impacto positivo no produto de
forma relevante.
Figure 8: Hiato da PTF Previsto vs Observado

Uma forma de avaliarmos a capacidade do modelo de explicar os movimentos da economia
brasileira, e especialmente as variaes de curto prazo da PTF, compararmos os valores previstos
para a srie da PTF pelo modelo com os valores calculados a partir do resduo de Solow sem tendncia.
Tal comparao realizada a partir na Figura 8. A gura mostra que a srie prevista segue a mesma
direo da observada, embora com menos utuaes. A correlao das duas sries de 0,79. Assim,
podemos dizer que o modelo capaz de produzir um ajuste bastante prximo do observado.
7. IMPLICAES PARA POLTICA MONETRIA
Para analisar as implicaes de poltica monetria, realizamos um exerccio de vericar como
diferentes regras de poltica monetria impactam o bem estar com base nos parmetros estruturais
estimados. Os resultados deste exerccio encontram-se na Tabela 3. A coluna da regra 1 apresenta os
514
resultados obtidos ao se utilizar regra de reao estimada para o perodo, onde a reao a inao
mostrou-se bem maior que a de variaes no hiato do produto. As linhas mostram como a economia
reagiria sob circunstncias diferentes, a saber, diante de todos os choques includos no modelo, ou
diante de cada choque especco.
Table 3: Avaliao de diferentes regras de Taylor de acordo com o bem-estar
Regras de Taylor
1 2 3 4 5
Pesos Y 0,18 0,00 0,40 0,18 0,18
2,09 2,09 2,09 1,70 2,50
Choques
Todos 76,421 76,474 76,400 76,428 76,422
Liquidez Externa 77,799 77,902 77,729 77,755 77,843
Termos de Troca 75,733 75,698 75,766 75,734 75,732
Produtividade 76,099 76,101 76,098 76,099 76,099
Monetrio 76,068 76,068 76,069 76,067 76,069
As colunas das regras de 2 a 5 mostram qual seria o resultado de alterar os parmetros da
regra de Taylor, aumentando ou diminuindo o rigor com relao inao e/ou ao hiato do produto.
Tais resultados ajudam a interpretar o modelo, pois fornecem como as distores incorporadas so
magnicadas por diferentes choques e como as reaes do Banco Central podem ser teis para
control-las.
Nesse respeito, as regras de Taylor so preferveis para aumentar o bem-estar em relao a regras
de crescimento constante do agregado monetrio, pois estabilizam o juro nominal, que a fonte de
distoro do bem estar em ltima instncia (ver Carlstrom e Fuerst, 1995). No nosso caso, os choques
de liquidez externa tm um impacto distorcivo no montante de liquidez do sistema nanceiro, e assim
sendo uma espcie de choque nominal com efeitos reais. Diante disso, as regras de reao com maior
peso inao so as que tm melhor desempenho para aumentar o bem estar. Por outro lado, quando
a origem do choque nos termos de troca, a regra que implica em um valor mais alto do bem estar a
que reage mais fortemente a variaes no hiato do produto.
8. CONCLUSES
Neste trabalho, vericamos como crises causadas por choques externos, como sudden-stops e
depreciao dos termos de trocas, afetariam a economia brasileira no perodo 2000-2012. Para tanto
o presente artigo prope um modelo simples, de cash-in-advance e working capital, no qual choques
externos so capazes de afetar a deciso de alocao de fatores de produo, e assim a produtividade
total dos fatores da economia.
O modelo estimado, de forma que a importncia dos choques externos pode ser avaliada para
o perodo. O ajuste do modelo ilustrado por produzir uma srie de variaes na PTF similar
observada, apesar de no incluir na estimao como varivel observada a varivel de produtividade,
horas trabalhadas, ou de estoque de capital.
Ao avaliar as implicaes do modelo, foi possvel notar que embora variaes na liquidez externa
no tenham um impacto relevante no produto na maior parte do perodo analisado, foi o choque mais
515
relevante para explicar a crise de 2008. Ao mesmo tempo, os choques nos termos de troca tm uma
importncia na recuperao do produto, principalmente no perodo ps-2008.
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517
A. APNDICE A MODELO COMPLETO LOG-LINEARIZADO
A partir das equaes do modelo, obtemos o estado estacionrio, e em seguida as variveis
log-linearizadas em torno do estado estacionrio. As equaes para se obter as variveis no estado
estacionrio
_
M
P
,
N
P
,r
f
,C,H
_
so
r
f
=
_
_
r
_
1
1
A
_
D
CgZ
(A.1)
_
r
n
r
f
_
_
N
P
_
+
_
r
r
f
_
_
B
P
_
= r
f
_
1
1
g
_ _
M
P
_
(A.2)
_
N
P
_
+
_
1
1
g
_ _
M
P
_
+
_
B
P
_
=
C gZ

H
D
(A.3)
C =
1
g
_
M
P
_
_
N
P
_
(A.4)
_
M
P
_
=
g
D
_
N
P
_
+
_
( r )
_
A
_
1
C gZ
D
_

H (A.5)
O prximo passo para permitir computar a dinmica a obteno das equaes log-linearizadas. A
partir das equaes de equilbrio do modelo, obtemos as formas log-linearizadas a seguir.
0 = w
t
+

P
t

P
t+1

C
t+1
(A.6)
0 = w
t
w
t+1
+D r r
t+1
(A.7)
0 =

C
t
w
t
+ r
n
t+1
(A.8)
0 =

C

C
t
+

C

P
t

1
g
_
M
P
_

M
t1
+
_
N
P
_

N
t
(A.9)
0 =
_
M
P
_

M
t
+

K

K
t+1
+
_
r
n
_
N
P
_
_
M
P
__

P
t
w

H
_
w
t
+

H
t
_
(A.10)
r

K r
t

K

K
t
( r + 1 ) r
n
_
N
P
_

N
t
r
n
_
N
P
_
r
n
t
0 =

Y
t

H
t
r
f
t
w
t
(A.11)
0 = r
t

Y
t
+

K
t
(A.12)
0 =

Y

A
t

1
K
t

1
H
t
(A.13)
518
r
n
_
N
P
_

N
t
+r
n
_
N
P
_
r
n
t
+r
_
B
P
_

B
t

_
r
N
_
N
P
_
+r
_
B
P
__

P
t
(A.14)
= r
f
w
h
_
r
f
t
+ w
t
+

H
t
_
_
N
P
_

N
t
+
_
M
P
__
1
1
g
_

M
t1
+
_
M
P
_
g
t
+
_
B
P
_

B
t
= w

H
_
w
t
+

H
t
+

P
t
_
(A.15)
0 =

M
t
g
t

M
t1
(A.16)
0 = a
Y

Y
t
+b g
t
r
f
r
f
t
+

t
t
(A.17)
no qual as variveis com representam o desvio da varivel em relao ao steady-state,
t
=

P
t

P
t1
,

A
t
=

1
p
ft
+
1
1
t
,

B
t
=
t
e p
ft
=

t
Alm disso, as equaes dos processos estocsticos de
t
,

t
,
t
e

t
t
so:
t
=
t1
+
t
(A.18)
t
t
=
t
t
t1
+
t
t
(A.19)

t
=
e

t1
+
e
t
(A.20)
t
=
p

t1
+
p
t
(A.21)
519
B. APNDICE B POSTERIORS ESTIMADOS
Figura B.1: Posteriors Estimados
520
Figura B.1: Posteriors Estimados (continuao)

Politica Monetaria em Tempos de Crise (REB)

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501

Poltica Monetria em Tempos de Crise

, Diogo de Prince Mendona

Contents: 1. Introduo; 2. Crise de 2008 no Brasil: Fatos Estilizados; 3. Modelo;

Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV-SP). E-mail: vladimir.teles@fgv.br

Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV-SP). E-mail: dioted@gmail.com

, enquanto que o uxo de capitais

foi calibrada com base na taxa de

foram obtidos de acordo com os trabalhos citados anteriormente, assim

Beta 0,70 0,72 [0,679 ; 0,762]

Gama Inversa 0,01 0,004 [0,003 ; 0,005]

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