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Anlise Econmica do Gs Natural Flvio Soares de Soares


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CURSO DE ESPECIALIZAO EM UTILIZAES DO GS
NATURAL

DISCIPLINA: Anlise Econmica do Gs Natural

RESPONSVEL: Flvio R. Soares de Soares

I. Ementa:

Introduo a Engenharia Econmica. Matemtica Financeira. Fluxo de Caixa
Descontado. Mtodos de Avaliao de Investimentos: VPL, TIR e Payback.
Taxa Mnima de Atratividade. Alternativas de Investimento Independentes e
Mutuamente Excludentes. Casos de conflito com o mtodo da TIR. Avaliao
Econmico-Financeira de um Empreendimento. Efeito do Imposto de Renda.
Alavancagem Financeira. Sistemas de Amortizao. Fluxo Operacional. Fluxo
do Empreendimento e Fluxo do Acionista. Estudos de Casos aplicados ao Gs
Natural.

II. Objetivos:

A disciplina trata da anlise de investimentos. O seu objetivo apresentar ao
aluno conceitos fundamentais da teoria financeira e da engenharia econmica
e demonstrar as principais ferramentas para anlise de alternativas de
investimento baseada no fluxo de caixa descontado. No final do curso o aluno
deve ser capaz de analisar e realizar estudos de viabilidade-econmica de
qualquer tipo de empreendimento, particularmente, os que envolvem a
utilizao do gs natural. O curso procurar ter um enfoque terico-prtico,
trazendo, sempre que possvel, estudos de casos que envolvam a indstria do
gs natural .

III. Contedo Programtico:

Tpico Apostila
Sesso 1 06/11 - noite Introduo. Matemtica Financeira Cap. 1,2
Sesso 2 07/11 - tarde Mtodos de Anlise Cap 3
Sesso 3 07/11 - noite Mtodos de Anlise / Exerccios Cap.3
Sesso 4 20/11 - noite Viabilidade de Empreendimentos Cap.4
Sesso 5 21/11 tarde Viabilidade de Empreendimentos /
Exerccios
Cap. 4
Sesso 6 21/11 - noite Estudos de Caso / Apresentao de mo-
delos Econmico-Financeiros/ avaliao
Cap. 5
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IV. Metodologia:

Os tpicos da disciplina sero apresentados em aulas tericas com enfoque
principal na parte conceitual. Cada assunto ser complementado com uma
bateria de exerccios baseados em casos prticos a serem discutidos e
resolvidos em sala de aula pela turma, orientados pelo professor.
aconselhvel que o aluno leia previamente os assuntos referentes a cada
sesso. necessrio o uso de calculadora.

V. Critrios de Avaliao:

A definir.

VI. Bibliografia Bsica:

CASAROTTO FILHO, Nelson; KOPITTKE, Bruno Hartmut; Anlise de
Investimentos; 9 ed.; So Paulo: Atlas 2000.

VII. Bibliografia Complementar:

BRIGHAM, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; Intermediate Financial
Management; 4 ed.; Dryden Press 1993.

HIRSCHFELD, Henrique; Engenharia Econmica e Anlise de Custos;
7 ed.; So Paulo: Atlas 2000.

ROSS, Stephen A.; WESTERFIELD, Randolph W.; JAFFE, Jeffrey F.;
Administrao Financeira Corporate Finance; So Paulo: Atlas 1995








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ndice


1. INTRODUO ....................................................................... 5
2. MATEMTICA FINANCEIRA ........................................... 7
2.1 PRINCPIO BSICO .......................................................................................... 7
2.2 FLUXO DE CAIXA ............................................................................................. 8
2.2.1 Representao Grfica do Fluxo de Caixa ..................................................... 8
2.3 JUROS ......................................................................................................................... 8
2.3 TAXA EFETIVA, NOMINAL E EQUIVALENTE ........................................ 10
2.4 RELAES DE EQUIVALNCIA ................................................................. 12
2.4.1 Convenes ................................................................................................... 12
2.4.2 Relao entre P e F ....................................................................................... 12
2.4.3 Relao entre P e U ...................................................................................... 15
2.4.4 Relao entre F e U ...................................................................................... 17
2.4.5 Sries Perptuas ............................................................................................ 19
2.5 EXERCCIOS COM RESPOSTA .................................................................... 20
3. AVALIAO DE ALTERNATIVAS DE
INVESTIMENTO .......................................................................... 22
3.1 INTRODUO .................................................................................................. 22
3.2 PRINCPIOS E CONCEITOS .......................................................................... 22
3.2.1 Princpios Bsicos ........................................................................................ 22
3.2.2 Taxa Mnima de Atratividade (TMA) .......................................................... 23
3.2.3 Alternativas Mutuamente Excludentes e Alternativas Independentes ......... 25
3.3 MTODOS DE AVALIAO.......................................................................... 25
3.3.1 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL) ................................................... 26
3.3.2 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................................... 28
3.3.3 Problemas com o Mtodo da TIR ................................................................. 32
3.3.4 Mtodo do Tempo de Retorno (payback) ..................................................... 40
3.3.5 Utilizao dos Mtodos ................................................................................ 41
3.4 EXERCCIOS COM RESPOSTA .................................................................... 43
4. ESTUDO DE VIABILIDADE ECONMICA DE UM
EMPREENDIMENTO .................................................................. 46
4.1 O QUE CONSIDERAR EM UM FLUXO DE CAIXA ................................... 46
4.1.1 Custo de Oportunidade ................................................................................. 46
4.1.2 Custo Evitado ............................................................................................... 47
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4.1.3 Custo Afundado ............................................................................................ 47
4.1.4 Efeitos em Outros Projetos ........................................................................... 47
4.1.5 Capital de Giro ............................................................................................. 48
4.1.6 Valor Residual .............................................................................................. 49
4.1.7 Custo de Abandono ...................................................................................... 50
4.2 O EFEITO DO IMPOSTO DE RENDA .......................................................... 50
4.2.1 Imposto de Renda Positivo ........................................................................... 53
4.3 ANLISE COM FINANCIAMENTO.............................................................. 54
4.3.1 Sistemas de Amortizao.............................................................................. 55
4.3.2 Alavancagem Financeira .............................................................................. 59
4.3.3 Fluxo de Caixa do Empreendimento e do Acionista .................................... 61
4.4 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DE UM EMPREENDIMENTO ...... 61
4.5 EXERCCIOS COM RESPOSTA .................................................................... 67
5. ESTUDOS DE CASO ........................................................... 70
5.1 CASO 1 Projeto de converso para Gs Natural Companhia de Cerveja
70
5.2 CASO 2 Alternativas de traado de ramal de distribuio para Usina
Termeltrica. ................................................................................................................... 72
5.3 CASO 1 CO-GERAO NA FRANGOLAITE ........................................... 73
6. ANEXOS ................................................................................ 77
6.1 TABELAS FINANCEIRAS ............................................................................ 77



















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1. INTRODUO

Um projeto de engenharia se torna realidade quando se viabiliza em todos os seus
aspectos, quais sejam, tcnicos, econmicos, financeiros, ambientais, polticos e
estratgicos. O aspecto tcnico, podemos dizer, a essncia da engenharia, onde se
busca a melhor concepo em termos de eficincia tcnica, procurando proporcionar o
mximo de bem estar ao indivduo e sociedade. Esse objetivo permanente o grande
responsvel pelos avanos tecnolgicos e pelo desenvolvimento da cincia como um
todo.

Entretanto, um projeto vivel tecnicamente, mesmo concebido sob as mais
avanadas tcnicas, no garante por si s sua implantao. A viabilidade econmico-
financeira to ou mais importante. Ainda mais nos tempos atuais, onde os recursos so
cada vez mais escassos e a competitividade cada vez maior. Podemos citar dezenas de
exemplos de casos de novas tecnologias e novos materiais, j maduros tecnicamente,
que no deslancham por no serem interessantes sob o aspecto econmico. Mas para
ficarmos apenas no nosso tema, a utilizao do gs natural na nossa matriz energtica
s acontece quando os seus benefcios compensam os investimentos necessrios. E
exatamente isso que estamos observando: o gs penetrando com rapidez nos setores que
utilizam energticos mais caros (energia eltrica, glp) e com dificuldade nos setores que
so supridos com combustveis mais baratos como leo combustvel, carvo e lenha.

Uma anlise econmico-financeira de um investimento em um projeto no se
resume a uma simples estimativa de custos. Pelo contrrio, envolve uma srie de
disciplinas e ferramentas que se consolidam e do origem a uma nova rea de estudo
chamada de Engenharia Econmica. Alm de tcnicas de estimativa de custos, a
Engenharia Econmica utiliza conhecimentos de matemtica financeira, de estatstica,
de contabilidade gerencial, de anlise de risco, de economia, de administrao, etc.
Esse mesmo assunto abordado nos livros de Administrao Financeira, na parte de
Finanas Corporativas, com um enfoque mais voltado para a rea de Oramento de
Capital Empresarial
1
. Ns seguiremos nesse curso, como base, a linha didtica da
Engenharia Econmica, utilizando como apoio complementar o enfoque utilizado nos
cursos de Finanas Corporativas.












1
V. ROSS, Stephen A., Administrao Financeira, Ed Atlas, Parte II
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Os demais aspectos, mencionados acima, a serem considerados na tomada de
deciso de um investimento, so de igual relevncia. A questo ambiental tem se
tornado cada vez mais importante e decisiva na viabilidade dos empreendimentos,
sendo muitas vezes caminho crtico de seu sucesso. O controle dos rgos ambientais
competentes esto cada vez maiores, exigindo dos empreendedores estudos de impacto
ambiental na regio afetada com a instalao de uma nova planta ou a introduo de um
novo processo industrial, condicionando muitas vezes a licena de instalao e operao
medidas compensatrias, que, em ltima anlise, acarretam um custo adicional e
interferem no resultado econmico do projeto. Isso demanda novas tcnicas, uma
metodologia adequada e profissionais especializados. Os aspectos polticos e
estratgicos, embora subjetivos e de difcil quantificao e modelagem, so decisivos na
tomada de deciso. Muitas vezes, um projeto no vivel economicamente pode ser
interessante estrategicamente para uma empresa conquistar um mercado ou criar uma
barreira ao seu concorrente.

Desenvolveremos aqui, entretanto, uma metodologia de anlise de investimentos
apenas considerando seus aspectos econmico-financeiros, no esquecendo, entretanto,
que se trata apenas de um dos enfoques, entre tantos, a ser considerado quando da
tomada de deciso de investir ou no em um determinado projeto.










ENGENHARIA
ECONMICA
MATEMTICA
FINANCEIRA
ESTATSTICA
ECONOMIA
ANLISE DE RISCO
ADMINISTRAO
CONTABILIDADE
A
N

L
I
S
E

D
E

I
N
V
E
S
T
I
M
E
N
T
O
S

ESTIMATIVA
DE CUSTOS
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2. MATEMTICA FINANCEIRA

2.1 PRINCPIO BSICO


O DINHEIRO HOJE VALE MAIS QUE AMANH



O dinheiro ou capital um dos fatores de produo da economia, juntamente com o
trabalho, a terra, a tcnica/conhecimento e a empresa. A remunerao desses fatores
que compem a riqueza de uma sociedade capitalista. O salrio remunera o trabalho, o
aluguel, a terra; os royalties, a tcnica e o conhecimento; o lucro ,as empresas; e
finalmente o capital remunerado pelo JUROS. Portanto, assim como o trabalho
realizado pelo homem remunerado pelo salrio, a disponibilidade de capital
remunerada pelos juros. Ou de outra forma, podemos dizer que o salrio o preo do
trabalho, o juro o preo do dinheiro. Por exemplo, 100 U.M. (unidade monetrias)
hoje valem mais que 100 UM amanh, pois sero remuneradas pelo juros
2
.
Como conseqncia desse princpio, surge outro:

S PODEMOS COMPARAR VALORES MONETRIOS REFERENCIADOS AO MESMO
PERODO DE TEMPO



2
Estamos falando de juros reais, descontada a inflao

INVESTIR ??
ASPECTOS:
TCNICOS
ECONMICOS
FINANCEIROS
AMBIENTAIS
ESTRATGICOS
POLTICOS
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0 1
2 3

Ou seja, no podemos somar ou subtrair quantias em dinheiro que no estejam na
mesma data. Para contornar esse problema e lidar com dinheiro ao longo do tempo se
dispe das tcnicas da chamada MATEMTICA FINANCEIRA.


2.2 FLUXO DE CAIXA

FLUXO DE CAIXA a apreciao das contribuies monetrias ao longo de um
perodo de tempo das entradas (benefcios) e sadas (dispndios) de uma caixa
simblica.
2.2.1 Representao Grfica do Fluxo de Caixa

Exemplo:
Instante 0: investi R$ 10.000,00
Instante 1: recebi R$ 5.000,00
Instante 2 : economizei R$ 2.000,00
Instante 3: paguei R$ 6.000,00













2.3 JUROS

Juros Simples incidem apenas sobre o capital inicial a cada perodo de capitalizao,
no sendo incorporado ao principal.

Juros Compostos incidem sobre, a cada perodo de capitalizao, o capital inicial e
sobre os juros capitalizados anteriormente, sendo incorporados ao principal.

Perodo de Capitalizao o perodo em que uma quantia rende uma taxa de juros i.





- 10.000
5.000
2.000
- 6.000
Conveno:
(+) entradas (benefcios)
(-) sadas (dispndios)
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Juros Simples Juros Compostos
Perodo 0
F=P F=P

Perodo 1: F = P + Pi= P(1+i) F = P + Pi= P(1+i)

Perodo 2: F=P(1+i)+ Pi=
P(1+2i)
F= P(1+i)+P(1+i)i=P(1+i)
2


Perodo 3: F= P(1+2i)+ Pi=
P(1+3i)
F=P(1+i)
2
+P(1+i)
2
i=P(1+i)
3


Perodo n: F= P(1+(n-1)i)+ Pi=
F =P(1+ni)
F=P(1+i)
n-1
+P(1+i)
n-1
i

=
F=P(1+i)
n



Onde:

P = capital inicial;
F= montante final ou valor futuro;
i = taxa de juros por perodo de capitalizao;
n= numero de perodos de capitalizao


EXEMPLO 2.I Para uma aplicao de R$ 100,00 durante um ano, com uma taxa de
juros mensal de 5% a.m, capitalizados mensalmente, qual o montante final para os casos de
juros simples e compostos?


Soluo:
P= 100
i = 5% = 0,05
n = 12

Juros Simples: F= 100(1+12.0,05) = R$ 160,00

Juros Compostos: F = 100(1+0,05)
12
= R$ 179,58

Verifica-se que com aplicao de juros simples, a aplicao rendeu 60% a.a., ou seja,
proporcional a taxa de juros (12x5% = 60%). Da tambm serem chamados de Juros
Proporcionais.

Por outro lado, nota-se que com a incidncia dos juros compostos, a aplicao rendeu
79,58%, numa relao exponencial com a taxa de juros. Pela mesma razo, essa
modalidade de juros tambm chamada de Juros Exponenciais.

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O mercado financeiro trabalha atualmente apenas com Juros Compostos ou
Exponenciais. Por esta razo nosso enfoque daqui para frente ser apenas sobre essa
modalidade de incidncia de juros.

2.3 TAXA EFETIVA, NOMINAL E EQUIVALENTE


Chama-se Taxa de Juros Efetiva aquela em que a unidade de tempo em que
referenciada coincide com o perodo de capitalizao. Por exemplo, uma taxa de juros de
120 % a.a. com capitalizao anual uma taxa efetiva. Da mesma forma, 10% ao ms com
capitalizao mensal.

Ao contrrio, Taxa de Juros Nominal aquela em que a unidade de tempo em que
referenciada no a mesma do perodo de capitalizao.

Por exemplo, quando se diz que o banco dispe de um financiamento de 12% a.a.de
juros capitalizados mensalmente, essa taxa nominal. Na verdade, a taxa efetiva 1% a.m
ou

(1+0,12)
12
-1= 12,68% a.a.

Portanto:
Uma Taxa nominal 12% a.a , capitalizada em 12 perodos equivale a uma Taxa
Efetiva de 12,68% a.a.

A partir da, podemos desenvolver o seguinte :

Uma taxa nominal i
n
capitalizada em m vezes no perodo leva a um valor futuro de:

F = P(1+in )
m

m


Uma taxa efetiva i
e
referenciada a esse perodo, nos leva ao mesmo valor futuro, ou
seja:

F = P (1+ i
e
)

de onde tiramos a relao entre taxa nominal e efetiva:

(1+i
n
)
m
= (1+ i
e
)
m




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Taxas Equivalentes so taxa efetivas, referenciadas a perodos de capitalizao
diferentes, que conduzem ao mesmo valor futuro, quando aplicadas ao mesmo valor
presente. Ou seja:

(1+i
a
)= (1+i
s
)
2
= (1+i
t
)
4
= (1+i
m
)
12
= (1+i
d
)
360
........

ou

(1+i
x
) = (1+ i
k
)
r


onde,

i
a
= taxa de juros anual;
i
s
= taxa de juros semestral;

i
t
= taxa de juros trimestral;
i
m
= taxa de juros mensal;
i
d
= taxa de juros diria;
r = relao dos nmeros de perodos a que se referem as taxas i
k
e i
x


EXEMPLO 2.II Qual a taxa equivalente mensal de 42% a.a. capitalizada
trimestralmente?

Soluo:
a) clculo da taxa efetiva

Taxa nominal i
n
= 42.a.a.
m = 4 (quatro trimestres)

ie = (1+0,42/4) -1 = 10,5% a.t. , taxa efetiva trimestral


b) Clculo da taxa equivalente mensal:

r = 1/3

(1+i
m
)=(1+i
t
)
1/3
= 1,105
1/3

i
m
= 3,38% a.m.







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2.4 RELAES DE EQUIVALNCIA

2.4.1 Convenes

Neste item abordaremos as relaes matemticas que nos permitam comparar valores
monetrios referenciados a datas distintas, ou seja, relaes de equivalncia de fluxos de
caixa ao longo do tempo. Para isso adotaremos as seguintes convenes:
P = quantia existente ou equivalente no instante inicial ou de referncia e conhecida por
valor presente ou valor atual;
F = quantia existente ou equivalente num instante futuro, conhecida por valor futuro;
U = valor de uma srie uniforme de pagamentos ou recebimentos que ocorrem em n
perodos consecutivos;
i = taxa de juros por perodo de capitalizao;
n = nmero de perodos de capitalizao;


2.4.2 Relao entre P e F


A) REPRESENTAO GRFICA










B) SOLUO ANALTICA


Como j demonstrado na apresentao de juros compostos, temos:


F = P(1+i)
n
ou P = 1
(1+1
)n






F
P
0
2 3 n
1
i%
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C) UTILIZAO DE TABELAS FINANCEIRAS


O fator (1+i)
n
pode ser tabelado para diferentes valores de i e n, comumente
chamado de fator de acumulao de capital. A relao acima pode, ento ser apresentada da
seguinte forma:

F = P(F/P;i,n) onde

(F/P;i,n) um fator que, dado P, nos leva a F, determinados i e n

Analogamente,

P = F(P/F;i,n) onde

(P/F,i,n) fator que, dado F, nos leva a P, para determinados i e n

Os valores tabelados de (F/P;i,n) e (P/F,i,n) encontram-se no Anexo A.
Observa-se e demonstra-se facilmente que

(F/P;i,n) = 1
(P/F,i,n)


EXEMPLO 2.III - Um empresa conseguiu um financiamento de R$ 100.000 para adaptar
sua instalaes para uso do gs natural em um banco que cobra 5% a.m de taxa de juros.
i) Quanto estar devendo aps o perodo de carncia de 5 meses?
ii) Em que prazo o saldo devedor duplicar em relao ao valor tomado?

SOLUO:

i)
a) Representao Grfica














F=?
100.000
0
2 3 5
i= 5%
4 1
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b) Soluo Analtica

F = P(1+i)
n
= 100.000(1,05)
5

F = 127.628

c) Utilizao da Tabela Financeira

F = P (F/P,i,n) = 100.000 (F/P, 5%, 5) = 100.000 x 1,27628
F = 127.628



ii)
a) Representao Grfica









b) Soluo Analtica


F = P(1+i)
n
= 2P
(1+0,05)
n
= 2
nlog 1,05 = log2
n = log2 = 14,21 meses
log1,05

c) Utilizao da Tabela Financeira

F = P (F/P,i,n) = 2P
(F/P,5%,n) = 2

Obervando-se a tabela, verifica-se que o fator de acumulao, para i=5%, igual a 2
para n entre 14 e 15

(F/P, 5%, 14) = 1,9799
(F/P, 5%, 15) = 2, 0789




fator retirado da
tabela financeira
(anexo A)
F=2P = 200.000
100.000
0
2 3
n=?
i= 5%
4 1
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2.4.3 Relao entre P e U


a) REPRESENTAO GRFICA











B) SOLUO ANALTICA


Tem-se que

P = U(1+i)
-1
+ U(1+i)
-2
+ U(1=i)
-3
....... U(1+i)
-n

P = U [(1+i)
-1
+ (1+i)
-2
+ (1+i)
-3
....... (1+i)
-n
]

Observa-se que o termo entre colchetes o somatrio de uma PG finita de n termos
com raiz igual a (1+i)
-1

Lembrando que a soma dos termos de uma PG finita dada por

S
n
= a
1
a
n
r
1-r

onde no caso:

a1 = (1+i)
-1

an = (1+i)
-n

r = (1+i)
-1


Aplicando a frmula do somatrio da PG e substituindo-a na relao de
equivalncia acima, resulta em:



P = U (1+i)
n
1 ou U = P (1+i)
n
.i
(1+i)
n
.i (1+i)
n
1

1
i%
P
0
2 3 n
U
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C) UTILIZAO DE TABELAS FINANCEIRAS


Os fatores (1+i) 1 e (1+i)
n
.i podem , da mesma forma, serem tabelados, em
(1+i)
n
.i (1+i) 1
funo de i e n.
As relaes de equivalncia passam, portanto, a serem representadas da seguinte
forma:



P = U(P/U;i,n) onde

(P/U;i,n) um fator que, dado U, nos leva a P, determinados i e n, chamado de
Valor Presente de uma Srie Uniforme

Analogamente,

U = P(U/P;i,n) onde

(U/P;i,n) fator que, dado P, nos leva a U, para determinados i e n, chamado de
Recuperao de Capital de uma Srie Uniforme, muito utilizado em clculo de
financiamentos (Tabela Price)

Os valores tabelados de (P/U;i,n) e (U/P;i,n) encontram-se no Anexo A.


EXEMPLO 2.IV - Uma motorista de txi financiou o servio de adaptao do seu carro
para utilizao do GNV em 24 meses, dando uma entrada de R$ 500,00. Sabendo-se que o
valor vista do servio de R$ 4.000, que a taxa de juros cobrada pela financeira 5%
a.m, qual a prestao mensal que ele pagar?

SOLUO:


a) Representao Grfica










U = ?
24
0
2 3 1
P = 4000-500 =3500
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b) Soluo Analtica


U = P (1+i)
n
.i = 3500 x 1,05
24
x0,05
(1+i)
n
1 1,05
24
-1

U = R$ 253,65


c) Utilizao da Tabela Financeira

U = P (U/P,i,n) = 3.500 (U/P, 5%, 24) = 3.500 x 0,07247
U = R$ 253,65


2.4.4 Relao entre F e U


a) REPRESENTAO GRFICA









b) SOLUO ANALTICA


Das relaes j demonstradas acima entre P e F e P e U, obtem-se a relao de
equivalncia entre F e U

Temos que

P = F(1+i)
n-1


P = U (1+i)
n
1
(1+i)
n
.i

logo,

F = U (1+i)
n
1 ou U = F i
i (1+i)
n
1

fator retirado da
tabela financeira
(anexo A)
1
i%
F
0
2 3 n
U
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C) UTILIZAO DE TABELAS FINANCEIRAS


Os fatores (1+i)
n
1 e i podem , da mesma forma, serem tabelados, em
i (1+i)
n
-1

As relaes de equivalncia passam, portanto, a serem representadas da seguinte
forma:



F = U(F/U;i,n) onde

(F/U;i,n) um fator que, dado U, nos leva a F, determinados i e n, chamado de
Valor Futuro de uma Srie Uniforme

Analogamente,

U = F(U/F;i,n) onde

(U/F;i,n) fator que, dado F, nos leva a U, para determinados i e n, chamado de
Fator de Formao de Capital de uma Srie Uniforme.

Os valores tabelados de (F/U;i,n) e (U/F;i,n) encontram-se no Anexo A.




EXEMPLO 2. V - Ao instalar uma planta de co-gerao, uma indstria reduziu seus
custos operacionais em cerca de R$ 120.000,00 por ms. Quanto a empresa ter
economizado ao final de 5 anos, sabendo-se que ela reinvestiu essa economia a uma taxa de
1% a.m.?

SOLUO:


a) Representao Grfica







U = 120.000
60
0
2 3 1
F = ?
i=1%
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19

b) Soluo Analtica


F = U (1+i)
n
-1 = 120.000 x 1,01
60
- 1
i 0,01

U = R$ 9.800.360


c) Utilizao da Tabela Financeira

U = F (U/F,i,n) = 3.500 (U/F, 1%, 60) = 120.000 x 81,6697
U = R$ 9.800.360



2.4.5 Sries Perptuas

Na prtica, s vezes o horizonte de anlise to longo que pode ser conveniente
consider-lo como infinito. o caso tpico de planos de previdncia e contratos de
concesses publicas onde o perodo de anlise pode ultrapassar 30 anos. Neste caso a srie
torna-se perptua, e o seu valor presente chamado de Perpetuidade dado pela relao:



P = lim U (1+i)
n
1
n (1+i)
n
.i


P = U ou U = Pi
i



EXEMPLO 2. VI - Um empresa analisa a oportunidade de firmar um contrato de
concesso de um servio pblico por um perodo de 50 anos. Analisando o mercado, ela
estima lucrar por ano cerca de US$ 2.000.mil Considerando que a empresa trabalha em seus
investimentos com uma rentabilidade mnima de 15% a.a., qual o valor mximo que ela
poderia pagar por essa concesso?

n = 50 muito grande srie perptua



fator retirado da
tabela financeira
(anexo A)
UFRGS

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20
P = U = 2.000.000 =
i 0,15

P = US$ 13.333.333



2.5 EXERCCIOS COM RESPOSTA


EXERCCIO 2.i Sabendo-se que a caderneta de poupana remunera a 6% a.a. com
rendimentos mensais, qual a sua taxa efetiva equivalente anual?
R. 6,16% a.a.

EXERCCIO 2.ii Um agiota empresta R$ 500,00 para pagar R$ 550,00 em uma semana.
Qual a taxa de juros efetiva anual cobrada na operao de agiotagem?
R. 14.104,29% a.a.

EXERCCIO 2.iii Uma empresa planeja aplicar R$ 100.000,00 em um fundo no fim de
cada ano , durante 3 anos. Se o fundo pagar um taxa de juros de 6% a.a., com capitalizao
quadrimestral, quanto a companhia ter no final do sexto ano?
R: R$ 380.920,27

EXERCCIO 2.iv Um propaganda de jornal anuncia uma oferta de um telefone celular
em 6 vezes sem juros ou vista com 20% de desconto. Qual a taxa de juros que est
embutida nesta oferta?
R. 6,77% a.m

EXERCCIO 2.v Uma pessoa deseja formar, em quatro anos, um fundo de aposentadoria
atravs de depsitos mensais em um banco que paga 7% a,a, de juros. Se o valor da
aposentadoria for de R$ 500,00 a.m, qual deve ser o valor dos depsitos ?
R. R$ 1.608,77

EXERCCIO 2.vi Como Diretor Financeiro de um banco, voc quer oferecer uma
alternativa para que o cliente possa saldar um dvida do cheque especial. Ao invs de pagar
uma entrada e mais trs prestaes mensais. ele pode optar por fazer o pagamento em cinco
parcelas iguais, sem entrada. Caso ele opte pela nova modalidade, em quantos por cento ele
ter reduzida a prestao, sabendo-se que os juros cobrado pelo banco de 4% a.m.?
R. Novas prestaes sero 15,2% menores.

EXERCCIO 2.vii Uma companhia tm que pagar trs duplicatas com vencimentos em 3
, 5 e 6 meses, sendo seus valores de R$ 800,00, R$ 1.000 e R$ 600,00 respectivamente. O
banco credor, que cobra uma taxa de juros de 10% a.m, aceita que a dvida seja liquidada
hoje ou daqui a uma ano. Quanto a empresa dever desembolsar em cada um dos casos?
A. liquidao hoje: R$ 1.620,76
liquidao daqui a um ano: R$ 5.086,65
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21



EXERCCIO 2.viii - Qual a taxa equivalente mensal, de 42% a.a. capitalizada
trimestralmente?
R. 3,38% a.m

EXERCCIO 2.ix Voc dono de uma loja que pretende vender em 3 vezes sem
entrada e sem juros ou vista com X % de desconto. Sabendo-se que seu custo de capital
de 10% a.m, qual deve ser o valor do desconto, para que as duas modalidades de
pagamento no causem prejuzo, nem lucro financeiro para voc?
R. X = 17,10%

EXERCCIO 2.x Calcular as sries uniformes equivalentes aos seguintes fluxos de
caixa:

a) 20 20 20 20 20

i= 5%
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10


R. 9,7558


b)
20 20 20 20 20

i= 6%

20 20 20 20


R. 1,0625
















1
2 4 6 8 10 0
3 5 7 9
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22
3. AVALIAO DE ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO


3.1 INTRODUO

O processo de implantao de um Projeto de Investimento passa por vrias etapas,
desde o surgimento de uma necessidade at a efetiva implantao de uma soluo que a
atenda da melhora maneira possvel.
Segundo a metodologia proposta por KRICK
3
o Processo de Tomada de Deciso passa
pelas seguintes etapas:
I Formulao do Problema;
II Anlise do Problema;
III Busca de Alternativas;
IV Avaliao de Alternativas;
V Especificao da Soluo Preferida


Portanto, temos que ter em mente que a fase de Avaliao de Alternativas apenas uma
entre tantas ao longo do processo da soluo de um problema. E como j foi colocado
anteriormente, a anlise econmico-financeira uma das ferramentas a ser utilizada para
escolha da melhor alternativa e tomada de deciso

Nesse Captulo apresentaremos alguns Mtodos Quantitativos mais utilizados pela
Engenharia Econmica para Avaliao Econmico-Financeira de Alternativas de
Investimento.



3.2 PRINCPIOS E CONCEITOS

Antes de apresentar e discutir os principais mtodos utilizados na avaliao econmico-
financeira de alternativas de investimentos, de suma importncia considerar alguns
princpios bsicos e conceitos a serem definidos a seguir.

3.2.1 Princpios Bsicos

A) Uma Alternativa de Investimento s considerada quando existem recursos
para realiz-la. No adianta nada considerar a possibilidade de comprar um
apartamento vista se no h condies de conseguir dinheiro para tal.





3
KRICK, E.V. Mtodos e Sistemas. Rio de Janeiro: LTC, 1971
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23
B) Todos os Benefcios e Custos de cada Alternativa devem ser expressos em
dinheiro. Os fatores no conversveis em dinheiro (bens intangveis, valor
sentimental, de um bem, imagem da empresa, valor estratgico, etc) no faro parte
da Anlise econmico-financeira e devero ser considerados atravs de critrios
qualitativos.

C) No considerar o passado. Afundar Custos (sunk costs) e Benefcios passados.O
que passou, passou. No interessa o quanto j investi no desenvolvimento de um
determinado projeto. O que importa o quanto eu vou gastar ainda e o quanto ele
vai me render daqui pra frente.

D) Considerar sempre o valor do dinheiro no tempo. Utilizar sempre os princpios
da Matemtica Financeira. O dinheiro sempre ter um custo de oportunidade,
representado pela taxa de juros a ser considerada na anlise, tambm chamada de
Taxa de Desconto.

E) S as diferenas entre as Alternativas que so relevantes. A anlise
incremental (ou diferencial). Se todas as alternativas, por exemplo, tiverem o
mesmo custo de manuteno, no preciso consider-lo.

F) Via de Regra, considerar o Fluxo de Caixa discreto de cada alternativa,
concentrando-se os eventos no final de cada perodo (postecipado).

G) A anlise determinsitca. Os valores considerados so nicos, no havendo
disperso entre eles. No so consideradas, nesse momento, as condies de
incerteza de cada alternativa.



3.2.2 Taxa Mnima de Atratividade (TMA)

Sem dvida, no nosso entender, o conceito mais importante da Engenharia Econmica.
E, talvez por isso, o mais discutvel e o mais sujeito a controvrsias. Procuraremos trat-lo da
forma mais objetiva possvel.

Taxa Mnima de Atratividade (TMA) a rentabilidade mnima que o investidor
considera necessria para realizar o investimento.

A TMA deve ser maior ou igual ao custo de oportunidade e ao custo de capital do
investidor.






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24
Podemos entender como custo de oportunidade a rentabilidade da melhor alternativa
de investimento, com mesmo grau de risco, que o investidor possui, caso no decida investir
na alternativa em questo. Por exemplo, uma empresa possui uma carteira de n projetos
independentes e recursos para aplicar em apenas em m projetos. Ao analisar os m projetos
possveis (lembre-se do princpio bsico que a alternativa de investimento s existe quando
h recursos financeiros para realiz-la) o seu custo de oportunidade a maior rentabilidade
dos (m-n) projetos restantes.

Custo de Capital o custo financeiro dos recursos a serem aplicados no projeto em
questo. Podem ser a taxa de juros de uma linha de financiamento ou o retorno exigido pelo
acionista, por exemplo.

Para clculo do Custo do Capital de uma empresa, utiliza-se, normalmente, o mtodo
do Mdia Ponderada do Custo de Capital ( comumente expresso na literatura como WACC
Weight Average Cost of Capital) que nada mais que a mdia ponderada dos custos de
terceiros (financiamentos) e o custo de capital prprio (acionista). Para estimativa do custo de
capital prprio foram desenvolvidos alguns mtodos baseados na Teoria de Mercado de
Capitais. Os mais utilizados so o CAPM (Capital Asset Pricing) e o APT ( Asset Pricing
Model)
4
.

At agora, tratamos de alternativas com igual grau de risco. prtica usual e defendida
por alguns autores, ao tratarmos de alternativas com graus de risco diferenciados,
acrescentarmos um prmio de risco TMA, em funo de uma alternativa conter maior risco
em comparao com as demais. uma forma simplificada de contemplarmos o risco em uma
anlise determinstica. Uma anlise de risco propriamente dita contempla modelos mais
complexos, considerando toda a aleatoriedade das variveis envolvidas.


TMA = Max (Custo de Capital; Custo de Oportunidade) + prmio de risco


EXEMPLO 3.i Uma Companhia de Gs analisa o investimento em um novo gasoduto
em uma determinada regio de sua rea de concesso. Sabe-se que a empresa tem projetos
de outros ramais a serem instalados em outras reas que apresentam rentabilidade de 15%
a.a. O grau de endividamento da empresa de 70% tendo um custo mdio de 12% a.a..
Sabendo-se os acionistas trabalham com um retorno mnimo de 25% sobre o capital
investido, calcular a Taxa Mnima de Atratividade que deve ser utilizada na anlise de
viabilidade econmico-financeira do novo gasoduto.








4
Ver detalhes em ROSS, A.R Administrao Financeira Corporate Finance, Parte III, Ed Atlas
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25
SOLUO:

custo de oportunidade: 15% a.a.
custo de capital = 0,7. 12 + 0,3. 25 = 15,9%

prmio de risco = 0 a alternativa em questo tem o mesmo grau de risco das demais
opes de investimento da empresa


TMA = Max (15; 15,9) + 0

TMA = 15,9 % a.a.



3.2.3 Alternativas Mutuamente Excludentes e Alternativas
Independentes

As alternativas de investimento podem ser divididas em mutuamente excludentes e
independentes.

As Alternativas Mutuamente Excludentes ou Exclusivas so aquelas em que a
escolha de uma delas exclui as demais. Por exemplo, a deciso de gerar energia atravs de
um moto-gerador a gs ou comprar energia da concessionria, passa por uma anlise de
alternativas mutuamente excludentes. Da mesma forma, queimar leo ou gs em uma
caldeira, so alternativas da mesma natureza.

As Alternativas Independentes, por outro lado, so aquelas que podem ocorrer
simultaneamente. Por exemplo, construir um gasoduto na regio sul do Estado e uma rede de
distribuio de gs em Porto Alegre. Geralmente a anlise desse tipo de alternativas aparece
quando da composio de uma carteira de investimentos. Neste caso, a restrio oramentria
um fator decisivo na soluo do problema.




3.3 MTODOS DE AVALIAO

Existem vrios mtodos determinsitcos de avaliao de investimentos, alguns
classificados como exatos, dentro dos princpios bsicos, e outros incompletos, mas que so
ainda muito utilizados como mtodo complementar por muitas empresas devido a sua
facilidade de clculo. Abordaremos aqui os trs mtodos mais utilizados pelos analistas em
todo mundo, destacando as vantagens e limitaes de cada um e os cuidados a serem tomados
na interpretao de seus resultados. So eles:


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26
MTODO DO VALOR PRESENTE LQUIDO (VPL);
MTODO DA TAXA INTERNA DE RETORNO (TIR);
MTODO DO TEMPO DE RETORNO (PAYBACK).



3.3.1 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)

O mtodo consiste em trazer a valor presente, descontado Taxa Mnima de
Atratividade, o fluxo de caixa incremental a ser gerado pela alternativa analisada.

Se o VPL for positivo, o projeto vivel. Quanto mais positivo, mais atrativo se
torna a alternativa de investimento.



Dado um fluxo













Obter








n
VPL = F
i
(1+TMA)
-i

i=0








0
n
1 2 3
4
F
n

F
3

F
2

F
1

F
0

F
4

VP
n
0
1 2 3 4
UFRGS

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27
CRITRIOS DE DECISO:

A) Alternativas Independentes:

VPL > 0 Alternativa Vivel


B) Alternativas Mutuamente Excludentes:

Maior VPL Melhor Alternativa



EXEMPLO 3.ii Uma Companhia necessita adquirir um equipamento para seu processo
industrial. Recebeu duas propostas de fabricantes diferentes, que atendem as exigncias
tcnicas.



Fabricante A Fabricante B
Custo de aquisio $ 50.000 $ 80.000
Custo anual de Manuteno $ 20.000 $ 15.000
Valor de Revenda $ 4.000 $ 8.000
Vida til 10 anos 10
anos

De qual fabricante a empresa deve comprar o equipamento, sabendo-se que
ela vai utiliz-lo durante toda sua vida til? Utilizar o Mtodo do VPL, sabendo-se que a
TMA da empresa de 20% a.a

SOLUO:


Fabricante A











VPL = -50.000 - 20.000(P/U;20%;10) + 4.000(P/F;20%;10)
= -50.000 20.000x4,1925 + 4.000 x 0,1615

VPL(@20%) = $ -133.204


0

20.000

50.000

10

4.000

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28

Fabricante B











VPL = -80.000 - 15.000(P/U;20%;10) + 8.000(P/F;20%;10)
= -80.000 15.000 x 4,1925 + 8.000 x 0,1615

VPL(@20%) = $ -141.596

VPL
A
> VPL
B
Proposta do Fabricante A mais interessante



3.3.2 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

Por definio, Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa de desconto para qual o VPL
do fluxo de caixa da alternativa em questo nulo. A TIR de um projeto pode ser entendida
como a remunerao do capital investido.

REPRESENTAO GRFICA:






















VPL
i %
TIR %
0

15.000

80.000

10

8.000

UFRGS

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29
SOLUO ANALTICA:

















VPL = F
0
+ F
1
(1+i)
-1
+ F
2
(1+i)
-2
+ F
3
(1+i)
-3
+ .......+ F
n
(1+i)
-n
=

quando VPL = 0 i = TIR

ou


n
VPL = F
k
(1+TIR)
-k
= 0
k=0


Observa-se, portanto, que o clculo TIR passa pela soluo de um problema de
clculo das razes de uma equao de grau n. Via de regra, para clculo da TIR,
necessrio a utilizao de de mtodos nmericos, iterativos, sendo o mais comum deles o
Mtodo de Newton-Raphson.




CRITRIOS DE DECISO:

A) Alternativas Independentes:

TIR > TMA Alternativa Vivel


B) Alternativas Mutuamente Excludentes:

Maior TIR Nem sempre Melhor Alternativa. CUIDADO!!!




1 2 3
4
F
n

F
3

F
2

F
1

F
0

F
4

UFRGS

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30
Por sua soluo no ser explcita, o Mtodo da TIR pode apresentar, em alguns
casos, problemas de convergncia e apresentao de mais de um resultado (mais de uma
raiz real) que merecem uma anlise mais criteriosa. Alm disso, a anlise de alternativas
mutuamente exclusivas atravs da TIR, nos leva em alguns casos a resultados conflitantes
com os obtidos com o Mtodo do VPL. Isso ocorre em projetos com escala de
investimentos e distribuio no tempo do seus fluxos de caixa diferentes. Essas limitaes
do mtodo e a forma de contorn-las sero abordadas mais adiante.


EXEMPLO 3.iii Um investidor institucional, com o objetivo de diversificar sua carteira
de investimentos, pretende aplicar parte de seus recursos em projetos na rea de energia.
Foi-lhe oferecida a oportunidade de participao em uma sociedade cuja finalidade a
construo de uma usina termeltrica a gs natural. O investimento total estimado do
empreendimento da ordem de U$ 300 milhes que ser desembolsado ao longo dos 2
anos de construo, sendo 40 % no 1 ano e 60% no 2 ano. O retorno previsto para os
acionistas com a venda de energia eltrica, lquido de impostos, da ordem de R$ 25
milhes anuais. Os contratos de suprimento de gs e venda de energia so firmados por um
prazo de 20 anos, quando se estima um valor residual para usina de 20% do valor
investido. Sabendo-se que o investidor aceita projetos com grau de risco semelhante com
uma taxa interna de retorno mnima de 15% a.a., essa alternativa de investimento vivel?

SOLUO:











VPL = -120(1+i)
-1
+ 180 (1+i)
-2
+ 25 (P/A;i;20)(1+i)
-2
+ 60 (1+i)
-20
(1+i)
-2


Atribuindo valores de i na equao acima, tem-se;

i % VPL
0 260
5% 138,6
10% -4,2





0

25

180

22

60

120

3

1

2

UFRGS

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31
Pode-se afirmar que existe um valor de i entre 5% e 10% que resulta em vpl=0
Continuando o processo iterativo, com incrementos menores, tem-se

i % VPL
6% 100,5
7% 68,0
8% 40,2
9% 16,3
10 % -4,2

Analisando os resultados, concluimos que a TIR est entre 9% e 10%. Poderamos
continuar o processo iterativo at convergir de acordo com a preciso de resultados
desejada.
Simplificando, interpolamos linearmente os valores e obtemos um valor final de
9,8% a.a.

Portanto,

VPL(9,8%) = 0 TIR = 9,8% a.a.

como TIR > TMA , o projeto no vivel






80

60

40

20


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10











i %
VPL
TIR = 9,8%
UFRGS

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32
3.3.3 Problemas com o Mtodo da TIR

3.3.3.1 Mltiplas Taxas de Retorno

Suponhamos um projeto com o seguinte fluxo de caixa.
5


Ano 0: -$ 100
Ano 1: $ 230
Ano 2: $ -132


Calculando a TIR do fluxo acima, temos:

VPL = -100 + 230 - 132 = 0
(1+TIR) (1+TIR)
2

= 100 (1+TIR)
2
- 230 (1+TIR) + 132 = 0


Resolvendo a equao do segundo grau, encontramos duas razes reais positivas e
distintas, quais sejam:
TIR
1
= 10%
TIR
2
= 20%

Portanto, estamos diante de um problema com duas TIRs. Qual delas utiliz-las??

Na verdade, neste caso, no possivel utilizar o mtodo da TIR para tomada de
diciso da alternativa em tela, pois no h nenhuma boa razo para escolher uma taxa ou
outra. O mtodo do VPL seria o mais indicado.



POR QUE E QUANDO ISSO OCORRE ?

Como vimos no item anterior, o clculo da TIR nada mais do que a soluo de
um problema de determinao das razes de uma equao polinomial de grau n.

Pela lgebra, sabe-se que um polinmio de grau n possui n razes, que podem ser
reais e imaginrias. No nosso caso, s interessam os valores reais positivos.





5
Suponha um projeto de explorao de uma mina, onde h um investimento inicial de explorao, a extrao
do minrio durante um ano e um custo final de abandono (recomposio da rea)
UFRGS

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33

Por outro lado, a Regra de Sinas de Descartes
6
nos diz que uma equao polinomial
poder ter at M razes reais positivas, sendo M o nmero de inverso de sinais dos termos
do polinmio. Aplicando-se a Regra de Descartes ao nosso caso, pode-se dizer que um
fluxo de caixa poder ter at M TIRs distintas, sendo M o nmero de inverses de sinais
que ele apresentar.

Por exemplo, o o fluxo de caixa abaixo pode apresentar at 3 valores distintos de
TIR pois possui 3 mudanas de sinais.







m=3
r = 1 ou 3






COMO CONTORNAR O PROBLEMA ?

Embora o mtodo do VPL possa ser utilizado para resolver esse problema, muitos
analistas e executivos preferem a TIR como indicador de viabilidade, alegando ser mais
intuitivo analisar um retorno percentual do que um retorno em dinheiro. Brigham e
Gapenski colocam que a preferncia da TIR sobre o VPL est na relao de 3 para 1 entre
os tomadores de deciso.

Nesse sentido, para contornar esse problema de mltiplas TIRs, lana-se mo de um
novo mtodo, chamado de TIR modificada ou TIRM, que consiste em eliminar a inverso
de sinais, considerando-se que os fluxos sero reaplicados TMA.








6
A Regra de Sinais de Descartes estabelece ser o nmero de razes positiva r igual a:
r = m-2k > 0
m = nmero de mudanas de sinais e K = 0,1,2,3 ....
1
mudana
2
mudana
3
mudana
UFRGS

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34


Considerando o problema anterior, se reaplicarmos o fluxo do ano 1 uma TMA de
15% , teramos:











O novo fluxo modificado passa a ter apenas uma inverso de sinal, portanto apenas
uma TIR.
Vejamos.

VPL = -100 + (264,5-132)(1+TIRM)
-2
= 0

TIRM = 15,1% a.a.



TIRM = 15,1% > TMA Projeto vivel
VPL @ 15% = 0,19 > 0 Projeto vivel

Como vimos, o resultado obtido com a TIR modificada quando comparado ao VPL, nos
fornece o mesmo resultado, pois os fluxos so reinvestidos TMA, o que fazemos
implicitamente quando utilizamos o mtodo do VPL.

O mtodo da TIR modificada , portanto, resolve o problema de mltiplas taxas de
retorno. Entretanto o seu clculo mais complexo e exige a determinao de uma taxa de
desconto (ou reaplicao), eliminando-se a grande vantagem do mtodo da TIR simples em
relao aos demais mtodos, em particular ao VPL.









1
-132
230 x 1,15 = 264,5
2
0
-100
UFRGS

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35
3.3.3.2 Problemas com Alternativas Mutuamente Excludentes

Relembrando que duas ou mais alternativas de investimento so consideradas
mutuamente excludentes quando a escolha de uma elimina as demais, trataremos nesse item
dois problemas que podem ocorrer quando utilizado o Mtodo da TIR para deciso da
melhor alternativa.

O PROBLEMA DA ESCALA

Consideremos duas alternativas de aplicao A e B. Na alternativa A voc aplica R$
1 e recebe R$ 2, aps um ms. Na opo B voc aplica R$ 1000 e recebe 1500 aps o
mesmo perodo. Em qual voc aplicaria, sabendo-se que s poderia escolher uma das
alternativas?
Obviamente a escolhida seria a aplicao em B, pois no final voc estaria mais
rico R$ 500 . Com a alternativa A sua fortuna aumentaria apenas R$ 1 . Essa anlise
intuitiva. Apliquemos, ento o mtodo da TIR para anlise. Teramos,

TIR
A
= 1 2 = 100% a.m
1

TIR
B
= 1 1500 = 50% a.m
1000

TIR
A
> TIR
B

Pelo mtodo da TIR, portanto, a alternativa A seria a melhor opo, contrariando o
bom senso.

Onde est o conflito com a TIR? O problema est em no considerar as diferenas
de escala das alternativas. Ou seja, se aplicar em A, o que ser feito com os restantes R$
999?

COMO CONTORNAR O PROBLEMA ?

Consideremos que a alternativa maior A consiste em duas parcelas

A + (B-A)

Se provarmos que (B-A) rende mais que a TMA, concluiremos que alternativa B a mais
interessante.

O fluxo (B-A) chama-se de Fluxo de Caixa Incremental e sua anlise o artifcio
utilizado para problemas de alternativas mutuamente excludentes com tamanho ou escala
de investimento diferentes, como veremos no exemplo a seguir.


UFRGS

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36

EXEMPLO 3.iv Uma empresa, cuja TMA de 6% a.a., dispe de duas alternativas para
introduzir uma linha de fabricao para um dos componentes de seu produto. A Alternativa
A para um processo automatizado que exigir um investimento de R$ 20.000 mil e
propiciar uma receita lquida de 3.116 mil. A Alternativa B para um processo
semiautomatizado, com um investimento inferior de R$ 10.000 mil, mas devido ao seu
custo maior de mo-de-obra, render apenas R$ 1.628 mil lquidos anuais. Ambos os
processos tem uma vida tl de 10 anos. Qual a melhor alternativa?

SOLUO:

Alternativa A
3.116



0
1 2 10


-20.000

Alternativa B
1.628



0
1 2 10


-10.000

Pelo mtodo da TIR, temos

Alternativa A: -20000 +3.116(P/U;TIR
A
;10) = 0 TIR
A
= 9 % a.a.
Alternativa B: -10000 +1.628(P/U;TIR
B
;10) = 0 TIR
B
= 10 % a.a.


Pelo Mtodo do VPL, temos:

Alternativa A: VPL = -20000 +3.116(P/U;6%;10) VPL
A
= R$ 2.933

Alternativa B: VPL = -10000 +1.628(P/U;6%;10) VPL
B
= R$ 1.982


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37
Aparentemente, estamos diante de um impasse entre os mtodos do VPL e da TIR,
pois enquanto a TIR indica o projeto B como a melhor alternativa (maior TIR), a alternativa
A apresenta um VPL maior.

Nesse caso, podemos resolver o problema atravs da anlise do fluxo de caixa
incremental.

(A-B)

3116 -1.628 = 1.488



0
1 2 10


-20000 (-10000) = -10000


Aplicando os mtodos do VPL e da TIR ao fluxo incremental, temos

TIR
(A-B)
= 8% a.a.
VPL
(A-B)
@ 6% = 952

Os resultados mostram que se a empresa escolhesse a alternativa B, ela teria que
aplicar a diferena de R$ 10.000 em um investimento que rendesse no mnimo 8 % a.a.
Como se supe que as alternativas de investimento da empresa rendem a TMA, ento
prefervel investir em A. O mtodo do VPL j considera implicitamente em sua
metodologia esse aspecto, por isso o mais indicado nesses casos.

Graficamente, podemos visualizar melhor. Pelo grfico VPL x i abaixo podemos ver
que a TIR do Fluxo Incremental coincide com a interseo dos Fluxos de A e B. Esse ponto
chamado de Interseco de Fischer, que representa o Valor limite da TMA para qual
uma alternativa passa ser mais interessante que a outra.
Para o exemplo acima, temos:

Se TMA < 8% a.a. Alt A melhor

Se TMA > 8% a.a. Alt B melhor

Se TMA = 8% a.a. As alternativas so equivalentes.


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38







O PROBLEMA DA DISTRIBUIO DOS FLUXOS NO TEMPO

Outra hiptese em que ocorre conflito com a TIR, semelhante ao caso acima,
quando temos alternativas mutuamente excludentes com fluxos de caixa com distribuio
ao longo do tempo diferentes. Vamos considerar o seguinte exemplo.

EXEMPLO 3.iv Uma empresa petrolfera analisa a participao da compra de dois
campos de produo de gs por US$ 100 milhes cada. O campo A apresenta uma curva de
produo mais suave, com seu pico de acontecendo no final do prazo de concesso que de
5 anos. Para o campo B, por sua vez, estima-se uma produo mais acelerada, conforme
mostram os fluxos abaixo.

0 1 2 3 4 5


CAMPO A - $100 $5 $20 $30 $50 $90

CAMPO B -$100 $40 $40 $30 $30 $20

Sabendo-se que a Companhia trabalha em projetos semelhantes com uma TMA de
12% a.a. e que, por restries do rgo regulador, ela s pode adquirir um dos campos, qual
das alternativas deve ser escolhida?



(4.000)
(2.000)
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13%
i (%)
V

P

L
alt. A
A-B
alt. B INTERSECO DE FISCHER
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39
SOLUO

Calculando as TIRs e os VPLs para as duas alternativas, temos

VPL
A
@ 12% = $ 24,6
VPL
B
@ 12% = $ 19,4

TIR A = 18,6 % a.a.
TIR B = 20,5% a.a.


Nos deparamos aqui novamente com um conflito entre os mtodos da TIR e do
VPL. Da mesma forma, analisando o Fluxo Incremental da A-B, temos:

VPL
A-B
@ 10% = $ 5,2 > 0
TIR
A-B
= 15,5% > TMA

Portanto, pela anlise do fluxo incremental, a Alternativa de investir no campo A,
mostra-se a mais interessante tanto pelo mtodo do VPL como pela TIR.


Alternativa A mais interessante
i % VPL A VPL B VPL A-B
0% 95,0 60,0 35,0
2% 80,1 51,8 28,3
4% 66,7 44,2 22,5
6% 54,6 37,2 17,3
8% 43,6 30,8 12,8
10% 33,6 24,9 8,8
12% 24,6 19,4 5,2
14% 16,4 14,3 2,1
16% 8,9 9,5 (0,7)
18% 2,0 5,1 (3,1)
22% (10,1) (2,9) (7,2)
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40

3.3.4 Mtodo do Tempo de Retorno (payback)



O mtodos do Tempo de Retorno ou Payback, como o prprio nome diz, se baseia no
tempo necessrio para que os benefcios gerados pelo projeto compensem o investimento
realizado.
Seja, por exemplo o seguinte fluxo de caixa de um projeto A:










O payback simples do fluxo acima de cinco anos, pois a soma das 5 primeiras
parcelas dos benefcios do projetos iguala ao investimento inicial de 100.

O mtodo do payback apresenta srias limitaes e por isso considerado um mtodo
no exato, ao contrrio dos mtodos anteriormente apresentados.

A primeira limitao que o mtodo no considera a vida do projeto. Por exemplo,
se o fluxo acima tivesse 5, 10 ou 100 anos o valor do payback seria o mesmo, e seria
indiferente investir em qualquer um deles.

Outra limitao que o mtodo do payback apresenta de no levar em considerao
o valor do dinheiro no tempo, no contemplando o conceito de equivalncia de fluxos. Essa
limitao contornada pela utilizao do payback descontado, onde o os benefcios so
somados j descontados uma taxa de desconto igual TMA.
20

20

20

20

20

100

0

10

20

20

20

20

20

(20)
-
20
40
60
80
100
120
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
i (%)
V

P

L
alt. A
A-B
alt. B
INTERSECO DE FISCHER
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41
No caso do exemplo acima, o paybck descontado, considerando uma TMA de 10%
seria :

20.(P/A;10%;n) = 100
(P/A;10%;n) = 5 (P/A;10%;7) = 4,87 n entre 7 e 8
TABELA (P/A;10%;8) = 5,33

Interpolando-se linearmente, encontra-se uma payback descontado de 7,3 anos.

CRITRIOS DE DECISO:

A) Alternativas Independentes:

payback < vida econmica Alternativa Vivel


B) Alternativas Mutuamente Excludentes:

Menor payback Nem sempre Melhor Alternativa. CUIDADO!!!




O mtodo do payback, apesar das suas limitaes mostradas, ainda muito utilizado
por sua simplicidade e por ser um dos mtodos mais antigos de anlise de investimentos. O
que os principais analistas e empresas praticam a sua utilizao como um mtodo
complementar, empregado juntamente junto com um dos mtodos considerados exatos
como o VPL e a TIR.


3.3.5 Utilizao dos Mtodos

Abordamos aqui os trs mtodos de anlise de investimentos mais utilizados, quais
sejam, o mtodo do Valor Presente Lquido VPL, o da Taxa Interna de Retorno TIR e o
do Tempo de Retorno payback, incluindo duas variaes sobre os mesmos que so a TIR
Modificada e o payback descontado.

O mtodo mais completo, sob o ponto de vista da teoria financeira, o mtodo do
VPL
7
. Entretanto, no o mais utilizado entre os analistas e executivos financeiros. A TIR,
por sua caracterstica de expressar um valor intrnseco do projeto, mais utilizada, na
proporo de 3 para 1 com relao ao VPL. O payback , em que pese as sua grandes
limitaes, ainda muito utilizado, principalmente, como critrio complementar e de
indicao de liquidez do projeto.


7
Ross em seu livro chega a dizer que os outros mtodos no passam de alternativas de segunda categoria.

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42
Finalmente, os que as grandes empresas e investidores fazem atualmente, com a
facilidade das ferramentas computacionais, analisar seus investimentos utilizando-se de
todos mtodos simultaneamente, aproveitando as diferentes informaes que cada um
dispe, de modo a enriquecer a base para tomada de deciso.
O quadro abaixo tenta resumir as vantagens e desvantagens de cada mtodo.


Mtodo do VPL Mtodo da TIR Mtodo do Payback
VANTAGENS
Mtodo exato
Aplicvel em
qualquer caso;
Teoricamente, o
mais completo.
O preferido dos
acadmicos.

Mtodo Exato
Resultado de
fcil interpretao;
Valor intrnseco
do projeto. No est
vincu-lada a taxa de
desconto;
O preferido dos
gerentes.
Resultado de
fcil interpretao;
Bom indicador
de liquidez do
projeto;
Serve como
indicador primrio
de risco.
DESVANTAGENS
Est sempre
vinculado a uma taxa
desconto.
Necessidade de
definir uma TMA;
Seu valor no
muito palatvel.
Interpretao do seu
resultado exige
conhecimento de
teoria financeira.
Problemas
numricos na sua
soluo (no conver-
gncia, mltiplas
raizes);
Em alguns casos
pode indicar
resultados errados.
Contornvel em
parte pela TIR Modi-
ficada.
Mtodo no-
exato
No considera o
que acontece aps o
perodo de retorno;
No considera o
dinheiro no tempo.
( contornado pelo
payback descontado)
No tem
sustentao terica.


















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43
3.4 EXERCCIOS COM RESPOSTA


EXERCCIO 3.i (mtodos de anlise). Um projeto Alfa tem um custo de $ 10.000 e
espera-se que produza benefcios lquidos (fluxo de caixa) da ordem de $ 3.000 por ano
durante 5 anos. Por outro lado, um projeto Beta custa $ 25.000 e espera-se que ele produza
um fluxo de caixa lquido de $ 7.400 anuais durante o mesmo perodo. Calcule os VPLs, as
TIRs , as TIRMs e os tempos de retorno descontados dos dois projetos, considerando uma
TMA de 12 % a.a. Qual(is) projeto(s) deve(m) ser (em) escolhido(s), considerando que
eles so independentes. E se eles fossem mutuamente excludentes, qual o projeto mais
interessante?

EXERCCIO 3.ii (mtodos de anlise) Um companhia de papel est considerando
dois projetos de investimento mutuamente excludentes. Os fluxos de caixa lquido esperado
para cada projeto so os seguintes:

Ano Projeto A Projeto B
0 - $300 - $ 405
1 - $ 387 $ 134
2 - $ 193 $ 134
3 - $ 100 $ 134
4 $ 600 $ 134
5 $ 600 $ 134
6 $ 850 $ 134
7 - $ 180 0

a) Construa os grficos VPL x i para cada projeto;
b) Qual a TIR de cada Projeto?
c) Se a TMA da companhia fosse 10%, qual projeto deveria ser escolhido? E
para 17% ?
d) Qual o ponto de interseco de Fischer e qual o seu significado?
e) Existe uma incerteza sobre o fluxo de caixa no ano 7 para os dois projetos.
Para um cenrio pessimista o fluxo de caixa neste ano para o projeto A
passaria para -$ 300 e para o projeto B para -$ 150. Num cenrio otimista,
estes valores seriam -$ 70 e +$ 120, respectivamente. A deciso indicada no
item c mudaria para esses novos cenrios?

EXERCCIO 3.iii (distribuio ao longo do tempo diferentes). A Companhia de
leo e Gs XYZ est considerando dois projetos mutuamente excludentes de extrao de
leo de um determinado poo localizado em um campo de sua concesso. Ambos os
projetos tem um custo de investimento estimado em $ 10.000.000 para os servios de
perfurao e completao. O projeto A exploraria toda a reserva do poo em um ano,
gerando um benefcio lquido de $ 12.000.000 com a venda do leo. O projeto B concebe
um perodo de explorao de 20 anos, com uma caixa lquido anual de $ 1.750.000.
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44
a) Se a Companhia decidir investir no projeto A, qual deve ser a taxa de
reinvestimento mnima para que essa opo se mostre mais acertada que
a escolha da alternativa B?
b) Construa as curvas do VPL dos pois projetos, identificando sua TIRs e o
ponto de interseco de Fischer.

EXERCCIO 3.iv (diferena de escala). Uma Companhia Petroqumica est
analisando dois projetos de automatizao de sua planta. O projeto A, de capital mais
intensivo, necessitando de um investimento de $50 milhes, utiliza-se de uma tecnologia
mais avanada, propiciando uma reduo de custos de $ 8 milhes anuais.O projeto B, mais
modesto, necessita de um capital de apenas $ 15 milhes. Entretanto, por ser menos
eficiente, os custos sero reduzidos em apenas $ 3,4 milhes anuais. A TMA da empresa
para esse tipo de investimento de 10% a.a. e o horizonte de anlise para ambos projetos
de 20 anos.
a) Calcule os VPLs e as TIRs de cada projeto;
b) Monte o fluxo incremental (A-B) e calcule sua TIR e VPL;
c) Baseado nos resultados obtidos nos itens a e b, qual a melhor alternativa?
Essa decisso poderia ser tomada apenas com os resultados do item a) ? Por
qu ?

EXERCCIO 3.v (anlise de projetos). Voc o analista financeiro de um fundo
de penso. Seu diretor solicita a sua anlise de dois novos projetos de investimentos que
entraram em carteira. Cada projeto tem um custo de investimento de $ 10.000 e grau de
risco semelhantes. Sabendo-se que para essa categoria de projetos a instituio trabalha
com uma taxa de retorno mnima de 12% a.a., como seria o seu parecer para a Diretoria ?
Considere as seguintes premissas:


Ano Projeto X Projeto Y
0 - $ 10.000 - $ 10.000
1 $ 6.500 $ 3.500
2 $ 3.000 $ 3.500
3 $ 3.000 $ 3.500
4 $ 1.000 $ 3.500


a) Calcule os VPL, as TIRs, as TIRM e os payback simples e descontado de
cada projeto;
b) Que projeto ou projetos devem ser aceitos se eles forem independentes ?
c) Se eles forem mutuamente excludentes, qual a melhor opo ?
d) Como poderia uma mudana na TMA causar conflito entre os resultados
fornecidos pelos mtodos da TIR e VPL? Para que valores de TMA esse
conflito ocorreria?




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45
EXERCCIO 3.vi (mltiplas taxas de retorno). Uma companhia mineradora est
analisando se reativa ou no uma mina de urnio adormecida de sua propriedade. O custo
de reativao de $ 4,4 milhes. A extrao do minrio propiciar um fluxo lquido de
caixa companhia de $ 27,7 milhes. Entretanto, os rgos ambientais s permitem a
extrao por um ano seguido, perodo, que, aps transcorrido, a empresa ter que fechar a
mina e restaurar a rea ambientalmente. Esse custo de abandono est estimado em $ 25
milhes.
a) Determine a TIR do projeto graficamente. Interprete os resultados
b) O projeto deve ser aceito se a TMA for de 8% a.a.? E se for 14% a.a. ?
Explique.
c) Calcule a TIRM para os valores de TMA acima. Analisando os resultados, o
mtodo da TIRM nos leva a mesma deciso?



































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46
4. ESTUDO DE VIABILIDADE ECONMICA DE UM
EMPREENDIMENTO

Vimos at agora as tcnicas de anlise de projetos de investimentos considerando que
os fluxos de caixa eram conhecidos. Neste captulo abordaremos o item mais complexo e
mais importante de um estudo de viabilidade econmica de um empreendimento que a
estimativa de seu fluxo de caixa. Na prtica, uma srie de variveis so envolvidas na
estimativa do fluxo de caixa de um empreendimento e participam desse trabalho vrios
especialistas de praticamente todos os departamentos de uma empresa.


4.1 O QUE CONSIDERAR EM UM FLUXO DE CAIXA

Sabemos que o que importa em uma anlise o efeito efetivo ou potencial que o
projeto em questo causar ou poder causar no caixa do investidor ou da empresa.
No confundir fluxo de caixa com lucro contbil, que so coisas bem distintas. A
contabilidade, por conta do regime de competncia lana despesas e receitas no momento
que so incorridas, no se preocupando se elas foram efetivamente pagas ou recebidas. Para
o mtodo do fluxo de caixa descontado o mais importante, como visto, o tempo em que o
dinheiro entra ou sai do caixa. Outro tipo de conflito tpico entre a contabilidade e a anlise
de projetos de investimento a despesa de depreciao que so abatidas do lucro contbil e
no correspondem a desembolso efetivo.

Mas estimar o fluxo de caixa a ser gerado pelo projeto no o suficiente. O que
importa, para o mtodo do FCD, determinar o fluxo incremental do projeto. Ou seja, o
fluxo que represente a mudana no caixa da empresa caso ela venha a implantar o projeto
em questo.

Para determinao do Fluxo de Caixa Incremental de um projeto de um
empreendimento, via de regra, utiliza-se como base as projees contbeis de resultados
(lucro/prejuizo), tomando-se cuidado, entretanto, para considerar apenas os valores que
efetivamente representam sada e entrada de caixa incrementais. Algumas questes
especficas aprecem na prtica, que abordaremos a seguir.


4.1.1 Custo de Oportunidade

um custo que embora no represente uma sada efetiva no caixa da
empresa/investidor, ele representa uma sada (ou uma no entrada) potencial, devendo,
portanto, ser considerado no fluxo incremental.




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47
Por exemplo, ao investir em uma planta de co-gerao uma indstria aproveita uma
caldeira que no est sendo utilizada em uma outra fbrica. Na verdade, no foi necessrio
desembolsar dinheiro algum na compra da caldeira, mas ela , para fins de anlise, tem um
custo, pois poderia ser utilizada para outro fim, nem que fosse para ser vendida como ferro
velho. Esse valor, que representa uma receita que deixou de ser gerada, chamado de custo
de oportunidade do projeto e deve estar contemplado no fluxo de caixa incremental.

4.1.2 Custo Evitado

Trata-se de um benefcio. Analogamente ao custo de oportunidade que como vimos
trata de uma receita potencial que deixou de ser gerada, o Custo Evitado, como o prprio
nome diz, um custo potencial que deixou de ser desembolsado.

Em muitos casos os projetos no geram incremento de receita efetiva e se viabilizam
pelos custos evitados que eles propiciam. So os casos tpicos de projetos de melhoria
operacional e de auto-produo de energia, por exemplo.

4.1.3 Custo Afundado

Custos (ou receitas) que foram incorridos no passado no so relevantes na tomada de
deciso de investir ou no e, portanto, no devem ser includos no fluxo incremental do
projeto. So os chamados Custos Afundados (Sunk Costs)

Esse conceito, s vezes de difcil aceitao. Como no considerar o custo de
desenvolvimento e de pesquisa no projeto que foi gasto durante anos? Essa questo um
problema de apropriao de custos, que, como a contabilidade, muito diferente da
anlise de Fluxo de Caixa Descontado. O raciocnio simples: qualquer que seja a deciso
de aceitar ou rejeitar o projeto, no vai modificar os custos (ou receitas) j incorridos.
Portanto, como a anlise incremental, no devem ser considerados.

Um exemplo de custo afundado, que as vezes pode chegar a valores maiores que o
prprio investimento de implantao do projeto, o custo de explorao de um campo de
petrleo. Nos estudos de viabilidade econmica de desenvolvimento do campo esses custos
de milhes de dlares no so considerados.

4.1.4 Efeitos em Outros Projetos

Novos projetos quando implantados, via de regra, impactam em outros negcios da
empresa, causando os chamados efeitos colaterais. Eles so de difcil determinao e muitas
vezes apenas identificados subjetivamente. Quanto maior a empresa e mais verticalizada
sua estrutura maiores e mais complexos se tornam esses efeitos.

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48
Os efeitos colaterais causado por um projeto pode ser positivo ou negativo. Os positivos
so as chamadas sinergias e entre os negativos, o mais comum a eroso que a
transferncia de fluxos de um projeto j implantado para o novo projeto em questo.

Um exemplo de um efeito colateral negativo a perda de receita de vendas que uma
companhia verticalizada de petrleo e gs ter com a implantao de um gasoduto que
disponibilizar gs natural em uma determinada regio, deslocando outros combustveis
que essa mesma empresa comercializa.

Por outro lado, para citar um exemplo positivo (sinergia) na mesma rea, o
investimento no controle de uma companhia distribuidora por uma agente que possui
reservas de gs, poder garantir um mercado para o seu produto. Esse benefcio, quando
possvel de ser quantificado, deve ser considerado na anlise do investimento na
participao acionria da distribuidora.


4.1.5 Capital de Giro

Muitas vezes esquecido, a necessidade de capital de giro lquido para a operao do
projeto tem que ser considerado no fluxo de caixa. Dependendo da natureza do projeto, seu
valor pode ser significativo, em comparao com o investimento. Atividades que trabalham
com estoque elevado ou que necessitam de um giro alto, geralmente, tm essa
caracterstica.
Freqentemente, com o aumento das vendas, so necessrios incrementos no capital de
giro ao longo da vida econmica do projeto. Esses aportes devem ser previstos e
considerados na estimativa do fluxo incremental do projeto, sendo recuperados no final do
projeto.
Como ilustrao, a rigor, deve-se considerar como capital de giro de um projeto de
gasoduto o valor correspondente ao volume de gs necessrio para encher o duto, pois
esse volume necessrio para que o gasoduto opere em regime permanente. Normalmente
esse valor no contemplado, por no ser significativo quando comparado com o
investimento.













CG
1

CG
2
CG
3

CG
1

CG
2

CG
3

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49
4.1.6 Valor Residual

O Valor Residual deve representar o valor econmico do empreendimento no final do
perodo de anlise. Trs formas de calcul-lo so as mais utilizadas, que seguem:

Valor Contbil : considerada o valor do ativo pelo critrio de depreciao
utilizado para fins contbeis e fiscais. No tem muita relao com o valor econmico.
utilizado na falta de um outro valor melhor.

Valor de Mercado: considera o valor real que o ativo ter no mercado no final do
perodo. um valor mais representativo, mas de difcil determinao. Por quanto eu
conseguirei vender uma caldeira usada daqui a 15 anos no uma pergunta simples de
responder.

Valor Perptuo: considera que o empreendimento continuar gerando o fluxo de
caixa do ltimo perodo indefinidamente, podendo-se considerar, inclusive, uma taxa
de crescimento ou de declnio. Isso aplica-se em projetos de concesso muito grandes
(30, 40 anos) e o seu horizonte de projeo menor (10 anos).


Da frmula de equivalncia das sries perptuas, temos:

VR = F
n
, onde
i-r

VR = valor residual perptuo
F
n
= fluxo de caixa no perodo n
i = taxa de desconto
r = taxa de crescimento (+) ou declnio (-)

















F
0

F
1

F
n

VR
F
2

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50
4.1.7 Custo de Abandono


Tem casos em que no final da vida til do projeto, alm do valor residual, deve ser
contemplado um custo de abandono que o empreendedor ter que incorrer para encerrar
suas operaes. Pode ser um custo de desmontagem ou de recuperao de uma rea
ambiental para seu estado natural.

Esse tipo de custo no muito comum e acontece em casos especficos, como por
exemplo, em empreendimentos de produo de petrleo em plataformas martimas fixas
(jaquetas). Quando do esgotamento do campo, haver um custo de remoo da estrutura
que est estaqueada no fundo do mar.

A tabela abaixo mostra de maneira consolidada os efeitos que podem causar os itens
especficos abordados acima no fluxo incremental de um projeto de investimento em um
empreendimento qualquer.


Item efeito no fluxo incremental
CUSTO DE OPORTUNIDADE (-)
CUSTO EVITADO (+)
CUSTO AFUNDADO 0
EFEITOS EM OUTROS PROJETOS (+) ou (-)
CAPITAL DE GIRO (-) e (+)
VALOR RESIDUAL (+)
CUSTO DE ABANDONO (-)




4.2 O EFEITO DO IMPOSTO DE RENDA

Como j vimos o que importa para anlise de viabilidade de um empreendimento
o fluxo incremental lquido que ser gerado ao longo dos anos. Portanto, aps todos os
impostos. At aqui, por motivos didticos, desconsideramos a incidncia dos impostos.
Mas, na prtica eles so muito relevantes, pois um projeto vivel, sem a sua considerao,
pode-se transformar em antieconmico quando os impostos forem includos na anlise.
Empreendimentos de porte muitas vezes contratam especialistas em tributao para fazer
um estudo parte somente sobre os tributos. Trata-se do Planejamento Tributrio do
Projeto.

Os impostos mais importantes na anlise de investimentos so aqueles que incidem
sobre os lucros das empresas, tipicamente, o Imposto de Renda. Sua base de clculo,
chamada de lucro tributvel basicamente o lucro contbil apurado no exerccio com
algumas incluses e excluses, que variam conforme a legislao em vigor.

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51
A Legislao atual do Imposto de Renda de Pessoa Jurdica no Brasil considera
duas alquotas de IR que incidem em cascata sobre o lucro tributvel, conforme tabela
abaixo.

Lucro Tributvel Alquota do IR
at R$ 240.000/ano 15 %
superior a R$ 240.000/ano 25%


No Brasil existe um outro tributo, que juridicamente no considerado imposto,
mas para fins de fluxo de caixa tem o mesmo efeito, pois incide sobre a mesma base de
clculo, ou seja, sobre o lucro. Trata-se da Contribuio Social sobre o Lucro - CSLL,
cuja alquota atual 9% para empresas no-financeiras.

Para clculo do IR e da CSLL necessrio introduzir o conceito de depreciao,
uma rubrica contbil que representa uma despesa com o desgaste, perda de utilidade ou
obsolescncia de um bem do ativo imobilizado. No um desembolso. Portanto, no deve
entrar no fluxo de caixa incremental. A sua considerao s importante no o nosso caso
para clculo do IR e da CSLL, pois ela dedutvel do Lucro Tributvel. Na prtica, na
montagem do fluxo de caixa, a depreciao entra negativamente antes do clculo do IR e da
CSLL e depois somada ao fluxo de caixa, de modo que seu efeito final seja nulo. O
exemplo abaixo facilitar o entendimento.

Existem vrios mtodos de clculo de depreciao. Podemos citar o Mtodo Linear,
o Mtodo da Soma dos Dgitos, o Mtodo Exponencial, o Mtodo Mquinas/hora, etc.
Cada um deles tentando representar da maneira mais prxima da realidade a forma de
desvalorizao de um ativo com o tempo, devido ao seu uso. Na prtica, para o nosso
objetivo, que o clculo da base de tributao do IR e da CSLL, o mtodo utilizado
irrelevante. O que importa a taxa de depreciao mxima que a legislao permite
depreciar o equipamento, o gasoduto, o imvel, ou qualquer que seja o bem em questo.
Mesmo que no espelhe a realidade, o que nos interessa, para fins da anlise econmica
depreciarmos, via de regra, o bem o mais rpido possvel, pois isto minimiza, em termos de
valor presente, o imposto a pagar.



EXEMPLO 4.i - Um investimento em um equipamento de $ 30.000 proporcionar
reduo nos custos anuais de $ 10.000. A vida econmica do equipamento de 5 anos, aps
o qual o equipamento ser vendido por $ 7.000. Considerando que a taxa mxima de
depreciao permitida para esse equipamento de 15% a.a. calcular a TIR do investimento
antes e depois dos IR e da CSLL. Considere a alquota de IR de 25% e da CSLL de 9%.
Caso o equipamento opere em condies que lhe permita utilizar a taxa de depreciao
acelerada de 40% a.a., em quanto seria impactada a sua rentabilidade ?



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52
SOLUO:

a) Fluxo antes do IR e da CSLL

ANO Fluxo antes do IR e
da CSLL
0 -30.000
1 10.000
2 10.000
3 10.000
5 10.000
4 17.000

TIR
antes IR e CSLL
=


b) Fluxo depois do IR e da CSLL taxa de depreciao de 15% a.a.

ANO
Fluxo
antes do
IR e da
CSLL
Depreciao
Valor
Contbil
Lucro
Tributvel
IR
(25%)
CSLL
(9%)
Fluxo
depois do
IR e da
CSLL
0 -30.000 -30.000
1 10.000 4.500 5.500
2 10.000 4.500 5.500
3 10.000 4.500 5.500
4 10.000 4.500 5.500
5 17.000 12.000 5.000

TIR
depois IR e CSLL
=

c) Fluxo depois do IR e da CSLL taxa de depreciao de 40% a.a.

ANO
Fluxo
antes do
IR e da
CSLL
Depreciao
Valor
Contbil
Lucro
Tributvel
IR
(25%)
CSLL
(9%)
Fluxo
depois do
IR e da
CSLL
0 -30.000
1 10.000 12.000 18.000 -2.000
2 10.000 12.000 6.000 -2.000
3 10.000 6.000 0 4.000
4 10.000 0 10.000
5 17.000 0 17.000

TIR
depois IR e CSLL
=

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53
4.2.1 Imposto de Renda Positivo

Como pode se observar, os dois primeiros anos do fluxo de caixa do exemplo 4.i
apresentam valores de imposto de renda positivo, pois apresentam um lucro tributvel
incremental negativo. Obviamente, no quer dizer que a Receita Federal pagar empresa
o valor do imposto. Mas, considerando que o projeto faz parte de uma empresa que
apresenta lucro, a sua implantao far que a empresa pague menos imposto de renda
nesses dois primeiros anos, o que , sem dvida um benefcio direto no seu fluxo de caixa,
devendo, portanto ser considerado na sua anlise. No caso de a empresa apresentar prejuzo
naqueles anos e no tiver que pagar imposto de renda, ela poder compensar o prejuzo
acumulado em exerccios futuros quando for lucrativa, proporcinando, da mesma forma,
uma reduo do imposto a pagar.

O caso Imposto de Renda Positivo devido ao Lucro Tributvel Incremental Negativo
tpico de problemas de anlise incremental de menor custo.

EXEMPLO 4.ii Uma empresa transportadora necessita ampliar sua frota de caminhes e
est analisando duas formas de faz-lo. A primeira comprar os caminhes novos, vista,
no valor de R$ 500.000. A segunda opo fazer um leasing dos veculos no valor de R$
150.000/ano por cinco anos, ocasio em que ela poder adquir-los por um valor simblico
de R$ 1. Por qual das modalidades a empresa deve optar. sabendo-se que sua TMA de
12% a.a. e a taxa de depreciao dos caminhes de 20% a..a. Considere a alquota de IR
de 25% e de CSLL de 9%.

SOLUO:

a) Aquisio dos veculos



ANO
Fluxo
antes do
IR e da
CSLL
Depreciao
Valor
Contbil
Lucro
Tributvel
IR
(25%)
CSLL
(9%)
Fluxo
depois do
IR e da
CSLL
0 -500.000 -500.000
1 100.000 400.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
2 100.000 300.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
3 100.000 200.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
4 100.000 100.000 -100.000 25.000 9.000 34.000
5 100.000 -100.000 25.000 9.000 34.000

VPL = -500.000 + 34.000(P/U;12%;5) = -500.000 + 34.000 x 3,6048

VPL = R$ -377.437


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54
b) Leasing



ANO
Fluxo
antes do
IR e da
CSLL
Depreciao
Valor
Contbil
Lucro
Tributvel
IR
(25%)
CSLL
(9%)
Fluxo
depois do
IR e da
CSLL
0
1 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
2 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
3 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
4 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000
5 -150.000 - - -150.000 37.500 13.500 -99.000


VPL = 99.000 (P/U;12%;5) = 99.000 x 3,6048

VPL = R$ -356.875


Portanto, como VPL
leasing
> VPL
aquisio
, representando um custo menor, a
alternativa de leasing a mais interessante.




4.3 ANLISE COM FINANCIAMENTO

At agora, consideramos que todos os investimentos so aplicados com recursos
prprios da empresa ou investidor. Na verdade, na maioria das vezes, no se dispe de
recursos suficientes para investir no projeto que se deseja implantar. Nestes casos
necessrio levantar esses recursos de terceiros, atravs de financiamentos. No nosso
objetivo discutir aqui as linhas e formas de financiamento possveis para um
empreendimento. O que importa para ns de que forma consider-los na anlise do
fluxo de caixa.

Um financiamento ou emprstimo definido pelas seguintes caractersticas:

Valor do Financiamento ou Principal: representa o valor do investimento a
ser financiado.

Taxa de Juros: representa a taxa de juros a ser cobrada pela instituio
financeira. o custo do financiamento;

Prazo de Amortizao: o perodo que ser pago o financiamento
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55
Prazo de Carncia: o prazo que o tomador do financiamento dispe para
comear a amortizar a dvida. Nesse prazo, dependendo do contrato, ele pode pagar
somente os juros ou incorpor-los no saldo devedor. importante ter cuidado com
a referncia do prazo de carncia. Alguns contratos se referem data da primeira
parcela, outros data da ltima.

Forma de Liberao das Parcelas: define como e quando sero liberadas as
parcelas do financiamento. Geralmente, acompanha o cronograma de desembolso
do empreendimento;

Sistema de Amortizao: define a forma de como sero compostas as parcelas
de amortizao e juros das prestaes do financiamento. Existem vrios sistemas de
amortizao (Sac, Price, Sacre, Americano, etc) . Os mais utilizados so mostrados
no item 4.3.1.


4.3.1 Sistemas de Amortizao

Todo pagamento de financiamento composto de uma parcela correspondente ao
principal, chamada de Amortizao e uma parcela correspondente aos Juros, que
corresponde remunerao do financiador.

A forma de pagamento da amortizao e juros depende do sistema de amortizao
utilizado o que impactar diretamente no fluxo de caixa do projeto.

Todo Sistema de Amortizao, para ser considerado financeiramente correto, deve
resultar em um valor presente das prestaes igual ao valor do principal, quando
descontadas taxa de juros efetiva cobrada.

Para qualquer sistema de amortizao, so vlidas as relaes:


n
P = p
k
(1+i)
-k

k=1

p
k
= a
k
+i
k

j
k
= S
k-1
x i





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56
onde,

P = valor do financiamento (principal);
p
k
= prestao no perodo k
i = taxa de juros do financiamento
n = nmero de perodos do prazo de amortizao do financiamento;
a
k
= parcela de amortizao no perodo k
j
k
= parcela de juros no perodo k;
S
k-1
= saldo devedor no perodo k-1


SISTEMA DE PRESTAO CONSTANTE (PRICE)


Nesse sistema, tambm conhecido como Sistema Francs de Amortizao,
muito comum em compras prazo no comrcio, as prestaes correspondem uma
srie uniforme de valor presente igual ao principal, taxa de juros do
financiamento.

p
k
= p = P (U/P; i; n)


Como a prestao constante e a parcela de juros decresce com o tempo, a
amortizao crescente.












Para qualquer perodo o saldo devedor equivale ao valor presente das
prestaes futuras, ou

S
k
= p (P/U; i; n-k)







prestao
amortizao
n
juros
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57
SISTEMA DE AMORTIZAO CONSTANTE (SAC)

Neste sistema, muito utilizado em financiamentos habitacionais, a parcela de
amortizao que permanece constante. Conseqentemente, a prestao
decrescente.
Assim temos, para qualquer perodo:

ak = a = P/n

Sk = P - ka


















Existem outros sistemas de amortizao menos utilizados, como o sistema
Americano, Sistema de Pagamento nico, Sistema de Amortizaes Crescente ou qualquer
outra forma de amortizao que sejam acordadas entre as partes em funo da capacidade
de pagamento do tomador do financiamento. sempre conveniente tentar conciliar a forma
de pagamento do emprstimo com o perfil de gerao de caixa do projeto.

O importante que a forma de amortizao adotada seja financeiramente
correta, ou seja o total das prestaes quando trazidas valor presente pela taxa de juros,
represente o valor do financiamento.










prestao
amortizao
n
juros
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58
EXEMPLO 4.iii Montar as planilhas financeiras de um financiamento, considerando o
sistema Price e Sac, no valor de R$ 1.000, a uma taxa de juros de 3% a.m , com um prazo
de amortizao de 4 meses.

SOLUO:

a) Sistema Price:


p = 1000 x (U/P; 3%; 4) = R$ 269

j
1
= 0,03 x 1000 = R$ 30
a
1
= 269 30 = R$ 239
S
1
= 1000 239 = R$ 761
.
j
2
= 0,03 x 761 = R$ 22,8
a
2
= 269 22,8 = R$ 246,2
S
2
= 761 246,2 = R$ 514,8
.
.
.
.

Ms Prestao Juros Amortizao Saldo Devedor
0 - 1000,0
1 269,0 30,0 239,0 761,0
2 269,0 22,8 246,2 514,8
3 269,0 15,4 253,6 261,2
4 269,0 7,8 261,2 0


b) Sistema SAC


a = 1000/4 = R$ 250,0

j
1
= 1000 x 0,03 = R$ 30,0
p
1
= 250 + 30 = R$ 280,0
S
1
= 1000 250 = R$ 750,00
.
j
2
= 750,0 x 0,03 = R$ 22,5
p
2
= 250 + 22,5 = R$ 272,5
S
2
= 750 250 = R$ 500
.
.
.
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59

Ms Prestao Juros Amortizao Saldo Devedor
0 - 1000,0
1 280,0 30,0 250,0 750,0
2 272,5 22,5 250,0 500,0
3 265,0 15,0 250,0 250,0
4 257,5 7,5 250,0 0

VPp = 280 x 1,03
-1
+ 272,5 x 1,03
-2
+ 265 x 1,03
-3
+ 257,5 x 1,03
-4

VPp = 1000 = P OK!


4.3.2 Alavancagem Financeira

Quando se introduz o financiamento na anlise do fluxo de caixa, os seus resultados
econmicos se alteram positiva ou negativamente, dependendo da taxa de juros do
financiamento. Quando o financiamento tiver um taxa de juros menor do que a taxa interna
de retorno do projeto sem financiamento, ento a sua rentabilidade torna-se maior. Diz-se,
ento o projeto alavancado financeiramente de maneira positiva. Caso o financiamento
obtido tenha um custo maior que a rentabilidade do projeto considerando-se apenas capital,
prprio, a alavancagem negativa.

Portanto,

Se i > TIR VPL aumenta alavancagem positiva

Se i < TIR VPL diminui alavancagem negativa

















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60













+


























TIR
Fluxo sem Financiamento
Financiamento
i

Fluxo Alavancado
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61
4.3.3 Fluxo de Caixa do Empreendimento e do Acionista

O Fluxo de caixa de um empreendimento, via de regra, no deve com as origens dos
recursos necessrios, no devendo, portanto, contemplar os efeitos da alavancagem
financeira. Ou seja, sua anlise sem financiamento. Parte da premissa que os recursos
viro da estrutura de capital da empresa e seu custo estar refletido na respectiva TMA,
atravs do seu custo de capital ponderado. Essa a regra geral, que diz que as decises de
financiamento no devem ser misturadas com as decises de investimento. Ou, em outras
palavras, um bom financiamento no pode mascarar um mau investimento.

Entretanto, h casos que se deve fazer a anlise do fluxo de caixa com
financiamento, levando-se em conta os efeitos da alavancagem financeira. So os casos de
projetos que possuem alguma linha de financiamento subsidiado, exclusivos para aquele
tipo de projeto. A empresa ou investidor no pode utiliz-lo para investir em outra coisa.
Neste caso o financiamento faz parte do projeto, e lgico consider-lo na sua anlise.
Esses tipos de financiamentos so raros hoje em dia.

Outro caso em que se deve fazer anlise com financiamento, e que est muito
comum atualmente, quando o empreendimento for estruturado na forma de project
finance, onde os recursos de terceiros so garantidos pela capacidade de gerao de caixa
do projeto. Neste caso criada um sociedade de propsito especfico (SPE), onde o nico
negcio da empresa o projeto em questo e o que interessa para os investidores o
retorno lquido que seus acionistas tero aps a Companhia cumprir todos seus
compromissos. Ou seja, os dividendos a serem gerados. Em negcios deste tipo a anlise
feita baseada no Fluxo de Caixa Lquido do Acionista, j descontando todas as parcelas
de financiamento.

O que se deve ter cuidado nesses casos com a taxa de desconto a ser utilizada.
Quando se analisa o fluxo de caixa do acionista deve-se sempre utilizar a TMA do
acionista, ou seja, o custo de capital prprio, nunca o custo ponderado de capital, pois,
a, estaramos analisando um fluxo j alavancado com uma taxa de desconto tambm
alavancada. Neste caso a alavancagem financeira estaria sendo considerada duplamente.



4.4 FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL DE UM
EMPREENDIMENTO

Via de regra, para montarmos o fluxo de caixa operacional de um empreendimento,
comercial ou industrial, partimos da sua projeo de lucro lquido contbil, atravs de
seu Demonstrativo de Resultados ano a ano. Com algumas incluses e excluses, que
mostraremos a seguir, obtemos a projeo do fluxo de caixa lquido.

Nesse sentido, o trabalho consiste em projetar para cada ano os seguintes valores a
serem gerados pelo empreendimento:

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62
FLUXO DO EMPREENDIMENTO

PERODO n
Receita Bruta
(-) Impostos Proporcionais (ICMS, PIS/Cofins)
= Receita Lquida
(-) Custo da Mercadoria Vendida ou do Produto Vendido
= Lucro Bruto ou Margem Bruta ou Margem de Contribuio
(-) Custo Operacional
(-) Depreciao
(-/+) Receitas/Despesas Financeiras
= Lucro Antes do Imposto de Renda e da CSLL (LAIR)
(-) IR e CSLL
(=) LUCRO LQUIDO
(+) Depreciao
(-) Custo de Investimento / Custo de Oportunidade
(+/-) Capital de Giro
(+) Valor Residual
= FLUXO DE CAIXA LQUIDO NO PERODO n

No caso anlise com financiamento, o fluxo de caixa lquido do acionista
estruturado da seguinte forma, considerando que as parcelas de juros so dedutveis da
base de clculo do Imposto de Renda;

FLUXO DO ACIONISTA

PERODO n
Receita Bruta
(-) Impostos Proporcionais (ICMS, PIS/Cofins)
= Receita Lquida
(-) Custo da Mercadoria Vendida ou do Produto Vendido
= Lucro Bruto ou Margem Bruta ou Margem de Contribuio
(-) Custo Operacional
(-) Depreciao
(-/+) Receitas/Despesas Financeiras
(-) Juros de Financiamentos
= Lucro Antes do Imposto de Renda e da CSLL (LAIR)
(-) IR e CSLL
(=) LUCRO LQUIDO
(+) Depreciao
(-) Amortizao de Financiamentos
(-) Custo de Investimento / Custo de Oportunidade
(+) Parcelas do Financiamento
(+/-) Capital de Giro
(+) Valor Residual
= FLUXO DE CAIXA LQUIDO NO PERODO n

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63


EXEMPLO 4.iii Foi constituda uma Sociedade de Propsito Especfico para
implantao de uma termeltrica a gs de 500 MW de potncia que demandar recursos da
ordem de US$ 300 milhes. A usina consumir 2.200.000 m3/dia de gs a plena carga a um
custo de US$ 2,7 /MMBtu (US$ 0,10 /m3).Toda a energia gerada ser vendida atravs de
contratos bi-laterais de 20 anos por um preo de US$ 35,00/MWh (sem ICMS). Seu custo
de Operao e Manuteno estimado em US$ 3,0 / MWh gerado. O empreendimento
levar dois anos para entrar em operao. Considere uma curva de desembolso de 40% e
60%, no primeiro e segundo ano, respectivamente. Pis/Cofins = 3,65%; IR = 25%; CSLL =
9%. Monte o Fluxo de Caixa Operacional Lquido da SPE, considerando 100% de capital
prprio e considerando uma estrutura de project finance de 30% de capital prprio e 70 %
de capital de terceiros. Os recursos de terceiros so obtidos atravs de um financiamento
com juros de 10% a.a, carncia de 1 ano aps o incio de operao e prazo de amortizao
de 8 anos pelo sistema SAC. O perodo de depreciao de 15 anos.































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64



FLUXO OPERACIONAL DA SPE SEM FINANCIAMENTO
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) - - (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Lquida - - 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gs (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta - - 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciao (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros
Lucro antes do IR e CSLL - - 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665
Imposto de Renda - - (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416)
Contrib. Social s/ Lucro - - (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030)
Lucro Lquido - - 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219
Depreciao - - 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Investimento (120.000) (180.000)
Parcela do Financiamento
Amortizao
FLUXO DE CAIXA LQUIDO (120.000) (180.000) 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219
(mil US$)
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Lquida 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gs (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciao (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros
Lucro antes do IR e CSLL 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 53.665 53.665 53.665 53.665 53.665
Imposto de Renda (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416)
Contrib. Social s/ Lucro (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830)
Lucro Lquido 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419
Depreciao 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 - - - - -
Investimento
Parcela do Financiamento
Amortizao
FLUXO DE CAIXA LQUIDO 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419
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FLUXO OPERACIONAL DA SPE COM FINANCIAMENTO
-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) - - (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Lquida - - 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gs (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta - - 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciao (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros (12.000) (21.000) (21.000) (18.375) (15.750) (13.125) (10.500) (7.875) (5.250) (2.625)
Lucro antes do IR e CSLL - (12.000) 12.665 12.665 15.290 17.915 20.540 23.165 25.790 28.415 31.040
Imposto de Renda - 3.000 (3.166) (3.166) (3.823) (4.479) (5.135) (5.791) (6.448) (7.104) (7.760)
Contrib. Social s/ Lucro - 1.080 (1.140) (1.140) (1.376) (1.612) (1.849) (2.085) (2.321) (2.557) (2.794)
Lucro Lquido - (7.920) 8.359 8.359 10.092 11.824 13.557 15.289 17.022 18.754 20.487
Depreciao - - 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Investimento (120.000) (180.000)
Parcela do Financiamento 84.000 126.000
Amortizao (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250) (26.250)
FLUXO DE CAIXA LQUIDO (36.000) (61.920) 28.359 2.109 3.842 5.574 7.307 9.039 10.772 12.504 14.237
(mil US$)
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Receita Bruta (s/ ICMS) 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300 153.300
Impostos Proporcionais (3,65%) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595) (5.595)
Receita Lquida 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705 147.705
Custo do Gs (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899) (80.899)
Margem Bruta 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805 66.805
Custo Operacional (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140) (13.140)
Depreciao (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000) (20.000)
Juros - -
Lucro antes do IR e CSLL 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 33.665 53.665 53.665 53.665 53.665 53.665
Imposto de Renda (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (8.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416) (13.416)
Contrib. Social s/ Lucro (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (3.030) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830) (4.830)
Lucro Lquido 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 22.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419
Depreciao 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 - - - - -
Investimento
Parcela do Financiamento
Amortizao
FLUXO DE CAIXA LQUIDO 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 42.219 35.419 35.419 35.419 35.419 35.419
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4.5 EXERCCIOS COM RESPOSTA

EXERCCIO 4.i - (influncia do imposto de renda e capital de giro) Uma grande e
lucrativa empresa est considerando um investimento de R$ 100.000 em equipamentos
(depreciveis linearmente em 10% a.a.) e R$ 25.000 em matria-prima (no
deprecivel). Este projeto proporcionar uma receita lquida anual de R$ 24.000. No
final de dez anos o projeto seria desativado e os R$ 25.000 investidos em matria-prima
seriam recuperados. Suponha uma taxa de imposto de renda de 40% e uma TMA de
12% a.a..
a) Verifique, utilizando o mtodo do VPL, se o projeto lucrativo;
b) Recalcule o resultado para o caso em que a empresa no precisasse investir
em matria-prima.

R. a) VPL = -12.986,57
b) VPL = 3.964,10

EXERCCIO 4.ii - (influncia do imposto de renda) Uma mina de ouro contm 200
toneladas deste metal. Sua explorao requer, entretanto, muitos investimentos e
trabalho. Os proprietrios da mina esto em dvida sobre o destino de dar mesma.
Existem trs alternativas:
a) vend-la por $ 1.000.000,00
b) explor-la intensivamente, o que requer investimentos na ordem de $
1.500.000 e renderia $ 150.000 por 21 meses. A primeira receita ocorreria no
final do terceiro ms;
c) explor-la em ritmo mais lento, investindo $ 400.000 e obtendo uma receita
anual de $ 500.000 por cinco anos;

O valor contbil atual da mina de R$ 300.000 e a TMA vale 20% a.a. Calcule
qual a melhor alternativa, considerando um imposto de renda de 35%. A depreciao da
mina e dos investimentos poder se feita de acordo com sua explorao. O valor
residual da mina zero independente do sistema de explorao escolhido.

R. VPL a = 755.000
VPL b = 713.781
VPL c = 718.260
A melhor alternativa vender a mina.

EXERCCIO 4.iii - (financiamento) Construa um quadro de amortizao de uma
dvida de $ 50.000 resgatada pelo sistema Price em cinco prestaes a juros de 10% ao
perodo. Construa o mesmo quadro para o sistema SAC

EXERCCIO 4.iv- (financiamento) Considere uma dvida de $ 100.000 a ser
resgatada em 25 prestaes com 4% de juros ao perodo. Depois de quantas prestaes o
valor da prestao do sistema price passa a ser superior ao do SAC ?

R. Aps dez prestaes




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68
EXERCCIO 4.v- (financiamento) Uma dvida de $ 500.000 foi contrada nas
seguintes condies:
- pagamentos em oito prestaes mensais iguais
- juros de 12% a.m.

Aps o pagamento da terceira prestao, o saldo devedor foi renegociado nos seguintes
termos:
- o saldo devdor seria pago em 15 prestaes iguais mensais;
- juros de 15% a.m;

Qual o valor da dvida renegociada /

R. $ 62.050


R. Aps dez prestaes


EXERCCIO 4.vi- (alavancagem) Uma propriedade que contm lojas e escritrio est
venda por $ 6.000 mil. Estima-se que durante um perodo de 20 anos a renda lquida
proveniente dos aluguis das lojas e escritrio atingir por ano $ 890 mil, e que as
despesas com imposto, manuteno, condomnio, etc, atingiro por ano $ 380 mil.
Estima-se, ainda, que no final dos 20 anos, a propriedade poder ser vendida por $
4.500 mil. Considerando-se uma TMA de 10% a.a., decida se vale a pena esse
investimento. Caso consiga um financiamento subsidiado com uma taxa de juros de 5%
a.a, com um prazo de amortizao de 10 anos, o investimento torna-se atrativo ?
Considere o sistema SAC

R. VPL sem financiamento = -$ 989,2
VPL com financiamento = - $

EXERCCIO 4.vii- (alavancagem) O gerente de uma gravadora est analisando a
possibilidade de lanamento de um CD de um novo artista. Ele sabe que o lanamento
de um disco requer um grande investimento inicia em marketing e que o estilo musical
do cantor um modismo que no ultrapassar 5 anos de vendas. O fluxo de caixa
lquido estimado para este projeto est apresentado abaixo.
a) Considerando que a TMA da gravadora para esse tipo de investimento
de 15% a.a, calcule o seu VPL e sua TIR;
b) Existe uma linha de financiamento de incentivo a cultura com juros de
12% a.a. com um prazo de 8 anos para pagamento. Caso a gravadora
consiga financiar 70 % do projeto, qual o seu efeito nos seus
resultados econmicos? Considere o sistema Price.


0 1 2 3 4 5

-6500 1800 2300 3200 1000 3500



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69
R. a) VPL = 1220,3
TIR = 22,2% a.a.

b)


EXERCCIO 4.viii- (fluxo de caixa operacional do empreendimento e do acionista)
Determine as taxas internas de Retorno do empreendimento e do acionista de u projeto
de uma fbrica de cimento que apresenta as seguintes caractersitcas ?
- Produo anual: 400 t/ano;
- Preo: $ 10.000/t;
- Custo varivel de produo: $ 4.000 / t
- Custo fixo de produo: $ 300.000 / ano
- Despesas Gerais Variveis: $ 1.500 / t;
- Despesas Gerais fixas: $ 200.000 / ano;
- Investimento fixo; $ 2.000.000
- Capital de Giro: $ 200.000
- Taxa de Depreciao: $ 10%
- Parcela de investimento financiada: 50%
- Taxa de juros de financiamento: 10 % a.a.
- Prazo de amortizao: 7 anos
- Sistema de amortizao: SAC
- Carncia: 2 anos
- Valor residual: $ 200.000
- Vida til do Projeto: $ 10 anos
- produo no primeiro anos: 70% da capacidade

R. TIR empreendimento: 35,68% a.a.
TIR acionista: 57,90% a.a.




















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70
5. ESTUDOS DE CASO


5.1 CASO 1 Projeto de converso para Gs Natural Companhia
de Cerveja

A Diretoria Executiva de uma Companhia de Cerveja, na sua ltima reunio de
planejamento, identificou que necessita melhorar sua imagem perante a opinio
pblica, pois suas unidades localizadas em centros urbanos so consideradas
poluidoras, e seu relacionamento com os rgos ambientais locais est cada vez
mais problemtico.

Uma das medidas sinalizadas, que contribuiria nessa questo, seria a converso
para utilizao do gs natural de todas as unidades que estivessem queimando
combustvel mais pesado.

Nesse sentido, na mesma reunio, a Diretoria nomeou um grupo
multidisciplinar com a tarefa de analisar todas as unidades da Companhia
localizadas em regies que tenham disponibilidade de gs e encaminhar, em um
prazo de 3 meses, um relatrio com os estudos de viabilidade tcnica-econmica de
todos os projetos viveis com o objetivo de enquadr-los no oramento da empresa
para o prximo ano.

Na unidade de malte, localizada no Rio Grande do Sul, a rede de gs passa em
frente e a Companhia Distribuidora j est comercializando gs para outras
unidades na vizinhana. A tabela de preos de gs vigente apresentada abaixo e
sua aplicao na forma de cascata em funo do volume consumido.

Na fbrica em tela queimado atualmente cerca de 30.000 kg/dia de leo BPF
A2 a um custo de R$ 0,4710 / Kg j com impostos em duas caldeiras que suprem a
demanda de vapor necessria ao processo de produo da maltaria.

O projeto bsico de adaptao da fbrica para utilizao do gs natural realizado
pelo grupo tarefa indicou um consumo de 32.400 m3/dia de gs. O custo de
investimento dos queimadores levantado junto aos fabricantes foi US$ 123.717,
colocado no local, com os impostos includos. Os demais custos de projeto
executivo, montagem e construo da rede de gs interna foram estimados em R$
19.650, 00.

A Companhia trabalha com uma taxa de retorno mnima, para esses tipos de
projeto, de 10% a.a. A alquota de Imposto de Renda de 25% e da Contribuio
Social sobre o Lucro de 9%. Considere uma taxa de depreciao de 20% a.a.







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71
a) No relatrio a ser encaminhado Diretoria a maltaria do RS deve ser
indicada como uma unidade vivel para utilizao do gs natural ?

b) A Companhia Distribuidora de gs pratica uma poltica agressiva de
captao de novos clientes. Nesse sentido, ela oferece um financiamento,
na forma de um contrato de mtuo em gs absorvvel correspondente a 3
meses de gs a preo de custo, equivalente a R$ 0,326 / m3. Quanto esse
incentivo melhora a viabilidade do projeto?


TABELA DE PREO DE GS Sistema Cascata

























volume m3/dia R$/1000 m3 R$/MMBTU
0 a 500 484,19 12,98
501 a 1.000 464,64 12,46
1.001 a 1.500 454,87 12,19
1.501 a 5.000 435,32 11,67
5.001 a 10.000 423,10 11,34
10.001 a 15.000 418,22 11,21
15.001 a 25.000 413,33 11,08
25.001 a 50.000 402,57 10,79
50.001 a 100.000 388,15 10,41
100.001 a 300.000 374,91 10,05
300.001 a 500.000 365,30 9,79
acima de 500.000 363,76 9,75
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5.2 CASO 2 Alternativas de traado de ramal de distribuio
para Usina Termeltrica.

A Companhia Distribuidora de Gs tem um contrato de importao de gs
argentino para suprimento de uma Usina Termeltrica localizada junto a fronteira
numa quantidade diria de 2.800.000 m3/dia.

Seu projeto original do ramal de aproximao contempla a construo de um
gasoduto de 12 de dimetro e 10 km de extenso, desde o ponto de entrega do gs
na fronteira argentina at a estao de medio junto Usina. Seu custo estimado
da ordem de R$ 4.000.

Entretanto, surgiu uma nova alternativa de traado para o ramal de suprimento
da Termeltrica. Seria atravs de um gasoduto de transporte que estaria passando
prximo Usina trazendo o mesmo gs argentino. Nessa nova concepo, a
extenso do ramal da Distribuidora seria reduzido em 5 Km, passando o seu custo
para R$ 2.100. Alm disso, seria necessrio contratar uma capacidade junto ao
gasoduto de transporte a uma tarifa de R$ 0,01 / MMBtu.

Tecnicamente, os dois traados garantem o suprimento de gs Usina, no
havendo risco diferenciado entre as alternativas de falha de fornecimento

Considere uma taxa de cmbio de R$ 2,7/US$, alquotas de IR de 25% e de
CSLL de 9% e uma TMA de 20% a.a. A taxa de depreciao para gasodutos de
10% a.a.

Analise a melhor alternativa, baseado no custo evitado, considerando tambm o
impacto tributrio de cada uma. O mtodo da TIR pode ser utilizado nesse caso?
Justifique.





















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73
5.3 CASO 3 CO-GERAO NA FRANGOLAITE


A Empresa Frangolaite localizada no municpio de Barra do Pira no Estado do
Rio de Janeiro est preocupada com os efeitos do programa de racionamento que
podero comprometer sua produo de embutidos de frango e, conseqentemente, com
o risco de no poder cumprir seus contratos j firmados juntos aos clientes.

Neste sentido, a diretoria da empresa se reuniu e decidiu contratar uma
consultoria especialista em energia para analisar o problema e propor uma soluo que
permita Companhia passar imune a esse perodo de racionamento e aos futuros
apages.

Aps um rduo trabalho de levantamento de dados a consultoria concluiu que a
melhor soluo seria a instalao de uma planta de co-gerao a gs natural,
considerando que o perfil energtico do processo da indstria indicado para esse tipo
de soluo, com uma relao entre energia trmica e eltrica adequada.

O relatrio final da consultoria apresenta duas propostas de configuraes de
planta que atenderiam s demandas energticas da fbrica e garantiriam a auto-
suficincia pretendida. A primeira configurao foi concebida atravs da paridade
eltrica, onde o fator dimensionante a demanda de energia eltrica, sendo que a
energia trmica faltante gerada atravs de uma queima complementar de gs na
caldeira. A segunda configurao, de maior porte baseada na paridade trmica, onde a
demanda trmica atendida quase que totalmente pelos gases de escape da turbina
passando pela caldeira de recuperao. Essa alternativa gera um excedente de energia
eltrica que pode ser vendido concessionria local. As duas configuraes propostas
esto mostradas nas figuras abaixo, de forma esquemtica.

A Diretoria Industrial aprovou as duas configuraes propostas, pois atendem
todos os requisitos tcnicos da empresa. O relatrio foi, ento, enviado Diretoria
Financeira para anlise e parecer econmico-financeiro das alternativas apresentadas. O
Diretor Financeiro solicitou a voc fazer um estudo de viabilidade das propostas e
indicar qual a mais interessante sob o ponto de vista de maior retorno aos acionistas.
Considere os seguintes para anlise, levantados pela consultoria :

a) A TMA utilizada pela companhia para projetos deste tipo de 15% a.a
b) Os fabricantes garantem uma vida til para os equipamentos de 15 anos,
desde que com os servios de manuteno recomendados;
c) A empresa pretende investir, qualquer que seja a concepo escolhida, com
100% de capital prprio, j que a mesma se encontra capitalizada devido
crise cambial ( grande parte de sua produo destinada ao mercado
externo).
d) A contribuio de Imposto de Renda da Frangolaite encontra-se na faixa de
25%. A CSSL de 9%;
e) Preo do gs: R$ 0,29/m3
f) A energia eltrica comprada a R$ 130,00 MWh da concessionria. Mas a
concessionria s paga pelo excedente o valor de R$ 80,00 MWh


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74
g) Para ambas as concepes considerar que a usina parar em mdia 15 dias
por ano, perodo que ser necessrio comprar energia eltrica da rede. Para
isso ser contratado junto concessionria uma Demanda suplementar de
reserva equivalente a potncia instalada. Custo da DSR : R$ 34,00/KW/ano
de potncia contrata e R$ 190,00/KWh de energia consumida
h) O custo do vapor gerado hoje, utilizando leo 1B, de R$ 30,00/t
i) Considerar um custo de O&M das plantas de R$ 20,00 / MWh
j) Todos os valores de preos e tarifas esto considerados sem ICMS
k) A anlise de estimativa de custo de investimento de cada alternativa forneceu
os seguintes valores:

Concepo A Paridade
Eltrica
Concepo B Paridade
Trmica
Turbogerador US$ 1,8 milhes US$ 4,2 milhes
Caldeira de Recuperao US$ 0,6 milhes US$ 1,0 milhes
custo de EPC US$ 2,2 milhes US$ 3,4 milhes
Total
US$ 4,6 milhes US$ 8,6 milhes
TOTAL @ 2,6 R$/US$
R$ 11,96 milhes R$ 22,36 milhes



CONFIGURAO ATUAL










3,9 MW
@ R$ 130/MWh
23,4 t/h
Vapor saturado
Seco de 10 bar
@ R$ 30/t
subestao
Concessionria
local de distribuio
Caldeira
convencional
leo combustvel B1
3,9 MW
@ R$ 130/MWh
23,4 t/h
Vapor saturado
Seco de 10 bar
@ R$ 30/t
subestao
Concessionria
local de distribuio
subestao
Concessionria
local de distribuio
Caldeira
convencional
leo combustvel B1
Caldeira
convencional
leo combustvel B1
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CONFIGURAO A CO-GERAO (PARIDADE ELTRICA)
CONFIGURAO B CO-GERAO (PARIDADE TRMICA)






23,4 t/h
vapor s.s.
10 bar
28.000 m/d
Caldeira
de
recuperao
G
3 MW
24.000 m/d
23,4 t/h
vapor s.s.
10 bar
28.000 m/d
Caldeira
de
recuperao
G
3 MW
G
3 MW
24.000 m/d
21,42 t/h
G
Caldeira
de
recuperao
23,4 t/h
vapor s.s.
10 bar
Caldeira
convencional
9400 kW
74.000 m/d
1,98 t/h
2.900 m/d
21,42 t/h
G
Caldeira
de
recuperao
23,4 t/h
vapor s.s.
10 bar
Caldeira
convencional
9400 kW
74.000 m/d
1,98 t/h
2.900 m/d
G
Caldeira
de
recuperao
23,4 t/h
vapor s.s.
10 bar
Caldeira
convencional
9400 kW
74.000 m/d
1,98 t/h
2.900 m/d
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O seu parecer deve responder as seguintes questes:

a) Quais concepes so viveis ? Se ambas forem, qual a mais
interessante? Aplicar os mtodos da TIR e do VPL. H conflito entre os
resultados ? Se houver, como possvel contorn-los ?
b) H o interesse de uma empresa comercializadora de energia que atua na
Regio Sudeste em comprar toda a energia excedente que vier a ser
gerada. Suponhamos que se consiga negociar um preo 30% maior do que
o oferecido pela concessionria. Qual o efeito disso na viabilidade dos
projetos? Faa uma anlise de sensibilidade a essa varivel. Qual o seu
ponto de equilbrio?
c) Da mesma forma, com o amuderecimento do mercado de gs no Brasil,
prev-se uma tendncia de queda do preo desse insumo nos prximos
anos. Estima-se uma queda real de 3% ao ano nos prximos 10 anos.
Calcule os resultados dentro desse cenrio, considerando as demais
variveis constantes.
d) Pela Lei do ICMS, possvel recuperar o valor do imposto pago em
investimentos que venham a fazer parte do ativo permanente. Caso se
consiga recuperar integralmente o ICMS que est embutido no custo de
investimento j no primeiro ano de operao da usina, qual o se efeito na
rentabilidade dos projetos? Considere a alquota de 17%.



























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6. ANEXOS


6.1 TABELAS FINANCEIRAS