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Anlise

A Revista Acadmica da FACE



Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
EFEITO FISHER NO BRASIL, DE 1980 A 2008
Armando Vaz Sampaio
a
RESUMO: O efeito Fisher informa que a taxa nominal de juros a soma da taxa de juros reais
e da inflao esperada. A hiptese de Fisher, por sua vez, diz que a relao entre juros nomi-
nais e inflao esperada unitria. Vale destacar que a relao dessas variveis tem grande
impacto nos modelos macroeconmicos. Ao testar a hiptese de Fisher, estar-se- analisan-
do a proposio de neutralidade de longo prazo, isto , busca-se comprovar que a mudana
permanente na varivel nominal no tem efeito na varivel econmica real na economia no
longo prazo. As evidncias empricas mostraram que no ocorre a presena de Efeito Fisher
no curto prazo, e que h relao de cointegrao entre as variveis. No entanto, foi rejeitada a
forma forte da hiptese de Fisher no longo prazo e no foi rejeitada a forma fraca da hiptese
de Fisher no longo prazo.
Palavras-chave: Taxa de Juros. Efeito Fisher. Cointegrao.
ABSTRACT: Fisher effect inform that the nominal interest rate is the sum of the real interest
rate and expected inflation, the Fisher hypothesis inform that relationship between nominal
interest rate and expected inflation is unit. This relationship has great impact in the
macroeconomic model, The Fisher hypothesis will test the long-run neutrality proposition,
that is; a permanent change in nominal variables have no effect on real economic variables
in the long run. The empirical evidence showed that there was not short-run Fisher effect,
and there was cointegration between the variables, the strong version of the long-run Fisher
hypothesis could be rejected and the weak form of the long run Fisher hypothesis could not
be rejected.
Keywords: Interest rate. Fisher effect. Cointegration.
JEL classification: C32, Time-Series Models, E43, Interest Rates, E44, Financial Markets and
the Macroeconomy.
a
Professor Adjunto no Departamento de Economia da Universidade Federal do Paran. E-mail: <avsampaio@ufpr.br>.
1 Introduo
H na literatura vrios estudos empricos
que analisaram a relao entre taxa de juros e
inflao nas ltimas dcadas (Mishkin, 1992;
Crowder e Hoffman, 1996; King e Watson, 1997),
um dos tpicos mais estudados na literatura.
Esta relao conhecida como efeito Fisher e
informa que a taxa nominal de juros a soma
da taxa de juros reais e da taxa de inflao. A
presena do efeito Fisher prev que o aumento
de 1% da inflao levar a um aumento de 1%
da taxa nominal de juros, o que implica em no
haver grandes variaes na taxa de juros reais.
Portanto, uma maior inflao dever ser com-
pensada por uma maior taxa nominal de juros,
mantendo a taxa de juros reais em equilbrio.
O efeito Fisher a base de muitos modelos
tericos que levar neutralidade da moeda, e
importante para entender os movimentos das ta-
xas nominais de juros (Koustas e Serletis, 1999).
A taxa de juro real afeta as decises inter-
temporais de poupana e investimento na eco-
nomia. O comportamento da taxa de juros exerce
uma funo importante na dinmica dos preos
dos ativos ao longo do tempo. Um dos proble-
mas centrais no estudo do mercado financeiro
tentar compreender esse comportamento e
outras variveis, como a inflao. Os resultados
dos estudos empricos sobre o efeito Fisher va-
riam com o perodo e o pas analisado (Berument
e Jelassi, 2002).
Uma das polticas governamentais utiliza-
das para controlar a inflao o mecanismo da
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taxa de juros. O custo da inflao muito alto
visto que provoca uma perda do bem estar da
sociedade, pois poder levar a uma queda na
demanda por ativos reais. Em um ambiente in-
flacionrio, os mecanismos de preo diminuem
de eficincia, pois levam a um aumento de re-
cursos para obter melhores informaes. Desta
forma, o aumento da incerteza poder causar
uma reduo de consumo e investimento, des-
ta forma impactando na performance econ-
mica.
A existncia do efeito Fisher de longo prazo
implica que, quando a inflao e a taxa de juros
exibem tendncia, essas duas sries a apresen-
taro em conjunto e haver uma correlao forte
entre inflao e taxa de juros. esperado que o
efeito Fisher seja forte em perodos em que taxa
de juros e inflao exibem tal tendncia. Por ou-
tro lado, quando essas variveis no a exibem,
no haver uma forte correlao entre a taxa de
juros e a taxa de inflao se no ocorrer o efeito
Fisher de curto prazo (Mishin, 1992).
O objetivo desse artigo estimar os efeitos
Fisher de curto e de longo prazo, antes e aps
o Plano Real, utilizando os mtodos de Engle e
Granger e o de Johansen. Este artigo formado
pelas seguintes partes: na seo 2 apresenta-
da a reviso da literatura; na seo 3, a metodo-
logia; na seo 4, os resultados; e, por ltimo, as
consideraes finais.
2 Reviso de literatura
Essa seo formada por dois itens: o pri-
meiro trata do modelo terico da equao de
Fisher; e o segundo analisa as evidncias emp-
ricas da referida equao.
2.1 Aspectos tericos
conhecido na literatura que o crescimento
monetrio um dos principais fatores que in-
fluenciam na inflao. O equilbrio do mercado
monetrio determinado pela igualdade entre a
demanda e a oferta monetria, conforme especi-
ficado pela equao abaixo:
M
= L(i,Y) (1)
P
em que: M = estoque de moeda; P = nvel de
preo; i = taxa nominal de juros; Y = renda real;
e L(*) = demanda de moeda. Esta condio im-
plica que o nvel de preo dado pela seguinte
relao:
M
P = (2)
L(i,Y)
Desta forma, o crescimento da moeda exerce
uma funo importante na determinao da in-
flao, havendo uma relao entre o crescimen-
to do estoque de moeda nacional e o comporta-
mento da inflao e das taxas de juros reais e no-
minais (Romer, 2001). Analisando a situao em
que os preos so perfeitamente flexveis, est
hiptese uma boa descrio de um ambiente
de longo prazo e implica que a oferta monetria
no afeta o produto real (Y) ou a taxa de juros
reais (r ). Simplificando-se, assume-se que Y e r
so constantes.
Na sequncia, tem-se que, por definio, a
taxa de juros reais a diferena entre a taxa no-
minal de juros (r) e a taxa da inflao esperada
(p
e
). Isto :
r = i p
e
(3)
ou
i = r + p
e
(4)
A equao (4) conhecida como Identidade
de Fisher (Romer, 2001). Usando a equao (4) e
a suposio de que r e Y so constantes, pos-
svel reescrever (2) como:
M
P = (5)
L(r + p
e
,Y)
Assumiu-se inicialmente que M e P esto
crescendo conjuntamente at o equilbrio (ento
M/P constante), e que p
e
igual inflao cor-
rente. Agora, supe-se que, em algum momento,
tempo (t
0
) apresenta um aumento permanente
no crescimento da moeda. O resultado que a
trajetria de crescimento da moeda alterada,
indicando um crescimento dessa varivel. Aps
a mudana, como M est crescendo at um novo
ponto de equilbrio e como r e Y so constantes
por suposio, ento M/P constante; isto ,
(5) satisfeita com P crescendo mesma taxa
que M, e p
e
ser igual nova taxa de crescimen-
to da moeda.
importante analisar o que acontece aps
o momento da mudana (t
0
); como o nvel de
preo aumenta mais rpido aps o momento t
0
;
a inflao esperada (p
e
) apresentar um salto
no momento t
0
. Ento, a taxa de juros nominais
tambm apresentar um salto, fazendo com
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que haja uma queda na quantidade demanda-
da de moeda. Como M no alterado desconti-
nuamente, segue-se que P dever saltar no mo-
mento t
0
, de forma que M/P permanecer cons-
tante ao longo do tempo, mas em um patamar
inferior aps o momento t
0
(Romer, 2001).
Est analise apresenta o seguinte aspecto
importante: a alterao da inflao provocada
pela alterao do crescimento da moeda o re-
flexo da mudana na proporo de um para um
em relao taxa nominais de juros. A hipte-
se de que a inflao afeta essa taxa na propor-
o um para um conhecida como efeito Fisher
(Romer, 2001).
2.2 Evidncias empricas
Lahiri (1976) analisou os efeitos da formao
das expectativas da inflao (expectativa pon-
derada, expectativa adaptativa, expectativa por
extrapolao) sobre a taxa nominal de juros e
verificou a existncia de quebra estrutural em
1960. Por sua vez, Levi e Makin (1978) utilizaram
um modelo de equilbrio geral para analisar a hi-
ptese de Fisher, que considera que a taxa de ju-
ros reais seria invariante com relao mudana
da inflao antecipada. Os autores concluram
que as investigaes empricas sobre a hiptese
de Fisher podem resultar em vrias estimativas
diferentes, as quais estariam relacionadas no a
diferentes mtodos de calcular a inflao ante-
cipada (inflao esperada), mas sim ao fato de
que este coeficiente varia randomicamente ao
longo do tempo.
Mishkin (1992) analisa porque um efeito
Fisher (uma alta correlao entre a taxa de ju-
ros e inflao) ocorre durante certos perodos e
no ocorre em outros. As evidncias empricas
encontradas no indicaram a presena de efei-
to Fisher no curto prazo em que a mudana na
inflao esperada estaria associada mudana
na taxa de juros. No entanto, foi encontrado o
efeito Fisher no longo prazo em que a inflao
e a taxa de juros apresentavam uma tendncia
estocstica comum. O teste de cointegrao
para uma tendncia comum entre taxa de juros
e inflao proporciona suporte para a existn-
cia de um efeito Fisher de longo prazo. Esses
resultados indicam que tal efeito Fisher apenas
estaria presente quando inflao e taxa de juros
apresentassem uma tendncia.
J Wallace e Warner (1993) demonstraram
que a inflao afetada tanto pela taxa de ju-
ros de longo prazo como de curto prazo. Para o
perodo de 1948 a 1990, as evidncias empricas
indicaram que as variveis estudadas foram I(1),
e foi encontrada cointegrao entre inflao e
a taxa de juros de longo prazo. As estimativas
no ponto indicaram que tanto a taxa de juros
de curto prazo como de longo prazo aumentam
mais que a inflao.
Ao analisar o efeito Fisher na economia Aus-
traliana, Mishkin e Simon (1995a, 1995b) inicial-
mente observaram se taxa de juros e inflao
apresentavam raiz unitria. Verificou-se que as
variveis no eram estacionrias e os resultados
obtidos indicaram a presena de efeito Fisher de
longo prazo, mas no haveria evidncia desse
efeito no curto prazo. Dessa forma, as mudanas
no curto prazo, nas taxas de juros refletem mu-
danas na poltica monetria, e, no longo prazo,
indicam inflao esperada.
Pelez (1995) analisou o efeito da inflao em
relao taxa nominal de juros, e foi encontrada
cointegrao entre as variveis utilizando o m-
todo de Engle-Granger e o vetor autoregressivo
de correo de erro. Nesse caso, o efeito Fisher
tradicional no foi encontrado.
Dutt e Gohsh (1995), por sua vez, estudaram
a validade da hiptese de Fisher na economia
canadense considerando o regime de cmbios
fixo e flutuante utilizando a metodologia de
Johansen-Juselius. Os resultados evidenciaram
a rejeio da hiptese de Fisher para o Canad.
Nas ltimas dcadas vrios estudos empri-
cos revisaram a equao de Fisher. Esta conhe-
cida hiptese, introduzida pelo autor em 1930,
afirmava que a taxa de juros nominais a soma
de uma constante taxa de juros reais e o declnio
esperado do poder de compra da moeda. Esta
hiptese intuitiva tem encontrado pouca evi-
dncia emprica, sendo que, geralmente, o coe-
ficiente estimado da inflao esperada menor
do que um (valor da hiptese de Fisher), excluin-
do o imposto. Quando o imposto considerado,
o valor ir variar de 1,3 a 1,5. Por fim, ao utilizar
o procedimento de Johansen para a cointegra-
o, foi verificada a presena do efeito Fisher de
longo prazo, utilizando a inflao como varivel
independente (Crowder e Hoffman, 1996).
A hiptese macroeconmica clssica espe-
cifica que a mudana permanente na varivel
nominal no tem efeito na varivel econmica
real no longo prazo. Esta proposio de neutra-
lidade no longo prazo pode ser exemplificada
pela mudana permanente na taxa de inflao,
a qual no tem efeito no longo prazo em relao
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Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 75
taxa de juros reais (relao de Fisher de longo
prazo). King e Watson (1997) analisaram a es-
trutura economtrica dessa proposio clssica
na economia americana aps a Segunda Guerra
Mundial, e os resultados obtidos pelos autores
rejeitaram a hiptese de Fisher, na qual haveria
uma relao um para um entre a taxa de juros
nominal e taxa de inflao.
Koustas e Serletis (1999) utilizaram dados
trimestrais de vrios pases Europeus e dos
Estados Unidos, compreendendo o perodo de
1957:1 a 1995:2 para a maioria dos pases, a fim
de examinar a equao de Fisher entre inflao e
taxa de juros nominais de curto prazo, isto , foi
testada a proposio de neutralidade de longo
prazo, que considera que a taxa de juros nomi-
nais se move na proporo um para um com a
inflao no longo prazo. A metodologia utiliza-
da foi um modelo autorregressivo bivariado no
estrutural, tendo sido tomada particular ateno
s propriedades de integrao e cointegrao
das variveis, pois o efeito Fisher depender de
tais propriedades. Os autores concluram que
geralmente os dados rejeitaram a presena do
efeito Fisher.
Bekdache e Baum (2000) mostram que a
recente literatura sobre a relao de Fisher no
longo prazo utilizando anlise de cointegrao
(Engle-Granger e Johansen) seriamente falha,
pois depende se as sries exibem raiz unitria.
Anlise de cointegrao assume que as vari-
veis so I(1) ou I(d) com o mesmo d. Os auto-
res utilizaram dados mensais dos USA, de 1959
a 1997, e mostraram que isso no ocorre para
taxas nominais de juros e inflao. Dessa for-
ma, no foi possvel rejeitar a hiptese de que
a taxa de juros nominal tenha uma raiz unitria.
Por outro lado, foi encontrado que a inflao
um processo de memria longa. Um teste dire-
to para igualdade da diferena fracional (teste
de integrao fracional) para as sries rejeita
a hiptese de que essas apresentam a mesma
ordem de integrao.
A maneira mais comum de medir o efeito
Fisher a partir do coeficiente de inclinao
da regresso OLS da inflao, ou pela inflao
esperada com relao taxa de juros nominais
(p
e
= a + bi + e
t
), destacando-se que, geralmente,
os valores de b so um pouco inferiores uni-
dade. Tal equao pode ser usada como uma re-
gra para indicar a inflao esperada (Sderling,
2001). Esse autor, por sua vez, investigou como
a poltica monetria pode afetar essa regra para
determinar a inflao esperada. Para os par-
metros estimados, a taxas nominais de juros
aproximadamente um bom indicador para essa
inflao, mas no para a taxa de juros reais.
Srdeling (2001) diz que a intuio por trs des-
ses resultados diz respeito ao fato de que a prin-
cipal tarefa do banco central estabilizar o pro-
duto amortecendo choques. Isso poder ser feito
alterando a taxa nominal de juros e fazendo com
que a taxa de juros reais compense o choque no
produto.
Berument e Jelassi (2002) testaram a hip-
tese de Fisher para uma amostra de 26 pases,
avaliando a relao de longo prazo entre a taxa
nominal de juros e a inflao, levando em con-
siderao a dinmica de curto prazo da taxa
de juros. As evidncias empricas indicaram a
no rejeio da hiptese de que h uma relao
um para um, entre taxa de juros e inflao para
mais da metade dos pases estudados. A eco-
nomia brasileira foi analisada para o perodo de
1995:05 a 1998:03, e foi estimado o multiplicador
de longo prazo da equao de Fisher, rejeitando
a verso fraca (hiptese nula: coeficiente positi-
vo diferente da unidade) e forte (hiptese nula:
coeficiente igual a um) da hiptese de Fisher.
Vale destacar que a verso forte foi testada e a
hiptese nula no foi rejeitada para 16 dos 26
pases analisados.
Carneiro, Divino e Rocha (2003) estudaram
o efeito Fisher nas economias da Argentina, do
Brasil e do Mxico para o perodo entre 1980 e
1997. Os autores utilizaram anlise de cointe-
grao e verificaram a presena de um equilbrio
estvel no longo prazo entre taxa de juros e in-
flao tanto no caso da Argentina quanto no do
Brasil. Assim, o efeito Fisher foi encontrado no
longo prazo para Brasil e Argentina.
Fahmy e Kandil (2003), utilizando dados
mensais de 1980 a incio da dcada de 90, no
encontraram efeito Fisher no curto prazo, pois a
taxa de juros de curto prazo apresenta pouca as-
sociao com as mudanas na inflao espera-
da. Entretanto, inflao e taxa nominais de juros
exibem uma tendncia estocstica comum de
longo prazo. Consequentemente, a correlao
entre taxa de juros nominais e inflao aumenta
com a maturidade do ativo financeiro at que
eles se movimentem em uma relao um para
um no horizonte de longo prazo. Essa relao foi
encontrada a partir do teste de Johansen (an-
lise de cointegrao com modelos VAR). Dessa
forma, a direo da taxa de juros de longo pra-
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zo sinaliza a prpria direo da expectativa da
inflao, tal que a curva de rendimento (yield
curve) mais inclinada proporciona uma sinaliza-
o para maiores inflao no futuro. Com isso, o
efeito Fisher proporciona aos tomadores de de-
ciso uma sinalizao confivel para conter uma
presso inflacionria e alcanar estabilidade de
preo.
A maioria dos estudos iniciais sobre o efeito
Fisher baseada em uma estrutura de distri-
buio em defasagem na formao das expec-
tativas, proporcionando evidncias com respeito
aos modelos baseados nas teorias de expectati-
va racional e mercados eficientes. Esses estudos
encontraram uma relao positiva entre taxa de
juros e inflao, mas essa relao no um para
um, como postulava Fisher (Corray 2003).
Bajo-Rubio e Esteve (2004) estudaram o pa-
pel da no linearidade entre a taxa de juros no-
minais e a inflao na Espanha, no perodo de
1963-2002. A maneira de combinar a no linea-
ridade e o conceito de cointegrao utilizar o
conceito de Threshold cointegration. Os resulta-
dos obtidos pelos autores mostraram que a hi-
ptese nula de cointegrao linear entre taxa de
juros nominais e inflao foi rejeitada em favor
do Threshold cointegration, cujo coeficiente de
inflao estimada no modelo de correo de erro
(ECM) foi de 0,50, indicando um efeito Fisher
parcial no longo prazo, com uma transmisso
para taxa de juros nominais de 0,50 pontos para
cada unidade de aumento da inflao, devido
presena de algum grau de iluso monetria.
Million (2004) analisou a relao de longo
prazo entre taxa de juros nominais e inflao,
permitindo quebras estruturais e mdia reversa
1

assimtrica, para o perodo de 1951 a 1999. Ao
aplicar o teste Threshold AutoRegressive (TAR)
no resduo da relao de cointegrao, foi ob-
servada forte evidncia da no linearidade das
propriedades mdia reversa para a taxa de juros
reais nos USA. Foi verificada, ento, a presena
do efeito Fisher de longo prazo em perodos nos
quais taxa de juros e inflao exibem uma ten-
dncia estocstica.
Johnson (2005 e 2006) analisou que vrios ar-
tigos examinaram o efeito Fisher utilizando teste
de cointegrao entre taxa de juros nominais e
inflao, observando que a maior parte desses

1
A propriedade de convergncia da mdia aps um choque
estocstico chamada de mdia reversa, e caracterstica
do processo estacionrio.
artigos encontrou cointegrao em perodos de
alta e baixa inflao. Esse autor utilizou um m-
todo alternativo para examinar o efeito Fisher,
conhecido como mtodo de extrao de sinal.
Tal mtodo foi aplicado por Johnson (1994) e
Garcia (1991).
Tai-Hu, Venus Khim-Sen, Khalid Wafa e Azizi
Wafa (2007) encontraram evidncias da hiptese
de Fisher na economia do leste asitico no pero-
do de 2001 a 2006, a partir de dados trimestrais,
utilizando teste de raiz unitria em painel, o que
permite uma variao da estimativa. Os autores
concluram que a relao de longo prazo entre
taxa de juros nominais e inflao foi identificada
em painel, mas no foi identificado a partir do
teste de raiz unitria univariada. Desta forma,
a poltica monetria poder ser usada como um
instrumento efetivo para influenciar na taxa de
juros de longo prazo nesses pases.
Christopoulos e Ledesma (2007) estudaram
que a rejeio do efeito Fisher pode ser devi-
da existncia de no linearidade na relao
de longo prazo entre taxa de juros e inflao.
Os resultados encontrados pelos autores rejei-
taram a hiptese de que h uma relao linear
de longo prazo entre taxa de juros nominais e
inflao para a economia americana entre 1960-
2004, donde os autores estimaram uma verso
no linear da equao de Fisher. Principalmente
para o perodo de 1978-2004, a no linearidade
pode explicar o fracasso em encontrar a propor-
cionalidade do coeficiente de Fisher.
A maior parte das evidncias sugere que o
efeito Fisher, condio em que a inflao e taxa
de juros nominais deveriam ser cointegradas
com uma inclinao unitria da inflao, no
respeitado, o que provoca problemas em muitos
modelos tericos. Westerlund (2008) afirma que
esses resultados podem ser atribudos em parte
ao baixo poder do teste univariado. Dessa forma,
proposto utilizar dados em painel para elabo-
rar teste com poder maior. Os dados utilizados
foram trimestrais para 20 pases da OECD entre
1980 a 2004. As evidncias sugerem que o efeito
Fisher no pode ser rejeitado.
3 Metodologia
Um conceito fundamental do processo de
sries temporais diz respeito ao conceito de
srie estacionria. Uma srie temporal esta-
cionria quando respeita as seguintes proprie-
dades:
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Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 77
a) E(Y
t
)= constante para todo t;
b) Var(Y
t
) = constante para todo t; e
c) Cov(Y
t
,Y
t+k
) = constante para todo t e
todo K 0.
O conceito de srie estacionria importan-
te porque, se as sries forem no estacionrias,
ento todos os resultados obtidos a partir da
anlise de regresso clssica no sero vli-
dos. Regresses com sries no estacionrias
podem no ter nenhum significado e, dessa
forma, serem chamadas de espria (Asteriou
e Hall, 2007). Choques em sries estacionrias
so necessariamente temporrios; o efeito do
choque ir desaparecer ao longo de tempo e a
srie voltar para o equilbrio de longo prazo.
Dessa forma, a previso de longo prazo para s-
rie estacionria ir convergir para a mdia no
condicional da srie. J para o caso de uma srie
temporal no estacionria, existir a presena
de um componente permanente, dessa forma a
mdia e a varincia dessas sries dependero
do tempo, o que poder levar a duas possveis
situaes: a) no haver uma mdia de longo
prazo pela qual a srie poderia retornar; e b) a
varincia depender do tempo e tender ao in-
finito medida que o tempo tender ao infinito.
Os testes comuns para detectar se uma srie
estacionria so os testes Dickey-Fuller de raiz
unitria e teste de Phillip-Perron.
O teste de Dickey-Fuller analisa a presena
de raiz unitria. Dessa forma, a hiptese nula
desse teste equivale a verificar a existncia de
raiz unitria. Caso exista a raiz unitria (no
rejeita H
0
), isso significa que a srie no es-
tacionaria e que representa um modelo rudo
branco.
A presena de uma srie temporal com uma
tendncia pode potencialmente criar alguns
problemas em econometria emprica conhecidos
como regresses esprias. A maioria das vari-
veis macroeconmicas apresenta tendncia e,
dessa forma, a presena de problemas de re-
gresso espria bastante provvel na maioria
de modelos macroeconomtricos. Uma maneira
de resolver tal problema diferenciar a srie su-
cessivamente at que essa srie se torne esta-
cionria, e ento usar a srie estacionria para
anlise de regresso. Este tipo de soluo no
o ideal, porque haver dois problemas com a uti-
lizao da primeira diferena. O primeiro proble-
ma considera que, se o modelo corretamente
especificado como uma relao entre y e x (por
exemplo), e fizermos a diferena dessa varivel,
ento implicitamente feita tambm a diferena
do processo de erro da regresso, o que levar a
um processo de erro de mdia mvel no inver-
svel, determinando problemas de estimao. O
segundo diz respeito ao fato de que a diferena
das variveis do modelo pode no ser uma nica
soluo no longo prazo (Asteriou e Hall, 2007).
desejvel ter um modelo que combine proprie-
dades de curto e de longo prazo, e ao mesmo
tempo mantenha as sries estacionrias.
Se duas variveis so no estacionrias,
possvel representar o erro como uma combina-
o de dois processos de erros acumulados. Es-
ses processos so frequentemente conhecidos
como tendncia estocstica e normalmente
esperado que se combinem para produzir outro
processo no estacionrio. Entretanto no caso
especial em que X e Y so relacionados espera-
do que essas variveis se movimentem conjun-
tamente e, dessa forma, essas duas tendncias
estocsticas sero muito semelhantes. Assim,
possvel encontrar uma combinao dessas
variveis que eliminar o processo no estacio-
nrio. Nesse caso especial dizemos que as vari-
veis so cointegradas (Asteriou e Hall, 2007).
Cointegrao passou a ser um requerimento
fundamental para qualquer modelo econmico
que utilize srie temporal no estacionria. Se
as variveis no so cointegradas ento haver
problemas de regresso espria e o resultado
do trabalho economtrico fica sem significado.
Por outro lado, se as tendncias estocsticas se
cancelarem ento haver cointegrao.
O ponto importante aqui se houver, real-
mente, uma relao de longo prazo entre Y
t
e
X
t
, embora as variveis aumentem ao longo do
tempo (porque essas variveis apresentam ten-
dncia), haver uma tendncia comum que as
interliga. Para existir uma relao de longo pra-
zo, ou equilbrio, requerido que a combinao
linear entre Y
t
e X
t
seja varivel estacionria
(uma varivel I(0)).
Uma combinao de Y
t
e X
t
pode ser obtida
diretamente a partir da estimao da seguinte
regresso:
Y
t
= b
1
+ b
2
X
t
+ m
1
(6)
e estimar os resduo:
m
t=
Y
1
b
1
b
2
X
t
(7)
Se m
t
~ I(0), ento dizemos que as variveis
Y
t
e X
t
so cointegradas.
78 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
n Definio 1: As sries temporais Y
t
e X
t
so
cointegradas de ordem d,b, em que d b 0
escrito como Y
t
, X
t
~ CI(d,b). Se (a) ambas as
sries forem integradas de ordem d, (b) h
uma combinao linear dessas variveis, di-
zemos que b
1
Y
t

+
b
2
X
t
integrada de ordem
d b. O vetor (b
1
, b
2
) chamado de vetor de
cointegrao.
possvel fazer a generalizao desse con-
ceito para o caso de n variveis.
n Definio 2: Se Z
t
um vetor (n 1) das s-
ries Z
1t
, Z
2t
, Z
3t
, ..., Z
nt
e (a) cada Z
it
I(d); (b)
existe um vetor b(n 1) tal que Z
t
b ~ I(d b),
ento Z
t
~ CI(d,b).
Para a econometria emprica, o caso mais
interessante quando as sries transforma-
das, com o uso do vetor de cointegrao, tor-
nam-se estacionrias, isto quando d = b, e os
coeficientes de cointegrao podem ser iden-
tificados como parmetros de relaes de lon-
go prazo entre as variveis (Asteriou e Hall,
2007).
3.1 Cointegrao e mecanismo de
correo de erro (ecm)
Quando as variveis no so estacionrias
em um modelo de regresso, teremos resultados
esprios. Ento, se temos Y
t
e X
t
ambos I(1), a
regresso abaixo:
Y
t
= b
1
+

b
2
X
t
+

m
t
(8)
Geralmente, as estimativas de b
^
1
e b
^
2
no se-
ro satisfatrias.
Uma maneira de resolver este problema fa-
zer a diferena dos dados, de maneira tal a asse-
gurar que as variveis se tornem estacionrias.
Dessa forma teremos DY
t
~ I(0) e DX
t
~ I(0), e a
nova regresso ser:
DY
t
= a
1
+

a
2
DX
t
+

Dm
t
(9)
Nesse caso, o modelo de regresso poder
estimar corretamente os parmetros
1
e
2
e a
questo de regresso espria ter sido resolvi-
da. Entretanto, o que temos na equao (9) so-
mente uma relao de curto prazo entre as duas
variveis, o que constitui um grande problema,
pois importante conhecer a relao de longo
prazo. Para resolver essa situao, os conceitos
de cointegrao e ECM
2
so muito teis.
Se Y
t
e X
t
so cointegradas, por definio
m
t
~ I(0). Ento, possvel expressar a relao en-
tre Y
t
e X
t
com uma especificao ECM como:
DY
t
= a
0
+ b
1
DX
t
pm
t-1
+

Y
t
(10)
Agora existe a vantagem de incluir informa-
es de curto e de longo prazo. Neste modelo,
b
1
o multiplicador de impacto (efeito de curto
prazo) que mede o efeito imediato na mudana
em X
t
sobre a mudana em Y
t
. Por outro lado, p
o efeito feedback, ou o efeito de ajustamento, e
mostra a magnitude do desequilbrio que dever
ser corrigido. Nessa fase, a equao (10) consi-
dera os conceitos de cointegrao e do modelo
de correo de erro. Os problemas de regresso
espria que surgem porque as variveis no
so estacionrias eliminado porque na equa-
o (10) as variveis so estacionrias (estas so
integradas de ordem 1, X(1), Y(1)) e os resduo
da regresso (7) tambm so estacionrios p(0).
Dessa forma, a equao (10) respeita as suposi-
es do modelo de regresso clssico, e o mto-
do OLS ter uma boa performance.
Os conceitos de cointegrao e mecanismo
de correo de erro (ECM) so intimamente rela-
cionados. Para entender o ECM melhor pensar
em primeiro lugar que ECM como sendo uma
conveniente reparametrizao do modelo de dis-
tribuio autorregressivo linear (ARDL
3
).
Considere um modelo dinmico simples
ARDL que descreve o comportamento de Y em
termos de X, como a seguir:
Y
t
= a
0
+ a
1
Y
t-1
+ g
0
X
t
+

g
1
X
t-1
+

p
t
(11)
em que o resduo p
t
~ iid(0,s
2
)
.
Neste modelo o parmetro g
0
significa a rea-
o de curto prazo de Y
t
aps a mudana em X
t
.
O efeito de longo prazo dado quando o modelo
est em equilbrio, como representado abaixo:
Y*
t
= b
0
+ b
1
X*
t
(12)

e no equilbrio assumido que:
X*
t
= X
t
= X
t-1
= ... = X
t-p
(13)
Ento, em equilbrio, o modelo ARDL ter a
seguinte forma:
2
ECM (The error-correction model).
3
ARDL (autoregressive distributed lag model).
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 79
Y*
t
= a
0
+ a
1
Y*
t
+ g
0
X*
t
+

g
1
X*
t
+

p
t
Y*
t
(1 a
1
) = a
0
+ (g
0
+

g
1
)

X*
t
+

p
t

a
0
g
0
+

g
1
Y*
t
= + X*
t
+

p
t
1 a
1
1 a
1
Y*
t
= b
0
+ b
1
X*
t
+

p
t
(14)
Assim, a elasticidade de longo prazo entre
(g
0
+

g
1
)
Y e X capturada por b
1
= . necessrio
(1 a
1
)
necessrio fazer a suposio de que a
1
< 1, de
maneira tal que o modelo no curto prazo (11)
convergir para a soluo de longo prazo.
possvel ento encontrar o ECM reparame-
trizando o modelo original (11).
DY
t
= g
0
DX
t
(1 a)[Y
t-1


b
0
b
1
X
t-1
] + p
t
(15)
DY
t
= g
0
DX
t
p(Y
t-1


b
0
b
1
X
t-1
] + p
t
(16)
O importante que, quando duas variveis
so cointegradas, o ECM incorpora no somente
efeitos de curto prazo como tambm de longo
prazo. Isto ocorre porque o equilbrio de longo
prazo Y
t-1


b
0
b
1
X
t-1
est includo no modelo
juntamente como a dinmica de curto prazo
que capturada pelo termo em diferena. Outra
vantagem importante que todos os termos do
modelo ECM so estacionrios e o mtodo OLS
padro vlido. Isto ocorre porque, se Y e X so
I(1), ento DY e DX so I(0), e, por definio, se
Y e X so cointegradas, ento sua combinao
linear (Y
t-1


b
0
b
1
X
t-1
) ~ I(0).
Um ponto importante que o coeficiente
p

= (1 a
1
) gera informao sobre a velocida-
de de ajustamento no caso de desequilbrio.
A condio de equilbrio respeitada quando
Y
t-1


b
0
b
1
X
t-1
= 0, entretanto, durante perodos
de desequilbrio, esse termo ser diferente de
zero e medir a distncia do sistema em relao
ao equilbrio. Para o caso de um choque negativo
da economia (capturado pelo termo do erro p
t
),
Y
t
comear a crescer menos rapidamente do
que se estivesse em equilbrio (14). Como o
p
t
< 0, Y
t-1
ter uma trajetria de crescimento
em direo ao equilbrio de baixo para cima, a
velocidade deste ajuste depender da magni-
tude de (1 a
1
). Para o caso de n = 2 (nmero de
variveis), o qual mais simples, se houver coin-
tegrao, ento esse vetor ser nico.
A seguir sero apresentados o modelo VAR
e a anlise de cointegrao pelo mtodo de
Johansen. O modelo VAR tem a seguinte estru-
tura, de acordo com HEIJ et al. (2004):
Y
t
= a + fY
t-1
+ e
t
, e
t
~ IID(0,W) (17)
Na equao anterior, Y representa um vetor
de variveis de tamanho (m 1), sendo que a
mesma equao (17) ilustra um VAR com uma
defasagem, a qual poderia ser generalizada para
p defasagens. Ao subtrair a equao (12) de Y
t-1
,
encontrado o vetor de correo de erro (VEC
4
),
que ter a seguinte forma, sem constante nem
tendncia:
DY
t
= PY
t-1
+ e
t
, P = f I

(18)
Para o caso de m = 2, a matriz P ter a di-
menso (2 2), e o posto dessa matriz poder
ter o valor 0, 1 ou 2. Se as variveis forem esta-
cionrias, o posto ser igual a dois; se este for
igual a zero, as variveis tero um processo de
passeio aleatrio. Nesse caso, as duas variveis
apresentam uma tendncia estocstica e so
modeladas atravs da sua primeira diferena.
Para ltima possibilidade, o posto da matriz
igual a um, situao em que a segunda coluna
da matriz ser um mltiplo da primeira. A rela-
o poder ser escrita da seguinte forma:
a
1
qa
1
a
1
P =
(

)
=
(

)
(1 q) = ab (19)
a qa
2
a
2
em que a = (a
1
, a
2
) e b = (1

q). J para o caso de
duas variveis, Y
t
= (y
t
, x
t
), o modelo VEC ter a
forma:
Dy
t
= a
1
(y
t-1
qx
t-1
) + e
1t
Dx
t
= a
1
(y
t-1
qx
t-1
) + e
2t
(20)
A relao (y
t
qx
t
) conhecida como relao
de cointegrao, e esta y
t
= qx
t
, seria a relao
de equilbrio de longo prazo entre as duas vari-
veis, sendo o vetor b conhecido como vetor de
cointegrao. Os parmetros a
1
e a
2
so chama-
dos coeficientes de ajustamento, o vetor a o
vetor de ajustamento, que descreve como y
t
e
x
t
se ajustam se as variveis no estiverem em
equilbrio. Por exemplo, se a
1
< 0 e y
t-1
> bx
t-1
,
isso levar a um ajustamento negativo de y
t
em
direo ao equilbrio.
4
VEC (vector error correction).
80 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
A equao bsica utilizada para estimar a
equao de Fisher :
i
i
= a + bp
t
e
(21)
em que i
t
a taxa nominal de juros e p
t
e
re-
presenta a inflao esperada para o perodo t.
Espera-se que o coeficiente b tenha a magnitude
de uma unidade, representando uma relao de
um para um entre taxa de juros e inflao espe-
rada; isto representa a forma forte da hiptese
de Fisher. Entretanto, se b positivo mas dife-
rente de um, isso representar a forma fraca da
hiptese de Fisher (Berument e Jelassi, 2002).
Os dados utilizados nesse artigo foram a taxa
de juros mensal over/selic (% a.m.), representada
por (i), e a taxa de inflao mensal, representada
pelo ndice IPCA (% a.m.) e pela varivel (p) para
o perodo de 1980 a 2008. A anlise foi feita para
trs perodos, antes e depois do Plano Real, a fim
de analisar um ambiente econmico com altas
taxas de inflao e com baixas taxas de inflao:
de 1980 a 2008 (perodo 1); de 1980m1 a 1994m6
(perodo 2); e 1994m7 a 2008m3 (perodo 3). A
inflao esperada foi calculada pela mdia dos
ltimos quatro lags e leads, de acordo com
Carneiro, Divino e Rocha (2003), representada
pela varivel (p
e
). As variveis foram transforma-
das em logaritmo e foi verificado se as sries so
estacionrias por meio do teste de Dickey Fuller;
aps isso, foi realizado o teste de cointegrao
por meio do mtodo de Engle e Granger atravs
do modelo de correo de erro, e por meio do
mtodo de Johansen. Na prxima seo sero
apresentados os resultados encontrados.
4 Resultados
Abaixo apresentada a regresso estimada
pela equao (21) utilizando OLS e considerando
duas situaes: taxa de inflao esperada (p
e
)
como varivel dependente (Tabela 1) e taxa de
juros (i) como varivel dependente (Tabela 2). A
hiptese de Fisher afirma que a magnitude do
coeficiente da inclinao (b) deveria ser igual a 1,
o que significaria que a relao entre a taxa de
juros nominais e a taxa de inflao esperada
estaria na proporo um para um. possvel
observar que o coeficiente foi estimado, b, o que
foi altamente significativo para todos os pero-
dos analisados. O coeficiente est prximo de
um para o perodo 1 e 3 (Tabela 1) e para o pe-
rodo 2 (Tabela 2).
Os resultados obtidos devem ser observados
com cuidado porque, se as variveis apresenta-
rem tendncia estocstica, a regresso poder
ser espria. Para analisar esse problema, so
apresentados os testes de estacionaridade das
sries e dos resduos das regresses, cujas esti-
mativas podem ser observadas nos anexos 1, 2
e 3 para cada perodo analisado, e indicam que
a taxa de juros e a taxa de inflao so integra-
das de ordem um I(1) e os resduos so I(0). Isso
significa que as sries so cointegradas (mtodo
cointegrao de Engle e Granger), sendo que a
nica exceo ocorre para o perodo 3, utilizando
a regresso p
e
= f(i), como est resumido na Ta-
bela 3. De acordo com MISHKIN (1992), a partir
da teoria das expectativas recomendado que
a regresso de cointegrao deva ser estimada
utilizando p = f(i).
Tabela 1 Regresso da taxa de infao esperada em relao taxa de juros no Brasil OLS
Perodo a b R
2
SE Estatstica DW
1980m1-2008m3
Perodo 1
-0.9454606
(.0641598)
1.302439
(.0326959)
0.8278 .71925 .3247851
1980m1-1994m6
Perodo 2
.9503692
(.0825327)
.6483389
(.0309692)
0.7212 .34625 .5033557
1994m7-2008m3
Perodo 3
-1.161577
(.0892979)
1.218724
(.1382074)
0.3242 .68844
.1616361
Desvios-padro dos coeficientes entre parnteses; SE o desvio-padro. Fonte: Elaborao prpria.
Tabela 2 Regresso da taxa de juros em relao taxa de infao esperada no Brasil OLS.
Perodo a b R
2
SE Estatstica DW
1980m1-2008m3
Perodo 1
.8666689
(.0324585)
.6359396
(.0159643)
0.8278 .50258
.3707428
1980m1-1994m6
Perodo 2
-.3604561
(.142081)
1.114999
(.0532601)
0.7212 .45408 .6389691
1994m7-2008m3
Perodo 3
.6576635
(.0303218)
.2694866
(.0305607)
0.3242 .32373
.2089619
Desvios-padro dos coeficientes entre parnteses; SE o desvio-padro. Fonte: Elaborao prpria.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 81
Conforme discutido na metodologia, haven-
do cointegrao importante estimar essa rela-
o de longo prazo e ao mesmo tempo eliminar
o problema de regresso espria. Isso pode ser
obtido a partir da estimativa do modelo de corre-
o de erro, cujos resultados esto apresentados
nas Tabelas 4 e 5.
O modelo de correo de erro foi estimado
a partir da equao (10). Os resultados apre-
sentados mostram o coeficiente da equao (10),
b
1
, que informa que o efeito de curto prazo no
foi significativo, indicando que no h evidn-
cia de efeito Fisher no curto prazo esse
mesmo resultado foi obtido por Mishkin e
Simon (1995b). No entanto, o coeficiente do re-
sduo defasado, que informa a magnitude do
desequilbrio a ser corrigido (efeito de ajus-
tamento), foi significativo (Tabelas 4 e 5) para
os trs perodos, o que indica que o modelo
est fora do equilbrio. Por exemplo, se a taxa
de inflao esperada for superior taxa de ju-
ros em um ponto percentual, a taxa de inflao
esperada cair 0,0509 pontos percentuais em
mdia.
Tabela 3 Teste de raiz unitria para o resduo com constan-
te e tendncia (nmero de lags entre parnteses).
Perodo
Teste estatstico para a
regresso de p
e
= f(i)
Teste estatstico para a
regresso de i = f(p
e
)
1980m1-2008m3
Perodo 1
-4.383* (4) -6.769* (1)
1980m1-1994m6
Perodo 2
-4.229* (4) -7.299* (1)
1994m7-2008m3
Perodo 3
-2.201 (4) -8.502* (4)
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: dados de pesquisa.
Tabela 4 Modelo de Correo de erro utilizando Dp como varivel dependente
Regressor Coefciente Desvio padro Teste t [Prob] Estatstica DW
Perodo 1 1.289552
constante -.0075958 .0092035 -0.83[0.410]
Di .0294027 .0331658 0.89[0.376]
m(-1) -.0509588 .0131925 -3.86[0.000]
*
Perodo 2 .759505
constante .0083403 .0076893 1.08[0.280]
Di .0237253 .0232074 1.02[0.308]
m(-1) -.0820001 .0231867 -3.54[0.001]
*
Perodo 3 1.411921
constante -.0256173 .0165359 -1.55[0.123]
Di -.0111587 .0800397 -0.14[0.889]
m(-1) -.1052115 .0240127 -4.38[0.000]
*
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
Tabela 5 Modelo de Correo de erro utilizando Di como varivel dependente
Regressor Coefciente Desvio padro Teste t [Prob] Estatstica DW
Perodo 1 1.664238
constante -.001715 .015241 -0.11[0.910]
Dp .0928626 .0914844 1.02[0.311]
m(-1) -.1549011 .0310703 -4.99[0.000]
*
Perodo 2 1.548683
constante .0150633 .0250217 0.60 [0.548]
Dp .3064301 .2500265 1.23 [0.222]
m(-1) -.2816021 .0571776 -4.93[0.000]
*
Perodo 3 1.171476
constante -.0200014 .0141556 -1.41[0.160]
Dp .0048513 .0643755 0.08 [0.940]
m(-1) -.2824022 .0379479 -7.44[0.000 ]
*
*Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
82 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
A seguir apresentada a anlise de cointe-
grao a partir do mtodo de Johansen. Foi en-
contrada cointegrao apenas para o primeiro
perodo (Tabela 6). O coeficiente de cointegrao
normalizado pela inflao foi significativo, bem
como os coeficientes de ajustamento (Tabela 7).
A inclinao da relao de cointegrao (0,654)
diferente de um, contrariando a verso forte
do efeito Fisher. Esse resultado o contrrio ao
obtido por Carneiro, Divino e Rocha (2003), que
analisaram o efeito Fisher para o Brasil no pe-
rodo de 1980 a 1997, cujo coeficiente estima-
do da relao de cointegrao foi da magnitu-
de (1,01).
Com relao aos resultados obtidos por
Berument e Jelassi (2002), que analisaram a re-
lao de longo prazo entre taxa de juros nominal
e inflao incorporando a dinmica de curto pra-
zo da taxa de juros, foram rejeitadas as verses
forte e fraca da equao de Fisher para o Brasil
para o perodo de 1995:05 a 1998:03. A relao
de equilbrio de longo prazo estimada tem a se-
guinte forma:
Inflao normalizada:
a = -1.301307 + 1,5256 i
Taxa de juro normalizada:
i = 0.8529615 + 0.6554 p (22)
A relao de longo prazo (equao 22) in-
dica que a verso forte da equao de Fisher
foi rejeitada e a verso fraca no foi rejeitada.
As estimativas dos vetores a
^
que representam
os coeficientes de ajustamento foram signifi-
cativos (-0,0455806, 0,1203405) e (0,0695392,
-0,1835955).
Os sinais dos coeficientes de inclinao da
equao de cointegrao e dos parmetros de
ajustamento esto de acordo com o esperado.
Quando a inflao esperada estiver acima do va-
lor de equilbrio, ela cair (-0,0455) em direo ao
nvel de equilbrio e, ao mesmo tempo, a taxa de
juros ajustar-se- para cima (0,1203), em direo
ao equilbrio. Quando a taxa de juros normali-
zada, e estiver acima do valor de equilbrio, ela
cair (-0,1835955) em direo ao equilbrio e a
inflao esperada subir (0,0695392) em direo
ao equilbrio.
5 Consideraes fnais
A macroeconomia clssica admite a proposi-
o da neutralidade de longo prazo, isto , a mu-
dana permanente na varivel nominal no tem
efeito na varivel econmica real da economia no
longo prazo. Essa proposio pode ser analisada
a partir da verificao da hiptese de Fisher, que
admite uma relao de um para um entre a taxa
nominal de juros e a taxa de inflao esperada.
Tabela 6 Anlise de cointegrao pelo mtodo de Johansen.
Perodo Hiptese Nula Ordem do VAR Estatstica Trao Valor Crtico 5%
1980m1-2008m3
Perodo 1
r = 0
r 1
2 47.3583

1.0385*
15.41
3.76
1980m1-1994m6
Perodo 2
r = 0
r 1
2 56.1553
5.2395
15.41
3.76
1994m7-2008m3
Perodo 3
r = 0
r 1
2 80.9354
15.9262
15.41
3.76
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
Tabela 7 Teste de Cointegrao utilizando o mtodo de Johansen para o perodo 1.
Infao Normalizada Taxa de Juros Normalizada
Coefciente Desvio Padro Z P = | Z | Coefciente Desvio Padro Z P = | Z |
Vetor de
cointegrao
1 -1.525634 .086166 -17.71* 0.000 1 -.6554653 .0390979 -16.76* 0.000
Velocidade de
ajustamento:
Infao -.0455806 .0118768 -3.84* 0.000 .0695392 .0181196 3.84 0.000
Juros .1203405 .0206538 5.83* 0.000 -.1835955 .0315102 -5.83* 0.000
* Significativa ao nvel de 1%. Fonte: Dados de Pesquisa.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Efeito Fischer no Brasil, de 1980 a 2008 83
Na literatura, a maioria dos trabalhos no
encontra efeito Fisher no curto prazo; j com
relao ao longo prazo, os resultados so mais
contraditrios, sendo que alguns trabalhos en-
contraram o efeito Fisher e outros no o encon-
traram. As evidncias empricas obtidas nesse
artigo rejeitaram a presena de efeito Fisher no
curto prazo, e foi encontrada relao de cointe-
grao entre taxa nominal de juros e taxa infla-
o esperada.
Assim, a forma forte da hiptese de Fisher
foi rejeitada, mas a sua forma fraca (coeficiente
positivo diferente da unidade) no o foi. Para fu-
tura pesquisa importante verificar se a rejeio
da verso forte da hiptese de Fisher devido
no linearidade entre taxa de juros nominal e
taxa de inflao esperada.
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84 SAMPAIO, A. V.
Anlise, Porto Alegre, v. 21, n. 1, p. 72-84, jan./jun. 2010
Anexos
ANEXO A
Teste de estacionaridade utilizando a estatstica de Dickey-Fuller, aumentado para srie taxa de juros, infao esperada e
resduo da regresso, em nvel e em diferena para o perodo 1980 a 2008m3 (Perodo 1).
Variveis
Teste estatstico DF
com constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
com constante e
com tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
sem constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Juros em nvel (P = 1) -2.222 -3.453 -3.505 -3.987 -1.514 -2.580
Juros em primeira
diferena (P = 1)
-13.575* -3.453 -13.578* -3.987 -13.591* -2.580
Infao E1 em nvel
(P = 8 )
-0.822 -3.454 -1.909 -3.987 -1.081 -2.580
Infao E1 em primei-
ra diferena (P = 9)
-7.648* -3.459 -7.636* -3.989 -7.644* -2.580
Resduo
1
em nvel
(P = 4)
-4.187* -3.454 -4.383* -3.987 -4.187* -2.580
Resduo
2
em nvel
(P = 1)
-6.797* -3.454 -6.769* -3.987 -6.806* -2.580
* Significativo ao nvel de 1%; P = nmero de defasagem.
1
Resduo da Regresso da Taxa de Inflao Esperada em relao Taxa de Juros.
2
Resduo da Regresso da Taxa de Taxa de Juros em relao Taxa de Inflao Esperada.
Fonte: Dados de Pesquisa.
ANEXO B
Teste de estacionariedade utilizando a estatstica de Dickey-Fuller, aumentado para srie taxa de juros, infao e
resduo da regresso, em nvel e em diferena para o perodo 1980 a 1994m6 (Perodo 2).
Variveis
Teste estatstico DF
com constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
com constante e
com tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
sem constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Juros em nvel (P = 1) -3.080 -3.486 -4.619* -4.016 -0.413 -2.590
Juros em primeira
diferena (P = 1)
-10.023* -3.486 -9.993* -4.016 -10.024* -2.591
Infao E1 em nvel
(P = 10 )
-1.207 -3.490 -2.192 -4.020 0.715 -2.592
Infao E1em primei-
ra diferena (P = 9)
-5.421* -3.490 -5.391* -4.020 -5.331* -2.592
Resduo
1
em nvel
(P = 4)
-3.055 -3.488 -4.229* -4.018 -3.064* -2.591
Resduo
2
em nvel
(P = 1)
-7.311* -3.487 -7.299* -4.017 -7.334* -2.591
* Significativo ao nvel de 1%; P = nmero de defasagem.
1
Resduo da Regresso da Taxa de Inflao Esperada em relao Taxa de Juros.
2
Resduo da Regresso da Taxa de Taxa de Juros em relao Taxa de Inflao Esperada.
Fonte: Dados de Pesquisa.
ANEXO C
Teste de estacionariedade utilizando a estatstica de Dickey-Fuller, aumentado para srie taxa de juros, infao e resduo
da regresso, em nvel e em diferena para o perodo 1994m7 a 2008m3 (Perodo 3).
Variveis
Teste estatstico DF
com constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
com constante e
com tendncia
Valor crtico
(1%)
Teste estatstico DF
sem constante e
sem tendncia
Valor crtico
(1%)
Juros em nvel (P = 11) -10.056* -3.488 -12.047* -4.018 -8.316* -2.591
Juros em primeira
diferena (P = 7)
-5.567* -3.488 -6.111* -4.018 -5.225* -2.591
Infao E1 em nvel
(P = 8)
-4.237* -3.490 -3.771 -4.020 -2.952* -2.592
Infao E1 em primei-
ra diferena (P = 7)
-4.918 * -3.490 -5.280* -4.020 -4.776* -2.592
Resduo
1
em nvel
(P = 4)
-2.205 -3.490 -2.201 -4.020 -2.215 -2.592
Resduo
2
em nvel
(P = 4)
-7.074* -3.490 -8.502* -4.020 -7.183* -2.592
* Significativo ao nvel de 1%; P = nmero de defasagem.
1
Resduo da Regresso da Taxa de Inflao Esperada em relao Taxa de Juros.
2
Resduo da Regresso da Taxa de Taxa de Juros em relao Taxa de Inflao Esperada.
Fonte: Dados de Pesquisa.