PROJECT FINANCE

UMA ABORDAGEM PELO ENGENHEIRO DO BNDES

HLIO CABRAL MOREIRA*







Principais fundamentos e informaes do Curso de Project Finance - HEC - Hautes
tudes Commerciales - Paris e Fundao Dom Cabral -MG



Palestra ministrada para os alunos do Curso de Avaliao de Empresas e Projetos da
EPGE/FGV-RIO

* Chefe de Departamento do BNDES rea Operacional-2 Setor de Minerao e
Metalurgia

OUT/99
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PROJECT FINANCE - DEFINIES:


Implantao de um empreendimento, como uma unidade
econmica com fins especficos (Special Purpose Company), na
qual os emprestadores se baseiam, como fonte para repagamento
de seus emprstimos, nos ganhos econmicos e financeiros do
empreendimento pelo conceito de fluxo de caixa. Os Contratos, por
suas abrangncias, mais que os ativos do empreendimento, se
constituem como a verdadeira garantia colateral dos lenders.

A estruturao requer utilizao de ampla gama de
instrumentos financeiros, comerciais e legais para mitigao de
riscos e um rigoroso controle sobre os fluxos financeiros, incluindo
criao de escrow account para cobertura das exigibilidades e
fluxos operacionais.

A aceitao pelos lenders da condio non or limited recourse
finance exige algumas premissas bsicas:

Know How em administrar o empreendimento e oper-lo de
forma eficiente, com experincia e tecnologia testadas e
comprovadas;

Capacidade de gerir a implantao do empreendimento,
inclusive arcar com os possveis desvios oramentrios
(overuns);

Capacidade de negociao com comunidade financeira
nacional, internacional e organismos governamentais;

Empreendimento com fluxo financeiro estvel.

Permeando todas as partes envolvidas h que se reduzir, ao
mnimo possvel, os conflitos de interesses, visando a que estas
tenham objetivos semelhantes (Todos os players devero,
necessariamente, estar num mesmo barco , embora com chapus
diferentes ).
2

I - APOIO FINANCEIRO A EMPREENDIMENTOS -
EVOLUO

CORPORATE FINANCE

O apoio financeiro a empreendimentos pelo sistema
tradicional, alm de garantias reais (hipoteca, cauo de aes etc.),
envolve, tambm, o compromisso dos controladores pessoas
jurdicas, s vezes, extensivo s pessoas fsicas e seus familiares.

Este tipo de abordagem incorpora indiretamente garantia de
outros ativos pertencentes ao Grupo Econmico, gerando uma rede
interligada de garantias.

O sistema tradicional de garantias, tambm chamado de full
recourse, porm, no controla o sistema de governo das empresas
(corporate governance). O flash no momento da anlise do crdito
sempre vislumbra cenrios com baixo risco. Instrumentos para
mitigao de riscos no so usualmente utilizados, sendo
considerados como riscos inerentes ao negcio.

Porm, o grau de liberdade dos controladores das empresas e a
exposio de riscos envolvidos, inmeras vezes, vem a distorcer
estes cenrios e o que parecia uma rede confortvel de garantias se
transformava numa rede de riscos com contaminao entre
empresas, comprometendo os crditos concedidos.


PROJECT FINANCE

A concepo de Project Finance vem representar uma
alterao radical na metodologia de concesso de crdito com
melhor avaliao do management envolvido, implicando numa
interferncia dos credores no corporate governance da empresa
muturia dos crditos.

A reduo do grau de liberdade dos administradores tem por
objetivo a gesto da empresa dentro de programas e premissas
3
previamente estruturadas visando a gerao de recursos para honrar
os compromissos assumidos pelo empreendimento.

O project finance, aps utilizar todos os instrumentos
disponveis e viveis para mitigao dos riscos previamente
identificados, reduz o nvel destes em cenrios, at certo ponto,
quantificveis.

Portanto, o que, em princpio, parecia um aumento de
exposio pelos credores pode se transformar num ambiente mais
isolado e de riscos, de certa forma, mensurveis.



II - PROJECT FINANCE: RISCOS E GARANTIAS:


Um project finance tem caractersticas peculiares e requer uma
estruturao complexa envolvendo uma imensa gama de
negociaes e acordos, no s entre os scios e lenders como
tambm com fornecedores, clientes, empresas seguradoras,
entidades governamentais etc.

O resultado dessas negociaes, como no poderia deixar de
ser, gera uma estrutura de compartilhamento de riscos e garantias,
que ficam expressos em diversos de instrumentos jurdicos.


CONCESSO DE GARANTIAS:

Quanto anlise de riscos, a abordagem aponta para os nveis
de riscos assumidos pelas partes envolvidas e os possveis
instrumentos para sua mitigao. Tambm h que se considerar os
riscos que um project finance no deve assumir, em hiptese
alguma.

Os Sponsors esto diretamente envolvidos em todos os riscos
que o empreendimento estiver exposto no que se refere
remunerao de seu capital.

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usual num project finance o oferecimento temporrio e/ou
proporcional por parte dos players de garantias, como cartas de
crdito e fiana.

Porm, uma caracterstica de um project finance a assuno
de garantias relativas aos interesses das partes envolvidas no
empreendimento. Exemplificando:

fornecedor de equipamento garantindo performance
operacional;
clientes garantindo condies de take;
fornecedor garantindo condies de suprimento etc.;
construtor garantindo a construo.


Riscos usualmente assumidos pelos Sponsors junto aos
Lenders:

Risco de Completion

Os Lenders tm uma tendncia, atualmente, de exigir dos
Sponsors uma garantia plena at a concluso do empreendimento,
com responsabilidade quanto aos seguintes aspectos:

overuns (qualquer desvio oramentrio para maior);
quantificao da produo;
especificao dos produtos;
performance na fase pr-operacional, quanto s metas
previstas no Estudo de Viabilidade;
cumprimento do cronograma fsico.


Para exequibilidade desta garantia, faz-se necessria uma
perfeita caracterizao de Sponsors com core business
compatveis. Portanto projetos muito pulverizados e com grande
parcela de Equity captada via mercado dificultam a identificao e
exequibilidade desta exigncia.

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Este o mais srio risco de um project finance, quando os
atrasos e a elevao oramentria (overun), podem afetar a
viabilidade do empreendimento.

Os sponsors, por sua vez buscam fechar pacotes de turn key
para exigir de terceiros este cumprimento, porm, sem
delegao de responsabilidade.

Existem diversos acordos, quanto garantia de completion:

assuno plena pelos sponsors;
participao pari passu entre lenders e sponsors;
compartilhamento diferenciado de responsabilidade.


Riscos usualmente mitigados ou assumidos pelos Lenders:

1) Risco de preo do produto:

Risco de gerao insuficiente de caixa por queda no preo do
produto. Este risco caracteristicamente assumido pelos lenders.
Quando se trata de commodities devem ser realizadas operaes em
mercado futuro de Bolsa. Porm, so operaes de curto prazo, no
compreendendo o perodo total dos emprstimos. Contratos de Off
Takers podem atenuar este riscos, dependendo das condies
pactuadas.


2) Risco de incremento nos custos:

Ocorre principalmente, quanto aos preos dos insumos
(matrias primas, energia etc.). Tambm devero ser realizadas
operaes de mercado futuro quando possvel.


3) Risco de mercado:

Este risco pode ser parcialmente ou totalmente eliminado por
contratos de compradores de produtos (Off-Taker Agreement), com
clusula Take or Pay com preos flutuantes, indexados ou fixos.
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Quando se trata de commodities so sempre referenciados a preos
praticados em Bolsa ou listados em publicaes especializadas. Em
diversos servios so acordados Throught-Put Contracts.


4) Risco de Obsolescncia.

Este risco embora sempre presente em qualquer negcio mais
comum nos empreendimentos geradores de tecnologia de ponta.
Por isso estes projetos no so apropriados para estruturao em
project finance. Exemplo: indstrias de computadores,
equipamentos de bens de capital e eletrnicos, dentre outros.


5) Risco Cultural

Risco envolvendo questes culturais e religiosas podem afetar
o empreendimento. Este risco, s vezes, transcende a questo
governamental. Estes riscos so normalmente cobertos por
agncias de seguros.


6) Risco Ambiental

Este risco ser bastante minimizado com garantias do Governo
local quanto aceitao do empreendimento conforme sua
concepo. Porm, exigncias posteriores podero advir de outros
organismos internacionais, principalmente, se o projeto for
exportador.


7) Force majeure risk

Riscos advindos de fatores externos ao empreendimento, cuja
previsibilidade no era possvel determinar a priori. Exemplos: Acts
of God ( fenmenos da natureza), revolues, convulses sociais
etc.


8) Hardship

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Riscos advindos de fatores externos previsveis, porm, no
considerados no feasibility study e no negociados e que podem
comprometer a viabilidade do empreendimento.





9) Risco de Performance Operacional:

Contratos com fornecedores em regime turn key e garantias de
performance operacional devem ser realizadas para atenuar este
risco. Estes acordos exigem um pleno domnio tecnolgico do
processo.

Muitas vezes os fornecedores de equipamentos, devido ao
envolvimento requerido, acabam por participar do capital do
empreendimento.

Porm, dificilmente ter-se- uma cobertura completa de riscos
envolvendo todas as unidades do processo, principalmente, em se
tratando da unidade industrial.


Principais riscos que devero ser objeto de instrumentos
para sua mitigao, evitando sua exposio


1) Risco de Descasamento cambial

fundamental a estruturao do empreendimento com
casamento entre as moedas previstas no fluxo de caixa do
empreendimento.

Quando no so naturalmente possveis, devero ser buscadas,
em mercado futuro, operaes de hedging para compatibiliz-las.


2) Risco Pas e Foreign Exchange Currency:

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Este risco regularmente mitigado com operaes junto a
entidades internacionais.
9

As agncias, regularmente, exigem uma relao com o Pas de
origem como fornecedor de equipamentos, capital ou crdito.
Muitas das agncias, abaixo, tambm concedem crdito e seguros:

- OPIC - Overseas Private Corporation (USA)
- COFACE - (Frana)
- HERMES - (Alemanha)
- MITI - (Japo)
- ECGD - (Inglaterra)


3) Risco Legal

Risco de alterao do ambiente legal, oriundo de alteraes de
legislaes que venham a afetar o empreendimento.

Acordos governamentais podem imprimir maior segurana,
devendo tambm ser realizadas operaes com agncias
seguradoras.


III - PROJECT FINANCE
-TIPOS DE EMPREENDIMENTOS


A modalidade de Project Finance se apresenta como
alternativa para implantao de empreendimentos em diversos
setores, revelando particular atratividade nos ambientes abaixo:

1) Investimento de grande porte, desobrigando os
empreendedores (Sponsors) quanto concesso de
garantias (Non recourse or limited recourse). Os
financiamentos so Off- Balance Sheet para os
empreendedores, ficando os dbitos somente no balano
da SPC.
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2) Envolvimento de Empresas que, associadas, apresentam
sinergias positivas, podendo haver agregao de potencial
de mercado, tecnologia, experincia na execuo e
montagem do projeto e capacidade operacional. O exemplo
mais comum quando empresas demandantes e
concorrentes se unem a fornecedores e construtores
montando uma SPC para gerao prpria de energia
eltrica.

3) Implantao de projetos de infra-estrutura em regime de
concesso em que o setor privado no est disposto a
assumir aportes elevados de recursos. O envolvimento de
um nmero maior de empresas e agncias governamentais
conferem maior estabilidade s regras de concesso.




III - PROJECT FINANCE
-TIPOS DE FINANCIAMENTOS

1) Senior Debt:

Crditos concedidos pelos Bancos na estruturao do
empreendimento e privilegiado em relao aos demais. Os crditos
concedidos pela modalidade de project finance tem spread maior
que em corporate finance (em alguns casos entre 100 a 150 bp -
basis points).

A legislao brasileira no h como caracterizar um senior
debt a no ser com a instrumentalizao de registro de hipoteca.
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2) Subordinated Debt:

Crditos normalmente concedidos pelos sponsors e que so
subordinados aos senior debts. Costumam ser classificados como
subordinated debts s debntures com remunerao varivel ou
com clusulas de conversibilidade. Estes crditos no
necessariamente tem spread maior, apesar de serem subordinados,
porque podem incorporar vantagens ou outros tipos de benefcios.

3) Junior Debt:

Estes crditos se caracterizam por taxas mais elevadas e
tambm podem incorporar outras vantagens como
conversibilidade, por exemplo. Estes crditos so oriundos de
bancos que tm perfil de cobrana de taxas mais elevadas com
tambm maior exposio de risco.

4) High Risk Bond (Junk Bonds):

Crditos em empresas com nvel de risco BBB -, ou inferior,
tambm de empresas em default, mas no necessariamente. So
chamados de High Yield Paper por, necessariamente, carregarem
taxas mais elevadas pelo risco de crdito incorporado. Projetos que
apresentam este rating tm seus Junior Debts classificados como
Junk Bonds.

5) Supliers Credit e Tied Credits:

Crditos concedidos pelos fornecedores de equipamentos e
servios. Podem tambm ser includos crditos de fornecedores de
matria prima. Muitas agncias multilaterais, s vezes, vinculam
seus crditos a dispndios no pas fornecedor dos recursos.

6) Leasing:

Modalidade de crdito, concedida pelos fornecedores ou
empresas de leasing.

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7) Sweat Capital:

Contratos com fornecedores de equipamentos ou servios em
que a parcela de preo que excede o cash cost aportada como
capital no empreendimento.


8) Financiamentos de Bancos e Agncias de Fomento:

O apoio destas agncias (Banco Mundial, BID, BNDES, etc. )
sinalizam para o setor privado um apoio oficial e costuma ser
condicionante necessria para o apoio do setor privado, muitas
vezes representando redues de spread. A explicao que
quando os Bancos Comerciais esto no mesmo Sindicated Loan de
um Banco Mundial ou IFC, por exemplo, tero seguramente seus
crditos preservados, devido s conseqncias advindas de uma
inadimplncia junto a estes rgos, que tm clusulas de Cross
Default.


V - OUTROS ASPECTOS A CONSIDERAR

1- ALAVANCAGEM

A alavancagem usualmente elevada (3:1 a 5:1).
Empreendimentos com ndices de cobertura das dvidas elevados
podem ser realizados com baixos aportes de capital. Projetos com
rentabilidade elevada esto sendo realizados com Equity zero.

2- TIPOS DE ADMINISTRAO

A administrao de uma SPC difere totalmente das empresas
normais, ficando os administradores sujeitos a uma verdadeira
montanha de regulamentaes geradas na estruturao do project
finance. Os administradores devero subsidiar permanentemente as
partes envolvidas quanto s questes pertinentes. So contratos
tpicos de um project finance instrumentos como:
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Share Retention Agreement: Este contrato condiciona
qualquer alterao do controle do empreendimento prvia
aprovao dos lenders.
Auditoria e Controladoria com forte poder de interferncia
nos sistemas de controle da Empresa.

3 - REMUNERAO DE CAPITAL

A remunerao de capital ficar subordinada sempre, no s ao
servio da dvida e as reservas exigidas para cobertura deste
servio, como, muitas vezes, tambm para formao de reservas
para cobertura de gastos operacionais. Diversas entidades
financeiras estabelecem regras bastante rgidas quanto distribuio
de dividendos.

4 - CUSTO DE ADVISERS E CUSTO LEGAL

Os custos legais e de consultorias podem representar at 4% do
Investimento Fixo e demandar at 2 anos em sua estruturao,
dependendo da complexidade do empreendimento e das partes
envolvidas.

Em um project finance h uma tendncia de antecipao de
todo o ambiente do empreendimento, vislumbrando-se cenrios e
litgios e prvia estruturao tcnica e jurdica de solues.

Portanto, o tempo e os recursos dispendidos em um project
finance, podem vir a representar apenas uma antecipao de
dispndios quando comparados a um corporate finance que, muitas
vezes, somente no incio de operao que se vai detalhar seu
modus operandi.

Os cenrios e adversidades previamente estudados e as
solues propostas tendem a representar um maior nvel de
segurana quando comparados com um corporate finance.
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5 - SETORES COM MAIOR POTENCIAL DE NEGCIOS NO
BRASIL

Energia Hidroeltrica e Termoelctrica
Petrleo e Gs
Petroqumica
Transportes
Terminais Porturios
Telecomunicaes
Saneamento
Minerao
Industrial (Commodities)
Lazer (Eventos e empreendimentos de grande
porte)
Edificaes para uso Governamental


6 - PRINCIPAIS EXPERINCIAS MUNDIAIS

EUROTUNNEL (FRANA/INGLATERRA)
NORTH-SOUTH EXPRESSWAY (MALSIA)
BANKOK SECOND STAGE EXPRESSWAY
(TAILNDIA)
SYDNEY HARBOUR TUNNEL
(AUSTRLIA)
SAJIO POWER PLANT (CHINA)
HUB RIVER POWER PLANT (PAQUISTO)
LUMUT POWER PLANT (MALSIA)
TELFONOS DE MEXICO (MXICO)
KELANG CONTAINER TERMINAL
(MALSIA)
AL MANAH POWER PLANT (OM)
M1-M15 MOTORWAY (HUNGRIA)
RAYONG POWER PLANT (TAILNDIA)
LEYTE LUZON POWER PROJECT
(FILIPINAS)
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YANGZHON THERMAL POWER PROJECT
(CHINA)
EL ABRA - MINERAO E METALURGIA
DE COBRE (CHILE)
COLLAHUASI COOPER PROJECT (CHILE)
LA ALLUMBRERA - MINERAO E
METALURGIA DE COBRE (ARGENTINA)
ESTDIO DO AJAX (HOLANDA)
LIHIR GOLD MINING (PAPUA GUIN)



VI - PROJECT FINANCE - DOCUMENTAO


Um project finance devido ao grande nmero de participantes,
com interesses diversos e muitas vezes divergentes, requer um
enorme nmero de documentos complexos, detalhados e com
estruturas inovativas. Uma documentao tpica de um project
finance inclui 4 categorias, onde esto listados os principais e mais
usuais contratos. A especificidade do empreendimento determinar
os contratos que far-se-o necessrios .

1) Documentos Gerais:

Escritura de titularidade de superfcie e direitos subterrneos,
sub-aquticos, etc.
Contrato de licenas governamentais pertinentes
Contratos de concesso
Contratos de licena e tecnologia
Share Retention Agreement
Joint venture agreement
Shareholders agreement
Trust Agreement
Shot-Gun Agreement (Ex: Contratos de dissoluo, de litgio, de
denncia)
Contratos de gesto administrativa
Contrato e subcontratos de construo e de Completion
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Contrato de longo prazo suprimento de matrias
primas e combustveis
Contrato de venda de produtos, servios Take or
Pay ou Throughput Agreement
Contrato de operao e manuteno
Contrato de suprimento de utilidades
Contrato de transportes


2) Documentos de Financiamento compreendendo 4 sees:

Representao das partes
Condies financeiras
Affirmative Covenants e Negative Covenants
Eventos de default.


Contratos tpicos:

Contratos de financiamentos junto aos Bancos
Contratos de negative pledge de Ativos e de Equity
Contratos de financiamentos junto aos fornecedores de
equipamentos.
Contratos de financiamentos de parceiros (fornecedores, clientes
etc.)
Acordo de trust ou coordenao entre credores e sponsors
Hedging
Calls
Puts
Swaps
Demais produtos do mercado financeiro.
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3) Documentos de seguro:

seguro de risco pas
seguro de conversibilidade e remessa de moeda
seguro de risco ambiental
seguro de risco cultural
seguro de alterao do ambiente legal
outros seguros usuais como incndio, enchente etc.


4) Pareceres tcnicos especializados

Antes do fechamento de acordos os lenders usualmente
recorrem a pareceres tcnicos especializados. Um project
finance, necessariamente, baseia suas premissas e seus contratos
em:


Pareceres tcnico independentes:

consultorias em engenharia de minas
consultorias em engenharia de petrleo
consultorias de construo e montagem
consultorias de estudo de mercado
consultorias especficas dependendo das especialidades
requeridas




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CONCLUSO


As tcnicas desenvolvidas na estruturao de
empreendimentos em PROJECT FINANCE, alm de
possibilitar a viabilizao de projetos pela
engenhosidade das modelagens contempladas, devero
vir a ser amplamente utilizadas em CORPORATE
FINANCE para o melhor controle e gerenciamento de
riscos.
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ANEXO I


FLUXOGRAMA DE PROJECT FINANCE


Pr-condies necessrias utilizao de Project Finance


- Entendimento da engenharia financeira e da estrutura legal de Project
Finance

- Convencimento; venda da proposta aos parceiros e poder concedente (caso
especfico)

- Convencimento do uso de Project Finance


Etapas do Project Finance

1. Identificao do negcio
2. Contatos/negociaes preliminares
3. Estudo de pr-viabilidade
Anlise de negcios similares
Anlise da concorrncia
Identificao do mercado
Estimativa do investimento

4. Aprovao da Lei de Concesso (edital especfico)

5. Busca de parceiros/scios no empreendimento

Contatos com empresas relacionadas ao core business
Contatos com potenciais consumidores (ex: off-takers)
Contatos com potenciais fornecedores
Contatos com bancos
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6. Formao do consrcio para a licitao

Negociao entre scios
Formalizao jurdica

7. Distribuio de responsabilidades e atribuies, e definio das polticas a
serem adotadas

Questes jurdicas
Questes operacionais
Engenharia financeira

8. Elaborao do projeto

Estudo de viabilidade tcnica, econmica e financeira

Return on total assets
Return on long-term capital
Return on investiments
Return on equity
Cash-flow
IRR: Internal Rate of Return
EBITD: Earnings Before Interest, Tax, and Depreciation
EVA: Economic Value Added
WACC: Weighted Average Cost of Capital
etc.

9. Licitao

10. Vencedores da licitao (sponsors) formam a Special Purpose Company

11. Definio dos players envolvidos no projeto
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12. Montagem da estrutura financeira

Equity
Aes preferenciais
Aes ordinrias
IPO: Initiat Public offering
SEO: Secondary Equity Offering

Debt

Short-term debt
Senior long-term debt
Subordinated/junior/mezzanine debt


13. Anlise econmico-financeira do projeto pelos lenders e investidores

Road show

14. Negociao de contratos e fontes de financiamento

Negociao jurdica: contratos de fornecimento, contratos de compra,
performance, garantias, seguros, escrow accounts, management, etc.

15. Construo/implantao do projeto

16. Entrada em operao (ex: turn-key)

17. Pagamento dos debts e dos dividendos

18. Transferncia de volta ao poder concedente, ao final do perodo de
concesso, se for o caso.
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ANEXO II



CHECKLIST PARA SUCESSO DE UM PROJECT FINANCE

ITEM SIM NO NO SE APLICA
Um risco de crdito e no um risco de patrimnio est envolvido
Um estudo de viabilidade satisfatrio foi preparado
Um plano financeiro satisfatrio foi preparado
O custo do produto ou insumo necessrio ao projeto est garantido
O fluxo de energia, a um custo razovel, est garantido
Existe um mercado para o produto Commodity, ou servio a ser produzido
O transporte do produto ao mercado est assegurado a um preo razovel
Existe um sistema de comunicao entre os players
Materiais de construo esto disponveis a um custo previsto
O construtor experiente e conceituado no mercado
O operador experiente e conceituado no mercado
O pessoal gerncia experiente e conceituado no mercado
O projeto est calcado em tecnologia testadas
Acordos contratuais entre as partes do joint venture, caso existam, so
satisfatrios para todos os envolvidos

Existe um ambiente politicamente estvel e amigvel ao projeto
Todas as licenas e permisses necessrias foram obtidas
Existem recursos legais para contingncias
Os contratos so nos foros apropriados
No existe o risco de expropriao
O risco poltico do pas suportvel
O risco de soberania suportvel
Riscos cambiais foram resguardados
Os promotores do projeto fizeram um aporte razovel de recursos prprios
O projeto tem valor como garantia
Avaliaes adequadas de recursos e ativos foram feitas
Coberturas adequadas de seguro foram providenciadas
Riscos por fora maior foram garantidos
Riscos de atraso foram considerados
O projeto tem ROE, ROI e ROA adequados para os investidores
Projees inflacionarias so realistas
Projees de variaes nas taxas de juros so realistas
Riscos ambientais so administrveis
FONTE: Nevitt, Peter K e Frank Fanozzi (1995). Project Financing (Sexta Edio) England:
Euromoney, Publications, PIC .
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ANEXO III

INFRA-ESTRUTURA

Privatizao:

As ltimas dcadas tm sido marcadas pela mudana na
postura do setor pblico quanto oferta de servios de infra-
estrutura, com transferncia para o setor privado, que tem
aumentado sua participao. Recomendaes de organismos
internacionais e at exigncias, como o Tratado de Maastrich que
exigem a Privatizao de todo o setor de telecomunicao da
Europa.

Esta nova postura tem como estratgia os seguintes princpios:

1) Desonerao do setor pblico do nus de investimentos
vultosos, decorrentes principalmente da concentrao em
grandes centros urbanos, aplicando recursos em outros
setores prioritrios.

2) Abordagem do setor de Infra-estrutura no como
instituio de caridade, mas como um business como
outro qualquer.

3) Aumento da eficincia do setor com adoo de
competio. Embora exista uma tendncia natural ao
monoplio, anlises comparativas devem ser feitas para
cobrana do concessionrio privado de metas e
performances.

4) Transferncia para usurios e partes interessadas, um forte
poder de representao e uma real responsabilidade na
fiscalizao do setor.

23


Utilizao de Project Finance:

Project Finance tem sido utilizado freqentemente como a
alternativa para os investimentos de infra-estrutura, principalmente
pelos motivos abaixo:

1) Porte elevado de investimentos, exigindo maior grau de
alavancagem.

2) Fluxo regular de retorno, portanto, com risco
mercadolgico bastante baixo.

3) A participao de um maior nmero de parceiros, tanto
Sponsors como Lenders, d SPC uma maior
representatividade junto sociedade quanto garantia das
regulamentaes relacionadas concesso. Este mesmo
conforto, com certeza, um empresrio no teria em um
Corporate Finance, principalmente em pases com maior
tradio estatizante.


Riscos:

O maior risco envolvido o risco de alterao do quadro de
regulamentao.


Tipos de Projetos de Concesso:

1) BT - Build and Transfer:

O proponente financia e constri o empreendimento que, uma
vez terminado, transferido.

Exemplo: conjuntos habitacionais do extinto BNH.


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2) BLT - Build, Lease and Transfer

O empreendimento, aps concludo, entregue ao Governo em
operao de leasing.

Exemplo: Edifcios governamentais.

3) BOT - Build, Operate and Transfer

O Empreendedor constri, opera e, aps um prazo previsto,
transfere ao poder concedente.

Este prazo naturalmente suficiente para reembolso dos
capitais prprios e de terceiros, nas Condies previstas.

o caso mais usual, porm, quando o poder concedente quer
aumentar a atratividade, dando uma condio de quase dono,
porm, sem abrir mo da titularidade de poder concedente, dilata-se
o prazo de concesso. Exemplo: gua, esgoto, energia e
transportes.

4) BOO - Build, Own and Operate

O empreendedor financia, constri e toma posse do
empreendimento. Exemplo: Instalaes porturias e armazns.

5) BTO - Build, Transfer and Operate

O empreendedor financia, constri e transfere e, aps, contrata
os servios de operao.

Exemplo: gasodutos.

6) CAO - Contract Add and Operate

O empreendedor contratado para expanso de uma unidade
j existente e explora esta atividade.
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Exemplo: Estradas e pontes.



7) MOT/O - Modernize, Operate, Transfer or Own

O empreendedor moderniza instalaes existentes, opera e
transfere ou no.

Exemplo: Aeroportos, pontes e estradas.

8) BOTT - Build, Operate,Train and Transfer

Idntico ao BOT, acrescentando-se o treinamento. Exemplo:
Usinas nucleares e empreendimentos com necessidade de
transferencia de tecnologia.

Observao: percebe-se que cada modalidade tem inmeras
implicaes contbeis e fiscais, merecendo acurada anlise quanto
convenincia de sua utilizao.
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ANEXO IV

CASES

CASE

Cia. de Minerao A

Empresa mineradora de grande porte cedeu maioria do capital
social de empresa subsidiria, detentora do direito minerrio, com a
seguinte estruturao de project finance. A nova empresa detentora
do capital social ficou encarregada de desenvolver o projeto,
implementar a construo, cabendo-a, tambm, a direo da
Empresa.

Capital Expenditures - CAPEX 100
Seniors Debt 75
Off Takers Lenders 35
Banco Desenvolv. Intern.** 15
Comercial Banks 25
Subordinated Debt* 25

(*) Emprstimo concedido pelo controlador
(**) Emprstimo vinculado a fornecimento de equipamento concedido por agncia
de desenvolvimento internacional.

Condies dos emprstimos:

Seniors Debt: Libor + 150 bp, carncia 3 anos e 10 de amortizao.

Subordinated Debt: taxas de juros e prazos semelhantes, porm,
com os pagamentos de principal e juros subordinados aos
excedentes de caixa, ficando os pagamentos devidos acumulados
(acrued condition). Os ndices de coverage ratio para pagamento
dos seniors debt variam de 1.5 a 3, dependendo do preo do
produto, se apresentando suficiente, mesmo em cenrios bastante
desfavorveis.
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Riscos Assumidos:

1) Sponsors

Garantee of Completion: Garantia plena da totalidade dos crditos
pelo Sponsor at o atingimento da fase operacional do projeto,
definida pela operao da planta no perodo de 90 dias com a
seguinte caracterizao:

produo mdia de 90% da capacidade prevista.
atingimento de 100% da capacidade em pelo menos x dias.
atingimento das performances operacionais da planta industrial
com um grau de liberdade acordado.

2) Lenders

Price Risk
Riscos no operacionais

3) Off Takers

Os Off Takers assinaram contratos de Longo Prazo Take or
Pay com preos de mercado (Bolsa) relativos a 50% da produo:

Risco de mercado

Acordo Governamental:

Para mitigao de diversos Country Risks foi assinado um
Acordo com o Governo garantindo:

1) Conta corrente no exterior.
2) Invariabilidade da regulamentao de exportao.
3) Garantia de perpetuidade de direitos.
4) Opo para nova tributao, em caso de mudana de
tributos.
5) Livre remessa de lucros e repatriao de capital.
28


CASE
EUROTUNNEL


Histrico


Na Feira Mundial de 1867, Aim de Gomond fez um projeto
para unir Frana e Inglaterra, a pedido de Napoleo III e Rainha
Vitria. Criou-se o primeiro Comit Franco-Britnico sobre o
assunto. Em 1875, novo projeto foi elaborado mas, entre outros
motivos, as palavras do Primeiro-Ministro britnico Lord
Palmerston, sepultaram o projeto: Vocs nos pedem para colaborar
num trabalho para reduzir uma distncia que j menor do que
deveria ser.

As idias s foram retomadas 80 anos depois, com a criao de
um grupo de estudo para o tnel do canal e, em 1960, com uma
empresa para estudar uma ponte sobre o canal. Em 1966, os
Governos decidiram cavar o tnel. Os trabalhos comearam em
1973 e pararam um ano depois, devido crise do petrleo.

Em set/81 Mitterand e Thatcher criaram um grupo de trabalho
sobre o tema e em abr/85, decidiram construir uma ligao fixa entre
os dois pases. Existiam 4 projetos competindo:

Euroroute
Europort
Transmanche Express e
Eurotunnel

O mais simples, tradicional e menos oneroso, pelo menos na
teoria, foi escolhido: Eurotunnel, ligando Calais, na Frana, e
Folkestone, na Inglaterra.
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O Projeto

Consiste em 3 galerias, sendo uma para servios, manuteno e
ventilao e 2 de mo nica onde passageiros, carros, nibus e
caminhes passaro em cima de vages, a uma velocidade de 120
km/h. As empresas ferrovirias da Frana e Inglaterra tambm
utilizaro estas galerias.

O comprimento total do tnel de aproximadamente 50 km,
sendo 4 sob o solo francs, 9 km sob o solo ingls e o restante sob o
mar e o dimetro das galerias principais de 7,3 m. A capacidade de
20 trens por hora em ambas as direes.

Entidades legais foram criadas para conduzir o projeto. Os
governos dos 2 pases, grandes instigadores, no se envolveram de
nenhuma maneira, nem financeiramente, nem com garantias. Isto fez
do Eurotunnel o maior projeto com financiamento privado e
garantido somente pelos ativos e pelo cash-flow do prprio projeto.

A concesso por 55 anos (at 2.042) e foi outorgada pelos 2
governos s duas concessionrias (France Manche e Channel Tunnel
Group) que se encarregaram da concepo, financiamento e
operao do tnel.

A construo tambm foi feita por um consrcio franco-
britnico, Trans Manche Link (TML) que congregava 10 das
principais empresas de engenharia da Inglaterra e Frana.

Os trabalhos foram divididos em 3 categorias:

1. Os tneis e as estruturas sob a terra ( 50% do oramento)
preo objetivo a ser pago a TML com uma margem fixa de
12%. Se os valores forem menores que o preo objetivo, o
TML recebe um bnus de 50% da economia. Caso contrrio
a TML paga at 30% do acrscimo, limitado a 6% do preo
objetivo.

30



2. Os prdios, a infra-estrutura dos terminais, os equipamentos
e as partes mecnicas e eltricas do sistema (40% do
oramento) a um preo fixo a ser pago a TML, independente
do custo.

3. Os trilhos e os trens (10% do oramento) a serem ressarcidos
TML pelo custo mais uma remunerao de 12%.

Existiam regras e datas bem definidas para diminuir as
incertezas dos custos de construo e reforos e confiana no
projeto. As penalidades por atraso, poderiam atingir um montante de
at FF$ 1.650 milhes para a TML.


Recursos Financeiros


1. Os recursos de capital foram levantados em 3 etapas:

FF$ 470 milhes em dez/85 - set/86 pelos controladores
Eurotunnel S/A e Eurotunnel PLC, utilizados para pagar pelos
trabalhos tcnicos, legais e econmicos e os sobre-preos at
nov/86;

FF$ 2.006 milhes em out/86, por investidores institucionais
(35% na Frana, 35% na Inglaterra, 10% nos EUA, 10% no
Japo e 10% no resto da Europa), utilizado para cobrir os
custos do projeto at out/87.

FF$ 7.700 milhes em nov/87 em oferta pblica (46% na
Frana, 46% na Inglaterra e o resto no mercado internacional).

Os organizadores deste lanamento de aes foram os bancos
Indusuez e o Warburg, baseados apenas nos prospectos do futuro
fluxo de caixa do projeto e nos dividendos previstos.

31


2. Os crditos bancrios, inicialmente de FF$ 50 bilhes com 18
anos de prazo foram fornecidos por um sindicato de 50 bancos,
com a seguinte distribuio:

Japo 23%
Frana 19%
Alemanha 13%
Inglaterra 12%
EUA/Canad 4%
Outros 29%
Total 100%

O custo mdio foi de Libor + 1,7% a.a. mais comisso flat,
variando de 1/4 e 7/8%. As garantias so os ativos do projeto e o
fluxo de caixa.

Problemas

1. Do lado francs, a mquina perfuratriz quebrou, provocando
atrasos e custos adicionais. Esta possibilidade no tinha sido
prevista.

2. Do lado ingls, contrariamente aos clculos dos gelogos, a
perfuratriz encontrou terrenos com muita gua, obrigando a um
trabalho num ambiente alagado, portanto mais vagaroso e com
custos muito maiores.

3. Os trabalhos a preo fixo e especialmente os suprimentos, tiveram
seus preos aumentados.

4. O principal acrscimo de custos foi devido s exigncias de
segurana de transporte, impostas pelo Intergovernmental
Committee (composto de civis). Somente as exigncias relativas
aos trens, dobrou o oramento de 3 para 6 bilhes de francos.

5. A acelerao dos trabalhos para concluso dentro do prazo,
ocasionou a morte de 6 pessoas no lado britnico e 1 no francs.
O Commitee ordenou uma paralisao parcial dos trabalhos e
multou o TML em 0,5 milho de francos em 1990.

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6. As dificuldades da economia britnica desde 1989, inflao, e
um forte aumento das taxas de juros que alcanaram 14% a.a.

Evoluo do Oramento Global

Nov/87 - estimativa inicial .............................................. FF$ 48,7
bilhes

Out/88 - aumento de custos administrativos................... FF$ 52,2
bilhes

Fev/89 - atraso de 1 ms no incio previsto
de operaes ........................................................................ FF$ 53,8
bilhes

Jul/89 - aumento no custo dos trens................................ FF$ 57,3
bilhes

Jan/90 - atualizao do oramento.................................. FF$ 70
bilhes
Fev/90 - acordo Eurotunnel/TML................................... FF$ 75
bilhes

Mai/90 - estimativas dos bancos ..................................... FF$ 80
bilhes
(novos crditos de FF$ 20 bilhes e aumento de capital de mais
FF$ 5 bilhes).


Principais Causas de Insucesso

1. Empreiterias e Empresas de engenharia, que tambm
participavam do Grupo de Controle, se beneficiaram com os
overruns.

2. Exigncias de segurana de transporte, pelo
Intergovernmental Committee (de FF 3 bilhes para FF$ 6
bilhes), provocaram considervel atraso no cronograma
fsico.

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3. No existncia de garantia de completion.

4. Custos financeiros acima do previsto.


CASE

GUAS ARGENTINAS

A concorrncia internacional para privatizao do sistema de
purificao e fornecimento de gua da Grande Buenos Aires foi
vencido por um consrcio liderado pela Lyonnaise des Eaux em
dez/92 e que ofereceu 26,9% de reduo para o preo da gua,
conseguindo a concesso de 30 anos.

Controle do Capital (%)

Empresas Intransfervel Negocivel Total
Lyonnaise des Eaux (Frana) 25,00 0,30 25,3
S.G. guas de Barcelona (Espanha) 3,15 9,45 12,6
Comp. Gnrale des Eaux (Frana) 2,00 6,00 8,0
Anglican Water Pic (UK) 1,12 3,39 4,5
Socied. Com. La Plata (Argentina) 15,00 5,70 20,7
Meller S.A. (Argentina) 2,03 6,07 8,1
Subtotal 51,00 39,0 90,0
ESOP (Aes classe B) 10,0 10,0
Total 51,00 49,0 100,0


Condies Exigidas:

1. Capital mnimo de US$ 120 milhes durante a concesso;

2. Os acionistas tm que subscrever 90% das aes com direito a
voto e manter a participao, alm de financiar os 10% da ESOP
(Employee Stock Ownership Plan). Expectativa de rendimento
salarial extra de 10% como fator de motivao;

34
3. Lyonnaise des Eaux a nica operadora do sistema, com poder
de veto sob aspectos tcnicos, econmicos e financeiros e
recebendo 6% do lucro operacional bruto como remunerao
pelos servios;
4. Obrigao de efetuar investimentos de US$ 4 bilhes durante 30
anos;

5. Estrutura das tarifas e revises - ENTE.

Nos aumentos de capital subseqentes pelo menos 10% tm que ser
reservados para o pblico e 10% para o ESOP (financiado).

1993 1994 1995 1996 1997
Receitas 150 290 369 408 449
Custos 158 234 238 242 246
Desp. Financeiras 2 10 17 26 40
Impostos 1 3 10 11 12
Depreciao 12 26 35 67 79
Lucro Lquido (23) 17 69 62 72

LL + Dep (11) 43 104 129 151
Investimentos (126) (132) (211) (243) (314)
Capital de Giro (10) (11) 30 14 12
Financiamentos 62 65 77 113 166
Equity 85 35 - (13) (15)
Cash Flow 0 0 0 0 0

Ativo Circulante 79 98 73 62 67
Ativo Fixo 98 204 380 556 791
Passivos/Ativos
totais
177 302 453 618 858
Passivo Circulante 53 61 66 69 86
Patrimnio Lquido 62 114 183 232 289
Financiamentos 62 127 204 317 483


FINANCIAMENTOS

35
1. Euronotes em jul/93 lanou US$ 50 milhes.

2. IFC US$ 25 milhes 10 anos com 2 de carncia Libor + 3,00% + 1% Flat
US$ 77 milhes 8 anos com 1 de carncia Libor + 2,75% + 1% Flat
US$ 13 milhes 12,5 anos com 10 de carncia Libor + 4,5% + 1% Flat
A. Fatores de Sucesso:

1. O monoplio garante um fluxo constante e crescente de receitas;
2. O Know-how dos scios permite aumentar a eficincia da operao,
aumentando receitas e reduzindo custos;
3. Uma grande parte dos consumidores da Grande Buenos Aires (residencial e
comercial) ainda no est conectada ao sistema;
4. Reestruturao organizacional com programas de posentadoria/desligamento
voluntrio e treinamento de pessoal;
5. Reviso das tarifas garantida de forma a promover receita para investimentos
e lucro dos acionistas.
1993 (REVISO) REALIZADO
Receitas 150 148
Custos 158 160
Desp. Financeiras 2 2
Impostos 1 1
Depreciao 12 12
Lucro Lquido (23) (27)

Investimentos 126 123
Financiamentos 62 63

Cash Flow 0 0

B. Riscos: Neutralizadores

Tecnologia (operador com experincia)
Monoplio (30 anos)
Recursos humanos (reduo de 26,9% no preo)
Qualidade dos ativos existentes
36
Poltico - expropriao
- instabilidade macro econmica
- recusa em aumentar a tarifa
Taxa de cmbio
Repatriao dos lucros
CASE

SEVERN RIVER CROSSING

Concesso para construo de uma segunda ponte ligando a
Inglaterra ao Pas de Gales, com 5 km de extenso (a maior da Gr-
Bretanha), numa regio de correntes marinhas e ventos muito fortes.

Departamento de transporte
|
Concesso
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SRC
| __
| | | |
Acordos Contrato de Contrato de Contrato
Financeiros: Construo Operao Manuteno
Debntures com a GTM Toll Manag com a Laing
EuropeanInv. Bank J.V. Proj.
Crditos Bancrios
Crditos do Governo

Histrico
Abril/89 Edital
Outubro/89 Leilo
Abril/90 Ganhador
Outubro/90 Fechamento
Fevereiro/92 Aprovao Real
Abril/92 Incio de Construo
Abril/92 Inaugurao da 2 ponte

USOS E FONTES ($ LIBRAS X MILHES)
Nova Ponte 460 Debntures 145
Ponte Existente 120 Crdito do Governo 66
Banco Europeu 140
Crditos Bancrios 169
37
Lucros 60
TOTAL 580 580

O Capital prprio aplicado foi de apenas 39.000 libras. Este
Project Finance foi executado somente com recursos de Terceiros
ou gerados pelo empreendimento.
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