Caracterizacion de Riesgos Asociados A La Actividad Minera-Libre

FONDEF DO2I 1087 - DESARROLLO DE HERRAMIENTAS PARA LA ARTICULACIN DE UN MERCADO DE CAPITALES PARA LA MEDIANA MINERA EN CHILE
H12: Caracterizacin de Riesgos Asociados a la Actividad Minera

Caracterizacin de Riesgos Asociados a la
Actividad Minera

PROYECTO FONDEF 1087

Desarrollo de Herramientas para la Articulacin de un Mercado de Capitales
Orientado a la Mediana Minera en Chile

Universidad de Chile
Facultad de Ciencias Fsicas y Matemticas
Junio - 2004

Universidad de Chile Pg. 1

Elaborado por Christian Moscoso W. y Manuel Arre S.


ndice General

Antecedentes ............................................................................................................................ 3
Objetivo del Informe.................................................................................................................. 3
Alcance del Informe .................................................................................................................. 3
Introduccin RIESGO, INGENIERA Y FINANZAS............................................................... 4
Anlisis de Confiabilidad........................................................................................................... 4
Error e Incertidumbre del Modelo ............................................................................................. 4
Anlisis de Riesgos................................................................................................................... 5
Criterios de Decisin............................................................................................................... 10
Herramientas de Gestin del Riesgo...................................................................................... 12
Anlisis de Decisin................................................................................................................ 14
Negocio de Exploracin y Riesgo........................................................................................... 17
Anlisis de Riesgo en el Negocio de Desarrollo Minero y Explotacin .................................. 20
Modelos de Riesgo y Retorno................................................................................................. 36
Consideraciones Finales......................................................................................................... 44
Referencias............................................................................................................................. 45
Antecedentes

El proyecto Atacama Resource Capital considera la inexistencia de un mercado de capitales
para la minera en Chile, como una imperfeccin econmica que impide el aprovechamiento
ptimo de los recursos mineros del pas.

Los estudios preliminares realizados para la formulacin del proyecto, permitieron establecer la
existencia de una brecha perceptual, de conocimiento especializado y de herramientas
necesarias, para profundizar la capacidad de financiamiento local del sector.

La percepcin de un gran riesgo privado asociado el negocio minero es, de acuerdo a lo
establecido en nuestro estudio preliminar, una de las causas que se contrapone a una fluida
atraccin de recursos financieros locales hacia la minera.

Estas y otras apreciaciones entre los actores del mercado local nos llevaron a levantar el
conjunto de hiptesis de investigacin a ser verificadas en el proyecto.

Una de las hiptesis del proyecto es la existencia de importantes asimetras de informacin
que incidiran en la inexistencia de un mercado de capitales especializado para la minera.
Esto se manifiesta en la inexistencia de informacin adecuada, desconocimiento de su
existencia o en incapacidad para interpretar la informacin existente.

De lo anterior se deriva la necesidad de generar un modelo de negocios que considere la figura
del Sponsor especializado en minera, que contribuya a mejorar las interfases entre el sector
financiero y minero y a desarrollar y complementar las herramientas usadas actualmente en
Chile en el mercado bancario y en el mercado de capitales; permitiendo una mejor apreciacin
de la rentabilidad y el riesgo asociado a los activos mineros

Junto con lo anterior nuestro proyecto ha detectado la necesidad de introducir cambios
institucionales orientados tanto a promover un mayor desarrollo de la industria de capital de
riesgo, como a dar movilidad a las iniciativas de desarrollo de negocios mineros. Dichos
aspectos han sido considerados en otros productos de este proyecto.

Objetivo del Informe

Este informe corresponde a la actividad 1.1.5 del proyecto, Anlisis de la Tipologa de Riesgos
en Proyectos Mineros, que concluye con el hito denominado Caracterizacin de los Riesgos
Asociados a los Activos Mineros.

Este informe se asocia al objetivo numero 2 del proyecto; es decir, caracterizar y modelar los
riesgos asociados a los activos mineros (proyectos y activos operacionales) de modo de
desarrollar metodologas de anlisis de riesgos y retornos esperados, que permitan reducir la
asimetra de informacin.

Alcance del Informe

Este informe no considera los aspectos institucionales, los cuales son tratados en otro
documento.

En funcin de los objetivos del proyecto es relevante considerar nicamente el riesgo asociado
a los proyectos mineros, por lo que no se har consideraciones especficas referentes a activos
operacionales.

Introduccin RIESGO, INGENIERA Y FINANZAS

El riesgo puede ser considerado como la exposicin a un peligro o azar
1
.
Esta nocin de lo que es riesgo es compartida entre el mundo de la ingeniera y el de los
negocios. Sin embargo, mientras en el primero el nfasis es en los riesgos fsicos y en el tipo
de respuesta necesaria del sistema de ingeniera u obra para mitigarlo, en el segundo se
agregan aquellos originados por las interacciones entre los distintos actores del mercado
financiero.
De esta manera cuando hablamos de desarrollar un mercado de capitales orientado a la
minera en Chile, dentro del alcance especificado en este informe, estamos hablando de
acercar las percepciones de exposicin al peligro o azar, entre los actores del sector minero y
los componentes y actores del mercado de capitales.

Anlisis de Confiabilidad

En ingeniera
2
existen nociones como confiabilidad de un diseo o funcionamiento de un equipo
y riesgo. La nocin de confiabilidad se relaciona con la probabilidad de que el equipo o diseo
falle, pudiendo ser medida tanto como una probabilidad, como por un lapso de tiempo
promedio entre fallas. La confiabilidad y la probabilidad de falla son complementarias, es decir,
si P
f
representa la probabilidad de falla del sistema (diseo o equipo), entonces confiabilidad es
igual a (1 - P
f
.). Sin embargo, la probabilidad de falla, esencial para establecer la confiabilidad
de un sistema en ingeniera, requiere de la adopcin de un modelo fsico que interprete el
comportamiento del sistema. As, el anlisis de confiabilidad comienza con el supuesto de que
la incertidumbre en el sistema se deriva de la incertidumbre en sus parmetros de entrada -
principalmente sus propiedades fsicas - y en ocasiones de su comportamiento frente a
distintas solicitaciones. El resultado de un anlisis de confiabilidad es la probabilidad de que el
Factor de Seguridad (FS) del sistema sea menor que 1, es decir,

p (FS < 1).

Esta probabilidad a veces se referencia como ndice de confiabilidad, asumiendo alguna forma
especfica de la funcin de densidad de probabilidad de FS.

La probabilidad de que el Factor de Seguridad sea menor que 1 (FS < 1), est determinada por
el valor que toman las variables de entrada al modelo y por la forma en que el modelo hace
interactuar dichas variables. La probabilidad de falla (o factor de seguridad) se determina a
partir de la frecuencia de falla obtenida de experimentos aleatorios del sistema. Si bien, es fcil
inferir ex-post que los componentes que hallan fallado han de ser los nicos que contienen
algn defecto, nada permite identificar esta condicin de antemano. Asimismo, la ocurrencia
de eventos extremos es tratada como la de cualquier otro evento que afecte la confiabilidad del
sistema.

En este anlisis subyace la idea de que el modelo cientfico que representa el sistema de
ingeniera es nico y que, adems, es un descriptor preciso de la realidad.

Error e Incertidumbre del Modelo

Los modelos usados en Ingeniera son idealizaciones de los procesos o de la realidad que
intentan representar. Las simplificaciones y aproximaciones necesarias para construir los
modelos pueden introducir errores en sus resultados.

Estos errores del modelo, tambin conocidos como errores de prediccin incluyen todas las
simplificaciones inherentes a un procedimiento de anlisis, que pueden originar una desviacin
entre las predicciones del modelo y los valores encontrados en la realidad.

Sin embargo, adems de estos errores de prediccin existe la incertidumbre del modelo.
Mientras los primeros se refrieren a la variabilidad existente en el modelo adoptado, la
incertidumbre se relaciona con la fidelidad con el modelo representa la realidad. La
incertidumbre del modelo, se refiere al grado en que ste incorpora una representacin
correcta, exacta del proceso que quiere emular. Mientras que el error de prediccin o error del
modelo, se refiere a la precisin de ste.

Anlisis de Riesgos

En ingeniera el anlisis al riesgo difiere del anlisis de confiabilidad en varios aspectos. El
primero es que si bien puede usar los resultados de uno o varios modelos, no necesariamente
descansa en ellos directamente. El anlisis de riesgo permite considerar mltiples modos de
falla del sistema, no slo uno, sin importar la existencia de modelos disponibles para
representarlos.
Mientras las tcnicas de anlisis de confiabilidad encuentran su aplicacin natural en el diseo
de sistemas nuevos, el anlisis de riesgo suele ser ms til para hacer diagnsticos de
sistemas ya existentes, considerando todos los componentes de incertidumbre que afectan la
totalidad de procesos de falla.
En las aplicaciones de ingeniera, se define el riesgo como el producto entre la probabilidad de
falla del sistema y las consecuencias de esta falla:

Riesgo = (Probabilidad de Falla * Consecuencias de las Fallas) = P
f
* C
f

El anlisis de riesgo en ingeniera, por definicin, debe considerar las consecuencias fsicas de
las fallas. Lo anterior hace que el anlisis de riesgo difiera fundamentalmente del anlisis de
confiabilidad. En el anlisis de confiabilidad solo se establece la probabilidad de que algo
malo ocurra, sin importar cunto o el cun rpido o hasta dnde este evento negativo ocurrir.
El anlisis de riesgo es independiente del mundo de los modelos cientficos. Si bien puede
incorporar sus resultados, donde ello sea posible debe incorporar eventos inciertos,
condiciones o procesos que los modelos no son capaces de describir. Es por ello que el
anlisis de riesgo de ingeniera requiere de una capacidad de establecer juicios y estos juicios
deben ser cuantificados como probabilidades subjetivas, de modo que las probabilidades
subjetivas llegan a ser un componente virtualmente obligatorio en el anlisis de riesgo, el cual
no puede establecer consecuencias fsicas de una falla sin incorporarlas en mayor o menor
grado. As la aplicacin del juicio y del criterio es explcito en los anlisis de riesgos de
ingeniera.

En la prxima pgina, la figura representa los componentes del anlisis de riesgo en ingeniera:

Probabilidad Subjetiva Tcnicas de Solucin
Simple Aritmtica
Anlisis de Monte Carlo
Estimacin de Puntos
Otras Tcnicas
Estimacin de Riesgo
(pf ) * (Cf )

Probabilidades
Componentes
del Evento
Frecuencia Normalizada
Teorema de Bayes
Anlisis de Confiabilidad
Regresin Binaria o
Logstica
Consecuencias
Todos los modos de falla
Respuesta
Todos los modos de falla
Iniciador
(todos los modos de falla)
Tcnicas de
Descomposicin
rboles de eventos y de fallas
Modelo
Estocstico

Figura 1. Componentes del Anlisis de Riesgo en Ingeniera
Referencia: Vick, Steven G., Degrees of Belief: Subjective Probability and Engineering Judgment, ASCE Press,
2002, Pg. 126.

El anlisis de riesgo considera cmo ocurren los efectos adversos. Cualquier proceso de esta
naturaleza, puede ser dividido en tres partes: (1) un iniciador que desencadena el proceso, (2)
la respuesta del sistema a este iniciador y (3) las consecuencias de que una respuesta no
adecuada conduzcan a una falla. Diversos mtodos y tcnicas probabilsticas pueden ser
utilizadas en cada una de estas partes.
El iniciador es una condicin u ocurrencia hipottica que desencadena un proceso de falla
potencial. El iniciador no se limita a cantidades medibles sino puede incluir tambin estados
desconocidos de la naturaleza, que puedan dar inicio a alguna secuencia de eventos
indeseables. Estos iniciadores pueden ser representados usando modelos estocsticos an
cuando pueden tener tambin orgenes no estocsticos, relacionados con las causalidades del
proceso, cuyo grado de validez se exprese subjetivamente, los distintos modos de falla
identificados con el inicio de cada proceso de falla, pueden afectar al sistema de diferentes
formas, las cuales tambin son inciertas, la ocurrencia de un iniciador conducir a una falla del
sistema solamente si este es incapaz de soportar sus efectos dentro de su rango de
estabilidad. Esto es la respuesta del sistema al iniciador. Las incertidumbres asociadas
pueden ser evaluadas usando diferentes mtodos, tan como se muestra en la figura 1. El
tercer elemento del anlisis de riesgo tiene que ver con las consecuencias de una falla en el
sistema. La falla en un sistema de ingeniera es algo observable fsicamente. La ingeniera
dedica ms tiempo a evitar la falla de los sistemas que a determinar las consecuencias de esta,
por lo que los modelos predictivos de una falla son poco comunes y descansan generalmente
en historias de casos y juicios subjetivos para interpretar las consecuencias.

A parte de esto las consecuencias involucran generalmente el potencial de intervencin que
puede prevenirlas, dado que el progreso de una falla, la gente normalmente tiene la posibilidad
de intervenir; ello incorpora un elemento de juicio humano y un grado de incertidumbre
importante.

La figura 1, muestra que los tres elementos principales del anlisis de riesgo (iniciador,
respuesta y consecuencias) estn vinculados por las tcnicas de descomposicin. Estas
corresponden simplemente a la desagregacin de cada secuencia de falla en sus eventos
constitutivos, todos los cuales deben ocurrir para que las consecuencias de la falla puedan
tener lugar. Se aplica la descomposicin a las incertidumbres contenidas al interior de cada
uno de los elementos bsicos.

Los rboles de evento y los rboles de falla representan una visualizacin de las secuencias y
los elementos contenidos en cada uno. Son la herramientas bsicas del anlisis de riesgo en
ingeniera, pero son una herramientas para organizar su estructura y no el anlisis en si mismo.

La visualizacin de la secuencia de falla es un elemento fundamental para el diagnstico. Pero
debido a que la visualizacin se fundamenta en juicios puede haber diversas formas de
especificarla y por ende los procesos de falla pueden ser conceptualizados y organizados de
manera distinta por diferentes individuos y, adems, la descomposicin puede hacerse con
diferente grado de detalles.

El anlisis de riesgo se basa en procesos y no en modelos. Dichos proceso corresponde al
anlisis de los proceso de falla, los que son una conceptualizacin lgica y secuencial de las
condiciones y eventos que participan en cada proceso desde el inicio hasta el final.

Probabilidades Componentes del Evento

Dentro de las tcnicas ms utilizadas para determinar las probabilidades componentes del
evento, se encuentra la tcnica conocida como Probabilidad Subjetiva o cualitativa.

Probabilidad Subjetiva

Las principales etapas de un anlisis por esta va pueden ser resumidas de la siguiente
forma:

1- Definicin del problema: Definir el alcance del anlisis constituye un
requisito para asegurar que todas las partes involucradas comprendan los
temas a ser examinados y tengan una definicin clara del resultado esperado.
2- Identificacin: Es la etapa ms importante de un anlisis de riesgo.
Algunas o todas las tcnicas indicadas a continuacin se utilizan para
desarrollar una lista detallada de peligros y posibles medidas de reduccin de
riesgo, lo que se convierte en la base del anlisis cualitativo:
a. HAZOP (Hazard and operability): Usado en plantas de procesamiento.
Procedimiento Routine toolbox para examinar potenciales defectos en
seguridad, especialmente en tareas inusuales.
b. Brainstorming and what-if: Esencialmente, los participantes examinan,
de manera estructurada, un sistema para identificar peligros
potenciales.
c. HAZAN: Similar a HAZOP pero conducido por especialistas externos.
d. Checklists: Especifican problemas conocidos relevantes para el tipo de
planta.
e. FMEA (Failure Mode and Effect Analysis): Mtodo que examina cmo
un componente o sistema puede fallar o ser usado incorrectamente.
f. FTA (Fault Tree Analysis): Utilizado para examinar los eventos y las
condiciones necesarias para la ocurrencia de un determinado
accidente.
g. ETA (Event Tree Analysis)
h. Task Analysis: Se usa para examinar la contribucin humana al
sistema u operacin. Cada tarea es examinada para determinar donde
pueden ocurrir interrupciones y se puede usar la experiencia de otros
casos se para llamar la atencin de los participantes.
3- Determinacin de riesgo: El riesgo queda determinado por el producto
entre Probabilidad y Consecuencias. Las clasificaciones convenientes para
ambas variables se muestran en las tablas 1 y 2.


Tabla 1. Clasificacin de la probabilidad de ocurrencia

Probabilidad
Muy Improbable Improbable Probable Muy Probable
Descripcin Casi imposible Posible a veces Incidentes aislados Incidentes repetitivos
Intervalo de
Frecuencia
(mult. eventos)
Dentro de 20
aos
Dentro de 5 aos Dentro de 1 aos Dentro de 6 meses
Probabilidad
(evento nico)
< 1/2000 < 1/2000 a 1/100 1/100 a 1/10 > 1/10

Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, Pg. 72-
73.

Tabla 2. Clasificacin de la consecuencia de una ocurrencia

Consecuencia
Muy baja Baja Moderada Alta
Impacto
ambiental
Degradacin local Degradacin widespread Degradacin severa
Degradacin
catastrfica
Seguridad del
personal
Sin daos Daos menores Daos severos Fatales
Tiempo perdido
(turnos)
0 0 a 500 500 a 6.000 > 6.000
Costos
operacionales
< $A 0,5 M
$A 0,5 M to
$A 2,5 M
$A 2,5 M to
$A 10 M
> $A 10 M
Toneladas de
mineral
< 30.000 30.000 to 200.000 200.000 to 500.000 > 500.000
Toneladas de
material
< 200.000 200.000 to 1 M 1 M to 2 M > 2 M

73.

Tabla 3. Matriz de determinacin de riesgo

Consecuencias ms serias
Muy baja Baja Moderada Alta
Muy Improbable Nivel 1 Nivel 2 Nivel 3 Nivel 4
Improbable Nivel 2 Nivel 3 Nivel 4 Nivel 5
Probable Nivel 3 Nivel 4 Nivel 5 Nivel 6
Muy Probable Nivel 4 Nivel 5 Nivel 6 Nivel 7

73.

4- Gestin de riesgo: Asumiendo que se ha establecido un conjunto
conveniente de criterios de aceptacin de riesgos, le corresponde a la
gestin del riesgo determinar si es necesario implementar alguna
medida de reduccin de riesgo.

Tcnicas de Solucin

La Tcnica de Solucin ms ampliamente usada corresponde a la Simulacin de
Monte Carlo, a la cual se hace referencia a continuacin.

Anlisis de Monte Carlo

Es posible cuantificar la estimacin de riesgo utilizando la tcnica de simulacin
de Monte Carlo. Esta tcnica examina todas las posibles combinaciones de
interacciones entre las variables de entrada y permite reproducir fielmente los
rangos de incertidumbre entregados en el input.

El usuario puede especificar cada variable incierta como un rango de valores
definidos por una distribucin de probabilidad.

Este anlisis cuantitativo de riesgo ha ganado usos cada vez ms amplios,
debido a la disponibilidad de recursos computacionales y a la adopcin de las
planillas de clculo como una herramienta bsica de modelamiento. Cualquier
problema que pueda ser planteado de manera determinstica en una planilla de
clculo, puede ser analizado mediante esta tcnica. Sin embargo, puede
requerirse un considerable esfuerzo para obtener un modelo coherente. Dichos
esfuerzos deben dirigirse a definir justificadamente la forma de la distribucin
de probabilidad de la variable incierta.

Es comn observar que se asuma la misma probabilidad para el caso de tener
un valor real mayor que el valor esperado, que para el caso de ser menor, es
decir una funcin densidad de probabilidad simtrica. A menudo esto no es
correcto; por ejemplo es posible afirmar que para el costo de un proyecto de
capital, ser mayor la probabilidad de tener un valor real mayor que el
esperado, debido a que generalmente se gasta ms de lo proyectado y rara vez
menos.

Una caracterstica relevante de la tcnica de simulacin de Monte Carlo es que
permite modelar las correlaciones e interdependencias existentes entre las
variables de un modelo, lo cual no es, en general, posible mediante otras
tcnicas.

A continuacin se ilustran algunas de las caractersticas principales de los
resultados generados por esta tcnica.

Figura 2a. Variable explicada segn una distribucin lognormal.
Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, Pg. 74.


Figura 2b. Probabilidad de que el costo total sea mayor que $40.

Criterios de Decisin

La probabilidad de falla refleja los diversos procesos de falla y la diversidad de incertidumbre
que los afecta. Este valor es un descriptor aproximado de la verosimilitud de que ocurra una
falla; el que al multiplicarlo por las consecuencias de dicha falla, se transforma en una medida
cuantitativa del riesgo. Una vez cuantificado el riesgo, es decir, representado ste por un
nmero, debemos saber qu hacer con l. En algn momento los ingenieros decidieron cules
deberan ser los factores de seguridad mnimos a ser usados en determinados sistemas de
ingeniera y mtodos de anlisis. Con el tiempo, estos valores mnimos quedaron incorporados
en diferentes cdigos y estndares de prcticas de la ingeniera, incorporando tanto la
incertidumbre como las consecuencias de una falla.

Al cuantificar el riesgo probabilsticamente, se requiere establecer algn valor de riesgo lmite o
alguna probabilidad mxima de falla.

En los anlisis de ingeniera las probabilidades, sus consecuencias y otros factores como
factibilidad y costos de mitigacin del riesgo son a menudo establecidas a travs del juicio,
quedando de esta forma una puerta abierta para la inconsistencia entre las decisiones y los
tomadores de decisiones. Por ello, algunos ingenieros han intentado establecer una regla de
decisin uniforme. Ella consistira en algn valor mximo para la probabilidad de falla con
consecuencias implcitas o inferidas o bien se puede adoptar el criterio del riesgo. A lo largo
del tiempo diversos criterios han sido propuestos para distinguir lo que sera un nivel de
seguridad adecuado. Estos criterios discriminantes han sido llamados magnitud de riesgo
aceptada, aceptable o tolerable

La determinacin de este valor lmite para el riesgo han sido motivo de mucha discusin, pero
cuando se trata de la seguridad del pblico la determinacin de este lmite debiera ser
establecida por la propia sociedad. Sin embargo, la sociedad siempre se ha resistido a
cualquier intento de obligarla, lo que ha originado diversos intentos de establecer esta frontera
del riesgo de modo indirecto, a travs de la observacin de las magnitudes de riesgo que esa
sociedad acepta manifiestamente. Estas son las preferencias reveladas. Algunos han
propuesto una frontera que considere un riesgo mximo constante, es decir, una recta que
represente el producto de la probabilidad de falla y sus consecuencias.

Otros, replican que las actitudes de la sociedad hacia el riesgo dependen no solo de su
magnitud, sino tambin del nivel relativo que alcanzan las consecuencias de la falla el
ejemplo ms comn es el del accidente de aviacin que cobra 300 vctimas y conquista los
titulares de lo diarios, mientras que otras 300 vctimas ocurridas en accidentes automovilsticos
separados, alcanzan poca mencin.

Esta aversin de la sociedad al riesgo se refleja en el lmite de riesgo socialmente aceptable
debe ser una curva con pendiente negativa. De esta forma, mientras en la primera alternativa
la zona considera segura est representada por el rea bajo la recta de la figura 3, en la
segunda sta queda representada por el rea bajo la curva en la misma figura, la cual
representa el requerimiento de probabilidades de ocurrencia an menores, para los eventos de
mayores consecuencias.

Figura 3: Criterios de decisin basados en el riesgo
Referencia: Vick, Steven G., Degrees of Belief: Subjective Probability and Engineering Judgment, ASCE
Press, 2002, Pg. 137.

Para que un valor de riesgo caiga inequvocamente a uno u otro lado de la lnea de frontera, tal
como lo requiere una determinacin de niveles de seguridad sin ambigedades, se debe
determinar de modo preciso e invariante tanto la probabilidad de falla como sus consecuencias.

En la medida en que los valores de probabilidad generados por el anlisis de riesgo incorporan
casi inevitablemente un componente derivado de la subjetividad, inherentemente variable,
representan solamente una barra de error vertical. Si adems las estimaciones de las
consecuencias estn tambin sujetas a variabilidad, el resultado del anlisis de riesgo no es un
punto singular sino un lugar geomtrico. De modo entonces que la posicin de una estimacin
de riesgo en relacin a una frontera de riesgo, no puede ser definida, en general, de modo
nico. Este requerimiento de precisin y la incapacidad del anlisis de riesgo para generarla,
representan una incompatibilidad fundamental entre la tcnica de anlisis y los criterios
formales, en la medida en que estos ltimos son determinsticos al orientarse a recomendar
decisiones que sean siempre consistentes.
inseguridad
Log de la consecuencia de falla, C
1
L
o
g

d
e

l
a

p
r
o
b
a
b
i
l
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a
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f
a
l
l
a
,

P
1
?
seguridad
inseguridad
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P
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seguridad
inseguridad
1
L
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l
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p
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a
b
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l
i
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a
d

d
e

f
a
l
l
a
,

P
1
?
seguridad

Un enfoque ms especfico para reconciliar las capacidades de la tcnica de anlisis de riesgo
y los requerimientos de los criterios de decisin, considera el valor esperado de las
consecuencias en relacin a su valor absoluto, de modo de expresar mejor el factor de
aversin social al riesgo. No existe una lnea nica ni rgida que separe los sistemas seguros
de los inseguros, sino ms bien una escala relativa, como se observa en la figura 4.


Justificacin fuerte para reducir
riesgo de corto y largo plazo
Justificacin menor para reducir
el riesgo
Justificacin fuerte para reducir
riesgo de largo plazo
L
o
g

c
o
n
s
e
c
u
e
n
c
i
a
s

e
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p
e
r
a
d
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s
,

(
P
f
)
(
C
f
)

log consecuencias, C
f

Figura 4: Criterios de decisin basados en el riesgo
2002, Pg. 137.

El uso del anlisis de riesgo requiere hacer juicios acerca del significado de sus resultados en
el contexto general, desincentivando su uso como una fuente nica de verdades objetivas o
como fuente nica para la toma de decisiones sin consideracin a otros factores,
particularmente las diversas alternativas de reducir el riesgo. Las decisiones acerca del riesgo
deben considerar mltiples dimensiones, es decir no solamente su magnitud sino tambin el
qu se puede hacer acerca de l, cun factible es hacerlo y qu significa. La toma de
decisiones acerca del riesgo requiere incluir simultneamente el anlisis de alternativas para
reducirlo.

Herramientas de Gestin del Riesgo

Es posible precisar que la reduccin del riesgo no es la nica alternativa para la gestin.
Existen otras tcnicas, las que se indican a continuacin.

- Eliminacin: Postula que la causa del riesgo puede ser eliminada. Esto se puede lograr
por dos caminos: por prohibicin o por cambios de diseo escogiendo eliminar cierto mtodo o
prctica de trabajo. Una de las desventajas est dada por la sustitucin que pueda ocurrir y el
riesgo asociado al nuevo material o mtodo.
- Trasferencia: En minera son comunes los arreglos con contratistas y la adquisicin de
seguros. El problema que presentan es que debido a la dificultad de predecir los efectos de un
incidente, se producen disputas por la interpretacin de clusulas.
- Compartir: En minera se comparte el riesgo de las siguientes maneras:
o Acuerdos del tipo joint venture cubriendo el funcionamiento de una
operacin.
o Con contratistas, de manera explcita, en la ejecucin de ciertos
trabajos.
o Con las autoridades, de manera indirecta, mediante el establecimiento
de frmulas para el pago de royalties basadas en ingresos o beneficios.
- Reducir: Corresponde a la manera ms usual de gestin del riesgo. El proceso implica
seleccionar medidas de reduccin de riesgo efectivas tanto desde el punto de vista de su costo,
y capaces de acotar el riesgo al rango aceptable.
- Conservacin: Luego de un proceso de anlisis y reduccin de riesgo, se conserva
cierto riesgo que se considera manejable con los recursos existentes. Esto constituye un riesgo
conocido. Pero el mayor peligro para la reputacin de la compaa o para su seguridad
financiera lo constituyen los riesgos desconocidos. Tambin puede ocurrir que algn riesgo
conocido haya sido subestimado y errneamente aceptado y conservado.

Royal Society (1992) ha descrito a la gestin de riesgo ms bien segn lo que hace, que
segn lo que es; usando los tres elementos bsicos del control de organizacin: i) definicin
de metas, ii) recolectando e interpretacin de informacin, y iii) acciones. Esta filosofa se ha
ampliado para formar la base de la operacin de ISO14001 (1996) donde el ciclo se resume
segn las cinco acciones bsicas demostradas en la figura 5; poltica, planeamiento, accin,
comprobacin, y revisin. Este acercamiento cclico a la gerencia de riesgo incorpora la mejora
continua y depende de la puesta al da de los anlisis del riesgo.

Figura 5. Ciclo de la gestin del riesgo.

Cuadro 1. Gestin de Riesgo
3

A continuacin se presenta una aproximacin a la gestin de riesgo,
siguiendo la estructura de la discusin de Royal Society. Esta indica que dicho
proceso se puede realizar analizando siete aspectos:

1. Anticipacin: desde el punto de vista de la minera, la anticipacin
puede ser una buena aproximacin, pero requiere ser reforzada por buenos
diseos de monitoreo y de procedimientos de accin y repuesta.
2. Responsabilidad y culpa: esta aproximacin se basa en el uso de
incentivos o acciones punitivas con el fin de asegurar el cumplimiento de
reglas. Pero, bajo esta ptica, una investigacin clara en cuanto a la causa
verdadera de incidentes importantes, puede ser perjudicada por proteccin
de intereses individuales o corporativos.
3. Anlisis cuantitativo de riesgo: en la minera, el anlisis cuantitativo
de riesgo tiene un lugar en la evaluacin econmica de proyectos pero la
carencia de datos y la diferencia inherente a distintas operaciones, hace
difcil la aplicacin universal del anlisis cuantitativo.

4. Respuesta corporativa: Los defensores de la respuesta corporativa
argumentan que existe un conocimiento de base cubriendo la gestin de
riesgo dentro de los lmites de la buena prctica en el ambiente corporativo.
Este acercamiento ha conducido a las iniciativas prestadas de las industrias
petroqumicas y de proceso, tales como comisiones escritas sobre
seguridad y comportamiento ambiental hechas en los niveles ms altos. El
resultado es iniciativas tales como metas de cero accidente, con
intervenciones internas y externas para hacer cumplir la accin. Los
beneficios de esta aproximacin estarn limitados por la cultura de
seguridad que posean los trabajadores del proyecto. Un rea en que
algunas compaas mineras son deficientes corresponde a la encargada de
disear estndares o reglas mnimas de operacin.
5. Costo de la reduccin de riesgo: El trade-off existente entre los
beneficios aparentes de una reduccin de riesgo y el costo asociado a esta,
ha conducido mayoritariamente a la generacin de principios como el
BATNEEC (best technlogy not entailing excessive costs) y ALARP (as low
as rasonably practicable), ms que a la definicin de metas de accidentes
corporativas.
6. Niveles de participacin: La incorporacin de fuerza de trabajo en
temas relacionados con seguridad y riesgo, se encuentra actualmente
establecida en las compaas, ya sea de manera directa o indirecta. Pero en
general no se ha incorporado a una comunidad ms amplia y a otros
stakeholders. Es probable que en general, una ms amplia participacin
conduzca a una mejor gestin del riesgo porque...
7. Metas: En los niveles superiores de la sociedad la discusin sobre la
regulacin como mtodo de gestin de riesgo es vlida. En la esfera minera,
las regulaciones han cambiado durante las ltimas dcadas, desde una
prescripcin de un conjunto mnimo de estndares, hacia una posicin de
acciones responsables por parte de la compaa minera y sus ejecutivos. Es
probable que se contine por ese camino, considerndose como excepcin
la introduccin de metas dentro de un marco probabilstico. La desventaja
de este acercamiento es que el riesgo es un producto de la probabilidad de
ocurrencia y de las consecuencias de esa ocurrencia, por lo que las
regulaciones se pueden definir solamente dentro de escenarios especficos

Respecto de la implementacin de la prctica de gestin de riesgo en
diseo y operacin de minas, existen tres herramientas principales: (i) registro
del riesgo, (ii) gestin de la accin, (iii) actualizaciones. Para mayor informacin
al respecto, consultar Summers, John, Analysis and Management of Mining
Risk, MassMin 2000, pg. 77.

Anlisis de Decisin

Esta tcnica combina el anlisis de riesgo con la evaluacin de las alternativas de reduccin.
Internaliza la regla de decisin y compara las alternativas de reduccin de riesgo a travs de
una extensin de la tcnica de anlisis de riesgo descrita anteriormente. En lugar de utilizar
estndares absolutos de riesgo, el anlisis de decisin compara la efectividad de distintas
medidas de reduccin del riesgo, permitiendo seleccionar aquella que logra la mayor reduccin,
al menor costo.

Por lo expuesto anteriormente, el anlisis de decisin es usado para las decisiones de negocio
en que tanto las consecuencias como el costo de implementar las alternativas tienen un
referente de valor econmico.

La figura 6 muestra los componentes de este anlisis.

Comparacin de Alternativas
Ct=C0+(Pf)(C f)

Anlisis de Riesgo
(Figura )
Definicin de
Alternativas

Figura 6. Componentes del anlisis de decisin
2002, Pg. 140.

Como se observa en la figura, a partir de la definicin de un conjunto de alternativas de
reduccin del riesgo, cada una de ellas reduciendo la probabilidad de falla o sus
consecuencias, se aplica el anlisis de riesgo correspondiente a cada una. En los casos en que
las consecuencias de falla pueden expresarse como una prdida econmica, el riesgo
asociado a cada alternativa corresponde a su probabilidad de falla por el costo de falla, o (Pf)(C f)
en la figura anterior. Este valor corresponde al costo esperado o costo del riesgo, al cual se le
suma el costo C
0
correspondiente al costo de implementacin de la alternativa, para encontrar
su costo total C
t
. La regla de decisin subyacente es la minimizacin del costo total,
permitindose as identificar la alternativa de menor costo, incluyendo entre ellas la alternativa
nula o de no hacer nada.

Al igual que en el anlisis de riesgo, tambin el anlisis de decisiones hace uso de rboles para
retratar secuencias de eventos. La figura siguiente muestra un rbol de decisin. El rbol
comienza con un nodo de decisin que representa la eleccin entre las alternativas A
1
y A
2
, con
las incertidumbres representadas de igual forma que en los rboles de eventos, pero usando
como componentes, valores de probabilidades de eventos y de consecuencias que reflejan las
medidas de reduccin de riesgo introducidas. El resultado son dos rboles de evento, uno para
cada alternativa.


R
2

R
3
r
No falla nodo final
( falla secuencia terminada por evento no ocurrencia).
Falla nodo final
Nodo evento
Nodo de
decisin
A
2:
(P
3
)(C
3
) + (P
4
)(C
4
)
A
1:
(P
1
)(C
1
) + (P
2
)(C
2
)
Costo del
riesgo
Costo
falla
Probabilidad
Final P
f

C
4
C
3
C
2
C
1
P
2
P
3
P
2
P
1
Respuesta Inhibido Alternativa
R
4
R
3
R
2

R
1

I
I
A
2
R
4
R
1

A
1

Figura 7. Ejemplo de un rbol de decisin
2002, Pg. 141.

Supongamos que en la figura anterior A
1
representa la alternativa nula y A
2
algn aspecto de
diseo que mejora la respuesta. A
2
equivale a una pliza de seguro y el costo de implementarla
puede ser el equivalente a su premio. Si en ambos casos el costo de falla fuera del orden de
los cientos, muchas personas no estaran dispuestas a tomar seguros para prdidas tan
pequeas y pagaran poco por la proteccin aportada por A
2
,

eligiendo aceptar el costo del
riesgo asociado a A
1
. Sin embargo si los costos de falla se midieran en el rango de los millones,
el premio total de A
2
sobre A
1
podra alcanzar un valor proporcionalmente mucho ms grande.
Esto es conocido como aversin al riesgo monetario, la que expresa la nocin de que la mayor
parte de la gente siente ms aversin a perder grandes cantidades que a perder pequeas
ante probabilidades de prdida equivalente, lo que puede afectar el uso del criterio del valor
monetario esperado en el correspondiente anlisis de decisin. Para tomar en cuenta este
efecto, el valor monetario esperado puede cambiarse por una funcin de utilidad que exprese la
aversin al riesgo monetario.

Todo lo anterior asume que es posible encontrar un nico tomador de decisiones, lo que no
refleja lo que ocurre en muchas organizaciones.

Ms all de la aversin al riesgo monetario, una falla puede hacer surgir tambin
consecuencias no monetarias, tales como dao a la reputacin, afectos ambientales o prdidas
de vidas, las que no pueden expresarse en dinero fcilmente. Estos problemas involucran
funciones de utilidad multi atributo las que tericamente pueden ser estimadas evaluando las
preferencias y valores del tomador de decisiones o incluso de la sociedad.

A pesar de lo atractivo que este anlisis pueda parecer, siempre ha habido rechazo a asociar
consecuencias para la seguridad pblica con valor monetario, por lo que el anlisis de decisin
ha sido reservado generalmente para situaciones que no involucran consecuencias
relacionadas con la seguridad.

Negocio de Exploracin y Riesgo

La exploracin minera es un proceso secuencial de obtencin y valorizacin de informacin.
Este proceso generalmente se divide en tres fases:

Generacin: determinacin de blancos geolgicos.

Seguimiento: determinacin de la existencia de depsitos minerales en cada blanco
identificado. En esta etapa el tamao y valor de cada ocurrencia de mineral se desconoce.
Avanzada: definicin del modelo geolgico de los cuerpos mineralizados hasta
constituir formalmente un yacimiento, que es el producto final de la exploracin minera.

Figura 8. Fases del negocio de exploracin.
Referencia: Rivera, S., Codelco, ao 2001.

A menudo se compara la bsqueda de un yacimiento mineral con la proverbial bsqueda de
una aguja en un pajar, pero con la complicacin de que en este caso, primero se debe
encontrar el pajar. En el Este de Canad por ejemplo, la probabilidad de descubrir un
yacimiento mineral favorable para desarrollarlo es 1:1000 segn una revista minera canadiense
(The Mine Development Process, Anual Report, Placer Development Ltd., Vancouver, BC
Canada, 1980). El concepto de factor de enriquecimiento proporciona una idea acerca de la
aguja que se debera esperar encontrar. ste corresponde al factor que debe multiplicar a la
abundancia normal de un elemento en la corteza terrestre, para obtener una concentracin
econmicamente explotable
4
.

En el proceso de exploracin se recurre habitualmente al uso de modelos. Un modelo es un
conjunto de informacin que describe los atributos esenciales de un tipo de yacimiento. Es
posible distinguir los modelos empricos o descriptivos y los modelos tericos o genticos. La
unin de ambos permite perfilar lo que se denomina un modelo de exploracin.

En un modelo terico los atributos esenciales se encuentran interrelacionados a travs de
conceptos fundamentales, sustentados en la ciencia de la geologa econmica. El inters se
centra normalmente en explicar por qu una concentracin anmala de minerales valiosos se
ha localizado en un punto concreto de la corteza terrestre.

En cambio, un modelo emprico describe los atributos de un tipo de yacimiento aunque las
relaciones entre estos se desconozcan. La filosofa de los empricos puede ser resumida como
los yacimientos estn donde se les encuentra. Bajo este planteamiento se preferir estudiar
una regin y utilizar indicaciones indirectas obtenidas por mtodos de prospeccin, sin una idea
preestablecida de dnde se encontrar el yacimiento. Por ejemplo, una anomala geofsica de
conductividad puede indicar la presencia de minerales metlicos. De este modo se tiene que
mientras mayor sea el yacimiento, ms fcil ser encontrarlo.

La exploracin corresponde a un proceso que presenta ms fracasos que xitos. Una campaa
de exploracin regional, vale decir de unos 300 por 50 kilmetros cuadrados, probablemente
generar una gran cantidad de sectores potencialmente interesantes. Sin embargo, slo una
mnima fraccin (o ninguno) se convertir en un yacimiento explotable. En la siguiente figura se
muestra la relacin entre el nmero de prospectos generados por campaas basadas
principalmente en mtodos empricos (curva A), o tericos (curva C) y por una campaa hbrida
(curva B).

Figura 8. Generacin de prospectos.
Referencia: Modificado para este artculo de una cita de R. Oyarzn
5
.

Un modelo probabilstico puede ser caracterizado por
6
: (i) las variables inciertas que
determinan si la inversin llegar a tener un VPN positivo, (ii) la complejidad de los factores que
determinan las probabilidades asociadas y los valores esperados para el hallazgo, y, (iii) el
hecho que aunque el modelo es presentado en trminos de riesgo asociado, es decir,
considerando ciertas funciones de probabilidad conocidas, existe mucha incertidumbre. El
atractivo de una exploracin ser proporcional a la siguiente expresin:

MVE = PO x VP x (PD / CE) x PM

donde, ME: Modelo de Valorizacin de la Exploracin.
PO: Corresponde a la Probabilidad de Ocurrencia de una concentracin anmala en el rea.
VP: Es el Valor Presente de los depsitos que se espera descubrir.
PD / CE: Equivale a la razn entre la Probabilidad de Deteccin de un depsito y los Costos de
Exploracin asociados.
PM: Describe la certeza de obtener la concesin de exploracin, en caso de encontrar un
depsito.

Se debe considerar, adems, que la exploracin corresponde a una inversin en conocimiento
acerca de la localizacin, tamao y calidad de un depsito. La exploracin es particularmente
importante en el caso de recursos como el oro y los metales base, donde el nivel de recursos
econmicos demostrados en relacin a los niveles de produccin, es sustancialmente inferior
que para otros importantes minerales como por ejemplo el hierro y el carbn.

Por otra parte, el negocio de la exploracin se caracteriza por fluctuaciones de mediano plazo
originadas por una serie de factores, como por ejemplo el precio de los commodities minerales
y los cambios tecnolgicos.

La decisin de explorar
7

La exploracin corresponde al proceso de encontrar y determinar las caractersticas de
un depsito. Los mtodos para obtener la informacin requerida pueden ser directos o
indirectos. Dentro de los primeros se incluyen, por ejemplo, muestras de sondajes que
intercepten el depsito. En general, los mtodos indirectos corresponden a tcnicas
que permiten identificar anomalas geofsicas y geoqumicas, las cuales pueden
correlacionarse con posibles concentraciones anmalas del elemento de inters.

La decisin de comenzar un programa de exploracin o bien de proseguir con una
etapa posterior se debe basar en que los beneficios esperados de obtener informacin
adicional, sean superiores a los costos en los que se deben incurrir, considerando el
riesgo asociado.

Una gama de factores, como geolgicos, econmicos y polticos influencian la
determinacin del beneficio ajustado por riesgo. Las expectativas en relacin al precio
del commodity; tecnologas relativas a la exploracin, minera y procesamiento; costo
de insumos; acceso a la propiedad y entorno regulatorio, son en general las ms
relevantes. Adems, la existencia de antecedentes de actividad minera previa,
constituye un factor que podra disminuir el riesgo asociado, en caso de existir
informacin disponible. Por otra parte, regulaciones en torno a la propiedad minera
pueden afectar notablemente las oportunidades de nuevos emprendedores de tener
acceso a concesiones.

Tradicionalmente los beneficios de un hallazgo pasan por la obtencin de los derechos
de explotacin del yacimiento encontrado, pero tambin puede constituir una
importante fuente de informacin para otros emprendedores. Estos beneficios
indirectos para la industria, originados por un descubrimiento son conocidos como
externalidades positivas. En dicha situacin, la compaa de exploracin no est
capturando completamente los beneficios de sus actividades, lo que resulta en un nivel
de actividad no ptima.

Existen dos fuentes importantes de externalidades de informacin:
1. un importante descubrimiento en un rea sin antecedentes previos de actividad
minera (greenfield) provee informacin a otras compaas acerca de la ubicacin del
depsito, lo que es un indicador de la prospectividad del rea.
2. el hallazgo de un nuevo tipo de depsito, con ciertas caractersticas
geolgicas puede contribuir a mejorar los modelos geolgicos, aumentando la
probabilidad de encontrar nuevos depsitos, o bien disminuyendo los costos
asociados.

En ambos casos las compaas de exploracin se benefician de los gastos efectuados
por la compaa original. Desde la perspectiva del bienestar general, sera necesario
analizar si es que la informacin considerada relevante pero inoportuna por una
compaa exploradora, vale ms como un bien privado que hecha pblica y puesta a
disposicin de otros exploradores, para reinterpretarla, complementarla y
eventualmente desarrollar antes un proyecto minero.

Metodologa de modelamiento y estimacin

El gasto en exploracin puede ser modelado como una funcin del precio del
commodity y del impacto de las licencias de exploracin en la potencialidad de
cosechar las recompensas de un descubrimiento. Es esperable una relacin positiva
entre el precio del commodity y la cantidad de exploracin. Un incremento en los
precios genera un aumento en los beneficios percibidos y constituye un incentivo para
aumentar la exploracin y las inversiones de capital requeridas. Esto mientras exista
una percepcin de que la situacin de precios ser sostenible en el mediano y largo
plazo. Debido a las relaciones existentes entre exploracin, inversiones de capital y
produccin, podra asociarse un aumento en los futuros niveles de produccin.

Es esperable que la cantidad de exploracin tenga relacin con el nivel relativo de
acceso a la tierra. Es posible incorporar dicho impacto (en un escenario de alta rotacin
de las licencias de exploracin) mediante la definicin de un ndice igual a la razn
entre los pedimentos pendientes y los concedidos, en el perodo de un ao. Un valor
alto de este ndice, se relacionara con un bajo gasto en exploracin. Una
consideracin adicional se relaciona con la proporcin entre los Recursos
Econmicamente Demostrados y la produccin. Se espera que la cantidad de
exploracin est relacionada negativamente con este ndice (RED/Produccin).

La inversin de capital puede ser modelada como una funcin del gasto en exploracin
y el precio. El comportamiento esperado sera una relacin positiva entre la primera
variable y la ltima.

Finalmente, se debe incorporar un indicador que mida la tasa de adopcin de nuevas
tecnologas.

Para efectos de modelar la tasa ptima de inversiones en exploracin, bajo
incertidumbre geolgica-tcnica y de precio, algunos autores utilizan modelos de
opciones reales
8
. Ellos consideran las caractersticas de las minas alternativas que se
obtendran en el caso de que la exploracin conduzca al negocio de desarrollo minero
y explotacin. Sin embargo esta ptica no considera a la exploracin como un negocio
en s mismo, al enfocarlo exclusivamente como opciones sobre un activo real
subyacente (un yacimiento).

Anlisis de Riesgo en el Negocio de Desarrollo Minero y Explotacin
9

Las personas a menudo estn dispuestas a aceptar un alto riesgo, el cual se sienten capaces
de controlar. Sin embargo, tienden a no aceptar un riesgo que se les imponga, por bajo que
ste sea.

La aceptacin del riesgo puede ser difcil de determinar, especialmente en el caso de riesgo
econmico, debido a consideraciones de competitividad. Con frecuencia la literatura se refiere
a los riesgos asociados a un proyecto nuevo o a una ampliacin, pero rara vez se observa la
existencia documentada del nivel de riesgo aceptado y su utilizacin como criterio para la
aceptacin o rechazo de un proyecto en particular. Lo contrario se observa en el caso de riesgo
relacionado con la seguridad, donde se dispone de datos estadsticos para determinar los
parmetros en cuestin. La aceptacin de riesgo econmico es una decisin que generalmente
corresponde a los directivos de las empresas quienes a menudo no estn dispuestos a divulgar
las razones que determinan la materializacin o no de una inversin.

Hay indicadores claros de que mucha gente no aprecia completamente los riesgos que afectan
su vida cotidiana. Por ejemplo, de las publicaciones de Hambly y Hambly
10
(1994) podemos
asumir que el riesgo de morir trabajando bajo tierra es igual que el de ir al trabajo en bicicleta.

La percepcin del riesgo es un tema difcil de abordar debido a que las personas poseen
diferentes criterios para determinar la aceptabilidad del riesgo. La mayora siente preocupacin
cuando se trata de aceptar riesgos que estn fuera de su control y exigen que aquellos riesgos
sean muy bajos comparados con los que han elegido aceptar.

En lo concerniente a seguridad y riesgo operacional, la inaceptabilidad es ciertamente el
principio a seguir, pero qu ocurre si esto involucra un rediseo importante de la operacin?
Bajo estas circunstancias, criterios como ALARP (as low as reasonably practicable), mostrado
en la figura 9, pueden ser usados para justificar la existencia de niveles de riesgo.

Figura 9. Criterio ALARP.
Referencia: Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000.

Estado del arte del uso de anlisis de riesgo en minera

En la industria minera, el anlisis de riesgo en proyectos no ha encontrado aplicacin
universal, no consiguiendo la adopcin que ha tenido en otras reas. Esto se debe
probablemente a una mala comprensin de los diferentes tipos y aplicaciones del
anlisis de riesgo junto con sus diferentes objetivos y beneficios. Para la mayora de los
profesionales de la minera, la nica aproximacin formal al anlisis de riesgo ha estado
confinada a la seguridad y a las disciplinas ambientales.

Hay dos grandes conclusiones que surgen de comparar la aplicacin del anlisis de
riesgo en la minera y otros contextos. La primera tiene que ver con que rara vez en
minera disponemos de un conjunto completo de datos estadsticos sobre los cuales
basar nuestros juicios probabilsticos; en comparacin por ejemplo con lo que ocurre en
el negocio de los seguros de vida. La excepcin para esto la constituyen la etapa de
estimacin de recursos y la geotecnia; ambas referidas a fases finales de exploracin y
desarrollo minero. Ravenscroft
11
(1992) brinda un ejemplo de anlisis de riesgo en la
estimacin de reservas en el cual describe la tcnica de simulacin condicional,
incorporando el fenmeno de la variabilidad de las reservas y el error de muestreo en la
planificacin minera.

El mbito de la ingeniera civil constituye para la industria minera, probablemente la
mayor fuente de inspiracin en torno al anlisis de riesgo. En dicha esfera el anlisis de
riesgo ha sido incorporado en tres reas principales: seguridad operacional,
construccin u ejecucin de obras y seleccin de contratistas. De esta manera, las
regulaciones concernientes a la identificacin de peligros y anlisis de riesgo para
seguridad, en la industria minera del Reino Unido, Australia y Sudfrica, han seguido
los lineamientos de las Regulaciones para la Construccin (Diseo y Gestin) del Reino
Unido (1995).

En la ejecucin de obras, el anlisis de riesgo se ha convertido en una herramienta
utilizada por ingenieros y contratistas para determinar las ms confiables opciones de
construccin. Por otra parte, la aplicacin de mtodos de anlisis de riesgo para la
seleccin de contratistas, busca evaluar los riesgos para el dueo del proyecto,
generados por las diferentes opciones propuestas por los stos, e intenta balancear el
riesgo relativo asociado a cada opcin, con el precio ofrecido. En el caso del dueo,
ste se ver enfrentado con la dificultad de decidir cunto dinero pagar para compartir
riesgo con el contratista. De ello surge una segunda conclusin; el riesgo debe ser
determinado por quien cargar con l y por lo tanto la percepcin del riesgo es un
elemento clave en la toma de decisiones.

Riesgo en el negocio de Desarrollo Minero y Explotacin

Para entender cmo las fuentes de riesgo pueden ser identificadas a travs de las fases
del negocio de desarrollo minero y explotacin, es necesario considerar dichas fases y
sus etapas.

Figura 10. Fases del negocio de Desarrollo Minero y Explotacin.
Referencia: Moscoso, C. y Ebensperger, A., Preliminary lessons it brings over of the financing of the Medium
Mining Industry: Australia and Chile, Minin 2004, Santiago- Chile.

En el Reino Unido, la Asociacin para la Gestin de Proyectos (1997) indica que, en
general, es mejor implementar el anlisis y gestin de riesgo en proyectos en etapas
tempranas de su generacin, donde es ms efectivo y til para guiar el desarrollo de
ste.

La evolucin de un negocio de desarrollo y explotacin minera, desde el estudio de pre-
factibilidad hasta la puesta en marcha, refleja un aumento en el nivel de complejidad a
medida que una mayor cantidad de detalles es incorporada. Inversamente, el grado de
Incerteza decrece progresivamente, como se muestra en la figura 11.


Figura 11. Diagrama de la incertidumbre asociada a los costos de un proyecto minero.

Fuentes de riesgo asociadas

La recoleccin de datos se realiza generalmente en forma paralela al desarrollo del
proyecto minero, y a menudo est determinada por los requerimientos para anlisis y el
modelamiento computacional. En la recoleccin de datos existe un riesgo asociado - al
igual que en todos los aspectos de la ingeniera - y debido a las restricciones de
secuenciamiento de las actividades, los encargados estn obligados a incorporar dicho
riesgo dentro de la fase de ingeniera. Los riesgos asociados con la ejecucin e
implementacin del negocio descansan sobre los anlisis y el diseo de ingeniera, pero
no pueden ser estudiados hasta despus de finalizado dicho diseo.

Considerando las fases del negocio de Desarrollo Minero y Explotacin definidas
anteriormente, se indican a continuacin algunas de las fuentes de riesgo ms comunes
asociadas.

Tabla 4. Algunas fuentes de riesgo en el negocio de Desarrollo Minero y Explotacin.

Fase Riesgo de cambios o incertidumbre en :
Proyecto Minero
Incertidumbre del recurso, Mtodo de
explotacin, Riesgo poltico, Riesgo
macroeconmico,
Procesamiento, alianzas con JV,
Colaboradores, Evaluacin Econmica
del Proyecto
Ingeniera
Diseo minero, Diseo del proceso,
diseo de la infraestructura,
Autorizaciones y permisos,
Nivel de produccin, financiamiento del
proyecto, flujos de caja iniciales,
Production build-up
Construccin
Planificacin de obras, Seguridad de
los contratistas, Costos sobre la
marcha,
Mineability, Processability, Rock mass
performance
Puesta en Marcha y
Operacin
Planificacin de la produccin,
Recuperacin metalrgica, ley de
cabeza,
Desempeo en seguridad, Temas
ambientales
Cierre
Gestin de residuos, Generacin de
cido, Costo de rehabilitacin
Aguas subterrneas, Mantencin
posterior al cierre, Comunidades locales


Anlisis de riesgo ms comunes en minera

o Anlisis del riesgo asociado al proyecto minero

Su objetivo es revelar y documentar las fuentes de riesgo que podran atentar
contra los propsitos del diseo.

Entre las fuentes de riesgo en un diseo minero, se pueden incluir las
siguientes:

1. Supuestos optimistas o sin soporte, que llevan a confiar
indebidamente en opiniones de expertos.
2. datos de mala calidad o limitados,
3. extrapolacin injustificada de experiencias anteriores,
4. uso de modelos computacionales inadecuados,
5. uso de modelos y parmetros que no han sido validados
adecuadamente,
6. recomendaciones inadecuadas,
7. falta de aprendizaje de errores anteriores,
8. cambio inesperado de condiciones,
9. variabilidad natural,
10. agregacin de riesgos, y
11. peligros externos.

Una fuente adicional de riesgo la constituye la incapacidad de transferir
conocimiento y aprendizaje entre las diferentes etapas del proyecto.

o Anlisis del riesgo asociado a la evaluacin econmica del proyecto

Las primeras aplicaciones del anlisis de riesgo en la minera han sido en el
rea de la evaluacin econmica de proyectos.

Existen varias tcnicas que se usan para determinar el riesgo econmico y la
provisin por contingencias. La reduccin de la incertidumbre asociada a los
costos del negocio, a lo largo de sus fases, se puede observar en la figura 11.
El objetivo de este anlisis ser determinar los rangos de incertidumbre, para
luego reducirlos.

A continuacin se discuten algunas de las tcnicas actuales para determinar el
riesgo econmico de proyectos.

Estimacin de contingencia: Este mtodo es utilizado habitualmente
para proporcionar una estimacin justificada del costo esperado para el
proyecto, definido como Costo Base. Estas estimaciones son
aplicables tanto para el costo de capital como para el costo de
operacin. El resultado obtenido corresponde generalmente al que se
muestra en la figura 12.


Figura 12. Costo de contingencia y riesgo.

El Costo Base (CB) es estimado de la manera clsica, mediante una
hoja de clculos simple que considere un valor puntual para cada tem
(precio unitario multiplicado por cantidad). Para el caso de estudios de
pre-factibilidad se suele asumir un rango de CB +- 30%, en cambio
para la ingeniera de detalles se utiliza un 10% en vez de 30%.

El Costo del Riesgo por Contingencia (CRC) es posible de ser estimado
usando distintas tcnicas. La suma del Costo Base con el Costo del
Riesgo por Contingencia es usualmente asumido como una
representacin de la mediana del costo, valor para el cual existe una
probabilidad igual de que el valor real se encuentre o no por sobre ste.

El Costo por Eventos Riesgosos (CER) corresponde a la suma de todos
los costos asociados a eventos inesperados, como por ejemplo una
inundacin.
En la figura 12 se muestran tambin los distintos niveles jerrquicos
que se relacionan con los diferentes gastos por contingencia y riesgos.

La experiencia sugiere que la probabilidad de variables del tipo costo
de proyecto no se distribuye simtricamente. Las eventualidades
tienden a aumentar el costo de los proyectos, rara vez a reducirlos.
Junto con lo anterior, la tendencia de algunos evaluadores de mantener
las estimaciones lo suficientemente bajas como para que el proyecto se
considere, sugiere considerar, por ejemplo, una distribucin de
probabilidad descrita por un 25 % de probabilidad de obtener un valor
mayor al estimado y un 10 % de obtener uno menor.

Por ejemplo, en el ao 1978 la Compaa Minera Disputada de las
Condes, en esa poca propiedad de Exxon Minerals, debi enfrentar la
prdida de su planta concentradora San Francisco producto de una
avalancha. La produccin debi detenerse por ms de un ao, lo que
podramos interpretar como un Costo por Evento Riesgoso, el cual
probablemente no estaba dentro de los rangos presupuestados y
correspondi a los directivos de la Compaa definir las asignaciones
de recursos correspondientes.

Valoracin del proyecto: El valor del proyecto se obtiene a travs del
clculo del valor presente neto (VPN) y la tasa interna de retorno (TIR).
Ambos son calculados a partir de un flujo de caja que represente los
ingresos y egresos incurridos durante la vida del proyecto. Tal
prediccin est conforme a los grados variables de incertidumbre
dependiendo del tipo y de la localizacin del proyecto, y del producto
final. Se acepta que generalmente un proyecto de expansin tiene
menos incertidumbre que un proyecto nuevo, donde la localizacin
impone riesgos polticos y macroeconmicos junto a los propios de la
actividad minera. Adems, la volatilidad del precio del producto
influencia tambin la percepcin del riesgo.

Es posible incorporar la incertidumbre en la valoracin mediante el
incremento progresivo de la tasa de descuento, considerando cada
factor identificado como adverso. De esta manera se reduce el VPN del
proyecto hacindolo menos atractivo. Por otra parte, el desarrollo de
herramientas computacionales que permiten realizar simulaciones
estocsticas explcitas del riesgo asociado, ha generado una tendencia
de calcular el VPN de un proyecto por esta otra va. Usando simulacin,
es posible determinar la varianza con la que se distribuye el VPN y
luego, calcular la probabilidad de tener un VPN mayor que cero.

La simulacin provee una mejor estimacin que un anlisis
determinstico. Debido a que algunas de las variables inciertas pueden
no distribuirse como una normal y/o estar correlacionadas, el tradicional
anlisis de sensibilidad cuyo supuesto bsico es que una variable
cambie su valor independientemente de las otras, resulta ser muy
limitado en este sentido.

Contrariamente a lo que algunas personas argumentan, Davis
12
(1995)
asegura que el clculo explcito del riesgo va simulacin no debera
justificar una disminucin en el valor de la tasa de descuento utilizada
para un proyecto riesgoso. Esto debido a que la nica forma que tiene
el inversionista de protegerse, por ejemplo, de eventuales bajas de
precio es mediante el uso instrumentos financieros de cobertura de
riesgo.

o Anlisis del riesgo asociado a la etapa de construccin del proyecto

En esta etapa el tema de mayor importancia consiste en poder predecir en qu
momento los flujos de caja comenzarn a ser positivos. Adems, ser relevante
determinar el riesgo asociado a la planificacin de actividades y aproximar el
tiempo que tardarn las obras. Hay dos aproximaciones para estimar el tiempo
de construccin del proyecto: centrando la atencin en las tareas determinadas
como crticas; y en el caso de proyectos de mayor envergadura, a travs del
uso de mdulos computacionales que permiten incluir rangos de incertidumbre
en la duracin y en los recursos asociados a las respectivas tareas de esta
etapa. Se obtiene como resultado, fechas probables de termino para el
proyecto y los hitos individuales, ms una estimacin de la probabilidad de que
una tarea en particular pertenezca a la ruta crtica del proyecto.

o Anlisis del riesgo asociado a la etapa de operacin del proyecto

El requisito fundamental para cualquier anlisis de riesgo es determinar y
conocer un conjunto exhaustivo de peligros. La identificacin, apoyada por
estudios de operabilidad y peligro (HAZOP), anlisis de peligro (HAZAN) y
anlisis de peligros de trabajo, se conduce generalmente bajo el supuesto que
la tarea ser realizada usando prcticas establecidas y mtodos.

En esta etapa habitualmente se asume que un incidente dar lugar a lesin o a
una fatalidad y as que la definicin de consecuencias de un acontecimiento es
ms limitada que en las otras formas de anlisis del riesgo.

Para determinar el nivel del riesgo se introduce el concepto de exposicin y se
determina, o se asume a partir de una relacin matemtica. La relacin puede
ser no lineal (Eisenberg, 1975) de la forma c
m
t
n
donde c es consecuencia y t
es tiempo de exposicin. En la mayora de la oportunidades se recurre a
grficos, desde donde a partir de la estimaciones de las variables mencionadas
recin, se obtiene el ndice de riesgo asociado.

o Anlisis del riesgo ambiental y riesgo asociado a la etapa de cierre

Las tcnicas de anlisis para ambos son muy similares. La principal diferencia
radica en que un anlisis asociado a la etapa de cierre considera temas de ms
largo plazo del cierre y posterior mantencin de las operaciones abandonadas.

El riesgo ambiental en la industria minera puede ser categorizado en riesgo
para la salud y riesgo ecolgico. Histricamente en la industria minera ha
prevalecido el tratamiento del riesgo para la salud impulsado por el desarrollo
de las reas de seguridad y prevencin de riesgos. Recientemente el riesgo
para la salud ha estado constituyendo un puente entre seguridad y ecologa. En
el futuro deberan tender a acercarse ambos componentes del riesgo
ambiental.

La Agencia Europea de Medioambiente ha resumido la metodologa de la
evaluacin de riesgo ambiental en las siguientes etapas: formulacin del
problema, identificacin de peligros, evaluacin del potencial de transferencia,
evaluacin de la exposicin, evaluacin de las consecuencias y, estimacin de
riesgo. Todos estos componentes individuales del estudio se renen para
determinar el riesgo total para el grupo receptor especificado, del peligro
definido. Un ejemplo de ello podra ser una estimacin del nmero de personas
que probablemente experimentaran efectos adversos en su salud en perodos
dados.

El papel de la tasa de descuento

La tasa de descuento puede ser utilizada para reflejar el riesgo en una
evaluacin de flujos de caja descontados. Ms all de constituir una va nica de
evaluacin del riesgo, este anlisis pretende contribuir a una correcta
comprensin de los componentes que puede incluir la tasa de descuento para
un proyecto en particular, considerando su posterior uso en otras tcnicas
analticas tales como la simulacin de Monte Carlo, los rboles de decisin,
anlisis de sensibilidad, caso base o ms probable, etc., las cuales requieren la
incorporacin de un valor para el clculo de los flujos de caja descontados. A
continuacin se examinarn los componentes de la tasa de descuento y se
propondr un mtodo para la estimacin de tasas para proyectos especficos.
Se distinguirn cuatro componentes constituyentes de la tasa de descuento:
inters real, riesgo inherente al proyecto de minera, riesgo del pas y riesgo
asociado al tipo de cambio.

En general es posible generar acuerdos en torno a los valores estimados de
reservas, ley, recuperaciones, costos de capital, costos de operacin, impuestos
e incluso para el flujo de caja, mediante la combinacin de los anteriores. Sin
embargo, es comn observar diferencias de opinin al tratar de definir la tasa
de descuento a utilizar, lo cual es de gran relevancia si consideramos que
dependiendo de la vida del proyecto, stas pueden generar considerables
variaciones en el valor presente neto de ste.

Necesidad de una tasa de descuento apropiada

Los mtodos de evaluacin ms comunes, como por ejemplo el clculo del
Valor Presente Neto, reconocen el valor del dinero en el tiempo, para lo cual
requieren la explicitacin de una tasa de descuento. A la vez, para determinar
los rangos y distribucin de los resultados de un proyecto, sobre la base de los
efectos y la interaccin de sus variables relevantes, se utiliza tambin el clculo
de los flujos de caja descontados.

Lamentablemente la literatura se ha centrado ms en el clculo del costo
corporativo de capital que en la seleccin de una tasa de descuento para un
proyecto minero individual, la cual considere las expectativas de retorno de la
industria, los riesgos asociados a los proyectos de desarrollo y explotacin
minera y, en particular, los riesgos relacionados con el proyecto especfico. Esto
sera de utilidad debido a que permitira realizar comparaciones entre proyectos
diferentes, neutralizando posibles efectos en la valoracin del proyecto producto
de, por ejemplo, diferentes condiciones de financiamiento.

Costo corporativo de capital

Tanto la teora econmica como la financiera proponen el uso del costo
corporativo de capital como tasa de descuento. Dicho valor corresponde al
costo promedio ponderado de capital, el cual expresado como una tasa de
inters corresponde a:

r
WACC
= r
e
p
e
+ r
d
p
d
+ r
p
p
p
(1)

donde r
WACC
es el costo promedio ponderado de capital (expresado como
porcentaje) y r
e
, r
d
y r
p
representan el costo proporcional del capital proveniente
de patrimonio, de deuda (despus de impuestos) y acciones preferenciales,
respectivamente. Por otra parte, p
e
, p
d
y p
p
corresponden a las proporciones de
patrimonio, deuda y acciones preferentes.

Considerando slo capital proveniente de patrimonio, la expresin se reduce al
primer trmino, con p
e
igual a 1. ste es posible de cuantificar mediante alguno
de los modelos existentes de valoracin de activos de capital, siendo el CAPM
(Capital Asset Pricing Model) el ms ampliamente utilizado. Este modelo se
basa en que la rentabilidad de una accin de una corporacin especfica puede
ser relacionada con el mercado como un todo, de la siguiente forma:

r
e
= f + R (2)

donde r
e
corresponde a la rentabilidad esperada para el activo de capital, f es la
tasa libre de riesgo (usualmente basado en las tasas de los bonos del tesoro), R
es la rentabilidad esperada de mercado, por sobre la tasa libre de riesgo de
largo plazo. El factor representa la variabilidad de la accin comn, con
respecto a la variabilidad del mercado como un todo.

Por definicin, de mercado es igual a 1. Revistas como por ejemplo US Value
Line Investment Survey
13
publican regularmente valores para . Es posible
encontrar valores de para empresas mineras, considerando dos grandes
categoras: empresas vinculadas a la produccin de oro y a la de metales base.

Tabla 5. Costo corporativo de capital calculado por CAPM

Tipo de Acciones Factor Beta Nominal Real, %
Minera del oro 0,27 6,6% + (5,0% x 0,27) = 7,94% 3,88
Minera de metales
base
1,13 6,6% + (5,0% x 1,13) = 12,23% 8,02
Mercado 1,00 6,6% + (5,0% x 1,00) = 11,60% 7,41

Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The
Institution of Mining and Metallurgy 1994.

La informacin anterior sugiere que al evaluar una inversin (financiada
totalmente con capital propio), una compaa minera de oro y una de metales
base, deberan usar una tasa real de aproximadamente 4 y 8 %,
respectivamente. Cabe mencionar que si se hubiera incluido una porcin de
deuda en el financiamiento, el costo de capital obtenido sera ms bajo que el
anterior, mientras las tasas de inters de la deuda sean ms bajas que la
rentabilidad de mercado.

Sin embargo, no parece adecuado utilizar los resultados anteriores para
descontar los flujos de caja en una evaluacin. Por ejemplo, para el caso del
oro, la tasa de descuento es muy baja. En particular, el parmetro no incluye
el riesgo ni las caractersticas de proyectos individuales. Adems, tampoco es
razonable aplicar la misma tasa a todas las alternativas de inversin. Entonces,
resulta necesario indagar ms para encontrar la manera de incorporar el riesgo
a la evaluacin de proyectos mineros.

Prcticas de la industria

Es comn observar
14
que en evaluaciones de flujos de caja para estudios de
factibilidad, de proyectos en pases con bajo nivel de riesgo, las compaas
mineras utilizan una tasa de descuento de 10 % (real) para evaluaciones en
dlares de los EEUU, con un 100 % de financiamiento propio y despus de
impuestos.

A continuacin, algunas consideraciones respecto del postulado anterior. ste
se fundamenta en que una tasa de retorno de 10 % (sin inflacin y despus de
impuestos) luce razonable comparada con bonos del gobierno (3-5 % para
iguales condiciones).

Tratamiento de la inflacin

En el caso de incluir la inflacin, la relacin entre la tasa de descuento d (real),
una tasa i de inflacin y la tasa de descuento r (nominal), queda descrita por la
siguiente ecuacin:

(1 + r) = (1 + d) (1 + i) (3)

Supuesto de financiamiento propio

La razn detrs de considerar un 100 % de financiamiento propio es que se
pretende cuantificar el valor inherente al proyecto en particular y no las posibles
habilidades del emprendedor para financiar el proyecto en trminos favorables.
Si se considera financiamiento, se debera modificar la tasa de descuento
adecuadamente, usando una tasa menor, a fin de reflejar el menor grado de
riesgo asociado a la proporcin de deuda.

Despus de impuestos

Debido a que los impuestos son un costo de operacin, debieran incluirse en el
clculo del flujo de caja. Los impuestos no deben ser considerados una fuente
de riesgo del proyecto ya que tanto su magnitud como el momento en el que se
realizar su pago pueden ser estimados. Una excepcin la constituiran cambios
tributarios radicales, los cuales seran en realidad una funcin del riesgo pas,
ya que considerando la definicin de riesgo (consecuencia x incerteza), a pesar
de que los impuestos generan grandes consecuencias a nivel de beneficios
contables, deberan ser explcitamente conocidos con anticipacin, por lo tanto
en la prctica su incerteza tiende a cero, razn por la cual su contribucin al
riesgo es mnima o incluso nula.

El caso de Canad y EE.UU.

Histricamente estos pases han sido considerados esencialmente libres riesgo
y por lo tanto, para la evaluacin de proyectos a desarrollar en dichos lugares,
habitualmente no se ha incrementado la tasa de descuento por concepto de
riesgo pas. A pesar de que los proyectos pueden ser demorados enormemente
por solicitudes de otros estudios, de la cancelacin en Canad de algunos
derechos mineros por reclasificacin de reas silvestres y de nuevas
consideraciones en materias tributarias en Estados Unidos, slo recin y
lentamente las compaas mineras estn cambiando aquella visin de pases
libre de riesgo.

Estudios de factibilidad

Alcanzar esta etapa implica un alto nivel de desarrollo en materia de datos y por
lo tanto un grado considerable de certeza. En particular, tiene un significado
particular ante las autoridades de las bolsas de comercio para conseguir
financiamiento. En la tabla 6 se presentan las principales caractersticas de un
estudio de factibilidad.

Tabla 6. Condiciones que definen un estudio al nivel de factibilidad.

Reservas de mineral Incluye solamente reservas probadas y
probables (no recursos)
Ley del mineral Basada en una suficiente cantidad y
adecuados sondajes y muestreos.
Minera Mtodo de explotacin ptimo; la
disposicin de las instalaciones queda
definida; ingenieros de mina han visitado el
rea.
Metalurgia Recuperaciones y reactivos estn basados
en priebas a nivel de banco; es deseable
pruebas a escala de planta piloto; capacidad
de planta, diagramas de flujo y balance de
materiales son optimizados.
Locacin e Infraestructura Hay disponibles testigos slidos, la
disposicin general est optimizada; el rea
ha sido visitada por el equipo del proyecto.
Costos de Capital Estimados dentro de un rango de 10 %;
contingencias, 10-15 %
Costos de Operacin Basados en manuales, planes mineros y
pruebas metalrgicas; contratos de mano de
obra disponibles; costos de insumos
basados en propuestas o contratos.
Ingresos Basados en contratos de venta existentes o
firmados.
Regalas y Honorarios Basados en acuerdos firmados y contratos.
Impuestos Basados en informacin detallada.

Fuente: L. D. Smith, Discount rates and risk assessment in mineral project evaluations, The Institution of
Mining and Metallurgy 1994.

Introduccin de los Componentes del Riesgo en la Tasa de Descuento

Los componentes de riesgo en el negocio de explotacin y desarrollo minero
que debe incluir la tasa de descuento son: tasa de inters libre de riesgo, riesgo
inherente al proyecto, riesgo pas y riesgo por el tipo de cambio.

Considerando lo anterior, una tasa de descuento especfica para un proyecto,
tendra la siguiente forma:

d = I + R
p
+ R
c
+ R
t
(4)

donde d ser la tasa de descuento (real) considerando 100 % de capital propio,
I es la tasa real de inters libre de riesgo para el largo plazo (2,5 %), R
p
es la
porcin correspondiente al proyecto en particular, R
c
es el incremento por riesgo
pas y R
t
corresponde al incremento debido al riesgo asociado al tipo de
cambio.

Tasa de inters libre de riesgo

Podemos considerar una tasa real de inters libre de riesgo (largo plazo) de 2,5
%. Este valor se soporta en numerosas referencias de la literatura. Adems un
valor similar, de 2,6 %, se obtiene desde la tabla 5 considerando una inflacin
de 3,9 %.

Riesgo asociado al proyecto

Como riesgo inherente al proyecto se considera el asociado a las reservas
(tonelaje, vida de la mina, ley), a la minera (mtodo de explotacin,
recuperacin, dilucin, disposicin de las instalaciones, geomecnica), a los
procesos (mano de obra, disponibilidad de la planta, metalurgia,
recuperaciones, balance de materiales, consumo de reactivos), a la fase de
construccin (costos, planificacin, demoras), conformidad ambiental, nuevas
tecnologas, estimacin de costos (capital y operacin), precio y mercado.

Riesgo pas

El riesgo pas se refiere a los factores sociales, econmicos y polticos, propios
del pas en el cual se emplaza el proyecto. Los componentes del riesgo se
observan en la tabla 7.

Tabla 7. Componentes del riesgo pas

Riesgo poltico
Estabilidad del gobierno
Calidad del gobierno
Partidos polticos
Riesgo constitucional
Polticas relativas a la inversin extranjera
Poltica exterior
Crisis del gobierno
Inestabilidad tributaria
Regulacin ambiental

Riesgo geogrfico
Transporte
Clima

Riesgo econmico
Estabilidad de la moneda
Restricciones para la moneda extranjera

Riesgo social
Distribucin de la riqueza
Diferencias tnicas o religiosas dentro de las poblaciones
indgenas
Tasa de alfabetizacin
Corrupcin
Relaciones laborales


Es posible obtener medidas de riesgo pas de distintas fuentes, las que pueden
ser divididas en tres grupos: servicios de clasificacin de riesgo, clasificacin
por crditos bancarios y tasa bancaria de descuento de documentos de deuda
soberana (forfaiting rates).

Esta ltima tasa es la ms til para estimar una tasa de descuento que
considere la existencia del riesgo pas. Es directamente aplicable en la
valoracin de un proyecto, ya que corresponden a una expresin de una tasa
de descuento por riesgo.

Riesgo del tipo de cambio

Es habitual en la industria minera que el pas de produccin sea diferente al de
venta del producto final. Especficamente se tiene que la moneda en la cual se
realizan las transacciones relacionadas con los costos operacionales no sea la
misma que la de venta del producto final. Por lo tanto, se debe considerar en la
economa del proyecto, el potencial impacto de fluctuaciones o tendencias en el
tipo de cambio.

Cuantificacin del riesgo

Este anlisis pretende medir la proporcin de la tasa de descuento, que pueden
ocupar las fuentes de riesgo. Consideraremos una tasa de descuento para un
estudio de factibilidad, de valor igual a 10 %. Por lo tanto si utilizamos una tasa
libre de riesgo igual a 2,5 %, de la ecuacin (4) se extrae que las componentes
de riesgo de la tasa de descuento deben sumar, para este caso, 7,5 %.

Para los propsitos de esta discusin, los factores que influencian un proyecto
de desarrollo y explotacin minero han sido agrupados en aquellos que afectan
los costos de capital, costos de operacin, la vida de la mina y los ingresos
(precio, ley, recuperacin y disponibilidad)

Evaluacin de consecuencias

Las consecuencias de eventos riesgosos puede ser evaluadas midiendo la
pendiente de la curva de cada uno de los factores, en un grfico de sensibilidad
(ver figura 13). Dicha pendiente ser expresada como un valor positivo debido
a que el riesgo se considerar acumulable. La sensibilidad es medida como un
cambio en la tasa interna de retorno, por lo que puede ser comparable con la
tasa de descuento.

Figura 13. Grfico de sensibilidad.

Evaluacin de la incerteza

La incerteza se relaciona con el grado de precisin de la variable en cuestin.
Por ejemplo, al nivel de estudio de factibilidad, el costo de capital y de operacin
son considerados ciertos dentro de un rango de 10 % y la recuperacin
metalrgica, la cual es conocida probablemente con una mayor precisin, puede
considerarse determinada en un rango de 5 %.

La incerteza (precisin) es multiplicada por la sensibilidad para obtener un valor
asociado al riesgo, el cual es usado para prorratear los resultados de cada
componente, en la componente riesgo de la tasa de descuento.

Tasa de descuento especfica para un proyecto

Para obtener el valor de una tasa de descuento que considere los componentes
ya mencionados, basta multiplicar los valores de sensibilidad obtenidos por sus
correspondientes valores de incerteza o precisin. La tabla 8 muestra el
proceso descrito.

Tabla 8. Anlisis de factores de riesgo para una tasa (real) de descuento igual a 10 %.

Componentes del
Riesgo
Incerteza
(presicin)
%
Sensibilidad
(pendiente)
Producto
Riesgo
relativo
Factor de
riesgo
%
Costos de capital 10,0 0,225 2,250 0,104 0,8
Costos de
operaciones
10,0 0,323 3,233 0,150 1,1
Reservas
Vida de la mina 10,0 0,160 1,602 0,074 0,6
Ingresos
Precio 10,0 0,568 5,683 0,263 2,0
Ley 8,0 0,568 4,547 0,211 1,5
Recuperacin 5,0 0,568 2,842 0,132 1,0
Disponibilidad 2,5 0,568 1,421 0,066 0,5

Porcin del riesgo
total
21,578 1,000 7,5

Tasa de inters
libre de riesgo (real,
largo plazo)
2,5

Tasa de descuento
total
(sin inflacin)
10,0

La metodologa expuesta puede ser aplicada a la evaluacin de proyectos que se
encuentren en diferentes etapas de su desarrollo.

Fase de exploracin avanzada y etapa de pre-factibilidad

En las fases iniciales de un negocio los datos son ms escasos, por lo tanto la
incerteza asociada al proyecto es alta. La conceptualizacin de este efecto,
usando la tasa de descuento, es ilustrada en la figura 14.

Figura 14. Componentes del riesgo para una tasa real de descuento para la etapa de factibilidad. Los factores
de ingreso incluyen el precio del metal, ley, recuperacin y capacidad.

Para el clculo se utilizaron factores de incerteza de 1,67 para la pre-
factibilidad y 2,34 para la exploracin avanzada (el doble, intentando reflejar los
diferentes grados de precisin), los que se aplicaron a la componente de riesgo
de la tasa de descuento y luego se le agreg el valor de la tasa libre de riesgo
de largo plazo. El valor de estos factores surge de una prctica que ha sido
bastante habitual en la industria y que merece su revisin. El valor de 1,67 para
la pre-factibilidad fue seleccionado para obtener un valor de 15 % para la tasa
de descuento, equivalente a la tasa habitualmente usada para trabajos de pre-
factibilidad.

En este ejemplo se asume que todos los componentes del riesgo poseen la
misma incerteza (1,67 y 2,34%), pero pueden ser tratados individualmente
dependiendo del grado de incerteza de cada uno.

Fase de operacin

A medida que el proyecto avanza en sus fases de desarrollo, la incerteza
asociada a los componentes del riesgo decrece. Por ejemplo terminada la
construccin, el riesgo del costo de capital tiende a cero ya que se ha incurrido
en los costos y por lo tanto son estos conocidos. La incerteza relativa a los
costos de operacin, en general, decrecern considerablemente despus del
primer ao de operacin. Respecto a la vida de la mina, las leyes y
recuperaciones, habr una disminucin, pero algn grado de incertidumbre
persistir hasta el final de la operacin. Lo anterior se debe principalmente al
carcter incierto inherente a la geologa.

En la figura 15 se muestran la reduccin de los componentes de riesgo,
reflejada en la tasa de descuento. Se debe sealar que no se consideran las
responsabilidades ambientales, las cuales pueden permanecer luego del cierre
de la mina.

Las prcticas
15
habituales de la industria corroboran el anlisis efectuado. En
general, dichas prcticas coinciden en la aplicacin de tasas de descuento en
un rango entre 5 y 8 %, para la valoracin de negocios en fase de operacin
(considerando una tasa libre de riesgo, de largo plazo y sin inflacin igual a 2,5).

Figura 15. Componentes de la tasa real de descuento en diferentes fases y etapas del negocio de exploracin
y de explotacin y desarrollo minero.

Modelos de Riesgo y Retorno

Hemos visto como la teora financiera propone el uso del costo corporativo del capital como
tasa de descuento. Desde esta perspectiva, los principios generales a seguir para la seleccin
de proyectos de inversin son los siguientes:

Invierta en proyectos que produzcan un retorno mayor que una tasa de
descuento mnima aceptable.
o Dicha tasa deber ser mayor para proyectos ms riesgosos y
reflejar las condiciones de financiamiento del proyecto capital
propio y deuda.
o El rendimiento de los proyectos debiera medirse en base a los
flujos de caja que generan y a la oportunidad en que stos se
producen; ellos deberan considerar tambin sus efectos
positivos y negativos.
Elija una mezcla de financiamiento que minimice la tasa de descuento y se
adecue al tipo de activos a financiar.
En ausencia de suficientes inversiones que generen el rendimiento mnimo,
devuelva el dinero a los accionistas, a travs de dividendos u otros medios
adecuados.

Como hemos visto, una representacin simple de la tasa de descuento apropiada sera:

Tasa de descuento = Tasa libre de riesgo + Premio por Riesgo

Por lo tanto, las dos preguntas bsicas a responder en todo modelo financiero de riesgo y
retorno son:
Cmo medir el riesgo?
Cmo transformar esta medida de riesgo en un premio por riesgo?

Gran parte de lo que se sabe de riesgo en finanzas proviene del trabajo seminal de Harry
Markowitz y otros que estudiaron la teora de portafolio en los 50s y 60s. En el proceso de
considerar como la diversificacin afecta el riesgo de un portafolio de inversiones, ellos
consideran las relaciones entre los retornos esperados en inversiones y su riesgo.
Manteniendo esta tradicin hemos visto que an se conserva la prctica de ajustar los retornos
esperados por los inversionistas en una accin (i.e., el costo del capital propio) por el riesgo del
stock y los rendimientos exigidos por los financista de deuda (i.e., costo de deuda) por el riesgo
de bancarrota de la firma. En otras palabras el ajuste por riesgo en la valuacin se efecta
completamente con la tasa de descuento.

Si bien existe un conjunto de medidas alternativas del riesgo, la bsqueda de una estimacin
cuantitativa, conduce rpidamente a medidas de tipo estadstico, en particular la desviacin
estndar o la varianza de los rendimientos reales en torno a un rendimiento esperado, ha
llegado a ser la medida ms ampliamente aceptada de riesgo. Dentro de este contexto, donde
los retornos esperados miden la recompensa y la desviacin estndar mide el riesgo, aquellas
inversiones que generan mayores retornos esperados con menores desviaciones estndar en
estos retornos, son mejores inversiones.

Cules son las limitaciones de usar la varianza como nica medida del riesgo? La primera, es
que se calcula utilizando las variaciones a partir de la media y de esta forma es una funcin de
las variaciones tanto hacia arriba como hacia abajo. Una accin que ha subido
significativamente en el pasado reciente puede parecer tan riesgosa, basndonos en el criterio
de la varianza, como la accin que ha disminuido en su valor significativamente. La segunda
es que al considerar la deseabilidad de una accin, los inversionistas deberan considerar ms
que solamente el rendimiento esperado y la varianza. En particular, ellos debieran valorar la
posibilidad de grandes rendimientos (sesgo) y no desear grandes saltos de precios (curtosis).

Cuando un inversionista realiza una inversin o toma una posicin de capital en una firma, se
expone a muchos riesgos. Algn riesgo puede afectar slo a pocas firmas y esto es lo que se
conocer riesgo especfico de la firma. Dentro de esta categora podemos considerar un amplio
rango de riesgos, por ejemplo, el que enfrenta una firma al hacer una estimacin errnea de la
demanda que un producto enfrentar de sus clientes; llamamos a esto riesgo del proyecto. El
riesgo tambin puede surgir de la competencia, la cual podra ser ms dura que lo que se
anticip; esto es lo que se conoce como riesgo competitivo. Podemos extender las medidas de
riesgo a fin de incluir aquellos que afectan a todo un sector, restringindose slo a l, esto lo
llamamos riesgo sectorial.

Lo que hay en comn en los tres tipos de riesgo descritos, es que ellos afectan a un grupo
pequeo de firmas. Hay otro riesgo que afecta a muchas, sino a todas las inversiones; por
ejemplo, la variacin en la tasa de inters. Este tipo de riesgo es llamado riesgo de mercado.
Finalmente hay riesgos que caen en un rea gris, dependiendo de cuantos activos afectan, por
ejemplo, el riesgo de tipo de cambio que posee un impacto de tipo significativo en aquellas
firmas que tiene operaciones internacionales.

Un inversionista puede invertir todo si portafolio en una accin, al hacerlo as queda expuesto,
tanto al riesgo especfico de la firma como al riesgo de mercado. Al diversificar la inversin,
incluyendo otros activos o acciones, el inversionista reduce su exposicin al riesgo especfico
de la firma. Hay dos razones de porqu la diversificacin reduce y, en el lmite, elimina la
exposicin al riesgo especfico de la firma. La primera, es que cada inversin en un portafolio
diversificado, representa un porcentaje menor de ese portafolio de lo que sera en el caso
opuesto. La segunda razn es que los efectos de las actuaciones especficas de la firma en los
precios de los activos individuales de un portafolio, pueden ser positivos o negativos para cada
activo en cualquier perodo. De modo que en un portafolio suficientemente grande, este riesgo
se aproximar a cero y no afectar el valor completo del portafolio.

Contrastando con lo anterior, el efecto de variaciones a escala de mercado producir
probablemente desplazamientos en la misma direccin para la mayora de las inversiones en
un portafolio, an cuando algunos activos resulten ms afectados que otros, por ejemplo, si
todo lo dems permanece igual, un aumento de las tasas de inters. El estar ms diversificado
no elimina este tipo de riesgo.

El argumento de que la diversificacin reduce la exposicin del inversionista al riesgo, es
forzado a ir ms all, pues al estar bien diversificado, significa que el nico riesgo por el cual
debiera preocuparse es aquel riesgo agregado por un portafolio diversificado o riesgo de
mercado

Si bien la mayor parte de modelos de riesgo y retorno usados en el mundo de las finanzas
corporativas, concuerdan en los primeros dos pasos del proceso; i.e. que el riesgo proviene de
la distribucin de rendimientos reales en torno al retorno esperado; y que el riesgo debe ser
medido desde la perspectiva de un inversionista marginal quien est bien diversificado, ellos
discrepan sobre la forma de medir el riesgo no diversificable o riesgo de mercado.

Acciones/riesgo que
afecta slo a una firma
Especfico
de la firma
Mercado
Afecta a pocas
firmas
Afecta a muchas
firmas
Acciones/riesgo que
afecta a todas las firmas
Los proyectos pueden
comportarse mejor o
peor que las expectativas
La competencia puede
ser ms fuerte o ms
dbil que la anticipada
Todo un sector puede ser
afectado por una accin
Tasa de inters, inflacin &
novedades de la economa
Acciones/riesgo que
afecta slo a una firma
Especfico
de la firma
Mercado
Afecta a pocas
firmas
Afecta a muchas
firmas
Acciones/riesgo que
afecta a todas las firmas
comportarse mejor o
comportarse mejor o
ser ms fuerte o ms
ser ms fuerte o ms

Figura 16. Descomposicin del riesgo.
Fuente: Damodaran, A., Value and Risk: Beyond Betas, Stern School of Business, 2003.

El CAPM

El modelo de riesgo y retorno que ha estado en uso por ms tiempo y que aun es
considerado como el estndar en la mayor parte de los anlisis reales
16
, es el capital
asset pricing model (CAPM). Usa la varianza como medida del riesgo y especifica que
slo aquella porcin de la varianza que es no diversificable recibir un premio. La
varianza de cualquier inversin mide la disparidad entre el retorno actual y el esperado.
Mide el riesgo no diversificable a travs de un parmetro beta, el cual se estandariza
alrededor de 1 y considera este parmetro en la estimacin del rendimiento esperado:

Rendimiento esperado = Rendimiento libre de riesgo + Beta x Premio de riesgo

El modelo asume que no existen costos de transaccin, que todos los activos se
transan, que las inversiones son infinitamente divisibles (i.e. es posible adquirir
cualquier fraccin de una unidad de activo financiero) y que todos tienen acceso a la
misma informacin. El cumplimiento de estos supuestos permite a los inversionistas
diversificar sus inversiones permanentemente, sin costo adicional. En el lmite, sus
portafolios incluirn no solo cada activo transado en el mercado, sino que tendrn
proporciones idnticas de los activos riesgosos; el portafolio de mercado. El riesgo de
cualquier activo individual ser entonces el riesgo que dicho activo agrega al portafolio
de mercado:

E(R
i
) = R
0
+ [E(R
m
) R
0
] x
i

El riesgo sistemtico (o no diversificable) agregado por un activo a un portafolio
equivale al riesgo de falla definido al inicio de este artculo. Este riesgo sistemtico se
mide financieramente a travs de la correlacin existente entre el rendimiento del activo
agregado al portafolio y el rendimiento del activo de mercado. Por ello el riesgo
sistemtico o no diversificable puede expresarse como

i
= Cov(R
i
, R
m
) / Var (Rm)

donde, E(R
i
) corresponde a la rentabilidad del activo i; R
0
, corresponde a la rentabilidad
del activo de riesgo cero; E(R
m
), corresponde la rentabilidad esperada del portafolio de
mercado, [E(R
m
) R
0
] corresponde al premio por riesgo y
i
corresponde al riesgo
sistemtico o no diversificable en ese mercado.

En el CAPM, todo el riesgo del mercado trata de ser capturado por el parmetro Beta,
el cual es medido en forma relativa al portafolio de mercado, que en teora debiera
incluir todos los activos transados en la plaza, mantenidos proporcionalmente a su
valor.

Los supuestos acerca de costo de transacciones e informacin privada inherentes al
modelo CAPM, en conjunto con la dependencia del modelo del portafolio de mercado,
producen escepticismo, tanto entre acadmicos como entre usuarios.

Algunos otros modelo intentan relajar estos supuestos.

El modelo de precios de arbitraje, al igual que el CAPM comienza por dividir el riesgo
entre un componente especfico de la firma y un componente de mercado, pero a
diferencia del anterior este modelo considera mltiples fuentes de riesgo de mercado y
mide las sensitividad de las inversiones en relacin a cada fuente.

En las estimaciones hechas con estos modelos multifactoriales, se utilizan datos
histricos ms que el modelamiento econmico. Una vez que los distintos factores han
sido identificados, sus comportamientos a lo largo del tiempo pueden ser extrados a
partir de datos histricos y su comportamiento puede ser comparado con el
comportamiento de variables macroeconmicas en el mismo perodo, a fin de ver la
posible existencia de correlacin en el tiempo.

Alternativamente, en las estimaciones que usan modelos multifactoriales pueden
usarse datos referentes a compaas individuales. Fama y French, en un estudio muy
influyente sobre el CAPM realizado al inicio de los 90s, establecieron que los
rendimientos reales de los activos de capital entre 1963 y 1990, estuvieron altamente
correlacionados con el tamao y con la razn entre el valor de libro y el precio de la
accin. En el perodo considerado, las inversiones de mayor rendimiento tendan a ser
inversiones en compaas de baja capitalizacin de mercado y con una relacin valor
libro a precio alta. Fama y French sugirieron que estas medidas podan ser utilizadas
como aproximaciones para el riesgo e informaron de la existencia de la siguiente
relacin para los rendimientos mensuales de las acciones en la NYSE:

R
t
= 1,77% - 0,11ln(VM) + 0,35 ln (VL / VM)

Donde VM es el Valor de Mercado de la Accin; VL / VM es igual a Valor Libro de la
Accin dividido Valor de Mercado de la Accin.

Introduciendo los valores correspondientes, se obtendrn los retornos mensuales
esperados.

Debemos destacar que todos los modelos tienen en comn aspectos que superan
ampliamente sus diferencias el supuesto de que el inversionista marginal est bien
diversificado y por ende el nico riesgo del cual debe preocuparse es el riesgo de
mercado.

La forma en que el riesgo afecta al costo del capital propio tiene una diferencia sutil con
la forma en que afecta al costo por deuda. En los modelos que consideran slo capital
propio, el riesgo surge de que los flujos de caja obtenidos realmente de las inversiones
sean diferentes de los flujos de caja esperados. Con deuda, existe una promesa de
flujo de caja hecha al efectuarse la inversin y el riesgo surge de la posibilidad de que
el suscriptor, sea incapaz de cumplir con los pagos comprometidos el costo de la
deuda es por lo tanto una funcin directa del crdito o riesgo de bancarrota del
suscriptor; el suscriptor con mayor riesgo de bancarrota debera pagar mayores tasas
de inters. Los modelos de riesgo de bancarrota miden las consecuencias del riesgo
de bancarrota especfico de una firma (o riesgo de falla), en relacin a los retornos
comprometidos.

El riesgo de bancarrota (o falla) de una firma depende de dos variables, la primera es la
capacidad de la firma para generar flujos de caja a partir de sus operaciones y la
segunda son sus obligaciones financieras incluyendo intereses y amortizaciones. Las
firmas que generan flujos de caja altos en relacin a sus obligaciones financieras,
debieran tener menor riesgo de bancarrota que aquellas que generan menores flujos
en relacin a sus obligaciones. Adicionalmente a la magnitud de los flujos de caja, el
riesgo de bancarrota depende tambin de la volatilidad de los flujos. Mientras mayor
estabilidad haya en los flujos de caja menor a de ser el riesgo.

La mayora de los modelos de bancarrota usan razones financieras para medir la
cobertura del flujo de caja (i.e., la magnitud de los flujos de caja en relacin a las
obligaciones), y controlan a la industria para dar cuenta de la variabilidad. Para las
firmas que emiten bonos, la medida de riesgo de bancarrota ms usada es la
clasificacin del bono, estimada por agencias independientes como Moodys y
Standard and Poors. La clasificacin asignada se basa principalmente en informacin
pblica. Aunque la informacin privada transmitida por la firma a la agencia de
clasificacin tambin tiene un papel. La clasificacin otorgada a los bonos de una
compaa, depender en gran parte de las relaciones financieras que miden la
capacidad de la firma para cumplir los pagos de deuda y generar flujos de caja estables
y predecibles.

Riesgos en la evaluacin de proyectos

Diferentes fuentes
17
indican que el CAPM es el enfoque ms utilizado para determinar
las tasas de descuento de los proyectos de inversin: alrededor de un 74% de los
entrevistados sealan que usan siempre o casi siempre dicha teora para estimar el
costo del patrimonio, y de all estimar el costo de capital como tasa de descuento de los
proyectos. Adems, alrededor del 60% utiliza una nica tasa de descuento para la
evaluacin de los proyectos de inversin, a pesar de que dichos proyectos pueden
variar en su nivel de riesgo.

Sin embargo, en trminos de medir el riesgo de los proyectos, la evidencia emprica
tiende a mostrar un atraso importante. Por ejemplo la citada encuesta revela que la
tcnica ms utilizada es la de anlisis de sensibilidad, con apenas ms de la mitad
(52%) de los entrevistados que lo usa frecuentemente. Tcnicas ms avanzadas tales
como opciones reales, simulacin y VaR, son usadas de modo variable entre el 25% y
el 15% respectivamente.

A pesar de la falta de uso herramientas ms sofisticadas en el anlisis del riesgo, stas
han mostrado un importante desarrollo. Es as como la teora de decisiones (rboles de
decisiones) tuvo un gran avance a fines de los ochenta y comienzo de los noventa, en
parte con la masificacin de softwares que permitan modelar en forma simple
decisiones que podan crecer en alternativas rpidamente, en trminos exponenciales.

Empresas importantes de consultora especializada desarrollaron y profundizaron las
tcnicas de toma de decisiones; en particular en la industria petrolera, el gobierno de
EEUU y la industria manufacturera, entre otras. Muchas de estas empresas fueron
creadas a comienzos de los ochenta por acadmicos de los departamentos de
Ingeniera Industrial o Investigacin Operativa de universidades norteamericanas, tales
como Stanford University, Arizona State University, Duke University, Wharton
University, entre otras.

La aplicacin de la teora de decisiones ha recibido un impulso en los ltimos aos, al
incorporar los conceptos desarrollados en finanzas de teora de opciones. En su trabajo
seminal, Brennan y Schwartz
18
incorporan el concepto de teora de opciones a
inversiones en recursos naturales. Desde esta perspectiva se desarrolla en forma
importante la Teora de Opciones Reales para el tratamiento de la incertidumbre en
cierto tipo de decisiones, que el concepto del Valor Presente no captura en forma
directa.

Los ltimos adelantos del anlisis de riesgo se basan en el uso de distribuciones de
probabilidad ms sofisticadas que permitan adaptarse mejor a las variables aleatorias
del proyecto. Estas metodologas de anlisis del riesgo en proyectos, se ven
complementadas con tcnicas de simulacin de Monte Carlo que se han hecho
populares en softwares de simulacin para planillas de clculo.

Estos desarrollos vienen del mbito del Management Science y no tienen la misma
acogida en el mundo de las finanzas corporativas.

La teora financiera ha sido muy exitosa en promover el concepto de incorporar el
riesgo ya sea en el numerador, a travs de los ajustes de los flujos de caja por
equivalentes ciertos, o bien en el numerador a travs del ajuste a la tasa de descuento
de acuerdo al riesgo que enfrenta el proyecto. En este sentido el CAPM goza de una
popularidad importante para definir el premio por riesgo. Sin embargo, la aplicacin de
esta teora presenta dos limitantes importantes: primero que la prima por riesgo,
calculada para la empresa, no es necesariamente un reflejo del riesgo del proyecto y
segundo, que el nico riesgo que participa en definir la tasa de descuento final es el
llamado riesgo sistemtico.

Una de las limitantes del CAPM es que no entrega indicaciones acerca de qu premio
por riesgo exigir a los proyectos individuales, cuando el riesgo de stos es distinto al
riesgo de la empresa.

El problema no es de la teora en s, si no ms bien en su aplicabilidad; ya que lo que
muestra la prctica es que finalmente es necesario asumir que el costo de capital del
proyecto es similar al de la empresa. La solucin terica, cual sera calcular el beta del
proyecto (a travs de la covarianza de los retornos de ste con los retornos de la
cartera de mercado), tiene un conjunto de dificultades metodolgicas y prcticas. Por
ejemplo, sera necesario caracterizar variables aleatorias como la TIR de un proyecto y
covariar dicha TIR con el Retorno de Mercado. En proyectos multiperodos, con flujos
de caja aleatorios y eventualmente negativos, es probable que se llegue rpidamente a
niveles de complejidad importantes (e incluso infactibilidad dado el comportamiento
errtico de la Tasa TIR para algunos casos).

Podemos entonces escribir, suponiendo que el proyecto es financiado 100% por capital
(o bien si el costo de capital de la empresa es la tasa exigida por los inversionistas)
que,
VPN =
(1 + R
0
+
VPN
(R
M
- R
0
)
E
0
[FC
i
]
VPN =
(1 + R
0
+
VPN
(R
M
- R
0
)
E
0
[FC
i
]
(1 + R
0
+
VPN
(R
M
- R
0
)
E
0
[FC
i
]

donde,
VPN
=
2
(
M
)
Cov(
VPN,
M
)
VPN
=
2
(
M
)
Cov(
VPN,
M
)
2
(
M
)
Cov(
VPN,
M
)

y donde la variable
VPN
representa la rentabilidad aleatoria del proyecto.

Alternativamente el mtodo del equivalente cierto presenta ciertos problemas prcticos
tambin. En efecto, en finanzas los retornos o rentabilidad son variables aleatorias las
que para evitar problemas estadsticos, se calculan como retornos logartmicos. Estos
retornos pueden suponerse (por la ley de los grandes nmeros) como retornos
distribuidos normalmente, lo que permite definir precios con retornos log-normales y por
lo tanto evitar la situacin de precios negativos con probabilidad distinta de cero. Sin
embargo cuando tanto las cantidades como los precios que conforman los flujos de
caja son aleatorios, es necesario determinar (para el clculo de equivalentes ciertos) la
covarianza entre los flujos de caja por una parte (precio por cantidad) y el retorno de
mercado por otra, lo que no resulta simple en la prctica.

El riesgo proyecto termina siendo entonces asimilado al riesgo empresa, con el
consiguiente sesgo en la asignacin de recursos para los proyectos que incorporan un
riesgo mayor a la empresa.

Desde hace bastante tiempo la literatura especializada ha reconocido las dificultades
de la estimacin del Valor Presente bajo incertidumbre y en un ambiente multiperodo,
adems reconoce que la frmula tradicional de descuento de flujos de caja esperados
con una tasa que incorpore una prima por riesgo es un caso particular donde la
incertidumbre es slo de los flujos de caja (no de las tasas de descuento) y donde el
modelo CAPM es vlido.

La segunda limitante importante en la aplicacin de la teora del riesgo en la evaluacin
de proyectos, corresponde a la discusin sobre si slo debe considerarse en la prima
por riesgo aquellos que son sistemticos, o no diversificables. La teora plantea que en
la cartera de mercado a la cual tienen acceso los inversionistas (que son tpicamente
racionales y adversos al riesgo) slo cabe valorizar el activo individual por su aporte a
la correlacin con el activo de mercado. En otras palabras, la teora exige que no se
valorice el riesgo o volatilidad total del proyecto, sino que el aporte que el proyecto
realiza al riesgo total de la cartera, y que no puede ser diversificado.

Esto significa en la prctica que la desviacin estndar de los flujos de caja, o la
volatilidad del Valor Presente de un proyecto no son relevantes. Slo resulta relevante
aquella parte del riesgo que no puede diversificarse. En ese sentido, la teora de
rboles de decisiones slo aporta en la medida que entrega los valores esperados de
los flujos de caja de un proyecto, y no en la informacin que entrega respecto de la
distribucin de probabilidad del Valor Presente.

Sin embargo este enfoque de valorizar solamente el riesgo sistemtico, se contrapone
con el desarrollo de los mercados de derivados. Los derivados intentan justamente
eliminar o transferir la volatilidad de determinados activos financieros. Se ha
argumentado que dicho proceso es de suma cero, y adems, interfiere con la labor de
diversificacin que los accionistas realizan al incorporar en sus carteras acciones de
empresas que enfrentan riesgos diversos.

Confirmando la importancia del riesgo total, es que se ha visto en los ltimos 10 aos
una revolucin en la medicin de los riesgos de las carteras de instituciones
financieras. Dicho cambio se expresa en el uso de intervalos de confianza, para
establecer la probabilidad de que la volatilidad del valor presente neto sea igual o
menor que un determinado valor. Dicha tcnica considera el riesgo total asociado a un
evento riesgoso (riesgo diversificable y no diversificable), en un determinado horizonte
de tiempo. Es el denominado valor en riesgo o Value at Risk (VaR).

Medicin de Riesgo total: VaR

El riesgo total medido como VaR corresponde a la prdida potencial mxima que puede
ocurrir a causa de un evento riesgoso, con un determinado intervalo de confianza, y en
un determinado horizonte de tiempo.

Analticamente, lo que queremos es encontrar un VaR tal que:

Donde V representa una funcin de valor tal como el valor presente de un activo.

La incorporacin del VaR en la evaluacin de proyectos ha comenzado a realizarse por
los diferentes expertos de la industria, reconociendo que el riesgo total, y no
exclusivamente el riesgo sistemtico son relevantes en la toma de decisiones.

El VaR constituye un intento por proveer un nmero individual que resuma el riesgo total
en un portafolio de activos financieros. Se ha convertido en una herramienta ampliamente
usada por tesoreros corporativos y administradores de fondos, como tambin por
instituciones financieras. En el Banco Central es utilizado para determinar el capital
requerido para reflejar el riesgo de mercado asociado.

Medida del VaR
19

La medida del VaR busca sustentar la siguiente afirmacin:

Se tiene un X porciento de certeza de que no se perder ms que V pesos en los
prximos N das

La variable V corresponde al VaR de un portafolio, el cual es una funcin del horizonte
de tiempo N y del nivel de confianza, X.

La figura a continuacin ilustra el VaR para una situacin en que el valor del portafolio
es aproximadamente normalmente distribuido.

Figura 17. VaR asumiendo una distribucin de probabilidad normal.
Fuente: Hull, John C., Options, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall, quinta edicin, 2003, pg. 347.

El clculo del VaR se realiza habitualmente, en una primera instancia para un da. Esto
se debe a la escasez de la informacin requerida en torno al comportamiento de las
variables de mercado. Cuando los cambios en el valor del portafolio en el tiempo, se
distribuyen segn una Normal de media igual a cero, la siguiente frmula puede ser
usada para obtener el valor del VaR para un horizonte de N das.

VaR
N-Das
= VaR
1-Da
x N
1 / 2

El clculo del VaR se realiza principalmente por dos vas: usando simulacin histrica o
elaborando modelos. Ambas son ampliamente utilizadas, tanto en empresas
financieras como en otros rubros.

La simulacin histrica implica el uso de datos anteriores en el tiempo, como una gua
directa de lo que debera pasar en el futuro. Es necesario, en primer lugar, identificar
las variables de mercado que afectan al portafolio a evaluar y luego recolectar esta
informacin histrica. Tpicamente dichas variables correspondern a las tasas de
cambio, costo del capital propio, tasas de inters, etc. Por ejemplo, un conjunto de 500
valores para cada variable, provee 500 escenarios posibles de lo que ocurrir en el
mercado entre el da de la evaluacin y el siguiente, en el caso de considerar un
horizonte de tiempo de un da. Si se calcula, para cada escenario, los cambios en el
valor del portafolio respecto un da tomado como base, es posible obtener una
distribucin de probabilidades de la variable en cuestin.

Un mtodo alternativo al anterior lo constituye la construccin de modelos, tambin
conocido como mtodo de varianza- covarianza.

Conociendo la volatilidad anual del valor de un activo, es posible obtener la volatilidad
diaria, que ser la requerida para calcular el VaR por esta va. La volatilidad diaria ser
igual a la volatilidad anual dividida por la raz cuadrada de la cantidad de das hbiles a
considerar. Adems, la desviacin estndar de los cambios diarios del valor del activo
se puede obtener simplemente multiplicando la volatilidad diaria por el valor del activo.
Asumiendo una distribucin normal de la variable, se obtiene el valor del VaR, el que es
equivalente a la desviacin estndar calculada, multiplicada por el valor que nos
entrega el intervalo de confianza deseado.

Consideraciones Finales

Cuando se discute sobre gestionar el riesgo, en el mbito de corporaciones, bancos de
inversiones y consultores especializados, de lo que se habla usualmente es de reduccin del
riesgo. Generalmente a travs del uso de derivados y seguros. Algunos autores consideran que
si bien la reduccin del riesgo es una parte de la gestin del riesgo, sta debiera, adems,
incluir las acciones que las empresas realizan para explotar la incertidumbre en su beneficio.
En este sentido la gestin de riesgo puede involucrar aumentar, en lugar de reducir, la
exposicin al riesgo. Al menos para ciertos tipos de riesgo en que la firma siente tener ventajas
sobre sus competidores.

Por ejemplo, un productor de oro adquiere contratos de futuros para proteger sus ingresos de
una eventual cada en los precios del oro; esto corresponde a una accin de cobertura de
riesgo precio, o price hedging. El mismo productor puede potenciar sus instalaciones mineras
para acelerar la produccin y comercializacin de su oro, permitindole incrementar la
produccin si los precios del producto aumentan. Esto es gestionar el riesgo y la capacidad de
hacerlo oportunamente puede constituirse en una ventaja competitiva en el largo plazo.
Algo similar ocurre cuando por una parte, una empresa se cubre del riesgo de tasa de cambio,
comprando opciones sobre moneda extranjera y por otra, la misma empresa reestructura la
asignacin de recursos a su portafolio de proyectos, para asegurar que su produccin e
ingresos se mantengan estables y bien balanceados con el conjunto de proyectos en diferentes
etapas del ciclo de aprobacin de la autoridad ambiental. En el primer caso se tata de
protegerse en reas en que la gestin del riesgo equivale a protegerse contra l; es una
cobertura basada en productos financieros. El segundo corresponde a una visin estratgica
del tema, en que se gestiona el riesgo en beneficio de la firma.

El riesgo es una amenaza y una oportunidad. Muchas personas focalizan la gestin del riesgo
en los aspectos amenazantes (i.e. cobertura de riesgo). Relacionada con esta visin estrecha
de la gestin del riesgo, el riesgo asociado con un proyecto o inversin se refleja
tradicionalmente en la tasa de descuento usada en los modelos de flujo de caja
convencionales. Una actitud proteccionista y reactiva de la firma obnubila su capacidad y
actitud emprendedora para gestionar a su favor y diversificar el riesgo; destruyendo mucho
valor al dedicar recursos importantes a esta actividad, sesgada por una perspectiva incompleta.

Referencias

1
Diccionario Webster, citado por Aswath Damodaran en Models of Risk and Return. Stern
School of Business, NYU, 2002.
2
Vick, Steven G., Degrees of Belief: Subjective Probability and Engineering Judgment, ASCE
Press, 2002, Captulo 4.
3
Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000, pg. 75 y 76.
4
Griem-Klee, S., Exploraciones Mineras, Universidad de Atacama, consultado en junio de
2004 en el sitio web http://plata.uda.cl/minas/apuntes/geologia/explorac/text/00000c~1.htm
5
Oyarzn R., Modelos en Exploracin, Universidad Complutense de Madrid, consultado en
junio de 2004 en el sitio web
http://www.ucm.es/info/crismine/Geologa_Minera/Modelos_Exploracin.htm
6
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7
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8
Cortazar, G., Schwartz, E., Casassus, J., Optimal exploration investments under price and
geological-technical uncertaninty: a real options model, R&D Management 31.2.2001,
Blackwell Publishers Ltd., 2001.
9
Summers, John, Analysis and Management of Mining Risk, MassMin 2000.
10
Hambly, E. C. y Hambly, E. A., Risk Evaluation and Realism, Proc Instn Civ Engrs Civ
Engng, May 1994, Vol 102.
11
Ravenscroft, P. J., Risk Analysis for Mine Scheduling by Conditional Simulation, Trans IMM,
May 1992, Vol. 101.
12
Davis, G A,. (Mis)use of Monte Carlo Simulations in NPV Analysis, Mining Engineering, Jan
1995, pg. 75 a 79.
13
US Value Line Investment Survey, 8th edition (New York: Value Line Publishing Inc., 1994),
pg. 1150-292.
14
Smith, L. D., Discount Rates and Risk Assessment in Mineral Project Evaluations, Institution
of Mining and Metallurgy, September-December 1994, pag. 103.
15
Smith, L. D., Discount Rates and Risk Assessment in Mineral Project Evaluations, Institution
of Mining and Metallurgy, September-December 1994, pag. A141.
16
Damodaran, Aswath, Value and Risk: Beyond Betas, Stern School of Business, NYU,
November 2003.
17
Cruz, Jos, Measurement of Risks in the Evaluation of Mining Projects: The VaR of VAN,
Minin 2004, Santiago - Chile.
18
Brennan M., Schwartz, E., Evaluating Natural Resources Investments , Journal of Business
1985, vol. 58, N2.
19
Hull, John C., Options, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall, quinta edicin, 2003.
20
Moscoso, C. y Ebensperger, A., Preliminary lessons it brings over of the financing of the
Medium Mining Industry: Australia and Chile, Minin 2004, Santiago - Chile

.


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Elaborado por Christian Moscoso W. y Manuel Arre S.

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