Bulletin de la Banque de France N 179 1

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trimestre 2010 53
valuation des stocks dinvestissements directs
dans des socits non cotes en valeur de march :
mthodes et rsultats pour la France
Dominique NIVAT et Agns TOPIOL
Direction des Enqutes et Statistiques sectorielles
Service des Investissements directs
Dans la position extrieure de la France, les investissements directs en capitaux propres sont valus en valeur comptable et en
valeur de march. Comme les actions et titres de participation des entreprises dtenus titre dinvestissement direct ne sont que
rarement cots en Bourse, cest leur valeur comptable qui est collecte, la valeur de march tant estime. La position dinvestissements
directs en valeur comptable reste la principale rfrence pour les comparaisons internationales de stocks dinvestissements directs
trangers (IDE). Lestimation de la valeur de march est, en effet, un exercice complexe qui nest ralis que par peu de pays.
Le FMI et lOCDE, qui font autorit en matire dIDE, recommandent toutefois de valoriser les stocks dinvestissements directs en
capital social aux prix de march, tant pour amliorer la cohrence entre les ux de la balance des paiements exprims, par
dnition, leur prix de march et les stocks de la position extrieure, que pour renforcer la signication de la position extrieure
globale, au sein de laquelle les autres actifs et passifs ngociables sont exprims en valeur de march. La France se conforme de
longue date cette recommandation en estimant chaque anne une position agrge dinvestissements directs en valeur de march.
Jusquen 2008, lestimation de la valeur de march des stocks dIDE dans des socits non cotes reposait sur lutilisation de
deux mthodes de valorisation diffrentes : la valeur de march des stocks dIDE franais dans des socits trangres non
cotes correspondait un cumul de ux actualis par lvolution des cours de change et les variations des indices boursiers les
plus importants ; la valeur de march des stocks dIDE dans des socits rsidentes non cotes tait estime par rfrence la
valeur boursire dactions franaises cotes, selon la mthode dite du ratio de capitalisation fonde sur le principe selon lequel
des actifs quivalents doivent valoir le mme prix, leur diffrence de liquidit prs.
Depuis 2009, la mthode du ratio de capitalisation a t tendue aux investissements directs franais ltranger an dutiliser
un cadre conceptuel commun aux stocks dIDE entrants et sortants, et conforme aux recommandations du FMI et de lOCDE.
Les mthodes suivies jusquen 2008 font lobjet de la premire partie de larticle. Les modalits de la nouvelle mthodologie
dvaluation des stocks dIDE entrants et sortants en valeur de march sont prsentes dans la seconde partie. Lincidence
des changements mthodologiques sur le montant des stocks dIDE en valeur de march est voque dans la troisime partie.
Du fait de la nouvelle mthodologie, exprims en valeur de march, les stocks dinvestissements directs franais ltranger en
capital social dans des socits non cotes n 2008 passent de 845 milliards deuros 490 milliards deuros, tandis que les
stocks dinvestissements directs trangers en capital social dans des socits rsidentes non cotes sinscrivent 269 milliards,
contre 408 milliards prcdemment. Il en rsulte un recul de 215 milliards de la position nette en investissements directs
n 2008, qui reste nanmoins largement positive, 196 milliards, soit 10 % du PIB.
Un glossaire des termes techniques utiliss dans cet article gure en annexe.
NB : Les auteurs remercient Frdric Guimiot qui a largement contribu, lorsquil faisait partie du service des Investissements directs, aux travaux ayant permis la rdaction de cet article.
Mots-cls : Valeur de march, investissements directs, IDE, groupe international, balance des paiements, position extrieure
Codes JEL : C82, E01, F21, F23, F36, G12
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ENCADR 1
Le prix de march est-il une bonne mesure
de la valeur des stocks dinvestissements directs ?
Les ouvrages de rfrence sur les investissements directs, tels que le Manuel de la balance des paiements, sixime dition
(FMI, 2008) ou la Dnition de rfrence des investissements directs, quatrime dition (OCDE, 2008), prconisent que
les stocks dinvestissements directs en capital social soient valus en valeur de march, cest--dire leur valeur courante la
date darrt de la position extrieure. Certains conomistes considrent, toutefois, que lexistence de bulles nancires et la
forte volatilit des prix dactifs disqualient le prix de march comme instrument de mesure de la valeur des entreprises dans
une perspective de long terme, tandis que, parmi les statisticiens, nombreux sont ceux qui arguent de limpossibilit dtablir
une mthode able destimation du prix de march dactions et titres de participation qui ne sont pas cots en Bourse ou
qui nont pas fait lobjet dchanges rcents. Cest ce qui explique que la recommandation du FMI et de lOCDE ne soit que
partiellement suivie au plan international.
La convergence de ces deux oppositions, particulirement fortes en Europe, a abouti notamment ce que la position extrieure
en investissements directs de lUnion europenne et de la zone euro soit calcule dune part partir de la valeur en Bourse
des actions dentreprises cotes dtenues par des investisseurs directs et, dautre part, sur la base de la valeur comptable
inscrite au passif du bilan (Own funds at book value) des entreprises investies lorsque celles-ci ne sont pas cotes (cf. BCE
et Eurostat, 2004). La plupart des membres de lUnion europenne ont choisi de reprendre la mthode de la BCE et dEurostat,
scartant ainsi du principe gnral et des mthodes de valorisation recommands par le FMI et lOCDE.
La France privilgie sur le plan conceptuel lvaluation au prix de march qui peut tre estime moyennant quelques hypothses
acceptables. Cette position est fonde sur le fait que lestimation dune valeur de march des stocks dIDE permet la fois de
disposer dune mesure globale de la valeur dactifs acquis diffrentes priodes et de mettre en cohrence les ux et les stocks
dinvestissements directs, ainsi que les diffrentes composantes de la position extrieure.
L
es stocks dinvestissements directs en capitaux
propres de la France sont valus la fois en
valeur comptable et en valeur de march.
La valeur comptable des capitaux propres des entreprises
dinvestissement direct (ou entreprises investies
1
) provient
de leurs comptes sociaux. On lobtient directement,
dans diffrentes bases de donnes sur les entreprises
nancires et non nancires, pour ce qui concerne
les investissements trangers en France ; sagissant des
investissements franais ltranger, elle provient des
tableaux de liales et participations, documents annexs
au bilan, des entreprises rsidentes ayant des liales
et participations ltranger. Pour sa part, la valeur de
march des participations au capital des entreprises
investies est calcule directement partir du cours des
actions, lorsque les entreprises investies sont cotes ;
elle est estime lorsque les entreprises dinvestissement
direct ne sont pas cotes, cest--dire dans la grande
majorit des cas. Les IDE en capitaux propres dans des
entreprises non cotes reprsentent en effet environ
90 % du montant des stocks dinvestissements directs
franais ltranger et trangers en France en valeur
comptable. Le nombre dentreprises cotes est trs faible
parmi la population des entreprises dinvestissement
direct, tant pour les investissements entrants que pour
les investissements sortants : n 2007, on comptait
62 entreprises cotes sur 4 300 entreprises non rsidentes
investies par des rsidents et 95 entreprises cotes
sur quelque 12 000 entreprises rsidentes investies par
des non-rsidents.
1 Cf. glossaire en n darticle pour une dnition de ces diffrents termes
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1| Principales limites
des mthodes de valorisation
antrieures
Jusquen 2008, deux mthodes diffrentes taient
utilises pour lvaluation des investissements directs
franais ltranger et des investissements directs
trangers en France dans des socits non cotes.
1|1 Valorisation des stocks dIDE franais
ltranger dans des socits
non cotes : un cumul de ux
actualis par des indices boursiers
Jusquen 2008, la valeur de march des stocks dIDE
franais dans des socits trangres non cotes
tait calcule en actualisant le cumul des flux
dinvestissements directs franais ltranger en
capital social par un indice composite rendant compte
de lvolution des cours des actions sur plusieurs
places nancires et tenant compte des variations de
change des devises.
Lindice intgrait les volutions des indices boursiers
des principaux pays daccueil des investissements
directs franais ltranger, chaque indice tant
pondr par la part du pays considr dans le stock des
IDE franais ltranger en capital social. Les indices
pris en compte taient au nombre de treize, dont
sept pour les pays de la zone euro (DAX allemand,
IBEX espagnol, MIB italien, AEX nerlandais,
BEL 20 belge, General Finlande et ATX 50 autrichien)
et six pour les pays situs hors de la zone euro
(Dow Jones industriel, Nikkei japonais, SMII suisse,
FTSE 100 britannique, KFX danois et OMX 30 sudois),
les variations de ces derniers intgrant galement
un effet change .
Cette rgle de valorisation, utilise notamment par
les tats-Unis
2
, prsente en particulier le dfaut de
reposer uniquement sur des volutions de march
et de ne pas tenir compte de lvolution des capitaux
propres des entreprises investies. Ainsi, les diffrents
facteurs qui peuvent influencer la valeur des
participations dans des entreprises non cotes, tels
que les gains et pertes en capital, les provisions et
rsultats exceptionnels ou le taux de distribution des
prots, ne sont pas pris en considration.
Selon les donnes publies dans le Rapport
annuel 2007 : la balance des paiements et la position
extrieure de la France, le rapport des stocks dIDE
franais ltranger en capital social la capitalisation
boursire du CAC 40 stablissait 0,92 n 2006 et
n 2007. Une confrontation de ces ordres de grandeur
avec les donnes de lenqute sur les investissements
directs franais ltranger (IDFE) montre que la
rgle de valorisation surestimait la valeur de march
des stocks dIDE. En effet, les liales non rsidentes
des entreprises rsidentes sont trs largement
dtenues par les groupes du CAC 40 et une hypothse
couramment admise est que ces derniers ralisent
de lordre de 80 % de leur activit et de leur rsultat
ltranger. Sachant par ailleurs que prs de 80 %
des revenus dinvestissements directs ltranger
sont le fait des liales et participations dtenues par
les groupes du CAC 40 et compte tenu de la dcote
dilliquidit de 25 % applique aux investissements
dans des socits non cotes, on estime que la valeur
de march des stocks dIDE franais ltranger en
capital social devrait reprsenter de lordre de 70 %
80 % de la valeur du CAC 40
3
. Si lon retient cette
cible, la valeur de march des stocks dIDE franais
ltranger en capital social tait nettement surestime
dans les rsultats publis en 2008.
1|2 Valorisation des stocks dIDE
trangers en France
par la mthode
des ratios de capitalisation
Pour estimer la valeur de march des stocks
dinvestissements trangers en France en capital social
dans des entreprises non cotes, on a eu recours,
jusquen 2008, la mthode des ratios de capitalisation.
Le principe de cette mthode consiste calculer des
ratios, correspondant au rapport de la capitalisation
boursire aux fonds propres (soit au rapport valeur
de march/valeur comptable), pour une population
2 Pour le calcul des stocks dinvestissements directs des tats-Unis ltranger en valeur de march, tel que leffectue le Bureau of Economic Analysis (cf. Kozlow, 2002)
3 Soit (0,80/0,80) x (1 0,25) = 0,75. Toutefois, lapplication de la dcote dilliquidit de 25 % lensemble du stock dIDE franais ltranger en capital social revient considrer
quaucune liale trangre nest cote. Or, les liales cotes reprsentaient n 2006 et n 2007 de lordre de 10 % de la valeur de march du stock dIDE en capital social.
Au total, la cible de valorisation des stocks dIDE franais ltranger en capital social stablit quelque 77 % de la valeur du CAC 40.
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de rfrence dentreprises cotes en Bourse.
Les ratios taient ensuite appliqus la valeur
comptable dentreprises non cotes comparables,
moyennant un abattement pour illiquidit, qui permet
de tenir compte de la diffrence de liquidit entre les
titres non cots et les titres cots.
Selon les conclusions du groupe de travail europen sur
la valorisation des actions non cotes
4
(WGUS, 2003),
la population de rfrence thorique pour lvaluation
de la valeur de march des stocks dinvestissements
trangers en France devait comprendre lensemble
des entreprises franaises cotes (soit environ
650 entreprises n 2007), lexclusion des entreprises
de lEuroStoxx 600 (70 entreprises cotes reprsentant
80 % de la capitalisation boursire franaise n 2007)
et des entreprises ayant des fonds propres infrieurs
10 millions deuros (environ 120 entreprises
n 2007), an de ne conserver dans la population
de rfrence que les entreprises de taille intermdiaire
pour lesquelles la variance sectorielle du ratio de
capitalisation est la plus rduite. La population de
rfrence devait ensuite tre rpartie en onze branches
dactivit dnies partir de la NAF
5
, pour lesquelles
devaient tre calculs des ratios de capitalisation
moyens pondrs partir des comptes sociaux des
entreprises et de leur capitalisation boursire, tenant
compte dune dcote dilliquidit xe de 25 %
6
. Les
ratios ainsi calculs devaient ensuite tre appliqus aux
stocks dIDE trangers en France en valeur comptable
dans des entreprises non cotes, rpartis suivant les
mmes branches dactivit (Durant et Massaro, 2004).
la diffrence de la mthode suivie pour la
valorisation des stocks dIDE franais ltranger, la
mthode des ratios de capitalisation est conforme tant
aux recommandations internationales en matire de
valorisation des actions non cotes dans les comptes
de patrimoine
7
quaux recommandations concernant
la valorisation des stocks dinvestissements directs
8
.
Elle a t mise en uvre suite aux recommandations
du groupe de travail sur la valorisation des actions
non cotes dEurostat, comme premire tape dun
projet visant calculer des ratios de capitalisation
sur une population paneuropenne dentreprises
cotes. Dans les conditions prvues par le WGUS
dEurostat, la mthode des ratios de capitalisation
semble relativement robuste et nappelle pas de
critiques dirimantes.
Cependant, dans la premire phase dapplication
aux seules donnes franaises, lexclusion des plus
grandes et des plus petites entreprises cotes a d
tre abandonne en raison de la taille insufsante
des populations de rfrence. En outre, la plupart
des socits cotes appartenant lindice EuroStoxx
600 sont classes en holdings ou holdings
nancires dans la NAF. Le ratio de capitalisation
calcul pour la branche dactivit correspondant
aux holdings , lorsquon prend en compte les plus
grandes entreprises cotes, est donc calcul partir
dune population dentreprises dont la nomenclature
nest absolument pas reprsentative des activits des
groupes quelles contrlent. Sans retraitement du code
dactivit, cette branche sectorielle rassemble en fait
les plus grandes entreprises et reprsente lessentiel
de la capitalisation boursire (54 % n 2007 par
exemple) de la population de rfrence (cf. tableau A1
en annexe).
Lors de la mise en uvre de cette mthode au plan
national, les limites voques ci-dessus ont t
signales. Le recours une base paneuropenne,
objectif ultime du groupe de travail europen pour
constituer la population de rfrence des entreprises
cotes et calculer les ratios de capitalisation sectoriels,
devait toutefois permettre de rsoudre terme les
difcults (Durant et Massaro, 2004).
La volont de disposer dune mme mthode
dvaluation pour les stocks dinvestissements directs
dans des entreprises non cotes, quils soient entrants
ou sortants, et les contraintes rencontres dans
lapplication de la mthode des ratios de capitalisation
prconise par le WGUS dEurostat sont lorigine de
la rvision mthodologique mise en uvre en 2009.
4 Les principales recommandations et conclusions du rapport du Working Group on Unquoted Shares ou WGUS sont prsentes ladresse suivante :
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_OFFPUB/KS-RA-09-010/EN/KS-RA-09-010-EN.PDF, p. 55 et suivantes
5 La NAF (Nomenclature dactivits franaise) correspond la NACE (nomenclature statistique des activits conomiques dans la Communaut europenne), dnie lchelle
europenne.
6 Le taux forfaitaire de 25 % de la dcote dilliquidit dcoule des travaux empiriques de Picart (2003), cf. glossaire.
7 Systme europen de comptabilit rgionale et nationale SEC 95, paragraphes 7.54 et 7.55
8 Dnition de rfrence des investissements directs, OCDE (2008), annexe 5, p.183-188
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2| La nouvelle mthodologie
destimation des stocks dIDE
en valeur de march
2|1 Un cadre conceptuel
et une mthode communs
pour les stocks dIDE franais
ltranger et trangers en France
Pour estimer de faon homogne la valeur de
march des stocks dinvestissements directs, franais
ltranger et trangers en France, la nouvelle
mthodologie sappuie sur une seule mthode, celle
du ratio de capitalisation. Elle prsente lintrt de
prendre en compte la fois lvolution des marchs
nanciers la capitalisation boursire des entreprises
cotes et lvolution relle de la situation nancire
des entreprises les capitaux propres.
2|2 Dnition
des populations de rfrence
Dans le choix des populations de rfrence, nous avons
retenu uniquement des entreprises et groupes cots en
France. Nous nous sommes limits la population des
entreprises constituant lindice SBF 250, population qui
reprsente prs de 95 % de la capitalisation boursire
de lensemble des entreprises cotes en France. Pour
les stocks dIDE trangers en France, la population de
rfrence est constitue des entreprises du SBF 250
hors CAC 40, tandis que pour les stocks dIDE franais
ltranger, la population de rfrence est constitue
des entreprises entrant dans la composition de lindice
CAC 40
9
. Les raisons de ces choix sont les suivantes :
Pour les stocks dIDE trangers en France,
conformment aux recommandations du WGUS
dEurostat (cf. partie 1|2), la population de rfrence
choisie est compose des socits du SBF 250 hors
CAC 40. En effet, ces dernires reprsentent 98 % de la
capitalisation boursire de la population de rfrence
thorique pour lvaluation des stocks dIDE trangers
en France en valeur de march. Le choix dune telle
population de rfrence repose sur lhypothse que
ces entreprises cotes de taille intermdiaire sont
comparables aux entreprises dinvestissement direct
rsidentes non cotes.
Pour lvaluation des stocks dIDE franais
ltranger, le choix des entreprises du CAC 40 comme
population de rfrence a t motiv par la facilit
daccs aux informations permettant le calcul de
ratios de capitalisation sur longue priode. Nous avons
galement considr que la capitalisation du CAC 40
constitue une borne suprieure de la valeur de
march du stock des investissements directs franais
ltranger en capital social. En effet, les groupes du
CAC 40 dtiennent une part importante des entreprises
non rsidentes investies et ralisent lessentiel de leur
activit ltranger. De surcrot, selon les rsultats
de lenqute IDFE, 75 % 80 % des revenus des
investissements directs ltranger actuellement
enregistrs dans la balance des paiements sont le
fait des groupes rsidents du CAC 40 (cf. tableau 1
ci-dessous). La prise en compte de ces lments et
dune dcote dilliquidit xe de 25 % conduit estimer
que la valeur de march des stocks dIDE franais
ltranger en capital social devrait reprsenter environ
les trois quarts de la valeur du CAC 40.
9 Il sagit en fait du CAC 40 augment de quelques entreprises, diffrentes selon les annes, de faon limiter les changements de population entre deux annes conscutives induits
par les entres et sorties de lindice. Les entreprises entrant dans la population de rfrence pour la dtermination des stocks dIDE franais ltranger en valeur de march sont
exclues de la population de rfrence pour la dtermination des stocks dIDE trangers en France en valeur de march.
Tableau 1 Part des capitaux propres (en valeur
comptable) et des rsultats oprationnels
courants des entreprises non rsidentes
investies dtenues par les groupes du CAC 40
2005 2006 2007
Capitaux propres 76 74 70
Rsultats 81 79 75
Sources : enqute IDFE pour les capitaux propres et les rsultats
oprationnels courants des entreprises non rsidentes investies ;
enqute Liaisons nancires de lINSEE (LiFi) pour la
dtermination du contour des groupes dont la tte de groupe est
une socit rsidente du CAC 40.
2|3 Lutilisation des comptes consolids
des groupes pour le calcul des ratios
de capitalisation
Les ratios de capitalisation sont calculs pour les
deux populations de rfrence partir de donnes
individuelles sur les groupes cots. Les fonds propres des
groupes proviennent des comptes consolids. De faon
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gnrale, les capitaux propres consolids dun groupe
sont suprieurs aux capitaux propres issus des comptes
sociaux de la maison mre. Cela tient, dune part,
leffet primtre , les comptes consolids prenant
en compte lensemble des liales du primtre de
consolidation, alors que les comptes sociaux nintgrent
que les lments lis aux liales directes, et dautre part
la prise en compte au cours du temps de lensemble
des rsultats des liales du groupe, alors que les comptes
sociaux de la maison mre retent uniquement la
valeur historique des participations (cf. glossaire). Sur la
population des entreprises rsidentes entrant dans la
composition de lindice SBF 250, on observe ainsi un
cart global de 7,5 % n 2007 entre le montant des
fonds propres provenant des comptes sociaux et celui
issu des comptes consolids. Le ratio de capitalisation
mdian calcul pour la mme population passe de 2,74
2,14 suivant quon utilise les fonds propres issus des
comptes sociaux ou des comptes consolids.
Le choix du recours aux comptes consolids des
groupes et non aux comptes sociaux des maisons
mres cotes pour le calcul du dnominateur des
ratios de capitalisation (contrairement ce qui tait fait
prcdemment) se justie par le fait que le numrateur
des ratios de capitalisation, la capitalisation boursire,
rete davantage la valeur de march des groupes
dans leur ensemble que celle des seules maisons
mres. Les ratios sont ainsi plus cohrents.
2|4 Une approche sectorielle
fonde sur la nomenclature
des marchs nanciers ICB
10
Sagissant du classement sectoriel des entreprises des
populations de rfrence, il est prfrable dutiliser un
rfrentiel qui rende compte de lactivit principale
des groupes plutt que la NAF des entreprises cotes,
parmi lesquelles les holdings sont surreprsentes. En
particulier, notre approche est fonde sur lutilisation
de la nomenclature ICB, nomenclature dactivit
utilise par les marchs nanciers, qui propose un
cadre complet et dtaill pour raliser des comparaisons
sectorielles dentreprises cotes au niveau international.
Dans ce systme de classication, lactivit principale
de lentreprise cote est dnie partir de lactivit
dans laquelle le groupe ralise la plus grande part
de son chiffre daffaires. Pour le calcul des ratios de
capitalisation, nous avons regroup les secteurs dactivit
en quatre grandes branches. Le dtail sectoriel retenu
est volontairement plus faible que dans la mthode
prcdente, compte tenu de la taille des populations de
rfrence retenues (cf. tableau A2 en annexe).
Suivant la mme dmarche, pour raliser la ventilation
sectorielle des socits investies non cotes, nous avons
galement procd au retraitement du code dactivit
quand cela tait possible, an dattnuer la distorsion
sectorielle induite par la prsence importante de holdings
dans ces populations dentreprises (cf. tableau A4 en
annexe). Le retraitement a consist attribuer aux
socits investies classes en holdings dans la NAF,
le secteur ICB de leur groupe dappartenance, lorsque
celui-ci tait cot. Les entreprises investies ont ensuite
t classes suivant les quatre branches sectorielles
dnies pour le calcul des ratios de capitalisation.
2|5 Le choix de ratios
de capitalisation sectoriels mdians
Nos estimations sont bases sur les ratios de
capitalisation mdians des quatre grandes branches
sectorielles retenues plutt que sur des ratios moyens
pondrs, les ratios mdians tant moins sensibles
aux valeurs extrmes.
Les ratios ainsi calculs ont t appliqus aux socits
investies non cotes rparties suivant les mmes
quatre grands secteurs dactivits en tenant compte
dune dcote dilliquidit de 25 %. Ne disposant pas
dune estimation plus rcente que celle ralise par
Picart (2003), nous avons appliqu la mme dcote que
celle qui tait applique dans lapproche prcdente
pour toutes les annes.
Les estimations des stocks dIDE en valeur de march pour
la dernire anne publie, cest--dire 2008, ont t ralises
suivant les mmes principes, mais partir de ratios calculs
pour la population du CAC 40 seulement. Pour les stocks
dIDE franais ltranger, les ratios de capitalisation
ont donc un caractre dnitif ; pour les stocks dIDE
trangers en France, nous avons appliqu les taux de
croissance observs du ratio mdian par secteur entre 2007
et 2008 pour les entreprises du CAC 40 aux ratios de 2007
(calculs partir de la population SBF 250 hors CAC 40)
11
.
10 Industrial Classication Benchmark
11 Les donnes dIDE (en valeur comptable et en valeur de march) n 2008 prsentes dans cet article sont provisoires. Lors de lestimation des stocks dIDE en valeur de march
n 2008, ralise en avril 2009, les donnes comptables des entreprises dinvestissement direct pour lanne 2008 ntaient en effet pas encore disponibles.
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Le changement de mthodologie semble non seulement
plus satisfaisant du point de vue conceptuel pour valoriser
les stocks dinvestissements directs entrants et sortants
dans des socits non cotes, mais il limite limpact
des modications des populations de rfrence et de la
variation des ratios sectoriels sur la valeur de march
globale. La mise en uvre de la nouvelle mthodologie pour
la valorisation des stocks dIDE franais ltranger fournit
en outre une estimation qui varie suivant les annes entre
60 % et 75 % de la capitalisation boursire du CAC 40,
ce qui est plus proche de lordre de grandeur attendu.
3| Incidence du changement
de mthodologie sur la valeur
de march des stocks dIDE
franais ltranger
et trangers en France
Fin 2008, pour un stock en valeur comptable de
583 milliards deuros, la valeur de march des stocks
dIDE franais ltranger en capital social dans des
socits non cotes stablissait 490 milliards deuros
selon la nouvelle mthodologie, contre 845 milliards
daprs le mode dvaluation antrieur. De leur ct,
les stocks dIDE trangers en France en capital social
dans des socits non cotes qui stablissaient
292 milliards en valeur comptable, se montaient
269 milliards n 2008 en valeur de march, au lieu de
408 milliards selon la mthode destimation prcdente.
La position extrieure nette des investissements
directs en valeur de march n 2008, prenant en
compte lensemble des avoirs et engagements, passe
ainsi de 411 milliards 196 milliards selon la nouvelle
mthodologie (cf. graphique 1).
En moyenne sur la priode 2002-2008 pour laquelle
nous avons recalcul les valeurs de march selon
la nouvelle mthodologie lcart par rapport aux
anciennes sries atteint 278 milliards, ou 32 %, pour
les stocks dIDE franais ltranger en capital social
dans des socits non cotes et 106 milliards, ou 24 %,
pour les stocks trangers. On note un chissement de
la valeur de march des stocks dIDE en capital social
ds la n 2007 selon la nouvelle mthodologie, alors
que selon les mthodes de valorisation prcdentes, il
faut attendre n 2008 pour voir les valeurs de march
chuter (cf. graphique 2).
Cest pour 2008, anne de fortes turbulences
boursires et nancires, que lapplication de la
nouvelle mthodologie a limpact le plus marqu. Cela
tient au fait que le ratio de capitalisation boursire
des entreprises a fortement baiss au cours de
lanne 2008, stablissant pour nombre dentre elles
un niveau infrieur 1 en n danne. Sur la population
des entreprises du CAC 40, 15 entreprises avaient
ainsi un ratio infrieur 1 n 2008. Ce phnomne
a priori tonnant nest pas propre aux entreprises du
CAC 40 puisque plus du tiers des entreprises cotes
de lEuroStoxx 600 avaient galement un ratio de
capitalisation infrieur 1 n 2008.
Graphique 1 Position nette des investissements
directs en valeur de march tous instruments
(en milliards deuros)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nouvelle mthodologie
Ancienne mthodologie
100
200
300
400
500
600
700
Source : Banque de France, DGS, DESS SID
Graphique 2 Valeur de march des stocks dIDE
en capital social dans les socits non cotes
(en milliards deuros)
0
250
500
750
1 000
1 250
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Investissements franais ltranger (ancienne mthode destimation)
Investissements franais ltranger (nouvelle mthode destimation)
Investissements trangers en France (ancienne mthode destimation)
Investissements trangers en France (nouvelle mthode destimation)
Source : Banque de France, DGS, DESS SID
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TUDES
valuation des stocks dinvestissements directs dans des socits non cotes en valeur de march : mthodes et rsultats pour la France
Tableau A1 Ancienne mthode de valorisation des stocks dIDE trangers en France en capital social
dans des socits non cotes poids des entreprises cotes selon les 11 branches dactivits
Branches NACE (ou NAF) recommandes
par le groupe de travail WGUS dEurostat
Population
cible (a)
Population de rfrence (b)
% du stock dIDE
en valeur
comptable
% du nombre
dentreprises
% de la
capitalisation
boursire
ratio avec
dcote de 25 %
1 Informatique et tlcommunications 1,3 16,2 5,7 1,4
2 Mines et nergie 1,0 1,1 11,2 3,6
3 Industrie 17,3 14,6 7,7 4,5
4 Construction 0,2 0,8 0,6 7,3
5 Commerce 9,4 7,5 0,4 2,0
6 Htels restaurants, transports et communications 1,3 2,7 1,5 3,1
7 Intermdiation nancire 13,6 2,3 10,4 1,2
8 Assurances 1,1 0,6 4,3 0,9
9 Auxiliaires nanciers 2,6 1,0 0,1 2,2
10 Immobilier, services non nanciers et autres activits 8,6 15,7 4,3 1,7
11 Holdings 39,7 37,5 53,8 1,7
Total 100,0 (a) 100,0 100,0 1,7
(a) Ensemble des entreprises rsidentes non cotes investies par des non-rsidents n 2007 dont la valeur comptable slve 273 milliards
deuros sur un total de 301 milliards (entreprises investies cotes et non cotes). Pour 3,9 % du stock, le secteur dactivit est indtermin.
(b) Les entreprises cotes en France (prs de 650) dont la valeur de march globale slevait 1 730 milliards deuros au 31 dcembre 2007
Lecture : 1,3 % du stock en valeur comptable des IDE trangers en France en capitaux propres dans des entreprises non cotes concerne la branche
Informatique et tlcommunications . Cette branche rassemble par ailleurs 16,2 % des entreprises cotes de la population de rfrence, reprsente
5,7 % de la capitalisation boursire de ces entreprises et son ratio de capitalisation moyen pondr, avec application de la dcote de 25 %, est de 1,4.
Source : Banque de France
Tableau A2 Nouvelle mthode de valorisation des stocks dIDE en capital social dans des socits
non cotes secteurs dactivits retenus et correspondance avec la nomenclature ICB
Secteurs retenus Codes ICB sur une position
nergie, matires premires et industrie 0 Oil & gaz, 1 Basic Materials, 2 Industrials, 3 Consumer goods, 4 Health care
Commerce et services non nanciers 5 Consumer services, 6 Telecommunications, 7 Utilities
Services nanciers 8 Financials
Nouvelles technologies 9 Technology
Tableau A3 Ratios sectoriels mdians avec dcote de 25 % appliqus aux stocks dIDE
en capitaux propres, franais ltranger et trangers en France
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
IDE franais ltranger
nergie, matires premires et industrie 1,13 1,33 1,66 1,66 2,11 1,67 1,01
Commerce et services non nanciers 1,10 1,72 1,64 1,66 1,56 1,63 1,06
Services nanciers 0,87 1,18 1,06 1,31 1,10 0,95 0,37
Mdiane sur lensemble 1,10 1,35 1,38 1,62 1,64 1,47 0,90
IDE trangers en France (prov.) (a)
nergie, matires premires et industrie 0,98 1,28 1,54 1,78 1,89 1,67 1,01
Commerce et services non nanciers 1,24 1,49 1,55 1,58 1,58 1,44 0,94
Services nanciers 0,84 0,84 1,33 1,21 1,33 0,94 0,37
Nouvelles technologies 1,11 2,01 1,96 2,46 2,24 1,84 1,11
Mdiane sur lensemble 1,04 1,29 1,62 1,60 1,63 1,37 0,89
(a) Calcul en appliquant aux ratios de 2007 le taux de croissance observ entre 2007 et 2008 pour la population de rfrence des IDFE (CAC 40).
Source : Banque de France, DGS, DESS SID
Annexe
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valuation des stocks dinvestissements directs dans des socits non cotes en valeur de march : mthodes et rsultats pour la France
Ventilation sectorielle des investissements directs : la question des holdings
Tableau A4 Ventilation sectorielle des stocks dIDE trangers en France impact du reclassement des holdings
(en milliards deuros)
2004 2005
NAF Code NAF
retrait (a)
cart NAF Code NAF
retrait (a)
cart
Agriculture et pche 0,4 0,4 0,0 0,5 0,5 0,0
Industries extractives 0,6 11,5 11,0 0,6 13,0 12,3
Industries manufacturires 79,4 152,1 72,7 90,1 175,1 85,0
lectricit, gaz et eau 5,7 5,8 0,1 2,6 2,8 0,2
Construction 1,0 1,1 0,0 1,6 1,6 0,0
Commerce et rparations 34,6 47,1 12,6 38,4 49,6 11,2
Htels et restaurants 1,6 2,0 0,4 1,5 2,2 0,7
Transport et tlcommunications 10,0 22,4 12,3 12,0 23,6 11,6
Intermdiation nancire 83,4 73,3 - 10,1 91,2 81,8 - 9,4
Immobilier et services aux entreprises (holdings ...) 247,8 140,0 - 107,7 288,0 167,4 - 120,6
Autres services 2,9 11,7 8,8 2,6 11,5 8,9
Montants non ventils 3,8 3,8 0,0 3,2 3,2 0,0
Total 471,2 471,2 0,0 532,3 532,3 0,0
(a) Le champ comprend ici la fois les investissements directs en capitaux propres trangers en France et les prts. Le retraitement consiste
remplacer, seulement lorsque lentreprise investie est classe en holding dans la NAF, son code dactivit par le secteur ICB de son groupe
dappartenance quand celui-ci est cot. Dans tous les autres cas, on conserve linformation sectorielle initiale.
Lecture : La ventilation sectorielle des stocks dinvestissements directs est ralise partir de la NAF. Cette ventilation sectorielle est toutefois
peu pertinente, en raison du poids prpondrant du secteur des holdings , qui tient ce que les groupes internationaux regroupent
gnralement tout ou partie de leurs liales et participations sous le contrle de socits holdings. Pour liminer, au moins en partie,
ce biais, les socits holdings sont reclasses selon le secteur conomique ICB de leur tte de groupe, quand celle-ci est cote, dans les
stocks dinvestissements directs par secteur dactivit depuis 2004 diffuss dans le cadre du rapport annuel de la balance des paiements.
Limpact de ce reclassement est signicatif, en particulier pour lindustrie manufacturire.
Source : Banque de France, DGS, DESS SID
Tableau A5 Valeur de march des stocks dinvestissements directs trangers en capital social
(en milliards deuros)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Investissements franais ltranger
Entreprises cotes 40 48 54 74 104 133 54
Entreprises non cotes
Ancienne mthode destimation 621 690 755 938 1 119 1 200 845
Nouvelle mthode destimation 382 486 569 680 838 776 490
Investissements trangers en France
Entreprises cotes 33 23 30 54 72 63 34
Entreprises non cotes
Ancienne mthode destimation 258 324 374 515 575 589 408
Nouvelle mthode destimation 185 267 349 399 433 400 269
Position nette
Entreprises cotes 7 25 24 20 32 70 20
Entreprises non cotes
Ancienne mthode destimation 362 366 381 423 544 611 437
Nouvelle mthode destimation 197 219 219 281 404 376 222
Position nette des investissements directs en valeur de march
Tous instruments ancienne mthode 353 378 374 415 516 605 411
Tous instruments nouvelle mthode
187 230 212 273 376 370 196
Capitalisation boursire du CAC 40 682 772 819 1 089 1 326 1 418 809
Note : La capitalisation boursire du CAC 40 provient de chiers transmis par Nyse-Euronext sur les cours de clture et le nombre dactions
au 31 dcembre de chaque anne.
Source : Banque de France, DGS, DESS SID
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valuation des stocks dinvestissements directs dans des socits non cotes en valeur de march : mthodes et rsultats pour la France
Capitalisation boursire : la capitalisation boursire d'une socit est la valeur de march de ses capitaux
propres. Elle est gale au nombre dactions composant le capital de la socit multipli par le cours de l'action
en Bourse une date donne.
Capitaux propres : les capitaux propres dune entreprise sont constitus des ressources apportes par les
associs ou les actionnaires (capital social) et des prots dgags par lactivit de lentreprise (rserves et
rsultat). Figurant dans la partie haute du passif du bilan, ils constituent des ressources stables pour lentreprise
et correspondent la valeur comptable de lentreprise.
Comptes consolids : les comptes consolids, tablis au niveau dun groupe dentreprises, sont valus en
normes comptables IFRS dans lesquelles les actifs devraient tre valoriss leur juste valeur , c'est--dire
leur valeur de remplacement. Toutefois, bien que cette norme dvaluation doive thoriquement rapprocher la
valeur comptable de la valeur de march, des carts parfois importants subsistent entre ces deux valorisations,
carts qui tiennent la difcile valuation de certains actifs, notamment les actifs immatriels, et au fait
que les marchs procdent leur propre valuation des socits
2
. Par ailleurs, les comptes consolids font
galement apparatre un goodwill ou cart dacquisition , diffrence entre les actifs (en valeur de march)
au bilan de la socit achete et sa valeur dacquisition.
Comptes sociaux : les entreprise rsidentes doivent tablir des comptes sociaux (bilan, compte de rsultat)
selon les normes comptables franaises, dans lesquels les actifs et passifs sont enregistrs leur cot historique.
Dcote dilliquidit : le risque nancier, est le risque de ne pouvoir vendre son prix un titre nancier.
Il peut se traduire, soit par une impossibilit effective de le vendre, soit par une dcote dite dilliquidit (lexique
nancier du manuel de nance dentreprise Pierre Vernimmen). Ainsi se justie lexistence dun diffrentiel de
valeur, toutes choses gales par ailleurs, entre les actions dune entreprise cote et les actions dune entreprise
non cote. Le Systme europen de comptabilit rgionale et nationale SEC 95 recommande de tenir
compte dune telle dcote (cf. paragraphe 7.54) pour lvaluation en valeur de march des actions non cotes.
Entreprise dinvestissement direct ou entreprise investie : entreprise rsidente dune conomie, dans
laquelle un investisseur rsident dune autre conomie linvestisseur direct dtient directement ou
indirectement au moins 10 % du capital social ou des droits de vote.
Indice CAC 40 : il sagit du principal indice boursier de la place de Paris. Les entreprises dont les actions
entrent dans la composition de lindice CAC 40 sont reprsentatives des diffrentes branches d'activits de sorte
que lvolution de lindice synthtise en principe les perspectives conomiques et nancires de lensemble
des grandes entreprises franaises. La liste des actions entrant dans la composition de lindice CAC 40 est
rgulirement revue pour en maintenir la reprsentativit.
Indice EuroStoxx 600 : il sagit dun indice boursier compos dactions des 600 plus grandes socits
europennes. Il concerne des socits aux capitalisations leves cotes dans lun des pays suivants : Autriche,
Belgique, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Grce, Irlande, Italie, Luxembourg, Pays-Bas, Norvge,
Portugal, Espagne, Sude, Royaume-Uni et Suisse.
Glossaire
1
1 Des lments complmentaires sur la mthodologie internationale de la balance des paiements et des investissements directs pourront tre trouvs dans les manuels de rfrence du
FMI (2008) et de lOCDE (2008). Sur les sources et mthodes propres la France, on pourra consulter le site internet de la Banque de France ( ladresse http://www.banque-france.
fr/fr/statistiques/base/methodologie_bdp.htm) ou lencadr des pages 2 4 dans Nivat et Terrien (2009).
2 Cf. Ricol, Lasteyrie et associs (2009). Cette tude montre notamment que la mise en place des normes IFRS na pas permis de rconcilier valeur de march et valeur comptable
et que les marchs procdent toujours leur propre valuation des socits, qui se rvle en priode de crise comme en priode de croissance parfois trs diffrente de la valeur
intrinsque de lentreprise (montant de ses fonds propres) tablie par les comptables.
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valuation des stocks dinvestissements directs dans des socits non cotes en valeur de march : mthodes et rsultats pour la France
Indice SBF 250 : lindice SBF 250 est lindice le plus large de la Bourse de Paris. Compos de 250 valeurs
(les 120 du SBF 120 plus 130 autres) inscrites aux premier et second marchs, il se veut reprsentatif de
lensemble de lconomie franaise.
Investisseur direct : un investisseur direct est une entit rsidente dans une conomie qui a acquis
directement ou indirectement au moins 10 % du capital ou des droits de vote dune entreprise rsidant dans
une autre conomie. Un investisseur direct dtient une entreprise dinvestissement direct oprant dans un
autre pays que lconomie de rsidence de linvestisseur direct.
Mthode du ratio de capitalisation (appele encore mthode des comparables ou Price to
Book ratio PBR ) : mthode de valorisation dune socit dont les actions ne sont pas cotes en Bourse.
Elle sappuie sur lhypothse que deux socits quivalentes (de mme taille et appartenant au mme secteur)
doivent avoir le mme facteur de valorisation (soit le ratio capitalisation boursire/capitaux propres), calcul
pour les seules entreprises cotes et appliqu ensuite aux entreprises non cotes, en lajustant la baisse
pour tenir compte de la moindre liquidit des titres non cots.
Position extrieure : cest un document statistique qui recense dates xes les stocks davoirs et dengagements
nanciers des rsidents vis--vis de lextrieur, classs selon les mmes rgles que les ux du compte nancier
de la balance des paiements et valus en principe leur valeur de march.
Report nouveau : le report nouveau est un cumul des bnces des annes antrieures non distribus
et non affects en rserves. Que le rsultat de lexercice soit bnciaire (bnce) ou dcitaire (perte),
il est report dans les capitaux propres au passif du bilan de lentreprise.
Rserves : les rserves regroupent les bnces des annes antrieures rinvestis dans lentreprise qui nont
pas t distribus aux associs ou aux actionnaires.
Valeur comptable : ce terme renvoie aux capitaux propres inscrits au passif du bilan des entreprises
( comptes sociaux ) ou des groupes ( comptes consolids ), tablis selon des rgles comptables et des
normes denregistrement diffrentes. La valeur comptable des stocks dinvestissements directs, laquelle il
est frquemment fait rfrence dans cet article, correspond au montant des capitaux propres enregistrs au
passif du bilan des entreprises investies multipli par la quote-part du capital social des entreprises investies
dtenue par les investisseurs directs.
Valeur de march : il sagit de la base conceptuelle de rfrence pour valuer les transactions et les positions
dinvestissements directs. Elle fournit une indication sur la valeur courante des participations, permettant
ainsi de pouvoir comparer la valeur dactifs de diffrentes gnrations. Cette base de rfrence permet aussi
de comparer de manire cohrente les ux et les stocks.
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trimestre 2010
TUDES
valuation des stocks dinvestissements directs dans des socits non cotes en valeur de march : mthodes et rsultats pour la France
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