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APOSTILA Parte II

TEORIA MACROECONMICA II
ECO1217


Professores: Marcio Garcia

1 Semestre de 2012

Segunda Parte: Economia aberta
Objetivo: estudar efeitos de polticas
macroeconmicas em economias nas quais h
trocas relevantes entre residentes e no-
residentes: transaes de bens e servios
(conta-corrente) e ativos (conta de capitais)

Referncias:
OB - Caps. 18 (11), 19 (12), 20 (13) e 21 (14)
Complementar: AB - Caps. 5 e 14
2

O Brasil uma economia aberta?

E os EUA?

Pode um pas exportar mais do que seu
PIB?

Macroeconomia Aberta
3
Macroeconomia Aberta
Estudaremos agora com mais ateno
os fundamentos dos mercados de
divisas e da determinao da taxa de
cmbio.
Vamos tambm explorar os modelos
macro no contexto de uma economia
aberta.
4
Macroeconomia Aberta
ABERTURA cobre 3 noes distintas:
1) Abertura nos mercados de bens:
escolha entre bens domsticos e
importados
tarifas
cotas
5
Fontes: FMI e OMC
0
20
40
60
80
100
120
%

d
o

P
I
B
Corrente de Comrcio
((X+M)/PIB)
Macroeconomia Aberta
Exportaes de Bens e Servios como Porcentagem
do PIB
Estados Unidos* 12%
Japo* 14%
Alemanha* 39%
Reino Unido* 18%
Suia* 56%
ustria* 59%
Blgica* 92%
Luxemburgo* 179%
Brasil * 14%
*Dados de 2010
Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)
7
Pode-se inferir da tabela acima que os
EUA tm mais restries ao comrcio
do que Blgica ou Luxemburgo?

Macroeconomia Aberta
8
No. GEOGRAFIA e TAMANHO so as
causas da diferena.
Japo isolamento geogrfico explica
em boa parte o baixo grau de
abertura.
Blgica (5% do PIB dos EUA) e
Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA)
so pequenos e no conseguem
produzir a mesma variedade de bens
que os pases continentais.

Macroeconomia Aberta
9
O grau de abertura de uma economia
no s medido pelo comrcio que
efetivamente ocorre.
importante tambm levar em
considerao os mercados que esto
expostos competio internacional,
sem que necessariamente haja
importaes.
Macroeconomia Aberta
10
Uma medida melhor do grau de
abertura deve ser a proporo do
produto agregado composto de bens
comerciveis (tradables).
Macroeconomia Aberta
11
2) Abertura dos mercados financeiros
escolha entre ativos domsticos e
estrangeiros
controle de capitais
integrao dos mercados financeiros
mundiais/ mobilidade de capitais.
Macroeconomia Aberta
12
3) Abertura nos mercados de fatores:
liberdade para as firmas escolherem
onde instalar suas fbricas e para os
trabalhadores escolherem onde
trabalhar.
Macroeconomia Aberta
13
Como a abertura dos mercados de
bens afeta o equilbrio no mercado de
bens?
Em uma economia fechada,
concentramo-nos na deciso de
consumir ou poupar.
Agora, h adicionalmente a deciso de
se comprar bens domsticos ou
importados.
Macroeconomia Aberta
14
A varivel chave para esta ltima
deciso o preo dos bens
estrangeiros em termos dos bens
domsticos, que a taxa real de
cmbio. Ao contrrio da taxa nominal
de cmbio, a taxa real no
diretamente observvel.
Macroeconomia Aberta
15
Taxas de Cmbio:
Taxa de Cmbio Nominal:

o preo relativo das moedas de dois
pases.

Taxa de Cmbio Nominal (e) :
a estrangeir moeda
nacional moeda
e
Se e Depreciao (desvalorizao) nominal.
Se e Apreciao (valorizao) nominal.
Ateno
Alguns pases adotam a conveno contrria. Ns mesmos j o
fizemos. H cem anos, a taxa de cmbio era cotada em libras por mil-
ris. Assim, veja sempre como definida a taxa de cmbio.

16
Ex.:
Imagine que tomamos os preos de dois carros similares no Brasil e nos
EUA:
Hyundai nos EUA US$30.000 por um carro.
Gol no Brasil R$40.000 por um carro.
Imagine tambm que a taxa de cmbio nominal entre R$ e US$ :
$ / $ 2 US R e
A que taxa trocamos carros brasileiros por carros
americanos?
Taxa de Cmbio Real:

o preo relativo dos bens em dois pases.

17
P
P
e
*
Taxa de
cmbio real
Taxa de cmbio
nominal
Razo dos nveis
de preos
Se a taxa de cmbio real () elevada, os bens estrangeiros
so relativamente caros e os bens domsticos relativamente
baratos.
Se a taxa de cmbio real () baixa, ento os bens
estrangeiros so relativamente baratos e os bens domsticos
so relativamente caros.
18
A Taxa de Cmbio Real e as Exportaes Lquidas:
real) o (aprecia
NX IM ; EX Se
real) o (deprecia
NX IM ; EX Se

) ( NX NX
19
Taxa de Cmbio do Bigmac
ndice Big Mac utilizado para testar se as
moedas nacionais esto sobrevalorizadas ou
valendo menos com base na teoria da Paridade
do Poder de Compra (PPP), que diz que no
longo prazo a taxa de cmbio nominal deve se
mover de modo a igualar os preos de uma
cesta idntica de bens e servios em dois
pases:
eP*=P , o poder de compra da moeda o
mesmo nos dois pases.
20
21
22
23
Resultados do ndice Big Mac (janeiro/2012)
Segundo este ndice, ao nvel de
R$1,81/US$, a taxa de cmbio brasileira
encontrava-se 35% apreciada em relao
ao equilbrio da PPP em janeiro de 2012:
(2,44-1,81)/1,81 = 35%
Preo do Big Mac no Brasil R$/Preo nos
US$ = Taxa de Cmbio da PPP = 2,44
24
Resultados do ndice Big Mac (janeiro/2012)
Ucrnia tinha o segundo* Big Mac mais
barato (custando US$2,11), o que sugere
que sua moeda seja a mais depreciada.
J o Big Mac mais caro o da Sua (US$
6,81), enquanto nos EUA custa US$ 4,20.

*A ndia tem o Big Mac mais barato, a US$1,62,
mas, por razes religiosas/culturais, o
sanduiche no igual.
Teste da Lei do Preo nico: o Big Mac Index (11/01/2012)
25
Fonte: The Economist
Problemas do ndice Big Mac
Big Macs no so comercializados
internacionalmente como a teoria da
PPP requer (condio de no
arbitragem);

Os preos podem estar distorcidos por
tarifas, impostos, margem de lucro,
custo de componentes non-tradables
como salrios e aluguis;

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Problemas do ndice Big Mac

Diferenas de produtividade entre
pases ricos e pobres resulta em
desvios persistentes da PPP no longo
prazo, onde os pases menos
produtivos no setor de bens
comerciveis tendem a ter uma moeda
mais depreciada (efeito Balassa-
Samuelson).
27
Resumindo:

A taxa de cmbio real um nmero
ndice. Em geral, fixa-se arbitrariamente
=1 para um dado ano. J os movimentos
no so arbitrrios.
Apreciao real:Os bens estrangeiros
tornam-se relativamente mais baratos;
cai.
Depreciao real: Os bens estrangeiros
tornam-se relativamente mais caros;
sobe.
Taxa de cmbio real
28
Fontes Banco Central do Brasil
29
0,0
0,4
0,8
1,2
1,6
2,0
2,4
2,8
3,2
3,6
4,0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
R
$
/
U
S
$

n
d
i
c
e

I
P
C
A

b
a
s
e
=
j
u
n
/
1
9
9
4
Relao entre taxa de cmbio nominal e efetiva
Taxa de cmbio real Taxa de cmbio nominal BRL/USD
Taxa de Cmbio Multilateral
Se medirmos o preo mdio dos bens
nacionais em termos dos diversos
parceiros comerciais que o Brasil
possui, teremos a taxa de cmbio real
multilateral.

30
Taxa de Cmbio Multilateral
No lugar de assumir P* como o ndice de
preos de apenas um pas, podemos
calcular um ndice de preos
ponderado para diversos pases. P*
corresponderia ao ndice de preo dos
parceiros comerciais ponderado pela
participao relativa deste pas no
comrcio nacional (mdia das
exportaes e importaes relativas).
31
1. OB - Caps. 18 (11) e 19 (12)
2. DFS - Cap. 12 e 21
3. Complementar: AB - Caps. 5 e 14

TEMA: Determinao do produto em
uma economia aberta
32
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Aps a viso inicial das conseqncias prticas da
considerao de uma economia aberta comercial,
financeira e com mobilidades de fatores de
produo, vamos nos aprofundar na discusso das
duas primeiras.
Demanda domstica por bens Demanda por bens
domsticos
33
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Por qu?
Bens domesticamente produzidos podem usar
insumos importados.
Os estrangeiros tambm demandam bens
domsticos.
A Demanda por Bens Domsticos:
Z C + I + G - Q + X (19.1)

34
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Temos que fazer dois ajustes na demanda domstica
por bens para chegarmos na demanda por bens
domsticos:
1) Temos que subtrair as importaes. Mas, para faz-
lo, temos que exprimir a quantidade importada em
termos da quantidade dos bens domsticos, isto ,
precisamos de um conversor de quantidade de bens
estrangeiros (Q) em quantidade de bens
domsticos. Esse conversor, como se viu, a taxa
de cmbio real ( ), que o preo dos bens
estrangeiros em termos dos bens domsticos.
35
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
O resultado :
( Q) = valor das importaes em termos dos bens
domsticos.
36
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
2) Precisamos ainda adicionar as exportaes, que
representam a demanda estrangeira por bens
domsticos. Estas esto denotadas no termo X na
equao (19.1).
Z C + I + G - Q + X
Agora que listamos os 5 componentes da demanda por
bens domsticos, vamos estudar os determinantes de
cada um deles.

37
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes de C, I e G
Poucas alteraes em relao anlise de uma
economia fechada.
A taxa de cmbio real deve afetar a composio do
consumo e do investimento (privado e do governo),
mas no o total. (argumento do perodo de cmbio
fixo).
38
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G
como j vnhamos fazendo:
Demanda Domstica: C + I + G = C(Y T) + I(Y, r) + G
C / (Y-T) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0
39
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Importaes (Q):
- Demanda Domstica: Q/ Y > 0
- Taxa de Cmbio Real: Q/ < 0
Q = Q(Y, )
(+ , -)
40
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
Os determinantes das Exportaes (X):
As exportaes de um pas so as importaes de
outros pases. Logo, da nossa discusso sobre
importaes, deduzimos que:
X = X(Y*, )
(+ , +)
X/ Y*> 0 ; X/ > 0
onde Y* a renda do resto do mundo.
41






















Demanda
Produto
(Y)
DD
< 45
Demanda
(Z)
Produto
(Y)
AA
DD
Importaes ( Q)
1) A curva DD representa a
Demanda domstica e a
curva AA demanda
domstica por bens
domsticos
2) A curva AA menos
inclinada do que DD (cada $
a mais atendido por
importaes)

3) AA tem inclinao positiva
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
42


A curva ZZ paralela
curva AA pois X no
depende de Y.























Demanda
(Z)
Produto
(Y)
Exportaes
Lquidas
(NX)
Y
NX
YTB
Supervit Comercial
= BC = AC - AB
ZZ
DD
AA
Exportaes (X)
A
C
B
O Mercado de Bens em uma Economia Aberta
43

Produto de Equilbrio e o Balano Comercial

O mercado de bens est em equilbrio quando o produto
domstico igual a demanda por bens domsticos.
Y=Z (condio de equilbrio no mercado de bens)
Substituindo as funes comportamentais:
Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) (19.4)
A equao (19.4) determina o produto como uma funo de
todas as variveis que tomamos como dadas: impostos,
taxa de cmbio real e produto estrangeiro. Vejamos sua
representao grfica.
44


Demanda
(Z)
Produto
(Y)
A
NX
Y
NX
Y
TB

Dficit Comercial
ZZ
Y = Z
Produto de Equilbrio e Exportaes Lquidas
45
S por coincidncia, o produto de equilbrio (cuja
determinao advm de Y=ZZ) seria igual ao produto
que equilibra a balana comercial, Y
TB
(DD= ZZ, cuja
determinao advm de Q=X). No caso acima, que
pode representar a economia brasileira ao final de
2000, havia um pequeno dficit comercial.
Produto de Equilbrio e Exportaes Lquidas
46
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
Comecemos por um aumento em G:
Suponha que a economia se encontra em recesso e que
o governo decida aumentar seus gastos para
aumentar a demanda e o produto. Quais sero os
efeitos sobre o produto e sobre a balana comercial?


47
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo

Demanda
(Z)
Produto
(Y)
A
NX
Y
NX
Y
TB

Dficit Comercial
ZZ
ZZ
B
C
48

Equilbrio parcial: Demanda ZZ e TB=0 Y=Y
TB
( G>0) (ZZ para ZZ) equilbrio de A para A
(Y para Y) Y> G (pelo multiplicador da poltica
fiscal)
Mas o que mudou em relao economia fechada?
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
49

Agora h um efeito via balana comercial. Como G no
entra diretamente na determinao de Q ou X, a
relao NX= X- Q no se mexe (a curva NX no se
move, mas ocorrer um movimento sobre a curva).
Vemos, pela figura, que um movimento do produto de
Y para Y ocasiona o aparecimento de um dficit
comercial (B-C).
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
50
No s o aumento em G fez surgir um dficit
comercial, como tambm o efeito sobre o produto
menor do que em uma economia fechada. Lembre-se de
que quanto menor a inclinao da demanda (ZZ),menor
ser o multiplicador. E ns vimos que ZZ menos
inclinada que DD. Ou seja, o multiplicador em uma
economia aberta menor. (ceteris paribus)

Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
51
Tanto o dficit comercial quanto o multiplicador mais
baixo advm da mesma causa: um aumento da
demanda recai, agora, s parcialmente sobre bens
domsticos, o restante recai sobre bens
estrangeiros. Assim, quando aumenta a renda, o efeito
sobre a demanda por bens domsticos menor do que
ocorreria em uma economia fechada similar. E, como
parte da demanda que cresceu ser atendida por
importaes, enquanto as exportaes permanecem
inalteradas, haver um dficit comercial.
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
52
Ou seja:
em economias abertas, um aumento na demanda
domstica tem um efeito menor sobre o produto do
que em uma economia fechada, e gera, tambm, um
efeito adverso sobre a Balana Comercial.
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
53
Quanto mais aberta for a economia, menor ser o
efeito sobre o produto e maior ser o efeito
adverso sobre a Balana Comercial.
A Blgica, por exemplo, tem Q/Y=0.7, e assim, quando a
demanda aumenta, cerca de 70% do aumento ser
atendido por importaes e s 30% por produo
domstica. Ou seja, a poltica fiscal expansionista na
Blgica tende a deteriorar a Balana Comercial e a
no expandir muito o produto. Mesmo nos EUA, onde
Q/Y=0.13, aumentos na demanda estaro associados
a deterioraes na Balana Comercial
Os efeitos de um aumento dos gastos do governo
54
Efeitos do um aumento da demanda externa
Considere um aumento no produto
externo, Y*.
Partindo de uma situao de equilbrio,
em que Y = Y
TB
, o aumento do produto
externo gera um aumento pelos bens
internos, ou seja, h um aumento das
exportaes. Esse aumento das
exportaes desloca ZZ para ZZ e
tambm a curva NX se desloca para
NX.
55
Efeitos do um aumento da demanda externa
O aumento de produto externo causa
um aumento no produto interno.
Y* X Y
56
57
Jogos que os pases participam
At agora obtivemos 2 resultados bsicos:
Aumentos tanto na demanda interna
quanto na externa conduzem ao aumento
do produto, entretanto, produzem efeitos
opostos sobre a situao comercial do
pas.
Um aumento na demanda externa
prefervel ao aumento na demanda interna
porque melhora a Balana Comercial.

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Jogos que os pases participam
Em tempos de recesso, pases com alto
dficit comercial podem esperar que a
demanda externa estimule a economia.
A coordenao entre pases, tais como
entre sete grandes potncias econmicas
mundiais, ou G7, uma tentativa de
adotar polticas macroeconmicas
compatveis.
Durante a grande depresso (anos 30),
no havia coordenao, e o comrcio
internacional caiu em 2/3.


59
60
Global import growth (YoY)
out/08
dez/01
jan/93 nov/82
ago/75
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
j
a
n
/
5
8
j
a
n
/
6
0
j
a
n
/
6
2
j
a
n
/
6
4
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n
/
6
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/
6
8
j
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n
/
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0
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/
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/
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/
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/
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n
/
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n
/
9
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n
/
9
4
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n
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n
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0
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2
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n
/
0
4
j
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n
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0
6
j
a
n
/
0
8
61










TEMA:
Igualdade entre poupana e investimento na economia aberta
Efeitos da alterao da taxa de cmbio


62
Depreciao, Balana Comercial e Produto
A taxa real de cmbio dada por
= EP*
P
Considerando preos fixos (externo e
interno), uma depreciao nominal
reflete-se igualmente numa depreciao
real.
Vejamos ento o efeito de uma
depreciao real sobre o Balano
Comercial e o produto.

63
Depreciao, Balana Comercial e Produto
Depreciao e a Balana Comercial:
NX=X- Q
NX=X(Y*, )- Q(Y, )
Uma depreciao real afeta a balana comercial em 3
lugares:
As exportaes aumentam. A depreciao torna os bens
internos relativamente mais baratos e h um aumento da
demanda por esses bens.
As importaes diminuem. A depreciao torna os bens
externos relativamente mais caros.
O preo relativo dos bens externos, , aumenta.

64
Depreciao, Balana Comercial e Produto
Para uma depreciao melhorar a balana
comercial as exportaes devem aumentar o
suficiente e as importaes devem diminuir o
suficiente para compensar o aumento do preo
das importaes.
A condio que garante que uma depreciao
real conduz a um aumento nas exportaes
lquidas chamada condio de Marshall-
Lerner. Vejamos a derivao desta condio.

65
Condio de Marshall-Lerner
NX=X- Q
Suponha que NX=0 para comear, isto , X= Q. O que queremos derivar a
condio necessria e suficiente para que >0 NX>0. Assim:
NX= X - Q - Q
NX/X= X/X - Q/X - Q /X
Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro
termo, assim obtendo:
NX/X= X/X - Q/Q - /
NX>0 X/X- Q/Q- / >0
Se esta condio for satisfeita, uma depreciao real leva a uma melhora na
balana comercial.
Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8%
(0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condio de ML satisfeita.
66
Os efeitos de uma depreciao
Os efeitos da depreciao so semelhantes aos efeitos de um
aumento do produto externo. Podemos usar o mesmo grfico.
Supondo CML vlida, a depreciao aumenta NX e desloca tanto
a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balana
comercial melhora.

Diferena entre Y*>0 e >0. Na depreciao, os habitantes do
pas ficam mais pobres. Os produtos externos so mais caros e
as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens.




67
68
Combinando Poltica Cambial e fiscal
Suponha que um governo queira melhorar seu
dficit comercial sem alterar seu produto.
Apenas uma depreciao no funcionaria pois
reduziria o dficit mas aumentaria o produto.
Utilizaria, pois, uma combinao de depreciao
cambial e contrao fiscal.
69
Combinando Polticas
Cambial e fiscal
Supondo que a economia est no
ponto A, com dficit dado por BC.
Para eliminar o dficit sem alterar o
produto, o governo deve:
Promover uma depreciao que
desloque NX para NX.
Mas ZZ deslocou para ZZ e para
voltar ao produto original, o governo
pode reduzir gastos e ZZ volta para
ZZ.

70
Combinando Poltica Cambial e fiscal
Na medida que os governos se preocupam tanto com produto
quanto com a balana comercial, eles devem usar
combinaes de polticas fiscais e cambiais.


Condies iniciais Supervit na BC Dficit na BC
Produto Baixo
?G G?
Produto Alto
G? ?G

71
A Curva-J
Os efeitos de uma depreciao no so o instantneo aumento nas
exportaes e o declnio nas importaes. Leva tempo para os
consumidores perceberem os novos preos relativos, para as empresas
trocarem seus fornecedores etc. Assim, no incio, pode haver uma
deteriorao na Balana Comercial. Por qu?
O efeito inicial tende a se refletir mais nos preos que nas quantidades
o que implica uma deteriorao inicial da balana comercial.
Se a condio de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas
importaes e exportaes, com o decorrer do tempo, ser mais forte
que o choque negativo de preos e h uma melhora na balana
comercial.
72
A Curva-J
73
Poupana, Investimento e Dficits Comerciais: Conta Consolidada
de Capital
Da equao de equilbrio no mercado de bens temos que:
Y = C + I + G - Q + X
Subtraindo (C + T) de ambos os lados e usando o fato de que a
poupana privada dada por S = (Y T) C.

Y - (C + T) = -T + I + G - Q + X
S = I + (G - T) + (X - Q) = I + (G - T) + NX

Rearranjando os termos, reescreve-se a conta consolidada de Capital
do Sistema de Contas Nacionais (fontes e usos da poupana) como
condio de equilbrio no mercado de bens:
I = S + (T-G) - NX, ou
NX = S + (T-G) - I .
74
75
Fonte: BCB
Financiamento do Dficit Externo
Esta condio diz que, em equilbrio, a balana comercial (NX) tem que
ser igual poupana interna (privada (S) e pblica (T-G)) menos o
investimento (I). Assim, um supervit comercial tem que corresponder
ao excesso de poupana sobre o investimento; um dficit comercial
tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a
poupana.

Essa relao ilustra que um dficit comercial implica no resto do mundo
emprestar ao pas, e um supervit comercial implica no pas emprestar
ao resto do mundo.




76
Se o pas investe mais do que poupa, de sorte que
S + (T-G) < I, estar tomando emprestado do resto do mundo, o que
equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do
exterior.
A condio NX = S - I + (T - G) (19.5) costuma ser utilizada como
base para modelos que projetam requisitos de poupana externa
(chamados modelos de hiatos).

Poupana, Investimento e Hiato de Recursos
77

Vejamos o que diz e o que no diz a equao (19.5)
O que ela diz:
Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da
poupana privada ou pblica, ou em uma deteriorao da balana
comercial.
Um aumento no dficit fiscal deve se refletir em um aumento da
poupana privada, ou em uma diminuio do investimento, ou em
deteriorao da balana comercial.
O pas que tem alta taxa de poupana domstica (privada e
pblica), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande
supervit comercial.
78


O que a equao no diz
Ela no diz se e sob quais condies um dficit fiscal se refletir em
um dficit comercial, ou em um aumento da poupana privada, ou
em uma queda do investimento.
Para responder tais perguntas, devemos resolver explicitamente para
o produto e seus componentes, usando as hipteses que fizemos
sobre o consumo, investimento, exportaes e importaes.
Para tal pode-se usar tanto:
(19.4): Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - Q(Y, ) + X(Y*, )
Quanto
(19.5): NX = S + (T-G) - I
Pois ambas se equivalem. A equao (19.5), contudo, pode levar a
mal entendidos, vejamos:
79
Argumento Falacioso
(19.5): NX = S + (T-G) - I
claro que um pas no pode reduzir seu dficit comercial atravs de
uma depreciao. Veja a equao (19.5). Ela mostra que o dficit
comercial igual ao investimento menos a poupana, pblica e
privada. Por que uma depreciao deveria afetar o investimento ou a
poupana? Se no afeta nem I nem S+(T-G), como ento afetar NX?
O argumento soa bem, mas sabemos que falso, pois, quando vale a
condio de Marshall-Lerner, uma depreciao leva a um aumento no
produto e a uma melhora na balana comercial (NX sobe).
80
O que est errado com o argumento?

Uma depreciao afeta sim a poupana e o investimento. Ela o faz ao afetar
positivamente a demanda por bens domsticos, elevando o produto. Um
produto maior leva ao aumento da poupana em relao ao investimento
e reduo do dficit comercial. Este o outro lado da correo do dficit
comercial.
Vejamos isso com um exemplo algbrico:
Y=C(Y-T) +I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, )

81
Exemplo Algbrico
Usemos:
C=c
o
+c
1
(Y-T), I=b
o
+b
1
Y-b
2
r, Q=q
1
Y-q
2
, X=x
1
Y*+x
2


Y(1-c
1
-b
1
+ q
1
)=c
o
+b
o
-b
2
r+G-c
1
T+q
2
2
+x
1
Y*+x
2


Y=(c
o
+b
o
-b
2
r+G-c
1
T+q
2
2
+x
1
Y*+x
2
)/(1-c
1
-b
1
+ q
1
)
) 1 ( 1
) 2 (
1 1 1
1
1 1 1
2 2
q b c
Y q
q b c
q x Y
1 1 1
1 2 2
1
) 2 (
q b c
Y q q x
82
O que ocorre com a poupana e com o
investimento?
S=Y-(C+T)=Y-c
o
-c
1
(Y-T)-T= - c
o
+(1-c
1
)(Y-T)
Y S


Y
) c (
Y
Y
S S
1
1
83
I=b
o
+b
1
Y-b
2
r




Mas 1-c1-b1>0 ou o multiplicador seria negativo.
Logo: um aumento do produto por conta da depreciao ocasiona um
aumento da poupana privada para alm do investimento (que tambm
aumenta, porm menos.)
Y
) b (
Y
Y
I I
1
Y
] b ) c [(
I S NX
1 1
1
84





TEMA:
Paridade da Taxa de Juros
Determinao da Taxa de Cmbio sob Cmbio
Flutuante



85
Mercado de Ativos

Uma novidade do final do sculo XX foi o aumento das transaes
internacionais com ativos. O grau de abertura financeira
internacional voltou a ser quase to significativa quanto no incio
do sculo, mas a quantidade de instrumentos de dvida
transacionados tornou os movimentos de capitais mais
importantes.
Em 1997, o volume dirio das transaes de cmbio no mundo era
de US$ 2,5 trilhes (80% envolvendo dlares), enquanto que a
mdia anual da soma das exportaes e importaes dos EUA
era de US$ 1,8 trilhes ( em mdia, 6 bilhes dirios ou 0,3% do
volume de transaes com dlar).

86
Economia Financeiramente Aberta
A maior parte das transaes cambiais atualmente referem-se a
transaes financeiras, ou seja, aquisio de ativos de
residentes por no-residentes e vice-versa.

A abertura financeira permite a um pas tomar emprestado (e
emprestar) isolando seu consumo de choques na sua
produo. Emprstimos em moeda e vendas de ttulos
privados de dvida tornam-se instrumentos corriqueiros no
mercado de cmbio.
87
BALANO DE PAGAMENTOS
o registro de todas as transaes envolvendo bens,
servios e ativos entre os residentes de um pas e o resto
do mundo (no-residentes).
Um dficit no balano de pagamentos significa que os
residentes esto efetuando mais pagamentos a
estrangeiros do que esto recebendo destes. Significa que
a soma dos saldos das contas correntes e de capital
negativa.
88
Estrutura do Balano de Pagamentos (BOP)
1) Balana comercial (Exportao - Importao)
2) Balana de servios
3) Rendas
4) Transferncias Unilaterais
5) Conta Corrente ou Transaes Correntes
6) Conta Capital e Financeira
Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de
transaes correntes) + Conta de Capital e Financeira =
Variaes nas reservas internacionais
89
Quadro I - Balano de pagamentos
US$ milhes
Discriminao
2001 2002 2003
2004 2005
Balana comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757
Exportaes 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308
Importaes 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551
Servios e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115
Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289
Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405
Transferncias unilaterais correntes (lquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558
Transaes correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199
Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808
Conta capital -36 433 498 339 663
Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470
Investimento direto (lquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676
Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885
Derivativos -471 -356 -151 -677 -40
Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991
Erros e omisses -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072
Variao de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319
90
91
V.1 Balano de pagamentos
US$ milhes
Discriminao 2006* 2007* 2008* 2009*
Balana comercial (FOB) 46 458 40 032 24 836 25 347
Exportaes 137 807 160 649 197 942 152 995
Importaes 91350 120 617 173 107 127 647
Servios - 9 654 - 13 218 - 16 690 - 52 945
Receitas 19 462 23 955 30 451 36 576
Despesas 29 116 37 173 47 140 89 521
Rendas - 27 489 - 29 291 - 40 562
Receitas 6 438 11493 12 511
Despesas 33 927 40 784 53 073
Transferncias unilaterais correntes 4 306 4 029 4 224 3 263
Receitas 4 847 4 972 5 317
Despesas 541 943 1093
Transaes correntes 13 621 1550 - 28 192 - 24 334
Conta capital e financeira 15 982 89 086 29 352 70 551
Conta capital
1/
869 756 1055 1129
Conta financeira 15 113 88 330 28 297 69 423
Investimento direto (lquido) - 9 420 27 518 24 601 36 033
No exterior - 28 202 - 7 067 - 20 457 10 084
Participao no capital - 23 413 - 10 091 - 13 859 - 4 545
Emprstimos intercompanhias - 4 789 3 025 - 6 598 14 629
No pas 18 782 34 585 45 058 25 949
Participao no capital 15 373 26 074 30 064 19 906
Emprstimos intercompanhias 3 409 8 510 14 994 6 042
Investimentos em carteira 9 573 48 390 1133 49 133
Ativos 523 286 1900 2 975
Aes - 915 - 1413 257 2 582
Ttulos de renda fixa 1438 1699 1643 393
Passivos 9 051 48 104 - 767 46 159
Aes 7 716 26 217 - 7 565 37 071
Ttulos de renda fixa 1335 21887 6 798 9 087
Derivativos 383 - 710 - 312 156
Ativos 482 88 298 322
Passivos - 99 - 799 - 610 - 166
Outros investimentos
2/
14 577 13 132 2 875 - 15 900
Ativos - 8 914 - 18 552 - 5 269 - 33 141
Passivos 23 491 31683 8 143 17 241
Erros e omisses 965 - 3 152 1809 434
Resultado do balano 30 569 87 484 2 969 - 46 651
Memo:
Transaes correntes/PIB 1,25 0,12 -1,79 -1,54
Amortizaes de mdio e longo prazos
3/
44 082 38 198 22 364 30 134
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Sob perfeita mobilidade de capitais, e supondo que s a moeda
domstica serve para liquidar transaes no pas, os
detentores de ativos devem escolher entre dois tipos de
aplicao em ativos de renda fixa (que rendem juros):
Ttulo domstico x Ttulo estrangeiro
92
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Suponha que voc decida ter ttulos do seu pas que rendem i
t
.
Ento, para cada real aplicado em ttulos, voc ganha (1+i
t+1
).

Se voc decidir ter ttulos no exterior, para comprar ttulos
americanos voc precisa trocar seus reais por dlares. Para cada
real, voc recebe 1/E
t
dlares. Seja i
t+1
* a taxa de juros americana.
No ano seguinte, voc espera receber 1(1+i
t+1
*)E
t+1
e
reais para cada
real investido. E
t



93
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Ano t Ano t+1
Ttulo do Brasil R$1 R$1(1+i
t
)


Ttulo dos EUA R$1 R$1( 1 )(1+i
t
*)E
t+1
e
E
t

US$1( 1 ) US$1( 1 )(1+i
t
*)
E
t
E
t


94
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Supondo a livre movimentao de capitais e indiferena entre ativos
(de mesmo risco), em equilbrio, se tanto o bnus domstico
quanto o bnus estrangeiro fazem parte da carteira, ambos
devem ter o mesmo rendimento. Assim, pela lei de preo nico
vale a seguinte relao de (no) arbitragem:
1+i
t
=(1/E
t
)(1+i
t
*)E
t+1
e

Esta a condio de paridade no coberta das taxas de juros.

95
Paridade descoberta da taxa de juros
Ao nos atermos somente hiptese de que os investidores
optam nica e exclusivamente pelos bnus que tm taxas
de juros mais altas, desconsideramos:
1. custos de transao;
2. risco (cambial, crdito etc., que o que denominamos de
hiptese de indiferena de ativos)
96
Paridade descoberta da taxa de juros
Vamos analisar detidamente a relao de paridade:
1+i
t
=(1+i
t
*)(1+(E
t+1
e
- E
t
)/E
t
)
Onde o ltimo termo corresponderia a taxa esperada de
depreciao da moeda domstica.
Usando aproximao logartmica:
i
t
i
t
* + (E
t+1
e
- E
t
)/E
t
Esta relao de arbitragem significa que a menos que os pases
estejam dispostos a tolerar grandes variaes na taxa de
cmbio, as taxas de juros dos pases tendem a se mover em
conjunto.

97
Arbitragem de Taxas de Juros
Mobilidade perfeita de capitais + ausncia de risco de crdito +
indiferena ao risco

Igualao dos retornos das diversas taxas de juros quando
medidos na mesma moeda:
ln(1+i
t
) = ln(1+i
t
*) + ln(E
t
(s
t+1
)/ s
t
) (PDTJ=UIP)
i = i* + (expectativa de depreciao)

ln(1+i
t
) = ln(1+i
t
*)+ln(f
t
/s
t
) ( PCTJ=CIP )
i = i* + (prmio a termo);
(prmio a termo)=(exp dep) + (prmio de risco cambial)

Mercado Futuro de Cmbio f
t
.
Averso ao Risco f
t
E
t
(s
t+1
).
98
99

100
Dlar Futuro vs. Dlar Esperado No Futuro
1.96
1.98
2
2.02
2.04
2.06
2.08
2.1
2.12
2.14
2.16
1 ms 3 meses 1 ano
13/04/2007 - Mercado
13/04/2007 - Esperado
101
Prmio de Risco de Liquidez no Brasil
Evoluo dos Prmios de Risco SELIC:
Taxa Yield - E(Selic Mdia para periodo)
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
18,00%
20,00%
22,00%
1
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0
4
Premio de Risco ETTJ 1 Ms Premio de Risco ETTJ 6 Meses
Premio de Risco ETTJ 12 Meses Premio de Risco ETTJ 24 Meses
102
Arbitragem de Taxas de Juros
Com risco de crdito, temos:

ln(1+i
t
) = ln(1+i
t
*)+ln(f
t
/s
t
)+ln(1+
t
)
t
Risco-Pas
ln(f
t
/s
t
)= Prmio a Termo (Forward Premium)

Reagrupando termos:

ln(1+i
t
) = ln[(1+i
t
*).(1+
t
)]+ln(f
t
/s
t
)


[(1+i
t
*).(1+
t
)-1] = Cupom Cambial


103
Principais Mercados de Derivativos Domsticos (BM&F:
www.bmf.com.br)
Mercado futuro de DI x Pr: permite
observar a taxa domstica de juros;
Mercado futuro de dlar: permite
calcular o prmio a termo (forward
premium);
Mercado de FRA de cupom: permite
observar o cupom cambial.
Observao:
O cupom cambial igualar (estar arbitrado
com) a diferena entre a taxa do DI x Pr e o
prmio a termo (forward premium), segundo a
equao: (1+i
t
) = (1+i
t
*) (1+
t
) f
t
/s
t


104
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros

Se tanto o bnus domstico quanto o bnus estrangeiro so
mantidos em equilbrio, ambos devem render a mesma coisa, ou um
dos dois no seria retido. Assim, vale a seguinte relao de (no)
arbitragem:
i
t
i
t
* + (E
t+1
e
- E
t
)/E
t

Vamos considerar que a taxa de cmbio futura esperada dada e
representada por E
e
. Temos ento,
i i* + (E
e
- E)/E

105
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Rearranjando os termos, temos:
E = E
e
.
1 + i - i*
Um aumento da taxa de juros nominal leva a uma queda
(apreciao) da taxa de cmbio nominal, e uma reduo em i
leva a uma depreciao da moeda.
Exemplo: Supondo a situao inicial em que i=i*, E=E
e
. Se ocorre
uma contrao monetria no Brasil, i aumenta e os ttulos
brasileiros se tornam mais atrativos. Para investir mais em ttulos
brasileiros, os investidores vendem seus ttulos americanos,
recebem dlares, vendem estes dlares no Brasil para obter
reais e compram os ttulos brasileiros. Ao vender dlares no
Brasil e comprar reais, h uma apreciao da moeda nacional.
Mas em quanto o real vai apreciar?
106
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Quanto mais o Real se aprecia hoje, mais os investidores esperam que
se desvalorize no futuro.

A apreciao inicial do Real deve ser tal que a depreciao futura
esperada compense o aumento na taxa de juros brasileira. Quando
isso ocorre, a escolha entre ttulos volta a ser indiferente para os
investidores e o equilbrio prevalece.
107
A escolha entre ativos domsticos e estrangeiros
Exemplo:
Suponha que as taxas de juros de Estados Unidos e Reino
Unido sejam iguais, de 4%. Suponha que a taxa de juros americana
suba inesperadamente para 10%. Se a taxa de cmbio esperada no
futuro no mudar, o dlar tem que apreciar hoje em 6%.
Por qu? Pois se o dlar aprecia hoje em 6% e os agentes no
alteram suas expectativas, ento, o dlar deve depreciar em 6% ao
longo do ano. Ou seja, espera-se que a libra aprecie 6% ao longo do
ano para que o retorno do ttulo seja de 10%.
Tnhamos reescrito a equao de paridade e obtido que:
E = E
e
.
1 + i - i*


108
Graficamente
109
Juntando os mercados de bens e de ativos
Com o instrumental desenvolvido at agora, podemos finalmente
entender os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de
cmbio.

Equilbrio Mercado de Bens: Y = C(Y-T) + I(Y
+
,i
-
) + G + NX(Y
-
,Y*
+
,E
+
)

Equilbrio Mercado Monetrio:

Paridade Descoberta das Taxas de Juros: E = E
e
.
1 + i - i*
Estas trs relaes determinam conjuntamente o produto, a taxa de
juros e a taxa de cmbio.
) i Y.L(
P
M
110
Juntando o mercado de bens e de ativos
Para facilitar, suponhamos constante a expectativa de cmbio no
futuro, e vamos reduzir o sistema de trs equaes a apenas duas,
que sero nosso modelo IS-LM em economia aberta:

IS:

LM:
) i Y.L(
P
M
)
* 1
*, , ( ) , ( ) (
i i
E
Y Y NX G i Y I T Y C Y
e
111
Juntando o mercado de bens e de ativos
Comecemos a anlise pela IS. Agora, quando i , temos:
1) i I Z Y
2) i E NX Y
Ambos os efeitos vo no mesmo sentido.
A curva IS negativamente inclinada: um aumento da taxa de
juros leva a uma reduo no produto, assim como em economia
fechada. Entretanto, agora h dois efeitos sobre o produto: o
efeito direto devido a reduo do investimento e o efeito indireto
por meio da taxa de cmbio.
Graficamente:


112
Paridade de Juros: efeito sobre E
113
Os efeitos de polticas econmicas em uma economia
aberta
Tendo derivado o modelo IS-LM para a economia aberta,
podemos agora utiliz-lo para examinar os efeitos das
diversas polticas econmicas.

OS EFEITOS DA POLTICA FISCAL EM ECONOMIA ABERTA:
Considerando, sem perda de generalidade, que h,
inicialmente, equilbrio no oramento pblico. O governo
decide, ento, aumentar os gastos, gerando um dficit. O que
acontece com Y e com sua composio? O que ocorre com i
e com E?
114
Os efeitos da poltica fiscal em economia aberta
115
Os efeitos da poltica fiscal em economia aberta
A IS expande, a LM no se move. No novo equilbrio, Y e i so maiores. O
i maior faz E cair.
O aumento dos gastos leva a um aumento da demanda, que por sua vez,
leva a um aumento no produto. Conforme o produto aumenta h um
aumento pela demanda por moeda, o que pressiona a taxa de juros para
cima. O aumento nos juros torna os ttulos nacionais mais atraentes o que
provoca uma apreciao cambial. A taxa de juros maior e a apreciao da
taxa de cmbio reduzem a demanda por bens o que cancela parte do
efeito sobre Y.
Assim, um aumento nos gastos do governo leva a um aumento do
produto, a um aumento dos juros e a uma apreciao cambial.
Portanto:
G Z Y Demanda por moeda i (M/P fixo) E

i e E Z cancela parcialmente o efeito de G


116
Os efeitos da poltica fiscal em economia aberta
O que ocorre com os componentes da demanda?
G aumenta por hiptese;
C aumenta porque Y aumenta;
I: no se pode afirmar, pois Y I , mas i I
NX , pois Y NX e E NX
Observe neste ltimo tpico que o aumento do dficit fiscal
leva a uma reduo da balana comercial. Se esta
estivesse em equilbrio, teramos que um dficit
oramentrio implicaria um dficit comercial.

117
Os efeitos da poltica monetria em economia aberta
Considere uma contrao monetria:
(M/P) Y , i , E
Para um dado nvel de produto, a reduo da oferta monetria leva
a um aumento da taxa de juros. A LM se desloca para cima. O
aumento da taxa de juros gera uma apreciao da taxa de cmbio.
Assim, uma contrao monetria provoca uma diminuio do
produto, um aumento da taxa de juros e uma apreciao da moeda
nacional. Uma contrao faz com que a taxa de juros aumente, o
que torna os ttulos domsticos mais atraentes, o que gera uma
apreciao. Taxa de juros alta e moeda apreciada levam a uma
reduo no produto e demanda. Conforme produto diminui, a
demanda por moeda se reduz, o que leva a uma reduo da taxa
de juros compensando em parte o efeito inicial.


118
Os efeitos da poltica monetria em economia aberta
119
Temas: Taxas de Cmbio Fixas
Modelo IS-LM-BP
Modelo Mundell-Fleming



120
Taxas de Cmbio Fixas
At aqui consideramos que o BC fixa M e deixa o cmbio flutuar vontade.
Em vrios pases, isso no verdade. Usa-se a poltica monetria para se
atingir metas para o cmbio (implcitas ou explcitas).
As metas so por vezes explcitas, por vezes implcitas; algumas vezes so
valores especficos, outras vezes so bandas ou intervalos.
Vrios so os tipos e nomes dos regimes cambiais:
Cmbio Flutuante: EUA, Europa e o Japo. No h meta explcita para o
cmbio.
Cmbio fixo: US$ - Argentina (at dez/2001) que adotava o dlar como
ncora cambial. As mudanas na taxa de cmbio nesses pases so
raras. E nestes casos so chamadas desvalorizaes e valorizaes.
Pases com diferentes graus de compromisso com meta de taxa de
cmbio: Crawling peg, Bandas cambiais, ...
121
Taxas de Cmbio Fixas
O SME (Sistema Monetrio Europeu) determinou a variao das
taxas de cmbio na Unio Europia de 1978 a 1998.
Pases-membro concordaram em manter suas taxas de cmbio
dentro de bandas de variao, em torno de uma paridade central.
Alguns pases deram um passo adiante e adotaram uma moeda
comum, o euro, adotando uma taxa de cmbio fixa.

122
Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime
cambial, vale a condio de paridade:
i
t
= i
t
* + (E
t+1
e
- E
t
)/E
t

Suponha que o cmbio seja fixo em .
Se o PEG for crvel, ento E
t+1
e
= e a relao de paridade torna-se:
i
t
= i
t
* + (

- )/

= i
t
*
Portanto, sob mobilidade perfeita de capitais e cmbio fixo:
i = i*.

Taxas de Cmbio Fixas
123
O fato de i ser igual a i* com cmbio fixo e perfeita mobilidade de
capitais, acarreta:

Suponha que um aumento no produto eleve a demanda por moeda.
Em uma economia fechada, se poderia manter M constante deixando a
taxa de juros aumentar. Em uma economia aberta com cmbio
flutuante, pode-se fazer o mesmo, sendo que a taxa de juros aumenta
e o cmbio aprecia.
Mas, com cmbio fixo, o BC forado a aumentar o estoque de
moeda, pois se mantivesse M fixo, a taxa de juros aumentaria e por
conseguinte o cmbio apreciaria.
*) ( . i L Y
P
M
Taxas de Cmbio Fixas
124
Isto : tendo P e L(i*) fixos, se Y aumenta, o BC tem de aumentar M.
SNTESE: Sob hiptese de mobilidade perfeita de capitais e cmbio fixo:
Sob cmbio fixo, o BC desiste de ter a poltica monetria como
instrumento.
O cmbio fixo exige que i=i*. E o estoque nominal de moeda (M) deve
se ajustar para garantir i=i*. (M endgena)
- OBS: Em vrios textos, a equao da mobilidade perfeita de capitais sob
cmbio fixo representada pela curva BP, que horizontal em i.

Taxas de Cmbio Fixas
125
Poltica Fiscal sobre Cmbio Fixo
Dado que a poltica monetria deixa de ser uma opo sob cmbio
fixo, o que ocorre com a poltica fiscal?
Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de cmbio
flexvel, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a
taxa de cmbio. Entretanto, sob cmbio fixo, a moeda no pode
apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda
por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a
direita para manter a taxa de juros e a taxa de cmbio constantes.
A Poltica Fiscal aciona a acomodao monetria, eliminando o
crowding out.
O resultado acima no leva em considerao questes relativas
sustentabilidade fiscal, que sero vistas posteriormente.

126
Poltica Fiscal sobre Cmbio Fixo
127



O modelo IS-LM-BP

Referncia Bibliogrfica
John Williamson
A economia Aberta e a Economia Mundial: um texto de
economia internacional
Sees Principais: 8.7, 8.8, 8.9, 9.1, 9.2 e 10.3

128
O modelo IS-LM-BP
Agora que abrimos o mercado de ativos, temos que considerar a
conta de capital em nossa curva de Balano de Pagamentos.
Olhando inicialmente para a conta corrente, temos que a taxa de
juros no afeta diretamente esta conta. Na verdade, temos que:
TB = TB(Y,Y*,EP*)
P
Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM. E como a
taxa de juros no tem efeito direto sobre TB, a curva dada por
uma vertical. direita da curva existe um dficit em TB (maior Y
implica em maior M e, portanto, menor TB) e esquerda de TB h
um supervit.
129
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e
Cmbio Fixo
BP
IS
LM
Y1 Ye Y
FE
i
Y
J
E
Supervit Dficit
Neste grfico temos um dficit em TB e
estamos abaixo do produto de pleno
emprego (YFE). Duas consideraes
importantes:
Um dficit em TB implica perda de
reservas. Se o BC no esterilizar este
fluxo, a oferta monetria est sendo
reduzida e a LM se desloca at atingir
o ponto J.
Para garantir a interseo das 4
curvas devem haver deslocamento de
BP e de IS ou LM.
130
IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e
Cmbio Fixo
Para garantir o equilbrio externo e interno simultaneamente, as
quatro curvas (IS, LM, BP e Y
FE
) devem todas se cruzar em um s
ponto (ponto E).
Equilbrio interno: E est sobre YFE.
Equilbrio externo: E est sobre BP.
Para garantir isto, precisamos deslocar a BP e pelo menos uma
das determinantes da demanda (IS e/ou LM).
Deslocamento da BP para a direita: Aumento das exportaes ou
desvalorizao real do cmbio.
131
Mobilidade de Capital
Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balano de
Pagamentos comeou a tomar forma, no havia muita mobilidade
de capital entre os pases, ainda como reflexo da crise dos anos
30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como
exgeno.
Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos
50, a velha idia de que o fluxo de capitais se devia s diferenas
nas taxas de juros foi retomada.
O movimento de capitais passou, ento, a ser representado por
uma equao de entrada lquida de capitais dada por F = f(i+, i*-).

132
Mobilidade de Capital
A equao F = f(i+, i*-) representa a teoria do fluxo, onde o fluxo
de capitais depende positivamente da taxa de juros interna e
negativamente da taxa de juros externa.
Os movimentos de capitais assumem vrias formas: investimento
direto, crditos de exportao, amortizaes e movimentos de
investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela
equao acima trata deste ltimo item. Para representar os
demais itens na equao, poderiam ser adicionados
exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as
amortizaes.
133
Mobilidade de Capital
Quando introduzimos a equao acima numa equao de Balano
de Pagamentos, temos:
R = TB(Y
-
,Y*
+
,EP*
+
) + f(i
+
,i*
-
)
P
Agora, em vez de vertical, a curva BP tem inclinao positiva,
admitindo-se que interpretemos o equilbrio externo como uma
variao nula de reservas, R=0. Agora, apesar de um aumento
de renda ainda piorar o resultado do BP, o efeito pode ser
compensado por um aumento da taxa de juros que atrai capitais e
melhora o saldo do BP.
134
IS-LM-BP com Mobilidade Imperfeita
de K e Cmbio Fixo
Z
IS
LM
BP
Y
FE
Y
i
Neste grfico temos um dficit em
BP e estamos abaixo do pleno
emprego.
A perda de reservas deslocar a
LM at que esta atinja o equilbrio
externo.
Agora a BP cruza com o Y de
pleno emprego e podemos atingir
equilbrio interno e externo
simultaneamente com escolha de
poltica fiscal e monetria e sem
precisar recorrer a ajustes no
cmbio.
Ye
135
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de
Capital e Cmbio Fixo
Considerando o caso de mobilidade perfeita de
capitais, as obrigaes internas e externas so
consideradas substitutas perfeitas entre si. Neste
caso, qualquer excesso da taxa de juros interna sobre
a externa atrairia grandes fluxos de capitais, e assim,
a BP horizontal.
136
IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de
Capital e Cmbio Fixo
IS
LM
B
P
LM
IS`
Y
i
E
1
E
0
E
2
E
3
Suponhamos que o BC decida expandir
a oferta monetria, deslocando a LM para
LM. O novo equilbrio seria o ponto E
1
.
Mas neste ponto, i<i*, e haveria uma
sada de capitais. Os agentes venderiam
moeda interna para comprar moeda
externa, e isso prosseguiria at a LM
voltar para LM.
Suponha agora uma poltica fiscal
expansionista que desloque a IS para IS.
O equilbrio iria para E
2
, com i>i*, o que
atrairia uma enorme quantidade de
capitais. A entrada de dlares implica em
uma expanso monetria, deslocando a
LM para LM.
137
O Modelo de Mundell-Fleming
O modelo IS-LM-BP com preos fixos.
O saldo em CC do BP determinado pela renda e pelo cmbio
real.
No h defasagens, o ajuste ao novo equilbrio imediato.
O cmbio flutua livremente, de modo que o dficit em CC iguala
sempre o supervit da conta capital, sem qualquer variao das
reservas internacionais.
As expectativas so estticas, prevendo-se a perpetuao eterna
do status quo => expectativa de depreciao nula. Assim,
podemos continuar utilizando a equao f(i,i*) para representar a
conta de capitais.

138
Poltica Monetria no Modelo
Mundell-Fleming
139
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
LM
IS`
Y
i
E
1
E
3
BP
y
1
Sob cmbio flutuante, o balano de
pagamentos tem que estar em equilbrio.
Ento, partimos do ponto E
1
. A expanso
monetria desloca a LM para a direita.
Se o cmbio fosse fixo, E
2
seria o novo
equilbrio. No curto prazo teramos um
dficit comercial. Ao longo do tempo,
porm, este dficit implicaria em uma
perda de reservas e a contrao
monetria faria com que voltssemos ao
equilbrio inicial.
Com cmbio flutuante, em E
2
h dficit
em BP, o que no pode ser sustentado,
ento o cmbio deprecia, deslocando a
IS e a BP para a direita (ponto E
3
).
E
2
140
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
B
P
LM
IS`
Y
i
BP
Com mobilidade imperfeita de capitais,
a LM se desloca para a direita. Na
interseo de IS e LM h dficit
em BP.
Sob cmbio flutuante, a taxa de
cambio deprecia o que desloca a
IS e a BP para a direita at atingir
o novo equilbrio onde tem-se IS-
LM-BP (ponto E
3
).
Sob cmbio fixo, o equilbrio IS-
LMseria sustentado, no curto
prazo, em E
2
, mas, no longo
prazo, a LM retornaria at a curva
inicial.
y
1
E
1
E
2
E
3
141
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
B
P
LM
IS`
Y
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a
LM se desloca para a direita. No
ponto de encontro de IS-LM, o BP
est em dficit.
Sob cmbio flutuante, o dficit causa
uma depreciao da taxa de cmbio e
desloca a IS (e a BP) para a direita,
levando ao novo equilbrio IS-LM-BP,
no ponto E
2
.
Sob cmbio fixo, a taxa de juros
interna no pode variar (e deve ser
igual a externa). Assim, o
deslocamento da LM para LM
revertido, mantendo o equilbrio no
ponto inicial, E
1
.
E
2
E
1
Y
1
142
Poltica Fiscal no Modelo Mundell-
Fleming
143
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
IS``
Y
i
E
1
E
2
BP
IS`
y
2
E
3

Partimos do ponto E
1
. Uma expanso
fiscal desloca a IS para a direita. No
ponto E
2
, temos um dficit comercial.
Se o cmbio fosse fixo, E
2
seria
sustentado, at que a perda de
reservas fizesse com que a LM
contrasse e voltaramos para o mesmo
nvel de produto mas com juros mais
altos.
Sob cmbio flutuante, O ponto E
2
no
sustentvel no curto prazo, e o dficit
em BP provoca uma depreciao que
desloca ISe BP para E
3
no novo
equilbrio.
144
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E
1

E
2
BP
IS``
Sob mobilidade imperfeita, partindo do
ponto E
1
, a IS desloca para IS e agora,
no encontro entre IS-LM, E
2
, temos um
supervit em BP.
Sob cmbio fixo, este ponto E
2
,


equilbrio, mas no longo prazo, a
entrada de reservas deslocaria a LM
para a direita (expanso monetria).
Sob cmbio flutuante, o ponto E
2
no
poder ser equilbrio. O supervit em BP
gera uma apreciao da taxa de
cmbio, o que desloca a IS e a BP para
a esquerda, fazendo com que o
equilbrio seja em IS-LM-BP, no ponto
E
3
.
Mas o que ocorreria se a BP fosse
mais inclinada que a LM?
E
3
Y
2
145
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E
1
Sob mobilidade perfeita, a IS se desloca
para a direita e o encontro entre IS-LM
representa um supervit em BP.
Com cmbio fixo, a taxa de juros acima
da taxa internacional provoca uma
entrada de capitais e o Banco Central
acomoda o deslocamento da IS. A LM se
deslocaria at termos IS-LM-BP, no
ponto E
3
.
Com cmbio flutuante, o supervit em
BP faz com que a taxa de cmbio
aprecie, e a IS retorna para IS.
LM
E
2
Y
2
E
3
146
Polticas Monetria e Fiscal em
Mobilidade Perfeita de Capitais
Temos ento alguns pontos relevantes:
A poltica monetria sob taxa de cmbio fixa ineficaz, mas
muito eficaz sob taxa de cmbio flutuante.
A poltica fiscal sob taxa de cmbio fixa muito eficaz, mas
ineficaz sob taxa de cmbio flutuante.
147
Poltica Comercial no Modelo
Mundell-Fleming
148
Mobilidade Zero de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
E
1
E
2
BP
y
3
Considere uma poltica comercial
restritiva, um aumento de tarifas. Haveria
um deslocamento da IS e da BP para a
direita. A curva BP desloca mais que a IS
e assim, E
2
um ponto de supervit em
BP.
Sob cmbio fixo, o novo equilbrio seria
dado por E
2
.
Com cmbio flutuante, o BP deve estar
sempre em equilbrio. Assim, um supervit
implica em uma apreciao cambial, o
que faz com que a IS e a BP retornem ao
nvel original.
Sob mobilidade nula de capitais e
cmbio flutuante, a poltica comercial no
tem efeito sobre o produto.
149
Mobilidade Imperfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
BP
Sob mobilidade imperfeita de capitais, a
anlise basicamente a mesma. Uma
restrio comercial desloca a BP e a IS
para a direita, mas a BP desloca mais,
gerando um supervit no ponto de
encontro entre IS-LM.
Com cmbio fixo, o ponto IS-LM seria o
novo equilbrio.
Sob cmbio flutuante, o equilbrio se d
no ponto inicial j que a apreciao
cambial causada pelo supervit da BP faz
com que IS e BP voltem para seus nveis
iniciais.
Sob mobilidade imperfeita de capitais e
cmbio flutuante, a poltica comercial no
tem efeito sobre o produto.

E
1
E
2
y
3
150
Mobilidade Perfeita de Capitais
IS
LM
BP
IS`
Y
i
Sob mobilidade perfeita de capitais, a anlise
basicamente a mesma. Uma restrio
comercial desloca a BP e a IS para a direita,
gerando um supervit no ponto de encontro
entre IS-LM.
Com cmbio fixo, a taxa de juros acima da
taxa internacional provoca uma entrada de
capitais e o Banco Central acomoda o
deslocamento da IS. A LM se deslocaria at
termos IS-LM-BP, no ponto E3.
Sob cmbio flutuante, o equilbrio se d no
ponto inicial j que a apreciao cambial
causada pelo supervit da BP faz com que IS
e BP voltem para seus nveis iniciais.
Sob mobilidade perfeita de capitais e
cmbio flutuante, a poltica comercial no tem
efeito sobre o produto.
y
3
E
1
E
2
E
3
151
152
Efeitos de Esttica Comparativa a Curto Prazo no
Modelo Mundell-Fleming (resumo dos resultados)


Taxa de Cmbio Fixa

Taxa de Cmbio Flutuante

Grau de Mobilidade do
Capital

0

+



0

+



Expanso Monetria D > 0

Y1 > 0

Y1

0

> Y1

> Y1

> Y1

Expanso Fiscal G > 0

Y2 > 0

Y2

> Y2

> Y2

+, >=<Y2

0

Restrio Comercial > 0

Y3 >0

Y3

> Y3

0

0

0

152
153
Modelo Mundell-Fleming

O cmbio flexvel isola um pas dos choques externos (na
renda real, na taxa de juros ou nos preos) mesmo com
mobilidade de capital?

A anlise grfica insuficiente para respondermos esta
questo. Assim, passaremos a representar este modelo
matematicamente.
153
154
Resolvendo o Modelo
Equaes principais do modelo:
) 9 . 10 ( 0 *) ( * *
) 9 . 10 ( *
) 8 . 10 (
7 . 10 * *
b i i y y p p e
ou
a i i
i y p h
i y p p e y
154
155
Mobilidade Perfeita: i=i*
Substituindo 10.9a em 10.7 e 10.8

0
*
* * *
1
0
1
*
* * *
0
1
i p h
i y p p
e
y
i p h
i y p p
e
y
155
156
Mobilidade Perfeita
Como y e e se ajustam quando as variveis externas variam?
Variando y*
0
*
0
*
dy
de
dy
dy
Ou seja, com mobilidade
perfeita de capitais, o
aumento da renda externa
provoca uma apreciao
da taxa de cmbio tal que
elimina o efeito sobre o
produto interno.
156
157
Mobilidade Perfeita
Variando i*

0
*
0
*
di
de
di
dy
O aumento na taxa de
juros externa faz com que
a moeda deprecie e a
renda interna aumenta o
necessrio para
restabelecer a demanda
por moeda.
157
158
Mobilidade Perfeita
Variando p*
1
*
0
*
dp
de
dp
dy
A moeda aprecia para neutralizar a
inflao externa e a renda interna no
se altera.
Assim, com mobilidade perfeita o
nico choque externo que influencia a
economia interna o da taxa de
juros, e este choque tem o efeito
oposto ao que se verifica com taxas
fixas: uma taxa de juros externa mais
alta estimula a renda interna.
158
159
Podemos ainda ver que um aumento proporcional do estoque
de moeda h e dos preos internos p pode ser neutralizado
por uma desvalorizao proporcional.

1
0
dh dp
dh dp
dp
de
dp
dy

Mobilidade Perfeita
159
160
Mobilidade Imperfeita
Substituindo 10.9b em 10.7 e 10.8


. 1 , 0 1
* * ) * (
* ) * (
1
1
* * ) * (
* ) * (
0
1
pois
i y p p
p h
y p p
i
e
y
i y p p
p h
y p p
i
e
y
160
161
Mobilidade Imperfeita
Derivadas:

1 /
1 * /
0 / * /
/ * /
0 /
0 * /
0 / * /
0 * /
dp dh
dp dh
dp de
dp de
di de
dy de
dp dy
dp dy
di dy
dy dy

161







Tema:
Modelo Mundell-Fleming
Taxa de Cmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de
Cmbio Real
162
Taxas de Cmbio: Ajustes, Crises e Regimes
Blanchard Cap. 21
OBS: O captulo correspondente na primeira edio (14) bastante
diferente.
Motivao:
- Bretton Woods (1944-1973)
- Crise e Dissoluo (1973)
- Qual o melhor regime cambial para um pas?
Anlise de mdio prazo (P e P* variando): cmbio nominal x cmbio real
Crises Cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, Argentina)
Prs e Contras dos diversos regimes cambiais
163
Taxa de Cmbio Fixa
Ao fixar a taxa de cmbio o pas abre mo do controle sobre sua taxa de
juros e perde poder de poltica monetria. Apenas um instrumento (poltica
fiscal) no suficiente.
Por que, ento, um pas decidiria fixar a sua taxa de cmbio?
Para responder esta questo temos que olhar no s para o curto prazo,
mas tambm para o longo prazo, quando o nvel de preos pode se ajustar.
164
Taxa de Cmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Cmbio Real
Tome um pas sob cmbio fixo. Suponha que sua moeda esteja
sobrevalorizada, ou seja, taxa de cmbio real implcita na taxa de
cmbio nominal e nos nveis domstico e externo de preos, os bens
domsticos esto muito caros em relao aos bens estrangeiros.
Como resultado, a demanda por bens domsticos pequena e,
conseqentemente, tambm pequeno o produto: o pas est em
recesso.
Para sair da recesso, o pas tem vrias opes. Dentre elas:
Desvalorizar
No fazer nada
165
Desvalorizar: ao tornar os bens domsticos mais baratos em relao
aos estrangeiros, a desvalorizao leva a um aumento da demanda
por bens domsticos e, portanto, a um aumento no produto e uma
melhora na balana comercial.
No fazer nada: Manter a taxa de cmbio inalterada e deixar o nvel
de preos ajustar ao longo do tempo.
Vamos comparar as implicaes macroeconmicas dessas duas
opes, tanto no curto prazo quanto no mdio prazo.
Taxa de Cmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Cmbio Real
166
167
Comecemos por derivar as relaes de demanda agregada e oferta
agregada para uma economia aberta sob cmbio fixo:

Demanda Agregada sob Cmbio Fixo:
Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1)
A taxa real de juros definida como:
r i -
e

E a taxa de cmbio real definida como:

; Cmbio fixo
P
EP

*
P
P E

*
Taxa de Cmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa
de Cmbio Real
167
168
Tambm vimos que sob cmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais:
i = i*
Reescrevendo a equao (21.1), temos:
Y = C(Y-T) + I(Y, i* -
e
) + G + NX(Y, Y*, )

Expressa o equilbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial e este
equilbrio depende de variaes em G, T, i*,
e
, Y*, .

P
P E *
Demanda Agregada sobre Cmbio Fixo
168
169
Demanda Agregada sobre Cmbio Fixo
Vamos nos concentrar nos efeitos de 3 dessas variveis: , G, T.
Y = Y( , G, T) (21.2)

( + , +, -)

As demais variveis so supostas constantes.
(21.2) a relao de demanda agregada, que expressa a relao entre
produto e nvel de preos implicada pelos equilbrios dos mercados de bens e
financeiro.
Tal como na economia fechada, a relao de demanda agregada implica uma
relao negativa entre preos e produto, mas agora o canal diferente: dado a
taxa de cmbio fixa (E) e o nvel de preos externos (P*), quando o nvel de
preos domsticos (P) se eleva, a taxa de cmbio real ( ) diminui (apreciao
real), fazendo com que as exportaes lquidas (NX) se retrai am e,
conseqentemente, o produto caia.

P
P E *
169
170
Note que o efeito do aumento dos preos sobre o produto na relao
de demanda agregada na economia aberta com cmbio fixo o
mesmo que na economia fechada. Contudo, o canal de transmisso
totalmente diverso.
Y/ P < 0 , mas:
Economia fechada: P M/P i Y
Economia Aberta com cmbio fixo e Perfeita Mobilidade de Capitais:
i=i*; P (EP*/P) NX Y ;
Ou seja, o efeito via a taxa de cmbio real.
Demanda Agregada sobre Cmbio Fixo
170
171
Vamos reescrever a demanda agregada com subscritos temporais:
AD: Y
t
= Y( , G, T)

Aprendemos que a oferta agregada a relao entre o nvel de preos e
o produto que vem do equilbrio no mercado de trabalho. A verso
que derivamos anteriormente foi:
AS: P
t
= P
t-1
.(1+ ).F( 1-Y
t
/ L, z), onde P
t-1
= P
t
e
Lembrando o mecanismo, o nvel de Preos depende do nvel de preos
esperado e do produto pois:
Se P
e
sobe, W sobe, o que gera aumento em P
Se o produto sobe, o desemprego cai, o que aumenta os salrios e
aumenta os preos


P
t
P E *
Demanda Agregada sobre Cmbio Fixo
171
172
AS
AD
Y
Y
P
Yn
Neste caso, o equilbrio inicial Y < Yn, pois consideramos a economia em recesso.
Vejamos agora, o que ocorre com cada uma das polticas: desvalorizar ou no
fazer nada.
Demanda Agregada sobre Cmbio Fixo
172
173
Ajuste sem desvalorizao








No mdio prazo, apesar de o cmbio nominal permanecer fixo, a
economia obtm a depreciao real necessria para que o produto retorne a
seu nvel natural. No curto prazo, a taxa de cmbio nominal fixa implicando em
uma taxa de cmbio real fixa. No mdio prazo, cmbio nominal fixo
consistente com se ajustando. O ajuste se d via P.
OBS: Na realidade, s se necessita que < *, no necessrio que P caia
( <0) para ter depreciao real. Quanto maior ( *- )>0, mais rpido o processo
de ajuste .
P
t
P E *
AS
AD
Y Y
P
Yn
AS
Como a economia est inicialmente em
recesso, o nvel de preos cai ano aps
ano (deflao) at a AS cruzar a AD no
pleno emprego. Neste ponto, mais alta:
= , pois P .
173
174
Ajuste com desvalorizao
Suponha agora que o governo opte pela desvalorizao.
Para dado P, a desvalorizao nominal acarreta uma depreciao real e
isso aumenta a demanda agregada: E (EP*/P) NX AD





Uma desvalorizao do tamanho certo pode levar a economia diretamente
para o ponto C. Em C, igual ao que seria em B (pois Y o mesmo e G e
T no mudaram).
AS
AD
Y Y
P
Yn
C
B
A
AD AD
174
175

No mundo real, calibrar a desvalorizao difcil.
Como visto no captulo anterior, pode haver inicialmente efeito
contracionista da desvalorizao (curva-J)
P pode ser afetado pela desvalorizao (Pass-Trough) como o preo dos
importados aumentou, o preo da cesta de consumo no pas afetado
tambm e deve crescer.



Ajuste com desvalorizao
175
176
No obstante, uma desvalorizao ajuda o produto a retornar a seu nvel
natural mais rapidamente do que sem a desvalorizao. Por isso, sempre
que h recesso e/ou grande dficit comercial, ocorrem presses por
desvalorizaes.

Os oponentes de desvalorizaes argumentam que h boas razes para se
optar pela taxa de cmbio fixa, e que desvalorizar sempre que h algum
problema praticamente elimina as vantagens do cmbio fixo. Alm disso, se
governos mostram muito boa vontade com desvalorizaes, isso aumenta a
probabilidade de ocorrerem crises cambiais. Vamos estud-las na prxima
aula.

Ajuste com desvalorizao
176
177


Tema:
Crises Cambiais
Relao da taxa de juros real e taxa de cmbio real
Overshooting da Taxa de cmbio

177
178
Crises Cambiais
Suponha um pas com cmbio fixo onde os agentes acreditem que vai
haver uma desvalorizao a qualquer momento. Por qu?
A moeda domstica pode estar sobrevalorizada.
Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.
Para o Banco Central manter a taxa de cmbio, ele deve aumentar a
taxa de juros interna:

t
t
e
t
t
t
E
E E
i i
1 *
178
179



A relao UIP acima vale para todos os horizontes de tempo.
Isso traz uma conseqncia ruim para se a poltica monetria visa se opor a
ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que
h uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorizao de 10% na
prxima semana (o que d uma depreciao esperada de 5% em uma
semana) a taxa de juros ter que ser elevada em 5*(365/7)=260% no ano!!!




t
t
e
t
t
t
E
E E
i i
1
*
Crises Cambiais
179
180
Sob taxa de cmbio fixa, E
t
fixo em E. E se os mercados esperam
que esta paridade seja mantida, E
t+1
e
=E, e neste caso, i = i*.
Mas se a manuteno do regime de cmbio fixo questionada, quais
so as alternativas do governo e do Banco Central?
Tentar convencer os mercados de que a poltica ser mantida.
Aumentar a taxa de juros interna mas no tanto quanto a equao de
paridade exige. Com essa atitude, haver sada de recursos do pas
e o Banco Central deveria comprar moeda interna e vender moeda
externa (reservas).
Aps algum tempo (meses ou dias), a opo do governo assumir
taxas de juros altas ou atender s expectativas e desvalorizar a
moeda.
Crises Cambiais
180
181
Adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos
negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para
contornar as expectativas de depreciao uma alternativa
sustentvel apenas se o mercado assume uma probabilidade
pequena de desvalorizao.

Resumindo: Expectativa de que uma desvalorizao da moeda v
ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que no fosse
inteno do governo desvalorizar a moeda. Expectativas Auto-
realizveis

Crises Cambiais
181
182
Escolha entre Cmbio Fixo ou Cmbio Flutuante
H vrios contras em adotar cmbio fixo:


1. No mdio prazo, o cmbio real ajusta mesmo que a taxa de cmbio
nominal esteja fixa. Mas no curto prazo, cmbio fixo significa abdicar
do controle sobre o cmbio mas tambm do controle sobre a taxa de
juros (sob mobilidade perfeita).
2. Alm disso, a previso de que um pas esteja na iminncia de
desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de
juros muito altas.
182
183
Por que ento diversos pases adotam cmbio fixo?

1. Sob taxas de cmbio flutuante, o cmbio flutua por diversas
razes e pode provocar grandes flutuaes no cmbio real e no
produto. Estabilizar os movimentos do cmbio pode requerer
grandes variaes na taxa de juros o que promove instabilidade
no produto.
2. Quando um pas adota cmbio fixo, ele deve ter a taxa de juros
interna igual a externa. Se o pas sofre os mesmos choques
macroeconmicos que o pas ao qual o cmbio est fixo, as
polticas internas e externas devem ser semelhantes e neste caso,
os custos do cmbio fixo no so to altos.

Escolha entre Cmbio Fixo ou Cmbio Flutuante
183
184
H vrios prs em adotar cmbio fixo:
H simplificao para as operaes das firmas em geral.
Os pases podem estar buscando limitar o uso da poltica monetria
(casos de hiperinflao).
Currency Board (Caixa de Converso).
Pases integrados podem obter grandes benefcios ao adotarem cmbio
fixo.
Moeda Comum
Em geral, as taxas de cmbio flexveis so preferveis s fixas, exceto
quando:
Um grupo de pases j est estreitamente integrado.
Um banco central no inspira confiana.



Escolha entre Cmbio Fixo ou Cmbio Flutuante
184
185
reas Monetrias Comuns
Para que pases constituam uma rea monetria comum, necessrio
satisfazer pelo menos uma das duas condies seguintes:
Os pases devem experimentar choques semelhantes; nesse caso,
escolhero basicamente as mesmas polticas.
Os pases devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu
ajuste a choques. Por exemplo, se um pas est em recesso enquanto
outro est em expanso, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a
fronteira atrs dos empregos e dos salrios mais altos. O ajuste cambial
torna-se suprfluo. Ex: EUA.
Uma moeda comum, como o euro, permite que os pases diminuam os
custos das transaes comerciais.

185
186
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real
Vamos olhar para a relao entre as taxas de juros reais domstica e
externa de longo prazo, a taxa de cmbio real corrente e a
expectativa da taxa de cmbio real.
Imagine a escolha entre ttulos da dvida americana ou alem.
Vamos representar as taxas de retorno em termos de bens
americanos. Suponha que se decida investir o equivalente a 1 bem
americano. Seja r
t
a taxa de juros real de 1 ano nos Estados Unidos.
No ano seguinte, obtm-se (1+r
t
) bens americanos.
186
187
Se alternativamente, taxa real de cmbio
t
, 1 bem americano
pode ser trocado por 1/
t
bem alemo. E para uma taxa de juros
alem r*, no ano seguinte, o investimento de 1/ bens alemes
rende 1/
t
(1+r*
t
) ou em termos de bens americanos temos:
1/
t
(1+r*
t
)
e
t+1.
Ano t Ano t+1
1 bem americano (1+r
t
) bens americanos
1/
t
(1+r*
t
)
e
t+1
bens americanos


1/
t
bem alemo 1/
t
(1+r*
t
) bens alemes
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real
187
188
Se os retornos esperados expressos em mesma unidade devem ser
iguais, temos que:




Esta equao nos d a relao entre, de um lado, as taxas de juros
reais domstica e externa e, de outro, as taxas reais de cmbio
corrente e futura esperada. Ela semelhante a que anteriormente
tnhamos derivado. A diferena que agora, a nossa unidade
bens americanos.


e
t t
t
t
r r
1
*
1
1
1
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real
188
189
Podemos aplicar o mesmo raciocnio anterior considerando muitos
anos.
Suponha que se deseje investir um bem americano por n anos.
Seja r
nt
a taxa de juros americana de n anos, ou seja, a taxa de
juros anual mdia que se pode esperar obter por segurar o ttulo
da dvida por n anos. Assim, em n anos se espera obter (1+r
nt
)
n
.
Se a opo por ttulos alemes, suponha uma taxa de cmbio
t
,
taxa de juros r
nt
* e taxa de cmbio esperada para daqui a n anos
de
t+n
e
. Assim, para cada bem americano, obtm-se
1/
t
(1+r*
nt
)
n

e
t+n.

Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
189
190
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
Ano t Ano t+n

1 bem americano (1+r
nt
)
n
bens americanos
1/
t
(1+r*
nt
)
n

e
t+n
bens americanos

1/
t
bem alemo 1/
t
(1+r*
nt
)
n
bens alemes

190
191
Se supusermos que os retornos esperados so iguais, temos que:

) ( 1
) (
1
1
1
*
*
*
nt nt
e
n t
t
t
t
e
n t
nt nt
e
n t
n
nt
t
n
nt
r r n
nr nr
r r
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
191
192
A segunda equao apenas uma aproximao da primeira e a
terceira equao corresponde segunda reescrita.
A terceira equao nos diz que a taxa de cmbio real hoje
depende da expectativa da taxa de cmbio real futura e do
diferencial entre as taxas de juros domstica e estrangeira.
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
192
193
O primeiro determinante da taxa real de cmbio na equao
anterior a taxa esperada para o futuro. Se pensarmos em n
grande, poderamos dizer que esta a taxa de cmbio real que os
agentes esperam que prevalea no longo prazo.
No longo prazo, razovel supor que os pases tm comrcio
equilibrado, e neste caso, a taxa de cmbio real de longo prazo
aquela que equilibra a balana comercial no longo prazo.
Taxa de Cmbio Real e Taxa de Juros Real no
longo prazo
193
194
Taxa de Cmbio Real, Comrcio e Diferenciais
de Taxa de Juros
O segundo componente que determina a taxa de cmbio corrente
a diferena entre as taxas de juros reais domstica e
estrangeira. Uma elevao da taxa domstica que ultrapasse a
estrangeira leva a uma reduo da taxa real de cmbio
(apreciao).
Assim, a taxa de cmbio real de hoje depende da taxa de cambio
real longo prazo, que garante o equilbrio na balana comercial, e
das diferenas entre a taxa de juros reais de longo prazo
domstica e estrangeira.
194
195
Figura 21.3.A
195
Overshooting da Taxa de Cmbio
(Verso simplificada do Blanchard)
Suponha uma economia com cmbio flutuante, e que a inflao
zero em ambos os pases, de forma que as taxas de juros nominais e
reais so iguais e tambm cmbio nominal e real. Suponha, ainda,
que inicialmente as taxas de juros interna e externa so iguais.
O Banco Central anuncia que nos prximos 5 anos a taxa de juros
vai ser 2% menor que a do pas externo.

) ( 1
*
nt nt
e
n t
t
r r n
196
Overshooting da Taxa de Cmbio
Qual o efeito sobre a taxa de cmbio de hoje?
A taxa de cmbio depende do que esperado para os prximos anos
para a taxa de juros. Daqui a cinco anos, os juros voltam ao seu nvel
inicial e portanto, no h mudana para o cmbio daqui a 5 anos.
Entre o anncio e os 5 anos em que a taxa de juros est abaixo do
nvel inicial, para a paridade valer, deve haver uma apreciao do
cmbio de 2% ao ano para igualar o retorno dos ativos domsticos e
externos. A apreciao acumulada esperada de 5x2%=10% nos
prximos 5 anos.
Como a taxa de cmbio esperada para daqui a 5 anos no se altera,
deve haver uma depreciao hoje de 10% de modo a gerar uma
apreciao de 2% ao ano nos prximos 5 anos.
197
0 5
i
Anos
Anos

E
0 5
Overshooting da Taxa de Cmbio
198
Overshooting o original
O fenmeno foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976
JPE)
A idia combinar dois fenmenos: a) aumento da oferta de moeda
local no afeta os juros externos; b) se vale a UIP, ento a paridade
dos juros requer que durante o ajustamento, o cmbio do pas que
expande a moeda tem de apreciar, o que s pode acontecer se tiver
depreciado demais no primeiro momento! A explicao a
velocidade do ajuste dos preos vs cmbio.
Isso explicaria a alta volatilidade do cmbio em presena de
mudanas na poltica monetria. RD nunca falou de anncios de
juros para daqui a tantos anos. (Que BC faz isso???)
199
Overshooting
M P







t t
E







t
Comportamento do nvel de preos e da
taxa de cmbio aps o choque monetrio.
200
Saindo do cmbio fixo de forma ordenada
Usar um perodo relativamente calmo
Usar um perodo quando a taxa de cmbio estiver apreciando
Reformar as instituies para obter um ajuste fiscal
Reforma do sistema financeiro
Atualmente, os pases tm migrado para um regime de metas de
inflao
201