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EXISTE BOLHA NO MERCADO


IMOBILIRIO BRASILEIRO?
Mrio Jorge Mendona
Adolfo Sachsida
Misso do Ipea
Produzir, articular e disseminar conhecimento para
aperfeioar as polticas pblicas e contribuir para o
planejamento do desenvolvimento brasileiro.
TEXTO PARA DISCUSSO
EXISTE BOLHA NO MERCADO IMOBILIRIO BRASILEIRO?
Mrio Jorge Mendona*
Adolfo Sachsida**
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
1 7 6 2
* Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
Correio eletrnico: <mario.mendonca@ipea.gov.br>.
** Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac do Ipea. Correio eletrnico: <sachsida@hotmail.com>.
Texto para
Discusso
Publicao cujo objetivo divulgar resultados de estudos
direta ou indiretamente desenvolvidos pelo Ipea, os quais,
por sua relevncia, levam informaes para prossionais
especializados e estabelecem um espao para sugestes.
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2012
Texto para discusso / Instituto de Pesquisa Econmica
Aplicada.- Braslia : Rio de Janeiro : Ipea , 1990-
ISSN 1415-4765
1.Brasil. 2.Aspectos Econmicos. 3.Aspectos Sociais.
I. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.
CDD 330.908
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SUMRIO
SINOPSE
ABSTRACT
1 INTRODUO ..........................................................................................................7
2 PRS E CONTRAS ACERCA DA EXISTNCIA DE BOLHA IMOBILIRIA NO BRASIL ....10
3 DEFINIO DE BOLHA: ABORDAGEM TRADICIONAL VERSUS ESCOLA AUSTRACA..... 13
4 TEORIA AUSTRACA DE CICLO DE NEGCIOS .................................................................18
5 ABORDAGEM EMPRICA .....................................................................................................22
6 CONSIDERAES FINAIS ....................................................................................................52
REFERNCIAS ...........................................................................................................53
APNDICE ................................................................................................................58
SINOPSE
Este estudo tem por objetivo avaliar a possibilidade de existncia de bolha especulativa no
mercado imobilirio brasileiro. Para tanto, estudou-se e empregou-se diversas metodologias,
tanto em nvel microeconmico quanto em nvel macroeconmico. De maneira geral, os
resultados apontam para a possibilidade concreta de existncia de uma bolha no mercado
de imveis no Brasil. De maneira objetiva, a Teoria Austraca do Ciclo Econmico (Tace),
reforada por tcnicas estatsticas, fornece uma base terica slida para apontar o governo
federal, por meio de suas polticas fscais e de estmulo ao crdito, como o principal
responsvel pelo surgimento desta bolha. A insistncia do governo em aquecer ainda mais
um mercado imobilirio j aquecido s tende a piorar o resultado fnal.
Palavras-chave: bolha imobiliria; Escola Austraca; modelos de vetores autorregressivos
(VAR); poltica monetria; poltica fscal.
ABSTRACT
i
Tis article verifes the occurrence of a real estate bubble in the Brazilian economy.
Overall, our results suggest the existence of a bubble in the real estate sector of the
economy. Te Austrian School of economics provides a solid explanation to this
phenomenon, which are reinforced by statistical techniques, suggesting the Federal
government, with equivocate fscal and monetary policy, as the main responsible for
the creation of this problem.
Keywords: real estate bubble; Austrian School; VAR models; monetary policy;
fiscal policy.
i. The versions in English of the abstracts of this series have not been edited by Ipeas editorial department.
As verses em lngua inglesa das sinopses (abstracts) desta coleo no so objeto de reviso pelo Editorial do Ipea.
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
1 INTRODUO
Este estudo tem por objetivo avaliar a possibilidade de existncia de bolha especulativa
no mercado imobilirio brasileiro. Tal possibilidade tem sido levantada pela imprensa
e por acadmicos, em virtude das diversas notcias divulgadas acerca de elevao sig-
nifcativa do preo dos imveis. Atualmente, parecem existir fortes indcios de que o
setor imobilirio est fortemente aquecido no Brasil. Isto pode ser visto pelo nmero
de novos lanamentos e pelo vigoroso crescimento do preo de venda dos imveis
ocorrido nos ltimos anos.
De janeiro de 2010 a maro de 2012, houve uma variao de 43% no preo
mdio de venda dos imveis em todo o Brasil.
1
Das regies metropolitanas (RMs)
consideradas, a cidade do Rio de Janeiro foi aquela que apresentou a maior valoriza-
o, seguida pela cidade de So Paulo. No Rio de Janeiro e em So Paulo, o preo de
venda dos imveis teve variao, entre janeiro de 2008 a maro de 2012, de 168% e
132%,
2
respectivamente. Tomando-se apenas o perodo de janeiro de 2010 a maro
de 2012, a variao do preo do imvel no Rio de Janeiro foi de 58,86%, enquanto
em So Paulo a variao fcou em 43,16%. Concomitantemente, ocorreu um vigoroso
aumento do estoque de crdito imobilirio, que mostrou variao de 130% em termos
reais no mesmo perodo.
Muitos motivos podem ser apontados para explicar a expanso imobiliria presen-
ciada nos ltimos anos. A estabilidade de preos, a queda na taxa de juros e a expanso
do crdito direcionado, alm dos programas de obras pblicas, so as explicaes mais
recorrentes para este fenmeno. Com a infao controlada, a economia pode sentir os
efeitos benfcos da estabilizao. A queda da taxa de juros, por sua vez, diminui o custo
do fnanciamento, fator fundamental neste mercado, tendo em vista que grande parte
das transaes imobilirias levada a cabo com fnanciamentos de longo prazo.
Tambm deve-se ressaltar que o crescimento da economia, com o consequente
aquecimento do mercado de trabalho, elevou a renda do trabalhador, facilitando
seu acesso ao mercado imobilirio. Outro fator importante se refere s mudanas na
1. Clculo com base no ndice FipeZap.
2. O ndice Bovespa variou no mesmo perodo apenas 8,4%, enquanto os certicados de depsitos internanceiros (CDIs)
apresentaram rendimento de 52,3%. A taxa de inao medida pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA, do IBGE) no perodo foi de 25%.
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legislao que tornaram o investimento no setor mais seguro. Evidentemente, as polti-
cas pblicas do governo especfcas para este setor tambm ajudaram a aquecer o mer-
cado imobilirio. Tais aes pblicas tm como objetivo facilitar o acesso casa prpria
a grupos especfcos da populao, sobretudo aos grupos pertencentes ao extrato de
baixa renda.
3
Alm disso, o programa de obras pblicas visando modernizar e dinami-
zar algumas cidades para atender Copa do Mundo em 2014 e s Olimpadas no Rio
de Janeiro em 2016 vem contribuindo para a valorizao dos imveis.
No entanto, tendo em vista esse intenso crescimento no preo e na oferta de
imveis no Brasil, alguns analistas tm chamado ateno para a possvel existncia
de uma bolha no mercado imobilirio. Segundo eles, o preo dos imveis residenciais
e comerciais tem crescido alm do que pode ser explicado pelos fundamentos que
deveriam reger o movimento de preos neste setor e em qualquer outro. Tal apreenso
tem relao com a crise de proporo catastrfca que ocorreu na economia americana
em 2008, cujo estopim foi o setor imobilirio, e mais recentemente com os casos de
Espanha, Portugal e Grcia. Sendo assim, na seo dois, apresentam-se alguns dos argu-
mentos mais comumente usados a favor da existncia de bolha imobiliria no Brasil, e
mostra-se que nenhum deles possui consistncia terica para servir de base para qual-
quer argumentao mais robusta.
Embora seja comum verifcar o aparecimento do termo bolha especulativa, tanto
na literatura acadmica quanto na imprensa, o conceito de bolha especulativa no sentido
usado na literatura hegemnica (mainstrean)
4
est longe de ser algo trivial. A ideia que
comumente aparece associada existncia de bolha de um comportamento irracional
dos agentes econmicos, que acreditam que o preo ir crescer indefnidamente, ou pelo
menos se comportar assim em um horizonte temporal bem longo. To complicado quanto
conceituar uma bolha especulativa a sua verifcao emprica neste tipo de abordagem.
Neste trabalho, isto se torna impraticvel, tendo em vista a insufcincia de dados de preo
de venda e aluguel para o mercado imobilirio no Brasil. Por este motivo, e tambm por
no se considerar apropriado o modo convencional de defnir o conceito de bolha, usa-se
neste estudo uma defnio alternativa cuja base terica est associada Escola Austraca
de economia. Esta discusso o objeto de anlise na seo trs deste trabalho.
3. O programa Minha Casa, Minha Vida tem como foco as famlias que possuem renda de at trs salrios mnimos (SMs).
No obstante, houve redirecionamento dos recursos da poupana para o sistema de nanciamento da casa prpria. A
medida, aprovada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), incrementou em R$ 1,6 bilho os recursos para o setor.
4. Expresso em geral usada na literatura para denir a corrente acadmica preponderante de uma rea do conhecimento.
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Como ser visto, de acordo com a perspectiva da Escola Austraca, uma bolha de
mercado no surge por fora de um comportamento irracional, mas por consequncia
de um sinal exogenamente criado que faz com que os agentes direcionem erroneamente
os investimentos em um determinado segmento da economia, fazendo com que os
preos deste mercado sigam uma trajetria fortemente ascendente. Tal elevao no
poder se estender indefnidamente, fazendo com que os agentes em algum instante
o ponto de ruptura percebam que o retorno sobre o investimento se situa aqum do
esperado. Neste momento, haver uma reviso dos projetos, com uma perda acentuada
de capital inerente ao processo. Para entender como isto funciona, a seo quatro faz
uma apresentao da Teoria Austraca do Ciclo Econmico (Tace). Mais precisamente,
a Tace foi elaborada com o intuito de explicar por que em uma economia ocorrem
fases de expanso e recesso, ou mesmo uma depresso. Contudo, como ser visto,
muito do que acontece hoje no mercado imobilirio pode ser explicado com base nos
preceitos desta teoria. Diferente da perspectiva convencional sobre bolha especulativa,
a Tace permite obter meios para verifcar, pelo menos indiretamente, a possibilidade de
existncia de bolha no mercado imobilirio.
Com base na teoria do ciclo de negcios, proposta pela Escola Austraca, na seo
cinco, introduz-se uma sequncia de procedimentos empricos com objetivo de examinar
se existe evidncia de bolha especulativa no mercado imobilirio brasileiro. Inicialmente,
feita uma anlise qualitativa acerca do comportamento de algumas variveis relaciona-
das construo civil e ao mercado imobilirio, tais como produto industrial da constru-
o civil, preo de venda e aluguel dos imveis, evoluo do crdito bancrio e custo da
construo. O intuito verifcar se existe alguma evidncia de descolamento da evoluo
destas variveis em relao ao restante da economia. A seguir, empregam-se procedimen-
tos estatsticos mais consistentes para observar o que acontece no mercado imobilirio
tanto em nvel microeconmico quanto macroeconmico.
A anlise microeconmica feita com base na anlise economtrica, a fm de
verifcar se o preo corrente dos imveis responde aos seus fundamentos. Alm disso,
examina-se a existncia de presso sobre a estrutura de custo dos imveis. A abordagem
emprica sob a tica macroeconmica se baseia em dois procedimentos. O primeiro
deles visa determinar o estado da poltica fscal no Brasil. Neste estudo, uma medida
quantitativa do estado da poltica fscal til por permitir saber se a condio fscal tem
exercido presso sobre o produto da economia. A importncia disso decorre do fato de
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que se o produto se situar acima do potencial por efeito da poltica fscal, isto poder
se refetir em uma elevao da infao. Se isto acontecer, a taxa de juros ter de sofrer
ajuste para cima em algum momento. O aumento da taxa de juros pode ter impacto
signifcativo no mercado imobilirio pelo seu efeito sobre a elevao do custo do fnan-
ciamento. Neste caso, um teste subsequente feito com base no modelo estrutural de
vetores autorregressivos (SVAR), com o propsito de averiguar o efeito de um choque
contracionista de poltica monetria sobre variveis relacionadas ao mercado imobili-
rio, tais como o produto industrial da construo civil e o fuxo de crdito imobilirio.
2 PRS E CONTRAS ACERCA DA EXISTNCIA
DE BOLHA IMOBILIRIA NO BRASIL
Vejam-se alguns dos argumentos sobre bolhas imobilirias levantados por estudiosos do
assunto. De acordo com Lima Jnior (2011, p. 3), a evidncia de bolha se d porque
o preo dos imveis residenciais est acima do seu valor justo. Valor no atributo
de qualquer bem, mas o preo justo equivale a um valor justo. Seguindo o mesmo
raciocnio, Lima Jnior acrescenta que o preo justo deve cobrir os custos de produo,
bem como conter uma margem para cobertura das incertezas. Acrescenta ainda:
Com os preos atuais, se contarmos os custos, as margens, a estrutura tradicional de funding, com
fnanciamento produo no SFH [Sistema Financeiro da Habitao], encontraremos taxas de
retorno desequilibradas para a atratividade do real estate, nos padres reconhecidos no mercado
brasileiro (...) Se os preos esto acima do preo justo, h um valor sem lastro que est sendo
comprado pelo mercado nesta conjuntura (Lima Jnior, 2011, p. 3-4).
A falcia dessa argumentao decorre de que, como ponto pacfco na teoria eco-
nmica, o valor de um bem decorre da utilidade marginal que os indivduos atribuem
a ele; a utilidade, por sua vez, defnida pelas preferncias dos agentes. Isto , o preo
de mercado determinado pelo valor subjetivo que as pessoas tm pelo bem. Decorre
da que a estrutura de custos de um produto est indiretamente relacionada a quanto
os indivduos aceitam pagar pelo produto. Fatores de produo usados na confeco de
um bem altamente valorado tendem a se tornar mais caros, e vice-versa. Desse modo, o
preo de um fator de produo deve refetir sua contribuio marginal ao valor do pro-
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
duto at o ponto em que no exista mais possibilidade de arbitragem.
5
Assim, a ordem
de causalidade de cima para baixo, ou seja, a valorao de um bem o que determina
seu custo, e no o contrrio. No caso dos imveis, pode estar acontecendo que, por um
motivo ou outro, como uma mudana na estrutura de preferncia, os agentes estejam
atribuindo maior valor aos imveis, elevando a demanda e os preos como consequn-
cia. Da, o diferencial entre o preo e o custo est propiciando uma expectativa de alta
margem de lucro que ser gradualmente eliminada desde que no existam restries
ampliao da oferta. Afnal, existe uma defasagem de tempo para que a estrutura de
custo acompanhe esta maior valorao, a qual com o passar do tempo ser diminuda,
e a lucratividade neste setor acompanhar aquela existente no restante da economia.
Outro motivo usado para antever a ocorrncia de bolha imobiliria est no atual
descompasso entre o preo do imvel e o preo do aluguel. Portanto, no valeria a
pena comprar um imvel, tendo em vista o baixo preo do aluguel. Veja-se o seguinte
exemplo proposto pelo especialista Samy Dana.
6

Hoje, o valor de um imvel no centro paulistano est em torno de R$ 10 mil/m. Sendo assim,
um apartamento de 100 m vai custar R$ 1 milho, aproximadamente, sem considerar algum
desconto que possa ter. Se esse dinheiro fosse colocado em uma aplicao conservadora, como a
poupana, iria render em torno de 0,5% ou 0,6% ao ms, ou seja, R$ 6 mil. (...) Eu duvido que
algum pague R$ 6 mil ou mais para morar em um imvel de 100 m no centro do So Paulo.
melhor deixar rendendo no banco e pagar aluguel (Rizzi, 2012).
Segundo esse raciocnio, o investimento em imvel no apresenta retorno compa-
tvel com o desembolso realizado. O contraponto a este argumento pode ser colocado
da seguinte forma. Tal como qualquer ativo, a deciso acerca de um investimento tem
como base a equao (1), em que

representa o preo do ativo em t;


o rendi-
mento do ativo;

, a taxa de desconto, que pode ser aquela que ofereceria um retorno


5. Em termos genricos, segundo a perspectiva da Escola Austraca, o preo de um fator de produo corresponde em
equilbrio contribuio que uma unidade a mais deste fator ir adicionar ao produto descontado; ou seja, o preo do fator
deve ser igual ao valor presente do produto marginal. Este o ponto em que o lucro alcana o nvel timo. Suponha-se que
o preo unitrio do fator esteja abaixo da receita marginal que o fator adicionaria ao negcio. Neste caso, existe margem
para o empresrio aumentar o uso deste fator na confeco do seu produto. Desse modo, a demanda pelo fator aumenta
e, por consequncia, o seu preo se eleva at que o equilbrio seja alcanado (Rothbard, 1962). A fragilidade da teoria que
tenta justicar o valor com base no custo no explicar de onde se origina, por sua vez, o valor de troca dos fatores de
produo (Wicksell, 1980).
6. Professor da Escola de Economia da Fundao Getulio Vargas de So Paulo (FGV-SP).
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livre de risco ou algum investimento alternativo; e

, a expectativa futura formada


com base em um conjunto de informao

disponvel no perodo t. Pode ser visto,


pela equao (1), que o valor do ativo depende no apenas do seu retorno (rendimento),
mas tambm da valorizao,

, da taxa de juros e das expectativas.



(1)
Portanto, de acordo com (1), o fator importante na tomada de deciso se concen-
tra naquilo que os indivduos acreditam que acontecer, e no exatamente no que est
ocorrendo no tempo presente. Tambm fcil perceber que a expectativa de valorizao
to importante quanto o rendimento do ativo, o que foi desconsiderado no exemplo
apresentado. Pode-se argumentar que o preo dos imveis j esteja to elevado a ponto
de uma valorizao futura ser improvvel de acontecer. De fato, esta uma justifca-
tiva que tem sido levantada para apontar possveis problemas no mercado imobilirio.
Contudo, deve-se perceber que o preo do aluguel pode tambm se elevar, e, com
efeito, parece que o que ocorre pelo menos com maior intensidade da cidade do Rio
de Janeiro nos ltimos dois anos.
Outra questo importante que a argumentao exposta no leva em considerao
que a prpria taxa de juros pode variar. Se a taxa de juros diminui, o que vem acon-
tecendo recorrentemente com a economia brasileira, o custo de oportunidade diminui.
Disso decorre a possibilidade de ganho de arbitragem, dado que, mantido o resto cons-
tante, o valor presente esperado de ganho, lado direito da equao (1), aumenta frente
ao capital investido na compra do imvel. O impacto da taxa de juros na demanda por
imvel algo j conhecido h muito tempo. A taxa de juros est entre as variveis que
possuem maior impacto sobre o setor imobilirio. Uma mudana nela pode alterar
signifcativamente a situao do muturio, uma vez que o termo de um contrato de
fnanciamento pode se estender at trinta anos. Portanto, tambm pouco pode ser dito
sobre a verdadeira situao no mercado imobilirio, porque no se sabe quantifcar o
efeito de uma variao da taxa de juros sobre a funo de demanda por imveis. Assim,
o simples fato de os preos dos imveis terem subido muito nos ltimos anos pode ser
simplesmente o efeito da queda da taxa de juros devido estabilizao da economia.
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3 DEFINIO DE BOLHA: ABORDAGEM TRADICIONAL
VERSUS ESCOLA AUSTRACA
3.1 Abordagem tradicional
A defnio de bolha de acordo com a abordagem tradicional aparece bem descrita
em Stiglitz (1990): se o aumento do preo de um ativo decorre apenas da crena de
que seu preo de venda ser maior no futuro, quando os fundamentos no parecem
justifcar isso, ento existe bolha. Neste caso, a causa bsica de movimentos de preos
determinada apenas pela expectativa autorrealizvel da prpria variao de preos,
levando a uma espiral de elevao contnua at que em decorrncia de algum fator a
bolha estoure. Um dos axiomas da teoria das expectativas racionais que os agentes no
cometem erros sistemticos. Neste sentido, a existncia de bolhas impe uma restrio
ideia de que o mercado age sempre de forma efciente na alocao dos recursos, pois a
formao do preo de um ativo estaria sendo imposta apenas pelas expectativas que se
autorrealizam, independentemente dos fundamentos de mercado. Para entender isto,
reescreve-se a equao (1) da seguinte forma:

t
t
t
t t
t
r
d
r
I q E
q

(1)
Tomando-se a taxa de desconto constante de modo que r a , tem-se que:
(2)
Resolvendo-se recursivamente e usando-se a lei das expectativas iteradas,
7
tem-se
que:

t T t
T
T
i
t i t
i
t
I q E a I d E a q

(3)
Supe-se aqui que o segundo termo de (3) converge para zero. Ento, se

t T t
T
T
I q E a , tem-se que:


i
t i t
i
t
I d E a q (4)
7. Essa lei se dene da seguinte forma: .
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A equao (4) implica que o preo de um ativo igual ao valor presente descontado
de seus rendimentos futuros. A equao (4), embora seja soluo de (1), no a nica
soluo. Ela foi derivada impondo-se a condio de transversalidade de que o preo do
ativo no se torne infnitamente grande. Naturalmente, esta hiptese pode ser relaxada
de modo que (1) possa admitir vrias solues. Fazendo-se com que



, veja-
se que tipo de restrio deve ser imposta sobre

de forma que

seja tambm uma


soluo para (1). Se



, ento









. Substituir
estas duas equaes em (1) implica que:
(5)
Pela defnio de

em (4), tem-se que . Ento, para qualquer

que satisfaa (5),





uma soluo de (1). Blanchard e Fischer (1989)
apresentam alguns processos distintos que

pode seguir e que se enquadram noo


popularmente associada bolha especulativa. Por esta razo, enquanto

chamada
de soluo fundamental,

denominada de bolha.
Blanchard e Fischer (1989) enumeram algumas situaes em que o prprio mer-
cado se incumbiria de eliminar a existncia de bolhas. Por exemplo, caso um ativo
pudesse ser posto de lado sem custo, no haveria possibilidade de existir bolha negativa.
Para um ativo real que possua um substituto com oferta elstica, a hiptese de bolha
estaria igualmente descartada. Mesmo no mercado de aes, a elevao contnua do
preo das aes motivaria o mercado a ofertar mais deste ativo. Admitindo-se que
a demanda no pode se estender indefnidamente, a valorizao das aes tenderia
a arrefecer, eliminando a ocorrncia de bolha. Portanto, neste tipo de abordagem, o
descolamento do preo do ativo em relao aos seus fundamentos seria mais provvel
de ocorrer nos mercados em que a informao acerca dos fundamentos seja de difcil
obteno. Por exemplo, em mercados especfcos, tais como o mercado de artes, de
ouro ou de moedas estrangeiras.
Obviamente, o aparato descrito apenas uma defnio, e no d indicaes de
por que tal comportamento se justifca. Como ele tem pouca base em fundamentao
econmica, sempre houve difculdade em interpretar o porqu de uma bolha existir,
ou tratar a questo em termos empricos com o objetivo de predizer sua ocorrncia.
Existem diversas difculdades economtricas para se detectar a existncia de bolhas no
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
modelo descrito. Em primeiro lugar, as expectativas no so observadas. Em segundo
lugar, muitos testes no apresentam um procedimento livre de crtica para tratar a
taxa de desconto, que geralmente tomada como constante. Terceiro, no h como
diferenciar se o descolamento do preo do ativo em relao aos fundamentos advm da
ocorrncia de uma bolha ou da m especifcao dos prprios fundamentos (Flood e
Garber, 1980; Hamilton e Whiteman, 1985; Casella, 1989).
Os primeiros testes visando detectar a existncia de bolha neste tipo de modela-
gem foram os de Shiller (1981), Leroy e Porter (1981) e West (1987). Inicialmente,
os testes procuravam detectar bolhas de qualquer tipo, sem especifcar a sua natureza.
Basicamente, estes testes centravam-se em determinar limites para a varincia, consi-
derando o preo ex post do ativo,

t
p , e o valor presente de seus dividendos. O teste
de Shiller adota o preo presente da ao como o melhor previsor do valor futuro
descontado dos dividendos. Defnindo o preo ex post como:


i
i t
i
t
d a p
tem-se que:
t t t
u p p

, onde
t t
I u E . Supondo-se que
t t t
u p p

seja
no correlacionado com o preo corrente, tem-se que

t t t
u J p J p J , em que
V representa a varincia. Isto implica

t t
p J p J , de modo que a varincia do
preo ex post deve exceder a do preo observado. Assim, desde que
t
p um preditor de

t
p , deve-se variar menos que este. A srie de

t
p toma a equao (6) como base:


T
T
T
i
i t
i
t
p a d a p


(6)
em que: T representa o fnal da amostra. Shiller (1981) constri

t
p
tomando a
mdia amostral de
t
p
. Os desvios de

t
p
e t
p
em relao tendncia determinstica
so usados para construir as varincias destas duas variveis. O teste de Shiller gera
somente estimativas pontuais para a varincia, de modo que sua signifcncia estatstica
no pode ser testada.
Tanto Tirole (1985) quanto Blanchard e Watson (1982) sugeriram que o limite da
varincia pudesse ser violado devido presena de bolhas. Sendo assim, a primeira linha
de ataque para o teste de Shiller (1981) recai sobre as propriedades das distribuies
estatsticas advindas do teste. Contudo, deve-se ressaltar que, embora uma violao do
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limite da varincia construda possa ser devida presena de bolhas, estes testes tm
variados problemas para sua implementao, tornando-os inaptos a detectar a presena
de bolhas. Flavin (1983) mostrou que, em relao rejeio da hiptese de bolha para
pequenas amostras, usar o preo mdio para representar o preo terminal ex post enviesa
o teste. Kleidon (1986) discute um ponto mais sutil: as varincias em questo so de
corte transversal em um ponto no tempo, mas na estimao as varincias usadas so
construdas por sries temporais. Ele mostra que o dado elaborado do modelo do valor
presente lquido viola a hiptese de varincia limitada quando sries no estacionrias
so usadas. Marsch e Merton (1983) igualmente fornecem um exemplo interessante da
inabilidade do teste de varincia limitada quando os dividendos e o preo das aes so
no estacionrios.
Vrios testes interessantes foram subsequentemente desenvolvidos para verifcar
a hiptese de bolha especulativa (West, 1988; Campbell e Shiller, 1988; 1989; Diba
e Grossman, 1987; Evans, 1991). Contudo, em uma resenha acerca dos vrios tipos
de metodologias economtricas empregadas para testar a existncia de bolha racional,
Grkaynak (2005) mostra que, apesar dos avanos recentes nesta rea, a deteco eco-
nomtrica de bolhas no preo dos bens no pode ser obtida com um grau de certeza
satisfatrio. Entre os principais problemas economtricos, destaca-se a incapacidade
de se distinguirem bolhas de um modelo com mudana de regime, ou com quebra
estrutural nos fundamentos, ou ainda com os problemas economtricos relacionados
inferncia em pequenas amostras.
3.2 Abordagem fundamentalista
So diversas as difculdades que surgem quanto ao emprego da abordagem descrita na
subseo anterior para tratar a questo da bolha especulativa. Primeiro, em relao
abordagem emprica, muitas questes so levantadas quanto difculdade do emprego
de tcnicas economtricas para detectar bolhas no preo dos ativos. Segundo, neste
estudo, existe ainda um complicador adicional referente insufcincia de dados sobre
preo de imveis no Brasil. Terceiro, conforme bem salientou Blanchard e Fischer
(1989), a ocorrncia de bolha deve-se justifcar mais em mercados propensos a proble-
mas de informao, o que no parece ser o caso do mercado imobilirio. Quarto, a pr-
pria defnio de bolha, tal como est escrita na subseo anterior, suscita controvrsia.
Texto para
Discusso
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Gaber (1980) analisou trs casos famosos usados como exemplos de bolha na
literatura, e encontrou fortes indcios de que tal apelo para a existncia de bolhas est
longe de ser uma resposta convincente a estes trs eventos. Em todos estes casos foi pos-
svel encontrar alteraes nos fundamentos de mercado que justifcaram as mudanas
observadas no preo dos ativos, ou no estado da economia.
Por fm, admitir a ideia de bolha dentro da concepo hegemnica aceitar que,
em certas situaes diferentes das j previstas pela teoria econmica,
8
o mecanismo de
preo falha em promover a sinalizao correta para a alocao efciente de recursos.
Como se pode notar, o estudo sobre bolhas especulativas permeado de difcul-
dades tcnicas. Alm disso, tais difculdades se tornam maiores quando se levam em
considerao os problemas estatsticos relacionados a pequenas amostras. Sendo assim,
analisar a existncia de uma bolha no mercado imobilirio brasileiro est longe de se
constituir uma tarefa trivial.
Para direcionar esta pesquisa de maneira a ser possvel contornar os problemas
explicitados anteriormente, a anlise ser realizada partindo-se de uma ideia simples:
se os preos em determinado mercado se alteram, isto acontece por basicamente dois
motivos. Primeiro, ocorreu uma mudana nos fundamentos deste mercado ou em
mercados correlatos que estariam levando a tal situao. Nesse sentido, as prprias
foras de mercado conduziriam a um equilbrio compatvel com a nova ordenao.
Segundo, uma mudana de preo pode decorrer tambm devido interferncia
do governo. Em uma situao especfca, em que o preo de um ativo parece se elevar
indefnidamente sem base nos fundamentos de mercado, tal como se verifca no caso
da bolha especulativa, parte-se do pressuposto de que algum sinal, ou incentivo, estaria
induzindo os agentes a entrar naquela empreitada. Assim, o estouro da bolha evidencia,
por defnio, que erros de avaliao sistemticos foram cometidos de modo generalizado.
Tendo-se em mente que o mercado oferece um treino para que os agentes econ-
micos possam aprimorar suas habilidades quanto gerncia dos seus prprios negcios,
e que boa parte dos mercados no apresenta problemas signifcativos de informao,
8. Em situaes denominadas de falhas de mercado, a literatura tradicional mostra que o mecanismo de preos resultante
do mercado no conduz a uma alocao eciente de recursos para a sociedade.
18
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
pergunta-se como erros de previso sistemticos foram cometidos por to longo tempo
e de forma generalizada. De outro modo, como explicar que indivduos bem treinados
se deixem iludir acerca das reais oportunidades de negcios? De acordo com a Escola
Austraca de economia, o responsvel por tais erros de julgamento so as polticas
governamentais de interferncia a manipulao da taxa de juros ou do direciona-
mento do crdito pelo governo um exemplo de tais polticas. Para a Escola Austraca,
as polticas governamentais fazem com que os agentes sejam levados a direcionar seus
investimentos de modo a cometer erros sistemticos de avaliao.
4 TEORIA AUSTRACA DE CICLO DE NEGCIOS
O ciclo econmico ou ciclo de negcios na viso da Escola Austraca algo mais especfco
que aquilo que se entende por apenas futuao econmica. Segundo esta escola, as
futuaes econmicas so geradas pela prpria incerteza e algo inerente ao prprio
ambiente econmico. As pessoas tentam prever e se antecipar s mudanas do ambiente
da forma mais efciente possvel. Os empresrios tentam prever os movimentos na
demanda e na oferta por seus produtos. Os mais bem-sucedidos so exatamente aque-
les que da melhor maneira so capazes de se antecipar s condies futuras nos seus
respectivos ramos de atividade. Entretanto, ocorre que a previso de forma alguma
perfeita, caso contrrio no existiriam lucros e perdas nos negcios.
9
No entanto, o ciclo econmico se caracteriza por um largo perodo de prosperidade
econmica (expanso), sendo seguido de uma forte contrao (depresso) incidente sobre
os diversos setores da economia. A teoria austraca do ciclo de negcios, tal como origi-
nalmente concebida, pode ser descrita da seguinte forma. Segundo Von Mises (1953;
1966) e Hayek (1933; 1935), as crises econmicas decorrem do emprego da poltica
monetria na manipulao da taxa de juros, e o consequente aumento no crdito bancrio
sem ter em contrapartida o crescimento da poupana. Segundo a Escola Austraca, em
uma situao em que no exista interferncia de qualquer ordem, o aumento do crdito
bancrio deriva de uma queda da preferncia temporal, o que faz com que a relao entre
poupana e consumo aumente. Isto tem como consequncia a ampliao de recursos para
emprstimos no setor bancrio, conduzindo diminuio da taxa de juros. A queda na
9. Inmeros fatores podem contribuir para o erro de previso, tais como mudanas nos gostos ou na preferncia temporal,
choques de oferta, mudanas no esperadas na oferta de trabalho, choques tecnolgicos etc.
Texto para
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
preferncia temporal permite ainda a liberalizao de fatores de produo. Mais poupana
signifca menos gastos e mais disponibilidade de recursos para ampliar o crdito bancrio.
Em relao ao setor real, mais poupana signifca menos utilizao de fatores produtivos,
que agora podero ser utilizados para novos investimentos, por fora da diminuio da
taxa de juros, sem presso sobre o nvel de preos.
Um ponto que deve ser ressaltado que, quando a taxa de juros se reduz devido
ao aumento da poupana, os empresrios fcam propensos a aprofundar a estrutura
de capital pela expanso, sobretudo, dos processos intermedirios. Isto , pelo apro-
fundamento de bens de ordem mais alta (bens de capital) em detrimento de bens de
mais baixa ordem (bens de consumo). Para que o crescimento possa ser sustentado, ele
deve ser gerado por meio do aumento do crdito bancrio saudvel, que ocorre devido
queda da preferncia temporal. Neste processo, recursos outrora canalizados para o
consumo passam a ser conduzidos para a criao de novos bens de capital. Dessa forma,
uma nova estrutura de produo mais aprofundada tem origem.
No obstante, o governo pode igualmente fomentar a expanso do crdito banc-
rio pela expanso dos meios de pagamentos, o que ter o mesmo efeito de reduo da
taxa de juros. Assim, a expanso do crdito bancrio pode tambm ocorrer pela criao
de moeda nova. Neste caso, o aumento da quantidade de moeda eleva a disponibilidade
de recursos fnanceiros para emprstimos. Embora, inicialmente, os efeitos sobre a eco-
nomia sejam similares ao caso anterior, neste caso, por parte do setor real da economia,
o aumento do crdito bancrio no tem como contrapartida um crescimento no fuxo
de fatores de produo disponveis para serem empregados em novos investimentos.
Ao contrrio, aqui a queda na taxa de juros por manipulao da autoridade monetria
pode reduzir a poupana, tendo em vista a queda do retorno, diminuindo mais ainda
o volume de recursos produtivos para fazer face aos novos investimentos por fora
do aumento do consumo. Assim, interessante observar que, embora existam mais
recursos fnanceiros disposio do setor bancrio para emprstimos motivados pela
expanso dos meios de pagamentos , na melhor das hipteses a mesma quantidade
de recursos produtivos se encontrar disponvel para atender demanda por novos
investimentos, levando fatalmente presso sobre os preos.
A criao de moeda nova conduz queda da taxa de juros devido ao maior fuxo
monetrio disponvel para ser utilizado como crdito. Isto faz parecer que existe um
20
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
fuxo aumentado de poupana para ser aplicado em novos investimentos. Neste caso, os
empresrios sero levados a acreditar que a expectativa de lucros dos novos projetos so
maiores do que realmente ir ocorrer. A limitao de fatores de produo disponveis
ir gerar, futuramente, aumento no seu preo, tendo como consequncia a diminuio
na taxa de lucratividade dos empreendimentos.
Devido ao aumento da renda do trabalho no setor de bens de capitais, e tambm
no alterao na preferncia temporal, em algum momento o preo dos bens de
consumo comear gradualmente a crescer, pois no existe disponibilidade imediata
de fatores de produo livres para atender ao crescimento da demanda neste setor.
Portanto, haver disputa por fatores que esto nos estgios da cadeia produtiva mais
prximos ao consumo, levando acelerao do nvel de preos dos setores voltados ao
consumo de forma mais rpida que nos outros estgios da produo. Isto faz com que o
lucro neste setor se torne relativamente maior que no setor de bens de capital, levando
os empresrios a repensarem seus investimentos.
Vendo os custos de produo se elevarem, devido disputa por fatores de produ-
o que se estabelece com as indstrias produtoras de bens de consumo, os tomadores
de recursos recorrem a novos emprstimos. Os bancos, por sua vez, tendem a prolon-
gar este processo na medida em que socorrem os tomadores de recursos como forma
de preservar seus prprios investimentos. Contudo, o processo no pode perdurar
indefnidamente. Logo se constatar que houve uma percepo errnea quanto
viabilidade econmica dos novos projetos, levando reviso dos planos de inves-
timentos. Assim, muitos projetos devero ser abandonados, gerando uma onda de
liquidaes. Este fenmeno conduz retrao da economia, ou mesmo depresso.
Algumas colocaes so necessrias para melhor qualifcar o processo de formao
do ciclo econmico da Escola Austraca. Quando o aumento da poupana deriva da
queda da preferncia temporal, existe uma intensifcao no investimento em bens
de capital devido a trs motivos. Primeiro, devido ao aumento da poupana existir
diminuio dos lucros nos setores que operam na produo de bens de ordem mais
baixa. Segundo, aparecer o efeito Ricardo. O crescimento da poupana leva a uma
queda no preo dos bens de consumo, orientando a economia a aprofundar o inves-
timento em bens de capital. Isto leva ao aumento dos salrios reais, tornando mais
atrativo a intensifcao de estgios de produo mais capital intensivo, pois o custo do
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
capital diminui em relao ao da fora de trabalho. Por fm, importante observar que
a queda na taxa de juros decorrente do aumento da poupana afeta o valor dos bens de
capital, sobretudo daqueles que esto nas etapas mais distantes do consumo. O valor
de mercado dos bens de capital tende a ser o valor esperado do fuxo de renda descon-
tado da taxa de juros. Igualmente, investimentos que antes no eram viveis se tornam
agora economicamente viveis pela diminuio da taxa de juros.
No caso anmalo em que a expanso do crdito deriva da criao de moeda nova,
ocorrer um efeito Ricardo s avessas. A elevao do preo dos bens de consumo faz com
que a remunerao real do fator trabalho diminua em relao remunerao do capital.
Isto faz com que se torne atrativa a substituio de capital por trabalho, diminuindo a
demanda por bens de capital, o que agrava ainda mais a queda no lucro das companhias
produtoras de bens intermedirios e de ordem mais alta.
Um ponto importante a ser ressaltado a demora na mudana de atitude dos
empresrios no sentido de diminuir o ritmo do investimento. Para Hayek isto ocorre
porque o processo de investimento em bens de capital conduz a uma demanda subse-
quente por novos bens de capital (complementares). O processo se aprofundar quanto
maior a crena dos investidores de que os projetos devam ser completados.
comum se propalar que as crises econmicas so geradas por insufcincia no
consumo. Contudo, observa-se durante os perodos de prosperidade, e tambm de
depresso, que a demanda por bens de consumo futua muito menos que a demanda
por bens de capital. De acordo com a Escola Austraca, a fase de expanso deve ser
considerada um estgio de investimento mal induzido, e no de sobreinvestimento,
como alguns costumam nomear. O perodo de depresso deve ser entendido como o
momento em que a economia liquida os investimentos induzidos erroneamente, de
modo a reestabelecer uma estrutura de produo adequada sua preferncia temporal.
Portanto, a depresso, antes de ser entendida como um mal, o modo benfco e
efciente pelo qual a economia retorna a seu ritmo normal, aps as distores geradas
pelo governo no perodo de prosperidade econmica. Quanto maior e mais prolongada
for a expanso do crdito, mais longa e forte se dar a expanso da economia. Contudo,
maior tambm ser a depresso, de modo que a economia restaure a estrutura de capital
adequada sua preferncia temporal.
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A teoria exposta assume por hiptese que o instrumento de poltica monetria
se concentra fundamentalmente no controle da moeda. Contudo, a nfase quanto ao
instrumento a ser utilizado pela autoridade monetria tem mudado nos tempos mais
recentes para o controle da taxa de juros.
10
Por exemplo, esta poltica comeou a ser
adotada nos Estados Unidos a partir do fnal da dcada de 1980, enquanto no Brasil
isto se consolidou a partir de 1999, quando foi introduzido o regime de meta de infa-
o. O controle da taxa de juros propicia de modo mais frequente o uso da sintonia
fna, que consiste em promover uma poltica discricionria de ajustamento da taxa de
juros visando atingir uma meta estabelecida de poltica econmica. Tomando-se o caso
dos Estados Unidos, entende-se aqui que a aplicao da poltica de sintonia fna no
controle da taxa de juros tem gerado forte instabilidade do produto e ampliao do
ciclo econmico, e que o mesmo vlido para o Brasil.
5 ABORDAGEM EMPRICA
Trata-se agora de ver como a Tace pode auxiliar no estudo sobre a existncia de bolha
especulativa no mercado imobilirio. Embora a esta teoria tenha sido elaborada para
elucidar as crises econmicas de carter mais geral, alguns elementos podem ser usados
para analisar esta questo. Veja-se ento como se pode melhor qualifcar a Tace, para
propiciar hipteses testveis empiricamente que ajudem a elucidar a questo da bolha
especulativa no mercado de imveis no Brasil.
De acordo com a teoria austraca, o ciclo econmico se caracteriza por um largo
perodo de expanso na economia, seguido de uma forte contrao, ambos incidentes
sobre os diversos setores da economia. No entanto, possvel observar situaes em
que a expanso econmica, provocada de modo artifcial, pode se concentrar inicial-
mente em determinados setores. Foi isto o que ocorreu na crise do mercado imobilirio
americano. A conjugao de trs fatores contribuiu para que houvesse uma expanso
neste segmento da economia. Primeiro, manteve-se a taxa de juros em um patamar
muito baixo por um longo perodo. Segundo, polticas pblicas orientadas no sentido
de universalizar a aquisio do imvel prprio para o segmento de baixa renda, promo-
vidas pelas agncias, foraram o sistema bancrio a baixar sobremaneira os requisitos
para obteno de crdito (Leibwitz, 2008). Por fm, as restries de diversas categorias
10. Como sabido, no se pode controlar simultaneamente a taxa de juros e a oferta de moeda.
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
impostas sobre a construo de imveis, em determinadas reas dos Estados Unidos,
limitaram a oferta, elevando acentuadamente o preo (Leesburg, San Jos, Palo Alto,
Manhattan etc), enquanto em outras localidades, como Houston e Dalas, o cresci-
mento do preo da moradia foi bem mais modesto (Sowell, 2009a).
A Tace aponta que as crises econmicas decorrem do emprego da poltica mone-
tria na manipulao da taxa de juros, e do consequente aumento no crdito bancrio,
sem ter em contrapartida o crescimento da poupana. Sabe-se que a taxa de juros
incidente sobre o fnanciamento imobilirio, embora seja ainda muito alta em relao
quela praticada nos pases desenvolvidos, subsidiada, variando aproximadamente
entre 8% e 12% ao ano (a.a.). Tal taxa depende tanto de caractersticas socioeconmi-
cas do tomador de emprstimo quanto de caractersticas do imvel. Apesar de alta para
os padres de pases desenvolvidos, tal taxa se situa em um nvel muito abaixo do que
cobrado em outras operaes bancrias convencionais. Isto porque aproximadamente
70% dos recursos para o crdito imobilirio so fornecidos pela caderneta de pou-
pana, que paga ao depositante uma taxa ainda menor, em torno de 6% a.a., a qual ir
reduzir-se em decorrncia das novas regras aprovadas pelo governo para a remunerao
da caderneta de poupana.
11
Tambm no Brasil existe uma poltica pblica instituda de fomento da indstria
da construo civil, tanto em obras no setor de infraestrutura quanto em segmentos
do setor imobilirio. Os megaeventos da Copa do Mundo em 2014 e das Olimpadas
do Rio de Janeiro em 2016 fzeram o governo iniciar um grande nmeros de obras
pblicas, que esto trazendo alteraes importantes para os locais onde tais obras esto
acontecendo. Isto tem gerado uma perspectiva de valorizao dos imveis cuja localiza-
o sofra infuncia de alguma delas. Conjuntamente, o emprego do crdito subsidiado
para a compra de imvel residencial tem ajudado substancialmente a aquecer o mercado
imobilirio. Alm disso, de modo semelhante ao que aconteceu nos Estados Unidos,
o governo tem promovido polticas visando aquisio da casa prpria para certos
segmentos de baixa renda, tal como o programa Minha Casa, Minha Vida. Assim,
natural que a conjuno destes importantes fatores de direcionamento de investimen-
tos tenha criado um ambiente que faz com que a demanda esteja fortemente aquecida
no setor imobilirio.
11. As novas regras de remunerao da caderneta de poupana passaram a vigorar em maio de 2012.
24
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
Tendo em vista o que foi dito anteriormente, seguem-se agora cinco diferentes
abordagens empricas, engendradas com base nos fundamentos da Tace, para verifcar
a existncia de bolha no mercado imobilirio. Na subseo 5.1, Conjuntura, verifca-se
o comportamento de algumas variveis relacionadas construo civil e ao mercado
imobilirio produto industrial da construo civil, lanamentos imobilirios, preo
de venda e aluguel, evoluo do crdito bancrio, custo da construo etc , para avaliar
se existe alguma evidncia de descolamento da evoluo destas variveis em relao
ao restante da economia. A seguir, na subseo 5.2, verifca-se se o preo corrente
dos imveis responde aos fundamentos com base na equao (1). De acordo com os
preceitos da Escola Austraca, o efeito acusado pelo contnuo aumento da atividade na
construo civil ir cedo ou tarde repercutir no custo na construo. Assim, na subseo
5.3, efetua-se um exerccio economtrico com o objetivo de verifcar se existe presso
sobre a estrutura de custo de construo advinda da demanda por imveis no setor.
Os dois testes seguintes se concentram na perspectiva macroeconmica. O pri-
meiro deles visa examinar o estado da poltica fscal no Brasil, enquanto o segundo
tem por objetivo medir o efeito de um aumento inesperado da taxa de juros sobre
variveis fundamentais, tais como o produto industrial da construo civil e o crdito
imobilirio. Conhecer o estado da poltica fscal til por permitir verifcar em que
medida a poltica fscal tem exercido presso sobre a taxa de infao. No caso de existir
uma forte presso sobre a taxa de infao decorrente de uma poltica fscal expansiva,
a taxa de juros ter que em algum momento se ajustar, e o efeito deste ajuste pode ter
impacto importante sobre variveis fundamentais ligadas ao setor imobilirio. Assim,
o teste subsequente, implementado com base no modelo estrutural de vetores autorre-
gressivos, tem exatamente o propsito de observar o efeito de um choque de poltica
monetria, representado pelo aumento da taxa de juros, sobre variveis como o produto
industrial da construo civil e o fuxo de crdito imobilirio.
5.1 Conjuntura
Conforme apontado no incio da seo, trs causas fundamentais contriburam para a
crise do mercado imobilirio da economia americana em 2008. No obstante, tambm
como visto, o preo dos imveis no se elevou de modo homogneo. Houve localidades
onde os preos tornaram-se exorbitantes, como foi o caso de Palo Alto e Manhattan,
enquanto em outras localidades, como Dalas, o preo do imvel cresceu moderada-
mente ou se manteve estvel. Segundo alguns autores, fatores exgenos, como restries
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
impostas sobre a construo, contriburam largamente para a elevao do preo nestas
localidades (Sowell, 2009a). Tais restries esto associadas defesa do meio ambiente,
preservao de reas histricas, limite de altura etc. Todos estes fatores conduzem
diminuio da oferta de unidades, e o consequente aumento do preo do imvel.
12

evidente que tal comportamento prejudica quem no possui imvel e favorece aque-
les que j o possuem.
De incio, veja-se se houve diferenciao da evoluo do preo do imvel em rela-
o disperso geogrfca. Infelizmente, as estatsticas acerca do mercado imobilirio no
Brasil so ainda muito rudimentares. Sero usados aqui os dados da pesquisa FipeZap
(Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas Fipe, 2011) para as estatsticas de preo
e aluguel de imvel. Os dados para preo esto disponveis apenas para sete cidades,
13

enquanto o preo do aluguel est disponvel somente para as cidades de So Paulo e do
Rio de Janeiro. Tambm a dimenso temporal da amostra no homognea.
14
A tabela
1 condensa algumas informaes interessantes acerca da variao do preo dos imveis.
A primeira linha mostra a variao do preo para o perodo de janeiro de 2008 a maro
de 2012 e abrange somente as cidades de So Paulo e do Rio de Janeiro. Na segunda
linha, a amostra se inicia em abril de 2009, data a partir da qual h informaes para a
cidade de Belo Horizonte. Por fm, na terceira linha, a amostra tem incio em agosto de
2010 e abrange as demais cidades.
Conforme pode ser visto na terceira linha da tabela 1, a cidade do Rio de Janeiro
foi aquela onde houve a maior variao no preo de venda do imvel, seguida das cida-
des do Recife e de So Paulo. Interessante notar que a valorizao nas demais cidades
fcou muito aqum dos valores obtidos para estas trs cidades, sobretudo para o Rio
de Janeiro. Deve-se ressaltar que talvez o preo nestas outras cidades tenha se elevado de
maneira signifcativa antes do comeo do perodo amostral, o que pode difcultar a
comparao. As informaes contidas na linha dois mostram que o preo de venda
12. A questo que se coloca por que a elevao de preo de um ativo real cresce indenidamente. Se existe arbitragem,
por que os investidores no tiram proveito desta ampliando a oferta do bem e fazendo com que o preo convirja para o
equilbrio? As restries sobre a construo, ao limitar o nmero de unidades ofertadas, tenderiam a diminuir a velocidade
de ajustamento do preo, de modo que este se mantivesse em um nvel elevado. Entretanto, o problema poderia se tornar
ainda pior caso a demanda pelo ativo em questo fosse inada articialmente.
13. So Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Salvador, Recife, Fortaleza e Distrito Federal.
14. So Paulo: janeiro de 2008 a maro de 2012; Rio de Janeiro: janeiro de 2008 a maro de 2012; Belo Horizonte: abril
de 2009 a maro de 2012; Salvador: agosto de 2010 a maro de 2012; Recife: junho de 2010 a maro de 2012; Fortaleza:
maro de 2010 a maro de 2012; e Distrito Federal: agosto de 2010 a maro de 2012.
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B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
quase duplicou no Rio de Janeiro em relao a Belo Horizonte, enquanto em relao a
So Paulo a variao do preo no Rio de Janeiro foi cerca de 34% acima. Tomando-se
uma srie mais longa, desde janeiro de 2008, a valorizao do imvel no Rio de Janeiro
muito signifcativa, apresentando uma marca de 165%, cerca de 25% acima, em
relao ao que se verifcou para So Paulo no mesmo perodo.
TABELA 1
Variao no preo de venda do imvel
(Em %)
Perodo So Paulo Rio de Janeiro Distrito Federal Recife Salvador Belo Horizonte Fortaleza
Jan./2008 a fev./2012 132 165 _ _ _ _ _
Abr./2009 a fev./2012 87 127 _ _ _ 64 _
Ago./2010 a fev./2012 43 58 27 51 12 36 22
Elaborao dos autores.
GRFICO 1
Taxa de variao do preo de venda do imvel
(Em %)
3.50







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1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
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2
0
1
2

INDPRSP INDPRRJ
Elaborao dos autores.
Uma informao importante refere-se ao comportamento da taxa de variao do
preo do imvel. O grfco 1 explicita tal informao. Tomando-se as sries de preo
apenas para as cidades do Rio de Janeiro e So Paulo, pode-se ver que a trajetria para
esta varivel, em ambos os casos, parece ser descrita na forma de um U invertido, o que
mais ntido no caso do Rio de Janeiro. Em outras palavras, embora tenha existido
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uma forte tendncia de valorizao dos imveis, a presso sobre os preos parece estar
perdendo fora no perodo mais recente, sobretudo a partir de 2010. A partir do que
foi apresentado nos dois ltimos pargrafos, pode-se fazer as seguintes colocaes.
Existe, de fato, uma tendncia de valorizao dos imveis desde 2008. Contudo, esta
tendncia no ocorreu com magnitude equnime em todas as cidades analisadas.
Em algumas cidades, sobretudo no Rio de Janeiro, o crescimento do preo do imvel se
mostrou muito mais acentuado que nas demais. Por fm, importante ressaltar que esta
tendncia de elevao acentuada parece estar diminuindo mesmo no Rio de Janeiro.
A segunda forma empregada de analisar conjunturalmente a possibilidade de
bolha no mercado imobilirio consiste em verifcar se existe um aumento nos custos
dos fatores de produo associados ao setor. De acordo com a Escola Austraca, em um
estgio mais avanado, os efeitos da expanso do crdito induzida de forma artifcial
comearo a ser sentidos nos preos de insumos associados ao mercado em questo.
Todo este processo foi descrito no incio da seo cinco. O que interessa nesta altura
ressaltar que a disputa por fatores de produo entre os setores produtores de bens
de consumo e de capital conduzir, cedo ou tarde, ao aumento da infao, devido ao
aumento dos custos de produo.
Para aferir se existe presso sobre o custo de produo no setor imobilirio, sero
usados trs diferentes ndices: ndice da construo civil (ICC); custo unitrio bsico
(CUB); e ndice nacional da construo civil (INCC). O ICC calculado pelo Instituto
Brasileiro de Geografa e Estatstica (IBGE) a partir do levantamento de preos de
materiais e salrios pagos na construo civil, para o setor habitao.
15
O CUB um
indicador monetrio que mostra o custo bsico para a construo civil. Sua avaliao
feita pelo sindicato da indstria da construo civil de cada estado. Por fm, o INCC,
elaborado pela Fundao Getulio Vargas (FGV), tambm afere a evoluo dos custos
de construes habitacionais.
16
um dos trs itens que compem o ndice Geral de
Preos (IGP), representando 10% do ndice.
Na tabela 2, compara-se a evoluo das taxas de infao desses trs ndices de
custo da construo civil com o ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
15. A partir de 1997 ocorreu a ampliao do ndice, que passou a abranger o setor de saneamento e infraestrutura.
16. uma estatstica contnua, de periodicidade mensal, para dezoito capitais brasileiras: Aracaju, Belm, Belo Horizonte,
Braslia, Campo Grande, Curitiba, Florianpolis, Fortaleza, Goinia, Joo Pessoa, Macei, Manaus, Porto Alegre, Recife,
Rio de Janeiro, Salvador, So Paulo e Vitria. O ndice nacional levantado pela FGV desde janeiro de 1944.
28
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
(IPCA) do IBGE. Embora o ICC e o CUB sejam calculados para todos os estados,
apenas disponibilizam-se na tabela aqueles que aqui se julgam os mais signifcativos.
Conforme pode ser visto, para o perodo de janeiro de 2008 a fevereiro de 2012, todos
os indicadores de custo apresentam uma variao bem acima da infao geral medida
pelo IPCA. Interessante analisar a evoluo do INCC, dado que este ndice participa
da composio do IPCA. Verifca-se que o INCC variou de 35% para 25% do IPCA.
TABELA 2
Variao do CUB, ICC, INCC e IPCA
(Em %)
SP RJ DF PE BA MG ES RS CE
CUB 29 30 31 46 25 34 33 35 23
ICC 33 36 38 35 31 32 33 31 36
INCC
Jan./1908 a fev./2012
35
Jan./1999 a fev./2012
104
IPCA Jan./1908 a fev./2012
25
Jan./1999 a fev./2012
65
Elaborao dos autores.
GRFICO 2
Evoluo do INCC, IPCA e ICC (jun./2000 a dez./2011)
0
50
100
150
200
250
300
j
u
n
.
2
0
0
0
d
e
z
.
2
0
0
0
j
u
n
.
2
0
0
1
d
e
z
.
2
0
0
1
j
u
n
.
2
0
0
2
d
e
z
.
2
0
0
2
j
u
n
.
2
0
0
3
d
e
z
.
2
0
0
3
j
u
n
.
2
0
0
4
d
e
z
.
2
0
0
4
j
u
n
.
2
0
0
5
d
e
z
.
2
0
0
5
j
u
n
.
2
0
0
6
d
e
z
.
2
0
0
6
j
u
n
.
2
0
0
7
d
e
z
.
2
0
0
7
j
u
n
.
2
0
0
8
d
e
z
.
2
0
0
8
j
u
n
.
2
0
0
9
d
e
z
.
2
0
0
9
j
u
n
.
2
0
1
0
d
e
z
.
2
0
1
0
j
u
n
.
2
0
1
1
d
e
z
.
2
0
1
1
INCC IPCA ICC
Elaborao dos autores.
O grfco 2 mostra a evoluo de ambos os indicadores com o ICC geral desde
junho de 2000. Neste grfco, pode-se observar que a partir de meados de 2003 ocorre
um descolamento entre os dois ndices de custo de construo e o IPCA. O INCC e o
ICC geral se posicionam sempre acima do IPCA, e esta discrepncia parece se aprofun-
dar cada vez mais. Como pode ser visto na tabela 2, a variao do INCC se mostrou
bem superior ao IPCA. Tomando-se a amostra a partir de junho de 2000, as variaes
Texto para
Discusso
1 7 6 2
29
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
do INCC e do ICC geral foram, respectivamente, de 159% e 158%, enquanto o IPCA
teve variao de 134%.
Por fm, a expanso artifcial do crdito um dos fatores propulsores da bolha
especulativa, sobretudo quando o crdito orientado para promover determinado
setor. Como mencionado anteriormente, o governo tem utilizado vrios tipos de meca-
nismo para subsidiar o crdito ao setor imobilirio. No Brasil, cerca de 95% do estoque
de crdito habitacional oriundo de recursos direcionados.
17
A taxa de juros bsica
incidente sobre o fnanciamento se situa muito abaixo daquela cobrada pelo mercado.
Isto somente possvel porque a remunerao paga pela caderneta de poupana fca
ainda aqum daquela exigida em um fnanciamento imobilirio e, por vezes, no cobre
nem mesmo a infao.
Tendo isso em vista, o cenrio vivenciado hoje pode se alterar sensivelmente caso
ocorra um recrudescimento da infao. Em primeiro lugar, parte expressiva do fnan-
ciamento imobilirio indexada taxa de juros de longo prazo (TJLP). Uma elevao
desta decorrente de um aumento da infao pode alterar signifcativamente a situ-
ao do muturio. Tambm, devido volta da infao, os recursos da poupana pode-
riam se reduzir; afnal, as regras de remunerao da poupana desestimulam investir
neste fundo quando existe expectativa de alta na infao. O governo teria de encontrar
outras fontes de recursos para fomentar o setor da construo civil. Assim sendo,
oportuno verifcar a evoluo do crdito imobilirio no perodo mais recente.
De 2003 a 2010, a relao entre crdito e produto interno bruto (PIB) elevou-se de
24% para 46%. De acordo com Arajo (2012), o ciclo de expanso de crdito durante
este perodo foi marcado por dois fatos distintos. At a ecloso da crise fnanceira de
2008 a 2009, a expanso do crdito foi liderada pelos bancos privados, os quais expan-
diram as operaes de crdito a uma taxa superior dos bancos pblicos. Quando se
analisa o estoque de crdito, por propriedade de capital e por setor de atividade, pos-
svel perceber que os bancos privados,
18
com exceo do crdito habitacional, estiveram
frente durante os anos iniciais do ciclo nos setores industrial, rural, comercial e de
pessoas fsicas. Contudo, desde 2008, a situao se inverteu. Em relao ao crdito
17. Os recursos de crdito direcionados so oriundos do Fundo de Garantia do Tempo de Servio (FGTS) e da caderneta
de poupana.
18. De propriedade privada ou estrangeira.
30
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
para habitao, sua taxa de crescimento tem se mantido em geral bem acima daquelas
alcanadas por outros setores. Durante o perodo assinalado, a taxa de crescimento do
estoque de crdito para habitao se situou em 17% a.a. Contra a mdia geral, que inclui
outras atividades indstria, crdito rural, comrcio, pessoa fsica e outros servios , a
taxa foi de 12% a.a. No caso dos bancos pblicos, a taxa mdia de expanso do crdito
para habitao fcou em 19% a.a.
A relao crdito habitacional-PIB no Brasil, embora ainda seja baixa com-
parada aos demais pases desenvolvidos, tem crescido muito nos ltimos anos.
O crdito para a compra da casa prpria alcanou R$ 205,8 bilhes em janeiro de 2012
segundo dados do Banco Central do Brasil (BCB).
19
No sem razo que, entre todas
as categorias de empregos do setor privado indstria de transformao, comrcio,
servios e construo civil , foi exatamente o setor da construo civil que apresentou
a maior expanso no emprego.
De acordo com os dados do Departamento Intersindical de Estatsticas e Estudos
Socioeconmicos (Dieese) e da Fundao Sistema Estadual de Anlise de Dados
(Seade, do estado de So Paulo), entre janeiro de 2011 e janeiro de 2012, de um total
de 135 mil vagas de emprego criadas nas Regies Metropolitanas do Recife (RMR), de
Salvador (RMS) e de Fortaleza (RMF), 76 mil (56,3%) estavam no setor de construo
civil. Tal resultado levou a RMR a apresentar sua menor taxa de desemprego (11,9%)
desde que a srie comeou a ser computada em 1997. Para a RMF, a construo civil
criou 19 mil empregos, enquanto o mau resultado dos outros setores ocasionou uma
reduo de 8 mil vagas de emprego. Em relao RMS, a construo civil criou 23 mil
vagas, ao passo que a indstria eliminou 14 mil empregos.
Em relao Regio Metropolitana de So Paulo (RMSP), em maio de 2010, o
nvel de emprego na construo alcanou a marca de quase 735 mil trabalhadores, um
recorde na srie histrica. Nos cinco primeiros meses do ano, a taxa de crescimento do
emprego neste setor atingiu 7,5%, perfazendo uma elevao de 13% em doze meses.
S no municpio de So Paulo, em maio de 2010, trabalhavam no setor de construo
341 mil trabalhadores, o maior valor da srie histrica.
19. Do total de crdito habitacional, a maior parte (R$ 191,3 bilhes) corresponde a crditos direcionados operaes com
recursos do governo, como o programa Minha Casa, Minha Vida, ou da parcela que os bancos so obrigados a recolher ao
BCB, a qual tem juros mais baixos. Os R$ 14,5 bilhes restantes tm origem em operaes com recursos livres.
Texto para
Discusso
1 7 6 2
31
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
De acordo com informaes do Sindicato da Indstria da Construo Civil do
Estado de So Paulo (Sinduscon-SP), nos oito primeiros meses de 2011, o emprego
no setor cresceu 9,4% no Brasil. Nos oito primeiros meses de 2010, tal crescimento
foi de 14,8%. Entre maio de 2010 e maio de 2009, o crescimento foi de 16,3%,
aproximadamente 380 mil novos empregos. Em setembro de 2011, eram 3 milhes de
trabalhadores empregados no setor de construo civil com carteira assinada.
Em fevereiro de 2012, de acordo com dados do Cadastro Geral de Emprego e
Desemprego (CAGED) do Ministrio do Trabalho (MTE), o setor de construo civil
apresentou crescimento do emprego com carteira assinada, em relao ao ms anterior,
da ordem de 0,95%, contra 0,6% do setor de servios, -0,08% do comrcio, e -0,03% da
agricultura. Assim, enquanto o estoque de empregos formais cresceu 0,4% em fevereiro
de 2012, o setor de construo civil apresentou um crescimento duas vezes superior.
Para janeiro de 2012, o crescimento do emprego com carteira na construo civil,
em relao ao ms anterior, foi de 1,5%, contra 0,4% no setor de servios, -0,6% no
comrcio varejista. Assim, enquanto o estoque de empregos formais cresceu 0,31% em
janeiro de 2012, o setor de construo civil apresentou um crescimento trs vezes maior.
Em janeiro de 2011, o crescimento do emprego com carteira assinada em relao
ao ms anterior foi de 1,3% para a construo civil; 0,5% para o setor de servios; 0,5%
para a agricultura; 0,7% para a indstria de transformao; e -0,2% para o comrcio.
Para a economia como um todo, o crescimento no ms foi de 0,4%. Outros meses podem
ser analisados, mas, de maneira geral, o resultado permanece sempre o mesmo: o setor de
construo civil continua sempre entre os que apresentam o maior crescimento percentual
do emprego. Isto mostra que a taxa de crescimento do emprego no setor de construo
civil est extremamente alta, sendo sistematicamente superior dos demais setores.
5.2 Estimao da equao fundamental
Nesta subseo, apresentam-se os resultados da estimao da equao fundamental para
o preo dos imveis, utilizando-se dados de sries de tempo agrupados para as cidades
de So Paulo e do Rio de Janeiro. A informao acerca do preo de venda do imvel est
disponvel para outras capitais, mas no acerca do preo do aluguel. Nas estimativas de
sries temporais, ser estimada uma vertente da seguinte regresso:
32
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
. (7)
na qual

o preo de venda do imvel,

o preo do aluguel,

a taxa
de juros, e uma varivel dummy para diferenciar a cidade de So Paulo.
Como proxy para

, ser usado o prprio valor da varivel

em t+1, procedi-
mento que embute um erro de medida, e para a taxa de juros, a taxa Selic. Os sinais
esperados para os parmetros associados s variveis

e

possuam sinal positivo;


para a varivel

, o sinal esperado negativo.


Usam-se aqui trs procedimentos economtricos distintos para estimar a equao (7):
mtodo de mnimos quadrados ordinrios (MQO); mtodo de variveis instrumentais;
e mtodo de momentos generalizados (GMM). O emprego do mtodo de variveis
instrumentais para estimar (1) decorre do operador de expectativas racionais na equa-
o que no observado. Tomando-se





, em que



,
tem-se que usando

em vez de



se est sujeito crtica relativa ao erro de
medida caso a estimao seja feita por MQO.
Antes de se comentarem os resultados, faa-se uma digresso acerca dos testes eco-
nomtricos adotados aqui para verifcar se a regresso est bem especifcada. Embora
muitos estudos utilizem a abordagem GMM para estimao de modelos com expecta-
tivas racionais, deve-se assinalar que esta metodologia no necessariamente superior
estimao por variveis instrumentais. Tal como ressaltam Baum, Schaefer e Stillman
(2007), a vantagem da abordagem GMM se d na presena de heteroscedasticidade.
20

Neste caso, a vantagem da consistncia do estimador GMM na presena de heterosce-
dasticidade contrabalanada pelo custo de uma performance fraca no caso de pequenas
amostras. Deste modo, quando o problema da heteroscedasticidade no se faz presente,
prefervel ainda o emprego do estimador de variveis instrumentais. Usa-se neste
estudo o teste de Pagan e Hall
21
(1983) para verifcar a ocorrncia de heteroscedastici-
dade no modelo.
Para que a aplicao do mtodo IV seja adequada, necessrio que os instru-
mentos sejam bons instrumentos, no sentido de serem relevantes bem como vlidos.
No jargo economtrico, isto signifca que as variveis usadas como instrumentos devem
20. O estimador, embora seja consistente, ineciente na presena de heteroscedasticidade (Baum, Schaeffer e Stillman, 2007).
21. Esse teste assume a hiptese nula de homoscedasticidade.
Texto para
Discusso
1 7 6 2
33
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
ser correlacionadas com os regressores endgenos e ao mesmo tempo ortogonais ao dis-
trbio da regresso. Neste sentido, tambm so mostrados na tabela 3 o teste de subiden-
tifcao
22
(Cragg e Donald, 1993), o teste de sobreidentifcao de Sargan e Hansen
23
e
o teste de endogeineidade dos regressores de Durbin, Wu e Hausman
24
(DWH), alm do
teste de Stock e Yogo (Stock e Yogo, 2005), para verifcar se os instrumentos so fracos.
25

A pesquisa terica economtrica mais recente sobre o mtodo de variveis intru-
mentais tem enfatizado muito a questo dos instrumentos fracos (Stock, Wright e Yogo,
2002; Moreira, 2003; Stock e Yogo, 2005). Ma (2002) aponta que o uso de instrumentos
pode ser um srio problema em modelos economtricos. Quando os instrumentos so
fracos, dois problemas srios ocorrem na estimao por dois estgios (2SLS). O primeiro
a questo do vis. Embora o mtodo 2SLS seja consistente,
26
as estimativas so sempre
enviesadas para pequenas amostras. Segundo, quando os instrumentos so fracos, o erro
padro estimado se torna muito pequeno. Neste caso, o intervalo de confana no
fdedigno, porque, alm de o ponto mdio deste estimador ser enviesado, o intervalo de
confana se torna pequeno. Isto tudo faz com que o procedimento de teste de hiptese na
estimao por 2SLS se fragilize no caso da ocorrncia de instrumentos fracos.
Vrios testes so sugeridos na literatura para testar a hiptese de instrumentos
fracos.
27,28
De acordo com Murray (2006), a mais recente abordagem em relao ao
22. Para que uma equao seja identicada no modelo IV, tanto a condio de ordem (L>=K) em que L o nmero de
variveis instrumentais, e K o nmero de regressores como a condio do posto devem ser preenchidas. Esta ltima
assinala que Qxz=E(XZ) deve ser de posto completo, em que X a matriz de regressores, enquanto Z a matriz dos ins-
trumentos. Quando isto no ocorre, diz-se que o modelo subidenticado ou no identicado. No teste de Cragg e Donald
(1993), a rejeio da hiptese nula sugere que o modelo identicado.
23. A independncia do instrumento com relao ao distrbio somente pode ser acessada se, e somente se, houver uma abun-
dncia de instrumentos, isto , se a equao sobreidenticada. Isto se d quando a condio de ordem satisfeita na desigual-
dade: o nmero de instrumentos excludos superior ao de regressores endgenos. O teste de Sargan-Hansen usado para testar
a hiptese de sobreidenticao. Sob a hiptese nula os instrumentos so vlidos, ou seja, no correlacionados com o distrbio.
Ainda sob esta hiptese, a estatstica de teste tem distribuio qui-quadrado com L-K restries sobreidenticadas.
24. Sob a hiptese nula, este teste especica que o regressor tomado como endgeno pode ser tratado como exgeno.
A estatstica DWH possui distribuio qui-quadrado com grau de liberdade igual ao nmero de regressores endgenos.
25. Instrumentos que explicam pouco a variao da varivel explicativa endgena (fraca correlao entre Z e X) so considera-
dos instrumentos fracos. O teste de Stock e Yogo (2005) calculado com base na estatstica F de Cragg e Donald (1993). Sob
a hiptese nula o estimador fracamente identicado, no sentido de que o vis vericado inaceitavelmente grande.
26. De modo que quase certamente o valor mdio do estimador 2SLS se aproxima do verdadeiro valor do parmetro quan-
do o tamanho da amostra convirja para o innito.
27. Stock e Yogo (2005) sugerem um teste em que a hiptese nula, o vis do estimador 2SLS, menor que uma frao
(diga-se, 10%) do estimador OLS.
28. O teste de Stock e Yogo (2005) no mais recai na estatstica F que comumente aparece na prtica economtrica, mas em uma
generalizao da estatstica de Cragg e Donald. Os valores crticos deste teste so obtidos a partir de uma distribuio no padro.
34
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
problema de teste de hiptese com instrumentos fracos e um nico regressor endgeno
o teste da razo de verossimilhana condicional, desenvolvido por Moreira (2003) e
aperfeioado por Andrews, Moreira e Stock (2006). O teste de Moreira (2003) supera as
distores encontradas nos testes convencionais ajustando os valores crticos do teste de
hiptese de acordo com cada amostra, de modo que o intervalo de confana corrigido
gere um nvel de signifcncia correto. Assim, seus valores crticos so condicionados
nos dados disposio e no constante.
Passe-se agora anlise dos resultados economtricos obtidos para a equao (7)
apresentados na tabela 3. Estranhamente, na regresso estimada da coluna (1), apenas
com exceo do preo futuro do imvel, os sinais para a taxa Selic e o preo do aluguel
so contrrios ao esperado. Na coluna (2), estima-se por MQO uma equao em que
somente o preo de venda futuro est fora do conjunto de regressores. Pode-se observar
que agora ambas variveis taxa Selic e aluguel apresentam os sinais esperados. Embora
no seja mostrada aqui por economia, estimou-se uma regresso contendo apenas a
taxa Selic como varivel importante, e observou-se que o sinal negativo se manteve.
Enquanto outro exerccio usando apenas o preo do aluguel na regresso mostrou tam-
bm que o sinal positivo para esta varivel se preserva.
Algumas possveis respostas podem ser dadas para explicar por que a regresso da
coluna (1) no apresenta os sinais esperados enquanto tm-se os sinais apropriados para
aquela da coluna (2). Primeiro, o termo

representa na equao (7) a expectativa
de valorizao do imvel. Contudo, espera-se naturalmente que isto ocorra em um
perodo de tempo adiante, mas no imediatamente frente, tal como no ms seguinte.
No caso de um imvel comprado na planta, estipula-se que o prazo mnimo razovel
para sua revenda de um ano e meio a dois anos, pelo menos. Assim, quando usam-se
dados com frequncia temporal mensal a formao de expectativa um ms frente no
capta o efeito da valorizao futura no preo corrente do imvel. Neste caso, o uso de
dados anuais seria bem mais apropriado com vista a captar tal efeito.
29
Segundo, tendo
em vista a rigidez por fora dos contratos no caso do preo do aluguel, uma alterao
nesta varivel ocorre somente com certa defasagem. Por este motivo, o valor corrente
do preo do aluguel tem signifcncia no preo corrente do imvel. Terceiro, admite-se
a hiptese de que o preo futuro de venda altamente correlacionado com o preo
corrente do aluguel ou a taxa Selic. Veja-se se esta hiptese convincente.
29. Infelizmente, neste estudo, o tamanho da amostra para dados anuais de apenas quatro anos.
Texto para
Discusso
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Na segunda coluna da tabela 3, estima-se a mesma regresso por MQO. O objetivo
aqui verifcar se existe a existncia de multicolinearidade no modelo por meio da estats-
tica VIF (variance infation factor). De fato, o valor 18.39 para esta estatstica excede em
muito o devido, pois a literatura assinala que existe indicao de multicolinearidade se o
VIF for maior que 5 (Judge et al., 1982). Na coluna (3), refaz-se a estimao por MQO
para incluir o preo futuro de venda. Note-se que agora tanto o preo do aluguel quanto
a taxa de juros se mostram signifcativos e com os sinais esperados. Tambm neste caso,
a estatstica VIF indica que no existe problema de multicolinearidade na regresso. Na
coluna (4), apresenta-se uma maneira indireta de tentar captar o efeito da expectativa
do preo futuro de venda na equao fundamental. Isto foi feito introduzindo-se no
conjunto dos regressores, em vez do preo futuro, o resduo da regresso (RES) desta
varivel contra a taxa de juros e o preo do aluguel. O resultado disto, mostrado na coluna
(4), parece indicar que a expectativa de valorizao tem efeito sobre o preo corrente do
imvel. A varivel RES signifcativa e mostra ainda o sinal esperado.
O exerccio efetuado nas duas ltimas colunas da tabela 3 consiste fundamentalmente
em empregar a expectativa em relao ao preo futuro do aluguel em vez do seu valor cor-
rente. Na coluna (5), deixa-se de fora a expectativa de preo futuro de venda, enquanto na
coluna (6), o mtodo descrito usado para detectar o efeito desta varivel. Tendo em visto a
presena de heteroscedastidade no modelo indicada pelo teste de Pagan e Hall, a estimao
foi feita usando o mtodo GMM. Tambm a estimativa foi refeita usando os mtodos VI
robustos,
30
mas os resultados no apresentaram mudana signifcativa.
Por fm, o teste DWH indica que nos casos analisados das colunas (1), (5) e (6); expec-
tativa do preo futuro de venda ou do aluguel no pode ser tratada como varivel exgena
no modelo. No que se refere ao problema de instrumentos fracos, os testes de Moreira e de
Sock e Yogo no indicam qualquer sinal de que as variveis instrumentais empregadas sejam
instrumentos so fracos. Tambm de acordo com o teste de Cragg e Donald, em todos os
casos, os modelos esto identifcados onde se aplica o mtodo IV. Igualmente, nestes casos,
para todos os modelos no se rejeita a hiptese de sobreidentifcao.
30. Especica a aplicao do estimador de Eicker, Huber e White para a varincia do estimador VI.
36
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
TABELA 3
Varivel dependente: preo do imvel
1

Variveis
(1)
IV
2
(2)
MQO
(3)
MQO
(4)
MQO
(5)
GMM
(6)
GMM
3,4
Lindpr (t+1) 1.0344 (.000) 1.025 (.000)
Lindalg (t) -.0685 (.000) -.0574 (0.005) 1.520 (0.000) 1.522 (.000)
Lindalg (t+1) _ _ _ _ 1.527 (.000) 1.542 (.000)
Selic (t) .0011 (.002) .0010 (.006) -.0059 (.003) -.0058 (.000) -.0057 (.003) -.0038 (.000)
RES _ _ _ 1.022 (.000) _ .9626 (0.000)
D1 .0027 (.016) .0023 (.040) .0190 (.062) .0023 (.000) .0140 (.0720) .0353 (.000)
Constante .3644 (.000) .3088 (.000) -5.959 (.000) -5.966 (.000) -6.034 (.000) -6.255 (.000)
Observaes 92 100 102 100 92 92
R
2
Ajustado _ .998 0.969 .998 _ _
VIF _ 18.39 1.00 1.00 _ _
Teste Pagan e Hall
Chi-sq (5) = 26.6
P-value = 0.000
Chi-sq (1) = 20.6
P-value = 0.00
Chi-sq (1)=2.25
P-value = 0.134
Chi-sq (1)=22.5
P-value = 0.000
Chi-sq (4)= 7.354
P-value = 0.11
Chi-sq (5)= 13.76
P-value = 0.001
Teste de subidenticao
Chi-sq (2) =308.3
P-val = 0.00
_
Chi-sq (2) = 1175
P-val = 0.000
Chi-sq (2) = 317
P-val = 0.000
Teste de Sargan e Hansen
Chi-sq (2)= 308.3
P-val = 0.000
Chi-sq (1) =3.624
P-val = 0.056
Chi-sq (1) =6.341
P-val = 0.018
Teste de DWH
Chi-sq (1)= 54.15
P-val = 0.000
_
Chi-sq (1)= 4.249
P-val = 0.0385
Teste de Stock e Yogo
1125.62 (rejeito
H0 a 5%)
_
5577.96
(rejeito H0 a 5%)
1321.12
(rejeito H0 a 5%)
Teste de Moreira
LR = 6324.79 25
(rejeito H0 a 5%)
LR=2923.25
(rejeito H0 a 5%)
LR=1768.13
(rejeito H0 a 5%)
Elaborao dos autores.
Notas:
1
Lindpr: ln do ndice de preo de venda do imvel. Lindalg: ln do ndice de preo do aluguel.
2
A expectativa foi instrumentalizada pelas defasagens de segunda e terceira ordem da varivel preo de venda.
3
As estatsticas so robustas para resduos heteroscedsticos. Os valores entre parnteses so valores-p.
4
A expectativa foi instrumentalizada pelas defasagens de segunda e terceira ordem da varivel preo do aluguel.
5.3 Existe presso inacionria na construo civil?
Conforme visto na seo dois, determinados pesquisadores argumentam que a bolha
imobiliria brasileira se comprovaria porque o preo dos imveis estaria acima daquilo
que se supe como o preo justo. Tal preo, segundo este raciocnio, deve cobrir os
custos de produo, bem como conter uma margem para cobertura das incertezas.
De acordo com os fundamentos da Escola Austraca, o erro desta argumentao est em
que o valor de um bem decorre da utilidade que os indivduos do a ele. O preo de mer-
cado determinado pela importncia que as pessoas atribuem a ele. Decorre deste racio-
cnio que a estrutura de custo de um produto est indiretamente relacionada a quanto os
indivduos aceitam pagar por ele. Fatores de produo usados na confeco de um bem
altamente valorado tendem a se tornar mais caros, e vice-versa. Assim, segundo a Escola
Austraca, a causalidade mais em direo do preo para o custo que o contrrio, isto , a
valorao de um bem o que determina seu custo, e no o contrrio.
Texto para
Discusso
1 7 6 2
37
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Uma maneira de verifcar se a hiptese de que a causalidade no sentido do preo
do imvel em direo ao seu custo e no o contrrio pode ser feita testando-se a hip-
tese de exogeneidade do preo do imvel (

) na equao que descreve o custo de
construo (

). Esta equao pode ser posta da seguinte maneira:
(8)
em que:

o custo de construo;

a taxa de juros;

o preo de venda do
imvel; e SP uma varivel dummy para diferenciar a cidade de So Paulo. Como proxy
para o custo de construo, usa-se aqui o ndice do custo da construo calculado
pelo IBGE, e para a taxa de juros, a taxa Selic. Espera-se que o sinal para o parmetro
associado varivel

seja positivo, ao passo que para a varivel

o sinal esperado
para o parmetro negativo. A informao de preo de venda (

) usado aqui o preo


do imvel anunciado (Fipe, 2008), quando a varivel certa deveria ser preo de venda do
imvel novo. Assim, a hiptese admitida aqui para contornar esta restrio de que
ambas as medidas seguem a mesma tendncia de crescimento ao longo do tempo, o
que parecer ser uma suposio razovel.
Em modelos com somente uma equao, caso as variveis do lado direito no
sejam exgenas, a regresso no ser efciente e pode ser melhorada por um sistema de
equaes. Por isso, em um modelo de uma equao, necessrio verifcar se as variveis
explicativas so exgenas. Sero usados trs procedimentos para testar a questo da
exogeneidade da varivel

na equao (8), que ser denotada por equao condicio-


nal (EC). Em virtude de existir mais de uma maneira de defnir exogeneidade, aqui se
trabalha com o conceito de exogeneidade fraca. Os dois primeiros testes de exogenei-
dade fraca requerem construir uma equao marginal para a varivel no lado direito
da equao que se supe possa no ser exgena. Deve-se admitir que no existe uma
maneira geral de construir a equao marginal (EM). Usam-se duas equaes marginais
para tratar o processo gerador de

tal como descrito na tabela 4.


38
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
TABELA 4
Equaes marginais para o preo do imvel
EM_1 EM_2
Elaborao dos autores.
Obs.:

o preo de venda do imvel.


A literatura aponta diversas maneiras de se testar exogeneidade fraca.
31
Neste estudo,
usam-se trs formas diferentes para verifcar se o preo do imvel atende a esta proprie-
dade na equao do custo (8). O primeiro teste foi proposto por Engle (1982) e consiste
em verifcar a correlao entre os erros das equaes marginais (1 e 2) com os erros da
equao condicional (8). Uma baixa correlao seria um sinal em favor da aceitao
da hiptese de fraca exogeneidade e, portanto, a estimao com base em uma nica equa-
o efciente. A tabela 5 mostra o resultado. Conforme pode ser visto, observa-se uma
baixa correlao entre os erros das equaes condicional e marginal.
TABELA 5
Correlao entre o erro das equaes marginal e condicional
EM_1 -0.0107 EM_2 -0.0125
Elaborao dos autores.
O segundo teste usado para verifcar exogeneidade fraca uma modifcao do
teste de Engle (1984). Aqui, o erro da equao condicional includo nas equaes
marginais. Se o erro da equao condicional no estatisticamente signifcativo no
processo marginal, isto signifca que o preo do imvel fracamente exgeno na equa-
o condicional. A tabela 6 mostra os resultados deste teste. Verifca-se que o erro
da equao condicional no apresenta signifcncia estatstica em ambos os processos
marginais. Com base no teste modifcado de Engle (1984), conclui-se que o preo do
imvel fracamente exgeno na equao condicional (8).
O terceiro procedimento para verifcar endogeneidade se faz usando o teste de
Durbin, Wu e Hausman (DWH), que tem como base a estimao da equao con-
dicional pelo mtodo VI com o objetivo de verifcar a existncia de endogeneidade
nesta equao. A hiptese nula do teste assinala que a estimao por MQO da equao
renderia estimativas consistentes. A rejeio da hiptese nula indica que o regressor
31. Sachsida (1999) faz uma ampla reviso sobre o tema de exogeneidade, ilustrando inclusive os procedimentos
necessrios para se operacionalizarem os testes.
Texto para
Discusso
1 7 6 2
39
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
endgeno e, por consequncia, a estimao por VI exigida. Este teste foi aplicado
tomando o preo

como endgeno e usando os conjuntos de instrumentos defnidos


pelas equaes marginais (1) e (2). Em ambos os casos, o teste de DWH no rejeitou
a hiptese nula de exogeneidade para esta varivel. Assim, tendo em vista os trs testes
desta subseo, conclui-se que a estimao da relao entre custo e preo do imvel por
somente uma equao efciente.
TABELA 6
Teste modicado de Engle (1984)
Signicncia estatstica do erro da EC na EM_1
P-valor: 0.991
Signicncia estatstica do erro da EC na EM_2
P-valor: 0.5971
Elaborao dos autores.
No conjunto, esses testes sugerem que o preo do imvel exerce presso sobre o
custo, e no o inverso, o que se constitui em um argumento favorvel percepo da
Escola Austraca.
5.4 Avaliando a condio scal no Brasil
O objetivo desta subseo avaliar o estado da poltica fscal no Brasil. Uma medida
quantitativa do estado da poltica fscal til por pelo menos duas razes. Em primeiro
lugar, saber quo restritiva ou expansiva a condio fscal no momento corrente ajuda
o formulador de poltica a determinar o curso da poltica fscal necessrio a manter a
dvida pblica em uma meta estabelecida, para um dado horizonte de tempo, o que
contribui para o controle da infao. Em segundo lugar, uma medida quantitativa da
posio fscal importante por razes histricas, indicando os perodos precisos em que
a poltica fscal foi mais acomodativa ou mais restritiva.
Infelizmente, no h nenhum mtodo universalmente aceito para mensurar o estado
da poltica fscal. Diferentes autores (Blanchard, 1993; Leeuw e Holloway, 1985; Alesina e
Perotti, 1997) sugerem maneiras distintas de se tratar esta questo. O principal problema
em considerar os indicadores j existentes como mtodos fdedignos para avaliao da
condio fscal diz respeito difculdade em distinguir uma mudana discricionria por
exemplo, uma deciso unilateral do Tesouro para aumentar a carga fscal da economia
daquela oriunda do componente no discricionrio da poltica fscal, endgena ao estado
da economia. Pode-se citar como exemplo o crescimento da carga tributria devido
diminuio do grau de informalidade, assim como o aumento da despesa pblica em
consequncia dos gastos com seguro-desemprego em momentos de recesso.
40
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
Nesta pesquisa, utiliza-se o modelo de previso condicional (Doan, Litterman
e Sims, 1984; Waggoner e Zha, 1999) para avaliar a condio da poltica fscal no
Brasil com dados do governo central para o perodo de janeiro de 1997 a maro de
2012. Como observado anteriormente, o indicador medido pela diferena dos valores
preditos para o hiato do produto quando condicionado aos valores observados e de
equilbrio estacionrio dos instrumentos de poltica fscal carga tributria lquida e
gastos correntes do governo. Este ndice uma tentativa de averiguar o efeito de uma
mudana nos instrumentos de poltica fscal sobre variveis representativas dos objeti-
vos de poltica econmica, tal como o produto ou a taxa de infao. Tendo em vista um
modelo econmico em que todas as variveis envolvidas so endgenas, a informao
que se procura quanto uma mudana no hiato do produto ou na infao em
relao ao nvel de tendncia se deveu a uma alterao discricionria na poltica fscal.
O emprego do mtodo de projeo condicional para acessar o estado de poltica
foi proposto originalmente por Cspedes et al. (2005) com o objetivo de avaliar a con-
dio da poltica monetria para a economia brasileira. Mendona, Medrano e Sachsida
(2010a) aplicam o mesmo mtodo para acessar o estado da poltica fscal com dados do
governo geral.
32
A validez deste mtodo foi reconhecida na literatura. Jarocinski e Smets
(2007) usam este indicador para encontrar as implicaes do preo dos imveis para a
condio da poltica monetria nos Estados Unidos.
Na literatura econmica, a discusso sobre o estado da poltica fscal aparece
relacionada identifcao do componente discricionrio de poltica, isto , aquelas
mudanas que resultam das aes intencionais levadas a cabo pelo responsvel pela
poltica. desnecessrio mencionar que alteraes dos gastos e das receitas do governo
que derivam do efeito do ciclo econmico no podem ser caracterizadas como induzi-
das pela poltica fscal. Uma defnio mais sofsticada baseia-se no conceito do dfcit
de pleno emprego, o dfcit primrio observado quando a economia est no pleno
emprego. A diferena que o dfcit de pleno emprego observado determinaria o
componente cclico das contas pblicas. O problema neste caso consiste na estimao
do dfcit de pleno emprego, tarefa nada trivial.
32. Mendona, Medrano e Sachida (2010b) usam dados trimestrais para o perodo de janeiro de 1995 a dezembro de
2007. O governo geral composto pelo governo central (governo federal, agncias federais etc.) e pelos governos regionais
(estados e municpios).
Texto para
Discusso
1 7 6 2
41
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Blanchard (1993) sugere uma maneira muito atrativa de tratar este problema sem
prejuzo da simplicidade. Sua medida ainda toma o ano anterior como ano de refern-
cia, mas reconhece que as despesas do governo podem ser negativamente correlaciona-
das com o PIB, por efeito dos estabilizadores automticos como o seguro-desemprego.
Similarmente, as receitas podem positivamente ser correlacionadas com o PIB, por
exemplo, devido progressividade do sistema tributrio. Por ambas as razes, o dfcit
tende a se elevar endogenamente durante um perodo de recesso. Blanchard sugere
estimar quais seriam as despesas e as receitas correntes do governo se a taxa de desem-
prego tivesse permanecido a mesma do ano anterior.
Este trabalho toma outro itinerrio. Parte-se da ideia de que, a fm de conhecer a
condio da poltica fscal, preciso determinar o impacto dos instrumentos de poltica
fscal sobre variveis chaves
33
da economia, que podem ser o produto ou a infao. O com-
portamento destas variveis envolveria implicitamente os objetivos de poltica econmica.
Em geral, esta abordagem envolve o desenvolvimento de algum tipo de indicador que suma-
rize o estado de poltica fscal. A princpio, isto pode ser feito usando-se um ndice defnido
pela soma ponderada das variaes na despesa pblica e na receita corrente em relao a um
ano-base. Isto refetiria o impacto relativo destes instrumentos da poltica fscal sobre uma
varivel-objetivo, tal como o produto da economia ou a taxa de infao.
O indicador da condio fscal aqui utilizado, denominado ndice de condio
fscal (ICF), pode ser obtido a partir do modelo de projeo condicional desenvolvido
por Doan, Litterman, e Sims (1984) e Waggoner e Zha (1999) a partir dos coefcientes
estimados de um vetor autorregressivo (VAR).
34

(

+
(

+ =
(




c
c
em que: X
t
o vetor de variveis de estado no de poltica e P
t
o vetor das variveis
de poltica.
33. Variveis sobre as quais o responsvel pela poltica deve exercer algum controle mais direto.
34. Para uma anlise mais aprofundada sobre VAR, consultar Hamilton (1993) e Enders (1995).
42
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
De acordo com Waggoner e Zha (1999), quando se impem restries sobre os
valores futuros de uma varivel endgena, a varivel deve continuar a ser tratada como
endgena durante os perodos futuros. A previso sob tal circunstncia denominada
previso condicional.
35
A teoria associada previso condicional apareceu original-
mente em Doan, Litterman e Sims (1984), que mostraram como implementar este
mtodo em um modelo VAR. Usando a teoria da previso condicional, pode-se ver
que a estrutura de erro de previso da varivel-objetivo tambm est sob o efeito da
condio da poltica, que agora responde endogenamente ao estado da economia. Este
novo indicador defnido da seguinte forma:
Este indicador mede a condio da poltica fscal como a diferena entre os valores
preditos da varivel-objetivo em relao aos valores observados e de estado estacionrio
dos instrumentos de poltica fscal. A primeira parte da expresso (6) a mesma que
aparece no ndice dinmico (ID) equao (5) , mas agora o efeito de um choque na
varivel-objetivo est condicionado trajetria predita para os instrumentos de pol-
tica. Mais especifcamente, os erros de previso so gerados a partir de uma distribuio
condicional, cuja restrio imposta pela trajetria futura assumida para as variveis de
poltica. Doan, Litterman e Sims (1984) e Waggoner e Zha (1999) mostraram que a
mdia desta distribuio condicional dada por:
em que:

o nico vetor para o erro de previso, empilhado sobre o horizonte de


perodo T, que satisfaz a restrio e minimiza a soma dos erros quadrticos

; R a
matriz dos coefcientes empilhados da funo de resposta impulso, tendo em vista que
o vetor correspondente aos valores empilhados dos erros de previso.
5.4.1 Resultados
De modo a levar a cabo a proposta de usar o ICF para avaliar a condio da poltica
fscal, necessrio inicialmente estimar um VAR e da empregar o mtodo de previso
35. Diferentemente, denomina-se previso no condicional ou apenas por previso o caso em que a restrio sobre a trajetria
futura seja imposta sobre variveis exgenas. Uma explicao interessante acerca do mtodo de previso condicional aparece
em Robertson e Tallman (1999).
Texto para
Discusso
1 7 6 2
43
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
condicional. Os valores de estado estacionrio so calculados como os valores do equil-
brio do VAR. Este vetor foi estimado usando dados mensais do governo central trimes-
trais para o perodo entre janeiro de 1997 e maro de 2012, com base no seguinte con-
junto de variveis macroeconmicas:

hiato do produto, taxa de infao, taxa nominal
de juros, despesas pblicas correntes e carga tributria lquida.
36
A escolha das variveis foi baseada nos diversos estudos mais recentes que apa-
recem na literatura e empregam o modelo VAR para anlise da poltica fscal (Fats e
Mihov, 2000; Blanchard e Perotti, 2002; Mountford e Uhlig, 2005). As sries foram
sazonalmente ajustadas. A defnio e a fonte das variveis so listadas a seguir.
HIATO: defne a diferena entre o log do valor observado do PIB dessazonalizado e
seu nvel potencial. O PIB potencial foi estimado pelo fltro de Hodrick e Prescott.
Fonte: BCB.
INFLAO: a taxa de infao defnida por , em que IPCA
t

o IPCA no ms t. Fonte: IBGE.
SELIC: a mdia trimestral da taxa nominal de juros de curto prazo estabelecida
pelo BCB.
DESPESA: relao entre os gastos correntes do governo geral e o PIB. Os gastos correntes
incluem despesas totais com servidores pblicos e encargos sociais, alm de outras despesas
de consumo e de capital. Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (STN).
RECEITA: relao entre a receita pblica lquida de impostos e o PIB. A receita lqui-
da defnida como receita bruta menos as seguintes variveis: seguro-desemprego,
Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), subsdios e juros lquidos sobre a dvida
pblica. Fonte: Ipea.
36. Os critrios de informao de Schwarz e de Hannan e Quinn sobre a ordem de defasagem do VAR sugerem um modelo
com duas defasagens, enquanto os critrios de erro de predio nal (nal prediction error- FPE) e de razo de verossimi-
lhana (likelihood ratio- LR), um VAR com uma defasagem. Usa-se aqui o VAR com duas defasagens. Em seguida estima-
o do modelo, vericou-se a condio da estabilidade do VAR e observou-se que todos os valores prprios se encontram
dentro do crculo de unitrio. Isto implica que o VAR utilizado satisfaz a condio de estabilidade. Assim, foi possvel obter
os valores de estado estacionrio (SS) ou de equilbrio tal como mostrado na tabela 1. Realizaram-se tambm testes
de especicao para os resduos entre eles, os testes de heteroscedasticidade

de White ; o teste do multiplicador de
Lagrange, para autocorrelao; e os testes de curtose e assimetria de Jarque e Bera, para averiguar a hiptese de normali-
dade. Para todos os testes no se encontrou nenhum problema mais srio de especicao.
44
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
Neste estudo, as variveis RECEITA e DESPESA so tomadas como instrumentos de
poltica fscal.
37
O grfco 3 mostra o ICF tomando como varivel meta o hiato do pro-
duto
38
em relao ao nvel de tendncia
39
calculado para o perodo 1997-2012.
40
Valores
do ICF positivos indicam que a poltica fscal expansiva enquanto valores negativos
indicam que a poltica fscal restritiva. Como pode ser visto, o grfco 3 mostra que
a poltica fscal tem sido expansiva na maior parte do perodo no que se refere ao seu
efeito sobre o produto. Note-se ainda que a partir de julho de 2011, o ICF mostra que a
poltica fscal alm de ser expansionista se mostra tambm anticclica. O ICF foi tambm
calculado com o objetivo de ver apenas o efeito do gasto corrente do governo. O grfco 4
apresenta o ICF condicionado somente ao gasto. De acordo com o grfco, considerando-se
apenas o gasto corrente como instrumento de poltica, a poltica fscal foi expansiva na
maior parte do perodo, sobretudo a partir de maro de 2010, no importando se seu
comportamento se mostrava pr-cclico ou anticclico. Entretanto, visto que o hiato do
produto desde junho de 2011 se mostrou negativo, apresentando uma queda acentuada,
pode-se notar que a poltica fscal continuou a ser expansiva.
GRFICO 3
Hiato condicionado ao gasto e receita (jan./2007 a jan./2012)
0.10
0.08
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0.04
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ICF Hiato
Elaborao dos autores.
37. A escolha dos instrumentos de poltica scal est em concordncia com os estudos que fazem uso do modelo VAR para
anlise da poltica scal (Fats e Mihov, 2000; Blanchard e Perotti, 2002; Mountford e Uhlig, 2005).
38. Em virtude de o PIB ser uma varivel no estacionria, no seria possvel obter o valor de equilbrio para esta varivel.
Outra possvel sada seria o uso do PIB nas diferenas, o que ocasionaria forte perda de informao relevante.
39. Valor referente ao de estado estacionrio.
40. Para melhor visualizao e por economia, mostra-se no grco 3 o comportamento do ndice a partir de 2007.
Texto para
Discusso
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
GRFICO 4
Hiato condicionado ao gasto corrente (jan./2007 a jan./2012)
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a
r
.
/
2
0
1
1
M
a
i
o
.
/
2
0
1
1
J
u
l
.
/
2
0
1
1
S
e
t
.
/
2
0
1
1
N
o
v
.
/
2
0
1
1
J
a
n
.
/
2
0
1
2
ICF Hiato
Elaborao dos autores.
5.5 Efeito de um choque monetrio sobre a construo civil
Na seo anterior, mostrou-se que a poltica fscal no Brasil tem tido um vis mais expan-
sionista, pelo menos no perodo mais recente, desde 2007. Isto signifca que o efeito dos
gastos do governo pode estar impactando o crescimento da infao. Assim, possvel que
o governo em algum momento use seu instrumento de poltica monetria mais efcaz,
a taxa de juros, como meio de controlar a infao. O aumento da taxa de juros poder
ter efeito bastante danoso sobre o mercado imobilirio. Grande parte das transaes no
setor imobilirio no Brasil, assim como em outros pases, feita com base em contratos
de fnanciamento de longo prazo regidos por taxas de juros ps-fxadas. Tambm uma
elevao da taxa de juros faz com que o lucro projetado do empreendimento seja menor,
inviabilizando muitos projetos. Nesse sentido, esta subseo tem como propsito detec-
tar o efeito de um choque de poltica monetria sobre variveis fundamentais associadas
ao setor imobilirio, como a construo civil e o crdito imobilirio, por meio do SVAR.
Uma ampla literatura sobre modelos de SVAR tem sido aplicada para se analisarem
os efeitos de choques monetrios na economia, assim como o efeito da poltica fscal.
Contudo, esta metodologia tambm tem sido empregada para verifcar o efeito de cho-
que de um choque de poltica monetria sobre o mercado imobilirio (Kahn, 1989;
Pozdena, 1990; Ryding, 1990; McCarthy e Peach, 2002; Mishkin, 2007).
41

41. A valorizao do patrimnio residencial j possudo estimula o investimento em outro de padro superior.
46
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
5.5.1 SVAR
O SVAR
42
pode ser representado da seguinte maneira:
para T t = , (10)
Supondo-se que A inversvel, ento (1) tem a forma reduzida dada por:
t i t
p
i
i t
u Y B Y + + =

=

| (11)
com

E 0 N u
t
e s t 0 u u E
s t
= =

, em que ut a forma reduzida dos resduos
e um vetor de constantes. Supe-se que

I N
t
c . A relao entre os modelos
(1) e (2) baseada nas seguintes equaes:
o |

= A ,
i i
A A B

= ,
t t
A u c

=
Note-se que tal representao no permite a identifcao de choques exgenos
independentes nas variveis, pois os resduos das formas reduzidas so contemporanea-
mente correlacionados a matriz E no diagonal.
43
Isto , os resduos da forma redu-
zida
t
u podem ser interpretados como resultado de uma combinao linear de choques
exgenos que no so correlacionados contemporaneamente. No possvel distinguir
qual choque afeta determinada varivel na forma reduzida. Para a avaliao de poltica,
somente faz sentido verifcar o efeito de um choque independente. possvel estimar
os parmetros B
e
E em (2) de maneira consistente, mas, exceto para previso, eles
no so parmetros de interesse. Sem restries adicionais em A, no se pode recuperar
a forma estrutural a partir da forma reduzida, pois E no possui coefcientes estimados
em nmero sufciente para se recuperar a matriz no restrita A. Dessa maneira, neces-
srio impor um nmero de restries que tornem possvel a identifcao e estimao
de A. Este procedimento conhecido por identifcao.
42. Sobre a modelo VAR, ver Sims (1986), Fackler (1988), Hamilton (1993) e Enders (1995).
43. Tais choques so foras primitivas e exgenas, sem causa comum, que afetam as variveis do modelo.
Texto para
Discusso
1 7 6 2
47
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
A matriz A pode ser estimada por meio das informaes presentes na matriz de
covarincia da forma reduzida. O ponto importante aqui que, geralmente, existe um
grande nmero de matrizes de posto completo A que permite reproduzir

. Isto , exis-
tem vrias condies de dependncia e independncia nas correlaes contemporneas
(ncleos de Markov Markov kernels) entre as variveis dadas pelas diferentes especi-
fcaes nos quais os parmetros em A so livres ou restritos igual a zero que permitem
reproduzir as correlaes parciais observadas dos resduos na forma reduzida.
44
Isto sig-
nifca que



, em que

a decomposio de Choleski para

.
Resumindo, existem vrias maneiras de se decompor

.
Para se estimar um modelo estrutural, necessrio identifcar um nmero
de relaes condicionais independentes, isto , parmetros iguais a zero em A
0
,
para satisfazer a condio de ordem para identifcao. Dessa maneira, identif-
car A equivale a identifcar a distribuio condicional (ncleos de Markov) dos
resduos da forma reduzida das informaes sobre suas distribuies conjuntas.
O procedimento de identifcao determina a ordem de causalidade entre as vari-
veis endgenas do SVAR. De acordo com Uhlig (2005) a identifcao feita usu-
almente seguindo-se um dos trs seguintes mtodos: i) aplicando-se a decomposio
de Cholesky na matriz de covarincia dos resduos o que implica um ordena-
mento recursivo (Sims, 1986); ii) impondo-se alguma relao estrutural na matriz A
(Bernanke, 1986); ou iii) separando-se os impulsos transitrios dos permanentes nos
impulsos primrios

(Blanchard e Quah, 1989).


5.5.2 Resultados
Como j exposto, nesta pesquisa no se disps de variveis fundamentais para o
mercado imobilirio como ndices de preo e de produto especfcos para este setor.
Contudo, tem-se o produto industrial da construo civil
45
(INDCC), que pode ser-
vir como uma proxy para a produo no setor imobilirio. Outra importante varivel
44. A matriz A no pode ter, em seu conjunto, um nmero de parmetros livres maior que o nmero de parmetros livres na
matriz simtrica . Se n for o nmero de variveis endgenas do modelo, ento, para satisfazer condio da ordem para
a identicao de A, necessrio que o nmero de parmetros livres a ser estimado em A seja no maior que n (n-1)/2.
Quando n menor que n (n-1)/2 o modelo sobreidenticado. No existe uma condio geral simples para a identicao
local dos parmetros de A. Uma condio necessria e suciente para a identicao local de algum ponto regular no Rn
que a determinante da matriz da informao seja diferente de zero. Na prtica, as avaliaes da determinante da matriz
da informao em alguns pontos, escolhida aleatoriamente no espao dos parmetros, so o bastante para estabelecer a
identicao de um determinado modelo.
45. Insumos.
48
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
includa o fuxo de crdito de fnanciamento imobilirio (FCRED). Tendo em vista
que a maior parte dos recursos para fnanciamento imobilirio no Brasil deriva de cr-
dito direcionado pelo governo, pode-se ento admitir que a oferta de crdito exgena.
Portanto o efeito de um choque monetrio sobre a varivel FCRED deve ser entendido
como um efeito sobre a demanda por fnanciamento imobilirio. Incluiu-se ainda o
gasto corrente do governo (GASTO), pois a expanso do setor imobilirio atualmente
acontece como consequncia de obras pblicas para atender a demanda dos eventos
internacionais de 2014 e 2016. As demais variveis no VAR utilizado, como o ndice
de infao (INFLA), o produto real da economia (PIB) e a taxa nominal de juros de
curto prazo (SELIC), seguem de perto outros trabalhos existentes na literatura sobre
impacto da poltica monetria no Brasil e que fazem uso do modelo SVAR (Minella,
2003; Cspedes et al., 2005; Cspedes, Lima e Maka, 2008; Mendona, Medrano e
Sachsida, 2010a). O perodo analisado foi de junho de 2000 a dezembro de 2011.
46
As variveis utilizadas so descritas a seguir.
PIB: produto real mensal, ajustado sazonalmente e defacionado. Fonte: IBGE e BCB.
INFLA: taxa de infao defnida por log , em que IPCA
t
o IPCA
no ms t. Fonte: IBGE.
SELIC: taxa de juros mensal nominal de curto prazo. Fonte: BCB.
GASTO: gastos correntes do governo geral. Os gastos correntes incluem despesas to-
tais com servidores pblicos e encargos sociais, alm de outras despesas de consumo
e de capital. Fontes: Secretaria do STN.
INDCC: produto industrial da construo civil. Fonte: IBGE.
FCRED: fuxo crdito habitacional ao setor privado defacionado pelo IPCA.
Fonte: BCB.
A identifcao do SVAR se deu a partir do emprego do mtodo de grfcos ac-
clicos dirigidos (GADs)
47
(Spirtes, Glymour e Scheines, 2000) para determinar a orde-
nao de causalidade contempornea do SVAR. Usando as ordenaes selecionadas
para identifcar o SVAR, pode-se ento gerar as funes de resposta do impulso (FRIs).
46. Dados sobre o uxo de crdito imobilirio esto disponveis somente a partir de 2000.
47. Seguindo Swanson e Granger (1997), Cspedes, Lima e Maka (2008) adotam a abordagem de GADs para inferir as re-
laes causais contemporneas entre um conjunto de variveis macroeconmicas, considerando-se tambm as alteraes
da poltica monetria ocorridas aps o Plano Real.
Texto para
Discusso
1 7 6 2
49
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Os GADs foram estimados pelo programa TETRAD ao nvel de signifcncia
48
0,5%
na matriz de covarincia dos resduos. Admitindo-se a hiptese de que as variveis
selecionadas para o modelo so sufcientemente causais,
49
obtm-se o que se denomina
padro. O padro aqui defnido como uma representao grfca de um conjunto de
GADs que contm as relaes de causalidade contempornea das variveis. Os GADs
detectaram cinco
50
representaes vlidas de causalidade contempornea. As relaes
derivadas dos GADs entram em

como restries que ajudam no processo de iden-


tifcao desta matriz tal como defnido antes. No apndice A, mostra-se como aplicar
a ordenao causal obtida dos GADs para identifcar a matriz

.
A estimao do VAR foi feita com duas defasagens tendo em vista os critrios de infor-
mao de Schwarz e de Hannan e Quinn. As funes de impulso-resposta de um choque
monetrio contracionista representado por um aumento inesperado da SELIC do tamanho
de um desvio-padro para um horizonte de tempo 48 meses so mostrados na fgura 1.
Com exceo da SELIC e da taxa de infao, as demais foram tomadas em logaritmo.
De acordo com os resultados, pode-se fazer as seguintes afrmaes. Com relao
aos resultados especfcos relativos ao mercado imobilirio, um choque contracionista
de poltica monetria produz os seguintes efeitos. Observa-se que o crdito imobili-
rio assim como o produto industrial da construo civil registram quedas acentua-
das. Pode-se ver ainda que, com quase 100% de probabilidade, as variveis FCRED
e INDCC apresentam queda imediatamente aps o choque, demonstrando, ademais,
forte persistncia em relao mdia durante todo o horizonte temporal. A demanda
por crdito se retrai, visto que a propenso de demandar novos contratos de hipoteca
por parte dos muturios diminui. Assim, este resultado mostra que de fato um aumento
da taxa de juros tem forte impacto sobre o mercado imobilirio via o mercado de cr-
dito. A retrao na demanda por crdito tem efeito sobre o produto da construo, pois
naturalmente menor ser a demanda por novas unidades habitacionais. Com relao s
48. O nvel de signicncia no pode ser interpretado como a probabilidade do erro do tipo 1, mas apenas um parmetro
de busca. Baseados em simulaes para GADs geradas estocasticamente, Spirtes, Glymour e Scheines sugerem um nvel
de signicncia de 20% para amostras de tamanho menor que 100; 10% para amostras de tamanho entre 100 e 300; e
10% (ou menor) para amostras maiores.
49. Um conjunto V de variveis dito causal suciente se qualquer causa comum de duas ou mais variveis em V est
em V. O TETRAD tem um vis para excluso de relao causal presente no dado. De modo a contornar esta limitao, o
programa sugere que um nvel de signicncia de 20% deve ser usado.
50. Os GADs encontraram as seguintes ordens de causalidade: SELIC PIB, SELIC FCRED, INFLA SELIC, INDCC
PIB e INDCC FCRED.
50
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
demais variveis, como o gasto corrente do governo, o PIB e a infao, pode-se tecer
os seguintes comentrios. Na mdia, o PIB real reage de forma negativa ao choque
monetrio. Pode ser visto que a maior parte do intervalo de confana est fortemente
concentrada em valores negativos at o dcimo quinto ms. No que se refere ao gasto
do governo, nota-se que o efeito de uma contrao monetria sobre esta varivel tende
a se concentrar mais no lado sobre a banda negativa do intervalo de confana da FIR.
Por fm, o ponto mais preocupante aqui a verifcao da ocorrncia do enigma
do preo (price puzzle), isto , de uma resposta positiva do ndice de preo com rela-
o ao choque monetrio. De acordo com alguns economistas, o enigma do preo
acontece quando o VAR est mal especifcado.
51
Contudo, esta viso no unnime
na literatura. Existe uma explicao alternativa segundo a qual um choque transitrio
negativo de oferta teria o efeito de aumentar a taxa de juros real, diminuindo o produto
e provocando a subida do nvel de preos pelo menos no curto prazo. A autoridade
monetria responde ao choque adverso de oferta subindo a taxa de juros, mas no
o sufciente para extinguir as consequncias infacionrias deste. Alm disso, pode-se
argumentar ainda que diferentemente do que coloca a corrente tradicional, o canal de
custo da poltica monetria que faz com que os preos e a taxa de juros nominal reajam
na mesma direo depois de um choque de poltica monetria. Quando o banco central
de determinado pas eleva a taxa de juros, alguns custos aumentam, tendendo a causar
uma elevao na taxa de infao. Este efeito do lado da oferta pode coexistir e dominar
o tradicional efeito do lado da demanda (Rabanal, 2007).
51. Sims (1992) atesta que o enigma do preo ocorre porque o modelo SVAR no estima corretamente o componente forward-
looking da poltica monetria e, portanto no avaliam de forma apropriada o choque de poltica monetria. Suponha-se
que o banco central espera uma inao mais elevada no futuro. Quando o banco central aumenta a taxa de juros, este
choque j estaria exercendo efeito sobre a economia de modo que um aumento simultneo da taxa de juros e dos preos
observado. Consequentemente, o enigma do preo ocorreria devido m especicao do componente forward-looking da
poltica monetria. Sims (1992) sugeriu que uma vez que os preos das matrias-primas sejam includos em um modelo do
VAR, o enigma do preo desapareceria.
Texto para
Discusso
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
FIGURA 1
Funes de resposta impulso a um choque monetrio contracionista

-0.8
-0.4
0.0
0.4
0.8
1.2
5 1 0 1 5 2 0 2 5 3 0 3 5 4 0 4 5
R e s p o n s e o f S E L I C t o S E L I C
-.015
-.010
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.000
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R e s p o n s e o f L F C R E D t o S E L I C
-.10
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R e s p o n s e o f I N F L A t o S E L I C
-.016
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R e s p o n s e o f L G A S T O t o S E L I C
R e s p o n s e t o S t r u c t u r a l O n e S . D . I n n o v a t i o n s 2 S . E .
Elaborao dos autores.
52
B r a s l i a , a g o s t o d e 2 0 1 2
6 CONSIDERAES FINAIS
Este trabalho estudou e empregou diversas metodologias, tanto em nvel microecon-
mico quanto em nvel macroeconmico, para verifcar a possibilidade de existncia de
uma bolha no mercado imobilirio brasileiro. De maneira geral, os resultados apontam
para a possibilidade concreta de existncia de uma bolha no mercado de imveis no
Brasil. De maneira objetiva, a Tace fornece uma base terica slida para se apontar o
governo federal, por meio de suas polticas fscais e de estmulo ao crdito, como o
principal responsvel pelo surgimento desta bolha. A insistncia do governo em aque-
cer ainda mais um mercado imobilirio j aquecido s tende a piorar o resultado fnal.
Deve-se ressaltar tambm que a maioria dos contratos de fnanciamento habitacio-
nal no Brasil feito com juros ps-fxados. Alm disso, tal como os resultados da parte
economtrica deste estudo sugerem, o mercado imobilirio sensvel e responde nega-
tivamente a um aumento nas taxas de juros. Isto , aumentos nas taxas de juros podem
trazer signifcativos problemas ao mercado imobilirio. Ressalte-se ainda que o aumento
nas taxas de juros, provocado pelo Banco Central Americano, foi justamente o que
ocasionou a exploso da bolha imobiliria nos Estados Unidos no perodo 2007-2008.
Insiste-se em ressaltar que as atuais polticas fscais e monetrias do governo bra-
sileiro so claramente infacionrias. Tais polticas levaro inevitavelmente ao aumento
do custo de vida no Brasil, e a todos os demais custos associados com o recrudescimento
do processo infacionrio. Lembre-se tambm que as taxas de juros internacionais esto
em um patamar mnimo histrico. Isto quer dizer que, cedo ou tarde, as taxas de
juros internacionais iro subir. Quando isto ocorrer, o Brasil tambm ser obrigado a
aumentar a taxa de juros domstica. Os verdadeiros custos, associados s polticas fscais
e monetrias expansionistas adotadas pelo governo brasileiro, iro aparecer.
Naturalmente, no se acredita que uma crise no mercado imobilirio brasileiro,
caso acontea, ir ter efeito catastrfco, como ocorreu no caso dos Estados Unidos e
em alguns pases da Europa, at porque a oferta de crdito no Brasil ainda bastante
restrita. Contudo, no sero desprezveis. Quando o governo brasileiro for obrigado a
aumentar a taxa de juros domstica, haver um impacto direto desta medida no setor
imobilirio. Ento, ser a vez do Brasil lidar com uma crise criada exclusivamente pelo
mau gerenciamento das polticas fscais e monetrias do governo brasileiro. No ter
sido o mercado o criador da crise, mas o governo do Brasil.
Texto para
Discusso
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53
Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
Para fnalizar, quando esse desastre ocorrer, o governo ir procurar culpados.
Culpar a todos, exceto sua falta de responsabilidade fscal e monetria. O Brasil deveria
aproveitar o atual bom momento da economia internacional para fazer os necessrios
ajustes de que o pas precisa. Contudo, este momento est passando e a oportunidade
est sendo desperdiada. Quando a crise surgir, o governo dar uma resposta errada. Ir
aumentar ainda mais os gastos, tornando a poltica fscal ainda mais expansionista, e
facilitar ainda mais o crdito, afrouxando ainda mais o lado monetrio. Estas medidas
tornaro a crise mais duradoura e profunda.
Quando vrias pessoas erram por um tempo prolongado e em magnitudes expres-
sivas, existe um custo a ser pago. A interferncia do governo apenas prolonga, piora e
redistribui este custo. Ela no elimina o erro, apenas transfere os custos de um setor que
cometeu o erro para o restante da economia. A bolha no mercado imobilirio brasi-
leiro est sendo criada e sustentada pelo governo. Quando ela explodir, o governo se
propor a corrigir, de maneira errada, uma crise que ele mesmo gerou.
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APNDICE A
IDENTIFICAO DO SVAR USANDO GADS
De acordo com Spirtes, Glymour e Scheines (2003), os DGAs permitem que se esta-
beleam as relaes de independncia condicional o que seria equivalente a determinar
os coefcientes da matriz A
0
que sejam iguais a zero. A teoria desenvolvida por Spirtes,
Glymour e Scheines no permite descartar a possibilidade de encontrar conjuntos alter-
nativos de relaes de independncia condicional. Neste caso, tem-se um conjunto de
matrizes A
0
que so equivalentes. Pode ser ainda que as relaes de independncia con-
dicional encontradas no sejam sufcientes para permitir a identifcao da matriz A
0
.
Neste caso, restries adicionais so necessrias a fm de identifcar o modelo. Veja-se
um exemplo de como os GADs podem ser usados para impor restries que permitem
a identifcao do SVAR. No exemplo a seguir, o VAR tem quatro variveis endgenas.
Inicialmente, deve-se ter em mente que a relao entre as formas reduzida e estrutural
dada pela seguinte equao:

t
= [I -A
0
]
t
+
t

em que:
t
o vetor coluna de dimenso 4x1 dos erros da forma reduzida em t;

o
vetor coluna de dimenso 4x1 dos erros da forma estrutural em t; e A
0
a matriz de
posto completo que defne a relao entre os dois tipos de erros.
Nas fguras A.1 e A.2, as relaes so identifcadas pelos GADs para estabelecer
quais os elementos da matriz so distintos de zero A
0
.
52
A fgura A.1 mostra como as
ordenaes de causalidade so identifcadas pelos GADs e como, a partir disso, so
obtidas as relaes entre os erros nas formas estrutural e reduzida. A fgura A.2 mostra
como incluir tais relaes dentro da matriz A
0.
1. i o choque estrutural da equao i (i=1,2,3,4).
Texto para
Discusso
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Existe Bolha no Mercado Imobilirio Brasileiro?
FIGURA A.1
Elaborao dos autores.
FIGURA A.2
Elaborao dos autores.
Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
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Adolfo Sachsida
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