TEMA

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y POLTICA DE DIVIDENDOS

Introduccin
Cuando una empresa desea realizar una inversin, para satisfacer sus necesidades
en el contexto de algn objetivo de crecimiento, para la ejecucin de un proyecto o
simplemente reestructurar sus pasivos, debe obtener nuevos fondos para emprender esos
proyectos, y a su vez, considerar qu tipo de valores emitir y cules sern los medios
para financiar su propsito o saldar las deudas. Las empresas actualmente tienen dos
formas de obtener recursos, es decir financiarse; esta el financiamiento por deuda (fondos
de inversionistas externos) y por recursos propios (acciones).
La decisin sobre la estructura de capital es de gran relevancia, debido a que
puede llegar a afectar las acciones de la empresa u organizacin, as como sus futuras
posibilidades de inversin, ya que una buena decisin en cmo financiar un proyecto,
puede llegar a maximizar el valor de las acciones y disminuir el costo ponderado de
capital.
En el siguiente trabajo de investigacin, se pretende dotar de una serie de
explicaciones y ejemplos de cmo funciona la estructura de capital, los efectos que
producen los impuestos dentro de la estructura de capital, la poltica de dividendos y los
costos de insolvencia financiera.
Se espera con el siguiente trabajo, sirva como una herramienta de ayuda para el
lector en materia de cmo financiar un proyecto y que ventajas o desventajas se
obtendran al tomar una decisin, si financiarlo por recurso propio o bien, por deuda,
tomando en cuenta factores como lo son los impuestos.







Estructura de capital
La estructura de capital es la mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial que
conserva la empresa, es decir, aquellos aportes referentes a la deuda, acciones y otros valores
que la empresa o institucin mantienen en vigencia, los fondos de la estructura de capital se
pueden dividir en aportes por los socios de la empresa, la cual debern contar con el recurso
propio necesario para financiar el proyecto, que se desea realizar o por medio de deuda que
adquieren mediante prstamos por terceros.
Para calcular la estructura de capital de una empresa, basta con estimar el porcentaje del
capital y la deuda que representa el valor de la empresa, es decir, si en un balance general la
empresa cuenta con $ 40,000 de deuda y $ 60,000 de capital se puede estimar que la empresa
est estructurada por deuda del 40% ($ 40,000/ $100,000) y el 60% por capital ($
60,000/$100,000), este sera la estructura del costo de capital de la empresa.
Las empresas pueden obtener el capital a travs de bonos y venta de acciones dentro de la
compaa, donde los beneficiarios de bonos reciben compensacin por el uso de fondos de
inters, y los accionistas reciben compensaciones a travs del precio del dividendo de las acciones,
tomando en cuenta los intereses y los impuestos.
La fuente de mayor frecuencia de obtencin del capital de inversin, proviene de
inversionistas de capital de riesgo. Estos son personas o instituciones que toman riesgo de manera
profesional y pueden ser grupos de personas adinerados, fuentes asistidas por el gobierno o
instituciones financieras en extensin, que buscan empresas en sus etapas iniciales para invertir su
dinero. Las principales desventajas del financiamiento mediante la inversin de capital de riesgo es
la prdida parcial de la capacidad para tomar decisiones y de ganancias potenciales.
Hay fuentes de financiamiento que crean deudas: Bancos, ahorros, prstamos y compaas
comerciales de financiamiento.
Tradicionalmente, los bancos han sido la fuente de financiamiento ms grande, dispuestos
a prestar su dinero mediante diferentes sistemas, que a continuacin se mencionan.
Existen una serie de condiciones que establecen el financiamiento con o sin impuestos una
de ellas es; la tesis de Modigliani y Miller. La tesis de Franco Modigliani y Merton Miller establece
que () a falta de impuestos y otros costos de transaccin, el flujo de efectivo total que se paga a
todos los accionistas de la empresa, es igual al total de flujo de efectivo generado por los


accionistas de sta, es decir tanto los valores de la empresa y sus activos deben tener el mismo
valor de mercado total.
Modigliani y Miller, proponen un conjunto de condiciones que se conocen como mercados
de capital perfectos, el cual establecen:
1. Los inversionistas y empresas pueden comerciar el mismo conjunto de valores a un
precio de mercado competitivo, igual que el valor presente de sus flujos de efectivo
futuros.
2. No hay impuestos o costos de transaccin, asociados a la comercializacin de los
valores.
3. Las decisiones de financiamiento de una compaa no cambian los flujos de efectivo
generados por sus inversiones, ni revelan informacin sobre ella.
De lo anterior, Modigliani y Miller proponen que, en un mercado de capital perfecto, el
valor de la empresa es igual al valor del mercado del total de flujos de efectivo generados por sus
activos y no lo afecta la seleccin de su estructura de capital, donde existe un faltante de
impuestos y costos de transaccin y permite a todos los participantes en el mercado disponer de
la misma informacin y el mismo coste, esta proposicin se utiliza para relacionar el
apalancamiento con el costo de capital.
Tras estas hiptesis llegaron a las siguientes conclusiones:
1. Las decisiones de inversin y financiacin son independientes.
2. El valor de mercado de las empresas es independiente de su nivel de endeudamiento y se
calcular actualizando su cifra de beneficios esperados a una determinada tasa de
actualizacin.


Donde:
VE: Valor de mercado de la empresa
E(B): Beneficio esperado


K
c:
Coste medio de capital
3. El rendimiento esperado de las acciones es una funcin lineal de su nivel de
endeudamiento.

Siendo:
K
e:
Coste de la financiacin propia.
K
d:
Coste de la financiacin ajena.
K
c:
Coste medio del capital
D: Volumen de deudas
PN: Volumen de recursos propios.
Por ejemplo, para una inversin inicial de $800, un proyecto genera flujos de $1400 si la
economa es fuerte o $900 si la economa es dbil, la tasa anual de inters libre de riesgo es del 5%
para invertir en el proyecto y una prima por riesgo del 10%, el costo de capital propio es de 15%
(10% + 5%), si se pidieran $200 para financiar el proyecto, de acuerdo a esta ltima proposicin de
Modigliani y Miller, contando que los activos de la empresa tienen un valor de $1000, el capital
propio tendr un valor de mercado de $800, entonces la ecuacin se obtiene:
r
E
= 15% +200/800* (15%-5%)= 17,5%
Este modelo ha resultado fallido porque, realmente no existen solo mercados perfectos,
tambin influye que existen impuestos que afecta la cifra de estos beneficios; es por esto que
Modigliani y Miller introducen el efecto del impuesto al anlisis de la estructura financiera, donde
se establece que; el costo de capital propio apalancado es igual al costo de capital propio no
apalancado, ms una prima por riesgo que es proporcional a la razn a valor de mercado de deuda
capital.
Con la siguiente formula se tiene el valor del mercado tomando en cuenta los impuestos.





Siendo:
BAT: Beneficio antes de impuesto.
T: Tipo impositivo sobre los beneficios.
D: Volumen de endeudamiento.
Cuando una empresa usa financiamiento con deuda, el costo de los intereses que debe
pagar se compensa con una disminucin de impuestos, lo cual representa un escudo fiscal para la
empresa, que permite deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso gravable.
Para el clculo de las tasas impositivas se toma informacin del balance general y el estado de
resultados de la empresa y se aplicarn las frmulas de tasa efectiva y tasa marginal aplicando al
costo de capital. Luego se realiza una revisin de las conciliaciones entre utilidad contable y renta
fiscal y del movimiento de la cuenta de impuestos diferidos, para detectar las mayores cuentas
que estn disminuyendo o aumentando el valor de los impuestos pagados.
Luego de determinar la tasa de impuesto se aplica esta tasa al costo de capital accionario y al
costo de la deuda, para as calcular el nuevo costo de capital mediante las siguientes formulas:

k
s
= k
o
+B/S(1-T
c
)(k
o
-k
d
)

C
k
= B/V
L
-k
d
(1-T
c
)+E/V
L
* k
s


Un ejemplo ms sencillo, si una empresa con una tasa impositiva de 35%, pide prestado
$100,000 al 10% de inters anual, entonces el costo neto al final del ao es el siguiente:
Gasto por inters: 10%*$100,000 = $10,000


Ahorro de impuestos: -35%*10%*$100,000= -3500
Costo de efectivo de la deuda despus de impuestos: $10,000-$3500=$6500

El costo de efectivo de la deuda despus de impuestos sera $100,000/$6500= 6,50% del
monto del prstamo, en vez del 10% de la tasa de inters, as la deduccin de impuestos
disminuye el costo de efectivo del financiamiento con la deuda de la empresa. De modo que con
los intereses deducibles de impuestos, la tasa efectiva despus de impuestos por los prstamos
que se reciben es r * (1-t).
De acuerdo con la formula anterior, se deduce que al ser los gastos financieros ms
fiscalmente deducibles, una empresa en deuda tendr un valor superior a una empresa sin deuda,
debido a esta deducibilidad, el coste de capital antes de impuesto ser superior al coste de capital
despus de impuestos.

Costos de insolvencia financiera
La insolvencia financiera es un suceso en el que puede enfrentar una empresa o cualquier
entidad financiera econmica, ya que la entidad permanece en una liquidez insuficiente. Para
lograr obtener sus pasivos financieros generalmente estos pasivos se cubren con activos lquidos
como efectivo y cuentas por cobrar, se toma en cuenta que esta insolvencia financiera puede
conllevar a deshacerse de los activos fijos como fbricas, patentes y equipos, lo cual es un error
totalmente grave, ya que son estos los que generarn flujos de caja futuros, en el largo plazo, y si
la empresa los elimina, muy posiblemente, no podr seguir adelante, aunque haga frente a esos
pasivos. En otros trminos, esta insolvencia financiera que se enfrenta cuando ya no existe alguna
forma de poder pagar sus deudas, ni a largo ni a corto plazo, es lo que las personas le llaman
quedar en quiebra.
Los costos de insolvencia financiera son los que estn relacionados a la falta de pago de las
obligaciones financieras. Cada vez que la deuda financiera de la entidad crece, estos costos se
incrementan, y a medida de que estos crecen la crisis de la empresa se va a ir empeorando, por
eso estos costos de insolvencia pueden llevar a la empresa a la quiebra.


Algunos costos relacionados son:
La reduccin de las ventas, quiz por el deterioro de la imagen de la empresa.
Costos de resultantes de conflictos entre accionistas y acreedores.
Costos por enfrentar la bancarrota.

As el valor de la empresa se puede dividir en tres partes:

Valor de la empresa = Valor si se financia todo con capital
+ Valor actual del ahorro fiscal
Valor actual de los costes de la insolvencia financiera

La quiebra corporativa sucede cuando los accionistas practican su derecho de
incumplimiento. Cuando una empresa se encuentra en dificultades financieras, la responsabilidad
limitada permite que los accionistas se desinteresen y le dejen todos los problemas a los
acreedores. Los antes acreedores se convierten en los nuevos accionistas y los anteriores
accionistas se quedan sin nada. La quiebra es simplemente un componente legal para que los
acreedores tomen el control cuando la bajada en el valor de los activos dispara el incumplimiento.
La quiebra no es la causa de la bajada de valor, es su resultado. Los costes de quiebra son los
costes de usar este mecanismo.

Estructura ptima de capital
Se produce una estructura de capital ptima en el momento en que, la estructura de
capital disminuye al mnimo el costo promedio ponderado, incrementando al mximo el valor de
la empresa, para que esto suceda es necesario minimizar el costo de capital, ya que este se utiliza
como tasa de descuento para los flujos de efectivo que genera la empresa.
Para definir una estructura ptima de capital con slo determinar la relacin entre
recursos propios y ajenos que maximiza dicha funcin. La estructura capital ptima, vendr dada
por aquel valor de L que haga mxima la funcin:
(Max)


En un contexto en el que el horizonte temporal es ilimitado, el BAIT constante y
ausencia de impuestos, supuestos ya mencionados, los objetivos de maximizar el valor de la
empresa y minimizar el coste de capital son complementarios. Por tanto, la estructura de capital
ptima tambin vendr dada por aquel valor de L que haga mnima la funcin:
(Min)

Se encuentran distintas teoras sobre estructura de capital:
Teora del Resultado Neto (RN):

Esta teora asume que la estructura de capital ptima, se consigue con un mayor grado de
endeudamiento, para ellos la empresa puede incrementar su valor total, y que su costo
promedio ponderado de capital sea ms bajo, en cuanto el grado de endeudamiento de la
empresa aumenta.
Segn lo anterior, la estructura de capital ptima est formada en su totalidad por deudas,
lo cual induce a una situacin inexistente. En tal caso, esta teora es ms terica que prctica.
La teora del Resultado de Explotacin de la Empresa (RE)
En esta teora el costo promedio ponderado de capital se mantiene constante en cualquier
grado de endeudamiento, puesto que si se aumenta la deuda se reflejar en el incremento del
costo de capital de la empresa, los accionistas reclamarn por una mayor retribucin y al
permanecer constante en todo momento, los autores de la teora consideran que es inexistente
una estructura de capital ptima.
La Teora Tradicional
Este supuesto se encuentra intermedio a las teoras extremas descritas anteriormente. La
teora tradicional plantea la existencia de una combinacin entre los recursos propios de la
empresa y los ajenos, con esto conformando una estructura de capital ptima.
Segn los autores de esta teora, el costo de la deuda es inferior a la tasa de rentabilidad
requerida por los accionistas, ya que los acreedores de deudas de la empresa arriesgan menos.
Con esto el costo medio de capital decrece, y de ah empieza a aumentar. Defienden la existencia


de una estructura de capital ptima con un nivel determinado de endeudamiento, donde el costo
medio ponderado de capital se hace mnimo, maximizando el valor de la empresa.
Beneficios Fiscales
Se refieren a ayudas o subvenciones concedidas por las administraciones, a fin de
fomentar actividades especficas, a travs de la exoneracin de impuestos o de bonificaciones en
el pago de estos.
Tienen como fin promover el desarrollo de actividades, con distintos mecanismos; como la
devolucin de impuestos de importacin a los exportadores, franquicias, subsidios, disminucin de
tasas impositivas, aumento temporal de tasas de depreciacin de activos, exencin total o parcial
de impuestos determinado e incrementar la inversin, el desarrollo de regiones rezagadas,
promocin de exportaciones, la industrializacin, la generacin de empleo, la proteccin del
medio ambiente, la formacin del capital humano, entre otras.
Estos incentivos pueden tomar formas como:
Dispensa temporales de impuestos y reduccin de tasas.
Incentivos a la inversin (depreciacin acelerada, deduccin parcial, crditos fiscales).
Zonas especiales con tratamiento tributario privilegiado (derechos de importacin,
impuesto sobre la renta, impuesto al valor agregado).
Incentivos al empleo (rebajas en impuestos por la contratacin de mano de obra).
Algunos beneficios fiscales que se aplican son:
Impuesto Sobre la Renta (ISR)
Pagos provisionales:
Se podr disminuir, de la utilidad fiscal determinada, la participacin de los trabajadores
en las utilidades otorgadas en el ejercicio en partes iguales en los pagos correspondientes de mayo
a diciembre, y se har de manera acumulativa.
Donacin de bienes:
Los contribuyentes que entreguen en donacin bienes bsicos para la subsistencia
humana, en materia de alimentacin o salud, a instituciones autorizados para recibir donativos


deducibles, podrn tomar como deduccin adicional el 5% del costo de lo vendido de los
productos donados, siempre y cuando el margen de utilidad bruta sea igual o superior al 10%; si
fuese menor, el porcentaje de la deduccin adicional se reducir al 50% del margen.
Empresas que contraten personas mayores o con discapacidad
Podrn deducir de sus ingresos acumulables un monto equivalente al 25% del salario
efectivamente pagado a dichas personas, siempre y cuando se cumplan con las obligaciones en
materia de seguridad social y en materia de retencin de impuestos.
Producciones cinematogrficas nacionales
Los contribuyentes beneficiados con el crdito fiscal aplicable a proyectos de inversin en la
produccin cinematogrfica nacional, podrn aplicarlo contra los pagos provisionales del ISR.
Contratos de obra pblica:
Los contribuyentes que lleven a cabo contratos de obra pblica financiada, celebrados
hasta el 31 de diciembre de 2004, podrn considerar como ingreso acumulable las estimaciones de
obra realizada pudiendo deducir el costo de las obras.
Pagos educacin bsica y media superior:
Las personas fsicas podrn deducir en su declaracin anual los pagos por servicios de
enseanza de educacin bsica y media superior, efectuados por el contribuyente para s, para su
cnyuge o para la persona con quien viva y para sus ascendientes o sus descendientes en lnea
recta, siempre que stos no perciban durante el ao ingreso en cantidad igual o superior a la que
resulte de calcular el salario mnimo general del rea geogrfica del contribuyente elevado al ao y
se cumpla con ciertos requisitos que para dichos efectos establece el decreto.
Otros escudos fiscales, que existen dentro de las leyes fiscales para la deduccin y
acreditacin de impuestos son: la depreciacin, crditos de impuestos por inversiones, adelantar o
atrasar prdidas de operaciones pasadas, entre otras.
Dificultades Financieras
Las dificultades financieras pueden presentarse en cualquier momento en la empresa,
principalmente en los tiempos econmicos difciles. En estos casos aunque los activos no cuesten


ms, el dinero prestado para financiar estos activos puede ser ms caro, seran mayores los
esfuerzos prestados a la quiebra y liquidacin de las empresas con problemas o dificultades
financieras, que a la prevencin y rehabilitacin de las mismas.
Quienes tratan de solucionar el problema de la empresa recurriendo a medidas y acuerdos
financieros no hacen ms que atacar los indicios y posponer la recurrencia de los problemas
fundamentales.
El nivel ptimo de apalancamiento desde la perspectiva de ahorro en impuestos, es el
nivel donde los intereses son iguales a la utilidad antes de impuestos e intereses, la empresa
recibe la ventaja completa de la deduccin del inters de los impuestos corporativos, pero evita la
desventaja fiscal del apalancamiento excesivo en lo personal, y es aqu donde la fraccin ptima
de la deuda disminuye con la tasa de crecimiento de la compaa.



Conclusin
La falta de una visin global de los problemas de financiar un proyecto, donde se encaren
los procesos internos de la empresa y su relacin con el entorno, impide a la empresa estar
dentro de un estado de armona y equilibrio que le permita seguir generando valor.
Una evaluacin de cada aspecto de la organizacin, es fundamental para descubrir la
razn de sus problemas y de tal forma encontrar los remedios apropiados para su recuperacin.
Pero mucho ms importante que lograr la recuperacin es la prevencin, debido a generalmente
son los incidentes los que marcan el orden de la intervencin. Las actividades de planificacin y las
labores de diagnstico y evaluacin continua son fundamentales para evitar caer en una situacin
de desequilibrio financiero, y si se llega a tal situacin es importante tomar medidas que ayuden a
estabilizarse, sabiendo reconocer adems las causas principales a los efectos de evitar el progreso
de la situacin a la que la empresa se enfrenta.


Los ndices o indicadores econmicos, financieros y patrimoniales de una empresa
muestran tan slo una situacin y sus interrelaciones, pero no muestran las causas profundas que
generan los inconvenientes. Sin llegar a dichas causas resulta imposible dar una solucin a los
desequilibrios.



Bibliografa
http://descuadrando.com/Insolvencia_financiera
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