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PANORAMA BRASILEIRO DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE


CAPITAL

Fausto Giacomet
Advogado e Consultor

RESUMO: Este artigo desenvolve uma anlise da regulao dos fundos de Private Equity e
Venture Capital existentes no Brasil. Para tanto, parte de uma definio conceitual para ento
percorrer as diferentes estruturas legais criadas pela CVM neste mbito. Atravs desta anlise,
busca fornecer um panorama jurdico atual dos fundos de Private Equity e Venture Capital no
direito brasileiro.

PALAVRAS-CHAVE: Private Equity, Venture Capital, Capital de Risco, Fundos de
Investimento.

ABSTRACT: This article develops an analysis of the regulation of Private Equity and
Venture Capital funds in Brazil. In order to do so, it begins defining the basic concepts that
will be considered here to then examine the different legal vehicles created by CVM (the
Brazilian equivalent of the Securities and Exchange Commission in the United States) related
to this subject. Through this analysis, it intends to provide a legal panorama of the Brazilian
Private Equity and Venture Capital funds.

KEYWORDS: Private Equity, Venture Capital, Funds.

SUMRIO: 1 Introduo; 2 Da origem, natureza e funcionamento dos fundos de
investimento; 3 Dos conceitos de private equity e venture capital; 3.1 Origem; 3.2 Conceitos;
4 Da disciplina legal dos fundos de private equity e venture capital no Brasil; 4.1 Os fundos
mtuos de investimento em empresas emergentes (FMIEE); 4.2 Fundos de investimento em
empresas emergentes inovadoras (FIEEI); 4.3 Fundos mtuos de investimento em empresas
emergentes capital estrangeiro; 4.4 Fundos de investimento em participaes (FIP); 4.5
Fundos de investimento em cotas de fundos de investimento em participaes; 4.6 Fundos de
investimento em participaes em infra-estrutura; 4.7 Fundos de investimento; 5 Concluso.


1 INTRODUO

Dois ou mais indivduos renem-se e trazem consigo uma idia de um produto ou
servio inovador. Traam um plano de negcios. Fazem uma pesquisa para definir o pblico-
alvo, seus hbitos e necessidades. Fazem um aporte de capital ou optam pela subscrio
pblica para dar incio a sua atividade. Redigem o estatuto social e cumprem as devidas
formalidades perante a Junta Comercial, Receita Federal e demais rgos pblicos. Est
constituda uma sociedade.
Nas etapas iniciais de seu amadurecimento, as sociedades geralmente no dispem de
recursos prprios significativos, confiana no mercado ou mesmo maior expertise para a
tomada de decises. Aproveitando-se dessas condies, nas ltimas dcadas, principalmente

2
nos EUA e Inglaterra e mais recentemente no Brasil, houve a crescente atuao de sociedades
gestoras de fundos criados com a finalidade de investir nessas sociedades em
amadurecimento, contribuindo no s com o aporte de capital a estas companhias que,
considerando seu estgio de desenvolvimento, no dispem ainda de fluxos de caixa e
garantias reais expressivos - necessrios para a obteno de emprstimos e financiamentos
tradicionais -, mas tambm acelerando o seu crescimento atravs de uma participao ativa na
administrao dessas companhias, mediante a celebrao de acordo de acionistas e a ocupao
de cargos-chaves para a tomada de decises nas companhias investidas, por exemplo.
Nos ltimos anos, observou-se o fortalecimento da atividade de grandes fundos de
Private Equity e Venture Capital (PE/VC) no Brasil, geridos pela AIG, GP Investimentos,
Ptria e Gvea, alm da entrada no pas de grandes administradores de fundos estrangeiros,
como o Carlyle, Blackstone e GE Capital. Entre as principais operaes de Private Equity
realizadas no ano de 2007, destacam-se a negociao da JBS-Friboi pelo BNDESPar ao valor
de US$ 760 milhes; a Woods Station, Capital International e Gvea Investimentos em
transao que totalizou US$ 700 milhes envolvendo a McDonalds Amrica Latina; a GP
Investimentos negociando a Magnesita por uma valor de US$ 639 milhes
1
.
Partindo dessa realidade, o presente trabalho aborda as modalidades de fundos de
Private Equity e Venture Capital regulamentadas pela Comisso de Valores Mobilirios
(CVM) no Brasil. Tais fundos caracterizam-se, como iremos abordar adiante, por serem
voltados para a aquisio de aes (ou outros ttulos e valores mobilirios conversveis ou
permutveis em aes) de companhias abertas ou fechadas, durante seus diferentes estgios de
desenvolvimento, participando ativamente da administrao destas e visando a posterior
revenda, assim obtendo, para os cotistas dos fundos, uma rentabilidade diferenciada, e
contribuindo, sob o foco das empresas investidas, para impulsionar o seu crescimento.

2 DA ORIGEM, NATUREZA E FUNCIONAMENTO DOS FUNDOS DE
INVESTIMENTO

Todos os investidores, em seus investimentos, levam em considerao ao menos trs
atributos: segurana, rentabilidade e liquidez. A constituio de um fundo de investimento,
neste sentido, uma maneira prtica de conciliar estes trs atributos aos seus investidores

1
Private Equity e Venture Capital no Brasil. Elaborado pela PricewaterhouseCoopers. Abril 2008. Disponvel
em: http://www.pwc.com/extweb/ncsurvres.nsf/ docid/45E3D37ABC14 68798525740 B005B284A Acesso em:
21 de abril de 2008.

3
(cotistas). Trata-se de um meio eficaz para somar esforos, unindo um nmero considervel
de investidores em torno de uma mesma aplicao e permitindo a eles atingir objetivos que
isoladamente no atingiriam.
No Brasil, conforme definido na Instruo no. 409 da CVM, de 18 de agosto de 2004,
fundo de investimento uma uma comunho de recursos, constituda sob a forma de
condomnio, destinado aplicao em ativos financeiros. Assume a forma, portanto, de
condomnio
2
, que equivale compropriedade, ou seja, a propriedade conjunta sobre a mesma
coisa. Esse condomnio voluntrio
3
no tem como objeto de sua compropriedade um bem
corpreo, mas, como define a Instruo CVM no. 409, uma comunho de recursos, ou seja,
uma massa patrimonial de bens incorpreos (valores).
Conforme os recursos investidos, os condminos recebem cotas representativas de sua
participao na carteira do fundo. Cada cotista possui, de um lado, a propriedade autnoma de
sua quota e, de outro, a compropriedade quanto ao condomnio globalmente considerado. Ou
seja, um participante no proprietrio do todo, mas apenas titular duma parte. Todos os
participantes que so proprietrios do todo
4
.
Esses participantes (cotistas) outorgam um mandato a um administrador, pessoa
jurdica que gere a comunho de recursos e, portanto, trabalha, enquanto os cotistas,
passivamente, esperam sua valorizao.
O mandato outorgado ao administrador, por sua vez, verdadeiro contrato de adeso.
Na aquisio de sua cota, todo o participante adere formalmente ao regulamento do fundo,
que inclui a outorga do mandato, declarando sua concordncia com as condies dali
constantes
5
. De maneira semelhante ao trust norte-americano, h a um negcio fiducirio
pelo qual o administrador do fundo presenta este ativa e passivamente, adquire, onera, aliena
bens do fundo, investe seus recursos e defende seus direitos e interesses como se proprietrio
fosse
6
.
A instituio financeira administra os fundos em benefcio de seus cotistas, pagando a
eles os rendimentos decorrentes da explorao da massa patrimonial (comunho de recursos)

2
Os Fundos de Investimento no possuem personalidade jurdica, possuindo natureza condominial.
3
Em oposio ao condomnio necessrio.
4
ALONSO, Flix Ruiz. Os Fundos de Investimentos. Revista de Direito Mercantil, So Paulo, n.1, p. 62. Muito
esclarecedora, ainda, a obra de Peter Walter Ashton, que foi adentrou em profundidade no tema da natureza
jurdica dos fundos de investimento, quando ainda nada escrito havia sobre o assunto no pas. Vide ASHTON,
Peter Walter. A Natureza Jurdica dos Fundos Abertos de Investimentos. Editora Meridional EMMA. Porto
Alegre, 1968.
5
Idem, p. 74.
6
SZTAJN, Raquel. Quotas de Fundos Imobilirios - Novo Valor Mobilirio. Revista de Direito Mercantil, So
Paulo, 1994, n.93, p. 106.

4
por eles investida. Esses rendimentos pagos acompanham a valorizao da carteira de ttulos
(ou portflio) decorrente dessa explorao, descontando, obviamente, a remunerao da
sociedade administradora e a tributao incidente.
De acordo com o art. 5 da Instruo no. 409 da CVM, os fundos de investimento
podem ser constitudos sob a forma de condomnio aberto ou fechado
7
. Nos fundos abertos,
pode-se entrar e sair a qualquer momento, atravs da emisso de novas cotas ou do resgate das
j emitidas, no podendo negoci-las no mercado secundrio. medida que os indivduos
investem mais dinheiro no fundo, este lana mais cotas e adquire mais ttulos para incorporar
ao portflio do fundo. Quando os participantes decidem vender suas cotas, o prprio fundo
compra as cotas do investidor.
Nos fundos fechados, por sua vez, os cotistas s podem resgatar as suas cotas ao
trmino do prazo de durao do fundo, de sorte que a negociao de cotas de um fundo
fechado se d no mbito do mercado secundrio, isto , em bolsa de valores ou mercado de
balco
8
.
Conforme salienta FAGUNDES (2003)
9
, a estrutura do fundo fechado utilizada
quando o objetivo investir em ativos de menor liquidez, ou quando se procura maior retorno
para os investimento
10
. Isso se d principalmente porque tais fundos no tm o compromisso
de resgatar suas cotas a qualquer momento, alm de no oferec-las continuamente, mas sim
atravs de um anncio de incio de distribuio, previamente aprovado pela CVM, e
publicado na imprensa, do qual constem as informaes necessrias deciso do investidor.
As modalidades de fundos de Private Equity e Venture Capital de que dispomos no
Brasil, conforme ser detalhado adiante, so classificadas como fundos de investimento
fechados.

3 DOS CONCEITOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL


7
Instruo CVM n 409, de 2004. Art. 5 - O fundo pode ser constitudo sob a forma de condomnio aberto, em
que os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer tempo, ou fechado, em que as cotas somente
so resgatadas ao trmino do prazo de durao do fundo.
8
De acordo com o inciso V do art. 2 da Lei 6.385, de 1976, as cotas de fundos de investimento em valores
mobilirios ou de clubes de investimento em quaisquer ativos so valores mobilirios. O conceito de valores
mobilirios, por sua vez, corresponde, em linhas gerais, a direitos, negociveis ou cedveis em massa.
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei das Sociedades Annimas. 3 Ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v 2,
p. 21.
9
FAGUNDES, Joo Paulo F.A. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditrios Luz das Alteraes
Promovidas pela Instruo CVM 393. Revista de Direito Mercantil, So Paulo, 2003, n.132, p. 98.
10
Ibidem.

5
No h, seja na literatura estrangeira, seja na literatura nacional, conceitos precisos
para as expresses Private Equity e Venture Capital. Nos Estados Unidos, por exemplo, usa-
se o termo Private Equity como gnero, abrangendo o conceito de Venture Capital. Os
doutrinadores europeus, por sua vez, costumam referir-se a ambos os conceitos como
sinnimos.
Em meio a esse movedio plano conceitual, traaremos inicialmente as origens
histricas dos institutos e ento partiremos para a adoo das definies destes conceitos.

3.1 ORIGEM

A criao de companhias de Private Equity/Venture Capital e o desenvolvimento de
um mercado organizado em torno dessas operaes remontam ao ps 2. Guerra Mundial,
mais precisamente ao ano de 1946 nos Estados Unidos. Naquele ano, foi criada a ARD
(American Research and Development), composta por membros do MIT, Harvard Business
School e o Federal Reserve de Boston, que realizava investimentos de alto risco em
companhias em estgio inicial de desenvolvimento, alm de oferecer a elas experincia
administrativa e consultoria especializada
11
.
Em 1958, com a criao do programa Small Business Investment Company (SBIC),
nos Estados Unidos, o nmero de operaes deste tipo de investimento (tambm denominadas
de operaes de capital de risco
12
) cresceu significativamente. Tratava-se de um programa
administrado pela U.S. Small Business Administration (SBA), existente at os dias atuais, que
tinha como objetivo estimular a circulao de recursos de investimentos em Private Equity
para pequenas companhias
13
, estimulando este tipo de investimento com benefcios fiscais.

11
Apesar das dificuldades enfrentadas pela ARD, esta teve rentabilidade anual de 101% no seu investimento
mais bem sucedido: Digital Equipament. CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Riscos e Benefcios de
Investimentos de Private Equity e o Potencial do Setor Face Situao da Economia Brasileira. Dissertao de
Mestrado apresentada ao Ps-Graduao em Economia da UFRGS. Porto Alegre, 2006.
12
Trata-se de expresso trazida do idioma ingls e incorporada por alguns autores brasileiros ao se referirem a
Private Equity e/ou Venture Capital, muito embora no haja preciso nesta terminologia, j que capitais de risco
- tambm poderamos dizer investimentos de risco - so muito anteriores a qualquer operao de Private
Equity.
13
No original:The mission of the Small Business Investment Company (SBIC) program is to improve and
stimulate the national economy and small businesses by stimulating and supplementing the flow of private equity
capital and long term loan funds for the sound financing, growth, expansion and modernization of small
business operations while insuring the maximum participation of private financing sources. Extrado do site da
U.S. SMALL BUSINESS ADMINISTRATION. Disponvel em:
http://www.sba.gov/aboutsba/sbaprograms/inv/index.html Acesso em: 14 de maio de 2008.

6
Entretanto, havia ainda naquela poca um conjunto de restries quanto ao tipo de
investimento, ao tamanho da empresa investida e quanto aquisio de controle acionrio.
14

Na dcada de 70, surgiram as limited partnerships, especializadas nessas operaes de
risco, que acabaram por se mostrar estruturas mais adequadas aos investimentos em Private
Equity e Venture Capital nos Estados Unidos, evitando as restries daquele programa e
atraindo investidores e administradores mais seletos
15
, vindo a se tornar a forma dominante
das firmas especializadas em PE/VC.
A partir do ano de 1978, foram dados passos importantes no setor, com a reviso de
regras de sorte a permitir que os fundos de penso investissem em Private Equity, e a reduo
de alquotas do imposto sobre ganhos de capital com os Revenue Act (1978) e Economic
Recovery Tax Act (1981). Nesse ambiente favorvel que as limited partnerships
desenvolveram e aperfeioaram sua sistemtica de investimentos, tendo participado de
companhias que hoje so referncia mundial, como a Apple Computers, Microsoft, Compaq,
Fedex, Amazon, Netscape, eBay, JetBlue, Intel, Oracle e Google, por exemplo, sendo
atualmente os fundos de penso os principais investidores em Private Equity nos Estados
Unidos.

3.2 CONCEITOS

Como registrado anteriormente, h grande dificuldade de definir e distinguir os
conceitos objetos deste trabalho. Tendo isto em mente, partimos para a conceituao dos
termos objeto dessa pesquisa tomando como base o Report of the Alternative Investment
Expert Group, de julho 2006, elaborado pela Comisso Europia, que define Private Equity
como sendo a proviso de capital e experincia administrativa a companhias de maneira a
criar valor e, subseqentemente, antevendo uma sada ao investimento realizado, gerar ganhos
de capital em mdio ou longo prazo.
16
Este relatrio define Private Equity como um termo
genrico que abrange investimento nos diferentes estgios de desenvolvimento de uma
companhia, sendo Venture Capital um destes estgios.
O mesmo relatrio detalha as principais caractersticas da indstria de Private Equity,
entre elas: a existncia de uma dedicada equipe profissional de investimento, criando valor

14
CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Op.cit.
15
CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Op.cit.
16
Report of the Alternative Investment Expert Group. Comisso Europia, julho de 2006. Disponvel no site:
http://ec.europa.eu/internal_market/investment/ docs/other_docs/reports/ equity_en.pdf Acesso em: 23 de abril
de 2008.

7
atravs do trabalho em conjunto com a companhia investida, ou assumindo o controle da
mesma, por um perodo de, em geral, 3 a 5 anos ou mais; participao ativa de maneira a
garantir o crescimento e desenvolvimento da companhia investida; a adoo da modalidade de
fundos fechados, com durao limitada; grande participao de investidores institucionais e
foco no desinvestimento (na sada do investimento), que o momento que garante a maior
parte da recompensa financeira aos investidores pelo investimento realizado.
O Report ainda define a expresso Venture Capital
17
como uma modalidade de
investimento focada em sociedades em incio de operao (start-ups), seja na sua criao ou
logo aps os primeiros avanos tcnicos ou comerciais
18
. Salienta o relatrio que grande
parcela desse segmento est relacionada a empresas de tecnologia, normalmente envolvendo
participaes minoritrias nas mesmas, com diferentes fundos de Venture Capital se
sucedendo nas etapas de financiamento. Aqui tambm h a participao ativa do investidor na
administrao, contratando empregados-chaves e negociando parcerias, por exemplo.
De outro lado, conforme definio de RIBEIRO (2005), pesquisador do Centro de
Estudos em Private Equity e Venture Capital da Fundao Getlio Vargas (GVcepe), Private
Equity e Venture Capital (PE/VC) so atividades de intermediao financeira. As
organizaes que realizam estas atividades so responsveis pela gesto de veculos de
investimento que congregam recursos de um ou mais investidores para investimentos de
longo-prazo
19
. Caracterizadas pela temporariedade, essas participaes so liquidadas na
sada do investimento e os recursos investidos retornam aos investidores, somados aos ganhos
de capital.
20

Tambm esclarece o mesmo autor que o termo Venture Capital empregado como
sinnimo de investimento em companhia que se encontra em fase anterior de
desenvolvimento, tendendo o administrador a se envolver intensamente no monitoramento e
adio de valor ao negcio. Private Equity seria um termo maior, abrangendo o conceito

17
Neste relatrio, a expresso Venture Capital , depois de definida, utilizada numa acepo mais ampla, que
abrange tanto o investimento no estgio inicial das companhias, como os investimentos de expanso.
18
No original: Venture capital is focussed on young, entrepreneurial companies and is an essential part of
value creation in the whole private equity financing cycle. It provides finance for start-ups- at their inception or
shortly after their first technical or commercial developments. Much of this segment is technology-related in e.g.
new information and communication technologies, life sciences and healthcare, electronics and new materials
industries. Investments are often in individual minority shareholdings with a number of venture capital funds
investing alongside each other in successive rounds of financing. The investors are closely involved in
determining the investee companys strategy, hiring key employees, organising the search for further financial
resources and negotiating partnerships with larger corporations. Report of the Alternative Investment Expert
Group. Op.cit.
19
RIBEIRO, Leonardo de Lima. O Modelo Brasileiro de Private Equity e Venture Capital. So Paulo, 2005.
Dissertao de Mestrado apresentada USP. Disponvel em:
http://www.cepe.fgvsp.br/download/OModeloBrasileirodePEVC.pdf Acesso em: 13 de maio de 2008.
20
Ibidem.

8
anterior e tambm o de Buyout (investimento em fase posterior de desenvolvimento, ou seja,
sociedades j amadurecidas), caracterizado tambm pelo envolvimento do administrador
sobre as empresas investidas
21
.
No sistema legal brasileiro, por sua vez, as estruturas jurdicas existentes que se
relacionam com o modelo norte-americano de Private Equity e Venture Capital so aquelas
regulamentadas pela CVM em suas instrues, correspondendo, respectivamente, aos Fundos
de Investimento em Participaes e aos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas
Emergentes
22
.
Neste sentido, da anlise do art. 2 da Instruo CVM no. 391, de 2003, podemos
extrair a definio de que os Fundos de Investimento em Participaes so:

Uma comunho de recursos destinados aquisio de [...] ttulos e
valores mobilirios [...] de emisso de companhias, abertas ou
fechadas, participando do processo decisrio da companhia investida,
com efetiva influncia na definio de sua poltica estratgica e na
sua gesto, notadamente atravs da indicao de membros do
Conselho de Administrao.

Da mesma forma, extrai-se do art. 1 da Instruo CVM no. 209, de 1994, a definio
dos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes, que correspondem a
condomnios fechados destinados aplicao em carteira diversificada de valores
mobilirios de emisso de empresas emergentes
23
.
Partindo das consideraes acima, podemos traar os elementos bsicos dos conceitos
aqui abordados. Neste sentido, podemos definir Private Equity como sendo um investimento
de alto risco em companhias com elevado potencial de crescimento, em qualquer estgio de
desenvolvimento, fornecendo a estas no somente capital, mas tambm e este o principal
trao distintivo - gesto especializada
24
, visando posterior revenda. Como espcie de Private

21
Ibidem.
22
Estas so as principais modalidades de investimento em PE/VC regulamentadas pela CVM. Estes e os demais
fundos de investimento em PE/VC existentes sero analisados no tpico seguinte.
23
Conforme redao da Instruo no. 363 da CVM, entende-se por empresa emergente a companhia que
apresente faturamento lquido anual, ou faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 100.000.000,00
(cem milhes de Reais), apurados no balano de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores
mobilirios de sua emisso.
24
CORDEIRO, Carlos Roberto Credidio. Riscos e Benefcios de Investimentos de Private Equity e o Potencial
do Setor Face Situao da Economia Brasileira.

9
Equity, o conceito de Venture Capital corresponder aqui somente ao investimento em
companhias nos estgios iniciais de desenvolvimento.
Ambos os conceitos, portanto, caracterizam-se pelo envolvimento ativo da sociedade
administradora dos fundos na companhia investida. Dessa forma, por estarem envolvidos
nessas operaes empreendimentos de alto risco e, em geral, baixa perspectiva de liquidez,
procura-se adicionar valor ao investimento realizado atravs de participao direta e de longo
prazo nas companhias investidas. Diferentemente dos investidores tradicionais, que vendem
suas posies no mercado diante de perspectivas negativas na rentabilidade nas empresas
investidas, aqui pode no existir um mercado organizado para a venda de seus ttulos,
conforme salienta MONTEZANO (1983), sendo necessrio (e da a importncia do
envolvimento ativo) fazer o mercado, consolidando o empreendimento e reduzindo os seus
riscos
25
. Existe, portanto, um envolvimento direto e contnuo junto administrao das
companhias investidas, atravs de diversos tipos de atuao, como o apoio financeiro direto e
indireto, assessoria organizacional e mercadolgica
26
.
Outro aspecto diferenciador do tema aqui abordado a participao temporria nas
companhias investidas, desenvolvendo-as at que cheguem num estgio em que se encontrem
habilitadas a realizar uma oferta pblica de aes (IPO) atravs da abertura de seu capital, a
uma venda privada ou recompra pela prpria companhia, por exemplo. Desenvolvida a
companhia e consolidada sua posio no mercado, menor o risco do investidor e, por sua vez,
menor retorno, deixando de ser atraente aos investidores em Private Equity e Venture Capital
e passando a s-lo aos investidores tradicionais. A remunerao queles investidores (alm da
participao nos lucros) ser extrada principalmente dos ganhos de capital obtidos com a
valorizao da companhia investida, revendendo-a a um valor muito superior do que a haviam
adquirido.

4 DA DISCIPLINA LEGAL DOS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E VENTURE
CAPITAL NO BRASIL

Nos Estados Unidos, segundo RIBEIRO (2005), a maior parte das estruturas de
investimento em PE/VC se estabelece sob a forma de Limited Partnerships (LPs)
correspondendo, em 2003, a 75% do capital envolvido na indstria de Private Equity -,

25
MONTEZANO, Roberto M. Capital de Risco: uma alternativa de Financiamento. Rio de Janeiro: IBMEC,
1983.
26
Ibidem.

10
regulamentadas com base no Uniform Limited Partnership Act (ULPA). O restante da
indstria gerido por departamentos de grupos industriais ou financeiros, empresas de
participaes, cotadas ou no em bolsa de valores e Small Business Investment Companies
(SBICs).
27

No Brasil, por sua vez, conforme levantamento realizado por RIBEIRO, os fundos de
investimento criados pelas Instrues da CVM so as estruturas legais mais utilizadas,
totalizando 37 das 90 estruturas de investimento pesquisadas pelo autor e 15% do capital
comprometido na indstria brasileira de Private Equity. Sob a estrutura de Limited
Partnerships (LPs), por sua vez, seriam 29 estruturas atuantes no Brasil, abarcando 68% de
todo o capital empregado na indstria brasileira de PE/VC. A terceira estrutura mais utilizada
no pas seriam as holdings, correspondendo estas a 20 (das 90 pesquisadas) e menos de 10%
do capital investido nessa indstria. As corporate ventures que envolvem alocao
oramentria de grupo industrial em PE/VC e outras estruturas jurdicas, por fim,
correspondem a uma pequena parcela de aproximadamente 4% das estruturas utilizadas no
Brasil e 6% do capital empregado nesta indstria
28
.

29


Para os fins deste artigo, interessa a anlise dos fundos de investimento em PE/VC
estruturados segundo as Instrues da CVM. Assim sendo, no sero objeto de anlise as
holdings, as alocaes oramentrias de grupos industriais e demais estruturas jurdicas

27
RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.
28
RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.
29
Ibidem.

11
utilizadas na indstria brasileira de Private Equity. Da mesma forma, a figura jurdica das
Limited Partnerships, apesar de relevante para a indstria brasileira de PE/VC, no ser
analisada aqui, pois no encontra previso no ordenamento jurdico nacional, possuindo sede
no exterior todos os veculos que a adotam
30
.

4.1 OS FUNDOS MTUOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES
(FMIEE)

At 1994, as holdings eram estruturas jurdicas bastante utilizadas no mercado
brasileiro de PE/VC, mesmo apresentando deficincias como sua durao ilimitada, seu
tratamento fiscal desfavorvel aos ganhos de capital e suas restries entrada de recursos
estrangeiros. Visando a implementar uma estrutura mais adequada para os investimentos
nesse mercado, a CVM instituiu os Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes
(FMIEE), regulados pela Instruo CVM no. 209, de 1994. Com essa nova estrutura, foram
reduzidas as restries quanto entrada de recursos internacionais, adotando-se um
tratamento fiscal mais adequado, durao limitada ao fundo e previso para cobrana de taxas
de administrao e de performance.
Conforme esta Instruo, com as alteraes das Instrues CVM nos. 236/95, 246/96,
253/96, 363/02, 368/02, 415/05, 435/06, 453/07 e 470/08, os Fundos Mtuos de Investimento
em Empresas Emergentes so constitudos sob a forma de condomnio fechado e destinados
aplicao em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de empresas
emergentes, assim consideradas as companhias que apresentem faturamento lquido anual, ou
faturamento lquido anual consolidado, inferiores a R$ 150.000.000,00, apurados no balano
de encerramento do exerccio anterior aquisio dos valores mobilirios de sua emisso
31
.
Trata-se, portanto, de uma modalidade brasileira de fundo de Venture Capital disciplinada
pela CVM.
Uma vez constitudos os FMIEE, o administrador dever solicitar Comisso de
Valores Mobilirios autorizao para o seu funcionamento. Contado dessa autorizao, o
prazo mximo de durao desses Fundos de 10 anos, prorrogvel por at mais 5 anos. Ao

30
Em linhas gerais, as Limited Partnerships compreendem duas partes: o gestor (General Partner) e os
Investidores (Limited Partners), que fornecem recursos ao primeiro e que se mantm afastados da gesto
cotidiana do veculo. Trata-se de uma figura marcada pela flexibilidade contratual, deixando muito espao para o
comum acordo entre General e Limited Partners, alm da tributao favorvel, em que os ganhos so tributados
apenas no final do prazo, conforme o resultado final obtido. RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.
31
Instruo CVM n 209, de 1994. Art. 1, 2 - O limite previsto no 1 deste artigo ser determinado no
momento do primeiro investimento, mas no ter aplicao quando o Fundo subscrever ou efetuar novas
aquisies de aes ou outros valores mobilirios daquelas mesmas companhias.

12
longo de seu funcionamento, os FMIEE devem manter, no mnimo, no mnimo, 75% de suas
aplicaes em aes, debntures conversveis em aes, ou bnus de subscrio de aes de
emisso de empresas emergentes (art. 26)
32
.
A administrao do Fundo, por sua vez, conforme o art. 6 da Instruo CVM no. 209,
compete pessoa fsica ou jurdica autorizada pela CVM para exercer a atividade de
administrao de carteira de valores mobilirios. Ainda segundo esta Instruo, o
administrador ter poderes para exercer todos os direitos inerentes aos ttulos e valores
mobilirios integrantes da carteira do Fundo, podendo adquirir e alienar livremente ttulos e
valores mobilirios, transigir e praticar todos os atos necessrios administrao da carteira,
observadas as disposies da Instruo. Fazem parte das obrigaes do administrador: manter
custodiados os ttulos e valores mobilirios integrantes do Fundo; elaborar parecer a respeito
das operaes e resultados do Fundo, anualmente, encaminhando as demonstraes
financeiras; elaborar estudos e anlises de investimento que fundamentem as decises a serem
tomadas, entre outras obrigaes
33
.
A grande vantagem do FMIEE (Instruo CVM n 209/94) em relao modalidade
convencional de fundos de investimento (regulados pela Instruo CVM no. 409/04), segundo
o Relatrio Final do Centro de Gesto e Estudos Estratgicos, de abril de 2003, reside em
admitir a aplicao em companhias fechadas (no somente em companhias abertas)
diretamente pela carteira do fundo, considerando a restrio dos limites de faturamento/ PL
das companhias (empresas emergentes)
34
. Em 2005, conforme levantamento de RIBEIRO
(2005), havia 21 Fundos de Investimento em Empresas Emergentes em funcionamento, com
patrimnio estimado em US$ 170 milhes
35
.

4.2 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES INOVADORAS
(FIEEI)


32
Instruo CVM n 209, de 1994. Art. 26, 1 - A parcela de suas aplicaes que no estiver aplicada em
valores mobilirios de empresas emergentes dever, obrigatoriamente, estar investida em quotas de fundos de
renda fixa, e/ou em ttulos de renda fixa de livre escolha do administrador, ou valores mobilirios de companhias
abertas adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balco organizado. [...] 3 - O desenquadramento do
Fundo aos limites estabelecidos neste artigo e seus pargrafos, por um perodo corrido de 360 dias implicar
obrigatoriamente na distribuio dos valores correspondentes a seus quotistas
33
Constantes do art. 11 da Instruo CVM n 209. As vedaes aos administradores encontram-se no art. 38
desta mesma Instruo, sendo-lhe defeso, por exemplo, em nome do fundo, aplicar recursos na subscrio ou
aquisio de aes de sua prpria emisso.
34
PAULA, Toms Bruginski, Et Al. Capital de Risco no Brasil: marco legal e experincia internacional:
Relatrio Final. Braslia: Centro de Gesto e Estudos Estratgicos, abril de 2003. Disponvel em:
http://www.cgee.org.br/arquivos/estudo014_03.pdf. Acesso em: 16 de maio de 2008.
35
RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.

13
Em 2004, foi editada a Lei no. 10.973, que dispe sobre incentivos inovao e
pesquisa cientfica e tecnolgica no ambiente produtivo, tambm autorizando a instituio de
fundos mtuos de investimento destinados aplicao em carteira de valores mobilirios de
empresas cuja atividade principal seja a inovao, incumbindo a CVM de editar normas sobre
sua constituio e funcionamento. A CVM ento, em 2005, editou a Instruo no. 415, que
acrescentou Instruo CVM 209/94 a normatizao dos Fundos de Investimento em
Empresas Emergentes Inovadoras, aos quais aplicada toda a disciplina dada aos Fundos
Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes.
Os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras (FIEEI) so
destinados aplicao em carteira diversificada de valores mobilirios de emisso de
empresas emergentes inovadoras, consideradas como tais as empresas, constitudas sob a
forma de sociedade annima, cuja atividade principal seja voltada para a introduo de
novidade ou aperfeioamento no ambiente produtivo ou social que resulte em novos produtos,
processos ou servios (art. 43-A, 2, da Instruo CVM 209/94).

4.3 FUNDOS MTUOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES
CAPITAL ESTRANGEIRO

Na Resoluo no. 2.406/97, do Conselho Monetrio Nacional, foi autorizada a
constituio e o funcionamento dos Fundos Mtuos de Investimento em Empresas
Emergentes de Capital Estrangeiro, semelhantes aos FMIEE (destinados aos investidores
brasileiros), sendo, entretanto, destinados a pessoas fsicas ou jurdicas, residentes,
domiciliadas ou com sede no exterior, fundos e outras entidades de investimento coletivo
estrangeiros.
Constitudos obrigatoriamente sob a forma de condomnio fechado e dependendo de
prvia autorizao da CVM para sua constituio e funcionamento, os capitais estrangeiros
que investem nestes Fundos sujeitam-se a registro no Banco Central do Brasil, j que se
tratam de recursos estrangeiros ingressando no pas. Exige-se aqui, portanto, atuao conjunta
da CVM e do BACEN
36
.
Em 1998, a CVM editou a Instruo no. 278, disciplinando sobre os FMIEE Capital
Estrangeiro, mantendo, em geral, as mesmas disposies dadas aos FMIEE convencionais,
regulados pela Instruo CVM no. 209/94, entre elas: o prazo mximo de durao de dez anos

36
Conforme o art. 7 da Resoluo n 2.406, de 1997.

14
de durao do Fundo (prorrogvel, uma nica vez, por at mais cinco anos); o dever de
manter, no mnimo, 75% de suas aplicaes em aes, debntures conversveis em aes, ou
bnus de subscrio de aes de emisso de empresas emergentes, entre outros dispositivos
em comum.
At 2003, conforme levantamento do Centro de Gesto e Estudos Estratgicos, no
havia fundos constitudos na categoria FMIEE Capital Estrangeiro, pois os investidores
estrangeiros sentem-se mais confortveis em investir em fundos que tambm participem
investidores locais, ainda que com isso abram mo de eventuais vantagens fiscais
37
.

4.4 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAES (FIP)

At o momento, foram abordadas as modalidades de fundos de Venture Capital
existentes no Brasil, os primeiros a serem aqui regulamentados pela CVM. A categoria mais
ampla dos fundos de Private Equity, por sua vez, s recebeu regulamentao no pas a partir
do ano de 2003, com a criao da figura jurdica dos Fundos de Investimento em
Participaes (FIP), regulados pela Instruo CVM no. 391/03, seguida das Instrues CVM
nos. 406/04, 435/06, 450/07 e 453/07.
Conforme o art. 2 da Instruo CVM no. 391/03, o Fundo de Investimento em
Participaes (FIP) :

uma comunho de recursos destinados aquisio de aes,
debntures, bnus de subscrio, ou outros ttulos e valores
mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso de
companhias, abertas ou fechadas participando do processo decisrio
da companhia investida, com efetiva influncia na definio de sua
poltica estratgica e na sua gesto, notadamente atravs da indicao
de membros do Conselho de Administrao.

Assim sendo, assim como os FMIEE, FMIEE - Capital Estrangeiro e FIEEI
anteriormente analisados, os Fundos de Investimento em Participaes (FIP) se destinam
aquisio de aes ou valores mobilirios conversveis ou permutveis em aes de emisso
de companhias abertas ou fechadas. Com relao s companhias abertas, conforme o 3 do

37
PAULA, Toms Bruginski, Et Al. Op.cit.

15
art. 2 da Instruo CVM no. 391/03, ser o regulamento do FIP que estabelecer os critrios
a serem observados para a definio das companhias abertas que possam ser objeto de
investimento pelo fundo. Quando o FIP investe em companhias fechadas, por outro lado, o
4 do mesmo art. 2 exige que estas sigam as seguintes prticas de governana corporativa: a
proibio de emisso de partes beneficirias e inexistncia desses ttulos em circulao;
estabelecimento de um mandato unificado de 1 (um) ano para todo o Conselho de
Administrao; disponibilizao de contratos com partes relacionadas, acordos de acionistas e
programas de opes de aquisio de aes ou de outros ttulos ou valores mobilirios de
emisso da companhia; adeso cmara de arbitragem para resoluo de conflitos societrios;
no caso de abertura de seu capital, obrigar-se, perante o fundo, a aderir a segmento especial de
bolsa de valores ou de entidade mantenedora de mercado de balco organizado que assegure,
no mnimo, nveis diferenciados de prticas de governana corporativa e auditoria anual de
suas demonstraes contbeis por auditores independentes registrados na CVM.
Diferentemente dos FMIEE, portanto, na regulamentao dada aos Fundos de Investimento
em Participao no h limite ao porte da empresa investida, mas somente regras de
governana a serem observadas caso esta se trate de companhia fechada.
Nos termos do art. 5 da Instruo CVM 391/03, somente podero investir nos Fundos
de Investimento em Participaes investidores qualificados
38
, sendo R$ 100.000,00 o valor
mnimo de subscrio. Conforme o 1 do art. 2, admite-se a integralizao de cotas em bens
ou direitos, inclusive crditos, sempre que o fundo decidir aplicar recursos em companhias
que estejam, ou possam estar, envolvidas em processo de recuperao e reestruturao, e
desde que tais bens e direitos estejam vinculados ao processo de recuperao da sociedade
investida e que seu valor esteja respaldado em laudo de avaliao elaborado por empresa
especializada. Quanto participao no processo decisrio na companhia investida, esclarece
o 2 do art. 2 da Instruo 391/03 que ela pode ocorrer:

I pela deteno de aes que integrem o respectivo bloco de
controle,
II pela celebrao de acordo de acionistas ou, ainda,

38
Conforme o art. 109 da Instruo CVM no. 409/04, so considerados investidores qualificados: instituies
financeiras, companhias seguradoras e sociedades de capitalizao; entidades abertas e fechadas de previdncia
complementar; pessoas fsicas ou jurdicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$
300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condio de investidor
qualificado mediante termo prprio; fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores
qualificados; e administradores de carteira e consultores de valores mobilirios autorizados pela CVM, em
relao a seus recursos prprios.

16
III pela celebrao de ajuste de natureza diversa ou adoo de
procedimento que assegure ao fundo efetiva influncia na definio
de sua poltica estratgica e na sua gesto.

Quanto aos administradores, gestores
39
e suas obrigaes, a Instruo CVM no. 391/03
dispe que a administrao do fundo compete pessoa jurdica autorizada pela CVM para
exercer a atividade de administrao de carteira de valores mobilirios. Importante a previso
do 3 do art. 9, respondendo o gestor e o administrador do fundo pelos prejuzos causados
aos cotistas, quando procederem com culpa ou dolo, com violao da lei, das normas editadas
pela CVM e do regulamento. Entre as obrigaes do administrador, encontram-se (art. 14): as
de cumprir e fazer cumprir todas as disposies do regulamento do fundo; firmar, em nome
do fundo, acordos de acionistas das sociedades de que o fundo participe; manter os ttulos e
valores mobilirios fungveis integrantes da carteira do fundo custodiados em entidade de
custdia autorizada pela CVM, entre outros.
Conforme disposto no art. 20, as cotas do Fundo de Investimento em Participaes
assumiro a forma nominativa, podendo ser objeto de negociaes privadas entre investidores
qualificados ou distribuio pblica, negociadas no mercado de bolsa ou de balco
organizado, desde que os compradores sejam investidores qualificados
40
, s havendo o resgate
das mesmas ao trmino da existncia do fundo (art. 24).
Segundo RIBEIRO (2005), em relao aos FMIEE, os FIP relaxam em diversas
restries: dando maior liberdade para que investidores e administradores definam as polticas
de investimento, governana e durao contratualmente, alm de eliminar atrasos burocrticos
de registro do fundo junto CVM. A regulamentao dos FIP preocupa-se tambm, conforme
o mesmo autor, no sentido de que possveis situaes de conflito de interesses sejam
identificadas de antemo, cabendo ao regulamento dispor sobre os processos decisrios de
investimento e desinvestimento
41
.


39
Diferencia-se, no ordenamento jurdico nacional, a figura do administrador da figura do gestor. O
administrador qualquer pessoa jurdica registrada na CVM como administrador de carteira, sendo ele o grande
responsvel perante a CVM e os investidores, cabendo-lhe uma srie de prerrogativas e obrigaes. Entre suas
prerrogativas, encontra-se, por exemplo, a de delegar a um gestor parcela ou a totalidade de seus poderes. Em
virtude disto, a figura do administrador obrigatria, enquanto a do gestor (que gere a carteira do fundo,
podendo ser pessoa fsica ou jurdica) eventual.
40
Instruo CVM no. 391/03. Art. 26 - As cotas do fundo que tenham sido objeto de distribuio pblica,
ressalvadas as negociaes privadas entre investidores qualificados, somente podero ser negociadas no mercado
de bolsa ou de balco organizado, cabendo ao intermedirio assegurar a condio de investidor qualificado do
adquirente de cotas.
41
RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.

17
4.5 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM COTAS DE FUNDOS DE INVESTIMENTO
EM PARTICIPAES

A figura norte-americana dos Funds of Funds aparece expressamente regulamentada
no artigo 37 da Instruo CVM no. 391/03, que permite a constituio de fundos para investir
em Fundos de Investimento em Participaes (FIP) e em Fundos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE). obrigatrio aos Fundos de Investimento em Cotas de
Fundos de Investimento em Participaes aplicar, no mnimo, 90% de seu patrimnio em
cotas de FIP, bem como em cotas de FMIEE.

4.6 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAES EM INFRA-ESTRUTURA

Em outubro de 2007, a CVM baixou a Instruo no. 460, dispondo sobre os Fundos de
Investimento em Participaes em Infra-Estrutura (FIP-IE), que so fundos que destinam seu
patrimnio ao investimento em aes e bnus de subscrio de sociedades annimas, de
capital aberto ou fechado, que desenvolvam novos projetos de infra-estrutura no territrio
nacional nos setores de energia, transporte, gua e saneamento bsico e irrigao. Tal
instruo considera novos os projetos implementados aps 22 de janeiro de 2007 e as
expanses de projetos j existentes naquela data
42
.
O art. 5 da Instruo CVM no. 460/07 exige que as sociedades em que os FIP-IE
vierem a investir sigam prticas de governana corporativa semelhantes s exigidas para as
companhias fechadas em que os Fundos de Investimento em Participaes investem, tais
como: proibio de emisso de partes beneficirias e inexistncia desses ttulos em circulao;
estabelecimento de um mandato unificado de no mximo dois anos para todo o Conselho de
Administrao; disponibilizao de contratos com partes relacionadas, acordos de acionistas e
programas de opes de aquisio de aes ou de outros ttulos ou valores mobilirios de
emisso da companhia; concesso da faculdade do emprego da arbitragem como mecanismo
de resoluo dos conflitos societrios; auditoria anual de suas demonstraes contbeis por
auditores independentes registrados na CVM; e, no caso de abertura de seu capital, obrigar-se,
perante o FIP-IE, a aderir a segmento especial de bolsa de valores ou de mercado de balco
organizado que assegure, no mnimo, nveis diferenciados de prticas de governana

42
Desde que, neste ltimo caso, os investimentos e os resultados das expanses sejam segregados mediante a
constituio de sociedades de propsito especfico, conforme redao do 1, art. 4 da Instruo CVM no.
460/07.

18
corporativa. Quanto s demais disposies, aplica-se aos FIP-IE a mesma disciplina dos
Fundos de Investimento em Participaes.

4.7 FUNDOS DE INVESTIMENTO
43


Por fim, os Fundos de Investimento (assim denominados pela Instruo CVM no.
409/04 os fundos que no possuem regulamentao especfica
44
), conforme levantamento
publicado por RIBEIRO
45
, ainda so adotados como regulamentao legal para os fundos de
Private Equity e Venture Capital existentes no Brasil, apesar das diferentes instrues neste
mbito baixadas pela CVM.
Conforme o art. 2 da Instruo 409/04, os Fundos de Investimento so destinados
aplicao em ativos financeiros
46
admitidos a negociao em bolsa de valores, de
mercadorias e futuros, ou registrados em sistema de registro, de custdia ou de liquidao
financeira. Entre as diferentes classificaes de Fundos de Investimento contidas nesta
Instruo, de acordo com a composio de seu patrimnio, interessam aqui os Fundos de
Aes, que devero ter como principal fator de risco a variao de preos de aes admitidas
negociao no mercado vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balco
organizado. Os Fundos de Investimento e os Fundos de Investimento em Aes
regulamentados pela Instruo CVM no. 409/04, portanto, diferentemente dos fundos das
demais instrues acima analisadas, s permitem a aplicao em companhias abertas.
Conforme o pargrafo nico do art. 3 dessa Instruo, podem ser administradores dos
Fundos de Investimento somente as pessoas jurdicas autorizadas pela CVM para o exerccio
profissional de administrao de carteira, prevendo-se o registro automtico perante a CVM
para os Fundos de Investimento, concedido pela internet (art. 7 da Instruo no. 409/04). So
previstos tambm pela Instruo 409 os Fundos de Investimento para Investidores
Qualificados, relaxando na exigncia quanto s informaes a eles divulgadas e considerando

43
Quanto Instruo CVM no. 409/04, seja em virtude da amplitude de suas disposies, seja em virtude dos
poucos veculos que adotam essa instruo como regulamentao jurdica adequada para o investimento em
Private Equity e Venture Capital, no faremos maiores consideraes.
44
Excluindo-se da disciplina da Instruo CVM no. 409/04 os fundos regidos por regulamentao prpria (art. 2
da Instruo 409/04), entre eles os j analisados acima: Fundos de Investimento em Participaes, Fundos de
Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participaes, Fundos de Investimento em Empresas
Emergentes, Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital Estrangeiro e Fundos de
Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras.
45
RIBEIRO, Leonardo de Lima. Op.cit.
46
O 1 do art. 2 da Instruo CVM no. 409/04 elenca o que se entende por ativos financeiros, enquadrando-se
neste conceito, por exemplo, os ttulos da dvida pblica, contratos derivativos, aes, debntures, bnus de
subscrio, entre outros.

19
dispensvel a elaborao de prospecto destes fundos, justamente por presumir o maior
conhecimento destes investidores sobre as operaes das quais participam, seu maior grau de
sofisticao e capacidade de assumirem os riscos do empreendimento.

5 CONCLUSO

A partir do panorama geral desenvolvido acima, podemos concluir que, apesar do
tema aqui abordado passar despercebido pelos juristas e operadores do direito em geral, j
existe considervel regulamentao no Brasil disciplinando os fundos de Private Equity e
Venture Capital.
A indstria de Fundos de Private Equity e Venture Capital vem crescendo
rapidamente no Brasil. Enquanto em 2004 a soma de recursos neste setor era de US$ 5,6
bilhes, segundo o primeiro Censo do setor feito pela FGV, em 2007 a indstria brasileira de
PE/VC j comprometia US$ 16,7 bilhes.
47

Cabe aos estudiosos do direito, neste mbito, refletir sobre as novas problemticas
trazidas pelos investidores em Private Equity e os mecanismos exigidos pelos mesmos dentro
de uma realidade econmica de intenso dinamismo e com grande volume de recursos
envolvidos, movida pelo mundo das aquisies e alienaes de participaes societrias.

47
Associao Brasileira de Private Equity & Venture Capital. Overview do Setor de Venture Capital & Private
Equity. Disponvel em: http://www.abvcap.com.br/UpLoad/Arquivo/overview%20-%20Cenrio%20atual.pdf
Acesso em: 10 de outubro de 2008.