VALORACION DE BONOS

Elementos de un bono
Un bono es un instrumento financiero de renta fija y constituye una de las formas de
endeudamiento que pueden utilizar, tanto el Gobierno como las empresas privadas para
financiarse. Est compuesto por cupones, que constituyen el inters, y un valor principal,
ambos fijados desde su feca de emisi!n. "or lo #eneral, los cupones se reciben
semestralmente, y a veces anualmente, y el principal se percibe totalmente a la feca de
vencimiento del bono.
$res variables caracterizan a un bono% su valor nominal o par o principal (par value) el
cup!n (coupon rate), y la "ec#a de vencimiento (maturity date). "or ejemplo, un bono
t&pico puede tener '(.((( d!lares de valor nominal, '( por '(( de inters anual y vencimiento
el )' de diciembre de *((+.
El valor nominal es el monto que el inversor recibir a la feca de vencimiento del bono, en
Espa-a, por ejemplo, los .onos del Estado son #eneralmente emitidos con un valor par de
'(.((( d!lares. El cup!n es el porcentaje del valor par que el inversor recibir anualmente
como cobro de intereses. El bono anteriormente mencionado pa#ar '.((( d!lares de inters
anual /usualmente en dos pa#os semestrales de 0(( d!lares1. El )' de diciembre de '22+,
feca de vencimiento, el tenedor recibir '(.((( d!lares por bono ms 0(( d!lares del 3ltimo
cup!n y cesar de recibir ms pa#os de intereses.
A efectos de precios y cotizaciones de bonos en los mercados de deuda se utiliza siempre
un valor par de 100 que representa el 100% del nominal del bono. Cada punto es un 1 por 100
del valor nominal, en nuestro caso 1 punto equivale a 100 dlares.
Valoraci!n de un bono (Bond pricing)
El precio de cualquier instrumento financiero es i#ual al valor presente del flujo de fondos
que se espera recibir en el futuro. "or consi#uiente, para allar el precio de un bono es
necesario conocer su flujo de fondos y descontarlo lue#o con una tasa de inters.
4omo dijimos anteriormente, en el caso de un bono su "lu$o de "ondos (cash flow) est
dado por los cupones o inters y por el principal. "or ejemplo, un bono a tres a-os que pa#a '*
por '(( anual de cup!n /5 por '(( semestral1 y cuyo valor par es '(.((( d!lares tiene el
si#uiente flujo de fondos% 5 pa#os semestrales de 5(( d!lares y uno de '(.((( d!lares que se
pa#ar dentro de seis semestres. 6 los efectos del clculo del valor de un bono es necesario
ablar siempre de per&odos omo#neos de tiempo, por ese motivo decimos que el principal
se recibir dentro de seis semestres /y no dentro de ) a-os1.
Una vez obtenido el flujo de fondos, el se#undo paso consiste en allar su valor presente
aplicando al mismo una tasa de descuento. 7a tasa de inters o tasa de descuento que un
inversor espera obtener de un bono es llamada rendimiento re%uerido (required yield) sobre
dica inversi!n. El rendimiento requerido est siempre relacionado con el retorno que el
inversor podr&a obtener invirtiendo su dinero en otro bono de las mismas caracter&sticas en
cuanto a calidad crediticia del emisor, valor del cup!n y vencimiento. De ah que en la pr!ctica
el rendimiento requerido no es m!s que la tasa de inter"s de mercado para un determinado
plazo y nivel de ries#o. "or ese motivo, en adelante los trminos rendimiento requerido y tasa
de inters de mercado sern utilizados indistintamente.
Una vez obtenidos el flujo de fondos y el rendimiento requerido ya estamos en condiciones
de calcular el precio del bono. El precio de un bono es i#ual al valor presente del flujo de
fondos, que se obtiene sumando%
a1 el valor presente de los pa#os semestrales de cupones de inters, y
b1 el valor presente del principal.
8e manera tal que%
"
9
4 : 4 : ... : 4 : ; a /'1
/':i1
'
/':i1
*
/':i1
n
/':i1
n
8onde%
"% "recio del bono.
4% <alor del cup!n o inters
n% =3mero de per&odos /n3mero de a-os por n3mero de pa#os por a-o.
Ejemplo% para un bono a tres a-os con pa#os semestrales, n 9 ) > * 9 5 semestres1
i% ?endimiento requerido /por per&odo, por ejemplo semestral, en decimales1.
;% <alor par o nominal o principal.
Un ejemplo puede ilustrar la aplicaci!n prctica de esta f!rmula. @upon#amos que
queremos calcular el precio a pa#ar por un bono emitido a tres a-os, con valor nominal '(.(((
d!lares y cup!n del '( por '(( anual a pa#ar en dos cuotas semestrales de 0(( d!lares. El
rendimiento deseado es de 'A por '(( anual /tasa anual simple1 y el primer cup!n se cobrar
e>actamente dentro de seis meses.
4omo dijimos anteriormente, en el mercado de deuda las cotizaciones de bonos se realizan
siempre en valor par '((. "or tanto, el flujo de fondos de este bono est dado por 5 pa#os
semestrales de cup!n por valor de 0 /es decir, 0(( d!lares% '(.((( > (.(01 ms el principal '((
/es decir '(.((( d!lares1 que se recibir dentro de seis semestres desde oy. 7a tasa
semestral es del + por '(( y el primer cup!n se cobrar e>actamente dentro de seis meses.
6plicando la f!rmula /'1, el precio a pa#ar por este bono ser&a de 2(,A5.
" 9 0 : 0 : 0 : 0 : 0 : '(0 a
/':(.(+1
'
/':(.(+1
*
/':(.(+1
)
/':(.(+1
A
/':(.(+1
0
/':(.(+1
5
" 9 A,+5 : A,)+ : A,(B : ),B' : ),05 : 52,2+ 9 2(,A5
&' (asa anual simple ) tasa anual e"ectiva ((AE O (IR)
En el caso anterior, el + por '(( al que emos descontado todos los flujos es la $C? o tasa
efectiva semestral. "ara transformar la tasa efectiva semestral en tasa efectiva anual /$6E o
$C?1 utilizamos la si#uiente f!rmula%
$C? o $6E 9 /' : i1
n
D ' /*1
donde i es la tasa efectiva semestral /mensual, etc1 y n es el n3mero de per&odos por a-o
/dos en este caso1.
En nuestro caso la $6E ser&a%
$6E 9 /' : (,(+1
*
D ' 9 'A,A2E
@i quisiramos obtener la tasa anual simple /$6@1 bastar&a con multiplicar por dos. 7a
f!rmula #enrica es%
$6@ 9 i > n
donde n es el n3mero de per&odos por a-o.
En nuestro caso la $6@ ser&a% $6@ 9 (,(+ > *9 'AE.
*' Relaci!n entre el rendimiento re%uerido ) el precio de un bono
@upon#amos aora que la tasa de descuento baja de 'A a '* por '(( anual% Fqu pasa
con el precio del bonoG ?ecalculando el precio del bono con la nueva tasa de inters
observamos que asciende de 2(,A5 a 20,(B.
Esto nos lleva a una propiedad bsica del comportamiento de los bonos% el precio de un
bono vara siempre en direccin opuesta a los cambios en la tasa de inter"s de mercado. Esto
es as& porque el precio de un bono es i#ual al valor presente de un flujo de fondos, de manera
tal que en la medida que asciende /desciende1 la tasa de descuento aplicada, desciende el
precio y viceversa.
"odemos ver esto claramente en el cuadro que se presenta a continuaci!n% para el bono
indicado en el ejemplo anterior, cuando la tasa es 'A por '(( anual, el precio del bono es
2(,A5, cuando la tasa es de '* por '(( su precio asciende a 20,(B y cuando cae la tasa a '(
por '(( el precio asciende ms a3n para alcanzar un precio de '((.
Cuadro +' $asas de inters y precio de un bono
$asa de inters de mercado "recio del bono
/ en E anual 1 / sHvalor nominal 1
IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII
'AE 2(,A5
')E 2*,+)
'*E 20,(B
''E 2+,0(
'(E '((,((
2E '(*,5(
BE '(0,*(
IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIII
"ara un bono a tres a-os, valor par '(( con cup!n del '( por '(( anual a pa#ar
semestralmente.
8el cuadro anterior se desprenden al#unas consideraciones que merecen ser destacadas%
a1 @i iciramos un #rfico con los valores presentados en el cuadro anterior,
obtendr&amos una curva con forma conve>a con respecto a la intersecci!n de los
ejes /vase Grfico '1. 7a conve>idad de la relaci!n tasa descuentoHprecio de un
bono tiene un papel muy importante a la ora de evaluar la rentabilidad de un
bono.
b1 4uando el valor del cup!n /'( por '((1 es i#ual al tipo de inters de mercado /'(
por '((1, el precio del bono es i#ual al valor par, es decir,'((.
c1 4uando el valor del cup!n /'( por '((1 es menor que la tasa de mercado /por
ejemplo 'A por ciento1, entonces el precio del bono /2(,A51 es menor que el valor
par /'((1. 4uando un bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que cotiza
con descuento.
d1 4uando el valor del cup!n /'( por '((1 es superior a la taza de inters de mercado
/por ejemplo B por ciento1, entonces el precio del bono /'(0,*1 es superior al valor
par /'((1. 4uando un bono cotiza a un valor superior al valor par, se dice que
cotiza con premio.
,r-"ico +' ?elaci!n tipo de inters y precio de un bono
(.((
*(.((
A(.((
5(.((
B(.((
'((.((
'*(.((
'A(.((
'5(.((
'B(.((
*((.((
'E 5E ''E '5E *'E *5E )'E )5E A'E A5E 0'E 05E 5'E
$C?
"
r
e
c
i
o

.' Valor de un bono cuando nos acercamos a su vencimiento
FJu pasa con el precio de un bono si el tipo de inters de mercado se mantiene constante a
lo lar#o del tiempoG 8e acuerdo a lo visto anteriormente podemos encontrarnos con tres
casos% que el bono cotice actualmente a la par, con descuento o con premio. "ara cada uno de
estos casos, si la tasa de inter"s de mercado se mantiene constante, se cumple lo si#uiente%
a1 @i el bono cotiza a la par, conforme con acercamos a su feca de vencimiento, su
precio se mantendr a la par.
b1 @i el bono cotiza con descuento, conforme nos acercamos a su feca de
vencimiento, el precio ir aumentando /asta alcanzar el valor par a su
vencimiento1. <ase columna * en el 4uadro *.
c1 @i el bono cotiza con premio, conforme nos acercamos a su feca de vencimiento,
el precio ir disminuyendo /asta alcanzar el valor par a su vencimiento1. <ase
columna ) en el 4uadro *.
Cuadro /' "recio de un bono cuando nos acercamos a su vencimiento
6-os asta
vencimiento
"recio si
i 9 'AE
"recio si
i 9 5E
) 2(,A5 ''(,B)
* 2),** '(+,A)
' 25,)B '(),B*
( '((,(( '((,((
"ara un bono a tres a-os, valor par '(( con cup!n del '( por '(( anual a pa#ar
semestralmente.
"odemos decir entonces, a modo de resumen, que el precio de un bono variar si se da
al#uno de los tres casos si#uientes%
a1 Jue cambie el tipo de inters de mercado debido a que los inversores perciben que la
calidad crediticia del emisor a cambiado. @i, por ejemplo, los inversores estimaran que
el emisor podr&a tener problemas financieros para devolver el principal del bono o
pa#ar al#uno de sus cupones, el rendimiento requerido aumentar y, por lo tanto, el
precio caer. 6 mayor ries#o, mayor rendimiento requerido y ca&da del precio. 7o
contrario suceder cuando los inversores crean que el emisor tiene menos ries#o oy
que en el pasado.
b1 Jue cambie su rendimiento debido a cambios en el rendimiento de otros bonos
comparables en trminos de ries#o, plazo, etc, es decir, cambios en el tipo de inters
de mercado.
c1 Jue, permaneciendo el rendimiento requerido constante, un bono que cotiza con
descuento o con premio /no a la par1 se vaya acercando a su feca de vencimiento.
8ec&amos anteriormente que un bono est compuesto por cupones o inters que se pa#an
peri!dicamente, y un valor par o principal que se pa#a enteramente a la feca de vencimiento.
6 continuaci!n vamos a analizar las caracter&sticas de dos tipos especiales de bonos% aquellos
que no pa#an cupones o inters /bonos cup!n cero1 y aquellos que pueden ser rescatados por
el emisor antes de la feca de vencimiento /bonos de amortizaci!n anticipada1.
0' Bonos cup!n cero (zero coupon bonds)
4omo su nombre lo indica, un bono cup!n cero es aquel que no pa#a nin#3n cup!n o inters
desde su emisi!n a su feca de vencimiento. En su lu#ar, el inversor recibe los intereses como
diferencia entre el precio de compra y el valor par del bono.
@u precio, al i#ual que el precio de cualquier bono, es i#ual al valor presente del flujo
esperado de fondos%
"
9
4 : 4 : ... : 4 : ; a
/':i1
'
/':i1
*
/':i1
n
/':i1
n
6ora bien, en el caso de un bono cup!n cero el 3nico flujo de fondos es su valor par.
@iendo el valor del cup!n /41 i#ual a cero, el precio de un bono cup!n cero es i#ual a%
"
9
; a /)1
/':i1
n
$omando un ejemplo, el precio de un bono cup!n cero emitido a diez a-os, con un valor par
de '(( y una tasa interna de retorno del 2 por '(( anual es i#ual a%
"
9
'((
9
A*,*A
/'.(21
'(
1' Bonos de amorti2aci!n anticipada (callable bonds)
En el mercado norteamericano, mucos de los bonos emitidos por corporaciones contienen
cl!usulas que otor#an al emisor la opcin de rescatar el bono antes de su fecha de
vencimiento. 6s&, por ejemplo, un bono emitido a diez a-os podr&a ser rescatado
anticipadamente si esa fuera la voluntad de la compa-&a emisora.
4omo instrumento de financiaci!n para la empresa, el bono de amortizaci!n anticipada
presenta dos importantes atractivos% en primer lu#ar, si caen las tasas de inters, la empresa
puede rescatar los bonos que estn en circulaci!n y emitir una nueva serie a menor costo. En
se#undo trmino, otor#a al emisor fle>ibilidad. @i las condiciones de mercado cambian, o la
estrate#ia empresaria lo requiere, el bono de amortizaci!n anticipada posibilita adaptar la
estructura de capital al nuevo escenario.
6 primera vista parecer&a que este tipo de bonos supone ventajas s!lo para el emisor. @in
embar#o, si la empresa opta por rescatar anticipadamente el bono, suele pa#ar a los tenedores
del bono un premio sobre el valor par. "or otro lado, al#unos bonos de amortizaci!n anticipada
tienen clusulas que no permiten su rescate antes de un determinado n3mero de a-os. En
3ltimo trmino, y como re#la #eneral, cuanto ms atractivas son las condiciones de emisi!n
para la empresa mayor es la tasa requerida por el inversor y, por lo tanto, el valor del cup!n
/por lo #eneral, cuando se emite un bono se fija la tasa de cup!n i#ual a la tasa de rendimiento
requerida por el mercado, para que comience cotizando inicialmente a la par1.
En el apartado si#uiente analizaremos las distintas formas de medir el rendimiento de un
bono y all& veremos tambin c!mo valora el mercado los bonos de amortizaci!n anticipada.
3' Rendimiento de un bono
"ara un bono dado, el valor del cup!n, su valor par y su feca de vencimiento son datos
conocidos y fijos. @u precio y rendimiento requerido en cambio var&an peri!dicamente se#3n
las condiciones de mercado y adems en forma inversa /a mayor rendimiento requerido menor
precio, y viceversa1. <imos anteriormente c!mo obtener el precio de un bono partiendo de un
rendimiento requerido dado, sin embar#o, siendo el precio una variable dada por el mercado
veremos aora las distintas formas de evaluar el rendimiento de un bono dado su precio.
Un inversor que compra un bono espera recibir el retorno de su inversi!n de una o ms de
las si#uientes formas%
a1 @i el precio del bono al momento de su venta o rescate anticipado es mayor que el
precio de compra, el inversor tendr una #anancia de capital /ser prdida de
capital en caso contrario1.
b1 6 travs del cobro de los cupones de inters que el emisor pa#ar peri!dicamente
/por ejemplo, semestralmente1.
c1 7a reinversi!n de los cupones de inters cobrados #eneran intereses sobre
intereses lo que supone un in#reso adicional.
6 continuaci!n veremos las tres formas de medir el rendimiento potencial de un bono que
son ms utilizadas en el mercado% rendimiento corriente, rendimiento a vencimiento y
rendimiento de un bono de amortizaci!n anticipada. <eremos en qu medida consideran Ko
noD las tres fuentes de rendimiento que mencionamos en el prrafo anterior.
3'+ Rendimiento corriente (Current yield)
El rendimiento corriente de un bono est dado por el cociente entre el valor anual del cup!n y
el precio de mercado. 6s& por ejemplo, el rendimiento corriente de un bono emitido a veinte
a-os, con valor par '(( y cup!n del B por '(( anual /pa#adero semestralmente1 y que se
compra a un precio de 2( es i#ual a%
?endimiento corriente 9 B H 2( 9 (,(B2 o B,2E
El rendimiento corriente s!lo considera como fuente potencial de retorno a los cupones o
inters, i#norando totalmente tanto las posibles #anancias de capital que el inversor pueda
realizar en el futuro, como los in#resos que el inversor podr&a obtener de reinvertir los cupones
cobrados semestralmente. "or este motivo el lector advertir que constituye una medida muy
pobre.
3'/ Rendimiento a vencimiento (Yield-to-maturity)
El rendimiento a vencimiento de un bono, como el de cualquier inversi!n, no es ni ms ni
menos que su tasa interna de retorno /$C?1. Es decir, la tasa de descuento que i#uala el valor
presente del flujo de fondos del bono con su precio.
4omo dijimos anteriormente, la forma de encontrar la tasa interna de retorno es realizando
un e$ercicio de prueba y error o iteracin, utilizando la f!rmula /'1 pero en la que aora la
inc!#nita es, para un precio dado, la tasa de inters /i1.
7a mejor forma de entender este proceso es a travs de un ejemplo. @upon#amos que
queremos obtener el rendimiento a vencimiento de un t&tulo emitido a tres a-os, con valor par
'(( con cup!n del '( por '(( /a pa#ar semestralmente1 y que cotiza actualmente a 20,(B.
Cuadro &' 4lculo de la $C? de un bono por prueba y error
$asa semestral <alor presente
0E '((,((
0,0E 2+,0(
04 5.63
"ara un bono a tres a-os, valor par '(( con cup!n del '( por '(( anual a pa#ar
semestralmente.
En el cuadro anterior realizando un ejercicio de prueba y error obtenemos que una tasa del
5 por '(( semestral /'* por '(( anual simple1 es la 3nica que i#uala el flujo de fondos del
bono con su precio /20,(B1 y, por tanto, constituye el rendimiento a vencimiento o $C?
semestral del bono.
7a $C? anual o tasa anual efectiva se obtendr&a anualizando la tasa semestral, usando la
f!rmula /*1. En este caso concreto la $C? anual o $6E ser&a%
$C? anual 9 /' : (.'*H*1
*
K '9 '.(5
*
K'9 (,'*)5 o '*,)5E
El inversor debe tener en cuenta tambin que la $C? de un bono cambia cada vez que la
tasa de inters de mercado lo ace, es decir, casi diariamente. Esto es as& porque la $C? no es
ms que el tipo de inters de mercado para un bono concreto. 4ada d&a ese tipo var&a y, por
tanto, ace subir o bajar el precio del bono. @in embar#o, para el tenedor de un bono lo que
realmente cuenta es la $C? del d&a de compra.
Supuestos de la TI
6ora bien, de cara a lo que constituyen las tres fuentes de rendimiento de un bono /#anancias
de capital, cobro de cupones e inters por reinversi!n de cupones1% FJu considera y qu no
considera el rendimiento a vencimiento o $C?G%
a1 7a $C? tiene en cuenta el in#reso por cupones y cualquier #anancia o prdida de
capital que el inversor pueda obtener manteniendo el bono a vencimiento. "or
tanto para el caso de un inversor que piensa mantener el bono a vencimiento no
e>iste preocupaci!n al#una. "ero, para el que compra un bono para venderlo
antes de esa feca e>iste el llamado ries7o de tasa de inter8s (interest rate
ris!)% si las tasas de inters suben, el precio del bono caer y el inversor realizar
una prdida de capital. =o todos los bonos tienen el mismo ries#o de tasa de
inters.
b1 7a $C? considera tambin los intereses sobre intereses que se obtienen por la
reinversi!n de los cupones% sin embar#o, suponen que los cupones pueden ser
reinvertidos a una tasa de inter"s i#ual a la %&' del da de compra. 8e all& que
e>ista un ries7o de reinversi!n (reinvestment ris!) por el eco de que en el
futuro las tasas de inters sean menores a la $C? y, por tanto, sta est
sobrevalorando el in#reso potencial proveniente de la reinversi!n de cupones.
4omo re#la #eneral, podemos decir que para una $C? y un valor del cup!n dados, cuanto
ms distante est la feca de vencimiento de un bono ms depende su rendimiento del in#reso
proveniente de la reinversi!n de cupones y, por tanto, mayor es su ries#o de reinversi!n. En
se#undo lu#ar, para una $C? y feca de vencimiento dados, cuanto mayor es el valor del
cup!n mayor es su ries#o de reinversi!n. "or eso /manteniendo constantes la $C? y feca de
vencimiento1 un bono que cotiza con premio tiene mayor ries#o de reinversi!n que uno que
cotiza a la par, y este 3ltimo mayor que uno que cotiza con descuento.
"ara el caso de un bono cup!n cero, al no depender su rendimiento de la reinversi!n de
cupones, no e>iste ries#o de reinversi!n, pero s& tiene ries#o de tasa de inters si el inversor
no mantiene el bono cup!n cero asta su amortizaci!n o vencimiento.
TI de un bono cup"n cero
4uando e>iste un 3nico flujo de fondos, como es el caso de un bono cup!n cero, el clculo de
la $C? es evidentemente ms sencillo. El rendimiento a vencimiento de un bono cup!n cero se
obtiene a partir de la f!rmula #eneral%
"recio
9
<alor "ar
/':i1
n
$C? 9 /<alor "ar H "recio1
'Hn
K '
6s& por ejemplo, el rendimiento a vencimiento de un bono cup!n cero emitido a cinco a-os que
se compra a 50 d!lares con un valor par de '(( es del 2 por '((, como se muestra a
continuaci!n%
$C? 9 /'(( H 501
'H0
K ' 9 (,(2 o 2E
TI de un bono de amortizaci"n anticipada
"ara el clculo de la $C? de un bono de amortizaci!n anticipada se suelen considerar los flujos
de fondos que van desde la compra del bono hasta la fecha m#s pr"$ima en que puede ser
rescatado%
" 9 4 : 4 : ... : 4 : ;L a
/':i1
'
/':i1
*
/':i1
nL
/':i1
nL
8onde%
"% "recio del bono
4% <alor del cup!n de inters
nL% =3mero de per&odos asta la feca ms pr!>ima de rescate
;L% <alor de rescate
7a $C? calculada de este modo supone que el inversor mantendr el bono asta la feca
ms pr!>ima de rescate y que el emisor rescatar el bono en esa feca. Este 3ltimo supuesto
es frecuentemente irreal, aunque si lle#ara a darse el caso, la $C? tampoco tiene en cuenta el
rendimiento que el inversor puede obtener de la reinversi!n del valor de rescate.
5' Resumen sobre valor del dinero en el tiempo ) valoraci!n de bonos
'. El dinero tiene un valor en el tiempo porque /a1 la inflaci!n reduce el poder adquisitivo
de los futuros d!lares, /b1 la incertidumbre acerca de si recibiremos o no el dinero en el
futuro aumenta conforme los plazos son mayores, y /c1 por lo que es com3nmente
conocido como costo de oportunidad.
*. El valor futuro de una inversi!n se obtiene se#3n la si#uiente f!rmula%
<alor Muturo 9 <alor "resente /' : i1
n
). El valor presente de un monto a recibir es i#ual a%
<alor "resente 9 <alor Muturo ' a
/':i1
n
A. 7a tasa interna de retorno de una inversi!n /$C?1 es aquella que i#uala el valor presente
del flujo de fondos de la inversi!n con su precio y se obtiene a travs de un proceso de
iteraci!n. @u utilidad est basada en que constituye una medida de rentabilidad que
permite comparar diversos tipos de inversiones.
0. Nay que tener en cuenta, cuando se trabaja con una calculadora financiera, las
diversas formas de anualizar tasas de inters semestrales se#3n sea el mercado
americano o el europeo. El primero trabaja con tasas anuales simples, mientras que el
europeo trabaja con tasas anuales efectivas.
5. Un bono es un instrumento financiero de renta fija y constituye una de las formas de
endeudamiento que pueden utilizar tanto el Gobierno como las empresas privadas para
financiarse. Est compuesto por cupones o inters y un valor principal, ambos fijados
desde su feca de emisi!n.
+. El precio de cualquier instrumento financiero es i#ual al valor presente del flujo de
fondos que se espera recibir en el futuro. En el caso de un bono su flujo de fondos est
dado por los cupones que son pa#ados #eneralmente en forma semestral y por el
principal que se percibe a vencimiento. "or tanto el precio de un bono se obtiene con la
si#uiente f!rmula%
"
9
4 : 4 : ... : 4 : ; a
/':i1
'
/':i1
*
/':i1
n
/':i1
n
B. 7a relaci!n tipo de inters de mercadoHprecio de un bono es inversa. Una suba /baja1
del tipo de inters de mercado produce una baja /alza1 del precio del bono.
2. "ara bonos que cotizan con premio /sobre la par1 o con descuento /bajo la par1 se
cumple que conforme se acercan a su feca de vencimiento, su precio tiende al valor
par.
'(. ;erecen destacarse dos tipos especiales de bonos% los bonos cup!n cero y los bonos
de amortizaci!n anticipada.
''. 7as tres formas de medir el rendimiento potencial de un bono ms utilizadas en el
mercado son% /a1 el rendimiento corriente, /b1 el rendimiento a vencimiento, y /c1 el
rendimiento de un bono de amortizaci!n anticipada.
'*. El rendimiento a vencimiento no es ms que su $C?. @e obtiene, por tanto, despejando i
en la f!rmula ya conocida, siendo " aora un dato%
"
9
4 : 4 : ... : 4 : ; a
/':i1
'
/':i1
*
/':i1
n
/':i1
n
'). 7a $C? supone /a1 que el bono es mantenido asta su vencimiento y /b1 que los
cupones pueden ser reinvertidos a una tasa de inters i#ual a la $C? del d&a de compra
del bono. 6mbos supuestos dan lu#ar a los llamados ries#o tasa de inters y ries#o de
reinversi!n.
'A. 6dicionalmente, la $C? de un bono de amortizaci!n anticipada supone que el inversor
mantendr el bono asta la feca ms pr!>ima de rescate y que el emisor rescatar el
bono en esa feca.
VOLA(ILIDAD DE 9N BONO
+' SENSIBILIDAD DEL :RECIO DE 9N BONO
+'+ Introducci!n
6l valorar un bono vemos c!mo los cambios en las tasas de inters afectan al precio de un
bono. Una suba /baja1 del tipo de inters de mercado produce una baja /alza1 en su precio.
<ale la pena recordar que la causa de este comportamiento puede e>plicarse desde dos
puntos de vista%
a1 "or un lado, es evidente que en un mercado de capitales competitivo, alternativas
de inversi!n similares deben ofrecer a los inversores tasas de rendimiento tambin
similares. @i, por ejemplo, un bono es emitido con cup!n del + por '(( cuando las
tasas de inters comparables son del + por '((, entonces cotizar al valor par. @in
embar#o, si por cualquier causa las tasas suben al 2 por '((% FJuin comprar un
bono con cup!n del + por '(( al valor parG El precio del bono deber bajar asta
que su rendimiento alcance un valor competitivo del 2 por '((. "or el contrario, si
las tasas de inters caen del + por '(( al 0 por '(( el valor del cup!n pasar a ser
sumamente atractivo, los inversores viendo este rendimiento diferencial
demandarn el bono y arn subir su precio asta que su rendimiento se i#uale
con las tasas de mercado.
b1 (atem!ticamente, el precio de un bono es i#ual al valor presente de su flujo
esperado de fondos. Un alza /baja1 de la tasa de descuento aplicada reduce
/aumenta1 el valor presente de dico flujo de fondos, y por tanto el precio del bono.
6ora bien, la pre#unta clave es Fcun sensible es el precio de un bono a los cambios en
la tasa de intersG, Fen qu medida influye su plazoG, Fcunto puede un inversor #anar
/perder1 si la tasa de inters de mercado aumenta /disminuye1G, en s&ntesis% Fcu!n vol!til es el
precio de un bono determinadoG.
7a comprensi!n de conceptos como volatilidad del precio de un bono, duraci!n y
conve>idad resulta imprescindible a la ora de realizar estrate#ias de cobertura /hed#in#1 y de
#estionar una cartera de bonos.
+'/ Sensibilidad del precio de un bono
Es sencillo confirmar con ejemplos numricos que el precio de un bono a lar#o plazo es
ms sensible a los cambios en la tasa de inters que el precio de un bono a corto plazo.
En el cuadro que se presenta a continuaci!n se muestran tres bonos con valor par '(( y
que poseen el mismo cup!n '* por '(( anual /con pa#o semestral1, pero que se diferencian en
los plazos de vencimiento% el primero a sido emitido a tres a-os, el se#undo con vencimiento
dentro de diez a-os y el tercero emitido a veinte a-os.
Cuadro +' <olatilidad del precio en bonos
$asa anual
@imple
.ono 6
/) a-os1
.ono .
/'( a-os1
.ono 4
/*( a-os1
'* E '((,(( '((,(( '((,((
') E 2+,0+ 2A,0( 2*,2)
"recio
D *,AE D 0,0E D +,'E
"ara tres bonos con valor par '(( y cup!n '* por '(( anual.
El precio del bono 6 Kde ms corto plazoK cae un *,A por '(( cuando la tasa de inters
asciende de '* a ') por '((. El bono . desciende un 0,0 por '(( y el 4 Ka veinte a-os de su
vencimientoK lo ace en ms de un + por '((.
8e aqu& se desprende que para bonos con el mismo valor de cupn, cuanto mayor es el
plazo de un bono, mayor es su sensibilidad a un cambio en la tasa de inter"s. 63n cuando la
calidad crediticia de los emisores de dos bonos sea la misma, aquel bono que est ms
distante de su vencimiento se encuentra #eneralmente ms e>puesto al ries#o de una subida
en la tasa de inters.
7a e>plicaci!n l!#ica de esta diferencia en el ries#o de tasa de inters se#3n los plazos es
simple. @upon#amos un inversor que compra un bono con valor par '(( emitido a quince a-os
y cuyo valor del cup!n es del '+ por '(( anual y que se pa#a en forma anual. 6ora
supon#amos que las tasas de inters comparables con el bono asciendan al *( por '((%
nuestro inversor se#uir recibiendo una renta de '+ durante los si#uientes quince a-os. "or
otro lado, si ubiese comprado un bono que est a un a-o de su vencimiento ubiese recibido
una baja renta solo por un a-o. 6 fin de a-o ubiese recibido el valor par del bono /'((1 y
ubiese podido reinvertirlo y recibir un *( por '(( durante los pr!>imos 'A a-os. Es l!#ico por
tanto que el bono que est a un a-o de su vencimiento sufra una ca&da en su precio inferior a
la que se da en el caso de aquel al que le quedan '0 a-os. )l ries#o tasa de inter"s refle$a el
hecho de que el inversor est! *comprometido+ por un perodo de tiempo en una inversin dada
que le proporciona una tasa de inter"s fi$a, cuanto mayor es este perodo, mayor es el ries#o
de que la tasa de inter"s sufra modificaciones. 6dems, una vez producida la modificaci!n en
el tipo de inters, cuanto mayor sea el plazo del bono, el inversor se ver perjudicado
/beneficiado1 durante mayor tiempo, por el cambio de los tipos.
El eco de que los bonos de lar#o plazo sean ms sensibles a subas en la tasa de inters,
se comprende tambin recurriendo a la f!rmula matemtica para obtener el precio de un bono%
" 9 4 : 4 : ... : 4 : ; a /'1
/':i1
'
/':i1
*
/':i1
n
/':i1
n
Observando el denominador de cada trmino es evidente que una mayor tasa de descuento
tiene mayor impacto sobre los flu$os de fondo m!s distantes. En el caso de un bono emitido a
un a-o, su vencimiento est tan cercano que su precio se mantiene prcticamente inalterado
ante variaciones en la tasa de inters. 4onforme los pa#os se acen ms distantes, el eco
de descontar el flujo de fondos con una mayor tasa de descuento se ace ms si#nificativo, y
el precio se ve ms afectado por un aumento en la tasa de inters.
+'& ;S!lo importa el pla2o<
En el cuadro que se presenta a continuaci!n repetimos el mismo ejercicio numrico realizado
en el 4uadro A, pero en lu#ar de considerar bonos con cup!n del '* por '(( anual, utilizamos
bonos cup!n cero.
Cuadro /. <olatilidad precios de bonos cup!n cero
$6@
/'1
.ono 8
/) a-os1
.ono E
/'( a-os1
.ono M
/*( a-os1
'* E +','B )*,*( '(,)5
') E 52,)( *2,A5 B,5B
"recio
D*,5E DB,0E D'5,*E
/'1 $6@ 9 $asa anual simple. "ara bonos cup!n cero la $6@ 9 $C?.
@i comparamos las variaciones de precios obtenidas en el 4uadro * con las del 4uadro ',
vemos que para cada plazo cuando la tasa de inters asciende de '* a ') por '(( las
variaciones de precios de los bonos cup!n cero son mayores que la de los bonos con cup!n
del '* por '(( /) a-os% *,5EP*,AE, '( a-os% B,0EP0,0E, *( a-os% '5,*EP+,'E1.
6qu& nos encontramos entonces con bonos que tienen el mismo plazo y distinta volatilidad%
Fc!mo se e>plica estoG 7os bonos con cup!n del '* por '(( pa#an intereses todos los a-os
asta la feca de vencimiento en los que pa#an tambin el valor par. 4ada uno de estos pa#os
tiene Kpor as& decirloD su propio plazo y, por tanto, el plazo efectivo del bono es una especie
de promedio ponderado de cada uno de estos plazos. Este plazo efectivo ser ciertamente
inferior al per&odo de tiempo que resta para la feca de vencimiento. "or el contrario, el bono
cup!n cero consta de un solo pa#o que se realiza a vencimiento y, por tanto, su plazo efectivo
es i#ual al per&odo de tiempo que resta para la feca de su vencimiento.
/' D9RACION
/'+ Concepto ) c-lculo de la duraci!n
Esta idea de plazo promedio para un bono que pa#a cupones antes de su feca de
vencimiento fue definida por primera vez por MredericQ ;acaulay con el concepto de duraci!n
(duration) de un bono. 7a duraci!n de un bono tiene en cuenta el peso que cada pa#o /sea del
cup!n o del principal1 tiene en el valor del bono. 4oncretamente, la importancia de cada pa#o
es i#ual a su valor presente dividido por el precio del bono. 7a f!rmula de ;acaulay para
obtener la duraci!n de un bono es la si#uiente%
$
8 9 t > 4Mt H /':i1
t
/*1

t 9 '
"
8onde%
8% 8uraci!n del bono
t% =3mero de per&odos asta cada pa#o
i% $C? del bono o tasa efectiva del per&odo
4Mt% Es el pa#o de cup!n yHo valor par /cas floR1 recibido por el inversor en el per&odo t.
"% "recio del bono
4omo se desprende de la f!rmula anterior, la duracin es un promedio ponderado del
n-mero de perodos que restan hasta cada pa#o .t/, donde los ponderadores est!n dados por
cada flu$o de fondos descontado por la %&' y dividido por el precio del bono, es decir, /4MtH
/':i1
t
1H ". Obviamente, como la suma de los flujos descontados /numerador1 es i#ual al precio
del bono /denominador1, la suma de los ponderadores es i#ual a uno.
6 modo de ejemplo se presenta a continuaci!n el clculo de la duraci!n de un bono con
cup!n del '* por '(( anual /.ono 61 y de un bono cup!n cero /.ono .1, ambos con un plazo
de tres a-os asta su vencimiento y asumiendo que la tasa anual simple /$6@1 para ambos es
del 'A por '(( anual /lo que se corresponde con una tasa semestral del + por '(( y una $C?
anual del 'A,A2 por '((1.
Cuadro &' 4lculo de la duraci!n
:er=odos
(a>os)
#asta pa7o
(+)
:a7o
(/)
:a7o
descontado al
14 semestral
(&)
:onderador
(*)
Duraci!n
.?(+)@(*)
Bono A (,0 5 0,5' (,(0B (,(*2
/cup!n '*E ',( 5 0,*A (,(00 (,(00
pa#o sem.1 ',0 5 A,B2 (,(0' (,(+5
*,( 5 A,0B (,(AB (,(25
*,0 5 A,*B (,(A0 (,'')
),( '(5 +(,5) (,+A) *,**2
SumaA 5./& +666 /.53
(+) (/) (&) (*) .?(+)@(*)
Bono B (,0 a *,0 ( ( ( (
/cup!n cero1 ),( '(( 55,5) ',((( ),(((
SumaA 000& +666 &666
En la columna /A1 los ponderadores se obtienen dividiendo el valor presente de cada pa#o
/columna )1 por el precio del bono /.ono 6% 20,*) y .ono .% 55,5)1.
@umando los valores obtenidos en la columna /01 obtenemos la duraci!n de cada bono% la
duraci!n del bono cup!n cero, al tener un solo pa#o, es e>actamente i#ual a su plazo /) a-os
o 5 semestres1, en cambio la duraci!n del bono que pa#a cupones semestrales es inferior a su
plazo /*,5 a-os o 0.* semestres1. )s decir, a pesar de que los dos bonos tienen el mismo
plazo, el tenedor del 0ono A recibe el retorno de su inversin, en promedio, en dos a1os y siete
meses, mientras que el tenedor del cupn cero lo har! en tres a1os.
/'/ Relaci!n duraci!nBprecio del bono
6nteriormente ab&amos dico que los bonos de lar#o plazo son ms sensibles que los de
corto a variaciones en la tasa de inters. 7a duraci!n nos permite, en primer lu#ar, cuantificar
con propiedad cuanto ms lar#o o ms corto es un bono con respecto a otro, teniendo en
cuenta no solo su plazo sino tambin el timin# del flujo de fondos.
6dicionalmente, como veremos a continuaci!n, la duraci!n constituye un elemento de
suma importancia para determinar la sensibilidad del precio de un bono frente a cambios en la
tasa de inters. 4oncretamente, la si#uiente f!rmula puede utilizarse para obtener la variaci!n
en el precio de un bono, como consecuencia de peque-os cambios en su $C?%
"
9
D' > 8 > i > '(( /)1
/':i1
8onde%
"% <ariaci!n del precio del bono, en E.
i% $C? del bono o tasa efectiva del per&odo.
i% <ariaci!n de la $C? en decimales.
8% 8uraci!n del bono en per&odos.
7a duraci!n y la $C? deben estar e>presados en la misma unidad de tiempo, por ejemplo, si
la $C? es anual, la duraci!n debe estar e>presada en a-os, si la $C? es semestral, la duraci!n
debe estar e>presada en semestres, etc.
Generalmente, los dos primeros factores del se#undo miembro de la i#ualdad se combinan
en un solo trmino llamado duraci!n modi"icada (modified duration) /8;1, por tanto, la
ecuaci!n anterior puede ree>presarse de la si#uiente forma
" 9 D8; > i > '(( /A1
6s&, por ejemplo, supon#amos que queremos calcular la variaci!n que sufrir el precio del
.ono 6, que presentramos en el cuadro anterior, ante un cambio del tipo de inters que
prevemos ascender de + por '(( a +,' por '(( semestral. 4omo ya emos comprobado en el
cuadro ), el bono 6 tiene una duraci!n de 0,* semestres. 7a duraci!n modificada es por tanto
la si#uiente%
8;
9
' > 8 /01
/':i1
8;
9
0,*(
9
A,B5 semestres
',(+
@i la $C? aumenta de + por '(( a +,'( por '(( /(,((' en decimales1 aplicando la f!rmula
/A1, obtenemos que el precio del bono descender un (,AB5 por '((.
" 9 DA,B5 > (,((' > '(( 9 D(,A2 E
En efecto, como se ve en el cuadro A /al final del si#uiente apartado1, cuando la tasa
efectiva semestral /$C? semestral1 era del + por '(( el precio del bono era i#ual a 20,*),
recalculando el precio con una nueva $C? semestral del +,'( por '(( obtenemos un precio de
2A,++, un (,A2 por '((, inferior al precio anterior. Este ejemplo confirma que para peque1os
cambios en la %&' de un bono la duracin nos da una buena apro2imacin del porcenta$e de
cambio que sufrir! su precio. $n#ase en cuenta que se trata /como veremos ms adelante1
de una apro>imaci!n, no de un valor e>acto, y que esta apro>imaci!n s!lo es vlida para
peque-as variaciones en los tipos de inters.
/'& Caracter=sticas de la duraci!n
El concepto de duraci!n es tan importante a la ora de realizar #esti!n de carteras con activos
de renta fija, que resulta conveniente repasar al#unas de sus propiedades%
a/ 4omo comprobamos anteriormente, la duraci!n de un bono cup!n cero es i#ual a
su plazo.
b/ ;anteniendo constante el rendimiento a vencimiento, cuanto menor es el valor del
cup!n mayor es la duraci!n de un bono. Esto se debe al menor impacto que tienen
los cupones que se recibirn en forma ms reciente en el promedio ponderado de
los pa#os a recibir.
c/ ;anteniendo constante el valor del cup!n, la duraci!n de un bono #eneralmente
aumenta con su plazo.
d/ Caeteris paribus, la duraci!n de un bono es mayor cuando su $6@ es menor.
Obviamente esto no se cumple en el caso de los bonos cup!n cero en los que la
duraci!n es i#ual al plazo cualquiera sea la $C?.
e/ 7a duraci!n de una perpetuidad /renta fija que se percibir en forma perpetua1 es
i#ual a /' : i1 H i. 6s&, por ejemplo, a una $6E del '0 por '((, la duraci!n de una
perpetuidad que pa#a '(( d!lares todos los a-os es i#ual a ','0H(,'0 9 +,5 a-os.
)sto pone de manifiesto en forma evidente la diferencia que e2iste entre duracin y
plazo de un bono, en el e$emplo anterior, el plazo es infinito .perpetuamente
recibiremos 100 dlares una vez al a1o/ sin embar#o, la duracin es de 3,4 a1os.
f/ 7a duraci!n de una anualidad /renta fija que se percibir durante un per&odo
determinado1 se obtiene con la si#uiente f!rmula%
8
9
' : i
D
n a /51
i /':i1
n
K'
8onde%
i% $ipo de inters por per&odo /anual, semestral, etc.1.
n% =3mero de per&odos.
"or ejemplo, la duraci!n de una anualidad de '(( d!lares que se recibir por
veinte a-os y cuyo rendimiento es del 2 por '(( anual ser de +, +5 a-os%
8
9
'.(2
D
*(
9
+,+5 a-os
(.(2 /'.(21
*(
D '
#/ 7a f!rmula #eneral para obtener la duraci!n de un bono que pa#a cupones
peri!dicamente es la si#uiente%
8
9
' : i
D
/':i1 : n /4Di1 a /+1
i 4//':i1
n
K'1:i
8onde%
i% $asa de inters por per&odo /anual, semestral, etc1, en decimales.
n% =3mero de per&odos.
4% <alor del cup!n, en decimales.
6s&, por ejemplo, en nuestro ejemplo anterior de un bono emitido a tres a-os con un valor
par de '(( que pa#a dos cupones semestrales de 5 por a-o y que tiene un rendimiento a
vencimiento del 'A por '(( anual /+ por '(( semestral1%
8
9
'.(+
D
/'.(+1 : 5/(.(5 D (.(+1
(.+ (.(5//'.(+1
5
D'1: (.(+
8 9 '0,*B K '(,(2
8 9 0,'2 semestres
8 9 *,02 a-os 9P que coincide con el resultado obtenido en el 4uadro 5.
Esta es una f!rmula sencilla para el clculo de duraci!n. $n#ase en cuenta que si los
datos que introducimos en la f!rmula /+1 son, por ejemplo, semestrales, la duraci!n obtenida
vendr tambin e>presada en semestres.
6ora bien, dijimos anteriormente que para peque-os cambios en la $C? de un bono la
duraci!n nos da una buena apro>imaci!n del porcentaje de cambio que sufrir su precio. Esto
se puede ver de forma inmediata volviendo a tomar nuestro ejemplo%
Cuadro *' 8uraci!n y volatilidad del precio de un bono
(asa e"ectiva
semestral
((IR)
:recio
del bono
Variaci!n
del precio
Variaci!n del
:recio e@plicada
por la duraci!n
*E '**,A( *B,0)E *A,*0E
5E '((,(( 0,(( A,B0
5,2E 20,52 (,A2 (,A2
+E 5./& (,(( (,((
+,'E 2A,++ D(,A2 D(,A2
BE 2(,+0 DA,+( DA,B0
'*E +0,)) D*(,B2 D*A,*0
"ara un bono emitido a tres a-os, con cup!n del '* por '(( anual a pa#ar semestralmente.
En el 4uadro A podemos ver que cuanto mayores son los cambios en la tasa de inters
/columna '1 mayor es la diver#encia entre la variaci!n real del precio del bono /columna )1, y
la que obtenemos aplicando la f!rmula /A1 que estima la variaci!n del precio del bono en base
a su duraci!n /columna A1. 6s&, por ejemplo, cuando la tasa de inters desciende de + por '((
a * por '(( semestral el precio del bono asciende de 20,*) a '**,A(, es decir, un *B,0) por
'((. 7a duraci!n, sin embar#o, estima la suba en tan s!lo un *A,*0 por '((.
&' CONVECIDAD
&'+ Concepto de conve@idad
"ara mejorar la estimaci!n que nos provee la duraci!n cuando los cambios en la tasa de
inters son si#nificativos, debemos incorporar el concepto de conve>idad.
@i realizsemos un #rfico, la relaci!n precio de un bono H tasa de inters de un bono
obtendr&amos una curva conve>a con respecto a la intersecci!n de los ejes. ;atemticamente,
la duraci!n es la tan#ente a esa curva en un determinado punto /un valor de precio y de tasa
de inters dado1, de a& que para cambios infinitesimales en la tasa de inters la duraci!n nos
de una apro>imaci!n adecuada del nuevo valor que alcanzar el precio.
,r-"ico +. "recio, rentabilidad y duraci!n de un bono.
@in embar#o, a medida que nos alejamos de ese punto la tan#ente y la curva se separan y,
por tanto, la duraci!n por s& sola no nos da una buena apro>imaci!n del cambio en el precio
del bono ante variaciones en el tipo de inters. 7o podemos ver en la Grfico '. 7a pendiente
de la funci!n del precio del bono en el punto "' es la duraci!n del bono para ese determinado
precio /"'1 y rentabilidad /C'1. @i se produce un descenso del tipo desde C' a C*, el precio del
bono aumentar desde "' a "*. @in embar#o, el aumento de precio que nos da la duraci!n es
solo de "' a "d.
Una apro>imaci!n ms e>acta se obtiene utilizando la duraci!n ms la conve>idad de la
curva. Esta 3ltima puede calcularse con la si#uiente f!rmula%
n
4onve>idad /en a-os1
9
' > t > / t : ' 1 > <"4Mt a /B1
/':iHQ1
*

t 9 '
Q > Q > <"$4M
8onde%
i 9 tipo de inters% tasa anual simple.
Q 9 =3mero de pa#os por a-o /Q 9 ' si los pa#os son anuales, Q 9 * si son
semestrales, etc...1.
n 9 =3mero de per&odos asta vencimiento.
t 9 "er&odo en el que el flujo de fondos /cup!n o valor par1 ser cobrado.
<"4Mt 9 <alor presente del flujo en el per&odo t descontado por la $6@.
<"$4M 9 <alor presente total del flujo de fondos del bono descontado por la $6@ /o sea, el
precio del bono1.
&'/ C-lculo de la conve@idad
<eamos como aplicamos esta f!rmula al bono de nuestro ejemplo, emitido a tres a-os con
cup!n del '* por '(( anual y que cotiza con $6@ del 'A por '((.
a/ 7a primera parte de la f!rmula es%
'
9
'
9
'
9
(,B+)A
/':iHQ1
*
/':(,'AH*1
*
'.(+
b/ 7a se#unda parte de la f!rmula aparece en el 4uadro B.
Cuadro .' 4lculo de la conve>idad
:er=odos
(semestres)
#asta pa7o
(+)
:a7o
(/)
:a7o
descontado al
14 semestral
(&)
t ( t D + ) a
E @ E @ V:(CF
(*)
Se7unda parte
de la "!rmula
. ? (&) @ (*)
' 5 0,5' (,((0) (,(*20
* 5 0,*A (,('0B (,(B*0
) 5 A,B2 (,()'0 (,'0A(
A 5 A,0B (,(0*0 (,*A(0
0 5 A,*B (,(+BB (,))+'
5 '(5 +(,5) (,''() +,+B+5
@uma% 20,*) 30&+/
Bono AA cup!n del '* por '(( pa#adero semestralmente.
El primer elemento de la columna 0 lo emos calculado del si#uiente modo%
t > /t:'1 > <"4M 9 ' > /':'1 > 0,5' 9 (,(*20
Q > Q > <"$4M * > * > 20,*)
c/ 7a conve>idad ser i#ual a a/ por b/% (,B+)A > B,5)'* 9 +,0A
&'& Variaci!n de precio e@plicada por conve@idad
4omo vimos anteriormente, la duraci!n nos proporciona una primera apro>imaci!n de la
variaci!n que sufrir el precio ante una variaci!n del tipo de inters. 7a conve>idad nos da una
se#unda apro>imaci!n, se#3n la si#uiente f!rmula%
"recio debido
a conve>idad 9 'H* > 4onve>idad > / i1
*
> '(( /21
En nuestro ejemplo de un bono emitido a tres a-os con cup!n del '* por '(( anual y que
cotiza con una $6@ del 'A por '((, la conve>idad obtenida aplicando la f!rmula /B1 es i#ual a
+,0A. "or tanto, cuando la tasa de inters desciende del 'A por '(( al A por '(( anual, la
variaci!n en el precio que es e>plicada por la conve>idad, es i#ual a%
"recio debido a conve>idad 9 'H* > +,0A > /(,'1
*
> '(( 9 ),++E
"or tanto, cuando en nuestro ejemplo la tasa de inters cae del 'A por '(( al A por '(( la
apro>imaci!n de la variaci!n del precio, que obtenemos teniendo en cuenta conjuntamente la
duraci!n y la conve>idad es de%
8uraci!n 9 : *A,*0E
4onve>idad 9 : ),++E
$otal : *B,(*E
?ecordemos que en este caso la variaci!n real del precio es de *B,0)E por '(( /vase
4uadro A1. 7a conve>idad mejora la apro>imaci!n obtenida por la duraci!n.
4omo s&ntesis, entonces, para peque1os cambios en la tasa de inter"s la duracin nos da
una buena apro2imacin de la variacin que tendr! el precio, ante cambios en el tipo de inter"s
requerido5 sin embar#o, para #randes fluctuaciones de la tasa de inter"s debemos tener en
cuenta, adem!s, la conve2idad.
@in embar#o, en la prctica y como podemos ver en el ejemplo anterior, la variaci!n de
precio e>plicada por la conve>idad es e>tremadamente peque-a, y casi despreciable para los
cambios normales en tipos de inters que se e>perimentan en cualquier econom&a
desarrollada y estable.
*' RES9GEN
'. Una suba /baja1 del tipo de inters de mercado produce una baja /suba1 en el precio de
un bono. @in embar#o, los precios de los bonos reaccionan en distinto #rado a los
cambios en el tipo de inters. ?esulta entonces de suma importancia saber determinar
la volatilidad de un bono.
*. Generalmente, los bonos de lar#o plazo son ms sensibles a cambios en la tasa de
inters que los bonos de corto plazo.
). "ara bonos con el mismo valor de cup!n, cuanto mayor es el plazo de un bono mayor
es su sensibilidad a un cambio en la tasa de inters.
A. El ries#o tasa de inters refleja el eco de que el inversor est comprometido por un
per&odo de tiempo en una inversi!n dada que le proporciona una tasa de inters fija%
cuanto mayor es este per&odo, mayor es el ries#o que la tasa de inters sufra
modificaciones.
0. 4omo medida de la vida promedio de un bono es conveniente no ablar del plazo de
un bono, sino de su duraci!n. 7a duraci!n tiene en cuenta no solo el plazo sino el
timin# del flujo de fondos del bono y permite determinar la volatilidad de un bono.
5. 7a duraci!n de un bono tiene en cuenta el peso que cada pa#o de cup!n y el nominal
tienen en el valor de un bono. 4oncretamente, la importancia de cada pa#o es i#ual a
su valor presente dividido por el precio del bono. 7a f!rmula de ;acaulay para obtener
la duraci!n de un bono es la si#uiente%
$
8 9 t > 4Mt H /':i1
t

t 9 '
"
@in embar#o, a efectos prcticos conviene utilizar%
8
9
' : i
D
/':i1 : n /4Di1
i 4//':i1
n
K'1:i
+. "ara peque-os cambios en la tasa de inters la duraci!n nos da una buena
apro>imaci!n de la variaci!n que tendr el precio, sin embar#o, para #randes
fluctuaciones de la tasa de inters debemos tener en cuenta, adems, la
conve>idad.
(8cnicas de administraci!n de carteras de renta "i$a
7os futuros y las opciones presentan al#unas ventajas fundamentales que justifican su uso
en la #esti!n de carteras, y que son comunes a cualquier estrate#ia. 8estacndose%
a1 7iquidez% los mercados de futuros y opciones son muco ms l&quidos que los
correspondientes a sus activos subyacentes, lo que representa una #ran ventaja a la
ora de comprar y vender. @e pueden ne#ociar #randes vol3menes sin tener un impacto
en el precio de mercado. "or el contrario, en el mercado de valores una orden
importante probablemente afectar en su ejecuci!n al precio del activo /subindolo en
caso de compra y bajndolo en caso de venta1.
b1 4ostos de transacci!n% tanto futuros como opciones pa#an unas comisiones por
transacci!n casi nimias, especialmente si se comparan con las pa#adas por la compra y
venta de acciones y bonos.
c1 Mle>ibilidad y rapidez% los futuros y las opciones permiten adaptar rpidamente nuestra
estrate#ia a cualquier situaci!n del mercado, sea ste muy especulativo, muy estable,
en crecimiento, etc. 6dems, se puede liquidar o desacer de inmediato una posici!n en
un activo, cuando se necesitar&an varios d&as K FsemanasG K para liquidarla en el
mercado burstil.
d1 8esembolsos iniciales de fondos peque-os% tanto en el caso de los futuros
comprados y vendidos como en el caso de las opciones vendidas s!lo ay que depositar
la #arant&a inicial. En el caso de las opciones compradas s!lo ay que pa#ar el precio de
la opci!n. En todos los casos el importe de dico desembolso inicial raramente supera el
'( E del valor del activo subyacente. 8e esta manera, se puede apalancar nuestra
cartera por varias veces su valor, moviendo #randes vol3menes, con un peque-o
desembolso inicial y sin impacto en el mercado.
4asi todas estas ventajas son muy 3tiles cuando se manejan carteras de #ran volumen que
no permiten una respuesta rpida a la situaci!n del mercado.
"or el contrario, ay que indicar que en mucos casos el uso de futuros y opciones lleva
impl&cito una estrate#ia de corto plazo. 7a raz!n fundamental es el eco de que la mayor&a de
los productos derivados tienen un plazo de vida bastante limitado. En el caso de los futuros, se
podr&an comprar o vender futuros peri!dicamente, sin embar#o, en el caso de las opciones
esta estrate#ia de compra permanente ser&a enormemente cara y probablemente se llevar&a
consi#o las potenciales #anancias. 6dems, si nuestro anlisis nos lleva a pensar que una
determinada acci!n o mercado est minusvalorado y a lar#o plazo subir, no ser&a insensato
ser&a comprar esa acci!n o &ndice y esperar pacientemente. "ero si consideramos que a corto
plazo el mercado reconocer la minusvaloraci!n y la acci!n subir, entonces los futuros y las
opciones pueden resultar de #ran ayuda.
En #eneral, las estrate#ias de #esti!n de carteras de renta fija son muy similares K si no
i#uales K a las de renta variable. Entre las estrate#ias ms importantes se pueden destacar%
Estrate#ias activas% se pretende, mediante el movimiento de la cartera, superar el
rendimiento de una cartera objetivo /un &ndice, un bono determinado, etc1.
Estrate#ias pasivas% se pretende minimizar el movimiento de la cartera y replicar con la
m>ima similitud el comportamiento de un &ndice, o de un bono determinado.
Estrate#ias de #esti!n de ries#o% se pretende adaptar, limitar, o incluso eliminar, el
ries#o inerente a la cartera de renta fija.
Estrate#ias de arbitraje% se pretende aprovecar las diferencias de precios entre
productos similares, o entre el mismo producto cotizado en diversos mercados.
+' Estrate7ias activasA
8entro de la #esti!n especulativa de carteras, se encuentran casi todas las familias de
#esti!n% la #esti!n activa, con sus diversas subfamilias /6nlisis Mundamental, 6nlisis
$cnico, etc.1 y la #esti!n pasiva. Cncluso en el caso de una #esti!n pasiva estamos
manteniendo una posici!n especulativa ya que estimamos que el mercado de renta fija en
#eneral K medido por al#3n &ndice K subir.
6qu& nos referiremos espec&ficamente a al#unas estrate#ias de #esti!n activa. 7as
estrate#ias activas son aquellas en las que por medio de la #esti!n de la cartera se intenta
superar el rendimiento de un determinado &ndice de referencia% sea ste un &ndice de renta fija,
un bono determinado utilizado como objetivo /bo#ey1, etc. El objetivo fijado puede ser no s!lo
superar una determinada rentabilidad, sino tambin lo#rar un menor ries#o, en este caso, se
pretender&a alcanzar la rentabilidad del instrumento objetivo, pero con un menor ries#o.
7a #esti!n activa supone siempre un importante movimiento de la cartera. 7as tcnicas que
se pueden utilizar son m3ltiples. Un resumen D no e>austivo K de las mismas si#ue a
continuaci!n%
+'+ An-lisis FundamentalA
El 6nlisis Mundamental estudia las principales variables econ!micas de un pa&s con la
finalidad de determinar cul ser el comportamiento futuro de las tasas de inters. El 6nlisis
Mundamental incluye varias tcnicas, de las que cabe destacar%
6revisin de los tipos de inter"s
Nasta ace pocos a-os la previsi!n de tipos de inters era prcticamente la 3nica estrate#ia
activa de #esti!n de carteras de renta fija. 4onsiste en posicionar nuestra cartera en funci!n de
nuestra previsi!n de las tasas de inters, es lo que se conoce como% ridin# the yield curve.
"or ejemplo, si prevemos que los tipos de inters bajarn, nos interesar posicionarnos en
activos con lar#a duraci!n, de producirse el descenso, nuestra cartera re#istrar importantes
plusval&as. "ara ello, podemos%
a1 <ender activos de corta duraci!n /7etras del $esoro1 y comprar aquellos de lar#a
duraci!n /bonos a lar#o plazo1.
b1 4omprar Muturos de bonos.
c1 4omprar 4alls sobre Muturos de bonos.
d1 <ender "uts sobre Muturos de bonos.
"or el contrario, ante un aumento previsible en los tipos de inters procuraremos
colocarnos en activos de corta duraci!n. 6l subir las tasas no abremos sufridos minusval&as y
estaremos en condiciones de invertir en bonos con un inters ms alto /precio ms bajo1. "ara
ello, podemos%
a1 <ender activos de lar#a duraci!n /bonos a lar#o plazo1 y comprar aquellos de corta
duraci!n /7etras del $esoro1.
b1 <ender Muturos de bonos.
c1 4omprar "uts sobre Muturos de bonos.
d1 <ender 4alls sobre Muturos de bonos.
Esta a sido y, probablemente si#ue siendo, la tcnica ms tradicional usada por los
#estores de carteras de renta fija. S es la que parece tener los mayores rendimientos, siempre
que la previsi!n sea acertada.
+'/ An-lisis (8cnico
El 6nlisis $cnico consiste en el estudio de la evoluci!n ist!rica del precio, volumen e
inters abierto, a los efectos de determinar las variaciones futuras de los precios /las tasas de
inters1. 7as tcnicas aqu& tambin son variadas. 7a ms conocida es el chartismo, que estudia
los #rficos de precios en busca de fi#uras. Estas fi#uras tienen un si#nificado alcista o
bajista. $ambin es muy com3n el uso de indicadores estad&sticos, tales como medias m!viles,
osciladores, etc.
/' Estrate7ias :asivas
7a #esti!n de carteras de renta fija se enfrenta a tres ries#os fundamentales que pueden
acer disminuir el valor de la cartera%
'1 ?ies#o de tipo de inters% si los tipos de inters suben, el valor de nuestra cartera
descender.
*1 ?ies#o de reinversi!n% si la cartera es a lar#o plazo, la reinversi!n de los cupones que
cobramos tiene una #ran importancia a la ora de obtener la rentabilidad esperada.
?ecurdese que la $C? de un bono supone que invertimos todos los cupones que vamos
cobrando a la misma tasa, esto no siempre es posible ya que los tipos de inters var&an,
en una cartera con una vida superior a tres a-os la tasa de reinversi!n de los cupones
empieza a cobrar importancia.
)1 ?ies#o de impa#o de los bonos% no todos los bonos tienen la misma calidad crediticia,
cuanto menor sea sta mayor ser la rentabilidad esperada del bono, ya que el inversor
tratar de compensar el mayor ries#o con una mayor rentabilidad.
Estas fuentes de ries#o son ori#en de diversas tcnicas de #esti!n de carteras% previsi!n de
tasas de inters, compra de bonos minusvalorados, etc. $odas ellas asumen que el mercado
no es perfecto y que se pueden aprovecar esas imperfecciones para conse#uir una
rentabilidad superior al promedio del mercado.
Mrente a estas teor&as est la posici!n de los que defienden una #esti!n pasiva. Estos
inversores suponen que el mercado fija correctamente tanto los precios de los bonos como las
e>pectativas futuras sobre los tipos de inters. El fundamento de lo anterior es la Nip!tesis de
la eficiencia de los mercados /NE;1, la cual postula que toda la informaci!n e>istente en el
mercado sobre el comportamiento de un determinado valor ya viene reflejada correctamente
en el precio. Espec&ficamente dice que los movimientos pasados en los precios no nos dan
nin#una informaci!n sobre lo que puede pasar en el futuro K forma dbil de la NE; D, lo cual
e>cluye posibilidad de #anar dinero con los arbitrajes y el 6nlisis $cnico, la informaci!n
sobre los beneficios futuros del activo tambin est contenida en el precio actual K forma
semifuerte de la NE; D, lo cual e>cluye posibilidad de #anar dinero con el 6nlisis
Mundamental. Es decir, si descubrimos tras un concienzudo anlisis que una empresa va a
aumentar sus beneficios de manera si#nificativa, y con una tasa de crecimiento alto durante
los pr!>imos a-os, esa informaci!n es in3til, pues ya vendr reflejada en un mayor precio de la
acci!n al d&a de oy. En su forma fuerte la NE; postula que incluso la informaci!n privile#iada
/insider information, por ejemplo, resultados de los balances de las empresas antes de su
publicaci!n1 tambin viene reflejada en el precio actual de los activos.
<arios estudios realizados confirman la e>istencia de la NE; en sus formas dbil y
semifuerte. @i los precios reflejan toda la informaci!n e>istente, quiere decir que los mercados
son eficientes y que, por lo tanto, no ay manera de superar los resultados del mercado.
@e#3n esto, te!ricamente al menos, ser&a imposible batir al mercado, al menos del modo
abitual. "or tanto, todos los estudios, sean de arbitraje, 6nlisis Mundamental o 6nlisis
$cnico ser&an in3tiles.
Esta teor&a a ido #anando aceptaci!n entre los inversores, especialmente los
institucionales, plasmndose de forma prctica en el au#e de las estrate#ias pasivas. 6l#unas
de las razones de dico au#e son las si#uientes%
a1 ;ovimiento de la cartera% cualquier estrate#ia activa supone un alto movimiento de la
cartera. "or el contrario, la estrate#ia pasiva no mueve la cartera, una vez que a sido
constituida. En los Estados Unidos, por ejemplo, el costo de una estrate#ia activa de
renta fija puede estar entre *( y 0( puntos bsicos, frente a '(D*( puntos bsicos en la
estrate#ia pasiva, es decir, el costo de una estrate#ia activa puede lle#ar a ser de 0
veces el de una estrate#ia pasiva.
b1 4ostos de administraci!n% el n3mero de fondos administrados por los inversores
institucionales es cada vez mayor, como as& tambin el tama-o de los mismos. Esto
ace que los costos totales de administraci!n sean mayores y se complique
e>cesivamente la administraci!n por el n3mero de #estores necesarios. Estos costos
ocultos son importantes en carteras muy #randes /de miles de millones de d!lares1. "or
el contrario, la #esti!n pasiva no requiere un departamento de analistas que si#an el
comportamiento del mercado y de los diversos valores, dado que no se requiere un
especial se#uimiento de la cartera.
c1 Cmpacto en el mercado% si las !rdenes de compra o venta son de abultado volumen
tendrn un impacto desfavorable en el precio, especialmente si los valores que
compramos o vendemos tienen poca liquidez. Esto a#re#a un nuevo costo a las tcnicas
de #esti!n activa por cuanto, por ejemplo, al intentar vender un valor contribuiremos a
que su precio descienda. 6dems, supone una fuente de incertidumbre ya que el precio
al que decidimos vender y el precio real de venta sern distintos /deslizamiento1. En
casos e>tremos D con t&tulos muy il&quidos D no sabemos si podremos llevar a cabo la
venta, por falta total de demanda.
d1 4ada vez se ace ms dif&cil prever las tasas de inters.
e1 7os inversores institucionales estn cada vez ms preocupados por mantener un cierto
nivel de ries#o, que les permita acer frente a sus obli#aciones en el futuro, ms que de
obtener una alta rentabilidad de su cartera.
f1 7a ip!tesis de la eficiencia de los mercados /NE;1 a #anado aceptaci!n en el mundo
inversor y, en #eneral, los resultados obtenidos por los #estores confirman dica
ip!tesis. En promedio, entre un )( y un A( E de los #estores lo#ra superar el
rendimiento del mercado medido a travs de un &ndice.
<eremos a continuaci!n dos modalidades% la estrate#ia de comprar y mantener /buy and
old1 y la estrate#ia &ndice /inde> portfolio1.
/'+ Comprar ) mantener
Un modo de evitar el ries#o de tipos de inters es comprar un bono y mantenerlo asta su
amortizaci!n. $odav&a tendremos el ries#o crediticio del bono, que se puede eliminar
comprando s!lo bonos de primera clase /empresas con alta calificaci!n K por ejemplo $riple 6
D1 o mejor todav&a, bonos del Estado. @e deber&an evitar no s!lo los bonos de peor calificaci!n
/bonos basura o $un7 bonds1 sino tambin aquellos que introducen incertidumbre en la
rentabilidad esperada /bonos con amortizaci!n anticipada, bonos convertibles, indiciados, etc1.
@in embar#o, todav&a permanece el ries#o de reinversi!n que s!lo se puede evitar intentando
comprar K si e>isten en el mercado K bonos cup!nDcero. @e trata en definitiva de conse#uir
una cartera con unos flujos lo ms se#uros posibles y con baja volatilidad.
7a ventaja de esta estrate#ia est en su bajo costo de administraci!n y de transacci!n /la
cartera apenas se mueve1. =o se necesita nin#una previsi!n de tipos de inters y el nivel de
ries#o se puede controlar casi por completo.
Entre los inconvenientes estn aquellos que son el fundamento de la estrate#ia activa% no
se puede aprovecar las incorrectas valuaciones /mispricin#1 en al#unos activos, no se puede
incrementar la rentabilidad total usando bonos de menor calidad, pero de mayor rentabilidad,
no sacamos nin#3n proveco de la previsi!n de las tasas de inters, etc.
/'/ Carteras =ndice
Una cartera &ndice es una cartera que pretende replicar el comportamiento del mercado de
renta fija en #eneral. @e entiende por mercado el conjunto de todos los activos de renta fija
que e>isten el mercado y en la proporci!n en que e>isten en l.
Este tipo de #esti!n a ido tomando au#e entre los inversores institucionales a partir de la
creaci!n en Estados Unidos, a mediados de los ocenta, de dos &ndices de renta fija% el
@alomon .roters .road Cnvestment Grade Cnde> y el @earson 7eman Nutton Government
4orporate .ond Cnde>. Estos &ndices contienen una buena representaci!n de la capitalizaci!n
total del mercado de renta fija en Estados Unidos.
En la estrate#ia &ndice se supone que la mejor relaci!n rentabilidadHries#o que se puede
alcanzar es la que da el mercado. Este tipo de cartera es adecuado para aquellos que,
queriendo mantener una estrate#ia pasiva /del tipo de comprar y mantener1, desean
aprovecar el rendimiento de otros activos de menor calificaci!n que e>isten el mercado.
6dems, permite monitorear el comportamiento de nuestra cartera comparndolo con el del
&ndice que se usa como objetivo /benchmar71.
7a puesta en prctica de una cartera &ndice en renta fija es notablemente ms compleja que
en renta variable% el n3mero de activos incluidos en los &ndices es e>tremadamente elevado
/A((( o ms1, adems, mucos de ellos son muy il&quidos. "or 3ltimo, los reajustes que se
realizan en el &ndice K de vez en cuando se a-aden y se quitan valores D obli#ar&an a cambiar
la cartera con cierta frecuencia.
Es decir, en la prctica es imposible construir una cartera de renta fija que si#a
perfectamente el &ndice. @e utiliza entonces una muestra que replique lo ms fidedi#namente
posible el comportamiento del &ndice.
Un problema clsico en la #esti!n de carteras &ndice es lo que se conoce como error de
se#uimiento /trac7in# error1. 7as fuentes de este error son varias% cambios en la composici!n
del &ndice, el eco de que la cartera no contiene con e>actitud los mismos valores que el
&ndice, etc. 6dems, y esto es muy importante en el caso de la renta fija, los precios a los que
se compran al#unos activos pueden ser distintos a los utilizados para calcular el &ndice, esto se
debe a que mucos de los valores de renta fija son muy il&quidos y las !rdenes de compra y
venta influyen muco en el precio.
Carteras ndice con futuros de bonos
Nemos mencionado recin al#unos de los problemas que conlleva una cartera &ndice en
renta fija% fundamentalmente el elevado n3mero de activos que la componen y la dificultad de
#esti!n de los mismos /por reajustes del &ndice, falta de liquidez en al#unos activos del &ndice,
etc1. Esto adems conlleva considerables costos administrativos.
Un modo de solucionar esto es utilizar futuros de bonos para construir una cartera &ndice.
Una posici!n comprada en futuros y en liquidez /7etras del $esoro1 replica el comportamiento
de un bono. @e trata de construir un bono que ten#a las mismas caracter&sticas de rentabilidad
y volatilidad que nuestro &ndice.
El n3mero de futuros a adquirir es el si#uiente%
= 9 valor de la cartera en d!lares > volatilidad del &ndice
valor del futuro en d!lares volatilidad del futuro
7a volatilidad est dada por la 8uraci!n del &ndice y del futuro /<er apndice1.
7a cartera resultante est formada por activos l&quidos libres de ries#o /7etras del $esoro1 y
= futuros de bonos. El total replica el comportamiento del &ndice.
7as ventajas de utilizar futuros en la #esti!n de carteras &ndice de renta fija son%
a1 El error de se#uimiento es menor.
b1 7os costos de transacci!n son menores, ya que las comisiones en la compra de futuros
son notablemente menores a las que ay en el mercado de contado de bonos.
&' Estrate7ias de 7esti!n de ries7o
$radicionalmente se an considerado tres #rupos principales de estrate#ias de
administraci!n de carteras% estrate#ias activas, pasivas y de cobertura. En las estrate#ias
activas se pretende superar un determinado &ndice establecido de antemano. En las
estrate#ias pasivas se intenta emular dico &ndice. "or 3ltimo, en las estrate#ias de #esti!n de
ries#o se pretende eliminar, limitar o adecuar el ries#o de nuestra cartera a un nivel dado. Este
3ltimo tipo de estrate#ia a cobrado especial importancia en los 3ltimos a-os. Nasta la entrada
en vi#or de los futuros y las opciones, prcticamente el 3nico modo de limitar o eliminar el
ries#o era liquidando parte o toda la cartera, actualmente se puede mantener toda la cartera y
utilizar futuros y opciones para controlar el ries#o.
$radicionalmente tambin, tanto en el mundo acadmico como en el sector de
administraci!n de carteras, se entiende por ries#o la variabilidad en los retornos de una cartera
y se mide por la desviaci!n estndar de las rentabilidades. En este apartado nos referiremos al
ries#o, e>clusivamente como ries#o de prdidas, es obvio que una acci!n que sube muco
tiene una alta desviaci!n estndar y por tanto, te!ricamente, muco ries#o, pero ste es el tipo
de ries#o que los inversores querr&an tener siempre. En este apartado nos referiremos siempre
a tcnicas que limitan el ries#o de bajas o desvalorizaciones de la cartera. 4asi todas las
tcnicas de #esti!n de ries#o se basan en el uso de futuros y opciones. Entre las estrate#ias de
#esti!n de ries#o se destacan% la cobertura de carteras con futuros, el se#uro de carteras con
opciones y la #esti!n de ries#o de 6ctivo y "asivo.
&'+ Cobertura de carteras de renta "i$a con "uturos
7a cobertura de ries#o, tambin conocida como hed#in#, consiste en limitar el ries#o de
nuestra cartera a un nivel previamente establecido. .sicamente, se trata de tomar en el
mercado de futuros una posici!n contraria a la que asumimos en el mercado de contado.
El uso de futuros de bonos es de especial utilidad en la #esti!n de carteras de renta fija de
#ran tama-o. "or ejemplo, ante una suba previsible de las tasas de inters que ar disminuir
el valor de nuestra cartera de renta fija, una forma de cubrirse es vendiendo la cartera aora,
esto es relativamente sencillo con carteras peque-as, pero tratndose de carteras de #ran
tama-o no es tan fcil, y a menudo resulta imposible. @in embar#o, vendiendo un n3mero de
futuros de bonos i#ual al valor de nuestra cartera podemos conse#uir el mismo efecto que si
vendiramos la cartera entera, aun manteniendo nuestros t&tulos. El resultado de lo anterior es
que abremos fijado el valor /y, por ende, la rentabilidad1 de nuestra cartera,
independientemente de lo que suceda con los tipos de inters. 8e eco, la venta de los
futuros produce el mismo efecto que si vendiramos la cartera aora e invirtiramos los fondos
a la tasa de inters libre de ries#o.
Otro ejemplo del mismo tipo. Una empresa prev emitir deuda dentro de tres meses. @i la
previsi!n de las tasas de inters es alcista, la empresa estar interesada en emitir /vender1
aora los bonos a un tipo de inters ms bajo /precio ms alto1. Un modo de acerlo es
vendiendo futuros de bonos. 7a venta de futuros produce el mismo efecto que si emitiramos
los bonos aora para aprovecar sus precios ms altos. @e conoce como short hed#in# a la
cobertura ante posibles subas en las tasas de inters, de modo de evitar el descenso del valor
de nuestra cartera /aunque sacrificando las posibles revalorizaciones de la cartera1.
El caso contrario es i#ualmente aplicable. "or ejemplo, si esperamos una baja en las tasas
de inters en los pr!>imos meses y tenemos planeado posicionarnos en activos de renta fija
durante dico per&odo, podemos comprar futuros de bonos aora. 8e esta manera lo#rar&amos
el mismo resultado que si ya tuviramos una cartera de renta fija armada antes de producirse
la baja en las tasas de inters. @e conoce como lon# hed#in# a la cobertura ante posibles
bajas en las tasas de inters, de modo de evitar tener que pa#ar un mayor precio por los t&tulos
de renta fija a comprar /aunque sacrificando la posibilidad de conse#uirlos a un menor precio1.
&'/ Se7uro de carteras de renta "i$a con opciones
El se#uro de carteras con opciones se basa en los mismos principios que la cobertura con
futuros. .sicamente consiste en poseer un activo y asumir una posici!n en sentido contrario
en opciones sobre futuros de ese activo.
El se#uro de carteras consiste en ase#urar un valor m&nimo para nuestra cartera ante subas
en las tasas de inters, mientras que mantenemos la posibilidad de revalorizaci!n de la misma
ante bajas en los tipos de inters.
7a diferencia fundamental con los futuros consiste en que con los futuros cerramos
definitivamente nuestra posici!n% si vendemos futuros es como si ubiramos vendido nuestra
cartera e invertido los fondos en activos libres de ries#o. "or el contrario, con las opciones
podemos limitar nuestras prdidas a un nivel dado, pero recibir las #anancias que la cartera
pueda e>perimentar. En este sentido las opciones funcionan como un se#uro. "or este motivo
la cobertura con opciones se denomina se#uro de carteras aunque mucas veces se la
en#loba con el nombre #enrico de hed#in# o cobertura, por cuanto realmente el se#uro de
carteras supone tambin una cobertura contra el ries#o. El se#uro de carteras tiene el caracter
de un se#uro sobre una contin#encia determinada /en este caso, el descenso del valor de la
cartera debido a las subas en las tasas de inters1.
7a forma ms sencilla de se#uro de carteras con opciones es la compra de puts sobre
futuros de bonos, al mismo tiempo que mantenemos nuestra cartera.
El inconveniente fundamental del se#uro de carteras es su costo. El costo de los futuros es
casi cero /las comisiones y las tasas de mercado son muy peque-as1, mientras que el se#uro
de cartera con opciones puede ser bastante caro.
El costo depender, entre otros, de los si#uientes factores%
a1 =ivel de protecci!n deseado% cuanto mayor sea la cobertura mayor ser el precio del
se#uro. En nuestro caso el nivel de protecci!n /o m>imo que estamos dispuestos a
perder1 est determinado por el precio de ejercicio de la opci!n y el precio actual de
la cartera.
b1 ?ies#o del activo ase#urado% cuanto ms voltil o ries#oso sea el valor de la cartera
ase#urada, mayor ser el costo del se#uro.
c1 Norizonte temporal del se#uro% cuanto ms duradero sea el se#uro, ms caro nos
costar.
Entre las ventajas del se#uro con opciones se pueden mencionar%
a1 Mle>ibilidad de la cobertura% podemos fijar el nivel de ries#o que queremos cubrir
eli#iendo uno de entre varios precios de ejercicio disponibles. 8ico precio de
ejercicio es el valor m&nimo al que deseamos vender nuestra cartera. "or el contrario,
con los futuros s!lo podemos vender al precio actual o vi#ente en el mercado.
b1 =o se pierde la posibilidad de obtener plusval&as en la cartera.
c1 4onocemos con antelaci!n cul es el costo del se#uro.
d1 7as opciones sobre futuros de tasas de inters son muy l&quidas y ofrecen una #ran
variedad de precios de ejercicio.
Entre las desventajas del se#uro con opciones se pueden mencionar%
a1 6lto costo de la opci!n.
a1 Malta de opciones a lar#o plazo. Esto nos obli#a a una pol&tica de roll over con
opciones, es decir, comprar la opci!n a ) o 5 meses, comprarla de nuevo al cabo de
los ) o 5 meses, y as& sucesivamente.
&'& ,esti!n de ries7o de Activo ) :asivo
En los 3ltimos a-os, con el desarrollo de las instituciones financieras /fundamentalmente
fondos de inversi!n mobiliaria y fondos de pensiones1 y la creciente volatilidad de los tipos de
inters, a ido cobrando importancia lo que se conoce como #esti!n de ries#o de 6ctivo y
"asivo.
7os movimientos en los tipos de inters afectan de distinta forma a los activos de renta fija,
se#3n sea la volatilidad de stos. 7a volatilidad depende fundamentalmente del vencimiento
de los activos, pero tambin del tama-o de los cupones y de la periodicidad de los mismos. 7a
8uraci!n tiene en cuenta todos estos factores y es, por tanto, una buena medida de la
volatilidad de un activo de renta fija, as&, aquellos que ten#an mayor 8uraci!n sern ms
sensibles a los tipos de inters que los que tienen menor 8uraci!n. "or ejemplo, un bono con
alta 8uraci!n puede e>perimentar un descenso en su precio del *( E ante una suba en el tipo
de inters de un * E, mientras que un bono con 8uraci!n peque-a puede descender s!lo un 0
E.
7os movimientos en los tipos de inters afectan de manera distinta al 6ctivo y "asivo de
una instituci!n financiera. "ensemos, por ejemplo, en un ipottico banco cuyo "asivo est
formado por cuentas corrientes y dep!sitos, con una 8uraci!n o vida promedio de ) a-os y un
costo /rentabilidad para el depositante1 del '( E anual. @u 6ctivo est formado por crditos,
con una vida promedio de *( a-os y una rentabilidad del 'A E anual. "odemos considerar al
6ctivo y "asivo del banco como si fueran dos bonos, pues en ambos casos se pa#a un inters
fijo por un prstamo. El 6ctivo se podr&a asimilar a un bono comprado y el "asivo a un bono
emitido por el banco. El banco administra su "asivo y 6ctivo de modo tal que en todo
momento el valor del 6ctivo sea superior al del "asivo. @in embar#o, al tener ambos distinta
volatilidad, un movimiento en los tipos de inters puede afectar ese equilibrio entre el 6ctivo y
el "asivo.
@i el tipo de inters de mercado es el '* E, el valor del "asivo es 20,*( millones de UT@ y
el del 6ctivo es ''A,2( millones de UT@. <eamos qu ocurre en varios escenarios con tipos de
inters ms altos y ms bajos.
(asa de inter8s de mercado Valor del Activo Valor del :asivo
'( E ')A,'( '((,D
'* E ''A,2( 20,*(
'A E '((,D 2(,+(
'5 E BB,'( B5,0*
'B E +B,5( B*,5(
@e puede apreciar claramente c!mo a medida que sube el tipo de inters, el valor del
6ctivo y del "asivo se van apro>imando. 4uando la tasa de inters de mercado es el 'B E
nuestro ipottico banco est tcnicamente en quiebra, dado que el "asivo supera al 6ctivo.
"or el contrario, cuando el tipo de inters desciende al '( E la diferencia entre el 6ctivo y el
"asivo aumenta.
Esta situaci!n es aplicable a prcticamente todas las instituciones financieras que tienen
unos pasivos que satisfacer y cuentan con ciertos activos para pa#arlos, ambos con naturaleza
de renta fija. "ensemos, por ejemplo, en un banco, un fondo de pensiones, un se#uro de vida,
etc.
"or este motivo el #estor de la cartera tendr que administrar adecuadamente la volatilidad
del 6ctivo y el "asivo para controlar el ries#o de tipos de inters.
En #eneral, las distintas tcnicas de #esti!n de activo y pasivo suponen variar o modificar
el ries#o del activo para situarlo en un nivel dado /el del pasivo1. Nemos visto anteriormente,
en la cobertura con futuros y se#uro de carteras con opciones, c!mo el ries#o se puede
eliminar casi por completo. "ues bien, la base de las tcnicas de #esti!n de activo y pasivo es
la misma, pero disminuyendo s!lo parcialmente el ries#o asta un nivel determinado /sin
eliminarlo por completo1.
8e modo #eneral podemos modificar la duraci!n de la cartera cuanto queramos% podemos
aumentar la duraci!n de la misma o disminuirla. @upon#amos que necesitamos aumentarle la
duraci!n, para ello bastar%
a1 <ender activos de corta duraci!n y comprar aquellos con mayor duraci!n.
b1 4omprar futuros.
7as ventajas del uso de futuros en lu#ar de bonos son%
a1 ;enores costos de transacci!n debido a las menores comisiones que se pa#an en los
futuros.
b1 ;ayor rapidez en la ejecuci!n debido a la mayor liquidez de los contratos de futuro.
&'&'+ E%uilibrio de Activo ) :asivo
El equilibrio de 6ctivo y "asivo /matchin# of assets and liabilities1 consiste en i#ualar la
volatilidad del 6ctivo y del "asivo de manera tal que reaccionen i#ual ante movimientos en las
tasas de inters. En concreto se pretende que la duraci!n del 6ctivo y del "asivo sean i#uales.
8e este modo el ries#o de tipos de inters desaparece.
@i#uiendo con el ejemplo anterior del banco, supon#amos que la duraci!n del "asivo es *,+
a-os y la del 6ctivo B,* a-os. "ara poder equilibrar ambos e>isten dos posibilidades%
a1 7iquidar la cartera de activos /crditos del banco1 y sustituirlos por t&tulos de menor
duraci!n. Esta soluci!n no suele ser posible, pues no se pueden cancelar los crditos
previamente concedidos.
b1 <ender futuros de bonos.
"odemos disminuir nuestra e>posici!n a los tipos de inters /la duraci!n del activo1
vendiendo un n3mero de futuros determinado por la si#uiente f!rmula%
<a L 8a K = L M L 8f 9 <p L 8p
donde%
<a% <alor del 6ctivo
8a% 8uraci!n del 6ctivo
=% =3mero de Muturos
M% <alor del Muturo
8f% 8uraci!n del Muturo
<p% <alor del "asivo
8p% 8uraci!n del "asivo
S despejando =%
= 9 <a L 8a D <p > 8p
M > 8f
@i#uiendo con el ejemplo anterior% nuestro 6ctivo vale ''A,2 millones de UT@, a un tipo de
mercado del '* E. El "asivo vale 20,* millones de UT@. 7as duraciones respectivas son B,* y
*,+ a-os. Utilizamos futuros de tasas de inters% suponemos que la duraci!n del contrato de
futuros es de 5,5 a-os y su valor es B,5 millones de UT@. Jueremos reducir la duraci!n del
activo a *,+ a-os. $endr&amos que vender = futuros, siendo =%
= 9 ''A,2 > B,* D 20,* > *,+ 9 '*,(+
'* futuros a vender.
B,5 > 5,5
4on esto abremos conse#uido que la duraci!n o volatilidad del 6ctivo y el "asivo sean
i#uales, eliminando as& el ries#o de tasas de inters.
4omo siempre, el uso de futuros nos abr salido ms barato que la venta de los activos K
en este caso imposible, por la dificultad de liquidar un crdito previamente concedido K ya que
las comisiones por la venta de futuros son relativamente muy bajas.
4abe destacar el eco de que con la venta de los futuros se a disminuido la volatilidad,
pero tambin la rentabilidad esperada de la cartera. El 6ctivo a pasado a tener una duraci!n
de *,+ a-os, con lo que recibir la rentabilidad propia de las inversiones a *,+ a-os. @i la curva
de rendimientos es normal /ascendente1, la remuneraci!n de los bonos a lar#o plazo ser
mayor que la de los de corto plazo. @e cumple el paradi#ma bsico de las finanzas% a mayor
ries#o mayor rendimiento, y viceversa. 8e eco, el banco #ana dinero #racias a que est
tomando un ries#o de tipo de inters% presta a lar#o plazo y se financia a corto plazo, esto le
permite obtener un amplio mar#en financiero. Otros bancos act3an sobre la base de i#ualar
operaciones de activo y pasivo /por ejemplo, conceden un crdito a diez a-os y lo financian
con un dep!sito a diez a-os, pero a un inters li#eramente ms bajo1, pero l!#icamente su
mar#en financiero por cada operaci!n ser menor, ya que estn soportando un menor ries#o.
&'&'/ Inmuni2aci!n
Otra de las tcnicas abituales de ajuste entre 6ctivo y "asivo es lo que se conoce como
inmunizacin. 4onsiste en i#ualar la volatilidad del 6ctivo y el "asivo, pero durante un per&odo
de tiempo determinado, que se fija como objetivo. En concreto% i#ualamos la duraci!n de un
activo y la de un pasivo asta una feca determinada.
@upon#amos, por ejemplo, que una empresa de se#uros recibe una sola vez una prima
para un se#uro de jubilaci!n que se ejercer dentro de '( a-os e>actamente. El ase#urado
tendr dereco a recibir a su jubilaci!n UT@ *((.(((. El valor de la prima cobrada es de UT@
+(.(((. =uestro activo es pues UT@ +(.(((. El pasivo es UT@ *((.((( pa#aderos dentro de '(
a-os. @i el tipo de inters de mercado a '( a-os es ') E, este pasivo vale oy UT@ 02.(((, lo
que nos deja un beneficio de UT@ 'B.((( /valor oy del activo menos valor oy del pasivo1. @i
queremos ase#urar este beneficio sin quedar sujetos a ries#o de tipos de inters tendremos
que invertir en un activo que ten#a una duraci!n de '( a-os, i#ual que nuestro pasivo.
En este caso, como siempre, podr&amos optar por%
a1 4ompra de bonos con duraci!n de '( a-os y rentabilidad del ') E.
b1 4ompra de futuros de bonos con duraci!n de '( a-os y mantener la cartera en liquidez
/7etras del $esoro1. El efecto ser&a el mismo que si ubiramos comprado directamente
los bonos.
En la prctica las compa-&as de se#uros tienen una cartera de activos y pasivos
previamente formada% las caracter&sticas de los activos y las obli#aciones sern muy variadas
en lo que se refiere a volatilidad, cup!n, etc. En este caso, realizar la inmunizaci!n a una
feca determinada supone la compra o venta de activos, pero suele resultar ms prctico el
uso de los futuros, pues se evitan los altos costos de liquidar la cartera.
$n#ase en cuenta que la inmunizaci!n supone mantener una duraci!n i#ual a la de una
feca objetivo /coincidente con la feca en la que ay que acer frente al pasivo1. En el
ejemplo anterior, tenemos un pasivo que vence dentro de diez a-os y lo cubrimos con un
activo que vence tambin dentro de '( a-os. El a-o que viene ambos tendrn una duraci!n de
nueve a-os, al si#uiente, oco... Es decir, este pasivo y este activo estn equilibrados y no
abr que acer nin#3n tipo de reajuste. @in embar#o, si partimos de una cartera con mucos
activos de diversa duraci!n, pero con una duraci!n promedio objetivo K por ejemplo K de 0
a-os, y queremos que se ajuste a 0 a-os, tendremos que ir cambiando la composici!n de la
cartera con frecuencia a medida que nos vamos acercando a la feca te!rica de inmunizaci!n.