Principios de Finanzas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
02 - Principios de Finanzas

Principios de Finanzas

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1999 - ltima versin: junio 2007

- El comportamiento financiero egosta, 1
- Las dos caras de la transaccin, 2
- La sealizacin, 3
- La conducta financiera, 6
- Las ideas valiosas, 7
- La ventaja comparativa, 8
- El flujo de caja incremental, 9
- El valor de la opcin, 9
- El binomio rendimiento-riesgo, 10
- La diversificacin del riesgo, 11
- La eficiencia del mercado de capitales, 12
- El valor temporal del dinero, 14

ISSN: 1988-1878

1

1 1. . INTRODUCCIN INTRODUCCIN
1 1

La teora financiera vigente se puede descomponer en una serie de principios que
proporcionan la base para comprender las transacciones financieras y la toma de
decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios estn basados en la de-
duccin lgica y en la observacin emprica. Puede que algunos casos reales no
se ajusten totalmente a lo aqu comentado pero, en todo caso, la mayora de los
prcticos los considera una forma vlida de describir el mundo de las finanzas.

Los cuatro primeros principios ataen al ambiente econmico competitivo, los
cuatro siguientes se refieren al valor y la eficiencia econmica, y los cuatro res-
tantes a las transacciones financieras (vase la figura 1).

Fig.1 Los principios de finanzas

2. 2. AMBIENTE ECONMICO C AMBIENTE ECONMICO COMPETITIVO OMPETITIVO

2.1 El comportamiento financiero egosta
Este principio parte del supuesto de que, desde el punto de vista econmico, las
personas actan racionalmente, esto es, buscan su propio inters financiero per-
siguiendo obtener el mximo beneficio posible. Ahora bien, este principio no nie-
ga la importancia de las consideraciones humanas, ni sugiere que el dinero sea
lo ms importante en la vida de cada persona. Simplemente seala que, si todo lo
dems da igual, cada parte de una transaccin buscar el curso de accin que le
resulte ms beneficioso (es evidente que el grado de ambicin tambin cuenta y,

1
Para la realizacin de este epgrafe se han seguido EMERY, Douglas y FINNERTY, John (1991):
Principles of Finance. West Publishing Co. St. Paul (MN). Pgs.: 20-38 y KEOWN, Arthur; SCOTT,
David; MARTIN, John; y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood
Cliffs (NJ). (7 ed.). Pgs.: 15-23

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por tanto, hay personas que se conforman con conseguir menos que lo que otras
desean)

Claro est, que cada vez que una persona elige un curso de accin determinado,
renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de
oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la accin elegida y el valor de
la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la importancia re-
lativa de una decisin determinada. El decisor elegir aqul curso de accin que
tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que ms deje de ganar).

As, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de oportunidad
de los inversores que financian los proyectos de inversin de la empresa, y al
elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto tambin esta-
mos aplicando la idea de coste de oportunidad.

Otra aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la denomi-
nada teora de la agencia
2
, que analiza el comportamiento individual en situacio-
nes que implican una relacin entre agente y principal, y los conflictos de intere-
ses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisiones en
nombre de otra, el principal, pero aqul perseguir su propio beneficio antes que
el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa pueden ser
analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y accionistas,
entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas, etctera).

2.2. Las dos caras de la transaccin
En toda transaccin financiera existen, al menos, dos partes. Para cada venta ha-
br un comprador y para cada compra existir un vendedor. Y ambas partes se-
guirn el principio del comportamiento financiero egosta buscando beneficiarse
de dicha transaccin a costa de la otra parte.

La mayora de las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia
en las expectativas acerca del comportamiento futuro del precio del activo objeto
de la transaccin. Esto es, el comprador espera que el precio aumente en el futu-
ro lo que le permitir obtener una ganancia de capital; el vendedor cree que el
precio tender a descender as que deshacindose del activo, o bien realiza un
beneficio, o bien evita una mayor prdida. En el momento de la transaccin
ambos creen tener razn, pero con el transcurso del tiempo slo uno la tendr.

La mayora de las transacciones resultan ser juegos de suma cero, esto es, situa-
ciones en las que un jugador gana slo a expensas de lo que el otro pierde. As,
por ejemplo, en una compraventa un mayor precio del producto perjudica al com-

2
Sobre la teora de la agencia vase Mascareas, Juan (2007): Contratos financieros Principal-
Agente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. En
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm

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prador y beneficia al vendedor; un precio rebajado perjudica a ste ltimo y be-
neficia al adquirente. Pero no hay que perder de vista que en el momento de la
transaccin ambos creen beneficiarse con la misma, cuando en realidad slo uno
de ellos se beneficia a costa del otro, claro que en ese momento no se puede sa-
ber quin es el ganador y quin el perdedor (si ambas lo supiesen no habra
transaccin
3
).

Existen excepciones, pero la gran mayora de las mismas son resultado de la pol-
tica fiscal del Estado que crea situaciones en las que ambas partes pueden real-
mente salir beneficiadas. Por ejemplo, una fusin de sociedades puede permitirles
pagar entre ambas menos impuestos que los que pagaran sino se fusionaran.
Lgicamente, las empresas buscarn la forma de pagar menos impuestos, lo que
es consistente con el principio del comportamiento financiero egosta.

Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, errneamente, que
son superiores a los directivos de la contraparte de la transaccin. Este comporta-
miento orgulloso y arrogante, al que se conoce con la palabra griega hubris
4
, ha
dado lugar a operaciones de adquisicin de empresas por las que se pag un pre-
cio bastante mayor que el que valan (bien porque los directivos pensaban que el
mercado las valoraba mal o porque crean que podan dirigirlas mejor que su an-
terior equipo directivo) y que acabaron produciendo prdidas importantes a los
accionistas de la empresa adquirente. Es decir, con su comportamiento los direc-
tivos no slo no crearon valor a su propia empresa sino que lo destruyeron.

En conclusin, cada transaccin tiene dos partes y su contraparte es, al menos,
tan trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un
error que puede resultarle muy caro.

2.3. La sealizacin
Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. A causa del
principio del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar o ven-
der un activo puede transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o so-
bre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etctera. La im-
portancia de la sealizacin descansa en la asimetra de la informacin, es decir,
en que unas personas disponen de una informacin de la que carece el resto del

3
Aqu es donde aparece el problema del uso de la informacin privilegiada, que permite que una de
las dos partes s sepa que va a beneficiarse con la transaccin a costa de la otra parte que ignora
dicha informacin.
4
Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): La hiptesis del orgullo arrogante de las
absorciones corporativas. Anlisis Financiero n 68. Pgs.: 22-37
5
Una discusin sobre estos temas puede consultarse por ejemplo en: SUAREZ, Andrs (1997):
Decisiones Optimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.); BREALEY,
Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas McGraw Hill. Madrid (7ed.);
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey (1997): Finanzas Corporativas. McGrawHill.
Madrid. (3ed.)

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mercado, por ello los actos realizados por aqullas las seales- servirn a ste
ltimo para inferir cul es la informacin de que disponen.

Entre los actos financieros claramente transmisores de informacin tenemos: el
anuncio de la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones, la am-
pliacin de capital, la forma de pago en una adquisicin de empresas, etctera.
De todos estos actos financieros se puede extraer informacin til en el sentido
de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con res-
pecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.

Por ejemplo, si en la negociacin de la adquisicin de una compaa, el potencial
adquirente ofrece pagar con acciones propias el vendedor podra llegar a pensar
que dichas acciones estn sobrevaloradas en el mercado (porque si estuviesen in-
fravaloradas no se ofreceran como medio de pago sino que la adquisicin de las
acciones de la empresa, que se pretende adquirir, se realizara a cambio de dine-
ro lquido), lo que puede condicionar el precio que se acuerde finalmente.

En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supo-
ne que muestran una informacin que realmente no llevan. Esto nos hace men-
cionar el problema de la seleccin adversa que surge cuando el mero hecho de
poner a la venta cierto tipo de activo se considera una mala seal porque los po-
tenciales clientes creen que dicho acto se debe a la mala calidad del activo. La se-
leccin adversa suele desalentar la inclusin de productos de buena calidad en el
mercado. As, por ejemplo, en los mercados de deuda cuando los prestamistas
tienen dificultad en averiguar el grado de riesgo de los proyectos, proporcionarn
el prstamo con un tipo de inters acorde al riesgo medio; el resultado es que los
prestatarios con proyectos de menor riesgo se vern abocados a pagar un inters
superior al que debieran, mientras que los de proyectos de alto riesgo pagarn un
tipo de inters inferior. La conclusin es que aquellos prestatarios que tengan
proyectos de bajo riesgo no se endeudarn en ese mercado y los mejores proyec-
tos no podrn ser financiados; adems, existir un efecto de atraccin sobre los
proyectos ms arriesgados que podrn financiarse a un coste inferior al que de-
bieran.

San Jos salva la cara a los Fermoselle y UBS despus de
la desastrosa salida a bolsa de Parquesol

elconfidencial.com @Eduardo Segovia. Martes, 01 de agosto de 2006

La OPA que la constructora San Jos present el viernes pasado sobre Parquesol es una
maniobra perfectamente diseada para que todo el mundo salga ganando... o, mejor dicho,
para que sus protagonistas puedan salvar la cara y nadie salga perdiendo. A saber: los
Fernndez Fermoselle, propietarios de la inmobiliaria, consiguen el dinero que no lograron
en la OPV; el banco que dirigi la operacin (UBS) logra borrar del mapa la peor salida a

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bolsa de la historia espaola; los inversores que acudieron recuperan su dinero, y San
Jos obtiene un puente para salir a bolsa.

Como publicaba ayer El Confidencial, los propietarios del 54,8% de Parquesol no se
quedaron con un euro de los ingresos de la OPV, ya que los utilizaron para pagar la deuda
que mantenan con la aseguradora Lagun Aro, antiguo socio de la inmobiliaria. Precisamen-
te, que el motivo de la OPV fuera aliviar sus compromisos financieros y no el crecimiento
de la compaa fue una causa principal del desastre de la accin en bolsa, segn los
analistas.

El patrimonio familiar de los Fermoselle se limitaba al porcentaje que les quedaba en la
inmobiliaria, y cundi la alarma cuando ese capital se redujo en un 30% debido al
desplome de la accin desde los 23 euros de la oferta hasta el mnimo de 16,10 euros de
finales de mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas prdidas y, por
fin, materializar las plusvalas que acumulan en la compaa (que son muy altas dado que
son los fundadores).

El compromiso de no reducir su participacin por debajo del 50,1% en dos aos se refera
a los dems accionistas Caja Castilla-La Mancha y Caja Burgos y al coordinador de la
OPV, UBS... que est encantado de que se rompa tal compromiso. Fuentes del mercado
aseguran que ha sido el propio banco de inversin suizo quien se ha encargado de negociar
y encontrar un comprador para Parquesol.

UBS borra su pasado

Y es que UBS es el que ms gana con la OPA para poder borrar de la memoria la infausta
la salida a bolsa de la inmobiliaria. Sus competidores han hecho mucha sangre con este
fracaso, hasta el punto de que la entidad no ha conseguido participar en la direccin de
ninguna OPV posterior este ao. Un ejecutivo de un banco de inversin explica que hay
una competencia feroz y hay algunas casas que estn dispuestas a aceptar cualquier
precio que pida el vendedor con tal de llevarse el mandato. A cambio, tienen que asumir el
riesgo de que el mercado no acepte una valoracin tan alta, que es lo que le ha pasado a
UBS.

Otro experto en colocaciones explica tambin que Parquesol no tena nada que
justificara el sobreprecio con que sala a bolsa. Mientras Astroc, Riofisa y hasta Renta
Corporacin pueden presentarse como inmobiliarias diferentes, Parquesol es una
inmobiliaria tradicional, totalmente expuesta al ciclo y, adems, con una fuerte
concentracin geogrfica. En lo que todo el mundo coincide es en que al final, el
mercado siempre te pone en tu sitio. Algo que se puede aplicar a todas las OPVs, por
otra parte.

Los inversores institucionales que acudieron a la OPV (no haba tramo minorista) podrn
salirse del valor sin ms prdidas que el coste de oportunidad de haber invertido en
Parquesol en vez de en otra cosa.

Y nos queda el comprador, San Jos. Por qu est dispuesto a pagar un precio que el
mercado ha considerado muy sobrevalorado? Por un lado, tiene que pagar prima de

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control para asegurarse el 50,8% que se han comprometido a vender los Fermoselle. Por
otro, puede integrar Parquesol con su divisin inmobiliaria, que ser claramente
potenciada. En tercer lugar, la empresa que preside Jacinto Rey puede dar el salto al
parqu con esta operacin, como ya hizo en su da Sacyr con Vallehermoso, por ejemplo.
Para ello, tendra que plantear una fusin posterior a la OPA, que podra incluir una
ampliacin de capital o un intercambio de activos.

2.4. La conducta financiera
Si el principio de la sealizacin dice que la realizacin de un acto transmite infor-
macin, el principio de la conducta financiera tiene que ver con el esfuerzo para
utilizar dicha informacin. Podemos resumirlo, diciendo que cuando todo lo dems
falla, esto es, cuando carezcamos de ideas acerca de la solucin de un problema
financiero, deberemos actuar como lo hagan nuestros competidores, es decir, el
mercado.

En finanzas hay decisiones que no pueden ser tomadas apoyndose en la teora al
estar sta incompleta o ser ambigua como, por ejemplo, las decisiones sobre la
composicin ptima de la estructura de capital de la empresa o sobre el reparto
idneo de la dividendos por citar slo dos casos donde la teora existente no so-
luciona los problemas de carcter prctico de las empresas
5
. La solucin obvia
consiste en observar a las empresas similares del sector en el que operamos para
ver qu decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el objetivo de
ver si es posible ponerlas en prctica en nuestra empresa. A este tipo de conduc-
ta se la denomina "efecto industrial" pero en el rea financiera le denominaremos
principio de la conducta financiera.

Hay dos situaciones tpicas donde se puede aplicar dicho principio:

1. Cuando hay una limitacin a nuestro conocimiento de la situacin,
generalmente, porque la teora es insuficiente.
2. Cuando resulta ms barato que buscar la informacin necesaria para
tomar una decisin a travs de un mtodo ms preciso. Esto es, la
teora dice lo que hay que hacer pero la informacin necesaria para
realizarlo es muy cara de conseguir, en tales casos, siguiendo este
principio se puede conseguir una aproximacin barata del resultado
correcto.

Este principio puede ser difcil de utilizar. Primero hay que estar seguro de que no
existe claramente un curso de accin idneo. Si esto es as, procederemos a bus-
car la compaa lder de nuestro sector industrial, si es que existe, con objeto de
guiarnos por ella. Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la misma a nues-
tra empresa para elegir el mejor curso de accin. Este principio lleva a soluciones
aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a otro ciego" en el
peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.

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La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las empre-
sas comparables es una aplicacin de este principio. Este mtodo supone que el
valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en lnea con la media de
las empresas de su sector, lo que no tiene por qu ocurrir (aunque en ocasiones
no hay otro camino ante la falta de informacin sobre la empresa).

Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la
aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos traducir libre-
mente por imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financieros para de-
terminar el mejor curso de accin y un "imitador" recibe los beneficios de ello
simplemente plagiando las decisiones del anterior.

3 3. . VALOR Y EFICIENCIA E VALOR Y EFICIENCIA ECONMICA CONMICA

3.1 Las ideas valiosas
Parte de la base de que las nuevas ideas (la creacin de nuevos productos o ser-
vicios) pueden proporcionar rendimientos extraordinarios. La mayora de estas
ideas rentables ocurren en el mercado de los activos reales, aunque la Ingeniera
Financiera
6
se ha encargado de lanzar productos muy rentables en el campo fi-
nanciero.

Pero para que la idea sea realmente valiosa es necesario crear unas barreras de
entrada a la competencia como, por ejemplo, el registro de la patente, o la nece-
sidad de realizar fuertes inversiones para su desarrollo, que difcilmente podr
acometer la competencia.

Puede parecer difcil el reconciliar este principio con el de la eficiencia en los mer-
cados de capitales. Ambos muestran que aunque los mercados financieros sean
eficientes y exista una gran competencia en los mismos, puede crearse un nuevo
producto, servicio, o idea, que proporcione rendimientos extraordinarios. La dife-
rencia fundamental entre ambos es que el principio de las ideas valiosas se refie-
re a la ganancia asociada al creador de la oportunidad, mientras que el de la efi-
ciencia hace referencia al rendimiento asociado con la simple adquisicin de parte
de la oportunidad (imagnese una empresa que desarrolle un modelo revoluciona-
rio de ordenador -la idea u oportunidad-, cuando el mercado se d cuenta de que
es una idea valiosa querr participar en la misma adquiriendo acciones de la em-
presa, lo que impulsar su cotizacin al alza -principio de la eficiencia-).

6
La ingeniera financiera trata de la construccin de productos financieros sofisticados a travs de la
utilizacin de los contratos a plazo, de las opciones, de los futuros y de las permutas financieras o
swaps.

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3.2 La ventaja comparativa
Este principio es la base de nuestro sistema econmico. Si cada persona hiciese
aquello que hace mejor, tendramos desempeando cada tipo de trabajo a los
ms cualificados. De esta forma se creara eficiencia econmica, dado que paga-
ramos a otros por hacer el trabajo que saben hacer mejor que nosotros y stos,
a su vez, nos pagaran por realizar lo que hagamos mejor que ellos.

Este principio de la ventaja comparativa es la base del comercio internacional.
Cada pas produce los bienes y servicios que puede realizar ms eficientemente y
al comerciar entre s ambos se benefician mutuamente.

Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim Harford
7

La ventaja comparativa es la base de la manera en que los economistas piensan sobre el
comercio. Vemoslo de esta manera: quin es mejor como escritor economista: E. O.
Wilson o yo? El profesor Wilson es uno de los ms grandes pensadores del siglo XX y
se le considera uno de los mejores cientficos vivos del mundo segn la solapa de su libro
Consilience. Su captulo sobre ciencias sociales fue escrito tras haber entrevistado a
algunos de los ms grandes economistas del mundo; esto dio como resultado una
explicacin perspicaz, la cual me introdujo en muchas de las cosas que no saba sobre la
economa. La verdad es que probablemente E. O. Wilson sea mejor economista que yo.
As que s cundo soy derrotado: para qu escribir un libro sobre economa
cuando el profesor Wilson puede escribir uno mejor? La respuesta es: por la ventaja
comparativa. Debido a la ventaja comparativa, el profesor Wilson no ha escrito un libro
sobre economa, y estoy casi seguro de que nunca lo har.
Le debemos la idea de ventaja comparativa a la estrella del captulo uno, David
Ricardo. Si Wilson y yo compartiramos a David Ricardo como representante, l nos
aconsejara lo siguiente: Tim, si escribes libros sobre biologa, es probable que vendas
slo uno por cada ao que le dediques a escribir (el que comprar tu esposa). Pero tus
conocimientos sobre economa son aceptables, y predecimos una venta de veinticinco mil
libros por cada ao que pases escribiendo. Profesor Wilson, sus libros sobre economa
probablemente vendan quinientas mil copias por cada ao que escriba: pero por qu no
ceirse a los libros sobre biologa y vender diez millones?.
E. O. Wilson es veinte veces mejor escribiendo sobre economa que yo, pero,
siguiendo el consejo de David Ricardo, se limita a escribir sobre biologa, una materia en
la que est diez millones de veces ms formado que yo. A nivel personal, el consejo de
Ricardo es de sentido comn: E. O. Wilson debera elegir su vocacin no con referencia a
lo que sabe hacer mejor que yo, sino a lo que mejor sabe hacer l. Mientras tanto, un
buen consejo para m sera ganarme la vida como escritor de libros de economa, no
porque yo sea el mejor escritor economista del mundo, sino porque escribir sobre
economa es lo que yo s hacer mejor.

7
HARFORD, Tim (2007): El Economista Camuflado. Ed Temas de Hoy. Madrid. Pgs.: 244-245

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3.3 El flujo de caja incremental
Como instrumento de medicin del valor utilizaremos los flujos de caja y no los
beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como di-
videndos o cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no
siempre se puede hacer lo mismo porque lo ms probable es que no estn en
forma lquida (recuerde que se obtienen mediante la diferencia entre ingresos y
gastos de la explotacin). Los flujos de caja se definen como la diferencia entre
los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de tiempo.

Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales. Este prin-
cipio muestra que el valor de optar por una alternativa en concreto viene deter-
minado por la variacin que ejercer en el resultado futuro, con relacin al valor
que habra tomado ste de no haberse optado por ella. En resumen, el valor de
una alternativa es la suma de todas las variaciones incrementales que ella cau-
sar en el resultado futuro. Lo que nos lleva a decir que slo es importante de
cara a la toma de decisiones la diferencia entre los resultados con dicha alternati-
va y sin ella, a esto se refiere la palabra incremental.

En muchas situaciones, la aplicacin de este principio implica la cuidadosa identi-
ficacin de todo aquello que es irrelevante a la hora de tomar la decisin, como
algo opuesto a la bsqueda de lo que es relevante para ella. Por ejemplo, el con-
cepto de coste irrecuperable (tambin denominado coste hundido), que es un
coste en el que ya se ha incurrido y que no puede ser alterado por decisiones
posteriores; este concepto es un buen ejemplo de algo que es irrelevante, puesto
que una empresa slo deber acometer un proyecto si los pagos restantes nece-
sarios son menores que los cobros futuros previstos. Cualesquiera pagos en los
que se hubiera incurrido, previamente a la decisin, son irrelevantes de cara a
decidir la continuacin o no del proyecto, puesto que la decisin de incurrir en los
mismos no puede ser alterada.

3.4 El valor de la opcin
Una opcin es un derecho, no una obligacin, para hacer algo durante un tiempo
determinado. El propietario de la misma (su comprador) puede requerir de su
emisor (el vendedor) la realizacin de las transacciones especificadas en el con-
trato de opcin, a cambio de lo cual pagar a ste ltimo un precio por poseer
dicho derecho. El derecho a adquirir un activo se denomina opcin de compra, y
el derecho a venderlo, opcin de venta.

Una opcin no puede tener un valor negativo para el propietario debido a que s-
te siempre puede decidir no hacer nada. As que su valor ser nulo, o positivo; de
hecho, basta con que exista una pequea probabilidad de obtener un beneficio en
el futuro, a travs de la transaccin especificada en el contrato de opcin, para
que ste tome un valor positivo.

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Las opciones se clasifican en financieras si el activo subyacente, que soporta el
derecho, es un activo financiero, y reales si se trata de un activo no financiero.
Entre las primeras estn las opciones sobre ndices burstiles, sobre acciones, so-
bre tipos de inters, etctera. Entre los mltiplos ejemplos de opciones reales po-
demos citar: la opcin de diferir, la de aprender, la de ampliar, la de reducir, la
de abandonar, etctera.

Precisamente, la existencia de las opciones complica bastante el proceso de valo-
racin del activo sobre el que son emitidas. No hay que olvidar que un activo que
lleva incorporada una opcin vale ms que el mismo activo aisladamente conside-
rado. De hecho, en algunos casos, las opciones son utilizadas para proporcionar
un mtodo alternativo para valorarlos.

4. TRANSACCIONES FIN 4. TRANSACCIONES FINANCIERAS ANCIERAS

4.1 El binomio rendimiento-riesgo
Existe una contraposicin entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible
conseguir simultneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que
esto es precisamente lo que todos los inversores desean. Este principio implica
que si una persona quiere conseguir grandes beneficios, deber correr el riesgo
de lograr grandes prdidas. Y una dimensin importante del riesgo es que cuanto
mayor es, mayor es la probabilidad de obtener un mal resultado.

En una transaccin financiera, supondremos que las personas prefieren obtener
los mayores rendimientos posibles, al mismo tiempo, que corren el menor riesgo
("ceteris paribus"). De forma opuesta, un inversor racional preferir aqulla alter-
nativa, que a igualdad de rendimiento esperado, incorpore el menor riesgo aso-
ciado. A este comportamiento se le conoce como la aversin al riesgo, que indica
que los inversores no son indiferentes ante el riesgo sino que requieren una com-
pensacin por asumirlo.

Como aparente contradiccin se puede argir que los jugadores son amantes del
riesgo. Pero claro, invertir no es lo mismo que jugar. Cuando una persona se de-
cide a realizar un proyecto de inversin es porque tiene un valor actual medio es-
perado positivo, mientras que si un jugador analizara el valor actual medio es-
perado de un juego determinado vera que siempre es negativo (por ejemplo, si
adquiriese todas las participaciones de la lotera, observara como todos los pre-
mios obtenidos no le compensaran por el coste de aqullas).

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Fig.2 La relacin rendimiento-riesgo

Como corolario a este principio y al de la aversin al riesgo es preciso sealar que
la mayora de la gente est dispuesta a aceptar una reduccin del rendimiento es-
perado a cambio de ver reducido su riesgo. Los mercados de capitales suelen
ofrecer tales oportunidades y cada participante puede elegir su combinacin ideal
de riesgo-rendimiento. En la figura 2 se muestra dicha relacin en la que se pue-
de observar como todo activo financiero proporciona un rendimiento que compen-
sa por el retraso en consumir y al que se denomina rendimiento sin riesgo, por-
que es el que proporcionan las emisiones de deuda del Estado a cambio de que
invirtamos nuestro dinero con l y no lo utilicemos para consumir; adems existe
otro rendimiento medio esperado por asumir un riesgo (puesto que cualquier otra
inversin que no sea en Deuda Pblica tendr riesgo), que es una funcin cre-
ciente de ste ltimo, al que se le denomina prima de riesgo.

4.2 La diversificacin del riesgo
Un inversor prudente no invertir toda su riqueza en un nico negocio, puesto
que tal poltica har que el riesgo de su inversin sea el mismo que el de aqul.
Es decir, si fracasa el negocio perder todo su dinero. Pero si divide su inversin
entre varias empresas slo perder toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo
cual es mucho ms improbable que si slo una lo hace. Este principio de la diver-
sificacin del riesgo descansa sobre el de la aversin al riesgo.

En todo caso, el inversor debe ser consciente de que mediante la diversificacin
slo podr reducir su riesgo pero no eliminarlo. Pero tambin deber saber que la
parte del riesgo que puede eliminarse mediante su diversificacin no proporcio-
nar ningn rendimiento. Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que pueda,
estar corriendo un exceso de riesgo de forma gratuita.

Es importante darse cuenta de que el proceso de diversificacin puede reducir el
riesgo y, como resultado, la medicin del riesgo de un activo financiero o de un

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proyecto es algo muy difcil porque el riesgo vara dependiendo de cmo sea me-
dido:

a) El riesgo del proyecto en solitario
b) La cantidad de riesgo que un proyecto aade al riesgo total de la em-
presa
c) La cantidad de riesgo que este proyecto incorpora a la cartera del in-
versor

4.3 La eficiencia del mercado de capitales
Los mercados de capitales son eficientes. Ello quiere decir que los precios de mer-
cado de los activos financieros que se negocian regularmente en los mercados de
capitales reflejan toda la informacin disponible y se ajustan rpida y completa-
mente a la "nueva" informacin.

La nueva informacin se refleja en los precios de los activos financieros a travs
de las compras y ventas que tienen lugar en el mercado. Segn el principio del
comportamiento financiero egosta, la oportunidad de beneficiarse a travs del
uso de la nueva informacin proporciona el incentivo para actuar, lo cual repercu-
te en el precio de los activos financieros haciendo que ste sea acorde a la nueva
informacin.

Todo ello implica que los precios en los mercados financieros reflejan en todo mo-
mento expectativas insesgadas sobre el futuro del activo que valoran. Por su-
puesto, la precisin de las expectativas del mercado depende de la informacin
disponible pero nunca esta sistemticamente sesgada.

La eficiencia de los mercados de capitales depende fundamentalmente de lo rpi-
damente que la nueva informacin sea reflejada en los precios. Normalmente, los
mercados financieros son ms eficientes que los de los activos reales debido a
que estn mejor organizados, el coste de realizar una transaccin es ms bajo y,
en general, es ms fcil, barato y rpido comprar y vender activos financieros
que activos reales.

Los mercados financieros tambin tienen un gran nmero de participantes, as
como, una competencia muy intensa. Esto explica porque los costes de transac-
cin y las eficiencias operativas juegan un papel preponderante a la hora de cal-
cular el grado de eficiencia informativa (la velocidad con la que los precios refle-
jan la nueva informacin). Cuanto ms bajos sean los costes de transaccin y
menores los impedimentos en la actividad negociadora, mayor ser la velocidad y
la facilidad con la que los participantes del mercado podrn actuar con la nueva
informacin y, por lo tanto, los precios se adaptarn a la misma con mayor rapi-
dez.

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La idea subyacente en la hiptesis de los mercados eficientes es que es muy dif-
cil predecir el comportamiento futuro de los precios de los activos (si esto no fue-
se as, los especuladores actuaran en consecuencia para beneficiarse provocan-
do, al mismo tiempo, un mercado menos predecible, es decir, aumentaran su efi-
ciencia). Esta hiptesis de eficiencia se divide en tres tipos o formas:

- La forma dbil de eficiencia: Supone que todos los participantes en un
mercado disponen del comportamiento histrico del mismo, es decir, de
los precios habidos hasta la fecha en el pasado. Por ello, en un mercado
eficiente, en su forma dbil, los precios de los activos reflejan nicamen-
te la informacin pasada. Por tanto, para batir
8
al mercado debern
echar mano de otro tipo de informacin: la informacin actual, bien sea
pblica o privada.
- La forma intermedia de eficiencia: Los precios reflejan no slo la informa-
cin histrica sino tambin la que est actualmente a disposicin del p-
blico en general. De hecho si un mercado se comporta as la nica ma-
nera de batirlo es utilizando informacin privada o privilegiada.
- La forma fuerte de eficiencia: Supone que los precios reflejan todo tipo de
informacin pasada y presente, incluida la privilegiada.

Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros cum-
plen las dos primeras formas pero no la tercera.

Fig 3. Ejemplo de eficiencia informativa: El grfico representa el movimiento de la cotizacin de la
accin de Endesa el da 22 de febrero de 2006 en el momento en el que el Gobierno espaol anuncia
que no bloquear la OPA presentada por E.ON sobre ella.

Si existiesen diferencias entre los precios de un mismo activo en dos mercados
distintos, los inversores se beneficiaran de las mismas a travs del proceso de

8
Se entiende por batir al mercado el gestionar una cartera de activos de tal manera que sta
proporcione un rendimiento ajustado al riesgo durante un periodo determinado (por ejemplo, un ao)
superior al del ndice general de precios del mismo. Pinsese que batir al mercado se puede conseguir
de forma aleatoria lo difcil es conseguirlo una y otra vez.

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arbitraje. Este consiste en comprarlo en el mercado cuyo precio sea ms bajo y
venderlo simultneamente en el mercado con el precio ms alto lo que permite
obtener un beneficio sin riesgo. Esta operacin continuar hasta que ambos
precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se le deno-
mina la ley del precio nico, la cual se cumplira si no hubiese costes de transac-
cin ni otros impedimentos a la negociacin).

En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o total-
mente eficientes, con objeto de construir un modelo de decisin. De hecho, un
mercado perfecto es la mejor aproximacin que tenemos de los mercados de
capitales. Como en el supuesto de la aversin al riesgo, la suposicin de que los
mercados de capitales son perfectos, aunque no sea del todo correcta, nos per-
mitir crear unos modelos de decisin francamente tiles.

4.4 El valor temporal del dinero
En su forma ms simple el valor temporal del dinero es el coste de oportunidad
de recibir intereses en una inversin en Deuda Pblica. Si una persona mantuvie-
se una cantidad de dinero ociosa en su casa, por ejemplo, en vez de en bonos del
Estado, esa persona estara incurriendo en un coste de oportunidad, puesto que
estara dejando de ganar un inters por "alquilar" su dinero.

Por lo dicho en el prrafo anterior, el tipo de inters acta como una medida del
coste de oportunidad. De hecho, debido a la eficiencia de los mercados de capita-
les, podremos utilizar nuestras diferentes alternativas de inversin en dichos mer-
cados como puntos de comparacin contra las que medir otras oportunidades de
inversin. No realizaremos stas inversiones a menos que sean como mnimo tan
buenas como las inversiones en el mercado de capitales.

La existencia de la inflacin agudiza el problema. Porque si g es la tasa de infla-
cin esperada para el prximo ao, entonces la tasa de inters sin riesgo nominal
(k) ser igual a la suma del tipo de inters real (i) ms la inflacin esperada (g) y
ms la inflacin sobre los intereses (i x g):

k = i + g + (i x g)

El modelo matemtico que expresa el valor futuro del dinero (VF) en funcin del
valor actual (VA) y del tipo de inters anual (k), expresado para un perodo de
tiempo de un ao, es el siguiente:

VF = VA + VA x k = VA x (1 + k)

Si quisiramos expresarlo para n aos la expresin pasara a ser:

VF = VA x (1 + k)
n

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De forma anloga si quisiramos conocer el valor actual en funcin del valor futu-
ro y del tipo de inters, la expresin sera:

VA =
VF
1 + k ( )
n

Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n aos equivale
a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podra generar
durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el tiempo es una
dimensin ms que habr que tener en cuenta cuando comparemos dos o ms
cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes, puesto que no
son homogneas, siendo el tipo de inters el instrumento que nos permite homo-
geneizarlas.

El flujo de caja descontado
Con base en este principio se construye el modelo de valoracin de activos del
flujo de caja descontado que consiste en sumar el valor actual de cada uno de los
flujos de liquidez incrementales que se espera que genere dicho activo en el
futuro, de tal forma que el valor actual de un activo cualquiera ser igual a:

VA =

Si a este valor le detraemos el coste de adquirir o desarrollar el activo en cuestin
(A) obtendremos el denominado valor actual neto (VAN) de dicho activo o pro-
yecto de inversin:

VAN = VA - A

La valoracin en finanzas corporativas busca obtener cul sera el valor de un
proyecto de inversin si ste estuviera disponible permanentemente en los mer-
cados financieros. stos slo tienen en cuenta el momento y el riesgo de los flujos
de caja que se espera genere dicho proyecto, y si el equipo directivo de la empre-
sa puede adquirir esos flujos de caja en el mercado de activos reales (por ejem-
plo, invirtiendo en el proyecto) de forma ms barata que los inversores pueden
adquirirlos en el mercado de activos financieros, entonces el nuevo proyecto o ac-
tivo crear valor para los accionistas.

Imagine que realizamos un proyecto de inversin e inmediatamente vendemos en
el mercado financiero los derechos sobre los flujos de caja que se espera genere
en el futuro. El valor en el momento actual de todos esos flujos de caja del pro-
yecto es el precio que los mercados de capitales pagaran por dichos flujos en es-
te mismo instante. El VAN es la diferencia entre el precio actualmente pagado por
el nuevo activo real (el desembolso inicial) y el precio al que se podran vender en

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el mercado financiero los flujos de caja generados por l (el VA). As que si los di-
rectivos de una empresa encuentran un activo real cuyo precio es inferior al que
el mercado financiero pagara por la totalidad de sus flujos de caja, estarn
creando valor.

Por tanto, el objetivo es encontrar un activo, o cartera de activos, que replique
exactamente el proyecto a valorar (en cuanto al tamao, momento y riesgo de
los flujos de caja); en cuyo caso el valor de ste ltimo debera ser igual al de
aqul o aqullos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay que
hacerlo as porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa
funcin representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero.

Resumiendo, el supuesto bsico es que los flujos de caja de cualquier proyecto de
inversin, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el mercado
financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos.

Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realizacin de un proyecto
de inversin afectara a las tasas de rendimiento de equilibrio de los activos exis-
tentes, lo que destruira la validez del procedimiento. De ah que el supuesto b-
sico del mtodo del VAN es que el mercado financiero sea completo, es decir, que
el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna manera. Si
esto no se cumple la maximizacin del valor de la empresa para el accionista es-
tara en entredicho (habra situaciones que los accionistas preferiran proyectos
con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendimiento de de-
terminados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo que el propio
mtodo del VAN.

Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto ste
proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente despus
de hacerlo su misma existencia alterar los precios y rendimientos del resto de
los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor, por
ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisin el
proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta
que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto.

El otro supuesto bsico de la valoracin de activos mediante el VAN es que existe
ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna oportunidad
de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto est implcito en la idea de
mercado completo.

Cuando se utiliza el VAN se est asumiendo que el mercado es completo y que los
flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a la carte-
ra de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversin permite cierta ma-
niobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces ya no
hay proporcionalidad y el VAN deja de ser til. Es en estas situaciones cuando el

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anlisis de opciones reales (ROA) es til porque nicamente implica que el merca-
do sea completo.

BIBLIOGRAF BIBLIOGRAFA A

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