Clase 3

Valuacin de activos financieros

Ignacio Warnes
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
El problema general de eleccin de carteras en el anlisis
de Media-Varianza es:
Hallar la cartera con proporciones a
1
,, a
n
de activos
i=1,, n de modo que para cada nivel de riesgo la
cartera (a
1
,, a
n
) sea aquella que posee el mayor
rendimiento esperado
entre todos los que tienen riesgo

=
n
i
i i
r a
1
. o o =
p
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
R

Eleccin de carteras - Portafolios

eficientes
Podemos estudiar las combinaciones de los
activos i=1,, n.
La curva de frontera, por encima de la cartera de
varianza mnima es cncava y por debajo de
dicha cartera es convexa.
es una Nube , no una lnea cuando hay varios
activos.
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
Frontera eficiente:
Por encima del punto MV de mnima varianza, la lnea de
frontera de las combinaciones de activos es la frontera
eficiente, cuando slo se puede elegir entre activos
riesgosos.
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
MV
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
Venta corta
Hasta ahora supusimos siempre:
Esto es que no hay venta corta (short sale).
.
. , 1 0
i i
a a s s
Venta corta
Venta corta: vender un activo que no se
posee.
Pido prestado el activo (por ejemplo, a mi
broker), se lo vendo a un tercero,
recibiendo $X en pago. Ms adelante,
vuelvo a adquirir el activo en $Y, y se lo
devuelvo a mi broker.
Si Y < X: gan
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
Si la venta corta est permitida, posiblemente sern a
i
0
para algunos i.
1
1
= a
n
= i
i
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
Cundo hacer venta corta?
Si espero que los precios de un activo caigan.
Si espero que suban pero poco.
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
Trading Relative Value (valor relativo)
Usando la venta corta.
Ejemplo: cotizaciones apertura 11 de julio.
Companhia Vale do Rio Doce: U$D 32,51.
Rio Tinto : U$D 71,09.
Espero mejor performance de Vale:
Shorteo 10.000 acciones de RT obtengo U$D 710.900
de liquidez.
Adquiero (voy largo) 21.860 acciones de Vale.
Eleccin de carteras - Portafolios
eficientes
Al 25 de julio:
RT cotiza a U$D 71,7
Vale cotiza a U$D 33,26
Valor Posicin Vale Rio Doce:
Valor 10.000 acciones Rio Tinto: U$D 717.000
Resultado: neto de costos de
transaccin.
Riesgos?
Frontera Eficiente: Dos activos
riesgosos, venta corta admitida
x
1
x
2
MV
Frontera Eficiente: Dos activos
riesgosos, venta corta admitida
Ejemplo:
=1/2
Mvar : se alcanza con
r
x
1
16 9
x
2
10 6
0,142.
2
2 1
2
1
2 1
2
2
1
=
+

= a
2
2

Frontera Eficiente: Dos activos

riesgosos, venta corta admitida
P
A
: si a = 0,142
( ) 0,0588
2
1
54 0,121 36 0,0736 81 0,02
100
1
2
1
1 2a 1
2
2 1
2
2
2 2
1
2
= + + =
) a) ( + a) ( + (a =
p
p
(
(

- - -
|
.
|

\
|
o o
Frontera Eficiente: Dos activos
riesgosos, venta corta admitida
2
1
54
4
1
36
4
1
81
4
1
100
1
2
(
(

|
.
|

\
|
- - -
|
.
|

\
|
+ + =
p
P
B
: a=1/2
Frontera Eficiente: Dos activos
riesgosos, venta corta admitida
Con venta corta del activo 2 formo el portafolio:
a
1
=4, a
2
=-3
En relacin a la cartera P
B
, esta cartera P
C
tiene un retorno
ms de 2,4 veces mayor y un riesgo 4,77 veces mayor.
( ) 17% 31
2
1
54 3 4 36 9 81 16
100
1
34 10 3 16 4
2
, = ) ( + + =
= = ) E(r
p
p
(
(

- - - -
|
.
|

\
|
- -
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Agregamos un activo sin riesgo, su tasa de rendimiento es
r
f
.
Partimos de una cartera con proporciones a del activo
riesgoso X y (1-a) del activo libre de riesgo.
f x p
a)r ( + ) aE(r = r 1
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
r
x
r
f

p
Prestar
Pedir prestado
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
El riesgo de esta cartera es:
Por ser r
f
una tasa fija, resulta
f
= 0.
Entonces:
De donde:
O bien
que es la ecuacin de una recta.
2
1
2 2 2 2
) ) 1 ( 2 ) 1 ( (
f x f x p
a a a a o o o o o + + =
x p
ao o =
) ( 1
x
x
p
f
x
p
p
r E r r
o
o
o
o
+
|
|
.
|

\
|
=
p
x
f x
f p
r r E
r r o
o
|
|
.
|

\
|

+ =
) (
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
X
Y
Z
r
f

p
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Las carteras que combinan Y y el activo sin riesgo
son mejores que las que combinan X y el activo
sin riesgo: las primeras ofrecen ms rendimiento
para cada nivel de riesgo.
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Las carteras que combinan Z y el activo sin riesgo
son ptimas: para cada nivel de riesgo las
carteras que se alcanzan no pueden ser
superadas en rendimiento por otra combinacin
entre un activo no riesgoso y el activo sin riesgo.
Z: punto de tangencia entre la frontera eficiente de
los activos riesgosos y una lnea semi-recta que
parte del nivel de rendimiento r
f
.
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Teorema de separacin:
Al haber disponible un activo sin riesgo, todos los
inversores, sea cual sea su grado de aversin al
riesgo formarn carteras que contengan al
mismo activo riesgoso, Z, y al activo sin riesgo.
La combinacin particular que cada uno elija
depender de su grado de aversin al riesgo.
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Frontera eficiente con activo libre de riesgo:
Z
r
f

p
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Ejemplo
Consideremos dos activos riesgosos:
Una inversin en el ndice SP500 con E( R
1
) = 12,5% y

1
= 14,9%.
Una inversin en bonos norteamericanos con
E( R
2
) = 6% ,
2
= 4,8% y
12
= 0,45.
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
El coeficiente a del portafolio de Var. Mnima es
La cartera de Var. Mnima requiere que se venda corto el ndice SP500.
El desvo estndar de esta cartera es de 4,75%, es menor que el riesgo
de invertir todo en bonos.
0,051
2
12 2 1
2
1
12 2 1
2
2

=
+

= a
2
2
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Usando una tasa libre de riesgo de 5%
obtenemos el portafolio tangente P
(veremos luego como).
E(r
P
)=13,54

P
=16.95
La pendiente de la LMC es
(13,54-5)/16,95 =0,5
La frontera eficiente con prstamos
y depsitos a tasa fija
Coonociendo el rendimiento de la cartera
P podemos fcilmente calcular su
composicin:
E(r
P
)=a E(r
S
)+(1-a)E(r
B
)
13,54=a (12,5)+(1-a) 6
Resulta a=116%
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Analizaremos cuatro casos:
Venta corta permitida y hay activo sin riesgo.
Venta corta permitida y no hay activo sin riesgo.
Venta corta prohibida y hay activo sin riesgo.
Venta corta prohibida y no hay activo sin riesgo.
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Venta corta permitida con activo libre de
riesgo:
Sabemos que hay un punto B en el cual una lnea
que parte del valor de retorno r
f
es tangente a la
frontera de carteras eficientes con activos
riesgosos (exclusivamente).
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
B
r
f

p
A
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Cmo identificamos B?
La lnea que pasa por B es la de mayor pendiente entre todas las
lneas que alcanzan una cartera del conjunto de portafolios
factibles.
Loa portafolios factibles son (a
1
,, a
n
) tal que
Estas lneas tienen pendiente ,
es la pendiente de la recta que conecta r
p
con la cartera P, para cada
cartera P
1.
1
= a
n
= i
i
p
f p

r r
=

Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Nuestro problema:
2
1
1 1
2
1 1
1 1
)
: escribir Puedo
1 y
que dado




=
=
=
+

N
i
N
i j
j
ij j i
N
i
i i
n
= i
f i
n
= i
i i
n
= i
i
n
= i
i i p
p
f p
a a a (
r a ) E(r a
=
i j
= a ) E(r a = r

r ) E(r
= Max
o o
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
El problema de maximizacin es de solucin
directa usando las condiciones de primer
orden:
CPO:
0
0
0
2
1
=
a

=
a

=
a

i
c
c
c
c
c
c

Tcnicas para calcular la frontera

eficiente
Esta ecuacin se resuelve as:
Para simplificar se define
Entonces tenemos
un sistema de n ecuaciones con n incgnitas.
0
2i 1i
= r ) E(r + ) a + + a + a ( =
a

f i ni n 2 1
i
.
c
c

. 1, n , = k a = z
k k
.
n , = i r ) E(r = z + + z + z
f i ni n 2
. 1, para
2i 1i 1

Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Lo resolvemos y luego hacemos
Para despejar cada a
i
.
Con lo cual obtenemos la cartera p.

n
= i
i
i
i
z
z
= a
1
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Ejemplo
Sean tres acciones X
1
X
2
X
3
E (r
1
) = 14%
1
= 6%
1,2
= 0,5
E (r
2
) = 8%
2
= 3%
2,3
= 0,4
E (r
3
) = 20%
3
= 15%
1,3
= 0,2
La tasa de inters del activo sin riesgo es de 5%
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
La ecuacin es:
( )
( )
( )
2
3 2,3 1,3 3
2,3
2
2 1,2 2
1,3 1,2
2
1 1
z + z + z = r r E
z + z + z = r r E
z + z + z = r r E
3 2 1 f
3 2 1 f
3 2 1 f

Tcnicas para calcular la frontera

eficiente
Sustituyendo los valores de varianzas,
covarianzas y retornos esperados
(expresados en %):
9 = 36 z
1
+ 9 z
2
+ 18 z
3
3 = 9 z
1
+ 9 z
2
+ 18 z
3
15 = 18 z
1
+ 18 z
2
+ 225 z
3
La solucin a este sistema de ecuaciones
lineales simultneas es:
63
3
63
1
63
14
3
2
1
=
=
=
z
z
z
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Venta corta permitida sin activo libre de
riesgo:
B

p
A
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
En este caso no se encuentra una cartera de
activos riesgosos ptima (como en el caso
anterior).
Si bien no existe un activo libre de riesgo,
suponemos su existencia, con distintos niveles
de tasas. Para cada nivel (ejemplo: r = 5%,
r=4%, etc.) hallamos un punto tangente usando
el mtodo del caso anterior (cuando s haba
activo libre de riesgo)
As, paso a paso, podemos construir la frontera
eficiente.
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Venta corta no permitida con activo libre de
riesgo:
Este caso se parece al caso cuando hay activo sin
riesgo y venta corta permitida. Existe una
cartera ptima, la que maximiza , que es la
pendiente de la lnea que va desde r
f
hasta el
conjunto de portafolios factibles.
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
El inversor resuelve:
Este es un problema de programacin con funcin
objetivo cuadrtica.
. todo para 0
1 y
que dado

1 1
i a
= a ) E(r a = r

r ) E(r
= Max
i
n
= i
i
n
= i
i i p
p
f p
>

Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
Venta corta no permitida sin activo libre de
riesgo:
No hay portafolio ptimo y para obtener cada
punto en la frontera eficiente minimizaremos el
riesgo de cartera dado un nivel de rendimiento
E(r
p
).
Tcnicas para calcular la frontera
eficiente
El problema es:
Este tambin es un problema de programacin
cuadrtica.
. para todo 0
1 y ) (
a sujeto
min
1 1
1 1 1
2
i a
a r E a r
a a a
i
n
i
i
n
i
i i p
n
i
n
i j
j
ij j i
n
i
i i
> -
= = -
+


= =
=
=
= =
o o
Qu cantidad de inputs necesitamos estimar
para plantear el problema de la Frontera
Eficiente?
N retornos esperados.
N desvos estndar
N(N-1)/2 covarianzas
Total: 2N+N(N-1)/2
Introduccin
Introduccin
Parte del research en los ltimos 30 aos, se
ha ocupado de cmo implementar la Teora
de Markowitz. Por qu?
Por las dificultades computacionales que la
teora implica.
Introduccin
La estimacin de las correlaciones es
especial porque las firmas de anlisis se
agrupan por sectores, y quienes siguen
tecnologa no necesariamente sepan cmo
covara con farmacuticos u otros.
Introduccin
Pero este es slo un problema. Imaginemos que
una firma
promedio sigue entre 150 y 250 acciones. Deberan
estimar esta cantidad de retornos esperados y
desvos. Pero
Esto implicara estimar a su vez entre 11.475 y
31.625 correlaciones. Entonces, qu se hace?
Single-index model
Modelos simplificadores:
Index Models
Averaging techniques
El modelo ms aplicado supone que el co-
movimiento entre acciones est explicado
para una sola influencia comn: Single-
Index Model.
La observacin muestra que cuando el
mercado sube, medido por algn ndice
como el S&P500, la mayora de las
acciones sube. Y viceversa.
Esto puede sugerir que una razn por la
cual los retornos de las acciones pueden
estar correlacionados es por una respuesta
comn a movimientos del mercado.
Single-index model
Relacionamos el retorno de una accin con el
retorno del mercado:
a
i
es el componente del retorno del activo i independiente del
mercado.
r
m
es la tasa de retorno en el ndice de mercado.

i
es la constante que expresa el cambio esperado en r
i
cuando cambia r
m.
r
i
=a
i
+
i
r
m
Single-index model
Single-index model
Podemos expresar el componente del retorno que es
independiente del mercado, en dos partes: su valor
esperado y su valor aleatorio:
Tendremos entonces que
Vamos a suponer
i i i
e a + =o
.
i m i i i
e r r + + = | o
. 0 ) ) ( )( ) ( ( ) , cov(
0
=
(
(

=

m
r
m m i i m i
r E r e E e E r e
Single-index model
La ecuacin anterior implica que la bondad
con que la ecuacin del Single-Index
describa el retorno de un activo ser
independiente de cual sea el retorno de
mercado.
Single-index model
Supuesto caracterstico y distintivo del modelo:
Qu quiere decir?
Que el nico motivo por el cual las acciones
pueden moverse conjuntamente es por
motivo del co-movimiento comn con el
mercado.
0. = ) e E(e
j i
Single-index model
No hay otros efectos ms all del mercado
(como efectos de industria), que expliquen
co-movimiento entre ttulos valores.
El poder descriptivo del modelo va a
depender de cun buena sea esta
aproximacin a la realidad.
Single-index model
Por definicin tendremos:
. )) ( ( ) (
N. 1,..., i ) ( ) (
2 2
2 2
m m m m
ei i
r E r E r Var
e E e Var
o
o
= =
= = =
Single-index model
Cmo calculamos el retorno esperado?
) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) (
) ( ) (
0
m i i i
i m i i i
i m i i i
r E r E
e E r E E r E
e r E r E
| o
| o
| o
+ =
+ + =
+ + =

Single-index model
Cmo calculamos la varianza del
retorno?
| |
| |
| |
2 2 2 2
2
0
2 2 2
2
2
2
2
2 2
) ( )) ( ( 2 )) ( (
)) ( (
)) ( ( ) (
)) ( (
ei m i i
i m m i i m m i i
i m m i i
m i i i m i i i
i i i
e E r E r e E r E r E
e r E r E
r E e r E
r E r E
o o | o
| | o
| o
| o | o o
o
+ =
+ + =
+ =
+ + + =
=

Single-index model
Cmo calculamos la covarianza de los
retornos de dos activos?
| |
| || | { }
| |
| | | |
2
0 0
0
2
) ( )) ( ( )) ( ( )) ( (
) )) ( ( )( )) ( ( (
)) ( ( ) ( )) ( ( ) (
)) ( ))( ( (
m j i ij
i j m m j i m m i j m m j i ij
j m m j i m m i ij
m j j j m j j m i i i m i i ij
j j i i ij
e e E r E r e E r E r e E r E r E
e r E r e r E r E
r E e r r E e r E
r E r r E r E
o | | o
| | | | o
| | o
| o | o | o | o o
o
=
+ + + =
+ + =
+ + + + + + =
=


Single-index model
Veamos un ejemplo de cmo se simplifica todo
ahora:
Mes Retorno
de la
accin
Retorno
del
mercado
R
i

i

i
r
m
E
i
1 10 4 10 2 6 2
2 3 2 3 2 3 -2
3 15 8 15 2 12 1
4 9 6 9 2 9 -2
5 3 0 3 2 0 1
Total 40 20 40 10 30 0
Single-index model
Primeras dos columnas: retorno que se
observa en una accin y en el mercado en
un perodo de 5 meses.
Las columnas 3, 4, 5 y 6, reproducen el
Single-Index Model.
La 5ta columna = 2
da
columna multiplicada
por 1,5 (el
i
que por el momento
tomaremos como dado)
La 6ta columna debe sumar cero, ya que
E(e
i
)=0.
Single-index model
Si
i
<1.5, una parte del retorno del mercado queda adentro de
los e
i
y la cov(R
m
,e
i
)>0.
Si
i
>1.5, implica que cov(R
m
,e
i
)<0.

i
=1.5 es el nico valor que separa exactamente el retorno del
mercado del retorno nico y que hace cov(R
m
,e
i
)=0.
Mes Retorno de
la accin
Retorno
del
mercado
R
i

i

i
r
m
E
i
1 10 4 10 2 6 2
2 3 2 3 2 3 -2
3 15 8 15 2 12 1
4 9 6 9 2 9 -2
5 3 0 3 2 0 1
Total 40 20 40 10 30 0
Single-index model
Utilizando ahora los resultados del retorno esperado y la
varianza de un activo en el Single-Index Model,
veamos cmo podemos reescribir el retorno de un
portafolio.
Retorno de un portafolio:
Sustituyendo r
i
obtenemos

=
=
N
i
i i p
r E x r E
1
) ( ) (
. ) (
1 1

= =
+ =
N
i
m i i
N
i
i i p
r E x x r | o
Single-index model
Varianza de un portafolio:
Sustituyendo obtenemos

=
=
= =
+ =
N
i
N
i j
j
ij j i
N
i
i i p
x x x
1 1 1
2 2 2
o o o

= =
=
= =
+ + =
N
i
ei i
N
i
N
i j
j
m j i j i
N
i
m i i p
x x x x
1
2 2
1 1
2
1
2 2 2 2
o o | | o | o
Single-index model
Ahora aparece claro que vamos a necesitar menos
inputs que antes. Necesitaremos:
Estimacin de N
i
s
Estimacin de N
i
s
Estimacin de N
ei
2
s
Estimacin de E(r
m
) y de Var(r
m
)=
m
2
En total tendremos 3N+2 vs. 2N+N(N-1)/2
Single-index model
Una institucin que sigue entre 150 y 250 acciones
deber estimar entre 452 y 752 parmetros (sin
la simplificacin debera ser entre 11.475 y
31.625). Adems, no hay que suponer nada
acerca del movimiento conjunto de las acciones y
una estructura de firma sin overlapping de
sectores puede producir estas estimaciones.
Single-index model
Veamos algo ms acerca de los s. Para eso, definimos

p
:
Entonces tenemos
Si p es el portafolio de mercado, notemos que la ecuacin
implica que
m
=1 y
m
=0. Las acciones se considerarn
ms o menos riesgosas que el mercado segn su sea
mayor o menor que 1.
adems y
1 1

= =
= =
N
i
i i p
N
i
i i p
x x o o | |
). ( ) (
m p p p
r E r E | o + =