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Clase 8

VAF
Prof. Ignacio Warnes
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Veamos entonces el desarrollo del Arbitrage
Pricing Theory
APT:
Se tienen los supuestos de mercados competitivos
y de mercados financieros sin fricciones!.
As" como el CAP# se deriva del supuesto de
distri$uci%n normal multivariada& en APT se 'ar(
otro tipo de supuestos so$re los retornos.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
)os retornos de los n activos r
*
&+& r
n
son
go$ernados por , factores de la forma:
.
~
factor el en es variacion las
a
~
de ad sensibilid la mide e coeficient cada : b
cero. es media cuya factor, simo - j :
~
.
~
de esperado retorno :
~
~ ~
~
ij
1
j
i
j
i i
i k ik i1 i i
r
r E
+ b + + b + E = r

Arbitrage Pricing Theory (APT)


)os factores comunes -
*
& +& -
,
capturan
los componentes sistemticos de
riesgo.
Se supone:
. todo para ,
~
a nte independie
~
y 0 /
0,
: que tal
<
i, j
= ) E(
= ) E(

n k
j i
j i
i
i

Arbitrage Pricing Theory (APT)


. APT dice: si omiti/ramos los t/rminos de error 0
i
&
para cada uno de los activos i1*+n& sus
retornos son com$inaciones lineales de un
activo sin riesgo y de , factores.
.
2 sea& cada activo puede e3presar sus retornos
como com$inaci%n lineal de ,4* retornos.
.
5l retorno de cual6uier otro activo resultar( una
com$inaci%n lineal de retornos r
*
+. r
,4*
.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
7sta es la core proposition del APT:
existen slo unos pocos factores
sistemticos que gobiernan el riesgo.
8Cu(les son estos factores de riesgo
sistem(tico9
:e acuerdo a ;oss <*=8>? se esperar"a 6ue
fueran factores de amplio impacto& como
P@A o tasas de inter/s. Pero 6ueda
muc'o por 'acer
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Portafolio de ARBITRAJE: un individuo
forma un P2;TAF2)I2 ABT2
FIAAACIA:2 6ue no re6uiere ri6ueCa A.
Forma cartera de inversiones A
i
en cada
uno de los n activos con retorno r
i
.
A
i
: Dd%lares de asset i. :e modo 6ue
A
i
1*En o A
i
1F*En & GA
i
1>.
<A: Portafolio $ien diversificado!.?
Arbitrage Pricing Theory (APT)
5l retorno adicional 6ue se o$tiene de
ad6uirir A:
[ ] [ ]
. matricial notacin en
~ ~
.
~
~ ~
~
1
1
1
) (
+ ) ( + + ) ( + E N
N + b N + + b N + E N
= r N = N
k k
i i k ik i i1 i i i
n
= i
i i r
N Nb Nb
1


Arbitrage Pricing Theory (APT)


5legimos A de modo 6ue HA
i
H1*En.
Tam$i/n& elegimos A para 6ue se cumpla:
<5sto podemos 'acerlo por6ue se puede
normaliCar los retornos de los factores de
modo 6ue ello ocurra.?
. 0,
1
j = b N =
n
= i
ij i j

Nb
Arbitrage Pricing Theory (APT)
5ste portafolio A tendr(n retornos:
k k
k k
) ( + + ) N(b + E N = Nr
+ ) ( + + ) ( + E N = Nr
~ ~
.
~ ~
.
1 1
1
Nb
N Nb Nb
1

Arbitrage Pricing Theory (APT)


:e$ido a 6ue aplicamos la )ey de los
Irandes AJmeros& el t/rmino A0 es
asint%ticamente eliminado.
Por eKemplo& si L
M
indica la varianCa media
de 0 y como A
i
1 4 *En o F*En o$tengo


n
= i
i
n
= i
i
Var
n
=
n
Var = ) Var(N
1
!
1
1 1
~
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Como los 0
i
son independientes
:e modo 6ue si el nJmero de activos en la
econom"a es suficientemente grande& el
factor de riesgo no sistem(tico se vuelve
desprecia$le.
n
) Var(
= ) ( Var n
n
=
n
i
i
n
= i
i

1
! !
.
1 1
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Por otro lado& la construcci%n de la cartera
A como cartera de A;@IT;AN5 implica
6ue
A$
K
1> para todo K.
5ntonces: Ar 1 A5.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
.
Oemos visto 6ue& si e3iste un nJmero suficientemente
grande de activos& se puede elegir una cartera de
ar$itraKe sin riesgo sistem(tico& y tam$i/n sin riesgo noF
sistem(tico. Si el individuo se encuentra actualmente en
e6uili$rio y est( satisfec'o con su cartera actual& de$e
ser tam$i/n
.
A51 > TASA :5 ;5T2;A2 5SP5;A:2.
.
Pa 6ue de lo contrario se o$tendr"an retornos esperados
positivos sin riesgo de ninguna naturaleCa& lo 6ue viola
el principio de no ar$itraKe
Arbitrage Pricing Theory (APT)
.
5A 5QBI)I@;I2& )2S P2;TAF2)I2S :5 n
ACTIV2S QB5 A2 BSAA ;IQB5RA P A2
TI5A5A ;I5SI2 :5@5A T5A5; ;5T2;A2
IIBA) A C5;2.
.
5n t/rminos de (lge$ra lineal& la relaci%n
anterior nos dice 6ue& si un vector A es
ortogonal al vector constante y si A es ortogonal
a cada vector de coeficientes $
K
<K1*&+& ,?
entonces A de$e ser ortogonal a 5 vector de
retornos esperados.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Por lo tanto& 5 es parte del mismo su$F
espacio generado por los vectores $
K
<K1*&
+& ,? y por el vector constante I#P)ICA
de$en e3istir coeficientes S
>
& S
*
&+& S
,
tales
6ue
n , = i
b + + b + b + = E
ik k i2 2 i1 1 0 i
1,...
,

Arbitrage Pricing Theory (APT)


5n los casos en 6ue e3iste un activo sin
riesgo& con tasa de retorno 5
>
& se cumple
6ue $
iK
1 > <para este activo& sus retornos
no dependen de los -
K
? y 6ue S
>
15
>
.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Por lo tanto
5ntendiendo E
0
como la tasa de retorno del
activo sin riesgo& <si es 6ue este e3iste? o
retorno del activo cero $eta?
n , = i
b + + b + b = E E
ik k i2 2 i1 1 i
1,...
,
0


Arbitrage Pricing Theory (APT)
Single actor: si e3iste un Jnico factor de
riesgo& la relaci%n de precios del APT es
una l"nea recta:
i i
b = E E
0

Arbitrage Pricing Theory (APT)


)a relaci%n
es la relaci%n $(sica de pricing del APT
8Cu(l es la interpretaci%n de los S
K
actor
ris! pre"i#"s9
n , = i
b + + b + b + = E
ik k i2 2 i1 1 0 i
1,...
,

Arbitrage Pricing Theory (APT)


Formando carteras con coeficiente de
riesgo sistem(tico $
iK
1* y otros $
i,
1>&
puedo interpretar
premiums. ris" factor son donde
0
j
j j

, E E =
Arbitrage Pricing Theory (APT)
.
5
s

e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o

d
e

m
e
r
c
a
d
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#

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A
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i
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(
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s
9
.
C
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u
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A
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#
:

5
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l

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p
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c
i
a
l

e
n

A
P
T
.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Por eKemplo& si tomamos a # como factores de
retornos y en el caso de 6ue # fuera el Jnico
factor& o$tendr"amos
5
i
15
>
4<5
m
F5
>
?$
i
2$servamos:
5n la derivaci%n te%rica de esta relaci%n& el
portafolio de mercado no tiene un lugar
especial.
$
i
de$er"a ser apro3imadamente U
i
& en este caso
con activos sin riesgo y un Jnico factor de
riesgo sistem(tico dado por #.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
)a descripci%n del e6uili$rio en el marco del
APT es m(s general 6ue en el caso del
CAP#. Ao necesitamos suponer nada
acerca de la funci%n de utilidad: el pricing
puede estar afectado por influencias m(s
all( de las medias y las varianCas.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
5l supuesto de e3pectativas 'omog/neas
ser( necesario y el del an(lisis mediaF
varianCa ser( reemplaCado por el
supuesto de 6ue e3iste un proceso
generador de retornos.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
r
i
=
i
+
i1
I
1
+
i2
I
!
+ +
ij
I
j
+e
i
donde
a
i
: retorno esperado si todos los #ndices tienen valor cero .
I
j
:valor de #ndice j-simo que impacta el retorno de la accin i .

ij
:sensibilidad de la accin i al #ndice j-simo.
e
i
:error con media cero y varian$a i%ual a
ei
!
.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Vamos a tener adem(s 6ue:
[ ] . todo todo para 0
. donde todo , todo para 0
j i, = )) E(I (I e E
j i j i = ) e E(e
j j i
j i

Arbitrage Pricing Theory (APT)


5sto 5S el #ultiFInde3 #odel 6ue vimos
anteriormente. )a contri$uci%n del APT est( en
demostrar c%mo <y $aKo 6u/ condiciones? se
puede ir del #ultiFInde3 #odel a la descripci%n
del e6uili$rio. APT es la descripci%n de los
retornos esperados 6ue pueden derivarse cuando
los retornos son generados por un #ultiFInde3
#odel.
5l APT nos dar( la generaliCaci%n multidimensional
de la S#) del CAP#.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
5l APT& como el CAP#& va a predecir una
S#) relacionando retornos esperados con
riesgo. Para esto supondr(:
*. )os retornos pueden ser descritos por un
multiFfactor model.
M. Oay disponi$les suficientes activos como
para diversificar el riesgo idiosincr(tico.
V. Ao 'ay oportunidades de ar$itraKe.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
Consideraciones finales.
5n el APT& si 'u$iera una oportunidad de ar$itraKe&
cada inversor toma posiciones infinitas& 'aciendo
desaparecer de inmediato dic'a oportunidad.
5n el CAP#& tenemos dominancia riesgoFretorno.
Cuando el e6uili$rio se viola& muc'os inversores
'ar(n re$alanceos de sus portafolios para volver al
e6uili$rio& dependiendo de su grado de aversi%n al
riesgo. Agregaci%n de estos cam$ios limitados&
resta$lecen el e6uili$rio.
Arbitrage Pricing Theory (APT)
)as implicancias derivadas de argumentos
de no ar$itraKe son mas fuertes 6ue las
derivadas por ris!$ret#rn %o"inance.
Portafolios $ien diversificados con @etas
iguales& de$en tener retornos esperados
iguales en e6uili$rio o 'a$r(
oportunidades de ar$itraKe.
VM
APT 5Kemplo
5Kemplo:
#odelo de C'en& ;oll y ;oss& $asado en dos conceptos:
*. Que el valor de una acci%n es igual al valor presente de
cash lo&s futuros. 5n consecuencia& a6uello 6ue afecte
el tamaWo de los cash futuros o la tasa de descuento de
estos cash lo&s impactar( en el precio.
M. :ado 6ue las creencias de estas varia$les 6ue afectan
los precios est(n incorporadas en los precios& son s%lo
las innovaciones o los cam$ios no esperados los 6ue
pueden afectar los retornos.
VV
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
5n su modelo& s%lo las varia$les econ%micas de
impacto general podr(n influenciar los valores
de las acciones& a 6ue esas son las varia$les
6ue determinan el estado de la econom"a en un
modelo de e6uili$rio y los otros factores
idiosincr(ticos de cada acci%n se ven
completamente diversificados.
VX
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
)as varia$les 6ue son necesarias para descri$ir el
estado del mundo econ%mico son las 6ue
descri$ir(n los factores de riesgo sistem(tico.
5scri$iendo los precios de los stoc,s:
Se sigue 6ue los factores 6ue influencian los retornos son
los 6ue pueden cam$iar la tasa de descuento o $ien los
dividendos.
k
c E
p
& '
=
VY
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
8Qu/ factores determinan la tasa de descuento9
.
5l nivel de las tasas de inter/s
.
)a estructura interFtemporal de tasas
.
)os spreads de rendimiento de los $onos
corporativos
VZ
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
8Qu/ factores determinan los dividendos9
Tanto factores reales como nominales.
8C%mo medir los factores mencionados9
A trav/s de:
.
Cam$ios en la tasa esperada de inflaci%n
.
Cam$ios en los niveles de producto
V[
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
Para medir:
Producto
Cam$ios logar"tmicos en la producci%n industrial.
1
lo% & ' lo%

=
t e t e t
IP IP P
V8
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
Para medir:
Inflacin
)as sorpresas en la inflaci%n son:
donde I
t
es la primera diferencia del logaritmo del
IPC.
) t I E I !I
t t t
1 ( ' =
V=
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
Para medir:
Inflacin
Tam$i/n se utiliCa el cam$io en la inflaci%n
esperada.
Para 'allar la inflaci%n esperada se usa la serie de
tasas reales de inter/s& as" como la serie de los
Treas#ry Bills.
( ) ( ) 1 (
1
+ =

t I E r E "#
t t
X>
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
Para medir:
Prima de riesgo
Se usa el diferencial de rendimientos entre las
tasas de $onos corporativos riesgosos <@aa y
menos? y la tasa de retorno del $ono de largo
plaCo.
X*
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
Para medir:
La estructura temporal de tasas
Se mide la diferencia entre )I@
t
& la tasa de inter/s
so$re el $ono de largo plaCo a fec'a t y la tasa
del T@
tF*
<el Treas#ry Bill& $ono de corto plaCo&
so$e el per"odo tF*?.
XM
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
Para medir:
ndices de mercado
Bsan un "ndice ponderado por valor de mercado y
otro con ponderaciones id/nticas& am$os so$re
el APS5.
Consumo
#iden el cam$io porcentual.
XV
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
odelo
Se postula 6ue los retornos de los stoc,s sigue el
modelo:
e !"$ b !P% b !I b &EI b P b a %
!"$ !P% !I &EI P
+ + + + + + =
XX
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
.
#P: tasa de producci%n industrial mensual.
.
:5I: cam$io en la inflaci%n esperada.
.
BI: Inflaci%n no esperada.
.
BP;: spread de rendimiento de los $onos
corporativos riesgosos so$re el $ono so$erano
de largo plaCo.
.
BTS: diferencia de rendimiento entre los $onos
de largo y los de corto del Tesoro.
XY
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
)as $etas <$? son los coeficientes de las varia$les
de estado& 6ue indican la sensi$ilidad de los
retornos del activo frente a cada uno de los
factores <varia$les de estado?.
XZ
APT 5Kemplo ('no&n actors)
C'en& ;oll y ;oss: 5conomic Forces and t'e
Stoc, #ar,et
!esultados
#P& BI y BP; son significativos mientas 6ue BTS
apenas lo es.
)a producci%n industrial #P no es significativa y
:5I tampoco lo es en varios su$Fper"odos.
X[
APT eKemplo
5Kemplo: Fundamental #ultiFInde3 #odel.
Salomon @rot'ers utiliCa un modelo de este esp"ritu& con [
varia$les:
*. Econo"ic (ro&th. Cam$ios anuales en la producci%n
industrial total.
M. B#siness )ycle. Capturado por la diferencia entre los
retornos de $onos Investment Irade y BS Treasuries
<usan madureC de M> aWos?. Cam$ios en el spread&
marcan riesgo de default.
V. Tasas de inter/s de )argo PlaCo.
X. Tasas de inter/s de Corto PlaCo.
Y. Stoc! de Inflaci%n. BtiliCan el CPI.
Z. *S +ollar, 5valJan la variaci%n de canasta de *Y
monedas ponderadas por nivel de comercio.
[. -ar!et In%e. 6ue est( no correlacionado con las
anteriores.