1.

A poltica de austeridade imposta, mesmo cumprindo exatamente aquilo que a

troika exige por mais 20 anos, ir fracassar, porque impossvel que funcione: nunca
antes um pas foi capaz, atravs de austeridade, de pagar uma dvida externa do
nvel da portuguesa.

2. Se aceitar o prolongamento da austeridade depois do resgate da troika, o pas
consolidaria a sua posio de protetorado, nos termos de Adriano Moreira,
1
com
poderes externos a definirem a poltica econmica portuguesa (e no s). Em
particular, o resgate tornou o pas cada vez mais dependente de emprstimos
externos do chamado sector oficial (instituies multilaterais da Unio Europeia e
FMI), que somavam em abril de 2014 cerca de 155,4 mil milhes de euros (mM) e
representam mais de 40% da dvida externa bruta do pas e cerca de 94% do PIB.
2
A
continuao da poltica de austeridade implica dependncia contnua e crescente de
emprstimos externos do sector oficial. Essa dependncia externa perpetua o
protetorado, condicionando a soberania nacional.

3. O presente programa de reestruturao da dvida visa assegurar que o pas deixa
de depender de emprstimos externos e passa a ser financeiramente
autossustentvel. Isso significa que esta proposta permite a Portugal abandonar,
definitivamente, a condio de protetorado e tornar-se um Estado democrtico
vivel.

4. Este programa no solicita um perdo da dvida, antes leva a uma negociao
com os credores defendendo os interesses de um Estado que recupera a sua
soberania.

5. Este programa serve de base a medidas de poltica econmica do Governo
Portugus que visem a reestruturao de dvida. O Governo Portugus deve ser
assessorado por especialistas nacionais e internacionais nas diferentes matrias do
programa, que validem as premissas e atualizem os dados estatsticos utilizados no
desenvolvimento deste programa de reestruturao da dvida portuguesa.

1
Adriano Moreira, 4 de novembro de 2012, na RTP Notcias. Acessvel em:
http://www.rtp.pt/noticias/index.php?article=600564&tm=9&layout=122&visual=61.
2
O financiamento do Sector oficial durante os trs anos de interveno da troika pode ser
resumido da seguinte forma: a Unio Europeia e o FMI emprestaram cerca de 77 mil milhes de
euros no mbito do programa de resgate; o BCE manteve emprstimos diretos em torno de 20 mil
milhes de euros, aps ter adquirido, ainda antes do resgate, dvida pblica no mercado secundrio
no mbito do seu Securities Markets Programme; e a dvida do Banco de Portugal face ao sistema
TARGET 2 do Eurosistema aumentou para 58,4 mil milhes de euros. Ou seja, o financiamento do
Sector oficial ao pas era, em abril de 2014, de cerca de 155,4 mil milhes de euros.


6. Porque num Estado de direito todos so individualmente iguais perante a lei
como manda a Constituio da Repblica Portuguesa -, por razes de equidade, por
razes tcnicas e porque no se pretende repetir, de forma inversa, a abordagem da
troika (que fez recair quase todos os custos da crise nos cidados portugueses) no
possvel nem desejvel reestruturar somente parte da dvida e, por isso, inclumos
neste programa as componentes essenciais da dvida bruta portuguesa.

7. Para o concretizar, atuando nas duas componentes mais importantes, propomos
a reestruturao da dvida bruta no consolidada das administraes pblicas e um
processo de resoluo bancria, que resultaro na reduo de dvida necessria
para assegurar a auto-sustentabilidade (financeira) do pas.

8. Um programa desta natureza pode recorrer a vrios tipos de instrumentos para
alcanar o mesmo objetivo: nomeadamente, pode incluir um corte elevado no stock
da dvida e uma reduo menor dos juros, ou uma combinao de um adiamento da
amortizao da dvida com uma reduo mais substancial dos juros. Neste exerccio
apresentada a simulao do segundo processo. Note-se que para assegurar que o
pas seja capaz de se autofinanciar autonomamente o fundamental reduzir a
despesa com juros e alongar as maturidades da dvida existente.

9. As principais medidas deste programa so ento: (i) a negociao para a reduo
do valor presente da dvida (reestruturao de dvida), atravs da alterao de juros
e prazos; (ii) o saneamento dos passivos bancrios, para garantir a solvabilidade e
estabilidade da banca; e (iii) a modernizao fiscal para pr as contas do Estado em
ordem e tornar sustentvel, numa perspetiva macroeconmica, a recuperao
econmica e o crescimento econmico futuro.

10. Atravs da reduo de juros e da extenso de prazos da dvida das
Administraes Pblicas e da reestruturao do passivo do sector bancrio, seria
possvel conseguir uma diminuio anual do dfice da balana de rendimentos que
se estima em cerca de 4,7 mM, traduzindo-se num efeito equivalente a uma reduo
do valor presente da dvida externa lquida de 103% no final de 2013 para cerca de
24% do PIB. De facto, o nvel de dvida externa do pas tal que uma reestruturao
de dvida de dimenso inferior no conseguiria assegurar que a dvida externa de
Portugal se tornaria sustentvel.

11. A proposta apresenta as seguintes condies para a troca da dvida bruta no
consolidada das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do Estado por
Novas Obrigaes do Tesouro (NOT) com o mesmo valor facial: (1) esses ttulos tero
um cupo de 1%, e (2) vencero, em parcelas idnticas, entre 2045 e 2054, havendo
um perodo de carncia de juros em 2015. Com estas condies, o valor presente da
dvida pblica na ptica de Maastricht passaria a ser de 74% do PIB (63% do PIB,
lquida de depsitos),
3
j aps a recapitalizao da Segurana Social e de diversos
fundos do Estado. O valor presente da dvida bruta no consolidada das

3
Esta estimativa no inclui o efeito da resoluo bancria sistmica nos depsitos das
Administraes Pblicas.


Administraes Pblicas passaria a representar 82% do PIB (face aos atuais 173%
do PIB).

12. Garante-se assim uma margem de manobra suficiente para relanar o
investimento e a criao de emprego, bem como para estimular a procura interna
fazendo funcionar os estabilizadores automticos e assegurando a proteo dos
salrios, penses e prestaes sociais contra a pobreza.

13. A sustentabilidade da dvida externa portuguesa exigir ainda um processo de
resoluo bancria especial, que deve proteger a estabilidade do sistema bancrio,
salvaguardando os seus rcios de capital e solvabilidade, seguindo as melhores
prticas internacionais (e.g., FDIC). Esse processo conduzir a uma reduo da
dvida bancria de cerca de 24% dos passivos bancrios (excluindo capitais
prprios) no final de 2013, de que resultar uma reduo da dvida externa lquida
do sector (direta) estimada em cerca de 30% do PIB.

14. A negociao da reestruturao da dvida externa portuguesa deveria ser
conduzida de modo a que a Lei do Oramento de Estado para 2015 consagrasse
todos os instrumentos jurdicos necessrios para a viabilidade destas medidas.

15. A proposta pressupe negociao e acordo com a Unio Europeia e os credores,
mas a sua implementao igualmente possvel caso no haja acordo, neste caso
com decorrentes alteraes.

16. Esta proposta de reestruturao da dvida bruta no certamente a nica
possvel. Ao apresentarem os fundamentos e os clculos em que se baseiam, os
autores pretendem contribuir para um debate sobre as solues para a crise da
dvida, que beneficie de outras sugestes e que permita uma deciso nacional
altura das nossas responsabilidades coletivas.

17. Com esta proposta pretende-se igualmente contribuir para a formulao de uma
resposta conjunta, dos pases ditos perifricos, que permita alterar o equilbrio de
foras nas instituies de governo da Unio Europeia, responder crise e abandonar
a atual estratgia de austeridade.




Sumrio executivo ........................................................................................................................... 1
1. Introduo ...................................................................................................................................... 5
2. A austeridade no uma alternativa vivel ...................................................................... 7
2.1. Os resultados da estratgia de ajustamento............................................................. 7
2.2. As duas componentes da crise portuguesa ............................................................... 8
2.3. Os pressupostos futuros da estratgia de ajustamento ....................................... 9
3. Objetivos do programa ........................................................................................................... 12
3.1. Sobre a natureza da crise .............................................................................................. 12
3.2. Objetivos e natureza do programa ............................................................................ 14
4. Enquadramento Macroeconmico do Programa de Reestruturao .................. 17
4.1. Indicadores macroeconmicos: objetivos e instrumentos .............................. 17
4.2. Dvida Externa Bruta: proposta de reestruturao ............................................ 18
4.3 Efeitos do programa de reestruturao da dvida externa ............................... 23
5. Medida de poltica econmica I: Reestruturao da dvida pblica bruta no
consolidada e da dvida pblica contingente ..................................................................... 24
5.1. Indicadores utilizados e fontes de dados ............................................................... 24
5.2. Proposta de lei de reestruturao de dvida das Administraes Pblicas
......................................................................................................................................................... 28
5.3. Reestruturao da dvida bruta no consolidada do Estado: clculos ........ 34
5.4. Efeitos da reestruturao da dvida pblica .......................................................... 38
6. Medida de poltica econmica II: Resoluo bancria sistmica ........................... 44
6.1. Fundamentao ................................................................................................................ 44
6.2. Objetivos da proposta de resoluo bancria sistmica ................................... 47
6.3. Clculos e metodologia a adotar no processo de resoluo bancria
sistmica ...................................................................................................................................... 48
6.4. Efeitos ................................................................................................................................... 55
6.5. Notas finais ......................................................................................................................... 58
7. Medida de poltica econmica III: Alterao da estrutura fiscal ............................ 59
8. Concluses .................................................................................................................................. 60
9. Anexos .......................................................................................................................................... 62
9.1. Fundamentos tericos e histricos da reestruturao da dvida .................. 62
9.2. FAQs (Frequently Asked Questions) sobre resoluo bancria .................... 64
Referncias ...................................................................................................................................... 69



Terminado o programa da troika, Portugal enfrenta duas certezas: sem
reestruturao da dvida externa, esta continuar a condicionar a vida econmica
e social no pas e o empobrecimento continuar a ser o resultado da poltica de
austeridade que a dvida impe.

O tempo est a ficar mais curto para as escolhas democrticas que permitam
inverter o condicionamento imposto pela dvida externa. O adiamento da
reestruturao da dvida prejudicial ao Pas porque as solues sero cada vez
mais difceis.

A rejeio institucional de vrias propostas recentes de mutualizao europeia da
dvida (por exemplo, Varoufakis e Holland, 2011, Pris e Wyplosz, 2014) e o
inconclusivo relatrio sobre o fundo de redeno de dvida pblica
4
, demonstram
que, se Portugal no tomar a iniciativa da renegociao, s pode esperar a
continuidade dos condicionamentos atuais. A reestruturao da dvida, por
iniciativa de negociao tomada por Portugal, baseando-se em mais de 600
precedentes internacionais entre 1950 e 2010 (Das et al., 2012), a resposta que
hoje suscita maior consenso interno e externo e garante, portanto, as melhores
condies de coerncia e legitimao de uma alternativa.

Como se verificou recentemente, com o Manifesto dos 74, h um alargado
consenso em Portugal sobre a necessidade da reestruturao da dvida. No
entanto, as instituies europeias e o governo portugus tm manifestado forte
oposio sua discusso. , alis, de esperar que continuem a opor-se a qualquer
modificao da poltica de austeridade e discusso do tema da renegociao da
dvida. S a opinio pblica pode resgatar a capacidade de deciso nacional.

Neste relatrio apresenta-se uma proposta concreta, detalhada e quantificada,
para a reestruturao da dvida portuguesa. Pretende-se que constitua um
contributo para o debate nacional sobre este problema central do Pas. Ora.
indispensvel passar a esse debate sobre propostas concretas para a
reestruturao da dvida portuguesa. Ao tomar a iniciativa de apresentar esta
proposta opinio pblica, espera-se favorecer a sua discusso e surgimento de
propostas alternativas que conduzam escolha da melhor alternativa para o
processo de negociao e reestruturao da dvida.

A recuperao econmica e social do Pas exige, para alm da reestruturao da
dvida, o saneamento do Sector bancrio com vista a retomar as suas normais
funes de financiamento da economia e uma alterao da estrutura fiscal que crie
condies para a modernizao do aparelho produtivo da economia. Neste
relatrio so apresentadas propostas concretas que respondem aos dois

4
Relatrio Final do Grupo de Peritos sobre o Fundo de Redeno Financeira e Eurobills
http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/pdf/20140331_report_en.pdf


primeiros desafios. Quanto ao sistema fiscal, a proposta limita-se a definir os
objetivos que devem estar subjacentes sua alterao.

Por ltimo, os autores defendem que cabe a Portugal, como membro de pleno
direito da UE, contribuir, sem perda de tempo, para a definio de uma nova
estratgia para a poltica macroeconmica europeia, amiga do crescimento, do
emprego e do modelo social europeu, que promova uma reviso do Tratado
Europeu e de vrios tratados intergovernamentais europeus, como, por exemplo,
o Tratado Oramental, incluindo as definies da independncia do BCE e do
Sistema Europeu de Bancos Centrais e seus estatutos e do modelo de governo da
Unio Europeia, tornando-o mais democrtico e mais sujeito a escrutnio pblico.

No presente relatrio, comea-se por demonstrar, no ponto 2, porque invivel a
poltica de austeridade. No ponto 3, apresentam-se os objetivos da proposta de
reestruturao e, no ponto 4, definido o modelo e os critrios adotados na
elaborao da proposta. Nos pontos seguintes, so apresentados os fundamentos
das trs medidas de poltica econmica que se consideram indispensveis para
desbloquear a situao em que se encontra o pas: proposta concreta de
reestruturao da dvida pblica e de instrumento legal para a implementar
(ponto 5); proposta de resoluo bancria sistmica (ponto 6); e, no ponto 7, os
requisitos que devem orientar a reforma e modernizao do sistema fiscal que se
considera indispensvel resoluo dos desequilbrios macroeconmicos
estruturais da economia e sociedade portuguesa. Por ltimo, apresentamos as
nossas concluses.





Este programa de reestruturao da dvida desafia os fundamentos da estratgia
de austeridade. Os factos demonstram o seu erro e inviabilidade, que discutimos
nesta seco. O fracasso da austeridade expansionista resumido nos dois
grficos seguintes.

Grfico 1 e 2. A insustentabilidade da austeridade

Com a crise internacional e nacional,
correu sempre pior do que o previsto


F: INE, Eurostat e Relatrios dos Oramentos
de Estado.

A base 2004=100 e as duas linhas
comparam a realidade da evoluo do PIB a
partir de 2004 (a linha de baixo), com o que
teria acontecido se as previses dos vrios
Oramentos se tivessem cumprido (a linha
de cima, a tracejado). A partir da crise
internacional de 2008 e da recesso em
Portugal (a linha vertical), as curvas
separam-se e, no final do perodo
considerado, com a exceo do perodo de
recuperao em 2009, h uma diferena de
dez pontos percentuais entre a realidade e a
fico oramental.

O resultado da troika:
um desperdcio de sacrifcios



F: INE e Eurostat.

O valor total dos cortes comparado com os seus
resultados durante o perodo de vigncia do
Memorando e de interveno direta da troika
(2011-2014): os cortes pela austeridade foram
muito amplos, o efeito de correo do dfice
negligencivel, a queda do PIB demonstra a
gravidade da recesso e a dvida cresceu.
O programa de ajustamento foi um fracasso e
deixou a estrutura produtiva do pas muito mais
enfraquecida do que nos anos anteriores
recesso.


Ora, o ajustamento pela austeridade tem limites insuperveis: o empobrecimento,
as falncias e o elevado nvel de desemprego estrutural reduzem a produtividade,
enfraquecem a estrutura produtiva e tornam mais desigual a vida social.
A reduo da procura interna gerada pela austeridade tem um efeito de correo
da balana de bens e servios, mas tambm aumenta o rcio da dvida no PIB,
como se verificou e, portanto, reduz a capacidade de resolver qualquer problema
estrutural da economia (Andini e Cabral, 2012).
95
100
105
110
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-7306.00
28159.31
PIB DVIDA
14300.00
-246.82
AUSTERIDADE DFICE


Por sua vez, as privatizaes ou as vendas de ativos nacionais, outra das polticas
da austeridade, reduzem a curto prazo a dvida externa bruta mas geram maior
dfice futuro de balana de rendimentos (com a transferncia de dividendos para
o exterior). Este efeito recessivo cumulativo, dificultando a reverso do processo
no mdio e longo prazo.
Sublinhamos neste relatrio duas componentes desta crise nacional: a que
registada nos fluxos (balana de pagamentos) e a dos stocks (dvida externa).
Em relao aos fluxos, a crise manifestou-se at 2010 por elevados e sistemticos
dfices da balana corrente e de capital.
A resposta das instituies de governo da Unio Europeia e do FMI a estratgia
de austeridade - visou obter enormes ajustamentos da balana comercial para,
dessa forma, melhorar a balana corrente e de capital. De acordo com os planos
do Governo,
5
entre 2010 e 2015 a balana corrente e de capital deveria melhorar
em 14,3 pontos percentuais do PIB, sendo essa evoluo fundamentalmente
determinada pela evoluo numa das suas componentes a balana comercial
que dever registar uma melhoria prxima de 12 pontos percentuais do PIB.
Portanto, na estratgia de austeridade, o ajustamento em relao a fluxos far-se-
ia quase exclusivamente atravs do canal da economia real, com mais
exportaes e menos importaes, combinando recesso interna com
transferncia de recursos. Este ajustamento externo permitiu que a balana
corrente e de capital registasse um excedente de 2,0% do PIB em 2013, sobretudo
devido balana comercial, cuja fragilidade j apontmos.
Em relao aos stocks, a crise manifestou-se a partir de 2010 pela maior
dificuldade em obter financiamento externo com progressiva interrupo de
acesso aos mercados financeiros internacionais quer do Estado, quer da banca
nacional, quer ainda de grandes empresas nacionais com elevado endividamento
externo. Ou seja, o pas viu-se incapaz de refinanciar a sua dvida externa.
A resposta das instituies de governo da Unio Europeia baseou-se, por um lado,
num recurso crescente aos mecanismos automticos de financiamento do
Eurosistema, que resultaram em desequilbrios crescentes no sistema Target2 e,
por outro lado, a programas de resgate com financiamento mutualizado (pelos
pases membros da zona euro e pelos pases membros do FMI) e de
condicionalidade estrita. Desta forma foi possvel ao Governo portugus e banca
nacional refinanciar grande parte da dvida externa que venceu entre 2010 e a
presente data, substituindo dvida detida pelo sector privado internacional por
dvida detida pelo sector oficial internacional.


5
Documento de Estratgia Oramental 2014-2018, Ministrio das Finanas e da Administrao
Pblica, abril de 2014.


Os factos demonstram, assim, que a atual estratgia da troika de resposta crise,
baseada num longo processo de ajustamento com uma estrutura produtiva em
degradao, no uma opo plausvel.
Essa opo alicera-se em duas impossibilidades: esperar que o sector externo
possa ter um desempenho de longo prazo superior ao da mdia histrica da
Alemanha e que o Estado possa gerar excedentes inditos. Cavaco Silva assinalou
em Maro de 2014 a segunda dificuldade no seu prefcio ao livro Roteiros VIII:
Pressupondo um crescimento anual do produto nominal de 4% e uma taxa de
juro implcita da dvida pblica de 4%, para atingir, em 2035, o valor de referncia
de 60% do PIB para o rcio da dvida, seria necessrio que o Oramento
registasse, em mdia, um excedente primrio anual de cerca de 3% do PIB. Em
2014, prev-se que o excedente primrio atinja 0,3% do PIB (Cavaco Silva, 2014).

6

No Grfico seguinte, que foi apresentado pelo Observatrio das Crises e
Alternativas, compara-se a realidade oramental e do PIB nos ltimos anos com as
condies de sustentabilidade apresentadas pelo Primeiro-Ministro e pelo
Presidente, e ainda as condies do Tratado Oramental.
Grfico 3. Condies de sustentabilidade da dvida e de cumprimento do
Tratado Oramental na interpretao do Presidente da Repblica


6
O Primeiro-ministro Passos Coelho apresentou tambm as suas projees numa conferncia
organizada pelo Jornal de Negcios, a 11 de maro,: Se ns conseguirmos exibir nos prximos
anos, em mdia, um excedente primrio em torno de 1,8%, no me parece uma coisa muito
irrealista, estamos muito prximo de chegar a uma meta dessa natureza. Se juntarmos um nvel
de inflao no superior a 1% e um crescimento anual entre 1,5% e 2%, temos a possibilidade de
exibir o resultado que pretendemos: sustentabilidade da dvida pblica com reduo da dvida.
Ver http://www.jornaldenegocios.pt/economia/detalhe/personalidades_que_defendem_reestruturacao_
da_divida_sao_os_mesmos_que_falavam_na_espiral_recessiva.html.



Fonte: Observatrio das Crises e Alternativas, Barmetro 9, abril de 2014. A linha vermelha
indica as condies de sustentabilidade apontadas pelo Primeiro-Ministro e a linha verde as
condies de cumprimento do Tratado Oramental na interpretao do Presidente.
Como se verifica pelo Grfico, para garantir a sustentabilidade (com a reduo da
dvida, presumindo uma taxa de juro de 4%) so exigidos saldos primrios
superiores a 1,8% do PIB e taxas de crescimento superiores a 2,6%, ao passo que
para cumprir as condies do Tratado Oramental so necessrios saldos
primrios mdios sempre superiores a 2,5% do PIB at 2035 (ou superiores a
3,2% na interpretao do Presidente da Repblica) e, ao mesmo tempo, taxas de
crescimento do PIB nominal superiores a 3,5% (4% na interpretao do
Presidente da Repblica).
Ora, estas condies parecem impossveis no contexto atual. Uma taxa de juro de
4% s alcanada com a estabilidade de longo prazo da zona euro, o que os
ltimos anos demonstraram ser improvvel. O crescimento real de 1,6% s foi
alcanado em 5 dos ltimos 14 anos e um excedente primrio da ordem que
requerida por esta projeo s foi alcanado em 1991. S em 2007 foi cumprida a
condio de sustentabilidade, mas no a do Tratado Oramental.
Na anlise de Norberto Rosa (2014), com esta taxa de juro Portugal s conseguiria
reduzir o peso da dvida ao longo de 15 anos e at 100% do PIB, se alcanasse
taxas de crescimento real de 1,5% e saldos primrios acima de 1,8%.
Nenhuma destas condies realizvel num contexto em que o esforo da
economia e da sociedade portuguesa condicionado por um nvel muito elevado
da dvida, como se sublinha no Grfico seguinte, que indica o calendrio de curto
prazo para esse esforo no que diz respeito s necessidades de financiamento
decorrentes dos compromissos atuais e da aplicao da restrio oramental.
At 2017, necessrio pagar cerca de 100 mM de ttulos de dvida direta do
Estado que chegam sua maturidade, sem contar com o financiamento dos dfices
entretanto registados e de outras necessidades de financiamento, por exemplo
para a capitalizao de empresas pblicas. Este compromisso e esta estratgia so
inviveis.

Grfico 4. Necessidades de financiamento nos prximos anos para
amortizao do stock de dvida direta do Estado











Fonte: IGCP, em milhares de milhes de euros.
0
5
10
15
20
25
30
2013 2014 2015 2016 2017


Por outro lado, para um crescimento sustentado das exportaes, preciso, ao
contrrio do que tem acontecido, um forte investimento, a qualificao do
trabalho com salrios e contratos adequados e uma poltica de inovao
consistente: preciso produzir melhor e diferente. Ora, nos ltimos 238 anos
(entre 1776 e 2013), Portugal s registou uma balana comercial com excedente
em 8 anos, e a primeira vez que isso ocorreu desde 1943 foi em 2013, com uma
melhoria da balana comercial em 8,8 p.p. do PIB desde 2010 e custa de uma
queda da procura interna mais acentuada do que a recuperao das exportaes.
Alm disso, esta recuperao baseada em vantagens frgeis, nomeadamente no
aumento da capacidade produtiva de uma nica refinaria.
Por outras palavras, sempre necessria uma correo estrutural para recuperar
a economia, atravs da reestruturao da dvida.




A crise econmica e financeira que o pas atravessa deve ser tratada, segundo os
autores, como uma crise de balana de pagamentos e de dvida externa que
resulta fundamentalmente de deficincias na arquitetura da zona euro, sem
ignorar outras causas estruturais que distorcem a economia e a sociedade
portuguesas.
7
A crise de finanas pblicas mais consequncia do que causa
daqueles desequilbrios externos.

Em resultado das deficincias da zona euro, o pas acumulou, desde meados dos
anos 90, dfices externos significativos, sem que tal fosse adequadamente notado
e sem que fossem tomadas medidas corretivas pelas instituies nacionais e da
Unio Europeia.

Grfico 5 Principais componentes da Balana de Pagamentos (1990-2013)

Fonte: INE .


7
Para os autores, polticas oramentais domsticas incorretas tiveram um papel importante, mas
de segunda ordem, na atual crise econmica e oramental do pas. Outros aspectos importantes,
como o impacto da crise financeira internacional ou as distores da estrutura produtiva, no so
objeto deste relatrio.
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
1
9
9
0
1
9
9
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2
0
1
2
Balana de transferncias unilaterais (1990-1995)/Balana de transferncias correntes e balana de capital
(1996-2013)
Balana de rendimentos
Balana comercial (bens e servios)
Balana de transaes correntes (1990-1995)/Balana corrente e de capital (1996-2013)
%

d
o
P
I
B


A crise financeira internacional (2007-2008) pe a descoberto esses
desequilbrios e, como j conhecido, o pas perdeu o acesso ao financiamento
externo via mercados financeiros internacionais, precipitando uma crise de
balana de pagamentos e uma crise oramental e, em consequncia, o resgate
pelas instituies de Governo da Unio Europeia e pelo FMI.
Os dfices externos significativos acima referidos derivam, por um lado, dos
sistemticos dfices da balana comercial, mas de forma crescente, a partir do
incio do milnio, de dfices da balana de rendimentos.
Em particular, os dfices da balana de rendimentos de Portugal (7,7% do PIB em
2013), derivam fundamentalmente do pagamento de juros sobre a dvida externa
bruta (4,7% do PIB) e do pagamento de dividendos (2,8% do PIB).

Tabela 1. Dbitos brutos da balana de rendimentos

Fonte: Eurostat.

Na verdade, uma das causas importantes para o desequilbrio externo de Portugal
tem origem nessa dvida externa: entre 1996 e 2013, a despesa acumulada
(dbitos) com juros sobre a dvida externa bruta do pas (132,5 mM) representa
(e explica) 35,7% da dvida externa bruta do pas em 2013, e 77,6% da sua dvida
externa lquida.
O dfice da balana de rendimentos representou, em mdia, 3,3% do PIB, entre
1999 e 2013 (desde que o pas adotou o euro). Sem esse dfice da balana de
rendimentos, a economia poderia autofinanciar-se.

2010 2011 2012 2013
Dbitos brutos da balana de
rendimentos
19562 18546 14051 12674
(em % do PIB) 11,3% 10,8% 8,5% 7,6%
Juros 8951 10168 8532 7719
Dividendos e lucros distribudos 7513 6487 4107 2930
Rendimentos de trabalho 382 451 389 371
Resultados reinvestidos e lucros no
distribudos
2716 1440 1023 1650
Dbitos brutos da balana de
rendimentos, excluindo resultados
reinvestidos e lucros no distribudos
16846 17106 13028 11024
(M)


Grfico 6 Evoluo do Passivo externo lquido de Portugal (Posio de
Investimento Internacional), 1996 1T2014



Fonte: BdP, posio em fim de perodo.

No final de 2013, a dvida externa lquida do pas ascendia a 103% do PIB e a
posio internacional de investimento do pas era de 118,9% do PIB. Em
consequncia deste balano financeiro muito negativo (crise de dvida externa ou
de stocks), o dfice da balana de rendimentos
8
tem sido sistematicamente muito
elevado nos ltimos anos, no obstante a reduo das taxas de juro na zona euro.
O dfice da balana de rendimentos, aliado ao crnico dfice na balana de bens,
coloca sob presso desfavorvel as necessidades lquidas de financiamento do
pas no presente e no futuro, ou seja, com este dfice da balana de rendimentos
muito provvel que o pas enfrente, de forma recorrente, crises de balana de
pagamentos (de fluxos).
Em sntese, com este peso da dvida e com o condicionamento que ele determina,
Portugal manter-se- uma economia invivel.

O Programa Sustentvel para a Reestruturao da Dvida Portuguesa que se
prope neste documento, para alm de um plano de reestruturao de dvida,
pretende-se que constitua um contributo relevante para a definio de um
programa de resposta crise econmica e social do Pas
Compreende trs medidas fundamentais de poltica econmica:
1. reestruturao de dvida pblica (ponto 5)
2. saneamento bancrio (ponto 6)

8
Juros e dividendos que o pas paga, em termos lquidos, sobre o seu elevado passivo financeiro.
-140,0%
-120,0%
-100,0%
-80,0%
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4

M
a
r
Posio de Investimento Internacional Lquida (em % do PIB)


3. requisitos de modernizao da estrutura fiscal
9
(ponto 7)

E tem como objetivos:
Responder diretamente crise de balana de pagamentos e de dvida
externa, com polticas econmicas baseadas no correto diagnstico da crise
e direcionadas para corrigir as suas causas;
Assegurar que o pas passe a ser financeiramente auto-sustentvel,
condio para recuperao da soberania nacional;
Garantir a sustentabilidade das contas pblicas; e
Promover crescimento econmico slido, com criao sustentvel do
emprego e reduo das desigualdades.

Primeiro objetivo: responder crise de balana de pagamentos e crise de dvida
externa.

Em relao crise da balana de pagamentos, o programa prope-se
reduzir, de forma permanente e, por conseguinte, estrutural, o dfice da
balana de rendimentos. Assim, o programa visa melhorar os fluxos
externos, atravs da reduo dos juros (cupes) pagos sobre a dvida
(externa e domstica) existente.
10
Dessa forma, torna-se mais fcil
assegurar que o pas no enfrentaria crises de balana de pagamentos
recorrentes.
No que se refere balana de bens e servios, em particular, balana de
bens, impe-se a alterao da estrutura fiscal que, atuando sobre a oferta e
a procura, permita por um lado, estimular o crescimento econmico e, por
outro, reduzir, de modo sustentado, o desequilbrio crnico naquela
balana.
Por outro lado, e porque a crise de dvida externa (stocks) essencialmente
significa que o pas no capaz de refinanciar, sem ajuda, o seu stock de
dvida externa nos mercados financeiros internacionais, a reestruturao
visa assegurar que o pas no enfrentar, no futuro, uma crise de stocks.
Para isso, prope-se a extenso de maturidades de uma parte significativa
da dvida bruta portuguesa, que adie e alise no tempo a amortizao do
capital em dvida, garantindo dessa forma que o pas no enfrentaria uma
crise de dvida externa, quando procurar refinanciar stocks de dvida
externa que chegam maturidade.

Segundo objetivo: garantir que o pas passa a ser financeiramente auto-sustentvel,
ou seja, que o Estado, banca e outros agentes econmicos deixam de necessitar de
recorrer a emprstimos externos para financiar a sua atividade econmica, pagar
juros sobre dvida, ou refinanciar a dvida que chega maturidade.


9
Neste relatrio os autores limitam-se a indicar os requisitos que, em sua opinio, devem orientar
uma reforma na estrutura fiscal que estimule o desenvolvimento econmico e social do pas e
contribua para a correo dos seus principais desequilbrios (internos e externos).
10
Com impacto positivo evidente tambm na consolidao das finanas pblicas.


Terceiro e quarto objetivos: restaurar a sustentabilidade das contas pblicas e
promover o desenvolvimento econmico e o crescimento do emprego.
Uma reestruturao competente da dvida, acompanhada do saneamento
bancrio e de estrutura fiscal adequada, permitem libertar recursos para o
crescimento e o emprego. Em particular permitem ao Estado promover e
apoiar o investimento e estimular o crescimento sustentvel da procura
interna compatvel com o equilbrio externo e das contas pblicas.







A partir do diagnstico da crise econmica e financeira do pas, o programa de
reestruturao da dvida portuguesa foi delineado por forma a atingir os valores,
sustentveis a longo prazo, para os seguintes indicadores macroeconmicos:
Balana de Rendimentos: reduo permanente do dfice anual em 2,8% do
PIB de 2013, o equivalente, a cerca de 4,7 mM/ano;
11

Balana de Pagamentos (Balana Corrente e de Capital): supervite de mais
de 5% do PIB em 2015,
12
e que diminuiria lentamente no tempo para 1%
do PIB, permitindo ao pas reduzir gradualmente a sua dvida externa.
Dvida Externa no final de 2015:
o Dvida externa lquida (valor presente): 24% do PIB;
o Dvida externa bruta (valor presente): 145% do PIB;
Dvida pblica na tica de Maastricht (valor presente), no final de 2015:
74% do PIB;
Dvida pblica na tica de Maastricht, lquida de depsitos (valor
presente), no final de 2015: 63% do PIB;
Saldo oramental das Administraes Pblicas, tica de Maastricht, no final
de 2015
o Primrio: +1,6% do PIB
13

o Total: +0,1% do PIB
Os princpios observados na elaborao do Programa, apresentados no ponto 3.2,
fundamentam a opo escolhida na presente proposta: adiamento da amortizao
da dvida, mantendo o seu valor nominal, em simultneo com uma reduo da taxa
de juro. A escolha deste modelo de reestruturao da dvida conduziu definio
dos seguintes instrumentos que garantem, de modo sustentvel, os valores
assumidos para os indicadores macroeconmicos acima referidos.

11
Tal alterao permanente de fluxos tem, com uma taxa de desconto de 4%, um valor presente
equivalente a 70% do PIB de 2013 (70% PIB 2013=2,8% do PIB 2013/4%).
12
O supervite previsto superior aos 2,8% do PIB de reduo no dfice da balana de
rendimentos, porque a posio de partida, em 2015, um excedente de 3,2% do PIB (previso do
FMI, no seu relatrio relativo 10 avaliao do programa de resgate a Portugal).
13
O FMI prev, no relatrio relativo 10 avaliao, um saldo primrio de +3,6% do PIB em 2015,
assumindo despesa com juros de 4,4% do PIB (7,6 mM). Prev ainda que o PIB nominal seria de
172,4 mM. Os autores do estudo assumem que em 2015, a reestruturao de dvida seria
acompanhada de medidas de estmulo macroeconmico que resultariam num saldo primrio 2
pontos percentuais inferiores ao previsto pelo FMI e adotam a mesma previso para o PIB nominal.
A despesa pblica com juros, ps-reestruturao, representaria 2,6 mM, ou seja, 1,5% do PIB de
2015.


Prolongamento dos prazos de maturidade da dvida: dvida pblica
nominal (bruta no consolidada) amortizada num perodo de 10 anos, em
anuidades iguais, a partir de 2045;
Taxa de juro (cupo da dvida): 1% ao ano sobre a dvida pblica nominal;
Resoluo bancria sistmica, reduzindo a dvida bancria em 111,8 mM,
equivalente a 24,1% dos passivos (excluindo capitais prprios) das Outras
Instituies Financeiras residentes em Portugal, no final de 2013.

A abordagem desenvolvida neste programa de reestruturao difere da
tradicional. De facto, o objetivo fundamental de processos de reestruturao
passados (Cline, 2003, p.101) era baixar os rcios de dvida pblica em
percentagem do PIB para um nvel substantivamente inferior, de forma a:

tornar a dinmica de crescimento de dvida pblica sustentvel, dessa
forma evitando rondas sucessivas de reestruturao de dvida; e
assegurar o maior valor possvel para os credores, no perodo ps-
reestruturao.

A dimenso da reestruturao era determinada pela estimativa do saldo primrio
oramental ps-reestruturao, que teria de ser suficiente para: assegurar o
servio da dvida snior (no sujeita reestruturao, i.e., dvida cujo servio seria
integralmente cumprido), amortizar o capital em dvida ps-reestruturao e
servir (pagamento de juros) a dvida ps-reestruturao. A reestruturao de
dvida pblica era feita numa mera tica de saneamento das finanas pblicas.
A abordagem subjacente presente proposta baseia-se, tal como j referido no
ponto 3.1, no entendimento de que Portugal enfrenta uma crise de balana de
pagamentos e uma crise de dvida externa. A crise de finanas pblicas mais
consequncia do que causa dos desequilbrios macroeconmicos externos do pas.
O programa de reestruturao de dvida , por isso, desenhado em primeiro
lugar para responder s crises de balana de pagamentos e de dvida externa: Na
proposta de reestruturao da dvida bruta externa so respeitados os seguintes
princpios:

No discriminao de credores institucionais. Em particular, assegurar que
credores no residentes no sero discriminados nos processos adotados,
de modo a evitar litigncia futura e a respeitar a Constituio.

Dado o elevado nvel de dvida externa bruta do pas detida por credores
do sector oficial (apr. 94% do PIB em abril de 2014), no possvel
proteger tais credores da reestruturao de dvida.
14
De facto, se a dvida

14
A dvida do Banco de Portugal ao BCE no mbito das operaes regulares de financiamento do
Eurosistema (Target2), no afetada pela reestruturao, dado que no se enquadra na dvida das


dos credores oficiais no fosse reestruturada, para atingir os objetivos
definidos (vide ponto 4.1) seria necessrio impor perdas de 97% aos
restantes credores, o que seria um nvel inaceitvel. Ao incluir a dvida do
Sector oficial na reestruturao de dvida, possvel minimizar as perdas
para todos os credores, assegurando uma reestruturao de dvida com
perdas, medidas pela variao do valor presente, estimadas em 55,2%,
similares s perdas de investidores privados na reestruturao de dvida
pblica da Grcia de Fevereiro de 2012 (56%), embora seguindo no caso
desta proposta uma orientao muito diferente em condies diferentes.

Na Tabela 2 apresenta-se informao sobre a Dvida Bruta Externa Portuguesa:

Tabela 2. Dvida externa bruta de Portugal

Fonte: BdP, Estatsticas SDDS e Boletim Estatstico. Dvida das Administraes Pblicas no 4T2013, alterada com
base em dados da Tab. K.1.3 Dvida das Administraes Pblicas, do Boletim Estatstico do BdP.

A dvida externa bruta do pas, no final de 2013, , fundamentalmente, dvida das
Administraes Pblicas (141,9 mil milhes)
15
e da Banca (86,7 mil milhes
diretamente e 59,6 mil milhes indiretamente em operaes de cedncia de
liquidez contradas junto do Eurosistema, atravs do Banco de Portugal).
Embora fosse desejvel repartir o esforo de ajustamento proposto para o dfice
da balana de rendimentos atravs da reduo quer da despesa com juros quer da
despesa com dividendos e, reduzir a despesa com juros na proporo da dvida de
cada um titulares identificados na Tabela 1, tal seria difcil. Com efeito, numa
economia de mercado e num Estado de direito nomeadamente, na observncia
do princpio do devido processo legal (due process) a operacionalizao, em
tempo til e com o necessrio enquadramento legal das medidas necessrias a
uma reestruturao de todos os passivos do pas, impede que todos os agentes
com passivos face ao exterior (e respetivos fluxos) sejam includos no processo de
reestruturao.
Por isso, o processo de reestruturao de dvida foi desenhado para afetar um
nmero reduzido de agentes econmicos mas de forma a assegurar que abrange a

Administraes Pblicas nem na dvida da Banca Comercial. Note-se que o seu impacto no dfice
da balana de rendimentos mnimo.
15
Note-se que, no final de 2009, a dvida externa bruta das Administraes Pblicas representava
25,7% do total, enquanto que, no final de 2013, passou a representar 38,3% do total, sendo que a
dvida externa bruta total manteve-se aproximadamente constante. Na realidade, o resgate
financeiro a Portugal permitiu uma alterao do perfil de credores e devedores. O Estado
(Administraes Pblicas) assumiu uma parte significativa da dvida externa do sector bancrio
domstico. Por sua vez, o sector oficial internacional (FMI, BCE e FEEF em representao da UE)
assumiu os crditos face a Portugal do sector bancrio internacional.

(M) % (M) %
Dvida externa bruta do pas 380711 100 370622 100
Administraes Pblicas 97703 25,7 141854 38,3
Banca comercial 186561 49 86759 23,4
Banco de Portugal 23440 6,2 59565 16,1
Outros sectores 55064 14,5 57333 15,5
Investimento direto estrangeiro 17943 4,7 25111 6,8
4T2009 4T2013


componente mais significativa da dvida face ao exterior, i.e., a dvida que gera o
maior pagamento de juros ao exterior: Administraes Pblicas (e Sector
Empresarial do Estado)
16
e a Banca.
A reestruturao da dvida externa proposta neste Programa abrange somente
a dvida das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do Estado e a dvida
da Banca comercial (61,7% da dvida externa bruta total, no final de 2013). Dessa
forma minimiza-se a complexidade do processo de reestruturao ao mesmo
tempo que se assegura a eficcia macroeconmica do mesmo. Essa reestruturao
traduzir-se-ia numa:
Extenso das maturidades de dvida pblica com valor facial de 173% do
PIB, que se traduziria numa reduo de valor presente equivalente a 91%
do PIB de 2013, e
Reduo do valor facial da dvida bancria, equivalente a 67,5% do PIB
(vide clculos na seco 4 e 5).

Da adviria uma reduo do valor presente da dvida externa bruta do pas de
224% do PIB no final de 2013, para aproximadamente 145% do PIB e da dvida
externa lquida de 103% do PIB para cerca de 24% do PIB.

Tabela 3. Efeito global da reestruturao de dvida das Administraes
Pblicas e do processo de resoluo bancria sistmica

F: BdP, BCE e estimativas dos autores (vide Seces 5 e 6).




16
A dvida externa do Sector Empresarial do Estado (fora do permetro de consolidao das
Administraes Pblicas) era de 6,6 mM no final de 2013. Assim sendo, a dvida externa bruta
total das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do Estado estimada em 148,4 mM
no final de 2013.
(mM) % do PIB (mM) % do PIB
Administraes Pblicas e Sector Empresarial
do Estado
Dvida bruta no consolidada
Valor facial 287 173% 287 173%
Valor presente 285 173% 136 82%
Dvida externa bruta
Valor facial 148 89% 148 89%
Valor presente 148 89% 67 40%
Outras Instituies Financeiras Monetrias
(OIFM) residentes
Balano agregado 515 310% 427 258%
Capitais prprios 51 31% 62 37%
Dvida bruta agregada, da qual 464 280% 365 220%
Dvida externa bruta 87 52% 37 22%
Dvida ao Eurosistema 51 31% 51 31%
Portugal
Dvida externa bruta (valor facial) 371 224% 320 193%
Dvida externa bruta (valor presente) 371 224% 238 145%
Dvida externa lquida (valor presente) 171 103% 39 24%
Antes Aps


Como consequncia da reestruturao da dvida externa:

O Estado deixaria de enfrentar uma crise de stocks porque s teria de
refinanciar a dvida a muito longo prazo;
A banca veria o valor de mercado dos seus ativos reduzidos em 17,1% e o
valor facial da sua dvida cair 24% (21,3% em termos lquidos, vd. Seco
6). Contudo os seus fluxos teriam uma evoluo ligeiramente
desfavorvel: as receitas com juros cairiam 2,5mM e as despesas com
juros cairiam 2,2 mM, resultando numa deteriorao da margem de
intermediao bancria em 300 milhes de euros por ano. A dvida
externa lquida da banca cairia 50,3 mM (30% do PIB de 2013).

A dvida externa bruta de Outros sectores e a relativa ao Investimento direto
estrangeiro representava cerca de 49% do PIB no 4T2013 (v. Tabela 1). O
refinanciamento deste stock de dvida externa bruta, da responsabilidade do
Sector privado, poderia, no curto e mdio prazo, colocar presso sobre a balana
financeira do pas.

Contudo, residentes do pas dispem de ativos financeiros no exterior que
representam 120% do PIB, quase 2,5 vezes desse stock de dvida. Acresce que
parte dessa componente da dvida externa bruta (15% do PIB) de empresas
afiliadas investimento direto estrangeiro , sendo menos provvel que esses
investidores estrangeiros no refinanciem as suas empresas, quando os
emprstimos chegam maturidade. Por ltimo, o Estado dispe de instrumentos
legais para controlar essa situao, competindo-lhe acompanhar a questo do
refinanciamento externo do sector privado.

A dvida externa bruta do Banco de Portugal no seria reestruturada porque se
assume que, com o acordo do BCE e UE, seria possvel continuar a utilizar os
mecanismos de financiamento do Eurosistema, mantendo a taxa de juro e o nvel
de endividamento prximos dos valores atuais.

Note-se, todavia, que a reduo da taxa de juro e o alargamento das maturidades,
preservando o valor facial do capital em dvida, implica a reduo do valor
presente da dvida (externa).

Pressupondo que se chega a acordo com os credores e parceiros na Unio
Europeia, os autores definiram como objetivo permanente (vide ponto 4.1) a
melhoria da balana de rendimentos e, por conseguinte, da balana corrente e de
capital (fluxos), em 2,8% do PIB e 2013, aproximadamente 4,7 mM por ano (vd.
clculos no ponto 5 deste relatrio).



Tabela 4. Efeito na despesa com juros sobre a dvida externa


F: BdP e estimativas dos autores. Nota-se que a estimativa dos autores da despesa com juros de Portugal no
final de 2013 (8,1 mM) superior do Eurostat/INE (7,7 mM, vd. Tabela 1).

A reestruturao proposta da dvida pblica e do passivo bancrio teria um efeito
equiparvel a reduzir a medida mais lata da dvida externa do pas a Posio de
Investimento Internacional de 118,9% do PIB para cerca de 40% do PIB, em
valor presente (ou seja, em cerca de 79 p.p. do PIB, ou 130,9 mM em valor
presente). Enquanto a dvida externa lquida do pas passaria de 103% do PIB para
24% do PIB.
17


Ou seja, a reestruturao de dvida asseguraria que a dvida externa do pas se
tornaria sustentvel (ficando a dvida externa lquida claramente abaixo do limiar
de sustentabilidade). De facto, de acordo com a literatura acadmica existente
(Reinhart et al., 2003; Manasse e Roubini, 2009) o limiar da sustentabilidade da
dvida externa bruta ser de aproximadamente de 40% do PNB.

Saliente-se que a metodologia adotada neste programa respeita integralmente
dois dos princpios utilizados em reestruturaes de dvida tradicionais (Vd.
pargrafo introdutrio deste ponto):
Assegura que a dinmica de dvida externa se torna sustentvel, evitando
nova reestruturao de dvida poucos anos depois;

17
O clculo (aproximado) do valor da reduo de dvida externa lquida obteve-se subtraindo do
seu valor de mercado a variao do valor presente da dvida externa bruta.
Dvida
externa
bruta (valor
facial)
Taxa de juro
bruta implcita
(mdia)
(M) % (M) (% PIB)
Portugal 370622 2,2% 8139,2 4,9%
Administraes Pblicas 141854 3,7% 5291,2 3,2%
Banca comercial 86759 1,5% 1301,4 1,0%
Banco de Portugal 59565 0,3% 148,9 0,1%
Outros sectores 57333 2,0% 1146,7 0,7%
Investimento direto estrangeiro 25111 1,0% 251,1 0,1%
Dvida
externa
bruta (valor
facial)
Taxa de juro
nominal (ps-
reestruturao)
Reduo
anual da
despesa com
juros
(M) (%) (M) (% PIB) (M)
Portugal 320318 1,0% 3446,3 2,1% 4692,9
Administraes Pblicas 148400 1,0% 1484,0 0,9% 3807,2
Banca comercial 36509 1,5% 547,6 0,3% 753,8
Banco de Portugal 59565 0,3% 148,9 0,1% 0,0
Outros sectores 50733 2,0% 1014,7 0,6% 132,0
Investimento direto estrangeiro 25111 1,0% 251,1 0,2% 0,0
Antes (4T2013)
Despesa com juros
Aps
Despesa com juros


Por outro lado, reduz as perdas para os credores privados ao mnimo
necessrio.

O modelo da reestruturao ser negociado com os credores, que naturalmente
proporo uma menor reduo do valor presente da dvida e maior preservao do
capital em dvida. Contudo, a realidade dos nmeros com que o pas se defronta
no deixa muita margem de manobra,
18
porque uma reestruturao de dimenso
inferior seria insuficiente e condenada ao fracasso podendo originar uma espiral
de incumprimentos. Poderiam, porm, ser estudadas e negociadas medidas que
oferecessem condies mais favorveis para os credores, caso a evoluo da
economia e contas externas do pas fossem melhores que o previsto.

Ao melhorar a balana de rendimentos, de forma estrutural e permanente, em 4,7
mM por ano a partir de 2015,
19
a balana corrente e de capital passaria a registar
superavites sistemticos e recorrentes que, no incio, seriam superiores a 5% do
PIB (vd Tabela 4).
20


Com os excedentes na balana de pagamentos e com o alongamento dos prazos de
pagamento do capital em dvida, Portugal no dependeria de financiamento
externo e seria financeiramente auto-sustentvel. No necessitaria de qualquer
ajuda externa, mesmo se tivesse de enfrentar fugas de capital.

Por outro lado, com estes nveis de excedentes externos poderia finalmente dar
por findo o programa de austeridade, empreendendo medidas de estmulo
produo e procura interna, com elevada sustentabilidade macroeconmica
(correo dos desequilbrios macroeconmicos fundamentais).



18
Poder-se-ia antecipar em alguns anos a amortizao do capital em dvida, resultando numa
menor reduo do valor presente da dvida. Isso significaria, no entanto, que o valor presente da
dvida direta do Estado, ps-reestruturao, seria ento superior a 60% do PIB (ver ponto 5 deste
relatrio).
19
Em 2015, a melhoria da balana de rendimentos seria de 6200 milhes de euros (moratria de
juros proposta para 2015) e a partir da, de 4,7 mM por ano (vd. ponto 5).
20
Vd. nota de rodap 11.


Para definir, por um lado, os objetivos e instrumentos da reestruturao de dvida
e, por outro, elaborar as estimativas necessrias proposta de reestruturao so
utilizados dados relativos a: balana de rendimentos (Fonte: Eurostat/INE); stock
de dvida domstica (Fonte: Banco de Portugal e IGCP); e stock de dvida externa
bruta (Fonte: Banco de Portugal, estatsticas SDDS).

Nas estimativas, recorre-se a cruzamento destes dados, mantendo alguma
margem de segurana de modo que eventuais erros ou discrepncias estatsticas,
bem como a natural alterao dos dados com o tempo, no afetem, de forma
significativa, os resultados do processo de reestruturao.

data da preparao deste relatrio, s esto disponveis todas as sries de dados
utilizadas para o ano 2013.

Os clculos so feitos como se os nveis de dvida e taxas de juro, observadas no
final de 2013, se mantivessem constantes em 2014, supondo que a reestruturao
de dvida ocorre a 1 de janeiro de 2015, com a entrada em vigor da Lei do
Oramento de Estado de 2015.

A partir do momento em que se decida reestruturar a dvida, os clculos devem
ser atualizados incorporando, parcialmente, a informao disponvel mais recente
sobre stocks de dvida domstica e externa, alterao da sua composio, bem
como sobre a evoluo de taxas de juro e da balana de rendimentos.

Como j referido, a reestruturao de dvida definida com base em objetivos
macroeconmicos, nomeadamente a melhoria permanente do dfice da balana
de rendimentos em aproximadamente 4,7 mM por ano. Este valor traduz-se num
objetivo de reduo anual de 3,9 mM na despesa com juros das Administraes
Pblicas e Setor Empresarial do Estado
21
a no residentes e na reduo anual de
750 milhes de euros na despesa com juros a no residentes das Instituies
Financeiras Monetrias (vd. Tabela 4). A proposta feita de reduo da taxa de juro
para 1% e de resoluo bancria sistmica assegura a prossecuo desses
objetivos, como se demonstra nesta seco e no ponto 6.


21
De acordo com o Sistema Europeu de Contas 1995 (SEC95) o Sector das Administraes Pblicas
divide-se em quatro sub-sectores: Administrao Central, Administrao Regional, Administrao
Local e Segurana Social.


Esta proposta baseia-se na medida mais lata da dvida pblica,
22
compilada pelo
Banco de Portugal (BdP), i.e., a dvida total bruta no consolidada das
Administraes Pblicas (AP) e Sector Empresarial do Estado (SEE), com algumas
excees que enumeramos abaixo e com algumas diferenas metodolgicas
introduzidas pelos autores (nomeadamente, a introduo na medida da dvida
bruta no consolidada: da capitalizao de certificados de aforro; da dvida do
Sector Empresarial do Estado fora do permetro de consolidao; e de uma
margem de segurana de cerca de 10 mM para fazer face a dvida que possa no
estar a ser contabilizada).

A proposta abrange ainda a dvida contingente do Estado, que inclui garantias e
avales financeiros, bem como certo tipo de contratos com o Sector privado com
receitas garantidas pelo errio pblico ao longo de vrios anos (e.g., PPPs).

Na Tabela 5 estima-se o montante global da dvida bruta a reestruturar
relacionando-a com a dvida direta do Estado.

Tabela 5. Dvida bruta total das Administraes Pblicas e do Sector
Empresarial do Estado


F: BdP, Boletim Estatstico Anexo K, e estimativas indiretas dos autores sobre itens 4, 8, 9, 11 com base em
dados sobre a dvida bruta total, no consolidada (253,3 mM), relatrio de contas da ParPblica de 2012 e
outras fontes. O tem 12 constitui uma margem de segurana para fazer face a potencial dvida que no esteja
contabilizada, representando 3,6% da dvida bruta total, no consolidada.

A dvida bruta no consolidada das Administraes Pblicas e do Sector
Empresarial do Estado (SEE) estimada em 286,8 mM. Parte deste montante

22
Principais indicadores de medida da dvida das Administraes Pblicas: dvida na tica de
Maastricht (ou dos procedimentos dos dfices excessivos), medida pelo Eurostat; dvida direta do
Estado gerida e medida pelo IGCP; dvida bruta no consolidada, das Administraes Pblicas, que
medida pelo Banco de Portugal. As metodologias utilizadas para estimar estas diferentes
medidas da dvida pblica e o permetro de incluso das Administraes Pblicas e Sector
Empresarial do Estado diferem consoante o tipo de medida.
ID 2013
1 Dvida Direta do Estado (DDE) 204252
2 Diferena de valor nos instrumentos da DDE emitidos a descontos 393
3 Depsitos das Administraes Pblicas (FSA, ALR) junto do Tesouro 7500
4 Dvida da AC, excl. Estado, Setor Empresarial do Estado (AC), incl. emprstimos do Estado a FSA 1900
5 Dvida direta e indireta da Administrao Local e Regional 12525
6 Setor Empresarial do Estado, permetro da Administrao Central 26475
7 Crditos comerciais (dvida a fornecedores), permetro da Administrao Central 55
8 Dvida do Estado ParPblica 100
9 PPP reclassificadas 3000
10 Moeda metlica emitida 600
11 Factoring Administrao Central 400
12 Outros (Dvida no contabilizada) 10000
13 Sector Empresarial do Estado, fora do permetro das Administraes Pblicas 19639
14 Total (dvida bruta, no consolidada, incl. Cap. Cert. Aforro) 286839
15 Total em % do PIB 173,0%
16 Dvida bruta total sujeita ao processo de reestruturao 271639
17 Total em % do PIB 163,8%
Pr-reestruturao: Valor nominal da dvida das Administraes Pblicas e Setor Empresarial do
Estado (bruta, no consolidada) (em milhes de euros)


37,3 mM) constitui dvida entre Administraes Pblicas e do Sector
Empresarial do Estado s Administraes Pblicas.
23


O programa visa ainda assegurar o regular funcionamento das Administraes
Pblicas durante o processo de reestruturao de dvida. Isso, na prtica, significa
que a reestruturao desenhada de forma a minimizar os impactos nas
Administraes Pblicas, nomeadamente nos fluxos (e.g., receitas e despesas), nos
stocks (e.g., depsitos e dvida pblica detida por essas entidades) e nas relaes
com fornecedores e agentes econmicos (crditos comerciais).

Obedecendo aos critrios definidos acima, seriam protegidos da reestruturao
de dvida, no total de 15,2 mM:
- depsitos das Administraes Pblicas junto do Tesouro (7,5 mM)
24

que o prprio Tesouro deposita atravs do IGCP - junto da banca;
- dvida a fornecedores das Administraes Pblicas (estimada pelos
autores em 6,7 mM e, portanto, substancialmente acima das
estatsticas oficiais) que, por um lado, pouco significativa no contexto
da dvida pblica global e que, por outro lado, obrigaria a alterao de
dezenas de milhares de contratos e poderia ser contestada, com
sucesso, por milhares de fornecedores das Administraes Pblicas,
criando incerteza jurdica e perturbando o regular funcionamento dos
servios pblicos;
- dvida relativa a factoring Administrao Central (estimados em 400
milhes de euros);
- dvida correspondente moeda metlica existente (600 milhes de
euros).
A dvida das sociedades financeiras do Estado, em particular, da CGD, tratada na
seo sobre resoluo bancria.

Assim, a dvida bruta das Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado
a reestruturar ascende a 271.639 milhes de euros (163,8% do PIB de 2013), uma
parte significativa da qual devida a outras entidades das Administraes
Pblicas e do Sector Empresarial do Estado.


23
Desta dvida, 15,2 mM so emprstimos do Tesouro s Administraes Pblicas e ao Sector
Empresarial do Estado (SEE), 14,4 mM so ttulos de dvida pblica detidas pela Caixa Geral de
Aposentaes, Fundo de Regularizao da Dvida Pblica e pelos fundos da Segurana Social, e 7,5
mM so depsitos das Administraes Pblicas junto do Tesouro.
24
As Administraes Pblicas detinham no final de 2013 cerca de 17,3 mM em depsitos, a maior
parte dos quais confiados gesto do IGCP (Tesouro, 15,3 mM) e os restantes, depositados
diretamente junto da banca comercial. Dos fundos depositados junto do tesouro cerca de 40% (6,5
mM), estava depositada no Banco de Portugal e o restante estava depositado junto da banca
comercial. Cerca de 7,5 mM representam depsitos das Administraes Pblicas excluindo
Administrao Central junto do Tesouro, que por sua vez o deposita em instituies bancrias e,
por isso, contabilizado como dvida entre Administraes Pblicas.


Dados do Banco de Portugal indicam que a Administrao Central tinha
responsabilidades contingentes (na forma de garantias) com o valor facial de 23,2
mM, no final de 2013.
25


A estas responsabilidades contingentes acrescem as obrigaes decorrentes de
numerosos contratos de Parcerias Pblico-Privadas (PPPs), ao longo das
prximas dcadas, que se resumem na tabela 6.

Tabela 6. Responsabilidades contingentes das PPPs, por Sector
26



Fonte: Relatrio do Oramento de Estado de 2014, p.77.

Tanto quanto do conhecimento dos autores, no existem outros dados
sistematizados disponveis em relao a esta matria, mas provvel que o Estado
tenha responsabilidades contingentes superiores ao indicado.

do conhecimento pblico que as Administraes Regionais e, muito
provavelmente, as Administraes Locais, tm responsabilidades contingentes na
forma de garantias e/ou avales financeiros.

So consideradas as responsabilidades contingentes identificadas acima, pelo que
a estimativa do montante global de dvida contingente a reestruturar de 47
mM. Esse limite poderia ser aumentado pelo Parlamento, caso viessem a ser
includas outras responsabilidades contingentes.


25
https://www.bportugal.pt/pt-PT/Estatisticas/IndicadoresEstatisticosPadronizadosSDDS/
sddspaginas/Paginas/inf_esta.htm.
26
O valor presente da dvida contingente das PPPs substancialmente inferior ao seu valor facial,
dado que a maior parte dessas responsabilidades ocorre aps 2020.
Sectores 2015-2041 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2029 2030-2041
Rodovirias 11082 1097 1121 967 938 877 5029 1053
encargos brutos 20327 1338 1472 1334 1326 1284 10524 3049
receitas 9297 291 351 368 388 408 5494 1997
Ferrovirias 243 9 9 9 9 9 90 108
Sade 2796 398 397 391 384 273 631 322
Segurana 268 51 49 47 46 31 44 0
Responsabilidades
brutas totais
23634 1796 1927 1781 1765 1597 11289 3479
Valores acumulados (em milhes de euros)


A reestruturao de dvida seria precedida por negociaes e acordo com a Unio
Europeia e com representantes dos credores. Somente aps a concluso das
negociaes se poderia iniciar o processo de reestruturao.

A reestruturao de dvida das Administraes Pblicas seria feita atravs de uma
lei de reestruturao da dvida das Administraes Pblicas, que desejavelmente
seria introduzida no mbito da Lei do Oramento de 2015.

A lei incluiria a dvida bruta no consolidada, das Administraes Pblicas,
incluindo a do Sector Empresarial do Estado (no montante estimado de 271,6
mM, vide Tabela 3, linha 16).

A lei de reestruturao de dvida pblica portuguesa deveria:
1) Criar um novo Instituto Pblico e respetivos Estatutos, o Fundo de
Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa, para gerir todo o processo
de reestruturao da dvida pblica;
2) Enumerar e caracterizar cada um dos instrumentos dessa dvida bruta da
Administrao Pblica, incluindo os seus montantes, juros, data de
maturidade, credor, quando conhecido, e entidade devedora;
3) Determinar a nulidade de todos os instrumentos de dvida existentes (pr-
reestruturao), enumerados acima, com efeito a partir de 1 de janeiro de
2015, e determinar a proibio legal de qualquer entidade das
Administraes Pblicas realizar quaisquer pagamentos relativos a esses
contratos de dvida;
4) Incluir a autorizao legislativa, nos termos da Constituio da Repblica
Portuguesa, para o aumento do limite de dvida atravs da emisso de
Novas Obrigaes do Tesouro no montante nominal de 271,6 mM;
5) Determinar, posteriormente, que cada um dos instrumentos de dvida
anulados em 3) seria substitudo por 10 novos ttulos de dvida pblica
(Novas Obrigaes do Tesouro), de valor facial igual a 1/10, por defeito,
do valor do instrumento de dvida original, com maturidades entre 2045 e
2054 e cupo de 1%.
27

6) Determinar a emisso dessas Novas Obrigaes do Tesouro e a sua
transferncia para o Fundo de Reestruturao da Dvida Pblica
Portuguesa;
7) Determinar que os instrumentos de dvida pblica tornados nulos por esta
lei seriam sujeitos a uma oferta pblica de troca pelos novos ttulos de
dvida pblica (NOT) e que poderiam ser trocados durante um prazo de
3 meses, nas mesmas condies;
8) Em relao s sries emitidas ao abrigo da lei e jurisdio estrangeiras, a
troca de dvida antiga por NOT ter acoplado a subscrio de uma

27
A diferena entre o valor facial em dvida do instrumento original e o valor dos 10 novos ttulos
de dvida pblica seria paga num novo ttulo de dvida pblica (NOT), arredondada por excesso,
com cupo de 1% e com maturidade em 2054.


resoluo que visa obter a autorizao dos subscritores para alterar
algumas clusulas contratuais, especificamente:
28

o Retirar de negociao em bolsa ou mercado regulamentado as
sries de dvida antiga;
o A remoo de certas clusulas dos contratos de dvidas (e.g. cross-
default
29
e acelerao cross-series
30
);
o A alterao para a lei e jurisdio nacional das sries emitidas ao
abrigo da lei e jurisdio estrangeira;
9) Determinar que os novos ttulos de dvida pblica (NOT) devidos aos
credores que no responderem dentro do prazo ou que no aceitarem a
oferta pblica de troca seriam mantidos numa conta separada do Fundo
de Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa (escrow account);
10) Proibir o Estado de, no futuro, oferecer a quaisquer outros credores
melhores condies nestes mesmos contratos, medidas pela variao do
valor presente, do que as oferecidas durante a acima especificada troca de
dvida.

Com esta lei, seriam tornados nulos instrumentos da dvida pblica bruta no
consolidada, num montante at 271,6 mM.
31
Para o efeito, o Estado procederia
emisso de Novas Obrigaes do Tesouro com idntico valor facial.

Alguns dos autores deste relatrio defendem ser necessrio proteger os pequenos

28
De acordo com Schumacher et.al (2014), desde 2000 que se acentuaram significativamente as
aes em tribunal (e os montantes em litgio) contra Estados soberanos, intentadas por credores
privados que rejeitam as condies oferecidas nas operaes de restruturao dvida pblica. O
caso da Argentina um dos mais recentes mas tambm aquele com maior visibilidade pelo
montante envolvido (cerca de 5% da dvida original) e pelo facto do Tribunal, na primeira e
segunda instncia ter imposto a obrigao destes credores serem ressarcidos pelo valor nominal
da dvida, permitindo a apreenso de ativos como compensao. Por trs desta tendncia,
encontram-se, em 75% dos casos, distressed debt funds, ou fundos abutre, os fundos especializados
em especular sobre estados soberanos em situao de insolvncia ao adquirir ao desbarato a sua
dvida tendo em vista a recuperao daquele investimento pelo seu valor nominal e, portanto, com
margens de lucro astronmicas.
Embora Portugal esteja menos exposto a este tipo de situao que outros soberanos cujo acesso a
investidores estrangeiros se faz exclusivamente atravs da emisso de dvida com lei e jurisdio
estrangeira (especialmente inglesa e americana), porque o peso deste tipo de dvida marginal na
carteira de dvida pblica portuguesa, h que prevenir quaisquer situaes futuras que podem
colocar em causa todo o processo de reestruturao e levar a futuras situaes de incumprimento.
As trs medidas avanadas, visam, por um lado, reduzir a liquidez dos ttulos em mercado
secundrio; por outro, alterar a lei e jurisdio para evitar futura litigncia e limitar o impacto de
uma deciso individual desfavorvel sobre toda a operao de reestruturao. Enquanto que a
deciso de acelerao do capital pode ser revogada com uma maioria simples, a anulao do cross-
default e da acelerao cross-series requer apenas a aprovao de representantes de 25% do
principal. Outro aspecto a ter em ateno a necessidade dos fundos de penses pblicos e da
Segurana Social desinvestirem de ativos estrangeiros os quais podem ser alvo de arresto por
ordem do tribunal.
29
O incumprimento no servio da dvida numa srie automaticamente extensvel ao resto da
dvida. O emitente entra em incumprimento para toda a dvida.
30
Todo o capital em dvida de imediato exigvel.
31
Vide clculos no ponto 5.11.


aforradores detentores de instrumentos de retalho como os Certificados de Aforro
(CAs) e do Tesouro (CTs). Este tipo de investidor, que representa 6% da dvida
direta, equivalente a cerca de 12,2 mM, no configura o grau de sofisticao
frequentemente atribudo aos investidores institucionais: no tem por hbito
diversificar o risco; nem a jogar na volatilidade para obter mais valias com o
diferencial de preos; nem ainda a fazer reservas para precaver eventuais
incumprimentos dos emitentes. Assim, justifica-se que o desenho da
reestruturao crie uma situao de exceo com um objetivo idntico, por
exemplo, proteo dos pequenos depositantes que usufruem de garantias sobre
os depsitos inferiores a 100 000.

A abordagem ao problema da ausncia de um mecanismo internacional de
reestruturao de dvida seguida pelo Comit Econmico e Financeiro da UE
(CEF), tem estrategicamente evitado a questo dos pequenos aforradores sem
acesso aos mercados de capitais. Como sabido, na ausncia de um mecanismo
internacional de reestruturao de dvida, qualquer operao de reestruturao
de dvida resulta da combinao de uma moratria sobre o servio da dvida,
presso sobre os credores e uma operao de troca. Neste contexto, generalizada
a convico de que a introduo de Clusulas de Ao Colectiva (CACs) se afigura
como o mecanismo mais vivel para uma atempada resoluo de um processo de
reestruturao de dvida e preveno de futura litigncia.

Nesse mbito, o Sub-Comit de Mercados de Dvida Soberana da UE redigiu um
texto standard de CACs ( luz da redao proposta pelo relatrio do G10 de
26/09/2002) mandatrio para todas as emisses de dvida direta soberana
colocadas a partir de Janeiro de 2013 nos mercados de capitais e de prazo superior
a um ano. De acordo com a nota explicativa que acompanha este articulado, foi
considerada a possibilidade de alteraes cross-series aos termos e condies da
dvida pblica a fim de assegurar o tratamento indiferenciado entre credores
privados institucionais no caso de uma operao alargada de reestruturao de
dvida. Porm, o mbito dos instrumentos consagrados nas CACs abarca
instrumentos colocados nos mercados de capitais de prazo superior a um ano,
deixando de fora quaisquer instrumentos de prazo inferior a um ano e
instrumentos de retalho cuja distribuio no seja feita pelos mercados de
capitais, reconhecendo por esta via a necessidade de proteger os pequenos
aforradores.

Opinio diferente a de que o tratamento diferenciado de pequenos aforradores
em CA e CT poderia por em causa o processo de reestruturao de dvida, por um
lado porque exige o refinanciamento de cerca de 12,2 mM entre 3 e 6 anos
32
e,
por outro lado, cria um precedente negocial para os credores que exijam um

32
Ps-reestruturao, o Estado seria capaz de facilmente auto-financiar os fluxos da dvida
reestruturada. Contudo no disporia de poupanas suficientes para permitir, simultaneamente,
gerir a sua tesouraria, fazer face a contingncias inesperadas e amortizar o stock de dvida de
Certificados de Aforro e Certificados de Tesouro. Portanto, ver-se-ia obrigado a recorrer a
financiamento nos mercados ou de investidores a retalho para amortizar o capital em dvida dos
Certificados de Aforro e dos Certificados de Tesouro (12,2 mM). Essa uma das razes que leva
alguns dos autores deste relatrio a defender que o tratamento diferenciado desses credores
coloca em risco todo o processo de reestruturao de dvida.


tratamento preferencial, nomeadamente os credores do Sector oficial. Portanto,
esta uma questo que ter de ser analisada em maior detalhe.

De qualquer forma, especifica-se aqui o procedimento para permitir um
tratamento diferenciado e proteo de pequenos aforradores em CA e CT. Nesse
caso, os CA e os CT no seriam includos no processo descrito no Ponto 5.2., e
portanto no estariam sujeitos oferta de troca por Novas Obrigaes do Tesouro.
Dessa forma:

Os Certificados de Aforro e os Certificados de Tesouro existentes seriam
declarados nulos;
Seriam emitidos Novos Certificados de Aforro (NCT), com cupo de 1% e
maturidade de 3 anos (40% do valor facial total de Certificados de Aforro
e de Certificados de Tesouro) e de 6 anos (60% do valor facial total de
Certificados de Aforro e de Certificados de Tesouro).
Aos detentores de Certificados de Aforro e de Tesouro seria oferecido a
troca pelos Novos Certificados de Aforro (NCT).
Aos pequenos aforradores que decidam reinvestir os NCT de maturidade a
3 anos por mais 3 anos ser oferecido um prmio de permanncia, sempre
que a taxa de crescimento real do PIB for superior a 1.5%, equivalente ao
diferencial entre a taxa de crescimento do PIB e aquele limiar mnimo, at
um mximo de 2% (cap).

A dvida da Administrao Regional e Local de 12,5 mM. Desse montante, 884
milhes de euros relativo a dvida do Sector Empresarial da Administrao
Regional e Local. Essa dvida seria reestruturada no mbito do processo descrito
no ponto 5.2.3.

A metodologia proposta para a reestruturao da dvida tem como resultado que
a quase totalidade da dvida da Administrao Regional e Local seria assumida
pelo Estado, transformando-se em Dvida Direta do Estado (Novas Obrigaes do
Tesouro).

Caberia ao Fundo de Reestruturao da Dvida Pblica a operao de troca dos
diversos instrumentos de dvida da Administrao Regional e Local por Novas
Obrigaes do Tesouro.

A dvida oficial da Administrao Regional e Local ficaria reduzida somente
dvida a fornecedores, ou seja, cairia de 12,5 mM para um montante que se
estima em 2,7 mM.

A legislao existente, que visa limitar a capacidade de endividamento da
Administrao Regional e Local, seria reforada na Lei do Oramento de Estado de
2015, por forma a evitar novo aumento do endividamento da Administrao
Regional e Local.



A dvida bruta no consolidada das Empresas Pblicas (dentro e fora do permetro
de consolidao das Administraes Pblicas) era de 47,0 mM no final de 2013
33
.

Deste montante, os autores estimam que 2 mM seja dvida a fornecedores, que
no seria reestruturada.

Refira-se que a dvida do Sector Empresarial do Estado da Administrao Local e
Regional ascendia a 884 milhes de euros no mesmo perodo.

O Sector Empresarial do Estado diferenciado, o que torna mais complexa uma
operao de reestruturao de dvida. H trs aspetos fundamentais a ter em
considerao:

- O capital das empresas pblicas pode ser total ou parcialmente pblico
- O capital pblico pode ser detido por:
Direo Geral do Tesouro
Outras entidades da Administrao Central
Administrao Local e Regional
Sector Empresarial do Estado (e.g., ParPblica, Caixa Geral de
Depsitos)
Qualquer combinao das anteriores
- As regras da concorrncia da Unio Europeia impedem ajudas estatais a,
pelo menos, algumas das empresas do Sector Empresarial do Estado.

Nesta proposta de reestruturao da dvida, o Estado assumiria como dvida
direta do Estado uma grande parte da dvida do Sector Empresarial do Estado.
Esta operao obrigaria a uma injeo de capital por parte do Fundo de
Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa, na forma de Novas Obrigaes do
Tesouro. Para o fazer h certos trmites legais (e.g., Assembleia Geral) que teriam
de ser previamente observados. A reestruturao seguiria as seguintes regras:

1) A reestruturao de dvida somente abrangeria empresas com mais de
50% de capital pblico, direta ou indiretamente, e exclui o Sector
financeiro do Estado (e.g., Caixa Geral de Depsitos);
2) Enquanto decorressem as negociaes entre o Governo de Portugal e os
credores do pas, o Governo solicitaria autorizao, luz da legislao
comunitria de concorrncia, para realizar a reestruturao de dvida nas
diversas empresas do Sector Empresarial do Estado, recapitalizando-as,
nos casos em que tal autorizao fosse necessria;
3) Seriam posteriormente convocadas Assembleias Gerais das empresas
para deliberar sobre o aumento de capital, de valor facial idntico ao da
dvida financeira de cada empresa, pelo Fundo de Reestruturao da
Dvida Pblica Portuguesa e para autorizar a operao de troca de ttulos
de dvida, no mbito da reestruturao de dvida pblica;
4) Com essa injeo de capital, o capital dessas empresas passaria a ser quase

33
Fonte: Boletim Estatstico do Banco de Portugal (Anexo K).


totalmente pblico (necessariamente superior a 50%, vide n 1);
5) S a dvida das empresas que autorizassem o aumento de capital que
seria reestruturada, sendo para o efeito declarada nula (vide n 3));
6) O Fundo de Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa realizaria a
injeo de capital por transferncia de Novas Obrigaes do Tesouro para
cada empresa, no montante da sua dvida financeira;
7) O Fundo de Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa
supervisionaria a operao de troca, em benefcio dos credores, das Novas
Obrigaes do Tesouro transferidas para cada empresa.

Seria adotada uma metodologia similar para a dvida contingente identificada no
Ponto 5.1.2, ou seja abrangeria, nomeadamente, garantias do Estado e obrigaes
financeiras do Estado no mbito de PPPs (vd. Tabela 4). Nenhum contrato com
garantia ou aval financeiro concedido pelo Estado seria diretamente alterado,
salvo processo negocial que venha a ser necessrio e distinto do que proposto
neste relatrio.

A Lei de Reestruturao da Dvida a incluir na Lei do Oramento do Estado de
2015 deveria, em relao dvida contingente:

1) Determinar que a toda e qualquer garantia ou aval da Administrao
Central, ou qualquer contrato com propsito ou efeitos similares, se
aplicaria o disposto nesta legislao, preservando o contrato, garantia ou
aval existente, mas revogando o disposto sobre essa matria (clausulado)
no respetivo contrato, garantia ou aval;
2) Determinar que caso o direito garantia ou aval fosse exercido pelo
detentor, nos termos do respetivo contrato, garantia ou aval, o Fundo de
Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa (FRDPP) representaria o
Estado portugus,
34
cumprindo essa obrigao financeira;
3) Determinar que a obrigao financeira subjacente ao contrato, garantia ou
aval seria integralmente cumprida com a entrega, pelo Fundo de
Reestruturao da Dvida Pblica Portuguesa, de Novas Obrigaes do
Tesouro, com cupo 1% e maturidade entre 2045 e 2054 (1/10
anualmente), com valor facial global idntico ao do valor facial do contrato,
garantia ou aval;
35

4) Para o efeito, deveria incluir a autorizao legislativa para a emisso, se
necessrio, e posterior transferncia para o Fundo de Reestruturao, de
at 47 mM de Novas Obrigaes do Tesouro, para fazer face s obrigaes
contingentes das Administraes Pblicas, nos termos da Constituio da
Repblica Portuguesa.


34
A responsabilidade da intermediao do processo passaria da Direo Geral do Tesouro, que a
entidade que actua em nome do Estado Portugus, para o FRDPP.
35
Ou seja, os juros capitalizados dos certificados de aforro seria considerado parte do valor facial
a reestruturar. Da mesma forma os juros capitalizados e por capitalizar de Bilhetes do Tesouro,
porque so ttulos cupo zero, seriam considerados tambm como valor facial.


Neste estudo as estimativas do valor presente da dvida pblica, ps
reestruturao, no consideram o efeito do eventual exerccio de garantias
pblicas nem o efeito sobre as obrigaes contingentes de PPPs, dado que estas
obrigaes contingentes do Estado tambm no esto includas, pr-
reestruturao, nas diferentes estatsticas oficiais da dvida pblica.
Como referido no ponto 4.1, na proposta de reestruturao da dvida pblica,
optou-se pelo adiamento das maturidades da dvida, mantendo o seu valor
nominal, em simultneo, com a reduo da taxa de juro.

A partir deste modelo e por forma a atingir, de modo sustentado, os valores
objetivo para os principais indicadores macroeconmicos balana de
rendimentos e rcios da dvida externa, do dfice e dvida pblicos em % do PIB
foram estimados o valor da taxa de juro e o plano de maturidade da dvida:

Prolongamento dos prazos de maturidade da dvida: amortizao, num
perodo de 10 anos, em anuidades iguais, a partir de 2045, da dvida pblica
nominal (bruta no consolidada).
36
O total da dvida nominal seria paga em
10 prestaes idnticas (cada uma correspondente a 1/10 do valor facial)
entre 2045 e 2054.

Taxa de juro (cupo das Novas Obrigaes do Tesouro): 1% ao ano sobre a
dvida pblica nominal.

Comea-se por apresentar os clculos para a dvida direta do Estado e, de seguida,
para as restantes componentes da dvida bruta no consolidada das
Administraes Pblicas constantes na Tabela 7.

Tabela 7. Valor presente da dvida direta do Estado, pr-reestruturao


36
Corresponde a alongar os prazos de maturidade da dvida pblica entre 30 e 39 anos a partir de
2015.
Valores acumulados
2015-2065 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2029 2030-2044 2045-2054
Pr-reestruturao da dvida
Cash-flows do stock de Dvida Direta do Estado,
valores nominais ( mil milhes) 204,3 25,1 22,0 17,9 18,2 17,7 67,6 35,8 0,0
Taxa de juro bruta implcita (% do valor facial) 3,5%
Cash flows dos juros da Dvida Directa do Estado 7,1 6,4 5,7 5,0 4,3 19,7 5,9 0,0
Total: Cash flows da Dvida Directa do Estado 32,2 28,4 23,6 23,2 22,0 87,3 41,7 0,0
Valor presente da Dvida Direta do Estado
(taxa de desconto: 4%) 204,6 32,2 27,3 21,8 20,6 18,8 63,9 19,9 0,0
Valor presente do stock de Dvida Direta do Estado
(em % do PIB de 2013) 123,4%
F: Estimativas dos autores baseadas em dados do IGCP e do Banco de Portugal. Os cash-flows num dado ano no so descontados.


O clculo da reduo do valor presente dvida realizado utilizando a metodologia
convencional (por exemplo, Sturzenegger e Zettelmeyer, 2008) com uma
diferena substantiva. A metodologia convencional utiliza uma taxa de desconto
que definida na perspetiva dos credores. Sturzenegger e Zettelmeyer, por
exemplo, utilizam a taxa de desconto observada nos mercados financeiros
imediatamente a seguir reestruturao de dvida. Ora, tais nveis de taxa de juro
so tipicamente muito elevados (e.g., Sturzenegger e Zettelmeyer utilizam nos
seus clculos, por exemplo, uma taxa de desconto de 8,2%, no caso da
reestruturao da dvida da Argentina, em 2005). Da utilizao de uma taxa de
desconto demasiado elevada resulta a tendncia para realizar uma reestruturao
de dvida demasiado pequena porque pagamentos no futuro longnquo tm, nesse
caso, um valor presente quase nulo.

Nesta proposta, utiliza-se uma taxa de desconto que definida na perspetiva do
devedor o Estado portugus e que deve representar a capacidade do Estado
portugus cumprir integralmente o servio da dvida, ps-reestruturao. Assim,
utiliza-se uma taxa de desconto de 4% porque se assume, que a economia
portuguesa, com encargos com juros muito inferiores, aps a reestruturao da
dvida, e com polticas econmicas orientadas para o crescimento
macroeconomicamente sustentvel da procura interna e, por conseguinte, do PIB,
ser capaz de registar taxas de crescimento nominal mdias de 4% ao ano.

Com a taxa de desconto de 4%, o valor presente da dvida direta do Estado, pr-
reestruturao com as atuais maturidades da dvida e os fluxos de juros
correspondentes de 204,6 mM,
37
muito prximo do seu valor facial (204,3
mM) e do seu valor de mercado atual (as Obrigaes do Tesouro transacionam-
se no mercado secundrio com taxas de desconto implcitas, a 10 anos que tm
variado, mas prximas de 4%, no presente (i.e., pr reestruturao).
Com a mesma taxa de desconto (4%), o valor presente da dvida direta do Estado
ps-reestruturao com as alteraes propostas nas suas maturidades e taxa de
juro seria 90,9 mM, como indicado na Tabela 8. Assim, com a reestruturao
proposta, a reduo do valor presente da dvida direta do Estado seria de 55,6%.
38

O valor presente do Stock do Dvida Direta do Estado representaria,
imediatamente a seguir reestruturao de dvida, 54,8% do PIB de 2013.

Note-se que se fosse bem aceite a reestruturao da dvida proposta, a capacidade
do Estado cumprir integralmente o servio da dvida seria muito superior atual
e, por isso, a taxa de desconto nos mercados teria condies para ser inferior
corrente.
39


37
Para parte da dvida, nomeadamente Obrigaes de Tesouro e emprstimos da troika, possvel
estimar com maior preciso o valor presente, porque possvel antecipar os fluxos de pagamentos
relativos a essa parte da dvida. Em relao restante parte da dvida direta do Estado (e.g.,
certificados de aforro, CEDICs, CEDIMs) os autores assumiram um dado perfil de maturidade dessa
dvida e respetivos fluxos de pagamentos para poder estimar o valor presente dessa parte da
dvida.
38
((204,6 - 90,9)/204,6)*100 =55,6%.
39
Note-se, porm, que outros fatores explicam a evoluo recente das taxas de desconto nos
mercados secundrios. De facto, com nveis de dvida pblica, na tica de Maastricht, superiores a
130% do PIB, taxas de desconto nos mercados secundrios prximas de 4% s se podem
compreender devido poltica monetria no convencional e extremamente acomodatcia do



Da resultaria uma reduo de valor presente da dvida, ps-reestruturao,
inferior estimada na Tabela 8 (113,7 mM).

Tabela 8: Valor presente da dvida direta do Estado, ps-reestruturao



Adotando metodologia similar utilizada para o clculo da reduo do valor
presente da dvida direta do Estado, estima-se agora a reduo do valor presente
da dvida bruta no consolidada das Administraes Pblicas e do Sector
Empresarial do Estado (ou seja, a medida mais lata da dvida).

O valor facial dessa dvida ascende a 286,8 mM (vide Tabela 5, linha 14). Por
razes anteriormente referidas, desse montante, no so abrangidos na proposta
de reestruturao os depsitos, dvida a fornecedores, moeda emitida, factoring
Administrao Central que somam 15,2 mM. Ou seja, a dvida bruta abrangida
pela reestruturao seria de 271,6 mM (vd. Tabela 5).

Os autores estimam que a despesa com juros bruta associada dvida bruta no
consolidada das Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado de
cerca de 9,1 mM por ano. Estima-se que, desse montante, cerca de 5,4 mM por
ano corresponda a transferncias (pagamentos) a no residentes.
40






Banco Central Europeu e porque o Sector Oficial (UE,BCE, FMI) detm uma parte significativa dessa
dvida pblica.
40
Cerca de 5,3 mM relativos s Administraes Pblicas, e cerca de 130 M relativos ao Sector
Empresarial do Estado fora do permetro de consolidao das contas pblicas.
Valor acumulado
2015-2065 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2029 2030-2044 2045-2054
Ps-reestruturao da dvida
Cash-flows do stock de Novas Obrigaes de Tesouro
relativos Dvida Direta do Estado, valores nominais
( mil milhes) 204,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 204,3
Cash flows dos juros da Dvida Directa do Estado 0,0 2,0 2,0 2,0 2,0 20,4 30,6 11,2
Total: Cash flows da Dvida Directa do Estado 0,0 2,0 2,0 2,0 2,0 20,4 30,6 215,5
Valor presente da Dvida Direta do Estado
(taxa de desconto: 4%) 90,9 0,0 2,0 1,9 1,8 1,7 14,2 13,1 56,2
Reduo do valor presente da Dvida Direta do Estado
com a reestruturao da dvida
Em % do valor presente pr-reestruturao 55,6%
Em mil milhes 113,7
Valor presente do stock de Dvida Direta do Estado
(em % do PIB de 2013) 54,8%
F: Estimativas dos autores baseadas em dados do IGCP e do Banco de Portugal. Os cash-flows num dado ano no so descontados.


Tabela 9. Valor presente da dvida bruta no consolidada das
Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado, pr-reestruturao



A Tabela 9 mostra que, com a taxa de desconto de 4%, o valor presente da dvida
bruta no consolidada das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do
Estado, pr-reestruturao com as atuais maturidades da dvida e os fluxos de
juros correspondentes estimado em 270,1 mM, muito prximo do seu valor
facial (271,6 mM).

Na Tabela 10, na pgina seguinte, estima-se as alteraes que resultariam das
alteraes propostas, neste programa, nas maturidades e juros da dvida.

Tabela 10. Valor presente da dvida bruta no consolidada das
Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado, ps-
reestruturao



Com a mesma taxa de desconto (4%), o valor presente dessa dvida bruta das
Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do Estado, ps-reestruturao
Valores acumulados
2015-2065 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2029 2030-2044 2045-2054
Pr-reestruturao da dvida
Cash-flows do stock de dvida bruta, no consolidada, das
Administraes Pblicas (APs) e Setor Empresarial do
Estado (SEE), valores nominais ( mil milhes) 271,6 26,4 32,9 27,0 27,5 37,3 84,8 35,8 0,0
Taxa de juro bruta implcita (% do valor facial) 3,35%
Cash flows dos juros da dvida bruta das APs e SEE 9,0 8,1 7,1 6,1 5,1 20,3 5,9 0,0
Total: Cash flows da dvida bruta das APs e SEE 35,4 41,0 34,1 33,6 42,4 105,1 41,7 0,0
Valor presente da dvida bruta das APs e SEE
(taxa de desconto: 4%) 270,1 35,4 39,4 31,5 29,9 36,2 77,7 19,9 0,0
Valor presente do stock de Dvida Direta do Estado (em %
do PIB de 2013) 162,9%
F: Estimativas dos autores baseadas em dados do IGCP e do Banco de Portugal. Os cash-flows num dado ano no so descontados.
Valor acumulado
2015-2065 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2029 2030-2044 2045-2054
Ps-reestruturao da dvida
Cash-flows do stock de Novas Obrigaes de Tesouro
relativos dvida bruta, no consolidada, das
Administraes Pblicas (APs) e do Setor Empresarial
do Estado (SEE), valores nominais ( mil milhes) 271,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 271,6
Cash flows dos juros da dvida bruta das APs e SEE 0,0 2,7 2,7 2,7 2,7 27,2 40,7 14,9
Total: Cash flows da dvida bruta das APs e SEE 0,0 2,7 2,7 2,7 2,7 27,2 40,7 286,6
Valor presente da dvida bruta das APs e SEE
(taxa de desconto: 4%) 120,9 0,0 2,6 2,5 2,4 2,3 18,8 17,4 74,8
Reduo do valor presente da dvida bruta do Estado
sujeita reestruturao de dvida
Em % do valor presente pr-reestruturao 55,2%
Em mil milhes 149,2
Valor presente do stock da dvida bruta das APs e do
SEE (em % do PIB de 2013) (1) 72,9%
Dvida bruta no reestruturada (em % do PIB) (2) 9,2%
Total ps-reestruturao: Dvida bruta, no
consolidada, das APs e SEE (em % do PIB) (3)=(1)+(2) 82,1%
F: Estimativas dos autores baseadas em dados do IGCP e do Banco de Portugal. Os cash-flows num dado ano no so descontados.


com as alteraes propostas nas suas maturidades e taxa de juro seria de 120,9
mM, como consta da Tabela 9, i.e., 72,9% do PIB de 2013.

Com a reestruturao proposta, a reduo do valor presente da dvida bruta no
consolidada das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do Estado seria
de 55,2%.
41


O valor presente do Stock da Dvida Bruta no consolidada das Administraes
Pblicas e do Sector Empresarial do Estado representaria, imediatamente a seguir
reestruturao de dvida, 72,9% do PIB de 2013. Acresce a essa dvida 15,2 mil
milhes euros que no foram includos na reestruturao (depsitos, dvida a
fornecedores, moeda metlica emitida, factoring Administrao Central),
equivalente a 9,2% do PIB de 2013.

Assim, a dvida bruta no consolidada das Administraes Pblicas e Sector
Empresarial do Estado passaria a ter um valor presente de 136,1 mM (82% do
PIB). Note-se que parte dessa dvida continuaria a ser detida por entidades da
Administrao Pblica, pelo que o valor presente da dvida consolidada das
Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado (i.e., dvida de Maastricht
ou do Procedimento de dfices excessivos) seria substancialmente inferior cerca
de 123,0 mM,
42
incluindo depsitos das Administraes Pblicas (74% do PIB).
Lquida dos depsitos das Administraes Pblicas, a dvida pblica na tica de
Maastricht representaria 63% do PIB.

Imediatamente aps a reestruturao da dvida pblica, o valor facial da dvida
direta do Estado manter-se-ia em 271,6 mM.

Ps-reestruturao, o valor facial da dvida externa bruta das Administraes
Pblicas, passaria a ser de 148,4 mM (i.e., manter-se-ia constante, mas passaria
a incluir a dvida do Sector Empresarial do Estado que no estava includa, pr-
reestruturao).

Note-se que, para assegurar margem de manobra no muito curto prazo, em 2015,
a proposta de reestruturao tem implcita um perodo de carncia de um ano no
pagamento de juros. A despesa do Estado com juros seria nula em 2015 (as Novas

41
((270,1- 120,9)/270,1)*100 =55,2%.
42
O valor presente, ps-reestruturao, dos emprstimos do Tesouro e dos ttulos detido por
diversos fundos da Administrao Central (e.g., Segurana Social, Caixa Geral de Aposentaes)
estimado em 13,1 mM. Este valor subtrado ao montante acima (136,1 mM) para obter a
estimativa (de forma simplificada) da dvida consolidada das Administraes Pblicas
(123,0=136,1-13,1), na tica de Maastricht. Note-se que, em resultado da metodologia adotada
para a reestruturao de dvida, a dvida do Sector Empresarial do Estado (incluindo do Sector
Empresarial do Estado fora do permetro de consolidao das Administraes Pblicas) torna-se
dvida direta do Estado e, portanto, passa a ser contabilizada na tica de Maastricht.


Obrigaes do Tesouro no pagariam juros nesse ano, que o ano em que so
emitidas).

A partir de 2016, a despesa anual com juros das Administraes Pblicas e do
Sector Empresarial do Estado desceria de cerca de 9,0 mM
43
para 2,7 mM (taxa
de juro de 1%). A despesa com juros passaria a ser assumida integralmente pelo
Estado, no mbito da dvida pblica direta.

A despesa anual com juros das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial
do Estado, transferida para no residentes (Balana de Rendimentos), desceria de
cerca de 5,4 mM para cerca de 1,5 mM anuais.

O Estado (Tesouro) passaria a deter Novas Obrigaes do Tesouro com valor facial
de 15 mM, em resultado da reestruturao dos emprstimos do Tesouro s
Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado, de que resultariam
rendimentos de 150 milhes de euros, por ano, em juros.

Em sntese, a despesa lquida com juros das Administraes Pblicas e Sector
Empresarial do Estado passaria a ser aproximadamente de 2,6 mM por ano.

De acordo com a Sntese de Execuo Oramental de janeiro de 2014, a despesa
corrente consolidada das Administraes Pblicas em 2013 foi de 7,9 mM.
44

Assim, esta proposta de reestruturao da dvida pblica traduz-se numa reduo
da despesa corrente do Estado de 5,3 mM por ano, o equivalente a 3,2% do PIB
de 2013, contribuindo decisivamente para o reequilbrio das contas pblicas, um
dos objetivos centrais deste programa.

Note-se que a reduo da despesa corrente das Administraes Pblicas e Sector
Empresarial do Estado seria superior: 6,3 mM anuais, o equivalente a 3,8% do
PIB de 2013. Os encargos com juros e com a dvida das Administraes Pblicas e
Sector Empresarial do Estado seriam, na sua quase totalidade, assumidos pelo
Estado.

Da metodologia seguida nesta proposta de reestruturao da dvida resulta que a
quase totalidade da dvida da Administrao Regional e Local seja assumida pelo
Estado, transformando-se em Dvida Direta do Estado (Novas Obrigaes do
Tesouro).
A dvida da Administrao Regional e Local ficaria reduzida somente dvida a
fornecedores, ou seja cairia de 12,5 mM para um montante que se estima em 2,7

43
Esta estimativa inclui despesa com juros do Sector Empresarial do Estado que est atualmente
fora do permetro de consolidao das Administraes Pblicas.
44
Entre o final de 2012 e 2013 a dvida bruta no consolidada das Administraes Pblicas
cresceu cerca de 12 mM, tendo a dvida direta do Estado crescido 9,8 mM. Contudo, a taxa de
juro mdia da dvida desceu neste perodo, pelo que se assume que a despesa com juros em 2014
se mantm constante face a 2013. Note-se que o Oramento de Estado de 2014 prev que a despesa
com juros seja de 7,2 mM.


mM.

De acordo com a sntese de execuo oramental de fevereiro de 2014 da DGO, a
despesa com juros da Administrao Regional e Local, em 2013, foi de 238,7
milhes de euros. Assim, em resultado da reestruturao de dvida, a despesa
corrente da Administrao Regional e Local cairia 238,7 milhes de euros por ano.

Ou seja, a metodologia adotada para a reestruturao de dvida permite reforar
o oramento da Administrao Regional e Local particularmente das
Administraes Regionais e Locais com maior nvel de endividamento -, atravs
da reduo da despesa corrente com juros.
45


semelhana da Administrao Central e Regional, o Estado assumiria grande
parte da dvida das empresas pblicas, que veriam a sua despesa com juros
reduzida a zero.

Como referido na seco 5.2.3, a dvida bruta total do Sector Empresarial do
Estado , no final de 2013, de 47 mM, estimando-se que 2 mM constitua dvida
a fornecedores.

O Estado emitiria 45 mM de Novas Obrigaes do Tesouro, para o efeito, que
seriam depositadas junto do Fundo de Reestruturao da Dvida Pblica
Portuguesa. Nem todos esses ttulos seriam previsivelmente utilizados no
processo de recapitalizao e de reestruturao da dvida das empresas pblicas,
dado que vrias empresas pblicas seriam, como descrito na seco 5.2.3.,
excludas do processo de reestruturao de dvida, pelas razes a apontadas.

No entanto, assume-se nos clculos apresentados neste relatrio que a totalidade
da dvida do Sector Empresarial do Estado, exceto dvida a fornecedores, seria
reestruturada. Estima-se, por esse motivo, uma reduo de 1,2 mM anuais na
despesa com juros do SEE.
46
Da adviria uma melhoria significativa da situao
financeira (fluxos de caixa e demonstrao de resultados) do Sector Empresarial
do Estado, particularmente, das empresas pblicas de transporte com maior nvel
de endividamento.

O Oramento de Estado consagraria uma reduo das transferncias para o Sector
Empresarial do Estado de 600 milhes de euros anuais. Esta quebra de receitas do
SEE seria, porm, mais do que compensada pela diminuio dos encargos com
juros (em 1,2 mM por ano).
47

Por outro lado, o Oramento de Estado incluiria: um aumento das transferncias

45
Vide 5.2.2.
46
Taxa de juro mdia de 2,7%.
47
De acordo com o Relatrio Anual do Sector Empresarial do Estado, preparado pela Direo Geral
do Tesouro (novembro de 2013, p. 49): O montante de apoios financeiros prestados pelo Estado s EPNF
(Empresas Pblicas No Financeiras), em 2012, atravs de indemnizaes compensatrias, dotaes de capital
e emprstimos, e pela assuno de passivos, excluindo a execuo de garantias, ascendeu a 4.540,1M.


para a Segurana Social e Caixa Geral de Aposentaes de 350 milhes de euros,
por ano; e um aumento das transferncias para o Fundo de Garantia de Depsitos
de 250 milhes de euros por ano (vd. explicao nos pontos 5.4.5 e seguinte). Estas
transferncias compensariam as quebras de receitas ou aumentos de custos
destes fundos em resultado do processo de reestruturao e do processo de
resoluo bancria.

A Caixa Geral de Aposentaes e Fundo de Regularizao da Dvida Pblica (da
Administrao Central) e os Fundos da Segurana Social detinham, no final de
2013, 14,4 mM de ttulos de dvida pblica, que seriam sujeitos reestruturao
de dvida.

Nesta seco avaliam-se os efeitos da reestruturao de dvida nesses fundos,
numa perspetiva de fluxos e stocks e propem-se as medidas para responder aos
desequilbrios nessas instituies causados pela reestruturao de dvida.

Estima-se que, pr-reestruturao, esses ttulos gerem receitas para esses fundos
de cerca de 650 milhes de euros anuais.

Ps-reestruturao de dvida, o stock nominal de dvida seria o mesmo, mas as
Novas Obrigaes do Tesouro gerariam 144 milhes de euros de receitas anuais.
Ou seja, as receitas desses fundos deteriorar-se-iam em cerca de 500 milhes de
euros anuais, comprometendo a sua estabilidade financeira.

A reduo do valor presente desses ativos da Administrao Central e da
Segurana Social seria de cerca de 8 mM.

Para repor integralmente o valor presente desses ativos seria necessria a injeo
de 18 mM de Novas Obrigaes do Tesouro nesses fundos, com valor presente,
precisamente, de 8 mM.

A soluo a adotar seria a seguinte: para compensar esse efeito da reestruturao
de dvida, o Oramento de Estado deveria contemplar transferncias adicionais
para os fundos da Segurana Social e Caixa Geral de Aposentaes, no montante
de 350 milhes de euros por ano, durante 7 anos.
48
Estas transferncias teriam
um valor presente de 2,2 mM.

Alm disso, o Tesouro teria de transferir 15 mM de Novas Obrigaes do
Tesouro
49
com valor presente de 6,7 mM, para os Fundos da Segurana Social,

48
Deve-se ter presente que, no ps reestruturao, a transferncia do OE para o SEE reduzida
em 600 milhes de euros por ano (vide 5.4.3).
49
Recebidas pelo Tesouro no processo de reestruturao, por conta dos emprstimos s
Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado, vd. Seco 4.4.1


para a Caixa Geral de Aposentaes e para o Fundo de Regularizao da Dvida
Pblica.
50


A reestruturao da dvida pblica afetaria de forma muito significativa o balano
agregado das Outras Instituies Financeiras Monetrias (OIFM) residentes em
Portugal, i.e., da banca comercial nacional.

Segundo o BCE, o balano agregado, i.e., no consolidado, das OIFM residentes em
Portugal, ascendia, no final de 2013, a cerca de 515 mM ( 311% do PIB).

De acordo com o Boletim Estatstico do Banco de Portugal (Anexo K), a dvida
bruta no consolidada das Administraes Pblicas e do Sector Empresarial do
Estado ao Sector financeiro residente era de 73,4 mM no final de 2013 (Bilhetes
do Tesouro, Obrigaes do Tesouro e emprstimos bancrios, sendo estes ltimos,
sobretudo, Administrao Regional e Local e ao Sector Empresarial do Estado).

Assumindo uma taxa de juro implcita dessa dvida de 3,5%, estima-se que as
Administraes Pblicas e o Sector Empresarial do Estado paguem atualmente ao
Sector financeiro 2,57 mM em juros, por ano, sobre essa dvida.

Aps a reestruturao da dvida pblica, o Estado passaria a pagar ao sector
financeiro 734 milhes de euros por ano, o que equivaleria a uma reduo de cerca
de 1,8 mM nas receitas da banca.

Por outro lado, a reduo do valor presente da dvida das Administraes Pblicas
e Sector Empresarial do Estado banca, ps-reestruturao de dvida, seria de
40,5 mM (55,2%).

Contudo, provvel que a reduo do valor de mercado dessa dvida seja superior
a esse montante. De facto, as normas contabilsticas obrigam, para a generalidade
da dvida pblica banca, que a banca contabilize essa dvida ao seu valor de
mercado,
51
pelo que a reduo do valor de mercado dos ativos da banca seria
provavelmente superior aos 55,2% de reduo do valor presente.

Para efeitos dos clculos do processo de resoluo bancria, que se apresenta na
seco 6 deste relatrio, assume-se que a banca veria o valor de mercado dos seus
crditos s Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado
deteriorar-se em 55 mM, ou seja uma reduo do valor de mercado desses ttulos

50
Ps reestruturao, os fundos da Segurana Social e da Caixa Geral de Aposentaes receberiam
ativos com valor presente de 8,9 mM (=2,2mM+6,7mM), para fazer face a perdas (em
resultado da reestruturao) com valor presente de 8 mM. Tais injees de ativos assegurariam
o seu equilbrio tanto em termos de fluxos (durante 7 anos) como de stocks.
51
Parte da dvida da Administrao Regional e Local e do Sector Empresarial do Estado resulta de
emprstimos ou obrigaes sem liquidez sendo, por isso, contabilizada pelo sistema bancrio pelo
seu valor de custo (book value).


de cerca de 75% do seu valor facial original.

A resposta aos efeitos da reestruturao de dvida pblica no Sector bancrio seria
implementada atravs de um processo de resoluo bancria sistmica (vd. Seco
6). Como se demonstrar, desse processo resultaria uma reduo dos passivos
bancrios e da despesa da banca com juros. Entre outros resultados, o processo
de resoluo proposto permitiria banca suportar as perdas a que estaria sujeita
num processo de reestruturao da dvida pblica.

A reestruturao de dvida afetaria outras instituies nacionais, nomeadamente,
companhias de seguros.

O Estado acompanharia a situao dessas empresas e, se necessrio, para
assegurar a sua viabilidade financeira, procederia a injees de capital, se as
empresas o solicitassem, tornando-se dessa forma seu acionista.

A injeo de capital tomaria a forma de outras Novas Obrigaes do Tesouro com
maturidades entre 2055 e 2064 (i.e., maturidades ainda mais longas do que as
propostas na operao de troca) e mantendo o cupo de 1%. Poderiam ainda ser
realizadas injees pontuais, de montantes inferiores, em numerrio.

O processo de recapitalizao de instituies nacionais afetadas pela
reestruturao de dvida seria definido por lei prpria a incluir na Lei de
Oramento de Estado de 2015. O correspondente aumento do limite de
endividamento pblico estaria sujeito a autorizao prvia da Assembleia da
Repblica.






Para assegurar a reduo permanente do dfice da balana de rendimentos no
basta reestruturar a dvida pblica. igualmente necessrio o saneamento dos
passivos da banca (segunda medida do programa), atravs de um processo de
resoluo bancria sistmica que permita evitar o colapso do sistema financeiro.
Isto porque a vulnerabilidade da banca portuguesa muito elevada.

O Sector bancrio s sobrevive e evita uma crise financeira profunda
recorrendo a emprstimos permanentes e de curto prazo do Eurosistema, que tm
variado entre 27% e 37% do PIB nos ltimos 3 anos. O nvel de endividamento e
o perfil de curto prazo dessa dvida torna estas instituies ainda mais sujeitas a
presses do que o Estado, porque no tm qualquer poder soberano.

Para compreender porque necessrio um processo de resoluo bancria
sistmica convm analisar a resposta crise financeira internacional de 2007-
2008. Nessa instncia, os governos dos Estados Unidos e da Europa recorreram
sobretudo figura da recapitalizao bancria, com prestao de garantias
pblicas e medidas no convencionais de poltica monetria. Este tipo de
interveno implicou elevados custos para o errio pblico.

Nos Estados Unidos, no auge da crise, em outubro de 2008, os maiores bancos
foram intervencionados pelo Governo Federal, tendo os bancos sido obrigados a
realizar uma injeo de capital pblico no montante de cerca de 205 mil milhes
de dlares,
52
no mbito de um pacote de resgate do sector financeiro de mais de
785 mil milhes de dlares. Medidas no convencionais de poltica monetria
foram ainda implementadas pela Reserva Federal, igualmente para apoio banca.

Na Unio Europeia, diversos Estados (Alemanha, Reino Unido, Blgica, Frana,
Holanda, ustria, Irlanda, Portugal, Espanha, Grcia, Itlia, e outros) intervieram
na sua banca nacional, realizando aumentos de capital e garantindo dvida
bancria, para evitar o colapso eminente de vrios bancos de grande dimenso. O
BCE e o Banco de Inglaterra adotaram tambm medidas de poltica monetria no
convencionais para apoio aos bancos.

Dada a dimenso do balano agregado do sistema bancrio portugus residente
(Outras Instituies Financeiras Monetrias) cerca de 515 mil milhes de euros,
i.e., 311% do PIB, no final de 2013
53
e da sua dvida externa (direta e indireta)

52
Fonte: http://money.cnn.com/news/specials/storysupplement/bankbailout/.
53
Foram utilizadas as estatsticas do BCE para o Balano Agregado das Outras Instituies
Financeiras Monetrias (OIFM) residentes em Portugal. Estas estatsticas revelam que o Balano


estimada em cerca de 137,9 mil milhes de euros , no vivel, para o Estado
Portugus, adotar a metodologia, baseada em recapitalizaes bancrias, utilizada
pelos EUA e pelos pases membros da Unio Europeia na resposta crise
financeira internacional.

Por um lado, porque o Estado Portugus no dispe dos meios financeiros para o
fazer sem comprometer a sua prpria estabilidade financeira e, por outro lado,
porque para assegurar a estabilidade financeira e macroeconmica do sector
bancrio e a do pas, necessrio reduzir o nvel de dvida externa do sector
bancrio, o que no ocorreria se o Estado Portugus assumisse essa dvida (vd.
explicao detalhada na seco FAQs no Anexo).

Por conseguinte, para permitir ao Governo Portugus restaurar a viabilidade
financeira do sistema bancrio, prope-se neste relatrio um processo de
resoluo bancria sistmica.

Nos processos de resoluo bancria
54
so utilizados basicamente quatro tipos de
metodologias: aquisio parcial ou total de ativos e depsitos pelo Sector privado
(tipicamente, outro banco); criao de um banco intercalar, que assume os
passivos e ativos de melhor qualidade do banco intervencionado; nacionalizao
(temporria) do banco; pagamento de depsitos cobertos por garantia estatal
acompanhado do encerramento do banco.
55


Os processos de resoluo bancria existentes (especialmente do FDIC) do
grande nfase ao clculo do valor dos ativos no balano do banco intervencionado
e da venda desses ativos. Por exemplo, no caso do FDIC, esse clculo realizado
por peritos da instituio que analisam uma frao dos ativos do banco
intervencionado utilizando um procedimento de amostragem probabilstica (ou,
quando no h tempo, recorrendo a mdias histricas).

Com base nesse clculo do valor dos ativos, podem ser estimadas as perdas dos
ativos totais do banco, estimativas que entram em linha de conta com o facto de
que, da necessidade de vender rapidamente ativos ilquidos, resultam perdas

Agregado das OIFM em Portugal era de 515,1 mil milhes de euros (mM) no final de 2013, com
308,5 mM de depsitos. Contudo, as estatsticas do Banco de Portugal (Boletim Estatstico,
Captulo B.3.9.1, indicam que o Balano Agregado era de 461,8 mil milhes de euros no final de
2013, com 300,1 mM de depsitos e 51,1 mM de passivos face ao Eurosistema (que nas
estatsticas do BCE so includos na categoria depsitos). Acresce que, nas estatsticas do BCE, os
capitais prprios das OIFM de Portugal era de 51,3 mM, enquanto nas estatsticas do BdP era de
31mM. Estas diferenas ocorrem, fundamentalmente, porque o BdP inclui as subsidirias das
OIFM no estrangeiro enquanto o BCE no as inclui. Os autores optaram por utilizar as estatsticas
do BCE, mas indicam, em item individual, os emprstimos do Eurosistema (51,1 mM) e a dvida
subordinada (10,6 mM), utilizando os dados do BdP como fonte.
54
Vide, por exemplo, Resolution Handbook, FDIC, http://www.fdic.gov/bank/historical/
reshandbook/
55
Nos anos 1950, era utilizada ainda uma metodologia baseada em emprstimos e outros apoios
aos bancos em dificuldade, mas essa opo foi progressivamente abandonada devido aos elevados
custos para o errio pblico.


adicionais. Dada a identidade contabilstica entre ativos e passivos totais, as
perdas nos ativos tm de ser refletidas nos passivos bancrios. Em consequncia,
torna-se necessrio alocar essas perdas aos credores do banco. Tal faz-se de
acordo com uma regra simples de senioridade, da mais baixa para a mais alta:
acionistas, credores subordinados, credores no seguros (unsecured creditors,
como por exemplo fornecedores e funcionrios) e depsitos bancrios.

Assim, as perdas a que depsitos bancrios estariam sujeitos seriam
determinadas por uma frmula do tipo:

Perdas_depsitos (seguros+no seguros) = Perdas ativos capitais prprios
dvida subordinada perdas_credores_no seguros
56


Os processos de resoluo bancria so desenhados para ser implementados de
forma expedita. O FDIC, por exemplo, analisa os ativos do banco em dificuldades e
procura vend-los num perodo entre 90 a 100 dias.
57
Aps esse processo, o FDIC
anuncia publicamente a interveno no banco numa sexta-feira aps o seu
encerramento para fim de semana. Na segunda feira seguinte, o banco reabre, j
com outro proprietrio (i.e., como novo banco). Os depositantes tm acesso aos
seus depsitos. As empresas podem, logo aps a reabertura do banco, solicitar
novo crdito bancrio. Ou seja, o banco continua a funcionar normalmente.

No entanto, embora o processo de avaliao de ativos venda de parte dos ativos
e venda dos depsitos seja rpido, o processo de encerramento das contas do
banco que foi intervencionado pelo FDIC, e de ressarcimento dos restantes
credores do banco (os acertos finais dependem dos resultados da venda dos
restantes ativos do banco) demora entre 6 a 12 meses.

Acresce que, muitas vezes, o FDIC aceita acordos de partilha de perdas futuras
sobre os ativos dos bancos que vende, pelo que pode ter de acompanhar esse
processo durante alguns anos.

De acordo com as prticas usuais de procedimentos de resoluo bancria, os
depsitos seguros (abaixo de 100.000, no caso portugus, abaixo de 250.000
USD, no caso dos EUA, em ambos os casos com particularidades especficas)
seriam protegidos integralmente.

De acordo com as regras atualmente vigentes, as perdas naqueles depsitos
(seguros) seriam suportadas, proporcionalmente, por depsitos no seguros e
pelo Fundo de Garantia de Depsitos. Ou seja, o Estado seria chamado a assumir
os custos relativos a parte das perdas assumidas pelos depsitos seguros, sendo
as restantes perdas suportadas pelos acionistas, depsitos no seguros e outros
credores. Dessa forma, minimizado o custo para o errio pblico de um processo
de resoluo bancria.



56
Vide Exhibit 2-4, pg. 14 do Captulo 2, Resolution Handbook, FDIC, disponvel em
http://www.fdic.gov/bank/historical/reshandbook/.
57
Fonte: pginas 16 e 17 do Captulo 2, Ibid.



No programa de reestruturao da dvida portuguesa que se prope neste
relatrio, o processo de resoluo bancria tem como objetivos: assegurar a
estabilidade financeira e macroeconmica do sistema bancrio nacional; evitar
uma corrida sistmica aos bancos; e evitar o colapso simultneo de toda a banca
nacional.

Neste contexto, deixam de fazer sentido a maior parte das metodologias
enumeradas acima, que so utilizadas quando um ou alguns (poucos) bancos
enfrentam dificuldades.
58
Com efeito, por um lado, essas metodologias perdem
operacionalidade se a crise afetar muitos bancos, porque no h nem o tempo nem
os recursos disponveis para intervir em muitos bancos simultaneamente e
porque, por outro lado, os seus custos se tornam incomportveis.
59


O Programa de Reestruturao da Dvida Portuguesa prope um processo de
resoluo bancria sistmica, tendo como objetivo tornar a banca financeiramente
auto-sustentvel, mantendo todos os bancos em funcionamento, ps-resoluo
bancria.

Ou seja, no se prope: a venda de ativos de bancos; a criao de novos bancos; ou
o encerramento dos bancos existentes. Pelo contrrio, a operacionalizao do
processo de resoluo bancria sistmica simplificada no so necessrios
recursos nem tempo para avaliar ativos e para procurar compradores para os
ativos do banco permitindo que sejam intervencionados muitos bancos
simultaneamente. Nestas condies:

- No necessrio proceder a uma avaliao do valor dos ativos (due
dilligence) nem necessrio, no ps-resoluo bancria, o longo
processo de encerramento das contas dos bancos que foram
intervencionados e de ressarcimento dos restantes credores do banco
que s pode ser concludo aps a venda de todos os ativos do banco;

58
De facto, o prprio Fundo de Garantia de Depsitos, com ativos que representam 1,3% dos
depsitos sujeitos a garantias, no seria suficiente para cobrir as perdas que previsivelmente
resultariam de um processo de resoluo bancria. Alis, o caso dos Estados Unidos disso
paradigmtico. De um fundo de garantia de depsitos disponvel de 52,4 mil milhes de dlares no
final de 2007 (1,22% dos depsitos seguros), o fundo caiu para -20,9 mil milhes de dlares no
final de 2009, j aps uma contribuio especial solicitada banca no 2 trimestre de 2009. Entre
2007 e 2013, o FDIC interveio ou apoiou 505 bancos, tendo dessas intervenes resultado perdas
para o fundo de garantia de depsitos americano de 83,4 mil milhes de dlares (Fonte: FDIC).
59
De facto, no faria sentido avaliar o valor dos ativos de toda a banca nacional simultaneamente,
porque se o Estado tentasse vender todos esses ativos o preo dos mesmos cairia
substancialmente, resultando desse processo perdas de ativos (i.e., custos) insuportveis para o
errio pblico nacional. Acresce que teria de procurar compradores externos de toda a banca
nacional num espao de tempo muito reduzido, tendo todos este processo desvantagens sistmicas
que nos dispensamos de analisar aqui. Tambm no faria sentido pagar a depositantes e encerrar
toda a banca nacional, de um dia para outro, nem criar novos bancos intercalares para substiturem
os existentes.


- Tambm no necessrio vender os ativos do banco de que resultam
perdas, porque essas vendas so realizadas sob presso de tempo e com
informao imperfeita nem necessrio procurar transferir os
depositantes para outro banco. De igual forma, no necessrio alterar
os nmeros das contas bancrias nem os sistemas informticos;
- Os funcionrios dos bancos continuam a trabalhar para as instituies
e a receber os seus salrios normalmente.
- Fornecedores dos bancos continuam as suas relaes comerciais com
os bancos sendo pagos integralmente pelos seus servios e
fornecimentos;
- O banco existente continua a monitorizar o valor dos seus ativos
(crdito), a conceder crdito e a servir os seus depositantes, i.e.,
continua a funcionar normalmente.

O processo de resoluo bancria sistmica que se prope consiste
exclusivamente numa reestruturao (reduo) dos passivos financeiros da banca
que poder ser seguida por um processo de recapitalizao bancria.

Para determinar o valor da reduo necessria dos passivos da banca sob
superviso nacional, utilizaram-se dados histricos do FDIC sobre o valor mdio
das perdas de ativos - 34% - em 102 processos de resoluo bancria entre 2009
e 2010.
60


Esta proposta de reduo dos passivos bancrios a que se estima ser a adequada,
para atingir os objetivos definidos para os indicadores macroeconmicos (vd. 6.4),
que especificam os contributos do Sector bancrio para a reduo do dfice da
balana de rendimentos e da dvida externa do pas. Nomeadamente, de acordo
com as estimativas dos autores, com esta reduo da dvida bancria (excluindo
Fundo de Garantia de Depsitos e Emprstimos do Eurosistema) seria possvel
obter a reduo da dvida externa lquida do Sector bancrio de 30% do PIB e uma
reduo da despesa com juros total (face a credores residentes e no residentes)
de 2,2 mM por ano (destes, 750 M por ano, face a credores no residentes).

Nesta Seco descrevem-se as fases do processo de resoluo bancria sistmica
que proposto neste relatrio. A Fase 0 corresponde situao no final de 2013,
antes do incio da reestruturao de dvida e antes do incio do processo de
resoluo bancria sistmica.

A Fase 1 corresponde situao aps o processo de reestruturao de dvida
pblica mas antes do incio do processo de resoluo bancria.

60
O FDIC, quando no tem tempo para estimar o valor dos ativos, utiliza igualmente mdias
histricas. Dado que alguns ativos so protegidos da reestruturao de dvida bancria, a reduo
dos passivos bancrios (no incluindo as perdas dos capitais prprias dos acionistas iniciais) de
24%.



As fases seguintes correspondem a diferentes etapas do processo de resoluo
bancria sistmica.

As Tabelas 11 a 17 apresentam os efeitos no balano agregado das OIFM
residentes de cada uma das fases do processo de resoluo bancria sistmica.


Tabela 11: Fase 0 - Balano agregado das Outras Instituies Financeiras
Monetrias (OIFM) residentes em Portugal, no final de 2013


F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em milhares de milhes de euros)


Tabela 12: Fase 1 - Balano agregado das instituies financeiras
monetrias em Portugal, aps a reestruturao de dvida pblica, mas
antes do incio do processo de resoluo bancria sistmica



F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em mM). A vermelho marcam-se variaes
negativas de ativos/passivos.


O processo iniciar-se-ia com a aplicao, determinada por uma lei, de uma
contribuio especial a pagar pelas Outras Instituies Financeiras Monetrias
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 237,3 116,6 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 7,5 140,8 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 39,3
Total Emprstimos 284,1 257,4 Total depsitos
51,3 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 37,4
Ttulos de dvida de OIFs 49,6 75,1 Dvida titulada senior
Outros 46,4 10,6 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 133,4 85,7 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 2,3 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 27,6 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32 46,6 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 20,6 Outros passivos
Total ativos 515 515 Total passivos
Passivos Ativos
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 208,8 -28,5 116,6 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 0,0 -7,5 140,8 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 39,3
Total Emprstimos 248,1 -36,0 257,4 Total depsitos
-54,9 -3,6 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 18,4 -19,0
Ttulos de dvida de OIFs 44,6 -5,0 75,1 Dvida titulada senior
Outros 46,4 -10,6 0,0 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 109,5 -24,0 -10,6 75,1 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 2,3 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 22,1 -5,5 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32,0 46,6 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 20,6 Outros passivos
Total ativos 450 -65,5 -65,5 450 Total passivos
Ativos Passivos


residentes em Portugal (i.e., bancos residentes para efeitos estatsticos),
61
para o
Fundo de Garantia de Depsitos, semelhana do que ocorreu nos EUA em 2009,
quando o FDIC solicitou uma contribuio especial banca para repor as reservas
do Fundo de Garantia de Depsitos.

Esta contribuio especial incidiria sobre todos os depsitos e no apenas sobre
os depsitos seguros.
62


A contribuio especial representaria 10% dos depsitos antes do incio do
processo de resoluo bancria (25,7 mil milhes de euros, vd. Tabela 12).

A banca pagaria essa contribuio deduzindo a todos os depsitos existentes 10%
do saldo em conta e transferindo esse montante para uma nova conta bancria,
criada no respetivo banco, em benefcio do Fundo de Garantia de Depsitos.


Tabela 13: Fase 2 - Balano agregado, OIFM residentes, Portugal


F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em mM). A verde marcam-se variaes
positivas de ativos/passivos.


Cada banco concederia ainda um emprstimo a 30 anos ao Fundo de Garantia de
Depsitos equivalente a 5% dos respetivos depsitos (num total de 12,9 mil
milhes de euros, vd. Tabela 13), garantido pelo Estado, que depositaria
igualmente na conta criada no respetivo banco, em benefcio do Fundo de Garantia
de Depsitos. A taxa de juro desse emprstimo seria de 2%.







61
Vide lista de OIFM residentes compilada pelo BdP em https://www.bportugal.pt/pt-
PT/Estatisticas/MetodologiaseNomenclaturasEstatisticas/LEFE/Publicacoes/IFM_listas.pdf
62
De acordo com dados do BCE e do Banco de Portugal, as OIFM residentes tm depsitos de 257,4
mil milhes de euros (excluindo emprstimos do Eurosistema). Contudo, de acordo com o Fundo
de Garantia de Depsitos, s 116,7 mil milhes de euros so depsitos atualmente abrangidos pelo
Fundo de Garantia de Depsitos, ou seja, 38,4% do total.
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 208,8 -11,7 104,9 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 0,0 -14,1 126,7 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 39,3 25,7 25,7 Depsitos Fundo de Garantia de Depsitos
Total Emprstimos 248,1 257,4 Total depsitos
-3,6 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 18,4
Ttulos de dvida de OIFs 44,6 75,1 Dvida titulada senior
Outros 46,4 0,0 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 109,5 75,1 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 2,3 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 22,1 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32,0 46,6 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 20,6 Outros passivos
Total ativos 450 450 Total passivos
Ativos Passivos


Tabela 14: Fase 3 - Balano agregado, OIFM residentes, Portugal


F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em mM)

Aps esse processo, o valor nominal das aes existentes seria reduzido a 0. Os
detentores de dvida subordinada veriam igualmente os seus crditos anulados.
Cada banco emitiria novas aes com valor nominal de 1 cada, num montante
total equivalente a 25% do balano de cada banco no final de 2013. Tal
representaria, para o sistema bancrio residente, uma emisso de aes com valor
nominal global de 128,8 mM
63
(vd. Nota de rodap 63).

Todos os restantes passivos da banca, exceto depsitos do Fundo de Garantia de
Depsitos, a dvida ao Eurosistema, dvida a fornecedores e a funcionrios, seriam,
por lei, redenominados, sendo o valor nominal dos depsitos reduzidos em 24% e
o valor nominal dos restantes passivos reduzidos em 34% (vd Tabela 14).

Tabela 15: Fase 4 - Balano agregado, OIFM residentes, Portugal


F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em mM)

Posteriormente, o Fundo de Garantia de Depsitos iria proceder a transferncias
dos seus depsitos em cada banco para os depositantes beneficirios de seguro de

63
Tal montante seria superior ao montante estimado das perdas dos credores no subordinados
das OIFM residentes em Portugal: em mdia, as perdas representariam 19,7% do balano agregado
das OIFM residentes, num montante nominal total que se estima em 101,2 mM. Contudo, o nvel
de perdas no seria uniforme em cada banco, dado que a estrutura de passivos de cada banco
difere. Por essa razo, realiza-se um aumento de capital superior ao necessrio para toda a banca,
de forma a permitir que cada banco seja capaz de compensar os seus credores entregando novas
aes com valor nominal idntico s perdas sofridas pelos credores.
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 221,7 12,9 104,9 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 0,0 126,7 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 39,3 12,9 38,6 Depsitos Fundo de Garantia de Depsitos
Total Emprstimos 261,0 12,9 12,9 270,3 Total depsitos
-3,6 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 18,4
Ttulos de dvida de OIFs 44,6 75,1 Dvida titulada senior
Outros 46,4 0,0 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 109,5 75,1 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 2,3 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 22,1 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32,0 46,6 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 20,6 Outros passivos
Total ativos 463 12,9 12,9 463 Total passivos
Ativos Passivos
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 221,7 -25,2 79,8 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 0,0 -30,4 96,3 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 25,9 -13,4 38,6 Depsitos Fundo de Garantia de Depsitos
Total Emprstimos 247,6 -13,4 -55,6 214,7 Total depsitos
65,6 62,0 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 18,4
Ttulos de dvida de OIFs 25,0 -19,6 -25,5 49,6 Dvida titulada senior
Outros 46,4 0,0 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 89,8 -19,6 -25,5 49,6 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 -0,8 1,5 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 19,3 -2,8 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32,0 -15,8 30,8 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 -3,5 17,1 Outros passivos
Total ativos 427 -35,8 -35,8 427 Total passivos
Ativos Passivos


depsitos, de forma a que cada um desses depositantes visse os seus depsitos at
100.000 integralmente repostos.

Tabela 16: Fase 5 - Balano agregado, OIFM residentes, Portugal


F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em mM)

Cada banco, como contrapartida pela reduo do passivo, entregaria a cada um
dos seus credores, incluindo o Fundo de Garantia de Depsitos (que se substitui
aos depositantes dos depsitos seguros, at 100.000 ), novas aes com valor
nominal idntico ao da reduo do valor dos seus crditos sobre o banco, em
resultado da resoluo bancria.

O Fundo de Garantia de Depsitos, por exemplo, teria direito a receber aes no
montante de 36,8 mil milhes de euros do sistema bancrio nacional,
64
tornando-
se no maior acionista individual do conjunto das OIFM, com uma participao
ajustada de 36,4%.
65
Estas aes seriam entregues ao Estado como contrapartida
pela garantia dada pelo Estado ao Fundo de Garantia de Depsitos (vd. fase 3).

Os depositantes (depsitos no seguros, saldos bancrios que excedem os
100.000 por depositante) receberiam aes, de cada banco. Para o conjunto das
OIFM, o valor nominal destas novas aes seria de 44,5 mil milhes de euros (44%
do capital emitido e distribudo).

Os restantes credores do banco (excluindo os detentores de dvida subordinada)
receberiam, de igual modo, novas aes do seu banco. Para o conjunto das OIFM,
o valor nominal destas novas aes seria de 19,9mM (19,7%).
66



64
Valor igual ao montante transferido para os depositantes com depsitos at 100.000 , que
no sofreriam quaisquer perdas.
65
36,4%=36,8 mM/101,2 mM de aes entregues aos credores no subordinados como
compensao da reestruturao da dvida bancria.
66
128,8 mM (emisso de aes para o sistema bancrio residente)= 36,8 mM (aes
transferidas para o Fundo de Garantia de Depsitos) + 44,5 mM (aes transferidas para
depositantes relativos parte dos depsitos que no esto garantidos) + 19,9 mM (aes
transferidas para restantes credores da banca)+ 27,6 mM (aes emitidas, mas no distribudas,
para fazer face a diferenas na estrutura de passivos da banca).
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 221,7 36,8 116,6 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 0,0 96,3 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 25,9 -36,8 1,8 Depsitos Fundo de Garantia de Depsitos
Total Emprstimos 247,6 214,7 Total depsitos
62,0 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 18,4
Ttulos de dvida de OIFs 25,0 49,6 Dvida titulada senior
Outros 46,4 0,0 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 89,8 49,6 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 1,5 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 19,3 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32,0 30,8 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 17,1 Outros passivos
Total ativos 427 427 Total passivos
Passivos Ativos


Tabela 17: Processo de resoluo bancria sistmica: balano final e
alteraes globais decorrentes do processo no balano agregado das OIFM
residentes, Portugal


F: BCE e estimativas dos autores com base em dados do BdP (em mM)


Em sntese, em consequncia do processo de resoluo bancria proposto:
a. Titulares de aes registariam perdas equivalentes ao valor
contabilstico dos capitais prprios (as perdas de valor de mercado
seriam substancialmente inferiores);
b. Titulares de dvida subordinada registariam perdas de 100%, em
conformidade com as prticas vigentes e aceites nos mercados
financeiros internacionais;
c. Alguns credores, nomeadamente o Eurosistema e os depositantes
com depsitos inferiores a 100.000, no teriam quaisquer perdas;
d. Os restantes credores (relativa parte dos depsitos acima de
100.000 e credores de ttulos de dvida bancria), bem como o
Fundo de Garantia de Depsitos que se substitui aos depositantes
com depsitos inferiores a 100.000, veriam os seus crditos face
ao sistema bancrio residente reduzido em 34%. Receberiam,
porm, como contrapartida, aes dos respetivos bancos com valor
nominal idntico ao da reduo dos seus crditos sobre a banca e
com valor contabilstico equivalente a 61,2% dessa reduo.
67
Note-
se que receberiam aes de bancos com balanos muito mais
robustos do que atualmente, aes essas que teriam tendncia a
apreciar-se.


67
61,2%=62 mM capitais prprios/101,2 mM valor nominal das aes emitidas e distribudas.
Ou seja, a reduo do valor contabilstico dos ativos dos credores face banca seria de 34%*(1-
61,2%)=13,1%.
Ativos Passivos
Emprstimos a particulares e empresas 221,7 -15,6 0,0 116,6 Depsitos Seguros
Emprestimos s Administraes Pblicas 0,0 -7,5 -44,5 96,3 Depsitos No Seguros
Emprstimos a OIFs 25,9 -13,4 1,8 1,8 Depsitos Fundo de Garantia de Depsitos
Total Emprstimos 247,6 -36,5 -42,7 214,7 Total depsitos
10,7 62,0 Capital e reservas
Ttulos de dvida pblica 18,4 -19,0
Ttulos de dvida de OIFs 25,0 -24,6 -25,5 49,6 Dvida titulada senior
Outros 46,4 0,0 -10,6 0,0 Dvida titulada subordinada
Total Dvida Titulada 89,8 -43,6 -36,1 49,6 Total Dvida titulada
Dvida de curto prazo 0,0 0,0 -0,8 1,5 Dvida de curto prazo
Portfolio de aces 19,3 -8,3 0,0 51,1 Dvida ao Eurosistema
Ativos sobre o Resto do Mundo (excl. rea Euro) 32,0 0,0 -15,8 30,8 Passivo face ao exterior
Outros ativos 38,1 0,0 -3,5 17,1 Outros passivos
Total ativos 427 -88,4 -88,3 427 Total passivos
Passivos Ativos


Uma das questes mais complexas em processos de resoluo bancria prende-se
com o tratamento de ativos e passivos externos entre instituies financeiras
monetrias (cross-border banking). Esta uma questo muito relevante no caso
de um processo de resoluo bancria sistmica em Portugal, devido ao perfil
internacional das OIFM residentes em Portugal.
68


De facto, as OIFM residentes em Portugal no s detm sucursais no estrangeiro
com ativos e passivos significativos, como tambm so em alguns casos sucursais
de bancos no residentes.

De acordo com o quadro B.3.7.2 do Boletim Estatstico do Banco de Portugal, no
final de 2013, cerca de 70,1 mM de depsitos e outros instrumentos equiparados
a depsitos das OIFM residentes eram passivos face a no residentes (27,3% do
total de depsitos das OIFM residentes, mas que representam quase 50% dos
depsitos no seguros das OIFM residentes).

Deste montante 34,4 mM eram passivos face sede ou s sucursais da prpria
instituio financeira monetria. Cerca de metade corresponde a depsitos ou
emprstimos da casa me de bancos no residentes a sucursais destes bancos em
Portugal, com a outra metade a representar emprstimos das sucursais da banca
nacional no estrangeiro casa me em Portugal.

Dos 70,1 mM de depsitos, 19mM correspondiam a depsitos ou emprstimos
de OIFM no residentes a OIFM residentes. Contudo neste caso, embora se
tratassem de instituies financeiras distintas existiam, para a maior parte dos
depsitos/emprstimos, uma relao de domnio entre a instituio financeira
credora e devedora.

Ou seja, dos 70,1 mM de depsitos de no residentes nas OIFM residentes, 53,4
mM so depsitos/emprstimos de OIFM no residentes nas OIFM residentes,
sendo que cerca de 88% desses depsitos so realizados por instituies
financeiras relacionadas (sucursais, casa me, ou relao de domnio) com as
OIFM residentes e so depsitos no abrangidos pelo seguro de depsitos.

O processo de resoluo bancria sistmica resultaria numa reduo do valor
nominal desses depsitos que se estima em 31,3% (22,0 mM), dado que a quase
totalidade desses depsitos seriam depsitos no seguros, porque de montante
superior a 100.000.


68
Vide lista das OIFM residentes referenciada na nota de rodap 61, em que se salienta o nmero
de sucursais de OIFM no residentes.


A reduo dos passivos bancrios face a no residentes seria articulada com as
autoridades monetrias no residentes, de forma a minorar o impacto da
resoluo bancria sistmica nos sistemas financeiros de outros pases.

Neste contexto, teria de ser negociado, com a casa me, o funcionamento das
sucursais em Portugal de bancos estrangeiros.


Os grficos 7 e 8 mostram o efeito das diferentes fases do processo de resoluo
bancria sistmica nos ativos e passivos das OIFM residentes em Portugal.

Grfico 7: Resoluo bancria sistmica evoluo do passivo agregado das
OIFM residentes em Portugal




-100,0 0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0
Fase 5
Fase 4
Fase 3
Fase 2
Fase 1
Fase 0
Fase 5 Fase 4 Fase 3 Fase 2 Fase 1 Fase 0
Depsitos Seguros 116,6 79,8 104,9 104,9 116,6 116,6
Depsitos No Seguros 96,3 96,3 126,7 126,7 140,8 140,8
Depsitos Fundo de Garantia
de Depsitos
1,8 38,6 38,6 25,7 0,0 0,0
Capital e reservas 62,0 62,0 -3,6 -3,6 -3,6 51,3
Total Dvida titulada 49,6 49,6 75,1 75,1 75,1 85,7
Dvida de curto prazo 1,5 1,5 2,3 2,3 2,3 2,3
Dvida ao Eurosistema 51,1 51,1 51,1 51,1 51,1 51,1
Passivo face ao exterior 30,8 30,8 46,6 46,6 46,6 46,6
Outros passivos 17,1 17,1 20,6 20,6 20,6 20,6


Grfico 8: Resoluo bancria sistmica evoluo do ativo agregado das
OIFM residentes em Portugal





A resoluo bancria sistmica reduz a dvida das OIFM residentes em Portugal
em 24% (111,8 mM), em termos brutos, e em 98,9 mM em termos lquidos.
69

Resulta ainda numa reduo da dvida externa das OIFM residentes que se estima
em 50,3 mM (30% do PIB de 2013).
70


Em resultado do processo de resoluo bancria sistmica, como indicamos, o
balano agregado das OIFM residentes em Portugal reduzir-se-ia de 515 mM
para 427 mM (-17,1%). Ou seja, o processo de resoluo bancria sistmica
permitiria melhorar a robustez do sistema financeiro nacional, ao resultar num
reforo dos capitais prprios de 51,3mM (cerca de 10% dos ativos totais) para
62mM (que passaria a representar 14,5% dos ativos totais, ps-resoluo
bancria).



69
O Fundo de Garantia de Depsitos contrai um novo emprstimo de 12,9 mM junto da banca,
utilizando 11,1 mM desse emprstimo para garantir os depsitos seguros (saldos at 100.000).
Por conseguinte, a dvida lquida da banca reduz-se em 98,9 mM (=111,8 mM-12,9 mM), ou
21,3% da dvida agregada das OIFM residentes no final de 2013.
70
50,3mM= 15,8mM (reduo do passivo face ao exterior)+12,5 mM (reduo da dvida
titulada detida por no residentes)+22 mM (reduo de depsitos no seguros detidos por no
residentes).
0,0 100,0 200,0 300,0 400,0 500,0 600,0
Fase 5
Fase 4
Fase 3
Fase 2
Fase 1
Fase 0
Fase 5 Fase 4 Fase 3 Fase 2 Fase 1 Fase 0
Total Emprstimos 247,6 247,6 261,0 248,1 248,1 284,1
Total Dvida Titulada 89,8 89,8 109,5 109,5 109,5 133,4
Dvida de curto prazo 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Portfolio de aces 19,3 19,3 22,1 22,1 22,1 27,6
Ativos sobre o Resto do
Mundo (excl. rea Euro)
32,0 32,0 32,0 32,0 32,0 32,0
Outros ativos 38,1 38,1 38,1 38,1 38,1 38,1



As receitas com juros das OIFM residentes cairiam 1,8 mM em resultado da
reestruturao da dvida pblica (vd. Seco 5.4.5).
71


Estima-se que a reduo de outros ativos bancrios (excluindo crditos sobre as
Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado) seria de 33,5 mM.
Assumindo uma taxa de juro mdia de 3% sobre esses ativos, essa reduo de
ativos resultaria numa diminuio adicional das receitas com juros de cerca 1
mM por ano.

Contudo, o Fundo de Garantia de Depsitos contrairia novos emprstimos junto
da banca de 12,9 mM com taxa de juro de 2% (Fase 3 da resoluo bancria),
gerando receitas para a banca de 0,26 M por ano.

Em suma, estima-se que, aps a reestruturao da dvida pblica e aps a
resoluo bancria sistmica, as receitas com juros das OIFM residentes cairiam,
em termos lquidos, cerca de 2,5 mM por ano.

Como referido acima, aps a resoluo bancria, a dvida lquida das OIFM
residentes diminuiria em 98,9 mM. Assumindo uma taxa de juro mdia de 2,2%
sobre essa dvida bancria,
72
a despesa com juros das OIFM residentes cairia 2,2
mM por ano.

Em sntese, estima-se que a margem lquida de juros (net interest margin) das
OIFM residentes deteriorar-se-ia em 300 M por ano em resultado da
reestruturao da dvida pblica e da resoluo bancria, montante que a banca
seria capaz de compensar atravs de outras medidas, ps-resoluo bancria e
atravs da melhoria estrutural do balano agregado das OIFM residentes em
vrias dezenas de milhares de milhes de euros (fruto de uma reduo de dvida
bancria e, em particular, da reduo da dvida externa da banca, muito superior
reduo de ativos).

A resoluo bancria no teria efeitos diretos na dvida bruta das Administraes
Pblicas. Contudo, teria efeitos diretos na dvida pblica, lquida de depsitos, das
Administraes Pblicas, na tica de Maastricht.


71
No se incluem nesta estimativa as perdas de receitas resultantes da reestruturao das
obrigaes contingentes do Estado relacionadas com as PPPs ou com outras garantias pblicas.
72
Essa dvida inclui 10,6mM de dvida subordinada, entre a qual os CoCos adquiridos pelo
Estado, que tm taxas de juro mdias muito elevadas. Por essa razo assume-se que a taxa de juro
mdia, da parte da dvida bancria que reestruturada, de 2,2%.


As Administraes Pblicas, que tm depsitos na banca comercial estimados em
10,8 mM, registariam perdas de 3,7 mM
73
e receberiam aes com esse valor
nominal.

Por conseguinte, o valor presente da dvida pblica, lquida de depsitos, na tica
de Maastricht, seria estimado em 65% do PIB, ou seja o processo de resoluo
bancria implicaria uma deteriorao de 2 p.p. naquele rcio.

O Estado o nico acionista da Caixa Geral de Depsitos (capitais prprios de 6,8
mM) e no mbito do programa de resgate emprestou banca nacional um
montante que se estima, no final de 2013, em 5,5 mM, na forma de dvida
subordinada (CoCos). O Estado sofreria perdas de 100% nesses passivos das
OIFM residentes. Ou seja, sofreria perdas, na qualidade de acionista e detentor de
dvida subordinada, de cerca de 12 mM (=6,8+5,5).

O total das perdas totais sobre os passivos das OIFM residentes ascende a 62mM
(51,3mM de capitais prprios + 10,6mM de dvida subordinada).

Acresce que o Estado garantiu parte da dvida bancria. Assumindo que 50% das
garantias do Estado (total no final de 2013: 23,2 mM) so relativas banca e que
destas garantias, 50% seriam exercidas aps o processo de resoluo bancria o
Estado seria chamado a ressarcir credores bancrios no valor nominal de 5,8
mM.
74
Para isso, entregaria Novas Obrigaes de Tesouro a esses credores
ficando, por seu turno, credor das OIFM residentes no mesmo montante (vide
Seco 5.2.4). Aps a resoluo bancria, passaria a ser credor da banca no valor
nominal de 3,8 mM. A banca iria entregar novas aes ao Estado com valor
nominal de 2 mM.

Se essas garantias fossem exercidas, isso representaria um agravamento do valor
presente da dvida pblica bruta no consolidada em at 2 p.p. do PIB.


Nesta seco descrevem-se o procedimento a adotar para a reestruturao dos
passivos bancrios e saneamento da banca, que revela, por um lado, a
complexidade de tal processo e, pelo outro lado, que tal processo seria exequvel.

Reala-se ainda que casos recentes tm colocado em causa a credibilidade dos
balanos financeiros publicados de alguns grupos bancrios a atuar em Portugal.

Acresce que as diferenas nas estruturas de passivos da banca se traduziria em
nveis de perdas diferenciados em cada banco.


73
34% de 10,8mM.
74
0.5*0,5*23.2mM =5.8mM. No se entra em conta com o efeito do exerccio das garantias nas
estimativas da dvida pblica apresentadas neste documento.


Por conseguinte, antes da resoluo bancria seria necessrio uma verificao
cuidada desses balanos bancrios por especialistas e o processo deveria ser
conduzido em parceria com as autoridades monetrias.
As alteraes da estrutura fiscal no so abordadas em detalhe neste relatrio. Os
autores limitam-se a indicar que necessria uma alterao da poltica fiscal para
conduzir, nomeadamente, reduo dos custos fiscais de sectores transacionveis
e mais sujeitos concorrncia, aumentando os custos fiscais de monoplios e
sectores protegidos da concorrncia.

O objetivo das alteraes da estrutura fiscal seria melhorar a sustentabilidade
macroeconmica do pas, nomeadamente visam assegurar que o crescimento da
procura interna no resulta em agravamentos insustentveis da balana
comercial e da balana corrente e de capital, situao que viria, a prazo, conduzir
a economia nacional a novas crises de balana de pagamentos e de dvida externa.




Este relatrio parte da constatao de que as polticas recessivas criam um pas
invivel, democraticamente diminudo porque assume a forma de um protetorado
e economicamente fragilizado pelo agravamento da austeridade, perda de
investimento e de capacidade de emprego e de produo. Como demonstramos, a
austeridade no pode resultar e a dvida insustentvel nesse contexto.

A Unio Europeia deveria, j h muito, ter reconhecido a natureza da crise e
promovido uma resposta de poltica econmica fundamentada a esta crise que,
como referido, tem as suas razes em deficincias da arquitetura da Unio
Econmica e Monetria, i.e., do euro. Ao invs, as polticas econmicas definidas
pelas instituies de governo da Unio Europeia tm sido, na maior parte dos
casos, contraproducentes e divisivas, colocando em risco a sobrevivncia do
projeto de integrao Europeia.

Segundo Scharpf (2014), falta legitimao democrtica e tcnica (input-
legitimacy) s polticas de resposta crise definidas pelas instituies de governo
da Unio Europeia. E mesmo que essas polticas fossem legitimadas pelo sucesso
dos resultados (output-legitimacy) que no so, na opinio dos autores deste
relatrio, como se demonstrou acima os fins nunca justificam os meios.

Portanto, o pas confronta-se no s com uma deficiente arquitetura do euro e com
uma contraproducente resposta crise por parte das instituies de governo da
Unio Europeia, mas tambm com problemas graves no funcionamento das
instituies de governo da Unio Europeia. Em consequncia, o pas no pode
contar nem pode esperar uma resposta Europeia crise avisada e fundamentada,
enquanto persistirem esses problemas na governana da Unio Europeia.

Por essa razo, torna-se necessrio definir polticas econmicas nacionais que
permitam responder crise de forma autnoma das instituies de governo da
Unio Europeia, dessa forma influenciando o processo de deciso europeu em prol
de melhores polticas europeias.

No abdicando de uma soluo europeia para a crise das dvidas soberanas e de
uma resposta europeia para a longa recesso iniciada pelo crash internacional de
2007 e 2008, os autores apresentam um programa para a reestruturao da dvida
portuguesa que deve servir de guio para negociaes com os credores e com as
instituies europeias, pressupondo que o Estado portugus deve tomar a
iniciativa de iniciar o processo de reestruturao e de todos os passos necessrios
nesse sentido. A urgncia de uma resposta enrgica, depois de seis anos de
degradao das condies econmicas nacionais e internacionais, determina a
formulao deste programa como a proposta de um roteiro preciso que as
autoridades nacionais deveriam seguir.

So possveis vrios caminhos para a reestruturao da dvida e os autores
manifestam a sua inteira abertura para considerar outras alternativas, como as


que incidam noutros planos negociados, na reduo imediata do stock da dvida
com juros mais elevados para os credores, ou outros modelos.

No programa aqui apresentado os autores analisam os efeitos de uma primeira
medida que consiste na substituio de todos os ttulos de dvida bruta no
consolidada das Administraes Pblicas e Sector Empresarial do Estado por
Novas Obrigaes do Tesouro, a serem resgatadas integralmente em prestaes
iguais entre 2045 e 2054 com um cupo de 1%.

O efeito desse programa seria reduzir o valor presente dessa dvida, lquida de
depsitos, para 63% do PIB, ou, na tica de Maastricht, para 74%, j considerando
a necessria recapitalizao da Segurana Social e de outros fundos do Estado.
Deste modo, o fluxo de pagamentos de juros da dvida pblica seria reduzido
anualmente em cerca de 5mM, criando uma margem importante para
investimento e recuperao econmica.

A segunda medida consiste num processo de resoluo bancria sistmica,
reestruturando 32% dos passivos bancrios atuais e reduzindo a dvida bancria
em cerca de 24%, de modo a assegurar a recuperao, a solvabilidade e a
credibilidade do sistema bancrio.

Estas duas medidas, que deveriam ser suportadas por uma mudana profunda do
sistema fiscal, conduziriam reduo da dvida externa lquida portuguesa para
24% do PIB (ou da dvida externa bruta para 145% do PIB) e a uma melhoria do
supervite da balana corrente e de capital para mais de 5% do PIB em 2015, o
que recolocaria Portugal numa trajetria sustentvel, recuperando ao mesmo
tempo a capacidade de auto-financiamento futuro e de auto-determinao
democrtica.



A proposta de reestruturao da dvida tem uma ampla fundamentao na teoria
econmica. No sendo esse o tema deste relatrio, limitamo-nos a evocar o
contributo de dois autores de pocas distintas, Adam Smith e John Maynard
Keynes, e ainda um exemplo de uma reestruturao bem sucedida e que foi
condio para o surgimento da Unio Europeia.

Adam Smith dedicou o ltimo captulo do seu clssico Inqurito sobre a Riqueza
das Naes questo da dvida soberana. Registando essas enormes dvidas que
atualmente oprimem e que, provavelmente, sero no futuro a causa da runa de
todas as grandes naes da Europa (Smith, 1776: 626), Smith distinguiu o caso
em que a dvida interna daquele em que externa. No primeiro, escrevia,
Quando se faz o pagamento do juro da dvida pblica, j tivemos ocasio de o
referir, a mo direita que paga esquerda se a totalidade da divida pblica
devida aos habitantes do pas. O dinheiro no sai do pas. Trata-se apenas de um
parte do crdito de um grupo de habitantes que transferido para outro grupo,
no havendo, assim, um empobrecimento da nao (ibid.: 651). Embora
considerasse que, mesmo nesse caso, a dvida seria perniciosa, por suscitar a
cobrana futura de impostos que diminuiria a acumulao de capital, financiando
uma transferncia prejudicial para os credores da dvida pblica (simplesmente
porque os agentes financeiros podem no ser os agentes do investimento), essa
situao seria sempre distinta do caso de a dvida ser externa, que arrastaria, alm
desse risco, a certeza de um empobrecimento da nao.

Para aliviar o peso da dvida, Adam Smith refere os casos em que a reduo da taxa
de juro permitiu criar fundos de amortizao e de investimento (ibid.: 643, 646)
ou em que o soberano imps unilateralmente a alterao do valor da moeda
nacional, desvalorizando a dvida, ou declarou a bancarrota. O autor defendeu
explicitamente o primeiro procedimento, e no o segundo ou o terceiro. Mas a
razo pela qual defende o alvio do peso da dvida ainda mais importante para
os nossos dias: Smith contrariava a poltica de usar receitas fiscais e a reduo da
procura interna para pagar a dvida externa, porque conduzia ao empobrecimento
e runa das grandes naes.

No limite, segundo Adam Smith, o governo poderia mesmo impor uma moratria
e usar o seu fundo de amortizao da dvida, evitando o aumento de impostos:
Uma suspenso imediata do pagamento da dvida no imediatamente sentida
pelo povo, nem vai provocar crticas ou queixas. Contrair um emprstimo atravs
do fundo de amortizao um processo evidente e simples para se sair da
dificuldade actual. Quanto mais se acumulam as dvidas pblicas, mais necessrio
se torna estudar a maneira de as reduzir e mais perigoso e prejudicial ser aplicar
mal qualquer parcela do fundo de amortizao. (...) Quando uma nao j se
encontra sobrecarregada de impostos, nada poder submeter o povo a pagar, com


uma pacincia razovel, um novo imposto, a no ser as necessidades prprias de
uma nova guerra (...) (ibid.: 641-2).

Cerca de cento e cinquenta anos mais tarde, John Maynard Keynes voltou ao tema
do pagamento da dvida no livro que o tornou famoso, As Consequncias
Econmicas da Paz, que foi escrito no contexto da imposio pelo Tratado de
Versalhes do pagamento de reparaes de guerra pela Alemanha. Como
conhecido, Keynes considerou que o valor determinado era excessivo, que
tornaria invivel a economia alem e que a estratgia de empobrecimento
suscitaria uma reao de vingana, o que veio a revelar-se uma previso
tragicamente correta: Se adoptamos o ponto de vista de que a Alemanha deve ser
empobrecida e as suas crianas esfomeadas e estropiadas []. Se temos por
objectivo deliberado o empobrecimento da Europa Central, prevejo que a
vingana no tardar (Keynes, 1919: 28).

Neste contexto, em que alis a alegao de culpa, juridicamente fundamentada, era
aceite por ambas as partes, Keynes discutiu as trs formas de pagamento desta
dvida: As formas que a Alemanha pode usar para liquidar a soma que se
comprometeu a pagar so trs:: (1) riqueza imediatamente transfervel sob a
forma de ouro, navios e valores estrangeiros; (2) o valor de propriedade em
territrio cedido ou entregue nos termos do armistcio; (3) pagamentos anuais ao
longo de um certo nmero de anos, em parte em cash e em parte em materiais tais
como carvo, potassa e tintas (ibid.: 69).

As duas primeiras, a cedncia de ouro ou de outros ativos, e a cedncia de
territrio e propriedades, acentuariam as dificuldades imediatas da Alemanha e
seriam motivo de descontentamento e hostilidade futura. Por outras palavras,
restaria a utilizao do terceiro instrumento: s uma economia capaz de produzir
saldos comerciais poderia liquidar a sua dvida. Nesse sentido, Keynes rejeitou a
reduo do nvel de vida como instrumento para obter esses saldos comerciais
(ibid.: 75, 83). Calculando o valor atual do seu eventual fluxo futuro, presumiu que
a produo de bens e servios devia aumentar e que se, pelo contrrio, o PIB fosse
reduzido, o programa de exportaes seria invivel (ibid.: 80-1). Mais ainda, seria
necessrio um investimento importante e mudanas na estrutura de capital e de
trabalho para adequar o sistema produtivo a esse modelo de exportao, a partir
da recuperao e do crescimento da economia alem (ibid.: 83).

Keynes explorou diversas possibilidades de resolver o impasse nas negociaes
entre os vencedores e os vencidos da guerra, considerando a sua preocupao
quanto insustentabilidade da posio em que ficaria a Alemanha. Sugeriu, por
exemplo, uma emisso limitada de ttulos de dvida a cinco anos, sem juros ou com
5% de juro e cinco anos de carncia, garantidos simultaneamente pelos credores
e pelos devedores, que servissem de colateral para emprstimos para a
reconstruo do ps-guerra. No decurso das negociaes para o Tratado de
Versalhes, Keynes, enquanto consultor da delegao britnica, chegou mesmo a
apresentar um plano que inclua a reduo imediata da dvida da Alemanha, o
cancelamento da dvida entre os Aliados, afectando sobretudo os EUA, a criao
de uma zona de comrcio livre na Europa e um sistema de emprstimo


internacional para estabilizar as moedas (Skidelsky, 1983: 356; Moggridge, 1992:
333).

A estratgia anti-recessiva proposta por Keynes era portanto diametralmente
oposta que foi adoptada pelo Tratado de Versalhes e que fracassou nos anos
seguintes, dando lugar vingana e ao turbilho de destruio que se lhe seguiu.
O argumento era evidente: no vivel pagar a dvida externa com a reduo da
procura interna por via da represso fiscal ou da reduo do investimento pblico
em perodo recessivo; a dvida externa s pode ser amortizada por receitas de
exportaes, o que exige um grande aumento do investimento e do emprego. Por
outro lado, Keynes defendia o controlo da circulao de capitais como a condio
para uma poltica econmica soberana (carta a Harrod, 19 de abril de 1942,
Keynes, 1971: 149).

Em 1953, terminada a Segunda Grande Guerra, a Conferncia de Londres
procurou evitar os erros do Tratado de Versalhes e aceitou uma reestruturao de
dvida que apoiasse o fortalecimento da economia, no curto prazo, sem colocar em
perigo o bem-estar da populao; no longo-prazo, a recuperao econmica. Por
isso, o Acordo de Londres assegurou que a Alemanha no seria obrigada a pagar
mais do que aquilo que poderia pagar, o que se traduziu em quatro orientaes.
Primeiro, o montante em dvida foi significativamente reduzido (entre 50% e
63%). Segundo, foi dado um longo perodo de tempo para pagar (a ltima
prestao de capital e juro venceu 30 anos depois, em 1983), com um perodo de
carncia inicial de 5 anos. Terceiro, o limite do servio da dvida a pagar em cada
ano seria funo da capacidade econmica e financeira do pas para fazer face a
estes pagamentos. As taxas de juro foram subsidiadas (entre 0 e 5%), o juro
vencido calculado taxa de 1%. O servio da dvida estava indexado ao comrcio
externo, requerendo-se uma balana comercial excedentria e nunca podendo
representar mais de 5% do valor das exportaes. Por ltimo, ainda se aceitou o
princpio da renegociao futura dos termos e condies, caso estes se
afigurassem mais onerosos que o previsto.

Sem o sucesso desta reestruturao, no teria sido possvel, poucos anos mais
tarde, criar a Comunidade Econmica Europeia, hoje UE. A teoria econmica e a
experincia concreta da Europa demonstram que, perante uma crise da balana
de pagamentos com uma dimenso grave, a reestruturao da dvida externa no
s uma necessidade como uma obrigao.


Um processo de resoluo bancria um processo expedito de saneamento
bancrio, que foi originalmente introduzido nos EUA, sendo administrado nesse
pas pelo Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC).



O objetivo de um processo de resoluo bancria reestruturar os passivos
bancrios, utilizando regras muito simples, que permitem a interveno do
supervisor num banco com problemas financeiros graves num curto espao de
tempo, sem que tal interveno afecte o dia-a-dia dos clientes do banco. Por
exemplo, as intervenes do FDIC em bancos com problemas tipicamente ocorrem
numa sexta-feira ao fim do dia. Na segunda-feira, o banco reabre normalmente, os
depositantes tm acesso imediato e integral aos fundos que esto garantidos pelo
fundo de garantia de depsitos ($250.000 no caso dos EUA, 100.000 no caso da
zona euro e de Portugal).

Um processo de resoluo bancria no um processo normal de saneamento ou
de falncia de empresa, que ocorre no mbito de um processo judicial, sob a
superviso de um juiz independente. De facto, devido importncia e s
caractersticas particulares do sistema bancrio, que exigem celeridade
processual, criou-se nos EUA uma agncia governamental para gerir processos de
resoluo bancria fora do sistema de justia (em Portugal, nos termos da
legislao atualmente vigente, cabe ao Banco de Portugal gerir o processo de
interveno administrativa e resoluo bancria).

Ou seja, num processo de resoluo bancria o legislador reconhece que do
interesse pblico defender prioritariamente os interesses gerais e os da maioria
dos credores do banco. De facto, se no existisse um processo de resoluo
bancria, todos os credores do banco, incluindo depositantes, deixariam de ter
acesso aos seus fundos, enquanto o processo de saneamento seguia os seus
trmites na justia, num processo que poderia demorar anos. Tal demora no
acesso aos fundos confiados ao banco seria inaceitvel e poderia resultar em
corridas a bancos em dificuldades e em crises bancrias.

Com um processo de resoluo bancria especial, o legislador define regras
simples de prioridades dos credores e depois confia a uma agncia governamental
a reestruturao do passivo do banco, de acordo com essas regras, de forma a
repartir as perdas entre os credores de acordo com essa ordem pr-estabelecida.
Os pequenos depositantes (no caso portugus, com depsitos at 100.000)
estariam protegidos e no sofreriam quaisquer perdas.


A crise que o pas atravessa resulta de deficincias na arquitetura da zona euro,
com consequncias muito graves no sistema financeiro. Nesta seco procura-se
explicar, de forma simplificada, o que ocorreu ao sistema financeiro nacional,
desde a adopo do euro.

Como sabido, a banca comercial cria moeda creditcia (moeda bancria), ao
emprestar dinheiro a particulares, empresas e Administraes Pblicas. Ora a
banca comercial nacional criou, proporcionalmente, desde 1997, muito mais


moeda creditcia do que a banca comercial de pases do centro da Europa, nossos
credores.
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Se o pas tivesse moeda prpria, esse processo de criao de moeda creditcia em
excesso teria levado desvalorizao das moedas bancrias nacionais (e, em
consequncia, da moeda pblica nacional) face s moedas estrangeiras de pases
em que a banca tivesse criado menos moeda. Ou seja, a moeda criada pela banca
nacional deveria, em mdia, passar a valer menos do que a moeda criada pela
banca de pases do centro da Europa. Contudo, como o pas pertence zona euro,
tal desvalorizao no pode ocorrer porque a arquitetura do euro assegura que,
sempre que h tendncia para tal ocorrer, h uma interveno quase-automtica
do Banco Central Europeu (Eurosistema) que cede liquidez para garantir que a
moeda criada pela banca nacional mantm o seu valor em euros. Foi exactamente
isso que ocorreu, com a banca nacional a ver-se obrigada a recorrer a emprstimos
crescentes do Eurosistema e de bancos no residentes para conseguir assegurar
que conseguia converter os seus depsitos em euros.

Se o pas sasse do euro o que no o quadro desta proposta depsitos e outros
passivos bancrios seriam redenominados na nova moeda (e.g., Novo Escudo), a
qual sofreria uma desvalorizao muito substancial (vrios autores argumentam
que a desvalorizao seria de 30% ou superior).

Portanto, a resoluo bancria necessria para corrigir os desequilbrios
acumulados desde a criao do euro. Reestrutura os passivos bancrios para
permitir que seja possvel assegurar que o valor da moeda da banca nacional seja
o mesmo que a moeda da banca dos pases credores, ps-reestruturao. Aps a
resoluo bancria a banca nacional passaria a poder a assegurar a
convertibilidade dos depsitos em euros, sem dificuldades e sem financiamento
externo ou do Eurosistema. Ou seja, a banca nacional passaria a poder auto-
financiar-se.


Haver quem, receoso dos efeitos da proposta de resoluo bancria que aqui se
avana, argumente que seria menos arriscado continuar a seguir o programa de
austeridade da troika e do atual Governo de Portugal durante as prximas
dcadas, acreditando que tal permitiria evitar um processo de resoluo bancria.

Contudo, a estratgia de austeridade do Governo no s no evita a resoluo
bancria como torna mais perniciosos e menos eficazes os seus efeitos. De facto,
recentemente o Conselho Europeu e o Parlamento Europeu chegaram a um acordo

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Constata-se, por exemplo, que o balano agregado das instituies financeiras monetrias
(banca) portuguesas aumentou 175,4% entre setembro de 1997 e maro de 2014, j aps um
processo de desalavancagem significativa que se iniciou em fevereiro de 2012. Em contraste o
balano agregado das instituies financeiras monetrias alems aumentou apenas 62,1% no
mesmo perodo. E o balano agregado das instituies financeiras espanholas aumentou 262% no
mesmo perodo.


sobre o mecanismo nico de resoluo bancria. Esse mecanismo ser, em larga
medida, gerido pelo Banco Central Europeu, que igualmente o principal credor
do sistema bancrio europeu e como tal enfrenta enormes conflitos de interesse.

O BCE, alis, pela voz de Jrg Asmussen, um dos antigos membros da sua Comisso
Executiva, foi responsvel pelo planeamento, ao longo de mais de um ano, e
execuo do processo de resoluo bancria no Chipre. No Chipre, aps um
processo muito conturbado em que o BCE props inicialmente que todos os
depsitos, inclusive aqueles abaixo de 100 000 euros sofressem perdas e,
finalmente, as autoridades europeias acabaram por impor perdas muito
significativas aos maiores depositantes bancrios dos dois maiores bancos do
Chipre (Bank of Cyprus e Laiki Bank), num processo de restruturao bancria
designado eufemisticamente por bail-in. Muitos depositantes perderam o acesso
maior parte dos seus fundos para sempre ou passaram a acionistas da banca
restruturada.

Ora dada a elevada dvida domstica e externa do pas, certo que o pas no ir
ser capaz de se auto-financiar. Quando (no se) Portugal vier a necessitar de ajuda
financeira externa em anos vindouros, Portugal ter de pedir um segundo resgate
como sugerido pelo presidente do Eurogrupo -, com condies muito mais duras
do que as j implementadas. Entre essas condies estar o bail-in dos bancos
nacionais, que resultar no confisco de depsitos dos portugueses. Esse processo
de resoluo bancria, controlado pelos credores externos do pas, ser
desenhado de forma a proteger o BCE de perdas e ser muito prejudicial ao
interesse nacional.

prefervel que sejam as autoridades portuguesas a realizar o processo de
resoluo bancria da banca nacional, protegendo os depositantes, do que confiar
esse processo aos credores externos do pas.


Desde 2009 que o BCE tem desempenhado um papel chave na crise da zona euro.
Em altura determinantes, o BCE obrigou governos de pases membros em que se
incluem, Irlanda, Portugal, Itlia, Espanha, Chipre a implementar polticas de
austeridade, a solicitar um resgate externo, ou mesmo a alterar a Constituio (no
caso de Espanha). O BCE obrigou os governos dos pases membros a implementar
essas polticas, porque ameaou cortar o acesso da banca desses pases membros
liquidez do Eurosistema. Tal precipitaria o colapso do respectivo sistema
bancrio.

Os governos dos pases membros, mesmo se e quando no desejassem aplicar tais
medidas, foram impotentes para reagir, porque assumiram que no possvel
assegurar o funcionamento do sistema bancrio sem o apoio de um banco central.

Tal premissa incorrecta. De facto, j existem bancos comerciais desde pelo
menos a Idade Mdia e durante a maior parte da existncia da banca comercial


nunca existiram bancos centrais a apoiar essa banca comercial com liquidez, em
situao de crise. De facto, s a partir dos finais do sculo XIX e inicio do sculo XX
que os bancos centrais passaram a assumir a funo de lender-of-last resort
para a banca comercial.

Ou seja, um sistema bancrio robusto e saudvel no necessita nem deve
beneficiar de qualquer apoio de liquidez de um Banco Central (no nos referimos
aqui s outras razes que impem a necessidade de um Banco Central, seja para
emitir moeda e conduzir a poltica monetria, seja para regular o sistema
financeiro). Deveria operar recorrendo somente aos seus prprios meios. Por isso,
um processo de resoluo bancria especial que devolva a robustez ao sistema
bancrio nacional permitiria quebrar o elo de dependncia da banca nacional face
ao Eurosistema. Ou seja, o pas pode reestruturar a sua banca nacional sem
necessitar da ajuda do BCE.




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