La figura de manipulacin de mercado y los mercados de capitales

Por Jos A. Martnez de Hoz (n)[1]

1. Introduccin
anto los mercados de capitales desarrollados! como los mercados de capitales emergentes! son
suscepti"les de #ue en ellos se desarrollen conductas de manipulacin de mercado.
La manipulacin de mercado es! desde $ace tiempo! uno de los temas #ue mayor preocupacin genera a
los reguladores de los distintos mercados y "olsas de %alores! #uienes $an emitido legislacin para pre%enir
y sancionar conductas de este tipo.
&n la Argentina! la 'omisin (acional de )alores ('()) y dem*s reguladores del rgimen de oferta p+"lica
$an emitido y adoptado normati%a para com"atir la manipulacin de mercado a tra%s de! entre otras
pr*cticas! la di%ulgacin de informacin errnea al mercado (mediante! por e,emplo! la manipulacin de
estados conta"les o la di%ulgacin de informacin falsa) y la negociacin o trading de ttulos %alores.
&l propsito del presente artculo es destacar las caractersticas principales de algunas de las pr*cticas m*s
frecuentes de manipulacin de mercado a tra%s de la negociacin de ttulos %alores-./. &n forma
preliminar! se descri"e el marco ,urdico local en materia de pro$i"icin de este tipo de conductas.
2. Concepto
La doctrina nacional y e0tran,era proponen distintas definiciones del concepto de 1manipulacin de mercado2
aplicado a los casos de negociacin de ttulos %alores.
&n la Argentina! autores como 3ianc$i entienden #ue 1manipulacin de mercado2 importa todo acto
realizado por una o %arias personas! a tra%s del cual se interfiera o influya en la li"re interaccin entre la
oferta y la demanda! $aciendo %ariar artificialmente el %olumen o el precio de ttulos %alores! con la finalidad
de o"tener un "eneficio propio o de terceros.
-4/

La doctrina e0tran,era proporciona definiciones sustancialmente similares a la anterior. Para 3lac52s! por
e,emplo! la 1manipulacin de mercado2 in%olucra la compra o %enta de un ttulo %alor con el propsito de
crear una apariencia falsa o errnea de transacciones frecuentes o de ele%ar o deprimir el precio del %alor
negocia"le! lo #ue incide en la compra o %enta de terceras personas.-6/
3. Marco jurdico local
&l artculo 46 del 7ecreto (o. 899:.;;< dispone #ue los emisores! intermediarios! in%ersores o cual#uier
otro inter%iniente o participante en los mercados de %alores negocia"les o de contratos a trmino! de futuros
y opciones de cual#uier naturaleza! de"er*n a"stenerse de realizar! por s o por interpsita persona! en
ofertas iniciales o en mercados secundarios! pr*cticas o conductas #ue pretendan o permitan la
manipulacin de precios o %ol+menes de los %alores negocia"les! alterando el normal desen%ol%imiento de
la oferta y la demanda.
&l referido artculo 46 fue receptado por el artculo .9! incisos ".<) y c.<)! del 'aptulo ==> de las normas de
la '()! el cual esta"lece #ue las emisoras! los intermediarios! los in%ersores y cual#uier otro inter%iniente
en los mercados de %alores negocia"les! de futuros y:u opciones! sean stos personas fsicas o ,urdicas!
de"er*n a"stenerse de?
(a) Lle%ar a ca"o pr*cticas o conductas #ue pretendan o permitan la manipulacin de precios o %ol+menes
de los %alores negocia"les! futuros u opciones negociados en tales mercados@ y
(") Afectar artificialmente la formacin de precios! li#uidez o el %olumen negociado de uno o m*s %alores
negocia"les! futuros u opciones! mediante?
(i) ransacciones en las #ue no se produzca! m*s all* de su apariencia! la transferencia de los %alores
negocia"les! futuros u opciones@ o
(ii) ransacciones efectuadas con el propsito de crear la apariencia falsa de e0istencia de oferta y
demanda o de un mercado acti%o! a+n cuando se produzca efecti%amente la transferencia de los %alores
negocia"les! futuros u opciones.
Los artculos arri"a seAalados poseen su norma correlati%a en el artculo 8B de las normas del Mercado
A"ierto &lectrnico (MA&)! el cual dispone #ue! entre otras personas! los agentes de MA& 1de"er*n
a"stenerse de realizar pr*cticas o incurrir en conductas #ue pretendan o permitan la manipulacin de
precios o %ol+menes de los ttulos o especies autorizadas para su cotizacin en el MA&! contratos a
rmino o de opcin! negociados en el MA&! o defraudar a cual#uier participante de dic$os mercados2.
&n materia de manipulacin de mercado mediante la negociacin de ttulos %alores! el referido artculo 8B
esta"lece #ue 1-C/e entender*n comprendidas especialmente en dic$as conductas! cual#uier acto! pr*ctica
o curso de accin mediante los cuales se pretenda? a)Afectar artificialmente la formacin de precios!
cotizacin! li#uidez o %olumen negociado de uno o m*s ttulos %alores u otras especies admitidas a la
cotizacin en el MA&. Duedar*n incluidas en esta figura a#uellas transacciones en las #ue no se produzca!
m*s all* de su apariencia! la transferencia de los ttulos %alores! derec$os! as como las efectuadas con el
propsito de crear la apariencia falsa de e0istencia de oferta y demanda o de un mercado acti%o! a+n
cuando se produzca efecti%amente la transferencia de los ttulos %alores o derec$os2.
Por +ltimo! ca"e citar las limitaciones pre%istas en el 'aptulo >) del 7ecreto (o. 899:.;;<! a la compra u
oferta de compra por parte de #uienes participen en un proceso de colocacin de %alores negocia"les.
&l artculo <8 del 7ecreto (o. 899:.;;< dispone #ue 1-L/as personas #ue participen en el proceso de
colocacin de una emisin de %alores negocia"les +nicamente podr*n ad#uirir u ofrecer comprar por %a
directa o indirecta dic$os %alores negocia"les! as como otros de igual clase o serie! o derec$o a
comprarlos! en los supuestos y condiciones #ue fi,e la 'omisin (acional de )alores! $asta tanto finalice su
participacin en dic$o proceso de colocacin. Asimismo! la reglamentacin esta"lecer* las condiciones
para #ue los su,etos mencionados en el primer p*rrafo puedan %enderEdirecta o indirectamenteE %alores
negocia"les! o los derec$os a %enderlos! correspondientes a la emisora a la #ue se encuentra %inculado el
proceso de colocacin en #ue inter%ienen! mientras dure su participacin en el mismo! con el o",eto de
e%itar la formacin artificial de los precios u otras de las pr*cticas comprendidas en el artculo 46 del
presente 7ecreto2.
Por su parte! el artculo <9 de dic$o ple0o normati%o! relati%o a las operaciones de Festa"ilizacin de
mercadoG! esta"lece #ue la '() 1de"er* reglamentar los aspectos relacionados con las operaciones
efectuadas por #uienes participen en un proceso de colocacin de %alores negocia"les o las propias
emisoras! con el propsito de esta"ilizar el mercado de dic$os %alores. 'uando estas operaciones se
realicen conforme a dic$a reglamentacin no se considerar*n comprendidas en las conductas descriptas en
el artculo 46 del presente 7ecreto2. &s decir! el 7ecreto (o. 899:.;;< 1tolera2 a#uellas operaciones de
Festa"ilizacin de mercadoG en la medida en #ue stas se desarrollen en las condiciones pre%istas por la
reglamentacin de la '()-H/.
4. Catlogo de conductas de manipulacin de mercado
La doctrina nacional y e0tran,era reconocen la e0istencia de distintas conductas de manipulacin de
mercado a tra%s de la negociacin de ttulos %alores.
A continuacin se descri"en las caractersticas principales de las conductas de manipulacin de mercado
m*s frecuentes.
(i) peraciones com!inadas" (Matc#ed orders)
Ina Foperacin com"inadaG re#uiere el ingreso de una orden de %ender o comprar una determinada
cantidad de ttulos %alores por una persona #ue! en paralelo! ingresa una orden de %ender o comprar dic$a
misma especie de ttulos %alores por una cantidad sustancialmente similar! sustancialmente al mismo
tiempo! y por sustancialmente el mismo %alor-8/.
&n esencia! se trata de una transaccin preJconcertada #ue se encuentra pro$i"ida si se efect+a con el
propsito de crear la apariencia falsa de e0istencia de oferta y demanda! o de un mercado acti%o! para un
determinado ttulo %alor
-9/
.
A diferencia de las Foperaciones la%adasG! las cuales se descri"en a continuacin! las Foperaciones
com"inadasG generan una real transferencia de la propiedad "eneficiaria del ttulo %alor correspondiente.
(ii) peraciones la$adas" (%as# sales)
Ina Foperacin la%adaG es a#uella transaccin artificialmente concertada por una +nica persona re%istiendo!
directa o indirectamente! el car*cter de comprador y %endedor en la misma transaccin.
&n una Foperacin la%adaG no e0iste una transferencia real o de $ec$o de la propiedad "eneficiaria del ttulo
%alor en cuestin
-K/
.
(iii) Consorcios" (&ools)
Ina operacin de FconsorcioG importa! esencialmente! el mismo tipo de pr*ctica #ue una Foperacin
com"inadaG! e0cepto #ue un FconsorcioG re#uiere la actuacin en conni%encia de m*s de una persona para
afectar artificialmente la acti%idad de un cierto mercado
-B/
. &s decir! una operacin de FconsorcioG re#uiere
#ue #uienes ingresan las rdenes de compra y %enta sean! por lo menos! dos personas distintas.
(i$) Corridas" ('uns)
Ina operacin de FcorridaG re#uiere la e0istencia de un in%ersor #ue! artificialmente! genere acti%idad en
relacin con un cierto ttulo %alor mediante la concertacin de sucesi%as y m+ltiples compras (o %entas) de
dic$o ttulo.
La intencin de #uien despliega este tipo de conducta es #ue! al incrementar la negociacin del respecti%o
ttulo %alor! terceras personas se sientan atradas a comprar tal ttulo! lo #ue! en teora! incrementara el
%alor de mercado del ttulo en cuestin y permitira al in%ersor FmanipuladorG %ender la especie a un precio
m*s ele%ado
-<;/
.
($) (s)uinas" (Corners)
Ina operacin de Fes#uinaG re#uiere la ad#uisicin de un %olumen sustancial de una determinada especie
de ttulo %alor! con la intencin de #ue los restantes participantes del mercado se %ean e%entualmente
forzados a ad#uirir la especie en cuestin del referido in%ersor a un precio mayor
-<</
.
($i) Marcacin de precios" (Mar*ing t#e Close)
Ina operacin de Fmarcacin de preciosG importa la ad#uisicin o %enta de una determinada especie en un
tiempo cercano a! o al final de! la ,ornada "urs*til! a un pre%io superior al pre%iamente negociado! con la
intencin de alterar artificialmente el precio de cierre de la respecti%a especie
-<./
.
($ii) (stacionamiento" (&ar*ing o %are#ousing)
Ina operacin de FestacionamientoG ocurre cuando una persona detenta ttulos %alores #ue! en realidad!
son de propiedad de! o se encuentran controlados por! una tercera persona cuya identidad no es di%ulgada
al mercado.
Las operaciones de FestacionamientoG son frecuentemente e,ecutadas como parte de Foperaciones
com"inadasG o Foperaciones la%adasG.
+. ,ecesidad de )ue e-ista una intencin de manipular el mercado
anto en la Argentina como en el e0tran,ero! la ,urisprudencia $a sido conteste en reconocer #ue para
acreditar la e0istencia de manipulacin de mercado de"e pro"arse la e0istencia de un 1propsito2! de una
1intencin2! o de una 1deli"eracin2 de manipular el mercado! es decir! de un elemento su",eti%o o %oliti%o
tendiente a alterar artificialmente el mercado.
&n su Lesolucin (o. <4.<8.! la '() sostu%o #ue manipulacin de mercado es 1la conducta intencional o
%oluntaria destinada a engaAar o defraudar a los in%ersores controlando o afectando artificialmente el
precio2-<4/. 7ic$o criterio fue reiterado por la '() en su Lesolucin (o. <H.48K-<6/.
&n la misma lnea! la '*mara (acional en lo 'omercial! Cala 7! sostu%o en los autos F'omisin (acional
de )alores %. Ce%el Argentina C.A.G! en relacin con supuestas pr*cticas de manipulacin de mercado en
oportunidad de la oferta p+"lica inicial de acciones de Ce%el Argentina C.A. lle%ada a ca"o en ,unio de <BB.!
#ue 1toda manipulacin de mercado responde a un propsito #ue necesariamente se adopta y perfecciona
con anterioridad o durante el curso de la operatoria de #ue se trate! con la finalidad de influir en el
desarrollo de esa operatoria para o"tener irregularmente un resultado m*s fa%ora"le al manipulador2-<H/.
Las resoluciones arri"a mencionadas comparten el criterio del fallo FErnst & Ernst v. HochfelderG de la 'orte
Cuprema norteamericana! en donde dic$o tri"unal descart la posi"ilidad de #ue una persona enta"lase
una demanda por manipulacin de mercado alegando negligencia por parte del supuesto 1manipulador2. La
'orte de los &stados Inidos sostu%o #ue para poder enta"lar una accin legal por manipulacin de
mercado de"a e0istir deli"eracin (FscienterG) o Fintencin de engaAar! manipular o defraudarG
-<8/
.
La necesidad de #ue e0ista intencin de manipular para acreditar la e0istencia de manipulacin de mercado
es un criterio sostenido por los tri"unales ,udiciales de >nglaterra desde FLe0 %. de 3erengerG! primer caso
ingls de manipulacin de mercado ocurrido en <K<6-<9/.
.. Conclusiones
&0isten distintas pr*cticas de negociacin o trading de ttulos %alores #ue! prima facie! permitiran interferir o
influir en la li"re interaccin entre la oferta y la demanda de dic$os ttulos! $aciendo %ariar artificialmente el
%olumen o el precio de los mismos.
Algunas de tales pr*cticas $an sido descriptas en el presente artculo y pueden razona"lemente
considerarse alcanzadas por las normas del rgimen de oferta p+"lica y cotizacin local seAaladas en la
Ceccin 4 del presente.
Clo cuando tales pr*cticas se lle%en a ca"o con la intencin de engaAar! manipular o defraudar! podr*n ser
las mismas pasi"les de reproc$e legal.
-</ &l autor es a"ogado (Ini%ersidad orcuato 7i ella) y profesor asistente de la c*tedra F'asustica
'onstitucionalG en la mencionada uni%ersidad.
-./ &l presente tra"a,o no analiza el impacto de las pr*cticas de manipulacin de mercado so"re! entre otros
%alores! la eficiencia de los mercados de %alores. Para una lectura so"re ello! recomendamos AggarMal!
La,es$ N. y Ou! Puo,un. FCtoc5 Mar5et Manipulation Q $eory and &%idenceG. Marzo <<! .;;4. 7isponi"le
en CCL(? $ttp?::ssrn.com:a"stractR696HK. y 7aniel L. Sisc$el T 7a%id J. Loss! FShould the Law Prohibit
"Manipulation" in inancial Mar!ets"G <BB<. Har%ard LaM Le%ieM. p*gs. H;4 a H<B.
-4/ 3ianc$i! Lo"erto Amrico. FLgimen de la ransparencia en la Uferta P+"licaG. <B94. Va%ala. p*g. 9B.
-6/ 3lac52s LaM 7ictionary. Oest Pu"lis$ing 'o. (<BB;) p*g. B84. Para mayor informacin so"re el concepto
de 1manipulacin de mercado2 recomendamos >nternational Urganization of Cecurities 'ommissions
(>UC'U). F>n%estigating and Prosecuting Mar5et ManipulationG?
$ttp?::MMM.iosco.org:li"rary:pu"docs:pdf:>UC'UP7<;4.pdf! citado por la '() en su Lesolucin (o. <H.<8<!
en los autos F3anco Hipotecario C.A. s: dispensa de informarG (&0pediente (W .<<:;H)! de fec$a .H de
agosto de .;;H.
-H/ Por ser las operaciones de Festa"ilizacin de mercadoG! su,etas al cumplimiento de ciertas condiciones!
toleradas por las normas de oferta p+"lica argentinas! las mismas no son consideradas pr*cticas de
manipulacin de mercado en el presente artculo.
-8/ Ministry of &conomic 7e%elopment of (eM Vealand. FLeform of Cecurities rading LaM? )olume Mo?
Mar5et Manipulation LaM. Part >>? O$at >s Meant "y Mar5et Manipulation and C$ould it 3e LegulatedXG 4<
de mayo de .;;..
-9/ >nternational >nstitute for Cecurities Mar5et 7e%elopment. Cecurities and &0c$ange 'ommission. $ird
Annual raining 'onference. 7i%ision of Mar5et Legulation Legulatory Oor5s$op. Mayo <BB4.
-K/ 3ianc$i! Lo"erto Amrico. Up. cit. p*g. KK. Asimismo! %er Loss! Louis. FSundamentals of Cecurities
LegulationG. Har%ard Ini%ersity. <BK4. p*g. BK6.
-B/ Ministry of &conomic 7e%elopment of (eM Vealand. Up. cit.
-<;/ Ministry of &conomic 7e%elopment of (eM Vealand. Up. cit.
-<</ Ministry of &conomic 7e%elopment of (eM Vealand. Up. cit. )er tam"in Loss! Louis. Up. cit. p*g. BKK.
-<./ Lesolucin (o. <H.48K de la '()! en los autos FUperaciones en las especies '&7&ALC A>P! 77!
S7=! LM! L7! >n%estigacin Monitoreo de MercadoG (&0pte. (W <;4:.;;4)! de fec$a 6 de a"ril de .;;8.
-<./
6.H I.C. <KH (<B98).
-<4/ Lesolucin (o. <4.<8. de la '()! en los autos FPusta%o A. Parca y 'a. C.A. Cociedad de 3olsa! sus
7irectores y Utros s: Cumario por posi"le infraccin art. .. L.P. ..9G (&0pediente (W 6H6:B8)! de fec$a .4
de diciem"re de <BBB.
-<6/ Lesolucin (o. <H.48K de la '(). Up. cit.
-<H/ '*mara (acional en lo 'omercial! Cala 7. F'omisin (acional de )alores %. Ce%el Argentina C.A.G.
Centencia del 4 de marzo de .;;H. Le0is (W 4H;..;<..
-<8/ F&rnst T &rnst %. Hoc$felderG! 6.H I.C. <KH! <B4 (<B98)
-<9/ Loss! Louis. Up. cit. p*g. BK6.