Finanzas II

GUA DIDCTICA Y MDULO
SANTO ALFONSO HINESTROZA PALACIO

FUNDACIN UNIVERSITARIA LUIS AMIG
FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS,
ECONMICAS Y CONTABLES
Colombi, !""#
1
COMIT$ DIRECTIVO
Jos Wilmar Snchez Duque
Hernn Ospina Atehorta
Vicerrector Administrativo !inanciero
Director de "laneaci#n
Jos Jaime D$az Osorio
Vicerrector Acadmico
!rancisco Javier Acosta %#mez
Secretario %eneral
Fi%%&' I( Fi%%&' Co)*o)+i,'
Santo Al&onso Hinestroza "alacio
'(ompilador)
Decana !acultad de (iencias Administrativas*
+con#micas conta,les-
.ar$a victoria A/udelo Var/as
(orrecci#n de estilo-
Dise0o-
(olectivo Docente !acultad de (iencias
Administrativas* +con#micas (onta,les
1mpresi#n-
Departamento de "u,licaciones !234A.
5556&unlam6edu6co
7ODOS 4OS D+8+(HOS 8+S+8VADOS
.edell$n 9 (olom,ia
:;;<
:
CONTENIDO
I GUA DIDCTICA
"8+S+37A(1=3 >
16 !1(HA 7?(31(A <
:6 137+3(1O3A41DAD+S !O8.A71VAS 1;
@6 OAJ+71VOS 11
@61 O,Betivo +sencial 11
@6: O,Betivos (omplementarios 11
C6 231DAD+S 7+.D71(AS 1:
E6 .+7ODO4O%FA %+3+8A4 1:
G6 +VA42A(1H3 137+%8A4 1@
II FINANZAS II( FINANZAS CORPORATIVAS
1ntroducci#n 1G
Justi&icaci#n 1I
@
UNIDAD -( INTRODUCCIN A LAS FINANZAS CORPORATIVAS
1. +4 S1S7+.A !13A3(1+8O (O4O.A1A3O :;
1.123A A8+V+ H1S7H81(A :;
1.2 137+8V+3(1H3 +S7A7A4 +3 +4 S+(7O8 !13A3(1+8O :C
1.3 +S782(728A D+4 S1S7+.A !13A3(1+8O (O4O.A1A3O :E
1.4 +371DAD+S !13A3(1+8AS @E
1.5 4OS .+8(ADOS !13A3(1+8OS @>
1.6+4 .+8(ADO "JA41(O D+ VA4O8+S C1
UNIDAD !( TEORA SOBRE EL COSTO DE CAPITAL

:6 4A +S782(728A !13A3(1+8A D+ 4A +."8+SA EI
:61 +4 (OS7O D+ (A"17A4 E<
:6161 +l .todo !inanciero GG
:616: .todo de la Aeta Apalancada G>
2.1.3 (osto de la Deuda >G
UNIDAD .( PRESUPUESTO DE CAPITAL
@6 "8+S2"2+S7O D+4 (A"17A4 I;
@61 3+(+S1DAD D+ 4AS 13V+8S1O3+S I;
@6: A47+83A71VAS D+ 13V+8S1H3 I;
@6@ "ASOS A 4A "8+"A8A(1H3 D+4 "8+S2"2+S7O (A"17A4 I:
@6C 7?(31(AS D+ +VA42A(1H3 D+4 "8+S2"2+S7O (A"17A4 I:
@6E +4AAO8A(1H3 D+ 4OS !42JOS D+ (AJA IC
@6E61 +4 !42JO D+ (AJA 41A8+ IC
C
UNIDAD /( VALORACIN DE EMPRESAS
C6 VA4O8A(1H3 D+ +."8+SAS II
C61 (O3(+"7O D+ VA4O8 II
C6: VA4O8A(1H3 D+ +."8+SAS I<
C6@6 .?7ODOS D+ VA4O8A(1H3 D+ +."8+SAS <:
4.3.1 .todos Aasados en el Valor "atrimonial <:
4.3.2 .todos Aasado en los +stados de 8esultados <G
4.3.3 .todos .iKtos* en !ondo de (omercio o %ood5ill 1;@
4.3.4 .todo de Valoraci#n (lsico 1;E
4.3.5 .todo de la 2ni#n de (ontadores +uropeos '2+() 1;G
4.3.6 .todo An/losaB#n o .todo Directo 1;>
4.3.7 .todos Aasados en el Descuento de los !luBos de !ondos 1;<
BIBLIOGRAFA 111
E
G
PRESENTACIN
Apreciado estudiante* ,ienvenido al pro/rama de Administraci#n de +mpresas con
n&asis en +conom$a Solidaria de 4a !undaci#n 2niversitaria 4uis Ami/#6
+ste m#dulo ha sido escrito teniendo presente al estudiante que in/resa en la
metodolo/$a a distancia* la cual se constitue en uno de los nuevos retos
alternativas para la &ormaci#n de pro&esionales* capaces de intervenir
pro,lemticas sociales contemporneas* desde la aplicaci#n de la ciencia la
tecnolo/$a con criterios ticos de calidad6
4a educaci#n a distancia responde a la necesidad de o&recer un proceso de
&ormaci#n que supere o,stculos representados en /randes distancias
/eo/r&icas escasez de tiempo de personas deseosas de tener las
oportunidades de desarrollo humano que ,rinda la educaci#n superior6
Dicha metodolo/$a eKi/e a cada estudiante un es&uerzo investi/ativo* creativo e
innovador* soportado por la voluntad del compromiso que demanda nuestra
sociedad6
"or esto* para el alcance de los o,Betivos en este proceso &ormativo* ms que
construir un teKto* se ha tratado de presentar un instrumento de comunicaci#n
>
acadmica dinmica entre la instituci#n el estudiante* en el que se di&erencian
dos partes &undamentales- la /u$a de estudio tra,aBo* el m#dulo de aprendizaBe6
4a /u$a considera las orientaciones so,re el desarrollo del curso en cuanto de&ine
los elementos necesarios para la interlocuci#n entre estudiantes asesor*
descri,iendo en la metodolo/$a las actividades a realizar para cada encuentro*
,i,lio/ra&$a complementaria* proceso de evaluaci#n compromisos adquiridos por
el estudiante6 +l m#dulo desarrolla el contenido conceptual ,sico que permite al
estudiante la comprensi#n de los pro,lemas potenciales en el campo
administrativo6
Se/uros de que en dicho material se encuentran los re&erentes necesarios para el
desarrollo de un proceso acadmico con calidad* le deseamos Kitos en este
nuevo ciclo de su &ormaci#n pro&esional6
I
-0 FICHA T$CNICA
CURSO FINANZAS II
AUTOR SANTO ALFONSO HINESTROZA PALACIO
INSTITUCIN FUNDACIN UNIVERSITARIA LUIS AMIG
UNIDAD ACAD$MICA FACULTAD DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS,
ECONMICAS Y CONTABLES
PROGRAMA
ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
PALABRAS CLAVE SISTEMA FINANCIERO, MERCADO BURSTIL,
FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO, COSTO DEL
CAPITAL, PRESUPUESTO DE CAPITAL Y
VALORACIN DE EMPRESAS0
REA DE CONOCIMIENTO PROFESIONAL
CR$DITOS ! 1DOS2
CIUDAD MEDELLN
FECHA AGOSTO DE !""#
ACTUALIZACIN
ADICIN DE TEMAS
APROBADA POR
<
!0 INTENCIONALIDADES FORMATIVAS
+ste m#dulo ha sido preparado como /u$a para el curso de !inanzas 11* del
pro/rama de Administraci#n de +mpresas* con metodolo/$a a distanciaL pretende
desarrollar en el rea &inanciera las competencias interpretativas propositivas de
los &uturos pro&esionales de la administraci#nL de tal &orma que incluan estos
&undamentos en la toma de decisiones6
4a temtica se presentan en un len/uaBe claro sencillo* para &acilitar la
comprensi#n del estudiante lo/rar as$ que se apropie del conocimiento de &orma
/il* alcanzando los o,Betivos propuestos6
1;
.0 OB3ETIVOS
.0- Ob45+i,o E'5%6il
1denti&icar dar respuesta a las necesidades &inancieras con las que se en&renta la
empresa para desarrollar sus actividades* analizar los elementos te#ricos
operativos necesarios para comprender la toma decisiones de &inanciamiento de
la empresa en los mercados de dinero de capitales que a/re/uen valor a la
misma6
.0! Ob45+i,o' Com*l5m5%+)io'
1denti&icar valorar las di&erentes opciones que se presentan en el mercado
&inanciero6
1denti&icar las &uentes de capital de la empresa estimar el costo promedio
ponderado de las mismas6
+Kplicar el proceso de presupuestario de capital6
1denti&icar conceptuar so,re las di&erentes &ormas de valorar una empresa
11
/0 UNIDADES TEMTICAS
231DAD 1- 1ntroducci#n a las !inanzas (orporativas
231DAD :- 7eor$a So,re el (osto De (apital
231DAD @- "resupuesto de (apital
231DAD C- Valoraci#n de +mpresas
70 METODOLOGA GENERAL
"ara el lo/ro de los o,Betivos de la asi/natura se utilizaran mtodos instructivos
constructivos* de tal &orma que el estudiante pueda tomar decisiones &inancieras
para el lo/ro de los o,Betivos de corto plazoL para el desarrollo de las unidades se
requiere del tra,aBo independiente* mediante la lectura consulta del material
,i,lio/r&ico6 Se realizarn talleres de aplicaci#n donde se analicen casos
espec$&icos en el m,ito empresarial6
1:
80 EVALUACIN INTEGRAL
4a apropiaci#n comprensi#n de los conceptos te#ricos sern evaluados
mediante prue,as presnciales escritas6
+l anlisis e interpretaci#n de los conceptos las relaciones l#/icas entre
stos* se evaluarn con ,ase en eBercicios prcticos la posterior
sustentaci#n oral de los resultados procedimientos* con apoo de in&orme
escrito6 +sta actividad se har por /rupos6
4a capacidad de s$ntesis se a,ordar mediante el estudio de casos- de
empresarios de determinados sectores de la actividad econ#mica6
4a aplicaci#n prctica ser eKaminada con talleres aplicados en +Kcel con
in&ormaci#n recolectada por los estudiantes6
1@
PARMETRO VALORACIN CUALITATIVA
RANGOS
CUANTITATIVOS
1
(uando se lo/ran los o,Betivos esenciales
complementarios * adems* los enriquece
con sus aportes- E965l5%+50
C6G M E6;
:
complementarios satis&actoriamente-
Sob)5'li5%+50
C6; M C6E
@
al/unos complementarios- B:5%o0
@6E M @6<
C
(uando s#lo lo/ra los o,Betivos esenciales-
A65*+bl50
@6; M @6C
E
(uando no lo/ra los o,Betivos esenciales
aunque demuestra es&uerzo e inters-
I%':;i6i5%+50
:6E M :6<
G
(uando no lo/ra los o,Betivos esenciales *
adems* no demuestra inters ni
motivaci#n en el proceso- D5;i6i5%+50
:6; M :6C
>
(uando no lo/ra los o,Betivos esenciales ni
los complementarios no demuestra
inters ni motivaci#n- M:< D5;i6i5%+56
16; M 16<
1C
1E
INTRODUCCIN
4a /esti#n &inanciera de una empresa requiere de un pro&esional en administraci#n
que posea competencias en el maneBo de las herramientas de anlisis &inanciero
que le permitan una visi#n amplia de los procesos de toda la or/anizaci#n* de tal
&orma que se puedan optimizar los recursos disponi,les tanto en el corto como en
el lar/o plazo que sirva de &undamento para la toma de decisiones acertadas
4a presente /u$a pretender ser un apoo permanente al &uturo pro&esional en
administraci#n* a que presenta de una manera sencilla* clara prctica los
conceptos &undamentales en la /esti#n &inanciera a lar/o plazo
+l presente modulo est estructurado en cuatro unidades temticas clasi&icadas de
la si/uiente &orma-
4a primera unidad permite evidenciar los conceptos &undamentales so,re el
sistema &inanciero colom,iano las distintas alternativas para el &inanciamiento
empresarial a lar/o plazo6

4a unidad dos a,orda los conceptos del costo de capital* el costo de la deuda
costo promedio ponderado del capital6
1G
+n la unidad tres se en&atizan en los procedimiento para la ela,oraci#n del
presupuesto del capital* los &luBos de caBa las distintas propuestas de inversi#n
que sur/en en le campo empresarial6
4a cuarta unidad hace una &undamentaci#n so,re las distintas metodolo/$as para
la valoraci#n de empresas* o&reciendo una sencilla eBempli&icaci#n de la aplicaci#n
de los distintos mtodos6
1>
3USTIFICACIN
4a empresa es una entidad que realiza una actividad encaminada a un &in
socioecon#mico6 "or lo tanto aquella que lo/re una maor armon$a
coordinaci#n de los &actores recursos productivos dis&rutar de una meBor
posici#n econ#mica &inanciera6 4a posici#n &inanciera econ#mica de un ne/ocio
solo puede ser emitida despus de determinados estudios o anlisis que se
en&ocan principalmente a determinar su /rado de solvencia* la &ase de su
desarrollo* el valor la esta,ilidad de su situaci#n &inanciera de renta,ilidad6
+l curso pretende ampliar los conocimientos en &inanzas mediante el desarrollo de
nuevos temas o pro&undizando en al/unos de los a estudiados6 "ara ello se
aplicarn las estrate/ias en el proceso que comprende desde la o,tenci#n de
recursos &inancieros determinando una estructura #ptima* hasta su e&ecto en
lo/rar incrementar el valor de la empresa de la inversi#n del accionista6
+l curso de !13A3NAS 11 ,usca dotar a los estudiantes de las herramientas
&inancieras para la correcta administraci#n del capital de tra,aBo como
&undamento para la adecuada toma de decisiones el cumplimiento de los
o,Betivos de la or/anizaci#n6
1I
1<
-0 EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
-0-UNA BREVE HISTRICA
+l Sistema !inanciero se estructur# en 1<:@* con la eKpedici#n de la 4e CE* la
cual no s#lo re/ul# el &uncionamiento de la actividad ,ancaria sino que cre# el
or/anismo de Supervisi#n* la Superintendencia !inanciera6 +n sus inicios* las
entidades que opera,an eran los Aancos los Almacenes %enerales de
Dep#sitoL posteriormente &ueron sur/iendo las di&erentes entidades como las
(orporaciones !inancieras* las cuales &ueron creadas en la dcada de los
cincuenta* para el &inanciamiento del sector empresarial6 "osteriormente en 1<>:*
se crearon las (orporaciones de Ahorra Vivienda con el o,Betivo &undamental de
&inanciar inicialmente la vivienda6 "osteriormente sur/en en 1<><* las (ompa0$as
de &inanciamiento comercial para la adquisici#n de ,ienes servicios
1
6
4a actividad &inanciera se ve &orzada por entidades de servicios &inancieros tales
como las &iduciarias que a partir de 1<<; adquieren un maor desarrollo* los
Almacenes %enerales de Dep#sito las Sociedades Administradoras de !ondos
de "ensiones (esant$as6 +stas ltimas creados en la dcada de los noventa
que han implicado cam,ios importantes en especial para el mercado de capitales*
al entrar a dinamizar este mercado como inversionista de primer orden6
Acompa0an a esta actividad las (ompa0$as de Se/uros las Sociedades de
(apitalizaci#n Ahorro* as$ como las Sociedades Administradoras de 1nversi#n
los !ondos .utuos de 1nversi#n* estas dos ltimas re/uladas supervisadas por
la Supervalores6
1
http-OO5556super&inanciera6/ov6coO
:;
(olom,ia inicialmente se inscri,e dentro de una pol$tica de Aanca especializada*
de all$ la proli&eraci#n de entidades6 "osteriormente mediante la le CE de 1<<;* se
,usca que la actividad sea realizada a travs de entidades que ten/an un
respaldo econ#mico se crean /rupos &inancieros* se eKi/en unos capitales
m$nimos para constituirse* i/ualmente se permite la inversi#n eKtranBera en la
,anca hasta por el 1;;P* se esta,lece una li,ertad de operaciones por cuanto los
esta,lecimientos de crditos* podrn realizar operaciones novedosas con tal que
se lo in&ormen a la Superintendencia !inanciera* esto permite innovar en servicios
&inancierosL i/ualmente se van eliminando las &ronteras entre las di&erentes
entidades hasta el punto que todas pueden hacer lo mismo* lo que nos lleva a
esquema de .ulti,anca* pero ,aBo el en&oque de con/lomerados* lo anterior ha
propiciado una serie de &unciones de entidades o la conversi#n de al/unas en
Aancos* que es la entidad que ms amplitud de actuaci#n tiene6
4a le CE permiti# a las (ompa0$as de Se/uros de (apitalizaci#n Ahorro* ser
accionistas de todas las entidades del sector &inanciero* a su vez permiti# a los
esta,lecimientos de crdito 'Aancos* (orporaciones !inancieros* (ompa0$as de
!inanciamiento (omercial* (orporaciones de Ahorro Vivienda) que lo &ueran de
las entidades de servicio &inanciero ' &iduciarias* almacenes /enerales de
dep#sitos sociedades administradoras de &ondos de pensiones cesant$as) de
las sociedades comisionistas de ,olsasL adems les permiti# que lo &ueran de las
entidades de servicios tcnicos administrativos6 Autoriz# para invertir en el
sector real* a las capitalizadoras* las ase/uradoras* las corporaciones &inancieras
las compa0$as de &inanciamiento comercial con al/unas limitaciones6 De esta
&orma* se pueden con&ormar los con/lomerados6
+n cuanto a la re/ulaci#n de la actividad &inanciera* ,urstil ase/uradora* la
constituci#n trae estas como una actividad de inters p,lico solo podrn
realizarse por quienes haan o,tenido una autorizaci#n del estado6 Art6 @@E (63
:1
1/ualmente la constituci#n de 1<<1 cam,ia el marco re/ulatorio a que antes le
correspond$a al presidente como atri,uci#n constitucional la intervenci#n en la
actividad &inanciera* Aurstil ase/uradora ho hace la intervenci#n con ,ase en
una que le &iBa los parmetros 'le @E de 1<<@)
1nicialmente en desarrollo de la le CEO<; posteriormente la le @EO<@ se eKpidi#
el estatuto or/nico del sector &inanciero del decreto GG@ de 1<<@* que reco/i#
toda re/ulaci#n dispersa que eKist$a so,re el sector &inanciero la inte/r# en un
solo estatutoL vale la pena adems mencionar* adems la circular Jur$dica 3Q > de
1<<G de la Superintendencia !inanciera que reco/e todas las instrucciones
partidas a las entidades &inancieras so,re su &uncionamiento operaciones6
+l sistema cooperativo ha tenido un importante papel en el &inanciamiento de
al/unos sectores de la econom$a* se hizo necesario* &iBar un marco normativo
adicional a la le >< de 1<II a travs de la le CECO<I* en esta le se &iBa el marco
conceptual de la econom$a solidaria* se trans&orma Dancoop en el departamento
administrativo nacional de la econom$a solidaria6
Se crea la Superintendencia 3acional de +conom$a Solidaria* +l (onseBo 3acional
de +conom$a Solidaria !O3+S el !ondo de %arant$as para las (ooperativas
!inancieras de Ahorro (rdito !O%A(OO"6
4a actividad &inanciera se puede realizar a travs de cooperativa de ahorro
crdito* de cooperativas &inancieras* estas ltimas tienen la cate/or$a de
esta,lecimientos de crdito* sometidas a la vi/ilancia de la Superintendencia
!inancieraL as$ mismo eKiste la posi,ilidad que ten/an la naturaleza cooperativa
como es el caso de los Aancos* (ompa0$as de Se/uros* entre otras6
::
(on el &in de hacer al/unos cam,ios en el &uncionamiento del sector &inanciero*
en especial en lo que se re&iere a la capitalizaci#n de este* la &orma de constituirse*
las inversiones* la intervenci#n de las actividades &inancieras* las &unciones del
!o/a&$n* las &unciones de la Superintendencia !inanciera de las supervalores* se
eKpidi# la le E1; de 1<<<6
A ra$z de la sentencia de la corte constitucional que deB# sin piso Bur$dico al
sistema 2"A(* se tramit# ante el con/reso una le para &iBar un marco normativo
para el &inanciamiento de vivienda* &ue as$ como se eKpidi# la le ECG del :@ de
diciem,re de 1<<<6 Rue cre# el sistema 26V68* 2nidad de Valor 8eal* comunidad
de cuenta que re&leBa el poder adquisitivo de la moneda* con ,ase eKclusivamente
en los $ndices de precios al consumidor* certi&icado por el DA3+* cuo clculo se
har de acuerdo con la metodolo/$a que &iBe el (O3"+S6 +n la norma antes
mencionada* se le da,a un plazo de tres a0os a las corporaciones de Ahorro
Vivienda para convertirse en Aancos6
4a dcada del <; marc# /randes cam,ios para el sector &inanciero* con el &in de
en&rentar sus diversas crisis la necesidad de e&ectuar cam,ios que implicaran el
poder realizar la actividad &inanciera en condiciones de maor se/uridad* e&iciencia
poder ser ms competitivosL hu,o una proli&eraci#n de entidades &inancieras*
muchas de las cuales ho a no eKisten ,ien porque se &usionaron con otras o
porque se liquidaron voluntaria o &orzosamente6
+n el &uturo el sector &inanciero ser un ne/ocio de /randes li/as* donde podrn
permanecer los que estn meBor dotados tecnol#/icamente6 Sin lu/ar a dudas
sern las innovaciones tecnol#/icas las que /eneran las /randes
trans&ormaciones para este sector aun en materia le/islativa6
:@
3ormas de consulta so,re el sector &inanciero-
M 4e <GC de :;;E M so,re .ercado de Valores
M Decreto C@:> de :;;E
M Decreto GG@ de 1<<@
M Decreto :>@< de 1<<1
M (ircular Asica Administrativa 1< de :;;;
-0! INTERVENCIN ESTATAL EN EL SECTOR FINANCIERO
4a intervenci#n del +stado en la econom$a* se ha esta,lecido como una &orma de
orientar la actividad privada* ms con&orme a los intereses comunes la
intervenci#n del +stado en el sector &inanciero ,usca-
a6 "reservar la esta,ilidad del sistema de pa/o de la econom$a
,6 "rote/er el ahorro de la comunidad
c6 %arantizar el adecuado &inanciamiento del sector productivo
d6 "ro&undizar el ahorro &inanciero
e6 Democratizar el crdito
&6 "rote/er al usuario
/6 8e/ular la o&erta monetaria
(ualquiera que sea el sistema pol$tico* la intervenci#n del +stado* tiene un papel
importante en su re/ulaci#n supervisi#n ha pasado por di&erentes etapas* unas
de /ran control* restricci#n* limitaciones prohi,iciones hasta la tendencia que se
est produciendo ho en el am,iente internacional de li,eraci#n desre/ulaci#n*
la intervenci#n si/ue co,rando importancia6
:C
-0. ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
Se/n el estatuto or/nico del sistema &inanciero esta,lece que el sistema
&inanciero colom,iano se estructura de acuerdo a un /rupo de instituciones que
participan en el6 "or lo tanto esta,lece las respectivas autoridades* le/islativas*
monetarias* or/anismos de control* de apoo* entidades de crdito* de servicios
&inancieros* inversionistas institucionales* or/anismos especiales de &omento6
4a intervenci#n estatal en el sector &inanciero se hace a travs de autoridades que
se encar/an de la re/ulaci#n* del control del apoo al sector &inanciero6 2na
tendencia mu /eneralizada* es el considerar que estas tres &unciones de,en de
estar distri,uidos entre di&erentes #r/anos estatales* por consi/uiente los
or/anismos de re/ulaci#n los de control de,en ser di&erentes6
0 A:+o)i==5' =5 R5>:l6i?%
A nivel del derecho comparado se encuentra que las autoridades de re/ulaci#n
/eneralmente estn asi/nadas a #r/anos cole/iados* principalmente a los
parlamentos o con/resos* es a travs de lees como se &iBan el marco
institucional deBando la re/ulaci#n prudencial de countura a la Aanca (entral
al %o,ierno6
+n al/unos pa$ses la &unci#n re/uladora del sector &inanciero se le asi/na a la
Aanca (entralL sin em,ar/o* se considera que no es conveniente que esto se d
as$* puesto que a las ,ancas centrales en su maor$a tienen un o,Betivo
&undamental* que es el de preservar el valor de la moneda* la,or que se puede ver
a&ectada con la tarea de /arantizar la esta,ilidad promover el desarrollo la
pro&undizaci#n del sistema &inanciero6
:E
Adems ha que tener en cuenta que los ,ancos centrales actan como
prestamistas de ltima instancia de las entidades &inancieras6 "uede ser que ante
una crisis del Aanco (entral* proceda a emitir recursos para salvar el sector
&inancieroL lo que o,viamente no es conveniente6
:G
:>
+n /eneral se considera que la &unci#n de re/ulaci#n de,e corresponder a un #r/ano
cole/ial* con el &in de que las decisiones sean ms e&icientes transparentes*
,uscando conciliar a los intereses de la pol$tica /u,ernamental con la de la Aanca
(entral la responsa,ilidad de los supervisores6 +n al/unos pa$ses europeos eKisten
comits de re/lamentaci#n ,ancaria que estn compuestos por el .inistro de !inanzas*
por representantes de la Aanca (entral del %o,ierno* como es el caso de !rancia6 +n
+spa0a eKiste el (onseBo Superior Aancario* de composici#n miKta* con representantes
de la Aanca "rivada del %o,ierno6
+n (olom,ia* el (on/reso de la 8ep,lica* tiene la &acultad de eKpedir las lees* marco
con ,ase en las cuales el %o,ierno va a hacer la re/ulaci#n de la actividad &inanciera*
,urstil ase/uradora cualquier otra relacionada con el maneBo aprovechamiento e
inversi#n de los recursos captados del p,lico6
(orrespondindole al %o,ierno hacer la re/ulaci#n con ,ase a la le @E de 1<<@* dicha
re/lamentaci#n hace a travs del .inisterio de Hacienda la Superintendencia
!inanciera6
"odemos concluir que en (olom,ia* la competencia re/ulatoria en trminos /enerales la
tiene el /o,ierno* sin em,ar/o de,e tener en cuenta los parmetros que le han &iBado el
(on/reso* el Aanco (entral en la re/ulaci#n de la pol$tica monetaria* ,ancaria
crediticia6
Finanzas II: Finanzas Corporativas
b0 Co%>)5'o =5 L R5*@bli6
4e corresponde al (on/reso dictar las normas a las cuales se de,en suBetar el /o,ierno*
para hacer la intervenci#n en la actividad &inanciera* ,urstil ase/uradoraL esto es
eKpedir la le marcoL esto est esta,leciendo Art6 1E; 3Q 1< 4iterales a* ,* c d 3Q ::
de la constituci#n nacional6 +stas atri,uciones las ha eBercido mediante la le @EO<@
1/ualmente al (on/reso le corresponde le/islar so,re todos aquellos asuntos que son de
su competencia tal como lo ha hecho con la le CEO<; con las normas que re/ulan el
&uncionamiento del Aanco de la 8ep,lica le @1O<:* le E1;O<<6
+s competencia del (on/reso la determinaci#n de la moneda de curso &orzoso6
+s importante adems tener en cuenta que la so,eran$a monetaria reci,e en el (on/reso
a este or/anismo a quien corresponde el Art6 1E; 3Q 1@- SDeterminar la moneda le/al*
la converti,ilidad el alcance de su poder li,eratorioT6
+l (on/reso adems de su &acultad re/ulatoria* tiene el control pol$tico del Aanco de la
8ep,lica* el cual ms adelante se analizar6
60 B%6o =5 L R5*@bli6
C)56i?%
!ue creado mediante la 4e :EO :@ como resultado de las recomendaciones de
la misi#n Uemerer que tom# como modelo el &ederal 8eserve de los ++226
Finanzas II: Finanzas Corporativas 29
No)m' A:5 l5 )i>5%
(onstituci#n nacional Art6 @>1M@>@* 4e @1O <: so,re &unciones del Aanco de la
8ep,lica6
N+:)l5& 3:)B=i6
+ntidad de derecho p,lico econ#mico* de naturaleza nica que /oza de autonom$a
administrativa especial* personer$a Bur$dica patrimonio independiente6 +s un or/anismo
de carcter tcnico* con r/imen le/al propio 'Art6@>1 (3)
3:%+ Di)56+i,
+st inte/rada por siete miem,ros as$- el .inistro de Hacienda* quien la presidir* el
%erente del Aanco ele/ido por la Junta Directiva miem,ro de ella * cinco miem,ros
ms de dedicaci#n eKclusiva nom,rados por el "residente de la 8ep,lica para per$odos
prorro/a,les de cuatro a0os* reemplazados dos de ellos cada cuatro a0os6
Ob45+i,o F:%=m5%+l =5l B%6o =5 l R5*@bli6
4a (onstituci#n se le ha asi/nado en el Art6 @>@ a nom,re del +stado* mantener el
poder adquisitivo de la moneda. +ste prop#sito ha sido ,ien compleBo para el Aanco
a que no depende de esta sola +ntidad que esto se lo/re* si no que se requiere que el
concurso del /o,ierno a travs del control del /asto p,lico la re/ulaci#n de precios
el sector privado de la re/ulaci#n de precios salariosL de ah$ que el Kito del control de
la in&laci#n depende del cumplimiento por parte de todos* de los compromisos adquiridos
en los ltimos a0os se ha lo/rado reducir la in&laci#n L sin em,ar/o* muchos consideran
que se ha hecho a unos costos sociales mu altos6 +n cuanto a las metas de in&laci#n la
Bunta de,er &iBarlas* teniendo en cuenta que de,en ser in&eriores a los ltimos resultados
re/istrados6
+sto cam,ios que suscit# la (onstituci#n de 1<<1* implican que el Aanco de la 8ep,lica
reco,ra la &acultad de ser re/uladora de pol$tica monetaria* cam,iaria crediticia*
&unciones estas que se ha,$an asi/nado a la Bunta monetaria en 1<>@ que con la
constituci#n de 1<<1 desaparece este or/anismo6 4o anterior implic# para esta +ntidad*
el asumir &unciones que son tan trascendentales para el maneBo de la econom$a del pa$s6
+s importante tener en cuenta que al dictar sus normas el Aanco de la 8ep,lica de,er
coordinar estas con la pol$tica macroecon#mica que &iBa el (O."+S6
F:%6io%5'
Aanca (entral6 8e/ulador de pol$tica monetaria* cam,iaria crediticia6
Aanco +misor6
Aanquero de los esta,lecimientos de crdito
Aanquero del /o,ierno ' a/ente &iscal)
%uardin de las reservas internacionales
Administrador de Dep#sitos de Valores 'D6(6V D+ (O4O.A1A)
!unciones de carcter cultural6
Coo)=i%6i?% =5 PolB+i6'
+l Aanco de,e coordinar el eBercicio de sus &unciones con la pol$tica econ#mica /eneral*
se/n lo esta,lece el Art6@>16 +sta coordinaci#n* se realiza a travs de varios
mecanismos en primer lu/ar* la participaci#n del .inistro de Hacienda en la Junta del
Aanco de la 8ep,lica del %erente del Aanco en +4 (O3"+S6 1/ualmente a travs de
los eBercicios de la pro/ramaci#n &inanciera* en donde se de&inen la meta de in&laci#n la
com,inaci#n de la pol$tica de crdito* cam,iar* monetaria &iscal su re&ormulaci#n a
travs de las discusiones de documentos e in&ormes entre el equipo tcnico del /o,ierno
el Aanco de la rep,lica6
=0 A:+o)i==5' =5 A*o<o
A partir de la dcada de los I; se empieza a plantear la necesidad de que haa
or/anismos de apoo para el sector &inanciero* que le den liquidez* auden al
saneamiento patrimonial desarrollen un esquema de /arant$as6
+n 16<<> se cre# en +spa0a el &ondo de /arant$as de dep#sito que sirvi# de modelo para
otros pa$ses* entre ellos (olom,ia* este &ondo est or/anizado con personer$a propia
ha desarrollado el se/uro de dep#sito concede crditos a las entidades &inancieras* les
compra activos pude suscri,ir capital ,ancario6
+n (olom,ia se cre# mediante la le 11> de 1*<IE el !ondo de %arant$as de
1nstituciones !inancieras !O%A!13* como una respuesta a la crisis &inanciera de los
ochenta* con el &in de desarrollar el se/uro de dep#sito* para el respaldo de los
ahorradores a la necesidad que ten$an las entidades &inancieras de un or/anismo de
apoo que les de liquidez o las capitalice6
N+:)l5& 3:)B=i6
+l !ondo de %arant$as de 1nstituciones !inancieras &ue creado por la le 11> de 16<IE*
como una entidad de derecho p,lico con persona Bur$dica independiente* de naturaleza
nica* con un &uncionamiento AneKo al Aanco de la 8ep,lica mediante contrato
cele,rado entre este el %o,ierno 3acional* con conta,ilidades separadas6
Ob45+i,o' =5l Fo%=o
+l o,Betivo del &ondo consistir en la protecci#n de la con&ianza de depositantes
acreedores de las instituciones !inancieras inscritas* preservando el equili,rio la
equidad econ#mica e impidiendo inBusti&icados ,ene&icios econ#micos o de cualquier
otra naturaleza de los accionistas administradores causantes de perBuicios a las
instituciones &inancieras6 "ara el conveniente e&icaz lo/ro de sus &ines* el &ondo contar
con las si/uientes prerro/ativas-
Se considera como una entidad sin nimos de lucro para todos los e&ectos tri,utarios
/ozar de eKenci#n de impuestos de tim,re* re/istro anotaciones e impuestos
nacionales no cedidos a entidades territoriales e i/ualmente estar eKento de inversiones
&orzosas6 Adems el &ondo est o,li/ado a /uardar reserva so,re las in&ormaciones que
eKiBa a las instituciones &inancieras inscritas* salvo los casos previstos en la constituci#n
la 4e* en /eneral /ozar de reserva so,re los papeles* li,ros correspondencia6
F:%6io%5'
Servir de instrumento para el &ortalecimiento de las instituciones &inancieras inscritas
"articipar transitoriamente en el capital de las instituciones &inancieras inscritas
"rocurar que las instituciones inscritas ten/an medios para tocar liquidez a los activos
&inancieros a los ,ienes reci,idos en pa/o6
Or/anizar desarrollar el sistema de se/uro de dep#sito que como complemento de
aquel* el de la compra de o,li/aciones a car/o de las instituciones inscritas en
liquidaci#n o el &inanciamiento de los ahorradores de los mismos6 ' en la actualidad el
se/uro solo co,ra el >EP de lo depositado en una entidad &inanciera sin eKceder de
V 1;6;;;6;;;)
(ola,orar con las autoridades en liquidaci#n de instituciones &inancieras intervenidas6
(on la le CE de 1<<; se esta,leci# que los procesos de liquidaci#n ordenados por la
Superintendencia !inanciera correspondern al !o/a&$n que ser el director del
!ondo el que desi/ne el liquidador podr serlo un &uncionario o no del !o/a&$n
cuando pa/ue el se/uro de Dep#sito en los derechos de los ahorradores
depositarios6
4a 4e @E de 1<<@ se esta,lece que la liquidaci#n de las sociedades vi/iladas por la
Super&inanciera* los liquidadores pueden ser personas naturales o Bur$dicas que
se d li,re nom,ramiento remoci#n del &ondo de /arant$as con ,ase en las normas
del +statuto or/nico del sistema &inanciero6
Asumir temporalmente la administraci#n de instituciones &inancieras* para lo/rar su
recuperaci#n econ#mica6
-0/ ENTIDADES FINANCIERAS
+l +statuto Or/nico del sector &inanciero clasi&ica las entidades teniendo acuerdo con
las lees colom,ianas vi/entes6 SLas nicas entidades legalmente autorizadas para la
captacin, manejo, aprovechamiento o inversin de recursos del pblico, son las
sometidas a la inspeccin, vigilancia y control de la Superintendencia Financiera de
Colombia, a saber: los bancos; las compa!as de "inanciamiento comercial; las
corporaciones "inancieras; las cooperativas "inancieras; los organismos cooperativos de
grado superior de car#cter "inanciero; las entidades o"iciales especiales; las sociedades
"iduciarias; las secciones de ahorro y cr$dito de las cajas de compensacin; las
sociedades administradoras de "ondos de pensiones y de cesant!a; las sociedades
comisionistas de bolsa independientes; comisionistas de bolsa de valores y de bolsas
agropecuarias, agroindustriales y de otros productos b#sicos; las sociedades
administradoras de inversin; los "ondos mutuos de inversin; los emisores de valores
inscritos en el %egistro &acional de 'alores y (misores y las sociedades de
capitalizacin, segn las modalidades )ue la ley e*presamente establece para cada tipo
de entidad+ ,s! mismo, las nicas entidades autorizadas para la realizacin de
operaciones de seguros son las compa!as y cooperativas de seguros sometidas a la
inspeccin, vigilancia control y de esta Superintendencia+-
.
:
Superintendencia !inanciera6
http-OO5556super&inanciera6/ov6coO+ntidadesSupervisadasOentidadesW/eneral6Kls
E'+bl56imi5%+o' =5 C)C=i+o
Son entidades que realizan ha,itualmente masivamente la actividad de reci,ir los
&ondos del p,lico* en dep#sito a la vista o a trmino para colocarlos nuevamente a
travs de prstamos* descuentos* anticipos u otras operaciones activas de crdito6 +llas
son- Aancos* (orporaciones !inancieras* (ompa0$as de !inanciamiento (omercial las
(ooperativas !inancieras6
I%,5)'io%i'+' I%'+i+:6io%l5'
Son las entidades que captan recursos los destinan a la realizaci#n de inversiones en
desarrollo de su o,Beto social o para /arantizar el cumplimiento de sus o,li/aciones* ellas
son- (ompa0$as de Se/uros de 8ease/uros* Sociedades de (apitalizaci#n Ahorro*
Sociedades de Administradoras de 1nversi#n* !ondos .utuos de 1nversi#n6
E%+i==5' =5 S5),i6io Fi%%6i5)o
Son aquellos que desarrollan en &orma especializada actividades de administraci#n*
maneBo custodia de ,ienes6 Son ellas- 4os almacenes /enerales de dep#sito* las
sociedades &iduciarias los &ondos de pensiones cesant$as6 +stos ltimos podemos
considerarlos como verdaderos inversionistas institucionales6
-07 LOS MERCADOS FINANCIEROS
+n una econom$a muchos a/entes requieren de recursos &inancieros otros estn en la
capacidad de suministrarlosL a los a/entes que los requieren se les denominan
de&icitarios &inancieros mientras que a los que los o&recen se les conoce como
superavitarios &inancieros* el mecanismo que les permite encontrarse &acilitar el
intercam,io de activos &inancieros
@
6 +n la econom$a capitalista la &orma como se realiza
el intercam,io entre o&erentes demandantes es el mercado6 "or lo que podemos
a&irmar que el sistema &inanciero permite la circulaci#n de los recursos monetarios entre
los a/entes que participan en el mercado6
U% m5)6=o ;i%%6i5)o 5' 5l 5'*6io ;B'i6o o ,i)+:l =o%=5 i%+5)6+@% m:6Do'
o;5)5%+5' < =5m%=%+5' =5 6+i,o' ;i%%6i5)o'
/
0
Al interior del sistema &inanciero operan di&erentes mercados* a continuaci#n daremos las
de&iniciones se/n sus di&erentes clasi&icaciones-
0 M5)6=o' '5>@% l %+:)l5& =5 l obli>6i?%
M5)6=o Mo%5+)io
(orresponde a la o&erta la demanda de activos &inancieros denominados en moneda
le/al con vencimiento a corto plazo6 %eneralmente se ha,la de mercado monetario para
aquellos instrumentos de captaci#n colocaci#n de recursos l$quidos en plazos menores
a un a0o
E
6
@
(artilla- S(onozcamos 4a Aolsa de Valores de (olom,iaT6 Aolsa de Valores de (olom,ia S6A6 "/6 @C6
C
Activo &inanciero es cualquier posesi#n que tiene un valor del intercam,io* estos pueden ser tan/i,les o
intan/i,les- "ara este caso pueden ser- dinero t$tulos valores6
E
http-OOinvesti/aciones6,ancolom,ia6comOinveconomicasOhomeOhomein&o6aspK
M5)6=o =5 C*i+l5'
+s el conBunto de mecanismos a disposici#n de una econom$a para cumplir la &unci#n
,sica de la asi/naci#n distri,uci#n* en el tiempo en el espacio* de los recursos de
capital* los ries/os* el control la in&ormaci#n asociados con el proceso de trans&erencia
del ahorro a la inversi#n6
M5)6=o =5 A66io%5'
Sistema Financiero
Mercado
Monetario
Mercado
De
Capitales
Mercado
de
Divisas
Otros
Mercados
Financieros
Bancario
Intermediado
No Bancario
de
Instrumentos
Otros
Intermediarios
Bancos
Mercado
Extraburstil
Mercado
Burstil
Se/mento del mercado de capitales donde se realizan las operaciones de compra
venta de acciones* otor/ando liquidez a los valores emitidos en el mercado primario6
M5)6=o =5 Di,i''
Aquel que permite a la ,anca comprar vender ,illetes monedas eKtranBeras 'divisas)*
sea para cu,rir las operaciones comerciales o para &ines especulativos de &inanciaci#n*
/arant$a e inversiones internacionales6
M5)6=o =5 F:+:)o'
Donde se compran venden contratos de mercanc$as o valores en los que se hace uso
de una promesa con al/una &echa &utura a precios pre&iBados en la ne/ociaci#n6 Dichos
contratos a &uturo* que permiten disminuir el ries/o de &luctuaciones de los precios en el
corto plazo* pueden ser &iBos o estandarizados por unidades de cantidad* requisitos de
calidad* &echa de vencimiento u otras caracter$sticas6
M5)6=o =5 O*6io%5'
Donde se ne/ocian derechos de compra o venta de una materia prima o un producto
&inanciero en un plazo determinado a un precio &iBo6
b0 M5)6=o' '5>@% l m=:)5& =5 l obli>6i?%
M5)6=o P)im)io
Se ha,la de mercado primario para re&erirse a la colocaci#n de t$tulos que se emiten o
salen por primera vez al mercado6 A ste recurren las empresas los inversionistas* para
o,tener recursos para realizar sus inversiones* respectivamente6
M5)6=o P@bli6o =5 Vlo)5'
(on&orman el mercado p,lico de valores la emisi#n* suscripci#n* intermediaci#n
ne/ociaci#n de los documentos emitidos en serie o en masa* respecto de los cuales se
realice o&erta p,lica* que otor/uen a sus titulares derechos de crdito* de participaci#n
de tradici#n o representativos de mercanc$as6
M5)6=o S56:%=)io
Se re&iere a la compra venta de valores a emitidos en circulaci#n6 "roporciona
liquidez a los propietarios de t$tulos6 Se realiza entre inversionistas6
60 M5)6=o' Po) 5'+):6+:) O)>%i&6io%l
M5)6=o Sob)5 El Mo'+)=o) 1OTC2
.ercado donde se ne/ocian t$tulos valores de compa0$as que no tienen la capacidad
'nivel de utilidades cantidad de acciones) para ser ne/ociados en una ,olsa de valores6
"or tanto* en un mecanismo que &unciona paralelo a la ,olsa es mucho ms &leKi,le en
cuanto a la ne/ociaci#n de t$tulos valores se re&iere6 +n este mercado* las ne/ociaciones
con t$tulos de renta &iBa son realizadas entre s$ por los intermediarios* sin acudir a las
,olsas de valores6
M5)6=o I%+5)m5=i=o
4a trans&erencia del ahorro a la inversi#n se hace por medio de intermediarios como
,ancos* corporaciones &inancieras* compa0$as de &inanciamiento comercial* &ondos
mutuos* etc6
-08 EL MERCADO PEBLICO DE VALORES
+l mercado de valores aun es un mundo desconocido e intrincado que propicia
con&usiones desde que uno se topa con su nom,re6 +sas con&usiones pueden
eliminarse si se repasan ciertos sucesos hist#ricos se insertan en la realidad que ho
envuelve a la econom$a la ,olsa6 4a historia el presente son elementos conver/entes
decisivos6 +n los modos operativos aun en la materia ms relevante de la econom$a
de ho* el dinero* se encuentran modos &i/uras tan anti/uos como el mercado mismo
G
6
L Bol' =5 Vlo)5'
3os hemos re&erido indistintamente a la Sla ,olsaT al Smercado de valoresT6 "ara
e&ectos prcticos* se de,e pensar que am,os si/ni&ican lo mismo6 4a ,olsa* para
muchos un eKtra0o mundo de elementos incomprensi,les* no es ms que una mezcla de
instituciones* actividades* instrumentos mecanismos a travs de los cuales se
contactan o&erentes demandantes recursos6 8esulta &cil entender lo que es la ,olsa si
partimos de al/unos razonamientos simples- en la vida diaria utilizamos la se/unda
aceptaci#n del trmino S,olsaT 'la primera se eKplica como un recipiente de tela* plstico
o piel) para re&erirnos a la concentraci#n de la o&erta la demanda de ciertos productos
G
82+DA* Arturo6 "ara entender la ,olsa6 Financiamiento e inversin en el mercado de
valores6 1nternacional 7hompson +ditores S6A* :;;:6
o servicios6 As$ que cuando se dice S,olsa de tra,aBoT se entiende que se trata de una
estructura que permite reci,ir* or/anizar desple/ar muchas clases de puestos que
requieren las instituciones la demanda de empleo de las personas6 4a &unci#n esencial
de esa ,olsa de tra,aBo es poner en contacto a quienes o&recen empleo con quienes lo
demandan6
/na breve 0istoria: 1e las "erias medievales a los tianguis y las bolsas de hoy+
4os historiadores coinciden en u,icar el ori/en de las ,olsas en las &erias de la poca
medieval* en las cuales se incrementa,an mercanc$as6 3o se ne/ocia,an t$tulos de
crdito ni al/una otra &orma de dinero6 Se presume que el intercam,io de las mercanc$as
en esos mercado muchas veces no era con dinero metlico* sino* eso s$* mediante la
entre/a de un S,illete de intercam,ioT6 +l vendedor de mercanc$as que reci,$a ,illetes
acud$a despus a un ,anco a canBearlos por dinero real 'proceso que es el ori/en de los
,illetes que ahora usamos como dinero)6
4os puestos calleBeros con sus toldos* estantes la mercanc$a aplicada* los vendedores
/ritones* el re/ateo continuo con la clientela* las discusiones con otros vendedores* la
msica los espectculos* entre otras tantas caracter$sticas de las &erias medievales*
&ueron el semillero de las ,olsas de valores son un si/no distintivo de una &orma t$pica
de hacer mercado en la vida contempornea- el tian/uis6 1ncluso esos mercados de
.edioevo son un retrato idntico de lo que ho conocemos como S&eriasT XRuin no ha
asistido a al/una &eria que se montan en &echas esta,lecidas en los distintos puntos del
pa$sY +n ellas persisten las caracter$sticas de los mercados de hace si/los * lo que es
ms* tam,in en nuestras ,olsas de valores6
B:)', b:5)'5( o)i>5% =5l +C)mi%o FBol'G
Ha dos versiones del ori/en adBudicaci#n de la pala,ra ,olsa a los mercados- la de los
lin/Zistas* quienes ase/uran que viene del lat$n Aursa* que si/ni&ica ,olsa o saco de piel*
un recipiente o espacio* vaa donde ca,e de todo incluendo dinero* t$tulos o valores6
(omo en los mercados se denomina de todo* a&irman que al paso del tiempo se opt# por
llamarle S,olsasT6
4a otra es la versi#n de los historiadores econ#micos* quienes pre/onan que la pala,ra
se tomo del nom,re de una cle,re &amilia de comerciantes que viv$a en AruBas* ciudad
de !landes* en el si/lo [V- la &amilia Van der Auerse* cuo escudo de armas ten$a
pintada tres ,olsas de piel6 +n las ,ocas de esas ,olsas se nota,a la a/lomeraci#n de la
/ente para dar a entender que quienes tuvieran ne/ocios que cele,rar* ten$an que acudir
a su casa* a la ,ourse6 "or eso* dicen* &ue que a los mercados se les comenz# a llamar
S,olsaT6
(omo quiera que haa sido por el idioma* por la &amilia &lamenca o tal vez por la mezcla
de las dos cosas* a estos mercados medievales se les adBudic# nadie sa,e a ciencia
cierta cundo* la denominaci#n de S,olsaT6 3o de,e eKtra0ar* de cualquier modo* que el
primer mercado or/anizado se constituera precisamente en la ciudad de AruBas* en lo
que ahora es Al/ica* en 16C;<6 !ue hasta medio si/lo despus* en 16CG;* cuando se
esta,leci# la se/unda ,olsa en la cercana ciudad de Am,eres poco tiempo despus*
una ms en 4on* !rancia6 "ara sa,er ms acerca del ori/en de la pala,ra S,olsaT de
las primeras ne/ociaciones en +uropa Amrica* dir$Base a-
http-OO5556sun5aco6comOne5s1;6html6
Bol' o FI%+5)6mbioG
+s curioso sa,er que la pala,ra S,olsaTM o sus equivalentes en otros idiomasM no se
utiliza en todo el mundo para de&inir al mercado* aunque si se emplea en la maor$a de
los casos- en espa0ol se dice ,olsa meKicana de valores o ,olsa de .adridL en &rancs*
,ourse de "aris 'Aolsa de "aris)L en alemn* !ran\&urter Werpapier,orste 'Aolsa de
valores de !rnc&ort)* etc6 +n el 8eino 2nido* +stados 2nidos o (anad* aun cuando en
un principio tam,in se utiliza,a el concepto para nom,rar a sus mercados* se usa,a
ahora el trmino S+Kchan/eT* que si/ni&ica S1ntercam,ioT- 4ondon Stoc\ +Kchan/e
'1ntercam,io de valores de 4ondres)* 3e5 ]or\ Stoc\ +Kchan/e '1ntercam,io de valores
de 3e5 ]or\) o 7oronto Stoc\ +Kchan/e '1ntercam,io de valores de 7oronto)6
A lo lar/o de los si/los* se ha utilizado en castellano so,re todo en +spa0a* si ,ien con
menor &recuencia* el trmino SlonBaT- la 4onBa de Aarcelona* la 4onBa de Sevilla^6* no ha
que con&undir este uso porque sa,emos que esta pala,ra tiene tam,in otro si/ni&icado-
As$ podremos decir* por eBemplo* una lonBa de Bam#n o la lonBa de una ermita6
D5 l' m5)6%6B' ;B'i6' lo' *)o=:6+o' ;i%%6i5)o'
Aquellos &amosos ,illetes de intercam,ios que utiliza,an los comerciantes de la edad
media &ueron eKplotados todav$a por la maor$a de las ,olsas que se or/anizaron en
+uropa entre los si/los [V [V11 'AruBas* Am,eres* 4on* 8eims* (olonia* !rnc&ort
Dmsterdam6 Si ,ien es un principio se ne/ocia,a en esos mercados todo /nero de
mercanc$a* con el tiempo* el au/e de la nave/aci#n* los descu,rimientos la necesidad
de &inanciar empresas mar$timas actividades como la miner$a* la &i/ura representativa
de los ,illetes de intercam,io propici# el sur/imiento de las acciones los ,onos- a
cam,io de su dinero* se entre/a,a al pu,lico un ,illete de intercam,io despus un ,ono
o acci#n6 Al trmino de la traves$a en el caso de las empresas navieras* o al vender el
metal eKtra$do para las compa0$as mineras* se devolv$a al p,lico su dinero* contra la
entre/a del t$tulo representativo6 4as ,olsas* poco a poco* &ueron cam,iando de sentido
concentrndose en una clase de producto- los t$tulos de crdito6
A66io%5' < bo%o', *il)5' *5)m%5%+5' =5 lo' m5)6=o'
+n su interpretaci#n cotidiana se li/a estrechamente a la ,olsa con las acciones6 (uando
los medios de comunicaci#n di&unden que la ,olsa su,i# o ,aBo tantos puntos* se
re&ieren* en concreto* a las variaciones de un $ndice que miden los cam,ios que su&ren
los precios de las accionesL esto es* a lo que ha pasado en el mercado accionario6 De ah$
que se piense en ne/ociar en la ,olsa se limita a maneBar acciones6
+sa identi&icaci#n* valida a medias* sur/e que la creencia de las primeras ,olsas se
esta,leci# para ne/ociar acciones6 "ero eso tam,in es medio irreal6 ]a vimos que las
,olsas se crearon para ne/ociar mercanc$as lue/o para &inanciar empresas mediante la
emisi#n de ,onos t$tulos de capital6
4as ,olsas modernas* que nacieron se desarrollaron en el si/lo 1I* a no compra,an
vend$an ,ienes6 4os mercados modernos se utilizaron para &inanciar a las empresas los
/o,iernos con recursos de capital 'acciones) de deuda ',onos)6 +n .Kico* la ,olsa
naci# a &inales del si/lo 1< * aunque siempre tuvo ca,ida para los ,onos* desde
entonces durante casi <; a0os* las acciones han sido su principal producto de
ne/ociaci#n6 2n si/lo antes* en los inicios de los mercados &ormales en Wall Street* en
estados unidos* el ,orlote ne/ociador se ha,$a dado casi eKclusivamente por los ,onos6
4os mercados de valores de,e quedar claro desde ahora no son solo para ne/ociar
acciones6 Ho en d$a en todas las ,olsas del mundo se ne/ocian acciones o partes que
representan el capital de las empresas* t$tulos que amparan deudas productos
compleBos que se derivan de unas otros6 4as ,olsas* desde hace mucho* son las
a,astecedoras ms importantes del &luido principal de la econom$a- el dinero6
L Bol' =5 Vlo)5' =5 Colombi
+n (olom,ia la evoluci#n del mercado de capitales ha estado li/ada al desarrollo de la
econom$a del pa$s6 +l proceso de industrializaci#n ocurrido en (olom,ia en las primeras
dos dcadas del si/lo [[* &ruto del desarrollo del sector ca&etero* intensi&ic# el pro/reso
en la tecni&icaci#n de sectores importantes para la econom$a colom,iana* movilizando
una corriente de capitales de /ran importancia en re/iones como Antioquia
(undinamarca
>
6
Sin em,ar/o* la trans&ormaci#n de una econom$a ,asada principalmente en el comercio
la a/ricultura hacia un proceso de industrializaci#n* hizo necesaria la acumulaci#n de
>
(artilla- S(onozcamos 4a Aolsa de Valores de (olom,iaT6 Aolsa de Valores de (olom,ia S6A6 "/6 @ME6
Depsitos Centrales
De Valores
Caliicadoras
De !ies"o
Superintendencia
Financiera
Emisores
Inversionistas
Bolsa de Valores
Comisionistas
De Bolsa
capitales para crear empresas que se convirtieran en pioneras del desarrollo nacional6
"aralelamente* el crecimiento verti/inoso del sector &inanciero llev# a que al/unos
ciudadanos* vinculados al mercado* pensaran en la creaci#n de una ,olsa de valores*
dando vida a un or/anismo adecuado para la transacci#n controlada p,lica de los
valores que empeza,an a representar las nuevas eKpresiones de la riqueza nacional6
+l sur/imiento de la primera Aolsa de Valores ocurri# en un momento oportuno de la
vida econ#mica nacional6 4a instituci#n cumpli# un importante papel a &avor del
desarrollo industrial en (olom,ia* en instantes en que el mundo viv$a duras restricciones
comerciales por e&ectos de la /uerra6 "or la misma poca* el sistema &inanciero
empeza,a a adquirir una or/anizaci#n moderna* con la creaci#n del Aanco de la
8ep,lica* la Superintendencia Aancaria la constituci#n de varios ,ancos comerciales*
se sentaron las ,ases de un per$odo de consolidaci#n de actividades crediticias6
4a historia narra que &ueron necesarios :; a0os de intentos &allidos* como el de la Aolsa
"opular de .edell$n en 1<;1* para consolidar &inalmente la Aolsa de Ao/ot6 +ntre 1<;E
1<:1 la actividad ,urstil &ue una realidad /racias al inters de los empresarios
colom,ianos por crear un sistema id#neo para la transacci#n de valores6 !ue as$ como
en 1<:I se cre# la primera Bunta promotora que tuvo como &inalidad dise0ar redactar
los estatutos de la Aolsa de Valores6 4a Aolsa de Ao/ot se con&orm# con un capital
social de V:;6;;; con la vinculaci#n de un peque0o /rupo de comisionistas en
eBercicio6
+l :I de noviem,re de 1<:I se &irm# la escritura p,lica mediante la cual se constitu#
la sociedad an#nima Aolsa de Ao/ot* ,aBo la vi/ilancia de la Superintendencia
Aancaria6 4a consecuci#n de la sede* la elecci#n del primer conseBo directivo* el remate
de los 1> puestos a los comisionistas la inclusi#n de las empresas cuas acciones se
ne/ociaron en el mercado* permitieron que &inalmente* el d$a : de a,ril de 1<:< a las @
de la tarde* se re/istrara la primera rueda de la Aolsa de Ao/ot6
4os primeros a0os de actividad de la Aolsa de Ao/ot* no &ueron &ciles porque su
incursi#n coincidi# con la parlisis en la actividad econ#mica* re&leBo de la depresi#n
internacional en octu,re de 16<@C se esta,leci# la Aolsa de (olom,ia* or/anismo que
termin# &usionndose con la Aolsa de Ao/ot6

(oncluida la &usi#n* resur/i# la actividad ,urstil6 !ue as$ como el pa$s o,serv# que los
primeros ne/ocios con acciones realizados a travs de la Aolsa de Ao/ot co,raron una
elevada importancia su participaci#n &ue &omentada en el comn de la po,laci#n6 Sin
em,ar/o* el modelo econ#mico implantado en los a0os E;* en el que el +stado
interven$a en las decisiones +con#micas* deprimi# la actividad ,urstil desplazndola
por los mercados de &inanciaci#n crediticia6 A partir de 16<E@ se present# un /ran
ne/ativo /iro en el mercado ,urstil nacional* al adoptarse una le/islaci#n que /rav# las
acciones con una do,le tri,utaci#n* imposici#n tri,utaria que incentiv# la &inanciaci#n de
las empresas por la v$a del endeudamiento* en deterioro de la capitalizaci#n accionaria6
+l 1< de enero de 16<G1 se dio otro /ran paso en la evoluci#n del mercado ,urstil6
3aci# la Aolsa de .edell$n en una re/i#n colom,iana caracterizada por ser un centro
empresarial e industrial importante para el crecimiento desarrollo socioecon#mico del
pa$s6 +sta plaza ,urstil se constitu# con un capital pa/ado de VE::6;;;* suma
aportada por :< corredores* que hasta ese momento con&orma,an la Asociaci#n de
(orredores de .edell$n6 "or aquellos d$as* @ de a,ril de 16<G1* se realiza,an dos
ruedas diarias s#lo dura,an una hora6
A di&erencia de la poca en que &ue creada la Aolsa de Ao/ot* la dcada de los G; &ue
una poca de desarrollo industrial* crecimiento en las eKportaciones* eKpansi#n
demo/r&ica ur,an$stica* entre otrosL esto permiti# el indiscuti,le Kito de la Aolsa de
.edell$n6 Durante esa poca esta instituci#n &ue &undamental para la descentralizaci#n
del mercado de capitales colom,iano* aspecto a su vez* ,sico para la capitalizaci#n
&inanciaci#n de la industria antioque0a que mostr#* al i/ual que la Aolsa un especial
au/e6
+n 1<I: la vi/ilancia el control de las Aolsas de Valores deB# de asumirlo la
Superintendencia Aancaria la &unci#n pas# a la (omisi#n 3acional de Valores* ho
Superintendencia de Valores6
4a presencia de los recintos ,urstiles en la capital del pa$s en la re/i#n antioque0a
prontamente se vio acompa0ada por el empuBe crecimiento del occidente colom,iano6
+n ese escenario naci# la Aolsa de Occidente S6A6* entidad que inici# operaciones el >
de marzo de 1<I@6 +n los a0os si/uientes* el crecimiento de esta plaza ,urstil &ue
si/ni&icativo* con incrementos del volumen transado hasta del :@GP anual6
+n 16<IG el /o,ierno eKpidi# la le >E de este mismo a0o* a travs de la norma se
,usca,a que de manera /radual* una porci#n creciente del /asto &inanciero no ser$a
deduci,le para e&ectos tri,utarios* decisi#n que reactiv# la o&erta de las acciones6
1ntentar narrar la historia de las Aolsas de Valores en (olom,ia eKi/e un maor re/istro
de acontecimientos6 Sin em,ar/o* la misma historia con&irma que el comienzo del si/lo
[[1 coincidi# con la necesidad para las Aolsas de Valores del pa$s de imponerse un /ran
reto* consolidar el mercado de capitales colom,iano6
+scenario que eKi/i# concretar el actual proceso de modernizaci#n* internacionalizaci#n
democratizaci#n6 (on el respaldo del %o,ierno 3acional las ,olsas de valores
(olom,ianas tomaron la decisi#n de inte/rarse para liderar el desarrollo del mercado de
capitales en (olom,ia* incrementar sus estndares de e&iciencia actuar en ,ene&icio de
todos los operadores e inversionistas del mercado de valores6
4a inte/raci#n de los mercados de las ,olsas de Ao/ot* .edell$n Occidente s#lo
,usca consolidar el mercado deBar de ser uno de los mercados ms peque0os del
mundo6
L Bol' =5 Vlo)5' =5 Colombi S0 A
+s un esta,lecimiento mercantil de carcter privado* constituido como sociedad an#nima
de la cual puede ser accionista cualquier persona natural o Bur$dica* salvo que las normas
que ri/en a dicha persona no se lo permitan6 (ada una de las sociedades comisionistas
miem,ros de,e poseer un nmero de acciones no in&erior al que esta,lezca el
re/lamento de la ,olsa* en nin/n caso un mismo ,ene&iciario real podr tener una
participaci#n superior al diez por ciento '1;P) del capital suscrito de la ,olsa6
0 El M5)6=o =5 A66io%5'
4as acciones son t$tulos valores que con&ieren a su titular derechos pol$ticos
econ#micos6 4os primeros otor/an el derecho a participar en las decisiones ms
importantes de la sociedad los se/undos a co,rar un dividendo cuando la sociedad
reparta utilidades o se liquida
I
6
(uando las acciones de una empresa se encuentran inscritas en la Aolsa* el propietario
de las mismas puede o&recerlas al mercado p,lico de valores de manera que stas se
puedan vender a meBor precio6 +n esta o&erta demanda participan personas que ,uscan
o,tener renta,ilidad* lo que /arantiza que los interesados siempre podrn comprar o
vender los papeles demandados6
Adicionalmente* por el hecho de estar inscrito un +misor en la Aolsa de Valores de
(olom,ia* est o,li/ado a proporcionar in&ormaci#n peri#dica eventual* de tal manera
que el mercado dispon/a de in&ormaci#n su&iciente oportuna para la toma de
decisiones6 +sto /arantiza transparencia* se/uridad liquidez en el mercado p,lico de
valores6
4as acciones son t$tulos nominativos de carcter ne/ocia,le que representan un
porcentaBe de participaci#n en la propiedad emisora del t$tulo6 S#lo pueden ser
ne/ociadas las emitidas por sociedades an#nimas6 4a renta,ilidad de la inversi#n est
li/ada a las utilidades o,tenidas por la empresa en la que invirti# a travs del pa/o de
dividendos* as$ como la valorizaci#n del precio de la acci#n en ,olsa6
Cl'5' =5 A66io%5'(
A66i?% O)=i%)i
I
1,$d6 p/6 11M1:
Acci#n que tiene la caracter$stica de conceder a su titular derechos econ#micos no
econ#micos provenientes de la participaci#n en el capital de la entidad emisora6 4os
econ#micos estn relacionados con la posi,ilidad de perci,ir dividendos los no
econ#micos con el derecho a voto en la asam,lea6
A66i?% P)5;5)5%6il 'i% =5)56Do ,o+o
Acci#n que da a su poseedor prioridad en el pa/o de dividendos Oo en caso de
disoluci#n de la empresa* el reem,olso del capital6 7iene prerro/ativas de carcter
econ#mico que pueden ser acumulativas* se/n los estatutos6 3o da derecho a voto en
las Asam,leas de los accionistas* eKcepto cuando se especi&ica este derecho o cuando
ocurren eventos especiales como la no declaraci#n de dividendos pre&erenciales6
A66i?% P)i,il5>i=
+sta clase de acciones otor/a a su titular* adems de los derechos consa/rados para las
acciones ordinarias* los si/uientes privile/ios-
_ 2n derecho pre&erencial para su reem,olso en caso de liquidaci#n hasta la
concurrencia de su valor nominal6
_ 2n derecho a que de las utilidades se les destine* en primer trmino* una cuota
determina,le* acumula,le o no6 4a acumulaci#n no podr eKtenderse a un per$odo
superior a E a0os* cualquier otra prerro/ativa de carcter eKclusivamente econ#mico6
+n nin/n caso podrn otor/arse privile/ios que consistan en voto mltiple* o que priven
de sus derechos de modo permanente a los propietarios de acciones comunes6
Bo%o' Obli>+o)im5%+5 Co%,5)+ibl5 5% A66io%5' HBOCEAS
+sta clase de t$tulos con&ieren las prerro/ativas propias de los ,onos ordinarios
adicionalmente dan a sus propietarios el derecho o la opci#n de convertirlos total o
parcialmente en acciones de la respectiva sociedad emisora6
Ti+:l)i&6io%5'
+ste es un proceso en el que di&erentes activos como pueden ser- cartera* ,ienes
inmue,les* proectos de construcci#n* rentas* &luBos &uturos de &ondos* son movilizados*
constitundose un patrimonio aut#nomo* con car/o al cual se emiten los t$tulos6 4a
renta,ilidad de los papeles las &iBa el emisor de acuerdo con las condiciones del mercado*
el plazo de los mismos est li/ado a las caracter$sticas del activo* sin que este sea
in&erior a un a0o6
b0 El M5)6=o =5 R5%+ Fi4
4a Aolsa de Valores de (olom,ia puso a disposici#n del mercado de capitales nacional*
el Sistema .+( M .ercado +lectr#nico (olom,iano6 +l .+( es el resultado de un tra,aBo
conBunto realizado por los a/entes ms importantes que participan diariamente en el
mercado de capitales de renta &iBa6 +l dise0o del .+( que cont# con el apoo del
.inisterio de Hacienda las Superintendencias Aancaria de Valores* participaron
representantes de Aso,ancaria* Aso&iduciarias* !asecolda* Aso&ondos* entidades
p,licas* sociedades comisionistas de ,olsa* Deceval* el Aanco de la 8ep,lica la
7esorer$a %eneral de la 3aci#n6
Cl'5' =5 TB+:lo' =5 R5%+ ;i4(
A65*+6io%5' B%6)i'
Son letras de cam,io /iradas por un comprador de mercanc$as a &avor del vendedor de
las mismas6 Se llaman as$* porque una entidad ,ancaria est aceptando la letra de
cam,io como aval* para /arantizar el cumplimiento pa/o oportuno de sta6 +l ,anco al
aceptar la letra de cam,io* le /ira al vendedor lo que el comprador le de,$a6 Su plazo
mKimo es de un a0o6 Se consideran t$tulos no &racciona,les6 Son t$tulos al descuento6
Bo%o'
Son t$tulos valores que representan una parte al$cuota de un crdito constituido a car/o
de la entidad emisora para &inanciarse con recursos del p,lico no a travs de un
crdito6 "ueden ser emitidos por entidades p,licas o privadas6 4os recursos se pueden
destinar a &inanciar nuevos proectos de inversi#n* ampliaciones de planta* sustituci#n de
pasivos* necesidad de capital de tra,aBo* etc6 Su plazo m$nimo es de un a0o6 Son t$tulos
a la orden6 3o /ozan de liquidez primaria antes de su vencimiento son li,remente
ne/ocia,les6
+Kisten di&erentes clases de ,onos entre los cuales se encuentran-
Bo%o' O)=i%)io'( "ueden ser emitidos por cualquier sociedad previa autorizaci#n
de la Superintendencia de Valores de (olom,ia6
Bo%o' 6o%,5)+ibl5' 5% 66io%5' BOCEAS( Son ,onos converti,les en acciones* en
los cuales la amortizaci#n a capital se realiza otor/ando acciones al tenedor6 7ienen
las caracter$sticas de los ,onos ordinarios adicionalmente otor/a a sus propietarios
el derecho a convertirlos en acciones de la sociedad emisora6 Son t$tulos
nominativos6
Bo%o' P@bli6o'( Son emitidos por una entidad /u,ernamental o ente territorial6
Bo%o' =5 G)%+B G5%5)l( Son emitidos por entidades de crdito se respaldan
con la cartera de crdito de la entidad6
Bo%o' =5 G)%+B E'*56i;i6( Aonos que pueden emitir las (orporaciones
!inancieras como respaldo a un crdito colectivo espec$&ico6
C5)+i;i6=o =5 D5*?'i+o TC)mi%o I CDT
+s un certi&icado que usted reci,e de un esta,lecimiento de crdito por depositar una
suma de dinero durante un periodo m$nimo de un mes6 4a tasa de inters est
determinada por el monto de dinero depositado* el plazo las condiciones del mercado
en el momento de la constituci#n del dep#sito6 Son t$tulos nominativos6
P*5l5' Com5)6il5'
Son pa/ars o&recidos para su compraventa antes de su vencimiento en el mercado de
valores6 3o pueden tener vencimientos in&eriores a 1E d$as* ni superiores a :>; d$as6
TB+:lo' =5 T5'o)5)B H TES
Son t$tulos emitidos por el %o,ierno 3acional administrados por el Aanco de la
8ep,lica* estos &ueron creados por la 4e E1 de 1<<;6 Dichos t$tulos pueden ser
emitidos a una tasa &iBa* indeKados al 1"(* emitidos en unidades de valor real '2V8)* o en
d#lares6 4a ne/ociaci#n de estos t$tulos puede consultarse en .ercado de Deuda
",lica6
TB+:lo' =5 D5'))ollo A>)o*56:)io HTDA
Son emitidos por el !ondo !inanciero A/ropecuario M!13A%8O para el &inanciamiento del
sector a/ropecuario6
TB+:lo' =5 D5,ol:6i?% =5 Im*:5'+o' I TIDIS
Son t$tulos de devoluci#n de impuestos nacionales que constituen Deuda ",lica
interna son li,remente ne/ocia,les6 +stos t$tulos s#lo servirn para cancelar impuestos
o derechos administrados por las Direcciones de 1mpuestos de Aduanas* dentro del
a0o calendario si/uiente a la &echa de su eKpedici#n6
Ti+:l)i&6io%5'
+s el proceso mediante el cual se emiten t$tulos que representan la participaci#n en la
propiedad de di&erentes ,ienes o activos tales como- 7$tulos de deuda p,lica* t$tulos
inscritos en el 8e/istro 3acional de Valores e 1ntermediarios* cartera de crdito* activos
inmo,iliarios* rentas &luBos de caBa determina,les con ,ase en estad$sticas de los
ltimos tres a0os o en proecciones de por lo menos tres a0os continuos6 +stos ,ienes o
activos constituen un patrimonio aut#nomo* con car/o al cual se emiten t$tulos6
!0 LA ESTRUCTURA FINANCIERA DE LA EMPRESA
!0- EL COSTO DE CAPITAL
+l costo del capital es la renta,ilidad m$nima que de,en producir los activos de una
empresa6 +s* por lo tanto* el costo de oportunidad que supone la posesi#n de dichos
activos que tam,in se conoce con el nom,re de tasa m$nima requerida de retorno de
la empresaM7.88
<
6
4a &orma convencional del clculo del costo de capital propuesta en todos los li,ros de
&inanzas corporativas consiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la
deuda &inanciera de lar/o plazo patrimonio que se utiliza para &inanciar los activos se
conoce ms comnmente con el nom,re de S+structura de (apitalT* o estructura de
&inanciaci#n de lar/o plazo6
Sin em,ar/o* dado que la maor$a de las empresas no tienen pleno acceso a &uentes de
&inanciaci#n de lar/o plazo por el contrario* ,asan su &inanciaci#n en una com,inaci#n
de o,li/aciones &inancieras de corto plazo* patrimonio una mu poca participaci#n de
pasivos de lar/o plazo* es cada vez ms popular el procedimiento consistente en calcular
el costo de capital como el costo promedio ponderado de todos los pasivos &inancieros
el patrimonio
1;
6 +llo en raz#n de que muchas empresas tienen a depender en &orma
permanente de la &inanciaci#n que v$a crditos ordinarios les conceden los ,ancos con
<
4os conceptos &undamentales de la estructura !inanciera de la empresa son adatados del li,ro
'aloracin de (mpresas23erencia del 'alor (', de Oscar 4e#n %arc$a S6
10
(l costo )ue implica la "inanciacin con los proveedores de bienes y servicios no se incluye en el c#lculo
del costo de capital+ ,dicionalmente, el costo de capital de,e ser calculado Sdespus de impuestosT6
plazos que oscilan entre uno tres a0os6 +sta com,inaci#n de o,li/aciones &inancieras
patrimonio tam,in se conoce como el nom,re de FE'+):6+:) Fi%%6i5)G0
El 6Jl6:lo =5l Co'+o =5 C*i+l

consistente es o,tener costo promedio ponderado entre el costo de la deuda el
patrimonio se denomina .todo !inanciero que* de hecho* no es la nica alternativa para
estimar dicho costo6 +Kiste otro procedimiento denominado .todo Operativo6
Co%65*6io%5' E))=' 'ob)5 5l Co'+o =5l C*i+l
Antes de entrar en detalles so,re la &orma como se estima el costo de capital es
importante mencionar aclarar al/unas concepciones erradas que eKisten alrededor de
este concepto6 Se destacan tres-
El 6o'+o =5 6*i+l 5' :% 6o'+o 5'*5)=o, %o :% 6o'+o Di'+?)i6o0 +s &cil
entender esto si se tiene en cuenta que esta ci&ra se utiliza para traer a valor presente
&luBos de caBa li,re que estn en el &uturo6 Dado que esos &luBos estn calculados a
perpetuidad* @;* C;* E; a0os* la tasa de descuento de,e de ser una que escoBa el
costo de &inanciar* en este mismo lapso* las inversiones que permitan o,tenerlos6 "or
lo tanto* puede a&irmarse que el costo de capital es un costo esperado en el Slar/o
plazoT que reco/e las eKpectativas de costo de deuda patrimonio para un lapso
mu amplio no propiamente los costos de &inanciaci#n en el horizonte cercano6
4o que a la empresa le cost# su deuda patrimonio en los a0os anteriores se supone
que lo de,i# compensar con la renta,ilidad de esos per$odos6 Dado que las condiciones
econ#micas cam,ian en el tiempo* no puede /arantizarse* por eBemplo* que el costo de
la deuda hist#rico si/a siendo el mismo en el &uturo6 4o mismo puede a&irmarse del
costo del patrimonio en el sentido en que los ries/os de los ne/ocios tam,in cam,ian
como consecuencia tanto de los cam,ios del entorno econ#mico como de las
caracter$sticas del mercado6
El 6o'+o =5l *+)imo%io 5' :% )5;5)5%+5, %o :% 6i;) 6*)i6Do'0 (on &recuencia
se escucha decir que los propietarios de,en mani&estarles a los /erentes sus
eKpectativas de renta,ilidad con el &in de que estos ten/an un punto de re&erencia
so,re lo que ellos esperan que sea su /esti#n6 Si ,ien puede ser l#/ico que los
propietarios mani&iesten ese deseo* de,e tenerse en cuenta que la renta,ilidad
m$nima que de,er$an esperar no es una ci&ra que se esta,lece en &orma caprichosa
sino el resultado de un eBercicio que considera la renta,ilidad que /anan las
empresas del sector* la tasa de inters del mercado el ries/o del pa$s6
+stos elementos son considerados por el que es tal vez el mtodo ms utilizado para
calcular el costo del patrimonio* el modelo (A". '(apital Assets "ricin/ .odel)*
.odelo de valoraci#n de Activos de (apital* que es un concepto (entral de este cap$tulo6
A:m5%+) 5l 5%=5:=mi5%+o %o %565')im5%+5 >)5> ,lo)0 2n error que se
comete en muchas empresas cuando se discute el tema el costo de capital es creer
que como la deuda es una &uente menos costosa que el patrimonio* aumentar su
participaci#n en la estructura de &inanciaci#n puede aumentar el valor de la entidad*
lo cual no es necesariamente cierto6 (onsidrese un sencillo eBemplo6
+n una primera instancia el costo de capital de una empresa ima/inaria se ha estimado
como ilustra el si/uiente cuadro-
!uente (osto
deuda
(osto despus de
1mpuestos
+structura
!inanciera
"oderaci#n
"asivos :IP ;*:I K '1M;*@@)` <*:CP @;P :*>>P
"atrimonio ::*>1P ::*>1P >;P 1E*<;P
1;;P 1I*G>P
7asa de impuesto Vi/ente` @@P
(uadro 16 (lculo (osto de (apital
COSTO DE CAPITAL
+l /erente* desconocedor del tema* su/iere que si se aumenta el nivel de endeudamiento
se producir un e&ecto aritmtico de disminuci#n del costo de capital* a que ha,r$a una
maor participaci#n de la &uente de &inanciaci#n menos costosa6 (onsidera que ello
aumentar$a el valor de la empresa como quiera que el valor presente de los &uturos &luBos
de cada li,re seria maor* a que se descontar$an a una tasa menor estima que un
nivel de endeudamiento del C;P meBorar$a sustancialmente la ci&ra6
+l costo de capital ser$a* por lo tanto* 1>*>>P que se o,tendr$a como ilustra el cuadro :6
!uente (osto
deuda
(osto despus de
1mpuestos
+structura
!inanciera
"oderaci#n
"asivos :IP ;*:I K '1M;*@@)` <*:CP C;P @*>;P
"atrimonio ::*>1P ::*>1P G;P 1@*G@P
1;;P 1>*@:P
(uadro :6 (lculo (osto de (apital con .aor Deuda
COSTO DE CAPITAL
Aplicar este criterio de reestimaci#n del costo de capital no es correcto6 Aumentar el nivel
de endeudamiento no necesariamente incrementa el valor de la empresa 'v$a
disminuci#n del (osto del capital)* por las si/uientes razones-
4rimero* porque un potencial comprador podr$a hacer caso omiso de ese maor nivel
de deuda* es decir* no estar$a dispuesto a pa/ar por ello6 Sup#n/ase que
hist#ricamente la empresa del eBemplo nunca ha tenido niveles de endeudamiento
superiores al :EP al/uien est interesado en comprarla6 +l /erente ha propuesto un
valor ,asado en un costo de capital del 1I*>;P calculado con un endeudamiento del
C;P como se ilustro antes* Xestar$a esa persona dispuesta a aceptar que los &luBos de
caBa li,re &ueran descontados a dicha tasa cuando ella reco/e un nivel de deuda que
la empresa nunca ha tenidoY 7al vez no6
4a siner/ia asociada con la posi,ilidad de contratar ms deuda tam,in puede ser
pose$da por quien compra6 ] es posi,le que quien venda ni siquiera la posea quiera
co,rar por al/o que no puede llevar a ca,o en la realidad6 Al respecto ca,e incluir la
si/uiente cita-
5(n relacin con el endeudamiento "inanciero debe considerarse )ue el capital es
solamente uno de los muchos "actores de produccin y es a menudo relativamente "#cil
de replicar: por esta razn, rara vez el valor de una empresa es signi"icativamente
aumentando o disminuido por variaciones en la estructura de capital+ Signi"ica )ue los
inversionistas generalmente no pueden manipular el valor de una empres a trav$s de
ajustes en su estructura de capital+ %ecu$rdese )ue los compradores pueden re"inanciar
la deuda, inclusive a un costo menor, de manera )ue ellos no pagar#n una prima por
ad)uirir una empresa endeudada-+
Segundo* un alto nivel de endeudamiento puede ser via,le desde el punto de vista de
capacidad de pa/o a que es posi,le que el &luBo de caBa li,re de la empresa no est
en capacidad de atender el servicio a la deuda que implica dicho endeudamiento6
Si/ni&ica que si para calcular el costo de capital se utiliza un nivel de deuda que la
entidad no puede pa/ar se estar$a partiendo de un supuesto a,surdo6
(omo se estudiar$a ms adelante* la estructura de (apital o +structura !inanciera a
utilizar en el clculo del costo de capital de,e estar en armon$a con las posi,ilidades de
la empresa en cuanto a capacidad de pa/o del servicio a la deuda* teniendo en cuenta*
adems* la pol$tica de dividendos6
6ercero* si se incrementa el nivel de endeudamiento tam,in se incrementa el ries/o
para los acreedores por lo que de,er$a esperarse que el costo mar/inal de la deuda
para la empresa tam,in se incremente as$* los nuevos prstamos o renovaciones
de deuda de,er$an contratarse a una maor tasa de inters dado el maor ries/o
perci,ido por los acreedores &inancieros6
Desa&ortunadamente* no eKisten &#rmulas que permitan determinar en cuanto de,er$a
incrementarse el costo de la deuda dado un incremento de su nivel en la estructura
&inanciera6 Solo eKisten evidencias en el sentido de que el costo de la deuda es maor
para aquellas empresas con altos niveles de endeudamiento en relaci#n con aquellas de
menores niveles6
Cuarto* un maor nivel de endeudamiento incrementa el ries/o &inanciero para los
propietarios6 4a renta,ilidad que &inalmente o,tienen los propietarios es la
compensaci#n por los dos ries/os que ellos corren /estando empresasL el ries/o
operativo es la renta,ilidad del activo mientras que la compensaci#n por el ries/o
&inanciero se denomina contri,uci#n !inanciera6
Al aumentar el nivel de deuda el ries/o operativo se mantieneL no as$ el ries/o &inanciero*
que se incrementa6 "or lo tanto* en trminos de eKpectativa de renta,ilidad mientras
maor sea el nivel de endeudamiento maor ser la contri,uci#n &inanciera esperada* lo
cual implica* &inalmente* una maor eKpectativa por parte de los propietarios* es decir*
que se incrementa el costo del patrimonio6
Si/ni&ica que si al aumentar el nivel de endeudamiento tam,in de,er$an incrementarse
el costo de la deuda el costo del patrimonio* una disminuci#n del costo del capital
calculada en la &orma ilustrada en el cuadro : es incorrecta6 "uede que el (osto de
capital se disminua un poco* pero no en el 1*EIP que re&leBa el mencionado cuadro6
1/ualmente* podr$a darse que el aumento del endeudamiento &uera de tal enver/adura
que el costo de capital en vez de disminuir* se aumente6 A continuaci#n para aclarar
todo lo anterior se proceder a estudiar las di&erentes &ormas
!0-0- El MC+o=o Fi%%6i5)o
--
11
+l .todo &inanciero 7am,in es conocido como WA(( '7eighted ,verage Cost 8" Capital)* que
traducido es costo promedio ponderado del capital6
(onsiste en estimarlo como el costo promedio ponderado de la deuda &inanciera
patrimonio6
+n su clculo intervienen tres elementos-
4a estructura de capital o +structura !inanciera6
+l costo de la Deuda
+l costo del "atrimonio6
2n eBemplo sencillo de clculo del costo del capital por el mtodo &inanciero se ilustra en
el cuadro <M@ en el que se o,serva que el costo de la deuda se estima despus del
,ene&icio tri,utario que implica el pa/o de intereses6
+l costo del patrimonio* es decir* la renta,ilidad m$nima que esperan los propietarios*
re&leBa una eKpectativa despus de impuestos6
!uente (osto
deuda
(osto despus de
1mpuestos
+structura
!inanciera
"oderaci#n
"asivos :IP 1I*>GP :;P @*>EP
"atrimonio ::*>1P ::*>1P I;P 1I*1>P
1;;P :1*<:P COSTO DE CAPITAL
(uadro @6 (lculo del (osto de (apital por el .todo !inanciero
4a determinaci#n del costo del patrimonio es tal vez el aspecto maor compleBidad en el
clculo del costo de capital6 +l modelo ms utilizado para estimar el (osto del "atrimonio
es el denominado (A". '(apital Asset "ricin/ .odel)* que puede ser adaptado de dos
&ormas que a su vez de&inen dos mtodos para el clculo de dicho costo- 9$todo de la
:eta ,palancada y el 9$todo de la Contribucin Financiera
;.
+
!0-0! MC+o=o =5 l B5+ A*l%6=
+l modelo (A". o .odelo de Valoraci#n de Activos de capital su/iere que la
renta,ilidad que un inversionista podr$a esperar si invirtiera en una acci#n en el mercado
puede determinarse as$-
DondeL

"ara comprender el si/ni&icado de este modelo supon/a el lector que est interesado en
invertir un dinero que tiene disponi,le para ello consulta un asesor en inversiones6 +ste
le dice que una primera opci#n es que deposite sus ahorros en alternativas de renta &iBa
para lo cual le su/iere que la de menor ries/o siempre se considera que son los ,onos
del tesoro nacional6 "or de&inici#n* el modelo (A". denomina esta alternativa como
Sli,re de 8ies/oT pues se supone que los estados siempre honran su deuda6 Hasta este
punto la ecuaci#n que eKplica su renta,ilidad re&leBar$a lo si/uiente-
1:
1,$d6 "/6 :E:
Sin em,ar/o* para el lector la renta,ilidad de los ,onos del tesoro es mu ,aBa pues
normalmente solo supera la in&laci#n en cerca de cuatro puntos6 (omo desea una maor
renta,ilidad* el asesor le dice que para lo/rarlo de,e asumir un maor ries/o en su
inversi#n para ello le o&rece una se/unda alternativa- invertir en acciones6 +llo
implicar$a que el lector podr$a o,tener una renta,ilidad adicional por encima de la que
o,tendr$a con los ,onos del tesoro* denominada S"remio por el 8ies/o del .ercadoT* que
se sim,oliza 4e su/iere por lo tanto que invierta en un porta&olio de acciones
que re&leBe la renta,ilidad del mercado accionario* U.6 la ecuaci#n que eKplica su
renta,ilidad adoptar$a la si/uiente &orma6
O,srvese que si se elimina el parntesis la renta,ilidad o,tenida seria i/ual a la
renta,ilidad del mercado* que es la que el asesor diBo que /anar$a6 4o que se ha hecho
ha sido simplemente desa/re/ar la renta,ilidad en dos componentes- la que se o,tendr$a
por el hecho de invertir en ,onos del tesoro la adicional que se o,tendr$a por encima de
la anterior si se decidiera invertir en un porta&olio que re&leBe la renta,ilidad el mercado6
"ero el lector no desea invertir en un porta&olio de acciones pues por no ser ducho en el
tema considera que podr$a con&undirse6 Sup#n/ase que el lector mani&iesta al asesor el
deseo de invertir todo su dinero disponi,le en una determinada acci#n A quiere* por lo
tanto* sa,er cul ser$a la renta,ilidad que podr$a o,tener6 +l asesor responde que ello
depende del ries/o perci,ido de esa acci#n6 Si por la in&ormaci#n disponi,le en relaci#n
con la empresa dicho ries/o es perci,ido como maor que el del mercado entonces el
lector de,er$a esperar /anar una maor renta,ilidad que la del mercado por lo tanto* en
la ecuaci#n el premio por el ries/o del mercado de,er$a multiplicarse por un multiplicador
maor que 16 Si el ries/o perci,ido &uera menor que el mercado por el ries/o del
mercado de,er$a multiplicarse por un multiplicador menor que 16 ] si el ries/o perci,ido
&uera i/ual al del mercado* el multiplicador de,er$a ser i/ual a 16 +se multiplicador se
denomina SAeta de la Acci#nT o simplemente SAetaT6 4a renta,ilidad que el lector de,er$a
esperar quedar$a re&leBada por la si/uiente ecuaci#n6
Rue es Bustamente la que eKplica el popular modelo (A". mencionado antes6
El indicador Beta ( ) es una medida de riesgo que asocia la volatilidad de la
rentabilidad de una accin con la volatilidad de la rentabilidad del mercado
13
.
Aunque normalmente las ,etas de las di&erentes acciones que se transan en las ,olsas
son calculadas por di&erentes a/entes del mercado por lo tanto se supone que estn
disponi,les* a veces a un costo para quien las requiere con prop#sitos de anlisis* a
continuaci#n se har una ,reve eKplicaci#n de la &orma como se calculan6
Sup#n/ase la si/uiente in&ormaci#n de los ltimos 1; a0os con respeto a la renta,ilidad
del mercado ' ) una acci#n A ' )6
No. U. UA
1@
1,$d6 p/6:EC
1
:IP
@GP
:
@;P
@IP
@
1IP
:IP
C
1GP
1;P
E
:@P
1GP
G
:EP
1GP
>
:EP
@GP
I
:EP
IP
<
:IP
1IP
1;
@@P
@IP
Asumiendo que la muestra &uera representativa que adems se considerara que el
comportamiento hist#rico re&leBa lo que podr$a esperarse en el &uturo* se encuentra que el
promedio aritmtico de las dos listas* es :C6CP6 2n o,servador desprevenido podr$a
a&irmar que dado que dicho promedio es i/ual* el ries/o perci,ido de la acci#n A de,er$a
ser el mismo del mercado* por lo que ser$a indi&erente invertir en una u otra opci#n6
Sin em,ar/o* una cosa es que el promedio aritmtico sea i/ual otra mu distinta la
dispersi#n de cada lista en relaci#n con ese promedio6 4a lista mas dispersa de,er$a
considerarse como de maor ries/o6 2na &orma de medir la dispersi#n es calcular la
desviaci#n estndar de cada muestra6
2tilizando en +Kcel o cualquier otra herramienta se o,tiene el si/uiente resultado-
Desviaci#n +stndar
Desviaci#n +stndar
4o cual si/ni&ica que la acci#n A es ms voltil que el mercado por lo tanto los ries/os
son di&erentes6
Asumiendo* como e&ectivamente lo asume el modelo (A".* que el comportamiento
pasado continuar en el &uturo* si/ni&ica que ser$a de esperar que un cam,io en la
renta,ilidad del mercado de,iera coincidir con un cam,io proporcionalmente i/ual en la
renta,ilidad de la acci#n6
"or eBemplo* si la renta,ilidad del mercado en un determinado a0o ,ase &uera del :;P
mientras que la de la acci#n &uera del :EP6 ] para el si/uiente a0o se esperara un
incremento de la renta,ilidad de la acci#n pasara del :EP al :>6EP un incremento del
1;P* para una relaci#n uno a uno6
"or lo tanto* Sbeta tambi$n puede de"inirse como la pendiente de la l!nea de regresin
)ue asocia la rentabilidad del mercado con la rentabilidad de una accin-
;<
+
Si* por eBemplo* la tasa li,re de ries/o &uera del 11P el premio por el ries/o del
mercado &uera del GP* la renta,ilidad que un inversionista de,iera esperar de la acci#n A
ser$a-
+s decir* que el costo del patrimonio de la empresa A seria el :@P6
"or otro lado* la re&leBa el ries/o de la empresa en ausencia de
deuda* a que el e&ecto de la deuda lo reco/e 6 +l ries/o de una
empresa en ausencia de deuda corresponde a aquel que se asume por el hecho de
desarrollar una determinada actividad* con unas determinadas estrate/ias* un
1C
1,$d6"/6:EG
determinado modelo de ne/ocio* un determinado tama0o* en&rentando unas
determinadas caracter$sticas del sector* etc6 "or ello es que Desapalancada o
As$ se tendr$a que la ,eta puede eKpresarse como la com,inaci#n de los
si/uientes componentes-
+Kiste una popular &#rmula para eKpresar la desapalancada en &unci#n de la
apalancada denominada S!#rmula de HamadaT en honor a su autor* el pro&esor 8o,ert S6
Hamada6 +sta es-
Donde*
D/ !
4a demostraci#n de est &ormula se eKplica en la si/uiente secci#n de este cap$tulo*
dedicada al anlisis determinaci#n de la estructura de capital de la empresa6
Sup#n/ase que en el mercado p,lico de valores hu,iera @; empresas en el sector de
alimentos ,e,idas6 Si se toman las ,etas de las @; acciones se desapalancan
utilizando la &#rmula de Hamada se o,tendr$an sus correspondientes ,etas operativas6
Ahora ,ien* si se promedian esas ,etas operativas se o,tiene lo se denomina ,eta del
sector que se calcular$a como el promedio de las ,etas desapalancadas de las empresas
que en el participan6 +ste es el concepto q &acilita la adaptaci#n del modelo (A". en las
empresas no p,licas* es decir* que no participan en el mercado p,lico de valores6
+s importante anotar que Slas ,etas desapalancadas de las empresas de un mismo
sector no tienen por qu ser i/uales de,ido a que sus ries/os operativos no son los
mismosT
1E
6 "or eBemplo* las empresas /randes son menos ries/osas que las peque0as
pues resisten con maor propiedad los em,ates de una crisis econ#mica6 Di&erentes
estrate/ias implicarn* i/ualmente* di&erentes ries/os operativos6 4a mezcla de
productos* su /rado de posicionamiento* las competencias esenciales que se poseen
para de&ender la posici#n competitiva* la calidad del equipo /erencial* la estructura de
costos el /rado de diversi&icaci#n* entre otros* son importantes aspectos estrat/icos
relacionados con dicho ries/o
1G
6
"ara encontrar la supuesta ,eta apalancada de una empresa no p,lica ,astar$a* por lo
tanto* resolver la &ormula de Hamada para esta inc#/nita6 +ste procedimiento de
denomina Sapalancar la ,etaT6 4a &#rmula ser$a-
(onsidrese el costo del capital de la empresa ima/inaria ilustrada en el cuadro C6
1E
1,$d6 "/6:E<
1G

!uente (osto
deuda
(osto despus de
1mpuestos
+structura
!inanciera
"oderaci#n
"asivos :IP 1I*>GP :EP C*G1P ::*>1P >EP 1>*;@P
1;;P :1*>:P
(uadro C6 (lculo del (osto de (apital por el .todo Aeta Apalancada
COSTO DE CAPITAL
Asumiendo que la ,eta del sector de esta empresa &uera ;*<; su ,eta apalancada se
o,tendr$a en la si/uiente &orma-
7am,in se asume que el costo del patrimonio '\e) del ::*>1P se o,tuvo como
consecuencia de utilizar el modelo (A". com,inando la si/uiente in&ormaci#n-

] por lo tanto-
4a discusi#n que se plantea,a al principio del cap$tulo /ira,a en torno al hecho de que un
maor nivel de endeudamiento no necesariamente a/re/a,a valor como quiera que tanto
el costo de la deuda como el costo del patrimonio aumentar como consecuencia del
maor ries/o &inanciero6
!uente (osto
deuda
(osto despus de
1mpuestos
+structura
!inanciera
"oderaci#n
"asivos :IP 1I*>GP C;P >*E;P
"atrimonio ::*>1P ::*>1P G;P 1@*G@P
1;;P :1*1@P
(uadro E6 (osto de (apital por el .todo Aeta Apalancada con .aor Deuda
COSTO DE CAPITAL
+n los cuadros 1 : se ilustr# el error conceptual que cometen muchos /erentes al
incrementar el nivel de deuda deBar i/uales el costo de la deuda del patrimonio6
8ecurdese que dicho error consist$a que el /erente de la empresa ima/inaria propon$a
recalcular el costo de capital con un endeudamiento del C;P* en vez del @;P
considerado inicialmente* con el &in de que el (osto de (apital disminuera el valor
presente de los &uturos &luBos de caBa maor
1>
6
"or lo que aca,a de ilustrarse en relaci#n con el modelo (A". se in&iere que el costo del
patrimonio no puede ser el mismo para un nivel de deuda del @;P que para uno del C;P6
1/ualmente* ser$a de esperar un aumento del costo de la deuda* aunque* como se diBo*
no eKisten &#rmulas que permitan determinar el monto de dicho incremento6
4a nueva apalancada ser$a-
] el nuevo costo del patrimonio ser$a-
Suponiendo que el costo de la deuda para el nuevo nivel de endeudamiento &uera del
:;P el costo capital seria del ::*:EP que se calcula como aparece en el cuadro G6
1>
1,$d6 "/6 :G;
!uente (osto
deuda
(osto despus de
1mpuestos
+structura
!inanciera
"oderaci#n
"asivos :IP 1I*>GP C;P >*E;P
"atrimonio :C*E>P :C*E>P G;P 1C*>CP
1;;P ::*:EP
(uadro G6 8eclculo (orrecto del (osto de (apital
COSTO DE CAPITAL
(omo se o,serva* el resultado es una ci&ra cercana al :1*<:P planteado ori/inalmente
en el cuadro @ como costo de capital de la empresa lo cual con&irma que si ,ien este
puede disminuir* no lo har en una proporci#n tal alta como la que re&leBa el cuadro G* e
inclusive podr$a aumentarse6
3o puede perderse de vista el hecho de que cualquiera que sea la estructura &inanciera
para la cual se est calculando el (U* esta de,er ser una que la empresa pueda
sostener con su &luBo de caBa li,re* es decir* que el servicio a la deuda que implica el nivel
del endeudamiento esta,lecido pueda cu,rirse con dicho !(4 adems pueda cumplirse
con la eKpectativa de dividendos esta,lecida por los propietarios6 So,re esto se ha,lar
al &inal del cap$tulo6
!0-0. Co'+o =5 l D5:=
+s considerada la varia,le que menos pro,lema de,er$a presentar en el clculo del costo
del capital6 Dado que el costo de capital es un costo esperado* tal como se a&irm# al
principio del cap$tulo* el costo de la deuda tam,in de,e serlo para la determinaci#n de
dicho costo de,e aplicarse un criterio que est acorde con la realidad de la empresa
1I
6
1I
1,$d6 "/6@;C
4a con&rontaci#n de varia,les propias de la empresa como el sector en el que esta se
desenvuelve* su tama0o su nivel actual de deuda* con varia,les del entorno econ#mico
tales como la in&laci#n esperada* la eKpectativa en cuanto a tasas de inters real
mr/enes de intermediaci#n ,ancaria* pueden servir como pautas para estimar la tasa
de inters a la que la empresa podr$a contratar deuda6
+sta tasa de inters puede descomponerse en tres &actores-
1n&laci#n esperada6
7asa de inters real esperada6
.ar/en de intermediaci#n ,ancaria6
4a com,inaci#n de la in&laci#n con la tasa de inters real produce lo que se denomina
S7asa de (aptaci#nT* que es la tasa que los ,ancos pa/an a los ahorradores por sus
dep#sitos6
Donde-
"or lo tanto* el costo esperado de la deuda puede eKpresarse como-
Donde-
i = Costo de la deuda esperado+
Ic = tasa de captacin esperada+
I
M
= 9argen de intermediacin bancaria aplicable a la empresa+
4a tasa de captaci#n esperada es una ci&ra comn para todas las empresas en una
econom$a a que es un valor que se determina a partir de las eKpectativas de
comportamiento de las di&erentes varia,les econ#micas6
+l mar/en de intermediaci#n es el spread que en ,anco /ana por encima de la tasa de
captaci#n depende las caracter$sticas propias de la empresa6 +n /eneral* las empresas
/randes pueden contratar deuda con un spread menor de,ido a que implican un menor
ries/o que las empresas peque0as6 +l sector en el que opera la empresa su nivel de
endeudamiento son otros &actores que determinan la ma/nitud de este di&erencial6
.0 PRESUPUESTO DEL CAPITAL
Se puede entender el presupuesto de capital como el proceso de planear las inversiones
en la adquisici#n de activos* cuos rendimientos se reci,irn en el lar/o plazo
1<
6 Dentro
de esta herramienta* encontramos que son los procesos de la planeaci#n de los /astos
correspondientes a aquellos activos de la empresa* cuos ,ene&icios* se esperan que se
eKtiendan en plazos maores a un a0o &iscal
:;
6
.0- NECESIDAD DE LAS INVERSIONES
4os procesos de /lo,alizaci#n han /enerado que las empresas para poder competir en
mercados cada vez ms eKi/entes* de,en continuamente realizar inversiones de capital
di&erentes alternativas* que si no las realiza estar$a a /raves pro,lemas de competitividad
de e&iciencia en el maneBo de los recursos6 4as inversiones ho se constituen en el
instrumento ms apropiado para /enerar crecimiento desarrollo en todos los campos6
.0! ALTERNATIVAS DE INVERSIN
+Kisten los proectos de eKpansi#n ocasionado por la competencia el desarrollo de los
mercados* as$ como de la evoluci#n de los productos6 4os proectos se dan en una /ama
tan amplia ,asndose en las eKpectativas de crecimiento de la empresa var$an de una
a otra* a que es importante no perder de vista las caracter$sticas propias de las
empresas* las cuales aunque tienen puntos de comparaci#n* no siempre sern i/uales la
aplicaci#n de los proectos
:1
6
4as alternativas de inversi#n se pueden clasi&icar en tres-
1<
http-OO5556,i,lioteca6co6crOhtmlO/losario&inaciero6shtmla"
:;
http-OO5556/eocities6comOmirca/ruopOpresupuestoWdeWcapital6html
:1
"resupuesto de (apital6
http-OO5556mundodescar/as6comOapuntestra,aBosOconta,ilidadOdecar/arWpresupuestoMdeM capital6pd&
a. P)o<56+o' D5*5%=i5%+5'
Sucede cuando una alternativa no se puede realizar sin que se realice la otra6 Si A A
son dos propuestas sustitutas cuando la eBecuci#n de A reduce la renta,ilidad de A6 esta
situaci#n se tiene cuando las dos propuestas /eneran un mismo ,ien o servicio de,e
compartir el mismo mercado* como por eBemplo la construcci#n de una nueva instituci#n
educativa
::
6 +n este caso-
b
b. P)o<56+o' I%=5*5%=i5%+5'
Sucede cuando las dos alternativas se pueden realizar sin que los resultados de las
mismas a&ecten la decisi#n so,re el proecto6 4as propuestas independientes a) no
dependen de los mismos recursos &inancieros6 ,) 3o emplean el mismo activo o insumo
de o&erta limitada6 c) 3o atienden una sola demanda6 d) no satis&acen la misma
necesidad6 Si A A son dos propuestas independientes entonces-
` b
c. M:+:m5%+5 E96l:<5%+5'
Sucede cuando una alternativa de inversi#n depende de los resultados de las otras* lo
que implica de las dems alternativas no se lleven a ca,o6 Dos propuestas mutuamente
eKcluentes tam,in se denominan sustitutas per&ectas* pues la realizaci#n de una
elimina la posi,ilidad de eBecutar la otra6 Si A A son mutuamente eKcluentes*
entonces-
::
A8AO4+8A* Vlez %ermn6 "roectos- !ormulaci#n* +valuaci#n (ontrol6 A( +ditores6 (ali6 :;;16 p/6
C<<6
.0. PASOS A LA PREPARACIN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL0
(osto del proecto6
+stimaci#n de los &luBos de e&ectivo esperados del proecto incluendo la
depreciaci#n el valor de rescate6
+stimaci#n del /rado de ries/o de los &luBos de e&ectivo del proecto6
(osto de capital apropiado al cual se de,ern descontar los &luBos de e&ectivo6
(alcular el valor presente neto 'V"3) para o,tener la estimaci#n del valor de los
activos para la empresa6
(omparar los valores presentes con el costo de capital* para decidir so,re su
rendimiento esperado6
.0/ T$CNICAS DE EVALUACIN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL0
P5)Bo=o =5 E,l:6i?%
(onsiste en de&inir el periodo estimado para que el proecto arroBe los resultados
esperados por el inversionista6 7am,in es conocido como el horizonte del "roecto6
P5)Bo=o =5 R56:*5)6i?% E'6o%+=o
(onsiste en calcular el tiempo que tarda el proecto en recuperar la inversi#n realizada6
Vlo) *)5'5%+5 %5+oHVPN
+s el valor presente de los &luBos de caBa de proecto* descontados al costo del capital6
Donde-
CF
i
( es el !luBo de caBa de periodo i
VPN (i): +s el valor presente neto de los &luBos de caBa descontados a la tasa i
i: es la tasa de descuento de los &luBos de caBa esta puede ser la tasa de oportunidad
esperada por el inversionista* el costo promedio ponderado del capital o la tasa m$nima
aceptada de renta,ilidad6
I: es la inversi#n inicial destinada para el proecto
n- nmero de periodos de acuerdo al horizonte del proecto
T' i%+5)% =5 )5%=imi5%+oH 1TIR2
+s la tasa que hace que el valor presente de una inversi#n sea i/ual a cero6 7am,in se
puede de&inir como la renta,ilidad que /eneran los recursos que permanecen invertidos
en el proecto6
T' i%+5)% =5 )5%=imi5%+o mo=i;i6=oH1TIRM2
+ste clculo trata de corre/ir el error cuando de estima la 718* dado que esta asume la
reinversi#n de los &luBos &uturos de caBa6 4a 718. invierte e&ectivamente los &luBos &uturos
de caBa a una tasa de inters del mercado6
.07 ELABORACIN DE LOS FLU3OS DE CA3A
.070- FLU3O DE CA3A LIBRE
+s el &luBo de caBa que queda disponi,le para atender compromisos con los ,ene&iciarios
de la empresa- ACREEDORES Y SOCIOS( eKisten di&erentes &ormas para la
presentaci#n de los &luBos de caBa con &ines de la toma de decisiones &inancieras6 Anaa
':;;G) de&ine la eKistencia de los &luBos de caBa simpli&icados &luBos de caBa clasi&icada6
A continuaci#n se presenta varias estructuras de &luBo de caBa para estos &ines6
E'+):6+:) -
2tilidad 3eta
b Depreciaciones Amortizaciones de Di&eridos
b 1ntereses
` FLU3O DE CA3A BRUTO
M Aumento en el (apital de 7ra,aBo 3eto Operativo
:@
M Aumento de los Activos !iBos por 8eposici#n
:C

= "#$%& DE '(%( #)B*E
E'+):6+:) !
Ventas
(ostos %astos Desem,olsa,les
K EBITDA
.enos Depreciaciones
KUTILIDAD OPERATIVA
1mpuestos aplicados '@@P)
KUODI
.s Depreciaciones
1nversi#n en Activos de 7ra,aBo
23
(apital de 7ra,aBo 3eto Operativo'U73O) ` (K( b 1nventarios 9(K")
24
3uevos activos !iBos Adquiridos
1nversi#n en Activos !iBos
KFLU3O DE CA3A LIBRE
E'+):6+:) .
EBITDA
M Depreciaciones Amortizaciones
K U+ili== o*5)+i,
M 1mpuestos aplicados '@@P vi/ente)
` UODI
b Depreciaciones Amortizaciones
` Fl:4o =5 C4 B):+o
M 1ncremento del (apital de 7ra,aBo
M 1nversi#n en Activos !iBos
` Fl:4o =5 C4 Lib)5
/0 VALORACIN DE EMPRESAS
4a valoraci#n de empresas ha sido una de las reas de la econom$a &inanzas que ms
ha evolucionado en los ltimos a0os6 +sto tam,in es unas consecuencias de los
procesos de /lo,alizaci#n a los que el capitalismo moderno se encuentra6 Viene por lo
tanto* para conteKtualizar todo lo relacionado con valoraci#n de empresas6
/0- CONCEPTO DE VALOR
+Kisten muchas interpretaciones del valor pero* desde la perspectiva del economista* el
valor no es otra cosa que el /rado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar
,ienestar o deleite o para satis&acer necesidades6 +n este sentido* el valor de una
empresa es el /rado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios o propietarios6
7odo valor se trans&iere de &orma automtica a dinero* esto es* se eKpresa en dinero*
pero ste no es otra cosa que una convenci#n para &avorecer la transacci#n de ,ienes
servicios* aunque la eKtensi#n de tal convenci#n ha dado lu/ar a que se suela con&undir
valor precio6 +n realidad* el valor es di&erente del precio del coste de los ,ienes6
+l precio es el equivalente monetario del valor de equili,rio* esto es* el valor en el que
estar$an de acuerdo un comprador un vendedor a la hora de hacer una transacci#n* es
decir* lo que se pa/a por el ,ien en el mercado6
+l coste de un ,ien es una medida de la cuant$a de recursos empleados para producirlo6
(uanto ms compleBo sea el ,ien* ms di&$cil resulta determinar su coste* so,re todo
cuando su ela,oraci#n se prolon/a a lo lar/o de un lar/o per$odo de tiempo* pues ello da
lu/ar a a/re/ar costes que* de,ido al paso del tiempo* no son homo/neos6
/0! VALORACIN DE EMPRESAS
4a valoraci#n es un proceso por el cual tratamos de asi/nar valor a las cosas* esto es*
tratamos de determinar el /rado de utilidad que reportar a sus usuarios o propietarios6
"or tanto* la valoraci#n de una empresa es el proceso para determinar su valor para los
usuarios o propietarios6 4a valoraci#n de empresas no es un proceso para determinar el
precio de stas* ni tampoco su coste6 +l precio lo &iBar &inalmente una transacci#n* si
eKiste un comprador un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma6
+l coste se &orma por el pasado* esto es* quedar$a reco/ido en los valores conta,les* si
,ien es cierto que estos no captan el paso del tiempo * por tanto* es un coste
hetero/neo6
+s una &unci#n del /rado de utilidad que de ella se espera* de su coste* es decir de la
inversi#n ori/inada para lle/ar al estado actual en el que se encuentra de su escasez*
es decir* de en qu medida se o&ertan se demandan empresas se/n las necesidades
eKi/encias de cada momento6 +l valor* o lo que es i/ual* la utilidad de la empresa* es
medida normalmente* desde el punto de vista econ#micoM&inanciero* en trminos
monetarios* considerando que la empresa o ne/ocio es un ,ien duradero* por eBemplo*
un inmue,le del que esperamos un alquiler6 De esta &orma* lo que esperamos del mismo
es un conBunto de rentas en el &uturo '8)6 (omo la estimaci#n de rentas a &uturo es una
la,or altamente di&icultosa cua &ia,ilidad decae drsticamente a partir de un
determinado momento* se opta por considerar la estimaci#n de dichas rentas para un
per$odo limitado de tiempo '1* :*@^6* n) considerar que eKiste un valor residual del
ne/ocio en ese momento &inal 'V8n) por el cual se podr$a enaBenar al trmino de dicho
per$odo6 +l valor de la empresa o ne/ocio vendr$a determinado en el momento presente
'o) por la actualizaci#n de las rentas esperadas ms el valor residual actualizado se/n
la tasa de descuento 'i) que se ha considerado constante en la ecuaci#n 16
Donde-
Vo: Valor de la empresa en el momento actual
Rn: valor de las rentas &uturas
VRn: valor residual
Ahora ,ien* mientras los ,ienes duraderos son elementos individuales* caracterizados
por tener una vida limitada* ms o menos conocida* las empresas o ne/ocios* son
c,ienesc compleBos &ormados por conBuntos de elementos tan/i,les capaces de ser
individualizados e intan/i,les 'capital intelectual)* di&$cilmente separa,les* que se
ordenan en el tiempo con el prop#sito* normalmente* de mantenerlos inde&inidamente* lo
que depende de c#mo se /estione el ne/ocio6 "or tanto* cuando nos disponemos a
analizar una empresa para su valoraci#n* ha,r que tener en cuenta los si/uientes
aspectos-
a6 4os distintos tipos de elementos que con&orman la empresa o ne/ocio-
4os de naturaleza tan/i,le* esto es* con carcter /eneral* los reco/idos en los
estados conta,les de las empresas6
4os de naturaleza intan/i,le o capital intelectual* que son aquellos otros que no estn
reco/idos* con carcter /eneral* en los estados conta,les6
b. 4as rentas que los anteriores elementos* adecuadamente conBu/ados* pueden
/enerar en un &uturo previsi,le* /eneralmente de duraci#n limitada n6
c6 +l valor residual que ca,e asi/nar a los elementos antedichos al &inal de las
estimaciones de &luBos de renta durante el per$odo previsi,le n6
d6 4a tasa de descuento que de,e ser aplicada para convertir las estimaciones de &uturo
en valores de ho6
/0.0 M$TODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
4a valoraci#n de empresas es un asunto compleBo como las or/anizaciones mismas* las
distintas metodolo/$as que son utilizadas para valorar una empresa las podemos resumir
de la si/uiente &orma-
Aalance +stado de
8esultados
.iKtos o del
%ood5ill
Descuentos de
!luBos
(reaci#n de
Valor
Opciones
Valor
(onta,le
.ltiplos (lsicos !ree cash &lo5 +VA
Alac\
Scholes
Valor
(onta,le
ABustado
"+8
2ni#n de
+Kpertos
(ash &lo5
acciones
Aene&icio
econ#mico
Opci#n de
1nvertir
Valor de
4iquidaci#n
Ventas
2ni#n de
+Kpertos
(ash &lo5
dividendos
(ash value
Added
Ampliar el
propecto
Valor
Sustancial
"O+A17DA
8enta
A,reviada
(apital (ash
&lo5
(!8O1
Aplazar la
1nversi#n
Otros
.ultiplos
Otros A"V
2sos
Alternativos
(uadro >6 8esumen de los .todos de Valoraci#n de empresas
/0.0- MC+o=o' B'=o' 5% 5l Vlo) P+)imo%il
+stos mtodos parten de los estados de resultados de la empresa &undamentalmente en
su ,alance6 4os estados de resultados presentan una visi#n esttica de la misma6 Dado
que los estados de resultados no re&leBan la evoluci#n &utura de la empresa* el valor del
dinero en el tiempo* situaci#n del sector* el recurso humano* clima or/anizacional*
contrataciones* etc6
:E
0 Vlo) Co%+bl5
+s la cuanti&icaci#n del valor en los li,ros conta,les de la empresa del capital las
reservas6 7am,in es posi,le estimarlos cuando se realiza la di&erencia entre al activo
total los pasivos eKi/i,les6 +sto es* activo total menos pasivos de corto lar/o plazo6
b. Vlo) Co%+bl5 A4:'+=o
4a cuanti&icaci#n de los activos pasivos requiere la aplicaci#n de metodolo/$as que
ten/an en cuenta los valores de los activos pasivos a precios de mercado6 ] no los
cuanti&icados a precios hist#ricos como en el caso del valor conta,le6
60 Vlo) =5 LiA:i=6i?%
+s la cuanti&icaci#n del valor que se le da a una empresa en el momento de una eventual
liquidaci#n6 +l clculo restando del patrimonio neto aBustado los /astos ocasionados en el
proceso de liquidaci#n de la empresa6 +l uso de este mtodo es limitado respecto a que
equivale al m$nimo valor en la que los propietarios actuales de la empresa estar$an
dispuestos vender6
=0 Vlo) S:b'+%6il
+l valor sustancial equivale las inversiones requeridas para constituir una empresa en
idnticas condiciones a la que se est valorando6 7am,in se puede de&inir como el valor
de reposici#n de los activos* ,aBo el supuesto de continuidad de la empresa* por
:E
!ernndez "a,lo6 Valoraci#n de +mpresas6 %esti#n :;;;6 Aarcelona :;;:6
oposici#n al valor de la liquidaci#n6 3ormalmente no se incluen en el valor su,stancial
aquellos ,ienes que no sirven para la eKplotaci#n
:G
'terrenos no utilizados*
participaciones en otras empresas6 +tc6)
Se pueden distin/uir tres clases de valor su,stancial
:>
-
+alor substancial bruto( es el valor del activo a precio de mercado
+alor substancial neto( es el valor su,stancial ,ruto menos el pasivo eKi/i,le
+alor substancial bruto reducido( es el valor su,stancial ,ruto reducido solo por el
valor de la deuda sin costo6
E45m*lo( Sea la in&ormaci#n &inanciera de la empresa 4a Su&iciente S6A6* los valores
estn eKpresados en millones de pesos6 4a empresa realizo nuevos avalos de los
,ienes inmue,les terrenos* o,servando una valorizaci#n de estos activos en :;;
millones de pesos6 Se estimaron las prdidas en :G millones por concepto de deudas de
dudoso recaudo6
:G
1,$d6 "/ina :>M:I
:>
1,$d6 "/ina :<

(ctivo asivo
(aBa Aancos GE ( K " E:;
( K ( 1@; (rdito A 1@;
1nventarios EIE (rdito A @<;
Activos &iBos 16@;; (apital 8eservas16;C;
,otal (ctivo !0"L" ,otal asivo !0"L"
Ventas @6<;;
(ostos de Ventas 16>GI
%astos %enerales 16EG;
/,>> E>:
1ntereses E:;
/,> E:
1mpuestos @@P 1>
$tilidad -eta 3.
(uadro I6 +mpresa 4a Su&iciente S6A
Aalance %eneral
(uadro <6 +mpresa 4a Su&iciente S6A
+stado de "rdidas %anancias
C:=)o -"0 8esultados de la valoraci#n por di&erentes mtodos
MC+o=o Vlo)6i?%
Valor conta,le 16;C;
Valor conta,le aBustado 161<E
Valor de liquidaci#n ><E
Valor su,stancial ,ruto 16E;;
Valor su,stancial neto 161<E
Valor su,stancial reducido <I;
/0.0! MC+o=o' B'=o 5% lo' E'+=o' =5 R5':l+=o'
+ste mtodo se ,asa en el anlisis del estado de prdidas /anancias6 +ste trata de
calcular el valor ma/nitud de las utilidades ',ene&icios)* porcentaBe de ventas* etc6
0 P)56io' =5 M5)6=o
4os precios de la acciones en el mercado constituen en muchos pa$ses un ,uen
indicador para determinar cunto vale una empresa* se/n los mercados ,urstiles6
(uando los mercados &inancieros son e&icientes se posi,ilita la transparencia en las
operaciones* permite el &luBo de in&ormaci#n entre los participantes en el mercado sin que
al/unos a/entes cuenten con in&ormaci#n privile/iada* a su vez permite que haa la
liquidez necesaria para que los instrumentos &inancieros ne/ociados se puedan transar
rpidamente sin que los vendedores pierdan valor respecto a su precio de compra6 +l
mercado ,urstil colom,iano presenta limitaciones desde el punto de vista del &luBo de la
in&ormaci#n* los altos niveles de concentraci#n accionar$a la presentaci#n de los
estados de resultados de las di&erentes empresas6 +n el cuadro @ se puede o,servar
que la capitalizaci#n Aurstil se constitue en uno de los indicadores de cuanto puede
valer una empresa cotizada en ,olsa6 "or eBemplo- Ar/os es una empresa que se/n la
,olsa de Valores de (olom,ia vale @6@C@61>: '7res millones trescientos cuarenta tres
mil ciento setenta dos millones de pesos)6 Aavaria tiene un valor se/n la ,olsa de
valores de 1;6I1@6C<E6I@ 'diez millones ochocientos trece mil cuatrocientos noventa
cinco mil millones de pesos)
b0 Vlo) =5 lo' B5%5;i6io' I PER
+l valor de las acciones de una empresa est determinado por el producto de las
utilidades por el coe&iciente "+86 +ste coe&iciente si/ni&ica en el idioma an/losaB#n "rice
+arnin/s 8atio* que se traduce como la relaci#n precio /anancia de las acciones de
las empresas que estn re/istradas en ,olsa6
+alor de las acciones ! E* / $tilidades del e0ercicio
*1( elaci#n precio /anancia
$(: utilidad por Acci#n
M 1V565'2( si/ni&ica cuantas veces es la utilidad por acci#n respecto al precio de mercado

4a relaci#n precio /anancia puede dar una se0al importante para conocer los
rendimientos esperados en una inversi#n en una empresa que cotiza en ,olsa6
O,srvese* para el caso de (ementos Ar/os* si el precio de cierre del mercado para esa
&echa &ue de V <61E; la utilidad que est pa/ando por acci#n es de V1<:6>G* su 8"%
es del C>*C> Si/ni&ica que la utilidad /enerada por cada acci#n* es C>*C> veces el precio
del mercado6 7am,in se podr$a decir que si las utilidades actuales permanecieran
Finanzas II: Finanzas Corporativas

A(O4O.A1A 1>6;;;*;; 1@6@<@6;E< >6E;<*C; 16@G@*1I @*G>P :*:G 1:*C> :I*>P :*:< :1*>@ MIE*I:P ;*1EP :*IIP
AO%O7A @;6;;;*;; >61CG6I<@ 1:6;<C*1> 16E><*:@ E*;;P :*CI 1<*;; @@*@@P
AV( :G*I; E116G<1 C*1> ;*EG :*>;P G*C@ CI*;1 C>*:EP ;*I;P :*>1P
(+.A8%OS <61E;*;; 1;6E@>6I;: E6ICG*@< 1<:*>G 1*@:P 1*E> C>*C> @G*E>P G*@>P @*;GP
(HO(O4A7+ 1I6G;;*;; I6;<@6:<G <6;C:*I; GC@*1E 1*GIP :*;G :I*<: 1<*:@P >*1IP 1*@GP
(O413V+8S @:6C;;*;; :6@@;6E>1 @16>>>*GI I6I>@*@E ;*<@P 1*;: @*GE E;*;;P :*<611G ;*I@ M;*GI ;*;;P 1*1G M1*C: M>*G1P 1*@GP
+(O"+78O4 :6>IE*;; 11:6>1E6<CI GIE*:; :>;*EE >*<;P C*;G 1;*:< @I*<;P :;*C@P :;*@1P
+3UA I*@; <>6>:: CC*@: M1*EI ;*;;P ;*1< ME*:E E<*<:P
+7A 16;;;*;; @6EE;6EE@ G<E*@I E<*IE C*1GP 1*CC 1G*>1 >C*I@P 1*1:P :*EGP
+[17O 1G6@;;*;; C6EEC6:1I 116E:1*G: C><*;1 1*C>P 1*C1 @C*;@ G;*C@P 1*I:P @*;;P
!AA81(A7O ::*G; 1IG6EGG 1;I*1< :*;I ;*;;P ;*:1 1;*IG :C*IGP ;*CCP 1G*;@P
%82"OAVA4 GE<*;; <61I<6;IC @;:*CC @>*E; C*EEP :*1I 1>*E> @G*1GP @*E>P 1*1>P
%82"OS28A :16EG;*;; 1;611:6CC@ 1>6E@I*@@ I@C*IG 1*1>P 1*:@ :E*I: ;*;;P 11*GIP C*1:E*;; @E@6C;I 16C;I*CE 11I*C> G*:GP 1*:: 1C*EG 1@*11P ;*GIP :*<@P
13V+8A8%OS 1:6>I;*;; I6:CI6:1: <6@GG*11 @C1*I> 1*@EP 1*@G @>*@I C1*::P I*ICP :*C:P
1SA 1;6CG;*;; 116:E16C1I C6<1C*IG 1EC*;: 1*CEP :*1@
G>*<1 C>*@:P 1;*: 161@:*GE <E6E1>*E: :*E;P 1*<@ ;*;: ::*;>P C*G;;*;; <GI6:C@ <:<*>; :I:*I@ :*<P
"!A(O4O. 1>6;;;*;; 1@6@<@6;E< >6E;<*C; 16@G@*1I @*G>P :*:G 1:*C> @:*1P 1@*<@P
"!A(8+D17O C;E*;; ::<61@I :@G*IE :1*;@ @*>@P 1*>1 1<*:E :<*@EP 1*E; 1<*:E C<*; :*:GP ;*I@ 1<*EC C1*G;P ;*@1P <*>:*II :<*@1 <*;<P ;*GE 1;*E1 1*<<P
!uente-Aolsa de Valores de (olom,ia668esumen del .ercado Accionario
2tilidad
por Accion
]1+4D R7OA1
3
8"%
'<)
]7D (ap6 Aurstil
.illones V
"r6 2ltimo
"esos
(uadro 11 68esumen del .ercado Accionario
+species
(anasta 1%A(
(O."6
(O4(A
(O."6
(O4:;
Valor en
4i,ros
97
constantes* se tardar$a C>*C> a0os en recuperar la inversi#n en dicha acci#n6
:I
+ste
indicador acompa0ado de un anlisis &undamental* sector de la construcci#n de las
pol$ticas de ,uen /o,ierno corporativo* nos permiten decidir de una manera acertada en
la toma de decisiones de inversi#n en las acciones de (ementos Ar/os6
60 Vlo) =5 lo' =i,i=5%=o'
+l valor de una acci#n es el valor actual neto de los dividendos que esperamos o,tener
de ellas6 8ecuerde el lector que los dividendos son la porci#n de las utilidades que se
entre/an e&ectivamente al accionista constituen en la maor$a de los casos el &luBo
peri#dico que reci,en las acciones
:<
6
Hi*?+5'i' -- las acciones pa/an un dividendo constante para todos los a0os6
Donde*
Ke: renta,ilidad esperado o eKi/idas a las acciones
Hi*?+5'i' !- se espera que los dividendos crezcan inde&inidamente a un ritmo anual
constante g.
:I
+s importante anotar que en la interpretaci#n de los indicadores &inancieros no se puede tomar los
indicadores aislados* es necesario tener en cuenta otros indicadores que apoen la decisi#n de inversi#n6
Dado que cada indicador o&rece una in&ormaci#n espec$&ica6 3o es desea,le tomar un decisi#n apoado en
un solo indicador
:<
1,id6 "/ina @16 A,ordar de una manera ms pro&unda este tema se escapa de las posi,ilidades de este
tra,aBo6 +n este aparte se tratar de manera clara la importancia de este mtodo6 +l lector puede
pro&undizar consultado el material ,i,lio/r&ico en especial el teKto de Valoraci#n de +mpresas de "a,lo
!ernndez6

Donde*
g2 tasa de crecimiento anual de los dividendos
+l ]ield
@;
* es en /eneral una ,uena medida de la renta,ilidad o&recida por una acci#n v$a
dividendos6
+l cuadro 11 contiene un resumen de la renta,ilidad de los dividendos en los distintos
sectores econ#micos6 De primera vista podr$amos a a&irmar que la decisi#n de comprar
la acci#n o,edece a de&inir la acci#n que ms renta,ilidad v$a dividendos /enere* pero es
necesario reconocer que eKiste una correlaci#n importante entre las utilidades el
crecimiento de las acciones6 +s importante en esta parte in&#rmale al lector que si las
empresas reparten continuamente una parte de las utilidades /eneradas en el periodo
anterior tendrn menos recursos para inversi#n* por lo tanto no crecern lo su&iciente
en los pr#Kimos a0os
@1
6 4a interpretaci#n o&rece los si/uientes resultados- para el caso
de (ementos Ar/os podemos apreciar que o&rece una renta,ilidad del dividendo de
1*@:P* Aancolom,ia el @*G>PP* Ao/ot el E*;P 1sa 1*CEP entre otras6
=0 M@l+i*lo' =5 ,5%+'
@;
]ield es una eKpresi#n que proviene del in/ls* que si/ni&ica la renta,ilidad del dividendo* al relacionar
el valor del dividendo con el precio de mercado de la acci#n6
@1
Vase a !ernndez* "a,lo E6
+ste consiste en calcular el valor de la &irma multiplicando sus ventas por un determinado
nmero6 +ste mtodo &ue desarrollado por Smith Aarne* el cual tomo una muestra de
/randes empresa de :: pa$ses6 +ste las dividi# en cinco /rupos se/n su relaci#n
precio O ventas6 4os resultados arroBados por este estudio mostraron que l un periodo
determinado eKiste un estrecha relaci#n entre la relaci#n precio ventas la renta,ilidad
de las acciones mostr# periodos donde no eKiste relaci#n al/una entre ellas6 4o que no
permite determinar que este mtodo* aunque puede ser til* no se constitue en una
re/la &iBa para el anlisis en la valoraci#n de las acciones de una &irma6

+ste indicador tiene en cuenta la relaci#n precio /anancia de las acciones la
renta,ilidad so,re las ventas6
50 O+)o' M@l+i*lo'
+sta metodolo/$a inclue la anterior nos permite analizar otras que complementan el
si/ni&icado como mtodo de valoraci#n
@:
6 "ara valorar una empresa utilizando los
mltiplos* es preciso utilizar mltiplos de empresas compara,les6
Valor de la empresa O 2tilidad antes de impuestos e intereses 'AA17
@@
)
@:
"ara la utilizaci#n de los mtodos de las ventas otros mltiplos es necesario contar con la in&ormaci#n
de empresas compra,les a la que se est analizando6 +sta metodolo/$a ha sido tra,aBada pro&undamente
por Aadenes* Santos !ernndez '1<<<)
@@
+A17- earnin/s ,e&ore interest and taKes- 2tilidad antes de impuestos e intereses
Valor de la empresa O 2tilidad antes de amortizaci#n* intereses e impuestos 'AAA17
@C
)
Valor de la empresa O !luBo de caBa operativo
Valor de las acciones O Valor conta,le
+Bemplos- Sea la empresa 4a su&iciente S6A6 con un crecimiento en ventas considera,le
alcanzando un valor del VEE:6@ millones de pesos las esperadas para el :;;E eran de
V<;;6@ millones6 Anlo/amente* las utilidades en el :;;C &ue @E millones el esperado
para el :;;E era V@C6@ millones6 Se requiere determinar el precio de la acci#n por los
mtodos de los mltiplos de empresas compara,les6 Se tomaron los datos de la empresa
compra,les se or/anizaron el cuadro C los principales mltiplos de cada empresa*
lue/o se listaron los precio cotizados en ,olsa para esta &echa se sacaron las medias
de los precios6
+l resultado o,tenido &ue <:; .illones de pesos6 (omparando el resultado con el de la
empresa 4a Su&iciente S6A6 para la misma &echa de o,tuvo que esta empresa cotizo en la
,olsa a un precio de 1I6IC pesos por acci#n* las acciones en circulaci#n son E1 millones6
"or lo tanto* la empresa se/n la ,olsa de valores vale <G;6< millones de pesos6
!inalmente* podemos concluir que este valor es mu cercano a los <:; millones de
pesos* que es promedio del valor de la empresa compara,le con 4a Su&iciente S6A6
/0.0. MC+o=o' Mi9+o', b'=o' 5% 5l Fo%=o =5 Com5)6io o Goo=Nill
@C
+A17DA- earnin/s ,e&ore 1nterest* taKes* depreciation and amortization- 2tilidad antes de amortizaci#n*
intereses e impuestos
+ste mtodo se &undamente en el valor que tiene la empresa por encima de su valor
conta,le o por encima de su valor conta,le aBustado6 2na de las pro,lemticas asociadas
a la determinaci#n del SAuen 3om,reT de las empresas6 +sto radica en que no eKiste
unanimidad metodol#/ica para su clculo6 +stos mtodos parten del punto de vista miKto-
por un lado* realizan una valoraci#n esttica de los activos de la empresa * por otro*
a0aden cierta dinamicidad a dicha valoraci#n porque tratan de cuanti&icar el valor que
/enerar la empresa en el &uturo6 A /randes ras/os se trata de mtodos cuo o,Betivo es
la determinaci#n del valor de la empresa a travs de la estimaci#n del valor conBunto de
su patrimonio ms una plusval$a resultante del valor de los ,ene&icios &uturos- comienzan
con la valoraci#n de los activos de la empresa lue/o le suman una cantidad relacionada
con los ,ene&icios &uturos6
@E
C:=)o /0 MC+o=o =5 lo' M@l+i*lo' =5 Em*)5'' Com*)bl5'
Empresa
+aloracin de las acciones
( 3illones de pesos)
)ndicador ( B ' D A B C D M5=i
@E
1,$d6 p/ina @E
P O V5%+' !""P -,#" !,P" -,"" ",P" -0"/# -0/#- 77!,"" .LP

LP"
P O V5%+' !""LQ -,8" -,#" -,"" ",8" -0//- -0P-- #"" 7/"
-0-/
L
P O BAAIT !""P !/,L" !L,!" -!,"" -.,#" L7/ #P- /-.,"" /P#
8P
#
P O BAAIT !""LQ !",-" !-,7" -/,"" -!,#" #PL -0"/8 777 8!L
L"
!
P O BAIT !""P !#,L" /!,"" !",7" !P,#" L-" -0-/- 77P,"" P7L
L-
P
P O BAIT !""LQ !/,#" .",L" -#,." !P,#" #!/ -0-/. P-8 -0".7
#7
7
PER !""P //,#" 7/,7" !P,L" .8,P" #"8 -0-"" 78-,"" P/-
L!
P
PER !""LQ .P,8" .L,/" !P,P" .7,7" -!L# -0.-P #7" -0!-P
-0-#
.
P O FC !""P ..,#" .8,#" -/,/" -P,P" #.! -0"-/ .#8,"" /LP
P"
P
P O FC !""LQ !8,#" !P,"" -/,!" -7,L" -0!./ -0!.L 87- P!7
#8
!
P O VC !""LQ P,"" P,L. .,77 .,#L -0/7# -08.! P/" L."
-0-8
7
M5=i -0"L" -0!77 8.8 P-!
#!
"

%elacin precio ganancia
Earnings be4ore interest and ta/es2 /tilidad antes de
impuestos e intereses
earnings be"ore >nterest, ta*es, depreciation and
amortization
/tilidad antes de amortizacin,
intereses e impuestos
'alor de la empresa?/tilidad antes de amortizacin, intereses
e impuestos
Flujos de Caja
4recio de Cierre
'alor Contable
2 Superbene"icio

/0.0/ MC+o=o =5 Vlo)6i?% ClJ'i6o
+ste mtodo parte de la ,ase de que el valor del activo de una empresa es i/ual al valor
de su activo neto 'valor su,stancial neto) ms el valor del ,uen nom,re6 A su vez el
/ood5il se valor como n veces el ,ene&icio neto de la empresa* o como un determinado
porcentaBe de la &acturaci#n6 Se/n este mtodo* la in&ormaci#n que se eKpresa el valor
de una empresa es
@G
-
Donde-
V ! valor de las acciones de la empresa
A ! Valor del activo neto
n ! coe&iciente comprendido entre 1*E @
B ! ,ene&icio neto
Z ! porcentaBe de las ci&ras de ventas
F ! &acturaci#n
4a primera &ormula se utiliza para empresas industriales la se/unda para empresas de
comercio minorista6
E45m*lo( considere el eBemplo que hemos venido tra,aBando para el caso de la empresa
4a Su&iciente S6A6 considere que el /ood5ill es cinco veces el valor de los ,ene&icios o
utilidades anuales de la empresa6
6 Si/ni&ica que le valor de las acciones de la empresa la
su&iciente S6A6 vale 16;:E millones de pesos
@G
1,$d6 p/ina @G
/0.07 MC+o=o =5 l U%i?% =5 Co%+=o)5' E:)o*5o' 1UEC2
+ste mtodo consulta la opini#n de la 2ni#n de +Kpertos (onta,le +uropeos* descri,e
que el valor /lo,al de una empresa es i/ual al valor su,stancial'o activo neto revaluado)
ms el /ood5ill6 ?ste se calcula capitalizando a inters compuesto 'con el &actor an) un
Super,ene&icio que es el ,ene&icio menos el &luBo o,tenido invirtiendo a una tasa sin
ries/o i un capital i/ual al valor de la empresa V.
+Bemplo- considere los si/uientes supuestos para la empresa la Su&iciente S6A6-
+l valor de las acciones de la empresa o el valor de la empresa es-
/0.08 MC+o=o A%>lo'4?% o MC+o=o Di)56+o
+ste tam,in es conocido como el mtodo de la capitalizaci#n del super,ene&icio para
una duraci#n in&inita6 +n este casi el /ood5ill de o,tiene actualizando para una duraci#n
in&inita el valor del super,ene&icio o,tenido por la empresa6 +ste super,ene&icio es la
di&erencia entre el ,ene&icio neto lo que se o,tendr$a de la colocaci#n* al tipo de inters
i* de capitales i/uales al valor del activo de la empresa6
Donde- t
MC+o=o =5 lo' M@l+i*lo' =5 Em*)5'' Com*)bl5'
Empresa
+aloracin de las acciones
( 3illones de pesos)
)ndicador ( B ' D A B C D M5=i
P O V5%+' !""P -,#" !,P" -,"" ",P" -0"/# -0/#- 77!,"" .LP
LP
"
P O V5%+' !""LQ -,8" -,#" -,"" ",8" -0//- -0P-- #"" 7/"
-0-/
L
P O BAAIT !""P !/,L" !L,!" -!,"" -.,#" L7/ #P- /-.,"" /P#
8P
#
P O BAAIT !""LQ !",-" !-,7" -/,"" -!,#" #PL -0"/8 777 8!L
L"
!
P O BAIT !""P !#,L" /!,"" !",7" !P,#" L-" -0-/- 77P,"" P7L
L-
P
P O BAIT !""LQ !/,#" .",L" -#,." !P,#" #!/ -0-/. P-8 -0".7
#7
7
PER !""P //,#" 7/,7" !P,L" .8,P" #"8 -0-"" 78-,"" P/-
L!
P
PER !""LQ .P,8" .L,/" !P,P" .7,7" -!L# -0.-P #7" -0!-P
-0-#
.
P O FC !""P ..,#" .8,#" -/,/" -P,P" #.! -0"-/ .#8,"" /LP
P"
P
P O FC !""LQ !8,#" !P,"" -/,!" -7,L" -0!./ -0!.L 87- P!7
#8
!
P O VC !""LQ P,"" P,L. .,77 .,#L -0/7# -08.! P/" L."
-0-8
7
M5=i -0"L" -0!77 8.8 P-!
#!
"

%elacin precio ganancia
earnings be4ore interest and ta/es2 /tilidad antes de impuestos e
intereses
earnings be"ore >nterest, ta*es, depreciation and
amortization
/tilidad antes de amortizacin, intereses e
impuestos
'alor de la empresa?/tilidad antes de amortizacin, intereses e
impuestos
Flujos de Caja
4recio de Cierre
'alor Contable
2 Superbene"icio
5uponga que
+ ! 1.676 8 (33 96.16 / 1676) /6.1. ! .::.::, el valor de la empresa se/n el valor de la
acciones de la empresa es de EGG6GG millones de pesos6
/0.0P MC+o=o' B'=o' 5% 5l D5'6:5%+o =5 lo' Fl:4o' =5 Fo%=o'
+stos mtodos traten de determinar el valor de una empresa a travs de la estimaci#n de
los &luBos de dinero 9 (ash !lo5s 9 que /enerar en el &uturo* para lue/o descontarlos a
una tasa de descuento apropiada se/n el ries/o de dichos &luBos6 +n la actualidad se
recurre ms a la utilizaci#n de mtodos que consideren los descuentos de los &luBos de
&ondos* porque constituen el nico mtodo de valoraci#n conceptualmente correcto6 +n
estos mtodos se consideran la empresa como un ente /enerador de &luBos de &ondos*
que para o,tener un valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos &luBos
utilizando una tasa de descuento apropiada6 +l valor de las acciones de una empresa M
suponiendo la continuidad de la empresaMproviene de la capacidad de la misma para
/enerar &luBos para los propietarios de las acciones6 or consiguientes; el m<todo m=s
apropiado para valorar una empresa es descontar los 4lu0os de 4ondos esperados.
.etodolo/$a /eneral para el descuento de &luBos de &ondos-
Donde-
CF
i
: !luBos de &ondos /enerados por la empresa en el periodo i*
VR
n
: valor residual de la empresa en el periodo n*
K: tasa de descuento apropiada para el ries/o de los &luBos de caBa
Aunque a simple vista pueda parecer que la &ormula anterior est considerando una
duraci#n temporal de los &luBos* no es necesariamente as$* a que el valor residual de la
empresa en el a0o n 'V8n) se puede calcular descontando los &luBos &uturos a partir de
ese periodo-
2n procedimiento simpli&icado para considerar una duraci#n inde&inida de los &luBos
&uturos a partir del a0o es suponer una tasa de crecimiento constante g de los &luBos a
partir de este periodo* o,tener el valor residual en el a0o n aplicando la &ormula
simpli&icada de descuento de los &luBos inde&inidos con crecimiento constante6
P)5'5%+6i?% =5l Fl:4o =5 C4 Lib)5
EBITDA
H Depreciaciones Amortizaciones
` 2tilidad Operativa
M 1mpuestos aplicados '@@P vi/ente)
` UODI
b Depreciaciones Amortizaciones
K Fl:4o =5 C4 B):+o
M 1ncremento del (apital de 7ra,aBo
M 1nversi#n en Activos !iBos
K Fl:4o =5 C4 Lib)5
BIB#IO$!%F&%
BREALY* 8ichard A6 ] .]+S Ste5art (6 4rincipios de Finanzas Corporativas+ +ditorial
.c%ra56 Ruinta +dici#n6
CRUZ, Ser/io Otros6 'aloracin de (mpresa+ 2niversidad de los Andes6
CRUZ* 8osillo* Villarreal6 Finanzas Corporativas+ 2niversidad de los Andes6
GARCA* Oscar 4e#n6 ,dministracin Financiera @ Fundamentos y ,plicaciones+ @d
edici#n6 "rensa .oderna6 (ali6 1<<<6
GARCIA* Serna* Oscar 4e#n6 'aloracin de (mpresas, 3erencia del 'alor y (va+
Di/ital +Kpress 4tda6 :;;@
GITMAN* 4a5rence J6 4rincipios de ,dministracin Financiera6 "earson +ducation6
.Kico6 :;;@6
ORTIZ* Anaa* Hctor6 !luBo de (aBa "roecciones !inancieras6 1;d ed6 2niversidad
+Kternado de (olom,ia6 Ao/ot6 :;;C6
ORTIZ* Anaa* Hctor6 ,n#lisis Financiero ,plicado 2 con ajustes por >n"lacin6 1;d
edici#n6 2niversidad +Kternado de (olom,ia6 Ao/ot6 :;;:6
ROSS* Wester&ield* Ja&&e+ Finanzas Corporativas6 .c6 %ra5 Hill* 7ercera +dici#n
SHIM* Jae U6 Sie/el* Joel %6 1ireccin Financiera6 Se/unda edici#n6 Ao/ot6 :;;C6
GALLAGHER* Andre5* ,dministracin Financiera 6eor!a y 4r#ctica6 +ditorial "rentice
hall6 :d edici#n6
VAN HORNE* James6 ,dministracin Financiera6 +ditorial "rentice Hall6 <d edici#n 1<<@6

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