Frenkel - TCRCE

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3 y 4 | Revista de Economa Poltica de Buenos Aires | 21 |
Tipo de cambio real competitivo, inflacin

y poltica monetaria*
Roberto Frenkel
CEDES y Universidad de Buenos Aires
Resumen Editorial
Editorial Review
Analizar la sustentabilidad de los modelos de des-
To analyze the sustainability of economic develop-
arrollo econmico basados en un target de tipo de
ment models based on a competitive real exchange
cambio real competitivo lleva a R. Frenkel a replante-
rate target is what leads R. Frenkel to reassess some
ar en este artculo algunos dilemas de poltica macro-
macroeconomic policy dilemmas. Three key issues are
econmica. Se destacan tres ideas fuerza. En primer
stressed. In the first place, the author emphasizes the
lugar, el autor rescata la viabilidad de mantener una
feasibility of conducting an active monetary policy,
poltica monetaria activa, a travs de un modelo que
through a model that converges to a system of (strong)
concluye en un sistema de restricciones (fuertes) que
constraints that determine the degrees of freedom of
determinan los grados de libertad de la poltica
monetary policy under this regime. Secondly, the
monetaria bajo este rgimen. En segundo lugar, el
author sets out the need for understanding the role of
autor plantea la necesidad de entender el rol de las
aggregate demand policies as offsetting (in an anti-
polticas de demanda agregada en tanto compensado-
inflationary sense) the expansionary effects that
ras (antinflacionarias) de los efectos expansivos que la
exchange rate policy has on employment and econo-
poltica cambiaria genera en la actividad y el empleo.
mic activity. In this respect, the greater effectiveness
En este sentido, se destaca finalmente la mayor efecti-
of fiscal policy to attain such goal is finally remarked.
vidad de la poltica fiscal para lograr tal objetivo.
* Versiones previas de este trabajo fueron presentadas en el Ciclo de Seminarios de Economa del Banco Central de la Repblica Argentina (10 de abril de 2008) y en el I Encontro Internacional de la Asociacao Keynesiana Brasileira. Campinas, Sao
Paulo (18 de abril de 2008). Se agradecen los comentarios recibidos en esas oportunidades.
Investigador Titular del CEDES y Profesor de la Universidad de Buenos Aires. E-mail: frenkel@cedes.org
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Introduccin
En este trabajo discutimos algunas caractersticas
del rgimen de tipo de cambio real competitivo y estable (TCRCE). En el primer punto, luego de esta introduccin, presentamos sucintamente el rgimen. A
continuacin planteamos que el tipo de cambio real
competitivo y estable induce una presin inflacionaria
permanente, por los mismos mecanismos que estimulan altas tasas de crecimiento del producto y el
empleo. En un rgimen de TCRCE que mantenga controlada la inflacin, esa presin debe ser compensada
por un control sobre la demanda agregada a travs de
las polticas fiscal y monetaria. En el segundo punto, se
discute la autonoma monetaria en un rgimen de
TCRCE. La conclusin de este punto es que se cuenta
generalmente con un considerable grado de autonoma que puede ser utilizado para ejercitar polticas
monetarias activas. En el tercero, se discuten las posibilidades de la poltica monetaria para servir de instrumento principal del control de la demanda agregada.
La conclusin de este punto es que la principal responsabilidad por el control de la demanda agregada no
puede cargarse sobre la poltica monetaria, de modo
que el control debera realizarse principalmente
mediante la poltica fiscal.
1. La poltica de tipo de cambio real

competitivo y estable
Desde hace un tiempo venimos sosteniendo que la
preservacin de un tipo de cambio real competitivo y
estable (TCRCE) es de las mejores contribuciones que
puede hacer la poltica macroeconmica al crecimiento y el empleo1.
Un tipo de cambio competitivo es el que determina incentivos para la produccin de una amplia gama
de productos comerciables con el resto de mundo, sea
para su colocacin en el mercado internacional o en el
mercado interno. Al ampliar la gama de producciones
potencialmente rentables se amplan las posibilidades
de crecimiento de la produccin y del empleo. Es una
poltica de promocin generalizada de las actividades

comerciables con respecto a las no comerciables que, a
diferencia de otros sistemas de incentivos, no da lugar
a bsqueda de rentas. Puede ser combinada con la poltica comercial u otros incentivos especficos para sectores o actividades, pero la poltica cambiaria adquiere
singular importancia en un contexto de acuerdos internacionales que restringen la utilizacin de aranceles y
subsidios. A travs de canales de transmisin de corto
y largo plazo que en un trabajo previo denominamos
respectivamente canal macroeconmico y canal de
desarrollo el tipo de cambio competitivo provee un
poderoso estmulo al crecimiento y al empleo.
En segundo lugar, el TCRCE incentiva la utilizacin
ms intensiva del trabajo en las actividades comerciables y tambin en las no comerciables. A travs de este
canal que hemos denominado canal de intensidad
laboral el TCRCE establece un estmulo particular
sobre el aumento del empleo, adicional al que resulta
de la expansin de la produccin.
En tercer lugar, el TCRCE juega un papel preventivo
de crisis externas y financieras. A travs de sus efectos
sobre el resultado de la cuenta corriente del balance de
pagos y a travs de la acumulacin de reservas internacionales, el TCRCE reduce la vulnerabilidad de la economa frente a shocks externos negativos, reales y financieros, y cumple una funcin preventiva de tendencias
insostenibles en el endeudamiento externo.
Qu poltica cambiaria es ms conveniente para
instrumentar un TCRCE? La respuesta a esta pregunta
debe tener en cuenta que el atributo de estabilidad de
la meta de tipo de cambio real no se refiere al corto
plazo. Un tipo de cambio real estable no significa una
indexacin mecnica del tipo de cambio nominal al
diferencial entre la inflacin domstica y la internacional. El atributo de estabilidad de la meta apunta a plazos ms extendidos. Su principal propsito es reducir la
incertidumbre acerca del tipo de cambio real en los plazos relevantes para las decisiones de empleo e inversin en actividades comerciables existentes o nuevas.
La poltica cambiaria debe combinar la emisin de
1. Frenkel (2004a), (2004b), (2006), Frenkel and Taylor (2007), Frenkel and Ros (2006), Frenkel and Rapetti (2008)
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seales referidas a la estabilidad del tipo de cambio
del rgimen, como puede serlo cierta tasa de inters
real en el largo plazo con la flexibilidad de corto plazo.
para la poltica monetaria o determinado supervit
La flexibilidad del tipo de cambio nominal desalienta
primario para la poltica fiscal.
los movimientos de capitales de corto plazo y tiende a
El segundo aspecto que enfatizamos es la necesi-
suavizar la cuenta de capital del balance de pagos. Es
dad de coordinar las polticas macroeconmicas en
bueno que haya riesgo cambiario en el corto plazo. La
una instancia gubernamental con alto poder de anli-
flexibilidad se refiere, por un lado, al comportamiento
sis y decisin. Se podra sostener que la coordinacin
del precio de la moneda internacional, pero tambin a
en la conduccin de las polticas es ventajosa bajo
la conducta de la autoridad monetaria en el mercado.
cualquier rgimen2. Pero en el rgimen de TCRCE la
Significa que el tipo de cambio se determina en el mer-
coordinacin es imprescindible. En este rgimen las
cado de cambios y que en el corto plazo no hay com-
tres polticas macroeconmicas cambiaria, monetaria
promisos de la autoridad monetaria con relacin a este
y fiscal son activas y concurren complementariamen-
precio. Esta modalidad de intervencin no puede ser
te al logro de los objetivos. Como hay conflicto entre
vctima de ataques especulativos y preserva la capaci-
los objetivos, la complementariedad de las polticas
dad de respuesta frente a un mercado internacional
debe ser garantizada por la coordinacin establecida
voltil. Estas prcticas de managed floating se encuen-
por una fuente nica de conduccin.
tran en la experiencia reciente de las principales economas de la regin y de muchos pases de mercado
El TCRCE establece un impulso expansivo
emergente, y parecen la mejor modalidad de interven-
permanente sobre la demanda agregada
cin para instrumentar un TCRCE en las circunstancias actuales.
Un rasgo singular del rgimen macroeconmico

de TCRCE es que la poltica cambiaria mantiene encendido un poderoso motor de expansin de la demanda
El rgimen macroeconmico de TCRCE
agregada y del empleo. Es precisamente a travs de
Hay dos aspectos de la poltica de TCRCE que enfa-
estos efectos sobre la demanda de bienes comerciables
tizamos desde las primeras formulaciones. El primero
de produccin local, la demanda de inversin y la
es que la poltica cambiaria esbozada arriba debe ser
demanda de trabajo que se efectivizan los estmulos al
parte de un esquema ms amplio, que incluya las pol-
crecimiento de la produccin y del empleo que induce
ticas fiscales y monetarias consistentes con dicha pol-
el rgimen. Por la misma razn, el componente de pol-
tica cambiaria. Por un lado, la preservacin de un
tica cambiaria del rgimen establece un elemento per-
TCRCE no puede ser el objetivo nico de las polticas
manente de presin inflacionaria inexistente en otros
macroeconmicas. Por otro lado, dichas polticas
regmenes cambiarios.
cambiaria, monetaria y fiscal estn interconectadas
El impulso expansivo sobre la demanda agregada
y tienen que ser coherentemente diseadas e imple-
que establece el tipo de cambio competitivo es difcil
mentadas. Por estas razones, la propuesta de una meta
de precisar y cuantificar. Uno de los mecanismos de
de tipo de cambio real competitivo debe ser concebida
ese impulso son los precios relativos sobre los que
como componente de un rgimen de poltica macroe-
influye. Es muy difcil precisar la magnitud de estos
conmica, capacitado para perseguir objetivos mlti-
efectos y su evolucin. Por un lado, es inherentemente
ples y conflictivos en forma coherente. Este rgimen
difcultoso estimar los complejos efectos de los precios
persigue simultneamente objetivos de crecimiento,
relativos sobre la demanda agregada. Esa dificultad se
empleo, nivel de actividad e inflacin. El tipo de cam-
acrecienta en la historia econmica reciente porque a
bio real competitivo y estable es una meta intermedia
travs del mismo mecanismo operaron otros impulsos
2. Aunque hay quienes argumentan que es mejor segmentar los objetivos y atribuir responsabilidad exclusiva por uno de ellos a determinada institucin. Por ejemplo, un banco central independiente que se responsabiliza exclusivamente por la inflacin.
expansivos provenientes de los aumentos de los pre-
cado en esas polticas.
cios de exportacin que se verificaron en este perodo.
Esas consideraciones conducen a los macroecono-
Por otro lado, los efectos va precios relativos no
mistas a un territorio poco explorado, particularmente
son el nico mecanismo expansivo proporcionado por
a los macroeconomistas keynesianos. Hay discusin,
el rgimen. El tipo de cambio real depreciado y el supe-
antecedentes y experiencias relevantes con relacin a
rvit de cuenta corriente inducen expectativas de
la poltica monetaria, porque sobre esta poltica se ha
apreciacin real y cambios de cartera a favor de activos
hecho recaer desde hace muchos aos la responsabili-
domsticos, incluyendo bienes inmuebles y tambin
dad principal por el control de la demanda agregada en
bienes de consumo durables. Como en el caso de los
las economas desarrolladas y en desarrollo. Pero cier-
precios relativos, estos efectos financieros positivos
tamente hay poca discusin y experiencia con respec-
tambin se superpusieron recientemente con factores
to al rol de freno de la poltica fiscal. En el rgimen de
provenientes del contexto internacional, ya que las
TCRCE la poltica macroeconmica se ve obligada a
tasas de inters internacionales fueron bajas durante
hacer camino al andar. La conduccin de la poltica
gran parte de la dcada presente.

Aunque la magnitud y evolucin del impulso del
TCRCE sobre la demanda agregada sean difciles de
requiere creatividad y el monitoreo permanente de los

datos de la economa y de la consistencia de las polticas cambiaria, monetaria y fiscal.
precisar, sabemos que el mayor crecimiento que experimentan las economas que adoptan el TCRCE resulta
de esos efectos. En consecuencia, si los efectos sobre la
2. La autonoma monetaria en el
rgimen de TCRCE
demanda agregada explican significativamente el cre-
En lo que sigue discutimos el potencial de la pol-
cimiento real de esas economas, tambin deben cons-
tica monetaria para regular la demanda agregada en
tituir un factor permanente de presin inflacionaria.
un rgimen de TCRCE. Dividimos la discusin en dos
El rgimen de TCRCE se diferencia de otros contex-
partes. En la primera, que se presenta a continuacin,
tos de poltica en ese aspecto crucial: en este rgimen
analizamos el tema de la autonoma monetaria, esto
la poltica cambiaria establece un impulso expansivo
es, nos preguntamos si en un rgimen de TCRCE la
permanente sobre la demanda. Esta caracterstica sin-
economa cuenta con suficiente autonoma para ejer-
gular del rgimen impone rasgos tambin particulares
citar la poltica monetaria. Nuestra conclusin es que
a las polticas que acompaan la poltica cambiaria: la
puede contarse generalmente con suficiente autono-
existencia de un impulso expansivo permanente inhe-
ma monetaria para practicar una poltica monetaria
rente al rgimen enfatiza los roles de frenos que deben
activa. En la segunda parte, que presentamos en el
jugar las polticas fiscal y monetaria. En general, las
punto 3, discutimos el poder regulatorio de esa polti-
polticas macroeconmicas fiscal y monetaria se enfo-
ca. Nuestra conclusin al respecto es que en un rgi-
can en el control de la demanda agregada y pueden
men de TCRCE la responsabilidad por el control de la
jugar roles expansivos o contractivos. Lo mismo vale
demanda agregada no puede confiarse principalmente
en el rgimen de TCRCE. Pero en este rgimen, el tipo
a la poltica monetaria. Esta conclusin subraya el
de cambio competitivo pone una presin permanente
importante papel de la poltica fiscal.
sobre el acelerador del vehculo. De modo que el con-
La principal objecin ortodoxa a la poltica de tipo
trol de la velocidad de la expansin, esto es, la regula-
de cambio competitivo sostiene que sta conlleva la
cin del ritmo de crecimiento de la demanda agregada
prdida de la autonoma monetaria. La crtica est
queda, en principio, bajo la responsabilidad de las pol-
basada en el difundido trilema de la economa abierta
ticas fiscal y monetaria. Como hay una presin perma-
al movimiento de capitales. El trilema postula que el
nente sobre el acelerador, el grado de presin que
banco central (BC) no puede controlar simultneamen-
ponen sobre el freno es el papel regulador ms desta-
te el tipo de cambio y la tasa de inters en un contex-
to de libre movilidad. Como se ver enseguida, el trile-
cas cambiarias raramente trata condiciones de exceso
ma es falso en determinadas circunstancias y conse-
de oferta de moneda internacional y se enfoca, en
cuentemente, es falso como caracterizacin general de
abrumadora mayora, sobre situaciones de dficit de
las economas abiertas.
balance de pagos. Pero la poltica de tipo de cambio
La condicin que posibilita el control del tipo de
competitivo, por sus efectos sobre la cuenta corriente
cambio y la simultnea preservacin de la autonoma
y la cuenta de capital, tiende generalmente a producir
monetaria es la existencia de un exceso de oferta de
las condiciones que invalidan el trilema y posibilitan
moneda internacional al tipo de cambio meta del BC.
cierto grado de autonoma monetaria.
En este contexto, la autoridad monetaria puede deter-
La intervencin compradora esterilizada es posible
minar el tipo de cambio, comprando el exceso de ofer-
en cualquier momento del tiempo. Pero es posible
ta en el mercado cambiario, y puede controlar la tasa
realizar continuadamente esa poltica? No en cual-
de inters, esterilizando el efecto monetario de esa
quier circunstancia. La sostenibilidad de la poltica
intervencin mediante la colocacin de papeles del
depende de la tasa de inters que se obtiene por las
tesoro o del propio BC en el mercado monetario. El BC
reservas internacionales y de la tasa de inters local,
tiene dos instrumentos disponibles para cumplir sus
de la trayectoria del tipo de cambio y de la evolucin
dos objetivos: la intervencin en el mercado de cam-
de las variables que determinan la demanda y la ofer-
bios para fijar el tipo de cambio y la intervencin en el
ta de la base monetaria. La conclusin principal de un
mercado monetario para determinar la tasa de inters.
trabajo que publicamos recientemente3 es que existe
El exceso de oferta de moneda internacional, al
una tasa de inters local mxima que permite la sos-
tipo de cambio meta del BC y a la tasa de inters
tenibilidad de la poltica de esterilizacin. La conclu-
vigente, implica un exceso de demanda de activos
sin de ese trabajo dice que, en condiciones de exceso
domsticos. La intervencin completamente esterili-
de oferta de moneda internacional al tipo de cambio
zada puede imaginarse como una poltica instrumen-
meta verificadas generalmente en un rgimen de
tada en dos pasos. En el primer paso, la intervencin
TCRCE, el BC puede determinar el tipo de cambio y
del BC en el mercado cambiario genera una expansin
tiene libertad para fijar sosteniblemente una tasa de
de la base monetaria. La situacin resultante mostra-
inters local igual o inferior a esa tasa mxima. Pre-
ra un stock mayor de base monetaria, el stock inalte-
sentamos un mayor detalle de estas cuestiones en el
rado de activos domsticos y una tasa de inters
punto siguiente.
menor que la inicial. En el segundo paso, la esterilizacin completa compensa totalmente el cambio en el
El costo de esterilizacin y el grado de
portafolio privado que tuvo lugar en el primer paso. El
autonoma monetaria
BC absorbe el incremento de la base monetaria y coloca un monto de activos domsticos equivalente al
En cada momento del tiempo el costo unitario de

esterilizacin es:
exceso de demanda de activos domsticos inicial (el

exceso de oferta de divisas) reponiendo la tasa de
inters domstica a su nivel previo.
Es el contexto de exceso de oferta de moneda
internacional al tipo de cambio meta del BC el que
invalida el trilema y faculta al BC para determinar el
donde s es el costo de esterilizacin, i es la tasa de
inters local, r es la tasa de inters internacional,
e = dE/E (E = $/u$s) es la tasa de aumento del precio

de la moneda internacional. El costo de esterilizacin s
tipo de cambio y la tasa de inters. Creemos que esta
es nulo si i = r + e , esto es, si la tasa de inters local
idea est poco difundida porque la literatura que dis-
es igual a la suma de la tasa de inters internacional
cute la autonoma monetaria y los regmenes y polti-
ms la tasa de aumento del tipo de cambio. O, lo que
3. Frenkel (2007).
es lo mismo, si se verifica estrictamente la condicin

de paridad descubierta de las tasas de inters (UIP).
La poltica de esterilizacin es obviamente sostenible si el costo de esterilizacin es nulo o negativo. Si
sta fuera la condicin de sostenibilidad, la poltica de
donde P es el stock total de pasivos del BC, B es el stock
de base monetaria y L es el stock de pasivos remunerados. A la tasa de inters vigente i y al tipo de cambio
E hay un exceso de oferta de moneda internacional C

en el mercado de cambios que el BC compra. R es el
esterilizacin slo sera sostenible si i r+e . Esto es,
stock de reservas internacionales del BC (en moneda
servara sostenible la poltica de esterilizacin. Tasas
reservas. Las reservas internacionales rinden r, la tasa
mayores que sa tornaran insostenible a la poltica.
de inters internacional.
r+e sera el valor mximo de la tasa de inters que pre-
En el citado trabajo mostramos que la mencionada

condicin no es necesaria para la sostenibilidad. Mos-
internacional) y R E es el valor en pesos de dichas
Por otro lado, con la tasa de inters i determinada,
el incremento en la demanda de base monetaria es
tramos que la poltica puede ser sostenible con tasas

de inters locales mayores que r + e y calculamos la
tasa mxima que permite la sostenibilidad de la este-
donde p es la tasa de inflacin, y es la tasa de creci-
rilizacin. La conclusin resulta simplemente de
miento del PIB real y b es la elasticidad de la demanda
tomar en cuenta el seoreaje que percibe el BC. En el
de base al PIB nominal.
trabajo formulamos un modelo simple que toma en

cuenta que, adems de activos financieros remunera-
La condicin de sostenibilidad de la poltica de

esterilizacin es definida como:
dos, el pblico demanda y el banco central emite base

monetaria que no rinde intereses.
Definimos el grado de autonoma monetaria como
La condicin significa que la poltica de esteriliza-
la diferencia entre la tasa de inters local mxima que

permite la sostenibilidad de la esterilizacin y r + e.
cin es sostenible si la relacin entre pasivos totales del
donde imax es la mencionada tasa mxima y g es el
se muestra que la condicin de sostenibilidad resulta
grado de autonoma monetaria. Dadas la tasa de inters internacional y la tasa de aumento del tipo de cam-
donde lR = L/R.E es el cociente entre el stock de pasi-
bio, el grado de autonoma es mayor cuanto mayor es
vos remunerados del BC y el valor en moneda doms-
la tasa de inters local que puede determinarse sin
tica de las reservas internacionales.
hacer insostenible la poltica de esterilizacin.
BC y el valor en moneda local de las reservas internacionales P/(R E) no se incrementa. En el trabajo citado
Si lR < 1 las tasas de inters locales que preservan
la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin pueden
La condicin de sostenibilidad y
ser superiores a e + r y tanto ms altas cuanto menor
la permanencia del grado de autonoma
sea el cociente lR . Como fue expresado arriba, las ope-
monetaria
raciones del BC determinan en cada momento la tasa
En este punto presentamos sucintamente el
de inters local y el tipo de cambio. La sostenibilidad
modelo del que derivamos las conclusiones menciona-
de estas operaciones depende de las tasas local e inter-
das. Suponemos que el BC tiene las reservas interna-
nacional, de lR y tambin de la trayectoria temporal del
cionales como nico activo y emite dos pasivos, base
tipo de cambio.
monetaria y papeles de esterilizacin que rinden la

tasa local de inters i.
La tasa de inters local mxima que mantiene la

sostenibilidad de la poltica de esterilizacin es:
Consecuentemente, el grado de autonoma monetaria es:
de crecimiento de la demanda de base b(p + y). Como

se ve en el ltimo trmino de la expresin, la restriccin depende negativamente de la relacin entre el
flujo de compras del BC en el mercado de cambios y el
El grado de autonoma monetaria, esto es, la dife-
rencia entre la tasa local mxima sostenible y r + e, es

mayor cuanto menor es lR .
stock de reservas (C/R) (equivalente a la tasa de crecimiento de las reservas internacionales neta de los
La relacin lR vara a lo largo del tiempo, modifi-
intereses que stas devengan). La intuicin es clara:
cando el rango de tasas de inters sostenibles y el
cuanto mayores son las compras del BC en el mercado
grado de autonoma monetaria. Si lR aumenta con el
de cambios, ms rpido crece el stock de pasivos de
paso del tiempo, el grado de autonoma tiende a redu-
El anlisis precedente supone libre movilidad de
cirse y a la inversa. Esta consideracin sugiere analizar
capitales. Sin embargo, ms all de la discusin teri-
la tendencia de la condicin de sostenibilidad para
ca, el ltimo punto expuesto destaca las funciones que
establecer si la tasa de inters mxima que permite la
pueden desempear el control de los ingresos de capi-
sostenibilidad de la poltica de esterilizacin tiende a
tal y las compras de moneda extranjera por parte del
incrementarse o a reducirse con el paso del tiempo. O,
gobierno. Regulaciones de los ingresos de capital que
lo que es lo mismo, si la evolucin de las variables
moderan la magnitud de las compras del BC contribu-
monetarias y el mercado de cambios determinan que
yen a preservar la permanencia del grado de autono-
el grado de autonoma monetaria tiende a aumentar o
ma del que goza la economa en determinado
a disminuir.
momento. Por lo mismo, la poltica fiscal tambin
En el trabajo citado definimos la condicin de per-
esterilizacin y su costo.
manencia del grado de autonoma como d(L/RE)=dlR 0
puede contribuir a la preservacin del grado de auto-
Si las variables monetarias y del mercado de cam-
puede invertir parte de ese flujo en activos externos,
bios satisfacen esta condicin, esto implica que la tasa
reduciendo de esta manera las compras del BC necesa-
de inters mxima sostenible y el grado de autonoma
rias para sostener el tipo de cambio meta.
tienden a permanecer estables o a aumentar. Si la con-
siguientes. Si se cumple i (e + r) / lR y tambin
dicin no se verifica, el grado de autonoma tiende a
noma. En condiciones de supervit fiscal el gobierno
En resumen, las conclusiones del trabajo son las
reducirse, aunque esto no significa que la poltica de

esterilizacin se haga rpidamente insostenible.
En el trabajo citado se muestra que la condicin de permanencia del grado de autonoma puede
expresarse como una restriccin sobre la tasa de inte-
la poltica de esterilizacin es sostenible y el grado de

autonoma es permanente.
En cambio, si se verifica
rs local:
Tasas locales iguales o inferiores al segundo

miembro de la expresin preservan la permanencia
la poltica de esterilizacin es sostenible, pero el grado

de autonoma tiende a reducirse.
del grado de autonoma. Tasas mayores implican que
En Frenkel (2007) se presentan varios ejercicios
el grado de autonoma tiende a reducirse, porque la
numricos, en diferentes escenarios de inflacin y cre-
relacin entre el stock de pasivos remunerados del BC
cimiento, y con datos y parmetros plausibles, que
y las reservas tienden a incrementarse. La restriccin
sugieren que las polticas de esterilizacin resultan
depende de la relacin entre la base monetaria y el
sostenibles, y existen grados considerables de autono-
stock de pasivos remunerados del BC (B/L) y de la tasa
ma monetaria permanente en contextos que no resul-
tan para nada extraordinarias en muchas economas
por ejemplo). Suponemos tambin que el BC opera
en desarrollo. La conclusin que extraemos es que la
solamente en el mercado de activos de corto plazo.
poltica cambiaria de un rgimen de TCRCE no inhibe
Imaginemos ahora que el exceso de demanda de acti-
generalmente el ejercicio de la poltica monetaria. La
vos domsticos resultante del cambio de preferencias
crtica ortodoxa al respecto no es vlida. An con libre
del razonamiento precedente se distribuye de alguna
movilidad de capitales (con el obvio supuesto de que
manera entre activos locales de corto y largo plazo. El
los activos domsticos y externos no son sustitutos
primer paso de la operacin del BC la compra del
perfectos) el rgimen no es incompatible con un con-
exceso de moneda extranjera para preservar el tipo de
siderable grado de autonoma monetaria que puede
cambio resultara en tasas de inters locales, de corto
ser explotado.
y de largo plazo, ambas ms bajas que las iniciales. En

este caso, si el BC esteriliza completamente la emisin
Una digresin para precisar y generalizar las
de base mediante la colocacin de activos de corto
conclusiones precedentes
plazo, la tasa de inters de corto plazo resultante sera
En el modelo que utilizamos arriba para discutir la
mayor que la inicial. Esto es as porque la tasa de largo
esterilizacin suponemos una estructura financiera
plazo sera menor que la inicial y, si la elasticidad de
muy simplificada. El portafolio de los agentes incluye
sustitucin entre base monetaria y activos de largo
base monetaria, activos domsticos y activos externos.
plazo es significativa, la demanda de base sera mayor
Hay solamente dos tasas de inters, la tasa local y la
que la inicial. Para mantener la cantidad de base igual
tasa internacional.
a la inicial, una tasa de inters de corto ms alta que la
El anlisis de la esterilizacin expuesto arriba se

basa en un razonamiento como el siguiente. Dadas
inicial sera necesaria para compensar el efecto de una

tasa de inters de largo ms baja.
cierta configuracin de los portafolios y cierta estruc-
El aumento de la tasa de inters de corto plazo del
tura de tasas, imaginemos que hay un aumento de la
ejercicio precedente resulta porque el BC, que opera
preferencia por activos domsticos, por cualquier
exclusivamente en activos de corto plazo, realiza una
razn. Este cambio, a las tasas vigentes, determina un
esterilizacin completa de su intervencin en el mer-
exceso de demanda de activos domsticos y el corres-
cado de cambios. En cambio, si el BC persigue reponer
pondiente exceso de oferta de activos externos. Como
la tasa de inters de corto a su nivel inicial (por ejem-
el BC emite el mismo activo local que es demandado
plo, porque se es su instrumento de poltica moneta-
(el nico activo domstico remunerado del modelo)
ria) puede hacerlo, y para esto no debe realizar una
una poltica monetaria de preservacin de la tasa de
esterilizacin completa sino una esterilizacin parcial,
inters local implica la esterilizacin completa de la
permitiendo que la oferta de base monetaria se aco-
emisin de base resultante de la intervencin compra-
mode a una mayor demanda por la influencia de una
dora en el mercado de cambios. Con este modelo, la
tasa de largo inferior a la inicial.
preservacin de la tasa de inters equivale a la esteri-
El ejemplo con tres activos locales ilustra el caso
lizacin completa, o lo que es lo mismo, a mantener
ms general en que existe una gran cantidad de acti-
inalterado el stock de base monetaria.
vos locales, incluyendo tierras e inmuebles, que son
Cmo afecta el anlisis la existencia de un men
demandados como contraparte de la oferta excedente
ms amplio de activos domsticos? Para discutir este
de activos externos. Claro est que el BC no puede con-
punto consideramos un modelo algo ms complejo,
trolar toda la estructura de tasas de inters, ni en una
con dos activos locales remunerados. Suponemos que
economa abierta ni en una cerrada. La autonoma
el men de activos locales se compone de base mone-
monetaria ejercida a travs de la poltica de esteriliza-
taria y dos activos que rinden intereses, activos de
cin debe entenderse como la capacidad de la autori-
corto plazo y activos de largo plazo (bonos o acciones,
dad monetaria de controlar la tasa de inters instru-
mental de su poltica monetaria. La meta de la poltica

de esterilizacin debe ser la tasa de inters de los activos con que opera el BC y no una meta cuantitativa de
base (u otra variable monetaria).
impulso fiscal. ER > 0 implica un tipo de cambio com-
petitivo que estimula el crecimiento. f > 0 implica un
impulso fiscal expansivo y f < 0 un impulso contractivo.

La tasa de inflacin p es:
Ha ocurrido en la prctica de las polticas de este-
(2)
rilizacin y se menciona frecuentemente que dichas

polticas inducen el incremento de la tasa de inters
con los parmetros b1 > 0; b2 > 0; b1 + b2= 1; b3 > 0. p*
domstica. La discusin precedente sugiere una expli-
es la tasa de inflacin internacional.
cacin posible de esos casos y menciones. Si el BC per-
La forma del modelo requiere una restriccin
sigue metas monetarias cuantitativas (de base u otras
sobre los valores de los parmetros. Para que un
variables monetarias) y, para preservarlas, realiza la
aumento de la tasa de inters nominal resulte contrac-
esterilizacin completa de sus intervenciones compradoras en el mercado cambiario, es probable que la tasa
debe ser (1 + b3 a2) > 0.
de inters de la clase de activos con que opera el BC se
Obsrvese que:
tivo y deflacionario, esto es, (dy/di) < 0 y (dp/di) < 0,
eleve. En este caso el problema no est en la naturaleza de la poltica de esterilizacin sino en la meta que
sta persigue.
Esto es, la tasa de inflacin resulta un promedio de

la tasa pasada y la tasa de variacin del precio de los
3. Las posibilidades de la poltica

monetaria
bienes comerciables. Si, adems, la poltica cambiaria

mantiene estable el tipo de cambio real:
Un modelo simplificado para discutir la

regulacin de la demanda
Ahora volcamos nuestra atencin sobre las posibi-
Esto es, la tasa de inflacin permanece estable. En
lidades de la poltica monetaria para constituir el prin-
consecuencia, con una poltica cambiaria que mantie-
cipal instrumento de control de la demanda agregada.
ne el tipo de cambio real estable, y es la tasa de creci-
Para clarificar la discusin presentamos un modelo
miento que no induce la aceleracin o desaceleracin
macroeconmico simplificado que incluye solamente
de la inflacin. No suponemos que esta tasa es una
las variables que son objeto de la discusin. Por ejem-
constante. Suponemos simplemente que en cada
plo, excluimos variables rezagadas y expectativas en la
momento del tiempo existe cierta tasa de crecimiento
ecuacin que describe la tasa de crecimiento de la eco-
con la cual la economa tiende a mantener estable la
noma y excluimos las expectativas inflacionarias en
tasa de inflacin.
la ecuacin que describe la tasa de inflacin. La exclusin de las expectativas despoja al modelo de un
Poltica de TCRCE y poltica antiinflacionaria
mecanismo importante de operacin de la poltica
exclusivamente monetaria
antiinflacionaria, pero la simplificacin facilita la pre-
Con el modelo definido arriba examinamos ahora
sentacin de nuestros argumentos sin perder generali-
una poltica de TCRCE y una poltica antiinflacionaria
dad. Por la misma razn, exponemos el modelo en
exclusivamente monetaria. Esto es, suponemos ER>0;
forma determinista.
que la poltica cambiaria mantiene el tipo de cambio
por la ecuacin:
f = 0. La poltica monetaria se instrumenta con una
La tasa de crecimiento de la economa y est dada

(1)
con los parmetros a1 > 0 ; a2 < 0 ; a3 > 0. ER es el
logaritmo del tipo de cambio real y f representa el
real estable: e = p p* y que el impulso fiscal es nulo:
regla de Taylor truncada: i =

poltica
h > 1.
hp, con el parmetro de
Examinamos en primer lugar la sostenibilidad de
esta poltica. Por lo explicado arriba, la sostenibilidad
con la poltica de inflation targeting. Nos apoyamos en
de la poltica de esterilizacin requiere:
dos trabajos sobre Brasil (Barbosa, 2006 y 2008) y en un

de donde:
trabajo sobre Mxico (Galindo y Ros, 2008). La discusin

aprovecha tambin un trabajo sobre el tema que cubre
varias economas latinoamericanas (Chang, 2007).
Esto es, el parmetro h no debe superar el segundo
Los trabajos citados sobre las economas de Brasil
miembro de la expresin. Obsrvese que con lR < 1 y
y Mxico no contienen estimaciones directas de la
magnitudes plausibles de la tasa de inters real inter-
elasticidad-inters de la demanda agregada. Pero estos
nacional y de la tasa de inflacin, h puede tomar soste-
estudios analizan, con diferentes metodologas, los
niblemente valores significativamente mayores que 1.
mecanismos de transmisin de la poltica de tasas de
Consideremos ahora el objetivo antiinflacionario
inters de los esquemas de inflation targeting. Sus con-
de la poltica monetaria. Para que la inflacin no se
clusiones sugieren que la elasticidad-inters de la
acelere debe ser y =
, de donde, por (1) debe ser:
demanda agregada es pequea.

El anlisis de Mxico cubre el perodo 1995-2004 y
el de Brasil, el perodo 1999-2006. En ambos casos se
Reemplazando en esta expresin la tasa de inters
i por la regla de poltica resulta:
(con a2 < 0)
encuentra en los perodos analizados una primera fase

de devaluacin y aceleracin de la inflacin. Luego, en
una segunda fase, la inflacin se desacelera sistemticamente, asociada con la prctica de la poltica de
inflation targeting. En ambos casos se verifica simult-
Como se ve, la capacidad de la poltica monetaria
de controlar la inflacin depende de la magnitud de a2,
neamente la apreciacin del tipo de cambio. A nues-
la elasticidad de la demanda agregada a la tasa de inte-
aceleracin de la inflacin, que se inicia en 1998 en
rs. Si la elasticidad a2 es pequea, la tasa de inters

necesaria para controlar la inflacin (y el parmetro h)
debera ser muy alta. En este caso, es posible que:
tros fines nos interesa particularmente la fase de des-
Mxico y en 2003 en Brasil.

Podemos resumir la experiencia de la fase reciente de ambos casos describiendo los hechos estilizados
comunes. En ambos casos se verifica una progresiva
desaceleracin de la inflacin, una tendencia a la apre-
Esto es, la poltica monetaria para controlar la
ciacin del tipo de cambio y bajas tasas de crecimien-
inflacin no sera sostenible. Si este fuera el caso, la
to. Estos hechos estilizados son el foco principal de los
poltica de tasas de inters del rgimen de TCRCE no
estudios mencionados, que procuran explicarlos, en
debera superar el mximo sostenible (lo que sera
forma desglosada, como efectos de las polticas instru-
insuficiente para evitar por esta va la aceleracin de la
mentadas a travs de las tasas de inters.
inflacin) y el control de la demanda agregada debera

apoyarse principalmente en el impulso fiscal f.
En la explicacin de la desaceleracin de la inflacin, los estudios de ambos pases enfatizan la apreciacin del tipo de cambio el mecanismo de pass-
La elasticidad de la demanda agregada
through como factor principal. En ambos pases se
a la tasa de inters
Ahora consideramos alguna evidencia sobre la
la tendencia del tipo de cambio e. La poltica antiinfla-
magnitud de la elasticidad de la demanda agregada a
cionaria de tasas de inters altas induce una oferta de
la tasa de inters en economas de Amrica Latina.
moneda internacional que se traduce en una tenden-
Para esto examinamos anlisis empricos de las expe-
cia a la apreciacin del tipo de cambio. Si bien los ban-
riencias recientes de las economas de Brasil y Mxico
cos centrales de Mxico y Brasil realizaron intervencio-
destaca la relacin negativa entre la tasa de inters i y
nes compradoras en los perodos analizados, dichas
inters es pequea. Esta caracterstica mostrada por las
intervenciones no alteraron el signo de las tendencias
economas de Brasil y Mxico debe ser probablemente
del mercado. El tipo de cambio tendi a caer y esta ten-
compartida por otras economas con grados similares
dencia constituye el factor ms significativo de la des-
de intermediacin financiera. Estas conclusiones
aceleracin de la inflacin. El mecanismo de transmi-
refuerzan la idea de que en un rgimen de TCRCE, o
sin de las tasas de inters a las tasas de inflacin es
ms generalmente, en un contexto en que se procura
principalmente el tipo de cambio, no la tasa de varia-
evitar la apreciacin del tipo de cambio, el control de la
cin de la demanda agregada.
demanda agregada no puede confiarse exclusivamente
Por otro lado, el estudio de Mxico explica la baja

tasa de crecimiento por la influencia de niveles apre-
a la poltica monetaria, lo que pone la mayor responsabilidad por ese control sobre la poltica fiscal.
ciados del tipo de cambio real. Este factor tambin es

mencionado en el caso de Brasil, aunque no se presenta evidencia emprica al respecto. El estudio del caso de
Brasil deja abierta la posibilidad de que las bajas tasas
de crecimiento se encuentren tambin asociadas a las
altas tasas de inters real que rigieron en el perodo.
Las conclusiones de los estudios mencionados
pueden expresarse en trminos del modelo expuesto
arriba, interpretando sus resultados como estimaciones de la significacin y magnitud de los coeficientes
del modelo.
Con relacin a la tasa de inflacin, expresada en
(2), los estudios de ambos pases enfatizan la significa-
cin del coeficiente b2, que relaciona la tasa de inflacin con la tendencia del tipo de cambio nominal. No
hay evidencias sobre la significacin del coeficiente b3,
que relaciona la tasa de inflacin con la tasa de crecimiento. Por otro lado, con relacin a la tasa de crecimiento, expresada en la ecuacin (1), el estudio de
Referencias Bibliogrficas
Mxico subraya particularmente la significacin del
coeficiente a1, que relaciona dicha tasa con el nivel del
Barbosa-Filho N. H. (2006), Inflation Targeting in Brazil: 19992006 Presentation at the Annual Conference of the Eastern Economic Association, New York, February.
tipo de cambio real. En ninguno de los estudios se pre-
Barbosa-Filho N. H. (2008), Inflation Targeting in Brazil: 19992006, en Epstein G. and E. Yeldan (eds.) Beyond Inflation Targeting:
Central Bank Policy For Employment Creation, Poverty Reduction and
Sustainable Growth, Edward Elgar, forthcoming. Disponible en
Alternatives to Inflation Targeting, number 6, Political Economy
Research Institute (PERI) University of Massachusetts, Amherst,
September 2006.
senta evidencia sobre la significacin del coeficiente
a2, que relaciona la tasa de inters real con la tasa de

crecimiento, pero, como mencionamos arriba, queda
abierta la posibilidad de que el coeficiente haya sido
significativo en el caso de Brasil, aunque de magnitud
pequea, a juzgar por las altas tasas reales de inters
que se observaron en esta economa.
En resumen, los anlisis de los mecanismos de
transmisin en las experiencias recientes de Brasil y
Mxico con las polticas de inflation targeting sugieren
que la elasticidad de la demanda agregada a la tasa de
Chang R. (2007), Inflation Targeting, Reserves Accumulation, and

Exchange Rate Management in Latin America, Rutgers University
and National Bureau of Economic Research, October.
Frenkel, R. (2004a), Las polticas macroeconmicas, el crecimiento y el empleo, Captulo II de OIT, Oficina regional para Amrica
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Galindo L. M. and J. Ros (2008) Alternatives to inflation targeting
in Mexico en Epstein G. and E. Yeldan (eds.), Beyond Inflation Targeting: Central Bank Policy For Employment Creation, Poverty Reduction
and Sustainable Growth, Edward Elgar, forthcoming. Disponible en:
Alternatives to Inflation Targeting, number 7, Political Economy
Research Institute (PERI) University of Massachusetts, Amherst,
September 2006.

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| ao 2 | vols.

3 y 4 | Revista de Economa Poltica de Buenos Aires | 21 |

Tipo de cambio real competitivo, inflacin

CEDES y Universidad de Buenos Aires

Analizar la sustentabilidad de los modelos de des-

To analyze the sustainability of economic develop-

arrollo econmico basados en un target de tipo de

ment models based on a competitive real exchange

cambio real competitivo lleva a R. Frenkel a replante-

rate target is what leads R. Frenkel to reassess some

ar en este artculo algunos dilemas de poltica macro-

macroeconomic policy dilemmas. Three key issues are

econmica. Se destacan tres ideas fuerza. En primer

stressed. In the first place, the author emphasizes the

lugar, el autor rescata la viabilidad de mantener una

feasibility of conducting an active monetary policy,

poltica monetaria activa, a travs de un modelo que

through a model that converges to a system of (strong)

concluye en un sistema de restricciones (fuertes) que

constraints that determine the degrees of freedom of

determinan los grados de libertad de la poltica

monetary policy under this regime. Secondly, the

monetaria bajo este rgimen. En segundo lugar, el

author sets out the need for understanding the role of

autor plantea la necesidad de entender el rol de las

aggregate demand policies as offsetting (in an anti-

polticas de demanda agregada en tanto compensado-

inflationary sense) the expansionary effects that

ras (antinflacionarias) de los efectos expansivos que la

exchange rate policy has on employment and econo-

poltica cambiaria genera en la actividad y el empleo.

mic activity. In this respect, the greater effectiveness

En este sentido, se destaca finalmente la mayor efecti-

of fiscal policy to attain such goal is finally remarked.

vidad de la poltica fiscal para lograr tal objetivo.

| 22 | Revista de Economa Poltica de Buenos Aires | ao 2 | vols. 3 y 4

1. La poltica de tipo de cambio real

poltica de promocin generalizada de las actividades

| ao 2 | vols. 3 y 4 | Revista de Economa Poltica de Buenos Aires | 23 |

seales referidas a la estabilidad del tipo de cambio

del rgimen, como puede serlo cierta tasa de inters

real en el largo plazo con la flexibilidad de corto plazo.

para la poltica monetaria o determinado supervit

La flexibilidad del tipo de cambio nominal desalienta

primario para la poltica fiscal.

los movimientos de capitales de corto plazo y tiende a

El segundo aspecto que enfatizamos es la necesi-

suavizar la cuenta de capital del balance de pagos. Es

dad de coordinar las polticas macroeconmicas en

bueno que haya riesgo cambiario en el corto plazo. La

una instancia gubernamental con alto poder de anli-

flexibilidad se refiere, por un lado, al comportamiento

sis y decisin. Se podra sostener que la coordinacin

del precio de la moneda internacional, pero tambin a

en la conduccin de las polticas es ventajosa bajo

la conducta de la autoridad monetaria en el mercado.

cualquier rgimen2. Pero en el rgimen de TCRCE la

Significa que el tipo de cambio se determina en el mer-

coordinacin es imprescindible. En este rgimen las

cado de cambios y que en el corto plazo no hay com-

tres polticas macroeconmicas cambiaria, monetaria

promisos de la autoridad monetaria con relacin a este

y fiscal son activas y concurren complementariamen-

precio. Esta modalidad de intervencin no puede ser