LA FRMULA DE BLACK SCHOLES EN FINANZAS MATEMATICAS

Jess David Falla Arango jesus.falla@hotmail.com universidad surcolombiana (Estudiante)

Jhonatan Amezquita Lizcano jalcb22@hotmail.com universidad surcolombiana (Estudiante)

Resumen. En este trabajo se hace un estudio de la Frmula de Black Scholes, la cual es muy importante en la
economa moderna ya que dicha frmula se utiliza, entre otras cosas, para valuar determinados bienes y/o activos
financieros (que en el trabajo denominaremos Derivados Opciones) a travs del tiempo, por ejemplo, en el caso de
las acciones de una sociedad annima, a lo largo de la investigacin veremos primero conceptos introductorios para
ubicarnos en el tema y comprender los conceptos posteriores.
Algo que vale la pena notar, es la versatilidad de la formula, puede adaptarse a los distintos contratos que
condicionen la forma de comercializar el los bienes en cuestin, y tambin en base a las condiciones de mercado se
puede conseguir informacin de la formula BS la cual es muy til.
Palabras claves: Anlisis Funcional, Finanzas Matemticas, Operadores.
Cuerpo de trabajo:
Los Conceptos Necesarios
Introduccin
Para comprender el entorno del que surge y en el que se aplica el modelo de Black Scholes,
debemos conocer primero ciertos conceptos matemticos, con el fin de entender de manera
abstracta las frmulas del modelo, y financieros para comprender sus aplicaciones; aqu sern
desarrollados varios de los conceptos bsicos que se enuncian en este trabajo.
Conceptos Matemticos y Financieros elementales
Los tipos de Inters
Siempre es necesario estimar la variacin fija de los valores a travs del tiempo, para eso estn
las Tasas de Inters. Segn el tipo de transaccin que se acuerde existen tipos de inters ms
apropiados, por ejemplo:
1. Inters Simple en este caso la formula viene dada por:

Donde V representa el valor de un depsito de valor inicial

transcurrido un tiempo y es la
tasa de inters anual.
2. Tambin existe el llamado Inters Compuesto para el que

y t tienen las mismas

condiciones que para el inters simple, una tasa de inters compuesto veces al ao, en
este caso la frmula es:

3. Por ltimo, entre los tipos de inters ms utilizados en las finanzas modernas est el
Inters Continuo, en este caso, en lugar de ir calculando como varia el valor de un cierto
activo durante las etapas que dure el ejercicio (por ejemplo meses, cada mes transcurrido
hace variar el inters, y esto hace cambiar el valor del activo lo que se denomina una
capitalizacin) se dice que calculamos en inters para un periodo discreto de tiempo; en
este caso el tiempo se considera continuo, el valor del inters en un tiempo

ser a
diferente al valor en un tiempo posterior

, por chica que sea la variacin , este

tipo de inters se comporta como una funcin continua como ya veremos en la formula;

y bajo las mismas condiciones que para los anteriores, y una tasa de inters
anual, se calcula de la siguiente forma:

Observacin: El inters continuo puede verse como el inters compuesto para , es decir:

Resulta cmodo tomar inters continuo en lugar del compuesto para un valor de grande.
Tasa anual de pago de un activo: r es la tasa anual continua de beneficio de un activo S de
precio inicial S0 (en tiempo t0) y de precio Set en un instante posterior t:

)
El lema de Ato. Esta es la versin estocstica del Teorema Fundamental del Clculo, sea un
proceso de Wiener (o Movimiento Browniano), es decir

Definiciones Financieras
Ahora veremos los conceptos financieros ms utilizados a travs del trabajo, enunciamos los
siguientes:
Opcin: Es un contrato entre partes, un tenedor quien tiene derecho a comprar (si la opcin es
una Call) o a vender (si es una Put) a la otra parte denominada escritor, un activo determinado
(subyacente) en un momento de expiracin futuro a un cierto precio (Strike), cuando este
activo finalmente se compra o vende, segn el tipo de acuerdo, se dice que la opcin ha sido
Ejercida.
Tipos de Opciones:
Europeas: La opcin no se ejerce hasta el da de expiracin (tambin llamado de Rescate
en estos casos), estas sern de principal estudio en este trabajo.
Americanas: La opcin puede ejercerse en cualquier momento hasta la fecha de
Vencimiento.
Opciones con barrera: Son aquellas que dependen de si el activo alcanza un determinado
valor barrera, como las Knock-out que dejan de valer solo si la barrera se alcanza, o las
Knock-in que tienen valor solo si se alcanza la barrera, tambin estn las CAP que son
europeas, pero si la barrera se alcanza, la ejecucin es obligatoria.
Si bien las anteriores son las ms conocidas, en base a variaciones, surgieron otros tipos
de opciones (as ticas, Bermuda, arco iris, con barrera, etc.) presentan cambios en las
formalidades del contrato, fechas de ejecucin, tipos de subyacentes entre otros.
Basket Options: Son opciones sobre una canasta (un conjunto) de activos.
Cartera: Conjunto de opciones a comercializar, por ejemplo acciones y bonos.
Portfolio: Es un vector

( es un nmero natural) en el que cada coordenada representa la

cantidad opciones del tipo que se tienen y que van a ser comercializadas. Dado un vector de
precios

que detalla los precios de cada security en un

instante se dice que el Valor de un portfolio en el instante t es el producto interno
Activos: Son bienes comercializables en los mercados financieros, se dividen en tangibles
(objetos) e intangibles (valores osecurities), por lo general, son objetos primarios.
Mercados: Son los lugares donde se realizan las transacciones financieras y estn divididos en
distintas reas, segn los activos que all se comercialicen hay mercados de:
Activos Intangibles:
1. Valores: donde se compran y venden las acciones de las sociedades annimas
2. Cambio: Para comprar o vender moneda extranjera.
3. Bonos: Son los dedicados a la comercializacin de estos activos, generalmente emitidos
por los gobiernos de distintos pases. (La Bolsa de Valores por lo general agrupa en un
mismo mbito a estos mercados)

Activos Tangibles (o Fsicos):
Commodities: Orientados a la comercializacin en particular de ciertos productos (oro,
petrleo, cereales, ganado, lcteos, metales, etc.)
Subyacente: En un determinado mercado, as se denomina a los activos que en el pueden
comercializarse, por ejemplo acciones de la empresa son un subyacente del
Mercado de Valores porque all se comercializan, pero no es subyacente del mercado de Ganado.
El valor de estos bienes en cierto instante se denotar


Derivado: Es un bien cuyo valor depende otros anteriores, los subyacentes. Por ejemplo, las
opciones son derivados.
Contrato por adelantado: Es un acuerdo entre partes, donde una de ellas, el tenedor de la
opcin, tiene derecho a venderle a la otra (si es una opcin Put) o a comprarle (si es una opcin
Call), cierto bien (subyacente) en un momento futuro llamado de Expiracin o Fecha de
Vencimiento (denotado por T), la decisin de llevar a cabo la transaccin por parte del tenedor se
denomina opcin, y esta se ejecuta cuando el tenedor concreta la operacin. Tambin est el
denominado Tamao del contrato que es el nmero de acciones del subyacente reflejadas en el
contrato.
Arbitraje: Es una operacin que asegura ganancias sin asumir riesgos (por ejemplo, ganar dinero
sin haber invertido antes), no existen en los mercados eficientes. En este concepto se asume una
operacin financiera libre de riesgo que asegura una anuncia o retorno, una buena aproximacin
al mismo son las ganancias que aseguran los bonos emitidos por el gobierno o el de un depsito
bancario.
Dividendos: Es la cifra de dinero, fija o variable, que pagan muchos activos, la misma es cobrada
por el poseedor del activo, en este caso tambin suele decirse que estos activos son rentables. El
pago de dividendos altera el valor del activo porque el compromiso de pago forma parte del
activo, lo que implica que al hacerse efectivo el pago, el valor del activo baja. En precios futuros
pactados, los dividendos tienen una frmula de descuento. Segn el inters estipulado pueden
calcularse de manera discreta o continua.
Apalancamiento: Es una tcnica de inversin mediante la cual se aumenta el potencial de
rentabilidad de la inversin, a costa de un aumento considerable del riesgo. Se puede dar
bsicamente de dos formas: tomando dinero prestado del mercado y comprando acciones con ese
dinero prestado, o mediante la utilizacin de instrumentos derivados, que exigen la integracin de
un pequeo volumen financiero para asumir posiciones de riesgo muy superiores. Un Fondo
Mutuo que utiliza apalancamiento puede perder todo su patrimonio y quedar en deuda con el
mercado o lograr retornos muy superiores al promedio.
Otros elementos financieros:
Precio del Ejercicio(K): Tambin llamado Strike, es el valor al que el subyacente debe ser
comprado al momento en que la opcin se ejerce.

Fecha del contrato: Cuando se ejecuta la opcin y/o finaliza el acuerdo.

Tipo de contrato: Decidir si la opcin ser a europea, americana o de otro tipo.

Prima del contrato: Es el valor que se paga por el mismo.

Versin financiera del lema de Ito: Consideremos a como el Precio de la opcin y
supongamos que tiene variacin continua, entonces:

Para

el precio inicial, la tasa de retorno y es la volatilidad (que Mide la desviacin estndar

de los retornos).

La frmula de black scholes

Ahora veremos cul es la frmula de Black Scholes, comprendiendo primero quines son las
variables que en ella intervienen; tambin consideraremos los distintos tipos de opciones: las
calls y las puts.
Esta frmula calcula el valor terico de una opcin put o call europea utilizando los siguientes
parmetros:
es el tiempo transcurrido ( donde es la fecha de vencimiento).
es el precio actual del activo (subyacente).
es la tasa anual de inters.
es el precio de ejercicio de opcin.
es la vitalidad del subyacente.
Con estas variables se define la frmula para determinar el valor de una opcin segn su
naturaleza,

para el caso de una Call y

si estamos hablando de una Put

Donde usamos para abreviar:

) (

) (

)


Se puede observar que la variable desapareci de la formula final de Black Scholes, esta
variable que representa la tasa de retorno, es afectada por la preferencia de riesgo, esto implica
que la frmula conlleva un riesgo neutro.
1. DE DNDE SE DERIVA LA FRMULA?
Vamos a ver una demostracin clsica de la frmula con elementos de matemtica financiera.
Recordemos que la variacin instantnea del precio tiene una componente de incertidumbre :

este modelo representa el precio de un activo con riesgo. Cabe recalcar que el precio tanto de
un derivado como del subyacente contiene este trmino estocstico de riesgo o incertidumbre.
Nos proponemos eliminar la componente estocstica determinada por .
Consideremos la funcin G(S, t) que representa el valor de una opcin a travs del tiempo t con
precio inicial S, a los efectos de la demostracin, no importa si esta opcin es call o put. En este
caso se construye un portfolio de la siguiente manera, lo que se denomina una estrategia de
Hedging:
{



el valor del portfolio lo caracterizamos como un producto interno de

de esta manera:

as que tomando diferencias instantneas de tiempo a ambos lados:

y considerando, por el lema de , la siguiente igualdad:

Y adems reemplazo las anteriores expresiones en la frmula:

Ahora hay que agrupar los trminos que tienen y procurar que se cancelen (para eso est la ,
que es la variable de la ecuacin cuyo valor cumple dicha cancelacin), antes veamos una
propiedad que va a simplificar las cuentas.
Propiedad: Si

( (

))

( (

))

o sea que para intervalos de tiempo cortos, esta variable aleatoria tiene varianza casi 0, por lo
tanto vamos a considerarla igual que su esperanza, de esta forma:

As tambin, si desarrollamos

Con todo esto tenemos:

Como queremos eliminar el termino que multiplica a tomamos

Obteniendo as:

)
De este modo obtuvimos una cartera libre de riesgo, en este caso utilizando el concepto de
arbitraje podremos calcular la tasa r libre de riesgo para este modelo cuya frmula est dada por:

Lo cual nos dice que:

)
y retomando la definicin del valor de nuestra cartera ahora libre de riesgo

reemplazamos y dividimos la expresin por reacomodando los trminos un poco:

Nos da la ecuacin de Black Scholes.
Aplicacin:
Black-Scholes para valuar empresas
Entre los aos 1991 y 2000, se hizo una investigacin en Mxico que muestra la aplicacin
emprica de Black Scholes a un grupo de empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio de ese
pas.
Si bien la ecuacin de Black Scholes surge de la valuacin de opciones, tambin se la ha utilizado
para valuar empresas como ocurre en este caso utilizando informacin pblica. El mtodo de
valuacin de empresas ms utilizado es el llamado Modelo de Flujo de Efectivo Disponible, no
suele usarse Black Scholes por su complejidad de aplicacin, y tambin porque se lo considera
nicamente valido para valuar opciones, cuesta compren der su lgica en el anlisis empresarial.
El razonamiento de Robert Merton (Premio nobel de Economa, 1997) explica este anlisis:
Como opcin de compra se toma la deuda de una empresa, de esta manera a la fecha de
vencimiento de la deuda puede ocurrir alguna de las siguientes situaciones:
Si el valor de la empresa es mayor a la deuda los acreedores no ejercen su opcin,
Caso contrario, los acreedores ejercen su opcin de compra y adquieren la empresa.
Se asevera tambin que las acciones comunes pueden ser vistas como opciones de compra que
retienen los activos de una empresa para pagar su deuda. Aun as, el temor que existe en aplicar
este mtodo a la valuacin de empresas, ms all de su mencionada complejidad, es la posibilidad
que altere el real valor de las empresas, en esta investigacin justamente se trata de encontrar
cules seran las razones que provocaran esta perturbacin y si estas residen en el modelo, o hay
motivos externos como el comportamiento de las variables del entorno econmico, o las
particularidades del sector, etc.
Algunos analistas sealaron algunas virtudes as como fallas en este mtodo:
1. Destaca por la escasa diferencia entre el valor de mercado de la opcin y el precio de la
misma calculado con el modelo.
2. Tiene un sesgo estadstico menor que otros modelos, segn Abreu en sus investigaciones
(1999) es un modelo eficiente.
3. Sin embargo una debilidad del modelo es que podra sobrestimar los valores dado que
supone la distribucin normal de los rendimientos de los valores, as como la estimacin
estadstica de la volatilidad est sujeta a errores.
Ejemplo: Pasivos corporativos como opciones: consideremos una empresa que solo tiene 2
fuentes de financiamiento: Capital (C) y una deuda cupn cero (D) (estos ttulos no pagan
intereses en toda su vida, sino en el momento que se amortiza el capital) de esta manera el capital
no percibe dividendo y la empresa no puede emitir nuevos valores adems de la deuda pendiente.
En sntesis el valor de la empresa (V) viene dado como:

Ahora consideremos P el valor del ejercicio, la situacin grficamente, es la siguiente
Grafico 1

En el Grfico 1 vemos que si a la fecha de vencimiento de la deuda es mayor al principal,
entonces la deuda puede ser pagada, y el capital ser .

Grafico 2

En el Grfico 2 observamos que si a la fecha de vencimiento el valor de la empresa es menor al
principal, entonces el capital puede perder su valor, , y es mejor entregar la
empresa a los acreedores que pagar la deuda, en este caso vale
El valor de la empresa
Segn Merton el activo subyacente sobre el que son suscritas las deudas corporativas
(recordemos que se las considera como opciones), la deuda principal P es el precio del ejercicio.
Cuando vence la deuda es la fecha en que expira la opcin. De esta forma, las variables de la
frmula de Black Scholes se toman as:
Variable Valuacin de opciones Valuacin de empresas
C Precio de la opcin Valor de la empresa
S Precio de activo subyacente
Valor presente de los flujos de
efectivo
P Precio del ejercicio Valor futuro de la deuda
R Tasa de inters Tasa libre de riesgo

Volatilidad del precio del
activo
Volatilidad de los flujos de
efectivos o de las acciones
T Tiempo hasta el vencimiento Tiempo de la proyeccin

Valor de la empresa.
Valor actual de los activos a 1991 = U$S 1971 millones.
Tasa libre de riesgo a 28 das = 12 %.
Valor actual del pasivo = U$S 625 millones.
Desviacin estndar de la tasa anual de rendimiento de la accin, o volatilidad de la accin
= 15 %.
Vencimiento de la accin = 3 aos (o sea, a 1994).
El valor de la opcin de compra de la empresa a 1991 calculado con este modelo fue de U$S
1553, como el capital contable a la fecha de la venta era de U$S 1346 millones S P, el valor de
la opcin de compra result mayor en U$S 187 mill., con esto se lleg a la conclusin que el
valor de la opcin calculado con este modelo no depende del rendimiento esperado de la
inversin, as tambin, el valor resultante de AHMSA representaba solamente el 10 % de su
capital confiable, o sea, muy por debajo de lo que realmente vala la empresa.
Tiempo despus se hizo otra investigacin; en 1998 notaron que el trabajo realizado en 1994 era
muy esttico, slo tomaba los datos de un solo ao por lo que el potencial de crecimiento de la
compaa era ignorado, tomaba el valor actual del pasivo, en lugar de tomar el pasivo en el
vencimiento, tomando as un pasivo ms bajo. Con estos detalles en cuenta, se modificaron los
parmetros:
Valor de la opcin de compra de AHMSA.
Valor actual de los flujos futuros reales = $ 25.391.471.
Cetes a 91 das.
Valor futuro de la deuda como bono cupn cero usando una tasa de 51,21 % =$ 62.290.000.
Volatilidad del precio de la accin = 31,57 %.
Perodo de la proyeccin = 7 aos
As se obtuvo despus de aplicar el modelo:

donde el denominador es en nmero de acciones; este valor supera al que se obtuvo en diciembre
de 1996 que era de $ 16,50. Esto indica que tenemos una sobre valuacin de la accin.
Bibliografa:
F. Black and M. Scholes, The Pricing Options and Corporate Liabilities, Journal of
Political Economy, (81), 637-659 (1973).

Chriss, N. A., 1997. Black-Scholes and beyond. Option pricing models. McGraw-Hill,
New York.

Elliott, R. J., Kopp, P. E., 1999. Mathematics of Financial Markets. Springer-Verlag, New
York.