REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011

Un excs de dette publique handicape-t-il

rellement la croissance? *
Yeva S. Nersisyan**
L. Randall Wray
Universit de Missouri-Kansas City
La Revue de lOFCE est ouverte aux
chercheurs et tous les spcialistes en
conomie et en sociologie. La revue
sassure de la rigueur des propos qui sont
tenus mais les jugements et opinions
exprims par les auteurs,
y compris quant ils appartiennent
lOFCE, nengagent queux-mmes
et non les institutions auxquels ils
appartiennent.
* Cet article est une analyse critique
de louvrage This Time is
Different de Reinhart et Rogoff.
** Les auteurs tiennent remercier
Maurice Samuels pour son aide
financire qui a rendu possible
laboutissement de ce projet de
recherche.
Article traduit de langlais.
ysnz72@mail.umkc.edu
wrayr@umkc.edu
La pire des rcessions depuis la Grande Dpression des
annes 1920 a entran un gonflement des dficits publics dans
la plupart des pays du fait de la chute des recettes fiscales, du
renflouement des institutions financires et de la mise en uvre
de politiques budgtaires contra-cycliques. quelques rares
exceptions prs, la plupart des conomistes pensent que la
hausse des dficits est souhaitable court terme mais ils se
mfient de ses effets possibles long terme. De nombreux
arguments thoriques confortent la thse selon laquelle un haut
niveau du ratio de dette publique peut ralentir la croissance.
Dautres arguments peuvent tre avancs propos des effets
immdiats de la dette sur linflation et la solvabilit des tats. La
recherche conduite par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff est
frquemment cite lappui de la thse dun impact ngatif de la
dette publique sur la croissance et la stabilit financire. Nous
examinons ici ce travail. Nous faisons la distinction entre les pays
monnaie souveraine dans lesquels le taux de change est
flottant et la conversion de la monnaie nationale nest pas
garantie et les pays qui vivent dans des rgimes montaire et de
change contraignant la convertibilit. Nous montrons partir de
cette analyse que les rsultats de Reinhart et Rogoff qui ne font
pas cette distinction, sont errons, tout particulirement dans le
cas des tats-Unis.
Mots-cls : Dette publique. Dficit public. Dfaut de paiement de
ltat. Reinhart et Rogoff. Croissance conomique.
Inflation. Systme montaire moderne.
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
174 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
Je pense quil y a une part de vrit dans le point de vue selon lequel le budget doit tre en
permanence quilibr. Le discrdit de ce point de vue fait tomber un des remparts que toute
socit se doit dlever contre la perte de contrle de ses dpenses. Il faut de la discipline dans
lallocation des ressources pour viter linefficacit et le chaos anarchique. Une des fonctions
des anciennes religions tait deffrayer le peuple, en faisant parfois appel des mythes, pour
quil se comporte de la manire requise pour le maintien long terme dune vie civilise.
Nous avons rejet la croyance dans la ncessit dquilibrer le budget si ce nest chaque
anne, au moins lintrieur de courtes priodes de temps. Si le Premier ministre
Gladstone ressuscitait, il pourrait sexclamer Oh ! Quavez-vous fait ! et James
Buchanan aborde la question de la mme faon. Je dois dire que je reconnais un certain
mrite ce point de vue.
(Paul Samuelson in Blaug, 1995)
l ny a probablement pas de question plus brulante que celle de limpact des
dficits et des dettes publics sur la croissance de long terme. La pire rcession
conomique depuis la Grande Dpression des annes trente a entran un fort
gonflement des dficits budgtaires dans la plupart des pays, du fait de la forte chute
des recettes fiscales, du renflouement des institutions financires et de lutilisation
de politiques budgtaires contra-cycliques pour lutter contre la rcession. A part
quelques notables exceptions, la plupart des conomistes estiment que la hausse des
dficits est souhaitable court terme tout en en craignant les effets long terme. Le
problme est suppos tre dautant plus important quil sajoute un problme
structurel de finances publiques dans la plupart des conomies avances dcoulant
de la combinaison de programmes sociaux gnreux et du vieillissement de la
population, puisque une grande part des dpenses sociales sont diriges vers les plus
gs. Cest pourquoi, mme ceux qui avaient milit pour une stimulation
budgtaire plus importante prchent aujourdhui pour un resserrement budgtaire
une fois que la reprise est en cours. Nombreux sont ceux qui pensent que les
engagements en matire sociale doivent tre rduits pour permettre la mise en place
de budgets soutenables .
Mais quelle relation y a-t-il entre la dette et la croissance long terme ? Y-a-t-il
une limite maximale lendettement public au-del duquel ltat ferait faillite ? Il
existe un certain nombre darguments thoriques qui conduisent la conclusion
quune hausse du ratio de dette publique pourrait conduire une rduction de la
croissance du fait dun effet dviction des investissements productifs (ou du fait de
lquivalence ricardienne) et de la relative inefficacit de ltat dans lutilisation des
ressources. Dautres arguments peuvent tre voqus lis aux effets plus immdiats
de laugmentation de la dette. Ils reposent sur un calcul de soutenabilit budgtaire
partir des relations entre taux de croissance et charge dintrt de la dette qui
pourrait conduire le gouvernement se mettre en dfaut de paiement ou imposer
une taxe inflationniste ruineuse qui conduirait un ralentissement de la
croissance. Cependant, aucun argument nest vraiment convaincant car, comme
dhabitude en conomie, la thorie apporte rarement une rponse dfinitive (sauf
quand elle jaillit de lesprit dconomistes borgnes).
I
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 175
Carmen Reihnart et Kenneth Rogoff sont venus la rescousse avec leur tude
monumentale (complte par un article plus rcent) qui propose un ensemble
danalyses empiriques des relations entre dette, crises financires, inflation, krachs
des marchs des changes et des actions, dfauts de paiement des tats et croissance
conomique long terme (Reinhart et Rogoff, 2009a, 2009b). Ils ont construit une
nouvelle base de donnes, couvrant huit sicles et soixante-six pays, bien quils se
concentrent sur les crises et les faillites intervenues depuis 1800. Ils identifient 250
dfauts de paiements de la dette extrieure et 70 dfauts de paiement de la dette
publique interne. Ils concluent que les faillites en srie sont la norme travers
lhistoire et tout autour du globe avec pratiquement aucune vierge de faillite
(2009a). Selon leur analyse des donnes, ces faillites causent des cots trs
importants et conduisent de nombreuses annes de croissance lente.
partir de leur analyse historique ils concluent quon peut fixer avec une
certaine prcision une limite prudente du ratio dette publique/PIB : jusquau seuil
de 90 %, la relation entre dette publique et croissance conomique est faible, mais
au-del de cette limite la croissance est affaiblie : la croissance mdiane de long
terme est plus basse de 1 point et la baisse de la croissance moyenne est encore plus
forte. Ce rsultat vaut tant pour les pays avancs que pour les conomies
mergentes. Toutefois, pour les pays mergents qui empruntent typiquement plus
ltranger le seuil de dette publique dtenue par lextrieur est plus faible, avec
une chute de deux points de la croissance quand le ratio dette publique dtenue par
lextrieur/PIB dpasse 60 %. La croissance devient ngative quand le ratio excde
90 % (2009b). lvidence, si ce rsultat est robuste, ses implications pour les pays
en dveloppement, tout particulirement, sont importantes.
En outre, Reinhart et Rogoff (2009b) ne trouvent pas de relation entre un haut
niveau de ratio de dette publique et linflation parmi les pays avancs (sauf dans le
cas des tats-Unis), mais les pays mergents souffrent dune hausse de la mdiane de
linflation de 6 % par an 16,5 % par an quand ils passent dun faible ratio de dette
un ratio lev. Pire, ils constatent que les pays sortent trs difficilement de la zone
des hauts ratios de dette. En fait, les pays trs fortement endetts organisent leur
faillite par une combinaison de forte inflation et de rpudiation directe de la dette
(2009b). De plus le chemin de la reprise aprs une faillite est trs dplaisant, avec des
annes de PIB dprim, un haut niveau de chmage et un accs restreint aux
marchs des capitaux.
Depuis la Seconde Guerre mondiale, les pays avancs semblent mieux arms
contre les faillites en srie, mais pas ncessairement contre les crises financires : en
fait, un indicateur composite des crises montre que leur frquence a augment au
cours des annes rcentes la crise actuelle en tant lexemple le plus flagrant
(Reinhart et Rogoff, 2009a). Les pays les plus performants peuvent profiter dun
cycle vertueux car labsence de faillite augmente la confiance des marchs et
amliore la notation de leur dette, rduisant le taux dintrt et la charge de la dette.
Quand un pays perd la confiance de ses prteurs, lintolrance vis--vis de la
dette peut crer rapidement un cercle vicieux de hausse du taux dintrt et du
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
176 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
ratio de dette, qui conduit une restriction de laccs aux marchs du capital et
lapparition du spectre de la faillite.
Les auteurs insistent sur le fait que le dficit budgtaire, et donc laugmentation
de la dette, sont, au moins partiellement, endognes. Non seulement parce que le
taux dintrt dpend du sentiment des prteurs faisant de la charge de la dette une
variable endogne mais aussi parce que les crises ont une incidence forte sur les
quilibres budgtaires. Alors que bien souvent les rcessions entranent des cots de
renflouement importants et la mise en place de stimuli budgtaires, Reinhart et
Rogoff montrent que les pertes de recettes fiscales et la hausse des intrts dues
laugmentation des primes de risque et la dgradation de la notation par les
agences ont un impact plus important. Les recettes fiscales scroulent pendant que
lconomie ralentit. Les crises peuvent avoir un impact long terme sur le PIB et le
revenu national et donc sur les recettes fiscales. Ils trouvent quen moyenne, la dette
publique augmente de 86 % au cours des trois ans qui suivent le dclenchement de
la crise ce qui est imputable essentiellement aux pertes de recettes beaucoup plus
quaux stimuli volontaires et aux dpenses de renflouement (p. 142). La crise en
cours ne fait pas exception et la dette publique augmente plus ou moins de manire
conforme leurs rsultats.
Devons-nous tre effrays ? La crise actuelle nest pas banale : cest la pire depuis
la Grande Dpression des annes trente. Sur la base des travaux de Reinhart et
Rogoff, mme si la reprise a commenc, nous devrons faire face de nombreuses
annes de performances conomiques mdiocres qui vont alimenter des montagnes
de dettes publiques supplmentaires. Plusieurs pays approchent ou mme excdent
le ratio de 90 %, et de nombreux autres vont les rejoindre. Et comme la crise est
globale, les effets devraient tre pires que jamais tant il est difficile de voir do
pourra venir le moteur de la croissance.
1. Doutes
Reinhart et Rogoff (2009a) prsentent leur mthode comme rsolument
empirique compare aux approches traditionnelles plus narratives de lanalyse
des crises. Autrement dit, plutt que de sintresser aux dtails de chaque crise
particulire pour gagner en comprhension des causes et des consquences dans le
but de dgager des conclusions gnrales, leur mthode consiste agrger les
donnes et les ratios pour tous les pays selon un long balayage historique de manire
obtenir des donnes prsentes sous forme de simples tableaux et graphiques
pour ouvrir de nouveaux horizons lanalyse politique et la recherche .
Vraisemblablement, ils ont aussi pour objectif dclairer la crise actuelle, puisquils
consacrent un chapitre entier la crise des subprime et quils discutent de ses causes
et de ses consquences dans lensemble du livre. En outre, leur travail est largement
utilis par ceux qui cherchent appliquer les conclusions la situation actuelle. Pour
ces raisons, les implications de leur tude pour notre comprhension de la crise
actuelle sont dignes dtre notes.
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 177
Ils prsentent le livre de Kindelberger, Manias, Panics and Crashes, comme
lexemple dune approche narrative qui soppose leur analyse empirique. Cest
peut-tre la raison pour laquelle ils ne font pas mention du livre de Galbraith, The
Great Crashes, ou daucun des travaux de Hyman Minsky. De notre point de vue, la
narration dtaille par Galbraith de la Grande Dpression constitue une
contribution remarquablement utile et une analyse hautement empirique ; la
relecture du livre donne limpression que la crise actuelle a un got de dj vu et de
recommencement. En outre de nombreux analystes utilisent le travail de Minsky
pour essayer de comprendre la crise, car on peut soutenir que Minsky lavait vu
venir un demi sicle avant (Wray, 2009). Reinhart et Rogoff (2009a) rptent
comme une incantation que chaque priode de boom suscite la croyance selon
laquelle cette poque est diffrente , ce qui signifie que lexpansion va se
prolonger pour toujours, ce que le krach viendra contredire. Cest exactement
largument de Galbraith propos du krach de 1929 et Minsky a argument avec
force que la tranquillit relative des 20 premires annes de laprs-guerre conduirait
inluctablement des prises de risque de plus en plus leves au fur et mesure que
la mmoire de la Grande Dpression seffacerait. Au stade ultime cela conduira la
stupfiante et dcale Grande modration proclame par Bernanke, la version
moderne de la proclamation dIrving Fisher du haut plateau permanent .
Involontairement, Bernanke a donn sa bndiction aux constructions financires
les plus dangereuses sur la base de largument selon lequel le monde tait dsormais
moins risqu car il avait confiance dans la comptence des banquiers centraux pour
viter les risques de rcession. Les marchs ont ragi dune manire prvisible : la
cupidit a vaincu la peur, comme cela se doit quand les pertes sont socialises.
Le livre de Reinhart et Rogoff (2009a) prsente donc une originalit inutile,
mais probablement non intentionnelle. Si Reinhart et Rogoff avaient lu Minsky, ils
auraient t confronts son argument selon lequel une conomie capitaliste
dveloppe comportant un systme financier complexe, gnre des crises financires
de manire endogne. Le concept de Reinhart et Rogoff d volution graduelle
vers un systme immunis contre les crises financires est inapplicable dans une telle
conomie. Minsky estimait que lintervention publique peut tre organise de
manire rendre lconomie plus stable, mais que cette stabilit est elle-mme
dstabilisante. Reinhart et Rogoff semblent bien comprendre que les spculations
euphoriques conduisent au krach, mme quand elles sont vendues laide dune
histoire du genre cette poque est diffrente . En dautres termes leur mthode
empirique leur permet de rejeter la thse que cette poque est diffrente , mais
leur comprhension du processus qui conduit un systme financier au prcipice est
bien ple compare aux analyses de Galbraith et Minsky. Plus important, comme on
le verra ci-dessous, il nous semble quils ne saisissent pas compltement les
mcanismes montaires fondamentaux et les conditions qui rendent les tats
souverains garantis contre la faillite , mme quand les secteurs privs sont encore
exposs aux crises.
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
178 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
En tout cas, il nous est difficile de considrer que leur tude est plus utile la
comprhension de la crise actuelle que les narrations dtailles, pour la simple raison
quils sont contraints de laisser de ct les dtails pour favoriser une description
gros traits. Par exemple, on souhaiterait disposer dinformations sur les crises
grecques antrieures pour disposer dlments permettant de comprendre la crise en
cours. Dans leurs annexes dtailles , o Reinhart et Rogoff examinent les crises
particulires, deux entres sont consacres la Grce. Il y a eu une crise en 1931 et
on peut lire : Le pays fit dfaut sur sa dette externe et laissa en place ltalon-or ;
la deuxime crise eu lieu en 1991-1995 et on peut lire : Des problmes localiss
imposrent une injection significative de fonds publics . Cest tout. Certes, il ne
serait pas trs juste de reprocher aux auteurs de ne pas fournir beaucoup de dtails
pour chacune des centaines de crises quils ont prises en compte. Pourtant les
auteurs mettent disposition une entre pour chaque crise et il est problmatique
que le seul savoir quon en retire ne dpasse pas quelque chose comme Oui, il y a
eu des tas de crises si bien quun lecteur, fut-il attentionn, na pas une meilleure
comprhension des crises aprs avoir lu lintgralit des annexes.
Pourtant ce nest pas le problme principal de leur approche. Au cours des 800
ans passs (et mme au cours des 200 dernires annes sur lesquelles se concentre
louvrage), les institutions, lorganisation des politiques montaires et budgtaires,
et les rgimes de change ont fondamentalement chang. La dernire fois que le
gouvernement amricain fit dfaut fut en 1933. cette poque, le gouvernement
des tats-Unis tait petit , il tait contraint par le systme de ltalon-or, la
promesse de convertir les obligations publiques en or un taux fixe. Les dpenses du
gouvernement fdral ne reprsentaient en 1933 que 6 % du PIB, ce qui tait plus
lev que les 2,5 % de 1929, non pas du fait dune hausse des dpenses, mais parce
que le PIB avait t divis par deux entre 1929 et 1933. Aujourdhui les dpenses du
gouvernement des tats-Unis atteignent en moyenne un cinquime un quart du
PIB, et en intgrant les transferts, dix points de plus. Cette volution est gnrale
parmi les pays avancs ; dans la plupart dentre eux, les administrations publiques
reprsentent prs de 50 % du PIB. Ceci a-t-il de limportance ? Si cest le cas,
comme nous le pensons, placer sur le mme plan des pays ayant de petits
gouvernements en rgime dtalon-or et des pays avec un grand gouvernement, une
monnaie non convertible et des changes extrieurs flottants napporte pas
dinformation utile.
Reinhart et Rogoff (2009a, 2009b) affirment que les ratios d'endettement
public ont de limportance, ce qui est indirectement li la taille du secteur public
(un secteur public de seulement 3 % de l'conomie naura probablement pas une
dette leve, en pourcentage du PIB). Ils semblent aussi admettre que la devise
dans laquelle la dette est libelle importe ; encore une fois, cela plaide contre une
simple agrgation des pays au cours du temps. Ils relient la constatation que des
nations mergentes sont contraintes par des ratios d'endettement de 60 %
plutt que de 90 % la propension des nations mergentes libeller leurs
missions de dette en devises trangres, et la dtention de cette dette par des
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 179
trangers (les dtenteurs domestiques faisant face un plus grand risque de dfaut).
Ils constatent galement que quand les gouvernements optent pour des rgimes de
change flottant et se limitent des missions de dette en devise domestique, les
contraintes sont beaucoup plus lches. Cela semble tre une grande partie du
processus par lequel les pays voluent progressivement dune situation de
dfauts rcurrents une absence de dfaut. Nous sommes du mme avis ; nous
aurions simplement souhait que les auteurs utilisent beaucoup plus cette
distinction.
Le problme est que les ratios fournis par Reinhart et Rogoff ne font pas
gnralement de telles distinctions ; mme avec une lecture soigneuse de leur livre il
est impossible de dterminer si les dfauts de dette publique se sont produits en
rgime de change fixe (quil sagisse dun rgime dtalon-or ou dun ancrage une
devise trangre) ou en rgime de change flottant (aucun engagement de conversion
un taux fixe). En effet, leur constatation que les nations avances semblent
progresser n'est rien dautre que la transition vers des devises souveraines, quont
accomplie la plupart des nations dveloppes avec l'abandon de Bretton Woods.
Selon nous, il n'y a aucun cas de dfaut sur la dette publique (domestique ou
trangre) dans leur ensemble de donnes dans le cas d'une devise flottante. Nous
nen sommes pas certains parce que cela nest pas explicit dans leur analyse. Ils
distinguent la dette domestique (vraisemblablement libelle dans la devise
domestique) et la dette extrieure (dans le cas des pays mergents, il est dit
quelle est souvent mise en devises trangres, mais aucune donne n'est
fournie pour faire cette distinction) (p. 10, 13). Dans une des annexes du livre, ils
numrent des sources de donnes pour la dette publique domestique et sous le
commentaire ils prcisent dollars pour quelques pays. Cela signifie-t-il que les
pays numrs ont adopt le dollar amricain pour mettre leur devise
domestique ? Nous nen sommes pas srs, mais si cest le cas, pourquoi cette
dette serait-elle considre comme domestique ?
De notre point de vue, la distinction la plus importante que lon peut faire entre
ce que nous appelons dette souveraine (mise par un gouvernement qui ne sengage
pas accepter toute demande de conversion en mtal prcieux ou en devise
trangre un taux de change fixe) et la dette non souveraine (qui peut inclure la
dette publique mise avec un engagement de conversion un taux de change fixe),
est la devise dans laquelle la dette est libelle. De manire intressante, Reinhart et
Rogoff montrent avec pertinence quun taux de change fixe ou fortement gr
tend mettre en marche les mcanismes qui conduisent la crise et au dfaut de
paiement. Par exemple, quand le gouvernement met en uvre un ancrage de
manire explicite ou implicite, les rsidents domestiques aussi bien que le
gouvernement lui-mme sont fortement tents dmettre la dette en devise
trangre lorsque le taux d'intrt domestique est plus lev que les taux trangers.
Ceci mne une accumulation de dettes en devises trangres, qui consiste au fond
changer des taux d'intrt infrieurs contre un risque de change. Cependant,
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
180 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
pour le gouvernement, cet arbitrage revient abaisser la charge de la dette au prix
dun risque dinsolvabilit (Reinhart et Rogoff, 2009a).
Pour une nation souveraine en rgime de change flottant non convertible (sans
engagement convertir la dette un taux de change fixe) la question de l'impratif
des finances publiques se pose de manire trs diffrente. Reinhart et Rogoff
semblent avoir peru cette diffrence : Si le taux de change est fortement gr (il
n'a pas besoin d'tre explicitement fixe), une incohrence dobjectifs surgit entre le
soutien du taux de change et le rle de prteur en dernier ressort aux tablissements
en difficult. (p. 271) Et ils poursuivent : dans le cas de la dette libelle en devise
trangre, la dprciation ou la dvaluation de la devise augmente la probabilit
de dfaut externe et domestique si le gouvernement a mis de la dette en devise
trangre (p. 272). Et en conclusion, ils notent : Une garantie, mme implicite
de stabilit du taux de change peut encourager des banques, les entreprises, et les
citoyens sendetter massivement en devise trangre, jugeant faible le risque de
dvaluation soudaine de la monnaie qui augmenterait brusquement le poids de ce
type de dette. Dans une certaine mesure, l'effondrement d'une devise est un
effondrement d'une garantie du gouvernement sur laquelle le secteur priv stait
fond (p. 272-273).
Pourtant s'ils avaient entirement reconnu l'importance de la diffrence entre
une devise souveraine (comme dfinie ci-dessus) et une devise non souveraine, ils
auraient pu utiliser cette distinction dans leurs donnes. Un gouvernement qui
fonctionne avec une devise non souveraine, mettant des dettes soit en devise
trangre soit en devise domestique ancre sur une devise trangre (ou un mtal
prcieux) est confront des risques oprationnels rels et prsente un risque de
solvabilit. Cependant, l'metteur d'une devise souveraine un gouvernement qui
utilise sa propre devise flottante et non convertible n'est pas contraint dans son
fonctionnement et ne peut pas tre forc au dfaut. Ce fait est reconnu, au moins
partiellement, par les marchs et mme par les agences de notation. Par exemple, le
Japon a pu augmenter sa dette publique des pourcentages de PIB plus de deux fois
plus levs que les seuils de Reinhart et de Rogoff avec des taux d'intrt
extrmement bas sur sa dette souveraine libelle en yens. En revanche, les 50 tats
des tats-Unis, les nations en currency board comme l'Argentine (vers la fin des
annes 1990), ou mme les pays de la zone euro (dont la structure institutionnelle
les fait fonctionner de manire similaire aux tats des tats-Unis) sont exposs des
dgradations de leur dette par les agences de notation ou des hausses de taux
dintrt pour des dficits souvent bien moindres que celui du Japon ou mme du
gouvernement amricain. C'est parce qu'une nation qui opre avec sa propre devise
peut toujours continuer dpenser en crditant simplement les comptes bancaires,
y compris pour le paiement des intrts. Ainsi il n'y a aucun risque de dfaut au
regard de la capacit de payer. Au contraire, une nation qui ancre sa devise ou choisit
un currency board peut se retrouver en dfaut de paiement en raison de la limitation
de sa capacit payer quelle sest impose elle-mme ; cest pour cette raison que
le gouvernement des tats-Unis a abrog lancrage l'or en 1933.
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 181
Dans la section suivante, nous examinons le cas des tats-Unis, qui
fonctionnent avec une devise souveraine. Nous y affirmons que les rsultats de
Reinhart et de Rogoff ny sont pas appropris. Malheureusement, les pays de la zone
euro ont abandonn leurs devises souveraines quand elles ont adopt l'euro ; cest ce
qui a permis que des pays comme la Grce se retrouvent nouveau confronts la
possibilit dun dfaut souverain, ce qui les a renvoy au rang des pays lcole
lmentaire (Kelton et Wray, 2009).
2. Ratios de dette levs: corrlation ou causalit?
Dans un entretien rcent au Wall Street Journal, Carmen Reinhart a affirm que
les tats-Unis ne traitaient pas leur problme dexplosion de leur dette et qu'un
abaissement de la note de celle-ci pourrait tre ncessaire pour obliger les politiciens
comprendre le problme (Hilsenrath, 2010). Le Wall Street Journal considre
louvrage de Reinhart et de Rogoff (2009a) comme le livre de sciences
conomiques le plus important de 2009 (Hilsenrath, 2010). Le livre et son article
daccompagnement (2009b) ont suscit une large attention des mdias et ont t
utiliss la fois par les faucons et les colombes des dficits pour affirmer que la
hausse de la dette publique des tats-Unis n'tait pas soutenable. La conclusion
principale de larticle est que quand la dette publique franchit le seuil de 90 % du
PIB, la croissance ralentit de manire significative la mdiane des taux de
croissance mdians chute de 1 % et la moyenne tombe encore davantage. Cette
limite est la mme pour les pays dvelopps et ceux en voie de dveloppement,
cependant, en ce qui concerne la dette externe (qui est dfinie dans leur livre comme
les dettes publique et prives mises dans une juridiction trangre, et
habituellement mais pas toujours, libelles en devise trangre), le seuil est trs
infrieur, peine 60 % du PIB. Ds quun pays franchit ce seuil de dette extrieure,
la croissance annuelle diminue denviron 2 % et lorsquelle atteint des niveaux
levs, le taux de croissance est rduit de presque la moiti. Beaucoup citent ces
chiffres en rfrence la situation des tats-Unis, puisqu'environ la moiti de la
dette fdrale est dtenue par lextrieur ; bien que la dette publique japonaise soit
beaucoup plus leve, la quasi-totalit est interne et beaucoup de commentateurs
pensent que cest une distinction importante.
Un fait qui nest pas expliqu dans larticle est que les taux de croissance moyens
sont plus levs ( la fois dans les pays dvelopps et mergents) pour des ratios de
dette intermdiaires (60-90 % du PIB) que pour des ratios faibles (30-60 % du
PIB). Si la dette obre la croissance, la croissance moyenne devrait dcliner
continment avec la hausse du ratio de dette, ce qui est contredit par leurs donnes.
Ensuite, le fait que la croissance ne ralentit pas dans un certain nombre de pays de
leur chantillon avec des niveaux de dette suprieurs 90 %, la croissance tant
mme plus forte dans certains cas de dette trs leve, aurait mrit quelques
explications. Pour tre honnte, il faut dire que les auteurs mentionnent quune
analyse spcifique serait ncessaire, mais ils nen donnent aucune permettant
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
182 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
dexpliquer ces carts. Pourquoi certains pays croissent-ils plus vite avec des ratios de
dette levs et dautre moins vite ? Cette remarque met en vidence le principal
inconvnient de leur mthode fonde sur lutilisation de mdianes et de moyennes
calcules sur un chantillon de pays et de priodes pour tirer des conclusions
gnrales sur la dette et la croissance. Il apparat que dans certains cas, un pays trs
important ou un point aberrant (comme les tats-Unis ou lArgentine) psent trs
lourdement sur le rsultat de lensemble du groupe, ce qui invalide lapplication de
ce rsultat aux autres pays
1
. Des questions spcifiques certains pays mritent dtre
poses, mais il nest pas certain que les auteurs disposent de suffisamment
dobservations. Par exemple, dans le cas des tats-Unis, sur 216 observations du
ratio dette/PIB, seuls 5 (2,3 % de lchantillon) concernent des niveaux de dette
suprieurs 90 %. Les cinq observations correspondent la priode juste aprs la
Seconde Guerre mondiale quand la croissance avait ralenti significativement alors
que ltat rduisait ses dpenses. Ceci est insuffisant pour conclure que les hauts
niveaux de dette sont corrls une croissance lente.
Ce qui est plus important encore, c'est que corrlation ne veut pas
ncessairement dire causalit. Les auteurs utilisent la thorie de lquivalence
ricardienne reformule par Barro pour expliquer pourquoi des niveaux levs de
dette sont corrls avec de faibles taux de croissance. Comme les individus
supposent que les impts augmenteront en fin de compte , ils dpensent moins
aujourd'hui, ce qui rduit le taux de croissance. Des dettes leves sont galement
relies une inflation leve parce que les gouvernements sont alors tents de
provoquer de linflation pour rduire le poids de leurs dettes (Reinhart et Rogoff,
2009b). D'une manire ou d'une autre, ceci est cens se traduire par un
ralentissement de la croissance.
Mais il y a une explication plus convaincante de la corrlation entre des ratios
d'endettement levs et une faible croissance. Pendant une rcession, le solde public
devient automatiquement dficitaire et le ratio d'endettement augmente, un point
qu'ils reconnaissent. Par consquent, si l'on prend simplement les taux de croissance
moyens pour diffrents niveaux de dette, il y a videmment une corrlation
ngative. Mais la causalit ne va pas de la dette vers le ralentissement de la croissance,
mais en sens inverse. La rcession actuelle est un trs bon exemple de ce lien. Il n'est
pas crdible d'expliquer la rcente rcession aux tats-Unis par l'augmentation de la
dette publique. Mais la dette publique dtenue par le secteur priv est passe de
36 % du PIB en 2006 environ 52 % du PIB en 2009 en mme temps que le
budget fdral devenait automatiquement plus dficitaire. Comme lexplique Koo
(2010), comprendre la cause et les effets contre-courant mne prcisment une
mauvaise rponse de politique conomique, dans ce qu'il appelle une rcession de
bilan . Comme au Japon en 1990, la rponse de politique adapte pour les tats-
Unis aujourd'hui repose sur davantage de stimulus budgtaire (rductions d'impts,
1. On peut esprer que la base de donnes quils ont constitue apporte plus de dtails. Nous avons tent de
contacter les deux auteurs pour accder leur donnes, mais jusqu prsent sans succs.
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 183
augmentation des dpenses, ou, mieux, une combinaison des deux) pour mener
l'conomie vers la reprise. Une fois en cours, la reprise permettra simultanment de
retrouver la croissance et de rduire le dficit budgtaire.
3. Devise souveraine : quelle importance a-t-elle ?
Quelle est donc la faon correcte d'analyser les finances publiques ? Les tudes de
Reinhart et Rogoff (2009a, 2009b) sparent les conomies dveloppes des
conomies mergentes. Dans leurs analyses, il n'est pas toujours clair de savoir quel
type de rgime de taux de change est en vigueur, et si les dettes publiques sont
libelles en devises trangres ou domestique. En effet, ils classent la dette comme
domestique ou trangre (p. 10, 13) selon la juridiction plutt que selon la
devise dans laquelle elle est libelle. Pour eux, Ce qui compte, c'est qui dtient la
dette du gouvernement, cranciers domestiques ou trangers, puisque leur
puissance relative est cense tre un facteur important dans la dcision du
gouvernement de faire dfaut (2009a). Elle serait aussi corrle au fait que la nation
est un importateur ou un exportateur net. Nous pensons qu'il est plus utile de
classer la dette publique selon la devise dans laquelle elle est libelle et selon le
rgime de taux de change en vigueur. Dans cette section nous expliquerons
pourquoi nous estimons que la dette souveraine mise par un pays qui dispose
dune monnaie non convertible (sans aucune promesse de conversion en or ou en
devise trangre un taux fixe), dont le taux de change est flottant, ne fait pas courir
le risque de dfaut. nouveau, nous appelons ceci une devise souveraine, mise par
un gouvernement souverain.
Un gouvernement souverain dpense en mettant sa propre devise et, tant
l'unique metteur de cette devise, il n'a aucune contrainte quant sa capacit
dpenser. Il n'a pas besoin d'impts ou d'missions d'obligations ; il peut dpenser
en crditant les comptes des banques ; cest un simple jeux d'critures. En revanche,
les pays qui abandonnent leur souverainet montaire, soit en ancrant leur monnaie
l'or ou une autre devise, soit en adoptant compltement une devise trangre
(par exemple via la dollarisation) sont contraints dans leur capacit financer leurs
dpenses en mettant de la monnaie. Un pays non souverain qui ancre sa monnaie
une autre devise peut seulement mettre de la monnaie jusqu'au niveau o ses
rserves de devises trangres lui permettent de maintenir l'ancrage. S'il met trop
de monnaie domestique, une attaque spculative peut obliger le pays quitter
l'ancrage, ce qui correspond un dfaut. L'adoption d'un ancrage contraint un
gouvernement abandonner au moins une partie de lautonomie de sa politique
montaire et budgtaire ; les contraintes sont bien sr moins restrictives si le pays est
en excdent courant et accumule des rserves de devises trangres (ou d'or).
Dans le cas le plus extrme, comme celui dans lequel les pays de la zone euro se
trouvent depuis leur entre dans l'union montaire, les pays abandonnent leur
monopole d'mission de monnaie une institution trangre ou supranationale,
telle que la BCE, et doivent par consquent financer leurs dpenses par des impts et
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
184 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
des missions dobligations. En fait, les membres de la zone euro sont des
utilisateurs, et non des metteurs, de la monnaie. De ce point de vue, n'importe quel
pays de la zone euro, y compris l'Allemagne, est trs proche d'un tat des tats-
Unis. Par consquent un pays mergent qui conserve la souverainet de sa monnaie
a plus de libert en matire de politique conomique que la Grce ou mme
l'Allemagne. Nous savons certes que mme les gouvernements souverains ont des
contraintes ; leur capacit dacheter ltranger dpend du pouvoir dachat de leur
propre monnaie ; trop de dpenses peuvent se traduire par de l'inflation. Mais ils ne
font pas face des contraintes de solvabilit dans leur propre monnaie.
Pourquoi est-ce que le Japon ne paie pas des taux d'intrt levs ou ne fait pas
face des crises de dette malgr son ratio lev de dette rapporte au PIB, un ratio
beaucoup plus lev que celui de la Grce ? C'est prcisment parce que la dette
japonaise est libelle dans sa propre monnaie, l'metteur unique tant le
gouvernement japonais. L'exception japonaise en comparaison avec la Grce n'est
pas que sa dette soit dtenue par les citoyens japonais comme le soutiennent
Reinhart et Rogoff (2009b). Un gouvernement souverain rembourse sa dette que
les possesseurs soient nationaux ou trangers d'une faon simple : en crditant les
comptes des banques. Il n'y a pas plus de risque de dfaut involontaire sur la dette
souveraine japonaise dtenue l'tranger que sur la dette souveraine japonaise
dtenue domestiquement : dans aucun des deux cas le gouvernement japonais ne
peut tre contraint de faire dfaut.
La classification de Rogoff-Reinhart montre leur comprhension incomplte de
ce qu'est la dette publique. Un pays avec une monnaie souveraine n'a pas besoin
d'mettre des titres pour financer ses dpenses. L'mission de titres est une
opration volontaire qui donne au secteur priv l'occasion de substituer des lments
du passif du gouvernement non rmunrs (monnaie et rserves auprs de la banque
centrale) en lments du passif du gouvernement rmunrs (obligations et bons du
trsor), qui sont des soldes crditeurs dans les comptes-titres de la mme banque
centrale. Mais si l'on croit que le gouvernement doit emprunter pour dpenser, la
question de savoir qui possde ces obligations ou qui est dispos acheter ces
obligations devient importante. De ce point de vue, un pays peut tre exclu des
marchs de capitaux internationaux ou mme des marchs de capitaux domestiques
s'il choue honorer ses dettes. Si l'on comprend que les missions obligataires sont
une opration volontaire par un gouvernement souverain, et que les titres ne sont
rien d'autre que des comptes diffrents auprs de la mme banque centrale utiliss
par le mme gouvernement, il devient non pertinent pour des questions de
solvabilit et de taux d'intrt de savoir s'il y a des acheteurs pour les obligations
d'tat et si les obligations sont dtenues par des entits nationales ou trangres.
Certains pourraient objecter que le dfaut est toujours un certain degr un
vnement volontaire un point soulign par Reinhart et Rogoff dans leur livre (ch.
4). Mme les gouvernements non souverains (comme nous les dfinissons)
choisissent d'une certaine faon quand ils font dfaut. Par exemple, le
gouvernement des tats-Unis a choisi le jour de 1933 o il ferait dfaut sur son
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 185
engagement livrer de l'or il aurait pu faire dfaut plus tt ou un peu plus tard. En
fin de compte, il aurait pu tre contraint de faire dfaut quand il a finalement
chang sa dernire once d'or pour des dollars mais il a en ralit fait dfaut bien
avant ce moment. C'est une situation courante : le pays perd des devises trangres
(ou de l'or) rapidement et fait face une monte en flche des taux d'intrt, il
abandonne alors la convertibilit, suspend les paiements ou impose une dcote et
souvent re-libelle sa dette en monnaie nationale. Dans la plupart des cas, le
gouvernement pourrait avoir retard le dfaut et mme l'avoir cart en imposant
une austrit draconienne gnrant un surplus de la balance commerciale
suffisamment lev. Ainsi, acceptons-nous largument de Reinhart et Rogoff selon
lequel les gouvernements choisissent d'une certaine manire le dfaut comme le
moindre de deux maux. Cependant, dans le cas d'une dette d'un gouvernement
souverain, le gouvernement a toujours les moyens d'effectuer tous les paiements
venant chance, sans augmenter les impts des rsidents et sans gnrer un
surplus de la balance commerciale. Il est nanmoins possible qu'un gouvernement
souverain puisse simplement choisir de faire dfaut sur sa dette, peut-tre pour des
raisons politiques, mais ceci ne semble pas tre un phnomne empiriquement
important. Dans le livre de Reinhart et Rogoff (110), qui prtend avoir trait 70 cas
de dfaut domestique, nous ne trouvons pas un seul cas d'un pays mettant sa
propre monnaie, sans ancrage une autre monnaie ou l'or, qui ait fait dfaut sur
sa dette.
Un autre problme du livre de Rogoff et Reinhart (2009a) et leur article
(2009b) est qu'ils mettent dans le mme sac des dettes externes publiques et prives
suivant la logique que la dette est la dette . Ceci dmontre une fois de plus une
comprhension incomplte de la diffrence entre une entit du secteur priv et le
gouvernement. Quand une entit prive s'endette, son passif est l'actif d'une autre
entit. Il n'y a aucune cration nette d'actif financier. Quand un gouvernement
souverain met de la dette, il cre un actif pour le secteur priv sans compensation
par un passif du secteur priv. Par consquent l'mission de dette publique se
traduit par la cration nette d'actif financier pour le secteur priv. La dette prive
est de la dette mais la dette publique constitue une richesse financire pour le
secteur priv. Une hausse de la dette prive devrait soulever des inquitudes parce
que le secteur priv ne peut pas accumuler des dficits persistants. Mais le
gouvernement, en tant qu'metteur unique de sa propre monnaie, peut toujours
rembourser sa dette en crditant les comptes des banques et ces paiements d'intrt
sont un revenu pour le secteur priv, tandis que la dette est un actif pour le secteur
priv. Exprim d'une autre manire, on se trouve en position de Ponzi quand on
doit emprunter pour de futurs remboursements. Pour un gouvernement avec une
devise souveraine, il n'y a aucun impratif emprunter, par consquent il n'est
jamais dans une position de Ponzi.
Selon Reinhart et Rogoff (2009b), la croissance diminue de faon importante
lorsque la dette extrieure est suprieure 60 % du PIB et la plupart des pays
mergents qui ont fait dfaut sur leur dette extrieure depuis les annes 1970 avaient
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
186 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
un ratio de dette rapporte au PIB de 60 % ou moins (soit le plafond du critre de
Maastricht). Bien que ceci puisse tre un rsultat surprenant pour les auteurs, il
devrait tre clair que les pays hsitent recourir lendettement extrieur, puisque
celui-ci est souvent libell en devise trangre. nouveau, comme les auteurs
considrent le total des dettes publiques et prives, il est difficile de connatre la part
de chacune de ces dettes, la part de la dette publique souveraine (en monnaie
nationale non convertible) et de celle qui ne lest pas (en devise trangre
convertible).
Pour un pays ayant une monnaie souveraine, la ncessit d'quilibrer le solde
public sur une certaine priode dtermine par les mouvements des astres, ou au
cours d'un cycle conomique, est un mythe, une religion dmode. Lorsquun pays
dispose dun rgime montaire fiduciaire, il fixe ses propres limites ses dettes et
dficits, ainsi quaux missions obligataires, ce qui signifie quil n'existe pas de
contraintes financires inhrentes dans un tel rgime, contrairement un rgime
dtalon-or ou de change fixe. Mais cette superstition est considre comme
ncessaire parce que si tout le monde se rend compte que ltat n'est pas rellement
contraint dquilibrer le solde public, alors il peut dpenser sans contrle ,
accaparant une trop grande part des ressources de la nation. Paul Samuelson a
accord de limportance ce point de vue (voir la citation en exergue).
Les tats souverains nont pas de contraintes financires et ne peuvent tre
court de leur propre monnaie puisquils en sont les seuls metteurs, ce que Reinhart
et Rogoff semblent comprendre (p. 119, 180). Ces tats rglent tous les paiements
venant chance, y compris les charges dintrt sur leur dette et le paiement du
principal en crditant les comptes des banques, ce qui signifie quen pratique leurs
dpenses ne sont pas contraintes. Comme les missions d'obligations sont un choix
dlibr, un tat souverain n'a pas non plus laisser les marchs dterminer les taux
d'intrt qu'il paie sur ses obligations. Des pays qui, comme la Grce, renoncent
leur souverainet montaire, se retrouvent face des contraintes financires et sont
obligs d'emprunter sur les marchs financiers au taux du march pour financer
leurs dficits. Comme le montre l'exprience grecque, ce systme montaire permet
aux marchs et aux agences de notation (ou d'autres pays dans le cas de la Grce) de
dicter sa politique un pays politiquement souverain.
Les travaux de Reinhart et Rogoff (2009a, 2009b) ne font que de brves
allusions la devise dans laquelle la dette est libelle, donnant l'impression au
lecteur que ce n'est pas un facteur important pour la soutenabilit de la dette, alors
que cest en fait le facteur le plus important. Les tats ne peuvent pas tre contraints
de faire dfaut sur la dette souveraine. Reinhart et Rogoff expliquent dans leur
ouvrage que les tats qui font dfaut sont enclins convertir lendettement en
devises trangres en monnaie nationale. Cela s'est produit en Argentine et au
Mexique. Mais alors, si la monnaie dans laquelle la dette est libelle n'a pas
dimportance, pourquoi les pays feraient-ils cela ? Oui, les pays font dfaut sur leur
dette, mais ils convertissent leur dette dans une monnaie que le pays peut crer en
appuyant sur un bouton , en crditant des comptes bancaires. Les auteurs
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 187
mentionnent galement que les seuils de dette extrieure sont plus levs pour les
conomies avances qui peuvent mettre lessentiel de leur dette extrieure dans leur
propre monnaie (2009b). Ils ne fournissent aucune explication, mais il devrait
maintenant tre clair que les nations souveraines qui mettent leur propre monnaie
non convertible flottante ne peuvent tre contraintes de faire dfaut sur leur dette
mise dans leur propre monnaie.
Pour conclure cette discussion, soulignons que la dette publique libelle en
devises trangres peut poser de srieux problmes ltat. Lorsquun tat sendette
en devises trangres, de faibles niveaux d'endettement peuvent tre insoutenables
puisque que ltat ne peut pas mettre dans cette devise trangre pour remplir ses
engagements en termes de dette. Comme les pays ne peuvent accumuler des devises
que par les exportations, un retournement soudain de la situation en termes
dexportations peut conduire ce que le pays soit incapable de respecter ses
engagements sur la dette extrieure. Ceci vaut aussi pour le secteur priv. Lorsque les
mnages ou les entreprises sendettent en devises trangres, cela fragilise leur
situation et un tarissement des devises trangres entranera des faillites grande
chelle susceptibles de conduire une crise financire. Cest pour cette raison que les
tats ne devraient jamais mettre des titres de dettes libells en devise trangre ; les
acteurs prudents du secteur priv ne devraient probablement pas le faire non plus,
mais sils le font, ltat devrait refuser de prendre en charge la dette en devise
trangre. Si un tat sendette dans sa propre monnaie, peu importe qui dtient
cette dette, que ce soient les citoyens du pays ou le reste du monde. Ltat pourra
toujours rembourser sa dette, tout comme il le fait pour tous les autres paiements, en
crditant les comptes des banques, techniquement par cration montaire. Mais si le
gouvernement prend en charge la dette prive en devise trangre, il se place
immdiatement en situation de ne plus tre solvable.
Que dire sur linflation ? Reinhart et Rogoff (comme la plupart des
conomistes) craignent que si ltat, qui a le monopole de la cration montaire,
finance ses dpenses simplement par cration montaire, cela conduise une
acclration de linflation (p. 80). Certes, des dpenses publiques excessives
peuvent tre inflationnistes. Cest incontestable. C'est le point soulev par
Samuelson dans la citation faite plus haut. Une fois que l'conomie est au plein
emploi, toute dpense supplmentaire (de ltat, des mnages, des entreprises ou
du reste du monde) va gnrer de l'inflation ( moins que les dpenses prives
soient rduites). Des goulots d'tranglement peuvent produire de linflation avant
mme que lconomie soit au plein emploi. Mais lorsque l'conomie est nettement
en sous-emploi, une baisse des impts ou une hausse des dpenses publiques (avec
des contrles appropris sur les prix pays par ltat) ne seront pas inflationnistes.
Nous traitons ici de questions de solvabilit, de faillite, de soutenabilit. Notre
point est simple : un tat souverain ne peut tre contraint de faire dfaut sur sa
dette libelle en monnaie nationale. Oui, les dpenses excessives sont
inflationnistes, mais diminuer les impts ou effectuer des dpenses publiques en
crditant les comptes des banques lorsque l'conomie a des capacits de production
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
188 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
non utilises ne crera pas dinflation par la demande et ne conduira pas ltat
faire dfaut sur sa dette.
Alors que pour certains l'inflation est une forme de faillite (cest le cas pour
Reinhart et Rogoff), nous croyons que ce point de vue est totalement injustifi dans
le cas d'une monnaie souveraine. Ltat ne promet pas de convertir sa monnaie dans
un panier de produits, de sorte qu'une hausse du prix de ce panier ne peut pas tre
considr juridiquement comme une faillite. Dans le cas d'un rgime dtalon-or
(que nous dfinissons comme une monnaie non souveraine), une dvaluation de la
monnaie est techniquement une faillite : le dtenteur de la monnaie de ltat ne
peut pas l'changer contre la quantit dor pralablement convenue. Mais le
gouvernement amricain ne fait plus de telles promesses, et ne promet pas non plus
de convertir sa monnaie dans un panier fixe de biens. videmment, si l'inflation
tait une faillite, alors tous les tats seraient virtuellement en permanence en faillite
puisquil y a eu de l'inflation dans pratiquement tous les pays et pratiquement toutes
les annes depuis la Seconde Guerre mondiale. Nous ne trouvons pas quune telle
dfinition soit utile.
Conclusion
Aujourd'hui, aux tats-Unis, le taux de chmage est proche de 10 % et le taux
de sous-utilisation de la main-duvre d'environ 17 % selon la mesure la plus large.
Pourtant, le dbat public se focalise sur la rduction des dficits publics plutt que
sur les politiques de rduction du chmage. Les conomistes de la pense
dominante, souvent ceux-l mmes qui ont contribu crer cette crise, sont
toujours prsents pour donner des conseils sur la rduction des normes dficits
et dettes. La majorit des conomistes qui parlent de dficits et de dette ont une
comprhension trs limite du rgime montaire moderne dans lequel les tats-
Unis ont vcu durant les quatre dernires dcennies. Il suffit de lire la lettre adresse
un lve de sixime par le directeur du CBO pour constater que mme lorganisme
indpendant le plus respect en matire de dficit et de dette ne comprend pas les
causes et les consquences des dficits publics souverains. La plupart des experts
confondent la solvabilit avec un certain degr de soutenabilit reposant sur des
critres plutt arbitraires de ratios de dficit et de dette rapports au PIB. Ces ratios
pourraient avoir une signification dans les rgimes de taux de change fixe ou
d'talon-or, mais ils ne sont pas pertinents pour un pays ayant sa propre monnaie
non convertible.
En matire de dficit et de dettes publics de gouvernements souverains, il
nexiste pas de ratio magique pertinent pour tous les pays et toutes les priodes. Il
n'existe pas de seuils qui, une fois franchis, seront insoutenables ou rduiront la
croissance du pays. Lquilibre budgtaire est dans la plupart des pays avancs
hautement endogne et n'est que le reflet de lquilibre des comptes du secteur
priv. Le dficit public rsulte de la volont du secteur priv dpargner plus quil
ninvestit et dimporter davantage quil nexporte.
UN EXCS DE DETTE PUBLIQUE HANDICAPE-T-IL RELLEMENT LA CROISSANCE?
REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011 189
On interprte souvent la thorie montaire moderne (Wray, 1998), comme une
thorie selon laquelle ltat peut dpenser sans limite relle et devrait maintenir des
dficits publics. Bien sr, il y a une limite aux dpenses publiques, et bien sr, ltat
ne devrait pas dpenser sans limite. Cependant, un tat souverain n'est pas
contraint financirement ce qui signifie qu'il ne sera jamais face un problme de
solvabilit. Nanmoins, il est contraint en termes rels, ce qui signifie qu'il se trouve
en face dautres problmes de soutenabilit : quelle fraction des ressources de la
nation devrait tre utilise par ltat ? Compte tenu du niveau de ressources dont le
secteur priv a besoin, quelle peut tre lampleur du dficit public ?
Il y a plus de cinquante ans, Abba Lerner a rpondu cette question. Sil y a du
chmage involontaire (nous y ajouterions du sous-emploi), cela signifie que le
dficit public est trop faible. Ltat doit soit diminuer les impts, soit augmenter les
dpenses. On peut bien sr dbattre sur la meilleure politique mener, mais c'est
au-del de lobjectif de cet article. Quand peut-on dire que le dficit est excessif ?
Quand il dpasse 3 %, 7 %, 10 % ? Encore une fois, il n'y a pas de nombre magique
et quiconque propose un nombre unique mconnat tout simplement le rgime
montaire et la macroconomie modernes. En opposition la magie, Lerner a
propos la finance fonctionnelle , selon laquelle le niveau de solde public na par
lui-mme aucune consquence, mais ce qui est important cest l'impact
conomique des dpenses publiques et de la fiscalit. Lorsque le total des dpenses
de l'conomie, y compris les dpenses publiques, dpasse ce que l'conomie est
capable de produire au plein emploi, ltat doit soit rduire ses dpenses soit
augmenter les impts. dfaut de le faire, cela conduira de l'inflation. Ainsi, cest
l'inflation qui est la vritable limite aux dpenses publiques et non un manque de
financement. Ceci sapplique aussi la dette publique qui nest que la rsultante du
dficit public.
Rfrences bibliographiques
Blaug M., 1990, John Maynard Keynes: Life/Ideas/Legacy, Palgrave MacMillan.
Galbraith J. K., 1954, The Great Crash 1929, Boston, Houghton Mifflin, Boston (1989,
5
me
dition). En franais, 1929 et le krach de 1987, Petite Bibliothque Payot.
Hilsenrath J. 2010, Carmen Reinhart on Greece, U.S. Debt and Others Scary Scenarios ,
The Wall Street Journal, fvrier.
Kelton S. et R. Wray, 2009, Can Euroland Survive? , Public Policy Brief No. 106, Levy
Economics Institute, novembre.
Kindleberger C., 1978, Manias, Panics and Crashes, Wiley, (2005, 5
e
dition). En franais,
Histoire de la spculation financire, ditions Valor.
Koo R., 2010, Why inflation might not be around the corner for US and Europe ,
Nomura Securities Co Ltd, Tokyo, Economic ResearchFlash Report, avril.
www.nomura.com/research
Yeva S. Nersisyan et L. Randall Wray
190 REVUE DE LOFCE 116 JANVIER 2011
Minsky H. P., 1986, Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press.
Reinhart C. et K. Rogoff, 2009(a), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly,
Princeton University Press. En franais : Cette fois, cest diffrent : huit sicles de folies
financires, Pearson.
Reinhart C. et K. Rogoff, 2009(b), Growth in a Time of Debt , American Economic
Review Papers and Proceedings, dcembre.
Wray R. L., 2009, The rise and fall of money manager capitalism: a Minskian approach,
Cambridge Journal of Economics, 33, pp. 807-828.
Wray L. R. 1998, Understanding Modern Money: The Key to Full Employment and Price
Stability, Edward Elgar.