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El mercado accionario es riesgoso porque hay un abanico de resultados posibles, cuya
medida comn es la desviacin estndar o varianza. El riesgo de cualquier accin se divide
en dos partes: la primera es el riesgo nico, que es propio de cada accin, y la segunda es el
riesgo del mercado, que est asociado con las variaciones del conjunto del mercado. Los
inversionistas eliminan el riesgo nico mediante la tenencia de un portafolio (o cartera)
bien diversificado, pero no llegan a eliminar el riesgo del mercado. El nico riesgo de un
porta- folio completamente diversificado es el riesgo del mercado.
La contribucin de una accin al riesgo de un portafolio totalmente diversificado depende
de su sensibilidad a las fluctuaciones del mercado. Esta sensibilidad generalmente se
conoce como beta. Un ttulo con una beta de 1.0 tiene un riesgo de mercado promedio, y un
portafolio bien diver- sificado con ttulos de ese tipo tiene la misma desviacin
estndar que el ndice del mercado. Un ttulo con una beta de .5 tiene un riesgo de mercado
inferior al promedio; un portafolio bien diversificado con ttulos de ese tipo oscila la mitad
de lo que lo hace el mercado y su desviacin estn- dar es la mitad de la de este ltimo.
En este captulo nos basamos en este nuevo conocimien- to. Presentamos las principales
teoras que vinculan riesgo y rendimiento en una economa competitiva y mostramos cmo
se usan estas teoras para estimar los rendimientos demanda- dos por los inversionistas en
diferentes inversiones acciona- rias. Empezamos con la teora ms utilizada: el modelo de
valuacin de activos de capital, el cual se basa directamente en las ideas desarrolladas en el
ltimo captulo. Asimismo, examinamos otra clase de modelos que se conocen como
modelos de fijacin de precios por arbitraje o factoriales. Posteriormente, en el captulo 10,
mostramos cmo estas ideas ayudan a que el administrador financiero se enfrente al riesgo
en situaciones prcticas de presupuesto de capital.
Es suficiente el beta para medir el riesgo de una accin? NO, beta no captura todos los factores de riesgo
sistemtico de una accin
MODELOS
CAMP
Modelo de 3 Factores (Fama & French, 1992,1993,1996)
Modelo de 4 Factores (Jegadeesh & Titman, 1993; Carhart, 1997) INCORPORA MOMENTUM
Modelo de 3 Factores (Fama & French, 1992,1993,1996
Retornos accionarios son explicados por 3 factores de riesgo:
Hayan evidencia que este modelo captura la mayora de la variacin en los retornos promedios de
portafolios formados por SMB, HML y otros ratios de precios que causan problemas al CAPM.
mostr que las acciones de las empresas pequeas y de las que tienen elevadas razones de valor
en libros/valor de mercado han proporcionado rendimientos por encima del promedio. Ello podra
ser simplemente una coincidencia. Pero tambin hay algunas pruebas de que estos factores estn
relacionados con la rentabilidad de la empresa y, por lo tanto, recogeran los factores de riesgo que
fueron excluidos del CAPM sencillo.
Paso 1: Identificar una lista corta y razonable de factores macroeconmicos que
podran afectar los rendimientos de las acciones;
Factor de mercado: Rendimiento del ndice de mercado menos tasa de inters libre de riesgo
(3% CHILE)
Factor de tamao: Rendimiento de acciones de empresas pequeas menos rendimiento de
acciones de empresas grandes
Factor razn de valor contable (o en libros)/valor de mercado: Rendimiento de acciones de
alta razn de valor contable/valor de mercado menos rendimiento de acciones de baja razn
de valor contable/valor de mercado
Paso 2: Estimar la prima de riesgo esperada de cada uno de esos factores (r
factor 1
r
f
, etc.); y
Paso 3: Medir la sensibilidad de cada accin a los factores (b
1
, b
2
, etctera).
RESUMEN
Los principios bsicos de la seleccin de portafolios pueden resumirse en la afirma-
cin lgica de que los inversionistas tratan de aumentar el rendimiento esperado de
sus portafolios y disminuir la desviacin estndar del rendimiento. Un portafolio que
arroje el rendimiento esperado ms alto dada cierta desviacin estndar, o la desvia-
cin estndar ms baja dado cierto rendimiento esperado, se conoce como portafolio
eficiente. Para determinar qu portafolios son eficientes, un inversionista debe ser
capaz de expresar el rendimiento esperado y la desviacin estndar de cada accin,
as como el grado de correlacin entre cada par de acciones.
Los inversionistas que se limitan a mantener acciones ordinarias deberan selec-
cionar portafolios eficientes acordes con su actitud hacia el riesgo. Pero los inversio-
nistas que tambin pueden endeudarse y prestar a la tasa de inters libre de riesgo
deberan seleccionar el mejor portafolio de acciones ordinarias sin importar su
actitud hacia el riesgo. Una vez hecho eso, despus pueden establecer el riesgo de
todo su portafolio decidiendo qu proporcin de su dinero estn dispuestos a invertir
en acciones. El mejor portafolio eficiente ofrece la razn ms alta de prima de riesgo
prevista a desviacin estndar del portafolio.
Para aquel inversionista que slo tenga las mismas oportunidades e informacin que
los dems, el mejor portafolio accionario es el mismo que el mejor portafolio
accionario de los dems inversionistas. En otras palabras, l o ella debera invertir en
una combinacin del portafolio del mercado y el prstamo libre de riesgo (o sea,
prestar y endeudarse).
La contribucin marginal de una accin al riesgo del portafolio se mide por su sensi-
bilidad a los cambios en el valor del portafolio. La contribucin marginal de una
accin al riesgo del portafolio del mercado se mide por la beta. sa es la idea
fundamental detrs
Modelo de 4 Factores (Jegadeesh & Titman, 1993; Carhart, 1997)
Tanto el CAPM como el M3F son incapaces de dar cuenta del efecto momentum => acciones que
han tenido un desempeo superior (inferior) relativo al mercado, entre 3 y 12 meses plazo, tienden
a continuar hacindolo bien (mal) por los prximos meses => este efecto es distinto del efecto
value. Jegadeesh & Titman, (1993)
Una solucin a este problema fue propuesta por Carhart, (1997) quin propuso el siguiente
modelo de retornos esperados:
Este modelo es usado actualmente en investigaciones empricas que requieren utilizar un
modelo de retornos esperados.
Resumen CAPM y Modelos de 3 y 4 Factores
La nica manera de obtener mayores retornos de largo plazo es aceptando
mayores niveles de riesgo.
Beta no es capaz de capturar adecuadamente los factores de riesgo sistemtico
que influyen en el retorno de portfolios y de acciones individuales.
Retornos son sensibles a movimientos de mercado, cambios en las tasas de
inters e inflacin, cambios en el PIB, y tipo de cambio entre otras variables
econmicas.
Beta trabaja mejor como medida de sensibilidad respecto a retornos de
mercado.
Evidencia muestra que hay mayores retornos en empresas small, con bajos
price-to book ratios y con momentum positivo.
RESUMEN
Riesgo del modelo de valuacin de activos de capital (CAPM), el cual concluye que la prima de
riesgo esperada de cada ttulo debera incrementarse proporcionalmente a su beta: Prima de riesgo esperada
beta prima de riesgo del mercado
rr
f
(r
m
r
f
)
La teora de la valuacin de activos de capital es el mejor modelo conocido de ries- go y rendimiento. Es
plausible y ampliamente utilizado, pero est lejos de ser perfec- to. Los rendimientos actuales estn
relacionados con la beta en el largo plazo, pero esa relacin no es tan estrecha como podra pensarse desde el
CAPM, y otros factores parecen explicar mejor los rendimientos desde mediados de los aos sesenta. Parece
que los riesgos de las acciones de empresas pequeas, y de las acciones con altos valores en libros
en relacin con los precios de mercado, se explican a travs del CAPM.
Asimismo, se ha criticado al CAPM por sus hiptesis demasiado simplificadoras.
Una teora ms reciente, denominada modelo de valuacin de activos de capital de
consumo, sugiere que el riesgo de un ttulo proviene de la sensibilidad de los rendi-
mientos a los cambios en el consumo de los inversionistas. Esta teora busca una
beta de consumo, en lugar de una relacionada con el portafolio del mercado.
La teora de la valoracin por arbitraje ofrece una explicacin alternativa del ries- go
y el rendimiento. Afirma que la prima de riesgo esperada de una accin depende- ra
de la exposicin de la accin a varios factores macroeconmicos dominantes que
afectan a los rendimientos accionarios:
Prima de riesgo esperada b
1
(r
factor 1
r
f
) b
2
(r
factor 2
r
f
)
. . .
Aqu las b representan las sensibilidades de los ttulos individuales a los factores, y
r
factor
r
f
es la prima de riesgo demandada por los inversionistas que estn expuestos
a dicho factor.
La teora de la valoracin por arbitraje no dice cules son esos factores. Pide a los
economistas que participen en la caza de un juego desconocido con sus herramientas
estadsticas.
MODELO 3 FACTORES Fama y French han sugerido tres factores:
o El rendimiento del portafolio del mercado menos la tasa de inters
libre de riesgo.
o La diferencia entre el rendimiento de acciones de pequeas y grandes
empresas.
o La diferencia entre el rendimiento de acciones con alta razn de valor
contable (o en libros)/valor de mercado y accin con baja razn de
valor contable/valor de mercado.
En el modelo de tres factores de Fama y French, el rendimiento esperado de
cada accin depende de su exposicin a estos tres factores. Cada uno de
estos modelos diferentes de riesgo y rendimiento tiene su grupo de
partidarios. Sin embargo, todos los economistas financieros estn de acuerdo
con dos ideas bsicas:
1) los inversionistas requieren un rendimiento esperado extra por asumir
riesgos, y
2) parecen estar preocupados principalmente por el riesgo que no puede
eliminarse mediante la diversificacin.
Qu otras medidas de predictibilidad existen?
Adems de los factores anteriores (CAPM y Modelos de 3 y 4 Factores), existe
evidencia emprica de predictibilidad en:
1. Dividend yield.
RD entre DY ex ante y retorno total ex post.
2. Price to earning ratio.
RI entre P/E ex ante y retorno total ex post.
Long run return reversals.
Acciones con mal desempeo en los ltimos 2 o 3 aos, entregan retornos sobre
el promedio en los prximos 3 aos => mean reversion effect
ValuevsGrowth.
Acciones con bajos P/E (pero con altos g) y altos B/M tienen retornos superiores a
acciones con altos P/E y bajos B/M.
Estrategias de Inversin
Estrategias activas: Su objetivo principal es superar el rendimiento de un
benchmark, o un ndice o la rentabilidad del mercado, mediante la rotacin continua
de la cartera.
Estrategias pasivas: Su objetivo principal es replicar al mximo el comportamiento
de un benchmark o un ndice, a travs de la indexacin del portafolio, minimizando
as el movimiento de la cartera.
Estrategias de gestin del riesgo: Se busca minimizar y/o eliminar el riesgo de una
cartera, a travs de la utilizacin de productos derivados, y/o el uso de tcnicas de
cobertura o hedge.
Estrategias de arbitraje: Su objetivo es aprovechar diferencias de precio de muy
corto plazo, a travs de compras y ventas simultneas de instrumentos.
Activas / Seleccin de Activos (Stock picking)
Supuestos:
Mercados no son eficientes.
Los inversionistas piensan que:
Pueden encontrar activos baratos.
Tienen la capacidad de predecir la evolucin del mercado y de las acciones en
forma individual.
Pueden comprar barato y vender caro.
Se basa en la premisa que los precios de los activos financieros poseen una fuerte
ancla llamada valor intrnseco o valor econmico, el que se determina a partir de las
condiciones presentes y de las perspectivas futuras del activo.
Para el caso de las acciones, el valor intrnseco corresponde al valor presente de los
flujos de caja futuros de la firma (VPFCF), descontados a la tasa de costo de capital
(WACC) de la empresa.
Anlisis Fundamental
De este modo, cuando:
VM < VI => recomendacin de comprar.
VM > VI => recomendacin de vender.
VM = VI => recomendacin neutra.
Anlisis Fundamental
Qu debera ocurrir para que funcione el AF?
Para determinar el verdadero valor intrnseco requerimos:
Estimar g.
Industria.
Empresa.
Estimar WACC.
Nivel de las tasas de inters.
Nivel de riesgo de la accin.
Estimar flujos de caja futuros.
Mrgenes de ganancia.
Tasas de reinversin.
Anlisis Tcnico
Mtodo de timing de decisiones de compra y venta.
Basado en la teora de Charles Dow, que busca identificar las tendencias
del mercado a partir de la evolucin de ndices de mercado.
Utiliza como nica fuente de informacin las series histricas de precios y
los volmenes transados.
Supuesto principal, es que el mercado internaliza en forma casi
instantnea, la informacin referente a una empresa.
Supuestos:
El mercado proporciona la mejor informacin sobre la evolucin futura que
puede tener el mismo y los respectivos ttulos o valores que lo conforman.
El mercado descuenta todas las variables que puedan afectarle, entre ellas
las estudiadas a travs del anlisis fundamental.
El mercado ofrece informacin suficiente para predecir sus tendencias.
Los precios desarrollan determinados movimientos, tendencias y ciclos a
travs del tiempo.
Lo que sucedi en el pasado ocurrir en el futuro.
Por qu debera funcionar el AT?
Captura componente de sicologa de masas.
Efecto bandwagon (efecto de contagio) => profeca auto cumplida.
Acceso desigual a informacin
insiders - fundamental de las empresas. Permite anticiparse al resto del
mercado.
Evidencia muestra que la gente fundamenta sus juicios basados en
estereotipos, y no aprecia la existencia de reversin a la media.
Sesgo de representatividad: Inversionistas que siguen tendencias en series
de tiempo recientes, pensando que son representativas de un proceso
subyacente, son vulnerables al sesgo de extrapolacin
Inversores sub reaccionan a nueva informacin fundamental de las
empresas.
Sesgo de conservadurismo conservatism.
Inversores valoran excesivamente la informacin pasada relativa a la nueva.
Inversores cuando hacen estimaciones, a menudo comienzan con algn valor
inicial, de tipo arbitrario, y luego se ajustan.
Sesgo de anclaje anchoring. Inversores se anclan al precio al cual
compraron (soporte) / vendieron (resistencia) un ttulo.
Resumen:
Tanto el AT como el AF no entregan retornos positivos consistentemente en el
tiempo.
Al usar AF y AT en conjunto, se debe tener presente que:
Comprar empresas que tendrn crecimientos de ingresos superiores durante el
mediano plazo. (> 5 aos).
g => div + mltiplos.
No comprar empresas cuyo precio de mercado sea superior a su valor intrnseco,
an cuando posean buenas perspectivas de g.
Si el g no se materializa => ingresos + mltiplos. Buscar acciones cuyos
cuentos de g sean del tipo que los noise traders seguirn. (build castles in the air
stories).
Cuentos crebles y buenos que atraigan a las masas. Analistas no predicen g
consistentemente bien en LP.
Eventos aleatorios + agencia + herding + sentiment. Evite el market timing.
Nadie la gana en forma consistente al mercado.
Cul ha sido el desempeo de los administradores profesionales de carteras?
Fondos Mutuos
Principales hechos estilizados en FFMM accionarios:
Gestin activa no es capaz de obtener retornos -netos de costos de transaccin y
gastos- superiores a portfolios pasivos, y por lo tanto destruira valor.
(Grinblatt, Titman, & Wermers, 1995), (Wermers, 2000), (Chen, Jegadeesh, &
Wermers, 2000), encuentran que fondos seleccionan acciones que en promedio
obtienen un desempeo superior a ndices de mercado y que superan benchmarks
pasivos. Pero al incluir costos de transaccin y gastos, las ganancias derivadas de
la administracin activa desaparecen.
Fondos que tienen buenos desempeos en el pasado no tendran una mayor
probabilidad de desempearse bien en el futuro (Hendricks, Patel, & Zeckhauser,
1993), (Carhart, 1997), (Berk & Green, 2004).
(Carhart, 1997), (Chen, Jegadeesh, & Wermers, 2000), indican que la persistencia
en el performance de los fondos accionarios, estara determinada principalmente
por el momentum subyacente a los retornos de los ttulos que conforman las
carteras de los fondos.
Inversores con menor conocimiento financiero, es ms probable que acumulen
menos riqueza cuando participan en el mercado accionario y escogan fondos
mutuos con mayores costos de transaccin y gastos. Existe evidencia de una
fuerte relacion directa entre conocimiento financiero y riqueza neta. ((Stango &
Zinman, 2009), (Van Rooij, Lusardi, & R., 2011) and (Van Rooij, Lusardi, &
Alessie, 2012)).
Principales hechos estilizados en FFMM de deuda:
Mayor tamao e importancia en la economa vs accionarios
Efectos negativos de los gastos y fees en el desempeo, retornos netos no
superan rendimiento de ndices de deuda
Comparado con accionarios, inversores poseen un grado de riqueza,
conocimiento y aversin al riesgo mayor (Zhao, 2005).
No hay evidencia de predictibilidad usando el performance pasado como predictor
de futuros desempeos
Al igual que en el caso accionario, no existen habilidades de timing de tasas ni
stock picking
Pasivas / Buy And Hold
Resumen:
Se basa en la construccin de una cartera que se mantiene hasta su vencimiento, con
lo cual se miniimizan los costos de transaccin
El factor que pueden afectar la rentabilidad de la cartera, es el riesgo de mercado.
Independiente de la evolucin del mercado, la cartera se mantiene intacta, es
decir, no se aprovechan las oportunidades de trading.
Universidad Adolfo Ibez Jaime Lavin
Pasivas / Tracking De ndices
Supuestos:
Mercado es eficiente en su forma intermedia.
Los inversionistas construirn una cartera bien diversificada de acciones que
cumpla con sus objetivos y necesidades de inversin.
Movimientos de la cartera se reducen al mnimo.
No se hace trading.
No se hace timing ni stock picking.
Pasivas / Tracking De ndices
Resumen:
No busca superar el rendimiento de la cartera ndice o
benchmark, sino que slo replicarlo:
Rentabilidad.
Riesgo.
Su principal ventaja es que tiene un costo de administracin pequeo, ya que una
vez que se construye la cartera, no es necesario re balancearla, salvo que existan
cambios en la composicin del benchmark.
Pasivas / Tracking De ndices
Limitaciones:
Dificultad de realizar una rplica exacta del ndice.
Prdida de grados de libertad en la administracin de la cartera.
El ndice escogido puede que no satisfaga las necesidades de riesgo y retorno del
inversionista.
Estructuracin de la cartera indexada, cuando el ndice est compuesto por una
gran cantidad de instrumentos.
Competencia directa de los
Pasivas / Tracking De ndices
Metodologa:
Definir objetivos de inversin del inversionista.
Seleccionar el benchmark a rastrear.
Seleccionar los activos.
Determinar las proporciones a invertir en cada tipo de activo.
Optimizacin del portafolio => FO: min (tracking error)