Finanzas-Corporativas (Carballo Uriel Two)

UNIVERSIDAD NACIONAL DE
COLOMBIA FACULTAD DE CIENCIAS

ECONMICAS MAESTRA EN
ADMINISTRACIN

Gua para el estudio del
curso:

FINANZAS
CORPORATIVAS
(versin preliminar en
revisin)

Elaborado por:

Dra. MARY A. VERA COLINA
Doctora en Ciencias Econmicas
Magister en Gerencia Financiera

Contactos:

Web: http://www.econfinanzas.com/
Email: maryanali@gmail.com - maaveraco@unal.edu.co

Bogot, agosto de 2010.
2

Gua para el estudio del curso: FINANZAS CORPORATIVAS
(versin preliminar en revisin)

Derechos de autor: Mary A. Vera Colina, 2010
http://www.econfinanzas.com/

Contenido suministrado segn Licencia Creative Commons
Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0.
Leer trminos de la licencia en http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/es/
3
Finanzas corporativas Mary A. Vera Colina

CONTENIDO

OBJETIVOS DEL CURSO
PG.

3
UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. 4
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. 15
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. 42
UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR 50
UNIDAD 5. GESTIN DE TESORERA 63
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 67
4

OBJETIVOS DEL CURSO.

Objetivos Generales:

Al finalizar exitosamente el curso, el participante estar en capacidad de:

1. Utilizar adecuadamente las tcnicas y herramientas de la gerencia financiera en el nivel
corporativo, en el diseo, implantacin y evaluacin de estrategias de negocio.
2. Evaluar las caractersticas de la gerencia financiera en las empresas, con el fin de recomendar
acciones que las corrijan o las fortalezcan.

Objetivos especficos:

1. Identificar la funcin de las finanzas corporativas en el proceso de planificacin estratgica
empresarial, en entornos de riesgo e incertidumbre.
2. Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con la gestin del
financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las
tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.
3. Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con proyectos de inversin, en
el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis
adecuadas.
4. Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo y evaluacin de planes
estratgicos financieros.
5. Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con la gestin financiera de corto plazo,
siguiendo las pautas establecidas en el plan corporativo.
5

UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar la funcin de las finanzas corporativas en el proceso de
planificacin estratgica empresarial, en entornos de riesgo e incertidumbre.

1. Definiciones.

1.1. Economa financiera.

Durante la segunda mitad del siglo XX, se sentaron las bases para el desarrollo de una nueva
rama de la Ciencia Econmica, actualmente conocida como Economa Financiera (o simplemente
Finanzas, segn expertos como Bodie y Merton, 1999; Garay y Gonzlez, 2005; Frankfurter, 2007;
Verona, 2006; entre otros).

Bodie y Merton (1999) ofrecen una definicin genrica para las Finanzas o Economa
Financiera, al relacionarla con el estudio de la manera como se decide la asignacin de recursos
escasos a travs del tiempo, considerando que los costos y beneficios de esas decisiones se
distribuyen en diferentes perodos, y no se conocen en forma anticipada con certeza. La teora
financiera consta de una serie de conceptos que nos ayudan a organizar nuestras ideas sobre cmo
asignar recursos a travs del tiempo y de un grupo de modelos cuantitativos que nos permiten
evaluar alternativas, adoptar decisiones y realizarlas (Bodie y Merton, 1999: 2).

Una conceptualizacin similar la ofrecen Marn y Rubio (2001: 3), al vincularla con el estudio
del comportamiento de los individuos en la asignacin intertemporal de sus recursos en un entorno
incierto, as como el estudio del papel de las organizaciones econmicas y los mercados
institucionalizados en facilitar dichas asignaciones. En otro orden de ideas, Dez y Lpez (2001: 5)
establecen que sta se ocupa de la generacin, asignacin y circulacin del dinero dentro del
sistema econmico.

Mochn y Aparicio (1998) resumen el campo de accin de esta disciplina, al sealar que incluye
el desarrollo de teoras relacionadas con: anlisis de mercados eficientes, seleccin de carteras de
valores, valoracin de activos y opciones, conflictos de intereses, asimetra de la informacin,
finanzas de empresa que; esta ltima se relaciona directamente con las anteriores, pero tiene su
propio campo especfico, centrado en el estudio de tres reas: las decisiones de inversin, la
estructura de financiamiento y la poltica de dividendos.

Como puede inferirse de lo anterior, se trata de un campo de estudio bastante amplio y
ambicioso, por lo que de esta disciplina han surgido diversas ramificaciones encargadas de
investigar cuestiones especficas relacionadas con el sistema econmico-financiero. Dez y Lpez
(2001) identifican tres reas principales para la economa financiera, todas ellas relacionadas con las
teoras que seala Mochn (1998) en su definicin anterior:

- El estudio de los mercados financieros y sus intermediarios.

- Los procesos relacionados con las decisiones de inversin financiera.

- El estudio de la direccin financiera (gestin financiera o finanzas corporativas).
6

Igualmente, Surez (1997: 9) coincide con los autores ya mencionados, agregando que su
centro de atencin es el anlisis de los mercados financieros y la formacin de los precios de los
activos que en ellos se negocian, por un lado, y el anlisis del aprovisionamiento del capital por
parte de las empresas no financieras y su aplicacin a usos productivos (proyectos de inversin), por
otro, aunque en estrecha relacin o dependencia de este segundo aspecto con respecto al primero.

Refirindose al campo de estudio de las Finanzas, Mascareas (1999: 1) agrega un elemento
importante a la definicin, al afirmar que sta abarca tanto la valoracin de activos como el anlisis
de las decisiones financieras tendentes a crear valor, es decir, se parte de la premisa de que el
principal objetivo que deben perseguir las decisiones de tipo financiero es la creacin de valor; esto
es, toda decisin se evala en funcin de que sus resultados esperados en un perodo determinado,
sean superiores al costo involucrado en esa asignacin (costos operativos y costos financieros,
incluyendo costos de oportunidad no contabilizados explcitamente). Ms an, no es suficiente que
los costos sean superados por el resultado, ya que en caso de existir diferentes alternativas capaces
de crear valor debe analizarse cul de ellas es capaz de maximizar esta creacin de valor, desde el
punto de vista financiero. Esta premisa de la maximizacin del valor en las decisiones financieras es
apoyada por reconocidos autores en esta disciplina (Gutirrez, 1992; Brealey y Myers, 2005; Besley
y Brigham, 2001; Copeland y col, 2000; Koller y col, 2005; entre otros).

1.2. Campos de estudio de la economa financiera.

Tal como se mencion en la seccin anterior, el campo de estudio de la Economa Financiera
est compuesto por una gran diversidad de temas, todos relacionados entre s, tratados por
disciplinas afines que se han constituido en reas de estudio especializado dentro de esta rama de la
Ciencia Econmica.

Estas teoras pueden ser agrupadas en dos campos de estudio (Surez, 1997):

- Uno dedicado al anlisis de los mercados financieros y la valoracin de los activos que en ellos
se negocian.

- Otro relacionado con las decisiones de financiamiento y asignacin de recursos dentro de las
empresas.

Ambos suelen ser referenciados indiferentemente como Ciencia Financiera, Economa
Financiera o simplemente Finanzas, pero sus objetos de estudio suelen diferir significativamente, as
como los enfoques y mtodos utilizados para desarrollar sus aportes tericos.

En el primer caso, el estudio de los mercados financieros, suelen incluirse aspectos relacionados
con los instrumentos (tradicionales y derivados), instituciones, eficiencia de los mercados, seleccin
de carteras de valores, valoracin de activos, valoracin de opciones, entre otras temticas
relacionadas con la inversin en estos mercados. Algunos autores agrupan ese tipo de teoras bajo el
nombre de Teora de las Inversiones (Garay y Gonzlez, 2005).

En segundo trmino, se agrupan los conocimientos relativos a la direccin financiera de la
empresa, sus decisiones de inversin y financiamiento y el tratamiento de los conflictos de intereses
(relaciones de agencia) entre propietarios y directivos. Este conjunto de modelos, variables e
indicadores suelen denominarse comnmente Finanzas Corporativas, Finanzas de la empresa,
Direccin Financiera, Gestin Financiera o Economa Financiera de la empresa (Dez y Lpez,
7

2001; Lpez y De Luna, 2002; Ross y Col, 2001; Brealey y Myers, 2005; Kogan Page y col, 2002;
Garay y Gonzlez, 2005; Garca y Col, 2003).

Cabe destacar que ambas ramas de la Economa Financiera estudian aspectos interdependientes,
por lo que no se observa una frontera definida entre ambas; todo lo contrario, se retroalimentan
constantemente para fortalecer sus contribuciones tericas, y es por ello que suelen ser tratadas
indistintamente con el nombre de Finanzas.

1.3. Finanzas corporativas o finanzas de la empresa.

En trminos generales, las Finanzas Corporativas se concentran en el estudio de las decisiones
financieras dentro de la empresa, y cmo stas afectan la creacin de valor para los partcipes del
negocio, en la bsqueda de la maximizacin del valor para la empresa (Ross y Col, 2001; Brealey y
Myers, 2005; Besley y Brigham, 2001; Copeland y Col, 2000). Estas decisiones han sido agrupadas
en tres categoras, estrechamente vinculadas, a saber: las decisiones de inversin, las decisiones de
financiamiento y las decisiones relacionadas con la poltica de dividendos, que pueden ser incluidas
en la segunda (Garca y col, 2003).

El grfico 1 presenta un resumen de los principios fundamentales que rigen las finanzas
corporativas (Damodaran, 1999a), aspectos que sern desarrollados en las secciones siguientes.

Otro tema estudiado por las Finanzas Corporativas es el relacionado con los conflictos que
surgen entre los objetivos esperados por los propietarios de la empresa y los realmente perseguidos
por sus directivos, cuando ambas figuras son ejercidas por personas diferentes; estos conflictos y sus
posibles soluciones alternativas son analizadas por la teora de la agencia (Mascareas, 1999;
Grinblatt y Titman, 2003; Francs, 2001), as denominada por considerar a los directivos de una
empresa como agentes que actan en nombre de los propietarios. En las empresas pequeas, los
propietarios suelen tener el control directivo del negocio, por lo que este tipo de problema no es
comn; pero a medida que aumenta el tamao y la complejidad de la firma, es necesario planificar
mecanismos de control que le garanticen al propietario que sus intereses sean resguardados por la
direccin contratada.

2. El proceso estratgico en la empresa y la estrategia financiera corporativa.

El estudio del diseo, implantacin y evaluacin de las estrategias financieras corporativas
aplicadas en una organizacin empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria al proceso
del que forman parte: la planificacin estratgica de la empresa como un todo. Como es bien sabido,
las finanzas constituyen una de las funciones claves de la organizacin, pero no operan
aisladamente, por lo que la formulacin de estrategias en esta rea tiene que vincularse
necesariamente con el resto de la compaa y con sus estrategias y objetivos globales de negocio.

En primer trmino pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado sobre la
palabra estrategia aplicada al campo gerencial.
8

GRFICO 1. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

Fuente: Damodaran, 1999 (traduccin libre).

Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la determinacin de los objetivos
bsicos a largo plazo de una empresa y la adopcin de los cursos de accin y asignacin de los
recursos necesarios para alcanzarlos. Francs (2001: 27, 28) califica este tipo de definiciones como
amplias, y sugiere una conceptualizacin restringida para las estrategias considerando la presencia
de la incertidumbre; al respecto seala que es una combinacin de medios a emplear para alcanzar
los objetivos, en presencia de incertidumbre Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de
los medios para alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia.

En este orden de ideas, Dez y Lpez (2001: 149, 150G) afirman que:

la estrategia es la eleccin de una va de actuacin entre distintas alternativas con vistas a
alcanzar un objetivo est caracterizada por:

a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las
referencias de los clientes.

b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse
ste con la empresa.

c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que estn afectados por
ellas.

Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes bsicos en la definicin de la estrategia
empresarial:

- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte temporal).

- Plan de accin, para la empresa total y sus diferentes divisiones.
9

- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan en cada
funcin de la firma (finanzas, mercadeo, personal, produccin, etc).

- Recursos requeridos para ejecutar los programas.

Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los elementos
sealados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratgico pueden formularse diferentes
cursos de accin alternativos para el logro de los objetivos y que la eleccin de los que sern
ejecutados dependern de los resultados del anlisis realizado por los gerentes, considerando la
presencia de la incertidumbre.

Estas definiciones preliminares permiten tener una visin inicial del significado de la estrategia
empresarial, pero no debe olvidarse que la formulacin de sta forma parte de un proceso mucho
ms complejo y totalizante: el proceso de la planificacin estratgica o anlisis estratgico. Como
esta temtica ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se profundizar en su explicacin,
pero se anexa un material bibliogrfico como resumen para su revisin.

2.1. Elementos del anlisis estratgico (planificacin estratgica).

El proceso de planificacin estratgica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes
estrategias funcionales de la organizacin, observndose una interaccin constante entre ellas para
alcanzar integralmente los objetivos diseados. Puede ampliar la explicacin del proceso de plan
estratgico en las siguientes lecturas:

LECTURAS:
1). DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin,
gestin y control. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Captulo 10 (pgs. 223
240). Captulo 9 (pgs. 149 164).

2). ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda
Edicin. Bogot: McGraw-Hill.

2.2. Instrumentos de planificacin y control: Balanced Scorecard, Mapas estratgicos.

En aos recientes se han incorporado al proceso de planificacin estratgica nuevas tcnicas
gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar el control y
evaluacin de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos que ha obtenido mayor
aceptacin es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton, 1992), en el
cual se agrupan los diferentes objetivos estratgicos de la organizacin en cuatro perspectivas:

- Clientes: asociada con los indicadores que representan las caractersticas del producto a
entregar en el mercado.

- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la empresa
para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.

- Innovacin y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los productos y
procesos en el futuro.
10

- Financiera accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.

Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada
perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados del plan
estratgico. Ms sobre este tpico puede estudiarse en las lecturas anexas.

LECTURAS:
3). FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de mando
integral. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones
Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2010 de
http://site.ebrary.com/lib/unalbogsp/Doc?id=10063153&ppg=1). [electrnico]

Para sus autores, el xito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su diseo y
elaboracin, sino tambin de la efectividad con la que es comunicado al conjunto de trabajadores de
la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige la organizacin (su
estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo contribuye al logro de los
objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratgicos (strategy maps), como herramientas
que permiten comunicar tanto la estrategia como los procesos y sistemas que permitirn su logro. Se
anexa la lectura para ampliar informacin sobre esta herramienta.

LECTURA:
4). Artculo: Having trouble with your strategy? Then map it. Robert Kaplan y David
Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrnico]

2.3. Las estrategias funcionales.

Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide
los procesos y actividades en reas funcionales; con frecuencia estas reas se relacionan con la
produccin, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo, investigacin y desarrollo, entre otras,
aunque su denominacin suele variar de una organizacin a otra. Obviamente estas funciones no
operan en forma aislada, ya que la interrelacin y comunicacin entre ellas constituye un factor
clave para el xito de la estrategia global de la empresa.

El plan estratgico diseado para toda la organizacin establece claramente los objetivos
globales que se desean alcanzar, y los cursos de accin necesarios para alcanzarlos, pero a un nivel
genrico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a niveles ms especficos para que cada rea
funcional pueda ejecutar adecuadamente su contribucin al logro de los fines globales; de ah la
importancia de formular las estrategias funcionales en el marco del plan estratgico matriz.

Al respecto puede citarse a Francs (2001: 181) cuando afirma que los gerentes de las reas
funcionales son responsables de las actividades de su rea y formulan planes de accin especficos
que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que impone la estrategia de la
corporacin y de cada uno de sus negocios Las estrategias funcionales constituyen el brazo
11

ejecutor de la estrategia corporativa En su definicin se hace uso de los conocimientos especficos
de cada rea funcional, pero sin perder de vista la relacin que existe entre las diferentes funciones.
Segn este autor, la formulacin de la estrategia funcional debe considerar como insumos clave los
siguientes:

- La estrategia corporativa (estrategia de diversificacin y estrategia competitiva).

- La estrategia de las unidades de negocio.

- Anlisis funcional interno (capacidades requeridas en el rea funcional, fortalezas y
debilidades).

- Anlisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada rea funcional).

Con esta informacin, y alguna otra que se considere relevante segn el caso, se procede a
formular el plan estratgico de cada rea funcional, especificando acciones, responsabilidades,
objetivos, horizontes de tiempo y mtodos para evaluar el cumplimiento de los planes estratgicos
(Francs, 2001: 182).

Una tcnica que fortalece la traduccin de la estrategia general y la formulacin de estrategias
funcionales es el anlisis de la cadena de valor, resumido en el grfico 2.

Tambin puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratgicos para formular
la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada una de las
perspectivas (grfico 3).

El resto de este curso se dedicar al estudio de los planes estratgicos en el rea de las finanzas y
las variables de decisin que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las reas funcionales de
la empresa son igualmente importantes y lo es an ms considerar la interdependencia entre todas
ellas.

3.4. Finanzas corporativas en el proceso estratgico. El plan financiero.

En los prrafos anteriores se ha comentado como el diseo de las estrategias funcionales se
encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratgico de la empresa. En el rea de
las finanzas, la formulacin del conjunto apropiado de estrategias resulta fundamental para cualquier
negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda actividad requiere la presencia de recursos
financieros para su funcionamiento.
12

GRFICO 2. CADENA DE VALOR

Fuente: Francs, 2001: 184.

GRFICO 3. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

Fuente: Francs, 2001: 187.

Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia
financiera como parte del proceso de planificacin y gestin estratgica de una organizacin, que se
relaciona directamente con la obtencin de los recursos requeridos para financiar las operaciones del
negocio y con su asignacin en alternativas de inversin que contribuyan al logro de los objetivos
esbozados en el plan, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo.
13

La gestin de esos recursos depender, en primer trmino de los objetivos generales perseguidos
por la organizacin; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos generalmente son
compatibles con la maximizacin del valor invertido por los accionistas, y en general con la
optimizacin de los intereses de todos los actores involucrados en la empresa (stakeholders:
accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo que en el largo plazo debe
conducir a esa maximizacin del valor, y que frecuentemente se convierte en el propsito no solo
del gerente financiero sino tambin del gerente general.

Ahora bien, qu significa maximizar el valor?.

Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar de las
operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo suficientemente
atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos financieros son escasos, si
se comparan con la cantidad de alternativas de inversin que pueden existir en el mercado (local,
regional, internacional); ante esta escasez, los inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de
negocios antes de decidir hacia donde dirigirn sus fondos. Dos variables son determinantes al
momento de tomar ese tipo de decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo
implcito en sus operaciones. Ms adelante se discutir la relacin entre riesgo y rendimiento, pero
en este momento interesa destacar que el inversionista toma su decisin evaluando estas dos
variables.

Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos distintos, y
lgicamente el inversionista dirigir sus recursos a aquella actividad que sea capaz de generar el
mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el inversionista tiene una expectativa de
rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la gerencia debe ser capaz de generar resultados que
satisfagan esas expectativas.

Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor an, los supera, contribuye a crear valor.
Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un rendimiento de
20% anual; si al final del perodo el rendimiento generado por las operaciones de la empresa alcanza
un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad est por debajo de lo esperado, por lo tanto,
aun cuando sea una empresa "rentable", no es una empresa creadora de valor (destruye valor), ya
que no genera el rendimiento mnimo esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en
el negocio. Por el contrario, si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el
"costo" de los recursos proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra
por el uso de ese dinero: es una situacin en la que se genera valor.

Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar utilidades o
alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear valor por encima de los
costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia corporativa respectiva, es
maximizar esa creacin de valor, lo que se traduce en arrojar el mayor rendimiento posible sobre el
capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor rentabilidad dentro de un conjunto de
alternativas que estn sujetas a niveles de riesgo similar.

Es necesario sealar que este objetivo va ms all de la generacin de valor en trminos
financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una clientela
14

satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes
gubernamentales, y hasta preocupacin por el entorno.

Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar cada una de
sus decisiones en funcin de cmo se ver afectado el objetivo estratgico de la empresa. La
ejecucin de nuevos proyectos de inversin, incorporacin de nuevas tecnologas, expansin a
nuevos mercados, adquisicin de empresas competidoras, o de proveedores, fusiones con otras
empresas, diversificacin y expansin de operaciones, cierre de unidades de negocios, solicitud de
prstamos a instituciones financieras, emisin de ttulos valores, fijacin de los niveles de
endeudamiento, pago de dividendos, diseo de los sistemas de remuneraciones a empleados,
capacitacin y actualizacin del personal, son apenas algunas de las decisiones que debe tomar la
gerencia de la empresa. En ellas se involucra activamente el gerente financiero, evaluando los
efectos de stas sobre los objetivos de la empresa (plan estratgico) y la maximizacin del valor en
el largo plazo.

Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que sern delineadas en las estrategias
financieras, las cuales, en trminos generales, estarn agrupadas en dos categoras: estrategias
relacionadas con la inversin (asignacin de recursos) y estrategias de financiamiento (obtencin
de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el reparto de dividendos), tanto en el corto
como en el largo plazo (grficos 1, 4). Dentro de estos dos grandes grupos de estrategias se
involucra un proceso de toma de decisiones que considera un importante nmero de variables e
indicadores, que sern estudiados en mayor o menor detalle a lo largo de este curso (gestin del
riesgo, gerencia de tesorera, gerencia basada en valor, innovacin de herramientas financieras,
planificacin tributaria).

3. Informacin asimtrica. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras corporativas.

Un factor que siempre debe considerarse cuando se disean, ejecutan y evalan estrategias y
decisiones financieras de cualquier ndole es la presencia de la incertidumbre, tal como ya se
mencion al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental para la labor del gerente
financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos relacionados con esta variable como
parte de esta introduccin al curso; esta revisin se llevar a cabo a travs de la lectura de la
siguiente bibliografa:

LECTURA:
5). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice Hall.
Captulo 10 (pgs. 215 242).

Los textos recomendados hacen un anlisis inicial del tema, que permite abordar el contenido
que se seala seguidamente:

3.1. Definicin y tipos de riesgo. Riesgo sistemtico y riesgo especfico.

3.2. Estrategias financieras corporativas y cobertura del riesgo.
15

GRFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.
16

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con
la gestin del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratgico determinado,
utilizando las tcnicas y herramientas de anlisis apropiadas a cada caso.

Los procesos decisorios relacionados con la inversin y el financiamiento, para el corto y largo
plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultnea, ya que sus componentes se
complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su comprensin
inicial, pero se irn integrando paulatinamente con la ejecucin de los casos prcticos propuestos.

En esta seccin se estudiarn algunas metodologas relacionadas con la toma de decisiones
necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptar la empresa, considerando los
objetivos establecidos en su plan estratgico. En esta oportunidad se enfatizar el anlisis en el
financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos particulares del corto plazo sern tratados en la
Unidad No. 5.

Se inicia la unidad con una revisin preliminar de algunos conceptos relacionados con la gestin
del financiamiento, para luego concentrar la explicacin en las tcnicas que le permiten al gerente
financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para obtener los recursos requeridos por
las operaciones de la empresa.

Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opcin de reinvertir las utilidades
peridicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la forma de
dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la poltica de dividendos al
final de esta seccin.

1. Revisin de conceptos introductorios.

Las estrategias de financiamiento estn relacionadas con la definicin de objetivos y alternativas
de accin asociadas con la obtencin de recursos que cubran las necesidades de efectivo de la
organizacin, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo plazo. El objetivo
perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan estratgico del negocio, pero
con frecuencia estar ligado al logro de una estructura de capital meta o a la obtencin de un costo
de capital ptimo.

Para una mejor comprensin de estos objetivos genricos, se resume seguidamente la
clasificacin de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema financiero, cada
una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y costos de oportunidad.
Posteriormente se finalizar la presentacin de estos conceptos introductorios explicando el
significado de la estructura de capital, el apalancamiento financiero y el costo de capital.
17

1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.

Cuando se hace mencin al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o
patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que stos sean devueltos o pagados en un
perodo de tiempo medio o largo (generalmente, perodos mayores al ciclo de operaciones de
negocios de la empresa, que suele ser de 1 ao), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos
sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital).

El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las ms comunes se
resumen en el esquema anexo.

DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE LOS
ACCIONISTAS

FUENTES
EXTERNAS
Nuevos aportes de capital:
Acciones comunes.
Acciones privilegiadas.
(PROPIETARIOS)
FUENTES
INTERNAS
Utilidades retenidas (no distribuidas)

Decreto de dividendos en acciones

FINANCIAMIENTO
PROVENIENTE DE
TERCEROS
FINANCIAMIENTO
DE INSTITUCIONES
FINANCIERAS

EMISIN DE
TTULOS DE
DEUDA
(OBLIGACIONES)
Prstamos a largo plazo.
Prstamos hipotecarios.
Arrendamiento financiero

Bonos.
Bonos convertibles.
Certificados de acciones (warrants)

OTRAS FUENTES
Arrendamiento operativo.

La clasificacin propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando slo las fuentes de
financiamiento ms conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada empresa puede
disear su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos,
con caractersticas particulares que se adapten a sus necesidades propias.

Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. A
continuacin se ofrece una breve descripcin de las caractersticas de cada fuente, incluyendo los
aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de ellas (costo expresado
generalmente en trminos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueos de
los recursos).

a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo
de financiamiento se encuentra presente en la mayora de las corporaciones; corresponde a los
recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. Estos
18

recursos estn representados por ttulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el
capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de
nuevos accionistas (emisin de acciones). Aplica a empresas en operacin, o a nuevas empresas, y
puede involucrar o no la participacin de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de
valores).

La emisin de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas:

Emisin de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la
propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; adems, todos los
accionistas tienen la misma participacin sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya
una reparticin de dividendos.

Los recursos que la empresa recauda a travs de la emisin de acciones comunes tienen un costo
asociado, an cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede
decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podran estar recibiendo los
inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversin de riesgo similar, de la
rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensacin al riesgo que han tomado
al invertir en la empresa. Los accionistas estarn satisfechos si el rendimiento que generan las
operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales.

Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversin mayor ser
el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el
mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que
exigirn el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razn, el costo asociado al capital
representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la
empresa, an cuando no se visualice en los estados financieros de la organizacin.

Emisin de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre
los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de repartir dividendos (dividendos
privilegiados); puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de
emitir los ttulos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependern del caso
particular de cada empresa, y de las condiciones establecidas en el contrato de emisin de las
mismas. Pero las condiciones ms comunes establecen que, en caso de liquidacin de la
empresa, los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los
accionistas comunes; tambin es frecuente observar que stos reciban montos preestablecidos de
dividendos, mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los
dividendos a recibir o si se llegar a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.

Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al
riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas
privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan
un conjunto de condiciones ms favorables que al capital comn. Por esta razn, el costo de
financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus
propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes.

Puede decirse que la emisin de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos
que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o
19

adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar
total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera ao tras ao;
estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido
el dividendo establecido), y normalmente deberan ser distribuidos entre ellos, a travs del reparto de
dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversin que prometan una rentabilidad que
justifique la retencin de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de
financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:

Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa
los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se
han generado en uno o ms perodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los
accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y
al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados
de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos
dispusieran del dinero en efectivo podran decidir qu destino darle a esos recursos. Al quedarse
en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un
rendimiento igual o superior al que recibiran en otros negocios de riesgo similar; este anlisis
permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones
comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisin y
la empresa se ahorra costos de transaccin en los mercados financieros. Slo por esta razn
puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones
comunes.

Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la
empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigacin, reservas para
expansin, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las utilidades de cada
perodo, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos que se quedan en la empresa,
y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. A quin pertenecen estas reservas de
patrimonio? Tendrn algn costo de financiamiento?

Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones
(y no en efectivo), y automticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa
permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurdicas y
contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos
presenta caractersticas similares.

b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital
de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos
ltimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no estn
interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a
cambio un rendimiento por su inversin, y la recuperacin del capital invertido por ellos, luego de
transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensacin una "tasa de
inters" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como
un costo del perodo dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados
como gastos deducibles a efectos del clculo del impuesto sobre la renta.
20

Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de
liquidacin de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversin
si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o
privilegiados. Adems, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se
determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los
acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversin ms rpidamente, en otras
palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al
financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones
comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este
costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porcin de efectivo
proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo an ms el costo asociado al financiamiento de
terceros.

El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos
financieros, variedad que se incrementa da tras da, a medida que los mercados e inversionistas se
hacen ms exigentes y complejos. A continuacin se mencionarn algunos de los instrumentos ms
comunes, agrupados en tres categoras, sin olvidar que stos no abarcan todo el universo existente
para este tipo de transacciones:

Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al
mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de prstamos con
vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras actan como intermediarios
en el sistema financiero, captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo
(operaciones de captacin) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de
inters pasiva"; los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversin que ofrezcan
un rendimiento superior a esa tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento
de prstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de inters activa",
superior a la anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones
financieras cubrir sus gastos de operacin y generar un rendimiento por su negocio.

El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos est representado por
esa tasa de inters activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los
accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de inters puede ser fija o variable, ajustada
peridicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicar como
este costo se reduce an ms por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente
de los intereses causados por este tipo de financiamiento.

Como ya se dijo, en esta categora se encuentran los prstamos concedidos por instituciones
financieras (bancos, banca de inversin), los prstamos con garanta hipotecaria, y los recursos
obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.

Emisin de ttulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar
recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediacin
bancaria de la categora anterior. Esto puede hacerlo a travs de la emisin pblica de ttulos
valores representativos de deuda, comnmente conocidos como bonos u obligaciones. Estas
emisiones deben ser autorizadas por el organismo regulador del mercado de capitales (en el caso
21

venezolano, por la Comisin Nacional de Valores), al igual que sucede con las emisiones de
acciones comunes y privilegiadas.

Una emisin pblica de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende ttulos
que representan una fraccin del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de
intereses y capital a quienes adquieran estos ttulos, a lo largo de un perodo determinado
(mayor a un ao). La diferencia con los prstamos bancarios es que la empresa no recibe los
recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su
dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas
sin la intermediacin del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe
una comisin por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa
pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo
inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe
considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implcito, y es el costo de llevar a
cabo el proceso de emisin.

Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al financiamiento
bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de financiamiento, aunque en
el caso de empresas pequeas esta ventaja puede anularse porque slo realizaran emisiones
pequeas que no justificaran los costos relacionados con la emisin. Entre las desventajas,
Weston y Brigham (1994) sealan que las obligaciones presentan tres desventajas principales
con respecto a los prstamos bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisin;
estos autores afirman que en el caso de los prstamos bancarios se negocia directamente entre el
prestamista y el prestatario y los requerimientos de documentacin formal se ven minimizados.
"Las clusulas ms importantes de un prstamo a plazo pueden establecerse con mucho ms
rapidez que las que seran aplicables a una emisin pblica..." ya que no es necesario que el
prstamo siga el proceso de tramitacin y registro ante un organismo contralor como la
Comisin de Valores. "Una ventaja adicional de los prstamos a plazo es la que se relaciona con
la flexibilidad futura. Si una emisin de bonos es mantenida por muchos y muy distintos
tenedores de bonos, es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los trminos del
contrato , aun cuando las nuevas condiciones econmicas puedan hacer deseable la adopcin de
tal cambio. En el caso de un prstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el
prestamista y establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y
Brigham, 1994). Por ltimo, los costos de emisin de un prstamo bancario son mucho ms
bajos, al estar sujetos a menos trmites en comparacin con una emisin pblica de
obligaciones.

Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el
contrato de emisin: tasas de inters fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o
sin garantas, con diferentes vencimientos. Adems de estas modalidades, hay dos categoras de
bonos que se han popularizado en los ltimos aos: los bonos convertibles, y los bonos con
certificados de acciones.

Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueo la opcin de
intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al
vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un
22

rendimiento ms bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de
que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de
conversin.

Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior,
solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opcin de
comprar un determinado nmero de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este
privilegio es compensado por un rendimiento ms bajo en el bono, si se le compara con los
ttulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.

Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el
arrendamiento operativo. Ya se explic como el arrendamiento financiero se considera como una
fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejndola a un prstamo
bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo,
an cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como
pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente
razn: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus
operaciones de negocio.

En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la empresa
arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes; no se
registra la utilizacin de estos bienes como activos propios, ni el compromiso con el arrendador
como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos por arrendamiento operativo a mediano y
largo plazo representan un monto significativo en comparacin con los activos propios, se
recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Segn
Copeland y otros (2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado tambin como otras
formas de deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los
pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porcin del pago que
corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por el
arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe considerarse como
un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben hacerse los ajustes
correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance general.

Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento operativo
son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no considerarlos como
fuentes de financiamiento.

En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencion anteriormente, puede asignarse
una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador, que puede ser una
tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran, 1999b: 25).

Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en
la estructura de capital de la empresa. La decisin de qu tipo fondos deben utilizarse debe ser
tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo
que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la
firma. El producto de la decisin tomada se refleja no slo en los resultados de la empresa, sino en
su estructura de capital.
23

Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza una revisin
crtica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la ptica de las pequeas y medianas
empresas.

LECTURA:
6). Artculo: Perspectiva actual de las fuentes de financiacin en la empresa. Alfonso Galindo
Lucas. Universidad de Cdiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/
colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrnico]

Para continuar con el anlisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarn a continuacin
los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en el rendimiento y valor
de las operaciones de la empresa.

2. Estructura de capital.

La forma como estn distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se
denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los
flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus
accionistas, el gerente financiero debe determinar cul es la estructura de capital adecuada, y revisar
peridicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios.

Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado
derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta un ejemplo
hipottico para la Empresa XXX

EMPRESA XXX BALANCE
GENERAL AL 31/12/200X (en
millones de pesos)

Activos circulantes 220 Pasivos a corto plazo 200
Activo fijo 850 Hipoteca 150
Otros activos 30 Bonos en circulacin 220
TOTAL ACTIVOS 1100 TOTAL PASIVO 570
Capital Social 200
Reservas 50
Utilidades retenidas 280
TOTAL PATRIMONIO 530
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1100

El anlisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de
financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la estructura de
capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de
vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle ms
importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica
esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentara
la siguiente composicin:
24

EMPRESA XXX ESTRUCTURA DE
CAPITAL AL 31/12/200X VALORES SEGN
LIBROS
(en millones de pesos)

Fuentes de financiamiento Millones de pesos %
Hipoteca 150 16,67
Bonos en circulacin 220 24,44
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 370 41,11
Capital Social 200 22,22
Reservas 50 5,55
Utilidades retenidas 280 31,11
TOTAL PATRIMONIO 530 58,89
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO 900 100,00

En este caso se observa que la estructura de capital est conformada por un 41% de recursos
provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores en libros que
presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.

ACTIVIDAD INDIVIDUAL.
Cul sera la composicin de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles en el
corto plazo?

Ahora, suponga que los ttulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de
capitales, y que los valores de mercado de stos son superiores a sus valores en libros (debido a que
el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La
composicin de su estructura de capital quedara representada de la siguiente forma:

EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES DE MERCADO

Fuentes de financiamiento Millones de pesos %
Hipoteca 150 13,63
Bonos en circulacin 250 22,73
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 400 36,36
Valor de mercado de las acciones 700 63,64
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO 1100 100,00

En este ejemplo hipottico, se visualiza como difiere la composicin de la estructura de capital
cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de anlisis son aceptados,
aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores de mercado, ya que
consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones erradas cuando corresponden a
cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran, 1999b). Sin embargo, la decisin de utilizar
uno u otro tipo de cifras depender del gerente, quin conoce que tan ciertos pueden ser los nmeros
que se reflejan en sus balances.
25

Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa ms
fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa, que basar sus
decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado. La funcin del gerente
es establecer las caractersticas de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura
de capital objetivo), por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y
patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se
utilizar posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones
de la empresa.

Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan
con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los beneficios fiscales que
traera la contratacin de deuda, la facilidad para obtener recursos (solidez) y la actitud de la
gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).

LECTURAS:

El riesgo del negocio, independientemente de cul sea el origen de las fuentes de
financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los resultados del
mismo al final de un perodo. Si un negocio posee resultados que varan poco, y tienden a
mantenerse constantes en varios perodos, es ms fcil tomar decisiones de estructura de capital, ya
que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una mayor confianza de que podr hacer
frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia y liquidez de la empresa. En el caso contrario,
para negocios con altos niveles de variabilidad en los resultados, es ms difcil prever si se podran
asumir pasivos financieros sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y
largo plazo; negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de
accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversin a cambio de una expectativa de
rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de riesgo, o venture
capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades en cuanto al nivel de riesgo
que caracterice al negocio, y ste es un factor importante a considerar al momento de definir la
estructura de capital deseada.

El endeudamiento le aade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una mayor
cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de efectivo; al riesgo
comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el riesgo financiero. Pero al
mismo tiempo conduce a una tasa ms alta de rendimiento esperado; el mayor riesgo disminuye el
valor de la accin, pero el mayor rendimiento le agrega valor, por lo tanto la estructura de capital
ptima ser aquella que produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el
valor de la empresa, representado en los mercados de capitales por el precio de la accin
1
.

1
Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre el valor de
la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente. Algunas referencias
tericas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).
26

En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudi en la seccin anterior
como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar
que la incorporacin de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, tambin le agrega mayor
nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Adems, los intereses que se generan con el pago de
la deuda son deducibles de los impuestos, y por esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve
favorecido por el ahorro de impuestos. Ms adelante se estudiar un ejemplo para explicar como
funciona este ahorro fiscal.

Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a
medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir
montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios
extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar
endeudamiento adicional le puede resultar difcil conseguirlo, y de hacerlo, sera a un costo elevado
que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores.

Finalmente, un factor determinante en la fijacin de la estructura de capital es la actitud de la
gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optar por tener una mayor
proporcin de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome
posiciones de riesgo en forma ms agresiva podra estar recomendando una mayor proporcin de
deuda, para aprovechar al mximo el ahorro fiscal del pago de intereses.

Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el ao
200X:

EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administracin y ventas
(=) Utilidad en operaciones
(-) Intereses
(=) Utilidad antes de impuestos.
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,0
300,0
400,0
150,0
250,0
85,9
164,1
52,5
111,6

Para este caso, la hipoteca paga una tasa de inters del 25% anual, mientras los bonos ofrecen un
rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a un 32%. La empresa
XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e impuestos) equivalente a 250 millones
pesos, y una utilidad neta final de 111,6 millones pesos; estos son los resultados que se obtienen con
la estructura de capital actual.

Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no utiliza
endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del patrimonio (pasivo
a largo plazo= 0 pesos, patrimonio = 900 millones pesos). El estado de resultados reflejara lo
siguiente:
27

EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas
(-) Costo de ventas
(=) Utilidad Bruta
(-) Gastos de administracin y ventas
(=) Utilidad en operaciones
(-) Impuesto de renta
(=) Utilidad neta
700,0
300,0
400,0
150,0
250,0
80,0
170,0

Al comparar ambos estados de resultados se observa que:

La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se utilice. Si
se evala el Rendimiento sobre la Inversin (ROI), se obtiene exactamente el mismo
resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo rendimiento, no lo afecta el tipo de
financiamiento que recibe:

ROI = Utilidad en operaciones / Total activos

ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%
ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%
La utilidad neta representa la porcin del rendimiento del negocio que le pertenece a lo
accionistas. Si se evala el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa que este
rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:

ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio
ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %
ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de capital es lo
que se conoce como apalancamiento financiero.

El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda,
considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo
deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos deducibles, el fisco asume
una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta forma el rendimiento de los
accionistas. La parte que del costo de los intereses asumida por el fisco equivale exactamente
a la tasa de impuesto que paga la empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses
(esto se conoce como ahorro o escudo impositivo, en ingls tax shield)

Impuestos de renta sin deuda = 80,0

Impuestos de renta con deuda = 52,5

Ahorro de impuestos = 27,5

Costo de intereses = 85,9

Tasa de impuesto = 32 %
Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5
28

ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Qu otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos?
Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, cul sera el verdadero costo
asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle respuesta a esta
interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.

2.1. Enfoques tericos sobre la estructura de capital.

Como ya se ha comentado, la planificacin de la estructura de capital de la empresa determina la
combinacin o mezcla de medios financieros (pasivo, patrimonio) que servir de soporte a las
operaciones del negocio en el largo plazo y contribuye a optimizar su creacin de valor (Santandreu
y Santandreu, 2000; Ortiz, 2005; Brealey y Myers, 2005).

Ortiz (2005) seala un conjunto de aspectos a considerar en esta planificacin, cuya evaluacin
puede favorecer el uso de diferentes grados de deuda y recursos propios dentro de la estructura de
capital; son los siguientes:

- El nivel de costo de capital de los recursos invertidos, ya sea que provengan del pasivo (tasas
de inters por prstamos, arrendamientos, obligaciones laborales, etc.) o de las cuentas de
patrimonio (tasa de rendimiento esperada por los propietarios, en compensacin por el riesgo
asumido en el negocio). La teora financiera plantea que los recursos ms costosos son los
provenientes de los accionistas comunes de la empresa, por ser los que soportan el mayor nivel de
riesgo entre los diferentes proveedores de financiamiento (Koller y col, 2005), por lo que la
incorporacin de recursos de menor costo (pasivo) genera una estructura de capital ms favorable en
trminos de desembolsos, pero que implica un riesgo financiero creciente para los propietarios.

- El grado de apalancamiento financiero o nivel de endeudamiento que ha adquirido la empresa,
que se torna ms riesgosa en la medida en que incorpora deuda a su mezcla de financiamiento.

- La legislacin tributaria, que generalmente acepta como gastos deducibles de impuestos las
retribuciones al pasivo financiero (gastos de intereses) y no las correspondientes al patrimonio
(dividendos).

- Compatibilidad entre el vencimiento o reembolso de la fuente de financiamiento con el perodo
de recuperacin de la inversin (corto plazo, largo plazo).

- Nivel de control deseado por los propietarios sobre los activos y toma de decisiones en la
empresa; al respecto, un factor determinante en la fijacin de la estructura es la actitud de la gerencia
ante situaciones de riesgo: una gerencia conservadora optar por tener una mayor proporcin de
recursos patrimoniales, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma ms
agresiva podra estar recomendando una mayor proporcin de deuda, para aprovechar al mximo el
ahorro fiscal del pago de intereses.

- Evaluacin de riesgo cambiario y de inflacin, entre otras categoras de riesgo.

- Solvencia financiera de la empresa y prestigio ante instituciones de crdito.

- Disponibilidad de garantas o colaterales, que respalden el acceso a diversidad de fuentes
financieras.
29

Uno de los temas ms estudiados por los investigadores de la economa financiera es la
composicin que debe tener la estructura de capital de una empresa para optimizar la creacin de
valor a largo plazo de sus operaciones, tpico que no deja de ser complejo y algunas veces
polmico. Tal como lo afirmaba hace ms de 20 aos Stewart Myers, uno de los principales
exponentes en la materia: nuestras teoras no parecen explicar el comportamiento financiero en el
presente, por lo que puede parecer presuntuoso asesorar a las empresas en la conformacin de una
estructura de capital ptima cuando an nos encontramos lejos de dar una explicacin a la toma de
decisiones actuales (Myers, 1984: 576).

La afirmacin anterior no pierde vigencia y muestra la preocupacin de los autores sobre el
tema, por lo que son variados los aportes y propuestas formuladas para orientar la toma de
decisiones empresariales en la conformacin de esa estructura de capital (Frank y Goyal, 2005). Al
respecto, es oportuno citar las referencias de Cazorla al resumir la evolucin terica de los diferentes
enfoques:

La literatura financiera ha evolucionado desde el enfoque tradicional y la tesis de
irrelevancia del modelo propuesto por Modigliani y Miller (1958), pasando por la teora de
la compensacin (trade-off) entre los beneficios y costes derivados de un mayor ratio de
endeudamiento (Chem y Kim, 1979; Myers, 1984; Bradley, Jarrel y Kim, 1984), hasta las
aportaciones ms recientes que tienen en cuenta la existencia de asimetras informativas y
conflictos de intereses entre los agentes implicados en este tipo de decisiones. En esta
ltima lnea, podemos encuadrar la teora financiera de la agencia, la teora del orden de
preferencia (Pecking Order Theory) y el enfoque de seales. En los ltimos aos, la
denominada teora de la estrategia empresarial constituye un nuevo enfoque que analiza la
posible incidencia que las estrategias empresariales pueden ejercer sobre este tipo de
decisiones (Cazorla, 2004: 2)

No es objetivo de esta seccin presentar una descripcin extensa y exhaustiva de cada una de las
proposiciones tericas que existen con respecto a esta materia, por lo que se resean brevemente las
ms comentadas en la literatura especializada:

A) Las proposiciones de Modigliani y Miller: una de las primeras discusiones tericas de
trascendencia sobre la composicin de la estructura de capital surge a partir de los escritos de
Modigliani y Miller (1958), comnmente conocidos como el modelo M-M. Su propuesta inicial
considera que la composicin de la estructura de capital es irrelevante y no afecta el valor de la
empresa, bajo los supuestos de ausencia de impuestos, costos de quiebra y asimetras de informacin
(eficiencia del mercado), por lo que el valor de la empresa con deuda debe ser igual al valor de la
empresa sin deuda, ya que una mayor proporcin de deuda en la estructura de capital (con un coste
inferior) se vera compensada por un aumento proporcional en la rentabilidad exigida por los
accionistas (Lpez y De Luna, 2002: 201).

Posteriormente, esta proposicin fue ampliada por sus autores (Modigliani y Miller, 1963),
eliminando el supuesto de ausencia de impuestos e incorporando el valor agregado por el ahorro
fiscal que origina el uso de deuda en la estructura de capital. De ello se deduce que el valor de la
empresa aumenta indefinida y linealmente con el incremento de la deuda asumida debido al
incremento en el valor del ahorro fiscal aportado por los intereses (Lpez y De Luna, 2002: 201).
30

Esto indicara, desde un punto de vista lgico-terico y bajo los supuestos sealados, que una
mayor incorporacin de deuda en la estructura de financiamiento se traduce en una mayor creacin
de valor para los accionistas, incitando a un mayor apalancamiento, pero esta lgica no se evidencia
en la prctica empresarial. La presencia de costos asociados a una posible quiebra, a la gestin de la
deuda, asimetras de informacin en los agentes financieros, relaciones de agencia ms complejas,
sealizacin negativa al mercado por apalancamiento creciente de la empresa, entre otros aspectos
asociados a la ineficiencia de los mercados, son algunos de los factores sealados como
determinantes para que las proposiciones de M-M no se cumplan en la realidad (Lpez y De Luna,
2002; Cardone y Cazorla, 2001; Brealey y Myers, 2005). La incorporacin de estos factores en las
explicaciones tericas ha dado origen a nuevas propuestas.

B) Teora de la compensacin o intercambio (trade-off): este enfoque considera que el grado de
apalancamiento ptimo de una empresa es determinado por las compensaciones entre los costos y
beneficios derivados del endeudamiento (Myers, 1984); para ello se compara el efecto de los
beneficios provenientes del ahorro fiscal por emisin de deuda (deducibilidad de los intereses para el
pago de impuestos corporativos), con los costos asociados a un mayor riesgo de quiebra y otros
derivados del ajuste de la estructura de capital. Dependiendo de la relacin entre estos dos
indicadores, se supone que la empresa aumentar o disminuir el nivel de endeudamiento, hasta
maximizar su valor; en la medida en que el valor presente del ahorro fiscal de la deuda supere los
nuevos costos derivados del apalancamiento, la firma mostrar una tendencia a incorporar mayores
porciones de deuda a su estructura.

Los planteamientos de este enfoque suelen ser objetados con diferentes argumentos, entre los
cuales se mencionan (Frank y Goyal, 2003):

- La dificultad de calcular efectivamente el valor del ahorro fiscal y los costos de quiebra.

- La tendencia a que la disminucin cierta de impuestos a pagar sea menor al incremento
(incierto) de costos de bancarrota, implicara que la mayora de las empresas presentara en la
prctica una mayor proporcin de endeudamiento, hecho que no ocurre en la realidad.

- La evidencia emprica presentada en numerosas investigaciones realizadas sobre la hiptesis
indica que no se cumplen las predicciones del modelo.

C) Teora del orden de preferencia (Pecking Order Theory - TOP): este enfoque, sistematizado
por Myers (1984), parte de la presuncin de que existen tres tipos de fuentes de financiamiento: las
utilidades retenidas, el endeudamiento y la emisin de nuevas acciones; y que cada una de ellas tiene
diferentes niveles de seleccin adversa, provocados por asimetras de informacin entre la gerencia
de la empresa y los mercados financieros, y por las relaciones de agencia entre los directivos y los
accionistas.

Esta asimetra viene dada por el mayor conocimiento del verdadero valor de la empresa que
manejan internamente sus gerentes o propietarios actuales con respecto a los inversionistas
potenciales que podran financiarla, bien sea con deuda o nuevas emisiones de patrimonio. As, en
una empresa que se muestra sobrevalorada en el mercado de valores, la gerencia podra mostrarse
dispuesta a vender nuevo patrimonio, lo que no ocurrira en una situacin de infravaloracin (Frank
y Goyal, 2005). En todo caso, ante la emisin de nuevas acciones, los inversionistas potenciales se
preguntaran que motiva esa emisin, y se presenta el dilema de la seleccin adversa, no saber las
31

intenciones de venta de esas nuevas acciones. Algo similar ocurre con la contratacin de deuda,
aunque en menor grado.

Es por ello que la TOP propone un nivel jerrquico para la seleccin de las fuentes de
financiamiento de largo plazo, donde la gerencia de la empresa preferira, en primer trmino,
financiarse con las utilidades retenidas, que evita el problema de seleccin adversa, en segundo nivel
se seleccionara la contratacin de nueva deuda, o la emisin de hbridos de pasivo patrimonio
(por ejemplo, bonos convertibles, opciones para adquirir acciones), y en ltimo lugar, se decidira
por la venta de nuevas acciones, por ser el instrumento con mayores implicaciones de seleccin
adversa e informacin asimtrica (Brealey y Myers, 2005).

La contrastacin emprica de este enfoque muestra evidencias a favor y en contra de su
veracidad, como ya ha ocurrido con otras propuestas para explicar la conformacin de la estructura
de capital (Cazorla, 2004; Aybar y col, 2003; Cardone y Cazorla, 2001); para el caso de las
pequeas empresas, hay autores que consideran que es uno de los enfoques ms apropiados para
abordar el estudio de sus fuentes de financiamiento, pues en este tipo de empresas se profundiza el
problema de la seleccin adversa al momento de solicitar financiamiento externo (deuda o nuevos
aportes al patrimonio), y sus propietarios suelen oponerse a la idea de incorporar nuevos socios para
mantener el dominio del negocio (Cardone y Casasola, 2003).

D) Teora de los costos de agencia: surge de la propuesta de Jensen y Meckling (1976), cuyo
anlisis tambin se basa en la existencia de asimetras en la informacin disponible para los
diferentes partcipes en las decisiones de la empresa. Plantea la existencia de fricciones o conflictos
de intereses entre los directivos de una firma y sus propietarios, por una parte, y entre los accionistas
y los agentes de crdito, por otra (Cardone y Cazorla, 2001).

Al tratar de prevenir el surgimiento de estos conflictos y posibles prdidas futuras (originados
por la informacin asimtrica) se recurre a diferentes tipos de contratos, que implican costos
adicionales en la bsqueda de fuentes de financiamiento para los nuevos proyectos (costos de
agencia); por lo tanto, la estructura de capital estar afectada por la presencia de estos conflictos y
sus costos, cuya minimizacin contribuir al logro de un nivel ptimo de deuda patrimonio.

E) Teora de la sealizacin: se sustenta en la capacidad que tengan los mercados de capitales, a
travs del precio de las acciones y del valor de mercado de la firma, de proyectar los resultados de la
estrategia financiera de la empresa, cuando se dan cambios en la composicin de la estructura de
capital. Es decir, la reaccin del mercado ante el anuncio de modificaciones en el nivel de
endeudamiento de la empresa, se toma como una seal de la solvencia y desempeo futuro del
negocio. Se basa en las propuestas de Ross (1977) y Leland y Pyle (1977), entre otros.

F) Teora de la estrategia empresarial: postula que el tipo de estrategia planificada en una
empresa afecta la composicin de su estructura de capital. Su planteamiento se resume en que
aquellos planes de negocio que involucran un nivel de riesgo alto, o que dificultan que el acreedor o
inversionista puedan hacerle seguimiento a sus desembolsos, pueden tener un acceso limitado al
mercado financiero o estar sujetos a altos costos para compensar ese riesgo; mientras que la
consideracin de estrategias ms conservadoras o con suficientes garantas de recuperacin de la
inversin, tendrn un acceso ms fcil y de bajo costo al financiamiento externo (Cardone y
Casasola, 2003). El tamao de la empresa es uno de los factores que inciden en el nivel de riesgo de
32

la estrategia, adems de considerar el objetivo planificado en ella, que pudiera estar relacionado con
la diversificacin, la internacionalizacin, el tipo de producto, los factores de produccin, la
innovacin, entre otros tipos de estrategia (Cazorla, 2004: 9).

Tal como se mencion al inicio de esta seccin, los desarrollos tericos que intentan explicar las
decisiones relacionadas con la estructura de capital en una empresa siguen siendo insuficientes para
predecir el comportamiento actual y futuro de esta variable financiera, por lo que continan
proliferando investigaciones y propuestas relacionadas con el tema. Para Frank y Goyal (2005), es
necesario establecer una taxonoma de las teoras para aclarar el estado de avance alcanzado, por lo
que ellos identifican los diferentes enfoques como puntos de vista o principios generales, teoras
ilustrativas, modelos unificadores y teoras normativas.

Muchas de las propuestas ya sealadas surgen como enfoques basados en puntos de vista, en
recomendaciones y orientaciones generales, sin una modelacin especfica para su contrastacin
emprica. Para esas mismas teoras, diferentes investigadores han formulado modelos ms sencillos
(teoras ilustrativas) o ms elaborados (modelos unificadores) para tratar de aplicarlos en grupos de
empresas; ese proceso de contrastacin con la realidad ha arrojado algunas explicaciones sobre las
decisiones financieras en distintos tipos de negocios y regiones, al mismo tiempo que sirve como
punto de partida para el nacimiento de nuevas propuestas tericas.

Sin embargo, ese proceso de evolucin, desde la formulacin de principios generales hasta la
madurez de una teora normativa, cuyo propsito sea establecer recomendaciones y consejos para la
toma de decisiones, no se ha completado, ni se tiene respuesta cierta sobre cmo debe ser la
composicin de la estructura financiera.

En esta etapa de desarrollo, muy poca teora financiera est orientada a ofrecer asesoramiento a
los gerentes financieros. Sin embargo, estudios como el de Graham (2000), donde se argumenta que
las empresas pueden aumentar su valor al incrementar su apalancamiento, parecen interesantes
desde una perspectiva normativa. Es probable que, en los prximos aos, este tipo de anlisis se
vuelva mucho ms comn en las finanzas corporativas (Frank y Goyal, 2005: 6).

Adicionalmente, la totalidad de los enfoques desarrollados hasta el momento suelen ser
formulados con la visin de la toma de decisiones de financiamiento en las grandes empresas, con
acceso a diversidad de alternativas para financiar sus operaciones, aspecto en el que difieren los
negocios de menor tamao. Un nmero creciente de investigaciones se estn dedicando a estudiar el
comportamiento de la estructura de capital en las pequeas y medianas empresas (vase Cardone y
Cazorla, 2001), tratando de incorporar nuevos elementos determinantes en esta variable, y
analizando cules de las teoras existentes pudieran aplicarse a las caractersticas de estas empresas.
Las teoras que han tenido mayor impacto en este tipo de anlisis son la del orden jerrquico, y ms
recientemente la de la estrategia empresarial (Cazorla, 2004; Aybar y col, 2003), ya que en ambos
casos se trata de incorporar variables cualitativas en el anlisis de la composicin de la estructura de
capital, tales como la reputacin de la empresa en el mercado, experiencia en el negocio,
composicin de la propiedad, relaciones crediticias, entre otras (Cardone y Cazorla, 2001).
33

2.2. Apalancamiento financiero y rentabilidad.

El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de
capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporcin de deuda sobre las
utilidades finales de la empresa, ya que la deuda acta como una palanca que eleva las utilidades
ms rpidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que as
como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, tambin puede potenciar su disminucin ms
acentuada, y de all los niveles de riesgo asociados a la deuda.
El ndice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:
Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda
Patrimonio

Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio
(ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que
posee la empresa, es decir:

ROE = ROA * AF

ROA = Utilidad neta / Total activos

En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza
deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.

AF = 1 + 0 = 1
900
ROA = 170 / 900 = 18,89 %
ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %
En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sera:

AF = 1 + 370 = 1,6981
530
ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %

ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %

Compare los ROE calculados en esta seccin con los de la seccin anterior. Simplemente
representan el resultado de incorporar mayor proporcin de deuda en la estructura de capital.

Claro est, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; as como apalanca la
utilidad, tambin puede apalancar las prdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como
resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = -15%). Si se mantiene el
nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedara:

ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.

En este caso, los accionistas perderan ms de la cuarta parte de su patrimonio, como
consecuencia de una prdida del 15% de sus activos y de la composicin de su estructura de capital.
34

Una vez ms se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de
rendimiento, pero estos estn acompaados de un riesgo superior.

3. Tcnicas para la estimacin del costo de capital.

3.1. El costo promedio ponderado de capital.

En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos asociados a
cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimacin de cada costo representa una
informacin de gran importancia para el gerente, pero es ms importante an tener una estimacin
aproximada del costo promedio de todos los recursos invertidos en la empresa, combinando los
costos individuales de cada fuente de financiamiento.

Uno de los mtodos ms utilizados para estimar este costo promedio es el denominado "Costo
Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en ingls). Como su nombre lo
indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula ponderando la participacin
de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa.

CPPC = (P
1
x RE
1
) + (P
2
x RE
2
) + (P
3
X RE
3
) + ... + (P
n
X RE
n
)

Donde:
P
i
: participacin porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el total de
las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n
RE
i
: rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o
patrimonio) i = 1 ... n

Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o rendimiento
esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro; no corresponden a
las cifras que ha presentado la empresa en perodos pasados.

Se utilizar un ejemplo para visualizar el clculo del costo de capital para la empresa XXX,
segn la estructura planificada para el perodo 200X-20YY.

ESTRUCTURA DE CAPITAL
PLANIFICADA
COSTO O
RENDIMIENTO
ESPERADO (%)
FUENTE MONTO (millones)
Prstamos a corto plazo 80 27
Hipoteca 130 25
Bonos 300 21
Prstamos largo plazo 120 23,5
Acciones comunes 300 32
Acciones privilegiadas 120 28
Reservas para investigacin 80 --
Retencin de utilidades 300 31
TOTAL 1430 --

El primer elemento requerido para el clculo del CPPC es la ponderacin de cada fuente de
financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas las fuentes
35

consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la estructura de capital
que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este momento el gerente debe decidir si es
necesario incluir o no las fuentes de financiamiento del corto plazo.

Luego de determinar los rubros que se incluirn en la estructura, y la ponderacin de cada uno
de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para que refleje su
verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la empresa. Este ajuste aplica
fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de la deuda, y estn amparados por el
beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el costo original de la deuda, y el costo
efectivo de la misma puede expresarse como:

Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)

Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderacin con su costo correspondiente. La suma
de todos los mltiplos dar como resultado el costo promedio de todos los recursos, el CPPC.

Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de
financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los prstamos a corto plazo, por ser
de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro que debe
analizarse es el de las reservas para investigacin, ya que stas constituyen una cantidad de dinero
que ha sido reservado para un fin especfico y pueden no estar disponibles para financiar otras
actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del patrimonio) se encuentran apartadas en
alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo
caso se trata de recursos que son propiedad de la empresa pero que no estn participando en el
financiamiento de sus operaciones; si esta es la situacin, tales reservas no deberan considerarse
como parte de la estructura de capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin
mayores restricciones, deberan considerarse como parte de la estructura, y asignrseles un costo
para el clculo del CPPC.

Para el caso de la empresa XXX, se supondr que son reservas que se mantienen en un fondo
especial, por lo que se excluirn de la estructura.

Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de
financiamiento quedaran de la siguiente manera:

ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA
FUENTE MONTO (millones) PONDERACIN (%)
Hipoteca 130 10,2
Bonos 300 23,6
Prstamos largo plazo 120 9,5
TOTAL PASIVO 550 43,3
Acciones comunes 300 23,6
Acciones privilegiadas 120 9,5
Retencin de utilidades 300 23,6
TOTAL PATRIMONIO 720 56,7
TOTAL 1270 100,0
36

Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se mantiene la tasa
de impuesto en 32%

FUENTE COSTO (%) AJUSTE COSTO AJUSTADO
(%)
Hipoteca 25 0,25 * (1 - 0,32) 17
Bonos 21 0,21 * (1 - 0,32) 14,28
Prstamos largo plazo 23,5 0,235 * (1 - 0,32) 15,98
Acciones comunes 32 -- 32
Acciones privilegiadas 28 -- 28
Retencin de utilidades 31 -- 31

Por ltimo, se calcula el CPPC

FUENTE COSTO
AJUSTADO
PONDERACIN COSTO
PONDERADO
Hipoteca 17 10,2 1,734
Bonos 14,28 23,6 3,370
Prstamos largo plazo 15,98 9,5 1,518
Acciones comunes 32 23,6 7,552
Acciones privilegiadas 28 9,5 2,660
Retencin de utilidades 31 23,6 7,316
CPPC 24,150

El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es de
24,15% anual.

ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los prstamos a corto plazo, y que los
recursos que conforman las reservas para investigacin si pueden ser utilizados por la gerencia para
financiar inversiones:
Qu costo le asignara usted a estas reservas como fuente de financiamiento? Por qu?
Utilizando el costo asignado por usted para las reservas Cul sera el nuevo CPPC de la
empresa, incluyendo reservas y prstamos a corto plazo?

Lo anterior es un simple clculo matemtico que no ofrece mayores complicaciones. Lo
complejo en la estimacin del CPPC es determinar los valores de mercado de sus componentes: las
ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados a cada fuente de
financiamiento. En el caso hipottico de la empresa XXX estos valores se asumieron como
conocidos, pero en la prctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo estimaciones de estos
valores, basndose en la informacin disponible en los mercados financieros. Estos aspectos sern
estudiados ms adelante.

LECTURA:
8). MASCAREAS, JUAN (2008) El coste del capital. Universidad Complutense de Madrid.
Espaa. [electrnico www.econfinanzas.com]
37

3.2. Estimacin del costo de las fuentes de financiamiento.

Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la empresa, y
algunas consideraciones bsicas. Para conocer el costo promedio de los recursos financieros
utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de oportunidad de cada una
de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el nivel de riesgo asumido por cada
tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para cada alternativa de financiamiento, puede
ponderarse para obtener el promedio de costo en el negocio. Se anexa el material bibliogrfico
correspondiente para desarrollar ampliamente el tema.

LECTURA:
9). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Captulo 10 (pgs. 291 - 330).

ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA:
Estimacin de ponderaciones de mercado.
Estimacin del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio.
Aplicacin de modelos estadsticos para la estimacin de los costos del patrimonio: el
modelo de valoracin de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoracin por
arbitraje (APM).

4. Costo de capital en pases/mercados emergentes.

La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la estimacin del
costo de capital en pases que no poseen un mercado de capitales desarrollado (mercados
emergentes).

LECTURA:
10). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Captulo 22 (pgs. 605 - 636).

Aclaratoria: en este captulo los autores discuten aspectos relacionados con la
valoracin de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimacin
del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este ltimo tem (pgs. 624 - 632),
ya que el resto del captulo se estudiar en la unidad 3 de este curso.
38

COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22
"VALUATION IN EMERGING MARKETS"

En la pgina 627 del captulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimacin del
coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado
para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el
beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede
tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de
las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el
beta sin apalancamiento de esas empresas, a travs de la frmula:

Donde:
beta
(ca)
: beta con apalancamiento.
beta
(sa)
: beta sin apalancamiento.
Tc: tasa marginal de impuesto corporativo.
Con los datos del promedio internacional (beta
(ca)
, razn deuda/patrimonio, tasa de
impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta
(sa)
como dato, e
incorporando la informacin de la empresa a analizar (razn deuda/patrimonio, tasa de
impuesto), se estima el beta
(ca)
de esa empresa, que ser el indicado para estimar sus
costos de capital.
EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el
sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En
promedio, las empresas del sector tienen una razn D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del
25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razn D/P de 0,6 y una tasa de
impuesto de 22%.
CALCULO: Primero se estima el beta
(sa)
para el sector:

Luego, se estima el beta
(ca)
para la empresa:

El valor de 0,91 del coeficiente beta ser el indicado para la empresa a evaluar.
39

LECTURA:
11). Mascareas, Juan (2007). La beta apalancada. Universidad Complutense de Madrid. Espaa.
[electrnico www.econfinanzas.com]

EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:

1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados financieros
internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros que conforman su
estructura de capital objetivo:

MINERALES SA
(millones de dlares)

Financiamiento bancario corto plazo 50
Bonos en circulacin 120
Acciones privilegiadas 85
Acciones comunes 130

La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.

El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.

Los bonos en circulacin presentan un valor nominal de 100 millones de dlares, vencen en 10
aos y pagan intereses del 9% anual.

Se encuentran en circulacin 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como dividendo 90
dlares por accin cada ao.

Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con respecto al
rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42 (B=1,42). La tasa libre
de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un 9,5%.

Con la informacin suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM para
estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).

2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su estructura de
capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se desenvuelve en un mercado de
capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el negocio es de 32%.

Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se dispone de
la siguiente informacin:

Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%

Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%
Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dlares): 13%
Inflacin esperada en EEUU: 4%
40

Inflacin esperada en Colombia: 10%

Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%
Prima por riesgo pas: 6%
Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una relacin
deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.

5. Utilizacin de teora de opciones en el financiamiento.

Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarn a travs de la siguiente
bibliografa:

LECTURA:
12). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill. Captulo 6
(pgs. 183 - 223).

6. La poltica de dividendos. Implicaciones

Las decisiones relacionadas con la poltica de dividendos estn altamente relacionadas con las
decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente estudiarla por
separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la poltica de financiamiento
de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los dividendos influye en el volumen de
recursos disponibles para financiar las operaciones del negocio.

Para simplificar el anlisis de la conveniencia del pago de dividendos, ste se limita a decidir si
beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir las utilidades
generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para continuar financiando
proyectos de inversin.

Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo depender de si
existen proyectos de inversin que generen un rendimiento superior al que podra recibir el
accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece rendimientos del 20%,
y los nuevos proyectos de inversin de la empresa pueden generar una rentabilidad del 25%, no
tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no maximizara el valor invertido por el
accionista; ste podra reinvertir el dinero obtenido por el reparto de dividendos en otras inversiones
que slo le produciran un 20%, mientras que dentro de la empresa ese dinero tendra un mejor uso.
Para Damodaran (1999c) la regla de decisin se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes
inversiones que generen el rendimiento mnimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus
propietarios... pero si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen
un rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...Cunto debe
repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del
negocio...Cmo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisicin de acciones, entrega
de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los accionistas..."
41

Con este tipo de poltica, la empresa estara reinvirtiendo continuamente sus utilidades en
proyectos rentables, lo que se traducira en un mayor valor del negocio, y en un incremento en el
precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en efectivo, pero se beneficia de
un mayor precio en la accin que posee (ganancias de capital).

Lo anterior corresponde a la visin interna de la empresa. Pero la poltica de dividendos tambin
debe considerar la visin del accionista, cul es su posicin frente al pago de dividendos o retencin
de utilidades.

Damodaran (1999c), partiendo de la proposicin de Modigliani y Miller, seala que si los
dividendos recibidos por los accionistas no estn gravados con el pago de impuestos, y la empresa
no incurre en costos de transaccin (emisin) para emitir nuevas acciones, la poltica de dividendos
es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos la empresa podra entregar
efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que necesita con la venta de nuevas acciones,
sin afectar de alguna manera su valor, ya que continuara sus planes de inversin. Si se cambian
estos supuestos, y la existencia de impuestos a los dividendos o costos de emisin de nuevas
acciones afectan negativamente a los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuir el valor
de la empresa. Por el contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por
los dividendos), o el reparto de efectivo acta como una buena seal del desempeo futuro de la
empresa, entonces el pago de dividendos podra tener efectos favorables sobre el valor del negocio.

La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de diferentes
factores. En el caso de mercados de capitales ms desarrollados se ha descubierto que los accionistas
de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el pago de dividendos;
asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo (coeficiente beta bajo) son
propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital. Finalmente, cuando la tasa de
impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que grava las ganancias de capital, los
accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran, 1999c).

Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos ms altos que las
ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversin favorables, el accionista debera
preferir la reinversin de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos accionistas que
prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus ganancias de capital (por el
mejor precio de la accin), mientras que los que opten por mantener su inversin dentro de la
empresa se beneficiarn en el futuro de la poltica de inversin de la gerencia, y no tendrn que
entregar parte de sus ganancias al fisco.

El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar por
ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de los
mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el estadounidense, la
evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de dividendos suelen sufrir una cada
en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa la prdida de valor que sufrir ese negocio
en el futuro: si la empresa reparte dividendos es porque su gerencia no puede generar un alto
rendimiento, as que se anticipa una destruccin de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de
proyectos de inversin favorables es una situacin temporal, y no un problema de eficiencia, es
preferible readquirir acciones con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas
insatisfechos, y e pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores
42

niveles de efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transaccin para
nuevas emisiones de capital.

Resumiendo lo sealado en los prrafos anteriores, y aadiendo otros factores no mencionados,
los determinantes de la poltica de dividendos seran los siguientes (Damodaran, 1999c):

Oportunidades de inversin: mientras existan mayores oportunidades, menor es el pago de
dividendos.

Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por
dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se recomienda el
reparto de dividendos.

Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporcin de dividendos
pagados.

Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de
financiamiento, se facilita el reparto de dividendos.

Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la entrega de
recursos, menor es la proporcin de pago de dividendos.

Informacin hecha pblica a los mercados: cuando la empresa tiene ms opciones de
suministrar informacin sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el pago de
dividendos como seal de prosperidad.

Caractersticas de los accionistas: mientras ms viejos y pobres son los accionistas, mayor es
el pago de dividendos.
43

UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con
proyectos de inversin, en el marco de un plan estratgico determinado, utilizando las tcnicas y
herramientas de anlisis adecuadas.

Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se trata del
conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una empresa. Su
contrapartida, las decisiones de inversin, sern estudiadas seguidamente.

Es frecuente observar como los planes estratgicos corporativos y de negocios plantean
objetivos que implican la realizacin de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe tener la
habilidad necesaria para evaluar la contribucin de esos proyectos a los objetivos deseados, y
especialmente, su contribucin a la creacin de valor para los propietarios.

LECTURA:

Una de las tcnicas tradicionales para la evaluacin de proyectos es la preparacin del
presupuesto de capital, utilizando metodologas de anlisis como el Valor presente neto (VPN), que
en su forma ms sencilla evala inversiones bajo condiciones de certeza, situacin que no se
corresponde a las caractersticas del mundo real; por ello es necesario complementar este anlisis
con otras tcnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre.

La siguiente seccin explica brevemente el procedimiento de esta tcnica de evaluacin bajo
condiciones hipotticas de certeza, que ser complementada posteriormente con el anlisis de
situaciones de riesgo e incertidumbre.

1. Revisin de conceptos introductorios: el presupuesto de capital.

El anlisis de aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin es lo que se conoce con el
nombre de presupuesto de capital. Esta tcnica financiera se basa en la estimacin del valor presente
de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de efectivo) utilizando una tasa
de descuento que represente el costo de los recursos que sern empleados en tal proyecto.

Para el clculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos de
efectivo operacionales que se generarn con la ejecucin de la inversin. El flujo de efectivo
operacional de cada perodo se calcula partiendo de las utilidades generadas por el proyecto, de tal
forma que:
44

Flujos de efectivo (FE) = Utilidad operacional despus de impuestos
(+) gastos que no generan salida de efectivo
() ingresos que no generan entrada de efectivo
(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.

Adems del clculo de los flujos de efectivo operacionales para cada ao, se requiere la
estimacin de un valor terminal del proyecto para el ltimo ao del perodo de evaluacin
considerado. Este valor terminal puede ser :

El valor en libros de los activos en el ltimo ao (valor de rescate no depreciado).

El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuar operando de
manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los flujos de efectivo se
mantendrn constantes despus del ltimo ao, o que stos crecern a una tasa conocida
despus de ese ao final.

En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el ltimo
ao del perodo) de la anualidad sera:

Valor terminal
(ao t)
= FE
t+1

c

Donde c representa la tasa de descuento a utilizar.

Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el ltimo ao del
perodo) de la anualidad sera:

Valor terminal
(ao t)
= FE
t+1

c - g

Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar.

El valor de mercado proyectado para la inversin en el ao final.

Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento necesario para
el anlisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de capital de los recursos a
invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya estudiado anteriormente.

Con estos elementos se procede a analizar la inversin, para decidir su aceptacin o rechazo.
Este anlisis puede llevarse a cabo con tcnicas como el Valor Presente Neto (VPN), el cual debe
arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere favorable:
Valor presente neto (VPN) = FE
1
(1 + i)
1
+ FE
2
(1 + i)
2
+ ... + FE
n
(1 + i)
n
- I
o

Donde:
FE
i
: Flujo de efectivo del perodo i. i = 1 ... n
i: tasa de inters considerada. Puede utilizarse como tasa de inters el CPPC.
I
o
: desembolso inicial de inversin.
45

Todo lo anterior sirve como una revisin introductoria a los ya conocidos conceptos del
presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se continuar el
estudio de este tipo de decisiones cuando el anlisis corresponde a proyectos de inversin que se
ejecutarn bajo condiciones de riesgo.

EJERCICIO:
Para recordar los criterios de decisin relacionados con la aceptacin o rechazo de proyectos de
inversin se propone el siguiente caso hipottico, para que usted lo analice y emita un juicio,
utilizando las tcnicas de evaluacin que considere necesarias.

CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricacin de zapatos. Se le presenta la
oportunidad de diversificar su produccin para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para
ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas:

ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 millones pesos.
ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria
requerida, por un monto de 400 millones pesos. En este caso, debe efectuar desembolsos de
inversin adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 aos
luego de la adquisicin inicial.

La informacin financiera de la empresa se muestra en la tabla.

Informacin adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la
empresa, y stos esperan un rendimiento mnimo del 33% anual sobre su inversin. La tasa
corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una
remuneracin del 26,5% anual.

Evale ambas alternativas de inversin en un perodo de 6 aos. Para el clculo del valor
terminal, se presume que a partir del sptimo ao los resultados de la empresa se estabilizan y se
mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el ao 6, por tiempo
indefinido.

Cul de las alternativas seleccionara usted? Por qu?

Proyeccin financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (millones de pesos):
AOS
0 1 2 3 4 5 6
Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 2197 2416
Gasto de depreciacin 125 125 125 125 125 125

Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (millones de pesos):
Desembolsos de inversin 700

Proyeccin financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (millones de pesos):
Desembolsos de inversin 400 200 300
46

2. Anlisis de sensibilidad y valoracin de riesgo.

Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un elemento
indispensable al tomar decisiones de inversin; por esta razn se introduce en esta seccin la
consideracin del riesgo en las tcnicas de anlisis.

En la prctica, los proyectos de inversin no se ejecutan considerando situaciones de certeza
absoluta; lo comn es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los resultados de un proyecto
no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que pasara si cambian los supuestos
bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo de anlisis se denomina sensibilidad del
proyecto, e incorpora la proyeccin de distintos escenarios posibles, con distintas probabilidades de
ocurrencia.

Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varen segn los escenarios
planificados, se est considerando el anlisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto, ahora no
solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de riesgo (o
variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa.

El anlisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a travs de la proyeccin de escenarios, puede
realizarse utilizando diferentes tcnicas. En esta oportunidad se estudiarn las del VPN esperado, la
desviacin estndar, y el coeficiente de variacin, todas ellas integradas para llegar a una conclusin
final sobre la aceptacin o rechazo de la inversin.

Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN
1
x P
1
) + (VPN
2
x P
2
) + ... + (VPN
n
x P
n
)

Donde:
VPN
i
: VPN para el escenario i i = 1 ... n.
P
i
: probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida).
Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmtico.

Desviacin estndar () = P
1
(VPN
1
- VPNe)
2
+ P
2
(VPN
2
- VPNe)
2
+ ... + P
n
(VPN
n
- VPNe)
2

Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:

Desviacin estndar () = (VPN
1
- VPNe)
2
+ (VPN
2
- VPNe)
2
+ ... + (VPN
n
- VPNe)
2

n - 1

Coeficiente de variacin =
VPNe

El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio ponderado.
Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.
47

La desviacin estndar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada; mientras
menor es la desviacin, menos riesgo involucra el proyecto.

El coeficiente de variacin combina las 2 medidas anteriores para que puedan compararse
diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN estimada.

EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIN

VISION BANK es una institucin financiera que est considerando ofrecer a sus clientes el acceso a
sus servicios a travs de la conexin en redes. Se ha determinado que con este proyecto se lograra
aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo ao y se reduciran algunos costos de
operacin, lo cual se traducira en una variacin en sus utilidades en operaciones de la manera
siguiente:

(MILLONES DE PESOS)
VARIACIONES EN: AO 1 AO 2 AO 3 AO 4 AO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES

-57

36

59

88

90
DEPRECIACIN 8 8 8 10 10
CAPITAL DE
TRABAJO

8

6

10

0

0

Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversin inicial de 28 millones pesos, y adems,
al final del tercer ao, tendra que realizarse un desembolso adicional de inversin por 15 mil. Para
financiar este proyecto, se respetar la estructura de capital de la empresa, segn la cual los
accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mnimo del 30 %. El
financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el primer crdito vence en 5
aos y el segundo vence en 2 aos, y la tasa de impuesto para esta empresa es de un 28 %.

a) Evale este proyecto desde el punto de vista financiero para un perodo de 4 aos, considerando
que a partir del quinto ao, los flujos que genera la inversin se mantendrn constantes.
b) Evale este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de
recuperacin de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 millones pesos en el ao 4, y el
nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 millones pesos.
c) Suponga que a la situacin anterior se le asigna una probabilidad de ocurrencia del 60%, y que
se disea un nuevo escenario alternativo para la variacin en la utilidad en operaciones:

(MILLONES DE PESOS)
VARIACIONES EN: AO 1 AO 2 AO 3 AO 4 AO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES

-74

0

28

58

79

Evale nuevamente el proyecto considerando los 2 escenarios planificados.
48

3. Decisiones de inversin como opciones (opciones reales).

Algunos proyectos de inversin pueden ser diferidos en el tiempo, por lo que ofrecen cierta
flexibilidad al momento de decidir sobre su aceptacin o rechazo. Una metodologa que permite
evaluar la conveniencia y rentabilidad de este tipo de situaciones es la de opciones reales, explicada
en el siguiente texto:

LECTURA:
14). MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill.
Captulo 5 (pgs. 141 - 182).

EJERCICIO

La gerencia de Telares SA est evaluando la posibilidad de adquirir una empresa competidora por
$40 millones. Los flujos de efectivo proyectados para esa inversin son los siguientes:

DATOS DE LA COMPRA Y PROYECCIONES
AOS
0 1 2 3 4
Utilidad antes de intereses e impuestos
-14,0 10,0 24,0 45,0
Utilidad en operaciones d/ impuestos

-10,1 7,2 17,3 32,4
Gasto de depreciacin
5,0 5,0 5,0 6,0
Variacin en capital de trabajo
-10,0 -6,0 -10,0 5,0
Valor terminal

45,0
Desembolsos de inversin -40,0

-15,0

FNE -40,0 -15,1 6,2 -2,7 88,4
La estructura de capital de Telares SA se conforma en su totalidad de recursos propios (patrimonio)
y est sujeta a una tasa impositiva de 28%. En los mercados financieros la tasa libre de riesgo es de
10%, el rendimiento promedio esperado para el mercado es de 18%, y el beta sin apalancamiento
para empresas similares es de 0,9.

1) Evale la conveniencia de la compra, utilizando la metodologa del VPN.

2) Suponga que la decisin de la gerencia puede diferirse, y que en la fecha actual se puede firmar
un contrato para comprar la empresa en 2 aos por un costo de 40 millones; ese contrato tiene un
costo de 3 millones. Se ha estimado que la variabilidad de los flujos de efectivo del proyecto
muestra una varianza de 0,5 millones. Evale la conveniencia de diferir la compra, firmando el
contrato por 3 millones.

4. Valoracin de empresas.

As como se evalan inversiones para determinar su viabilidad desde el punto de vista
financiero, las empresas como un todo tambin pueden ser objeto de evaluacin, de valoracin. La
valoracin de empresas no es ms que la estimacin del valor de la empresa en un momento
determinado, informacin que resulta relevante para la toma de decisiones con respecto a la empresa
evaluada (comprarla, venderla, ejecutar una fusin, etc); la estrategia corporativa puede considerar
49

AO 1 AO 2 AO 3 AO 4 AO 5 AO 6
UTILIDAD EN
OPERACIONES:

ESCENARIO 1 (35 % de
probabilidad de
ocurrencia)

125

164

186

200

215

228
probabilidad de
ocurrencia)

180

215

250

295

318

342
DEPRECIACIN 54 54 54 54 54 54

la iniciativa de adquirir otras compaas (proveedores, competidores, fusiones, entre otros casos),
por lo que la gerencia financiera debe evaluar las pautas que permitan que una decisin de este tipo
resulte favorable y contribuya con el logro de los objetivos planteados.

Existen diferentes tcnicas que permiten estimar el valor de las empresas consideradas; para
estudiarlas se anexan los siguientes materiales.

LECTURAS:
15). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th
edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Captulo 22 (pgs. 605 - 636).

16). VLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversin: una aproximacin al anlisis de
alternativas" Bogot: CEJA (versin electrnica en pdf
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Captulo 9 (pgs. 355 - 364). [electrnico
www.econfinanzas.com]

EJERCICIO

La gerencia de la empresa AAA estudia la alternativa de ejecutar un proyecto de ampliacin de
operaciones, que requiere de una inversin inicial de 100 millones pesos. Antes de ejecutar el
proyecto, sus proyecciones financieras para los prximos 6 son las siguientes (a partir del sexto ao
los flujos de efectivo crecern a una tasa constante del 4% anual).
AAA. PROYECCIN FINANCIERA
(MILLONES DE PESOS)

En caso de ejecutar el proyecto, se han proyectado los siguientes resultados para toda la empresa:
AO 1 AO 2 AO 3 AO 4 AO 5 AO 6
UTILIDAD EN
OPERACIONES:

probabilidad de
ocurrencia)

128

154

183

210

221

232
probabilidad de
ocurrencia)

224

245

290

320

356

385
DEPRECIACIN 65 65 65 65 65 65

El costo de capital de los recursos que conforman la estructura de capital de la empresa es de un
28%, y la tasa de impuesto corporativo equivale a 26%.
50

Responda lo siguiente:

1) Cul es el valor estimado de la empresa antes de ejecutar el proyecto? (Utilice el mtodo de
descuento de flujos de efectivo).

2) Cul sera el valor estimado de la empresa si decide ejecutar el proyecto? Conviene realizar
este proyecto?
51

UNIDAD 4. GESTIN BASADA EN VALOR.

OBJETIVO TERMINAL: Integrar los conceptos de la Gestin Basada en Valor al diseo y
evaluacin de planes estratgicos financieros.

Como se ha comentado en otras oportunidades, las estrategias financieras se formulan en funcin
de los objetivos del plan corporativo; con frecuencia estos objetivos son afines con la creacin de
valor, por lo que en la ltima dcada ha ganado popularidad el enfoque gerencial que planifica las
operaciones de la empresa, y la evaluacin de sus resultados, en funcin de este fin. Esta perspectiva
de gestin se conoce con el nombre de Gerencia basada en valor (Value based management, VBM).

Se anexa el siguiente material para estudiar los principios bsicos de este enfoque.

LECTURA:
17). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista
de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Nario. Vol. I No. 2.
Noviembre. PP. 109 132. [electrnico]

De all pueden abordarse los siguientes contenidos:

1. La Gerencia Basada en Valor.

2. Modelos de Gerencia Basada en Valor. Fases del proceso.

3. Funcin de la gerencia financiera en el marco de la Gerencia Basada en Valor.

4. Los generadores de valor (value drivers). Utilizacin del Balanced Scorecard y Mapas

Estratgicos.

Uno de los aspectos de mayor relevancia en el diseo del proceso de VBM es la identificacin y
gestin de los generadores de valor, tal como se explica en la lectura anterior. Ms detalle sobre este
importante tpico puede encontrarse en:

LECTURA:
18). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and
investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Captulo 9 (pgs. 163 179).

Puede observarse la estrecha relacin que existe entre el enfoque de la VBM y el Balanced
Scorecard, considerando que este ltimo ofrece un sistema integrado para el control de la gestin;
los indicadores principales seleccionados para el Balanced Scorecard de una empresa deben estar
vinculados con otras medidas de gestin que les sirven de insumo, y de esta forma facilitar la
coordinacin entre los diferentes niveles jerrquicos de la organizacin. Estas medidas de gestin
52

secundarias son las que representan los diferentes generadores de valor en las operaciones de la
empresa.

Igualmente, la tcnica de los mapas estratgicos es muy apropiada para la identificacin y
evaluacin de los generadores de valor, adems de ser una herramienta til para la comunicacin de
toda la estrategia a todos los niveles jerrquicos del negocio
1
.

Es importante recordar que todo este proceso de planificacin y control de gestin es aplicable a
todas las unidades funcionales y de negocio de la empresa, y no solo a la funcin financiera. En el
grfico 3 (Kaplan y Norton, 1996: 74) se visualiza un ejemplo de cmo se vinculan las perspectivas
del Balanced Scorecard con indicadores claves para cada una de ellas y las medidas de desempeo
(macrogeneradores de valor en este caso) que permiten controlar la ejecucin de la estrategia. El
grfico 4 (Norton, 2001: 5) muestra otro caso utilizando el mapa estratgico.

1
Si desea ampliar la informacin sobre los mapas estratgicos y su construccin se recomienda la consulta de los
boletines Building Strategy Maps (Part One: Planning the Campaign; Part Two: Testing the Hypothesis; Part Three: The
Importance of Time-Phasing the Strategy; Part Four: Organizing to Create Value), disponibles en
http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu.

GRFICO 5. EJEMPLO DE INDICADORES CLAVES RELACIONADOS CON GENERADORES DE DESEMPEO

FUENTE: Kaplan y Norton, 1996: 74

GRFICO 6. EJEMPLO DE MAPA ESTRATGICO Y MACROGENERADORES DE VALOR (DESEMPEO)

FUENTE: Norton, 2001: 5
55

5. Evaluacin del desempeo basada en la creacin de valor (
1
).

Al seleccionar un indicador de desempeo que mida la creacin de valor en una empresa, el
gerente tiene 2 alternativas: disear un sistema de medicin propio para la empresa, o utilizar alguno
de los sistemas de medicin que proponen diferentes empresas de consultora a nivel internacional.

Dos de los sistemas de medicin de desempeo que gozan de mayor aceptacin en el mundo
empresarial son el Valor Econmico Agregado (EVA) y el Valor del Flujo de Efectivo Agregado
(CVA).

a) Valor econmico agregado (EVA).

Matemticamente, el clculo del EVA se define de la siguiente manera:

Puede observarse que su estimacin involucra 2 elementos principales. El primer elemento para
calcular el EVA es el Beneficio en Operaciones Despus de Impuestos (BODI), el cual representa el
excedente que queda de los ingresos de la empresa luego de deducidos todos los costos y gastos de
operaciones (sin deducir lo correspondiente a gastos de tipo financiero - intereses -) y de considerar
el pago de impuestos relacionados con ese excedente operacional. Al estar basado este clculo en
informacin contable (diseada muchas veces para cumplir los requisitos fiscales de cada pas), la
metodologa recomienda hacer una revisin exhaustiva de cada elemento que participa en la
estimacin del BODI, de tal manera que se realicen todos los ajustes que sean necesarios para
sincerar los resultados financieros de cada perodo y llegar a una cifra que refleje la verdadera
situacin de la empresa, en cuanto a la creacin de valor.

El segundo elemento del clculo es el Costo del Capital Empleado (CCE); ste representa la
cantidad de dinero necesaria para remunerar todas las fuentes de recursos financieros utilizadas en
las actividades del negocio, incluyendo el costo del financiamiento de terceros (intereses) y el
rendimiento esperado por los propietarios. Para estimar el monto de dinero correspondiente al CCE,
es necesario calcular el Capital Empleado (CE) y el costo promedio de cada unidad monetaria que lo
conforma.

El CE no es ms que el total de recursos utilizados en las operaciones, es decir, recursos
provenientes de terceros (pasivos) y recursos de accionistas (patrimonio), o lo que sera equivalente,
la totalidad del activo en operacin. Al igual que el BODI, este capital empleado se estima de
acuerdo a su valor en libros contable, por lo que debe ser revisado y ajustado para que refleje la
situacin real del negocio. Por ejemplo, incluir o no los pasivos a corto plazo dentro del total del CE,
es uno de los ajustes que debe analizar la gerencia para determinar si son o no relevantes en el
clculo; asimismo, considerar el valor en libros histrico o el valor ajustado por inflacin, es otro de
los aspectos a definir. Es importante destacar que tanto los ajustes en el BODI como en el CE
dependen de cada empresa, y son aplicables de diferente manera en cada caso; son estos ajustes los

1
Este contenido corresponde parcialmente al material desarrollado en el artculo de Vera (2000a)
56

que permiten adaptar la estimacin del EVA a la realidad de cada negocio, y de all que una de las
ventajas de este indicador sea su flexibilidad y adaptabilidad a cada situacin.

Una vez calculado el CE, debe estimarse una razn de costo que represente la remuneracin de
todos los recursos invertidos. Esta es una de las estimaciones que puede resultar ms difcil en el
clculo del EVA, ya que debe incluir un promedio de los costos de cada una de las fuentes de
financiamiento. Para ello suele recomendarse utilizar la conocida metodologa del Costo Promedio
Ponderado de Capital (CPPC).

Ya calculados el BODI y el CCE, no queda ms que estimar el valor agregado o destruido en el
perodo analizado; es decir, estimar el EVA. Su resultado ser favorable siempre que el BODI
supere el monto del CCE, es decir, se produzca un EVA positivo.

De lo explicado anteriormente puede deducirse que el EVA constituye una medicin de fcil
comprensin y aplicacin en el contexto empresarial. Su simplicidad de clculo y su adaptabilidad a
diferentes tipos de negocio son algunas de las caractersticas que han contribuido a su popularidad
como nueva herramienta de evaluacin financiera; pero lo ms importante, de acuerdo con sus
partidarios, es la estrecha relacin que se observa entre este indicador y el valor de mercado de la
empresa, lo que permite inferir que sus resultados (actuales y proyectados) reflejan en gran medida
la satisfaccin o rechazo con la que los inversionistas evaluarn a la organizacin en anlisis, y esa
aceptacin o rechazo se reflejar directamente en el valor de mercado (precio de acciones) del
negocio.

Cabe destacar que una empresa con un EVA negativo no siempre se interpreta como una
empresa en problemas; de hecho, son muchas las que presentan un EVA desfavorable y sin embargo
su valor de mercado sigue siendo favorable. Esto sucede porque el valor de mercado no refleja solo
el EVA de un perodo, sino que refleja el potencial de generacin de valor en el futuro; en otras
palabras, constituye el valor presente de los EVAs que se alcanzarn en perodos futuros. En este
orden de ideas tambin puede afirmarse que existen empresas con EVA favorable en el presente y
sin embargo su valor de mercado es negativo; una vez ms esto se explica porque los inversionistas
en el mercado estiman que ese negocio carece de potencial para generar valor en el futuro, y que
persistir la tendencia a destruir el valor invertido en el mismo.

b) Valor del flujo de efectivo agregado (CVA).

Para algunos expertos el EVA no es ms que una medida contable modificada, que mantiene las
limitaciones de la contabilidad tradicional, y que concentra su anlisis solo en la generacin de
utilidades o beneficios. Siguiendo los principios de que la generacin de valor no solo se relaciona
con la obtencin de utilidades sino tambin con la disponibilidad de efectivo, los consultores
europeos identificados como FWC AB disean una metodologa diferente al EVA, que se concentra
en la determinacin de los niveles de efectivo que generan o demandan las actividades de un
negocio, y en base a esos resultados pueden afirmar si existe o no creacin de valor; el indicador
central de esta metodologa es denominado Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA).

Los creadores de este indicador coinciden en que todo negocio debe ser evaluado
peridicamente utilizando tcnicas que midan la creacin o destruccin de valor (VBM); pero esta
evaluacin debe ir ms all de la simple medicin de valor, debe incluir en su anlisis tcnicas de
evaluacin de los flujos de efectivo generados o consumidos, tcnicas basadas en el descuento de
57

estos flujos de efectivo (discounted cash flow, DCF). La tcnica propuesta para alcanzar este
objetivo es el CVA, al cual definen no como un simple indicador, sino como un modelo que integra
un conjunto de elementos que permiten analizar la creacin/destruccin de valor de un negocio.

En pocas palabras, el CVA constituye un modelo que cuantifica en forma peridica el Valor
Presente Neto (Net Present Value, NPV) de una inversin; no se limita a medir el NPV al inicio de
la inversin, sino que lleva esta medicin perodo tras perodo, para determinar la generacin de
valor a lo largo de la vida til de cada inversin, basndose por supuesto en el comportamiento de
los flujos de efectivo asociados a esa inversin. "La gerencia necesita un modelo que enlace o que
cubra las brechas entre las medidas histricas del desempeo financiero (basadas en la contabilidad)
y la evaluacin de inversiones, de tal forma que pueda seleccionar las mejores alternativas
estratgicas. Ese modelo debe considerar la Gerencia Basada en Valor y debe medir los flujos de
efectivo descontados, ya que los flujos de efectivo y el valor del dinero en el tiempo son elementos
determinantes en la creacin del valor" (Ottosson y Weissenrieder, 1996)

Antes de explicar la metodologa utilizada por este modelo, es necesario identificar algunas de
las consideraciones ms relevantes del CVA para familiarizarse con su terminologa; stas se
resumen a continuacin:

El modelo del CVA identifica 2 categoras de inversiones: las Inversiones Estratgicas (IE) y las
Inversiones No Estratgicas (INE). Define a las primeras como aquellas que tienen como
objetivo crear mayor valor o nuevo valor a los accionistas, mientras las segundas se realizan con
la finalidad de mantener el valor que estn creando las IE; segn esto, cada IE es seguida por un
conjunto de INE que mantienen su potencial de generacin de valor en el tiempo. Al identificar
y diferenciar las IE de las INE, la gerencia debe concentrarse en la evaluacin y seguimiento de
las IE, y no gastar tiempo en el conjunto de INE asociadas, ya que stas constituyen un flujo de
efectivo incluido dentro del desempeo financiero de una IE; las INE son el resultado de las IE
pasadas, por lo que no deben ser evaluadas por separado. El CVA le permite al gerente
concentrarse en un nmero limitado de inversiones y utilizar su tiempo de manera ms eficiente;
le provee informacin relevante sobre los resultados obtenidos con las decisiones de inversin
pasadas, ayudndole a evitar que se repitan decisiones de inversin deficientes y a identificar las
que realmente son rentables y creadoras de valor. De esta forma, el modelo ayuda a aprender de
los errores del pasado, a hacer la conexin entre el desempeo histrico y el desempeo futuro.

Afirma que la rentabilidad y la creacin de valor de un negocio estn en funcin de 4 elementos:
fondos invertidos, flujos de efectivo operativos, vida econmica de las inversiones, y sus costos
de capital. Un modelo que intente evaluar el potencial de generacin de valor en una empresa
debe considerar estos 4 elementos, de lo contrario estara analizndose la situacin de la empresa
de manera incompleta e incorrecta.

El valor de la empresa en el mercado depende de 2 factores:

1. El valor antes de la estrategia (VAE), que est conformado por el valor presente o actualizado
de los flujos de efectivo del negocio que se esperan obtener de acuerdo a las caractersticas
actuales de la empresa, sin considerar la incidencia de nuevas inversiones estratgicas a
realizar en el futuro.
58

2. El valor de la estrategia (VE), relacionado con el valor presente o actualizado de los flujos de
efectivo provenientes de nuevas IE y de decisiones estratgicas. Los inversionistas evalan el
comportamiento pasado de la empresa y de su gerencia, y en base a ese desempeo estiman el
VE. Si se estima que la estrategia seleccionada traer consigo resultados adversos o
desfavorables, esto se traducir en una disminucin del valor del mercado, ya que el
inversionista considera que las acciones de la gerencia conducen a la destruccin del valor. En
caso contrario, al estimar un potencial de generacin de valor, el valor de mercado reflejar
un incremento en sus cotizaciones.

Metodologa del CVA:

El clculo del CVA para un perodo se resume en la siguiente expresin:

Puede observarse que la determinacin el CVA se sintetiza en 2 elementos: El Flujo de efectivo
proveniente de operaciones (Operating cash flow, OCF) y el Flujo de efectivo operacional
demandado (Operating cash flow demand, OCFD).

El OCF est asociado a las entradas netas de efectivo que se generan por las operaciones
regulares del negocio (considerado en su totalidad, o por IE, o por departamento); se calcula
considerando el beneficio operacional de la empresa, los movimientos de capital de trabajo y las
INE, como se explica en la figura.

Los autores del modelo no consideran el pago de impuestos como una variable que afecta el
flujo de efectivo. Esta apreciacin no es totalmente vlida para todas las situaciones, por lo que el
gerente debe disear su propio esquema de identificacin de los flujos de efectivo operacionales del
negocio, para que el modelo se adapte de la mejor manera posible a las caractersticas de cada
empresa. Se observa en la figura que el modelo tambin considera necesario ajustar el beneficio en
59

operaciones con aquellas partidas de ingreso y de costo/gasto que no se traducen en una verdadera
entrada o salida de efectivo; un ejemplo de este tipo de partidas que deben ser ajustadas es la
depreciacin cargada como gasto del perodo, ya que ese monto en realidad no requiere una salida
de efectivo.

Una vez determinado el OCF, se calcula el OCFD. Esta demanda de flujo de efectivo equivale a
la cantidad de dinero necesario para satisfacer las expectativas de rendimiento de los inversionistas
del negocio (accionistas y acreedores); en otras palabras, el OCFD representa el costo del capital
empleado en el negocio, planteado en trminos similares a los propuestos por la metodologa del
EVA. La principal diferencia entre ambos enfoques es que el CVA no considera el monto del capital
empleado segn su valor en libros, sino que calcula el monto de las inversiones estratgicas en
operacin y ajusta ese monto de acuerdo con la inflacin de los perodos transcurridos, para obtener
un valor actualizado del capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese monto, y
el costo de cada unidad de capital (CPPC sin considerar ahorro en impuestos), se determina el
OCFD.

Haciendo una comparacin entre la metodologa del EVA y el CVA en este aspecto, puede
decirse que en ambos casos se toma en cuenta el costo del capital empleado en el negocio o en un
proyecto de inversin particular, solo que el EVA trata de cubrir ese costo con el beneficio generado
en cada perodo (BODI), sin tomar en cuenta si se dispone de suficiente efectivo para satisfacer los
requerimientos de los inversionistas, mientras que el CVA establece que deben ser cubiertos con
flujos de efectivo y no slo con el anlisis del beneficio obtenido. A simple vista parece ms
saludable el enfoque del CVA, pero al evaluar su propuesta con ms detalle puede decirse que no
todo el efectivo generado en un perodo puede estar disponible para cancelar intereses de los pasivos
y dividendos al patrimonio; especialmente estos ltimos slo pueden ser decretados si se ha
generado una cantidad de beneficio que justifique su reparto (as lo establecen los principios de
contabilidad, y en algunos pases la legislacin empresarial no permite la entrega de dividendos si
no existe un beneficio acumulado que los respalde). Combinando ambos enfoques puede decirse que
las expectativas de los inversionistas solo sern satisfechas si se genera un beneficio en operaciones
suficiente para cubrirlas, y adems, se generan flujos de efectivo que permitan su cancelacin (o
reinversin, si es el caso).

Una vez conocidos los montos de los OCF y OCFD (histricos o proyectados), se determina el
CVA. Evidentemente, el objetivo a perseguir es un CVA positivo, que muestre un negocio que
genera suficiente efectivo para cumplir con las expectativas de rendimiento de sus inversionistas,
pero este indicador no debe ser medido e interpretado en un solo perodo, sino que debe analizarse
su evolucin en varios (histricos y proyectados) para concluir si el negocio o inversin estratgica
crea o destruye valor.
60

Debe recordarse que el clculo del CVA est asociado a los flujos de efectivo de una inversin
estratgica o de una unidad de negocio, por lo que el CVA para toda una empresa viene dado por la
sumatoria de los CVAs de las inversiones y/o unidades que la integran.

El ndice CVA

El modelo del CVA no se limita a proponer un indicador que mide la creacin de valor, sino que
relaciona esta creacin de valor con las variables financieras que puede planificar el gerente para
mejorar su desempeo y alcanzar valores ms favorables en el CVA. Con este objetivo, sus autores
proponen el clculo del Indice CVA, como una herramienta que explica de donde proviene el valor
generado en la empresa.

Este ndice se calcula de la siguiente manera:

A simple vista, representa una alternativa para calcular el CVA, y se considera favorable cuando
el resultado es igual o superior a 1. Pero este anlisis adquiere importancia cuando se identifican las
variables que afectan este ndice (generadores de valor o value drivers), y por supuesto a los
componentes del CVA. Estos generadores de valor son (8):

1. Margen de Utilidad Operacional (MUO):

2. Margen de Capital de Trabajo (MCT):

3. Margen de Inversiones No Estratgicas (MINE):

4. Margen de OCFD (MOCFD):

61

El comportamiento de estos generadores de valor determina el valor del Indice CVA, y por lo
tanto del CVA en si mismo, de tal forma que:

Obviamente, mientras ms alto sea el valor de este ndice, ms favorable ser el CVA del
negocio/inversin. Conociendo los generadores de valor que permiten mejorar el CVA, la gerencia
puede fijar metas en cada uno de estos generadores y en sus variables asociadas, y de esta forma
planificar el volumen de valor a generar en perodos futuros.

La proyeccin del CVA debe considerar los siguientes pasos:

1. Fijacin de objetivos y metas para cada generador de valor. Por ejemplo, mientras ms elevado
sea el aumento en el capital de trabajo (es decir, representa una salida de efectivo y el MCT
tendr entonces un valor negativo), se obtendr como efecto una disminucin en el Indice CVA,
aunque este aumento del capital de trabajo tambin puede provocar una mayor utilidad en
operaciones, mejorando el ndice. En cualquier caso, el aumento o la disminucin del capital de
trabajo no debe evaluarse solo por su efecto inmediato sobre el ndice y el CVA, sino tambin
por sus efectos secundarios en estas variables tanto en el presente como en perodos futuros. Es
el tipo de anlisis que debe efectuar el gerente al momento de planificar su gestin: Cmo
mejorar el MUO?, incrementando ventas, siendo ms eficientes en costos? Las inversiones no
estratgicas se traducen en una mejora de los resultados operacionales? Qu pasa si utilizo un
capital de trabajo menor?

2. Calcular el OCFD, lo cual no representa mayor complejidad ya que se conoce el monto del
capital empleado y su costo asociado.

3. Determinar el Indice CVA proyectado, tomando los valores planificados y proyectados de los
generadores de valor.

4. Calcular los OCF, ya conocido el ndice y los montos de OCFD.

5. Calcular el CVA proyectado.

Lo que propone la metodologa del ndice CVA es que esta variable no solo puede ser utilizada
para medir la generacin de valor en un perodo, sino que debe incluirse como herramienta de
planificacin y control de gestin de la gerencia.

c) Comparacin de EVA y CVA.

Se ha intentado explicar en que consisten estas metodologas de evaluacin financiera de una
manera simple y concreta. Para concluir, se considera relevante precisar las coincidencias y
diferencias entre ambos mtodos, de acuerdo con lo ya planteado.
62

VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA) VALOR DEL FLUJO DE EFECTIVO
AGREGADO (CVA)
Ambos mtodos forman parte de los indicadores utilizados por la Gerencia Basada en Valor.
Recomiendan ajustar las mediciones basadas en contabilidad, para que reflejen la verdadera
situacin de la empresa. Sin embargo, al no existir una metodologa nica para esto, es difcil
utilizar estas mediciones para comparar el desempeo de empresas que consideran diferentes
tipos de ajustes en sus variables.
Son totalmente flexibles y adaptables a la situacin de cada negocio.
Consideran el rendimiento esperado por el accionista como un costo que debe ser cubierto por
las operaciones de la empresa.
Sirven como indicadores internos de las operaciones del negocio que explican el comportamiento
del valor de la empresa en el mercado.
Se utilizan para medir el desempeo de la gerencia, y para establecer mecanismos de
remuneracin en base a resultados.
Son indicadores de gestin, pero por si solos no crean valor. Deben acompaarse de todo un
conjunto de estrategias orientadas a implementar una VBM integral.
No es aplicable a todo tipo de negocio, ya que no
es til cuando las operaciones son altamente
demandantes de efectivo.
Es til para aquellas empresas cuyas
actividades son altamente dependientes del
efectivo. Pero no considera que el
rendimiento a los accionistas debe basarse en
generacin de beneficios y no solo en
efectivo.
Su interpretacin y metodologa de clculo es
sencilla y fcil de divulgar entre los diferentes
niveles de la organizacin.
Su interpretacin es sencilla, pero su
metodologa de clculo presenta mayores
elementos de anlisis que pueden hacerlo
poco atractivo a ejecutivos no expertos en
finanzas. Su divulgacin puede requerir
mayor esfuerzo que el EVA.
Al estar vinculado a mecanismos de
remuneracin, puede contribuir a que el gerente
se concentre en la generacin del valor en el
corto plazo, y se descuide la permanencia del
negocio en el largo plazo.
La planificacin de generadores de valor y
del Indice CVA para varios perodos facilita
la vinculacin entre el corto y el largo plazo.
Es uno de los primeros indicadores ampliamente
desarrollados y divulgados de la VBM. De all su
simplicidad y popularidad entre los gerentes.
Su diseo es posterior al EVA e intenta
superar algunas de sus deficiencias. De all su
mayor complejidad y su anlisis ms
completo de las variables financieras.

Evidentemente ambos indicadores son altamente tiles en cualquier negocio; ms que
recomendar la utilizacin de uno por sus ventajas sobre el otro, es preferible pensar en la
complementariedad que existe entre ellos.
63

AL INICIO
% COSTO
(%)
ACCIONISTAS 70 20
TERCEROS 30 14

EJERCICIO SOBRE EVA Y CVA

Se le presenta informacin sobre MUSICA, empresa que comienza operaciones a comienzos de
2007, y se estima que su vida econmica es de 5 aos.

Evale los resultados reales y proyectados con las metodologas del EVA y CVA.Considere que la
empresa cotiza su deuda y sus acciones en el mercado de valores.

INFLACION = 10% anual
TASA DE IMPUESTO = 20%
1.000.000 acciones a 315 $/accin
Bonos con valor nominal de 135 millones

2007 2008 2009 2010 * 2011 * 2012 *
INVERSION INICIAL -450
VENTAS 280 375 416 432 440
COSTOS Y GASTOS -182 -244 -291 -302 -317
DEPRECIACION Y SIMILARES 30 30 35 37 40
PAGO DE INTERESES -19 -19 -19 -19 -19
VARIACIONES EN C.T. 0 -10 -15 5 6
INVERSIONES ADICIONALES 0 0 -8 -4 -6
DIVIDENDOS ESPERADOS 69 76 84 92 101
V. L. DEUDA 135 135 135 135 0
V. L. PATRIMONIO 347 381 419 461 507
PRECIO DE ACCIONES 349 387 417 460 505
COTIZACION BONOS (%) 100 102 99 97 0
* CIFRAS PROYECTADAS
64

UNIDAD 5. GESTIN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Disear y evaluar lineamientos estratgicos relacionados con la gestin
financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan corporativo.

1. Plan estratgico y lineamientos financieros de corto plazo.

Como parte de la estrategia financiera, adems de considerar los componentes que determinan el
desempeo de la empresa en el mediano y largo plazo, deben incluirse los lineamientos que servirn
de orientacin para la gestin de corto plazo. Por esto, en esta unidad se estudiarn algunos de los
procesos relacionados con esta rea: los componentes del capital de trabajo y las fuentes de
financiamiento respectivas.

2. Gestin del capital de trabajo.

3. Financiamiento del capital de trabajo.

El estudio de estos elementos se realizar a travs de la bibliografa adjunta:

LECTURA:
19). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) Fundamentos de administracin
financiera. Dcima edicin. Mxico: Thomson. Captulos 15, 16 (pgs 564 641).

En lo que respecta al objetivo de este curso, es necesario plantear la vinculacin entre las
polticas de gestin del capital de trabajo y la estrategia financiera del negocio. La lectura anterior
detalla algunas tcnicas de anlisis para administrar eficientemente el capital de trabajo, por lo que
puede rebasar los objetivos planteados para el contenido del curso. Sin embargo, se incluye esta
temtica con la intencin de que el estudiante comprenda la naturaleza de las operaciones
financieras en el corto plazo, y esto le permita una mejor formulacin de las estrategias que dirigirn
este tipo de operaciones, y su posterior evaluacin.
65

EJERCICIOS:

1. Analice la situacin financiera a corto plazo de la empresa CABLESCA:

CABLESCA. ESTADOS FINANCIEROS
ESTADO DE RESULTADOS
01 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE
(millones de pesos)
BALANCE GENERAL
AL 31 DE DICIEMBRE
(millones de pesos)

VENTAS 50.000
COSTO DE VENTA 17.000

UTILIDAD BRUTA 33.000
GASTOS DE ADM. Y VENTA 11.000
UTILIDAD EN OPERACIONES 22.000
OTROS GASTOS 4.500
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 17.500
IMPUESTOS 4.375
UTILIDAD NETA 13.125
200X 200Y
EFECTIVO 1.000 500
CUENTAS POR COBRAR 1.800 2.500
COMERCIALES
INVENTARIO DE MERCANCAS 1.500 1.200
TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 4.300 4.200

ACTIVO FIJO 25.000 32.000
OTROS ACTIVOS 1.500 1.400

TOTAL ACTIVO 30.800 37.600

CUENTAS POR PAGAR 2.200 1.400
PROVEEDORES
PRESTAMOS BANCARIOS A CORTO 1.000 1.600
PLAZO
GASTOS ACUMULADOS POR 900 1.300
PAGAR
TOTAL PASIVO CORTO PLAZO 4.100 4.300

PASIVOS LARGO PLAZO 10.000 9.000

PATRIMONIO 16.700 24.300
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 30.800 37.600

INFORMACIN ADICIONAL:

a. Ofrece crdito a sus clientes, con plazos de 15 y 30 das. Su experiencia indica que un 40% de
las ventas se realizan de contado, y que un 30% y 70% de las ventas a crdito se contratan para
pagar en 15 y 30 das respectivamente. El costo variable de los productos vendidos equivale a
65% del precio de venta, y el costo de capital de los recursos a corto plazo es de 34 %.
b. La empresa realiza la totalidad de sus compras a crdito, y los proveedores ofrecen un perodo
de pago de 30 das. Adems, ofrecen un descuento del 2% sobre el monto de la compra si el
pago se realiza en un plazo de 5 das despus de entregar el producto. La gerencia de la empresa
puede obtener prstamos bancarios a corto plazo a una tasa efectiva anual del 28%.

2. La gerencia de la empresa CABLESCA, comenzar a planificar sus operaciones financieras, y
necesita analizar los flujos de efectivo que se presentarn en los meses de abril y mayo del ao
200X. Para ello, ha considerado el diseo de 2 escenarios, con las siguientes proyecciones:
66

CABLESCA
PROYECCION DE VARIABLES FINANCIERAS
(millones de pesos)

ESCENARIO 1 ESCENARIO 2
ABRIL MAYO ABRIL MAYO
VENTAS 2.500 3.000 1.800 1.900
COMPRAS 1.000 1.200 1.000 1.200
COSTO DE VENTA 1.400 1.730 1.040 1.100
OTROS COSTOS Y GASTOS 900 1.050 800 900
IMPUESTOS 80 98 74 83

Datos adicionales:

1. El nivel de efectivo al inicio del mes de abril es de $ 500.000.000 Se ha determinado que el nivel
mnimo de efectivo a mantener es de $ 600.000.000
2. Los costos variables representan en promedio, el 65% de los ingresos de la empresa, y los costos
fijos ascienden a $ 250.000.000 por mes. Los costos fijos que no producen salida de efectivo
alcanzan un nivel de $ 75.000.000
3. Los impuestos se cancelan al final del ao.
4. La empresa ha decidido cumplir con sus pagos a los proveedores a tiempo (30 das); asimismo,
estima que un 5% de sus ventas a crdito no se cobrarn en los plazos establecidos, y que esa
parte la recuperar en 3 meses.

Con esa informacin:

A. Prepare los presupuestos de efectivo para los meses de abril y mayo, y de acuerdo con los
resultados indique las acciones a recomendar. Suponga que la empresa puede obtener intereses
del 10 % efectivo anual por sus colocaciones bancarias, y que debe pagar intereses del 30 %
efectivo anual por prstamos.
B. Suponga que los proveedores reducen el plazo de pago a 15 das. Qu cambios ocurriran en los
presupuestos de efectivo?
C. Partiendo de la situacin A, si los proveedores ofrecen un descuento del 2% si el pago se realiza
antes de 15 das, y pueden obtenerse fondos bancarios al 45% efectivo anual Cul de las 2
opciones conviene ms a la empresa para financiarse? Ocurrira algn cambio en los
presupuestos de efectivo?
D. Partiendo de la situacin A, si se ofrece un descuento del 2% a los clientes por las compras al
contado, se estima que el volumen de ventas a crdito disminuira a 40% del total. Qu cambios
se provocan en los presupuestos de efectivo?.
E. La empresa desea saber si su poltica de crdito le genera mayores utilidades, y ha estimado que
si elimina las ventas a crdito, su volumen de ventas se reducira a un 50%, por lo que sus
niveles de compras se reduciran en la misma proporcin y eliminara algunos costos fijos por $
150.000 al mes. Conviene eliminar las ventas a crdito? (para evaluar el efecto sobre utilidades,
utilice las utilidades antes de impuestos).

OBSERVACIONES: recuerde que el presupuesto de efectivo proyecta los niveles de liquidez de la
empresa, mientras que con el estado de ganancias y prdidas (proyectado) se estiman sus niveles de
utilidad. Liquidez y utilidad son indicadores diferentes.
67

Tambin debe considerar que el costo de los productos que vende una empresa no viene dado
por sus compras, sino por el "costo de venta". Ese costo de venta para un perodo es el resultado de
sumarle al inventario inicial el monto de las compras y restarle el inventario final de la empresa
(Costo de venta = inventario inicial + compras del perodo - inventario final). Por esa razn, el costo
de venta no se traduce en una salida de efectivo, pero el monto de las compras si equivale a un
egreso de efectivo.
68

REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS

AMAT, Oriol (1999). EVA, Valor Econmico Agregado. Bogot: Editorial Norma.

AYBAR, C.; CASINO, A.; LPEZ, J. (2003). Estrategia y estructura de capital en la PYME: una
aproximacin emprica. En Estudios de Economa aplicada, Vol 21-I. pp 27-52. Espaa. (Disponible
en http://dialnet.unirioja.es/servlet/fichero_articulo ?articulo=498307&orden=32727 Consultado 25
marzo 2006).

BESLEY, SCOUT y BRIGHAM, EUGENE (2001) Fundamentos de administracin financiera.
Mxico: McGraw-Hill.

BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). Finanzas. Mxico: Prentice Hall.

BREALEY, RICHARD y MYERS, STEWART (2003). Principios de finanzas corporativas
Sptima edicin. Madrid: McGraw-Hill.

BRIGHAM, Eugene y HOUSTON, Joel (2006). Fundamentos de Administracin financiera.
Mxico: Thomson Learning.

CARDONE, Clara y CAZORLA, Leonardo (2001). New Approaches to the Analysis of the Capital
Structure of SMEs: Empirical evidence from Spanish firms. Universidad Carlos III de Madrid .
Departamento de Economa de la Empresa. Business Economics Series 03. Working Paper 01-10
(disponible en http://e-archivo.uc3m.es:8080/dspace/bitstream/10016/54/1/ wb011003.pdf
consultado 13 julio 2007).

CARDONE, C. y CASASOLA, M. (2003). What do we know about the financial behaviour of the
Spanish SME?: An empirical analysis. Working Paper 03-37. Business Economics Series 08.
Febrero. Universidad Carlos III de Madrid, Departamento de Economa de la Empresa (Disponible
en: http://e-archivo.uc3m.es:8080/dspace/handle/10016/79 Consultado 16 abril 2007).

CAZORLA, Leonardo (2004). Problemtica financiera de la pyme: anlisis terico de los factores
determinantes. IX Foro Iberoamericano de Sistemas de garantas y financiamiento para las Micro y
Pymes. Cartagena de Indias (Colombia), 27 y 28 de septiembre (Disponible en:
http://www.redegarantias.com/boletines/archivo.asp?idarchivo=26 Consultado 16 abril 2006).

COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. (2000). "Valuation. Meausring and managing the
value of companies" 3rd edition. New York: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.

DAMODARAN, A. (1999a) "Corporate Finance: Part I. B40.2302" Stern School of Business. New
York University. http://equity.stern.nyu.edu/~adamodar/

DAMODARAN, A. (1999b) " Finding the Right Financing Mix: The Capital Structure Decision"
Stern School of Business. New York University. http://equity.stern.nyu.edu/~adamodar/

DAMODARAN, A. (1999c) " Returning Cash to the Owners: Dividend Policy" Stern School of
Business. New York University. http://equity.stern.nyu.edu/~adamodar/

DEZ, LUIS y LPEZ, JOAQUN (2001). Direccin financiera, planificacin, gestin y control.
Madrid: Financial Times Prentice Hall.

FERNNDEZ, ALBERTO (2004.) Claves para la implantacin del cuadro de mando integral. En
Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. Espaa: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado
en Mar. 10, 2010 de http://site.ebrary.com/lib/unalbogsp/Doc?id=10063153&ppg=1).
69

FERNNDEZ, PABLO (1999). Valoracin de empresas. Barcelona: Gestin 2000.

FRANCS, ANTONIO (2001). Estrategia para la empresa en Amrica Latina. Caracas: Ediciones
IESA.

FRANK, M. y GOYAL, V. (2003) Capital structure decisions. FINA Working Papers (Disponible
en http://repository.ust.hk/dspace/bitstream/1783.1/789/1/SSRN_ID396020_code030519500.pdf
Consultado 3 de julio de 2006)

FRANK, M. y GOYAL, V. (2005) "Trade-off and Pecking Order Theories of Debt" Social Science
Research Network, February 22. (Disponible en http://ssrn.com/abstract=670543 Consultado 13
junio 2007).FRANKFURTER, George (2007). Theory and reality in financial economics. USA:
World Scientific Publishing.

GALINDO, Alfonso (2001). Perspectiva actual de las fuentes de financiacin en la empresa. Grupo
EUMED. Universidad de Mlaga. (Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones
/AGLPerspectivactual.PDF Consultado 28 marzo 2006).

GARAY, Urbi; GONZLEZ, Maximiliano (2005). Fundamentos de Finanzas con aplicaciones al
mercado venezolano. Caracas: Ediciones IESA

GARCA, Carlos; LEJARRIAGA, Gustavo; GMEZ, Pilar; BEL, Paloma; FERNNDEZ,
Josefina; MIRANDA, Marta (2003). Direccin de la Organizacin de Produccin (Planificacin
Financiera de la Empresa). Madrid: Vicerrectorado de Estudios. Universidad Complutense de
Madrid. (Disponible en www.ucm.es/info/ecfin3/RMGS/RMGS.htm Consultado 25 marzo 2006).

GITMAN, Lawrence (2007). Principios de Administracin financiera. Mxico: Pearson Educacin.
688 pp.

GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003). Mercados financieros y estrategia empresarial.
2da edicin. Espaa: McGraw-Hill.

GUTIRREZ, Luis (1992) Finanzas prcticas para pases en desarrollo. Colombia: Editorial
Norma.

JENSEN, MICHAEL; SMITH, CLIFFORD (1984) "The Theory of Corporate Finance: A Historical
Overview" . En Michael C. Jensen, Clifford W. Smith, THE MODERN THEORY OF
CORPORATE FINANCE, New York: McGraw-Hill Inc., pp. 2-20, 1984. Disponible en
http://ssrn.com/abstract=244161. Consulta 16 marzo 2006.

JENSEN, M. y MECKLING, W. (1976) Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs
and ownership structure En Journal of Financial Economics 3, 305-360. Tambin aparece en:
Jensen, M. (2000). A theory of the firm: governance, residual claims and organizational forms,
Harvard University Press. (Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=94043 Consultado 3 de
junio de 2004).

KAPLAN, ROBERT y NORTON, DAVID (1992). The Balanced Scorecard Measures that drive
performance. Harvard Business Review. January February. pp. 71 79.

KAPLAN, ROBERT y NORTON, DAVID (1996). Linking the Balanced Scorecard to strategy.
California Management Review. Vol. 39. No. 1. Fall. pp. 53 79.

KAPLAN, ROBERT y NORTON, DAVID (2000) Having trouble with your strategy? Then map
it. Harvard Business Review. September October.
70

KOGAN PAGE y colaboradores (2002). The Corporate Finance Handbook. 3rd Edition. Editor:
Jonathan Reuvid. USA: Kogan Page, Limited. (Retrieved Abril 8, 2006, from http://site.
ebrary.com/lib/bibliotecaserbiluz/Doc?id=10023727&ppg=1).

KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. (2005). "Valuation. Measuring and managing the
value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.

KOONTZ, HAROLD y WEIHRICH, HEINZ (1994). Administracin, una perspectiva global.
10ma edicin. Mxico: McGraw-Hill.

LPEZ, FRANCISCO y DE LUNA, WALTER (2002) Finanzas corporativas en la prctica.
Madrid: McGraw-Hill.

LPEZ, Francisco y GARCA, Pablo (2005) Finanzas en el mundo corporativo. Madrid: McGraw-
Hill

MARN, J. y RUBIO, G. (2001). Economa Financiera. Barcelona: Antoni Bosch.
MASCAREAS, JUAN (1999) Innovacin financiera. Espaa: McGraw-Hill.
MASCAREAS, Juan (2007). La beta apalancada. Universidad Complutense de Madrid. Espaa.
En http://www.ucm.es/info/jmas/mon/19.pdf Consulta 15 julio 2010.

MASCAREAS, JUAN (2008) Introduccin a la gestin del riesgo. Universidad Complutense de
Madrid. Espaa. En http://www.ucm.es/info/jmas/mon/20.pdf Consulta 15 julio 2010.

MASCAREAS, JUAN (2008) El coste del capital. Universidad Complutense de Madrid.
Espaa. En http://www.ucm.es/info/jmas/mon/26.pdf Consulta 15 julio 2010.

MOCHN, Francisco y APARICIO, Rafael (1998). Diccionario de trminos financieros y de
inversin. 2da. edicin. Madrid: McGraw-Hill.

MODIGLIANI, F.; MILLER, M. (1958) The cost of capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment, American Economic Review Vol. 48, No. 3 (Jun). 261-293.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: a MYERS,
S.C. (1984): The capital structure puzzle The Journal of Finance (july) 575-592. NORTON,
DAVID (2001) Building Strategy Maps, Part Three: The Importance of Time-Phasing
the Strategy Balanced Scorecard Report Article. Harvard Business School Publishing. Product
Number: B0103A. (Versin electrnica consultada 5 de febrero de 2005
http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu/b01/en/common/item_detail.jhtml?id= B0103A)

ORTIZ, ALBERTO (2005). Gerencia Financiera y Diagnostico Estratgico. Segunda Edicin.
Bogot: McGraw-Hill.

OTTOSSON, E. y WEISSENRIEDER, F. (1996). "CVA Cash Value Added. A new method for
measuring financial perfomance". http://www.anelda.com/

RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors.
2nd edition. New York: The Free Press.

ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford (2001). Fundamentos de
finanzas corporativas. Quinta Edicin. Mxico: McGraw-Hill.

RYAN, Bob; SCAPENS, Robert; THEOBALD, Michael (2004). Metodologa de la investigacin en
Finanzas y Contabilidad. Espaa: Ediciones Deusto.
71

SALLENAVE, JEAN (1995). Gerencia y planeacin estratgica. Colombia: Editorial Norma.

SANTANDREU, Eliseu y SANTANDREU, Pol (2000). Manual de Finanzas. Espaa: Gestin
2000.

SUREZ, Andrs (1997). Economa y Finanzas. De la teora de los mercados a la teora de la
empresa. En FEBRERO, Ramn. Qu es Economa. Ediciones Pirmide, Madrid, pp. 549-579
(versin electrnica en www.ucm.es/info/assuarez/art1.pdf Consultado 27 marzo 2006).

SUREZ, Andrs (2003). Decisiones ptimas de inversin y financiacin en la empresa. 20ma.
Edicin. Madrid: Ediciones Pirmide.

VLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversin: una aproximacin al anlisis de
alternativas" Bogot: CEJA (versin electrnica en pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/).
VLEZ, Ignacio (2004).Decisiones de inversin: Enfocado a la valoracin de empresas. 4ta edicin.
VERA, M (2000a) "EVA y CVA como medidas de la creacin de valor de un negocio. Una
introduccin" En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas,
Universidad de Nario. Vol. I No. 1. Mayo

VERA, M (2000b) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de
la Facultad de Ciencias Econmicas y Administrativas, Universidad de Nario. Vol. I No. 2.
Noviembre.

VERA, M. (2009). Planificacin financiera y acceso al financiamiento en pequeas y medianas
empresas manufactureras. Tesis para optar al ttulo de Doctora en Ciencias Econmicas. Programa
de Doctorado en Ciencias Econmicas. Facultad de Ciencias Econmicas y Sociales. Universidad
del Zulia. Maracaibo, Venezuela. Material no publicado.

VERONA, Mara (2006) De la economa general a la economa financiera: un comentario. En
Revista Innovar. Enero junio. Ao 16. No. 27. Universidad Nacional de Colombia. Bogot. pp. 7
24. Versin electrnica en http://redalyc.uaemex.mx/ Consultado 12 diciembre 2007.

WESTON, FRED Y BRIGHAM, HAROLD (1994) Fundamentos de Administracin Financiera.
10 edicin. Mxico: McGraw-Hill.

Finanzas-Corporativas (Carballo Uriel Two)

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Finanzas-Corporativas (Carballo Uriel Two)

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

UNIVERSIDAD NACIONAL DE

COLOMBIA FACULTAD DE CIENCIAS

Você também pode gostar