Material de estudio para la asignatura Direccin Financiera a Largo Plazo de los programas

MADE y MAFI de la UCA de El Salvador. Preparado por el profesor Vicente Fruet.

CAPTULO II: SEGUNDA PARTE

DECISIONES DE INVERSIN BAJO CONDICIONES DE CERTEZA
12

1. INTRODUCCIN:

Comentbamos en el captulo anterior que el estudio de las variables que afectan a las
decisiones de inversin en condiciones de certeza se suponen infalibles. Y, decamos
tambin que, a pesar de que en el campo de las inversiones lo nico cierto es el desembolso
inicial, haban razones para iniciar nuestro estudio bajo este marco de referencia, porque:

En primer lugar, resulta una forma simplificada de abordar el problema con sus
correspondientes ventajas didcticas.

En segundo lugar, estudiamos primero el problema bajo unas condiciones que lo
hacen manejable, para despus entrar en las condiciones de no certeza.

2. EL PERFIL DE UN PROYECTO DE INVERSIN:

El anlisis financiero de las inversiones se fundamenta en sus perfiles de fondos, (unos
grficos con flechas hacia arriba y hacia abajo, donde las primeras indican entradas de
fondos y las segundas salidas).

El hecho de realizar una inversin supone normalmente un desembolso inicial y unas
generaciones de fondos a lo largo de la vida de la misma con carcter incremental sobre la
situacin inicial. Este carcter incremental resulta especialmente relevante; nosotros
estudiaremos una inversin en funcin de lo que aporta (negativo y positivo) a la empresa; es
decir, en funcin de sus aspectos incrementales sobre lo que sucedera si la inversin no se
llevara a cabo.

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GOMEZ BEZARES, Fernando. Las Decisiones Financieras en la prctica. Biblioteca de Gestin. 6 Edicin. Deusto.
Bilbao, Espaa. (1998)
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Los perfiles de fondos tratan de reflejar en este caso, los fondos incrementales generados por
la inversin, respecto a lo que ocurra sin inversin. En definitiva, se trata de plasmar aquello
que vara (respecto a los fondos) por el hecho de tomar la decisin de invertir.

Precisando algo ms, en los perfiles de fondos de las inversiones reflejaremos las
variaciones de tesorera que se deben a la inversin y slo a la inversin, luego se trata de
unos perfiles de flujos de caja por causa del proyecto en s. En estos perfiles podemos
distinguir cuatro conceptos:

DI = Desembolso inicial incremental
GF = Generacin incremental de fondos o Flujos
VR = Valor residual incremental
Vida til

Podemos ver como queda el perfil de un proyecto de inversin en la figura siguiente:
GF
5
+ VR
GF
3
GF
4
GF
1
GF
2









DI

En este proyecto se produce un desembolso inicial incremental de DI y la inversin va
generando flujos de fondos incrementales durante los siguientes cinco aos (GF
1
, GF
2
, GF
3
,
GF
4
y GF
5
) que es su vida til, dando el ltimo ao lugar a su liquidacin, lo que a su vez,
produce un valor residual incremental. La cuantificacin de estos conceptos no es, sin
embargo, siempre fcil. Vamos a detenernos en ellos a continuacin.


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3. EL DESEMBOLSO INICIAL INCREMENTAL:

Es el desembolso que hay que hacer al comienzo de la vida de una inversin. Simplificando,
se puede decir que es el precio de compra de la inversin.

Ahora bien, normalmente su clculo resulta ms complejo, pues puede suceder que:

no se desembolse todo de una vez;
que d derecho a desgravaciones fiscales, etc.

Estos y otros muchos detalles pueden ser de la mxima importancia. Un hecho que
normalmente ha de tenerse en cuenta es lo que sucede con el bien sustituido en el caso de
inversiones de sustitucin. Normalmente, en este tipo de inversiones, el bien sustituido se
vende, dando lugar a una entrada en caja, que ha de sustraerse del desembolso inicial total
para obtener el desembolso incremental.


Adems, puede producirse un efecto impuestos si el valor en venta del activo sustituido no
coincide con su valor en libros, este ltimo aspecto tambin puede ser importante.

Ejemplo: Se est analizando la sustitucin de una vieja maquinaria con un valor de venta de
US$ 1.000 y un valor en libros (valor de compra menos amortizacin) de US$ 800, siendo la
tasa del impuesto a la renta del 35%. Segn esto el desembolso inicial incremental ser:


Precio de compra de la nueva maquinaria 5.000

Precio de venta de la vieja maquinaria

1.000 (1000)

Valor en libros

(800)
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Resultados extraordinarios

200

Incremento de Impuestos

70 70

Desembolso inicial incremental 4.070

Si suponemos ahora, manteniendo el resto de los datos, que el precio de venta del activo
viejo es de US$ 500, podemos ver el nuevo clculo del desembolso inicial incremental:


Precio de compra de la nueva maquinaria 5.000

Precio de venta de la vieja maquinaria

500 (500)

Valor en libros

(800)

Resultados extraordinarios

(300)

Incremento de Impuestos
13

(105) (105)

Desembolso inicial incremental 4.395

Se puede observar que la diferencia entre los desembolsos iniciales incrementales de los
cuadros precedentes est en el diferente precio de venta de la maquinaria vieja, corregido
con el efecto impuestos:

1.000 500 =500

325
500 * (1 0,35) =

13
Se produce aqu un ahorro de impuestos, que slo ser real si la empresa obtiene beneficios, pues la prdida dar lugar a
menos beneficios, y, por lo tanto, a menos impuestos.
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A la hora de calcular el desembolso inicial incremental, que en adelante denominaremos
desembolso inicial, (pero, siempre bajo el concepto de lo incremental), hemos de
considerar en conclusin

todos los elementos que, por una va u otra, van a afectar a la caja por el hecho de acometer
la inversin. Hay aspectos tales como subvenciones, desgravacin por incentivos fiscales
para inversiones, etc., que habrn de ser tenidos en cuenta en los casos concretos.

Un hecho importante es el momento del desembolso inicial. Normalmente el mismo se
efecta en determinados plazos. En caso de sustitucin de un activo viejo, el cobro que de
este ltimo se haga, puede dilatarse en el tiempo. Tambin los impuestos incrementales se
pagarn normalmente el ao siguiente.

Estos hechos y otros ms que pueden ocurrir, hacen que el desembolso inicial sea una suma
de flujos de caja que se dan en momentos diferentes de tiempo. Si tenemos en cuenta el
concepto de valor de dinero en el tiempo, concluiramos que si englobamos dlares que
entran o salen de la caja en momentos distintos, estaramos cometiendo una incorrecin. Y
esto es as; sin embargo, en la prctica, a no ser que se desee una gran exactitud, se suele
considerar que todos las entradas y salidas de tesorera que afectan al desembolso inicial,
producen su efecto en el ao cero. Al respecto, en cada ocasin ser el experto financiero
el que decida cul es el grado de exactitud que se desea lograr.

4. LA GENERACIN INCREMENTAL DE FLUJOS DE FONDOS:

Lo normal es que la inversin en los diferentes aos de su vida til, d lugar a flujos positivos
de caja, siempre entendidos stos de manera incremental. Pueden considerarse tres caminos
para que se produzca este incremento de flujo de fondos:

Incremento de los cobros por incremento en las ventas.
Reduccin de los desembolsos por reduccin de los costos.
Disminucin de los desembolsos por impuestos.

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Ejemplo:

Se desea conocer el flujo de fondos de un proyecto que proporcionara a la empresa,
anualmente, un incremento en las ventas de US$ 50, una disminucin en los costos de US$
30 y una mayor amortizacin de AF de US$ 20. La tasa de impuesto a la renta es del 35%.


Aum. Ventas (V) = 50
Dism. Costos (C)= 30
Aum. Amort. (Am)= 20
AOS AUM. (V-C) AUM. AmAUM. UaII AUM. I AUM. UaIdI FLUJ O
0,35 INCREM.
a b c =a - b d =0,35c e =c - d f=a-d=b+e
1 80 20 60 21 39 59
2 80 20 60 21 39 59










Podemos observar que la ultima columna correspondiente al flujo incremental anual, puede
ser calculada de dos maneras: restando los costos incrementales de los ingresos
incrementales; o, sumando el incremento en amortizaciones al incremento de la utilidad antes
del pago de intereses y despus de deducido el impuesto (UaIdI). Concretamente, es el flujo
de caja, muy conocido como cash-flow, incremental propio de la inversin.

5. EL VALOR RESIDUAL INCREMENTAL:

Este valor viene dado al estimarse que, en el ltimo ao de su vida til, la inversin se vende.
Con dicha venta se produce una entrada en la caja que habr que corregir, por ejemplo, por
el tema de los impuestos.

Ejemplo:

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La inversin, que estaba parcialmente amortizada, con un valor en libros de $ 200, se vende
por $ 400. El valor residual incremental ser:

Precio de venta 400 400
Valor en libros -200
Resultados extraordinarios 200
Incremento de impuestos 70 -70
Valor residual incremental 330


6. LA VIDA TIL DEL PROYECTO

En primer lugar, hay que pensar que para el clculo de la vida til de un proyecto, hay que
tener en cuenta hasta "cundo" va a resultar ms interesante el mantenerlo que el
abandonarlo.

Existen procedimientos para calcular esto, as como estudios sobre el momento de
abandono:

"Un activo debe ser abandonado cuando su valor de abandono supere el valor actual de los
flujos de caja netos que de l se esperan".


El valor de abandono ser lo que puede valer la venta del activo.

Sucede muchas veces que se decida abandonar un activo o un proyecto porque pueda ser
sustituido por otro ms rentable. En este caso, podemos afirmar que el valor de abandono
ser el valor actual del proyecto de sustitucin.


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Ejemplo:

Precio de compra del nuevo 500
Precio de venta del viejo 200 situacin actual
Valor en libros del viejo 0
Incremento de ventas del nuevo 200 primeros cuatro aos
Incremento de costos del nuevo 50
Incremento de ventas del nuevo 150 seis aos siguientes
Incremento de costos del nuevo 100
Precio de venta del nuevo 100 al final de los 10 aos
Precio de venta del viejo 60
Tasa de impuesto 0,35
Precio de compra del nuevo 500
Precio de venta del viejo 200 -200
Valor en libros 0
Resultados extraordinarios 200
Incremento de impuestos -70 70
Desembolso inicial incremental 370
Adems sabemos que la amortizacin del nuevo ser lineal en 10 aos. Segn esto,
el desembolso inicial incremental ser el que aparece a continuacin:





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Los flujos de fondo incrementales aparecen a continuacin:

AOS AUM.(V-C) AUM Am AUM. UaII AUM I AUM UaIdI FLUJ O
0,35 INCREM.
1 150 50 100 35 65 115
2 150 50 100 35 65 115
3 150 50 100 35 65 115
4 150 50 100 35 65 115
5 50 50 0 0 0 50
6 50 50 0 0 0 50
7 50 50 0 0 0 50
8 50 50 0 0 0 50
9 50 50 0 0 0 50
10 50 50 0 0 0 50


Tasa de impuesto 0,35
Nuevo:
Precio de venta 100 100
Valor en libros 0
Resultados extraordiarios 100
Incremento de impuestos 35 -35
Valor residual equipo nuevo 65 65
Viejo
Precio de venta 60 60
Valor en libros 0
Resultados extraordiarios 60
Incremento de impuestos 21 -21
Valor residual equipo viejo 39 -39
Valor residual incremental 26


En base a lo expuesto, podemos dibujar el perfil de fondos, que no es sino el impacto
incremental en caja de la decisin de sustituir. No perdamos de vista que la comparacin es
entre: la situacin del nuevo proyecto de inversin con el viejo proyecto.
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115 115 115 115 50 50 50 50 50 50+26



0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-370

A partir de esta situacin, se inicia la aplicacin de mtodos para la evaluacin de las
inversiones. Al respecto, en el siguiente captulo estudiaremos conceptos tales como "el
perodo de recuperacin", "el valor actual neto" (VAN), el criterio del "ndice de rentabilidad" y
la "tasa interna de retorno" (TIR).

Volviendo al ejercicio, observamos que hemos hecho un ejemplo de proyecto de inversin
sustitutiva. Si el proyecto no implica una sustitucin, normalmente, el problema de anlisis y
los clculos que correspondan suelen ser ms sencillos, pues, no existe sustraendos al
estimar los valores incrementales. Por otra parte, vemos que estamos estudiando las
inversiones de manera aislada, sin preocuparnos, por ahora, cmo financiarlas. El tema de la
financiacin lo estudiaremos en captulos posteriores.

7. EJEMPLOS DE CLCULO DE FLUJOS DE FONDO O CASH-FLOW

1er. paso: Se calcula el desembolso inicial incremental y el capital de trabajo.

2do. paso: Se elabora un Estado de Resultados Proyectados

AO 1 AO 2 AO 3 AO 4
VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000
menos: Costos Incrementales 24,000 24,000 24,000 24,000
menos: Depreciacin 10,000 10,000 10,000 10,000
menos: Gastos Financieros 2,000 2,000 2,000 2,000
Utilidad a/ Impuesto 4,000 9,000 14,000 4,000
Impuesto 40% 1,600 3,600 5,600 1,600
Utilidad Neta 2,400 5,400 8,400 2,400


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3er. paso: Se eliminan algunas partidas.

Qu partidas se eliminan de la Utilidad Neta (es decir, se vuelven a sumara la Utilidad
Neta) para calcular los Flujos de Fondos?

Sabemos que en el estado financiero denominado Flujo de Caja se incluye slo las
partidas que configuren entradas (ingresos) y salidas (costos y gastos) efectivas de
dinero. Por tanto, para el clculo de los Flujos de Fondos anuales, de la Utilidad Neta se
eliminan:

(i) Los gastos no monetarios: en el caso de nuestro ejemplo, las depreciaciones:
porque no implican una salida de efectivo de la caja. Asimismo, no se incluyen
en el clculo:

(ii) Los gastos financieros: para analizar slo los flujos propios que van a generarse
en el proyecto de inversin. (Se incluyen slo si se quiere ver la rentabilidad del
capital propio).

Observacin: Cuando los gastos implican un desembolso peridico se les da el trato de
gastos incrementales; si no es as, se los trata como a las depreciaciones y se amortizan
durante la vida til del proyecto.

En base a lo expuesto precedentemente, a continuacin se presentan los cuadros donde
puede observarse el clculo de los flujos de fondos anuales:

AO 1 AO 2 AO 3 AO 4
VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000
CTOS. y GTOS. INCREMENTALES 24,000 24,000 24,000 24,000
Menos: DEPRECIACION 10,000 10,000 10,000 10,000
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTO 6,000 11,000 16,000 6,000
Menos: IMPUESTO (40%) 2,400 4,400 6,400 2,400
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UTILIDAD NETA 3,600 6,600 9,600 3,600
Ms: DEPRECIACION 10,000 10,000 10,000 10,000
FLUJ O DE FONDOS 13,600 16,600 19,600 13,600

Vemos que primeramente se resta la Depreciacin. Para el fisco la misma es un gasto
denominado escudo fiscal. Es decir, que si no se inclua en el rengln amarillo, se iba a pagar
impuesto sobre 16.000, en vez de sobre 6.000. Posteriormente, se vuelve a sumar a la
Utilidad Neta.

OTRO MTODO PARA EL CLCULO DEL FLUJO DE FONDOS
(STE VISUALIZA EL ESCUDO FISCAL):

AO 1 AO 2 AO 3 AO 4
VENTAS INCREMENTALES 40,000 45,000 50,000 40,000
menos: CTOS. INCREMENTALES 24,000 24,000 24,000 24,000
UTILIDAD A/ IMPUESTO 16,000 21,000 26,000 16,000
Menos: IMPUESTO (40%) 6,400 8,400 10,400 6,400
FLUJ O DE OPERACIONES 9,600 12,600 15,600 9,600
ms: ESCUDO FISCAL* 4,000 4,000 4,000 4,000
FLUJ O DE FONDOS NETOS 13,600 16,600 19,600 13,600


*El escudo fiscal = tasa impositiva * depreciacin => 40%* 10.000


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