Lettre Vernimmen Numero 116 PDF

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Au sommaire du prochain
numro :
ACTUALITE : Le crowd
funding
TABLEAU DU MOIS : Les
taux dimpt dans le
monde
RECHERCHE :
Endettement et flexibilit
QUESTION : Quest-ce que
lintegrated reporting ?
N 116
Juillet 2013
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur

La nouvelle dition du Vernimmen
La nouvelle dition du Vernimmen sera disponible ds le 28 aot et comprend un nouveau
chapitre consacr la cration dentreprise et au financement des start-up. Pour dcouvrir sa
couverture, cliquez ici.
* * *
ACTUALITE : Les intrts demprunt acquitts par les entreprises sont-ils toujours dductibles
fiscalement
Par Christine Servey Chassaigne, professeur associ, finance EM Strasbourg
On a coutume dopposer les deux sources de financement des entreprises que constituent les
fonds propres et la dette. On insiste notamment sur le risque encouru par les actionnaires plus
important que celui des prteurs. Il en rsulte un cot des fonds propres ncessairement
suprieur celui de la dette et lasymtrie est encore accentue par le traitement fiscal. Comme
il lest rappel au chapitre 38 du Vernimmen dition 2013 : les frais financiers sont dductibles
de la base imposable, la diffrence des dividendes qui ne le sont pas . En consquence, dans le
calcul du cot du capital (WACC), le cot de la dette est retenu aprs conomie dimpt sur les
socits, tandis que le cot des capitaux propres lest avant impt.

Ce principe est toutefois remis en cause en France depuis plusieurs annes, par un durcissement
graduel de la loi fiscale : les intrts demprunt des entreprises ne sont devenus que
partiellement dductibles. La loi de finances pour 2013 est ainsi venue rajouter un sixime
dispositif limitatif de dductibilit aux cinq mcanismes dj existants.

Face la complexit des six rgles que doivent combiner les responsables financiers, afin de
dterminer la quote-part dductible des intrts acquitts en France par les entreprises, il nous
a paru judicieux, dans un premier temps, de rappeler leur logique.
ACTUALITE : Le point sur la dductibilit fiscale des intrts des
emprunts contracts par les entreprises
par Christine Servey Chassaigne
1-6
GRAPHIQUE DU MOIS : Rentabilit conomique, cots du capital et volution
des cours de bourse
7
RECHERCHE : Le rle des cranciers dans la gouvernance
dentreprise
7-8
QUESTION ET REPONSE : Quest-ce quune clause de ratchet ? 9-10
NOS LECTEURS
ECRIVENT :
Les rgles limitant la dductibilit fiscale des intrts
en France sont-elles justifies et efficaces ?
10-16

2

numro :
funding
taux dimpt dans le monde
RECHERCHE : Endettement
et flexibilit


Dans un deuxime temps, nous expliquerons leur application squentielle pour dterminer si
en cas de contravention plusieurs dentre elles, les sanctions sont cumulatives.
Enfin, nous porterons un regard financier sur ces contraintes et leurs consquences et
suggrerons des amliorations lgitimes.

I. PRESENTATION DES REGLES LIMITANT LA DEDUCTIBILITE FISCALE EN FRANCE DES CHARGES
DINTERETS

1. 1re limitation lie la libration du capital et qui sapplique tous les intrts verss aux
associs (article 39,1-3 du CGI)
La dduction fiscale des intrts servis aux associs n'est possible que si le capital social a t
entirement libr. Dans le cas contraire, lintgralit des intrts portant sur les sommes
prtes lentreprise par les associs, est rintgrer.

2. 2me limitation lie au TAUX MAXIMUM de rmunration des sommes prtes
lentreprise par les ASSOCIES MAIS EGALEMENT PAR TOUTE ENTREPRISE LIEE (art. 212, I du
CGI)

Deux entits sont considres comme lies lorsquil existe des liens de dpendance entre ces
entreprises, cest dire :
Lorsque l'une dtient directement ou par personne interpose la majorit du capital
social de l'autre ou y exerce en fait le pouvoir de dcision ou ;
Lorsqu'elles sont places l'une et l'autre, dans les conditions dfinies ci-dessus, sous le
contrle d'une mme tierce entreprise.
Sont ainsi vises les socits mres, surs, filiales, grand-mres, franaises ou trangres.
La loi fixe un taux maximal d'intrts servis aux associs et aux entreprises lies. Il est tabli
comme la moyenne annuelle des taux effectifs pratiqus par les tablissements de crdit pour les
prts taux variable (par ex. 3.39% pour 2012).
Tant que le taux utilis pour les prts groupe, reste infrieur la limite publie, aucun
retraitement nest ncessaire. En revanche, les intrts dpassant la limite, sont non dductibles.
Ladministration considre par ailleurs que les intrts excdentaires verss au crancier
constituent un prlvement sur le rsultat pour distribution. Ils sont ce titre, passibles de la
surtaxe de 3% instaure depuis 2012 sur les dividendes et revenus distribus !
Cette rgle de taux vise typiquement combattre certaines situations doptimisation au sein des
multinationales par dplacement de la base taxable vers les pays fiscalit clmente , sans
modifier lendettement global du groupe.
Il suffit de mettre en place un prt entre une entit crancire situe dans un pays o la fiscalit
sur les produits financiers est moins forte quen France et une socit dbitrice franaise. En
labsence de limite de taux, limpt franais est rduit de 36,1% du montant des intrts, tandis
que limpt acquitt dans la juridiction du prteur est largement infrieur. Ceci permet au groupe
dempocher le diffrentiel de taux dIS sur les intrts. Afin de charger lentit franaise, il
suffit davoir la main un peu lourde en terme de spread et donc de taux dintrts. Cest l
que la rgle de limite dtaille ci-dessus prend tout son sens.
Il est toutefois possible de faire la dmonstration ladministration fiscale franaise que le
taux dintrts pratiqu, sil est suprieur la limite autorise, correspond celui que
lentreprise emprunteuse aurait pu obtenir d'tablissements ou d'organismes financiers
indpendants dans des conditions analogues.

3. 3me limitation dite rgle de SOUS CAPITALISATION visant les intrts sur sommes prtes
ou garanties par TOUTE ENTREPRISE LIEE (article 212, II du CGI) (sont ainsi vises les socits
mre, surs, filiales, grand-mres, franaises ou trangres)

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numro :
funding
et flexibilit


Le lgislateur vise ici prvenir les ardeurs des socits tentes davoir massivement recours
lendettement au dtriment des fonds propres. On le sait bien, en cas de mauvais rsultat,
lendettement excessif peut aggraver la crise de liquidit et prcipiter la chute.
Lesprit de ce dispositif est ds lors, de se rfrer des benchmarks de bonne gestion
financire pour DEFINIR LA LIMITE MAXIMALE DENDETTEMENT QUUNE ENTITE DEVRA
RESPECTER.
Si, compte tenu des rgles, lentit franaise est considre comme surendette , alors la
quote-part dintrt correspondant lexcs dendettement est non dductible
immdiatement.
Une entit sera considre comme sous capitalise si les trois limites nonces ci-aprs sont
SIMULTANEMENT DEPASSEES.
1. Limite dendettement : les intrts rmunrent une dette moyenne dpassant une fois et
demie les capitaux propres apprcis au dbut ou la fin de lexercice. En dautres termes le
ratio de gearing dette/capitaux propres est suprieur 1,5.
2. Limite de couverture dintrts. Les intrts servis aux entreprises lies EXCEDENT un quart
du rsultat courant avant intrts, amortissements et quote-parts de loyer correspondant de
lamortissement, en cas de recours au crdit-bail.
En dautres termes, linterest cover (comparable un ratio EBITDA / interest) est infrieur 4,
cest--dire que lEBITDA ne permet pas de couvrir 4 ans dintrts.
3. Ratio d'intrts reus dentreprises lies : les intrts sur les sommes empruntes des
socits lies doivent dpasser les intrts sur les montants prts des socits lies. Lide du
lgislateur est de ne pas pnaliser les entits qui se contentent demprunter au sein du groupe
pour prter dautres entits.

Lorsque les trois limites sont atteintes simultanment, le montant dintrts excdant la plus
haute de ces limites est non dductible sauf si :
Cette somme savre infrieure 150 k ou si
le ratio dendettement global du groupe est au moins quivalent au ratio de lentit
examine.

Par ailleurs, ces rgles sappliquent non seulement aux intrts servis aux entreprises lies mais
galement aux intrts correspondant des prts octroys par un tablissement financier
indpendant et garantis par une entit du groupe.

Heureusement, les intrts rintgrs sont susceptibles dtre dduits au titre dun exercice
ultrieur:
Sous rserve dune rduction de leur montant de 5% par an compter du deuxime
exercice
Dans la mesure o lanne dimputation, le critre de 25% du rsultat courant est
respect

Le lgislateur a ici souhait adoucir la condition lie au rsultat courant retrait, constitutif
dune double peine : une mauvaise anne se traduit non seulement par un faible rsultat (EBITDA
rduit) mais peut galement entrainer le basculement en situation de sous-capitalisation
augmentant par la mme, la base imposable !

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numro :
funding
et flexibilit


Il eut t, de plus, catastrophique que les intrts non dductibles soient rputs distribus et
entrainent alors le paiement de la surtaxe de 3% sur dividendes et autres distributions . Ce
nest heureusement pas le cas, comme la prcis ladministration fiscale.

Notons enfin que le dispositif de sous-capitalisation ne sapplique pas aux entits ci-dessous:
les crdit-bailleurs
Les tablissements de crdit
Les socits pivots dans le cadre dune gestion centralise de la trsorerie de groupe.
Lexception est alors limite aux intrts rmunrant les sommes prtes la centrale par des
entreprises lies (ou garanties par ces entreprises) et qui ne sont pas utilises par la centrale
pour financer ses propres activits mais sont au contraire re-prtes des entits adhrentes. En
revanche les intrts dus par ces socits la centrale ne bnficient pas de lexception.

4. 4me limitation portant sur les charges dintrts relatives lacquisition de titres de
participation franais ou trangers (LE DISPOSITIF CARREZ): ncessit de prouver un
pouvoir de gestion sur les titres dtenus et en cas de contrle sur la filiale, exercice de celui-
ci depuis la France (article IX de larticle 209 au CGI)

Pour comprendre ce dispositif, il faut avoir en tte le rgime fiscal relativement favorable,
applicable en France aux titres de participation.
Fiscalement, des titres sont susceptibles de bnficier de ce rgime, ds lors quils reprsentent
une participation dau moins 5% du capital. Lorsque leur dtentrice peroit des revenus, sous
forme de dividendes, ou de plus-value sur cession des titres, ils sont quasi exonrs dimpt sur
les socits.
Pour autant si la socit dtentrice des titres a acquitt des frais lors de lacquisition (notamment
droits de mutation, taxe sur les transactions financires, honoraires dintermdiaires (banque
daffaire, avocat), commissions et frais d'actes lis l'acquisition des titres), ces sommes sont
totalement dductibles, lissue dun dlai de conservation des titres de 5 ans au moins
(amortissement fiscal des frais sur 5 exercices).
Quen est-il des charges dintrts qui correspondraient un prt souscrit par la socit
dtentrice pour financer en tout ou partie cette acquisition de titres?

Le principe est quils sont dductibles, SAUF LORSQUE LA DETENTRICE DES TITRES NE PEUT
DEMONTRER :
quelle ou une socit du mme groupe tablie en France est dcisionnaire quant la
gestion de ces titres et
quen cas de contrle ou en cas dexercice dune influence sur les titres, cest elle ou une
socit qui la contrle tablie en France qui lexerce.

Le lgislateur a souhait ainsi mettre fin des schmas qui staient dvelopps au sein des
multinationales, consistant lors dune acquisition de titres, dsigner une entit franaise
comme socit mre, entit qui au passage souscrivait un emprunt ncessaire au financement,
quand bien mme la direction de la nouvelle activit tait-elle assure ailleurs quen France. Cela
permettait grce aux intrts lis lemprunt ainsi qu lamortissement des frais dacquisition,
de baisser la base taxable en France, sachant que par ailleurs, les revenus perus par lentit
franaise dtentrice des titres (dividendes plus-values de cession) taient exonrs.

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numro :
funding
et flexibilit


Le dispositif est toutefois cart lorsque:
la valeur totale des titres de participation dtenus est infrieure 1 M ou,
l'entreprise dmontre que les titres n'ont pas t financs par emprunt ou enfin
le ratio dendettement global du groupe est au moins quivalent au ratio de lentit
examine.
A dfaut, une rintgration forfaitaire des intrts est opre lanne dacquisition puis lors des
huit exercices qui suivent et elle se calcule comme suit:
Charges dintrts de lexercice x

L'administration a rcemment prcis que le caractre non dductible de la quote-part des
charges financires lies l'acquisition de certains titres de participation, n'a pas pour
consquence de les qualifier de revenus distribus (BOI-IS-BASE-30-50-10 n 50). Les intrts
rintgrs ne sont donc pas passibles de la surtaxe de 3% sur les distributions.

5. 5
me
dispositif: LAMENDEMENT CHARASSE interdit la dduction des charges dintrts
rsultant dun emprunt finanant un simple reclassement de titres auprs dune entit du
groupe sans quil y ait eu vritable changement de contrle (article 223 B 7
me
alina du
Code Gnral des impts)
Ce dispositif remet en cause au sein dun groupe dintgration fiscale la dductibilit des intrts
correspondant lemprunt souscrit par une socit mre pour acqurir une cible lorsque:
la mre et la cible appartiennent au mme groupe dintgration fiscale et
la cible a t acquise auprs dune entreprise lie qui nest pas membre du groupe
dintgration (simple reclassement des actions conduisant une augmentation de
lendettement du groupe intgr).
En effet le reclassement des titres financ par emprunt augmente la dette mesure au niveau du
seul primtre dintgration fiscale, sans que lendettement global du groupe consolid
(primtre plus large que lintgration) ait t modifi.
Grce une rintgration forfaitaire des intrts durant neuf annes, proportionnelle au rapport
existant entre le prix dacquisition des titres et lendettement moyen du groupe, la rduction de
la base taxable du groupe rsultant du simple reclassement des titres est mise en chec.
6. 6me dispositif : limitation gnrale de dductibilit des charges financires (DISPOSITIF DU
RABOT FISCAL ) (CGI art. 212 bis)
Pour les exercices clos depuis le 31 12 2012 seules 85% des charges financires nettes sont
dductibles (rintgration de 15%).
A compter du 1
er
janvier 2014 cette limite passera 75% des charges nettes (rintgration de
25%).
Il sagit des charges dintrts venant rmunrer les sommes laisses ou mises disposition de
lentreprise, nettes des produits dintrts venant rmunrer les sommes laisses ou mises
disposition par lentreprise.

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numro :
funding
et flexibilit


Ces sommes laisses ou mises disposition de lentreprise sentendent de toute crance sur
lentreprise rmunre par des intrts.
Toutefois, il convient dajouter ces montants, la composante financire des redevances de
crdit-bail et des loyers avec option dachat, ainsi que la portion des loyers sur biens mobiliers
entre entreprises lies, ne correspondant ni lamortissement, ni au frais et prestations
accessoires la charge du locataire.
Le lgislateur interprte ainsi langlo saxonne les locations financement en refusant la
dduction intgrale des redevances. Mais il va plus loin encore puisquil sanctionne galement les
locations simples de biens mobiliers entre entreprise lies. Prsumant la dissimulation
systmatique dune opration de financement, il punit la locataire en lui faisant rintgrer une
partie du loyer.
Aucune rintgration nest oprer toutefois, au titre du rabot fiscal, lorsque le montant des
charges financires nettes est infrieur 3 millions dEuros.

II. COMBINAISON DES REGLES LIMITANT LA DEDUCTIBILITE DES INTERETS
Comme le prcise linstruction administrative BOI-IS-BASE-35-10 n 70 et80:
Le nouveau dispositif du rabot fiscal sajoute cinq mcanismes dj existants de limitation
de la dductibilit des charges financires :

Lordre dapplication suivant doit tre appliqu :
1. DISPOSITIFS RELATIFS AU TAUX DINTERET limite rmunrant les sommes laisses ou mises
disposition par une entreprise lie (CGI art. 212, I) ou de limitation applicable aux intrts servis
aux associs en fonction des taux effectifs moyens pratiqus par les tablissements de crdit (CGI
art. 39, 1-3) ;
2. DISPOSITIF DE LUTTE CONTRE LA SOUS-CAPITALISATION (CGI art. 212, II) ;
3. DISPOSITIF DE LIMITATION DE LA DEDUCTION DES CHARGES FINANCIERES AFFERENTES A
CERTAINS TITRES DE PARTICIPATION (CGI art. 209, IX);
4. MECANISME DU PLAFONNEMENT GENERAL DE DEDUCTION DES CHARGES FINANCIERES
NETTES (CGI art. 212 bis).

Chacun de ces dispositifs doit tre appliqu successivement.
Les dispositifs sappliquent NETS DES CHARGES FINANCIERES A REINTEGRER EN
APPLICATION DU OU DES DISPOSITIFS APPLIQUES PRECEDEMMENT (BOI-IS-BASE-35-10 n 70
et80).

LAdministration fiscale dfinit ainsi lordre dapplication des diffrents mcanismes en
privilgiant une application prioritaire des dispositifs les plus spcifiques.

Dans cette logique, le rabot sapplique en dernier et les sommes rintgres au titre des rgles
prcdentes rduisent les charges financires nettes sur lesquelles est ensuite calcule la
rintgration de 15% ou de 25%.

Les sanctions ne sont donc pas cumulatives.

* * *

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numro :
funding
et flexibilit


GRAPHIQUE DU MOIS : Rentabilit conomique, cots du capital et volution des cours de
bourse

La corrlation est frappante entre lvolution de la rente conomique des grandes entreprises
cotes europennes mesure par lcart entre rentabilit conomique et cot du capital et les
cours de Bourse ; frappante mais logique puisque le fondement de la cration de valeur est la
capacit de raliser des investissements rapportant une rentabilit suprieure leur cot du
capital compte tenu de leur risque
1
.
Ce graphique provient de ldition 2014 du Vernimmen disponible en librairie dbut septembre
2013 et comme lintgralit de la centaine de graphiques ou tables statistiques du Vernimmen, il
a bien sr t mis jour.

* * *
RECHERCHE : Le rle des cranciers dans la gouvernance dentreprise
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
Quel est le rle des cranciers dans la gouvernance dentreprise ? Selon la vision traditionnelle,
lessentiel de leur rle se manifeste dans les situations de faillite. En labsence de dfaut de
paiement, ils restent des investisseurs passifs. Trois chercheurs duniversits amricaines

1
Pour plus de dtails voir le chapitre 31 du Vernimmen 2013

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numro :
funding
et flexibilit


publient une tude
2
qui va lencontre de cette ide. Les cranciers exercent leur pouvoir dans
lentreprise bien avant la faillite, et ils favorisent la cration de valeur.
Sur un chantillon de plus de 7000 entreprises non financires cotes aux Etats-Unis entre 1997
et 2008, les auteurs montrent que les cranciers exercent leur influence sur la gouvernance de
lentreprise ds la violation dune clause dun contrat de dette (covenant
3
). Typiquement, il peut
sagir du non-respect de certaines obligations (respecter les principes comptables, soumettre aux
prteur des informations rgulires, sassurer), de certaines interdictions (de vente de certains
actifs, dinvestissements excessifs, de versements de dividendes), ou de certains ratios (flux de
trsorerie sur actif, taux dendettement, ratios de liquidit). La frquence de ce genre
dvnements est bien plus leve que le dfaut de paiement : plus de 40% des entreprises de
lchantillon ont connu au moins une violation de clause sur la priode tudie.
Contractuellement, les cranciers obtiennent alors les mmes droits que lors dun dfaut de
paiement : fin du contrat et remboursement immdiat du principal. En pratique, ils prfrent
rengocier les termes des contrats de dette et mettre la pression sur les dirigeants. Les accords
de crdit amends affichent des montants plus faibles, des maturits plus courtes, des spreads
plus levs, des garanties plus nombreuses et des clauses plus restrictives. Ils peuvent aussi
exercer leur pouvoir au-del des contrats de dette, par des conseils au management ou
lexigence dun meilleur reporting.
Ltude empirique montre que la politique financire de lentreprise change significativement
aprs la violation dune clause. Le montant total des actifs est rduit de 2% par rapport des
entreprises similaires ; cette rduction est le fruit dinvestissements moindres et de ventes
dactifs. Les versements aux actionnaires (dividendes et rachats dactions) sont rduits de 4%, le
montant total de la dette de 10%. On constate galement une forte augmentation des
changements de dirigeants. En particulier, la probabilit dun licenciement ou dune dmission
force du directeur gnral augmente de 60% pendant le trimestre de la violation de clause. Il est
toutefois difficile dattribuer la totalit de cet effet aux seuls cranciers.
Les auteurs se sont galement intresss la performance, oprationnelle et boursire, de
lentreprise aprs violation de clause. Ils montrent que les flux de trsorerie dexploitation, en
dclin lors des cinq trimestres prcdents la violation, connaissent une hausse de 5% (annualiss)
sur les trois trimestres suivants. Lessentiel de cette hausse provient dune rduction des
dpenses dexploitation (plutt que dune hausse du chiffre daffaires), traduisant une
amlioration de lefficience oprationnelle. De mme, laction de ces entreprises connat une
rentabilit anormale dans les mois qui suivent la violation, l encore de lordre de 5% annualiss.
Ce dernier effet est intressant car il va lencontre de lide selon laquelle cranciers et
actionnaires ont ncessairement des intrts divergents dans les entreprises en difficult. Par
leur prsence et leur vigilance renforces, les cranciers peuvent contribuer utilement la bonne
gouvernance de lentreprise, au bnfice de tous les apporteurs de capitaux.

2
G. NINI, D. C. SMITH et A. SUFI (2012), Creditor control rights, corporate governance, and firm value,
Review of Financial Studies, vol. 25(6), p. 1713-1761
3
Pour plus de dtails sur les convenants, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2013

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numro :
funding
et flexibilit


* * *
QUESTION ET REPONSE : Quest-ce clause de ratchet ?
Le cas le plus frquent dans le financement des start-up est que les investisseurs souscrivent
leurs actions un prix plus lev que celui des fondateurs. Ds lors, ils insistent pour bnficier
dune clause de ratchet destine les protger au cas o, lors de tours de financement ultrieurs,
les nouvelles actions seraient mises un prix infrieur celui quils ont pay. On pourra trouver
surprenant que des investisseurs en capital risque veuillent viter ou limiter une perte, eux qui
investissent sur le crneau le plus risqu des entreprises. Ce nest que la contrepartie de lapptit
de lentrepreneur qui a insist pour que les investisseurs payent un goodwill avant que ne soit
dmontres la pertinence du concept et la viabilit du modle conomique.
Il est difficile pour un entrepreneur, qui a obtenu que le prix pay par les investisseurs intgre un
goodwill, de refuser une telle clause qui ne trouvera sappliquer que si la valorisation quil a
dfendue savre excessive. Il se verrait rtorquer quil ne croit pas sa valorisation. . .
Le mcanisme de ratchet, quand il est appliqu plein (il peut tre assorti de conditions qui en
adoucissent lapplication), prvoit que lentreprise mettra de nouvelles actions supplmentaires
au profit des investisseurs, un prix symbolique, afin quils dtiennent autant dactions que sils
avaient souscrit laugmentation de capital prcdente au prix de laugmentation de capital en
cours. Il conduit souvent diluer trs fortement les fondateurs, ce qui pose alors le problme de
leur motivation. Un nouvel investisseur pourra exiger pour cette raison que cette clause ne soit
que partiellement exerce par les investisseurs du tour prcdent.
Prenons ainsi lexemple suivant dune entreprise qui met 1 000 000 dactions 1 au profit des
fondateurs et 800 000 actions 10 souscrites par des investisseurs. 18 mois plus tard elle
procde une seconde augmentation de capital au profit dun fond dinvestissement qui investit
5 M pour dtenir in fine 36% du capital.
La rpartition du capital au dpart est :
Fondateurs : 56%,
Investisseurs : 44 %.
Sans clause de ratchet on a aprs laugmentation de capital :
Fondateurs : 36 %,
Investisseurs : 26 %,
Fonds dinvestissement: 36%.
Avec mise en uvre de la clause de ratchet, on a alors :
Fondateurs : 28 %,
Fonds : 28 %.
Mais le fonds demandant 36 % et non 28 % en contrepartie de son apport de 5 M, il faut
mettre plus dactions son profit puisquil apporte toujours la mme somme. Ce qui veut dire
que le prix dmission des actions devient plus bas. Donc il faut en mettre encore plus au profit
des investisseurs du premier tour, ce qui a pour consquence de ne plus donner les 36%
demand par le fonds dinvestissement. Do la ncessit den rmettre au bnfice des

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numro :
funding
et flexibilit


investisseurs du premier tour, ce qui a pour consquence . . . Quand le processus sarrte, la
rpartition du capital est :
Fondateurs : 6 %,
Fonds : 36 %.
Le ratchet a compltement dilu les fondateurs dont la motivation devra tre relance dune
faon ou dune autre. Une clause de pay-to-play peut limiter lexercice de la clause de ratchet aux
investisseurs souscrivant la nouvelle leve de fonds.
Ce texte est extrait du nouveau chapitre consacr la cration dentreprise et au financement des
start-up contenu dans ldition 2014 du Vernimmen qui sera disponible en librairie le 28 aot.

* * *

NOS LECTEURS ECRIVENT : Les rgles limitant la dductibilit fiscale des intrts en France sont-
elles justifies et efficaces ?
Par Christine Servey Chassaigne, professeur lEM Strasbourg
Larticle dactualit de cette Lettre Vernimmen dtaille les six dispositifs fiscaux franais limitant la
dductibilit des charges financires. Nous avons dtermin que les sanctions ntaient
heureusement pas cumulatives, en cas de contravention plusieurs de ces dispositifs.

Nous allons maintenant porter un regard financier sur ces contraintes et leurs consquences et
suggrerons des amliorations lgitimes.

III. COMMENTAIRES FINANCIERS SUR CES CONTRAINTES

Nous avons dtaill dans une premire partie les six dispositifs fiscaux limitant la dductibilit des
charges financires. Les cinq premiers mcanismes ont pour objectif de rduire lincitation
lendettement et constituent des mcanismes anti abus, visant notamment les multinationales
4

tentes de dplacer la base taxable vers des juridictions pression fiscale moins forte. Le rabot
fiscal constitue clairement, quant lui, un dispositif budgtaire destin augmenter les recettes de
lEtat.

Mais les 5 premiers mcanismes entranent parfois des sanctions, quand bien mme labus nest
pas avr. Ceci nous amnera prconiser une modification rapide de certaines rgles.
Sagissant en particulier du dispositif Carrez, il peut tre contre-productif pour lconomie
franaise et il risque, de plus, dtre sanctionn sur le terrain du droit communautaire.
Enfin, en commentant le rabot fiscal, nous tablirons quil va au-del dune simple mesure
budgtaire visant augmenter les recettes fiscales, en ce quil est susceptible davoir un impact sur
le cot du capital et donc la valeur des entits franaises. Il nest pas sr que le lgislateur ait eu
conscience de cet effet dommageable, lors du vote du texte par les deux assembles.

1. Le recours possible aux benchmarks groupe pour contrer les rgles de sous-capitalisation
et le dispositif Carrez sont particulirement apprciables

4
En ce sens rapport de M. Franois Marc fait au nom de la commission des finances du Snat
sur larticle 15 du Projet de loi de finances pour 2013 p. 8

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numro :
funding
et flexibilit


On ne peut que se fliciter de ce que le lgislateur ait laiss la possibilit aux entreprises de
pouvoir opposer un benchmark pour justifier lentire dductibilit des intrts.
Ainsi, il est possible de faire la dmonstration ladministration fiscale franaise que le taux
pratiqu, sil est suprieur la limite autorise, correspond celui que lentreprise emprunteuse
aurait pu obtenir d'tablissements ou d'organismes financiers indpendants dans des conditions
analogues.
De plus, lorsque le ratio dendettement global du groupe est au moins quivalent au ratio de
lentit examine, les rgles de sous-capitalisation et la limitation portant sur les charges dintrts
relatives lacquisition de titres de participation franais ou trangers, sont cartes.

Cette clause de sauvegarde est fondamentale : concrtement tant que le ratio dendettement
du groupe nest pas atteint par les entits franaises, peu importe que les limites de sous-
capitalisation soient dpasses, ou que les entits nexercent ni contrle ni influence sur les
participations acquises par endettement. Lintgralit des intrts reste dductible.

2. Les rgles fiscales franaises semblent ainsi renvoyer aux pratiques bancaires mais sont en
ralit bien plus svres. Elles devraient ds lors tre amendes.

Le lgislateur a retenu dans son dispositif fiscal des critres proches des rgles de bonne gestion
largement pratiques par les financiers. Les professionnels reconnaissent ainsi dans les rgles
fiscales de sous-capitalisation des formulations relativement proches des covenants bancaires :
(gearing infrieur 1.5 et intrts financiers devant rester sous la barre du quart de lEBITDA).
Toutefois ces covenants se rfrent en gnral A LA DETTE NETTE (sommes empruntes moins
cash ou quivalents) AINSI QUAUX INTERETS FINANCIERS NETS des produits dintrts tandis que
la loi fiscale examine les niveaux de dette et dintrts bruts.
Pour les financiers, lorsque la charge dintrts nets reste infrieure au quart de lEBITDA, le
service de la dette est jug tout fait acceptable. En revanche comparer les intrts bruts
lEBITDA na pas de sens : une entit qui a autant de cash que de dette nest pas endette et sa
structure de financement nest pas risque, et ce, mme lorsque les charges dintrts bruts
dpassent un quart de lEBITDA.
Prenons pour exemple une entit dans la configuration suivante :
Capitaux propres : 100 m
Dette brute : 160 m
Cash et quivalents : 100 m => Dette nette = 60 m
Rsultat courant retrait = EBITDA = 20 m => 25% de lEBITDA = 5 m
Intrts sur sommes prtes par des entreprises lies : 5.44 m
Intrts sur sommes prtes des entreprises lies : 3.3 m,
Au regard de la loi fiscale la socit est sous capitalise :
La dette (160 m) est suprieure 1.5 fois les capitaux propres
Les charges dintrts (5.44 m) sont suprieures au quart du rsultat courant avant
amortissements
Les charges dintrts dpassent les produits dintrts.
Pourtant, financirement son endettement respecterait les covenants bancaires traditionnels :

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numro :
funding
et flexibilit


La dette nette est trs en de du montant des capitaux propres => le gearing est
extrmement raisonnable
Les intrts nets 2.14 m reprsentent moins du quart de lEBITDA
La dette nette reprsente 3 ans dEBITDA ce qui reste acceptable.
La loi fiscale, en examinant des chiffres bruts plutt que nets, qualifie alors de sous capitalise une
entit qui au regard des pratiques bancaires prsente pourtant, un niveau dendettement
raisonnable.
Or cette simple nuance entre le brut et le net a des consquences majeures: on a vu ci-dessus
quil tait possible dcarter les rgles de sous-capitalisation et le dispositif Carrez ds lors que
lon pouvait tablir que le ratio dendettement global du groupe tait au moins quivalent au ratio
de lentit examine (clause de sauvegarde). Mais pour ce faire, la loi fiscale examine le poids
relatif des capitaux propres et de la dette financire BRUTE, alors que les banquiers comparent les
capitaux propres au montant de la dette NETTE.
Il convient dailleurs de souligner que lAllemagne a mis en place en 2008, un mcanisme de lutte
contre la sous-capitalisation auquel le lgislateur franais a fait rfrence plusieurs reprises lors
des dbats parlementaires franais sur le rabot fiscal
5
. Or le systme allemand consiste interdire
la dductibilit des intrts au-del de 30% de lEBITDA, sachant QUE SONT PRIS EN COMPTE LES
INTERETS NETS, cest--dire aprs dduction des intrts perus.
Pour toutes ces raisons, une volution rapide du dispositif fiscal de sous-capitalisation et de la
clause de sauvegarde par rfrence la dette et aux charges financires NETS semble ds lors,
ncessaire, afin de respecter lesprit du dispositif, de cadrer avec les pratiques financires ainsi
quavec le dispositif allemand (dont la France dit quil constitue un rfrent intressant
benchmarker ) et viter des sanctions arbitraires.
3. Les rgles fiscales du DISPOSITIF CARREZ peuvent se rvler dfavorables linvestissement
en France et sont de toute faon incompatibles avec le droit communautaire.

En cas de prise de contrle dune cible par un investisseur franais, effectue par le biais dune
holding dacquisition franaise, recourant leffet de levier, les intrts sont dductibles. En
revanche, en application du dispositif Carrez, si un fonds de private equity tranger effectue une
acquisition similaire en France selon un schma strictement comparable (holding dacquisition en
France non dcisionnaire), dans la mesure o la holding de reprise franaise est contrle de
ltranger, les intrts sont non dductibles.
Comme le prcise A Pollet
6
, le dispositif Carrez risque alors dentraver les investissements
trangers en France. Ds lors, ne faudrait-il pas au moins exclure de son champ dapplication les
emprunts finanant lacquisition dune cible franaise ?
Mme Pollet souligne de plus que la discrimination opre par le dispositif sera probablement juge
non compatible avec le principe de libert de circulation des capitaux et de libert dtablissement

5
Voir ainsi le rapport de M. Franois Marc fait au nom de la commission des finances du Snat
sur larticle 15 du Projet de loi de finances pour 2013

6
Le durcissement de la dductibilit des charges financires, revue Master 2 OFIS

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au sein de lUnion Europenne, puisquun un investisseur europen est moins bien trait quun
investisseur franais.
Ceci nous amne nous interroger sur lefficacit de ces rgles, complexes donc difficiles mettre
en uvre par les entreprises, qui se rvlent dune part contre-productives en ce quelles
dcouragent linvestissement tranger en France et de toute faon contraires aux principes
fondateurs du Trait de Rome.
Faudra-t-il attendre une condamnation de la France par la Cour de Justice de lUnion Europenne
pour que le lgislateur revienne sur ces rgles?
4. Les rgles du RABOT FISCAL constituent une aggravation majeure. Il ne sagit plus de rgles
anti abus mais dun dispositif budgtaire
Une tape a clairement t franchie lors du vote de la loi de finances pour 2013 et linstauration du
principe de rintgration systmatique compter du 1
er
janvier 2012 de 15% des intrts nets
(25% compter du 1
er
janvier 2014).
Jusquici, les contraintes saccumulaient, mais sous rserve que les socits acceptent de jouer le
jeu , elles conservaient la dductibilit fiscale de lintgralit de leurs charges financires.
Ceci nest plus vrai depuis le 1
er
janvier 2012 du fait du rabot .
Le 6
me
dispositif a donc pour objectif clair daugmenter les recettes fiscales, soit parce que
mcaniquement le rsultat taxable des entits franaises augmente, soit parce que pour viter
toute sanction, les groupes ne recourent plus la dette pour financer leurs activits en France.
5. En plus daugmenter leur base taxable, en rduisant par le biais du rabot fiscal lavantage
fiscal li la dette, le lgislateur augmente le risque financier des entreprises franaises, ce
qui pourrait alors se traduire pour ces dernires par une perte de valeur
Si le cot des charges financires augmente, le point mort financier augmente (niveau dactivit
ncessaire pour couvrir les charges de lactivit oprationnelle et les charges financires). Ds lors,
le risque augmente, sans que la structure de financement nait t modifie (montant des capitaux
propres et de la dette nette inchangs)
7
.
Ceci risque de se traduire par une augmentation possible du cot du capital (WACC). Les flux de
Free Cash Flows aprs IS restant inchangs, la valeur dentreprise se voit possiblement diminue.
Ds lors, deux activit oprationnelles comparables, dont lactif conomique est financ selon la
mme structure de fonds propres et dendettement, et dont lune est situe en France et lautre
dans une juridiction similaire en terme de taux dIS mais sans rabot fiscal, ne seront plus valorises
lidentique, du fait du risque financier augment en France.
6. Dans la mesure o le rabot fiscal affiche pour objectif de pnaliser les entreprises choisissant
lendettement au dtriment des capitaux propres pour se financer, il est indispensable que la

7
Voir en ce sens CAPITAL FINANCE, LES ECHOS, AVIS D'EXPERTS, La loi de finances 2013
chamboule les stratgies d'endettement, 08/04/2013

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rintgration de 15% ou des 25% ne sapplique quaux seules charges financires lies la
dette.
Ds lors, ladministration fiscale par le biais dune instruction, doit confirmer lexclusion du calcul
de la rintgration de 15%, des AUTRES charges financires.
Ceci concerne en particulier les charges constates lors de la ds-actualisation des passifs
oprationnels long terme.
On sait que lorsque lon doit provisionner un passif oprationnel dune chance suprieure un
an, on dote en comptes consolids (notamment en IFRS ou en US GAAP) un montant
correspondant non pas au dcaissement prvu in fine, mais sa valeur actualise.
Exemple : si on estime que les montants qui seront rgler aux salaris actuels de lentreprise au
titre de leurs indemnits de dpart en retraite slvent 20 m deuros et quen moyenne cette
somme sera acquitte dans 25 ans, alors, compte tenu dun taux dactualisation de 5% (rendement
dune obligation sur une priode comparable de 25 ans), on constitue un passif dun montant de
[20 m / (1, 05%)
25
] soit 5,9 m.
A la clture des exercices suivants, lchance du rglement devenant plus proche, le montant du
passif au bilan est inflat et une charge dintrts est constate au compte de rsultat sous
lagrgat correspondant au rsultat oprationnel (lEBIT).
Concrtement la charge financire dbite au rsultat est gale la provision en dbut dexercice
multiplie par le taux dactualisation.
Par ailleurs, le passif oprationnel au bilan est crdit (donc augment) due concurrence.
Au bout de vingt-cinq ans, le passif initialement constat pour 5,9 m, atteint 20m (5,9 *(1,05)
25
)
cest--dire le montant dcaisser.
Il en rsulte que chaque anne sont constats en charges financires au compte de rsultat, des
montants correspondant la ds-actualisation des passifs oprationnels long terme .
A titre dexemple, dans les comptes DEDF, les charges financires lies leffet ds-
actualisation des provisions oprationnelles ncessaire pour reflter lcoulement du temps
reprsentaient 3,2 milliards dEuros en 2010. Ce montant tait trs suprieur au cot financier de
lendettement du groupe, qui pour le mme exercice, slevait 2,8 milliards dEuros.
Mais ces charges financires colossales sont-elles galement constates dans les comptes sociaux
et donc fiscaux des entits franaises du groupe ? La rponse dpend des choix comptables
effectus en France.
Comme le prcise le MEMENTO COMPTABLE Francis Lefebvre pour 2013 au paragraphe n 2577-3,
les entreprises ont le choix en comptes sociaux, entre actualiser les provisions ou ne pas le faire
(en ce sens, Bull. CNCC n 125, mars 2002, EC 2001-81-5, p. 110 s.).
Sagissant notamment des provisions pour dpart en retraites, la constatation dans les comptes
sociaux du passif correspondant, constitue la mthode prfrentielle. Les entreprises sont donc
encourages constater ces provisions en comptes locaux, et ce, pour leurs montants actualiss.
Les entreprises qui appliquent ces recommandations sont donc amenes constater des passifs

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oprationnels long terme dont le montant augmente exercice aprs exercice par constatation au
rsultat de charges financires de ds-actualisation .
Or comme nous lavons vu en partie I, la dduction des charges financires fait lobjet de
nombreuses limitations. Ces rgles, qui se sont empiles au fil des lois de finances, entendent
lutter contre le recours lendettement en France des multinationales jug abusif et le point
dorgue a t atteint avec le rabot fiscal qui vise clairement bouter la dette financire hors de
France.
Il est clair que les charges financires lies aux passifs oprationnels devraient tre hors champ
dapplication des six dispositifs dclins en partie I. Or est-ce vraiment le cas, en ltat actuel des
textes?
On constate que les charges vises par le dispositif Carrez, sont constitues de lintgralit des
charges financires (comptes 66 du Plan Comptable Gnral), lexception des charges nettes sur
cession de valeurs mobilires de placement, des pertes sur crances lies ces participations et
des pertes de change. De mme, dans linstruction administrative relative au rabot fiscal, trouve-t-
on lexclusion du total charges financires soumises rintgration de deux des trois lments
prciss ci-dessus. En revanche, il nest nulle part clairement tabli que les charges financires lies
aux passifs oprationnels sont hors champ du dispositif.
Il est ds lors absolument ncessaire que ladministration fiscale clarifie la situation, en prcisant
que ce type de charges, en tant quelles se rapportent des passifs oprationnels, nest
aucunement vis par les six mcanismes limitant la dduction fiscale des charges financires.
Sans prcision de la part de ladministration, le risque quune entit franaise actualisant ses
passifs oprationnels, se voit opposer une base taxable suprieure ce quelle aurait t si les
passifs navaient pas t actualiss nest pas nul, alors que ce nest absolument pas lesprit des
rgles dcrites en partie I, qui ne visent sanctionner que les entreprises ayant recours
massivement lendettement financier pour se financer, au dtriment des fonds propres.
Il serait particulirement absurde que les entits qui appliquent la mthode prfrentielle et
constatent dans les comptes sociaux les passifs de retraites, se voient opposer une base de
rintgration de 15% (25% compter de 2014) comprenant les intrts sur les provisions pour
pensions : en effet les charges dIDR ntant dductibles quau moment du paiement aux salaris,
les intrts de ds actualisation sont en application du Code Gnral des Impts non
dductibles. Il serait alors totalement paradoxal quils soient compris dans la rintgration du rabot
fiscal alors que, par nature, ils nont pas t dduits du rsultat imposable. Le bon sens doit
lemporter : une rintgration ne peut viser quun montant lorigine dduit !
Tout ceci semble logique mais la scurit juridique des entreprises ne sera garantie que lorsque
ladministration fiscale aura clairement prcis, dans un document qui lui est opposable, que tous
les dispositifs de limitation de la dductibilit des charges financires ne visent que les intrts lis
la dette et excluent, par consquent, les montants affrents des passifs oprationnels (et ce, de
surcroit quand ces montants sont par nature non dductibles).
IV. CONCLUSION: UNE REVISION DES REGLES SIMPOSE

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Le dispositif actuel, constitu de six rgles combiner pour dterminer les charges financires
restant dductibles au niveau de chaque entit franaise, est bien trop complexe.
En tout tat de cause des amliorations sont ncessaires :
Sagissant de la sous-capitalisation : au moins conviendrait-il de faire voluer la rgle pour
cadrer avec les pratiques bancaires (voire les rgles allemandes) en se rfrant des montants de
dette et de charges financires NETTES ET NON PLUS BRUTES.
Sagissant du dispositif Carrez, il est complexe, contre-productif pour lconomie et sera
probablement condamn (au moins sagissant dentits dtenues en France et contrles au sein
de lUnion Europenne). Ds lors ne faudrait-il pas anticiper et dcider de labandonner ?
Sagissant du rabot fiscal: il va au-del dune simple mesure budgtaire en ce quil augmente le
risque et pourrait rduire la valeur des entreprises franaises. Ladministration fiscale doit donc se
demander si cet effet dommageable ne justifie pas, l encore, le simple abandon de la mesure.
A tout le moins, est-il ncessaire que ladministration fiscale exclut clairement par voie
dinstruction, des six dispositifs de limitation, les charges financires lies la ds-actualisation
des passifs oprationnels long terme.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de juillet 2013

NEWS: The financial policy of AGAP2, a start-up which has become medium-sized company
THIS MONTH'S GRAPH : Bond and loan financing for large groups
RESEARCH: Taxation of shareholders and investment
Q&A: Is one $ of cash worth one $? The Apple example

Pour la consulter : www.vernimmen.com

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ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :

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