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Augmentation de capital
Oprations en fonds propres
Obligations convertibles
Endettement
Titres hybrides
2
Pour se financier l entreprise peut utiliser
Le march montaire ;
Le march financier.
March montaire = faible risque, faible rendement,
liquidit leve, les dettes sont moins d un an
(instruments de trsorerie).
March financier = moyen de financer son capital
Obligation : emprunt intrt (coupons) puis
remboursement. Plus le risque de non remboursement
est grand, plus le rendement est fort ;
Action : vente de part de l entreprise (pas d emprunt
donc pas de remboursement, pas de paiement rgulier),
droit une part du bnfice (dividende) et / ou droit de
jouir de la croissance de l entreprise (plus-value.)
Actifs hybrides : se situent entre le prt et le titre de
proprit.
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1 Valeur de l action
Valeur nominale (ou sociale) : juridique, inscrit dans le contrat de socit.
V. Nominale = Capital social / Nombre d actions
Valeur de l actif net :
Ide de la valeur de liquidation si les actifs comptables sont proches de la valeur de
march.
V. Actif net = Situation nette(CP) / Nombre d actions
! capitaux propres = capital social + rserves + report nouveau + primes + carts !
Valeur boursire :
Apprciation externe
Socits cotes
Prix d mission :
Valeur de vente des nouvelles actions (march primaire).
2 Types
Incorporation de rserves :
Jeu d criture ( rserves capital), pas de mouvement de trsorerie.
C est une attribution gratuite d actions :
Distribution de richesse dj cre,
Faire plaisir aux actionnaires, signal de bonne sant,
Nombre d actions en circulation augmente, l entreprise s oblige verser plus de dividendes (
dividende/action constant, frilosit diminuer le dividende/action).
Les cours de bourse ragissent positivement.
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Conversion de crances :
Pas de mouvement de trsorerie, pas de cration de valeur
Mauvais signe
Opration encadre par le tribunal de commerce (apurement de passif)
Transformation de crances en capital
Apport en espces :
Opration exceptionnelle, augmentation de la trsorerie
Apport en nature :
Apport d un bien (immeuble gnralement), encadr par un commissaire
aux apports.
3 Modalit de l augmentation en numraire
Valeur nominale (O) < Prix d mission (E) < Valeur boursire (V)
V E = Dcote
E O = Prime d mission
Le prix d mission est fix par l entreprise, dcision stratgique.
Prix d mission < V signifie que de nouveaux actionnaires achteront
l action moins chre que sur le march.
Comment ne pas lser les anciens actionnaires ?
Grce au droit prfrentiel de souscription (DPS).
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Exemple :
V = 240
E = 180
N = nombre d actions anciennes = 150 000
N = nombre d actions nouvelles = 50 000 (cration)
150 000 / 50 000 = 3 action anciennes pour 1 nouvelle
(150 000 x240 + 50 000x180) / (150 000 + 50 000) = 225 nouvelle valeur de
l action aprs l opration
240 225 = 15 moins-value par titre entre avant et aprs. C est la valeur du
droit de souscription (DPS).
Principe :
il faut tre titulaire de 3 anciennes actions pour acheter une nouvelle (priorit
lgale) pour compenser la perte de gain ;
pour acheter une nouvelle action le nouvel actionnaire doit acheter 3 DPS
vendus sur le march ;
le DPS est le droit de profiter d une opration bas prix.
Pour l investisseur extrieur qui veut souscrire achat de 3 droits de
souscription = 3 x15 = 45 .
Plus le prix de souscription de 180 ,cela conduit payer 180 + 45 = 225
) (
'
'
'
' '
E V
N N
N
N N
E N NV
V DPS
6
Le DPS est le prix payer pour empocher la diffrence
entre le prix d mission et le cours de l action pondr
par la part des nouvelles actions cres dans le
nouveau total d action disponible.
DS
O
E
E*
DS*
Plus le prix d mission est proche
de la valeur boursire moins DS
est important puisque la perte des
ancien actionnaires est faible.
V = E DS est nul
V
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Attirer des nouveaux actionnaires : forte dcote
donc prix d mission bas.
Collecter des financements importants : forte
prime d mission, prix d mission lev mais les droits
de souscriptions sont faibles.
4 Consquences de l mission d action (N N + N)
Effet mcanique immdiat :
Dilution du bnfice = baisse du BPA
BPA = Bnfice net / Nombre d actions
Baisse de la rentabilit boursire
R = BPA / Cours
Dilution du pouvoir : pour conserver la majorit il faut
pouvoir assurer les achats des nouvelles actions.
(stratgie d viction des co-actionnaires par l mission
de nouvelles actions.)
Effet non mcanique long terme :
Croissance : nouvelles ressources rinvesties dans des
projets rentables ?
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1 OPA : Offre publique d achat
Un acqureur est prt acheter une action au prix
P > V dans le but de prendre le contrle de
l entreprise.
Changement de contrle = changement de projets conomiques.
OPA inconditionnelle : protection des minoritaires, pas de
limites, tous peuvent vendre au prix P.
OPA hostile : rare
OPA amicale : vendeur OK pour vendre, CA OK pour le
recommande, cession des blocs de contrle.
2 RES : Reprise d entreprise par les salaris (LMBO)
Effet de levier central : les cadres s engagent
racheter les actions des propritaires qui se
dsengage or ils doivent s endetter pour pouvoir le
faire.
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3 Rachat d actions
CAF trop leve + pas de projets
rentables venir = l entreprise utilise
ses liquidits pour racheter ses actions.
Effet relutif ;
Remboursement des actionnaires ;
BPA augmente ;
Sortie de fonds pour l entreprise.
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Obligation est un prt supportant le risque de crdit car
pur financement non garanti :
Fort risque = prix faible, taux d intrt lev, rendement lev ;
Faible risque = prix fort, taux d intrt faible, rendement faible.
Obligation convertible =
aspect obligataire + aspect de l actionnariat =
dette + action
Obligation standard + Option d achat
Option d achat : confre le droit et non l obligation
d augmenter sa participation une date ultrieure un
prix dtermin.
Principe :
Option d achat par la remise d un titre de crance ;
Obligation standard donnant le droit de convertir tout
moment son obligation contre un nombre fix d action.
Dure de l option de convertibilit = Dure restant vivre
de l obligation
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Avantage pour le dtenteur:
Possibilit de participer tout moment une augmentation futur de la
valeur de l action
Avantage pour l entreprise:
Le coupon de l obligation convertible est plus faible (intrt plus bas que
l obligation standard)
En cas de convertibilit, la dette de l entreprise est teinte ( S diminue) +
augmentation du nombre d action (CP augmente) = structure
d endettement renforce.
Ex : Thomson Multimdia
Emission : Octobre 2000
Nominal : 812M
Nominal d un titre : 72.67
Coupon 1%
Echance : 1er Janvier 2006 (maturit : 5ans)
Prix de conversion : 72.67 1 action = 1 obligation ratio de
conversion 1 : 1
Situation au 21/05/01 :
action : 49.33
obligation : 75.50
Parit :
Valeur de conversion (parit) = ratio x cours de l action =
1 x 49.33 = 49.33
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Prime de conversion :
Prime = (Cours de l obligation / Parit) 1 = (75.50/49.33) 1 =
50.52%
On va surpayer l action de plus de la moiti de sa valeur si on
exerce la convertibilit.
La prime volue en sens inverse de la valeur de conversion (parit) :
on surpaye d autant plus l action que celle-ci est moins bien
valorise sur le march boursier.
Evaluation de l obligation en tant que crance pure valant 72.67
pour un coupon de 1% remboursable 79.71 l chance
(ici prsence d une prime de remboursement).
Le taux de rendement actuariel d'une obligation est le taux qui
annule la diffrence entre le prix d'mission et la valeur actuelle des
flux futurs qu'elle gnre. Ce taux est calcul au jour du rglement
et figure obligatoirement dans les brochures d'mission. Pour
l'acheteur de l'obligation, le taux actuariel reprsente le taux de
rentabilit qu'il obtiendrait en gardant l'obligation jusqu' son
remboursement et en rinvestissant les intrts au mme taux
actuariel.
Le taux de rendement actuariel de notre obligation est 2.93%
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- 12.86 Somme
+ 57.3502 + 0.7267*1.07
5
+ 79.71*1.07
5
5
+ 0.5544 + 0.7267*1.07
-4
4
+ 0.5932 + 0.7267*1.07
-3
3
+ 0.6347 + 0.7267*1.07
-2
2
+ 0.6792 + 0.7267*1.07
-1
1
- 72.67 - 72.67 0
Rsultat VAN (taux d intrt 7%) Anne
+ 2.95 Somme
+ 72.85 + 0.7267*1.02
5
+ 79.71*1.02
5
5
+ 0.6714 + 0.7267*1.02
-4
4
+ 0.6848 + 0.7267*1.02
-3
3
+ 0.6985 + 0.7267*1.02
-2
2
+ 0.7125 + 0.7267*1.02
-1
1
- 72.67 - 72.67 0
Rsultat VAN (taux d intrt 2%) Anne
Le taux de rendement actuariel t est 2% < t < 7%
2% + 5% * [(2.95 0) / (2.95 + 12.86)] = 2.93%
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La valeur actuelle obligataire standard : valeur
plancher, l obligation standard a un rendement plus
lev que l obligation convertible (taux de
rendement exig : 6%)
On trouve une valeur plancher de 61 .
Obligation d tat : (sans prime de risque) rmunre
donc moins bien (4,5%) plus une prime de risque de
1,50%. D o un taux d valuation de 6%.
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Valeur de
l OC
Valeur de l action
Ratio de
conversion
1 : 1
VAMLEUR
PLANCHER : 61
1 2 3
Valeur actuelle
= si on ne
obligataire
convertit jamais.
Pas de prime
ngative.
Prime de
conversion
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Zone 1 : Type obligataire
Quasi obligation, valeur de l OC proche de la valeur plancher
Forte prime de conversion
Pas d intrt convertir
L entreprise n a pas tenue ses promesse car l OC est un paris la
hausse des cours
Zone 2 : Type hybride
Incertitude
OC vaut plus cher que sa valeur pure en version obligataire
Zone 3 : Type action
Prime quasi nulle
Ecart fort entre la valeur de l OC et son plancher actuariel
Assimilable un portefeuille d action
Pour ne pas perdre la prime, les dtenteurs ne vont pas convertir
tout en continuant jouir des intrts de l obligation.
Rentabilit action > Rentabilit OC > Rentabilit Obligation
Volatilit action > Volatilit OC > Volatilit Obligation
(Les prix voluant en sens inverse de la rentabilit et du risque)
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1 Choix de la dure
Concours : crdit sur 5 ans par ex. (contrat juridique)
Tirage : l argent est tir lorsque l entreprise en a besoin.
2 Montage
Syndicat bancaire : partage du poids du prt entre plusieurs
banques (%age) ;
Endettement bilatral : entre une entreprise et une banque.
3 Taux d intrt
Fixe : contractuel
Variable : Euribor
4 Surveillance
Bonne excution du contrat, garantie et clauses de surveillances
covenants ngoci rentre l entreprise et la banque.
Travail d imagination et d ingnierie financire pour les grands
groupes.
Contrat d endettement flexible et complexe vis vis des
nombreuses contraintes.
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Danger
Impay
Endettement excessif
Alternatives au financement
Crdit bail / cession de bail (vente de
l immobilisation immdiatement reloue en
priode difficile)
Titrisation : moyen de refinancement des
crances d exploitation. Les crances sont
cdes sur le march financier.
Crances mise en forme paquet
revente en parts
Emissions directes de titres financiers,
billets de trsorerie, obligations
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La dette et les capitaux propres : ide de combiner les
avantages des deux produits, titres hybrides entre
capitaux propres et dettes.
Les titres super-subordonns TSS sont une catgorie de
titres hybrides. Proche de titres de dette, mais
paradoxalement, l mission de ces titres peut renforcer
la structure financire de l entreprise.
Nombre important d missions de titres super-
subordonns: Rsultat direct de l assouplissement
rcent de la loi sur les valeurs mobilires et des
dispositions spcifiques de la Loi de Scurit Financire
sur les titres subordonns (LSF, 2003)?
Le nouveau cadre rglementaire a trs certainement
jou un rle d acclrateur en France. Mouvement que
l on observe n est pas franco-franais, mais europen,
Relle demande des investisseurs qui rencontre une
volont d mission des entreprises.
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Dfinition titres super-subordonns ?
Catgorie de titres mis par l entreprise qui vient
s intercaler entre la dette classique (dette bancaire ou
obligations) et les capitaux propres. Ce sont les titres de
dettes les plus risqus que l on puisse concevoir.
En cas de liquidation de l entreprise, ils sont rembourss
aprs tous les autres (mais avant les capitaux propres
puisque ce sont des dettes),
Ils ont soit une trs longue maturit (99 ans pour Henkel,
1 000 ans pour l mission de DONG !), soit aucune
maturit contractuelle,
Leurs intrts sont fixes mais peuvent tre suspendus
(en particulier lorsque l metteur ne verse pas de
dividende). Suivant les modalits les intrts sont:
soit dfinitivement abandonns (intrts non cumulatifs)
soit sont capitaliss pour tre pays ultrieurement.
La suspension du versement des intrts peut tre soit
optionnelle dcide par l metteur soit automatique si certains
ratios sont atteints
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Risque lev => ces titres offrent une rentabilit sensiblement
suprieure aux autres titres de dette.
Ainsi, titre d exemple, DONG (socit paraptrolire danoise) a mis
simultanment des obligations classiques 7 ans et des titres hybrides.
Les obligations classiques 7 ans offraient un taux d intrt de 3,5%
(soit un spread de 52 points de base) alors que les titres hybrides
versent un intrt de 5,5% (spread de 220 points de base).
Avantage majeur des TSS: ne pas donner accs au capital et n ont
donc pas de droit de vote. Ils renforcent la qualit des autres dettes
contractes, qui sont seniors par rapport au TSS, ce qui leur donne
un droit potentiel sur le produit de l mission des TSS en cas de
difficult de l metteur. Seuls les capitaux propres pourraient avoir
un effet similaire, mais les metteurs sont sduits par la dductibilit
fiscale des intrts des TSS qui ne vaut pas pour les dividendes
Nouveaut de l utilisation par les entreprises. Ils taient jusqu
prsent principalement utiliss par les banques ou les socits
d assurance. Ces financement prsentent en effet l avantage
important de venir renforcer les capitaux propres rglementaires
(Fonds propres Tier 1) et donc les ratios de solvabilit des
institutions financires (Ratio Ble)
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Le dveloppement auprs des entreprises dcoulent de plusieurs
mouvement de fond en finance.
Importance croissante des agences de rating et plus gnralement de la
notation financire pour les entreprises. Contrle externe de la solidit
financire de l entreprise. Les agences de notation, lorsqu elles calculent
les ratios qui leur serviront attribuer un rating une entreprise
crditent les missions de titres super-subordonns d une
composante capitaux propres, c est--dire qu elles sparent le montant
de l mission en une part de dette et une part de capitaux propres.
L equity credit qu elles attribuent aux mission peut varier de 40
75% (40-60% pour S&P, 50 75% pour Moody s) et dpend des
caractristiques propres chaque mission.
Par ailleurs, les normes IFRS permettent de considrer certaines
missions comme des capitaux propres ce qui amliore la prsentation
du bilan.
Pour l investisseur, les TSS offrent aujourd hui quelque chose de
rare : une rmunration leve. Baisse des taux d intrt (un taux
sans risque 10 ans de 4%) et crasement des marges jusqu en
2007 (sensiblement infrieures 1% pour toutes les socits
investment grade), les investisseurs ont bien du mal trouver
suffisamment de papier de crances permettant de toucher un
taux d intrt important.
Les crdits mis en place pour des acquisitions ou des LBO sont une
source d investissement, mais hauts et bas.
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Du point de vue de l metteur, les TSS sont sur les marchs en
concurrence avec les autres titres hybrides, et, notamment avec les titres
utilisant des produits optionnels (obligations convertibles, OBSA, ).Ces
titres, priss dans les annes 2000-2002, sont aujourd hui dlaisss.
En effet, la volatilit des marchs ayant baiss, le cot optionnel du produit
vaut moins cher. Les entreprises prfrent payer un cot du risque son
juste prix sur des TSS que de brader l accs futur son capital.
Les normes IFRS ont galement rduit l attractivit comptable des
obligations convertibles.
Succs des TSS et pas des actions de prfrence qui prsentent des
caractristiques proches. Pourquoi?
Premire raison: La dductibilit des intrts des TSS l oppos des dividendes
des actions de prfrences.
Seconde raison : Attraction d autres catgorie d investisseurs. Les TSS sont
placs principalement auprs d investisseurs long terme (compagnie
d assurance, clients des banques de gestion prive) qui souhaitent s assurer
dans la dure d une rmunration intressante. Ces investisseurs seront
relativement indiffrents la faible liquidit du titre (caractristique commune des
TSS et des actions de prfrence).
Inconvnient des actions de prfrence (par exemple actions dividendes
prioritaires ADP): difficiles valuer, difficiles supprimer en cas de besoin et
qu elles taient souvent frappes qu une forte dcote en raison de leur liquidit
plus que rduite par rapport celle de l action ordinaire.
Multiplier les types de dettes revient mieux segmenter la demande des
investisseurs dette et donc mettre dans de meilleures conditions. Multiplier les
types d actions conduit l effet inverse en rduisant la liquidit de chaque ligne,
alors que la liquidit est le matre mot de beaucoup d investisseurs actions et le
cadet des soucis de certains investisseurs en dettes.
Les titres super-subordonns sont mis par les entreprises soucieuses de
renforcer leur solidit financire, sans diluer leurs actionnaires et en
bnficiant d un avantage fiscal relatif.
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Le montage gnral prvoit la cration d une
nouvelle socit Groupe Eurotunnel par apport des
actions des actionnaires actuels avec une parit 1 :1.
La dette actuelle de 6,2 MdGBP cote environ
6%/an.
Dette obligataire subordonne: elle serait rembourse
trs partiellement en cash (90 MGBP cash + 230 MGBP
d ORA pour 2 MdGBP de crances, soit un taux
d abandon de 85%).
Les 4 MdGBP des cranciers seniors et juniors se
verraient proposer sur la base 1 :1 nominal :
un prt de 2,84 MdGBP sur 40 ans Euribor +150pb (cd un
gain d intrt pour l entreprise par rapport l actuelle),
un refinancement dans le cadre d Obligations Remboursables
en Actions (ORA) avec souscription 1 :1 pour 1,27 MdGBP,
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Le titre hybride ORA prvoit une sortie sous forme de conversion
automatique de son nominal en actions nouvelles dans une priode de 3
ans. Il ne s agit donc pas d une obligation convertible, catgorie de titres qui
possde des inconvnients en terme de comptabilisation IFRS (partage
valeur nue et valeur action, respectivement en dettes et capitaux propres).
Le dbiteur possde une option de rachat anticip de cette dette hybride.
Le montage utilise des ORA sur 3 ans avec une parit d change de 1
ORA:1 action de telle sorte que le capital aprs remboursement total en
actions ressort dilu 13%. Cela valorise implicitement Eurotunnel pour
l acheteur 1,4 Md GBP.
A dfaut d utilisation de cette option de sortie, le taux de dilution des
actionnaires de 87%. Cela signifie, en cas de conversion totale de l hybride
en 2011, que les anciens actionnaires reprsenteront 13% des droits de
l entreprise. Cela signifie que seront ainsi crs par conversion 17 039 Mds
d actions nouvelles dtenues par les banques qui s ajouteront aux 2 546
Mds d actions existantes en 2006.
Les ORA prvoient une prime de rachat de 40%. Grossirement, sur 3 ans,
cela assure un rendement d environ 20%/an aux cranciers dtenteurs
d ORA. C est assez lev dans l absolu. Le montage assure aux cranciers
que l intrt des actionnaires est de tout faire pour valoriser au mieux
l entreprise et racheter au maximum les ORA avec le cash-flows disponible
d ici 3 ans. Une limite up est mise en place avec la garantie pour les
cranciers de ne se faire racheter les ORA qu a hauteur de 787 MGBP. Ce
qui signifie que les dtenteurs d ORA sont assurs d avoir au minimum
33% du capital d Eurotunnel pour une somme gale la fraction non
rachetable des ORA soit 488 MdGBP. Cela valorise donc Eurotunnel sur la
base de 1,45MdGBP pour le crancier dtenteur d ORA.
26
Le ratio de conversion non communiqu par l entreprise
peut ds lors s obtenir en considrant que le nominal de
la dette hybride de 1,462 Md multipli par le ratio de
conversion donne 19,6 milliards de nouvelles actions,
d o : Ratio de conversion : 11,65 actions Eurotunnel
pour 1 nominal de titre hybride
Exprim diffremment, si on considre que la valeur d 1
nominal de titre hybride est de 1 , la valeur de
conversion de l action Eurotunnel dans 3 ans est de 8,6
cents. Ce chiffre peut sembler faible. Il signifie que les
dtenteurs de titres hybrides possdent des options de
conversion intressantes pour eux. Gain relatif ne
saurait se comparer par rapport l ancienne valeur de
bourse de 44 cents. Pour porter un jugement sur la
valeur d option dont bnficient les titres hybrides, il
faudrait disposer d lments du business plan
aujourd hui inconnu.
27
A mon sens, le calcul des cranciers ORA est de
prendre le contrle de l entreprise. Dans le premier
scnario, 81% des actions leur auront cot 1,18
MdGBP. Ils possderont alors en 2010 une entreprise
assainie avec 2,87 Milliards GBP de dettes. Si
Eurotunnel dgage un cash-flow net aprs frais financier
(et avant impts) de 120 MGBP (soit 260 MGBP de
cash-flow avant frais financiers en 2009 moins les
intrts de la dette bancaire de 2,87 Md GBP), ils auront
achet sur la base d un multiple de 12 une machine
cash-flows visibles qui est proche, dans son modle
conomique, d une concession d autoroute. Aujourd hui,
une telle activit pourrait s valuer sur la base du taux
d une obligation corporate de type BB avec 200-300pb
de spread, soit un multiple de 14-16. Rapport 12/06
Cours de l action 04/08: 12 cents et remboursement
d ORA aprs augm. capital
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