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Livro 4

Desenvolvimento:
crescimento, estabilidade e emprego
Macroeconomia para o
Projeto Perspectivas do
Desenvolvimento Brasileiro
da Democracia
Desafios ao Desenvolvimento
Brasileiro: contribuies do
conselho de orientao do Ipea
Trajetrias Recentes de
Desenvolvimento: estudos de
experincias internacionais
selecionadas
Insero Internacional Brasileira
Soberana
Macroeconomia para o
Desenvolvimento
Estrutura Produtiva e Tecnolgica
Avanada e Regionalmente
Integrada
Infraestrutura Econmica, Social e
Urbana
Sustentabilidade Ambiental
Proteo Social, Garantia de
Direitos e Gerao de
Oportunidades
Fortalecimento do Estado, das
Instituies e
Perspectivas do Desenvolvimento
Brasileiro
Livro 1:
Livro 2:
Livro 3:
Livro 4:
Livro 5:
Livro 6:
Livro 7:
Livro 8:
Livro 9:
Livro 10:
O projeto Perspectivas do Desenvolvimento
Brasileiro foi concebido tambm para dar
concretude aos sete eixos temticos do
desenvolvimento brasileiro, estabelecidos
mediante processo intenso de discusses no
mbito do programa de fortalecimento
institucional em curso no Ipea. O conjunto de
documentos derivados deste projeto o
seguinte:
Macroeconomia para o Desenvolvimento:
crescimento, estabilidade e emprego
Livro 4
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Governo Federal
Secretaria de Assuntos Estratgicos da
Presidncia da Repblica
Ministro Samuel Pinheiro Guimares Neto
Fundao pblica vinculada Secretaria de Assuntos
Estratgicos da Presidncia da Repblica, o Ipea fornece
suporte tcnico e institucional s aes governamentais,
possibilitando a formulao de inmeras polticas
pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro,
e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos
realizados por seus tcnicos.
Presidente
Marcio Pochmann
Diretor de Desenvolvimento Institucional
Fernando Ferreira
Diretor de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas
Internacionais
Mrio Lisboa Theodoro
Diretor de Estudos e Polticas do Estado,
das Instituies e da Democracia
Jos Celso Pereira Cardoso Jnior
Diretor de Estudos e Polticas Macroeconmicas
Joo Sics
Diretora de Estudos e Polticas Regionais, Urbanas
e Ambientais
Liana Maria da Frota Carleial
Diretor de Estudos e Polticas Setoriais, de Inovao,
Regulao e Infraestrutura
Mrcio Wohlers de Almeida
Diretor de Estudos e Polticas Sociais
Jorge Abraho de Castro
Chefe de Gabinete
Persio Marco Antonio Davison
Assessor-chefe de Imprensa e Comunicao
Daniel Castro
URL: http://www.ipea.gov.br
Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoria
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Macroeconomia para o Desenvolvimento:
crescimento, estabilidade e emprego
Livro 4
Rio de Janeiro, 2010
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Projeto
Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro
Srie
Eixos Estratgicos do Desenvolvimento Brasileiro
Livro 4
Macroeconomia para o Desenvolvimento
Volume
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento,
estabilidade e emprego
Organizadores/Editores
Salvador Teixeira Werneck Vianna
Miguel Antonio Pinho Bruno
Andr de Melo Modenesi
Equipe Tcnica
Jos Celso Pereira Cardoso Jr.
Salvador Teixeira Werneck Vianna
Miguel Antonio Pinho Bruno
Andr de Melo Modenesi
Lucas Azeredo da Silva Teixeira
Daniela de Abreu Carbinato
Caroline Teixeira Jorge
Flix Antnio Manhia
Camila de Arajo Ferraz
Marcos Vincius Chiliatto Leite
Rodrigo Fernandes de Lima
Planejamento e Polticas Pblicas v. 1 n.1 jun. 1989 Braslia:
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.
Semestral.
Editor anterior: de 1989 a maro de 1990, Instituto de Planejamento
Econmico e Social.
ISSN 0103-4138
1. Economia. 2. Poltica Pblicas. 3. Brasil. 4. Peridicos. I. Instituto de
Pesquisa Econmica Aplicada.
Macroeconomia para o desenvolvimento: crescimento, estabilidade e
emprego / Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. Braslia : Ipea, 2010.
410 p. : grfs., mapas, tabs. (Srie Eixos Estratgicos do Desenvolvimento
Brasileiro ; Macroeconomia para o Desenvolvimento ; Livro 4).
Inclui bibliograa.
Projeto Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro.
. l i s a r B . 4 . o g e r p m E . 3 . a c i m n o c E o a z i l i b a t s E . 2 . a c i m n o c e o r c a M a c i t l o P . 1
I. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada. II. Srie.
ISBN 978-85-7811-061-1 CDD 339.50981
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2010
permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte.
Reprodues para ns comerciais so proibidas.
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SUMRIO
APRESENTAO .............................................................................. 7
AGRADECIMENTOS ....................................................................... 11
INTRODUO
A DIMENSO MACROECONMICA DO DESENVOLVIMENTO ................... 15
PARTE I
INSTITUCIONALIDADE E ARQUITETURA POLTICA
DO REGIME MACROECONMICO
CAPTULO 1
AS CONVENES DE DESENVOLVIMENTO NO BRASIL
CONTEMPORNEO: UMA ABORDAGEM DE ECONOMIA POLTICA ......... 31
CAPTULO 2
INSTITUCIONALIDADE E POLTICA ECONMICA NO BRASIL: UMA
ANLISE DAS CONTRADIES DO ATUAL REGIME DE CRESCIMENTO
PS-LIBERALIZAO............................................................................... 67
PARTE II
POLTICA MONETRIA
CAPTULO 3
AVALIAO DA POLTICA MONETRIA SOB O REGIME DE METAS
DE INFLAO ....................................................................................... 103
CAPTULO 4
CONFLITO DISTRIBUTIVO E INFLAO NO BRASIL:
UMA APLICAO AO PERODO RECENTE ............................................. 119
PARTE III
POLTICA CAMBIAL
CAPTULO 5
A GESTO DO REGIME DE CMBIO FLUTUANTE NO BRASIL ................. 157
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CAPTULO 6
PROPOSTAS PARA UMA POLTICA CAMBIAL COM FOCO NO
DESENVOLVIMENTO ECONMICO ......................................................... 213
PARTE IV
POLTICA FISCAL
CAPTULO 7
UMA ANLISE DO TAMANHO E DA COMPOSIO DO GASTO
PBLICO BRASILEIRO NO PERODO PS-REAL ...................................... 239
CAPTULO 8
A EVOLUO DA TRIBUTAO BRASILEIRA
NO PERODO 1995-2008 ...................................................................... 259
PARTE V
FINANCIAMENTO PARA O DESENVOLVIMENTO
CAPTULO 9
O PAPEL DOS BANCOS PBLICOS NO FINANCIAMENTO DO
DESENVOLVIMENTO BRASILEIRO ........................................................... 277
CAPTULO 10
REFORMAS FINANCEIRAS PARA APOIAR O DESENVOLVIMENTO ............ 309
PARTE VI
EMPREGO E POPULAO
CAPTULO 11
MACROECONOMIA E PLENO EMPREGO: APONTAMENTOS
PARA UMA AGENDA POSITIVA DE PESQUISA E POLTICA PBLICA ........ 333
CAPTULO 12
ESTRUTURA ETRIA, BNUS DEMOGRFICO E POPULAO
ECONOMICAMENTE ATIVA NO BRASIL: CENRIOS DE LONGO
PRAZO E SUAS IMPLICAES PARA O MERCADO DE TRABALHO .......... 373
NOTAS BIOGRFICAS .................................................................. 403

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APRESENTAO
com imensa satisfao e com sentimento de misso cumprida que o Ipea entrega
ao governo e sociedade brasileira este conjunto amplo, mas obviamente no
exaustivo de estudos sobre o que tem sido chamado, na instituio, de Eixos Es-
tratgicos do Desenvolvimento Brasileiro. Nascido de um grande projeto denominado
Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro, este objetivava aglutinar e organizar um
conjunto amplo de aes e iniciativas em quatro grandes dimenses: i) estudos e
pesquisas aplicadas; ii) assessoramento governamental, acompanhamento e avalia-
o de polticas pblicas; iii) treinamento e capacitao; e iv
e debates. O projeto se cumpre agora plenamente com a publicao desta srie de
dez livros apresentados em 15 volumes independentes , listados a seguir:
-
selho de Orientao do Ipea publicado em 2009
Livro 2 Trajetrias Recentes de Desenvolvimento: estudos de experincias
internacionais selecionadas publicado em 2009
Livro 3 Insero Internacional Brasileira Soberana
Volume 1 Insero Internacional Brasileira: temas de polti-
tica externa
Volume 2 Insero Internacional Brasileira: temas de econo-
mia internacional
Livro 4 Macroeconomia para o Desenvolvimento
Volume nico Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento,
estabilidade e emprego
Livro 5 Estrutura Produtiva e Tecnolgica Avanada e Regionalmente
Integrada
Volume 1 Estrutura Produtiva Avanada e Regionalmente Integrada:
Volume 2 Estrutura Produtiva Avanada e Regionalmente Integrada:
diagnstico e polticas de reduo das desigualdades regionais
Livro 6 Infraestrutura Econmica, Social e Urbana
Volume 1 Infraestrutura Econmica no Brasil: diagnsticos e perspectivas
para 2025
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8 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Volume 2 Infraestrutura Social e Urbana no Brasil: subsdios para uma
agenda de pesquisa e formulao de polticas pblicas
Livro 7 Sustentabilidade Ambiental
Volume nico Sustentabilidade Ambiental no Brasil: biodiversidade,
economia e bem-estar humano
Livro 8 Proteo Social, Garantia de Direitos e Gerao de Oportunidades
Volume nico Perspectivas da Poltica Social no Brasil
Livro 9 Fortalecimento do Estado, das Instituies e da Democracia
Volume 1 Estado, Instituies e Democracia: repblica
Volume 2 Estado, Instituies e Democracia: democracia
Volume 3 Estado, Instituies e Democracia: desenvolvimento
Livro 10 Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro
Organizar e realizar tamanho esforo de refexo e de produo editorial apenas
foi possvel, em to curto espao de tempo aproximadamente dois anos de intenso
trabalho contnuo , por meio da competncia e da dedicao institucional dos
servidores do Ipea (seus pesquisadores e todo seu corpo funcional administrativo),
em uma empreitada que envolveu todas as reas da Casa, sem exceo, em diversos
estgios de todo o processo que sempre vem na base de um trabalho deste porte.
, portanto, a estes dedicados servidores que a Diretoria Colegiada do Ipea
primeiramente se dirige em reconhecimento e gratido pela demonstrao de
esprito pblico e interesse incomum na tarefa sabidamente complexa que lhes
foi confada, por meio da qual o Ipea vem cumprindo sua misso institucional de
produzir, articular e disseminar conhecimento para o aperfeioamento das polticas
pblicas nacionais e para o planejamento do desenvolvimento brasileiro.
Em segundo lugar, a instituio torna pblico, tambm, seu agradecimento a
todos os professores, consultores, bolsistas e estagirios contratados para o projeto,
bem como a todos os demais colaboradores externos voluntrios e/ou servidores
de outros rgos e outras instncias de governo, convidados a compor cada um
dos documentos, os quais, por meio do arsenal de viagens, reunies, seminrios,
debates, textos de apoio e idas e vindas da reviso editorial, enfm puderam chegar
a bom termo com todos os documentos agora publicados.
Estiveram envolvidas na produo direta de captulos para os livros que tratam
explicitamente dos sete eixos do desenvolvimento mais de duas centenas de pessoas. Para
este esforo, contriburam ao menos 230 pessoas, mais de uma centena de pesquisadores
do prprio Ipea e outras tantas pertencentes a mais de 50 instituies diferentes, entre
universidades, centros de pesquisa, rgos de governo, agncias internacionais etc.
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9 Apresentao
A Comisso Econmica para a Amrica Latina e o Caribe (Cepal) slida
parceira do Ipea em inmeros projetos foi aliada da primeira ltima hora nesta
tarefa, e ao convnio que com esta mantemos devemos especial gratido, certos
de que os temas do planejamento e das polticas para o desenvolvimento temas
estes to caros a nossas tradies institucionais esto de volta ao centro do debate
nacional e dos circuitos de deciso poltica governamental.
Temos muito ainda que avanar rumo ao desenvolvimento que se quer para
o Brasil neste sculo XXI, mas estamos convictos e confantes de que o material
que j temos em mos e as ideias que j temos em mente se constituem em ponto
de partida fundamental para a construo deste futuro.
Boa leitura e refexo a todos!
Marcio Pochmann
Presidente do Ipea
Diretoria Colegiada
Fernando Ferreira
Joo Sics
Jorge Abraho
Jos Celso Cardoso Jr.
Liana Carleial
Mrcio Wohlers
Mrio Teodoro
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AGRADECIMENTOS
O livro Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
insere-se no eixo temtico de pesquisa do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
(Ipea) denominado Macroeconomia para o Pleno Emprego, e integra o projeto
Perspectivas do Desenvolvimento Brasileiro, que articula os demais eixos temticos
de pesquisa da instituio.
Mais ainda, este volume representa o esforo da Diretoria de Estudos e
Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea no sentido de se dirigir sociedade
apresentando uma avaliao da poltica macroeconmica brasileira e propor uma
agenda de pesquisa que tenha por objetivo a formulao de aperfeioamentos em
conformidade com uma estratgia de desenvolvimento nacional. Trata-se de uma
construo coletiva, que contou com o engajamento e o esforo no apenas do corpo
tcnico, administrativo e editorial da Casa, mas tambm de um leque amplo de
pesquisadores e professores de diversas instituies. Tal constatao, naturalmente,
no nos exime, a ns editores, de eventuais (e inevitveis) erros remanescentes.
Dirigimos nossos agradecimentos, em primeiro lugar, ao presidente Marcio
Pochmann, Diretoria Colegiada do Ipea e ao coordenador-geral do projeto Pers-
pectivas do Desenvolvimento Brasileiro, Jos Celso Pereira Cardoso Jr., pela honra
concedida ao nos confar as nobres e relevantes tarefas de edio, coordenao e
organizao do presente volume.
Agradecemos tambm a Renato Baumann, Carlos Mussi e Ricardo Bielscho-
wsky, que viabilizaram a parceria com a Comisso Econmica para a Amrica
Latina e o Caribe (Cepal), que aportou recursos para a realizao de parte dos
estudos destinados ao livro, e contriburam para a formatao de seu roteiro fnal.
O projeto contou tambm com fnanciamento do Programa de Pesquisa para o
Desenvolvimento Nacional (PNPD), e somos gratos a Antnio Rito e Isabel Pires
pelo competente apoio administrativo conferido.
Em segundo lugar, devemos agradecer equipe tcnica, cuja dedicao foi
fundamental para a realizao do livro, tanto em sua concepo quanto nas etapas
intermedirias de produo, debate e reviso dos textos de cada autor. Nesse sentido,
Lucas Azeredo da Silva Teixeira, Daniela de Abreu Carbinato, Caroline Teixeira
Jorge, Flix Antnio Manhia, Camila de Arajo Ferraz, Marcos Vincius Chiliatto
Leite e Rodrigo Fernandes de Lima, jovens economistas em diferentes estgios de
sua formao e vinculados ao Ipea por meio do PNPD, merecem igualmente nosso
agradecimento por suas ativas e valiosas contribuies a este livro, exemplos claros
do acerto da poltica de fortalecimento deste programa.
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12 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Faz-se necessrio tambm registrar nossos agradecimentos ao corpo de
servidores da rea administrativa da Dimac, em particular devido ao mtodo
adotado para a construo coletiva deste livro, que envolveu uma srie de ofcinas
preparatrias. Assim, o apoio conferido por profssionais como Ftima Queiroz,
Daise Souza, Bruno May, Leandro Camilo, Marcos Jos Delfm da Luz, Yolanda
Pereira Andrade e Jaqueline Carvalhaes de S foi fundamental para minimizar as
difculdades logsticas envolvidas na execuo do projeto.
Com relao ao processo editorial, cumpre registrar o trabalho, sempre compe-
tente e efciente, da equipe da Unidade do Rio de Janeiro do Ipea, comandada por
Andrea Bossle de Abreu, que conta com o valioso apoio de Aeromilson Mesquita
e Roberto Campos. A esses servidores, bem como a toda a equipe de revisores e
diagramadores, nossa profunda gratido.
Agradecemos tambm aos pesquisadores da Casa que participaram, em graus
variveis, do processo de elaborao do livro, seja atravs de pareceres e comentrios
aos textos, fornecendo insumos para o seu aprimoramento, ou mesmo por simples
(mas sempre valiosas) conversas informais. Destacamos, nesse sentido, nossa gratido a
Renaut Michel, Denise Lobato Gentil, Roberto Pires Messenberg, Cludio Hamilton
Matos dos Santos, Victor Leonardo de Arajo, Cludio Roberto Amitramo, Srgio
Wulf Gobetti, Tiago Sevilhano Martinez e Murilo Jos de Souza Pires.
Agradecimentos de outra natureza, e igualmente importantes, se fazem obri-
gatrios ao conjunto de colaboradores, vinculados a diversas instituies de ensino e
pesquisa, cuja adeso entusistica ao projeto, desde seus momentos iniciais, converteu-
se, para ns editores, em fator extra de motivao na realizao do livro. As diversas
ofcinas realizadas (gerais, com todos os colaboradores, e especfcas, com especialistas
de cada tema) constituram momentos mpares de debate e avano do conhecimento
sobre as questes macroeconmicas brasileiras. Cumpre, portanto, conceder-lhes os
devidos crditos pela contribuio na elaborao dos respectivos captulos.
A Parte I do livro, Institucionalidade e arquitetura poltica do regime macroeco-
nmico, contou com artigos de trs pesquisadores. Fabio Stefano Erber, titular da
cadeira de Desenvolvimento Econmico e Social do Instituto de Economia da Uni-
versidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ), elaborou o captulo 1, As convenes
de desenvolvimento no Brasil contemporneo: uma abordagem de economia poltica.
Miguel Antonio Pinho Bruno, pesquisador da Dimac/Ipea e professor da Escola
Nacional de Cincias Estatsticas do Instituto Brasileiro de Geografa e Estatstica
(Ence/IBGE) e da Faculdade de Cincias Econmicas da Universidade do Estado
do Rio de Janeiro (FCE/UERJ), e Jaime Marques Pereira, professor da Faculdade
de Economia e Gesto da Universidade de Picardie Jules Verne (UPJV/Frana),
contriburam com o captulo 2, Institucionalidade e poltica econmica no Brasil:
uma anlise das contradies do atual regime de crescimento ps-liberalizao.
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13 Agradecimentos
Dos captulos que constituem a Parte II, dedicados anlise da poltica
monetria, registrem-se os crditos a Andr de Melo Modenesi, professor-adjunto
do IE/UFRJ, e Salvador Teixeira Werneck Vianna, pesquisador da Dimac/Ipea,
responsveis pelo captulo 3, Avaliao da poltica monetria sob o regime de metas de
infao. Julia de Medeiros Braga e Carlos Pinkusfeld Monteiro Bastos, professores-
adjuntos do Departamento de Economia da Universidade Federal Fluminense
(UFF), produziram dois estudos que resultaram no captulo 4, Confito distributivo
e infao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente.
A Parte III, Poltica cambial, contou com as contribuies de Daniela Ma-
galhes Prates, professora do Instituto de Economia da Universidade Estadual de
Campinas (IE/UNICAMP) e pesquisadora do Conselho Nacional de Desenvol-
vimento Cientfco e Tecnolgico (CNPq), no captulo 5, A gesto do regime de
cmbio futuante no Brasil, e de Paulo Gala, professor da Escola de Economia de
So Paulo da Fundao Getulio Vargas (EESP/FGV-SP) e coordenador do curso
de mestrado profssional em fnanas e economia da mesma instituio, no captulo 6,
Propostas para uma poltica cambial com foco no desenvolvimento econmico.
A Parte IV, dedicada anlise e avaliao da poltica fscal no Brasil, contou
com a substancial colaborao do pesquisador da Dimac/Ipea Cludio Hamilton
Matos dos Santos, responsvel pelo captulo 7, Uma anlise do tamanho e da com-
posio do gasto pblico brasileiro no perodo ps-real, este em parceria com Denise
Lobato Gentil, assessora da Dimac/Ipea e professora-adjunta do IE/UFRJ, e tambm
pelo captulo 8, A evoluo da tributao brasileira no perodo 1995-2008. Em
relao a este ltimo, cumpre registrar o apoio tcnico conferido por Srgio Wulf
Gobetti, pesquisador da Dimac/Ipea.
A Parte V, Financiamento para o desenvolvimento, que tem por objetivos
identifcar as difculdades inerentes e peculiares ao fnanciamento de longo prazo
(para infraestrutura e outros setores) e avaliar o papel do Estado (especialmente dos
bancos pblicos) para a minimizao dessas difculdades, contou com os aportes
de Jennifer Hermann, professora-adjunta do IE/UFRJ, no captulo 9, O papel dos
bancos pblicos no fnanciamento do desenvolvimento brasileiro, e de Fernando Cardim
de Carvalho, titular da cadeira de Macroeconomia do IE/UFRJ, no captulo 10,
Reformas fnanceiras para apoiar o desenvolvimento.
Em relao Parte VI, Emprego e populao, registrem-se os crditos a Jos
Celso Pereira Cardoso Jr., pesquisador e diretor da Diretoria de Estudos e Pol-
ticas do Estado, das Instituies e da Democracia (Diest) do Ipea, que elaborou
o captulo 11, Macroeconomia e pleno emprego: apontamentos para uma agenda
positiva de pesquisa e poltica pblica. Especifcamente em relao a este texto,
cumpre acrescentar agradecimentos a Roberto Gonzalez e Marcelo Galiza, ambos
da Coordenao de Trabalho e Renda do Ipea, por seus comentrios a verses
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14 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
anteriores, isentando-os, obviamente, de erros e omisses remanescentes. Tam-
bm se faz necessrio agradecer aos colegas Joana Mostafa, Jos Aparecido, Jos
Valente, e equipe coordenada por Salvador Teixeira Werneck Vianna pela ajuda
na atualizao de dados ao longo do captulo. O captulo 12, Estrutura etria, bnus
demogrfco e populao economicamente ativa no Brasil: cenrios de longo prazo e
suas implicaes para o mercado de trabalho, contou com as contribuies de Jos
Eustquio Diniz Alves, pesquisador titular da Ence/IBGE, e Daniel de Santana
Vasconcelos, doutorando em Economia pelo IE/UFRJ.
Todos os captulos integrantes deste livro foram lidos, relidos, debatidos e
editados por Salvador Teixeira Werneck Vianna, Miguel Antonio Pinho Bruno,
Andr de Melo Modenesi, Lucas Azeredo da Silva Teixeira, Marcos Vincius Chiliatto
Leite, Flix Antnio Manhia, Daniela de Abreu Carbinato, Camila de Arajo
Ferraz, Caroline Teixeira Jorge e Rodrigo Fernandes de Lima, sob a superviso do
diretor de Estudos e Polticas Macroeconmicas do Ipea, Joo Sics. Tal processo
possibilitou que essa equipe fosse capaz de produzir a introduo deste volume,
A dimenso macroeconmica do desenvolvimento, texto que pode ser considerado
uma espcie de sumrio analtico do livro, e que pretende, tambm, constituir um
guia para novas e necessrias agendas de pesquisa no tema do papel da poltica
macroeconmica no desenvolvimento econmico e social do pas.
A todos os colaboradores reiteramos os nossos mais sinceros agradecimentos,
na esperana de que consigamos cumprir com nosso principal objetivo, o de con-
tribuir para o debate sobre as perspectivas do desenvolvimento brasileiro.
Os Editores
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INTRODUO
A DIMENSO MACROECONMICA DO DESENVOLVIMENTO
A publicao de A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, de J. M. Keynes
(1936), funda a macroeconomia como um ramo da cincia econmica
1
quando
o capitalismo, em plena Grande Depresso, vivia sua maior crise. Uma das ca-
ractersticas daquele momento histrico era a existncia de um grande estoque de
equipamentos produtivos ociosos, apesar de um largo contingente de mo de obra
disposta a trabalhar. Esta situao contrastava com um dos principais postulados da
teoria econmica poca, qual seja, a impossibilidade de as economias operarem
sistematicamente fora do pleno emprego.
A macroeconomia surgiu, ento, com um senso de urgncia: procurou-se, por
um lado, construir um arcabouo analtico capaz de explicar o mundo como ele
se apresentava de fato e, por outro, fornecer instrumentos capazes de promover e
sustentar o pleno emprego dos fatores produtivos. Tais condies histricas, alia-
das quelas demandas latentes, adequaram o nascente ramo da cincia econmica
ao principal problema das economias desenvolvidas, a saber, a administrao da
demanda agregada a um nvel sufciente para atingir o pleno emprego.
O estudo do desenvolvimento, por sua vez, constituiu o objeto central da
Economia desde que esta se conformou num campo autnomo do conhecimento,
ao fnal do sculo XVIII,
2
e remete, fundamentalmente, aos processos de formao
dos fatores produtivos (SALM, 2010). No obstante, conforme Teixeira (2009), foi
somente no perodo compreendido entre o imediato ps-Segunda Grande Guerra e
o primeiro choque do petrleo que a teorizao sobre o desenvolvimento ganhou
identidade e vida prprias, consolidando-se como uma rea de conhecimento da
Economia.
tambm nesse perodo que surge o estudo do subdesenvolvimento das econo-
mias situadas na periferia do sistema capitalista internacional, e dois marcos fundamen-
tais podem ser destacados. Primeiro, a publicao de O desenvolvimento econmico da
Amrica Latina e seus principais problemas, de Ral Prebisch, em 1949, que se constituiria
1. Em ingls, Economics. Esse termo cuja traduo literal para o portugus no esgota totalmente o seu signicado foi
cunhado por Alfred Marshall, com a publicao, em 1890, de seu livro Principles of Economics, para diferenciar-se da
Economia Poltica (Political Economy), expresso que designava a cincia econmica at ento. Importa observar que,
na evoluo da teoria econmica, esta obra de Marshall identicada como marco inaugural da microeconomia.
2. Com a publicao, em 1776, do clssico A Riqueza das Naes, de A. Smith.
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16 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
na base da teoria do desenvolvimento perifrico da Comisso Econmica para a Am-
rica Latina e o Caribe (Cepal), organismo vinculado Organizao das Naes Unidas
(ONU) criado um ano antes. O segundo foi a publicao, em 1958, de A Economia
do Subdesenvolvimento, coletnea organizada pelos indianos A. N. Agarwala e S. P.
Singh, reunindo trabalhos de economistas que, poca, se destacavam pela abertura
de novos caminhos para o entendimento do problema, como W. Arthur Lewis, Paul
Rosenstein-Rodan, Simon Kuznets, alm de Celso Furtado.
Cabe observar que, em sua contribuio a esta coletnea, o artigo Formao de
capital e desenvolvimento econmico, Furtado, ainda jovem, esboa os elementos de
sua teoria do subdesenvolvimento, ao enunciar que o problema do desenvolvimento
econmico um aspecto do problema geral da mudana social em nossa sociedade, e
no poder ser totalmente compreendido se no se lhe devolve o contedo histrico
(FURTADO, 1969, p. 320).
3
Esses elementos sero retomados e reelaborados em
maior profundidade em sua refexo mais madura, tal como se depreende deste tre-
cho de Desenvolvimento e Subdesenvolvimento: o subdesenvolvimento no constitui
uma etapa necessria do processo de formao das economias capitalistas modernas.
, em si, um processo particular, resultante da penetrao de empresas capitalistas
modernas em estruturas arcaicas (FURTADO, 1965, p. 184).
4
As economias em desenvolvimento e subdesenvolvidas, portanto, apresentam obs-
tculos estruturais especfcos s suas condies histricas associados a suas inseres
perifricas no sistema econmico internacional. Alguns destes entraves, como vasto
contingente de fora de trabalho subempregado nos setores de subsistncia, tendn-
cia ao desequilbrio do balano de pagamentos e profunda heterogeneidade entre
setores produtivos, no poderiam ser superados sem a promoo de transformaes
estruturais. Nesse contexto, a poltica econmica expande seus objetivos para alm de
questes especfcas e imediatas, bem como o escopo do manuseio dos instrumentos
de poltica econmica, caractersticos das economias desenvolvidas.
A gesto da poltica macroeconmica em um pas ainda em desenvolvimento,
como o Brasil, deve, ento, ser conduzida de maneira a se atingir dois objetivos. O
primeiro promover o crescimento econmico e fornecer condies para que este
seja sustentado; isto envolve a adoo de polticas anticclicas para atenuar os efeitos
das futuaes econmicas na produo e no emprego, sem descuidar de outros
aspectos igualmente importantes, como a estabilidade de preos e a ampliao da
capacidade produtiva do pas.
O segundo buscar o desenvolvimento e, para atingi-lo, so necessrios in-
vestimentos macios (pblicos e privados) ao longo do tempo em sade, educao
3. O artigo em questo foi publicado originalmente em 1952, na Revista Brasileira de Economia, v.6, n. 3. O ano de
1969 refere-se primeira edio em portugus de A Economia do Subdesenvolvimento, ora consultada.
4. Ao se falar em Celso Furtado, torna-se indispensvel destacar Formao Econmica do Brasil, publicado em 1959,
um marco fundamental do estruturalismo.
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17 Introduo
e infraestrutura para garantir o bem-estar de toda a populao e a igualdade de
oportunidades. E investimentos, tambm de largo vulto, em cincia e tecnologia,
os quais, associados a polticas industriais e agrcolas, revertam-se em fatores de
impulso e dinamismo para os setores produtivos. O mais importante desafo que se
apresenta , portanto, tentar conciliar esses dois objetivos de tal forma que a gesto
da poltica macroeconmica no cerceie as possibilidades de desenvolvimento eco-
nmico e social.
O presente volume parte do pressuposto de que uma estratgia de desen-
volvimento para o Brasil requer, como condio fundamental, um crescimento
econmico vigoroso (isto , a taxas anuais da ordem de 7%)
5
e sustentvel ao longo
do tempo. Para isso, argumenta-se que a poltica macroeconmica e a estrutura
institucional a ela subjacente sejam aperfeioadas em bases tais que priorizem,
alm da estabilidade de preos, a gerao de empregos, a ampliao da capacidade
produtiva e a reduo das desigualdades.
Por que devemos e por que podemos crescer a taxas signifcativamente maiores
que as registradas na histria econmica brasileira recente? Quais aes e instrumen-
tos devem ser mobilizados com vistas a se constituir uma poltica macroeconmica
comprometida com mudanas estruturais?
Este livro se prope a discutir tais questes, reunindo elementos tericos e
evidncias empricas que sustentem a possibilidade de readequao da poltica macro-
econmica, sem, obviamente, a pretenso de esgotar o debate ou enderear respostas
defnitivas a essa problemtica. Seu principal objetivo propor que uma estratgia de
desenvolvimento nacional no poder prescindir de um modelo macroeconmico
que a potencialize.
A presente introduo est organizada em quatro sees. Segue-se a esta expo-
sio inicial uma breve discusso do desempenho econmico brasileiro, a partir de
uma perspectiva histrica. A seo seguinte descreve a estrutura do livro, comentando
brevemente cada captulo, e a seo fnal, por sua vez, rene algumas consideraes,
sugerindo alguns elementos para uma agenda de pesquisa vinculada macroeco-
nomia comprometida com o desenvolvimento.
CINQUENTA ANOS DE FORTE CRESCIMENTO ECONMICO E TRINTA
ANOS DE SEMIESTAGNAO
Conforme apresentado na parte inicial desta introduo, uma gesto macroeco-
nmica comprometida com mudanas estruturais no pode deixar de conciliar
os objetivos de longo prazo com aqueles de curto prazo. A histria econmica
5. Conforme sugerido pela Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica (SAE/PR) em seu documento
As Metas do Centenrio (ver www.sae.gov.br/brasil2022/?p=341, acessado em 8/11/2010).
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18 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
brasileira do sculo XX rene diversos exemplos de como a conduo da poltica
macroeconmica pode condicionar a trajetria de desenvolvimento, bem como
as futuaes do produto, da renda e dos preos.

A economia brasileira cumpriu, no meio sculo compreendido entre 1930 e
1980, uma trajetria de crescimento econmico singular no conjunto dos pases
da periferia do capitalismo mundial. Ao fm desse longo perodo de crescimento
acelerado, a renda por habitante havia aumentado praticamente sete vezes em
relao ao nvel prevalecente em 1930.
6

Evidentemente, tal trajetria no se deu de maneira linear; na verdade, numa
anlise bastante simplifcada, trs grandes etapas podem ser identifcadas. A pri-
meira, que compreendeu o perodo 1930-1950, representou o perodo inicial da
construo do desenvolvimento brasileiro, sendo assim uma etapa de transio entre
um modelo primrio-exportador e outro cujo centro dinmico a indstria. J a
segunda etapa (1950-1963) caracterizou-se pela presena do Estado no planeja-
mento econmico e pela intensifcao do processo de industrializao. Finalmente
a terceira etapa, inscrita entre 1964 e 1980, foi marcada pelo chamado milagre
econmico (quando se registrou, em 1973, a mais alta taxa de variao real do
PIB brasileiro: 13,9%) e pela implantao de importantes setores industriais com
a execuo do Segundo Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND).
Para alm das altas taxas de crescimento desses 50 anos, h importantes dife-
renas, no que tange poltica macroeconmica, entre os processos de desenvol-
vimento verifcados na segunda e na terceira etapas, mencionadas anteriormente.
Grosso modo, pode-se dizer que o incio da dcada de 1960 marcou o esgotamento
de um modelo em que o crescimento econmico era perseguido na ausncia de
instrumentos efetivos de gesto macroeconmica. Mais detalhadamente, at ento,
a nica poltica macroeconmica efetivamente mobilizada em prol do desenvol-
vimento havia sido a cambial, enquanto outras polticas, como a monetria e a
fscal, possuam papel praticamente irrelevante. Isto era refexo, fundamentalmente,
da ausncia de instituies-chave, como uma autoridade monetria e mercados
de capitais efetivamente constitudos, e da fragilidade fscal do Estado brasileiro,
manifesta nos impostos de m qualidade, bem como na carga tributria baixssima
vis--vis as necessidades existentes. As resultantes macroeconmicas desse modelo
de crescimento foram os fortes desequilbrios associados a problemas infacionrios
e de balano de pagamentos, caractersticos do fnal dos anos 1950.
J a terceira etapa se deu, em contrapartida, sob a gide de profundas re-
6. A taxa mdia anual de crescimento populacional neste perodo situou-se entre 3% e 3,5% enquanto o Produto Interno
Bruto (PIB) crescia a cerca de 7%. Destaque-se que a atual taxa de crescimento demogrco est prxima de 1,4%
ao ano (a.a.), portanto, muito mais favorvel elevao dos padres de vida se a economia for capaz de proporcionar
taxas mais altas e sustentveis de crescimento do produto.
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19 Introduo
formas macro e microeconmicas levadas a termo nos primeiros anos do regime
militar instaurado em 1964, na esteira do Plano de Ao Econmica do Governo
(PAEG) implementado no perodo 1964-1966. As reformas fnanceira, fscal e
tributria, entre outras, concretizadas em to curto espao de tempo graas ao
contexto autoritrio ento vigente, dotaram o Estado brasileiro de um vasto e at
ento indito instrumental de gesto macroeconmica, que foi mobilizado para
promover o crescimento acelerado.
O esgotamento desse modelo se deu em funo das sucessivas crises inter-
nacionais (choques do petrleo e dos juros norte-americanos) que, ao fnal da
dcada de 1970, solaparam a economia brasileira, dada a sua exposio excessiva
ao endividamento externo, aprofundada durante o governo Geisel, no mbito do
II PND. Estas so as razes da severa crise por que passaria o pas em sua dcada
perdida,
7
marcada, entre outros elementos, por duas moratrias, estagnao eco-
nmica e um processo de alta infao crnica.
A partir do anteriormente exposto, pode-se formular a seguinte conjectura: das
trs etapas consideradas, e descartando-se a primeira (1930-1950), identifcada como
de transio para o desenvolvimento do capitalismo industrial no Brasil, em uma
delas, qual seja, 1950-1963, prevaleceu uma estratgia de desenvolvimento baseada
em crescimento acelerado e transformao da estrutura produtiva, sem gesto macro-
econmica, mas com democracia poltica; na outra, entre 1964 e 1980, a estratgia
anterior aprofundou-se com a criao dos instrumentos de poltica macroeconmica,
porm num contexto autoritrio.
Finda essa longa trajetria de crescimento econmico, inicia-se outra que, em
oposio anterior, correspondeu a 30 anos de semiestagnao (1980-2009) e pode
ser, sinteticamente, dividida em dois perodos: i) 1980-1994, marcado pela transio
democrtica e pela estagnao econmica associada crise do modelo anterior; e ii)
ps-1994, caracterizado pela implementao de novo regime macroeconmico e por
baixo crescimento econmico. Em mais detalhes, o primeiro perodo caracterizou-se
pela reconduo, lenta e gradual, do Brasil democracia e por graves desequilbrios
macroeconmicos como elevada acelerao infacionria e crescente dvida externa
decorrentes do esgotamento do modelo anterior.
O segundo perodo cujo marco zero a implementao do Plano Real,
em 1994, quando j havia sido concluda uma bem-sucedida reconduo poltica
do pas para a democracia caracteriza-se por uma ampliao do alcance dos
instrumentos
8
de poltica macroeconmica permitida pelas condies de norma-
lidade, dadas pelo sucesso da estratgia de estabilizao de preos. Desde ento,
7. Dcada perdida como se convencionou chamar os anos 1980 no Brasil.
8. Grande parte destes instrumentos j estava presente na economia brasileira, mas sua efetividade era comprometida
pela instabilidade macroeconmica.
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20 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
este instrumental passa a ser mobilizado na busca quase exclusiva da estabilidade
de preos, identifcada como condio primordial para o desenvolvimento.
Contudo, a estabilizao dos preos ps-1994, embora importante, no conse-
guiu devolver ao pas o ritmo de crescimento caracterstico do perodo 1950-1980.
Em mais detalhes, pode-se constatar que o perodo 1950-1980 caracterizou-se
por uma mdia de crescimento econmico da ordem de 7,4% a.a., enquanto no
perodo 1981-2009, a taxa mdia de crescimento do PIB atinge somente pouco
mais de um tero desse valor, isto , 2,4% a.a. Mesmo considerando o subperodo
2004-2009, a taxa mdia de crescimento econmico (4,0% a.a.) ainda baixa para
um pas que aspira atingir a condio de nao desenvolvida.
Essas constataes expressam um fato estilizado fundamental por suas im-
plicaes quanto aos limites da atual poltica econmica: a economia brasileira
evoluiu sob um regime de alto crescimento entre 1950 e 1980, abrangendo os
perodos do Plano de Metas (1951-1961), do Milagre Econmico (1967-1973) e
do II PND (1975-1979), enquanto, a partir dos anos 1980, perdeu essa trajetria
de expanso acelerada, passando a operar sob um regime de baixo crescimento,
mesmo aps controlar a infao.
Embora as causas para a entrada nessa trajetria de crescimento no possam ser
atribudas apenas ao atual modelo econmico, o mesmo se mostra incapaz de elevar
a taxa mdia de crescimento da economia brasileira. Em outros termos, apesar de
determinadas restries estruturais terem sido equacionadas e superadas no perodo
ps-estabilizao monetria, a economia brasileira atual mostra-se ainda limitada para
gerar elevadas e sustentadas taxas de crescimento econmico, condio necessria
para a promoo do desenvolvimento.
ORGANIZAO DO VOLUME
O objetivo geral do livro Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento,
estabilidade e emprego consiste na elaborao de uma anlise crtica do atual
regime macroeconmico, a partir do qual renam-se elementos para conformar
uma agenda de pesquisa voltada para a formulao de uma arquitetura de poltica
macroeconmica. Esta, por sua vez, deve estar articulada com uma estratgia de
desenvolvimento nacional. O livro est estruturado em seis partes, cada uma delas
trazendo discusses especfcas que se vinculam ao objetivo enunciado.
A Parte I, Institucionalidade e arquitetura poltica do regime macroeconmico,
composta de dois captulos que procuram demarcar, a partir de marcos conceituais
e tericos prprios, o papel da disputa poltica subjacente s teorias e aos objetivos
e procedimentos recomendados para o desenvolvimento brasileiro. Alm disso,
destaca-se a importncia das macroestruturas institucionais que condicionam o
desempenho da economia.
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21 Introduo
O captulo 1, As convenes de desenvolvimento no Brasil contemporneo: uma
abordagem de economia poltica, convida o leitor para uma refexo crtica acerca
das concepes de desenvolvimento que se encontram em disputa no Brasil no
passado recente e na conjuntura atual. Partindo-se do princpio epistemolgico
de que a economia ontologicamente poltica e da distino tradicional entre os
processos de crescimento e de desenvolvimento, argumenta-se que a persecuo de
transformaes estruturais requer uma conveno que as legitime socialmente.
O captulo 2, Institucionalidade e poltica econmica no Brasil: uma anlise das
contradies do atual regime de crescimento ps-liberalizao, tem como principal
objetivo analisar os determinantes institucionais e endgenos da performance
macroeconmica e da poltica econmica no Brasil, no perodo 1999-2008. Fun-
damentando-se em pressupostos tericos neoestruturalistas, a abordagem proposta
parte da premissa de que as regularidades macroeconmicas e o regime de crescimento
da derivados so estabilizados e reproduzidos atravs de arranjos institucionais e
organizacionais especfcos. Essa arquitetura institucional, base do que se pode de-
nominar regulao macroeconmica, uma vez consolidada, torna-se o substrato para
a formatao e a conduo das polticas monetria, fscal e cambial.
As Partes II, III e IV do livro dedicam-se a analisar as polticas macroeconmicas
especfcas (monetria, cambial e fscal), atentando para os seguintes objetivos:
elaborar um diagnstico do atual regime macroeconmico, vigente desde
1999, destacando-se os obstculos que ele representa para o desenvolvi-
mento nos planos monetrio, fscal e cambial; e
delinear medidas de polticas econmicas, elucidando as vantagens de
sua adoo em relao ao regime analisado em cada um dos planos: fscal,
monetrio e cambial.
O captulo 3, Avaliao da poltica monetria sob o regime de metas de infao,
procura analisar o custo que a poltica monetria tem imposto sociedade brasi-
leira. Tal custo medido em termos de retrao do nvel de atividade, valorizao
cambial e desequilbrio das contas pblicas. O captulo faz uma breve descrio
da conduo da poltica monetria durante o Plano Real, no perodo de 1995 a
1998, e em seguida analisa a implantao e o desempenho do regime de metas de
infao no Brasil, entre os anos de 1999 e 2008.
O captulo 4, Confito distributivo e infao no Brasil: uma aplicao ao perodo
recente, apresenta uma viso alternativa leitura convencional que relaciona a in-
fao existncia de processos persistentes de excesso de demanda. Inicialmente
analisada, de uma perspectiva terica abstrata, a possibilidade de que se tenha uma
infao na qual os fatores centrais de determinao so os movimentos ascendentes
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22 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
dos custos de produo na economia, no respondendo essa dinmica s condies
de equilbrio entre oferta e demanda em seus respectivos mercados.
O captulo 5, A gesto do regime de cmbio futuante no Brasil, tem como
objetivo avaliar a gesto do regime de cmbio futuante no Brasil, implantado
no ano de 1999. Inicialmente, parte-se do estudo do formato institucional e
dos condicionantes do regime. A anlise complementada com trs apndices,
que apresentam, respectivamente: aspectos conceituais e analticos relacionados
ao assunto, um painel geral sobre a gesto do regime de cmbio futuante nos
pases em desenvolvimento e as caractersticas do mercado domstico brasileiro
de derivativos cambiais.
O captulo 6, Propostas para uma poltica cambial com foco no desenvolvimento
econmico, tem por objetivo apresentar propostas para uma poltica cambial que
privilegie o desenvolvimento econmico voltado para a gerao de emprego, renda
e produo domstica, alm do aumento da produtividade dos trabalhadores e
das indstrias nacionais. Neste sentido, discutem-se, inicialmente, os potenciais
benefcios de uma taxa de cmbio competitiva para o nvel geral de produtivida-
de, bem como sua relevncia para estimular o desenvolvimento do setor de bens
comercializveis no dependente de commodities, o que afastaria os problemas
associados doena holandesa e desindustrializao.
O captulo 7, Uma anlise do tamanho e da composio do gasto pblico brasileiro
no perodo ps-real, tem por objetivo contestar uma tese que vem dominando o debate
sobre as fnanas pblicas no Brasil: a de que o Estado brasileiro se agigantou, tendo
criado uma carga tributria excessivamente elevada e gastos desproporcionalmente
altos com o consumo da mquina pblica. Tal agigantamento seria uma das causas de
nosso baixo crescimento em comparao ao de outros pases em desenvolvimento. Para
isto, analisa-se tanto a composio quanto os principais determinantes da futuao
dos gastos pblicos no Brasil, no perodo 1995-2008.
O captulo 8, A evoluo da tributao brasileira no perodo 1995-2008, des-
taca que o crescimento quase contnuo da carga tributria bruta (CTB) verifcado
no perodo 1998-2008 talvez seja o fato estilizado mais marcante das fnanas
pblicas brasileiras no perodo ps-Real. Tal crescimento viabilizou a poltica de
altos supervits primrios, mesmo em um contexto de gastos pblicos crescentes
(notadamente com a conta de juros, at 2003, e com benefcios previdencirios
e de assistncia social, at 2007), e, dessa forma, exerceu papel crucial no arranjo
macroeconmico implantado no Brasil.
Conquanto o tamanho da CTB tenha se aproximado do verifcado em pases
da Organizao para Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) com
renda per capita e ndices de desenvolvimento humano (IDHs) consideravelmente
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23 Introduo
maiores do que os dos brasileiros , a composio dessa ltima varivel no Brasil
ainda difere consideravelmente da verifcada nos pases desenvolvidos. Com efeito,
o Brasil tributa relativamente muito mais o consumo e muito menos a renda e
o patrimnio do que os pases da OCDE o que certamente ajuda a explicar os
elevados ndices de desigualdade de renda pessoal observados no pas.
A Parte V tem por objetivos identifcar as difculdades inerentes e peculiares ao
fnanciamento para infraestrutura (e outros setores) e avaliar o papel do Estado (espe-
cialmente dos bancos pblicos) para a minimizao dessas difculdades.
O captulo 9, O papel dos bancos pblicos no fnanciamento do desenvolvimento
brasileiro, trata do papel dos bancos pblicos como instrumento-chave de uma
estratgia de desenvolvimento para a economia brasileira. Primeiramente, no pla-
no terico, autores como Gershenkron (1962), Gurley e Shaw (1955) e Zysman
(1983) so revisitados para destacar o papel do fnanciamento no desenvolvimento
e mostrar que a presena de bancos pblicos em diversos pases associa-se a incom-
pletude dos mercados, necessidade de autonomia poltica e fnanceira e capacidade
de atuao anticclica. Em um segundo momento, o caso brasileiro analisado
com enfoque na trajetria, a partir dos anos 1980, dos trs maiores bancos federais
existentes no pas Banco do Brasil (BB), a Caixa Econmica Federal (CEF) e o
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) identifcando
o efeito de condicionantes macroeconmicos e de polticas de desenvolvimento
sobre o modo de atuao dessas instituies. Conclui-se que a contribuio dos
bancos pblicos ao desenvolvimento econmico no deve resumir-se ao fomento
da concorrncia com os bancos privados, especialmente em pases ditos em de-
senvolvimento, como o caso do Brasil. Nestes, os maiores desafos fnanceiros
se manifestam nas atividades voltadas para o reforo da competitividade do pas
no mercado externo e para o desenvolvimento social.
Partindo de uma abordagem mais ampla em relao ao Sistema Financeiro
(pblico e privado), o captulo 10, Reformas fnanceiras para apoiar o desenvolvimento,
discute, a partir de uma perspectiva keynesiana, os meios pelos quais o Sistema
Financeiro Nacional (SFN) poderia tornar-se funcional ao desenvolvimento
econmico, liderado pelo capital domstico. Para tanto, lista-se um conjunto de
propostas de reforma do setor fnanceiro que passam pela melhoria das condies
de fnanciamento do processo produtivo e do investimento, criao de ativos para
acumulao de riqueza fnanceira (com ateno ao papel da regulao fnanceira)
e redistribuio desta, ampliando o acesso a oportunidades de investimento. Ainda
que as medidas propostas possam ser consideradas individualmente, elas constituem
um grupo integrado, planejado no apenas para baratear os custos de capital para
empresas, mas tambm para dar apoio s transformaes estruturais que devem
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24 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
acompanhar o processo de desenvolvimento, inclusive na dimenso essencial de
redistribuio de riqueza.
A Parte VI procura discutir dois conjuntos de questes extremamente rele-
vantes, e frequentemente negligenciadas pelo debate macroeconmico: a dinmica
do mercado de trabalho e a transio demogrfca por que passar a sociedade
brasileira nas prximas trs dcadas.
No captulo 11, Macroeconomia e pleno emprego: apontamentos para uma agenda
positiva de pesquisa e poltica pblica, analisada a evoluo do mercado de trabalho
no perodo 1995-2008 e verifcado um signifcativo aumento da formalizao dos
trabalhadores a partir de 2001. A explicao para tanto reside em cinco fatores funda-
mentais, que atuaram simultaneamente, a despeito do arranjo de poltica macroeco-
nmica que no atuou fortemente nessa direo: i) a descentralizao federativa, ii) o
aumento do volume e da diversifcao do crdito na economia, iii) o incremento do
saldo exportador, iv) a criao de um regime tributrio simplifcado (Simples) e v) a
ao fscalizadora das relaes de trabalho empreendida pelo Ministrio do Trabalho
e Emprego (MTE) e sua ao de intermediao de mo de obra. Uma interessante
concluso que todos esses fatores podem ser infuenciados, em algum grau, pelo
manejo da poltica econmica, de modo que o Estado pode trabalhar ativamente pelo
aumento da formalizao do trabalho no Brasil.
O captulo 12, Estrutura etria, bnus demogrfco e populao economicamente
ativa no Brasil: cenrios de longo prazo e suas implicaes para o mercado de trabalho,
tem como objetivo caracterizar o processo de transio demogrfca brasileira, ob-
servando suas consequncias para o mercado de trabalho atual e futuro. Para tanto,
faz-se uso do conceito de bnus demogrfco (ou janela de oportunidade ou dividendo
demogrfco), explicitando de que forma o Brasil poderia aproveit-lo. O aumento
da expectativa de vida e taxas de fecundidade menores ampliam a participao dos
indivduos em idade produtiva. Este bnus populacional, contudo, esgota-se a partir
de 2030, colocando a questo: o que fazer para aproveit-lo, ou seja, como iniciar
um crculo virtuoso entre economia e dinmica populacional? Sugere-se que ser
preciso investir em educao, em cincia e tecnologia, alm de direcionar as polticas
macroeconmicas para a busca do pleno emprego, gerando ocupaes consonantes
com tal investimento.
GUISA DE CONCLUSO
Cabe destacar que a ausncia de um captulo conclusivo no presente volume no
casual. Tratou-se de uma opo deliberada, pois este livro no visa encerrar o
debate, mas inici-lo. Esta seo tem por objetivo reunir as principais ideias tra-
balhadas no livro, sugerindo que tais questes venham a constituir um primeiro
passo na confgurao (elaborao) de uma agenda de pesquisa, a ser aprofundada
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25 Introduo
e debatida, em torno de um regime de poltica macroeconmica voltado para o
desenvolvimento. Neste sentido, a preocupao buscar as perguntas corretas, e
no oferecer, neste espao, respostas defnitivas.
Sob essa perspectiva, o conjunto de questes discutidas no livro permite as
seguintes constataes:
1) A gesto da poltica monetria tem sido pautada pelo controle das pres-
ses infacionrias quase que exclusivamente via conteno da demanda
agregada, utilizando a taxa bsica de juros da economia
9
como principal
instrumento. Assim, independentemente das origens ou das causas das
presses infacionrias (que podem advir, por exemplo, de aumentos
temporrios de custos derivados de elevaes das cotaes internacionais
de commodities, como ocorreu no incio de 2008),
10
o remdio tem sido
o mesmo: ciclo de aumento dos juros bsicos. Isto tem gerado elevada
taxa de sacrifcio para a sociedade brasileira, na medida em que tm sido
necessrias doses elevadas de taxas de juros para se obter modestas redu-
es da infao. Essa taxa de sacrifcio manifesta-se no crescimento da
economia abaixo da sua capacidade e na quase persistente apreciao da
taxa de cmbio, com efeitos deletrios tanto sobre o setor privado (perda
de competitividade do produtor domstico) quanto sobre o setor pblico
(custos fscais decorrentes da acumulao de reservas).
2) Em relao poltica cambial, est razoavelmente bem estabelecido que o
patamar em que a taxa de cmbio se encontra problemtico, tanto pela
suas consequncias indesejveis para o padro de comrcio internacional,
quanto para a confgurao da estrutura produtiva. Grosso modo, o nvel da
taxa de cmbio (sobrevalorizada) impacta negativamente a competitivida-
de das exportaes brasileiras, sobretudo as manufaturadas de maior valor
agregado. Com isso, a primarizao da pauta de exportaes compromete
o desempenho da economia brasileira, agravando sua restrio externa. As
formas de se corrigir este desequilbrio ainda esto em aberto. No entanto,
conforme sugerido no captulo 6, a imposio de controles, em particular
sobre a entrada de capitais, se constitui uma possibilidade; o captulo 5 por
sua vez, discute a necessidade de um marco regulatrio mais adequado para
o mercado futuro de cmbio e derivativos.
3) No caso da poltica fscal, as questes discutidas na Parte IV, por um lado,
contestam o senso comum de que h um inchao nas despesas governa-
9. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
10. Ver Vianna, Modenesi e Bruno (2008).
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26 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
mentais e um descontrole do gasto pblico; por outro, corroboram a viso
de que a estrutura tributria pouco funcional, prejudicando o setor pro-
dutivo e contribuindo para uma concentrao maior da renda. Do exposto,
uma alternativa que se apresenta vivel, ainda que naturalmente deva ser
aprofundada e validada por pesquisas futuras, passa por um redireciona-
mento da poltica fscal que contemple a ampliao das despesas pblicas
de investimento e a queda da carga tributria nos setores produtivos. Nesta
perspectiva, o avano dos investimentos pblicos poderia vir a constituir o
cerne de uma poltica macroeconmica para o desenvolvimento, sobretudo
porque so autofnanciveis, uma vez que elevam o estoque de riqueza
real e as capacidades produtiva e contributiva da sociedade. importante
destacar os efeitos positivos que uma infexo desta natureza da poltica
fscal teria sobre as expectativas empresariais: os investimentos pblico e
privado so complementares, e no substitutos.
Tais constataes reforam a importncia e fundamentam a necessidade de
uma articulao entre as polticas macroeconmicas, vinculando-as, tambm, ao
objetivo do desenvolvimento, entendido na sua forma multidimensional e com-
plexa: politicamente soberano, socialmente includente e ambientalmente susten-
tvel. Para tanto, preciso identifcar a estrutura institucional que condiciona esse
processo, assim como promover uma convergncia em torno de uma conveno
de desenvolvimento discutida e articulada pelos diferentes atores sociais.
Essa articulao da poltica econmica faz-se ainda mais necessria ao se
considerar a transio demogrfca por que o pas passar nas prximas dcadas.
Se esta transio constituir uma janela de oportunidade, ou se ser (mais) uma
oportunidade desperdiada, depender da estratgia de desenvolvimento escolhida
pela sociedade e de sua poltica econmica subjacente. O Brasil possui ainda uma
condio privilegiada para executar sua poltica de desenvolvimento, pois conta
com um conjunto de bancos pblicos capazes de estimular o investimento privado
e fnanciar o investimento pblico em setores estratgicos. Finalmente, as limitaes
do sistema fnanceiro demandam uma reforma com vistas a torn-lo funcional
s necessidades da economia brasileira e, assim, apoiar as mudanas estruturais
intrnsecas ao processo de desenvolvimento.
Sem embargo, preciso ter claro que uma readequao nos rumos da poltica
macroeconmica tem de necessariamente ser pactuada e implementada de maneira
gradual, alm de permanentemente discutida pela sociedade, pois esta no aceitar
aventuras que ponham em risco a estabilidade de preos, uma das mais relevantes
conquistas recentes da sociedade brasileira.
inegvel que o Plano Real, lanado em 1994, foi bem-sucedido em eliminar
o regime de alta infao crnica. Falta, porm, uma etapa do processo de esta-
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27 Introduo
bilizao: uma fexibilizao responsvel da poltica monetria, que no ameace a
estabilidade de preos e valha-se de instrumentos auxiliares de controle da infao.
Espera-se, com isso, a convergncia da taxa bsica de juros para patamares mais
prximos aos verifcados no resto do mundo, pois, caso contrrio, a economia
brasileira continuaria dependendo de ventos internacionais favorveis para aliviar
sua restrio externa.
Fica aqui, portanto, o convite a pesquisadores, acadmicos, policy makers e,
mais amplamente, a toda a sociedade para aprofundar a refexo e o debate em torno
de uma agenda de pesquisa que d subsdios defnio de um regime macroeco-
nmico comprometido com mudanas estruturais. Esse regime deve contemplar
uma efetiva coordenao entre as polticas monetria, fnanceira, cambial e fscal,
e fazer parte de uma estratgia de desenvolvimento que priorize o pleno emprego
e a obteno de elevadas taxas de crescimento, consistentes com a robustez do
balano de pagamentos e com a estabilidade de preos.
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28 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
REFERNCIAS
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PARTE I
INSTITUCIONALIDADE E ARQUITETURA POLTICA DO
REGIME MACROECONMICO
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CAPTULO 1
AS CONVENES DE DESENVOLVIMENTO NO BRASIL
CONTEMPORNEO: UMA ABORDAGEM DE ECONOMIA POLTICA
1 INTRODUO
O objetivo deste captulo discutir as concepes de desenvolvimento que se en-
contram em disputa no Brasil contemporneo. Parte do conhecido dito de Keynes
que, por detrs dos homens prticos esto as ideias de economistas, frequente-
mente j mortos h muito tempo. Ou seja, a teoria econmica importante para a
poltica econmica. No entanto, como advertia Schumpeter, h quase um sculo,
devemos nos precaver contra o erro intelectualista as ideias dos economistas
tm razes no estudo da flosofa e nos problemas prticos que precisam enfrentar
(SCHUMPETER, 1954).
1
Mesmo a economia pura, concebida como uma caixa
de ferramentas, socialmente inserida o trabalho analtico principia com ma-
terial extrado da nossa viso das coisas, e esta viso , por defnio, ideolgica
(SCHUMPETER, 1964, p. 70) e a profsso de economista desenvolve atitudes
relativas s questes polticas e sociais que so similares tambm por outras razes alm
das cientfcas (SCHUMPETER, 1964, p. 75, nfase do original). Schumpeter
(1964) aponta, ainda, para o papel que as teorias e o instrumental econmico
desempenham na constituio de ideologias, notadamente dos sistemas de eco-
nomia poltica, como o liberalismo e o socialismo, em que um amplo conjunto
de polticas econmicas era unifcado por uma viso normativa.
Em sntese, parte-se do princpio epistemolgico de que a economia onto-
logicamente poltica da parte do ttulo do captulo. Um dos seus propsitos
contribuir para a discusso dos interesses econmicos subjacentes s teorias sobre
os objetivos e procedimentos recomendados para o desenvolvimento brasileiro.
Ou seja, move-se na contramo da corrente que v os confitos como sendo de
ordem meramente tcnica e busca, assim, aprofundar o debate.
O objeto do captulo o processo de desenvolvimento brasileiro contem-
porneo. Pelas suas caractersticas, o processo de desenvolvimento traz aos atores
sociais uma incerteza substantiva, que no pode ser eliminada pela busca de mais
informaes e envolve problemas de coordenao entre os atores.
1. A obra foi publicada originalmente em 1912.
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32 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Para lidar com os problemas de incerteza e coordenao, as sociedades utili-
zam instituies as regras do jogo. Nos planos cognitivo e comportamental estas
regras esto estruturadas por convenes. Formalmente, temos uma conveno:
dada uma populao P, observamos um comportamento C que tem as seguintes
caractersticas: i) C compartilhado por todos os membros de P; ii) cada membro
de P acredita que todos os demais seguiro C; e iii) tal crena d aos membros de
P razes sufcientes para adotar C (ORLAN, 2004).
Na prxima seo, discute-se, sucintamente, o conceito de conveno, sua
utilizao na seleo de problemas e solues e a disputa pela hegemonia entre con-
venes competitivas. A terceira seo aponta as incertezas que cercam atualmente
a teorizao internacional do desenvolvimento, em contraste com as certezas da
conveno neoliberal dos anos 1990.
O caso recente brasileiro tratado na quarta seo, em quatro breves subse-
es. Na primeira, analisada a incerteza vigente posse do presidente Lula e o
reclamo por uma nova conveno de desenvolvimento. Nas duas subsees seguintes,
apresentam-se as duas convenes que se formaram, apoiadas em foras polticas
diferentes, denominadas, por questes explicadas no texto, institucionalista res-
trita e neodesenvolvimentista. Argumenta-se que, na disputa pela hegemonia,
a primeira, que privilegia a estabilidade de preos, foi dominante ao longo do
perodo 2003-2008. A quarta subseo discute a reao do governo brasileiro
crise internacional de 2009 e como isso afetou a correlao de foras entre as duas
convenes. A ltima seo contenta-se em resumir as concluses do captulo.
2 O CONCEITO DE CONVENO DE DESENVOLVIMENTO
Tomemos como ponto de partida uma distino tradicional entre crescimento e
desenvolvimento: o primeiro consiste, essencialmente, na manuteno da mesma
poltica econmica, o segundo implica transformaes estruturais. Estas transfor-
maes fazem com que os atores enfrentem uma incerteza substantiva, que no
pode ser eliminada atravs da busca de mais informaes.
Tal incerteza reduz a possibilidade de coordenao das aes dos atores, es-
pecialmente das suas estratgias. A sinergia e as externalidades que surgem atravs
da ao conjunta so reduzidas, e a mudana torna-se mais lenta e errtica.
Instituies proveem a sociedade de meios para lidar com os problemas
de incerteza e coordenao regras do jogo, na defnio de North (1990),
amplamente aceita por institucionalistas de todos os matizes. Tais regras sobre a
problemtica social derivam de metforas que so de conhecimento e aceitao
gerais e que geram outras metforas, complementares (SCHN, 1998) ou como
argumentam Denzau e North (1994) de modelos mentais compartilhados.
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33 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
Tais metforas servem para defnir os problemas, descrevendo o que est errado
com a situao presente de forma a estabelecer a direo para sua transformao futura.
Para cumprir adequadamente os seus papis de reduo de incerteza e aumento de
coordenao, tais regras especifcam agendas positivas e negativas uma hierarquia de
problemas que devem ser enfrentados (por exemplo, controle da infao, distribuio
de renda), solues para esses problemas que sejam aceitveis (por exemplo, metas
de infao) ou no (por exemplo, controle administrativo de preos), organizaes
encarregadas o Banco Central do Brasil (BCB) , assim como regras e regulamentos
(Acordo de Basileia). Ou seja, estabelecem uma ordem para a transformao.
O poder dessas regras substancialmente aumentado se elas obtm coerncia
atravs de uma metfora histrica uma narrativa, uma teoria que explica como o
presente surgiu a partir do passado e, especialmente, como o futuro ser se as regras
forem seguidas. Em sntese, uma teleologia. Este conjunto de regras as agendas
positiva e negativa que ele gera e a teleologia que lhe subjacente constitui uma
conveno, uma representao coletiva (JODELET, 1989) que estrutura as ex-
pectativas e o comportamento individual, tal como defnida anteriormente.
Uma conveno de desenvolvimento, seguindo a defnio deste supracitada,
trata das transformaes estruturais que devem ser introduzidas na sociedade, estabe-
lecendo o que h de errado no presente, fruto do passado, qual o futuro desejvel,
quais estruturas devem ser mudadas e as agendas de mudana, positiva e negativa.
Conforme j apontado, uma conveno um dispositivo cognitivo compartilhado por
uma populao P, que segue um comportamento C, adotado por todos os membros
de P, na suposio de que todos os membros de P o compartilharo. Uma conveno
surge da interao entre atores sociais, mas externa a esses atores e no pode ser
reduzida sua cognio individual ou seja, um fenmeno emergente, em que o
todo no redutvel s partes (DE WOLF; HOLVOET, 2005).
A fora de uma conveno proporcional ao tamanho de P e ao poder poltico
e econmico dos seus membros. Tal fora proporciona benefcios aos que aderem
conveno e sanciona os que dela se afastam. Em consequncia, P contm no
apenas crentes, como tambm oportunistas, movidos apenas por questes
utilitrias (CHOI, 1993).
A legitimidade das convenes depende da f que seus adeptos depositam
no seu contedo cognitivo e, acima de tudo, da adequao de seus resultados s
expectativas dos membros da populao P.
O contedo cognitivo de uma conveno de desenvolvimento
2
composto
de conhecimentos codifcados e conhecimentos tcitos, estruturados por um
2. Uma discusso mais detalhada do contedo cognitivo das convenes de desenvolvimento e de suas vrias verses
encontra-se em Erber (2008a).
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34 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
ncleo duro, de natureza axiomtica, que organiza o conhecimento, e por
um cinturo protetor, que operacionaliza este conhecimento e o adapta a
condies especfcas.
Os conhecimentos codifcados teorias econmicas, sociais e polticas so
elaborados no mbito da academia internacional. A partir desta verso erudita (S
EARP, 2000), normalmente expressa por afrmativas contingentes (admitindo-se
que os agentes econmicos tm expectativas racionais...), so elaboradas verses
mais simplifcadas e normativas, atravs de outras instituies, como as organizaes
internacionais (ver, por exemplo, o papel do Banco Mundial Banco Internacional
de Reconstruo e Desenvolvimento (BIRD) e do Fundo Monetrio Internacio-
nal (FMI), a mdia e a prpria academia, atravs de manuais), que se expressam
por indicadores empricos (por exemplo, os de boa governana do BIRD) e
receiturios de poltica, como o declogo do Consenso de Washington. A integrao
internacional da academia e demais organizaes difunde esse conhecimento co-
difcado nas sociedades especfcas. Vale notar que a retrica atualmente adotada
nas verses eruditas, em que teoria tornou-se sinnimo de modelos formais, sujeitos
a um tratamento matemtico sofsticado, torna restrito o pblico que as entende
e confere-lhes um carter sagrado.
O conhecimento tcito refere-se s percepes sobre como a sociedade e
como deveria ser, compartilhadas pelos membros da populao P, no codifcadas
em linguagem cientfca, que resultam da experincia dos atores e que so trans-
mitidas, dentro da mesma gerao e entre geraes, atravs de vrios mecanismos
culturais e educacionais. Os provrbios constituem uma destas formas de transmis-
so e expressam de forma eloquente a percepo sobre a sociedade. Por exemplo,
no caso brasileiro, manda quem pode, obedece quem tem juzo bem ilustrativo
do autoritarismo que permeia nossa sociedade. Outra manifestao importante do
conhecimento tcito so os mitos, cujo papel na confgurao das teleologias que
compem as convenes de desenvolvimento discutido em Furtado (1974), ao
apontar a especifcidade dos pases subdesenvolvidos (o mito do Progresso), e em
Erber (2002), que analisa o papel do mito da Terra Prometida na conformao da
teleologia da conveno de desenvolvimento neoliberal.
Os conhecimentos codifcados tendem a se traduzir em regras formais de
conduta, frequentemente expressas na forma de leis, ou seja, regras dotadas de
um poder coator externo o Estado , ao passo que os conhecimentos tcitos so
normalmente expressos por regras informais, em que a fora de coao reside na
aprovao do grupo.
Embora os conhecimentos codifcados tenham, forosamente, de ser adap-
tados s condies locais para se transformarem em regras de conduta, nos
conhecimentos tcitos e na interao entre os dois tipos de conhecimento que a
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especifcidade local mais se manifesta, inclusive pela inefccia das regras formais
(as leis que no pegam), posto que os conhecimentos tcitos refetem a vivncia
dos atores quanto sociedade em que operam.
Os conhecimentos tcitos e as regras informais de conduta so importantes na
concepo e implementao das convenes de desenvolvimento, mas, atemo-nos
aqui, por motivos de tempo e espao, aos conhecimentos codifcados, discutindo,
na prxima seo, o atual estado das artes internacional sobre desenvolvimento,
dado que este infui sobre o debate brasileiro, objeto deste captulo.
Uma conveno de desenvolvimento no se limita a um dispositivo cognitivo
para ser efcaz ela tende a se espraiar em outras instituies/regras, como leis e
regulamentos e a inserir-se em organizaes, como as burocracias pblicas e privadas
e a academia. Neste sentido, de gerao de outras organizaes e regras, trata-se
de uma instituio constitucional. Este processo de difuso cumulativa assume
caractersticas de auto-organizao (DE WOLF; HOLVOET, 2005), formando
um sistema adaptativo em que a estrutura mantida sem que seja necessrio um
controle externo. Em consequncia, a conveno passa a ser vista como algo natural
e externo aos seus adeptos.
Conforme j apontado, a legitimidade de uma conveno depende da con-
gruncia dos seus resultados com as expectativas da populao P. Se P um grupo
relevante dentro da estrutura de poder da sociedade, a legitimidade da ordem
social da qual a conveno de desenvolvimento faz parte reforada. Em outras
palavras, uma conveno de desenvolvimento desempenha um importante papel
na manuteno da ordem social.
No entanto, a natureza cumulativa do processo de constituio e difuso de
uma conveno de desenvolvimento torna-a dependente em relao trajetria
que vinha sendo seguida (path-dependent). Assim, se surgem problemas distintos
daqueles que a conveno identifcou como prioritrios e que demandam solues
no compatveis com o ncleo duro da conveno, esta entra em crise e tende a ser
substituda por outra conveno. Os episdios da dvida externa na Amrica Latina
ou da derrocada do socialismo na Europa Oriental e a substituio do desenvolvi-
mentismo e do socialismo pelo neoliberalismo ilustram bem este processo.
As convenes de desenvolvimento constituem, pois, dispositivos de identi-
fcao e soluo de problemas. Embora sejam sempre apresentadas como projetos
nacionais que levam ao bem comum, refetem, na verdade, a distribuio de poder
econmico e poltico prevalecente na sociedade em determinado perodo. Como
o processo de desenvolvimento envolve mudanas estruturais, uma conveno
efcaz deve oferecer escopo aos grupos emergentes, que no pertencem ao bloco
de poder que governa aquela sociedade, especialmente quando o regime poltico
democrtico. No entanto, em sociedades complexas, em que existem diversos
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36 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
interesses confitantes, nenhuma conveno de desenvolvimento consegue acomo-
dar a todos. Assim, existem sempre diversas convenes de desenvolvimento que
competem pela hegemonia.
Embora uma conveno que tenha sido hegemnica durante um perodo possa
deixar de s-lo em funo de um episdio sbito (como o duplo choque dos preos
de petrleo e juros, sofrido pelo desenvolvimentismo no fm dos anos 1970), ou da
evoluo de problemas com os quais a conveno no consegue lidar (como no caso
dos pases socialistas), a perda de hegemonia no implica o seu desaparecimento os
grupos sociais a que servia de representao continuam presentes e ela est inserida
em mltiplas instituies, cuja mudana lenta. Assim, embora derrotada, ela segue
competindo pela hegemonia, adequando-se nova problemtica.
O caso brasileiro ilustra bem a competio entre convenes. Mesmo quando
o nacional-desenvolvimentismo foi hegemnico, os liberais no deixaram de apre-
sentar uma conveno alternativa, conforme estudado em detalhe por Bielschowsky
(1988). Da mesma forma, so conhecidos os confitos entre neodesenvolvimen-
tistas e neoliberais durante a hegemonia do liberalismo no perodo do presidente
Fernando Henrique Cardoso (FHC), mesmo no seio do governo (SALLUM JR.,
2000; PRADO, 2005). Conforme detalhado a seguir, esta competio encontra-se
exacerbada no governo Lula.
Antes, porm de discutir o atual debate brasileiro, conveniente apresentar,
sucintamente, a indefnio do estado das artes, que, no mnimo, amplia a margem
de discordncia interna.
3 A INCERTEZA INTERNACIONAL
A conveno de desenvolvimento neoliberal, que varreu qual um tsunami o mundo
durante os anos 1990, encontra-se em crise. Crise esta que incide tanto sobre os
seus pilares tericos como sobre sua traduo prtica.
Do ponto de vista terico, a conveno neoliberal apoiava-se num trip
analtico, constitudo pela macroeconomia derivada da microeconomia fundada
sobre expectativas racionais e mercados em equilbrio, pela teoria poltica da es-
colha pblica, que acoimava qualquer interveno estatal como estimuladora de
investimentos improdutivos visando obteno de rendas (rent seeking) e pela viso
neoclssica das instituies, que privilegiava os direitos de propriedade e a fuidez
dos mercados como mecanismos propulsores da inovao e do crescimento. Capeava
este trip a teleologia do fm da Histria, que apontava para a tendncia de todos
os pases a convergirem rumo a sociedades em que a economia era regida pelo
mercado e a poltica pelos mecanismos da democracia representativa. Subjacente
ao trip estava o individualismo metodolgico.
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Esta combinao levava a focar a estratgia de desenvolvimento nas transfor-
maes da estrutura institucional Adotar as instituies corretas tornou-se o
mantra do desenvolvimento, a ser aplicado urbi et orbi. As instituies corretas
eram as do mercado e cabia aos pases que haviam incorrido no pecado original
do desenvolvimentismo, reduzir e controlar a interveno do Estado e abrir suas
economias ao mundo, em termos comerciais, fnanceiros e de investimento. A
seguir, seriam necessrias outras reformas institucionais, de segunda gerao e
de geraes subsequentes, mas, com f e perseverana, virtudes teologais, chegar-
se-ia, enfm, Terra Prometida da Sociedade ps-Histrica.
No entanto, os dias em que Fukuyama (1989) anunciava o fm da Histria
3
e o padrinho do Consenso de Washington
4
dizia ser este o Consenso Universal
que resumia o ncleo de sabedoria comum adotado por todos os economistas
srios, ensejando, assim, uma ampla coalizo de foras polticas a favor das refor-
mas (WILLIAMSON, 1993, p. 1.334), fcaram para trs.
O seu fm foi determinado por causas concretas as sucessivas crises interna-
cionais dos anos 1990, que mostraram o risco de confar muito no carter benfazejo
do capitalismo internacional; o fracasso de casos exemplares de adeso ao Consenso,
como a Argentina, especialmente quando comparado com o sucesso de caminhos
mais criativos, seguidos por pases como a China e a ndia; e, especialmente, as
baixas taxas de crescimento obtidas nos pases em desenvolvimento. Com efeito,
o crescimento do produto per capita nestes pases durante a vigncia da conveno
neoliberal foi menos da metade do que alcanaram durante os anos 1960 e 1970,
quando seguiram a conveno desenvolvimentista (CHANG, 2007).
A realidade imps-se tambm no campo terico. Reconheceu-se que os
agentes econmicos no tm pleno conhecimento do mundo e que formam
suas expectativas atravs de um processo de aprendizado; que os mercados,
notadamente o de tecnologia, mola propulsora do desenvolvimento, so im-
perfeitos; que nem toda interveno estatal redunda em rendas improdutivas;
e, fnalmente, que as instituies esto inseridas em contextos especfcos,
3. Fukuyama (1989), baseado na viso de Hegel de que a Histria movida por ideias, argumentava que as socieda-
des organizadas sob as ideias de economia regida pelo mercado e poltica democrtica representativa, as sociedades
capitalistas avanadas, haviam chegado ao m da Histria, inexistindo formas melhores de organizao. Tal no
implicava, obviamente, o m dos eventos histricos. O desenvolvimento dos demais pases (ainda histricos) deveria
dar-se na mesma direo, desde que zessem as reformas institucionais necessrias para implementar as ideias da
economia de mercado e a democracia liberal.
4. O Consenso de Washington, apresentado originalmente em Williamson (1990), tinha a simblica forma do declogo.
Recomendava que os pases adotassem reformas institucionais visando a abertura economia internacional (comer-
cial, nanceira e ao investimento direto, complementadas por uma taxa de cmbio competitiva) e do Estado, tanto
em termos scais (equilbrio oramentrio, gastos com alto rendimento social, impostos com ampla base e baixas
alquotas marginais), como em termos institucionais (privatizao, desregulao, reforo dos direitos de propriedade).
Elaborado inicialmente para ser aplicado pelos pases da Amrica Latina, foi, a seguir, ampliado para os demais pases
em desenvolvimento. Para uma discusso da natureza consensual destas reformas, que lhe garantiria amplo apoio
poltico, ver Williamson (1993).
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38 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
defnidos historicamente, e que, portanto, mesmo que sejam formalmente
iguais, operam distintamente.
Assim, foram-se as listas de lavanderia de reformas institucionais destinadas
a transformar Zmbia na Sucia da noite para o dia. Reformas abruptas e radicais
(big bangs) perderam o seu charme. A Histria est de volta, atravs do reconhe-
cimento da diversidade das trajetrias nacionais de desenvolvimento (uma das
marcas do antigo desenvolvimentismo) e da importncia da cumulatividade e da
dependncia em relao ao passado. A economia poltica tambm voltou ver,
por exemplo, a acusao feita por Stiglitz (2002) de que as polticas de ajuda do
FMI aos pases endividados durante a dcada de 1990 atendiam, em verdade, aos
interesses do capital fnanceiro internacional. At a poltica industrial verdadeiro
palavro para os bem-pensantes durante os anos 1990 foi resgatada, por nada
menos que o BIRD (WORLD BANK, 2007).
No entanto, a economia poltica da conveno liberal notadamente, o fm do
socialismo real na Europa, a crise do Estado de Bem-Estar nos pases desenvolvidos e,
especialmente, a hegemonia do capital fnanceiro sobre os demais (a fnanceirizao do
capitalismo) no desapareceu, apesar da recente crise, conforme discutido a seguir.
Neste quadro, ainda no se divisa uma nova conveno de desenvolvimento
a cautela, quase um agnosticismo, prevalece na esfera internacional. Exemplar,
neste sentido, o relatrio de 2008 da Comisso Spence, cujo nome deriva do seu
presidente, o prmio Nobel Michael Spence,
5
voltada para o crescimento sustentvel
e socialmente inclusivo, sob o patrocnio do BIRD, de uma fundao internacio-
nal e de governos de diversos pases desenvolvidos. A comisso foi composta por
19 lderes, a maioria vindos dos pases em desenvolvimento, mas incluindo dois
prmios Nobel em economia (Robert Solow e Michael Spence), e realizou, ao
longo de dois anos, 12 reunies de trabalho, para os quais contriburam mais de
300 notveis acadmicos (SPENCE COMMISSION, 2008). Insumo intelectual
ortodoxo no foi, pois, o que faltou.
A Comisso baseia suas recomendaes sobre a anlise de 13 pases
6
que
tiveram crescimento alto e sustentado no perodo do ps-guerra uma lista
que abrange de Botswana e Malta a China e Brasil.
7
Note-se que a lista, apesar da
sua heterogeneidade, no inclui adeptos da conveno neoliberal, com a possvel
exceo de Hong Kong. Ou seja, a nova ortodoxia confere respeitabilidade s es-
5. O nome formal Comisso para o Crescimento Sustentado e o Desenvolvimento Inclusivo.
6. Botswana, Brasil, China, Cingapura, Coreia do Sul, Hong Kong, Indonsia, Japo, Malsia, Malta, Om, Tailndia e
Taiwan. Uma composio heterognea, a dizer pouco.
7. O caso brasileiro merece um destaque especial no relatrio, que arma serem as causas da reduo do crescimento
do pas difceis de identicar, embora sugira que a estratgia de desenvolvimento voltada para dentro e os dois
choques do petrleo mais a crise da dvida tenham sido importantes. Cabe notar que a incluso do Brasil na lista deve-se
s altas taxas de crescimento obtidas durante o perodo desenvolvimentista (1950-1980).
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39 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
tratgias desviantes, um artifcio retrico semelhante ao executado pelo BIRD no
incio dos anos 1990 ao analisar o caso dos pases do Sudeste Asitico (WORLD
BANK, 1993).
As concluses da Comisso no chegam a surpreender. Os 13 pases teriam
em comum cinco pontos:
exploraram plenamente a economia mundial;
mantiveram estabilidade econmica;
obtiveram altas taxas de poupana e investimento;
deixaram os mercados alocarem recursos;
tiveram governos comprometidos, crveis e competentes.
Embora as concluses pouco adicionem a listas semelhantes, o que mais chama
ateno so as qualifcaes apostas a todas as recomendaes. Estas vo do geral ao
particular. Tomamos apenas dois exemplos, remetendo o leitor interessado em outras
ao texto do relatrio da comisso de crescimento e desenvolvimento de 2008.
Ao tratar de poltica econmica, aps reconhecer que as recomendaes
anteriores de simplesmente estabilizar, privatizar e liberalizar constituem uma
afrmativa extremamente incompleta, a Comisso conclui que nosso modelo das
economias em desenvolvimento muito primitivo neste momento para predefnir
com sabedoria o que os governos deveriam fazer (p. 30) e, a seguir, antes de es-
pecifcar os ingredientes de poltica para estratgias de crescimento, a Comisso
adverte que da mesma forma que no podemos dizer que esta lista sufciente, no
podemos dizer com segurana que todos os ingredientes so necessrios (p. 33).
De forma anloga, ao discutir o problema de estabilidade macroeconmica,
a Comisso reala que economistas e formuladores de poltica (...) discordam a
respeito da defnio precisa de estabilidade e a respeito da melhor maneira para
preserv-la (p. 53) e, aps discutir as polticas monetria e fscal, adverte que as
regras atinentes a estas polticas podem tornar-se contraprodutivas se forem apli-
cadas muito estritamente e por tempo demasiado, concluindo que as ditas regras
devem preservar um elemento de ambiguidade criativa (p. 54).
Cautela semelhante transparece na anlise de Bernanke (2007), certamente
insuspeito de heterodoxia. Aps declarar que a estabilidade de preos uma coisa
boa em si, e que, no longo prazo, a infao baixa promove crescimento, efcincia
e estabilidade, os quais, por sua vez, apoiam o nvel mximo de emprego sus-
tentvel, ele admite que medir a relao de longo prazo entre crescimento ou
produtividade e infao difcil e acaba propondo um consenso negativo, de
que polticas infacionrias no promovem o crescimento do emprego no longo
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40 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
prazo. Posteriormente, aps analisar como o Federal Reserve Board prev a infao
futura, conclui que em resumo, apesar de todos os avanos que foram feitos em
modelagem e anlise estatstica, na prtica, a previso continua a envolver tanto
arte como cincia (BERNANKE, 2007, p. 2-6).
A crise internacional que teve incio em 2007 introduziu novos elementos
de incerteza no pensamento sobre o desenvolvimento.
Na interpretao ortodoxa (IMF, 2009, p. xix), a crise atual tem razes no
otimismo, gerado por um longo perodo de alto crescimento e baixas taxas de juros
reais e volatilidade, junto com falhas de poltica. Estas falhas estariam concentradas
na regulao fnanceira, que no estava equipada para lidar com a concentrao
de risco e incentivos distorcidos subjacentes ao boom de inovao fnanceira e nas
polticas macroeconmicas, que no levaram em conta o acmulo de riscos sist-
micos no sistema fnanceiro e nos mercados de habitao (IMF, 2009, p. xix).
Assim, recomenda-se aos governos que ampliem o permetro da regulao do
sistema fnanceiro, cobrindo todas as instituies que sejam sistemicamente relevan-
tes. Os bancos centrais deveriam adotar uma viso macroeconmica mais ampla,
dando ateno estabilidade fnanceira, alm da estabilidade de preos, incluindo
o movimento dos preos dos ativos e o crescimento do risco sistmico do sistema
fnanceiro. Embora reconhea a importncia da interveno do Estado, notadamente
da poltica fscal, para lidar com a crise, esta interveno vista como geradora de
distores (CLAESSENS, 2009), e deveria ser removida o quanto antes.
Nesta viso, os desequilbrios mundiais teriam pouca relevncia no desen-
cadeamento da crise, cabendo a todos os pases evitar o protecionismo, seja nos
termos explcitos das polticas comerciais, seja, implicitamente, pela proteo dada
a indstrias e empresas nacionais.
Em sntese, removendo imperfeies observadas nos mercados e, notadamen-
te, nas polticas macroeconmicas, o sistema voltaria normalidade.
Outras anlises apontam, porm, para desequilbrios de natureza estrutural,
tanto ao nvel de pases lderes a baixa taxa de poupana nos Estados Unidos e
o baixo consumo domstico na China (BLANCHARD, 2009) , como ao nvel
dos fuxos fnanceiros internacionais (JOHNSON, 2009). Em termos mais agre-
gados, a crise refetiria a fnanceirizao do capitalismo e a hegemonia do capital
fnanceiro sobre o produtivo (CHESNAIS, 2005).
Os dados recentes sobre o desempenho econmico dos pases avanados
tm propiciado a interpretao de que o pior da crise j teria passado e, a partir
de 2010, haveria uma retomada do crescimento. H muitas dvidas quanto
rapidez desta retomada: se ela teria o formato de V, rpida, portanto, ou de U,
sendo, pois, precedida de um perodo de estagnao. Os mais precavidos advertem
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41 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
que existem indcios de formao de novas bolhas especulativas (por exemplo, nos
mercados de commodities), que podem levar o sistema a uma confgurao de W,
com novas crises.
A menos que esta ltima confgurao se verifque, o mbito das reformas
tende a se manter restrito. Conforme identifca Helleiner (2008), existem dois
diagnsticos dominantes no debate internacional sobre modifcao da regulao do
sistema fnanceiro internacional. O primeiro aponta que os reguladores perderam o
passo em relao ao sistema fnanceiro internacional e o segundo argumenta que o
atual sistema tem um vis pr-cclico porque est baseado no mercado para avaliar
ativos e riscos. Ambos conduzem a medidas incrementais de ajuste, semelhantes
s que j vinham sendo debatidas no mbito do G-7 antes da crise. O controle
de capitais, muito debatido aps a crise de 1997-1998, aparece, hoje, com nfase
reduzida. Ou seja, o sistema fnanceiro internacional vem resistindo, discreta, mas
efcazmente, s propostas mais efetivas de re-regulao. Stiglitz (2009) j apelidou
o plano do governo de Barack Obama para lidar com os bancos de um substi-
tuto inferior (ersatz) de capitalismo, um jogo de ganha-ganha-perde os bancos
ganham, os investidores ganham e os contribuintes perdem. Em outras palavras,
a economia poltica da fnanceirizao mostra a sua fora.
Aos pases em desenvolvimento, a crise internacional que teve incio em 2007
reiterou, com maior nfase que as anteriores, os riscos inerentes recomendao
da Comisso Spence, antes citada, de explorar plenamente a economia mundial,
notadamente os riscos da integrao fnanceira internacional. Ao mesmo tempo, a
atuao conjunta dos bancos centrais dos pases desenvolvidos mostrou a impor-
tncia da ao coletiva e de mecanismos formais e informais de coordenao.
No auge da crise, a importncia de alguns destes pases, notadamente os
superavitrios em divisas e os que tm maiores mercados internos, reunidos no
G-20, foi reconhecida pelos pases mais avanados. No obstante, a continuidade
do processo de descentralizao mundial das decises econmicas e fnanceiras
ainda no est clara e, provavelmente, depende muito do formato da recuperao
(se em V, U ou W) dos pases do G-7.
Em sntese, a conveno neoliberal, e os interesses que nela encontram sua
representao social, tentam adequar-se crise e suas implicaes. Embora a crise
tenha posto fm f na capacidade de autorregulao dos mercados e nos efeitos
benfcos desta regulao e o Estado tenha voltado ao centro da cena para, como
deus ex machina, resgatar o mercado dos seus desatinos, h uma forte corrente que
prev e auspicia uma volta normalidade pr-crise, corrigida institucionalmente
para evitar a reincidncia. No entanto, possvel que estejamos em face de um
fenmeno de histerese, no qual no possvel retornar a uma antiga trajetria
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42 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
depois de ter sido esta modifcada por um evento signifcativo, como uma crise
mundial de tais propores.
Na ausncia de uma conveno de desenvolvimento forte no plano inter-
nacional, os diversos pases tero, mais do que nunca, de buscar suas convenes
internamente. Crise, conforme o conhecido clich (um conhecimento comum)
aponta para problemas e oportunidades.
4 AS CONVENES DE DESENVOLVIMENTO NO GOVERNO LULA
4.1 A incerteza e o discurso de posse: a necessidade de uma nova
conveno de desenvolvimento
Todo comeo de governo incerto, mas, no incio do primeiro mandato do presi-
dente Lula, a incerteza era extraordinria. Embora durante a campanha eleitoral de
2002 o ento candidato tivesse abandonado a retrica de ruptura com o modelo
neoliberal em favor de uma transio lcida, assegurando, na Carta aos Brasi-
leiros, o respeito aos contratos, pairavam sobre seu futuro governo dvidas, o
preconceito social contra um ex-operrio e a insistncia dos seus oponentes sobre
sua falta de preparo intelectual para o exerccio da Presidncia. A essas dvidas
somava-se a brusca deteriorao da economia no segundo semestre de 2002, quando
a ao conjunta de vrios atores econmicos, temerosos quanto aos resultados das
eleies e visando estabelecer condies de barganha vantajosas, produziu brusca
elevao da taxa de infao, desvalorizao da taxa de cmbio e reduo da taxa
de crescimento. Para completar, as cores do quadro internacional eram sombrias:
ainda se faziam sentir os efeitos das crises da Argentina e das empresas de energia
e tecnologia de informao e os atentados de 11 de setembro de 2001 tornavam
iminente uma nova guerra no Golfo.
Respondendo s incertezas, o discurso de posse de Lula no Congresso reite-
rou sua convico de que o antigo modelo estava esgotado e que mudana era
a palavra-chave, mesmo que esta devesse ser gradual, perseguida com pacincia e
perseverana. Para tanto, era necessrio um projeto nacional de desenvolvimento,
apoiado num planejamento estratgico.
Tal projeto seria dirigido principalmente para as necessidades dos pobres
empregos, educao, sade e, especialmente, alimentao. Para atingir estes obje-
tivos, o presidente Lula enfatizou a necessidade de estabilidade macroeconmica,
principalmente a administrao responsvel das fnanas pblicas. O crescimento
resultaria de um aumento das poupanas e investimentos, com foco no mercado
interno, principalmente nas pequenas e mdias empresas, infraestrutura e capa-
cidade tecnolgica. Uma ampla gama de reformas institucionais era prevista, nos
campos fscal, previdencirio, agrrio, da legislao trabalhista e poltico. Para
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43 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
realizar este ambicioso programa, seria necessrio um novo pacto social, unindo
trabalho e capital produtivo, de forma a gerar uma energia solidria.
Pode-se interpretar tal discurso como o reconhecimento da necessidade de
uma nova conveno de desenvolvimento, ratifcada pelo fracasso do projeto liberal
dos governos anteriores, expresso nas taxas de baixo crescimento e alto desemprego.
8

Conforme j apontado, quela poca, o projeto liberal encontrava-se na defensiva,
inclusive no plano internacional. O apelo a um pacto social amplo tambm era
consistente com o presidencialismo de coalizo que caracteriza o sistema poltico
brasileiro e que obriga o presidente a realizar coalizes com foras que no sustentaram
a sua candidatura e que tm objetivos programticos (quando os tm) distintos.
Na verdade, a necessidade de uma nova conveno, de natureza mais inclu-
siva do ponto de vista econmico e social, foi interpretada de forma diferenciada,
gerando duas convenes distintas, tratadas a seguir, a partir de documentos
programticos governamentais.
9
Antes, porm, cabe registrar uma ironia da Histria. Ao governo FHC, que
apostou todas as suas fchas no comportamento favorvel do mercado externo,
coube um perodo de grande conturbao deste mercado da crise mexicana
argentina, passando pela nossa. Ao contrrio, o governo Lula, que iniciou sob o
consenso de restries externas, foi benefciado, a partir de meados de 2003, por
uma enorme expanso do comrcio e da liquidez internacionais, concentrado o
primeiro em commodities primrias e produtos semielaborados, setor em que o
Brasil conta com inequvocas vantagens comparativas. O fantasma da restrio
externa s viria a se manifestar no fm de 2007, despertado, do lado interno, pelo
galopante aumento das importaes e, do lado externo, pela crise do sistema fnan-
ceiro internacional, que, iniciada no segmento de hipotecas dos Estados Unidos,
ampliou-se a partir de setembro de 2008.
4.2 A conveno institucionalista restrita
O cerne da conveno institucionalista, tal como apresentada pelos rgos de
governo, teoricamente classifcada como neoclssica, enriquecida pelos aportes
da Nova Economia Institucional (NORTH, 1990). Ela visa o estabelecimento de
normas e organizaes que garantam o correto funcionamento dos mercados, de
forma que estes cumpram suas funes de alocar recursos do modo mais produtivo,
gerando poupanas, investimento e, em consequncia, crescimento econmico.
Quanto mais efcientes forem os mercados em termos presentes e futuros, maior
8. Ver Castro (1993) e Erber (2002) para anlises, respectivamente, da antiga conveno desenvolvimentista e da
conveno neoliberal.
9. A anlise a seguir parte de um pressuposto: o conhecimento das polticas econmicas adotadas durante o governo
Lula. Uma anlise detalhada destas at 2007 encontra-se em Erber (2008b).
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44 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
ser a probabilidade de crescimento. Para tanto, so essenciais a garantia dos direitos
de propriedade e a reduo dos custos de transao, que, por sua vez, demandam
instituies estatais efcientes. Os mercados tm dimenso internacional e, portanto,
a abertura da economia, em termos comerciais, fnanceiros e de investimento
essencial para o desenvolvimento.
A inovao, tecnolgica e institucional, vista como o motor do desen-
volvimento e a abertura internacional desempenha um importante papel no seu
estmulo, notadamente para os pases de industrializao retardatria, que se be-
nefciam da importao de tecnologias mais produtivas, incorporadas ou no em
bens de capital e insumos.
Como o mercado de conhecimentos inerentemente imperfeito, a interveno
do Estado , neste campo, necessria, assim como em atividades em que existem
monoplios naturais.
Dada a conhecida carncia brasileira em inovao e infraestrutura, o Estado
deveria ter um papel ativo no seu fomento. Para esta ltima havia, no Ministrio
da Fazenda, uma clara preferncia pelo modelo principal-agente, no qual o governo
(o principal) fxa as diretrizes de poltica e a agncia (o agente), apoiada em regras
estveis e transparentes de gesto, executa tais diretrizes e presta contas ao principal
por sua execuo. Este modelo, destinado a evitar as inefcincias do suprimento
direto de servios por instituies estatais e ao mesmo tempo reduzir os riscos de
captura das agncias pelos seus regulados, havia sido adotado no Brasil nos setores
privatizados (com variados graus de sucesso) para conforme ser discutido em
mais detalhe a seguir a execuo do regime de metas infacionrias pelo BCB.
A adeso do governo Lula a esse modelo organizacional foi muito parcial. As
relaes governo-agncias setoriais tm sido marcadas por difculdades. A exceo
corre pelo caso do BCB, que manteve sua autonomia operacional.
Reconhecida a prioridade a ser dada a uma distribuio de renda mais equi-
tativa, inclusive para os objetivos de maior crescimento, recomendava-se no s o
investimento em capital humano atravs da educao, como polticas focalizadas
nos pobres. A focalizao, que seguia o cnone estabelecido por instituies inter-
nacionais como o BIRD, encontrava apoio no diagnstico de que os gastos sociais
do Estado brasileiro eram signifcativos o problema estava na sua inefccia, posto
que uma parte substancial desses gastos estaria dirigida aos no pobres. A soluo,
pois, era a focalizao nos pobres atravs de mecanismos institucionais efcientes e
efcazes, mesmo que tal orientao estivesse em oposio ao universalismo das po-
lticas pblicas bem-sucedidas. O Bolsa Famlia viria a concretizar a focalizao.
A estabilidade de preos e a expectativa dos atores econmicos de que esta
duradoura constituem parte indispensvel desta conveno, posto que afetam no
apenas as transaes correntes como os contratos futuros e, portanto, a poupana
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45 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
e o investimento. Ao mesmo tempo, afeta positivamente a equidade, posto que os
pobres tendem a ser mais afetados pela alta infao.
A viso ainda predominante condiciona, em grande medida, a estabilidade ao
estabelecimento de regras formais que disciplinem o comportamento do governo e dos
agentes privados. Tais regras se expressam atravs de metas, fscais e de infao, que
permitem sociedade monitorar o desempenho do governo. Implcita, est a crena
na tendncia do governo em incorrer num vis infacionrio, mas os agentes privados
tambm necessitam ser disciplinados, cabendo poltica monetria do BCB o papel
central na ancoragem das expectativas, atravs de metas infacionrias, e fexibilidade
da taxa de cmbio a correta adequao da economia s condies internacionais.
Ao iniciar-se o primeiro mandato do presidente Lula, o Ministrio da Fazenda
(2003) anunciou que o novo governo tem como primeiro compromisso da poltica
econmica a resoluo dos graves problemas fscais que caracterizam nossa histria
econmica, ou seja, a promoo de um ajuste defnitivo das contas pblicas (p.
8, nfase do documento). No mesmo sentido de estabilizao, deveria ser dada
prioridade reforma da Previdncia, conferida autonomia legal ao BCB e reforados
os direitos de credores, o que, em tese, conduziria a uma reduo dos prmios de
risco e, portanto, reduo da taxa de juros.
Reforma fscal um bordo de todo ministro da Fazenda a partir da agonia
do Estado desenvolvimentista nos anos 1980 e constitui um tema que, enunciado
em termos gerais, evoca consenso, mas que, quando se busca implement-lo, esbarra
em interesses incontornveis e irreconciliveis, semelhana das reformas admi-
nistrativa e poltica. falta de poder poltico, o governo Lula seguiu as linhas de
menor resistncia sem deixar de enviar ao Congresso a ritual proposta de reforma
tributria, que se encontra em discusso. Por sua vez, feita uma pequena reforma
na Previdncia, o tema foi abandonado no incio do governo Lula.
Quanto s reformas dirigidas ao sistema monetrio e fnanceiro, o BCB no
ganhou sua autonomia legal, mas seu presidente foi alado ao status de ministro e
a organizao reteve sua capacidade de estabelecer objetivos e sua forte autonomia
operacional para implement-los (ver a seguir). Os direitos dos credores foram
reforados (por exemplo, via Lei de Falncias e a instituio da alienao fduciria
para crditos habitacionais), mas os efeitos da sua maior segurana sobre as taxas
de juros so difceis de discernir.
Embora privilegiasse a efcincia institucional, o documento da Fazenda
de 2003 omitia-se quanto a reformas institucionais de carter estrutural, como
a reforma administrativa do Estado e a reforma poltica, apesar dos inequvocos
efeitos destas sobre a efcincia dos mercados e do prprio Estado. A trajetria
histrica manifestava seu peso.
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46 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Do ponto de vista cognitivo, as reformas institucionais propostas eram deriva-
das da conveno liberal antes descrita e faziam parte da segunda gerao de reformas
do Consenso de Washington (RODRIK, 2004). Ou seja, podiam ser interpretadas
como a continuidade do processo de reformas liberais iniciadas na dcada de 1990.
No obstante, apontavam para problemas estruturais, como a reforma fscal e o
suposto equacionamento fnanceiro da Previdncia. A soluo destes problemas no
necessita ser feita segundo as propostas liberais solues mais criativas podem ser
encontradas, desde que a importncia dos problemas seja reconhecida e as diversas
alternativas, debatidas e resolvidas. A minimizao do debate e o adiamento das
solues apontam para uma preferncia por um horizonte temporal mais curto e,
provavelmente, para as difculdades inerentes governana no presidencialismo
de coalizo. A mesma conjectura aplica-se s reformas omitidas.
Concebida de forma restrita e implementada parcialmente, a agenda institucio-
nalista acabou por restringir sua prioridade e quase exclusividade estabilizao de
preos, deixando o BCB no epicentro da poltica macroeconmica. Esta confgurao
no nova remonta aos anos 1980, durante os anos de agonia do desenvolvimen-
tismo, em que o principal instrumento para impedir a ecloso da hiperinfao foi a
alta taxa de juros paga por ttulos da dvida pblica, transformados em quase moeda.
A centralidade do BCB foi mantida no governo Collor, seja sob a gesto de Ibrahim
Eris, seja quando Marclio Marques Moreira ocupou o Ministrio da Economia e
utilizou a taxa de juros para conter a demanda, indexar a economia e atrair capitais
estrangeiros, condies que favoreceram a posterior implementao do Plano Real.
Durante o primeiro governo FHC, o poder do BCB foi ainda maior, tendo imposto,
sob a gide da estabilizao de preos, a valorizao e a ancoragem cambial. Apesar de
ter conduzido o pas anunciada crise de 1999, o BCB ressurgiu das cinzas naquele
ano sob o regime de metas de infao, com poderes ampliados.
As metas de infao, na institucionalidade brasileira, so defnidas pelo
Conselho Monetrio Nacional (CMN). As atas do Conselho, que poderiam indi-
car quais os critrios usados para sua defnio, no so divulgadas, mas pode-se
supor que, semelhana do Federal Reserve (Fed), o banco central americano,
envolvam cincia e arte. Dado o traumtico passado infacionrio brasileiro e
os efeitos deletrios da infao sobre os rendimentos das camadas mais pobres da
populao, que compem o grosso do eleitorado, h uma compreensvel relutncia
poltica de parte do governo em mostrar-se leniente com a infao, o que pode ser
considerado uma qualidade. Finalmente, soube-se que, na avaliao de executivos
do BCB (BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007), a estabilidade de preos
est por eles associada a uma taxa de infao inferior a 5% anuais.
Como se sabe, no regime de metas de infao em que o BCB tem, nominal-
mente, apenas autonomia operacional, o banco recebe as metas de uma autoridade e
tem a incumbncia de execut-las, seguindo normas de transparncia e de prestao
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47 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
de contas um arranjo institucional do tipo principal-agente. No caso brasileiro,
a separao entre fxao e execuo (principal e agente) de metas muito parcial,
posto que o presidente do BCB tem assento no CMN, ao lado dos ministros da
Fazenda e do Planejamento, e sua opinio, l, pesa e muito.
Cabe, ainda, insistir sobre dois pontos. Primeiro, o centro da meta infacionria
e a banda de variao so o resultado de uma deciso discricionria, poltica, como
se costuma dizer. A dependncia em relao trajetria passada no impede que,
em face de mudanas bruscas de cenrio ou de objetivos eventualmente confitantes
com a manuteno do centro da banda, este ou os seus limites sejam alargados
pelo CMN. Na verdade, o prprio BCB pode faz-lo, como j o fez em janeiro de
2003, quando ajustou o centro da meta em funo da crise do segundo semestre
do ano anterior, e em setembro de 2004, a ttulo de acomodao inrcia infacio-
nria (BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007). Em segundo lugar, como
testemunha o insuspeito Bernanke (j citado), por mais sofsticados que sejam os
modelos de previso, h uma necessria dose de discrio nessas previses.
Conforme explicado por alguns de seus ex-executivos, o BCB guia suas decises
de poltica [para atingir as metas] por suas prprias previses de infao e dos respectivos
balanos de riscos. As expectativas de infao do mercado so insumos importantes
nos modelos de previso do BCB (...) e so infuenciadas pelo comportamento passado
da infao, as metas de infao, o desenvolvimento da taxa de cmbio e do preo
das commodities, a atividade econmica e o posicionamento da poltica monetria
(BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007, p. 5). Embora acreditem que o
peso do passado na defnio de expectativas tenha diminudo, atestando o sucesso da
poltica de metas, constatam que, muitas vezes, as expectativas apresentaram reaes
excessivas a eventos correntes, especialmente a surpresas infacionrias. Assim, o BCB
frequentemente teve de agir de modo a impedir que desenvolvimentos negativos de
curto prazo contaminassem as perspectivas de mdio prazo. Neste sentido, o processo
de desinfao tem sido, e ainda , um processo de domar as expectativas infacionrias
(BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007, p. 5, nfase adicionada). Ao longo
deste processo de disciplinar o mercado, os custos de curto prazo, em termos de ati-
vidade econmica perdida, devem ser vistos como um investimento em estabilidade
(BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007, p. 13).
Como se sabe, neste processo de livrar os atores econmicos do peso do
passado e de domar as expectativas infacionrias, o BCB vem praticando taxas
de juros que, apesar de oscilarem, esto sempre entre as mais altas do mundo. Ao
faz-lo, condiciona em parte as outras duas pontas do trip de polticas macro.
Do lado cambial, a entrada de capitais estrangeiros, atrada pelo diferencial
de juros, valoriza o real e contm o preo dos bens e servios comercializveis
internacionalmente. O uso de swaps cambiais reversos, em que as instituies
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48 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
fnanceiras fcam passivas em dlar e ativas em ttulos indexados taxa bsica de
juros
10
e o BCB fca na posio inversa, adicionou importantes aliados poltica
de manter a taxa Selic elevada e a taxa de cmbio valorizada.
Do lado fscal, obriga a poltica a estabelecer suas metas em termos primrios,
comprimindo gastos, notadamente de investimento, de forma a liberar recursos
para o pagamento de juros sobre a dvida pblica (no includos no resultado
primrio). A valorizao do real permitiu a acumulao de reservas cambiais pelo
BCB, a partir de 2004. Essas reservas, da ordem US$ 200 bilhes em 2008, foram
um importante instrumento de defesa da economia durante a crise do fm daquele
ano e permitiram que o Tesouro eliminasse a sua dvida externa, tornando-se um
credor lquido. No entanto, dado o diferencial entre os juros internos e externos,
as reservas tm um importante custo de carregamento, que so contabilizados
no dfcit nominal do setor pblico.
Argumenta-se com frequncia que a estabilidade de preos tem a natureza de um
bem pblico, no sentido de que ningum pode ser excludo de seus benefcios. No
entanto, a poltica citada benefcia uns mais que outros. Cabe lembrar que o Estado
pagou, em mdia, cerca de 7% do Produto Interno Bruto (PIB) ao ano (a.a.) conta
de juros no perodo 2003-2008 (GIAMBIAGI, 2007), aproximadamente dez vezes
o gasto no programa Bolsa Famlia. Dado que a tributao no Brasil notoriamente
regressiva, resulta numa macia transferncia de renda dos pobres para os ricos.
H tambm perdedores no setor privado todos os que necessitam utilizar
mecanismos de crdito, dos consumidores que desejam adquirir ativos familia-
res a empresas que precisam fnanciar o seu capital de giro e investimentos. Em
consequncia, a demanda fnal de bens de consumo contida, com refexos sobre
toda a cadeia produtiva e os investimentos. Assim, o portflio de investimentos
produtivos das empresas tende a se concentrar em projetos de horizontes temporais
mais curtos e com custos mais baixos.
As aplicaes dos grandes gestores de recursos fnanceiros, como os fundos de
penso, sofrem o mesmo vis e o sistema fnanceiro encorajado a concentrar suas
operaes em ttulos pblicos, em detrimento da concesso de crdito. Esta tende a
priorizar operaes de curto termo e baixo risco. Em consequncia, o sistema privado
de fnanciamento torna-se pouco funcional para as transformaes estruturais tpica
do desenvolvimento, deixando este papel a cargo dos bancos pblicos, notadamente
o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e a Caixa
Econmica Federal (CEF).
10. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
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49 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
Atividades cruciais para o desenvolvimento, como a inovao, notadamente
projetos mais criativos, so desestimuladas, a taxa de crescimento do emprego
diminui e o crescimento e a igualdade tambm. O investimento quase exclusivo
em estabilidade tem altos custos.
11
Do outro lado da lista, entre os ganhadores, destaca-se, primus inter pares, o sistema
fnanceiro. No entanto, o sistema fnanceiro no est s. Investidores institucionais
como fundos de penso, companhias de seguro, empresas com alta gerao de caixa
(por exemplo, empresas industriais produtoras de bens intermedirios, produtores e
vendedores de commodities agrcolas, atacadistas, cadeias de lojas de bens de consumo)
tambm se benefciam, assim como os domiclios mais ricos, notadamente os que
pertencem ao 1% superior da pirmide de distribuio de renda.
12
A valorizao do cmbio irm siamesa dos juros altos. Os exportadores e
os produtores locais de bens comercializveis so os principais prejudicados pela
valorizao. No entanto, entre os primeiros, os que exportam commodities, sejam
produtos primrios ou semielaborados, foram, a partir de 2003, parcialmente com-
pensados pelo aumento dos preos no mercado internacional. Em contrapartida, os
importadores de bens e servios benefciam-se muito com a valorizao do cmbio,
de tal forma que, apesar das condies favorveis para as exportaes brasileiras,
o saldo em transaes correntes, medido como participao no PIB, que havia
chegado a quase 2% em 2004, foi praticamente nulo em 2007 e negativo (1,8%)
em 2008. Vistas pelo ngulo da conta de capitais, as duas irms atuam no sentido
de favorecer as empresas que tm condies de aceder ao crdito externo e a todos
a quem convm remeter recursos para o exterior, seja para investimentos (princi-
palmente os produtores de commodities), seja a ttulo de juros, lucros e dividendos,
cujo montante passou de US$ 18,6 bilhes em 2003, para US$ 37,3 bilhes em
meados de 2008. Finalmente, conforme apontado, as instituies fnanceiras que
fazem contratos de swap reverso so benefciadas pelas duas irms.
Existe, pois, uma ampla e poderosa constelao de interesses, estruturada
ao longo do tempo em torno da combinatria altos juros/cmbio valorizado, que
estabeleceu uma conveno segundo a qual esses elementos so essenciais para o
desenvolvimento do pas. Por um lado, a poltica do BCB atende estes interesses
e, por outro, minimiza os riscos de ocorrncia de episdios de turbulncia, como
os acontecidos no segundo semestre de 2002, aos custos j apontados.
Argumentos como o pecado original da moratria de 1987, a incerteza
jurdica dos credores e o dfcit pblico explosivo so oferecidos como justifcativa.
11. Ver Modenesi (2008).
12. Os dados de Bruno (2007) mostram que, no perodo 1995/2005, as empresas no nanceiras e os indivduos
receberam cerca de 80% das rendas nanceiras.
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50 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Fatos como as taxas de juros muito mais baixas que as brasileiras em pases que
tambm entraram em moratria, como o Mxico, a concesso de grau de investi-
mento por agncias internacionais de avaliao de risco, que deveria ter redimido
o pecado, o reforo das garantias dos credores, j mencionado, a falta de disposio
do sistema fnanceiro privado para o crdito agrcola e de longo termo e o excelente
desempenho fscal do governo so convenientemente omitidos. Provavelmente,
pouco importam o que conta a manuteno da conveno.
Esta coalizo que estabelece relaes ntimas com diversos setores sociais
tem poderosos instrumentos para consolidar e difundir sua conveno de desen-
volvimento. O mais explcito est nas mos do sistema fnanceiro. Mas h outros
instrumentos mais sutis, como o fnanciamento de campanhas polticas,
13
as relaes
com os membros do Congresso, os anis burocrtico-empresariais de que, no
passado, falava Fernando Henrique Cardoso, o socilogo, as relaes com parte
da mdia e o fnanciamento de pesquisas desenvolvidas por cientistas sociais que
buscam visibilidade, tudo em nome da divulgao da conveno de estabilidade.
O BCB um membro necessrio desta arquitetura institucional a
instituio que concebe e executa a poltica monetria, com os efeitos j apon-
tados sobre a poltica cambial e fscal e a distribuio de rendas. A autonomia
do BCB refete a fora deste arranjo e, ao mesmo tempo, dadas as caractersticas
j apontadas da poltica que pratica, refora o peso econmico e poltico da
institucionalidade que participa, num processo cumulativo sem que isto im-
plique, necessariamente, uma captura do BCB pelo sistema fnanceiro. Para o
estabelecimento da coalizo e da conveno que lhe serve de representao social,
basta que o BCB e os membros privados espalhem os benefcios conjuntos da
mesma poltica no caso, o prestgio de cumprir as metas e os ganhos derivados
dos altos juros e do cmbio valorizado.
Alm de objetivos comuns, diversos mecanismos reforam a coeso desta
coalizo e a fora da conveno a ela vinculada.
A atual estrutura do sistema fnanceiro brasileiro foi muito infuenciada
pela crise bancria de 1995 e pela privatizao dos bancos estaduais, processos em
que o BCB teve um papel decisivo, participando da gnese ou desenvolvimento
de grandes grupos.
14
A mesma crise levou ao aprofundamento das atividades de
superviso do sistema fnanceiro exercidas pelo BCB (por exemplo, a aplicao das
regras de Basileia), estreitando os laos entre as partes. Como toda agncia regula-
dora, o BCB tem que manter contato estreito e contnuo, formal e informal, com
13. Para as contribuies do sistema nanceiro s campanhas das eleies presidenciais de 2002 e 2006, ver Filgueiras
e Gonalves (2007).
14. A participao dos cinco maiores bancos nos ativos totais do sistema subiu de 45% em 1994 para 79% em 2008
(www.bcb.gov.br), sistema nanceiro nacional.
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51 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
os atores regulados, formando uma percepo comum dos problemas e solues.
A forma como a poltica monetria implementada aumenta esta integrao: as
estimativas de infao feitas pelo sistema fnanceiro constituem um importante
insumo para as estimativas do BCB; e as reunies do Comit de Poltica Monetria
(Copom) do BCB, onde a taxa de juros bsica defnida, tm periodicidade fxa e,
portanto, so precedidas de incontveis manifestaes de representantes do sistema
fnanceiro sobre a deciso do comit.
No plano cognitivo, a conveno se expressa na crena, partilhada pelos
membros da coalizo que a sustenta, na efccia e legitimidade do mercado como a
principal instituio encarregada de organizar e conduzir a economia e a sociedade
atravs de uma distribuio efciente no uso de recursos. Tal crena valida o uso
da fora da coalizo para ampliar a gama de relaes sociais regidas pelo mercado
(a exemplo da sade, previdncia e educao) e vetar projetos e polticas que pos-
sam reduzir o poder do mercado em favor de outras instituies. Implcita nestas
duas agendas positiva e negativa est a tese neoliberal de que, mesmo que o
mercado no se coadune ao ideal concorrencial, as falhas introduzidas no processo
de alocao efciente de recursos pela ao de outras instituies, notadamente o
Estado, so ainda maiores. Neste sentido, a problemtica no resolvida do Estado
desenvolvimentista, manifesta nos aspectos poltico, fscal e administrativo, cujas
reformas seguem pendentes, apesar de serem amplamente reconhecidas como
necessrias, joga a favor da conveno.
Um vis conservador une ainda mais o BCB e os interesses privados o primeiro
quer manter a estabilidade de preos, o segundo, o rentvel status quo, consolidado ao
longo dos anos. Ambos se opem a mudanas estruturais que alterem a distribuio de
riqueza/renda e preos relativos, que poderiam elevar o risco de infao. Em consequn-
cia, a coalizo usa seu poder no apenas para promover polticas que a benefciem, mas
tambm para obstar polticas que alterem o status quo. Convenes de desenvolvimento
que levem a mudanas estruturais destes parmetros esto excludas.
Denomina-se, inicialmente, a conveno anteriormente descrita como sendo
institucionalista restrita. No entanto, conforme a anlise citada aponta, o adjetivo
pode tambm ser aplicado gama de mudanas estruturais que tal conveno
propugna. Se desenvolvimento mudana estrutural, trata-se, na melhor das
hipteses, de um desenvolvimento restrito.
4.3 A conveno neodesenvolvimentista
Coexistindo com a conveno anteriormente descrita, mas a ela subordinada,
h outra, a que podemos chamar de neodesenvolvimentista, cujo ncleo duro
o aumento autnomo da renda familiar dos grupos mais pobres, via salrio m-
nimo (SM) e transferncias, e de investimentos em infraestrutura e construo
residencial, regidos pelo Estado.
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52 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Proposta inicialmente no Plano Plurianual (PPA) 2003-2007, ampliada pela
Poltica Industrial, Tecnolgica e de Comrcio Exterior (Pitce) e pela tentativa de
estabelecer parcerias pblico-privadas (PPPs), em 2003, encontra sua forma atual
no Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) 2007-2010 e na recente Poltica
de Desenvolvimento Produtivo (PDP).
A conveno repousa sobre cinco pilares:
1) Investimento em infraestrutura (principalmente energia, logstica e sanea-
mento), a ser feito majoritariamente por empresas estatais e privadas, com
o fnanciamento do BNDES e, em menor grau, diretamente pelo Estado.
Parte desses investimentos responde a carncias h muito identifcadas e
podem ser vistos como a recuperao do atraso. No entanto, a descoberta
de grandes jazidas de petrleo em guas muito profundas (o pr-sal) abre
a perspectiva de enormes investimentos nesta rea e, a seguir, da remoo
da restrio de divisas atravs da exportao de petrleo e seus derivados.
Para tanto, porm, ser necessrio equacionar adequadamente as condies
institucionais que regero a explorao desta rea e o esquema de fnan-
ciamento para os referidos investimentos, que, na sua maior parte, sero
realizados aps a concluso do PAC atual.
2) Investimento residencial incentivado pelo crdito, pblico e privado,
amparado por maiores garantias dos credores, como a alienao fduci-
ria. Busca-se aqui tambm sanar o atraso pela reduo do enorme dfcit
habitacional do pas (estimado em 8 milhes de residncias) e da baixa
participao do crdito para este fm no PIB (menos de 2%).
3) O crculo virtuoso entre aumento de consumo das famlias, derivado dos
aumentos do salrio mnimo (SM), das transferncias do Bolsa Famlia,
da expanso do emprego formal (explicado em boa parte por medidas
institucionais como o tratamento tributrio simplifcado para pequenas
empresas e maior fscalizao) e do crdito.
4) Investimento em inovao, amparado por incentivos fscais, crdito sub-
sidiado e subvenes.
5) Poltica externa independente, que privilegia as relaes com outros pases
em desenvolvimento seja da Amrica Latina, seja do grupo Brasil, Rssia,
ndia e China (BRIC) e busca afrmar o papel do Brasil como protagonista
do processo de mudanas na arquitetura institucional mundial.
O Estado, nesta conveno, volta a assumir um papel de liderana no processo
de desenvolvimento, recuperando, inclusive, o protagonismo das empresas estatais e
dos bancos pblicos, perdido durante o perodo liberal, que teve incio em 1990.
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53 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
A capacidade local de inovao, buscada pelo desenvolvimentismo dos anos
1970, hoje objeto de um consenso que abarca todas as correntes de pensamento,
contando com forte apoio do BIRD. No entanto, a Pitce de 2003 tinha um com-
ponente bastante criativo em sua agenda positiva, ao considerar claras prioridades
setoriais e tecnolgicas,
15
estabelecidas em funo dos seus encadeamentos tecno-
lgicos e do seu peso na balana comercial. Esta criatividade positiva foi substan-
cialmente atenuada em favor de polticas horizontais, de natureza mais cannica,
possivelmente devido reduo da restrio externa. Tambm diferentemente do
que ocorria no perodo desenvolvimentista, na agenda atual no se distinguem os
detentores da capacidade de inovao pela origem do seu capital e h um inequ-
voco entusiasmo com a importao de tecnologia. Enquanto no perodo anterior
havia a preocupao, movida por objetivos de soberania econmica nacional, de
privilegiar a capacitao tecnolgica sob controle nacional, esta prioridade deixou,
em parte, de existir.
Cabe destacar que, diferena da antiga conveno desenvolvimentista e da
conveno neoliberal, o governo Lula, colocou no topo da sua agenda a reduo
da pobreza, atravs dos mecanismos apontados no que descrito anteriormente
como o terceiro pilar da conveno desenvolvimentista. Este pilar almeja no s o
consumo de massa e o investimento da derivado, sob inspirao keynesiana, mas
tambm sanar a grande defcincia do antigo padro desenvolvimentista: a restrita
incluso econmica, apontada por grandes pensadores brasileiros, como Furtado
(1961), como bice principal sustentabilidade do desenvolvimentismo.
O sucesso neste campo, obtido mesmo com taxas de crescimento abaixo do po-
tencial da economia brasileira, reduziu parcialmente a importncia de lograr altas taxas
de crescimento como instrumento de legitimao poltica, tpica do desenvolvimentis-
mo, seja em seu perodo democrtico (os 50 anos em 5), seja no perodo autoritrio
(ningum segura este pas) e permite a conciliao entre as duas convenes.
A percepo de que os pobres tendem a ser os mais prejudicados em perodos
de alta infao estabelece uma outra ponte entre a conveno neodesenvolvimen-
tista e a conveno institucional restrita descrita anteriormente. A ampliao da
capacidade produtiva e da produtividade sistmica devida melhoria das condies
de infraestrutura, aumentando o hipottico produto potencial, constitui outras
pontes entre as duas convenes.
No entanto, tais pontes no implicam a necessria adoo das polticas mo-
netrias e taxas cambiais praticadas. Outras confguraes de poltica macro podem
conduzir manuteno da estabilidade de preos. A anlise destas confguraes
alternativas foge ao escopo deste ensaio, mas cabe reiterar o peso econmico e
15. Bens de capital, componentes eletrnicos, software e frmacos constituam os setores prioritrios. A estes se adiciona-
vam tecnologias novas, de uso difundido, portadoras de futuro biotecnologia, nanotecnologia e biocombustveis.
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54 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
poltico da coalizo de interesses que se expressa atravs da conveno de desenvol-
vimento restrito, cuja agenda positiva postula que a atual confgurao de polticas
a mais efciente do ponto de vista tcnico, apagando com a retrica tecnocrtica
o debate poltico, ou seja, o debate sobre possibilidades de mudanas.
Por mais que os programas de transferncia possam ser criticados por ofere-
cerem poucas portas de sada aos seus benefcirios, a prioridade dada aos pobres
constitui uma modifcao crucial na agenda de desenvolvimento, que, dado o seu
manifesto impacto poltico, parece pouco provvel que seja infetida no futuro.
Uma crtica pouco debatida que o programa tem sua porta de entrada ainda muito
estreita (...) que deveria ser alargada (...) que o programa poderia ser transformado
no futuro em uma poltica de rendas bsicas de cidadania.
Assim, a conveno desenvolvimentista do governo Lula tambm rene um
conjunto de relevantes interesses econmicos e polticos, tal como inerente a
qualquer conveno.
Se implementado o PAC conforme previsto, estimou o governo que a taxa de
investimento passaria de 16,4% do PIB em 2006 para 21% em 2010, e a taxa de
crescimento do PIB seria mantida estvel ao longo do tempo, em 5% a.a. Sem dvida
uma melhora em relao ao perodo 1998-2003, quando o PIB cresceu a uma mdia
de 1,6% e mesmo em relao ao primeiro mandato do presidente Lula, quando,
em mdia, o crescimento foi de 3,4% a.a. e a taxa de investimento foi 15,9% do
PIB, mas longe ainda dos nveis alcanados pelo desenvolvimentismo brasileiro ou,
atualmente, pelas naes asiticas. Admitida uma taxa de crescimento populacional
de 1,5% a.a., a taxa de crescimento prevista levaria duplicao da renda per capita
em 20 anos, o que pode ser descrito como um objetivo no muito ambicioso.
O Programa partia da premissa de um cenrio internacional e de evoluo
macroeconmica do pas favorvel. A infao seria 4,1% em 2007 e se estabilizaria
em 4,5% a.a. no perodo 2008/2010. A taxa bsica de juros declinaria lentamente,
atingindo 10,1% em 2010, e o supervit fscal primrio permaneceria estvel em
4,25% do PIB durante todo o perodo.
poca de sua elaborao, tais premissas eram plausveis: a demanda in-
ternacional por produtos brasileiros continuava forte, compensando, em parte, a
valorizao do real, e a crise do sistema fnanceiro internacional ainda no se fzera
plenamente manifesta. No plano interno, o supervit primrio mantinha-se dentro
das metas previstas e o BCB reduzira gradualmente a taxa de juros bsica a partir
de setembro de 2005, um ano aps elev-la bruscamente.
Havia outras razes para otimismo, decorrentes da melhoria dos problemas
herdados do passado. Em primeiro lugar, a taxa de investimento apresentava evolu-
o favorvel. Em 2006 havia voltado ao nvel de 2002 (16,4% do PIB) e apresen-
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55 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
tava tendncia crescente. Essencial para as obras de infraestrutura, o investimento
pblico, que cara a um nvel mnimo em 2003 (0,3% do PIB) aumentara para
0,64% em 2006, prevendo-se que chegaria a 1,2% em 2009. Previa-se tambm
que os investimentos da Petrobras, um dos pilares do PAC, que haviam cado de
0,81% do PIB em 2003 para 0,76% em 2006, voltariam a se elevar.
16
Em segundo lugar, a reduo da remunerao dos ttulos do Tesouro e as
medidas institucionais que reduziam o risco de crdito (como o crdito consignado
para pessoas fsicas e a alienao fduciria para o crdito habitacional), estimularam
o sistema fnanceiro a ampliar sua oferta de crdito, que, em 2006, representava
pouco mais de 30% do PIB. Associada ao aumento da massa salarial, a expanso do
crdito levou a forte aumento do consumo familiar. Como a remunerao destas
operaes cara muito menos que a taxa Selic, a expanso do crdito aumentava a
rentabilidade do sistema fnanceiro.
Os dois fatores apontados, a ampliao da taxa de investimento e a ampliao do
crdito e da rentabilidade do sistema fnanceiro, no cumpriam apenas a funo de
implementar o PAC asseguravam tambm a compatibilidade entre a conveno
desenvolvimentista e a conveno institucionalista restrita.
Para o BCB, o aumento da capacidade de oferta essencial para um cenrio
benigno para a infao futura, evitando que a demanda exera presses sobre o
nvel de preos. Embora o estudo de Bevilaqua, Mesquita e Minella (2007) mostre
que o hiato de produto tem pouca infuncia sobre as expectativas de infao a
serem domadas, a avaliao de que esta presso de demanda poderia vir a ocorrer,
reduzindo o hiato do produto, foi um dos principais determinantes da elevao
da taxa de juros em setembro de 2004 (alta que durou um ano), visando reduzir
o crescimento do PIB, que vinha evoluindo a taxas de cerca de 6% nos trimestres
anteriores (BEVILAQUA; MESQUITA; MINELLA, 2007). Como resultado, a
taxa de crescimento do PIB caiu de 5,7% em 2004 para 3,2% em 2005.
Conforme aponta Barbosa (2009), os estudos do BCB sobre hiato de produto
utilizam expectativas voltadas para trs, o que, num contexto de acelerao do
crescimento, induz a uma postura conservadora sobre o potencial de expanso
da economia. Dado o poder do BCB de afetar o crescimento, bem ilustrado pelo
episdio de 2004/2005, a ampliao da taxa de investimento torna-se essencial
no apenas no plano real como no simblico, reduzindo a probabilidade de inter-
rupes no processo de crescimento impostas pelo banco. Para todo o perodo de
aplicao do regime de metas de infao, o BCB rpido na elevao das taxas
de juros e lento na sua reduo.
16. Dados do PAC (2009).
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56 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Para o sistema fnanceiro, o aumento de rentabilidade trazido pela expanso do
crdito era, obviamente, bem-vindo. A compatibilidade entre as duas convenes teve
curta durao. A forte expanso na oferta de bens de capital era interpretada pelo go-
verno como evidncia da formao do crculo virtuoso entre consumo e investimento e
equilbrio entre demanda e capacidade de oferta (atenuando presses infacionrias).
No entanto, o crculo virtuoso de consumo-crdito-investimento parecia
ter-se estabelecido principalmente no setor de construo, recuperando parte
da defasagem na participao da construo na formao bruta de capital
17
e na
nfma participao do crdito para construo (menos de 2% do PIB), refetida
num dfcit habitacional estimado em 8 milhes de moradias.
Para os demais setores, em que pese o inequvoco aumento de investimentos,
os mapeamentos feitos pelo BNDES para os perodos 2007-2010 e 2008-2011
(ver TORRES FILHO; PUGA, 2007; PUGA; BORA JR., 2007), mostravam o
forte peso que a expanso da infraestrutura, notadamente em energia, tem nesse
processo e que os investimentos no setor industrial continuavam concentrados
em setores intensivos em capital e recursos naturais (petrleo e gs, minerao,
siderurgia, papel e celulose, petroqumica), orientados principalmente para a
exportao e substituio de importaes. Em que pese a expanso da demanda,
os investimentos em bens de consumo (notadamente dos setores automobilstico,
eletrnico e frmacos) respondiam por 12% do total. Dados da produo nacional
de bens de capital, desagregados por uso e por setores (ver IEDI, 2008) apontavam
na mesma direo a expanso era mais forte em bens destinados agricultura,
energia eltrica e transporte (notadamente vages ferrovirios, usados pelas inds-
trias extrativas). Quadro semelhante era mostrado pelas importaes de bens de
capital, onde, alm dos acima citados, tambm se destacam os bens do complexo
eletrnico (informtica, comunicaes e automao).
A maior parte dos investimentos em infraestrutura estava sendo, segundo os
documentos governamentais de acompanhamento do PAC, realizada conforme o
cronograma previsto, embora a imprensa registrasse vozes discordantes.
Inequivocamente, existem problemas de compatibilidade entre o nvel e,
especialmente, o ritmo dos investimentos previstos no programa e outros objeti-
vos de desenvolvimento. Neste, como em tantos outros aspectos da problemtica
brasileira, aparecem as difculdades institucionais inerentes ao nosso Estado, seja
em termos de objetivos, seja em termos de adequao administrativa.
Na viso do BCB, ao fm de 2007, o cenrio para a infao futura ainda
era benigno, mas o Relatrio de Infao de dezembro daquele ano registrava sua
17. Puga e Nascimento (2007) mostram que a pequena participao da construo na formao bruta de capital no Brasil
o diferenciava em relao aos pases da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE).
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57 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
preocupao com a presso exercida pela demanda sobre a oferta e com o estrei-
tamento do hiato de produto. Os problemas foram substancialmente agravados
pela evoluo da situao internacional. O ex-presidente do Fed, Alan Greenspan,
ao depor no Congresso americano, descreveu a crise internacional que teve incio
em 2007 como um tsunami. A metfora mais adequada que a da bolha, pos-
to que o tsunami vem do fundo do oceano, causado por modifcaes ssmicas.
No caso, o terreno sobre o qual repousava a enorme massa de capital fnanceiro
em circulao pelo mundo. O deslocamento teve incio no perodo 2004-2006,
quando, aps manter taxas de juros muito baixas, o Fed elevou-as drasticamente
(de 1% para 5,35%). Com esta elevao, o mercado de hipotecas de alto risco
(subprime) entrou em crise, reconhecida pelo atual presidente do Fed, Ben Ber-
nanke, em meados de 2007. Ao longo de 2007, a crise estendeu-se ao resto do
sistema fnanceiro e provocou um forte movimento especulativo nos preos das
commodities, que subiram drasticamente.
Neste quadro de turbulncia internacional, um aumento da infao seria
provvel. Com efeito, o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), que serve
de baliza ao BCB, medido no intervalo de 12 meses, passou de 4,56% em janeiro de
2008, para 4,61% em fevereiro e 4,73% em maro, superando a meta de 4,5%, mas
dentro da margem de variao estabelecida pelo CMN, de mais ou menos 2%.
legtimo duvidar se a taxa de juros, que incide principalmente sobre a
demanda, um instrumento efcaz para debelar presses de custos, de origem
externa, sem que isso implique uma contrao muito forte do nvel de atividade.
Em outros pases, notava o BCB, verifcava-se o carter refratrio do processo
infacionrio, mesmo diante da desacelerao global (BCB, 2008a).
Embora vrios analistas sugerissem que a elevao de preos observada no
primeiro trimestre de 2008 fosse atribuvel ao aumento nos preos internacionais
das commodities, o BCB preferiu interpret-la como sendo causada pela presso da
demanda interna sobre a capacidade produtiva e, estimando que havia um forte
risco de a infao fcar acima do centro da meta, deu incio, em abril, a um novo
e forte ciclo de elevao da taxa bsica de juros, que passou de 11,25% a.a. em
maro para 13,75% em setembro, mantida em outubro de 2008 (BCB, 2008b).
4.4 A crise e seus desdobramentos
A partir de setembro de 2008, como se sabe, a crise internacional assumiu dimenses
sistmicas, comparadas por muitos aos eventos de 1929. O tsunami se estendeu
pelo mundo, afogando no seu percurso a tese do descolamento dos pases em
desenvolvimento.
At ento, a crise internacional (que eclodira um ano antes) havia repercutido
no Brasil principalmente atravs da elevao dos preos das commodities e da sada
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58 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
de capitais, lucros e dividendos, visando, em boa parte, cobrir perdas sofridas pelos
investidores nos pases centrais,
18
derrubando as cotaes da Bolsa de Valores e fechando
um canal de capitalizao de empresas que vinha tendo utilizao crescente, dado o alto
custo do crdito.
19
No entanto a taxa de cmbio mantinha-se estvel e valorizada.
No quarto trimestre de 2008, o Brasil mostrou, mais uma vez, que no uma
ilha de tranquilidade no encapelado mar internacional. A crise manifestou-se,
imediatamente, por uma elevao na taxa de cmbio e pela contrao da liquidez,
mostrando que a retrica do descolamento era equivocada. A busca de ganhos
fnanceiros por parte de grandes e mdias empresas que apostaram com derivativos
na manuteno da taxa de cmbio imps-lhes pesadas perdas, mostrou importantes
falhas nos mecanismos de regulao do mercado e aumentou a incerteza, seme-
lhana do que ocorreu em outros pases.
Com a crise, o BCB fortaleceu a sua posio. A poltica de metas de infao e
as prprias metas permaneceram (e permanecem) inalteradas e, ao fm de outubro
de 2008, mais de um ms aps a quebra do Lehman Brothers, o Copom continuava
preocupado com os riscos para um cenrio menos benigno de infao, postos
pelo descompasso entre os aumentos de demanda e oferta (Ata da Reunio, 138).
diferena dos seus pares no mundo, tanto de pases desenvolvidos como dos em
desenvolvimento,
20
o BCB manteve a taxa de juros no seu nvel elevado, quando a
crise de liquidez e as condies fscais sugeriam a convenincia de reduzi-la. Mas,
o Copom acenava claramente com a possibilidade de elevar a taxa de juros se as
expectativas de infao no convergissem para o centro da meta (Ata da Reunio,
138). Assim, incerteza para a produo e investimentos, decorrente da situao
internacional, somava-se a produzida pelo BCB.
No ltimo trimestre de 2008, a crise se fez manifesta, com a queda na taxa
de crescimento do PIB. No trimestre seguinte, o crescimento econmico foi ne-
gativo.
21
Em consequncia, a agenda positiva de polticas pblicas concentrou-se
no combate crise.
22
No plano macroeconmico, a meta de supervit primrio foi
reduzida para 2,5% do PIB e os investimentos da Petrobras excludos do clculo;
o BCB cortou a taxa Selic em 5 pontos percentuais (p.p.), chegando a 8,75% em
18. Em 2007, a indstria de veculos automotores remeteu US$ 2,7 bilhes como lucros e dividendos, contra uma
entrada de investimento direto de US$ 0,8 bilho.
19. Cerca de trs quartos do valor das ofertas primrias de aes eram absorvidos por investidores estrangeiros.
20. Numa listagem no exaustiva, os bancos centrais de Austrlia, Canad, China, Coreia do Sul, Estados Unidos, Hong
Kong, ndia, Japo, Noruega, Reino Unido, Sucia e Sua, alm do mui austero Banco Central Europeu (BCE), j haviam
cortado as taxas de juros urbi et orbe, exceto no Brasil.
21. Os dados das Contas Nacionais do Instituto Brasileiro de Geograa e Estatstica (IBGE) informam que, comparado
com igual perodo do ano anterior, o PIB real dos trs primeiros trimestres de 2008 vinha crescendo a taxas superiores
a 6%. No ltimo trimestre, o crescimento foi de 1,3%, e no primeiro trimestre de 2009 foi negativo em 1,8%.
22. Uma descrio minuciosa das medidas tomadas, com as devidas referncias aos atos jurdicos, encontra-se em PAC
(2009). A anlise a seguir aponta apenas os principais delineamentos da poltica.
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59 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
agosto de 2009. No obstante a queda, o Brasil mantm uma das mais altas taxas
de juros do mundo.
23
Ao mesmo tempo, buscou-se a manuteno da demanda agregada, tanto em
termos de consumo das famlias como do investimento. O primeiro foi fomentado
pela antecipao do aumento do SM, pelo aumento do valor e da cobertura do Bolsa
Famlia e pela reduo de impostos sobre bens de consumo. Para contrabalanar
a retrao na concesso de crdito do setor privado, os bancos pblicos notada-
mente o Banco do Brasil (BB) e a CEF ampliaram suas operaes e reduziram
os encargos cobrados. O investimento foi estimulado pela ampliao de recursos
do BNDES e pela reduo da taxa de juros de longo prazo (TJLP), assim como
por incentivos fscais para bens de produo e pela manuteno dos investimentos
do PAC, ampliados por um novo programa de habitao popular.
Em contrapartida, o sistema fnanceiro privado adotou uma postura defen-
siva, em termos de concesso de crdito e de taxas de juros, retraindo a primeira e
aumentando as ltimas, a despeito da queda da taxa Selic, estratgia que preservou
a lucratividade do sistema.
A poltica anticrise deteve o processo de contrao econmica. O crescimento
do PIB em 2009 foi praticamente nulo e para 2010, estima-se, volte ao patamar de
5,5% a 6,5% a.a., segundo as previses do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
(IPEA, 2010). Alm disso, a crise e as polticas adotadas para debel-la tiveram reper-
cusses sobre o debate acerca da temtica do desenvolvimento. Houve uma aparente
convergncia entre as duas convenes, mantendo-se, de um lado, juros altos e, de
outro, medidas expansionistas de cunho fscal e de crdito para sair da crise.
Ao verifcar-se um cenrio de mais sade para as economias internacional
e nacional, a tendncia parece ser rumo a uma situao prxima vigente antes
da ecloso da crise, em que convivem duas convenes a institucional restrita e
a desenvolvimentista sob a hegemonia da primeira. Neste quadro, consistente
com o diagnstico de que o Brasil se desenvolvia adequadamente e a crise foi
exgena, os interesses que formam a coalizo de suporte da segunda conveno
tm liberdade de adotar as polticas pertinentes aos seus objetivos, desde que no
fram frontalmente os interesses da primeira coalizo, que detm poder signifcativo
sobre o desenrolar do desenvolvimento brasileiro.
No entanto, o perodo recente tambm evidenciou confitos entre as duas
convenes. A estratgia defensiva do sistema fnanceiro, acima descrita, foi du-
ramente criticada pelo ministro da Fazenda, que ameaou o sistema privado com
a perda de mercado para os bancos pblicos e at pelo presidente da Repblica,
23. Nos pases centrais, a taxa bsica de juros est prxima de zero: 0,25% nos Estados Unidos, 0,1% no Japo, e 1%
na zona do euro. A taxa brasileira tambm superior dos demais pases em desenvolvimento, exceto Rssia.
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60 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
que criticou pela mdia os altos spreads cobrados pelos bancos privados. Estes, aps
alguma tergiversao, preferiram no prosseguir no debate pblico, mas o governo
vem mantendo a postura agressiva dos bancos pblicos na oferta de crdito.
Ao lado da discusso sobre a fora e a rapidez da recuperao, notadamente
dos investimentos, um tema vem ocupando o debate macroeconmico: a valori-
zao do real frente ao dlar. Notam-se posies distintas entre o Ministrio da
Fazenda, que vem adotando uma postura mais desenvolvimentista, e o BCB, que
segue apegado ao seu objetivo de conter a infao prxima do centro da meta.
A valorizao do cmbio j vinha sendo denunciada como causa de doena
holandesa, tornando a indstria localizada no pas pouco competitiva no mercado
externo e na competio contra importaes, e, no limite, ameaando a economia
brasileira de desindustrializao (BRESSER PEREIRA, 2008). Ao manter-se a va-
lorizao do cmbio, o estmulo a investimentos industriais no pas seria reduzido,
sendo mais rentvel adquirir insumos, partes e componentes e, eventualmente,
bens de capital no exterior, provocando a perda de densidade das cadeias produ-
tivas, reduzindo os efeitos de encadeamento e sinergia e a capacidade de inovao
associada s relaes prximas entre vendedores e produtores.
A valorizao est associada a movimentos da conta de capitais, alimentados
em parte pela alta taxa de juros brasileira e pela busca de aplicaes rentveis por
investidores externos, estimulados pelo prprio sucesso brasileiro em lidar com a
crise, em comparao com outros pases. Conta com a inequvoca simpatia dos
atores no mercado de crdito e de capitais, que atribuem tal valorizao s condi-
es estruturais da economia brasileira. No obstante, o Ministrio da Fazenda,
contrariando esses interesses, estabeleceu uma taxao sobre a entrada de capitais
destinados a investimentos mobilirios. Medida semelhante havia sido tomada
em maro de 2008 e eliminada alguns meses depois, aps a quebra do Lehman
Brothers. Embora sua efccia para desvalorizar o real seja duvidosa, a medida tem
um inequvoco valor simblico, que pode indicar maior disposio do governo em
intervir na conta de capitais, em favor da conveno desenvolvimentista.
possvel que nos prximos anos venham a se agravar as tenses entre as duas
convenes, especialmente se a confgurao de polticas macroeconmicas frear o
processo de incluso social. No limite, a conveno desenvolvimentista ganharia
maior peso poltico e autonomia frente conveno de estabilizao, alterando a
confgurao de polticas macro. No entanto, a histria recente do pas apresenta
farta evidncia do poder, econmico e poltico, da coalizo de interesses que en-
contra sua expresso na conveno de desenvolvimento restrito, de modo que a
futura correlao de foras entre as duas convenes altamente incerta.
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61 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
5 CONCLUSES
Argumentou-se acima que o processo de desenvolvimento requer um dispositivo
cognitivo coletivo, composto por conhecimentos codifcados e tcitos, que permita
hierarquizar problemas e solues e facilitar a coordenao entre os atores sociais
uma conveno de desenvolvimento. Esta conveno refete a distribuio de poder
econmico e social, constituindo, pois, um objeto de economia poltica.
Atualmente, aps o fracasso das convenes neoliberais, no h, internacio-
nalmente, uma conveno de desenvolvimento frmemente constituda. Embora a
crise em curso tenha servido para alguns postulados anteriores, como a capacidade
de autorregulao dos mercados, e tenha recolocado o Estado num papel central,
a indefnio quanto a uma conveno de desenvolvimento foi provavelmente
ampliada. A sada mais rpida da crise nos pases desenvolvidos atua a favor da-
quelas foras, notadamente o capital fnanceiro internacional, que tm interesse
em minimizar as mudanas institucionais e em retornar, tanto quanto possvel ao
status quo anterior.
Argumentou-se tambm que, no governo do presidente Lula, havia, desde o
incio, o reconhecimento da necessidade de uma nova conveno de desenvolvi-
mento e que duas convenes disputavam a hegemonia. Parece que a conveno
que se chamou de institucionalista restrita, que privilegia a estabilidade de preos
ao custo de um desenvolvimento tambm restrito, impe limites conveno
neodesenvolvimentista.
No entanto, estas pontes entre as duas convenes no implicariam a ne-
cessria adoo das metas rgidas de infao e das polticas monetria e cambial
praticadas pelo BCB. Outras confguraes de poltica macro poderiam conduzir
manuteno da estabilidade de preos. A anlise destas confguraes alternativas
foge ao escopo deste captulo, mas cabe reiterar o peso econmico e poltico da
coalizo de interesses que se expressa atravs da conveno de desenvolvimento
restrito, cuja agenda positiva postula que a atual confgurao de polticas a
mais efciente do ponto de vista tcnico, apagando com a retrica tecnocrtica
o debate poltico.
A crise internacional introduziu novos elementos de incerteza e perturbao
no processo de desenvolvimento brasileiro. No entanto, com a retomada da ativi-
dade econmica, h uma forte tendncia para a volta da correlao de foras entre
as duas convenes, consistente com o diagnstico de que a crise foi de natureza
exgena e o desenvolvimento at ento em curso era satisfatrio.
No obstante isto, a confgurao das polticas anticclicas e seu resultado
estabelecem confitos entre as duas convenes, em relao administrao fscal
e especialmente valorizao cambial e o correlato tratamento dos juros e do
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62 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
capital fnanceiro, nacional e internacional. Com o passar dos anos, a contradio
entre investimentos produtivos e o aumento de juros/valorizao do cmbio pode
exacerbar os confitos.
Como sabido, economista um profeta que olha para trs e o desdobra-
mento destes confitos, que tende a se acentuar, imprevisvel, dependendo da
evoluo da correlao de foras polticas e econmicas representadas pelas duas
convenes de desenvolvimento.
Para concluir, chamamos a ateno para o fato de que nenhuma das duas con-
venes em disputa enfrenta os problemas da transformao do Estado brasileiro,
notadamente as reformas poltica, fscal e administrativa, que, a nosso juzo, so
essenciais para um processo de desenvolvimento alto e sustentvel. Possivelmente,
a explicao para este silncio encontra suas razes na governana que caracteriza o
presidencialismo de coalizo brasileiro e que acaba por induzir a dependncia em
relao trajetria passada e, assim, um forte vis conservador.
cap1_As convenes de Desenvolvimento.indd 62 2/12/2010 12:34:55
63 As Convenes de Desenvolvimento no Brasil Contemporneo...
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CAPTULO 2
INSTITUCIONALIDADE E POLTICA ECONMICA NO BRASIL:
UMA ANLISE DAS CONTRADIES DO ATUAL REGIME DE
CRESCIMENTO PS-LIBERALIZAO
1 INTRODUO
O captulo busca desenvolver uma anlise dos determinantes institucionais da
performance macroeconmica do Brasil, entre 1999 e 2008, considerando-se as
interaes das estruturas que suportam o atual modelo econmico com a poltica
econmica que lhe corresponde. A concepo terica subjacente a este tipo de abor-
dagem parte da premissa de que as regularidades macroeconmicas so estabilizadas
e reproduzidas atravs de arranjos institucionais e organizacionais especfcos.
Essa arquitetura institucional proporciona tambm os canais de atuao da
poltica econmica que com ela interage numa relao de dupla determinao.
Numa metfora til, a poltica econmica teria o status de volante, pois o motor das
economias est centrado no regime de crescimento que responde pelas tendncias ao
longo do tempo da produo e da demanda agregada. Por esta razo as mudanas de
regime de poltica econmica no so nunca triviais, na medida em que dependem
de fatores estruturais, conjunturais e das interaes entre o poltico e o econmico.
Procura-se detectar os momentos de compatibilidade ou de incompatibilida-
de dinmica entre os trs instrumentos principais de interveno governamental
no plano da macroeconomia: a poltica monetria, a poltica fscal e a poltica
cambial. Nesse sentido, o principal objetivo do captulo consiste em caracterizar
as foras e fraquezas do atual regime de crescimento e de poltica econmica que
com ele interage no apenas atravs dos movimentos conjunturais, mas tambm,
e sobretudo, das especifcidades estruturais que emergiram com as mudanas
institucionais dos anos 1990.
A premissa fundamental neste contexto a de que existe uma determinada
hierarquia dos instrumentos de poltica econmica que por sua vez deriva da hierar-
quia e complementaridade das instituies que suportam o regime de crescimento
ps-liberalizao. Uma anlise em termos de macrorregulao do sistema econmico
brasileiro proposta a partir das abordagens tericas que, em seus programas de
pesquisa mais recentes, tm se pautado pela construo de uma macroeconomia
com base histrica e institucionalista.
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68 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Este captulo estrutura-se da seguinte maneira: a seo 2 fornece os funda-
mentos tericos das interdependncias entre institucionalidade e regulao macro-
econmica, em suas implicaes para a formatao e gesto da poltica econmica.
Alm disso, rene os principais conceitos utilizados para essa abordagem. A seo
3 procura explicitar as relaes estruturais entre modo de regulao e poltica
econmica. A seo 4 busca mostrar as contradies e complementaridades que a
atual hierarquia institucional provoca com relao s polticas monetria, cambial e
fscal. A anlise conclui com a seo 5, tecendo consideraes sobre as perspectivas
de mudanas institucionais para um novo regime de poltica econmica mais con-
sentneo com as prerrogativas de uma estratgia consistente de desenvolvimento
social e econmico para o Brasil.
2 INSTITUCIONALIDADE E REGULAO MACROECONMICA
A concepo de institucionalidade utilizada nesta anlise no se reduz sua con-
cepo jurdico-normativa, embora a inclua necessariamente. Trata-se do conjunto
de instituies, organizaes, rotinas, convenes e acordos tcitos que, uma vez
estabelecidos, se conjugam enquanto base do funcionamento da economia de um
pas ou regio. Pode-se compreend-la melhor, assimilando-a arquitetura institu-
cional vigente que estrutura o modelo econmico e reproduz as micro e macrorre-
gularidades necessrias efccia da poltica econmica que lhe pressupe.
Seus fundamentos tericos decorrem da percepo de que as relaes econ-
micas de produo (base de toda a oferta de bens e servios) e de distribuio (base
de toda a demanda e consumo) no se desenvolvem num vcuo institucional, posto
em movimento por mecanismos puramente mercantis e concorrenciais, atuando
unicamente a partir de comportamentos otimizadores de indivduos e de frmas
isolados. A partir dos trabalhos sobre teoria dos jogos ou, mais precisamente, teoria
das decises interdependentes, tal concepo reducionista pde ser em parte supe-
rada, mesmo nos quadros das abordagens convencionais em economia.
Esses trabalhos mostraram a complexidade das interaes entre agentes; e
entre agentes e as diferentes estruturas sociais e econmicas onde atuam, ou seja,
os diversos tipos de arquitetura institucional. Combinadas com os aportes das teo-
rias neoinstitucionalistas atuais, as anlises dos regimes ou padres de crescimento
econmico, com suas formas de evoluo, fases de expanso e de crise, foram enri-
quecidas aumentando signifcativamente seu potencial explicativo e heurstico.
Todavia, nesse tipo de anlise deve-se buscar uma defnio precisa de institui-
o, a fm de que haja clareza com relao a outros conceitos que lhe so prximos.
Segundo Boyer (2003), o exame da literatura internacional sobre o tema fez surgir
ao menos seis noes principais, que devem ser bem diferenciadas.
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69 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
Para efeitos de sntese, o quadro 1 proporciona uma comparao desses seis
componentes da arquitetura institucional de base dos regimes de crescimento e
polticas econmicas que lhes so vinculadas estruturalmente. Por exemplo, ope-
rando no nvel micro, mas permitindo a considerao da rede de instituies que
conformam os comportamentos econmicos, o conceito de habitus possibilita
estudar a formao de expectativas e, portanto, as reaes dos agentes conjuntura
e poltica econmica.
QUADRO 1
Os componentes da arquitetura institucional: base dos modelos e das polticas
econmicas que os pressupem
Natureza
Componente
Denio Princpio de ao Fatores de mudana
Ordem constitucional
Conjunto de regras gerais que
permitem resolver os conitos entre
as instncias de nveis inferiores
(instituies, organizaes e indi-
vduos).
Legitimidade decorrente do poder
deliberativo.
Grande inrcia das democracias.
Papel do processo poltico na
recongurao.
Instituio
Procedimento imaterial permitindo
estruturar as relaes entre indiv-
duos e organizaes.
Reduz ou elimina a incerteza
associada aos comportamentos
estratgicos.
Crises estruturais.
A baixa eccia no razo
suciente para mudana.
Organizao
Uma estrutura de poder e um
conjunto de rotinas com o objetivo
de superar os problemas de co-
ordenao e os comportamentos
oportunistas.
Sistemas de remunerao e de
controle, ligados s instituies e s
convenes.
Insucincia de resultados com
relao concorrncia.
Crises suscitam a reestruturao.
Rotina
Conjunto de regras de ao
deriva da codicao de um
conhecimento tcito.
A padronizao simplica os pro-
cedimentos complexos e facilita a
compreenso e as reaes comuns.
Evoluo desfavorvel do ambiente
Incoerncia entre uma srie de
rotinas ou novo aprendizado.
Conveno
Conjunto de expectativas e de
comportamentos que se reforam
mutuamente, emergindo de uma
srie de interaes
descentralizadas.
Memria perdida das origens das
convenes, que parecem ento
naturais ou espontneas.
Crises, invases ou intruses.
A eccia raramente
um critrio de seleo.
Habitus
Conjunto de comportamentos in-
corporados nos indivduos, forjados
em seu processo de socializao.
Adaptao a um campo particular,
mas possvel desequilbrio por
transposio em outro.
Transferncia do habitus
a outro campo.
Nova aprendizagem,
em geral, difcil.
Fonte: Traduo livre e adaptao com base em Boyer (2003).
2.1 O uso da noo de regulao e a sua aplicabilidade s economias
em desenvolvimento
O uso da noo de regulao em economia no novo. Diversas abordagens deriva-
das da tradio neoclssica e das correntes keynesianas e institucionalistas reconhe-
cem sua aplicabilidade. Mas precisamente a forma como o conceito mobilizado
que determina o percurso terico e os resultados das anlises. A dcada de 1990
foi marcada pela difuso das anlises derivadas da chamada teoria microeconmica
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70 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
da regulao desenvolvida nos pases anglo-saxes, e seguindo os pressupostos da
teoria econmica convencional. Nessa perspectiva, os comportamentos coletivos
e macroeconmicos so derivaes diretas de comportamentos de indivduos e de
frmas, conformados por uma institucionalidade disciplinadora. Os limites desse
tipo de abordagem decorrem da ausncia de um nvel mesoeconmico de anlise
que permita a transio das micro s macrorregularidades. A macroeconomia, nesse
contexto, assimilada a uma mera extenso da microeconomia ao plano agregado,
ou seja, resultados macro seriam apenas a soma das partes microeconmicas. Tal
abordagem carece de realismo.
A aplicao do conceito de regulao utilizada nessa anlise ser essencialmente
macroeconmica. Seu estatuto terico deriva da percepo de que se no existem
estruturas sem agentes, tampouco poderiam existir agentes sem estruturas. H ao
e interao, de tal maneira que as instituies efcientes e efcazes no decorrem
exclusivamente dos planos de otimizao individuais. Conforme Bunge (1987), se
existem propriedades no plano social (ou macro) que podem ser deduzidas dire-
tamente dos comportamentos individuais, existem outras que no o podem, pois
dependem fundamentalmente de relaes sociais e da ao coletiva. Esta, por sua
vez, irredutvel ao somatrio de aes individuais, pois os resultados no agregado,
isto , as macrorregularidades econmicas em geral, ultrapassam a agregao alg-
brica de microrregularidades comportamentais. O todo maior do que a soma
de suas partes e a macroeconomia deve ser estudada como disciplina autnoma
irredutvel a uma microeconomia ampliada para o nvel agregado.
Simetricamente insistncia neoclssica na busca dos microfundamentos da
macro, nada impediria que se buscassem tambm os fundamentos macrossociais da
micro. Assim, o individualismo metodolgico (conforme denominao proposta
por J. Schumpeter encontra seus limites inerentes, devendo reconsiderar as inte-
raes agente(indivduo)-estrutura(sociedade, instituies) como ponto de partida
para uma macroeconomia com base histrica e institucionalista, efetivamente
capaz de explicar a variabilidade das dinmicas econmicas e sociais, no tempo e
no espao.
1

Em termos operativos, a regulao macroeconmica e seus determinantes
sobre a poltica econmica no Brasil ser apreendida como um resultado ou uma
propriedade global que emerge a partir da institucionalidade ou da arquitetura
institucional vigente.
1. Essa limitao est na base da explicao para a ausncia de uma teoria das crises na abordagem neoclssica, onde
as crises no possuem sequer um estatuto terico. Em consequncia, as anlises inscritas nessa tradio do pensamento
econmico possuem no mximo uma teoria de bolhas especulativas. Compreende-se, portanto, que, face a uma grande
crise estrutural como a americana, que teve incio em 2007, os governos de diversos pases vejam-se forados a um
pragmatismo esclarecido, a m de evitar que as recesses se convertam em profundas depresses.
cap2_Instituicionalidade e politica.indd 70 2/12/2010 12:35:31
71 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
2.2 A institucionalidade como base da coerncia macroeconmica e da
coeso social
Para abordar as interdependncias entre a institucionalidade vigente na economia bra-
sileira e a poltica econmica, a perspectiva utilizada ser aquela compatvel com uma
macroeconomia de base histrica e institucionalista. Trata-se de apreender as principais
tendncias macroeconmicas procurando explicitar os fatores que concorrem para a
macrorregulao do sistema econmico brasileiro, abstraindo-se deliberadamente das mi-
crorregulaes ou das regulaes setoriais. Nesse percurso analtico, os condicionantes
impostos pela arquitetura institucional, que emergiu das transformaes estruturais
que marcaram a dcada de 1990, devem ser o ponto de partida.
A sustentabilidade dinmica de um regime de crescimento, incluindo seus
aspectos socialmente benfcos, depende de duas caractersticas fundamentais que
so a coerncia macroeconmica e a coeso social. A coerncia macroeconmica surge
das evolues dos grandes agregados como Produto Interno Bruno (PIB), consu-
mo, renda e investimento, por exemplo quando guardam entre si propores que
permitem a reproduo da lgica e da natureza de um dado modelo econmico.
Mesmo que a evoluo de um dos agregados no seja a mais satisfatria do ponto
de vista social, a coerncia se expressa na ausncia de grandes crises ou de futua-
es indesejadas no produto que possam obstar as regularidades macroeconmicas
fundamentais. Em outros termos, mesmo apresentando caractersticas socialmente
injustas, como perfs distributivos inadequados, tendncia concentrao de renda
em favor dos lucros, taxa elevada de informalidade e de desemprego, a coerncia
macroeconmica garante que o sistema se reproduza de perodo a perodo, podendo
inclusive atravessar fases temporrias de desaceleraes ou recesses.
No que concerne coeso social, a perspectiva ultrapassa a viso de um
sistema puramente econmico ou funcionando apenas sobre a base de relaes
mercantis. A coeso social implica que parcela signifcativa do conjunto dos agentes
econmicos, os segmentos sociais envolvidos e de seus meios de representao no
interior do Estado tenham ao menos em parte suas demandas satisfeitas pela lgi-
ca macroeconmica do modelo institudo. Se tal no for o caso, uma crise social
surge, de forma explcita (revoltas, movimentos polticos transformadores etc.) ou
latente (via, por exemplo, aumento rpido dos nveis de violncia) e provavelmente
ser a base para que a economia entre em uma fase de mudanas institucionais ou
estruturais maiores. Isto no quer dizer que toda mudana institucional tenha essa
origem. Grupos de presso com forte poder econmico e poltico podem forar o
Estado a empreender transformaes numa dada direo, mesmo que essa direo
seja fundamentalmente antissocial (THRET, 1992).
Consequentemente, uma economia real pode alcanar a primeira das con-
dies sem, no entanto garantir a segunda. Para uma macroeconomia voltada para
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72 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
o desenvolvimento social e econmico esta questo bsica, pois basta, por exemplo,
que a poltica econmica no eleja como meta a gerao de empregos ou priorize o
desemprego como varivel de ajuste, para que a coeso social seja fragilizada. No
foi sem razo que, desde os anos 1990, as questes sociais vm se agravando em
muitos pases em desenvolvimento. Essas economias assumiram como legtimas
as polticas de controle da infao que possuem efeitos sociais deletrios e em
seguida transformaram seus bancos centrais em guardies da estabilidade mone-
tria e fnanceira, usando como variveis de ajuste o desemprego e a distribuio
do produto. A infao foi considerada um problema essencialmente de excesso
de demanda e as polticas monetrias restritivas consolidaram-se como estratgia
permanente de estabilidade. Por que assim procederam uma questo que ser
tratada nas prximas sees.
2.3 Um exemplo da experincia brasileira
A gerao de emprego surge ento como um fator bsico, embora no exclusivo,
de estabilidade macrodinmica, cuja defnio irredutvel noo de estabilidade
de preos ou fnanceira. Embora estas ltimas sejam condies necessrias, no
lhes so jamais sufcientes.
Para ilustrar essa questo com um exemplo da experincia brasileira, foram
utilizadas as sries da Populao em Idade Ativa (PIA) (conjunto dos indivduos
com idade entre 14 e 65 anos), como uma proxy da oferta potencial de fora de
trabalho; e do nvel geral de emprego (total de trabalhadores assalariados formais,
informais e trabalhadores por conta prpria). Ambas as sries foram obtidas junto
ao Instituto Brasileiro de Geografa e Estatstica (IBGE) e a trabalhos empricos
que estimaram econometricamente o emprego total para os anos em que as sries
ofciais no estavam disponveis, usando dados do censo e das pesquisas amostrais.
Em seguida, se construram dois indicadores simples, mas fundamentais por per-
mitirem a conjuno de variveis demogrfcas com variveis macroeconmicas:
a razo PIA/Populao total (POP) brasileira e a razo nvel geral de emprego (N/
PIA). No grfco 1 podem ser observados os comportamentos dessas variveis numa
perspectiva histrica, com o incio das sries em 1950, para que se considere o
perodo em que o Brasil j comeava a dispor de uma importante base industrial,
fator-chave de um processo de desenvolvimento.
O primeiro indicador mostra a proporo de indivduos em idade de trabalho
(ou produtores) na populao total do Brasil que, neste sentido, uma estimativa da
evoluo da oferta potencial de fora de trabalho. J o segundo indicador mostra qual
a proporo dessa mesma oferta de mo de obra que est sendo efetivamente absorvida
pela economia brasileira. Portanto, a razo N/PIA opera na interseo das tendncias
demogrfcas e macroeconmicas e expressa o contingente de pessoas que de fato con-
seguem inserir-se num mercado de trabalho to desestruturado como o brasileiro.
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73 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
Uma das linhas bsicas num programa de pesquisa concernente a uma ma-
croeconomia para o desenvolvimento deve partir precisamente da interao entre as
dinmicas populacional e macroeconmica. Isto permite anlise estimar com mais
segurana o quanto a economia deveria crescer para absorver uma oferta crescente
de fora de trabalho. Do contrrio, o desemprego estrutural ou o desemprego
inerente do modelo econmico tender a permanecer em patamares socialmente
inaceitveis, embora possam adequar-se s prerrogativas de polticas econmicas
conservadoras de combate infao.
Destaque-se, inicialmente, que o Brasil vem atravessando seu processo de
transio demogrfca cujas maiores expresses so o aumento tendencial, que se
prolonga por muitas dcadas, da razo PIA/POP e a concomitante e rpida reduo,
apesar de temporria, da participao relativa de idosos e de crianas na popula-
o total. Esse fenmeno, que no pode ser apreendido como sendo puramente
demogrfco nem puramente econmico, vem elevando o nmero de indivduos
aptos ao trabalho e reduzir proporcionalmente o nmero de dependentes idosos
e de crianas por famlia.
2
Se a economia brasileira estiver macroeconomicamente
orientada por uma poltica econmica de promoo do crescimento e do emprego
a taxas sufcientemente elevadas para absorver a crescente razo PIA/POP, ento as
oportunidades do desenvolvimento socioeconmico sero realmente concretizadas.
2. A taxa de dependncia de idosos o nmero de pessoas com mais de 65 anos dividido pelo nmero de pessoas
em idade de trabalho (faixa etria de 15 a 64 anos), isto , a PIA. De forma anloga, dene-se a taxa de dependncia
de crianas, ou seja, o nmero de pessoas com idade entre 0 e 14 anos dividido pela PIA. Em geral, considera-se o
denominador como 100, ou seja, o nmero de dependentes para cada 100 pessoas em idade ativa. Apesar de a taxa
de dependncia de idosos demonstrar uma tendncia de crescimento, a taxa de dependncia de crianas apresenta
uma queda ainda mais rpida. Em consequncia, a taxa de dependncia total (crianas mais idosos) permanecer em
declnio at 2020, segundo as projees, quando ento o ritmo de crescimento dos dependentes idosos no ser mais
compensado pelo ritmo de queda dos dependentes crianas.
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74 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Se, por outro lado, as taxas de crescimento econmico forem baixas ou insufcientes,
a crescente razo PIA/POP promover o desemprego crescente como fenmeno
permanente, intensifcando os movimentos migratrios rumo a regies do pas ou
do mundo onde haja maior probabilidade de insero econmica.
A partir do grfco 1 pode-se observar que de 1950 a 1989, a economia bra-
sileira no apresentava problemas maiores, ou pelo menos aparentes, para absorver
o contingente crescente de fora de trabalho, j que as taxas de crescimento do PIB
eram muito elevadas. Alis, na maior parte desse perodo a razo N/PIA (demanda
de mo de obra por parte do sistema econmico) esteve acima da razo PIA/POP
(oferta potencial de mo de obra). O importante a ser destacado que, nesse pe-
rodo, esses indicadores seguiram uma tendncia de evoluo comum, expresso
de que o aparelho produtivo nacional mostrava-se potencialmente capaz de gerar
um nmero de postos de trabalho compatvel com a expanso e a estrutura etria
da populao brasileira que crescia a uma taxa mdia de 3% ao ano (a.a.).
Muito diferente ser o padro de evoluo dessas variveis no perodo
1990-2008, em que o pas se reinsere no cenrio internacional. Observa-se que
a populao brasileira cresce agora a uma taxa mdia de 1,4%, que menos da
metade da observada no perodo precedente. Aprofundando sua liberalizao
comercial e fnanceira ao longo da dcada de 1990, o Brasil optou por uma nova
forma de insero internacional passiva e subordinada racionalidade dos merca-
dos fnanceiros globais. Um padro, portanto, muito diferente do observado nas
economias que mais crescem no mundo. Nesse perodo ps-liberalizao, a razo
PIA/POP segue crescendo, pois se trata de uma tendncia populacional de longo
prazo, e atinge seu pico no grfco em 2008, representando o fato de que 67% da
populao brasileira j esto em idade de trabalho.
O destaque agora fca para a razo N/PIA que entre 1990-1998 se descola
nitidamente da razo PIA/POP. Conhece ento uma queda espetacular, sinal de
que o modelo econmico ps-liberalizao, em sua fase inicial, mostrou-se inca-
paz de gerar os postos de trabalho necessrios diante da crescente oferta de fora
de trabalho. A queda se acentua ainda mais, a partir de 1994, fase de vigncia do
regime de cmbio fxo ajustvel (ncora cambial) que marcou a implementao do
Plano Real e o incio da especializao regressiva da indstria brasileira. Forada
a uma concorrncia internacional sem contar com o apoio de polticas setoriais e
de uma estratgia consistente de desenvolvimento econmico nacional, a indstria
de transformao brasileira reduzir seus quadros em mais de 40% e perder mais
de 50% de sua participao no PIB.
O subperodo posterior a 2004 aponta para uma tendncia de crescimento
da razo N/PIA, mas apesar dessa recuperao bem-vinda, a diferena entre os
dois indicadores ainda demasiadamente elevada, permanecendo em torno de 10
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75 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
pontos percentuais (p.p.) (67%-57%). Esta cifra pode ser considerada uma boa
proxy para a taxa de desemprego total no Brasil, que inclui, alm do desemprego
aberto computado pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, os desem-
pregos ocultos pelo desalento e pelo trabalho precrio.
Como consequncia direta da desconexo entre essas duas razes, os indi-
cadores de violncia social cresceram no Brasil nos anos 1990. Baixo e instvel
crescimento econmico, elevado desemprego conjuntural e estrutural, aumento
rpido da concentrao funcional da renda em favor dos lucros, inchao do setor
servios
3
e precariedade das relaes de trabalho conjugaram-se como fatores de
destruio da coeso social.
O Brasil , portanto, um contraexemplo para as interpretaes apressadas
das anlises neomalthusianas que querem fazer da populao a varivel causal do
desenvolvimento. Para essas anlises, se a economia , por assim dizer, pequena
em relao ao tamanho da populao, ento a sada seria a conteno das taxas de
natalidade, para encolher a populao e faz-la caber dentro da economia. Argumento
que pode ser tambm mobilizado pelos defensores do modelo liberal, na medida em
que ntida sua difculdade para garantir taxas altas e sustentveis de crescimento
econmico. Na perspectiva adotada nesta anlise, a questo-chave precisamente
a inversa: como fazer a economia crescer para que a populao caiba dentro da
mesma?. Afnal, a economia deve servir sociedade e no o contrrio.
2.4 Formas institucionais, modo de regulao e regime de crescimento:
os determinantes endgenos da performance macroeconmica
Uma maneira til, por seu potencial explicativo e heurstico, de se estudar a insti-
tucionalidade vigente na economia brasileira consider-la como estrutura bsica
da regulao macroeconmica. Cinco grandes reas da regulao no nvel de uma
economia nacional, denominadas formas institucionais (FIs), so propostas: i) a forma
institucional de insero no regime internacional (FII); ii) a forma institucional do
Estado (FE); iii) a forma institucional do regime monetrio-fnanceiro (RMF); iv) a
forma institucional da concorrncia (FC); e v) a forma institucional da relao salarial
ou forma institucionalizada da relao capital-trabalho assalariado (RS).
As FIs expressam confguraes particulares das relaes sociais de produo
e distribuio, estabelecidas atravs da mediao de fatores que no so dedutveis
de uma lgica puramente mercantil ou da racionalidade de agentes individuais.
Nas economias modernas, elas resultam de um processo de codifcao de com-
promissos sociais, convenes, regras ou procedimentos socialmente aceitos como
3. Expresso proposta por Cardoso Jnior (2001) para caracterizar o avano anormal das atividades tercirias, enquanto
o setor industrial perdia participao relativa no produto total, em razo do fechamento de plantas e da especializao
regressiva. Consequentemente, o crescimento do setor tercirio nos anos 1990 no reetia uma tendncia normal de
expanso dos servios que acontece quando a economia comea a desenvolver-se.
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76 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
imprescindveis coeso social e coerncia macrodinmica do conjunto do siste-
ma. Consequentemente, as FIs tornam-se o substrato de regularidades econmicas
e sociais bsicas, que emergem na histria longa como um resultado do carter
inerentemente confituoso das relaes sociais.
Suas confguraes particulares e seus modos de interao, por pases numa
mesma poca, ou num mesmo pas em diferentes perodos de sua histria, vo
determinar os padres de crescimento, o ritmo de investimentos produtivos e de
gerao de emprego.
Como consequncia, a relevncia terica do conceito de FIs reside na constata-
o emprica de que elas permitem derivar relaes macroeconmicas dotadas de uma
certa permanncia estatstica. E a partir do momento em que adquirem confguraes
estveis, elas estruturam um determinado modo de regulao macroeconmico.
Este conjunto de FIs portador de certa hierarquia e complementaridade estru-
tural que esto na base das principais tendncias da evoluo macroeconmica. Em
combinao com uma determinada conveno de poltica econmica, o modo de
regulao comandar a evoluo do regime de crescimento que, no campo das an-
lises, surgir como sua resultante macroeconmica. Do ponto de vista das anlises
empricas, a regulao determinar os valores dos parmetros estimados estatstica ou
econometricamente. Ento, uma confgurao estvel das FIs ser a matriz geradora
de um modo estabilizado da regulao macroeconmica (BILLAUDOT, 2001) que
pode, inclusive, ser expresso por um modelo econmico particular, mobilizando as
variveis agregadas tradicionais (produto, renda, consumo, investimento, exportaes
lquidas, taxa mdia de lucro, massa salarial etc.).
Alm disso, esse programa de pesquisa de abordagem histrica e institucionalista
tem procurado compreender de que modo a instncia poltica determina as transfor-
maes estruturais e as mudanas institucionais. Frequentemente atravs da afrmao
do poder e dos interesses econmicos de certos grupos ou segmentos sociais sobre os
demais ou ento mediante o agravamento das tenses econmicas derivadas de uma
grave crise estrutural. Na atual fase de internacionalizao das economias atravs de
mercados globais, as anlises detectaram a emergncia e consolidao de regimes de
crescimento subordinados lgica da acumulao de riquezas na esfera fnanceira. A
literatura econmica internacional os classifca como regime de crescimento subordinado
s fnanas que, sob certas condies estruturais, podem produzir um padro do tipo
regime de crescimento impulsionado pelas fnanas. Nos dois casos, as anlises histricas
e as comparaes internacionais mostram que sua estabilidade no garantida, pois
tais regimes so geradores de crises fnanceiras de diversos tipos de intensidade e de
formas de propagao sobre outros setores econmicos e pases.
A fgura 1 ilustra as noes de base utilizadas nesta anlise. A combinao
de uma arquitetura institucional particular com a poltica econmica que lhe
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77 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
corresponde resulta num determinado modo de regulao global do funcionamento
da economia. A confgurao das relaes macroeconmicas resultante dessa com-
binao responde pelas tendncias da produo e da demanda agregada, que por
sua vez determinaro as propriedades do regime de crescimento. Como resultado
fnal tem-se a performance macroeconmica em matria de crescimento, emprego,
infao, dfcit pblico e setor externo.
O potencial explicativo e heurstico dessa abordagem deriva da forma como as
instituies-chave da economia so explicitadas em suas determinaes. Se a poltica
econmica um instrumento de impulso das micro, meso e macrorregularidades
fundamentais para suportar o modelo econmico vigente, a arquitetura institucional
estabelece as bases concretas que reproduzem essas mesmas regularidades compor-
tamentais e a lgica e natureza do modelo. Disto decorre que h forte interde-
pendncia estrutural e dinmica entre a poltica econmica e a institucionalidade
sobre a qual atua. Consequentemente, mudanas signifcativas na poltica econmica
pressupem mudanas institucionais importantes, sob pena de no alcanarem seus
objetivos de forma duradoura ou mesmo de gerarem uma crise de legitimidade. Como
resultado de uma nova institucionalidade, base de uma nova formatao da poltica
econmica, um novo regime de crescimento pode emergir.
2.5 Compromissos institucionalizados, hierarquia e complementaridade
das formas institucionais
A noo de compromisso institucionalizado (CI) particularmente til numa an-
lise das interaes entre estrutura institucional do modelo econmico e efcincia
global da gesto macroeconmica ou o resultado lquido da poltica econmica. Isto
porque um nico instrumento de poltica econmica como a poltica monetria
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78 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
quando analisado isoladamente pode ser considerado efciente e efcaz, dependendo
da forma como determinados grupos e setores a avaliam por suas consequncias
sobre seu prprio comportamento e expectativas econmicas. deste modo que
uma mesma poltica de juros altos pode gerar avaliaes completamente dspares,
em funo das posies de agentes credores e devedores. Neste contexto, entre os
papis desempenhados pelos CIs encontra-se o de tornar legtimas ou socialmente
aceitveis certas prticas sociais e econmicas, porque seus efeitos so estimados
como potenciais benfcos para o conjunto da sociedade ou para a macroeconomia
do pas. claro que parte dos veculos de comunicao e dos formadores de opinio
vo cumprir, em algum grau, sua tarefa numa ou noutra direo, de acordo com
os fatores polticos e os confitos sociais do momento histrico. Mas o relevante
para fns desta anlise que os CIs tornam-se cruciais no processo de formatao,
implementao e de gesto da poltica econmica.
Para melhor explicitar o contedo dessa noo, pode-se recorrer ao trabalho
de Boyer e Saillard (2002). Para estes autores, na origem dos CIs encontra-se uma
situao de tenso e de confito entre grupos socioeconmicos. Interesses opostos
segundo um jogo. Na medida em que nenhuma das foras presentes consegue
dominar as foras adversas, em um grau que permitiria a imposio total de seus
prprios interesses, o CI pode emergir. Neste sentido, os CIs se distinguem da
institucionalizao autoritria, de ordem pblica. Eles permitem construes ro-
bustas com relao arquitetura institucional (leis, regras, regulamentos, rotinas,
convenes etc.) que ser a base para o funcionamento do modelo econmico e
da poltica econmica. Impem-se como quadros de referncia para a populao
e para os grupos, que podem ento adaptar seus comportamentos. Exemplos de
CI so as polticas de renda, a partilha dos ganhos de produtividade em favor dos
trabalhadores assalariados que estruturava o compromisso social fordista do ps-
Segunda Guerra.
As hipteses de complementaridade e de hierarquia das FIs surgiram a
partir da observao de que a variabilidade das dinmicas econmicas e sociais
apresentava-se fortemente associada s distintas confguraes institucionais das
economias regionais e nacionais. Duas defnies de hierarquia das FIs foram en-
to elaboradas a partir de uma srie de trabalhos tericos e empricos, tanto para
os pases desenvolvidos quanto para os pases em desenvolvimento, conforme se
descreve a seguir:
1) Defnio 1 uma FI considerada hierarquicamente superior quando
capaz de impor restries estruturais quanto confgurao das outras
FIs. O exemplo cannico o da relao salarial fordista que desempe-
nhou um papel-chave no modo de regulao do ps-guerra, permitindo
a generalizao do investimento, da produo e do consumo de massa.
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79 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
Construda a partir de um CI entre capital e trabalho assalariado, este tipo
de confgurao da relao salarial mostra de forma muito clara como a
existncia de fatores que aparentemente so geradores de formas de rigidez
institucional podem favorecer a efcincia dinmica e a sustentabilidade do
crescimento econmico a taxas elevadas, tal como foi o padro observado
no segundo ps-guerra.
2) Defnio 2 uma FI ser considerada hierarquicamente superior a
outra se sua evoluo implica uma transformao desta outra forma,
em sua confgurao e em sua lgica interna. Segundo Boyer (1998),
contrariamente defnio precedente, esta segunda forma no impli-
ca que o modo de regulao que emerge deste conjunto complexo de
transformaes seja coerente.
Em conjuno com as defnies precedentes, a noo de complementaridade
das FIs permite desenvolver anlises que buscam identifcar os fatores que concorrem
para a gnese de uma nova institucionalidade, que ser a matriz de um novo modo
de regulao. Os CIs que regulam as diversas esferas das sociedades modernas no
so independentes, pois vrios processos se conjugam. Boyer (1998, p. 20) mostrar
dois resultados principais das anlises recentes relativas a essa problemtica:
1) A emergncia de um CI incorpora um componente de expectativa, que em
certos casos implica a anlise racional de seu impacto e de suas condies
de viabilidade. Mas no se trata de uma perspectiva funcionalista, pois o
surgimento de um novo regime mostra-se extremamente contingencial.
Observa Boyer (2003), que a histria mostra que a maior parte das ino-
vaes institucionais tem efeitos amplamente no esperados. E como um
tipo de construtivismo est presente no processo de criao das formas de
organizao econmica, mas sem se dar conta disto pois a concepo
holista correspondente implica considerarem-se as interdependncias
entre instituies, organizaes e mercados , h sempre o risco de a ar-
quitetura institucional resultante mostrar-se inadequada, por exemplo, a
uma estratgia de desenvolvimento que necessite de trajetrias elevadas e
sustentveis de crescimento econmico.
2) Supondo-se que prevalea ex ante uma incompatibilidade entre uma srie
de inovaes aparentemente sem ligao umas com as outras, a dinmica
econmica que elas impulsionam vivel apenas se certas condies estru-
turais so preenchidas: aptido para responder a um horizonte marcado
pela incerteza, variabilidade da conjuntura macroeconmica, recorrncia
dos confitos sociais e dos desequilbrios econmicos.
3) Um dos resultados interessantes desse tipo de abordagem mostra que a com-
plementaridade das instituies de uma economia capitalista pode provir da
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80 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
existncia de uma hierarquia em virtude da qual algumas dessas instituies
so concebidas para serem estruturalmente compatveis com outra instituio
dominante. Esta ltima impor sua lgica para alm de sua esfera estrita de
ao. neste sentido que se pode considerar o regime monetrio-fnanceiro
e a FI de insero internacional como instituies hierarquicamente supe-
riores na atual arquitetura institucional que defne a estrutura econmica
brasileira. A coerncia sistmica no , ento, fruto de mera aleatoriedade,
nem um efeito direto da imposio poltica, mas a consequncia de um
princpio constitutivo: segundo a sociedade e a poca dadas, algumas FIs
so mais importantes que outras, ou seja, podem ser consideradas como
hierarquicamente superiores na regulao macroeconmica.
3 A POLTICA ECONMICA COMO FUNO DO MODO DE REGULAO:
IMPLICAES PARA O DESENVOLVIMENTO
A arquitetura institucional, base do modo de regulao macroeconmico, o
requisito de insero da prpria teoria econmica no concreto-real. Isto porque as
regularidades induzidas pelas confguraes institucionais constituem o substrato
de funcionamento no s da prpria economia, mas tambm da poltica econ-
mica. Por esta razo, a sua efccia depender do grau em que se articula com as
instituies vigentes, contribuindo para reproduzir a lgica de funcionamento, ou
seja, a coerncia macroeconmica do modelo institudo.
Os trabalhos recentes nesse programa de pesquisa propuseram a distino
entre duas formas de poltica econmica:
1) A poltica econmica de regime: constitui uma das peas do modo de
regulao ou da arquitetura institucional vigente. A poltica econmica
surge, neste caso, como uma forma suplementar de coordenao do nvel
macro, ao lado das FIs e com o objetivo de complet-la ou refor-la em
suas interaes. Consequentemente, a poltica econmica de regime recebe
como um dado quase invariante as FIs de uma economia.
2) A poltica econmica de transio de regime: reconhecendo-se a autonomia relativa
das formas de atuao do Estado, quando a poltica econmica se confronta
com a crise de um regime macroeconmico de crescimento, trata-se de utilizar
o poder pblico para promover ou acelerar a mutao das outras FIs. Busca-se
promover a superao da crise e a gestao de um novo regime de crescimento
que possibilite a retomada sustentvel do nvel de atividade.
Trs resultados tericos fundamentais podem ento ser considerados.
1) A estabilidade das regularidades macroeconmicas garante no apenas
a qualidade de sua apreenso e de sua instrumentalizao pela poltica
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81 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
econmica, mas igualmente a homogeneidade e a previsibilidade das
reaes dos agentes, em resposta aos estmulos de um determinado
instrumento de poltica.
2) A busca de uma poltica econmica tima, vlida em todos os tempos e
lugares, inconsistente, pois sua efccia vai depender crucialmente da
estrutura sobre a qual se aplica.
4
Alguns trabalhos tambm j mostraram
que a mesma poltica cambial pode produzir efeitos radicalmente diversos,
segundo o lugar ocupado por uma economia na diviso internacional do
trabalho e as especifcidades de sua estrutura produtiva.
3) A poltica econmica que atua sobre a economia corrente tem tambm
efeitos sobre o desenvolvimento econmico e social. Consequentemente,
a neutralidade da moeda no se aplica numa economia onde a moeda
uma instituio-chave funcionando sobre a base de um regime monetrio-
fnanceiro complexo. Isto implica o reconhecimento de que a poltica
monetria, seja atravs dos tradicionais programas monetaristas de controle
infacionrio, seja atravs dos atuais regimes de metas de infao, jamais
neutra com relao a seus efeitos sobre a economia real. Por exemplo,
os aumentos de taxas de juros afetam as posies de carteira dos detentores
de capital, podendo afetar a distribuio pessoal e funcional da renda e
a alocao de recursos entre suas formas improdutivas (aquelas aplicadas
nas transferncias de propriedades de ativos j existentes, sem gerar ati-
vos novos) e produtiva (a que permite a produo de novos ativos ou o
crescimento do estoque de capital fxo produtivo). Portanto, a poltica
monetria no neutra, afeta o nvel de emprego e o ritmo e o tipo de
crescimento econmico real.
Uma questo fundamental nesse contexto refere-se infuncia da institu-
cionalidade sobre as decises dos agentes econmicos quanto melhor forma de
alocao de seus recursos. E no h nenhuma garantia prvia do ponto de vista
do agente individual, empresa ou famlia, de que esta forma ir coincidir, sempre
e em todo o caso, com a melhor alocao de recursos para a sociedade. Alis,
exatamente neste ponto que cincia e ideologia mesclam-se de maneira ainda mais
obscura e perigosa para o senso comum dos no economistas e de economistas
intelectualmente presos s vises conservadoras de sua profsso. Nada como um
discurso que diz que os interesses individuais sempre convergiro para os interesses
de toda a coletividade, como se o enriquecimento privado tivesse como pressuposto
4. Pode-se considerar que, sem banco central ou instituio que o valha, a poltica monetria no seria factvel. Todavia,
a estrutura, atribuio de poderes e formas de organizao dos bancos centrais podem variar signicativamente de pas
para pas, denindo os limites de alcance e a qualidade das intervenes promovidas por esta instituio fundamental.
Contudo, a eccia da poltica dependeria no apenas da autoridade monetria em questo, mas da prpria estrutura
institucional subjacente ao regime monetrio-nanceiro vigente.
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82 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
o enriquecimento ou a melhoria relativa dos demais grupos e categorias sociais, ou
ento que esta seria sua consequncia natural. Num mundo assim, a poltica eco-
nmica, e particularmente a poltica monetria, poderia efetivamente concentrar-se
apenas no combate infao e delegar aos mercados as outras questes cruciais
como gerao de emprego e de renda.
A macroeconomia adequada a uma economia do mundo em que realmente se
vive encontra ento seu estatuto terico como disciplina autnoma com relao s ra-
cionalidades individuais. Justifcam-se plenamente os papis de uma poltica econmica
ativa para garantir o crescimento do produto potencial e a gerao de empregos, em
ritmos compatveis com as bases do desenvolvimento social e econmico desejado.
Contrariamente retrica divulgada para o cidado comum, cujos argumentos
esto baseados em uma viso pseudorrealista do funcionamento das economias,
parte do atual modelo econmico brasileiro e sua institucionalidade subjacente
impe limites estruturais formatao de um novo regime de poltica econmica
mais consentneo com as necessidades de um pas ainda em desenvolvimento como
o Brasil. Esta uma questo fundamental que ser tratada na prxima seo.
4 POLTICAS MONETRIA, CAMBIAL E FISCAL NO BRASIL: A
MACROECONOMIA PARA O DESENVOLVIMENTO EM FACE DA NOVA
HIERARQUIA DAS FORMAS INSTITUCIONAIS
A hierarquia e a complementaridade entre as FIs vo determinar a hierarquizao
das polticas monetria, cambial e fscal, levando-as a assumirem confguraes que
tendem a reproduzir essa mesma hierarquia institucional. Portanto, a hierarquia dos
componentes da regulao no plano macroeconmico implica necessariamente uma
hierarquia dos instrumentos de poltica econmica, e esta est por trs do maior ou
menor grau de autonomia do Estado como responsvel direto por sua formulao.
As consequncias desse fenmeno detectado em vrias economias nacionais, no
tempo histrico e no espao geogrfco, podem ser tanto benfcas quanto preju-
diciais ao desempenho econmico de pases e regies. Devem, portanto, ocupar
um lugar privilegiado em uma anlise dos determinantes do desenvolvimento e
do modo como a poltica econmica pode promov-lo ou entrav-lo.
Estudos mostram que a relao capital-trabalho esteve no centro da alta
performance econmica do ps-Segunda Guerra nos pases da Organizao para a
Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE). O Brasil quela poca ten-
tava desenvolver suas bases industriais atravs das polticas do Plano de Metas e do
Primeiro e do Segundo Plano Nacional de Desenvolvimento (I e II PNDs), sem, no
entanto, dispor de uma arquitetura institucional similar quela dos pases centrais.
Particularmente no que concerne varivel salrio instrumento fundamental
compatibilidade dinmica entre produo e consumo de massa no havia uma
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83 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
repartio dos ganhos de produtividade em favor dos trabalhadores, garantindo
o crescimento do poder aquisitivo e da demanda no mesmo ritmo da produo
industrial e das tendncias da oferta agregada. Esta uma das principais razes para
o aumento da concentrao de renda ao longo do Plano de Metas (1955-1961) e
do perodo do milagre econmico brasileiro (1967-1973).
Consequentemente, a economia brasileira um caso para a aplicao da
hiptese de hierarquia e complementaridade das FIs de base da regulao macro-
econmica. Mas antes conveniente ter-se uma breve perspectiva dessa hierarquia
em dois perodos da economia mundial.
Durante o chamado perodo fordista (1945-1975), os pases da OCDE apresen-
taram taxas altas e estveis de crescimento econmico com forte expanso dos nveis de
emprego e de renda. O Estado de Bem-Estar pde se consolidar como um dos eixos
dessa institucionalidade e as polticas pblicas orientavam-se pela maximizao do em-
prego, do produto e da qualidade de vida. Observaram-se apenas curtssimas recesses
ou desaceleraes, mas o fato a ser destacado que o capitalismo central conheceu um
perodo inusitado de prosperidade. Outra caracterstica dessa arquitetura institucional
foi que ela permitia adequar o regime monetrio-fnanceiro s necessidades da riqueza
produtiva. Era tambm a base para o desenvolvimento do crdito, com baixas taxas de
risco e com um sistema fnanceiro propcio ao investimento produtivo. Expandiram-se
os nveis de emprego, de renda e de bem-estar social, o que legitimava, perante uma
sociedade sada dos escombros da guerra e vida de progresso, as intervenes pblicas
como fatores bvios do desenvolvimento. Confguraes muito diferentes so observa-
das na economia mundial contempornea, em que as fnanas esto a servio da prtica
rentista e da formao de grandes fortunas e patrimnios.
5

claro que essas confguraes, desde sua emergncia, consolidao e transfor-
mao em novas formas tm sua origem nas interaes entre o poltico e o econmico
e no podem, portanto, ser inferidas de grandes modelos ou teorias gerais normativas
acerca do que seria melhor para a economia mundial. Neste sentido, os processos de
liberalizao comercial e fnanceira, como os dois principais eixos da globalizao, de-
vem ser apreendidos como derivados diretamente dos interesses econmicos dos pases
centrais, dos grandes investidores internacionais e de empresas transnacionais.
Enfm, a globalizao foi um projeto poltico, ideolgico, econmico e social,
promovido pelos atores e grupos que mais ganhariam com a sua realizao. A globali-
zao nada tem a ver com algum tipo de evolucionismo ou determinismo econmico
ou tecnolgico que arrastaria inevitavelmente todas as economias do mundo para
5. Por questes de espao e para no sobrecarregar demasiadamente o captulo, optou-se por no descrever o intervalo
entre os dois perodos (1976-1989), caracterizado por grandes transformaes estruturais que levaram arquitetura
institucional atual. Pode-se denomin-la institucionalidade ps-fordista, onde o sistema monetrio-nanceiro internacional
completamente diferente do seu precedente.
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84 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
mercados globais, supostamente autocoordenados e autorregulados. No verdade
que a economia brasileira no escaparia, ento, dos mecanismos de presso para que
se inserisse nessa nova fase do capitalismo mundial. Desta forma, as foras sociais e
econmicas de grandes grupos nacionais aliadas a seus congneres estrangeiros de-
sencadearam as mudanas institucionais necessrias ao novo regime de crescimento
brasileiro. A globalizao foi, ento, apresentada sociedade como se fosse a senha
de entrada num mundo pleno de virtudes e vantagens irrecusveis.
Na atual institucionalidade, em parte do modelo econmico vigente, as fnanas
esto a servio das prticas rentistas de formao e patrimonial exacerbadas. De tal modo
que se a importncia do Estado como instituio ativa no processo de desenvolvimento
sofreu um signifcativo esvaziamento poltico-ideolgico pela investida neoliberal que
lhe d suporte, paradoxalmente seu papel passa a ser ainda mais relevante: tanto para
enfrentar crises originadas no mundo avanado quanto para promover o desenvolvi-
mento em uma estrutura economicamente estagnada e socialmente injusta.
Na viso tradicional derivada de teorias econmicas conservadoras, a autono-
mia monetrio-fnanceira, ou seja, a situao estrutural em que a poltica monetria
infuencia as polticas cambial e fscal, tida como um atributo ou como um valor
institucional positivo a ser perseguido por equipes econmicas e governos. Numa
poca em que os interesses fnancistas tentam controlar a poltica econmica, o
sentido maior dessa infuncia precisamente manter a taxa de cmbio e os gastos
pblicos e, mais genericamente, a defnio do oramento e sua distribuio, a
servio das demandas dos mercados especulativos e fnanceiros.
Um exemplo do caso brasileiro, que caracteriza muito bem o poder poltico
e social contido nessa hierarquizao dos instrumentos de poltica econmica, est
nas prticas contidas para a orientao do gasto pblico. parte suas justifcativas
morais ou mesmo a tradicional propenso do Brasil para tentar resolver seus graves
problemas mediante a mera criao e aplicao de leis certas e justas, a prtica
disciplinadora dos gastos pblicos no incluiu limite algum para os pagamentos de
juros aos credores da dvida pblica. O gestor pblico ou governante incentivado
a equilibrar ou sanear suas contas utilizando principalmente a conteno ou a redu-
o dos gastos sociais (conforme ser analisado no captulo 7 deste volume). Estes
automaticamente so contidos e caem nos limites impostos de moralizao ou de
equilbrio das fnanas pblicas. Mas o generoso fuxo de juros pagos com os recursos
fscais extrados das atividades empresariais e da grande maioria de assalariados est
fora de qualquer limite. Trata-se de um caso claro de prtica que aumenta ainda mais
as possibilidades de subordinao das fnanas pblicas lgica de uma economia de
enriquecimento, mas sem produo, trabalho e com baixssimo risco.
Na atual fase da economia mundial, a internacionalizao e as fnanas
globalizadas dominam as FIs nacionais na maior parte das economias em desen-
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85 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
volvimento. H excees como as confguraes institucionais escolhidas pelos
pases asiticos, que mostram a viabilidade de um tipo diferente de adeso aos
mercados globais. Esta se torna a base para um modelo econmico alternativo
mera insero passiva e subordinada racionalidade da valorizao dos capitais na
circulao fnanceira mundial.
4.1 A poltica monetria: alm do que dito...
No caso do Brasil, a poltica monetria excessivamente restritiva prejudica a aloca-
o de recursos nos setores diretamente produtivos, estimulando a preferncia por
ativos fnanceiros. claro que a alegao conservadora de que o produto potencial
no afetado pelas altas taxas de juros carece tanto de fundamento terico quanto
emprico; pois, neste caso, as realocaes de carteiras de ativos tm impactos dire-
tos at mesmo nos fuxos de fnanciamento disponveis para investimento. Mas,
sobretudo, porque numa escalada de aumentos reais da taxa bsica de juros, a ren-
tabilidade bsica de referncia aquela que orienta as expectativas do empresrio
investidor vai aumentar e, deste modo, vrios projetos de indubitvel interesse
social (devido aos empregos que geram) so descartados porque, dada a sua menor
taxa de retorno, passam a ser economicamente inviveis.
O ponto fundamental a ser destacado que o regime de metas de infao,
diferentemente de outros pases que o adotam, opera no Brasil sob taxas altssimas
de juros reais. Essa poltica tem elevados custos sociais e econmicos implcitos e
que raramente so estimados e divulgados sociedade. A economia brasileira ,
portanto, um caso em que a estabilidade de preos deveria ser considerada em ter-
mos mais ntidos; seria necessrio, por exemplo, computar-se o conjunto de custos
implcitos em matria de desemprego, instabilidade do potencial de crescimento
econmico e concentrao funcional e pessoal da renda. Afnal, os efeitos positivos
da baixa infao obtida com essa estratgia so acompanhados pelos efeitos negativos
de uma economia com crescimento abaixo do seu potencial.
possvel considerar ainda que a poltica monetria brasileira focada nas metas
de infao tem efeitos que vo alm da estabilidade de preos. Como na maioria dos
pases, as FIs de insero internacional assumiram confguraes nacionais subordina-
das racionalidade dos mercados fnanceiros globais. Este foi um fator fundamental
que, segundo Drouin (2001), permitiu o surgimento de uma economia mundial de
especulao. Combinando-se com essa confgurao institucional, surge um regime
monetrio-fnanceiro cuja institucionalidade permite o seu controle por parte de
interesses fnancistas (BRUNO, 2008, 2009). Essa confgurao est, portanto, na
base da subordinao dos bancos centrais dos pases em desenvolvimento s prerro-
gativas do enriquecimento concentrador de renda e de riqueza, particularmente, s
formas de valorizao rentista-patrimonial. No caso do Brasil, isto resulta em taxas
reais de juros e de cmbio determinadas pelas demandas dos especuladores-fnancistas
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86 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
em mercados globais, no controle e monitoramento permanentes sobre os rumos da
poltica econmica, bem como no objetivo de estabilidade de preos como hierar-
quicamente superior aos demais objetivos pblicos e sociais.
O meio que o Estado tem para complementar as FIs anteriormente descritas
transformar-se em um Estado frugal, na busca de supervits fscais que, muitas
vezes, so incompatveis com o crescimento forte e sustentvel, com ampliao
dos mecanismos de proteo social e dos gastos pblicos de investimento. Como
subproduto direto tem-se a formatao de uma poltica econmica condizente
com uma macroeconomia voltada em grande parte para a estabilidade fnanceira e de
preos. Muito diferente da confgurao do perodo ps-guerra em que claramente
as economias nacionais podiam dispor, ou melhor, construir as bases para uma
macroeconomia voltada para o crescimento e o pleno emprego, sem que a estabilidade
monetria fnanceira fosse ameaada (MARQUES-PEREIRA, 2008).
O grfco 2 mostra que, para o ano de 2007, as operaes com ttulos e valores
mobilirios (que incluem renda fxa, renda varivel e derivativos) representaram
cerca de 84% do total das receitas operacionais do sistema bancrio-fnanceiro
brasileiro, enquanto as operaes de crdito responderam por menos de 10%.
6

Trata-se de uma restrio de rentabilidade fnanceira que impe limites endgenos
expanso da oferta de crdito aos setores produtivos, mantendo a razo crdito/
PIB entre as mais baixas dos emergentes.
6. Deve-se atentar para o fato de que o grco 2 exibe a evoluo das participaes relativas dos principais componen-
tes da receita operacional total do sistema bancrio-nanceiro brasileiro, em termos dos uxos de renda que geram.
Portanto, no reete a evoluo em termos de crescimento do volume desses componentes que so ativos do sistema
nanceiro. Por exemplo, atualmente os volumes de crdito e de ttulos esto ambos em trajetrias de expanso, mas
os uxos de rendas gerados com ttulos permanecem superiores aos gerados com crdito. Da que a participao do
primeiro na receita operacional total em termos de renda tende a subir e a do segundo cair.
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87 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
4.2 A poltica cambial: fator essencial do sucesso das metas de inao,
mas tambm mais do que isso...
Alm de sua funcionalidade com relao lgica do regime de metas de infao,
pois termina por exercer efeitos de reduo dos preos domsticos, a poltica cambial
formatada sob liberalizao da conta de capital (e de mercados de derivativos am-
pliados) claramente indutora da apreciao real da taxa de cmbio. Seus efeitos so
neste caso negativos sobre a indstria de transformao brasileira, que tem sofrido
um processo rpido de especializao regressiva. Os estudos empricos j disponveis
mostram que cerca de 60% das exportaes brasileiras so de commodities. Uma anlise
desagregada da formao bruta de capital fxo (FBCF) por ramos da indstria prova
que, apesar do crescimento da taxa de investimento desde 2004, so precisamente
as atividades intensivas em escala e em recursos naturais que mais investem. Os
ramos baseados em cincia e tecnologia, de maior valor adicionado, vm perdendo
participao no PIB do Brasil. Esta parece ser uma estratgia de desenvolvimento
que precisa ser redirecionada.
Tem-se ento uma ntida contradio gerada pela atual poltica monetria ao
subordinar a poltica cambial a seus objetivos. De um lado, h o efeito positivo sobre
os preos internos e, de outro, a perda de valor agregado industrial pelo encolhimento
dos ramos mais sofsticados. Portanto, a economia utiliza instrumentos para manter a
estabilidade de preos ao elevado custo de uma regresso industrial. E isto sem consi-
derar os outros efeitos socialmente adversos quanto destruio de postos de trabalho
de mais alta qualidade e o desmantelamento parcial de cadeias produtivas sofsticadas
num pas que ainda precisa completar a construo de sua base industrial.
Consequentemente, se para parte do capital produtivo industrial os efeitos so
negativos, no o so para outros ramos da indstria de transformao e da indstria
extrativa. A validade das hipteses de desindustrializao relativa e de doena ho-
landesa para o caso da economia brasileira atual no deve ser ento descartada. O
grfco 3 mostra como evoluram a taxa de cmbio real e a participao da indstria
de transformao no PIB brasileiro no perodo 1980-2008. A partir de 1998, observa-
se que a estrutura industrial remanescente do perodo ps-liberalizao mostra-se
pouco sensvel taxa de cmbio real aps uma reduo de mais de 50% da relao
valor adicionado industrial/PIB at ento. Isto ocorre devido mudana de sua
composio a explicao para esse fato que os produtos tecnologicamente mais
sofsticados tm sua participao reduzida na relao VA industrial/PIB.
A defesa desse comportamento anti-industrial tambm justifcado por um
discurso que tenta tornar convergentes os objetivos de valorizao fnanceira e de va-
lorizao das atividades produtivas reais: o que bom para os mercados fnanceiros
sempre considerado igualmente benfco para a indstria, comrcio e demais atividades
econmicas produtivas afnal, quem seria contrrio ao objetivo explcito que a esta-
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88 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
bilidade da infao? Assim, um discurso conservador pr-poltica monetria restritiva
(o que corresponde a taxas de cmbio valorizadas) oculta os objetivos implcitos de
garantia da rentabilidade real dos capitais aplicados em ativos fnanceiros especulativos,
tanto no mercado domstico quanto nas praas fnanceiras internacionais.
O grfco 4 refora a ideia de que o desenvolvimento industrial precisa ser
redirecionado. Os ramos da indstria que mais investem so os intensivos em escala
e em recursos naturais, em grande parte, voltados para a produo e exportao de
commodities. V-se nitidamente que os ramos de maior valor agregado e com maior
contedo em tecnologia e cincias permanecem com participaes baixssimas no
PIB brasileiro, todos abaixo dos 10%.
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89 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
4.3 A poltica scal: permanentemente monitorada pela poltica
monetria, perde fora...
Como a poltica cambial, a poltica fscal permanece parcialmente infuenciada pelos
objetivos da poltica monetria. Os mercados fnanceiros brasileiro e internacional
tentam fazer da poltica fscal outra pea de uma arquitetura institucional ampla-
mente favorvel aos seus ganhos. Ameaada por essa hierarquizao institucional, a
formatao da poltica fscal tenta evitar a viso axiomtica de que os gastos pblicos
so necessariamente infacionistas e responsveis pelas elevadas taxas reais de juros.
O elevado custo fscal de carregamento das reservas internacionais deveria ser
considerado na estratgia atual de estabilizao de preos. A autonomia da poltica
monetria no tem como contrapartida a possibilidade de o Estado mobilizar seus
recursos fscais de maneira plena para a gerao de emprego, para a acelerao do
crescimento econmico e para a promoo de bem-estar. Um dos indicadores ma-
croeconmicos deste fato a baixssima taxa de investimento pblico do perodo
de governana neoliberal da administrao fscal.
A trajetria da razo dvida pblica interna/PIB de crescimento contnuo
desde o incio da srie em janeiro de 1991, com este indicador saltando de 18%
em janeiro de 1991 para 50% em janeiro de 2009. O fator explicativo principal
para essa tendncia de crescimento a evoluo da taxa bsica de juros
7
real, con-
forme descreve o grfco 6, onde se utilizou o fator acumulado para expressar a
capitalizao composta de juros reais sobre a dvida interna do governo.
A hierarquia das FIs implica a subordinao das polticas cambial e fscal pol-
tica monetria, impedindo que o Estado brasileiro possa mobiliz-las plenamente no
7. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
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90 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
sentido de uma estratgia de desenvolvimento econmico e social. Por esta razo, as
mudanas necessrias no regime de poltica econmica no so triviais, medida que
pressupem tambm mudanas na arquitetura institucional. O quadro 2 rene os
principais argumentos do discurso corrente e da retrica miditica confrontando-os
com a realidade que se pode acessar atravs das anlises empricas e dos dados sobre o
desempenho macroeconmico numa perspectiva setorial e de ramos da indstria.
QUADRO 2
Vises convencional e alternativa da economia brasileira
Viso convencional Viso alternativa
O Brasil recebeu o grau de investimento (investment grade),
ento isto prova que tanto o modelo econmico quanto
a poltica econmica possuem a melhor congurao para o
desenvolvimento do pas.
A alta valorizao nanceira sob condies scais e institucionais
amplamente favorveis do mercado bancrio-nanceiro brasileiro
torna o pas benquisto e com grande credibilidade de sua
poltica econmica.
A apreciao cambial no prejudicial ao crescimento
econmico. Desde 2004 que a taxa de investimento vem
crescendo, sendo interrompida somente em razo da crise
americana.
A indstria remanescente das transformaes estruturais do
perodo de abertura econmica predominantemente intensiva
em recursos naturais e em escala. Esses dois setores j represen-
tam 60% das exportaes brasileiras, sendo os ramos que mais
investem, enquanto os ramos de maior contedo tecnolgico,
intensivos em cincia e de maior valor agregado encolhem sua
participao no PIB. Nesses ramos o investimento estagnou ou at
mesmo caiu.
A poltica monetria com base no regime de metas de
inao (RMI) bem-sucedida, possui credibilidade e no
afeta o produto potencial, pois a moeda neutra.
Como a inao pouco sensvel a taxas de juros, o banco central
deixa o cmbio apreciar e este o principal instrumento de controle
de preos. Alm disso, a apreciao cambial reduz os custos de sada
dos uxos de capital, facilitando tanto o acesso a ativos externos em
mercados globais quanto s remessas de lucros e dividendos.
Controles de capitais so desnecessrios e inecientes sob o
regime de cmbio utuante com abertura nanceira profunda.
Esta a melhor congurao para o pas.
Contrariamente abordagem terica convencional, a adoo do
regime de cmbio utuante no garante o ajuste automtico do
balano de pagamentos e a autonomia da poltica monetria.
Acentua sim a inuncia dos investidores globais na determinao
da taxa de juros e da taxa de cmbio brasileiras.
(continua)
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91 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
5 CONSIDERAES FINAIS: AS PERSPECTIVAS DE MUDANAS
INSTITUCIONAIS PARA UM NOVO REGIME DE CRESCIMENTO E DE
POLTICA ECONMICA
A institucionalidade subjacente poltica econmica atualmente reconhecida
como uma varivel-chave tanto na anlise de sua capacidade de atingir seus re-
sultados como no que concerne a seus custos explcitos e implcitos. Por reduzir
a economia real e as regularidades macroeconmicas a um agregado de com-
portamentos individuais coordenados por critrios essencialmente mercantis, a
abordagem econmica convencional no se apresenta como a mais indicada para
o tratamento das interaes complexas entre mercados, instituies e poltica
econmica. Contrariamente s hipteses irrealistas das abordagens econmicas
que supem que todos os agentes terminam por conhecer a lgica de funciona-
mento do modelo econmico que rege suas interaes, as abordagens em termos
histrico-institucionalistas distinguem claramente a arquitetura de base do regime
de crescimento vigente. Esta caracterizao permite explicitar o comportamento
de diversos atores que possuem conhecimento apenas parcial e local da realidade
das interaes que os condicionam.
Este captulo orientou-se pela busca de uma compreenso maior das con-
dies institucionais que permitam a transio de uma macroeconomia voltada
exclusivamente para a estabilidade fnanceira e de preos a uma macroeconomia
para o crescimento, estabilidade e emprego. Neste contexto, o papel determinan-
te da instncia poltica na emergncia de novas FIs, base de uma nova regulao
macroeconmica, no o resultado de simples acidente histrico ou de uma ale-
(continuao)
Viso convencional Viso alternativa
A estabilidade de preos um valor em si. Isso justica
a nfase unitria no controle inacionrio.
A estabilidade de preos pode e deve ser alcanada por instru-
mentos combinados de poltica econmica e no apenas pela
sobrecarga de uma poltica monetria restritiva. Como apresenta
diversos custos sociais e econmicos implcitos, no pode ser um
valor em si. A gerao de emprego tambm pode ser considerada
um valor em si.
A economia brasileira apresenta baixa vulnerabilidade
externa, pois seu estoque de reservas internacionais
elevado e a poltica econmica tem grande credibilidade
diante do investidor estrangeiro.
O equilbrio do balano de pagamentos atualmente depende
fortemente do cenrio internacional, pois a liberalizao nanceira
elevada, o mercado de derivativos profundo e a maior parte das
reservas foi acumulada via capital especulativo de curto prazo e
no via exportaes. Outros indicadores de vulnerabilidade devem
ser considerados alm dos tradicionais.
A apreciao real do cmbio provoca choques positivos
de produtividade na indstria e em toda a economia brasileira.
Os efeitos das apreciaes cambiais devem ser analisados
considerando as especicidades setoriais e por ramos da
indstria. Tendem a ser diferenciados e at contraditrios.
A desnacionalizao de plantas industriais no apresenta
riscos para o desenvolvimento brasileiro, pois o importante
que os bens sejam produzidos mais ecientemente.
As remessas de lucros e dividendos dispararam no perodo de
liberalizao e recentemente tornaram-se um dos principais
fatores de presso sobre o equilbrio externo.
Fonte: Elaborao prpria.
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92 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
atoriedade completamente inacessvel aos tomadores de decises fundamentais.
Diversos modelos tericos mostraram que os atores considerados individualmente
podem se asseverar incapazes de alcanar formas de coordenao que lhes seriam
mutuamente vantajosas.
Como a poltica monetria hierarquicamente superior na arquitetura ins-
titucional que defne o modelo econmico atual, ela subordina em graus variados
as polticas cambial e fscal, no sentido de que as formataes dessas ltimas pol-
ticas deveriam ser compatveis ou complementares s prerrogativas da lgica e da
natureza da estratgia de estabilidade fnanceira e de preos.
O encadeamento causal se d da seguinte maneira: os objetivos de realizao
rentista-patrimonial, que no so outra coisa seno a expresso das demandas de
rentabilidade real elevada e de valorizao dos ativos fnanceiros privados nacionais
e estrangeiros, estabeleceram uma conveno pr-conservadorismo (conforme visto
no captulo 1 deste volume). Esta conveno implica uma formatao da poltica
monetria que busca alcanar dois objetivos deste regime:
l o objetivo declarado: o combate permanente infao; e
l o objetivo velado: a garantia da alta rentabilidade real dos capitais alocados
em ativos fnanceiros tanto no mercado especulativo domstico quanto
no externo.
Mas como esses objetivos so mutuamente compatveis e seus custos impl-
citos e explcitos no so corretamente avaliados pelo conjunto da populao, a
legitimidade e a credibilidade da poltica monetria podem em algum nvel ser
alcanadas perante a sociedade brasileira e observadores internacionais.
Duas peas-chave foram, no entanto, acrescentadas arquitetura institucional
vigente: o regime de cmbio futuante voltil e o sistema de metas de infao. Com isso,
esse modo de regulao fundado na especulao fnanceira ganhou o seu coroamento,
ou seja, atingiu o seu ponto culminante em termos de acabamento institucional. O
sistema de metas de infao permitiu legitimar tecnicamente os aumentos peridicos
de juros e, se no for o caso, permite mant-los nos patamares elevados segundo as
prerrogativas e demandas de grupos especfcos. O regime de cmbio futuante voltil,
conjugado com a liberalizao fnanceira nos dois sentidos de entrada e sada de ca-
pitais, realimenta o circuito altamente lucrativo da alocao fnanceira em mercados
globais. Da a enorme difculdade para a implementao de um novo regime de poltica
econmica mais adequado s necessidades do desenvolvimento industrial como base do
desenvolvimento nacional. Neste sentido, o quadro 3 resume as principais caractersticas
da institucionalidade atual comparando-a com uma confgurao alternativa.
O captulo revela tambm que os compromissos polticos e ideolgicos que
resultaram numa insero passiva aos mercados globais superestimam as vantagens
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93 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
competitivas naturais do Brasil como base de seu desenvolvimento. A especializao
em produtos primrios aprofundou a dependncia da indstria remanescente do
processo de liberalizao comercial e fnanceira com relao evoluo da demanda
mundial de commodities. Por vezes, as trs polticas (monetria, cambial e fscal) tm
efeitos contraditrios e adversos sobre vrios ramos da indstria de transformao
de maior contedo tecnolgico e valor agregado, embora sejam benfcas nestas
mesmas situaes nos interesses rentistas.
A estabilidade de um regime de crescimento econmico depende tambm e,
sobretudo, do compromisso distributivo que um dado regime de poltica econmica
subentende e reproduz. H ganhadores e perdedores com a atual institucionalidade
e a poltica econmica que lhe corresponde. A anlise, ento, deve explicit-los
sob a perspectiva do que representam para o desenvolvimento econmico e social
do pas. Neste sentido, a questo econmica tambm questo social. O discurso
conservador em economia tende a separar o econmico do social, como se o social
no fosse tambm parte indissocivel e substrato do econmico. A distribuio de
renda e a busca do pleno emprego no devem ser entendidas apenas como poltica
de cidadania, paz social, justia etc. Elas permitem compatibilizar demanda e pro-
duo como base do crescimento e do desenvolvimento socioeconmico.
QUADRO 3
Caractersticas do atual modo de regulao brasileiro e propostas para uma nova
institucionalidade
Principais
caractersticas
Formas institucionais (FIs)
Institucionalidade do atual
modo de regulao brasileiro
Proposta de institucionalidade
para um novo modo de regulao
Forma institucional de insero
internacional (FII)
Liberalizao nanceira no seletiva e com
foco no capital especulativo.
Comrcio exterior: grande peso das exporta-
es de commodities.
Institucionalidade permissiva da apreciao
cambial.
Liberalizao nanceira seletiva com foco
no capital produtivo e investimento direto
externo (IDE).
Comrcio exterior: promoo dos ramos
intensivos em cincia e tecnologia e de
maior valor agregado.
Institucionalidade favorvel a um cmbio
competitivo.
Regime monetrio-nanceiro (RMF)
Finanas a servio dos detentores de capital e
da acumulao rentista-patrimonial.
Metas de inao e estabilidade nanceira.
Banco Central com independncia de fato, mas
sem autonomia com relao aos mercados
nanceiros globais.
Sistema de crdito inadequado s necessida-
des de consumo e investimento produtivo.
Finanas a servio da acumulao de
capital produtivo.
Metas de crescimento, gerao de empre-
go e estabilidade de preos.
Banco Central com autonomia em relao
aos mercados nanceiros e compatvel
com uma estratgia nacional de desen-
volvimento.
Elevada relao crdito/PIB, em razo da
menor importncia das operaes com
ttulos e derivativos.
(continua)
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94 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
(continuao)
Principais
caractersticas
Formas institucionais (FIs)
Institucionalidade do atual
modo de regulao brasileiro
Proposta de institucionalidade
para um novo modo de regulao
Formas de concorrncia (FC)
Elevado grau de desnacionalizao de plantas
em setores estratgicos.
Estruturas de mercado fortemente oligopo-
lizadas.
Norma de rentabilidade nanceira comanda as
decises empresariais.
Readequao do capital estrangeiro s
necessidades do desenvolvimento econ-
mico nacional.
Defesa da concorrncia em setores-chave
e poltica industrial para ramos de maior
valor agregado.
Norma de rentabilidade das ativida-
des produtivas comanda as decises
empresariais.
Forma institucional do Estado (FE)
Reduzida autonomia da poltica econmica.
Poltica monetria restritiva.
Polticas scal e cambial subordinadas s
prerrogativas da acumulao nanceira.
nfase no papel regulador do Estado.
Estado parcimonioso, tendncia s polticas
pblicas focalizadas.
Dvida pblica interna em tendncia de cresci-
mento e onerosamente nanciada.
Maior autonomia da poltica econmica.
Poltica monetria compatvel com o
crescimento acelerado.
Polticas scal e cambial voltadas para uma
estratgia de desenvolvimento industrial.
nfase no papel do Estado como agente
indutor do desenvolvimento.
Fortalecimento das estruturas de proteo
social e de bem-estar
Dvida pblica estabilizada e renanciada em
melhores condies de prazos e de encargos
Forma institucional da relao
salarial (RS)
nfase na exibilidade quantitativa e salarial.
Tendncia concentrao funcional da renda
em detrimento dos salrios.
Emprego e salrios como variveis de ajuste
no controle inacionrio.
nfase na exibilidade dinmica, em
funo da qualicao e das atividades
produtivas
Reformas institucionais no mbito das
relaes capitaltrabalho para promover
o emprego e a partilha dos ganhos de
produtividade
Emprego e salrios como base na deman-
da necessria ao crescimento econmico
acelerado
Fonte: Elaborao prpria.
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98 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
APNDICE
QUADRO A.1
Normas relativas liberalizao nanceira brasileira
Mercado de capitais
Resoluo n
o
1.289 do Con-
selho Monetrio Nacional
(CMN).
20/03/1987
Disciplina o investimento de no residentes mediante a instituio de trs mecanis-
mos: sociedade de investimento capital estrangeiro (Sice), Anexo I/Resoluo n
o

1.289/1987; fundo de investimento capital estrangeiro (Fice), Anexo II/Resoluo
n
o
1.289/1987; carteira de ttulos e valores mobilirios capital estrangeiro (CTVM),
Anexo III/Resoluo n
o
1.289/1987.
Resoluo n
o
1.832 do CMN
- Anexo IV Resoluo n
o

1.289 do CMN.
31/05/1991
D total liberdade a investidores estrangeiros quanto composio ou diversicao
de sua carteira e ao prazo mnimo de permanncia de seus recursos, exibilizando as
normas previstas nos Anexos I, II e III (Resoluo n
o
1.289/1987); no foram admiti-
das transaes no mbito do mercado de balco no organizado, nem aquisies de
aes que representassem transferncia de controle entre pessoas fsicas residentes e
pessoas fsicas ou jurdicas no residentes.
Resoluo n
o
1.927 do CMN
- Anexo V Resoluo n
o

1.289 do CMN.
18/05/1992
Viabiliza a captao de recursos por empresas brasileiras em mercados internacionais
mediante comercializao de certicados lastreados em aes ou outros valores
mobilirios DRs.
Resoluo n
o
2.689
do CMN.
26/01/2000
Permite que os recursos nanceiros investidos no pas por no residentes, institucio-
nais ou individuais, disponham de possibilidades de aplicao em todos os instrumen-
tos e modalidades de aplicao disponveis no mercado para investidores residentes;
prev a liberdade de migrao entre aplicaes em renda xa e varivel e vice-versa,
observadas as normas tributrias e de liquidao e custdia.
Mercado bancrio
Resoluo n
o
1.524
do CMN.
21/09/1988
Faculta aos bancos comerciais, bancos de investimento, bancos de desenvolvimen-
to, sociedades de crdito imobilirio e sociedades de crdito, nanciamento e
investimento a organizao opcional em uma nica instituio nanceira, com
personalidade jurdica prpria banco universal.
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99 Institucionalidade e Poltica Econmica no Brasil: uma anlise das contradies...
QUADRO A.2
Tributao de operaes e ativos nanceiros de no residentes
Imposto de Renda (IR) investimentos previstos na Resoluo n
o
2.689/2000
Perodo Base de clculo Alquota
1
2000-2008
Diferena positiva entre o valor
do resgate e o custo de
aquisio da cota.
Alquota de 10% sobre ganhos lquidos em aplicaes
em fundos de aes, operaes de swap e operaes em
mercado futuro, fora da bolsa.
Alquota de 15% sobre ganhos lquidos auferidos nas
demais aplicaes, inclusive juros sobre o capital prprio
e rendimento de renda xa.
Fonte: Secretaria da Receita Federal (SRF).
Nota:
1
Regra especial: iseno de IR sobre ganhos de capital e lucros e dividendos distribudos.
Obs.: O investidor no residente oriundo de pases que no tributem a renda ou que a tributem a uma alquota inferior a 20%
se equipara a um investidor residente para ns de IR.
A alquota do Imposto sobre Operaes de Crdito, Cmbio e Seguro (IOF) zero para investidores no residentes, quando
estes realizam aplicaes em bolsas de valores e em ofertas pblicas iniciais de aes.
A Contribuio Provisria de Valores e de Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF) no incide nos lanamentos em
conta, de investidores no residentes, referentes compra e venda de aes realizadas em bolsa ou mercado de balco
organizado.
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PARTE II
POLTICA MONETRIA
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CAPTULO 3
AVALIAO DA POLTICA MONETRIA SOB O REGIME DE
METAS DE INFLAO
1 INTRODUO
Neste captulo analisado o custo que a poltica monetria tem imposto socie-
dade brasileira. Tal custo ser medido em termos de retrao do nvel de atividade,
valorizao cambial e desequilbrio das contas pblicas. Na prxima seo feito
um breve retrospecto da conduo da poltica monetria durante o Plano Real, no
perodo de 1995 a 1998. Na seo 3 analisada a implantao e o desempenho
do regime de metas de infao no Brasil, entre os anos de 1999 a 2008. Na seo
4, feito um balano dos custos e benefcios do controle da infao. Finalmente,
na ltima seo so apresentadas as concluses.
2 BREVE RETROSPECTO DA POLTICA MONETRIA DURANTE O PLANO REAL
1995-1998
A adoo do Plano Real constitui um dos mais relevantes eventos da histria eco-
nmica brasileira contempornea, ao ter encerrado a sucesso de cinco tentativas
fracassadas de combate infao que marcou a conduo da poltica econmica
do pas por uma dcada: os planos Cruzado (1986), Bresser (1987), Vero (1989),
Collor I (1990) e Collor II (1991). Somente em 1994, com o Plano Real, que se
interrompeu o longo processo de alta infao crnica que se intensifcou a partir
de meados dos anos de 1980, como mostra o grfco 1.
O Plano consistiu em uma estratgia de estabilizao de preos implemen-
tada em trs fases que caracterizaram a poltica econmica, entre 1993 e incio
de 1999. As etapas do Plano Real podem ser assim sumariadas: i) realizao de
ajuste fscal com a criao do Plano de Ao Imediata (PAI) e do Fundo Social
de Emergncia (FSE); ii) desindexao da economia por meio de uma reforma
monetria criando-se uma unidade de conta plenamente indexada, a Unidade
Real de Valor (URV), posteriormente transformada em uma moeda plena, o real,
que substituiu o cruzeiro real; e iii) utilizao de ncora cambial caracterizada
pela manuteno do real artifcialmente sobrevalorizado por parte do Banco Cen-
tral do Brasil (BCB).
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104 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
A despeito do sucesso inequvoco do Plano no controle da infao, e da
preservao de um ambiente de estabilidade de preos nos anos subsequentes, o
BCB permanece at hoje mantendo a taxa bsica de juros em patamares elevados.
1

De tal modo que a poltica monetria, no Brasil, transformou-se, para muitos,
em verdadeira anomalia, principalmente quando comparada com a experincia
internacional: o pas tem praticado as maiores taxas de juros reais do mundo.
Durante o perodo de implantao do Plano, a poltica monetria era condu-
zida com o objetivo de controlar o volume das reservas internacionais, mantendo a
atratividade do pas para capitais volteis. As elevadas necessidades de fnanciamento
do balano de pagamentos (entre 1995 e 1998, a conta corrente acumulou dfcit de
cerca de US$ 110 bilhes), somadas fragilidade da recm-conquistada estabilidade
de preos, eram frequentemente apontadas notadamente, mas no apenas, pelo
BCB como as principais justifcativas para a excessiva rigidez monetria.
Alm disso, a poltica fscal do primeiro governo do presidente Fernando
Henrique Cardoso marcada pela gerao de dfcits primrios (ver tabela 5) era
assinalada como uma das causas dessa rigidez.
A taxa bsica de juros
2
, em termos reais, aproximou-se de 30% a.a., nos anos de
1995 e de 1998, fcando acima de 16% a.a., durante toda a implementao do Plano
(grfco 2). No quadrinio de 1995 a 1998, a sua mdia foi superior a 22% a.a.
1. No se prope realizar aqui uma avaliao mais completa do Plano Real que, como qualquer plano de estabilizao,
apresentou elevados custos, dentre os quais se destacam a forte deteriorao do saldo do balano de pagamentos
em conta corrente.
2. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
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105 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
3 O REGIME DE METAS DE INFLAO NO BRASIL 1999-2008
3.1 A implantao do regime
A implantao do regime de metas de infao (RMI) se consubstancia em: i) o
anncio de uma meta para a infao; ii) a utilizao da taxa bsica de juros como
instrumento de combate infao e, no, o controle da quantidade ofertada de
moeda ou do nvel de taxa de cmbio; iii) maior transparncia na conduo da
poltica monetria, materializada em um esforo de aprimoramento dos canais
de comunicao entre o banco central (BC) e os agentes econmicos, o que
possibilita o monitoramento e a avaliao do desempenho da autoridade mone-
tria; e iv) a autonomia de instrumentos por parte do BC isto , liberdade para
determinar a trajetria dos instrumentos de poltica monetria, essencialmente
a taxa de juros.
A lgica de funcionamento do RMI de fcil compreenso. No caso brasileiro,
ao BCB delegada pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) a tarefa de
cumprir uma meta para a taxa de variao anual do ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA). O BCB, por sua vez, utiliza-se fundamentalmente de um nico
instrumento para alcanar seu objetivo primordial: a taxa Selic.
3.2 A poltica monetria durante o regime de metas de inao
Aps a consolidao da estabilidade de preos e o abandono da ncora cam-
bial, esperava-se que a taxa Selic pudesse ser reduzida de forma signifcativa,
aproximando-se das taxas contemporaneamente verifcadas no resto do mundo.
No entanto, isso no aconteceu, mesmo a despeito da expressiva infexo na
instncia da poltica fscal com o cumprimento de metas de supervit primrio
de cerca de 4% do Produto Interno Bruto (PIB) (tabela 5) , a partir de 1999.
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106 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
No perodo de 1999 a 2008, a taxa Selic real mdia foi superior a 10% a.a.,
alcanando um pico de 16% a.a., em 1999 (ver grfco 3).
verdade que a taxa Selic real caiu de forma no desprezvel, sobretudo a partir
do ano 2000. Todavia, a taxa bsica ainda se encontra em um patamar que pode
ser reduzido. Assim, a poltica monetria brasileira ainda constitui, para muitos,
uma anormalidade, particularmente quando se compara a taxa Selic com as taxas
de juros prevalecentes no conjunto da economia internacional.
A tabela 1 permite a comparao do caso brasileiro com o dos pases latino-
americanos. No perodo de 1995 a 2008, a taxa bsica de juros no Brasil foi, em
mdia, maior do que a verifcada nos principais pases da Amrica Latina.
Apesar de o pas praticar uma taxa de juros superior quelas empregadas por
seus pares latino-americanos, a infao no Brasil tem permanecido em patamares
moderados. No grfco 4, encontra-se a taxa de variao acumulada pelo ndice
de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), entre os anos de 1995 e 2008. Durante
todo esse tempo, a infao manteve-se abaixo de 5% em apenas quatro ocasies
(em 1998, 2006, 2007 e 2008).
Na tabela 2, encontra-se o nmero de pases por faixa de infao, de um
total de cerca de 30 naes latino-americanas. Entre 1980 e 2007, constata-se forte
reduo das taxas de infao nos principais pases da Amrica Latina. Em 1980,
em todos eles verifcou-se infao superior a 10% a.a. A partir do ano de 2000,
na vasta maioria desses pases a infao foi igual ou inferior a 10% a.a. Em cerca
da metade deles, a infao foi menor que 5% a.a., no mesmo perodo.
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107 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
TABELA 1
Taxa bsica de juros: pases da Amrica Latina 1995-2008
(Em % a.a.)
Pases 1995-1999 2000-2005 2006 2007 2008
Argentina 7,22 14,04 7,20 8,67 10,10
Bolvia 16,56 5,74 3,80 4,27 7,68
Brasil 32,34 18,82 15,30 12,00 12,40
Chile - 4,85 5,02 5,36 7,11
Colmbia 25,68 7,92 6,49 8,66 9,72
Repblica Dominicana 14,93 19,98 10,60 8,24 12,20
El Salvador 10,18 5,00 6,00 5,25 -
Guatemala 7,87 8,07 6,56 - -
Mxico 33,48 10,27 7,51 7,66 8,28
Panam - 2,19 5,06 5,05 -
Paraguai 17,42 9,00 8,33 3,93 4,25
Peru 14,50 4,53 4,51 4,99 6,54
Venezuela 13,82 11,76 5,26 8,72 11,10
Mdia (incluindo o Brasil) 17,64 9,40 7,05 6,90 8,94
Mdia (excluindo o Brasil) 16,17 8,61 6,36 6,44 8,55
Fonte: Elaborao prpria com dados do World Economic Outlook e International Financial Statistics.
Na tabela 3, esto as taxas anuais de infao por grupo de pases da economia
mundial. A infao, no Brasil, mostra-se acima da mdia mundial, entre os anos de
1995 e 2007. No mesmo perodo, o ndice de preos ao consumidor apresentou, no pas,
variao maior do que a verifcada nas economias industrializadas, que ronda os 2%.
Com relao s economias em desenvolvimento, a infao brasileira tambm
se mostra mais elevada, notadamente a partir do ano de 2000. Entre os anos de 2000
e 2007, a infao mdia do grupo dos pases em desenvolvimento aproximou-se de
5,5% enquanto no Brasil, o IPCA registrou variao ligeiramente acima de 7%.
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108 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
TABELA 2
Nmero de pases por faixa de inao: pases latino-americanos 1980-2008
(Em % a.a.)
Variao % anual
28 pases latino-americanos
1
1980 1985 1990 1995 2000 2002 2004 2005 2006 2007 2008
Inao 5
0 7 5 7 12 12 16 12 12 10 2
5 < Inao 10
0 1 1 3 7 10 7 12 10 13 16
10 < Inao 20
13 5 3 8 5 4 2 4 4 3 8
20 < Inao 40
7 6 9 6 0 2 2 0 0 0 1
40 < Inao 60
2 2 4 2 1 0 1 0 0 0 0
60 < Inao 80
1 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0
80 < Inao 100
0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0
Inao > 100 1 5 5 1 0 0 0 0 0 0 0
Total 24 27 27 28 26 28 28 28 26 26 27
Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.
Nota:
1
Argentina, Aruba, Bahamas, Barbados, Belize, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Repblica Dominicana, Equa-
dor, El Salvador, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, Mxico, Antilhas, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru, Suriname,
Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela.
TABELA 3
Taxas anuais de inao: grupos de pases 1995-2008
(Em % a.a.)
Regio 1995-1999 2000-2005 2006 2007 2008
Mundo 8,10 3,91 3,71 4,01 5,98
Industrializados 2,03 2,03 2,35 2,16 3,38
Em desenvolvimento 19,88 6,97 5,59 6,44 9,26
frica 20,21 9,02 6,40 5,99 10,25
sia 46,03 16,22 5,93 6,05 8,08
Leste Europeu 7,44 2,91 4,17 5,40 7,46
Mdio Oriente 9,56 5,58 8,29 11,21 15,04
Hemisfrio Oeste 18,61 7,79 5,27 5,42 7,92
Amrica Latina
1
12,52 8,49 5,81 8,52 9,13
Brasil
2
9,56 8,13 3,14 4,46 5,90
Fonte: World Economic Outlook e International Financial Statistics.
Notas:
1
Argentina, Aruba, Bahamas, Barbados, Belize, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Repblica Dominicana, Equador,
El Salvador, Guatemala, Guiana, Haiti, Honduras, Jamaica, Mxico, Antilhas, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru, Suriname, Trinidad
e Tobago, Uruguai e Venezuela.
2
Elaborao prpria a partir do Ipeadata.
No grfco 5, encontram-se as taxas bsicas de juros, em termos reais, observadas
no pas, nas economias em desenvolvimento e na Turquia, que disputa com o Brasil
o primeiro lugar no ranking das maiores taxas de juros. Nele v-se, claramente, a dis-
tncia do Brasil em relao ao grupo de pases denominados em desenvolvimento.
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109 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
No perodo de 1999 a 2008, a taxa de juros real no Brasil foi, sistemtica
e consideravelmente, superior prevalecente nos pases emergentes (incluindo o
Brasil). exceo dos anos de 2001 e 2002, os juros no pas foram absurdamente
maiores que os verifcados no grupo dos emergentes. Entre os anos de 1995 e 2007,
a taxa de juros mdia no Brasil foi bastante superior mdia da Turquia.
3.3 O desempenho do regime de metas de inao
Apesar do excesso de rigidez que marca a poltica monetria, o BCB no alcanou
as metas de infao nos anos de 2001, 2002 e 2003 (tabela 4).
TABELA 4
Metas para o IPCA e valores observados (taxa de variao acumulada) 1999-2008
(Em %)
Ano Meta Vericado Cumprimento da meta
1999 6,0 e 10,0 8,9 Sim, com desvio > 0
2000 4,0 e 8,0 6,0 Sim
2001 2,0 e 6,0 7,7 No
2002 1,5 e 5,5 12,5 No
2003 Ajustada* para 8,5 9,3 No
2004 3,0 e 8,0 7,6 Sim, com desvio > 0
2005 2,0 e 7,0 5,7 Sim, com desvio > 0
2006 2,5 e 6,5 3,1 Sim, com desvio < 0
2007 2,5 e 6,5 4,5 Sim
2008 2,5 e 6,5 5,9 Sim, com desvio > 0
Fonte: BCB.
O BCB descumpriu as metas de infao por trs anos seguidos entre 2001
e 2003 , a despeito das altas taxas de juros praticadas (grfco 1). Essa baixa sensi-
bilidade da infao taxa de juros indica existncia de problemas no mecanismo
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110 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
de transmisso poltica monetria ou a forma pela qual uma variao na taxa de
juros afeta a infao. No se pretende aprofundar o tema aqui, mas cabe destacar
uma das razes frequentemente apontadas para isto: a alta participao de preos
administrados que so determinados por contratos ou por algum rgo pblico
e, portanto, insensveis poltica monetria na composio do IPCA, ou seja,
de cerca de um tero.
BOX 1
Os preos administrados e a baixa eccia da poltica monetria
elevada a participao dos preos administrados no IPCA, que remonta a cerca de
30% desse ndice. Os principais preos determinados no mbito das administraes
municipal e estadual so: gs encanado, imposto predial e territorial urbano (IPTU), taxas
de emplacamento e licenciamento de veculos, taxa de gua e esgoto, transporte pblico
(tarifas de nibus urbanos e intermunicipais, metr e txi). Os preos determinados no
mbito federal so: derivados de petrleo incluindo gasolina, leo combustvel para
veculos e gs de botijo (GLP) , lcool combustvel, tarifas de energia eltrica de con-
sumo residencial, tarifas de telefonia e correios, transporte pblico (incluindo passagens
de avio e de nibus interestaduais) e planos e seguros de sade.
Os preos administrados, so aqueles que de alguma forma [so] determinado[s] ou
inuenciado[s] por um rgo pblico; variam independentemente das condies vigentes
de oferta e demanda (BCB, 1999b, p. 102). Na medida em que no so determinados
pela interao da oferta agregada e da demanda, os preos administrados se tornam
insensveis taxa de juros. Por isso, esto completamente fora do controle do BCB. Ou
seja, parcela signicativa do IPCA no afetada pela taxa de juros, o que reduz a eccia
da poltica monetria no combate inacionrio.
Fonte: Modenesi (2005).
4 CUSTOS E BENEFCIOS DO COMBATE INFLAO
4.1 Teoria
O RMI uma estratgia de conduo da poltica monetria marcada pelo com-
promisso institucional da autoridade monetria em adotar a estabilidade de preos
como a principal meta da poltica monetria qual se subordinam os demais
objetivos macroeconmicos, inclusive o crescimento econmico.
Os proponentes do RMI justifcam a nfase estabilidade de preos, que
caracteriza esse regime, com base em um suposto consenso contrrio utilizao de
polticas monetrias discricionrias com o intuito de reduzir o desemprego como
prope a tradio keynesiana, segundo a qual a moeda no neutra e, portanto, a
poltica monetria pode ser utilizada para estimular o emprego e a renda.
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111 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
BOX 2
A neutralidade da moeda
Diz-se que a moeda neutra quando a poltica monetria no exerce impacto sobre os
nveis de emprego e renda. Esta uma das hipteses subjacentes adoo do RMI, como
destaca o prprio BCB: Ao longo dos ltimos anos comeou a se formar um consenso,
entre os economistas e bancos centrais, de que o objetivo principal da poltica monetria
deve ser a obteno e manuteno da estabilidade de preos (...) importante notar que
a poltica monetria produz efeitos reais apenas no curto e mdio prazos, ou seja, no
longo prazo a moeda neutra. O nico efeito existente no longo prazo sobre o nvel
de preos da economia (BCB, 1999a, grifos nossos).
Fonte: Modenesi (2005).
A identifcao dos custos da infao bem como dos canais por meio dos
quais a infao reduz o nvel de utilidade dos agentes econmicos e, portanto, de
bem-estar social , historicamente, tema recorrente de abordagens conservadoras.
Essa literatura muito vasta, e suas origens remontam ao perodo mercantilista.
Destaca-se a contribuio de Bailey (1956), que defne a perda de bem-estar social
da infao como o excedente do consumidor que seria gerado caso a taxa de juros
nominal se reduzisse a zero. Lucas (2000), inspirado em Bailey (1956), estima para
a economia americana que (...) a reduo da taxa anual de infao de 10% para
zero gera um ganho equivalente a algo ligeiramente inferior a 1% do PIB real.
Em linha com essa literatura, os defensores do RMI ressaltam que economias
com elevadas taxas de infao apresentam os seguintes problemas: i) superdimen-
sionamento do sistema fnanceiro; ii) suscetibilidade a crises fnanceiras tendo em
vista a maior fragilidade de seu sistema fnanceiro com relao s economias que
tm preos estveis; iii) deteriorao do sistema de impostos dado que usualmente
no so indexados , originando consequncias negativas como, por exemplo, o
chamado efeito Tanzi;
3
iv) ocorrncia de efeitos distributivos, pois os mecanismos
de indexao no protegem perfeitamente os rendimentos dos diferentes grupos
econmicos; v) custos de menu ou de remarcao de preos; e vi) mau funciona-
mento dos mercados e alocao inefciente de recursos em face de uma sinalizao
imperfeita realizada pelo sistema de preos , o que diminui a produtividade dos
fatores de produo e, portanto, compromete o crescimento econmico.
Este ltimo ponto especialmente relevante, na medida em que dele se deriva
a concepo de que a estabilidade de preos precondio para o crescimento
econmico conforme, por exemplo, evidncia apontada por Fischer (1993) para a
economia norte-americana. Bernanke et al. (1999) tambm destacam que a infao
3. O efeito Tanzi prev a existncia de uma relao positiva entre inao e dcit pblico: uma elevao da taxa de
inao determina um aumento do dcit.
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112 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
compromete a efcincia econmica, mostrando-se prejudicial ao crescimento. Se-
gundo eles, a estabilidade de preos , pois, condio necessria para que o sistema
econmico funcione efcientemente contribuindo, assim, para a consecuo dos
demais objetivos macroeconmicos. Essa uma das principais razes para a adoo
do RMI que, para os autores, se justifcaria, tambm, porque: i) a meta de infao
atua como uma ncora nominal; e ii) a moeda neutra com o passar dos anos.
amplamente difundida na sociedade brasileira a crena de que reduzidos
nveis de infao so precondio para a sustentabilidade do crescimento econmi-
co. De acordo com essa ideia, a estabilidade de preos absolutamente prioritria
e deve, ento, ser perseguida. De fato, grande parte dos economistas incorporou
essa boa crena transformando-a em uma sntese que busca igualar controle infa-
cionrio a uma nica possibilidade, o RMI.
A conveno a favor do conservadorismo na conduo da poltica monetria
se apia em um consenso em torno dos benefcios do controle infacionrio. O fato
de o pas ter experimentado um longo perodo de alta infao crnica contribui
para a aceitao, quase que incondicional, dessa viso por boa parte da academia,
dos formadores de opinio e de parte da sociedade. Desse modo, tem sido dada
pouca ateno aos custos derivados da adoo do RMI. , justamente, esse o obje-
tivo desta seo: chamar a ateno para os custos da atual poltica de estabilizao
de preos conforme descrito a seguir.
Uma elevao da taxa de juros (i) diminui o nvel de bem-estar social (S) por
diferentes canais, a seguir sumariados.
1) Desestimula o investimento privado (I), reduzindo a demanda agregada
e, portanto, diminuindo a taxa de crescimento do PIB (PIB).
2) Ao tornar mais rentveis os ativos fnanceiros domsticos, estimula a entrada
de capitais externos (K) e, assim, diminui a taxa de cmbio (e) ou valoriza
o real, reduzindo a competitividade das exportaes (Comp) o que, por sua
vez, ao desestimular as exportaes (X), deteriora o saldo total do balano
de pagamentos (BP).
3) Aumenta as despesas com o servio da dvida (Div) ou deteriora as contas
pblicas, limitando os gastos de custeio e de investimento do governo.
4
Por essas trs razes, uma ampliao da taxa de juros diminui o nvel de bem-
estar social. Registre-se que, de forma alguma, se pretende esgotar os potenciais
4. Um aumento da taxa Selic amplia o estoque da dvida pblica de duas formas: i ) diretamente, visto que parcela
expressiva da dvida composta por Letras Financeiras do Tesouro (LFT), indexadas taxa bsica; e ii ) indireta-
mente, dado que, diante de um aumento da taxa Selic, os demandantes de ttulos tendem a pedir prmios mais
elevados para comprarem papis prexados. Assim, uma elevao da taxa bsica, em geral, aumenta o custo de
todo o estoque da dvida.
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113 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
impactos negativos de uma elevao da taxa de juros sobre a economia. Por exemplo,
a poltica monetria pode gerar efeitos distributivos perversos, ao ampliar os ganhos
das camadas de renda mais altas que podem fazer aplicaes em ttulos pblicos.
Todavia, para os objetivos deste captulo, os trs efeitos so sufcientes.
Tomando-se como vlida a concepo de que a infao () prejudicial,
o resultado lquido sobre o nvel de bem-estar social de uma elevao da taxa de
juros , a princpio, indeterminado, como se sintetiza no diagrama 1. Se, por
um lado, uma elevao da taxa de juros reduz a infao, gerando uma amplia-
o de bem-estar social, por outro, um aumento dos juros diminui o nvel de
bem-estar, uma vez que: i) desaquece a economia; ii) valoriza o real; e iii) piora
as contas pblicas.
DIAGRAMA 1
Custos e benefcios do combate inao
i S





I PIB
i K e Comp X BP S
Div
Fonte: Elaborao prpria.
Em suma, as teorias conservadoras enfatizam os custos da infao. A adoo
do RMI , em larga medida, fundamentada na crena de que a infao prejudi-
cial ao crescimento econmico e, consequentemente, a estabilidade o principal
objetivo a ser alcanado pela poltica monetria. Entretanto, pouca relevncia
dada aos custos da busca e/ou manuteno da estabilidade de preos, tratados no
prximo item.
4.2 A experincia brasileira: um balano
O RMI no se tem mostrado totalmente adequado e tem gerado um alto custo para a
economia brasileira. Como ser visto, o balano entre os custos e benefcios do atual
regime de poltica monetria suscita dvidas. Neste sentido, trata-se de uma estratgia
de estabilizao que pode estar comprometendo o desenvolvimento do pas.
O que mais chama a ateno a baixa sensibilidade da infao taxa de
juros. Ou seja, uma elevao da taxa Selic tem reduzido impacto de desinfao.
Esta constatao sria, pois, no RMI, a taxa de juros o principal instrumento
de combate infao (visto na seo 3). Como a taxa Selic pouco potente para
conter os preos, o BCB precisa mant-la em nveis excessivamente elevados para
que as metas de infao sejam cumpridas. Dessa forma, o ganho de bem-estar
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114 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
em termos de uma reduo da infao , decorrente de um regime de elevadas
taxas de juros, mostra-se pequeno.
J o efeito de um aumento da taxa Selic sobre o nvel de atividade clara-
mente negativo. Em resposta a um aumento nos juros, a economia se desacelera
e o desemprego aumenta. Assim, a rigidez que marca a poltica monetria no pas
uma das razes ainda que no a nica para que o desempenho da economia
brasileira esteja ainda abaixo do seu potencial. De fato, o PIB real cresceu abaixo
de 6,0% em todos esses anos, tendo fcado acima de 5,0% em apenas trs ocasies,
nos anos de 2004, 2007 e 2008.
5

A taxa de cmbio tambm se reduz em resposta a um aumento na taxa Selic.
O excesso de rigidez na poltica monetria ao criar um elevado diferencial entre a
taxa de juros domstica e a externa um dos fatores a contribuir para o expressivo
processo de valorizao do real, verifcado a partir de 2003. Assim, o real uma das
moedas que mais se valorizaram recentemente: no ano de 2008, a taxa de cmbio
mdia aproximou-se do valor verifcado em 1999 (grfco 6).
5. verdade que a economia brasileira no cresce de forma sustentvel h cerca de trs dcadas. No se pretende fazer
uma discusso deste problema, cujas razes no se limitam poltica monetria.
Finalmente, a evoluo das contas pblicas tem sido fortemente infuenciada
pela poltica monetria. inequvoco o impacto negativo da poltica monetria
sobre as contas pblicas: a despeito da obteno de supervits primrios robus-
tos, da ordem de 4,0% do PIB, em mdia, verifcaram-se dfcits nominais entre
1,5% e 5,8% do PIB entre os anos de 1999 e 2008 (tabela 5). Ou seja, a despesa
com o pagamento de juros da dvida pblica foi, sistemtica e consideravelmente,
superior aos supervits verifcados nas contas primrias do setor pblico. Nesse
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115 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
sentido, tem ocorrido uma espcie de dominncia monetria: a poltica monetria
tem impactado fortemente e de maneira negativa as contas pblicas (este ponto
ser mais desenvolvido no captulo 7).
A dominncia monetria exacerbada por uma peculiaridade da dvida pblica
brasileira, a existncia de ttulos indexados taxa bsica de juros. As chamadas LFTs
so ttulos ps-fxados que evoluem de acordo com a taxa Selic. Na medida em que
as LFTs constituem parcela relevante do estoque da dvida pblica mobiliria federal
interna at ultrapassando a metade do total como, por exemplo, em dezembro
de 2005, quando alcanou 52,0% , a manuteno da taxa Selic em nveis muitos
elevados resulta em um custo fnanceiro igualmente elevado: a despesa com o paga-
mento de juros da dvida pblica foi, em mdia, igual a 7,4% do PIB, no perodo
de 1999 a 2008, tendo alcanado o pico de 9,4%, em 2003 (tabela 5).
TABELA 5
Indicadores selecionados das contas pblicas 1999-2008
(Em % do PIB)
Ano DLSP Supervit primrio Despesa de juros Dcit nominal
1999 44,5 3,3 9,1 5,8
2000 45,5 3,5 7,1 3,6
2001 48,4 3,7 7,2 3,5
2002 50,5 4,0 8,3 4,3
2003 52,4 4,3 9,4 5,1
2004 47,0 4,2 6,6 2,4
2005 46,5 4,4 7,3 3,0
2006 44,7 3,9 6,9 3,0
2007 42,7 4,0 6,2 2,2
2008 36,0 4,1 5,6 1,5
Fonte: BCB.
Resumindo, por um lado, uma elevao da taxa Selic gera um ganho de bem-
estar relativamente pequeno: um aumento da taxa de juros tem impacto pouco
expressivo sobre a infao.
Por outro lado, uma ampliao da taxa Selic reduz o nvel de bem-estar social,
notadamente ao implicar uma reduo do nvel de atividade econmica com
um correspondente aumento no desemprego e uma deteriorao das contas
pblicas. Alm disso, uma elevao da taxa Selic causa uma valorizao do real
que, ao prejudicar a competitividade do setor produtivo domstico, desestimula
as exportaes, o que tende a deteriorar as contas externas e a comprometer, ainda
mais, a atividade econmica. Em suma, a experincia recente indica que o balano
entre custos e benefcios da poltica monetria , francamente, desfavorvel.
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116 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
5 CONCLUSO
A concluso que a poltica monetria tem imposto uma elevada taxa de sacrifcio
sociedade brasileira. O custo de uma reduo da infao dado por uma retrao
do nvel de atividade, valorizao cambial e uma piora nas contas pblicas tem
sido muito alto. Desse modo, a poltica monetria tem constitudo um obstculo
ao desenvolvimento do pas.
A estabilizao monetria iniciada em meados de 1994, com o Plano
Real somente se concluir de forma defnitiva com a reverso da situao aqui
descrita. A primeira fase desse processo a eliminao da alta infao crnica e a
consequente estabilizao dos preos foi alcanada com sucesso h uma dcada e
meia. Entretanto, o alto custo que a sociedade brasileira vem pagando com o RMI
difculta que essa conquista uma das mais relevantes de nossa histria econmica
contempornea se torne perene ou politicamente sustentvel.
Falta, ainda, a ltima etapa do processo de estabilizao: a fexibilizao da
poltica monetria e a utilizao de outros instrumentos de controle da infao. A
reduo da taxa de juros para patamares mais prximos ao verifcado no resto do
mundo o grande desafo a ser cumprido pela economia brasileira. J no mais
sufciente controlar a infao praticando as maiores taxas de juros do mundo. A
poltica anti-infacionria tem resultado em elevada taxa de sacrifcio medida no
apenas pelo desemprego e o relativo desaquecimento da economia, mas, tambm,
pelo enorme custo fscal da poltica monetria. A estabilidade somente estar con-
solidada tanto do ponto de vista econmico quanto poltico quando o controle
da infao estiver associado a uma poltica monetria menos rgida e, portanto,
sustentvel. Da a importncia de se adotar uma nova estratgia de conduo da
poltica monetria, que seja compatvel com o desenvolvimento do pas.
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117 Avaliao da Poltica Monetria sob o Regime de Metas de Inao
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CAPTULO 4
CONFLITO DISTRIBUTIVO E INFLAO NO BRASIL:
UMA APLICAO AO PERODO RECENTE
1 ASPECTOS TERICOS DO DEBATE INFLAO DE CUSTOS VERSUS
INFLAO DE DEMANDA
O debate sobre as causas da infao , certamente, to antigo quanto a prpria
economia, ou dependendo da datao escolhida, vem desde quando os fenmenos
econmicos passaram a ser estudados de forma sistemtica. J no sculo XVIII,
James Steuart afrmava que os preos em geral subiriam e desceriam de acordo com
os custos e com a competio entre produtores e nunca com base na quantidade
de moeda (HUMPHREY, 1998). Essa abordagem terica teve seu primeiro eco
em termos de poltica econmica na virada do sculo XVIII para o XIX, quando
se estabeleceu a polmica a respeito das causas da infao no perodo das guerras
napolenicas. Um grupo de economistas colocava a responsabilidade pela infao
da poca nos problemas de safra, na ruptura do comrcio internacional e, tambm,
nas desvalorizaes cambiais, ocorridas justamente por causa da guerra. J seus
adversrios tericos, tendo frente ningum menos que David Ricardo, defendiam
que a infao era causada pelo excesso de emisso monetria em consequncia da
suspenso da conversibilidade da libra em ouro.
Historicamente, fcam assim claramente demarcados os campos tericos que
desde ento passariam a disputar a explicao para o fenmeno infacionrio: de
um lado a abordagem de custos, que privilegia o comportamento dos componentes
bsicos de custos de produo, como salrios nominais, taxas de juros nominais,
cmbio e rendas/commodities e, de outro lado, a que destaca o papel do excesso de
demanda causado pela generosa oferta monetria.
1
Ainda no campo da histria econmica, outro momento em que a diviso
entre dois campos de interpretao sobre infao teve um refexo muito grande na
poltica econmica ocorreu durante a hiperinfao alem do ps-Primeira Guerra
Mundial.
2
Enquanto os aliados insistiam, inclusive atravs do relatrio do comit
1. Essa diferena car mais clara quando denirmos a dinmica do comportamento das variveis de custo segundo
um paradigma terico no ortodoxo.
2. Para uma breve resenha dessa reexo, ver Bastos (2001).
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120 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
3. interessante notar a posio defendida por Keynes, como homem pblico, neste debate: ele apoiava a reduo
das reparaes de guerra, mas explicava sua posio para a inao segundo um mecanismo de causalidade bastante
convencional. A razo para a hiperinao seria o desajuste scal, mas este, por sua vez, era resultado do pagamento
pelo Estado alemo das reparaes de guerra.
4. Um exemplo de como nem sempre tal abordagem inteiramente consistente pode ser encontrado na utilizao
generalizada da hiptese da existncia de poupana forada no Brasil nos anos 1950 e 1960, sendo que tal fenmeno
ocorre justamente pela existncia de um gasto em investimento que superior poupana agregada de plena capa-
cidade, ou seja, a existncia de um excesso de demanda generalizado na economia.
de experts, que o processo hiperinfacionrio era consequncia do desequilbrio
fscal e do descontrole monetrio, as prprias autoridades alems identifcavam no
desequilbrio externo, resultado da presso das reparaes de guerra oriundas do
Tratado de Versalhes, a fonte de uma crise cambial de tal intensidade que terminou
por gerar a hiperinfao. Obviamente, cada interpretao trazia implicitamente
um conjunto de medidas de poltica econmica para combater a infao. A in-
terpretao quantitativista dos aliados tinha como medida principal de combate
infao a reduo do dfcit pblico e, consequentemente, de seu fnanciamento
monetrio, enquanto os alemes defendiam a necessidade de renegociar os acordos
do Tratado de Versalhes com uma substancial reduo das reparaes de guerra
pagas aos aliados.
3
O embate entre tradies analticas sobre o fenmeno infacionrio, e suas
implicaes nas polticas anti-infacionrias a serem adotadas, tem no ps-guerra
um refexo importante na Amrica Latina com o surgimento do pensamento he-
terodoxo neste continente, ligado, principalmente, Comisso Econmica para
a Amrica Latina e o Caribe (Cepal). Os economistas ligados tradio cepalina
passaram a se fliar tradio da infao de custos, ou seja, interpretavam que a
elevao persistente de preos no caso da Amrica Latina no poderia ser explicada,
exclusivamente, pelo persistente excesso de oferta monetria, cuja origem seria
um (tambm persistente) desequilbrio fscal. As formulaes dos autores latino-
americanos esto longe de se constiturem em um corpo terico slido e intei-
ramente consistente,
4
mas tiveram o inegvel mrito de fornecer uma alternativa
analtica ortodoxia quantitativista que se opunha ao processo de industrializao
acelerada em curso desde os anos 1950 at a crise da dvida da dcada de 1980.
Vale destacar tambm que esta no foi uma originalidade latino-americana; mesmo
nos Estados Unidos a ideia de infao de custos subsistiu por boa parte do sculo
XX. Tambm nunca demais lembrar, agora no front da poltica econmica, que,
em 15 de agosto de 1971, o presidente Nixon decretou um congelamento total
de preos e salrios por 90 dias, posteriormente transformado em uma poltica
de controle de preos que perdurou at o primeiro trimestre de 1974, adotando
uma poltica que tem ligao inquestionvel com um diagnstico de infao de
custos. Mais curioso ainda notar que tal medida contou com forte apoio no s
popular como tambm dos polticos de slida estirpe republicana. Ainda a respeito
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121 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
5. Alan Blinder, alm da experincia acadmica, professor de Princeton e publicou 17 livros, alm de uma srie de
artigos, possui uma longa experincia como policy maker, tendo sido de 1994 a 1996 vice chairman do conselho de
governadores do Federal Reserve System (Fed). Blinder tambm foi, de 1993 a 1994, membro do conselho de assessores
do presidente Clinton (ver BLINDER, 1979, 1982).
dos anos 1970, autores infuentes como Alan Blinder
5
defendiam que a acelerao
da infao do perodo, que chegou a patamares de dois dgitos, altamente atpi-
cos para o padro histrico da economia americana, poderia ser explicada por
componentes de choques de custo e no por desajuste entre demanda e oferta.
Os trs componentes desses choques seriam os choques nos preos de energia, de
alimentos e o processo de liberalizao que se segue experincia de controle de
preos empreendida pelo governo Nixon entre 1971 e 1974.
Entretanto, a retomada conservadora/ortodoxa nos planos terico e ideol-
gico que se iniciou nos anos 1980 pendeu a balana analtico-interpretativa sobre
o fenmeno infacionrio para interpretaes e prescries de poltica econmica,
que, de maneira geral, se encontram no campo ortodoxo quantitativista. Alegou-se
que essa perda de interesse em interpretaes menos ortodoxas deve-se difculdade
emprica de se distinguir entre uma infao de custos e de demanda. Entretanto,
este no um bom argumento j que, independente das eventuais difculdades
empricas inerentes a qualquer teste ou experimento econmico, na distino
terica entre as duas abordagens que se deve procurar sua diferena central.
Com fns didticos, separaremos a anlise em dois estgios, mas que, como
fcar claro no decorrer deste captulo, esto intrinsecamente relacionados.
Um ponto central que distingue as duas abordagens, tendo como referencial a
abordagem ortodoxa ou quantitativista, seria o suposto carter setorial, no agregado,
da teoria da infao de custos. Autores que seguem a tradio quantitativista (desde
Hume no sculo XVIII at Friedman no sculo XX e seus herdeiros atuais) enten-
dem que se alguns preos sobem em razo da elevao exgena de seus custos, quase
automaticamente, outros tero que se reduzir mantendo o nvel de preos agregados
inalterado. Milton Friedman, quando criticou a ideia de infao de custos originria
dos choques dos anos 1970, afrmou que as condies especiais que elevaram os
preos de combustvel e alimentos elevariam, tambm, o que gasto com estes
(FRIEDMAN apud BALL; MANKIW, 2005, p. 161-162). Assim, enquanto esses
preos se elevariam, outros, dada uma renda nominal, teriam que, obrigatoriamente,
se reduzir em proporo idntica. Dessa forma, para esses autores, a abordagem da
infao de custos pode ser no mximo uma teoria dos preos relativos, ou de al-
guns preos especfcos, mas jamais dos preos agregados. O argumento da infao
de custos, por essa interpretao, falacioso, ou seja, uma confuso entre preos
relativos e absolutos (ou agregados).
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122 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
6. A distino que pleno emprego supe que toda fora de trabalho se encontra empregada ou que exista apenas
um desemprego friccional natural em economias de mercado, enquanto plena ocupao da capacidade produtiva
se refere ocupao da capacidade produtiva instalada que pode, eventualmente, deixar parte da fora de trabalho
desocupada, uma vez que a tecnologia existente, dado o estoque de bens de produo, pode ser incapaz de ocupar
toda a fora de trabalho.
7. Os trs principais autores contemporneos que criticam a noo marginalista de que a economia tende ao pleno
emprego e que esta tendncia seja garantida pelo mecanismo de preos so John Maynard Keynes, Michal Kalecki
e Piero Sraffa. Os dois primeiros propuseram um mecanismo alternativo de determinao do produto, o Princpio da
Demanda Efetiva. Assim, o nvel de produto e emprego seria determinado pelas decises autnomas de gasto e no
pela eliminao de eventuais excessos de oferta, seja de fatores de produo ou, em termos macroeconmicos, de
poupana atravs da variao da remunerao dos fatores de produo ou da taxa de juros, respectivamente. J Piero
Sraffa demonstrou que as inconsistncias lgicas na determinao do valor do capital impedem que o mecanismo de
preos, atravs do princpio da substituio, seja capaz de levar a economia ao pleno emprego.
Entretanto, esse tipo de afrmao revela, apenas, a incapacidade de tais autores
de perceber diferenas centrais em abordagens analticas distintas que coexistem
no campo da teoria econmica.
A suposio por trs do argumento central dos crticos ortodoxos da teoria
da infao de custos que a economia tende para, ou oscila em torno, da plena
capacidade/pleno emprego.
6
Assim, caso haja uma queda de poder de compra
como resultado da elevao de preo em determinado setor, o excesso de oferta de
outros setores (no ou menos atingidos por tais aumentos) levaria queda de seus
preos. Tais quedas compensariam, no agregado, as elevaes, resultando numa
taxa de infao agregada inalterada.
Fica claro nessa discusso que os autores que acham que uma infao de custos
apenas um fenmeno setorial supem, ou melhor, seguem uma abordagem na
qual qualquer excesso de oferta em algum mercado eliminado pela variao nos
preos, que funo inversa desse excesso de oferta.
Essa noo foi criticada de forma bastante radical tanto no nvel emprico
como no terico.
7
H um grupo tambm muito grande de economistas, certamente
maior que o de crticos radicais da ortodoxia econmica, que admite a existncia de
algum tipo de rigidez nominal, que impede o bom funcionamento do mecanismo
supostamente normal de mercado. Apesar de no abandonar o referencial da teoria
do valor marginalista ortodoxa, reconhece a existncia de rigidez no mundo real,
impedindo o seu perfeito funcionamento. A rigidez impede que haja uma reduo
de alguns preos na exata proporo da elevao dos outros e que tal compensao
permita que demanda e oferta se equilibrem, sempre, ao nvel de pleno emprego.
Mas se a economia no tende a um equilbrio de pleno emprego atravs da variao
dos preos, ou seja, uma vez que se abandona a abordagem marginalista (ou da Lei
de Say no caso dos clssicos) da determinao do produto, necessrio se desenvolver
uma teoria da determinao dos custos bsicos de produo distinta do que impe o
equilbrio de pleno emprego nos mercados de fatores atravs do mecanismo de substi-
tuio neoclssico ou do equilbrio de plena capacidade da teoria clssica.
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123 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
Neste ponto, importante fazer uma distino entre tais mecanismos de deter-
minao, no marginalista, de preos e a ideia de choques de custo. Autores ortodo-
xos, como, por exemplo, Alan Blinder, consideram as elevaes de preos de oferta
que independem da interao entre oferta e demanda como choques exgenos. Por
exemplo, a oscilao dos preos nos anos 1970 explicada pelos supracitados choques
de custos de alimentos, de energia e de descongelamento/liberalizao (BLINDER,
1982). Mas essa uma situao particular em que os preos se distanciam da infao
normal ou baseline sobre a qual a infao efetiva tende a futuar. Mesmo para esse
autor, dados os fundamentos de sua anlise, a infao normal determinada pelas
foras fundamentais de equilbrio de mercado de pleno emprego.
Assim, choques de custos so eventos aleatrios, ou no explicados pelas foras
centrais da abordagem marginalista, quais sejam, os mecanismos de preos, que levam
ao equilbrio dos mercados atravs da eliminao de qualquer excesso de oferta. Em
realidade, uma vez assumido o instrumental de uma Curva de Phillips expandida com
expectativas adaptativas, por exemplo, os choques exgenos tm que ser aleatrios.
8

Caso isso no ocorra, a inrcia infacionria causaria a perpetuao de tal choque por
infnitos perodos subsequentes e teramos um caso no qual existiria infao perma-
nente mesmo na ausncia de qualquer excesso de demanda persistente no mercado de
fatores, ou mais especifcamente, no mercado de trabalho. Certamente, uma situao
como essa estaria em desacordo direto com as formulaes bsicas ortodoxas para as
quais infao persistente resultado de muita moeda comprando poucos bens e
no uma persistente e irreversvel inrcia na economia.
Assim, fazendo-se essa importante distino e seguindo uma teoria alternativa
de determinao dos preos de produo, necessrio entender como se formam
os preos bsicos, ou custos bsicos da economia, e como estes se relacionam para
gerar um certo nvel de preos agregados. Tais preos, ou custos centrais, so as
variveis distributivas bsicas de uma economia aberta, quais sejam: os salrios, os
juros, a taxa de cmbio, os tributos e as rendas (que, no caso, acabam se expressando
principalmente atravs dos custos das commodities bsicas).
9
Um exemplo histrico citado acima ilustra essa dinmica de interao dos
custos bsicos de uma economia. Ao fnal da Primeira Guerra, os aliados impuseram
8. A Curva de Phillips na verso aceleracionista de Friedman-Phelps foi uma relao funcional proposta por autores
monetaristas para relacionar diretamente excesso de demanda no mercado de trabalho e elevao dos preos, ou seja,
uma relao terica que explicitava o carter da inao como resultando de um excesso de demanda no mercado
de fatores.
9. Supe-se aqui que a extrao de recursos naturais ou da produo agrcola incorpora uma renda aos proprietrios
das minas e terras, que pode, inclusive, variar com a qualidade e a produtividade de cada uma destas. A elevao do
preo de uma commodity representar, ento, tudo o mais constante, uma elevao da renda dos proprietrios de tais
recursos naturais. Na elevao do preo do petrleo, por exemplo, elevam-se as rendas pagas aos proprietrios dessa
riqueza ainda que, dado um preo nico de venda, este valor seja diferenciado para cada produtor particular, com
ganhos mais expressivos daqueles que possuem jazidas que produzem a custo muito baixo.
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124 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Alemanha uma pesada carga de reparaes de guerra. Para cumprir tais obrigaes,
pagas em moeda forte internacional, os alemes teriam que gerar expressivos super-
vits comerciais, hipoteticamente alcanveis, apenas mediante fortes desvalorizaes
cambiais. Estas tornariam os produtos deste pas mais competitivos nos mercados
externo e interno (frente s importaes). Entretanto, essa desvalorizao teria como
consequncia uma reduo do salrio real, ocorrida como decorrncia da infao
cambial. Os salrios reais, por sua vez, j se encontravam deprimidos em virtude da
infao do perodo da guerra, o que gerava um processo de resistncia, ou tentativas
de reposio, por parte dos trabalhadores e dos sindicatos. O que temos aqui, ento,
no so propriamente choques eventuais de variveis de custos e sim a mudana
das condies estruturais de funcionamento da economia, e mesmo da sociedade,
alem colocando em andamento uma dinmica aceleracionista dos preos.
Essa uma dinmica de preos que depende exclusivamente de movimentos
dos custos bsicos da economia como salrios e cmbio e que, por contingncias
histricas especfcas, apresentam valores virtualmente incompatveis, ou irrecon-
ciliveis, independente do maior ou menor nvel de demanda na economia. Assim,
passaremos a examinar mais de perto na prxima seo a questo da determinao e
da dinmica dos componentes bsicos de custo na economia e como sua interao
resulta num nvel agregado de preos mais ou menos elevado.
2 DINMICA DOS CUSTOS EM UMA ABORDAGEM HETERODOXA
2.1 A determinao das variveis de custos
A abordagem heterodoxa clssica do valor e da distribuio no possui uma viso
unifcada e consistente para a determinao dos valores de todas as variveis centrais
distributivas. Algumas variveis, como os salrios, parecem apresentar uma viso
mais homognea ou, pelo menos, no contraditria entre os autores no margina-
listas, ainda que importantes distines de nfase e nuance estejam presentes entre
estes. Num sentido analtico muito simples, a varivel salrio nominal tomada
como exgena, ou seja, como determinada exogenamente ao core da teoria do
valor e preo e dependente de variveis tanto econmicas quanto sociopolticas.
A dinmica desta determinao pode ser mais ou menos complexa, envolvendo
uma srie de fatores que infuenciam o poder de barganha dos trabalhadores. Este
ltimo depende da natureza das instituies e do arranjo poltico a cada momento
histrico. A esses componentes se juntam elementos especifcamente econmicos
como as condies, mais ou menos aquecidas, do nvel de atividade, resultando
em maior ou menor desemprego na economia. O desemprego teria um impacto
negativo sobre a posio de barganha dos trabalhadores, mas, como se observa
historicamente, tambm pode ter um impacto indireto atravs da sua infuncia
na evoluo das prprias estruturas sociais e polticas relacionadas determinao
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125 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
dos salrios na economia.
10
Essas mediaes so importantes, mas, seguindo a
abordagem do presente trabalho, no caracterizam uma segunda etapa de ajuste
entre salrio e emprego como na teoria marginalista, na qual os salrios cairiam
at o nvel compatvel com o pleno emprego, eliminando o excesso de oferta no
mercado de trabalho. Ou seja, nesta abordagem o mercado de trabalho seria mais
um mercado onde seu equilbrio estaria garantido pela variao de preos.
Ainda que reconhecendo a natureza complexa das relaes sociopoltico-
econmicas da determinao dos salrios, para os objetivos deste trabalho, ne-
cessrio defnir alguma relao direta ou funcional entre as variveis econmicas
e a dinmica destas variveis. Neste caso, o critrio para a defnio de anlises
concretas de curto prazo basicamente emprico, ou seja, testam-se estatisticamen-
te algumas variveis que se relacionam teoricamente com a dinmica do salrio
nominal. De acordo com a signifcncia desses testes defne-se o conjunto de
variveis relevantes. No caso dos salrios, foram testados os impactos de algumas
variveis selecionadas sobre a variao dos salrios nominais. Foram utilizados um
indicador de ndice de atividade, o hiato de aspirao, a infao de preos passada,
a variao nominal do salrio mnimo (SM) e a prpria infao salarial defasada,
como ser visto na seo 3.
A segunda varivel da formao bsica dos preos a taxa de juros. H que se
fazer aqui duas consideraes importantes sobre ela: em primeiro lugar, a infuncia ou
a participao da mesma em algum mecanismo de formao de preos; em segundo,
defnir terica/empiricamente como e por quem os juros so determinados.
A abordagem a ser adotada neste captulo a do chamado canal de custo da
poltica monetria.
11
A ideia bsica por trs dessa abordagem a de que as taxas de
juros nominais so um custo de oportunidade para qualquer capital investido na
produo, emprestado ou no. Assim, as taxas de lucro se moveriam em simpatia
com as taxas nominais de juros ainda que, em situao normal, sempre em nveis
10. Na abordagem clssica a anlise da relao entre o desemprego e o salrio real mais sosticada do que uma relao
mecnica inversa entre o poder de barganha dos trabalhadores e o desemprego (ver STIRATI, 2001). Em primeiro lugar,
existem outros fatores sociopolticos que afetam o poder de barganha dos sindicatos. Alm disso, na verdade, apenas
uma parte do salrio real que estar mais diretamente determinada pelo poder de barganha dos trabalhadores, que
a parte adicional ao salrio de subsistncia, podendo ser encarada como a parte do excedente que os trabalhadores
vo conseguir barganhar em benefcio prprio. O salrio de subsistncia, por sua vez, ser determinado pelo padro
de vida de uma sociedade, sendo aquele que viabilize um nvel de consumo mnimo necessrio para os trabalhadores
viverem em sociedade. Esse nvel estabelecer um mnimo abaixo do qual, em geral, nem mesmo os empregadores
tenham interesse de ultrapassar. Em segundo lugar, na abordagem clssica o desemprego que afeta o salrio real o
desemprego persistente enquanto variaes de curto prazo podem no ter inuncia, de forma que os salrios podem
at apresentar padro anticclico. Um perodo longo de desemprego baixo pode causar um fortalecimento tal dos
sindicatos que, mesmo que o desemprego volte a subir, o salrio real no caia imediatamente e sim somente depois
de um longo perodo. Nesse caso, pode ocorrer tambm um aumento do salrio de subsistncia com a incorporao de
novos hbitos de consumo, que passaram a ser considerados necessrios pela sociedade, de forma que um aumento
do desemprego no ir diminuir o salrio real alm daquele novo mnimo.
11. Para um resumo sobre os diferentes modelos de inao que so compatveis com essa abordagem, ver Lima e
Setterld (2008). Para uma apresentao original do argumento, ver Pivetti (1991).
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126 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
mais altos, j que sobre a remunerao bsica do capital h que se adicionar o risco
particular e inerente a cada setor da atividade econmica.
12

Assim, haveria uma relao positiva entre taxas de juros nominais e nvel
de preos, ou entre variao dessas e as taxas de infao. De novo, seguindo este
arcabouo terico mais amplo, a defnio de uma relao funcional/quantitativa
entre juros nominais, via alteraes do mark up, ou margem de lucro, nominal, e
preos depender de caractersticas terico-empricas especfcas desenvolvidas na
seo trs deste trabalho.
13
Dentro deste fundamento terico mais amplo possvel
que, no que tange a consideraes de curto prazo, tal relao no seja diretamente
observada nos dados empricos, como analisado na seo 3.
O segundo ponto relevante aludido antes diz respeito defnio das taxas de
juros nominais. Adota-se aqui a hiptese de que a autoridade monetria capaz de
fxar de forma independente os juros de curto prazo e que os juros de longo prazo,
relevantes para a discusso do custo de oportunidade do capital, seguem, em mdia,
os movimentos da taxa de curto prazo, respeitado o fator de risco associado. As
taxas de longo prazo refetiriam assim a percepo dos agentes econmicos sobre
a trajetria da taxa de juros determinada pelo Banco Central do Brasil (BCB). Os
agentes econmicos tentam antecipar os movimentos da taxa bsica de acordo
com as expectativas que formulam acerca da economia e, alm disso, se ajustam,
mais cedo ou mais tarde, aos seus movimentos no esperados, corrigindo eventuais
erros de expectativas.
A prxima varivel relevante para determinao dos custos normais de pro-
duo a taxa de cmbio. O cmbio entrar como um fator de custo na equao
de preo, infuenciando os preos de insumos importados e tradeables. Para que seu
valor possa ser utilizado numa equao de determinao de preos, fundamental
defnir como esta varivel determinada, ou quais variveis econmicas e quais
relaes funcionais entre tais variveis determinam a trajetria do cmbio nomi-
nal. Mais uma vez, essa uma pergunta que implica a combinao de hipteses
comportamentais tericas e observaes empricas.
14

O debate terico e emprico da determinao da taxa de cmbio um dos
mais controversos dentro da economia. E aqui as divergncias no se alinham se-
12. Vale lembrar que, seguindo a abordagem marginalista, haveria um sentido de causalidade inversa, ou seja, da
taxa de lucro para a taxa de juros monetria nominal. A primeira seria determinada na sua taxa natural pela escassez
do fator capital e a segunda no longo prazo seguiria a primeira. Desajustes persistentes entre a taxa natural e a taxa
nominal causariam efeitos inacionrios/deacionrios sobre a economia e a autoridade monetria deveria perseguir
a natural como meta de taxa de juros nominal, para manter a economia sem inao, perto de sua taxa natural de
desemprego.
13. Para uma avaliao sobre o regime de metas de inao seguindo essa abordagem, ver Serrano (2010).
14. Vale a pena salientar que o nvel do mark up pode estar diretamente relacionado ao patamar da taxa de cmbio,
inuenciando, por este canal, os custos de produo e, consequentemente, os preos.
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127 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
gundo um critrio de maior ou menor aproximao com a ortodoxia marginalista.
Os testes empricos, seguindo os supostos tericos desta tradio, tm dado pouca
sustentao aos mesmos. Com base em uma abordagem heterodoxa, razovel
afrmar que no longo prazo a taxa de cmbio vai representar o diferencial de custos
de produo dos distintos pases. Entretanto, para os propsitos deste captulo, ou
seja, a relao entre cmbio e infao, deve-se levar em conta que a determinao
da primeira varivel no curto prazo fortemente afetada pelas condies dos fu-
xos fnanceiros. A condio das contas externas e a insero do pas na economia
internacional sero tomadas como dadas neste trabalho. Porm, testar-se- como
a parte dos fuxos que se destinam renda fxa interfere na futuao da taxa de
cmbio, atravs das alteraes na taxa bsica de juros.
Finalmente, o ltimo componente dos preos bsicos da economia so as com-
modities ou, pensando em termos de variveis distributivas, as rendas a serem pagas aos
proprietrios de recursos como terras e minas. um desafo extremamente complexo
tentar avanar alguma formulao terica, expressa em uma relao funcional testvel
empiricamente sobre tais preos. Apenas a ttulo de ilustrao pode-se observar a
amplitude na oscilao de curto prazo do preo do petrleo entre 2007 e 2009, ainda
que supostamente, segundo vrios autores, houvesse uma tendncia subjacente de
elevao. Assim, quando da anlise de infao tendo como foco o comportamento
das variveis de custo, a nica estratgia vivel a ser adotada assumir certas trajetrias
exgenas para os custos das commodities bsicas, ainda que tais hipteses apriorsticas
busquem incorporar ao mximo as informaes histricas recentes.
A relao entre preos de commodities e infao bastante direta e intuitiva:
a elevao dos custos bsicos das matrias-primas acarreta uma elevao dos preos
na proporo em que tais insumos participem do total dos produtos. Alm disso,
os preos dos bens exportados tambm sofrem infuncia dos preos internacionais,
seja porque se constituem de commodities (como o caso das commodities metlicas
e agrcolas no Brasil) seja por causa da lei do preo nico, que faz com que, pela
opo de exportar em vez de vender no mercado interno, haja um ajuste dos preos,
devido ao custo oportunidade de exportar.
2.2 A inter-relao entre variveis de custo e a dinmica inacionria
Uma vez explicitada a formao das variveis de custo e seu impacto nos preos,
passa-se a entender como a dinmica nominal dessas variveis se relaciona e, de
forma simplifcada, como esta correlao afeta o nvel geral de preos e o valor real
das mesmas. Partindo da hiptese terica de que o confito distributivo, ou seja,
a presso pela elevao de cada uma das variveis distributivas destacadas acima,
esteja no centro do movimento ascensional dos preos, pode-se perceber que h
uma relao inversa entre tais variveis.
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128 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Inicialmente suponhamos, para simplifcar, que numa economia fechada ocor-
ra uma elevao do salrio nominal. Tudo o mais constante, a elevao do salrio
nominal tem como consequncia, num primeiro momento, tanto uma elevao
dos preos (infao) como dos salrios reais (ainda que numa taxa menor que a
elevao do salrio nominal), e, mantidas as taxas de juros nominais, uma reduo
do mark up e cmbio reais. Esse resultado depende, deve-se ressaltar, da adoo
da abordagem do mecanismo de transmisso monetria da infao, ou seja, as
frmas no podem elevar seus mark up nominais independentemente, e quando o
fazem, seguem o custo de oportunidade do capital dado pela taxa de juros fxada
pela autoridade monetria. Entretanto, essa apenas uma situao de transio,
j que medida que os preos dos insumos mais elevados sejam incorporados
produo, novas rodadas de infao iro ocorrer. Essas taxas de infao sero,
entretanto, cada vez menores at desaparecerem. medida que o salrio for ele-
vado e a mantido fxado em termos nominais, a infao declinante que se segue
reduzir paulatinamente os salrios reais aos seus valores iniciais, retornando a taxa
de juros (e consequentemente lucros) reais ao seu nvel original.
A presso dos trabalhadores pela elevao dos salrios nominais revela uma
presso deles pela elevao de sua remunerao real. Assim, poder-se-ia argumentar
que os trabalhadores procurassem a cada negociao salarial elevar seus salrios
nominais, resultando numa elevao dos salrios reais e uma taxa de infao
constante e menor que a elevao dos salrios (logo resultando em ganhos reais
para os trabalhadores) e perdas para os capitalistas.
Se no caso anterior o BCB quisesse evitar a queda dos lucros em razo da
infao, poderia elevar a taxa de juros nominal. Num caso hipottico em que o
BCB acertasse a infao futura, uma elevao nominal dos salrios resultaria em
uma taxa de infao constante e nenhuma mudana na distribuio de rendas,
ou seja, no salrio e nos lucros reais.
15
Suponhamos agora que a infao nasa de um confito distributivo no
resolvido. Essa uma situao em que as demandas das classes sociais sobre as
parcelas da renda so incompatveis. Nesse caso, pode-se supor que os trabalha-
dores incorporaro s suas demandas sociais, refetidas na elevao dos salrios
nominais, alm de uma parcela nominal que procure antecipar a infao futura,
um componente de ganho real. Nesse caso a infao futura elevar-se- a um
valor acima daquela que esperada, implicando reaes tanto dos trabalhadores
quanto da autoridade monetria. Esse tipo de processo tem como resultado uma
15. Caso os juros nominais sejam corretamente ajustados inao, a taxa de variao do salrio nominal ser igual
a esta ltima, gerando exatamente uma situao de inao constante e manuteno da distribuio de renda com as
trs variveis nominais (salrios nominais, juros nominais e preos) crescendo mesma taxa. Essa, alis, a hiptese
usual dos modelos estruturalistas de inao que assumem uma taxa de mark up real constante. As alteraes dos
salrios nominais so assim inteiramente eliminadas pela elevao dos preos.
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129 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
acelerao do processo infacionrio. A velocidade desse processo e os ganhos ou
perdas incorridos por cada varivel distributiva dependero da velocidade relativa
de reajuste nominal de juros e salrios.
Examinemos agora o caso de uma economia aberta onde ocorra alguma
mudana das relaes de troca, ou seja, uma desvalorizao cambial e/ou queda
dos preos relativos do pas frente aos preos externos.
16
Tudo o mais constante, ou
seja, mantidas as taxas de juros nominais e os salrios nominais, o que ir ocorrer
um processo infacionrio que aos poucos ir arrefecer at se extinguir gerando,
ao seu fnal, uma perda salarial e uma reduo da relao dos termos de troca para
um patamar inferior situao pr-mudana das condies internas. Assim os
termos de troca fcariam mais deteriorados que a situao pr-mudana, porm
menos que os valores iniciais do processo.
Essa situao, entretanto, uma hiptese terica com srias limitaes para
ser tomada como um resultado plausvel do ponto de vista emprico. Em primeiro
lugar, a relao de oposio entre deteriorao dos termos de troca seja em con-
sequncia de mudana dos preos exteriores seja pela desvalorizao cambial e
salrio real pode ensejar uma reao dos trabalhadores, insatisfeitos com sua perda
salarial. Tal reao, que se materializaria numa presso pela elevao dos salrios
nominais, pode gerar uma espiral infacionria cmbio-preos-salrios, e no uma
soluo de elevao apenas temporria da infao, hipoteticamente apresentada
anteriormente. Nesse caso, o processo efetivamente desencadeado por uma mudana
nas condies externas vai depender tanto da dimenso dessa mudana (maior ou
menor desvalorizao dos termos de troca e/ou desvalorizao cambial), como da
maior ou menor insatisfao/poder de barganha dos trabalhadores, ou seja: o quanto
as mudanas externas afastaram os salrios dos trabalhadores dos patamares iniciais e
a capacidade de reao dos trabalhadores dada sua insatisfao com relao ao novo
nvel de salrio real. Novamente, para ilustrar esse caso, basta lembrar o exemplo
dado acima da hiperinfao alem no ps-Primeira Grande Guerra. Um conjunto
de trs fatores foram as principais causas de tal situao: a drstica alterao nas
condies externas, os baixos nveis salariais vis--vis aqueles observados no perodo
pr-Primeira Guerra e, fnalmente, a instabilidade poltica na Alemanha, que no
conformava um ambiente dos mais favorveis imposio de um componente de
represso s demandas do movimento trabalhista. O resultado de demandas distri-
butivas to inconsistentes foi um dos mais extremos casos de infao j registrados
na histria. Drama semelhante, alis, foi vivido pelos pases da Amrica Latina, e
dramaticamente, no Brasil, na dcada de 1980. A crise da dvida (detonada com a
moratria do Mxico em 1982) desse perodo, que trouxe o fm do fnanciamento
16. Podem ocorrer tambm os dois fenmenos em simultneo, sendo este at o caso mais plausvel. A uma deteriorao
dos preos dos produtos exportados vis--vis os importados pode se seguir uma deteriorao da balana comercial que,
como consequncia, pode gerar uma desvalorizao cambial.
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130 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
voluntrio em dlares, representou uma mudana radical das condies externas
para o continente, gerando como resultado uma onda quase sincronizada de altas/
hiperinfaes. Do mesmo modo que surgiram, essas infaes se foram nos anos
1990 com a volta do continente ao mercado fnanceiro internacional.
At o momento, as variveis distributivas foram tratadas tomando-se uma
dada estrutura produtiva. Nessa estrutura se relacionam certo nvel de salrio e
de lucros reais que, dado um nvel de produtividade do trabalho, resultam numa
determinada competitividade externa da economia.
Entretanto, num contexto dinmico, entra em cena uma varivel impor-
tantssima para tornar possvel uma eventual compatibilizao entre demandas
decorrentes de confito distributivo latente: o crescimento da produtividade do
trabalho.
17
Tal crescimento permite que os trabalhadores tenham ganhos reais de
salrio, em consequncia de elevaes dos salrios nominais, sem pressionar dire-
tamente a taxa de lucro dos empresrios. O mesmo vale para a varivel cmbio:
a combinao de ganhos de produtividade e a elevao dos salrios nominais so
compatveis com a manuteno de uma taxa de cmbio nominal estvel.
Consequentemente, uma forma possvel de compatibilizao de demandas distri-
butivas incompatveis seria exatamente a elevao da produtividade do trabalho que, de
acordo com uma abordagem que segue a Lei de Verdoon, ocorre quando a economia apre-
senta taxas agregadas de crescimento elevadas, devido aos ganhos de escala, economias de
aprendizado e externalidades positivas em geral, ou seja, essas variveis caminham juntas
com o prprio crescimento econmico. Nesse caso, o crescimento elevado no apenas
compatvel com a estabilidade de preos, mas uma condio necessria para ele.
Finalmente, importante destacar que as metas de taxas de juros nominais que
tm papel central, tanto na dinmica da infao quanto na determinao da distribui-
o de renda da economia, tambm tm um papel decisivo na determinao da taxa
de cmbio. Assim essa varivel assume um carter mltiplo ao infuenciar tanto direta
como indiretamente a distribuio de renda. Direta, atravs da referncia que estabelece
para o mark up nominal das frmas, e indireta ao infuenciar a taxa de cmbio que por
sua vez coloca em movimento um processo de elevao de preos. Esse movimento de
elevao de variveis nominais envolvendo cmbio, preos, salrio e juros, como visto
anteriormente, pode obedecer dois padres: limitado, arrefecendo aps certo perodo
de tempo e implicando acomodao de perdas entre os agentes econmicos, ou persis-
tente, tornando-se ento inercial, e, fnalmente, ascendente, gerando um processo de
acelerao da infao.
17. Historicamente o caso mais notvel de um movimento como este se observou na chamada Era de Ouro do Capita-
lismo, na qual foram combinados alto emprego (e crescimento econmico), elevao dos salrios nominais e baixssima
inao graas a uma forte e persistente elevao da produtividade do trabalho. Esse notvel exemplo histrico de alto
crescimento dentro de um amplo pacto social, neste caso explicitamente na Europa, comeou a se romper no nal dos
anos 1960, quando os salrios nominais comeam a crescer a taxas superiores s da produtividade do trabalho.
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131 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
3 INFLAO E SUAS COMPONENTES DE CUSTO NO BRASIL NO PERODO DE
1999 A 2008
3.1 Salrio e produtividade
Desde o ano de 1999 at 2004, os salrios nominais cresceram abaixo da infao
medida pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) , com
mdia de 3,2% ao ano (a.a.). Somente a partir de 2005 a variao dos salrios
nominais fcou acima da infao geral, passando a crescer 7,5% a.a. em mdia.
Para o setor industrial, em particular, os salrios nominais apresentaram re-
cuperao a partir de 2003. Ainda assim, a evoluo fcou continuamente abaixo
da infao ao consumidor, mesmo nos anos mais recentes.
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132 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Testamos o impacto de algumas variveis sobre a variao percentual mensal
dos salrios nominais. Foram considerados a taxa de desemprego ou, alternativa-
mente, um indicador de nvel de atividade econmica (o excesso de capacidade
produtiva), o assim denominado hiato de aspirao, a variao nominal do SM e a
infao passada como proxy para expectativa de infao por parte dos trabalhadores.
Devido mudana metodolgica realizada pela PME no clculo dos salrios, as
estimativas fcaram restritas ao perodo de 2003 a 2008.
De acordo com as estimativas, os salrios nominais apresentaram movimento
pr-cclico no perodo estudado. O indicador de atividade econmica se mostrou es-
tatisticamente representativo: quando o nvel de utilizao da capacidade sobe 1 ponto
percentual (p.p.) acima do nvel mdio, a variao dos salrios nominais aumenta em
cerca de 0,20 p.p. No caso especfco do setor privado formalizado (empregos com
carteira assinada), esse coefciente de 0,32. O impacto da taxa de desemprego sobre
os salrios tambm foi testado no lugar do indicador de atividade econmica. Tudo o
mais constante, quando a taxa de desemprego aumenta em 1 p.p. os salrios diminuem
em 0,23 p.p. e os salrios no setor privado formalizado diminuem em 0,33 p.p.
A produtividade na indstria (medida como a produo industrial por nmero
de horas pagas) apresentou queda de crescimento, passando de 3,9% a.a., em mdia, de
1999-2003, para 3,0% nos anos seguintes. Essa desacelerao aconteceu mesmo com
um aumento do ritmo de crescimento da produo industrial e se deveu ao crescimento
do nmero de horas pagas, que passou de negativo para positivo (ver tabela 1). Dessa
forma, a caracterstica de crescimento com maior incorporao de mo de obra explica
a pequena queda do crescimento da produtividade nos ltimos anos.
TABELA 1
Produtividade do trabalho
Produo industrial Horas pagas Produtividade
Taxa de crescimento (% a.a.)
1999-2008 3,3 0,2 3,4
1999-2003 2,1 1,8 3,9
2004-2008 4,4 1,4 3,0
Fonte: IBGE. Elaborao prpria.
Podemos considerar agora a evoluo do poder de compra dos salrios (sa-
lrios reais) vis--vis a evoluo da produtividade. O custo unitrio do trabalho,
varivel que representa a razo entre o salrio real dividido pela produtividade (ver
a descrio no apndice), apresentou queda desde 1999 at 2003. A partir de 2004
essa varivel apresenta-se em patamar aproximadamente invariante. Isto signifca
que os salrios reais do setor privado e pblico (ou mesmo somente dos trabalha-
dores de carteira assinada no setor privado) no acompanharam o crescimento da
produtividade na indstria at 2003. De 2004 a 2009, contudo, eles cresceram
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133 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
no mesmo ritmo. A anlise retroativa a um passado ainda mais distante indica que
esta varivel est estabilizada, porm em um patamar baixo, especialmente quando
comparada aos nveis de meados dos anos 1980.
O custo unitrio do trabalho, quando considerada a economia como um
todo, uma proxy para a parcela salarial na renda. importante ressaltar algumas
diferenas importantes entre essas duas variveis. Em primeiro lugar, a parcela
salarial, que pode ser medida pelas Contas Nacionais, leva em considerao o
comportamento do Produto Interno Bruto (PIB) como um todo e no fca restrita
ao setor industrial. Alm disso, o PIB medido como valor adicionado enquanto
a produo industrial, no. Essa ltima diferena pode ser importante em caso de
setores industriais verticalmente integrados.
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134 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
No existem dados para a parcela dos salrios na renda para antes de 1990 nem
para os ltimos anos (2007 e 2008). A comparao entre o comportamento dos dois
indicadores s possvel, portanto, para o perodo 1990-2006. Nota-se que o indicador
de custo unitrio real apresenta queda bem mais intensa do que a parcela salarial. Essa
parcela oscilou no patamar de 34%
18
na primeira metade da dcada de 1990 quando
iniciou queda at atingir 31% em 2002, voltando a se recuperar a partir de 2004.
Ainda assim, os dados apresentam algumas semelhanas: em ambos os casos,
para o perodo de 1990 a 2006, 1990 o ano de mximo e 1995 marca o incio
de uma trajetria de queda.
Independente da forma como medido, o fato que podemos caracterizar
que, grosso modo, houve um aumento do hiato de aspirao dos trabalhadores
(distncia entre a parcela efetiva dos salrios na renda e da parcela desejada pelos
trabalhadores). Tal aumento do hiato de aspirao, contudo, no foi uma varivel
importante para a explicao da infao salarial no perodo recente. As estimativas
apontam que o coefciente de resposta dos salrios a variaes do hiato de aspira-
o apresenta sinal contrrio ao esperado, mostrando que o aumento do hiato de
aspirao no pressionou para cima os salrios nominais. Isso pode ser interpretado
como um indcio do baixo poder de barganha dos trabalhadores no perodo ana-
lisado, que no conseguiram pleitear aumentos salariais maiores, o que pode ser
uma consequncia de um longo perodo de baixo crescimento mdio do emprego,
iniciado na dcada perdida, 1980, que continuou baixo na dcada seguinte.
O SM, por sua vez, cresceu em termos reais no perodo como um todo (4,6%
a.a., de 1999 a 2008), acelerando este ritmo a partir de 2003 (quando passa a crescer
na mdia 6,6% a.a.).
19
Contudo seus efeitos sobre os salrios mdios ainda no so
visveis, que decresceram em termos reais 1,6% a.a., de 1999 a 2008, e cresceram 2,3%
a.a. no perodo mais recente (de 2003 a 2008). Os testes indicam que essa varivel no
estatisticamente representativa para a explicao dos salrios mdios. Isso signifca que
a poltica de recuperao do poder de compra dos SMs no teve efeito considervel
sobre os salrios mdios. Tal falta de representatividade estatstica pode ser atribuda
pouca abrangncia no mercado de trabalho e reduzido papel indexador do SM, embora
tal fato no reduza a importncia deste para a diminuio da pobreza e recuperao do
poder de compra da aposentadoria de muitos brasileiros.
A infao passada tambm no se mostrou uma varivel importante na
explicao dos salrios nominais, confrmando a pouca relao entre essas duas
variveis observada a partir dos grfcos.
18. Esse nmero inclui apenas os salrios dos trabalhadores empregados, no levando em conta, portanto, o rendimento
dos trabalhadores autnomos.
19. Essa taxa refere-se ao crescimento de dezembro de 2008 em relao a dezembro de 2002. O primeiro nmero foi
obtido pela comparao entre dezembro de 1998 e dezembro de 2008.
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135 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
A interao entre salrios e infao foi analisada de forma mais aprofundada
a partir de um modelo para testar o impacto dos salrios nominais sobre a infao.
Tambm nesse caso foi considerado o perodo de 2003 a 2008. Alternativamente,
foram realizadas estimativas para o perodo de 1999 a 2008 a partir de uma srie
de salrio que foi obtida pelo encadeamento da srie antiga com a nova srie (o
procedimento est descrito no apndice).
As estimativas confrmam a nossa percepo a partir da anlise dos grfcos
de que os salrios no tiveram impacto de pressionar a infao para cima no
perodo de 1999 a 2008, pois a variao salarial no apresenta efeito signifcativo
robusto estatisticamente nas equaes da infao, variando conforme o modelo e
o indicador de salrio utilizado.
Por outro lado, existe um fator fundamental para o entendimento do com-
portamento do valor real dos salrios, que a forte relao inversa entre salrios
reais e taxa de cmbio na maior parte do perodo ps-1999. Anos de valorizao
cambial foram acompanhados de crescimento dos salrios reais enquanto anos de
desvalorizao cambial foram acompanhados de queda dos mesmos. No por
outro motivo que os salrios nominais aumentaram abaixo da infao ao consu-
midor no perodo 1999 a 2004, conforme foi descrito acima, uma vez que houve
duas grandes desvalorizaes do real nesses anos. Por outro lado, os anos seguintes
podem ser caracterizados por uma moeda domstica valorizada, quando os salrios
apresentaram trajetria de crescimento mais acelerada. Tal relao inversa caracte-
riza uma importante dimenso do confito distributivo da economia brasileira,
que acontece entre aqueles cuja renda principal o salrio e aqueles cuja renda
aumenta quando h desvalorizao cambial, seja no mbito do processo produtivo,
seja devido a atividades puramente especulativas.
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136 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
3.2 Taxa de cmbio, taxa de juros e inao
O comportamento da taxa de cmbio fortemente condicionado ao comportamento
da taxa de juros. Expectativas de variao cambial so diretamente afetadas pelo di-
ferencial de juros, defnido pela diferena entre a taxa bsica de juros interna e a taxa
bsica de juros externa,
20
somado ao risco-Brasil. Cada 1 p.p. de aumento da taxa
Selic aumenta a diferena entre a expectativa da taxa de cmbio para o ms seguinte
em relao taxa nominal observada no perodo corrente em 0,08 p.p., quando so
mantidos constantes os outros fuxos de divisas que no so diretamente afetados
pelo diferencial de juros, como a conta-corrente e o investimento direto estrangeiro
(IDE) e capitais em renda varivel, a taxa externa e o risco pas. Esse aumento se d
como uma reao a uma valorizao da taxa de cmbio no tempo corrente. Isso signi-
fca que a taxa de cmbio valoriza-se em 0,08 p.p. Essa relao bastante sistemtica
e altamente representativa estatisticamente, como fca evidente no grfco 6.
Variaes na taxa de cmbio, por sua vez, so bastante signifcativas para a
explicao da infao. Mantidos os preos internacionalmente denominados em
dlares constantes, um aumento de 10% na taxa de cmbio leva a um aumento
de 1 p.p. da infao.
Esses dois elos constituem-se no canal de cmbio da poltica monetria,
que descreve, portanto, uma relao inversa entre infao e taxa de juros: tudo o
mais constante, quando a taxa de juros aumenta a infao diminui por causa da
valorizao da moeda.
20. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic. A taxa bsica de juros externa
refere-se Fed Funds Rate, que remunera os ttulos de longo prazo do governo norte-americano.
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137 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
O assim denominado canal de custo da poltica monetria tambm pode ser
testado. Diferentes modelos que levam em considerao esse canal geram diferentes for-
mas funcionais para a relao entre a infao e a taxa de juros. A forma mais adequada,
segundo os testes estatsticos, aquela em que a variao da taxa de juros entra como
determinante direto na equao da infao. O resultado que essa varivel signif-
cativa (tem coefciente associado diferente de zero), exceto no ano de 1999, quando a
taxa sofreu uma oscilao muito forte.
21
O coefciente de impacto de um aumento de
1 p.p. na variao da taxa Selic um aumento da infao em 0,45 p.p.
Porm, o teste de causalidade indica que as variaes da taxa de infao ante-
cedem temporalmente variaes na taxa de juros. Portanto, a relao positiva entre
a taxa de juros e a infao no pode ser caracterizada como efeito direto desse canal,
mas sim da prpria poltica monetria, que reage s alteraes na taxa de infao.
Nos modelos ortodoxos de poltica monetria, variaes da taxa Selic se
defnem como resposta distncia entre a infao esperada e a meta estabelecida
pelo governo. Ainda que a infao passada no entre explicitamente nesse tipo de
equao, empiricamente possvel observar que expectativas de infao so bastante
infuenciadas pelo comportamento da infao no passado recente. Dessa forma, a
prpria poltica monetria afetada pelo que aconteceu com a infao.
As estimativas da assim chamada Regra de Taylor na literatura confrmam
nosso argumento. Muitos autores estimam que o coefciente de resposta da taxa de
juros variao da infao maior do que a unidade no curto prazo, de forma que
a taxa de juros reage fortemente a um choque infacionrio positivo (ver BARBOSA;
SOARES, 2006). Outros autores enfatizam a falta de reao da poltica monetria
em casos de perodos de infao baixa, afrmando que o BCB incorporou a con-
veno de que h um elevado piso para a taxa Selic que no deve ser ultrapassado
para baixo (MODENESI, 2008). De fato, em perodos de infao baixa, sempre
surgem no debate econmico aqueles que defendem uma diminuio da meta de
infao em vez de redues mais signifcativas da taxa de juros.
De acordo com nossas estimativas, a consequncia dessa reao da poltica mo-
netria que, tudo o mais constante, em mdia, pelo menos, cerca de 89,0% do valor
real da taxa de juros so preservados diante de algum choque que eleve a infao.
Entre 2000 e 2008, a taxa de juros real oscilou muito pouco, apresentando mdia
de 9,8% e desvio-padro de 2,2 p.p. (ver grfco 7). Somente nos ltimos dois anos
(2007 e 2008) que apresentou trajetria mais consistente de queda, passando a oscilar
num patamar de 7,5%. Como a taxa bsica de juros defne um piso para o valor das
margens de lucro, conclui-se que a prpria poltica monetria tem contribudo para
a manuteno de um valor real das margens de lucro num prazo mais longo.
21. Devido a esse comportamento muito atpico, o ano de 1999 foi suprimido das anlises estatsticas e, portanto, no
inuenciou os resultados apresentados.
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138 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
No grfco 7 apresentamos uma proxy para a taxa de lucro real mdia da eco-
nomia brasileira nesse perodo em termos anuais (a descrio do clculo utilizado
est no apndice). Esta futuou em torno de 19,0%, patamar cerca de 9 p.p. acima
da taxa de juros. Os dados indicam que a taxa real de lucro futua menos que a taxa
real de juros; porm, ainda assim, parece compartilhar de tendncia semelhante.
Nos ltimos anos, a taxa real de lucro diminuiu levemente, acompanhando a
trajetria de queda da taxa real de juros.
3.3 Preos internacionais
Os preos internacionais tambm se mostraram bastante signifcativos para a expli-
cao das variaes da infao. Para dada taxa de cmbio, um aumento de 10 p.p.
dos preos em dlares dos insumos importados aumenta a infao em 1 p.p.
O grfco 8 mostra a evoluo do ndice dos preos importados medidos em
dlares, a taxa de cmbio e a infao (com a meta representada pela rea cinza). Em
geral, pode-se verifcar que de 1999 a 2003 a infao foi pressionada pelas desva-
lorizaes cambiais. Nesse perodo, at meados de 2002, os preos internacionais
em dlares estavam em queda de forma que infao importada estava negativa. A
partir de ento, a infao importada iniciou uma trajetria ascendente e passou a
pressionar a infao domstica.
Dessa forma, grosso modo, o primeiro perodo pode ser caracterizado por uma
infao causada pelas variaes cambiais enquanto o segundo por uma infao causada
por infao importada. Enquanto um fator estava atuando em uma direo o outro
atuava ao contrrio, o que ajudava a no provocar uma acelerao da infao. O nico
perodo em que os dois fatores atuaram conjuntamente foi fnal de 2002/incio de 2003,
o que explica o alto patamar da infao alcanado ao longo do ano de 2003.
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139 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
O grfco 9 mostra que a infao dos preos dos produtos exportados teve
correlao positiva com a infao importada. Os preos dos bens exportados
seguiram a trajetria de longo prazo dos preos das commodities. Os preos dos
bens importados, cujo contedo tecnolgico mais elevado, embora tenham se
descolado em alguns anos e no sofram de volatilidade to intensa, ainda assim,
no agregado, no apresentaram comportamento de longo prazo (isto , tendencial)
to diferente dos preos das commodities.
Como aconteceu com as commodities em geral, o impacto sobre os preos
das variaes do preo internacional do petrleo intermediado pelas variaes da
taxa de cmbio quando convertido na moeda local. Os aumentos do preo inter-
nacional do petrleo de 1999 e, posteriormente, de 2002, foram exacerbados pela
desvalorizao do real. Em 1999, o aumento de 150% em dlares signifcou um
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140 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
aumento de 250% em reais. Em 2002, a variao de 65% em dlares se transformou
em uma variao de quase 150% em reais. Por outro lado, o aumento do perodo
2004-2006 e o mais intenso, em 2007-2008, foram parcialmente amortecidos pela
valorizao do real (diminuindo no primeiro caso do patamar de 40% para 20%
e no segundo caso, de 60% para 40%).
Alm disso, o impacto do preo do petrleo sobre a infao tambm pode ser
alterado de acordo com a poltica de reajuste da Petrobras e do governo federal. Um
exemplo marcante disso ocorreu nos anos recentes, quando a variao de cerca de 40%
do preo do petrleo em reais ocorrida em 2007-2008 no foi inteiramente repassada ao
preo dos combustveis. Os preos da gasolina e do diesel nas refnarias permaneceram
inalterados desde o fnal de 2005 at maio de 2008, quando houve reajuste de 10% no
caso da gasolina e 15% no caso do diesel. O impacto sobre o consumidor do reajuste
da gasolina, no entanto, foi nulo (a componente gasolina do IPCA variou em 0,0% no
acumulado em 12 meses, apresentando at mesmo leve queda nos anos de 2007 e de
2008 como um todo) uma vez que foi compensado pela diminuio do imposto sobre
os combustveis Contribuio de Interveno no Domnio Econmico (Cide). J
o abatimento da Cide sobre o diesel no teve o mesmo efeito; porm, ainda assim, a
variao ocorrida a partir de maio de 2008, no acumulado em 12 meses, respeitou o
limite superior do intervalo da meta de infao (ver grfco 10).
Naturalmente, dentro da perspectiva da teoria da infao de custo, o preo
dos combustveis tem grande impacto sobre a infao. O peso dos combustveis
no ndice IPCA foi de cerca de 5,0% em 2008. Alm disso, h o impacto indireto
sobre o transporte pblico, nos custos dos fretes rodovirios e em todo o custo de
transporte em geral (que, contando com os combustveis, tem peso de cerca de
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141 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
20,0% sobre o IPCA), com a ampla difuso de reajustes que pode provocar sobre
todos os bens e servios da economia em geral.
4 SUGESTES DE POLTICAS ANTI-INFLACIONRIAS
inegvel que o Plano Real, lanado em 1994, foi muito bem-sucedido em realizar
seu objetivo, que era eliminar o regime de infao alta e crnica. Hoje temos apenas
taxas moderadas de infao. Contudo, a ateno sobre o controle dessa varivel
continua sendo crucial para o sucesso de qualquer estratgia de desenvolvimento
nacional. H amplas evidncias de que taxas de infao superiores a 10% ou 15%
a.a. criam riscos considerveis para a estabilidade da economia. Esses riscos podem
gerar um ambiente de desesperana empresarial, favorvel fuga de capitais e
retomada de regras de indexao.
Deve-se reconhecer que existe um amplo consenso anti-infacionrio na socie-
dade brasileira que, em certa medida, difcultaria a volta de um cenrio de descontrole
infacionrio. Mas consensos, para serem slidos e durveis, devem se apoiar em fatos
objetivos, instituies seguras e estratgias poltico-econmicas bem defnidas.
O governo tem buscado manter a infao sob controle, delegando ao BCB
a tarefa nica de controlar essa varivel. Para tanto, lhe concede autonomia para
determinar a taxa de juros. A ideia simples e o instrumento efcaz. Diante de um
choque de oferta (uma elevao dos preos dos insumos importados, ou da taxa de
cmbio), o BCB eleva a taxa de juros para impedir que o aumento de custos seja
repassado aos preos. No curto prazo, uma taxa de juros elevada e permanente,
como tem sido o caso brasileiro, permite que investidores obtenham ganhos muito
maiores na aplicao de recursos no mercado fnanceiro do que na realizao de
investimentos em plantas e equipamentos, de sucesso muito mais incerto. Nas
condies brasileiras, em especial, em que essas elevadas taxas de juros so pagas
principalmente por ttulos pblicos, livres de riscos de mercado e liquidez, o in-
vestimento privado particularmente prejudicado. Uma taxa de juros mais elevada
reduz, portanto, a taxa de crescimento da demanda, via reduo dos planos de
investimento e, mesmo, da atividade produtiva.
A insufcincia de demanda pode constranger as decises empresariais de
reajuste de preos. Apesar de terem sofrido aumentos de custos, se a demanda
restrita pela poltica monetria, os empresrios tero difculdade de repassar o
aumento de custos aos preos, comprimindo as margens de lucro. Porm, como
mostramos na seo anterior, o que aconteceu ao longo do perodo de vigncia do
Regime de Metas de Infao foi uma preservao das margens de lucro mesmo
diante dos choques de custos pressionados em determinados anos por elevaes
da taxa de cmbio e, em outros, por elevaes dos preos internacionais em dlares
(afetando o preo dos insumos importados e o preo de alguns produtos exportados
e que so tambm vendidos no mercado interno).
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142 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Foram os salrios que acomodaram tais choques na maior parte do perodo.
Somente a partir de 2006 que os salrios nominais reagiram a aumentos da infao.
Porm, no pressionaram a infao ainda mais para cima, de forma a causar uma
espiral positiva entre preos e salrios, porque cresceram em termos reais, quando
muito, no ritmo de crescimento da produtividade.
So esses aumentos da produtividade, e o fato de os salrios nominais no
terem conseguido recompor patamares mais elevados de parcela salarial na renda
que vigoravam no passado, os fatores principais que explicam por que a infao
no teve uma tendncia a acelerar no Brasil no perodo do Regime de Metas de
Infao. Apenas no perodo entre 2002 e 2003 a infao apresentou um com-
portamento altista com maior velocidade. O que ocorreu nesses dois anos foi uma
presso tanto por parte dos preos internacionais denominados em dlares quanto
da prpria desvalorizao cambial.
O que acontece, no demais repetir, que a poltica monetria anti-infa-
cionria opera no somente pela reduo da taxa de crescimento da demanda. A
taxa de juros elevada tambm atrai capitais fnanceiros para o pas, o que valoriza
a taxa de cmbio. Uma taxa de cmbio valorizada tambm contribui para manter
os preos sob controle. Primeiro, porque reduz o preo de insumos importados.
Segundo, porque facilita as importaes de produtos que concorrem via preos
com os produtos domsticos (tal como ocorreu durante os primeiros anos do Plano
Real). Em terceiro lugar, porque reduz a demanda externa dos setores exportadores,
o que, por sua vez, reduz a sua demanda interna devido reduo de compra de
insumos nacionais e a diminuio do nmero de trabalhadores contratados. Final-
mente, as tarifas pblicas que foram parcialmente indexadas ao dlar americano,
como parte do processo de privatizao da dcada passada, sofrem menor presso
alta quando a moeda domstica valorizada.
O instrumento utilizado , portanto, efcaz na obteno de seu limitado
objetivo: manter a infao brasileira nos patamares desejados. Os custos dessa
estratgia, no entanto, tm sido muito elevados e, provavelmente, continuaro a
s-lo, porque a poltica aplicada sobrecarrega a taxa de juros como instrumento.
Ao tratar toda presso infacionria como um problema de demanda agregada, a
poltica ataca de forma inadequada as presses de custos pelos seus resultados em
vez de atacar suas razes.
A utilizao de instrumentos mais variados de combate infao pode, assim,
reduzir a responsabilidade da taxa de juros na represso s presses infacionrias. Com
isso, poder-se-ia promover elevaes mais moderadas da taxa de juros, implicando menor
reduo da taxa de crescimento da demanda, menor desemprego e uma taxa de cmbio
que no prejudique a competitividade dos produtos internamente produzidos.
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143 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
Se, por um lado, a taxa de juros pode e deve ser utilizada em situaes emer-
genciais como instrumento anti-infacionrio, por outro, deve ter sua importncia
bastante reduzida em um cenrio que exiba uma arquitetura mais ampla, permanen-
te e consistente de busca da estabilidade de preos (ver SICS, 2003). A infao
deve ser mantida sob controle atravs da utilizao de diversos mecanismos como,
por exemplo: i) a proibio de contratos de indexao de preos (particularmente,
as tarifas pblicas); ii) a utilizao de polticas indicativas de distribuio de ga-
nhos de produtividade entre o capital, os consumidores e os trabalhadores; e iii)
a implementao de polticas tarifrias para a conteno do impacto de variaes
dos preos internacionais do petrleo e seus derivados.
O cuidado com a infao deve ser meticuloso. Cada item deve ser analisado
a cada momento e polticas anti-infacionrias especfcas para cada foco devem ser
desenvolvidas com o objetivo de constituir um leque de instrumentos que devem,
ao longo do tempo, formar a base de uma arquitetura de estabilidade monetria.
O desenvolvimento, a aplicao e a avaliao de desempenho desses instrumentos
so tarefas permanentes. Este leque de instrumentos deve ser desenvolvido tanto
para manter a estabilidade de preos livres como a dos preos administrados.
22

4.1 Polticas de estabilizao de preos administrados
Os preos administrados exerceram uma forte presso sobre a infao ao consumi-
dor at 2005, especialmente devido ao preo dos combustveis, da energia eltrica
e das tarifas de telefonia.
Pelas regras impostas durante o processo de privatizao, que tentavam preservar
o valor das receitas em dlar dos novos proprietrios, alguns desses itens acabaram por
atrelar esses preos de uma forma indireta aos movimentos da taxa de cmbio. Tais
regras permitiram que esses preos tivessem reajustes muito acima da mdia da infao
durante o perodo de desvalorizao cambial. Esse aumento pode ser caracterizado por
uma infao de grau de monoplio e refere-se ao lucro acima daquele que ocorre
sob condies de concorrncia.
Especifcamente, no caso da energia eltrica uma parcela da componente da
frmula de reajuste (encargos tarifrios) foi referenciada ao ndice Geral de Preos do
Mercado (IGP-M), que mais sensvel s variaes cambiais do que o IPCA. A infun-
cia da variao cambial sentida tambm de forma direta, uma vez que a energia gerada
22. Preos administrados so aqueles cuja sensibilidade a movimentos de oferta e demanda praticamente nula,
insensveis, portanto, a variaes da demanda induzidas por mudanas na taxa de juros. Esses preos variam, por
exemplo, de acordo com clusulas contratuais de indexao ou quando autorizados por esferas do governo. Incluem
alguns impostos e taxas Imposto sobre a Propriedade de Veculos Automotores (IPVA), Imposto sobre a Propriedade
Predial e Territorial Urbana (IPTU) e taxa de gua e esgoto e as tarifas dos servios de utilidade pblica (telefonia,
energia eltrica, planos de sade e pedgios). Alm disso, incluem tambm itens sujeitos a acompanhamento por parte
de rgos do Estado, como medicamentos, passagens areas e derivados de petrleo.
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144 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
por Itaipu determinada em dlares. Em 2004, ocorreu uma mudana do marco regu-
latrio, de forma que racionalizou a compra da energia pelas distribuidoras pelo preo
mais baixo disponvel no mercado, atravs de leiles, evitando que distribuidoras
comprassem ao preo cobrado por usinas termeltricas com ela relacionadas.
Alm disso, para os leiles de energia nova o indexador de reajuste passou
a ser o IPCA. Tais mudanas se fzeram sentir a partir de 2006, uma vez que em
2005 houve um reajuste extraordinrio justifcado pelo repasse de componentes
fnanceiros (o chamado passivo regulatrio).
Cabe ainda ressaltar que a reduo da variao no ndice de energia eltrica
do IPCA coincidente com o incio da alterao no marco regulatrio foi uma evi-
dncia de que a estratgia de investimento em hidreltricas (mesmo a fo dgua)
claramente superior de termeltricas, pois evita o custo marginal mais elevado.
Como nesse exemplo, a opo por tecnologias adequadas nas estratgias de desen-
volvimento do governo pode se tornar polticas auxiliares no combate infao.
No caso dos contratos dos servios telefnicos, houve uma alterao na
regulao em janeiro de 2006, depois do vencimento em 2005 dos contratos das
empresas privatizadas. A primeira mudana foi a substituio do ndice Geral
de Preos-Disponibilidade Interna (IGP-DI) por um ndice de Servios de Te-
lecomunicao (IST), composto por uma combinao de outros ndices, dentre
eles o IPCA, o ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC), o IGP-DI e o
IGP-M. A mudana do ndice atuou no sentido de amortecer as fortes oscilaes
do IGP-DI e foi benfca especialmente no ano 2008 quando o IGP-DI aumentou
11,2%, o IPCA, 5,9% e o IST, 6,6%. Alm disso, a Anatel alterou a regulao,
no momento da reformulao contratual, no sentido de reduo do teto tarifrio.
A parcela denominada X passou da regra price-cap para uma regra (denominada
yardstick competition) de repasse parcial da produtividade, de forma que parte dos
ganhos seja tambm compartilhada com os consumidores.
A alterao contratual foi refetida nos preos. O grupo de comunicaes do
IPCA mostrou uma clara mudana de comportamento nos meses de reajuste (ju-
lho) a partir de 2006. A partir desse ano, a variao do ndice fcou muito aqum
da meta infacionria.
Desta forma, nesses setores as seguintes linhas gerais devem nortear a ela-
borao de novos contratos ou futuras revises contratuais: i) a preferncia por
regras de indexao baseadas nas variaes de ndices setoriais prprios, que refitam
corretamente a composio dos custos; ii) os custos devem ser recompostos apenas
parcialmente para que haja permanente estmulo ao controle de custos por parte
das empresas; iii) ganhos de produtividade devem ser utilizados para compensar
eventuais elevaes especfcas de custos e/ou para reduzir tarifas; e iv) planos de
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145 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
investimentos bem defnidos podero ter como fonte parcial de fnanciamento o
aumento do mark up, ou seja, o aumento de tarifas.
No caso dos combustveis, a experincia recente mostra tambm que a
combinao de autossufcincia em petrleo, combinada propriedade majo-
ritariamente estatal da Petrobras, adiciona um grau de liberdade poltica anti-
infacionria brasileira. Este componente esteve ausente, por exemplo, nas crises
dos anos 1970 e incio dos anos 1980 com impactos graves sobre a trajetria da
infao nesses perodos. A atuao da Petrobras no sentido de estabilizar o preo
do combustvel, mesmo num ambiente internacional altamente especulativo e
voltil, foi extremamente efciente, ainda mais se lembrarmos que a poltica de
metas de infao brasileira tem como indicador a infao cheia e no apenas o
ncleo (core) ndice de preos expurgado dos efeitos de preos volteis como
combustveis e alimentos.
Aliado a essa poltica, a fexibilizao da cobrana da Contribuio de Inter-
veno no Domnio Econmico (Cide) combustvel uma demonstrao de que a
poltica tributria tambm pode ser utilizada como poltica auxiliar no combate
infao. Uma mudana tributria no sentido de tornar a sistema mais progressivo,
diminuindo a carga dos impostos indiretos substituindo-os por um peso maior
relativo dos impostos diretos, pode contribuir para a estabilidade dos preos.
No caso do setor de transporte, os reajustes de tarifas de nibus urbanos
so estabelecidos por autorizaes concedidas pelas prefeituras municipais. So
levados em conta o custo da distncia percorrida e o nmero mdio de passagens
por quilmetro. O custo do quilmetro rodado seria calculado a partir de um
conjunto de custos, como o de combustvel, com pessoal, de desgaste de peas
etc. Para o clculo do IPCA feita uma coleta de variao de valores de tarifas de
nibus em 11 capitais: Recife, Fortaleza, Belm, Curitiba, Salvador, So Paulo,
Belo Horizonte, Rio de Janeiro, Goinia, Porto Alegre e Braslia.
bem possvel que, nas grandes cidades brasileiras, o maior nmero de veculos
motores transitando nas ruas, o que gera engarrafamentos de grandes propores,
esteja reduzindo a produtividade mdia do transporte de nibus (alm do surgimento
do transporte coletivo informal). Nessas condies, o investimento pblico federal e/
ou a abertura de linhas especiais de crdito de instituies fnanceiras pblicas para
sustentar o investimento a ser realizado por estados, municpios e pelo prprio setor
privado, especialmente para a construo de rodoanis e metrs, visando o fm dos
engarrafamentos, representam no apenas medidas de aumento de bem-estar da
populao a mdio e longo prazo, como tambm medidas de reduo de presses
infacionrias. O fm dos engarrafamentos aumentaria os ganhos de produtividade
do setor que poderiam ser divididos entre trabalhadores, consumidores e empre-
srios. Somente com investimentos macios haveria aumento da produtividade
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146 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
e, posteriormente, uma presso favorvel manuteno da estabilidade dos preos
das tarifas do transporte de nibus, devido reduo do custo mdio do quilmetro
rodado.
Ademais, para esse segmento, devem ser elaborados ndices prprios em cada
cidade que orientem a negociao do poder pblico local. O reajuste anual de
tarifas deveria ser com base nas seguintes linhas: i) custos devem ser recompostos
apenas parcialmente para que haja permanente estmulo ao controle de custos,
como no caso dos setores de energia e telefonia; ii) ganhos de produtividade devem
ser utilizados para compensar eventuais elevaes especfcas de custos e/ou para
reduzir tarifas; e iii) planos de investimento (renovao da frota, por exemplo)
podero ter como fonte parcial de fnanciamento o aumento do mark up, ou seja,
o aumento de tarifas.
No caso do transporte de carga, o custo mdio vigente no Brasil ainda
considerado muito alto para padres internacionais. A melhoria das malhas ro-
doviria e ferroviria e a ampliao dos portos so imprescindveis para a gerao
de importantes ganhos de produtividade e consequentes redues nos custos de
transporte e distribuio dos produtos agrcolas e industriais. Assim como no
transporte nas cidades, somente um grande aumento dos investimentos que
poder trazer ganhos de produtividade para este segmento.
4.2 Polticas de estabilizao e a importncia dos ganhos de
produtividade
Nas primeiras sees deste captulo, apresentamos a possibilidade terica da infao
como um fenmeno ligado a presses de custo, considerando a formao destes
no diretamente vinculados obteno de um equilbrio de pleno emprego ou de
plena capacidade da economia.
Essa plena capacidade/emprego, ou produto potencial mximo, quando apre-
sentada em termos dinmicos, tem como representao uma taxa de crescimento m-
xima ou um valor supostamente sustentvel, no sentido de ser no infacionrio.
Uma leitura esttica ou dinmica da anlise terica tradicional leva sempre
interpretao de que a elevao dos preos surge como um fenmeno de excesso da
demanda sobre a capacidade produtiva mxima da economia. Segue diretamente
deste referencial terico uma poltica de combate infao com linhas gerais bem
defnidas: qualquer desvio da trajetria de crescimento, ou do nvel de produto
potencial, deve ser imediatamente combatido com as necessrias medidas mone-
trias contracionistas.
Entretanto, dentro de uma abordagem que tem o princpio da demanda efetiva
como elemento analtico central para explicar o nvel de produto no curto prazo e
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147 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
sua taxa de crescimento no longo, existe uma fexibilidade no sistema econmico
sufciente para faz-lo transitar na direo de uma taxa de crescimento mais elevada
via acelerao do investimento e uma reao endgena da poupana.
Assim, uma vez que se interpreta a infao como um fenmeno primordial-
mente ligado a presses de custo e no a excesso de demanda, no h nenhuma
razo terica em se associar infao a crescimento mais acelerado da economia no
longo prazo. Deste diagnstico diverso, seguem-se outros remdios, ou medidas
preventivas, para evitar que surjam presses de custos, que no a conteno de
demanda.
Nunca demais lembrar que a infao indesejada por vrias razes, sendo
a principal delas a possibilidade real de resultar em uma reduo das rendas con-
tratuais, entre as quais a mais importante o salrio.
Como visto nas sees tericas, as fontes de presso podem advir da evo-
luo das principais variveis nominais, como cmbio, salrio, juros e preos das
commodities. A manuteno e/ou ampliao deste estmulo inicial estar ligada
dinmica de interao entre tais variveis.
Na parte emprica deste estudo, mostramos que a infao brasileira nos
ltimos anos foi determinada principalmente pela evoluo da taxa de cmbio e
dos preos dos insumos importados em dlares, enquanto os salrios no tiveram
papel de presso sobre os custos. Mostramos tambm que alteraes na taxa de
juros surtiram efeito sobre a infao atravs principalmente das alteraes que
provocaram sobre a taxa de cmbio e que o valor real das margens de lucro per-
maneceu preservado.
Uma vez que isto observado empiricamente, podemos levantar alguns cenrios
em que a devida e permanente preocupao com a questo infacionria no se choca
com uma nfase na acelerao do processo de desenvolvimento econmico.
Inicialmente, vale reforar a ideia de que, apesar de pr-cclico, o compor-
tamento do salrio na economia brasileira tem sido relativamente moderado. Em
termos econmicos isto signifca que a poltica de controle de demanda pode
ser mais fexvel, na medida em que uma diminuio da taxa de desemprego, ou
aumento do emprego associado a um maior nvel de produto, teria uma reao
limitada em termos de presso de custos. Alm do mais, a trajetria salarial no
perodo estudado aponta para a existncia de um razovel espao de recuperao
da parcela salarial na renda.
Deve-se destacar que em modelos que explicam o crescimento econmico
atravs do princpio da demanda efetiva (ou modelos keynesianos/kaleckianos)
natural que exista uma oscilao do nvel de atividade econmica em torno de
algum nvel normal desejado. Esse nvel se situa, na indstria, em torno de 80%
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148 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
da capacidade instalada, ou seja, na mdia entre perodos de acelerao e desace-
lerao da atividade econmica a demanda ocuparia cerca de 80% da capacidade
mxima produtiva. A operao abaixo do mximo uma caracterstica desejada
pelos produtores que assim contam com uma capacidade ociosa planejada para
fazer frente, exatamente, a eventuais elevaes da demanda agregada. Logo, em
perodos de acelerao do crescimento inelutvel que tal utilizao da capacidade
ociosa se eleve. No mecanismo normal de crescimento econmico puxado pela
demanda, o prprio investimento, ao reagir a maior demanda, cria capacidade pro-
dutiva mais elevada em perodos seguintes. Porm, no perodo em que realizado,
o crescimento econmico se constitui em um elemento de elevao da demanda
sobre uma capacidade produtiva dada.
Assim, uma reao automtica de poltica monetria contracionista, frente
elevao da utilizao da capacidade produtiva nessa fase de acelerao da deman-
da, com objetivo de combater uma suposta infao de demanda, pode abortar
um processo de crescimento econmico de longo prazo. A no compreenso do
fenmeno do crescimento econmico como dependente do comportamento de
demanda pode terminar por travar o prprio processo de crescimento, j que este,
atravs do efeito da demanda sobre crescimento do investimento, leva inexora-
velmente, no curto prazo, a uma elevao da utilizao da capacidade produtiva.
Particularmente, no caso brasileiro onde a resposta do custo do trabalho moderada
em relao ao crescimento da demanda, a presso de custo de uma acelerao do
crescimento tende a ser bastante limitada.
Se, por um lado, o crescimento no causa, segundo as observaes empricas,
grande presso infacionria, por outro, pode servir, no longo prazo, para absorver
tal movimento altista de certos custos, caso se manifeste. Crescimento econmico
elevado per capita duradouro refete, normalmente, ganhos de produtividade do
trabalho. Tais ganhos podem absorver elevaes do salrio nominal sem pressionar
a margem de lucro das empresas, tendo o efeito adicional benfco de reforar a
formao de um mercado de consumo mais amplo. O alargamento da demanda
agregada permite a captao de ganhos de escala e de aprendizado, melhorando o
prprio desempenho das empresas. Vale repetir que esta no apenas uma cons-
truo terica plausvel, tendo sido a marca registrada do crescimento europeu nas
dcadas de 1950 e primeira metade de 1960. Mesmo nos dias de hoje, pode-se
registrar no caso da China uma economia de alto crescimento, baixa infao e,
recentemente, expressivos ganhos salariais.
Finalmente, crescimento econmico que leve a ganhos de produtividade cru-
cial para ganhos de competitividade externa. S assim possvel combinar estabilidade
cambial, fundamental para a estabilidade de preos, e crescimento salarial.
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149 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
At este ponto tratou-se a questo do crescimento e da infao de uma maneira
macroeconmica, ou seja, da compatibilidade ou mesmo da complementariedade
de crescimento e baixa infao, dadas certas condies sobre mercado de trabalho/
confito distributivo e do cenrio e posicionamento externo da economia brasileira
(termos de troca e fnanciamento). Entretanto, esse processo virtuoso tambm de-
pende de estratgias microeconmicas adequadas, tais como: polticas industriais
especfcas, polticas de incentivo inovao tecnolgica, polticas de garantia de acesso
ao crdito pelas empresas e o investimento em infraestrutura. Mais uma vez, estas
polticas fundamentais s so possveis atravs de uma interveno estatal efciente
e que, para tanto, no pode ser alvo de descontinuidades e interrupes ao sabor de
impactos indiretos de medidas de poltica monetria anti-infacionrias restritivas.
Sabe-se que polticas monetrias restritivas, operando atravs de elevao da
taxa bsica de juros, ao elevar a carga de juros paga pelo governo acabam gerando
como contrapartida uma necessidade de elevao do supervit primrio, limitando
a capacidade dos gastos pblicos direcionados aos investimentos. Essas medidas
teriam, assim, um efeito direto de restrio acelerao do crescimento, via de-
sincentivo demanda agregada no momento ascendente do ciclo econmico e
indireto, pela infuncia negativa e eventual descontinuidade nos gastos pblicos
fundamentais para ganhos de produtividade microeconmicos.
5 OBSERVAES FINAIS
Como visto nos estudos empricos, a taxa de cmbio tem sido central para explicar
a trajetria da infao, sendo inclusive assim utilizada de forma persistente pelo
BCB. Este, atravs de sua poltica de juros elevados, busca valorizar o cmbio
com objetivos defacionistas. Tal grau de liberdade esteve ausente na dcada de
1980, quando a interrupo dos fuxos internacionais ao pas impossibilitou que
tentativas de conteno do processo infacionrio no pas fossem exitosas. Tanto
isto verdade que a retomada do capital externo foi um dos fatores fundamentais
para explicar o sucesso do Plano Real na dcada de 1990, que teve como elemento
central a utilizao de uma ncora cambial.
Entretanto, importante notar que o fato de no existir uma ncora cambial
formal no atual regime no impede que a taxa de cmbio continue sendo utilizada
de forma indireta, atravs da poltica de juros pelo BCB para a manuteno da
estabilidade de preos.
Independente dos resultados positivos especfcos de tal poltica, h efeitos
colaterais sobre outras variveis da economia que apontam para os limites de sua
utilizao. A valorizao cambial tem impacto negativo sobre a competitividade
das exportaes e importaes industriais. O segundo efeito usualmente menos
notado que o primeiro porque a valorizao cambial tende a subestimar o aumento
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150 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
do coefciente de importao quando medido na moeda do pas (importaes dividido
sobre o PIB), mascarando o impacto do cmbio sobre as quantidades importadas
medidas em termos reais. Os dados mostram que desde 2004, quando o cmbio co-
meou a sofrer um processo de valorizao nominal e real, o ndice real de coefciente
de importaes cresceu signifcativamente (mais de 60% de 2004 a 2008).
Em relao s exportaes, para os setores de commodities, o efeito da valori-
zao cambial pode ser compensado por uma elevao dos preos das commodities,
que so formados em mercados externos, denominados em dlares. Ou seja, seu
impacto no to relevante. Entretanto, este efeito pode ser extremamente nocivo
para as exportaes industriais. Assim, somado ao efeito sobre as importaes, com
a penetrao no mercado interno de bens industrializados, a valorizao cambial
ameaa a prpria sobrevivncia de setores mais dinmicos da indstria.
A mensagem ento que, no curto prazo, polticas auxiliares no combate
a infao mencionadas nos ltimas sees so muito importantes para gerar um
precioso grau de liberdade para uma compatibilizao entre uma taxa de cmbio
competitiva e um aumento da parcela salarial. No longo prazo, a soluo mais
virtuosa para eventuais presses de custo exatamente os ganhos de produtivida-
de. Para tal, fundamental a poltica de investimento pblico em infraestrutura,
em particular, e todas as polticas de desenvolvimento econmico, em geral,
com estratgias microeconmicas com nfase nas polticas industriais especfcas,
polticas de incentivo inovao tecnolgica e polticas de garantia de acesso ao
crdito pelas empresas.
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151 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
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SICS, J. Polticas no-monetrias de controle da inao: uma proposta ps-
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152 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
APNDICE
Dados
A srie para medir os salrios nominais o rendimento nominal mdio habitu-
almente recebido pela populao ocupada da PME do IBGE. Tal varivel tem
a limitao de se restringir s principais regies metropolitanas do pas: Rio de
Janeiro, So Paulo, Salvador, Belo Horizonte, Recife e Porto Alegre. Devido mu-
dana metodolgica realizada pela pesquisa em 2003, quando foram consideradas
estimativas para o perodo de 1999 a 2008, a srie foi encadeada com a srie do
rendimento nominal mdio recebido pela populao ocupada da PME Antiga
Metodologia. Para as estimativas foi realizado um tratamento de ajuste da sazona-
lidade da srie antiga visando compatibilizar as duas sries.
O indicador de atividade foi construdo a partir do dado de grau de utiliza-
o da capacidade na indstria, da Fundao Getulio Vargas (FGV). A varivel
representa o desvio do grau de utilizao em relao a sua mdia no perodo de
1999 a 2008 (80,7%). Essa mdia foi normalizada para se igualar a 100% de forma
que valores superiores a 100 representem excesso de demanda e valores inferiores
a 100, excesso de oferta.
O custo unitrio do trabalho o salrio real dividido pela produtividade.
Para essa varivel foi utilizado o rendimento mdio real habitualmente recebido
pela populao ocupada da PME, encadeado com a srie rendimento mdio real
recebido pela populao ocupada da PME Antiga Metodologia. A medida de
produtividade se refere produtividade na indstria que obtida como a produo
industrial dividido pelo nmero de horas pagas. A produo industrial medida
pelo ndice da Pesquisa Industrial Mensal-Produo Fsica (PIM-PF) do IBGE,
cuja abrangncia geogrfca : Pernambuco, Cear, Bahia, Minas Gerais, Esprito
Santo, Rio de Janeiro, So Paulo, Paran, Santa Catarina e Rio Grande do Sul. O
nmero de horas pagas na indstria tem como fonte a Pesquisa Industrial Mensal
de Emprego e Salrio (Pimes) que abrange as mesmas regies que a PIM-PF.
O hiato de aspirao a distncia entre a parcela efetiva dos salrios na renda
e a parcela desejada pelos trabalhadores. A parcela salarial efetiva foi medida a
partir do custo unitrio real do trabalho. A parcela considerada a desejada foi o
mximo alcanado no perodo 1999 a 2008, que se localizou temporalmente no
incio do perodo.
A taxa real de lucro foi calculada a partir da razo entre a massa real de lucros,
defacionada pelo Defator Implcito do PIB (IBGE), e o capital fxo produtivo
do ano anterior. O capital produtivo o estoque de capital fxo de mquinas e
equipamentos, lquido de depreciao, somado ao estoque lquido de capital fxo
da construo no residencial, ambos indicadores calculados pelo Ipea. A massa
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153 Conito Distributivo e Inao no Brasil: uma aplicao ao perodo recente
de lucros foi obtida a partir da diferena entre o PIB lquido de impostos sobre
produtos e a massa salarial ampliada, que abrange, alm dos salrios, os rendimentos
de autnomos e as contribuies sociais. Estes dados tm como fonte as Contas
Nacionais, que s esto disponveis para os anos de 2000 a 2006. Para 2007 e 2008
a massa de salrios foi obtida supondo que teve crescimento em igual ritmo ao da
massa dos rendimentos efetivamente recebidos da PME do IBGE. Para a massa de
rendimento de autnomos a hiptese que esta tenha crescido no mesmo ritmo da
massa de rendimento daqueles que trabalham por conta prpria, indicador tambm
calculado pela PME. Para as contribuies sociais, foi suposto que esta cresceu em
ambos os anos no ritmo da mdia anual de crescimento de 2000 a 2006.
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PARTE III
POLTICA CAMBIAL
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CAPTULO 5
A GESTO DO REGIME DE CMBIO FLUTUANTE NO BRASIL
1 INTRODUO
A escolha do regime cambial que se refere forma de determinao da taxa de
cmbio constitui uma deciso estratgica de poltica econmica para os pases
perifricos em desenvolvimento, que se inseriram no processo de globalizao
fnanceira a partir dos anos 1980. As polticas de cmbio administrado (fxo ou
bandas cambiais), que prevaleceram nesses pases at meados da dcada de 1990,
tiveram o mrito de garantir a estabilidade da taxa de cmbio nominal, um dos
preos-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetveis
apreciao da taxa de cmbio real e a ataques especulativos, que culminaram em
sucessivas crises fnanceiras na segunda metade daquela dcada, dentre as quais a
crise cambial brasileira de 1998-1999.
Aps essas crises, aquelas polticas cederam lugar aos regimes de cmbio
futuante. Contudo, apesar de a maioria dos pases em desenvolvimento adotar
de jure este regime, de facto as respectivas autoridades monetrias procuram, de
forma geral, deter os movimentos da taxa de cmbio mediante intervenes ativas
nos mercados cambiais. Em outras palavras, o regime cambial predominante no
perodo ps-crise constitui, na realidade, o regime de futuao suja, com graus
diferenciados de interveno, nos quais a presena dos bancos centrais (BCs) a
regra e no a exceo. Nos termos de Calvo e Reinhart (2003), esses pases teriam
o chamado medo de futuar.
O medo de futuar decorre, principalmente, de algumas caractersticas es-
truturais desses pases, dentre as quais: a maior volatilidade dos fuxos de capitais;
a menor dimenso dos mercados de cmbio e fnanceiros vis--vis esses fuxos; o
descasamento de moedas, associado ao acmulo de passivos externos e internos
denominados em moeda estrangeira; o coefciente de repasse mais elevado das va-
riaes cambiais aos preos; e a menor capacidade de ajuste do setor externo a essas
variaes, devido, por exemplo, menor diversifcao das pautas de exportao
(GRENVILLE, 2000; MOHANTY; SCATIGNA, 2005).
A predominncia deste regime cambial, intermedirio entre as solues
polares (cmbio fxo ou futuao pura) tambm estaria associada ao chamado
motivo mercantilista, ou seja, manipulao da taxa de cmbio para viabilizar
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158 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
uma estratgia de crescimento liderada pelas exportaes. As intervenes cons-
tantes e, em alguns casos, expressivas, dos BCs nos mercados de cmbio mediante
a compra de divisas estariam vinculadas, igualmente, ampliao da capacidade
potencial de sustentao da liquidez externa em momentos de reverso dos fuxos
de capitais por meio do aumento no estoque de reservas ofciais, ou seja, chamada
demanda precaucional por reservas. Entre 1998 e 2002, tal padro foi mais ntido
nos pases do Sudeste Asitico; aps 2003, benefciadas pela alta dos preos das
commodities, vrias economias da Amrica Latina passaram a replicar a estratgia
asitica de acumulao de reservas, a partir de supervits em transaes correntes
e da absoro de fuxos de capitais. Para Rodrik (2006), a manuteno de reservas
elevadas o preo a ser pago pelos governos dos pases em desenvolvimento que
no desejam ou so incapazes de regular os fuxos de capitais, devido, entre outras
razes, aos interesses fnanceiros contrrios a esta segunda alternativa.
Apesar de alguns analistas defenderem que a demanda precaucional e no
o motivo mercantilista seria o determinante mais geral da poltica de acmulo
de reservas pelos pases asiticos e, em menor medida, os latino-americanos, es-
ses objetivos esto estreitamente vinculados e se autorreforam. Isto porque essa
manipulao fundamental para a obteno de supervits em conta corrente e,
assim, de um ingresso lquido de divisas genuinamente obtidas pelos pases. No
h dvida de que reservas acumuladas com base nesses supervits (e nos fuxos de
investimento externo direto) so mais robustas do que aquelas obtidas a partir do
ingresso de fuxos de capitais volteis (investimento de portflio e emprstimos
bancrios de curto prazo).
Apesar da adoo quase generalizada do regime de cmbio futuante nos
pases em desenvolvimento no contexto ps-crise que se combinou, na maioria
dos casos, com polticas monetrias de metas de infao, constituindo o binmio
cmbio futuante-metas de infao no existe um padro ou modelo geral
utilizado. Pelo contrrio, os pases se diferenciam em relao ao modus operandi
da sua poltica de futuao cambial.
No caso brasileiro, o regime de cmbio futuante foi institudo em janeiro de
1999, em substituio ao regime de cmbio administrado de bandas cambiais
vigente desde maro de 1995. Este ltimo regime foi colocado em xeque pelo ataque
especulativo contra o real ao longo do segundo semestre de 1998, que resultou no
virtual esgotamento das reservas cambiais e, portanto, na incapacidade de a auto-
ridade monetria sustentar o limite superior (teto) da faixa estreita de futuao.
Este captulo pretende avaliar a gesto do regime de cmbio futuante no
Brasil. Os argumentos esto organizados da seguinte forma. Na seo 2, o formato
institucional e os condicionantes do regime de cmbio brasileiro so tratados. A
seo 3 dedica-se anlise do regime de futuao cambial desde a sua implementa-
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159 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
o, em janeiro de 1999, at dezembro de 2008. Aps a quarta seo, que sintetiza
as concluses, seguem-se trs apndices, que apresentam, respectivamente: aspectos
conceituais e analticos relacionados ao tema, um panorama geral sobre a gesto
do regime de cmbio futuante nos pases em desenvolvimento e as caractersticas
do mercado domstico de derivativos cambiais.
2 FORMATO INSTITUCIONAL E CONDICIONANTES DO REGIME CAMBIAL
BRASILEIRO
O regime de cmbio futuante foi institudo pelo Comunicado n
o
6.565, de 18 de
janeiro de 1999, do Banco Central do Brasil (BCB), mediante o qual a autoridade
monetria informou sociedade que, a partir daquela data, deixaria que o mer-
cado defnisse a taxa de cmbio, nos segmentos livre e futuante, vindo a intervir,
ocasionalmente, com o objetivo de conter movimentos desordenados da taxa de
cmbio. Apesar de o termo ocasionalmente sugerir a vigncia de um regime de
futuao cambial de facto, que se aproximaria da futuao limpa, o Brasil optou
na prtica por uma poltica cambial de futuao suja, assim como os demais pases
em desenvolvimento aps as crises fnanceiras dos anos 1990.
Dois comentrios se fazem importantes. Primeiro, conforme o comunicado,
o BCB ser a instituio responsvel pela defnio do regime cambial no Brasil,
de suas metas e de sua gesto. Segundo, a sua entrada em vigor precedeu tempo-
ralmente a instituio formal do regime de metas de infao, que ocorreu em 21
de junho de 1999, mediante o Decreto n
o
3.088 da Presidncia da Repblica.
O terceiro aspecto relevante, que tambm diz respeito ao formato institu-
cional, refere-se instituio proprietria das reservas internacionais. No Brasil,
essas reservas pertencem formalmente Unio, ao contrrio dos demais pases em
desenvolvimento onde elas so propriedade dos respectivos BCs (ver apndice B).
Contudo, a sua administrao atribuio do BCB, instituio responsvel pela
defnio e conduo da poltica cambial. Os resultados (positivos ou negativos)
do balano do BCB, associados a essa administrao, convertem-se semestralmente
em receitas ou despesas da Unio.
Apesar da precedncia no tempo, o regime de cmbio futuante, de atribuio
do BCB, possui um status institucional claramente inferior ao regime de metas de
infao institudo por decreto presidencial e subordinado ao Conselho Monetrio
Nacional (CMN) no que diz respeito s metas e aos indicadores monitorados no
arranjo de poltica econmica vigente desde 1999, que tambm inclui como um
dos seus pilares as metas de supervits primrios. Duas informaes adicionais
reforam esta afrmao.
Os documentos ofciais referentes ao regime de cmbio futuante e sua gesto
so escassos. Mais do que isso, uma breve incurso no site do BCB revela que no
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160 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
existe nenhum link/seo referente ao regime e/ou poltica cambial, em contraste
com a ampla seo dedicada ao Sistema de Metas de Infao. Ao navegar pela
seo com o ttulo sugestivo Cmbio e Capital Estrangeiro, alm de no encontrar
nenhuma meno aos termos procurados, o pesquisador se defronta com uma
frustrao adicional: o relatrio trimestral, Anlise do Mercado de Cmbio, que
inclua um item especfco sobre a poltica cambial, alm de fornecer um amplo
conjunto de dados sobre o mercado de cmbio foi extinto, sendo a sua ltima
edio do ltimo trimestre de 2003.
Alm disso, os escassos documentos disponveis, incluindo o Comunicado
n
o
6.565, no defnem os objetivos macroeconmicos gerais desse regime. Esse
comunicado, por exemplo, defne a meta a ser perseguida pela poltica cambial a
atenuao da volatilidade cambial de curto prazo , mas no explicita o objetivo
macroeconmico subjacente. Como destaca Moreno (2005), essa meta pode estar
subordinada a diferentes objetivos, no excludentes: o controle da infao; a sus-
tentao da competitividade externa; e a manuteno da estabilidade fnanceira.
possvel levantar algumas hipteses sobre esses objetivos a partir da leitura das
atas do Comit de Poltica Monetria (Copom) e dos Relatrios de Infao do
BCB. As referncias aos impactos da taxa de cmbio sobre a evoluo dos ndices
de preos internos em alguns desses documentos (que fazem parte do Sistema de
Metas de Infao) revelam que, alm da preservao da estabilidade fnanceira,
um objetivo adicional da gesto do regime de cmbio futuante no Brasil (nem
sempre explicitado) consiste no controle da infao.
A opacidade ou pouca transparncia em relao aos objetivos do regime
de cmbio futuante no Brasil no parece decorrer de uma estratgia explcita de
ampliar sua efccia (j que h total transparncia em relao s intervenes do
BCB no mercado de cmbio), nem das menores exigncias de prestao de contas
vis--vis a poltica monetria, mas sim da sua subordinao instncia da poltica
monetria. Defende-se aqui a hiptese de que os objetivos macroeconmicos
do regime de cmbio futuante so implcitos e coincidem, em grande medida,
com aqueles do regime de metas de infao, quais sejam: estabilidade de preos
e do sistema fnanceiro. Contudo, a capacidade de a poltica cambial atingir esses
objetivos no foi constante ao longo do tempo, mas variou em funo de um
condicionante mais geral da gesto do regime de cmbio futuante no Brasil, a
fase do ciclo de liquidez internacional.
A partir de 2004, as condies favorveis vigentes nos mercados fnanceiros
globais e a evoluo favorvel da balana comercial brasileira possibilitaram ao BCB
perseguir a estratgia de acmulo de reservas associada no s minimizao de riscos
de instabilidade fnanceira, mas tambm chamada demanda precaucional como
observado em vrios pases emergentes (ver apndice B) , que tem sido considerada
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161 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
uma estratgia racional das autoridades monetrias desses pases no contexto das
fnanas globalizadas e liberalizadas. Esse objetivo, por sua vez, no contradi-
trio com os objetivos do regime de metas de infao, mencionados acima. Pelo
contrrio, seus efeitos diretos, em termos de reduo da vulnerabilidade externa,
e indiretos melhora da avaliao do risco de crdito do pas pelas agncias de
classifcao de risco (rating) , contribuem para o alcance daqueles objetivos (ver
apndice B). Mas, em contrapartida, reforam a tendncia de apreciao cambial,
comprometendo a competitividade externa do pas.
A evidente hierarquia entre os regimes monetrio (determinante) e cambial
(subordinado) no arranjo institucional da poltica econmica no constitui uma
especifcidade em si da experincia brasileira. Pelo contrrio, o repasse mais elevado
do cmbio para a infao nos pases emergentes e/ou a sua maior vulnerabilidade
instabilidade dos fuxos recentes de capital faz com que, em vrios desses pases que
adotam o binmio cmbio futuante-metas de infao, o controle da infao e a
estabilidade dos seus respectivos sistemas fnanceiros constituam objetivos macroe-
conmicos do regime cambial (ver apndice B). Assim, na realidade, essa hierarquia
refete o papel fundamental da evoluo da taxa de cmbio para o funcionamento
virtuoso do regime de metas de infao nesses pases e no sua irrelevncia.
A principal singularidade desse binmio no Brasil a no explicitao des-
ses objetivos, mesmo num ambiente em que o BCB a instituio responsvel
pela gesto desses dois regimes, o que minimiza a possibilidade de problemas
de coordenao de poltica observados nos pases onde a poltica cambial de
atribuio do governo (ver apndice B). Por exemplo, alguns pases que adotam
aquele binmio reconhecem explicitamente que estabilizar a infao requer o
manejo da taxa de cmbio em funo da presena de graus elevados de abertura
comercial e repasse cambial.
importante examinar, igualmente, os condicionantes internos (estruturais
e macroeconmicos) do regime de cmbio futuante no Brasil. A fase do ciclo de
liquidez internacional infuencia a gesto deste regime nas economias emergentes
e, em particular, na economia brasileira devido ao seu grau elevado de abertura
fnanceira.
1
Enquanto esse ciclo constitui o principal condicionante externo da
poltica cambial no Brasil, o grau de abertura fnanceira pode ser considerado seu
principal condicionante interno estrutural.
O processo de abertura fnanceira da economia brasileira iniciou-se no fnal dos
anos 1980 e foi aprofundado ao longo dos anos 1990 nos governos Collor, Itamar
Franco e no primeiro mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso (FHC).
1. Para maiores detalhes sobre a relao entre regime cambial e grau de abertura nanceira, ver apndice A.
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162 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
As mudanas institucionais efetuadas nesse perodo resultaram na liberalizao signi-
fcativa dos investimentos estrangeiros de portflio no mercado fnanceiro domstico
(principalmente em aes) e no mercado internacional de capitais (mediante emisses
de bonds, notes e commercial papers ).
2
Assim, quando o regime de cmbio futuante
entrou em vigor, no dia 16 de janeiro de 1999, a economia brasileira j possua um
grau relativamente elevado de abertura fnanceira (o qual viabilizou a absoro dos
recursos externos necessrios para o fnanciamento do dfcit em transaes correntes
durante o perodo de vigncia do regime de bandas cambiais).
Praticamente um ano depois da adoo da poltica de futuao cambial foi
adotada uma medida decisiva, que ampliou signifcativamente esse grau. Mediante
a Resoluo n
o
2.689, o ento presidente do BCB, Armnio Fraga Neto, fexibilizou
as aplicaes dos investidores estrangeiros nos mercados de aes e de ttulos de
renda fxa, bem como permitiu o seu acesso, sem restries, ao mercado organizado
de derivativos fnanceiros domsticos a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
At ento, esse acesso era limitado s operaes de proteo das posies desses
investidores nos mercados vista em aes e renda fxa. Vale destacar que a liberdade
de atuao dos investidores estrangeiros na BM&F ampliou signifcativamente a
liquidez e a profundidade do mercado brasileiro de derivativos fnanceiros (que
j possua um maior grau de desenvolvimento relativamente maioria dos pases
emergentes no fnal dos anos 1990) e teve importantes implicaes para a gesto da
poltica cambial que somente foram sentidas na fase de otimismo, especialmente
aps 2004, no contexto de retorno dos fuxos de capitais voluntrios ao pas.
No primeiro governo Lula, duas medidas adicionais ampliaram ainda mais a
integrao fnanceira do pas com o exterior. Em primeiro lugar, a unifcao dos
mercados de cmbio livre e futuante e a extino da Conta de No Residentes
(CC5), em maro de 2005, que eliminou os limites para que pessoas fsicas e
jurdicas convertam reais em dlares e os remetam ao exterior. Em segundo lugar,
a Medida Provisria (MP) n
o
281, de 15 de fevereiro de 2006, que isentou de Im-
posto de Renda (IR) as aplicaes de investidores estrangeiros em ttulos pblicos
e em fundos de capital de risco, bem como de Contribuio Provisria sobre a
Movimentao Financeira (CPMF) os investidores estrangeiros e nacionais nas
emisses primrias de aes e no aumento de capital de empresas.
3

O grau elevado de abertura fnanceira e, sobretudo, o acesso dos investidores
globais ao mercado organizado de derivativos fnanceiros intensifcou os impactos
2. Bonds, notes e commercial papers so ttulos emitidos no mercado nanceiro internacional por residentes (governo,
empresas e instituies nanceiras), que variam conforme o prazo e outras caractersticas.
3. Em 2003, o governo j tinha reduzido de 25% para 15% o IR incidente sobre as negociaes dos investidores
estrangeiros nos mercados secundrios de aes e as isentado de CPMF; as mesmas medidas foram estendidas pos-
teriormente aos nacionais.
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163 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
das fases de abundncia ou escassez de fuxos de capitais sobre os preos-chave do
pas e, principalmente, sobre a taxa de cmbio, que se tornou a principal correia de
transmisso da volatilidade dos fuxos de capitais sobre os mercados fnanceiros e a
economia real; mas tambm reforou a interao entre as polticas cambial, monetria
e fscal (inerente s economias que se inseriram na globalizao fnanceira) e reduziu
seus respectivos raios de manobra. Nesse contexto, a gesto do regime de cmbio
futuante (e tambm da poltica de metas de infao) tornou-se subordinada, em
grande parte, s decises de alocao de riqueza dos investidores globais.
Contudo, a interao entre os condicionantes externo (ciclo de liquidez
internacional) e interno estrutural (grau de abertura fnanceira) teve distintas
implicaes nas fases de pessimismo (1999 a 2002), otimismo (2003 a junho
de 2007) e, novamente, pessimismo (julho de 2007 a dezembro de 2008) do ciclo
de liquidez internacional. A poltica cambial deparou-se com diferentes desafos
e graus de liberdade em funo, em grande parte, da situao do balano de pa-
gamentos e de vulnerabilidade externa da economia brasileira que podem ser
considerados seus principais condicionantes macroeconmicos internos. Nas trs
prximas sees, analisam-se as diversas dimenses da gesto de cmbio futuante
no Brasil nessas fases.
3 A GESTO DO REGIME DE FLUTUAO SUJA NO BRASIL
Esta seo dedica-se anlise minuciosa da gesto do regime de cmbio futuante
no Brasil. Destaca-se a existncia de trs subperodos, caracterizados por diferentes
contextos fnanceiros internacionais: i) de 1999 a 2002, perodo de escassez de
fuxos de capitais para os pases emergentes (item 3.1); ii) de 2003 a junho de
2007, quando vigorou um ambiente de abundncia de liquidez internacional e
baixa averso aos riscos (3.2); iii) de julho de 2007, quando eclode a crise subprime,
at dezembro 2008, com nfase no ltimo trimestre de 2008, quando o Brasil e
os demais pases emergentes sofrem o efeito-contgio do aprofundamento da crise
fnanceira global (3.3).
3.1 Flutuao cambial na fase de pessimismo janeiro de 1999-
dezembro de 2002
A ampliao do grau de abertura da economia brasileira na gesto Armnio Fraga
Neto na presidncia do BCB especialmente, o acesso irrestrito dos investidores
internacionais ao mercado domstico de derivativos fnanceiros no teve efeitos
concretos na primeira fase de vigncia do regime de cmbio futuante no Brasil. Isto
porque, como destaca Farhi (2006), entre janeiro de 1999 e dezembro de 2002,
o pas enfrentou uma situao de restrio externa e predominou um contexto de
escassez de vendedores e excesso de compradores no mercado de cmbio.
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164 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Enquanto a oferta se restringia aos fuxos associados, basicamente, ao su-
pervit comercial a partir de 2001 e aos investimentos diretos externos (IDEs) , a
demanda no provinha somente da necessidade de honrar os compromissos externos
vinculados s transaes correntes (importaes de bens e servios e remessas de
juros, lucros e dividendos), mas principalmente da demanda especulativa e por
cobertura de riscos, fosse dos estoques de ativos estrangeiros, produtivos e fnancei-
ros, no pas, fosse da dvida externa privada (ver grfco 1), fosse dos emprstimos
internos indexados taxa de cmbio, cuja participao no total dos emprstimos
a pessoas jurdicas manteve-se acima de 35% no trinio 2000-2002.
Assim, o desequilbrio entre demanda e oferta de divisas decorreu tanto do
comportamento desfavorvel do balano de pagamentos nesse perodo (ver tabela
1), como do acmulo de passivos externos (ou denominados em moeda estrangeira)
ao longo da segunda metade dos anos 1990. Esse acmulo, por sua vez, decorreu
da estratgia de poltica econmica adotada no perodo imediatamente anterior,
ancorada na ampliao da abertura fnanceira e da participao das empresas e
bancos estrangeiros na economia brasileira, que viabilizou o fnanciamento do
dfcit em conta corrente durante o regime de cmbio administrado.
Nesse contexto, os investidores estrangeiros reduziram suas posies em ativos
brasileiros, inclusive na BM&F. Somente em 1999, passado o estresse provocado
pela mudana do regime cambial, e em 2000, os volumes negociados na BM&F
aumentaram. A partir do ataque especulativo de 2001, esses volumes voltaram a
cair (ver tabela 2). Como destaca Farhi (2006, p. 179):
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165 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
O volume de contratos negociados durante um ataque especulativo permite avaliar o
grau de intensidade das expectativas de mudana da taxa de cmbio. Quanto maiores
e mais difundidas as expectativas de tal mudana, menor ser o volume negociado, j
que a esmagadora maioria dos participantes desejar assumir a mesma posio e no
encontrar ofertas em quantidade sufciente ou a um nvel de preos aceitvel.
TABELA 1
Balano de pagamentos 1999-2002
(Em US$ milhes )
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
1
Transaes correntes 25.335 24.225 23.215 7.637 4.177 11.738 14.199 13.621 4.383
Balana comercial 1.199 698 2.650 13.121 24.794 33.666 44.757 46.458 20.638
Exportaes 48.011 55.086 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308 137.807 73.214
Importaes 49.210 55.783 55.572 47.240 48.283 62.809 73.551 91.350 52.576
Servios e rendas 25.825 25.048 27.503 23.148 23.483 25.197 34.115 37.143 18.251
Transf. unilaterais 1.689 1.521 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558 4.306 1.996
Conta capital e nanceira 17.319 19.326 27.052 8.004 5.111 7.356 8.808 15.982 59.812
Conta capital 338 273 36 433 498 339 663 869 291
Conta nanceira 16.981 19.053 27.088 7.571 4.613 7.696 9.470 15.113 59.522
Capitais voluntrios 14.016 29.377 20.331 3.909 156 3.333 13.801 15.113 59.522
Investimento direto 26.888 30.498 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676 9.420 24.326
Investimentos portflio 3.802 6.955 77 5.119 5.308 4.750 4.885 9.573 24.013
Derivativos 88 197 471 356 151 677 40 383 149
Outros investimentos
2
16.586 7.879 3.990 12.542 15.207 6.600 3.720 14.577 11.034
Operaes de regularizao 2.966 10.323 6.757 11.480 4.769 4.363 23.271 0 0
Erros e omisses 194 2.637 531 66 793 2.137 1.072 965 2.585
Resultado global 7.907 2.262 3.307 302 8.496 2.244 4.319 30.569 61.610
Resultado global excl. Fundo
Monetrio Internacional (FMI)
10.787 8.062 3.451 11.179 3.726 6.607 27.591 30.569 61.610
Fonte: BCB. Elaborao prpria.
Notas:
1
Janeiro a junho.
2
Outros investimentos, exclusive operaes de regularizao com o Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Contribuiu decisivamente para a evaporao da liquidez nesse mercado num
contexto de excesso de demanda por dlares (seja para cobertura de risco, seja para
especulao), a proibio de atuao do BCB com derivativos de cmbio imposta
pelo acordo com o FMI de maro de 1999 (mantida no acordo de 2001). Assim,
os impactos do descompasso entre a oferta (fuxos escassos) e a demanda (fuxos
e estoques) por moeda estrangeira se concentraram no mercado de cmbio vista
e no de instrumentos indexados taxa de cmbio.
Nesse perodo, o trade-of entre os desafos colocados gesto cambial e a
capacidade de resposta do BCB foi levado ao limite. Isto porque a autoridade
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166 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
monetria possua um raio de manobra muito limitado para atender s principais
metas dessa gesto que, nessa fase, foram mais explcitas do que no perodo pos-
terior, quais sejam: i) atenuar a volatilidade e a desvalorizao da taxa de cmbio
devido aos seus efeitos negativos sobre a infao cumprindo a funo de auxiliar
a poltica monetria, j que a elevao da taxa de juros nesse contexto se revelou
praticamente incua em conter a alta de preos e, em menor medida, sobre a
situao patrimonial dos agentes com passivos em dlares; e ii) prover liquidez para
conter desordens de mercado e, assim, garantir a estabilidade fnanceira.
TABELA 2
Volumes negociados na BM&F, por ativo
(Em US$)
Ano Cmbio Taxas de juros
1999 12.166.257 25.292.621
2000 12.164.002 25.290.221
2001 21.612.354 43.835.697
2002 17.349.055 71.186.758
2003 19.320.993 83.553.886
2004 27.421.447 139.066.000
2005 41.810.287 146.655.688
2006 65.361.333 189.327.122
2007 115.883.665 263.434.704
Fonte: BM&F/Sntese de Dados.
Notas: Valor nocional dos contratos de dlar futuro = US$ 50 mil.
Valor nocional do contrato DI de um dia = R$ 100 mil.
Apesar de alguns documentos do BCB divulgados nesse perodo reafrmarem
que o nico objetivo da poltica de cmbio futuante seria evitar que a taxa de cmbio
oscile em curto espao de tempo, ocorrendo a desvinculao do nvel de reservas
internacionais dos resultados do mercado cambial (BCB, 2000), a preocupao com
os impactos infacionrios da depreciao cambial explicitada tanto nas atas do
Copom, como nas duas cartas abertas do presidente do BCB ao ministro da Fazenda
para justifcar o descumprimento da meta de infao em 2001 e 2002.
O reduzido raio de manobra da gesto cambial decorria de trs fatores: i) da
impossibilidade de recorrer ao mercado de derivativos de cmbio; ii) do reduzido
volume de reservas internacionais que poderia ser utilizado nas intervenes no
mercado de cmbio vista inferior ao total disponvel no ativo do BCB devido aos
limites impostos pelo acordo do FMI, num primeiro momento sobre as intervenes
e, a partir de agosto, sobre as reservas lquidas ajustadas;
4
e iii) do volume j muito
elevado do estoque da dvida mobiliria interna indexada taxa de cmbio.
4. Os limites das intervenes eram de US$ 3 bilhes em maro, US$ 2 bilhes em abril e US$ 1,875 bilho em maio
e junho. J o piso mdio das reservas entre julho e agosto foi de US$ 20 bilhes, com pequenas variaes ao longo
do semestre.
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167 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
J a forma de atuao do BCB nesse mercado praticamente no sofreu alte-
raes em relao ao perodo de cmbio administrado no que diz respeito ao m-
todo de transao. As duas circulares de maio de 1999 defniram que essa atuao
permaneceria sob a intermediao dos bancos que atuam no mercado de cmbio
e que deveria ser realizada mediante operaes interbancrias, por leilo eletrnico
ou telefnico, com oferta simultnea a pelo menos cinco desses agentes. A nica
mudana relevante foi em relao transparncia das intervenes: a autoridade
monetria se comprometeu a inform-las ao mercado mediante o Comunicado
Depin n
o
6.873 de 20 de maio de 1999 (BCB, 2000).
5
Para procurar atender s metas da gesto do regime de cmbio futuante
na fase de pessimismo, o BCB no se limitou a intervir no mercado de cmbio
vista, mas utilizou outros instrumentos de poltica cambial, como a emisso de
ttulos indexados taxa de cmbio e de swaps cambiais. Todavia, o recurso a esses
instrumentos no foi homogneo ao longo desse perodo, tendo sido condicio-
nado pela dimenso das presses no mercado de cmbio (associadas evoluo
do balano de pagamentos e ao grau de averso do risco dos investidores), bem
como pela deteriorao das expectativas em relao solvncia da dvida pblica
interna. Ademais, a autoridade monetria adotou, principalmente no ano de 1999
(antes da ampliao do grau de abertura fnanceira), medidas de natureza regula-
tria para estimular a oferta e, principalmente, conter a demanda por divisas no
mercado de cmbio.
As intervenes do BCB no mercado vista de cmbio foram irregulares e
se concentraram na ponta vendedora. No incio da vigncia do novo regime, es-
pecifcamente entre janeiro e abril de 1999, a autoridade monetria utilizou uma
quantidade expressiva de dlares das reservas internacionais mais de US$ 12
bilhes na tentativa frustrada de conter a depreciao do real. Esses meses iniciais
de turbulncia foram seguidos por um perodo de relativa tranquilidade no front
cambial evidenciada na estabilidade do patamar e na reduo da volatilidade da
taxa de cmbio , que se estendeu at o primeiro trimestre de 2001, durante o qual
a autoridade monetria praticamente se ausentou desse mercado (ver grfco 2).
Como destacam Pires de Souza e Hof (2006, p. 11), este foi o perodo
no qual o regime cambial brasileiro mais se aproximou do padro de futuao
pura. Segundo esses autores, um conjunto de fatores teria contribudo para essa
situao de calmaria, dentre os quais: a defnio de Armnio Fraga para a pre-
sidncia do BCB em maro; a defnio do novo arcabouo da poltica monetria
em junho; a reviso bem-sucedida do acordo com o FMI; e os efeitos positivos
da depreciao sobre a balana comercial e de transaes correntes, contribuindo
5. Sobre os diferentes mtodos de transao e graus de transparncia no mercado de cmbio dos pases emergentes,
ver o apndice B.
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168 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
para o ajuste do balano de pagamentos. Contudo, na perspectiva analtica aqui
adotada, um condicionante decisivo deste ajuste, subjacente tranquilidade no
mercado de cmbio, foi o comportamento mais favorvel dos fuxos de capitais
para o pas, associado a um curto interregno de otimismo na fase de baixa do
ciclo de liquidez dos anos 1990.
Com a deteriorao do cenrio internacional num ambiente de lento ajuste
das contas externas (e de eventos internos adversos, como a crise energtica), teve
lugar um novo ataque especulativo contra o real entre maro e outubro de 2001.
Essa deteriorao foi provocada por uma sucesso de episdios: defao da bolha
das aes de alta tecnologia, crises cambiais da Turquia e da Argentina, desacele-
rao do crescimento ou recesso nos pases centrais e os ataques terroristas de 11
de setembro de 2001.
A interao entre a retrao da oferta e o aumento da demanda por divisas
levou o BCB a retomar suas intervenes no mercado de cmbio vista, mas essas,
restringidas pelo baixo patamar das reservas disponveis, revelaram-se insufcientes
para deter a depreciao da taxa de cmbio (ver grfco 2). Nesse contexto, a auto-
ridade monetria adotou duas estratgias complementares no mbito da poltica
cambial. Em primeiro lugar, anunciou uma nova forma de atuao nesse mercado a
partir de julho, a chamada rao diria, mediante a qual venderia US$ 50 milhes
por dia ao longo do segundo semestre (cerca de US$ 1 bilho por ms). O objetivo
seria atenuar o grau de desvalorizao cambial diante da escassez supostamente
temporria de fnanciamento externo, sem estabelecer uma meta para a taxa de
cmbio. Em segundo lugar, intensifcou a emisso de ttulos pblicos indexados ao
cmbio, sobretudo aps a nova onda de instabilidade que sucedeu-se aos ataques
terroristas de 11 de setembro.
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169 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
A instabilidade externa e seus refexos sobre o mercado de cmbio estancaram-
se por um breve perodo de janeiro a maro de 2002 , o que permitiu ao BCB
novamente se ausentar desse mercado (ver grfco 2). No entanto, um novo ataque
especulativo contra o real iniciou-se em abril 2002. Apesar de alguns eventos inter-
nos terem contribudo para a deteriorao das expectativas dos agentes residentes
e no residentes expectativas de adoo de medidas heterodoxas numa eventual
vitria de Lula, candidato do Partido dos Trabalhadores (PT) o principal fator
subjacente a esse ataque foi o forte aumento da averso ao risco no mercado fnan-
ceiro internacional, que resultou numa drstica retrao dos fuxos de capitais para
os pases emergentes e, em particular, para os de maior risco de crdito (associado
crise de confana nos mercados de capitais provocada pelas fraudes contbeis e
pela concordata de grandes empresas nos Estados Unidos).
Esse novo ataque especulativo teve uma dimenso mais ampla. Ele no se
limitou venda da moeda domstica e dos ativos nela denominados, pois alguns
agentes comearam a manifestar uma preocupao crescente com a solvncia da
dvida pblica interna. Nesse contexto, com o objetivo de manter o suprimento
de proteo (hedge) cambial ao mercado, sem continuar pressionando a dvida
pblica (e, essencialmente, sua parcela vinculada ao cmbio), a autoridade mone-
tria solicitou a autorizao do FMI para lanar swaps cambiais (cujo risco seria
do BCB e no do Tesouro). Diante da relutncia do Fundo em aceitar que o BCB
voltasse a realizar operaes com derivativos (mesmo que mais transparentes, na
forma de leilo e no na BM&F), no lanamento do novo instrumento eles foram
vinculados s Letras Financeiras do Tesouro (LFTs) ttulos pblicos prefxados
de curto prazo. A suposio era que essa vinculao promoveria uma melhora no
perfl da dvida interna. Assim, mediante esse derivativo de cmbio, o BCB fcaria
comprado em taxa de juros prefxada em reais e vendido na variao da taxa de
cmbio nominal.
Essa vinculao a ttulos com juros prefxados, no entanto, provocou reaes
em cadeia nos mercados secundrios, pois os agentes privados estavam interessados
apenas nos swaps que garantiam a correo pela taxa de cmbio num contexto de
crescentes temores de moratria da dvida interna. As vendas de LFTs no mercado
secundrio levaram a fortes quedas de seus preos, o que equivale a uma elevao de
sua taxa de juros, que contaminou toda a estrutura de preos dos ttulos pblicos.
Nesse contexto, o BCB decidiu antecipar a marcao a mercado das carteiras
das instituies fnanceiras e dos fundos mtuos, diante do risco de resgate em
massa de investidores institucionais e corporativos mais bem informados. Essa
antecipao provocou uma desvalorizao abrupta dos patrimnios lquidos dos
fundos DI e de renda fxa, bem como uma volatilidade sem precedentes em seus
retornos dirios e, em seguida, uma crise de confana que levou ao resgate de
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170 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
R$ 54,5 bilhes (14,6% dos recursos) nos trs meses aps a mudana de regra.
Uma parte considervel desses recursos foi direcionada para a compra de dlares,
intensifcando a desvalorizao do real.
Um ms aps o lanamento do novo instrumento de poltica cambial, o BCB
voltou atrs, desistindo de vincular swaps cambiais s LFTs, e passou a negociar
swaps solteiros, alm de manter as colocaes dos ttulos do Tesouro Nacional
indexados ao cmbio. Aps a turbulncia inicial, o novo instrumento foi bem
recebido pelo mercado e absorveu uma parte importante da procura por proteo
cambial (hedge) num contexto de expectativas de moratria da dvida pblica
interna (que tambm impuseram limites a elevaes adicionais da taxa de juros
para conter a fuga do real). A parcela da dvida mobiliria federal indexada ao
cmbio passou de 29,5% em 2001 para 33,5% em 2002, dos quais 13,2 pontos
percentuais (p.p.) correspondiam aos swaps cambiais.
Assim, os ataques especulativos sob o regime de cmbio futuante (de 2001 e
2002) diferenciaram-se daqueles que eclodiram durante a vigncia do regime anterior,
de bandas cambiais. Neste regime, o ataque especulativo, a demanda por divisas e a
fuga de capitais tinham impacto direto no nvel das reservas internacionais do pas.
No regime de taxa de cmbio futuante, a demanda por divisas e a fuga de capitais
passam a ocasionar uma depreciao da moeda domstica (FARHI, 2006).
Os custos das crises cambiais sob o regime de cmbio futuante foram,
igualmente, absorvidos pelo setor pblico, que assumiu o risco cambial privado
mediante a oferta de ttulos pblicos e swaps cambiais (ver grfco 3).
Mais uma vez, foi observado o processo de socializao das perdas, recorrente
na economia brasileira. Se a gesto cambial foi praticamente impotente em con-
ter a volatilidade e a desvalorizao do real, ela foi, em alguma medida, efcaz no
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171 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
sentido de prover proteo cambial ao mercado, reduzindo os efeitos deletrios da
instabilidade cambial sobre a higidez do sistema fnanceiro.
3.2 Regime de cmbio utuante na fase de otimismo janeiro de
2003-junho de 2007
A combinao de elevado grau de abertura com a existncia de mercados de de-
rivativos profundos revelou-se uma faca de dois gumes para a gesto do regime
de cmbio futuante no Brasil, sendo que cada gume se manifestou em diferentes
momentos do ciclo de liquidez internacional. Na fase de pessimismo e escassez de
recursos externos, tal combinao intensifcou a efccia dos ataques especulativos
contra a moeda domstica e reduziu a capacidade da gesto cambial de conter os
movimentos de desvalorizao, exigindo o recurso a instrumentos alternativos
de poltica (ttulos indexados ao cmbio e swaps) para conter esses movimentos
e, assim, seus efeitos deletrios sobre a infao (dado o elevado repasse cambial)
e sobre a situao fnanceira dos agentes domsticos vulnerveis em termos de
descasamento de moedas.
J na fase de otimismo, que se iniciou em 2003 e vigorou at junho de 2007,
6
no contexto de retorno dos fuxos de capitais voluntrios, resultados favorveis nas
transaes comerciais e correntes com o exterior e elevado apetite por risco dos
investidores globais, a adoo de uma poltica monetria excessivamente restritiva
resultou numa trajetria ininterrupta de apreciao cambial, que constituiu o
principal determinante da efccia da poltica de metas de infao e se tornou o
aliado por excelncia dessa poltica.
Mesmo se mantendo subordinada poltica de metas, a gesto cambial usufruiu
maiores graus de liberdade diante do cenrio externo benigno no mbito das fnanas
e do comrcio internacional, o que contribuiu, decisivamente, para a evoluo favo-
rvel do balano de pagamentos associada aos supervits nas transaes correntes
a partir de 2003 e na conta de capitais voluntrios aps 2005 (ver tabela 1) e para
a melhora da situao de solvncia externa da economia brasileira.
possvel identifcar dois perodos distintos da gesto cambial nessa fase de
otimismo: o primeiro, de janeiro de 2003 a novembro de 2004; e o segundo, de
dezembro de 2004 a junho de 2007.
No primeiro perodo, o BCB praticamente no interveio no mercado de
cmbio vista, comportamento que seria de se esperar de janeiro de 2003 a julho
de 2004, quando, aps os meses iniciais de correo da depreciao excessiva de
6. Em julho, como destacado no prximo item, com a ecloso da crise imobiliria nos Estados Unidos, inicia-se um perodo
de turbulncia no mercado nanceiro internacional e aumento de averso ao risco dos investidores globais. Assim, a
fase de alta do ciclo de liquidez internacional da presente dcada encerrou-se no ms de junho de 2007.
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172 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
7. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
2002, a taxa de cmbio manteve-se estvel. Contudo, mesmo a partir de julho de
2004, quando essa taxa inicia seu prolongado processo de apreciao, as atuaes da
autoridade nesse mercado mantiveram-se intermitentes, dado o objetivo implcito
de usufruir desse processo para atingir as metas de infao (induzido pelo anncio
de aperto monetrio, efetivado aps setembro). Nesse perodo, a estratgia principal
da poltica cambial foi o resgate agressivo dos ttulos cambiais (BCB, 2003, 2004),
que persistiu no perodo posterior (ver grfco 3). Ademais, o Tesouro passou a
intervir no mercado de cmbio vista com o intuito de pr-fnanciar compromissos
externos. Em 2004, o Tesouro adquiriu US$ 7,3 bilhes ao longo do ano, valor
superior s compras do BCB (US$ 5,3 bilhes) no mesmo ano.
O segundo perodo caracteriza-se pelo retorno do BCB ao mercado de cmbio,
mas agora na ponta compradora dos seus dois segmentos, vista e futuro. No seg-
mento vista, as intervenes foram temporariamente interrompidas entre maro
e setembro de 2005, a despeito da continuidade da apreciao do real, suscitando
novamente a interpretao de uso deliberado (mas no explicitado) da apreciao
cambial como instrumento-chave da poltica monetria.
Como mostra o grfco 2, a partir de outubro de 2005, o BCB manteve uma
presena constante nesse mercado (exceto em junho de 2006), com o objetivo expl-
cito de acumular reservas internacionais (....) e (...) no impor tendncia nem pisos
futuao cambial, assim como no adicionar volatilidade ao mercado (BCB, 2007, p.
69). Dada a poltica monetria restritiva vigente no perodo, a autoridade monetria
brasileira adotou persistentemente a estratgia de interveno esterilizadora, ou seja,
de neutralizar o impacto monetrio das suas compras de divisas mediante venda de
ttulos pblicos no mercado aberto a partir das chamadas operaes compromissadas.
A partir de maio 2002, o BCB fcou proibido (pela Lei de Responsabilidade Fiscal)
de lanar ttulos da dvida pblica e passou a atuar no mercado exclusivamente com
ttulos do Tesouro em carteira ao contrrio de outros pases (como a Coreia), onde
os BCs utilizam ttulos pblicos da sua emisso nas operaes de esterilizao.
A natureza do emissor dos papis utilizados nas operaes de esterilizao pode
tornar mais transparentes as polticas monetria e de dvida pblica, mas no afeta o
custo quase-fscal dessas operaes. A poltica de acumulao de reservas internacionais
adotada a partir do fnal de 2004 com o objetivo fortalecer a posio externa do pas
direta (mediante a constituio de um colcho de liquidez em moeda estrangeira)
e indiretamente (via melhora nas classifcaes de risco externas) depara-se com
dois importantes constrangimentos no Brasil: o elevado estoque de dvida pblica
mobiliria concentrada no curto prazo e indexado taxa bsica de juros;
7
e o expressivo
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173 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
diferencial entre os juros internos e externos, que torna o custo de carregamento
dessas reservas referencial do alto (em termos absolutos e relativamente aos demais
pases emergentes).
Uma estimativa desse custo em junho de 2007, quando as reservas atingiram
US$ 147 bilhes que considera o diferencial entre a taxa Selic e o rendimento dos
ttulos de dez anos do Tesouro americano (destino privilegiado dessas reservas), de
7,1% naquele ms indicava um gasto de US$ 10,5 bilhes ao ano (a.a.). Se con-
siderarmos a variao cambial desde o fnal de 2004, quando a poltica de acmulo
de reservas foi retomada, esse gasto foi ainda maior, j que o dlar depreciou-se
em relao ao real nesse perodo. Um clculo mais preciso do custo dessa poltica,
que ultrapassa os objetivos deste captulo, revela-se especialmente complexo, pois
deveria incluir, alm dessa variao, os seus benefcios em termos de reduo da
vulnerabilidade externa e melhora das classifcaes de riscos (rating) soberanos.
Esse mesmo diferencial de juros, num contexto de forte queda do risco-pas,
estimulou o ingresso de capitais de curto prazo, em busca de ganhos de arbitragem
e/ou especulao, e teve um papel decisivo no movimento de apreciao cambial
entre setembro de 2004 e dezembro de 2006 (sendo que a prpria apreciao
eleva os ganhos, atraindo ainda mais capital, num circuito de retroalimentao).
Ou seja, o patamar da taxa bsica de juros da economia brasileira tem dois efeitos
simultneos e contraditrios: de um lado, estimula a ampliao do passivo externo
de curto prazo do pas na forma de investimento de portflio em renda fxa e de
dvida de curto prazo (ver grfco 4); de outro lado, onera o custo de carregamen-
to das reservas em moeda estrangeira, que constituem o colcho de segurana
necessrio para fazer frente reverso potencial desse passivo.
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174 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O ritmo de expanso desse passivo desde janeiro de 2003 foi maior que a
taxa de crescimento das reservas internacionais, o que resultou na deteriorao dos
indicadores de liquidez externa at dezembro de 2005 (ver grfco 5). Somente a
partir de janeiro de 2006, quando a poltica de acumulao de reservas torna-se
mais agressiva, esses indicadores sofrem uma pequena melhora, que persiste at
janeiro de 2007. A partir desse ms, eles voltam a se deteriorar devido forte
expanso do ingresso de capitais de curto prazo, que resultou no crescimento da
dvida externa de curto prazo, bem como do estoque de investimentos de portflio
no pas (ver grfcos 4 e 6).
A forte entrada de recursos externos nas modalidades de crdito de curto prazo
e de investimento de portflio, ao lado do desempenho favorvel dos fuxos de IDE,
resultou num supervit recorde da conta fnanceira do balano de pagamentos no
primeiro semestre de 2007. Como mostram os grfcos 6 e 7, no primeiro semestre
de 2007, houve um boom de recursos externos associado tanto aos investimentos de
portflio no pas (em aes e renda fxa, que se tornou relevante somente em 2006,
aps a concesso de incentivos tributrios aos investidores estrangeiros) e no exterior
(mediante emisso de notes, commercial papers e ttulos de curto prazo), como aos
emprstimos bancrios de curto prazo contratados por exportadores (contabilizados
na rubrica Crdito comercial fornecedores-curto prazo) e por bancos residentes no
pas (na modalidade Emprstimos e fnanciamento demais setores-curto prazo).
Alguns fatores contriburam decisivamente para esse boom, num contexto de
continuidade da poltica de reduo da taxa bsica de juros. Por um lado, a expectativa
no somente de melhora da classifcao do risco (rating) de crdito externo do pas
(que se concretizou em maio), mas, sobretudo, de obteno do grau de investimento,
estimulou as aplicaes tanto em aes, como em renda fxa (dada a perspectiva de
convergncia dos juros internos para os patamares vigentes nas demais economias
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175 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
emergentes aps a obteno dessa classifcao). Vale mencionar que, nesse contexto,
a participao dos papis prefxados no total da dvida pblica mobiliria aumentou
signifcativamente, ou seja, aquela expectativa possibilitou a mudana da composio
da dvida (ver grfco 3). Por outro lado, no caso especifcamente dos fuxos atrados
pelo diferencial entre os juros internos e externos, dois fatores adicionais estimularam
sua ampliao nesse perodo: a reduo do ritmo de corte (de 0,5 p.p. para 0,25 p.p.)
da taxa bsica de juros pelo BCB em janeiro e a continuidade da tendncia de queda
do risco-pas no mercado internacional.
A interao entre esses dois fatores manteve o diferencial entre a taxa Selic
e a taxa denominada Selic neutra de arbitragem (ver grfco 8) que consiste
na soma do risco-pas com a taxa de juros de menor risco (Fed Funds Rate )
8
e
8. Taxa bsica de juros dos Estados Unidos.
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176 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
constitui o custo de captao dos tomadores brasileiros no exterior estimulando
a contratao de linhas de crdito de curto prazo para realizar operaes de arbi-
tragem no mercado fnanceiro interno, seja pelos bancos, seja pelos exportadores.
Vale mencionar que foi exatamente para desestimular essas operaes que o BCB
anunciou no dia 8 de junho mudanas nas normas que regem as operaes dos
bancos no mercado de cmbio (que entraram em vigor no dia 2 de julho).
9

9. A exposio permitida aos bancos nesse mercado foi reduzida de 60% para 30% do patrimnio de referncia; a
exigncia de capital para fazer frente ao nvel de exposio cambial foi elevada de 50% para 100%; e os bancos tambm
tero de contabilizar como exposio cambial as operaes feitas por suas liais no exterior (www.bcb.com.br).
10. Cmara de Custdia e Liquidao de Ativos e Derivativos.
11. Non Deliverable Forward (NDF). O mecanismo de derivativos nanceiros empregado nesse mercado o NDF ou
mercado a termo sem entrega fsica. O NDF conceitualmente semelhante a uma simples operao de cmbio a termo
em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futura. A diferena que no
h transferncia fsica do principal no vencimento. A liquidao nanceira refere-se diferena entre a taxa de cmbio
inicial e a constatada na data do vencimento, e realizada em dlar ou em outra divisa plenamente conversvel.
Essa mesma interao motivou os investidores estrangeiros a manterem ou
mesmo ampliarem suas posies no mercado de derivativos cambiais, contratos de
liquidao futura cujo valor deriva da taxa de cmbio presente. Esses derivativos
podem ser negociados em mercados organizados (bolsas de valores no Brasil,
a BM&F) ou de balco. Os derivativos vinculados taxa de cmbio do real, ne-
gociados no mercado domstico organizado (BM&F) e de balco (operaes
registradas na CETIP
10
) e externo onde so negociados os NDFs
11
tiveram um
papel decisivo na apreciao cambial a partir de 2004. As posies dos investidores
institucionais estrangeiros na BM&F se concentraram em contratos curtos na ponta
de venda, que realiza lucros na apreciao do real. Essas posies pressionaram para
baixo a cotao do dlar no mercado futuro, abrindo espao para operaes de
arbitragem: como o prmio efetivo (diferencial de juros embutido no preo futuro)
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177 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
fcou menor do que o normal e a cotao vista mais alta, a venda de dlar no
mercado vista e a compra no futuro tornou-se vantajosa (ver apndice C).
Assim, como j anunciado na seo anterior, somente na fase de otimismo do
ciclo de liquidez internacional, a combinao do ambiente de cmbio futuante com
o livre acesso dos investidores estrangeiros BM&F (vigente desde 2000) resultou
no aumento da liquidez e da profundidade desse mercado e, consequentemente,
das oportunidades de arbitragem e especulao com a taxa de cmbio do real. As
operaes dos investidores estrangeiros nos mercados de cmbio vista e futuro
para usufruir o amplo diferencial de juros, num contexto de queda dos riscos-pas
e cambial (tambm associada evoluo favorvel da balana comercial) resul-
taram na intensifcao da trajetria de apreciao do real ao longo do primeiro
semestre de 2007 (ver grfco 2). Essa trajetria, por sua vez, ampliou ainda mais
a rentabilidade dessas operaes, estimulando a sua continuidade, num processo
de profecias autorrealizveis (ver grfco 9).
J no mercado de balco, foram as empresas brasileiras, sobretudo exporta-
doras, que assumiram as posies vendidas nos contratos de derivativos cambiais
no contexto de forte apreciao do real (em vrios casos, em troca de juros mais
baixos nas operaes de crdito em reais). As posies das empresas a partir de
fnal de 2005, ou seja, no perodo de elevada liquidez e baixa averso aos riscos dos
investidores internacionais adicionaram presses em prol da apreciao do real,
revelando a contradio entre a motivao microeconmica (procura de proteo
e de ganhos especulativos por empresas exportadoras diante da perda de lucrativi-
dade das exportaes devido apreciao cambial) e o efeito macroeconmico dos
contratos de derivativos. A existncia desses contratos veio tona quando, com a
desvalorizao da moeda brasileira, algumas empresas tornaram pblica a existncia
de elevadssimos prejuzos, como detalhado na prxima seo.
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178 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Nesse contexto de ampliao da oferta de divisas e forte apreciao cambial
(associada dinmica dos mercados de cmbio vista e futuro), o BCB intensifcou
suas intervenes no segmento vista, as quais conduziram as reservas internacionais
brasileiras ao seu patamar recorde em junho (ver grfco 4). Todavia, no primeiro
semestre de 2007, assim como no binio 2005-2006, a trajetria de apreciao do
real persistiu inconteste. Uma possvel resposta para essa aparente incgnita poderia
ser buscada na institucionalidade do mercado vista de cmbio brasileiro. Esse
mercado, no entanto, no possuiu nenhuma singularidade em relao aos demais
pases emergentes (ver apndice B), que poderia colocar em xeque a efccia das
intervenes do BCB. Assim como na maioria desses pases predomina o mtodo
de transao via leilo eletrnico (Clearing da BM&F, instituda em 2006) ou por
telefone mediante os bancos intermedirios do BCB no mercado interbancrio. Na
realidade, parte da explicao para a continuidade da apreciao do real, a despeito
das compras de divisas pela autoridade monetria brasileira, deve ser buscada na
sua estratgia de interveno no mercado de cmbio vista, que se subordina, por
sua vez, aos objetivos do regime de cmbio futuante no Brasil.
Como j destacado, esses objetivos coincidiram, de forma geral, com aqueles
do regime de metas de infao estabilidade dos preos e do sistema fnanceiro ,
aos quais se somou, a partir de 2004, o acmulo de reservas internacionais. Ou seja,
na fase de auge do ciclo de liquidez internacional, as intervenes do BCB na ponta
compradora do mercado de cmbio visaram reconstituir um colcho de liquidez
em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade cambial, sem procurar infuenciar a
tendncia de apreciao do real (que se revelou fundamental para a efccia da poltica
de metas). Nesse contexto, o patamar da taxa de cmbio no constituiu uma meta
da gesto cambial. A autoridade brasileira somente interveio, em algumas circuns-
tncias, para reduzir o ritmo desta apreciao, adotando a estratgia leaning against
the wind,
12
j que mudanas abruptas desse patamar podem ampliar a incerteza,
estimular movimentos especulativos e aumentar a volatilidade cambial.
Coerentemente com os seus objetivos macroeconmicos gerais e suas respectivas
metas, o BCB perseguiu uma estratgia, previamente anunciada aos bancos inter-
medirios, de atuar no fnal do dia, antes do fechamento do mercado, absorvendo
as sobras de dlares aos preos vigentes no momento, sem procurar infuenciar as
cotaes. Como destaca Archer (2005), exatamente esta a estratgia recomenda-
da quando a autoridade monetria no pretende infuenciar o patamar de taxa de
cmbio (ver apndice B).
Caso o BCB tivesse adotado outra estratgia de interveno no mercado de
cmbio vista no que diz respeito aos volumes dirios, ao timing e transparncia
12. Esta estratgia consiste na atuao do BC no sentido de evitar alta volatilidade cambial (ver apndice B).
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179 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
, a intensidade da apreciao do real poderia ter sido bem menor, mas no seria
estancada. Defende-se, aqui, a hiptese de que uma mudana nessa estratgia so-
mente reduziria essa intensidade, mas no seria sufciente para deter a tendncia de
valorizao cambial devido ao contexto de ampla abertura fnanceira. Ademais, no
caso da economia brasileira, nesse perodo, a impossibilidade de o BC controlar,
simultaneamente, a taxa bsica de juros e a taxa de cmbio nominal neste contexto
foi levada ao limite devido a duas especifcidades.
A primeira especifcidade consiste no alto custo fscal das operaes de es-
terilizao (associado ao patamar da taxa bsica de juros e ao elevado estoque da
dvida mobiliria interna). A adoo de uma estratgia mais agressiva de compra
de divisas (com o objetivo de infuenciar a trajetria da taxa de cmbio) com
esterilizao parcial dos seus impactos monetrios colocaria em risco a poltica de
metas de infao ancorada na manuteno de uma alta taxa bsica de juros. A
segunda (e principal) especifcidade reside na existncia de um mercado organiza-
do de derivativos fnanceiros (BM&F) amplo e lquido, resultado da interao de
dois fatores que se autoalimentaram na fase de auge do ciclo recente de liquidez:
o maior grau de desenvolvimento desse mercado, relativamente aos demais pases
emergentes, associado ao contexto de alta infao dos anos 1980; e o acesso sem
restries dos investidores estrangeiros BM&F a partir de 2000.
Em relao a este ltimo aspecto, Johnson (2007) apresenta dados eviden-
ciando a dimenso relativa desta bolsa e o tamanho das apostas de apreciao do
real lideradas pelos investidores estrangeiros. Alm de ocupar uma das primeiras
posies no ranking das principais bolsas de derivativos mundiais e a segunda
dentre as bolsas emergentes (perdendo somente para a Korea Exchange, a bolsa da
Coreia do Sul, na qual predominam as opes sobre o ndice de aes), o nmero
de contratos negociados na BM&F havia registrado a maior taxa de crescimento
entre os primeiros bimestres de 2006 e 2007 (ver tabela 3).
TABELA 3
Principais bolsas de derivativos milhes de contratos
Bolsa Jan.-Fev. 2007 Jan.-Fev. 2006 Variao (%)
Korea Exchange 450,61 513,07 12,2
Eurex 267,87 226,04 18,5
Chicago Mercantile Exchange 235,80 192,47 22,5
Chicago Board of Trade 152,19 122,19 24,6
Euronext.life 130,89 115,02 13,8
Chicago Board Options Exchange 122,61 99,24 23,5
International Securities Exhange 106,86 98,61 8,4
Bolsa de Mercadorias e Futuros 62,91 41,80 50,5
New York Mercantile Exchange 59,24 42,15 40,5
Bolsa de Valores de So Paulo 55,91 42,88 30,4
Fonte: Johnson (2007).
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180 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Se considerarmos somente os derivativos de cmbio vinculados ao real
negociados na BM&F, estes ocupavam no primeiro bimestre de 2007 a posio
recordista em termos de nmero de contratos negociados, no somente no mbito
dos mercados organizados dos pases emergentes, mas tambm do segmento de
derivativos de cmbio mundial (JOHNSON, 2007). O nmero de contratos de
cmbio negociados na BM&F correspondia a quase 25% do total de contratos de
derivativos de cmbio negociados em mercados organizados neste bimestre (44,7
milhes, cifra 41,6% superior registrada no mesmo bimestre do ano anterior).
Esse nmero recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores globais
utilizarem esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes,
que so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand sul-africano),
mas no possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos.
Assim, pode-se afrmar que a principal especifcidade do mercado de cmbio
brasileiro consiste na dimenso, liquidez e profundidade do seu segmento futuro, ca-
ractersticas intrinsecamente vinculadas ao livre acesso dos investidores estrangeiros a
esse segmento, que intensifcou os canais de transmisso entre as decises de aplicao
desses investidores, a taxa de juros e a taxa de cmbio nominal. Vale destacar que
exatamente esse livre acesso que viabiliza as operaes de arbitragem entre as negociaes
nos mercados externo (NDFs) e interno (BM&F e CETIP) de derivativos de cmbio.
Em outras palavras, devido inexistncia de controles de capitais sobre as transaes de
no residentes no mercado organizado de derivativos, so criados vasos comunicantes
entre esses dois mercados, que contribuem para manter a heterogeneidade de opinies
e, assim, ampliar os volumes negociados na BM&F, j que vrias operaes nessa bolsa
so espelhos daquelas realizadas no mercado de NDF.
Esse conjunto de caractersticas do mercado de cmbio brasileiro condicio-
nou, igualmente, a gesto da poltica cambial. Como j anunciado, a partir de
fevereiro de 2005, o BCB decidiu oferecer derivativos de cmbio, denominados
swaps reversos. Esses instrumentos equivalem compra de dlar no futuro e
venda de contratos de DI, ou seja, so exatamente o reverso dos swaps ofertados
nos momentos de depreciao do real, quando os investidores demandavam dlares
em troca de reais (ver tabela 4).
TABELA 4
Operaes de swaps do BCB dezembro de 2003-junho de 2007
Estoque de contratos
Proteo em DI Exposio em dlar
Vendidos Comprados
2003 dez. 628.886 31.550 82.278 82.278
2004 dez. 305.040 - 38.343 38.343
2005 dez. 32.313 164.394 14.845 14.845
2006 dez 3.350 260.374 27.217 27.217
2007 jun 3.350 466.730 42.436 42.436
Fonte: BCB. Elaborao prpria.
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181 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
Com as operaes de swaps reversos, a autoridade monetria posicionou-se
na ponta oposta aos investidores estrangeiros nos contratos de cmbio e de juros
da BM&F, formando posies compradas em cmbio e vendidas em juros, com
o objetivo de, respectivamente: i) atenuar a presso de queda do preo do dlar
no futuro (ou seja, de apreciao do real); ii) evitar a distoro na curva de juros
provocada pela concentrao dos investidores estrangeiros na ponta comprada dos
contratos futuros de juros que exercia presso baixista sobre os juros futuros.
Da mesma forma que as intervenes no mercado de cmbio vista, a oferta
de swaps reversos provocou somente a reduo da velocidade da apreciao do
real, evitando a queda abrupta do preo do dlar futuro (e, portanto, do dlar
vista). Dado o diferencial entre o juro interno efetivo e aquele que corresponderia
soma do risco-pas com a taxa de juros de menor risco (a chamada Selic neutra
de arbitragem), sem as intervenes do BCB no mercado futuro a taxa de cmbio
se converteria na varivel de ajuste e se apreciaria, de forma praticamente instan-
tnea, na intensidade necessria para garantir a vigncia da paridade coberta de
juros, o que implicaria o fechamento da janela da arbitragem. Ao evitar a apre-
ciao da taxa de cmbio nessa intensidade, as expectativas de apreciao do real
persistiram e se tornaram autorrealizveis mediante as operaes dos investidores
estrangeiros nos mercados futuro e vista, que persistiram ao longo do primeiro
semestre de 2007 e mesmo aps a ecloso da crise subprime, como destacado na
prxima subseo.
3.3 A gesto do regime cambial brasileiro no contexto da crise
nanceira internacional
De julho de 2007 quando eclodiu a crise no mercado americano de hipotecas
subprime a julho de 2008, o real manteve sua trajetria de apreciao, ocupando a
primeira posio no ranking das moedas dos pases emergentes que adotam regimes
de futuao suja que mais se valorizaram frente ao dlar.
13
Assim, nesse perodo,
a gesto de poltica cambial seguiu o mesmo padro observado na fase de alta do
ciclo de liquidez internacional, detalhado no item anterior. No segmento vista,
o BCB manteve uma presena ativa, adotando a mesma estratgia de absorver as
sobras de dlares aos preos vigentes no mercado interbancrio com o objetivo
de constituir um colcho de liquidez em moeda estrangeira e reduzir a volatilidade
cambial, sem procurar infuenciar a tendncia de apreciao do real; e, no segmento
futuro, manteve a venda de swaps cambiais reversos.
13. Segundo dados da Bloomberg, considerando as cotaes de nal de perodo, entre esses dois meses, a apreciao
da moeda brasileira foi de 17%, frente aos 9,6% da nova lira turca, 8,6% do peso mexicano, 8,3% do rublo russo,
6% do ringgit malaio, 3,4% do peso chileno, 2,5% do peso argentino e 1,4% da rpia indonsia. J o baht tailands,
o won coreano e a rpia indiana sofreram depreciao no perodo (de, respectivamente, 11,5%, 9,9% e 5,3%). Na
comparao com o euro, a apreciao do real foi de 5,2%, o que constitui uma adicional indicao de que a valorizao
da moeda brasileira no foi mero reexo da depreciao da divisa-chave no mercado internacional, como argumentado
por alguns analistas.
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182 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
A persistncia do movimento da valorizao da moeda brasileira, a despeito
da deteriorao do cenrio fnanceiro internacional, decorreu da interao de um
conjunto de fatores, que resultaram na manuteno de um fuxo positivo de capi-
tais para o pas e blindaram o mercado de cmbio brasileiro do efeito-contgio da
crise at julho de 2008, dentre os quais sobressaem: i) a elevadssima taxa bsica
de juros brasileira, cuja inconteste liderana no ranking mundial foi reforada
pelo aperto mais acentuado da poltica monetria brasileira do que nos demais
pases; ii) a forte alta dos preos das commodities (ver grfco 10); e iii) a elevao
da classifcao do risco de crdito soberano do Brasil para grau de investimento
pela agncia internacional de rating Standard & Poors (S&P) seguida pela agncia
Fitch (PRATES; FARHI, 2009).
No caso dos fuxos fnanceiros (investimentos de portflio e outros investi-
mentos), no primeiro semestre de 2007 (perodo pr-crise), a trajetria deste in-
gresso foi ascendente, ancorada no forte crescimento dos investimentos de portflio
e dos outros investimentos, revelando uma euforia, caracterstica dos momentos
que antecedem a ecloso das bolhas. No segundo semestre, esta trajetria muda de
direo e se torna cadente. A entrada lquida de fuxos fnanceiros atinge seu piso
em setembro (somente US$ 994 milhes) e se recupera ligeiramente no ltimo
trimestre do ano (ver grfco11).
Nos primeiros oito meses de 2008, alguns fatores contriburam para sus-
tentar esses fuxos, e, assim, amortecer o resultado anual desfavorvel, associado,
sobretudo, ao desempenho do quarto trimestre, quando o setor externo brasileiro
contaminado pelo efeito-contgio da crise fnanceira internacional. Por um lado, os
investimentos de portflio em aes de empresas brasileiras (no pas e no exterior)
foram impulsionados por dois fatores mencionados acima (a alta dos preos das
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183 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
commodities e a obteno do grau de investimento). Por outro lado, as aplicaes
em ttulos pblicos de renda fxa no pas foram estimuladas pelo aumento do di-
ferencial entre os juros interno e externo, decorrente da alta da taxa Selic a partir
de abril, num contexto de quedas sucessivas da taxa de juros americana. Nesse
contexto, a alquota de 1,5% do Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) sobre
aplicaes de no residentes em ttulos pblicos, que vigorou entre abril e 10 de
outubro (quando essa alquota foi reduzida a zero), revelou-se insufciente para
reduzir a atratividade das aplicaes em renda fxa (ver grfco 12). Esse aumento
estimulou, igualmente, as captaes externas de curto prazo pelas empresas (na
modalidade crdito comercial fornecedores) e pelos bancos (mediante emprs-
timos e fnanciamentos de curto prazo) (ver grfco 13).
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184 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O desempenho do IDE de janeiro a agosto foi ainda mais surpreendente,
garantindo um resultado anual recorde em termos histricos de US$ 45 bilhes em
2008 (ver grfco 11). Os ingressos de IDE foram estimulados pelas perspectivas
de lucro nos setores produtores de commodities (principalmente extrativa mineral e
biocombustveis) e nas indstrias baseadas em recursos naturais (como metalurgia
e produtos alimentcios), dada a trajetria altista dos preos desses bens at mea-
dos de 2008 (que constituiu, em certa medida, um dos efeitos colaterais da crise
fnanceira internacional), bem como pelo maior dinamismo do mercado interno
at o terceiro trimestre, que favoreceu investimentos nas indstrias automobilstica
e de mquinas e equipamentos (UNCTAD, 2008).
A partir de agosto de 2008, no entanto, o acirramento da crise fnanceira,
que assumiu dimenses sistmicas aps a falncia do Lehman Brothers (no dia 15
de setembro) provocou forte aumento da averso ao risco dos investidores globais.
Nesse contexto, os ativos e a moeda brasileira tornaram-se importantes alvos do
movimento de desalavancagem global e de fuga para a qualidade dos investidores.
O efeito-contgio da crise contaminou as duas modalidades de fuxos fnanceiros
(que se tornaram fortemente defcitrias no quarto trimestre do ano) por meio de
dois principais canais de transmisso: a liquidao dos investimentos de portflio
no mercado fnanceiro domstico e a contrao dos crditos externos, inclusive
daqueles direcionados ao comrcio exterior. Somente os fuxos de IDE, que tm um
comportamento menos voltil e mais inercial, em funo das decises pretritas de
produo e investimento, continuaram apresentando supervit (ver grfco 11).
No caso dos investimentos estrangeiros de portflio, o timing e a intensidade
do efeito-contgio da crise no foram homogneos entre as suas quatro modalidades.
Os investimentos em aes no pas foram os primeiros a ser contaminados, tornan-
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185 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
do-se negativos a partir de julho em funo da vendas de aes, principalmente
da Petrobras e da Vale do Rio Doce, diante das expectativas de queda dos preos
das commodities com o aprofundamento da crise, que se confrmaram (ver grfco
10) , mas registraram seu maior valor negativo em outubro (US$ 6.066 milhes),
quando o aumento da preferncia pela liquidez e a necessidade de cobrir perdas
em outros mercados resultaram num forte resgate das aplicaes dos investidores
estrangeiros na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) (ver grfco 12).
J os investimentos em renda fxa no pas permaneceram positivos entre janeiro
e setembro (somando US$ 16.843 milhes nesse perodo), atrados pelo aumento
do diferencial entre os juros internos e externos e pela tendncia de apreciao
do real at agosto (ver grfco 14), tornando-se negativos somente em outubro
e novembro, aps a crise assumir dimenses sistmicas. Em dezembro, contudo,
eles voltam a apresentar ingresso lquido de recursos (de US$ 462 milhes), pos-
sivelmente atrados pelo patamar da taxa de juros brasileira (nominal e real), que
mantinha sua liderana inconteste no ranking mundial (vale lembrar que a maioria
dos pases emergentes iniciou o processo de fexibilizao da sua poltica monetria
no ltimo trimestre de 2008, ao contrrio do Brasil). Os ttulos de renda fxa
emitidos no exterior tambm foram contaminados somente no ltimo trimestre do
ano, em funo da forte contrao do crdito no mercado fnanceiro internacional.
Diante da impossibilidade de rolagem desses ttulos, empresas e bancos brasileiros
foram forados a quitar os papis com vencimento no perodo notes, commercial
papers e ttulos de curto prazo (ver grfco 12).
O credit crunch nos trs ltimos meses de 2008 contagiou, igualmente, as demais
formas de crdito externo, inclusive as direcionadas ao comrcio exterior, registradas
na subconta Outros investimentos. O impacto foi mais forte na modalidade Emprs-
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186 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
timos e fnanciamentos demais setores de curto prazo, que registrou um dfcit de
US$ 14,25 bilhes no quarto trimestre, pior resultado em termos trimestrais da srie
histrica do BC (que se inicia em 1979), associado impossibilidade de renovao
dessas linhas. J a modalidade Crdito comercial fornecedores de curto prazo, se
tornou defcitria somente em dezembro, quando apresentou um saldo negativo de
US$ 4,8 bilhes, uma vez que os fornecedores no exterior foram igualmente afetados
pelo congelamento do mercado internacional de crdito (ver grfco 13).
A retrao dos fuxos de capitais para o pas tambm transparece no movimento
do cmbio contratado, que, ao contrrio do balano de pagamentos (que refete as
transaes efetivamente liquidadas) registra, como o prprio nome indica, a contratao
de cmbio vinculada s operaes comerciais e fnanceiras (essas ltimas incluem, alm
do ingresso lquido de recursos externos, as rendas de investimento, ou seja, as remessas
de juros, lucros e dividendos, o que explica os dfcits entre maio e junho).
O aprofundamento da crise fnanceira internacional contaminou os dois
segmentos do mercado primrio de cmbio, tornando o seu saldo lquido negativo
em US$ 13.961 milhes no quarto trimestre de 2008 (contra um supervit de US$
17.188 milhes de janeiro a setembro). No caso do segmento comercial, o contgio
da crise ocorreu por dois mecanismos: por um lado, pela contrao dos crditos
comerciais, que atingiu, principalmente, a contratao de cmbio de exportao
nas modalidades Adiantamento sobre Contrato de Cmbio (ACCs) e Pagamento
Antecipado de Exportao (PA); por outro lado, pela retrao da demanda externa,
associada forte desacelerao econmica nos pases desenvolvidos (e em alguns
emergentes) no segundo semestre de 2008, que se refetiu no recuo da modalidade
Exportao-demais. J o dfcit no segmento fnanceiro decorreu, principalmente, da
sada lquida de fuxos de capitais, mas tambm do aumento das remessas de lucros e
dividendos pelas fliais das empresas e bancos internacionais para suas matrizes com o
objetivo seja de compensar perdas em outros mercados, seja de atender necessidade
de caixa no exterior, dada a difculdade de renovao das linhas de crditos.
O forte dfcit no movimento de cmbio contratado foi um dos determi-
nantes da depreciao do real a partir de setembro (ver grfco 14), ao lado das
operaes com derivativos vinculados taxa de cmbio do real. A partir de agos-
to, os investidores estrangeiros assumiram, novamente, posies compradas nos
contratos futuros da BM&F, exercendo presses em prol da depreciao do real.
Essas presses intensifcaram-se com a desmontagem dos complexos contratos de
derivativos cambiais de balco no mercado domstico e internacional realizados
pelas empresas, que haviam se posicionado na ponta vendida no perodo de forte
apreciao do real, como mencionado na seo anterior. Como mostra o grfco
15, possvel identifcar dois perodos de aumento mais expressivo das posies:
o primeiro ocorreu no fnal de 2005 e em 2006; o segundo se inicia no fnal de
2007, quando a crise fnanceira internacional j tinha eclodido, e se acentua a
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187 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
partir de agosto de 2008. J na BM&F, as posies lquidas das empresas ou
seja, das pessoas jurdicas no fnanceiras se elevaram aps agosto de 2008, mas
permaneceram num patamar muito baixo.
Com a depreciao, as empresas incorreram em elevados prejuzos
14
(que
atingiram, por exemplo, R$ 750 milhes no caso da Sadia e R$ 1,95 bilho no da
Aracruz) e passaram a realizar contratos espelho com os bancos no mercado de
balco, nos quais assumiram posies compradas num mesmo montante e data
de vencimento para anular o contrato original. Isto porque, enquanto na BM&F
a posio original liquidada quando o agente realiza uma operao contrria (e,
assim, no aparece mais nas posies em aberto), as liquidaes na CETIP (como
nos demais mercados de balco) envolvem, geralmente, a realizao de uma ope-
rao idntica original, mas com os sinais trocados. Assim, essas operaes so
contadas duas vezes, uma referente posio original e outra sua liquidao an-
tecipada, at o vencimento (PRATES; FARHI, 2009). Ou seja, o forte crescimento
do volume fnanceiro dos contratos a termo de dlares entre meados de setembro
e o fnal de outubro refete as operaes espelho realizadas pelas empresas. Em
contrapartida, os bancos que se posicionaram, dessa vez, na ponta vendida no
mercado de balco , para se proteger do risco cambial (j que esto sujeitos a
limites prudenciais), ampliaram suas posies compradas na BM&F.
15
14. As empresas mexicanas e coreanas tambm realizaram operaes com derivativos cambiais num contexto de perda
de competitividade das exportaes. Todavia, ao contrrio do mercado brasileiro, os mercados de derivativos cambiais na
Coreia do Sul e no Mxico so deliverable, ou seja, as perdas ou ganhos com as operaes so liquidadas em dlares, como
na maioria dos pases o que refora a demanda por moeda estrangeira em momentos de depreciao cambial.
15. importante mencionar que as posies dos bancos nos contratos de cmbio da BM&F tambm esto associadas s
suas posies abertas no mercado de cmbio vista e a operaes de arbitragem de juros. Por esta razo, na maioria das
vezes, os bancos encontram-se na ponta contrria dos investidores estrangeiros na BM&F e, quando esto comprados
no mercado vista, esto vendidos na BM&F e vice-versa.
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188 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Estes contratos espelho, por sua vez, reforaram a depreciao do real, crian-
do um crculo vicioso. Em relao ao volume total envolvido, no h informaes
sobre as operaes realizadas no mercado internacional (em que so negociados
os NDFs vinculados ao real), onde no h registro das transaes. J os contratos
frmados no Brasil, que so registrados na CETIP, somavam cerca de US$ 94
bilhes em fns de outubro de 2008 (ver grfco 15).
Neste contexto, o BCB procurou atenuar a escassez de liquidez em moeda
estrangeira mediante, num primeiro momento, uma nova modalidade de interven-
o instituda em setembro os leiles de dlares com compromisso de recompra.
Naquele momento, o BCB ainda no tinha conhecimento da gravidade do efeito-
contgio (associado desmontagem das operaes nos mercados de derivativos) e,
com isso, foi excessivamente cauteloso na utilizao das reservas cambiais.
Somente em outubro, o BCB retomou as vendas convencionais de divisas
(que no atingiram volumes expressivos) e tambm passou a realizar emprstimos
em moeda estrangeira a partir das reservas internacionais, destinados ao fnan-
ciamento do comrcio exterior (ver grfco16). possvel levantar a hiptese de
que a autoridade monetria brasileira, assim como os BCs de outros pases latino-
americanos (que historicamente conviveram com uma elevada vulnerabilidade
externa) tiveram um maior receio (relativamente aos asiticos) de abrir mo do
seu colcho de segurana em moeda estrangeira, constitudo durante a fase de alta
dos preos das commodities (2003 a meados de 2008).
Alm das operaes no mercado vista, que somaram US$ 23.523 bilhes
entre setembro e dezembro, em setembro o BCB interrompeu a rolagem dos
contratos de swaps reversos e no incio de outubro voltou a realizar leiles de
contratos de swaps cambiais, nos quais assume uma posio passiva em dlar (ou
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189 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
seja, a posio contrria desejada pelos investidores estrangeiros e empresas no
fnanceiras). Porm, a atuao do BCB nos segmentos vista e futuro do mercado
de cmbio no foi sufciente para conter a depreciao do real, de 27,25% entre 15
de setembro e 31 de dezembro de 2008, a quinta maior numa amostra de 30 pases
emergentes (atrs somente da Ucrnia, Mxico, Rssia e Turquia, cujas moedas
sofreram depreciaes de, respectivamente, 68%, 32%, 32% e 28%).
4 CONCLUSES
A economia brasileira, bem como os demais pases perifricos, vulnerveis a paradas
sbitas ou a ingressos excessivos de fuxos de capitais de curto prazo, deparam-se,
na realidade, com uma dualidade impossvel: o contexto de livre mobilidade de
capitais implica perda de autonomia de poltica econmica, independentemente
do regime cambial adotado,
16
pois um regime cambial de futuao pura, alm
de no levar ao ajustamento automtico dos balanos de pagamentos, acentua a
inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio e a infuncia das decises de
portflio dos investidores globais sobre esses preos-chave. Em contrapartida, as
economias que mantm algum grau de controle sobre os fuxos de capitais con-
seguem, pelo menos parcialmente, insular suas polticas monetria e cambial dos
efeitos desses ciclos.
No perodo analisado, a inter-relao entre as taxas de juros e de cmbio,
inerente ao ambiente de ampla mobilidade de capitais, manifestou-se de forma
diferenciada, dependendo da fase do ciclo de liquidez internacional. Enquanto
no quadrinio 1999-2002, num contexto de escassez de recursos externos, foram
os movimentos da taxa de cmbio que ditaram aqueles da taxa bsica de juros
devido aos efeitos deletrios da desvalorizao cambial sobre a infao e sobre a
situao patrimonial dos agentes com dvidas em (ou denominada em) moeda
estrangeira de 2003 a julho de 2008 foram os movimentos dos juros que passaram
a condicionar a trajetria da taxa de cmbio.
Nesse ltimo perodo e, especialmente, aps dezembro de 2004, quando a
autoridade monetria retoma suas intervenes no mercado de cmbio, sua atuao
na ponta compradora dos seus dois segmentos ( vista e futuro) somente logrou
reduzir o ritmo de apreciao do real. A trajetria da taxa Selic que se manteve
persistentemente acima do patamar da Selic neutra da arbitragem condicionou,
de forma decisiva, os movimentos da taxa de cmbio nominal. Dado o contexto de
ampla mobilidade de capitais e existncia de mercados de derivativos fnanceiros
amplos e lquidos, a autoridade monetria brasileira no seria capaz de determinar,
simultaneamente, as taxas de juros e de cmbio. Ao optar pela adoo de uma
16. Vale lembrar que, de acordo com o enunciado da trindade impossvel, um regime de cmbio utuante com livre
mobilidade de capitais garantiria plena autonomia da poltica monetria.
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190 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
gesto monetria restritiva para garantir a efccia da poltica de metas de infao,
o BCB abriu mo, simultaneamente, de qualquer meta relativa taxa de cmbio
nominal, que se tornou a varivel determinada do sistema e, ao mesmo tempo, o
instrumento central para sua efccia. Nesse perodo de abundncia de liquidez
externa e apreciao do real, o elevado coefciente de repasse vigente na economia
brasileira tornou-se um aliado dessa poltica, dados os efeitos benfcos dessa
apreciao sobre a infao interna.
Assim, do nosso ponto de vista, no se pode afrmar que a poltica cambial foi
inefcaz nesse perodo. O BCB no somente tinha plena conscincia do papel da
apreciao do real para o cumprimento das rgidas metas de infao, mas a induziu
mediante a conduo de uma poltica monetria restritiva (sob o argumento de
supostas presses de demanda). As intervenes tiveram como objetivos conter a
volatilidade no mercado de cmbio, bem como acumular reservas (seja para ampliar o
colcho de segurana frente a choques externos, seja para contribuir para a melhora
do rating externo do pas) e ambos foram alcanados com relativo xito. Contudo,
ao negligenciar o patamar da taxa de cmbio enquanto meta de poltica aps 2003,
a gesto cambial abriu mo de defender a competitividade externa das exportaes,
o que pode colocar em risco os supervits comerciais, fundamentais para a reduo
de forma permanente e sustentvel da vulnerabilidade externa do pas.
Finalmente, importante tecer alguns comentrios sobre os dilemas da
gesto do regime de cmbio futuante aps o efeito-contgio da crise fnancei-
ra internacional. A experincia do Brasil, assim como do Mxico e da Coreia
do Sul, revelou que num contexto de ampla abertura fnanceira, a adoo de
polticas macroeconmicas prudentes e o acmulo de volumes expressivos de
reservas cambiais no so sufcientes para imunizar suas economias e respectivas
moedas dos riscos sistmicos intrnsecos globalizao fnanceira. Nas posies
de destaque no ranking das moedas que mais perderam valor no ltimo trimestre
de 2008 despontam pases com elevados dfcits em transaes correntes (como
Turquia e frica do Sul), mas tambm economias com supervits em transaes
correntes (ou pequenos dfcits) e volumes expressivos de reservas internacionais,
que absorveram montantes expressivos de recursos de curto prazo, como os trs
pases acima mencionados.
Brasil, Mxico e Coreia do Sul adotaram aps as respectivas crises cambiais dos
anos 1990 a mesma combinao de poltica macroeconmica regimes cambiais
de futuao suja e metas de infao e aprofundaram sua integrao fnanceira
com o exterior. O maior risco cambial, associado ao aumento da participao de
investidores externos, resultou no aprofundamento (aumento da liquidez e dos
volumes negociados) dos respectivos mercados de derivativos fnanceiros, sejam
organizados, sejam de balco. A presena de bancos estrangeiros (elevada no
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191 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
caso do Mxico e relevante nos casos do Brasil e da Coreia) tambm contribuiu
para esse aprofundamento, na medida em que essas instituies tm experincia
na montagem de operaes com esses instrumentos nos mercados domsticos e
estrangeiros. Outro denominador comum das experincias brasileira, mexicana e
coreana foi a combinao de preos-chave vigente nos ltimos anos. Diante do
aumento das presses infacionrias associadas alta dos preos das commodities,
a adoo de polticas monetrias com vis restritivo e a apreciao cambial foram
os mecanismos utilizados para lograr o cumprimento das metas de infao.
Apesar das diferenas de intensidade (ambos os mecanismos foram levados
ao limite no caso brasileiro), nos trs pases essa combinao gerou no somente
distores macroeconmicas (deteriorao do resultado em transaes correntes),
mas tambm microeconmicas. Isto porque a perda de competitividade das ex-
portaes induziu a busca de hedge e/ou de ganhos especulativos (exatamente para
atenuar essa perda) pelas empresas exportadoras mediante operaes com derivativos
vinculados taxa de cmbio. Nos trs casos, predominaram complexos contratos
de balco, introduzidos pelos bancos estrangeiros e rapidamente mimetizados pelas
instituies domsticas.
A capacidade limitada do colcho de reservas de imunizar a economia bra-
sileira (e outras economias emergentes com elevado grau de abertura fnanceira)
contra o contgio da crise sistmica (associada ao receio de uma perda sbita de
reservas pelo BCB, ao desconhecimento da gravidade da crise, e dimenso das
posies especulativas dos investidores estrangeiros nos mercados vista e futu-
ro), bem como os efeitos potencialmente deletrios da trajetria de apreciao
do real associada s opes de poltica adotadas no somente na dimenso ma-
croeconmica (manuteno do supervit em transaes correntes), mas tambm
microeconmica (montagem de estratgias de proteo e atenuao das perdas
pelas empresas exportadoras) torna premente a retomada da discusso sobre a
importncia da manuteno de uma taxa de cmbio competitiva e o papel das
tcnicas de gesto dos fuxos de capitais.
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196 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
APNDICES
APNDICE A.1
Aspectos conceituais e analticos da poltica cambial
Esta seo procura aprofundar alguns aspectos conceituais concernentes questo
da poltica cambial em geral.
Em comparao s solues polares (cmbio fxo e livre futuao) e mesmo
aos regimes de banda cambial, os regimes de futuao suja concedem s autoridades
econmicas maior grau de liberdade na gesto ou poltica cambial, que consiste no
modus operandi do regime de cmbio vigente. Esse modus operandi envolve tanto
os objetivos e as metas de poltica perseguidos, como a forma de atingi-los, ou
seja, a interveno cambial stricto sensu, que envolve a estratgia de interveno.
Essas diversas dimenses da poltica cambial no so necessariamente defnidas
por uma mesma autoridade econmica. Enquanto o banco central , de forma
geral, a instituio executora da poltica cambial, a defnio dos seus objetivos
atribuio do governo em alguns pases.
Nos pases que adotam o regime de cmbio futuante, todavia, a infuncia
dos mercados fnanceiros na determinao da taxa de cmbio nominal aumenta
de forma signifcativa. Neste contexto, a efccia da poltica cambial depender da
correlao de foras entre a autoridade monetria e os agentes privados. O xito das
intervenes dessa autoridade no sentido de manter a taxa de cmbio no patamar
desejado e/ou de atenuar sua volatilidade ser inversamente proporcional ao grau
de abertura fnanceira da economia que condicionar a liquidez e a profundidade
dos mercados de cmbio e fnanceiro domsticos.
O grau de liberdade das transaes envolvendo moeda estrangeira que
afetar diretamente a correlao de foras entre o governo e os agentes privados
no mercado de cmbio depender das tcnicas de gesto dos fuxos de capitais
vigentes, que incluem dois tipos de instrumentos: os controles de capitais stricto
sensu; e os mecanismos de regulamentao fnanceira prudencial que desempenham
funes semelhantes a esses controles como regras mais rgidas sobre as operaes
em moeda estrangeira dos bancos (EPSTEIN; GRABEL; JOMO, 2003). Como
destacam Greenville (2000) e Mohanty e Scatigna (2005), essas tcnicas ampliam
o raio de manobra da poltica cambial nos pases emergentes que adotam regimes
de futuao suja, ao contriburem no sentido de conter fuxos de capitais especu-
lativos e o endividamento externo dos bancos e, assim, o risco de descasamento
de moeda dos agentes residentes.
importante explicitar a defnio aqui utilizada de poltica cambial.
possvel identifcar na literatura trs principais defnies (MORENO, 2005).
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197 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
A primeira defnio, mais restrita, considera como poltica cambial somente as
transaes do BC no mercado de cmbio que: i) so esterilizadas, isto , acom-
panhadas por operaes da autoridade monetria que neutralizam o impacto
fnanceiro dessas transaes; ii) tm o objetivo de infuenciar a taxa de cmbio.
Na segunda defnio, essa poltica abrangeria intervenes nos mercados de
cmbio vista e de derivativos (contratos futuros, swaps e opes), independen-
temente do seu impacto lquido sobre o mercado monetrio (ou seja, esterilizadas
ou no esterilizadas). Na terceira defnio, a poltica cambial envolve qualquer
transao que altera a posio lquida em moeda estrangeira do setor pblico.
Nesse caso, alm das intervenes nos mercados vista e futuro (pelo BC e o
Tesouro), preciso considerar um instrumento adicional, as operaes de dvida
denominada ou indexada em moeda estrangeira (ARCHER, 2005). Esta a
defnio adotada neste texto.
APNDICE A.2
Objetivos, estratgias e consequncias da poltica cambial
A poltica cambial pode se subordinar a diferentes objetivos macroeconmicos,
entre os quais: o controle da infao; a manuteno do equilbrio do balano de
pagamentos e da competitividade externa; e a preveno de crises ou desordens
de mercado que comprometam a estabilidade fnanceira. Esses objetivos macro-
econmicos condicionam, por sua vez, as metas perseguidas, os indicadores mo-
nitorados, a forma de interveno (esterilizadora ou no) e as estratgias adotadas
pelas autoridades monetrias.
Tanto os objetivos e as metas, como a estratgia e a efccia da interveno no
mercado de cmbio dependem de dois conjuntos de fatores. O primeiro conjunto
inclui os condicionantes estruturais, entre os quais o estgio de desenvolvimento
econmico, as caractersticas dos mercados fnanceiros domsticos e o grau de
abertura fnanceira. No caso dos pases emergentes, emissores de moedas no
conversveis (ou seja, que no exercem em mbito internacional as trs funes da
moeda, quais sejam, unidade de conta, meio de troca e reserva de valor), esse grau
constitui um condicionante fundamental da poltica cambial, como destacado
acima. O segundo conjunto de fatores consiste nos condicionantes conjunturais
ou macroeconmicos, que incluem, alm da situao do balano de pagamentos,
o grau de repasse das variaes cambiais aos preos e de descasamento de moeda,
estruturalmente mais elevados nesses pases (MORENO, 2005).
Em relao s metas da poltica cambial, destacam-se: a infuncia sobre o
patamar da taxa de cmbio, a reduo da volatilidade cambial e o acmulo de
reservas. A seleo dos indicadores monitorados tambm condicionada pelos
objetivos macroeconmicos. Por exemplo, no mbito de um regime de cmbio
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198 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
futuante, se a principal meta de poltica o controle da infao, o repasse das
variaes cambiais para os preos internos relevante e a evoluo da taxa de cmbio
ser monitorada de forma a prevenir mudanas abruptas e reduzir a volatilidade.
O quadro A.1 consolida as mltiplas relaes entre os objetivos macroeconmicos,
as metas (ou objetivos especfcos) e os indicadores monitorados.
Enquanto a perseguio de um patamar para a taxa de cmbio subordina-se ao
objetivo de manuteno da competitividade externa e da promoo do crescimento
econmico sustentvel dado o papel essencial das exportaes para esse crescimento,
especialmente no caso dos pases emergentes nos pases nos quais o controle da infa-
o e/ou preveno de instabilidades nos mercados de cmbio e fnanceiro constituem
as prioridades da poltica cambial, mudanas abruptas desse patamar so indesejveis,
em funo dos seus efeitos deletrios sobre a infao e/ou sobre a situao fnanceira
dos agentes residentes com dvidas em (ou denominadas em) moeda estrangeira.
QUADRO A.1
Taxonomia da poltica cambial
Objetivos macro Metas (objetivos especcos) Indicadores monitorados
Controle da inao
1. Resistir a movimentos abruptos do patamar
da taxa de cmbio
2. Reduo da volatilidade
1. Repasse cambial
Equilbrio e competitividade
externos
1. Reduo da volatilidade
2. Inuncia sobre o patamar da taxa de cmbio
1. Fluxos de capital
2. Termos de troca
Estabilidade nanceira e
preveno de crises e
desordens de mercado
1. Resistir a movimentos abruptos
2. Reduo da volatilidade
3. Manter a liquidez nos mercados cambiais
3. Acmulo de reservas
1. Condies de mercado (volumes transaciona-
dos; posies dos diferentes participantes)
2. Fluxos de capitais
3. Transaes nos mercados de derivativos
4. Descasamento de moedas
Reduo da vulnerabilidade
externa e melhora do rating
soberano
1. Acmulo de reservas
2. Reduo da dvida externa
1. Transaes correntes
2. Fluxos de capitais
3. Descasamento de moedas
Fonte: Elaborao prpria a partir de Moreno (2005).
Alm da infuncia sobre o patamar da taxa de cmbio, a gesto dos regimes
de cmbio futuante nos pases emergentes tambm pode ter como metas alterna-
tivas (mas no necessariamente excludentes) a conteno da volatilidade cambial
e o acmulo de reservas.
A reduo da volatilidade cambial est associada aos trs objetivos macroe-
conmicos gerais, destacados anteriormente: essa meta pode se revelar importante
para o controle da infao e a manuteno da competitividade externa, bem como
para a preservao da estabilidade macroeconmica ou fnanceira. No que se re-
fere a esse ltimo aspecto, os mercados de cmbio emergentes so mais sujeitos
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199 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
a apostas especulativas devido a sua estreiteza e pouca profundidade. Pases com
dvida externa elevada, graus expressivos de descasamento de moedas ou sistemas
fnanceiros frgeis so particularmente vulnerveis.
A terceira meta de poltica cambial consiste no acmulo de reservas interna-
cionais. Alm da chamada demanda precaucional, um volume elevado de reservas
pode reduzir os riscos soberanos e melhorar as notas de crdito (credit ratings).
Nesse caso, os custos de acmulo de reservas podem diminuir com o aumento do
seu estoque (MORENO, 2005). Ademais, nos pases que perseguem um modelo
de crescimento induzido pelas exportaes, o acmulo de reservas constitui uma
das implicaes da poltica cambial voltada para a manuteno da taxa de cmbio
num patamar competitivo, com impactos favorveis para o desenvolvimento.
Na perseguio desta meta, as autoridades econmicas devem avaliar os
impactos sobre a taxa de cmbio (que podem no ser desejveis) e sobre o grau de
desenvolvimento do mercado de cmbio (no sentido de inibir o seu aprofunda-
mento), bem como sobre as contas pblicas. Em princpio, o custo marginal de
um dlar adicional deve ser comparado aos seus benefcios, mencionados acima,
e dependem do patamar das reservas e da forma de fnanciamento da interveno
(emisso monetria, venda de ttulos pblicos e/ou endividamento externo).
As metas descritas acima, por sua vez, condicionam a estratgia da poltica
cambial, que tambm sofre infuncia de outros fatores, como a direo e a vola-
tilidade dos fuxos de capitais, que condicionaro o volume adequado de reservas
para atingir os objetivos defnidos (ARCHER, 2005; MORENO, 2005). Essa
estratgia envolve cinco aspectos, detalhados no quadro A.2.
Os dois primeiros aspectos, interligados, referem-se aos mercados e aos instru-
mentos de interveno. Considerando a defnio mais ampla de poltica cambial
utilizada neste artigo, alm da interveno nos mercados de cmbio ( vista e futuro),
a poltica cambial pode recorrer ao mercado de derivativos (balco ou organizados)
e de ttulos de dvida (emisso de ttulos pblicos indexados ao cmbio).
O terceiro aspecto (e talvez o mais controverso) consiste na transparncia
ou no das intervenes. Os argumentos na literatura favorveis transparncia
incluem sua importncia para a efccia do canal das expectativas e a necessidade
de prestao de contas (accountability em ingls). Em contrapartida, os motivos
para a no transparncia (os quais esto relacionados ao objetivo da interveno)
seriam: i) minimizar os efeitos de intervenes no desejadas no caso de a de-
ciso ter sido tomada por outra instituio que no o BC, como o Tesouro; ii)
maximizar o impacto da interveno quando o seu objetivo diminuir a volatili-
dade do mercado (o anncio pode aumentar o risco de depreciaes em algumas
circunstncias); e iii) alterar a composio monetria do portflio do BC, sem
afetar a taxa de cmbio.
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200 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O quarto aspecto refere-se ao mtodo de transao que diz respeito insti-
tucionalidade do mercado interbancrio de cmbio , enquanto o quinto envolve
o tamanho, a frequncia e o timing da interveno, se subordinando estritamente
meta de poltica cambial. Quando o acmulo de reservas com um mnimo efeito
sobre a taxa de cmbio o objetivo perseguido, um padro de frequentes, mas
pequenas intervenes, deve ser esperado. Ademais, os bancos centrais que intervm
com esse intuito geralmente procuram efetuar transaes a preos favorveis no fnal
do dia (MOSER-BOEHM, 2005). Em contrapartida, se o objetivo infuenciar
a taxa de cmbio, as intervenes devem ser amplas e menos frequentes.
As estratgias da poltica cambial, por sua vez, infuenciam sua efccia no
alcance dos objetivos e metas predefnidos, a qual depender, igualmente, dos
condicionantes estruturais e macroeconmicos mencionados acima. Em princ-
pio, as intervenes nos pases emergentes so potencialmente mais efcazes em
funo de um conjunto de especifcidades desses pases: i) tamanho relativo da
interveno em relao ao giro do mercado (turnover); ii) existncia de controles
de capital que limitam o acesso aos mercados internacionais de capital, ampliando
o poder do BC frente ao mercado; e iii) baixo nvel de sofsticao dos mercados,
que ampliam a vantagem informacional do banco central em relao aos partici-
pantes do mercado.
Assim, alguns dos fatores que infuenciam positivamente a efccia dessa po-
ltica so os mesmos que justifcam a maior recorrncia das intervenes cambiais
nos pases emergentes de forma geral, quais sejam: como o mercado de cmbio
estreito e dominado por um pequeno nmero de agentes, provavelmente a taxa de
cmbio ser mais voltil caso as autoridades no forneam alguma direo e suporte
ao mercado; os mercados fnanceiros pouco desenvolvidos e incompletos tambm
tornam a proteo contra o risco cambial caro e/ou inexistente, ampliando os custos
da volatilidade cambial para os agentes e a economia como um todo.
QUADRO A.2
Estratgias da poltica cambial
1. Mercados
Mercado de cmbio
vista domstico, atacado
Mercado de cmbio
futuro
Mercado de derivativos
de balco
Mercado de ttulos de
dvida
2. Instrumentos Venda/compra Contratos futuros Swaps e opes
Compra/venda de ttulos
pblicos indexados
taxa de cmbio
3. Transparncia Transparncia No transparncia n.a. n.a.
4. Mtodos de transao
Transao direta, usual/e
por telefone, com os
bancos intermedirios
(dealers)
Transaes intermediadas
por corretores
Transaes c/ bancos
intermedirios
(dealers)
Plataformas eletrnicas
5.Tamanho, frequncia e
timing
Grandes volumes, pouco
frequentes e perodo de
maior liquidez
Pequenos volumes,
frequentes
Grandes volumes,
frequentes
n.a.
Fonte: Elaborao prpria a partir de Archer (2005).
Nota: n.a. = no se aplica.
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201 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
APNDICE B.1
A gesto cambial nos pases emergentes
Esta seo pretende fornecer um panorama geral da gesto dos regimes de cmbio
futuante nos pases emergentes no perodo recente. Como j anunciado na intro-
duo do captulo, mesmo entre aqueles pases que adotaram o binmio cmbio
futuante-metas de infao, no existe um padro ou modelo geral utilizado.
As experincias desses pases se diferenciam em relao ao formato institucional
(autoridades responsveis pela defnio do regime cambial e pela sua gesto), bem
como das estratgias e da efccia da poltica cambial, como detalhado a seguir.
APNDICE B.2
Formato institucional
A distribuio de poderes no mbito das polticas monetria e cambial consiste
numa questo de extrema relevncia, que varivel no tempo e entre os pases.
Diante da forte interdependncia entre as polticas cambial e monetria, especial-
mente nas economias que adotaram um grau elevado de abertura fnanceira, em
princpio os arranjos institucionais deveriam integrar os aspectos de governana
nessas duas instncias de poltica. Contudo, em alguns pases onde a escolha do
regime cambial atribuio de outra instituio do governo que no o BC, sendo
este o responsvel pela defnio dos objetivos da poltica monetria, podem surgir
tenses entre essas duas polticas caso no existam procedimentos para a resoluo
de eventuais confitos, como destacado a seguir.
No conjunto dos pases que participaram da pesquisa do Bank of International
Settlements (BIS) de 2004, h uma grande diversidade em relao autoridade
responsvel pela defnio do regime cambial. Em um quarto dos pases, a deciso
deve ser tomada conjuntamente pelo governo e pelo BC. Nos demais pases, as
seguintes opes so encontradas (em ordem decrescente de frequncia): i) escolha
pelo BC; ii) escolha pelo governo; iii) escolha pelo governo aps consulta ao BC;
iv) escolha pelo parlamento ou congresso; e v) escolha pelo BC sujeita sano
pelo governo.
J a implementao da poltica cambial (no mbito do regime cambial j de-
fnido) responsabilidade do BC na maioria dos pases (78%). Contudo, existem
importantes diferenas entre os pases que adotam regimes de metas de infao.
No Mxico, por exemplo, o BC deve implementar a poltica cambial no mbito
de diretrizes gerais defnidas de forma conjunta com o governo. Essas diretrizes
so estabelecidas pela Comisso de Cmbio (que tambm defne o regime cambial
vigente), composta por trs membros do BC e trs do Ministrio das Finanas.
Mas, o poder deste ministrio maior: alm de ter o direito de decidir em caso
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202 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
de empate, qualquer deciso ofcial dessa comisso deve ter pelo menos um voto
favorvel de um membro do ministrio. J na Coreia e Nova Zelndia, a poltica
cambial uma responsabilidade conjunta do BC e do governo.
Nos pases onde o governo tem infuncia sobre a poltica cambial, a existncia
de bancos centrais legalmente independentes e que adotam um regime de meta de
infao pode resultar em confitos de poltica. Assim, por exemplo, a elevao da
taxa de juros pelo BC para atingir essa meta pode provocar uma apreciao cambial.
Esta pode ser desejvel do ponto de vista do BC, ao contribuir para o processo de
desinfao, mas se revelar contraditria com os objetivos do governo em relao
taxa de cmbio. Nessas circunstncias, os arranjos de governana relativos s
polticas cambial e monetria podem entrar em choque.
No que diz respeito s intervenes especfcas no mercado de cmbio, na
maioria dos casos esta deciso atribuio da mesma instituio responsvel pela
poltica cambial. Mais de 90% dos BCs so responsveis por essas intervenes.
No Mxico, coerentemente com o arranjo institucional do regime de cmbio
futuante, as intervenes so decididas conjuntamente pelo BC e o governo no
mbito da Comisso de Cmbio. Contudo, h diferenas em relao instituio
proprietria das reservas cambiais. No Brasil, Hong Kong, Coreia, Nova Zelndia e
Peru, o total (ou quase o total) das reservas no so de propriedade dos respectivos
BCs. No Brasil, elas pertencem ao governo, mas sua gesto realizada pelo BCB.
Na Coreia, o BC local tem o poder de decidir sobre as intervenes realizadas a
partir das suas prprias reservas, aps consultar o governo; enquanto o governo
tem a palavra fnal nas intervenes efetuadas com suas prprias reservas, aps
consultar o BC (ver quadro B.1).
QUADRO B.1
Informaes sobre a governana das intervenes cambiais
Pases
Propriedade das reservas
(% do BC)
Deciso sem
intervenes
1
Divulgao da estratgia
de interveno
Divulgao das interven-
es efetuadas
frica do Sul 100 Banco central Em caso de mudana Sim
Argentina 100 Banco central Regularmente Sim
Brasil 0 Banco central Em caso de mudana Sim, diariamente
Chile 100 Banco central Em caso de mudana Sim, semanalmente
Coreia 80 Banco central e Governo No No
ndia 100 Banco central Regularmente No
Mxico 100 Banco central e Governo Em caso de mudana Sim, diariamente
Tailndia 98 Banco central No No
Turquia 100 Banco central Regularmente No
Fonte: Adaptado de Moser-Boehm (2005).
Nota: No caso das reservas do Banco da Coreia, aps consulta ao governo e vice-versa.
No que diz respeito tomada de deciso em relao s intervenes cambiais,
a maioria das leis dos BCs no contemplam especifcaes sobre os procedimentos
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203 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
internos de tomada de deciso. Essas intervenes so, geralmente, governadas
pelas mesmas regras que norteiam as aes e decises de poltica monetria (no
Mxico, contudo, existem procedimentos especfcos para a poltica cambial). Na
prtica, decises sobre as intervenes mais signifcativas so reservadas autoridade
principal ou ao colegiado executivo (board, em ingls). J as pequenas intervenes
so frequentemente delegadas mesa de operao. Como essa mesa possui mais
conhecimento e informao sobre a dinmica do mercado, a delegao para essa
mesa das decises de onde, quando e como intervir pode ampliar a efccia da
interveno, especialmente quando o seu objetivo infuenciar a dinmica do
mercado para maximizar o impacto sobre a taxa de cmbio (a resposta do merca-
do a uma interveno pode demandar aes imediatas subsequentes, como uma
segunda rodada de interveno; se o mandato da mesa de operao limitado, a
ausncia ou atraso dessas aes pode obscurecer a mensagem e debilitar a credi-
bilidade do BC).
Como destaca Moser-Boehm (2005), as questes de governana relativas s
intervenes cambiais parecem ser, de forma geral, menos explcitas do que aquelas
relativas s decises de poltica monetria. O fato de as intervenes cambiais serem
conduzidas de forma menos pblica ou declarada em vrios pases, exigiria, em
contrapartida, procedimentos de governana mais claros e detalhados pelos BCs,
mas estes no so geralmente disponibilizados. De forma geral, relatrios formais
sobre mecanismos de governana enfatizam aspectos mais gerais, enquanto ques-
tes mais especfcas so cobertas por regras e procedimentos internos raramente
divulgados. Contudo, essa menor transparncia , na maioria dos casos, aceita
pelos mercados e considerada coerente com os cdigos de boa prtica (ao contrrio
do observado na rea da poltica monetria).
Em suma, existe, claramente, um trade-of entre o aumento da efccia da po-
ltica e os ganhos relativos a uma transparncia maior, mesmo no caso de anncios
a posteriori, que infuenciaro as expectativas de mercado.
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204 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
APNDICE B.3
Objetivos, estratgias e eccia da poltica cambial
A pesquisa do BIS tambm revelou uma ampla diversidade em relao aos objetivos,
metas e estratgias da poltica cambial perseguidos pelos pases emergentes que adotam
regimes de cmbio futuante. No que diz respeito aos objetivos macroeconmicos mais
gerais, predomina o controle da infao (estabilidade interna dos preos), coerentemen-
te com a adoo de regimes de metas de infao, explcitos ou implcitos, por vrios
desses pases.
17
Todavia, em alguns pases, a gesto cambial tambm contempla como
objetivos a manuteno da competitividade externa (preservao do valor externo da
moeda), a estabilidade fnanceira e a reduo da vulnerabilidade externa.
Coerentemente com a predominncia do controle da infao como objetivo
macroeconmico mais geral, a maioria dos pases emergentes elege como principal
meta da poltica cambial a reduo da volatilidade da taxa de cmbio (ver quadro A.1).
Nas respostas ao questionrio do BIS, os BCs destacaram a importncia das aes para
minimizar variaes excessivas (overshooting), bem como para reduzir a velocidade
de mudana da taxa de cmbio (em ingls, utiliza-se a expresso leaning against the
wind). Isto porque, mesmo que o banco central em questo no tenha como meta o
patamar dessa taxa, movimentos abruptos nos dois sentidos (depreciaes ou apre-
ciaes) ampliam a incerteza em relao sua trajetria futura, induzindo os agentes
privados a postergarem as transaes. Como destaca Silveira (2003), neste contexto
a liquidez dos mercados diminui e a volatilidade cambial aumenta, estimulando a
especulao e, com isso, futuaes esprias da taxa de cmbio.
A atenuao da volatilidade cambial tambm constitui uma meta da poltica
cambial quando esta se subordina a outros objetivos macroeconmicos, de forma
complementar ou no com o controle da infao. Caso esses objetivos contemplem
a competitividade externa da economia, alm da reduo dessa volatilidade, a gesto
cambial perseguir explicitamente um patamar para a taxa de cmbio. Nos momen-
tos em que a preservao da estabilidade fnanceira constitui o objetivo prioritrio
da poltica cambial, a meta complementar consiste no provimento de liquidez para
garantir o funcionamento do mercado. Nos perodos de stress, a liquidez pode
esvair-se entre os bancos negociadores, que exercem infuncia na formao de
preos (os chamados market-makers), inviabilizando as transaes. Por exemplo,
na Coreia e no Brasil, em 2002, as respectivas autoridades monetrias intervieram
em perodos de volatilidade cambial, induzidas por incertezas polticas, para prover
liquidez e preencher as diferenas entre as cotaes de compra e venda.
A ltima meta de poltica cambial mencionada pelos BCs refere-se acu-
mulao de reservas em moeda estrangeira. Assim, a pesquisa do BIS sanciona a
17. Coerente na prtica, mas no na teoria, j que o regime de metas est assentado no pressuposto terico de que a
taxa de cmbio seria a varivel livre de ajuste, que garantiria o equilbrio do balano de pagamentos.
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205 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
hiptese da demanda precaucionalpor reservas (ver quadro B.2). Todos os 16
BCs que responderam ao questionrio acreditam que essa acumulao tem impacto
positivo sobre a situao de vulnerabilidade externa ao reduzirem os riscos de
ataques especulativos e ampliarem a capacidade de interveno do BC e sobre
as classifcaes de risco soberano (ratings).
Em relao s estratgias de poltica cambial dos pases emergentes, a pesquisa
do BIS corroborou as concluses de dois trabalhos anteriores, quais sejam: Canales-
Krilijenko (2004), baseado numa pesquisa realizada pelo FMI em 2001 envolvendo
um grande nmero de economias desenvolvidas e em desenvolvimento; e King
(2003). Os resultados desses trs estudos revelam que a maioria das intervenes
realizada no mercado de cmbio vista domstico no segmento interbancrio
ou secundrio. Todavia, apesar da predominncia dessas intervenes, os pases
emergentes utilizam um leque de instrumentos de poltica cambial muito mais
amplo do que os pases centrais. Alm da compra e venda de divisas no mercado
vista, esse leque inclui derivativos fnanceiros swaps (utilizados na ndia, na
Indonsia e no Brasil); opes (utilizados no Mxico); e contratos futuros
18
e
operaes com ttulos de dvida indexados taxa de cmbio.
QUADRO B.2
Implicaes externas da acumulao de reservas
Impacto signicativo Algum impacto Nenhum impacto
Efeito sobre ratings de crdito
soberano
Indonsia, Venezuela
Argentina, Brasil, ndia, Coreia,
Malsia, Mxico, Peru, Filipinas,
Polnia, frica do Sul, Tailndia,
Turquia
Colmbia
Efeito sobre sustentabilidade
do endividamento externo
Argentina, Brasil, Colmbia,
Coreia, Indonsia, Malsia,
Peru, frica do Sul, Turquia
Mxico, Filipinas, Polnia,
Venezuela
Fonte: Respostas ao questionrio do BIS (MIHALIJEK, 2005).
Nota: Nmero de respostas = 16 de um total de 23 (3 BCs no intervm).
Quanto frequncia, ao timing e ao volume das intervenes, as respostas ao
questionrio do BIS indicam um vis pr-interveno em horrios normais, quando
o mercado mais profundo e lquido. A maioria dos bancos centrais da amostra
interveio regularmente (mais de 50% dos dias de negcio) ou de forma irregular
(a cada dez dias ou menos); em geral, as intervenes regulares predominam em
economias grandes com elevado grau de abertura externa, e aquelas irregulares em
pases pequenos e, igualmente, abertos. O fato de os BCs intervirem nos momentos
de maior liquidez parece refetir a prioridade concedida conteno da volatilidade
da taxa de cmbio enquanto meta da poltica cambial, como mencionado acima
(MIHALIJEK, 2005). Em relao aos volumes envolvidos, no h um padro
18. Esses contratos tm a desvantagem de serem pouco transparentes e resultaram em experincias negativas em alguns
pases nos momentos de crise cambial, entre os quais o Brasil e a Tailndia. No mbito dos acordos do FMI assinados
aps as respectivas crises, esses contratos foram proibidos.
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206 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
geral, sendo que alguns bancos centrais realizam intervenes em ampla escala e
outros envolvendo pequenos volumes de recursos.
A postura dos BCs em relao transparncia das intervenes mostrou-se
bastante heterognea (ARCHER, 2005), mesmo entre os pases que adotam o
binmio metas de infao e cmbio futuante e perseguem metas semelhantes
de poltica cambial.
19
De forma geral, os bancos centrais que procuram reduzir
a volatilidade cambial so mais transparentes e divulgam informaes detalhadas
sobre as intervenes correntes (e no somente sobre a estratgia geral). Contudo,
existem excees. Na Coreia, o BC intervm mediante instituies selecionadas
entre os principais bancos e exige o compromisso de no divulgao de informa-
es, que devem se manter confdenciais. Nessa seleo, o BC coreano utiliza como
critrio a capacidade de os bancos intermediadores (dealers) no mercado de cmbio
fornecerem informaes sobre o mercado e o seu papel ativo como formadores de
mercado (market-maker).
Quando a meta o acmulo de reservas, as experincias mostram-se ainda mais
divergentes. Em alguns pases, as autoridades monetrias intervm suavemente (pe-
quenos volumes) e de forma pouco transparente para atingi-la (caso da frica do Sul),
enquanto em outros a opo por uma estratgia visvel e previsvel. No Mxico, por
exemplo, as intervenes voltadas para a constituio de reservas so realizadas mediante
leiles cujos parmetros so anunciados previamente. No Chile, o BC adota a prtica
de divulgar o perodo e teto da interveno (MOSER-BOEHM, 2005).
As estratgias de interveno condicionam, por sua vez, a efccia da poltica
cambial. Contudo, essa efccia depende, igualmente, de caractersticas estruturais dos
pases (grau de abertura fnanceira, dimenso do mercado de cmbio etc.). O estudo
emprico mais amplo sobre esse tema o de Canales-Krilijenko (2004), baseado numa
pesquisa de 2001 do FMI (IMFs 2001 Survey on Foreign Exchange Market Organiza-
tion). Um das suas principais concluses que, de forma geral, as intervenes dos BCs
emergentes nos mercados de cmbio tendem a ser mais efcazes relativamente quelas
realizadas pelos BCs emissores das principais moedas negociadas internacionalmente.
Essa maior efccia est relacionada adoo de regulamentaes especfcas que
ampliam as vantagens informacionais vis--vis os participantes do setor privado e
ampla dimenso das intervenes cambiais e das reservas ofciais nos pases emergentes
relativamente ao giro do mercado de cmbio.
J o estudo de Mihalijek (2005), a partir da pesquisa do BIS, chega a algu-
mas concluses relevantes sobre a relao entre, de um lado, a efccia da poltica
cambial e, de outro lado, as metas, estratgias e canais de infuncia sobre a taxa
19. Como destaca Holub (2004) a transparncia nas operaes no mercado de cmbio pode comprometer sua eccia,
mas tambm impossvel denir uma regra mecnica: uma ttica que funcionou em uma situao pode ter pouco
efeito em outra.
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207 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
de cmbio. No que diz respeito s metas, as intervenes que procuram atenuar a
volatilidade cambial so consideradas mais efcazes do que aquelas voltadas para
a correo de desalinhamentos ou estabilizao do patamar da taxa de cmbio
(ver quadro B.3). Esse resultado deve estar associado, em parte, importncia do
provimento da liquidez pelas autoridades monetrias nos mercados de cmbio dos
pases emergentes, predominantemente estreitos. interessante mencionar que os
BCs tambm declararam que conter movimentos de apreciao cambial tende a
ser mais fcil do que resistir depreciao, pois no h, em princpio, limites em
relao ao volume de reservas. Contudo, para os pases que adotam a estratgia de
interveno esterilizadora e mantm um diferencial positivo entre os juros inter-
nos e externos (como o Brasil), esse limite se impe na prtica, devido aos custos
fscais dessa estratgia.
QUADRO B.3
Eccia das intervenes de acordo com os principais objetivos
Eccia Objetivos
Correo de desalinhamentos ou estabi-
lizao da taxa de cmbio num patamar
desejado
Conter excessiva volatilidade cambial
Ecaz na maior parte do tempo
Argentina, Chile, Hong Kong, Malsia,
Cingapura e Tailndia
Argentina, Chile, Colmbia, Hungria, ndia,
Indonsia, Coreia, Peru, Filipinas, Cingapu-
ra, Tailndia e Turquia
Ecaz em alguns momentos
Repblica Checa, Hungria, Indonsia,
Coreia e Venezuela
Brasil, Repblica Checa, Mxico e Venezuela
Fonte: Respostas ao questionrio do BIS (MIHALIJEK, 2005).
Nota: Nmero de observaes = 18 de um total de 23. 3 BCs da amostra no intervieram de 2002 at o terceiro trimestre
de 2004.
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208 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
APNDICE B.4
Tcnicas de gesto dos uxos de capitais
Alguns BCs, alm de intervirem diretamente no mercado de cmbio, adotam
tcnicas de gesto de fuxos de capitais que ampliam os graus de liberdade da
poltica cambial (atenuando os confitos com a poltica monetria) e a efccia
da interveno, em momentos de excesso e escassez de divisas.
20
Como destaca
Ocampo (2000), essas tcnicas contribuem, igualmente, para aprimorar a estrutura
de maturidade das dvidas em moeda estrangeira, constituindo um instrumento
da poltica de administrao dos passivos, fundamental nesses pases sujeitos ao
descasamento de moedas.
21
Enquanto o controle de capitais predomina nos pases
asiticos, os instrumentos de regulamentao prudencial so utilizados por um
leque mais amplo de pases, inclusive latino-americanos (ver quadro B.4).
QUADRO B.4
Tcnicas de gesto dos uxos de capitais
Instrumentos utilizados
conjuntamente com a
interveno no mercado
de cmbio
Controles de capitais
Regulamentao
prudencial
Controles sobre
as sadas
Controles sobre
as entradas
Restries ao acesso de
no residentes a moeda/
ativos domsticos
Frequentemente
utilizados
Indonsia, Malsia Indonsia, Malsia Indonsia, Malsia
Indonsia, Coreia,
Malsia
Utilizados s vezes Argentina, ndia ndia ndia
Brasil, Colmbia,
ndia, Filipinas,
Tailndia, Venezuela
Nunca utilizados
Repblica Checa, Hong
Kong, Hungria, Coreia
Repblica Checa, Hong
Kong, Hungria, Coreia,
Venezuela
Repblica Checa, Hong
Kong, Hungria, Coreia
Chile, Repblica
Checa, Hong Kong,
Hungria, Coreia
Fonte: Respostas ao questionrio do BIS (MIHALIJEK, 2005).
Nota: Nmero de respostas = 15 de um total de 23.
Nas respostas ao questionrio do BIS, foram mencionados vrios argumentos
favorveis adoo desses instrumentos: i) os limites posio lquida em moeda
estrangeira das instituies fnanceiras, como uma porcentagem do seu patrimnio,
reduzem sua capacidade de converter posies em moeda estrangeira em fuxos de
divisas, que podem ter efeitos amplos e expressivos sobre a taxa de cmbio; ii) nos
perodos de depreciao, o reforo das regulamentaes prudenciais pode inibir a
demanda por moeda estrangeira; iii) a adoo de medidas complementares pode
afetar expectativas ao sinalizar a inteno das autoridades de estabilizar o mercado
de cmbio; iv) certos controles de capitais contribuem para diminuir fuxos de
capitais que poderiam causar choques em mercados de cmbio estreitos.
20. Para uma discusso sobre os argumentos favorveis e contrrios aos controles de capitais, ver: Carvalho e Sics (2004).
21. Um importante exemplo a imposio de requerimentos de reservas sobre os passivos em moeda estrangeira,
adotada no Chile e na Colmbia nos anos 1990. Como destaca Ocampo (2000), vrios estudos mostraram a eccia
deste instrumento no sentido de melhorar a estrutura de maturidade dos passivos externos.
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209 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
APNDICE C.1
O mercado domstico de derivativos cambiais
Os principais instrumentos derivativos vinculados taxa de cmbio do real nego-
ciados no mercado domstico so os contratos futuros, as opes e os swaps, cujas
caractersticas so detalhadas a seguir, com base em Farhi (1998).
Contratos futuros Nos mercados futuros organizados, as especifcaes
da mercadoria ou do ativo, as datas de vencimento e as modalidades da eventual
entrega so previamente defnidas de forma precisa em contratos padronizados. O
objeto da negociao passa a ser no mais a mercadoria ou o ativo subjacente, mas
o contrato que representa um compromisso padronizado de compra ou de venda,
a um preo fxado no momento da realizao do negcio para um vencimento
futuro especfco. Para cada ativo subjacente, os contratos fxam as datas dos diversos
vencimentos. O vencimento de maior liquidez do futuro de cmbio da BM&F
aquele que concentra a maioria dos negcios realizados e que permite aos agentes,
a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posio consiste no chamado pri-
meiro futuro, o contrato que vence no primeiro dia til de cada ms. Enquanto no
mercado vista com entrega imediata ou diferida, o operador negocia mercadorias
disponveis ou suscetveis de estarem disponveis num lapso determinado de tempo,
nos mercados futuros possvel vender a descoberto um ativo subjacente que no
se possui ou comprar ativos que no se pretende vir a possuir. Para liquidar essas
posies, basta realizar, em qualquer momento durante a vida til do contrato, a
operao inversa posio inicialmente assumida. Esta forma de liquidao a
mais comumente empregada em todos os mercados futuros e representa mais de
99% de todas as liquidaes, inclusive nos mercados que preveem a possibilidade
de entrega efetiva no vencimento, que no ocorre na BM&F. Ela s possvel por
causa do alto grau de padronizao dos contratos. Quando as posies so carre-
gadas at a data do vencimento, seu encerramento na BM&F ocorre mediante a
liquidao por diferena (j que a liquidao por entrega efetiva no permitida):
no vencimento, a liquidao de todas as posies ainda existentes efetuada pela
Bolsa em questo pela cotao do ativo vista naquela data. A cmara de compen-
sao da Bolsa promove diariamente a conciliao de todas as transaes futuras,
assegurando que, para cada posio vendida a um determinado preo, existe uma
posio comprada no mesmo preo e promovendo as necessrias liquidaes das
posies j existentes. Uma vez efetuada a conciliao e registradas as operaes,
os compradores e os vendedores passam a no ter mais relao entre si. Assim, essa
cmara constitui, deste momento em diante, a contraparte de todas as transaes
registradas. Tal procedimento reduz ou elimina os riscos de crdito, assegurando a
integridade fnanceira dos negcios realizados, e possibilita a liquidao de posies
atravs da operao contrria, sem necessidade de recorrer contraparte inicial do
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210 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
negcio. Como, por defnio, o nmero de posies compradas exatamente igual
ao nmero de posies vendidas, a posio lquida da cmara de compensao
sempre nula. Com exceo de uma pequena taxa de registro das operaes, o saldo
fnanceiro fnal das atividades da compensao tambm nulo na medida em que
as somas que recebe so idnticas s somas que deve pagar. Para o funcionamento
das cmaras de compensao essencial que todas as operaes realizadas duran-
te o dia, a preos bastante diversos, e aquelas que provm de preges anteriores
possam ser fnanceiramente equiparadas. Esse o papel do preo de fechamento,
denominado ainda preo de ajuste, base ofcial dos clculos da compensao que
determinaro as quantias a pagar pelos detentores de posies com prejuzos e a
receber pelos detentores de posies com lucro. Esses pagamentos (chamados de
ajustes dirios, ajustes de margem ou ainda de margem), alm de igualarem
fnanceiramente todos os contratos existentes, tm a funo de verifcar a existncia
de disponibilidades fnanceiras das partes com prejuzos. Com efeito, eles obrigam
todos os participantes com posies perdedoras a cobrir periodicamente seus pre-
juzos, impedindo que esses se avolumem a ponto de ultrapassar sua capacidade
fnanceira. Os ajustes dirios so cobrados ou pagos pela compensao enquanto as
posies no so liquidadas. Mas, por motivo de segurana, este organismo exige
um depsito inicial em geral, uma pequena frao do valor do contrato tanto
dos compradores quanto dos vendedores, todas as vezes em que uma posio no
encerrada no mesmo dia em que foi iniciada. Este depsito pode ser constitudo
de ttulos pblicos, avais bancrios ou, mais raramente, depsitos em dinheiro
remunerados pelas taxas correntes para aplicaes de curto prazo. Ele tem por
fnalidade garantir o pagamento dos ajustes dirios. Caso estes no sejam efetu-
ados, declarada a inadimplncia do devedor e suas posies so imediatamente
liquidadas. Nesse caso, o depsito inicial utilizado para cobrir os ajustes dirios
devidos. Caso o prejuzo seja superior a esse depsito, a corretora membro da Bolsa
que originalmente registrou a operao obrigada a cobri-lo. Quando esta, por sua
vez, no consegue cobrir o prejuzo, o capital prprio da cmara de compensao
ser utilizado. Normalmente, o depsito original devolvido no dia seguinte ao da
liquidao das posies e aps o pagamento dos ajustes devidos. Avalia-se o efeito de
alavancagem nos mercados futuros tomando-se como base exatamente o depsito
inicial, que constitui o requisito mnimo para qualquer participao. Levando-se
em conta que o depsito inicial devolvido no encerramento da posio, conclui-se
que a alavancagem embutida no mecanismo de mercado futuro bastante elevada,
j que o custo real de se participar do mercado se resume a uma eventual perda de
liquidez momentnea acarretada pela exigncia de depsito.
Opes Os mercados de opes sobre ativos fnanceiros nasceram do de-
sejo dos detentores de ativos fnanceiros de benefciar-se de uma eventual alta de
seus preos, sem arcar com o risco de eventuais quedas; bem como do desejo dos
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211 A Gesto do Regime de Cmbio Flutuante no Brasil
devedores de tirar proveito de uma possvel baixa de preos, estando cobertos do
risco de uma alta. Com a utilizao dos mecanismos de opes, os participantes
do mercado conseguem, mediante o pagamento de um prmio, eliminar algumas
das restries realizao sistemtica das operaes de cobertura de riscos. As
opes so defnidas como sendo o direito e no a obrigao para seu comprador
(ou titular) de adquirir ou de vender um ativo subjacente, a um preo predeter-
minado (preo de exerccio) num futuro tambm determinado (vencimento ou
maturidade). At esse vencimento, as opes so consideradas como tendo vida
til. As opes que do a seu titular o direito de comprar o ativo subjacente so
chamadas de opes de compra (call options), enquanto as opes que garantem a
seu titular o direito de vender o ativo subjacente so conhecidas como opes de
venda (put options). O comprador da opo s exercer seu direito contratual se
isso for vantajoso. O que signifca que, no momento do exerccio, a opo permite
comprar o ativo subjacente mais barato do que os preos do momento no mercado
vista ou vend-lo mais caro. Caso contrrio, deixar sua opo vencer sem exerc-
la. Para usufruir desse direito, o titular da opo paga ao vendedor (lanador), no
momento da realizao do negcio, uma soma em dinheiro ou prmio. Em troca
do recebimento do prmio, o vendedor da opo assume a obrigao de vender
ou comprar o ativo subjacente a um preo predeterminado num futuro tambm
estabelecido, se este for o desejo do comprador. Os perfs de ganhos e perdas das
opes so completamente distintos daqueles originados da deteno direta do ativo
subjacente ou de sua venda. Estes perfs so igualmente distintos e assimtricos para
os compradores de uma opo e para seus vendedores. A assimetria das situaes
dos compradores (que tm direitos e no obrigaes) e vendedores de opes (que
tm obrigaes e no direitos) exprime-se tambm no fato que, nos mercados
organizados, os depsitos originais s so cobrados dos vendedores de opes de
compra ou de venda. Os compradores de opes, aps o pagamento do prmio
devido, so dispensados do pagamento dos depsitos originais, na medida em que
seus prejuzos mximos esto limitados ao valor deste prmio. Em compensao,
o prejuzo dos vendedores de opes pode, teoricamente, ser ilimitado, bastando
para isso que o preo do ativo subjacente esteja muito acima do preo em que
se comprometeram a vend-lo ou muito abaixo do preo em que se engajaram
a compr-lo. No entanto, seus ganhos limitam-se ao prmio recebido. Para um
titular de opo, o efeito de alavancagem muito mais acentuado nos mercados
de opes do que nos mercados futuros. Uma pequena soma inicial de dinheiro
pode mais do que centuplicar em algumas situaes.
Swaps Nos anos 1980, ocorreu a imensa expanso dos contratos de troca
(swaps), que representam uma das grandes inovaes fnanceiras no plano inter-
nacional. Por defnio, um swap um contrato de troca entre duas partes que
se comprometem a intercambiar entre si ativos ou fuxos fnanceiros num prazo
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212 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
predeterminado. H dois tipos bsicos de swaps. O primeiro o swap de juros que
envolve a troca de fuxos fnanceiros expressos na mesma divisa. O segundo o
swap de cmbio ou de divisas expresso em moedas diferentes. Os swaps de taxas
de juros e de cmbio so instrumentos fnanceiros tipicamente negociados no
mercado de balco. No entanto, as principais instituies fnanceiras fornecem
permanentemente cotaes para os tipos de operaes mais comuns.
Nos pases, como o Brasil, com um mercado de derivativos de cmbio desen-
volvido e um elevado grau de abertura fnanceira (que cria vasos comunicantes
com o mercado de derivativos de cmbio externo), as negociaes envolvendo
esses instrumentos fnanceiros exercem uma infuncia fundamental na evoluo
da taxa de cmbio nominal. As operaes de arbitragem no tempo constituem o
principal mecanismo de transmisso entre a taxa do mercado futuro e a taxa de
cmbio vista. Mediante essas operaes, os bancos e gestores de fundos procuram
obter lucro a partir de diferenas de curtssimo prazo nas cotaes das moedas e
nas respectivas taxas de juros.
A diferena entre os preos de qualquer ativo no mercado vista e futuro
denominada base ou prmio. No caso dos ativos fnanceiros, o prmio em situ-
aes normais est relacionado, essencialmente, taxa de juros vigente no mercado
monetrio para o mesmo prazo (alm dos custos de transao) em outras palavras, o
preo futuro consiste no preo vista capitalizado pela taxa de juros. No caso da taxa
de cmbio, a base ou prmio depende do diferencial de juros entre as duas divisas em
questo. Para as moedas dos pases emergentes como o Brasil, tal prmio inclui um
indicador numrico do grau de averso ao risco soberano (o chamado risco pas).
Assim, a cotao da taxa de cmbio futura depende da sua cotao vista,
capitalizada pelo diferencial entre os juros das duas divisas no perodo de tempo
considerado. Trs situaes so possveis: i) a taxa de cmbio futura equivale taxa
vista mais o prmio normal; ii) a taxa futura carrega um prmio efetivo superior
taxa vista acrescida do diferencial de juros, induzindo os agentes a comprar o ativo
no mercado vista e vend-lo no futuro para lucrar com a uma taxa de aplicao
maior; iii) a taxa futura embute um prmio efetivo inferior taxa vista acrescida
do diferencial de juros, o que leva os agentes a vender o ativo no mercado vista
e o adquirirem no mercado futuro, usufruindo uma taxa de captao mais barata.
Prmios superiores ou inferiores ao prmio normal somente vigoram durante pe-
rodos curtos, pois as operaes de arbitragem entre os dois segmentos conduzem
convergncia para um prmio normal (equivalente ao diferencial de juros),
tornando as cotaes dos mercados vista e futuro intrinsecamente vinculadas.
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CAPTULO 6
PROPOSTAS PARA UMA POLTICA CAMBIAL COM FOCO NO
DESENVOLVIMENTO ECONMICO
1 INTRODUO
O debate sobre os efeitos do cmbio na economia brasileira continua intenso. De
um lado, economistas mais liberais reduzem a importncia do nvel da taxa de
cmbio como determinante do processo de crescimento econmico. De outro,
economistas de vis mais desenvolvimentista chamam a ateno para os possveis
efeitos negativos de uma apreciao excessiva e da alta volatilidade da taxa de
cmbio no Brasil. No cerne dessa discusso est a poltica cambial e a forma de
interveno do governo nesse mercado, tanto em termos de desenho institucional
quanto num nvel mais operacional de compra e venda de reservas.
Nesse contexto o captulo procura contribuir para o debate e tem por objetivo
elaborar propostas para uma poltica cambial que privilegie o desenvolvimento eco-
nmico com foco na gerao de emprego, renda e produo domstica e aumento
da produtividade dos trabalhadores e indstrias nacionais. Partindo da premissa de
que o nvel da taxa de cmbio nominal e real resultante das transaes no mercado de
cmbio no se reverte necessariamente num nvel timo do ponto de vista do desen-
volvimento econmico, elencam-se sugestes para um regime cambial administrado
que tenha como foco a promoo do desenvolvimento econmico do pas.
Alm das questes tericas relevantes para a discusso, o captulo analisa
tambm casos empricos, com destaque para pases da sia e da Amrica Latina.
As evidncias aqui apresentadas apontam para uma recorrente subvalorizao das
moedas asiticas quando comparadas s latino-americanas nos anos 1980 e 1990.
Essas evidncias tendem a comprovar a hiptese principal deste trabalho e esto em
linha com a literatura emprica que ressalta a importncia de cmbios competitivos
como uma das explicaes para o relativo sucesso dos pases do Leste e do Sudeste
Asitico nos ltimos 30 anos, notadamente quando comparado ao desempenho
decepcionante dos latino-americanos e africanos.
O captulo se divide em cinco sees, alm desta breve introduo. Na seo 2,
discutem-se os efeitos do nvel e da volatilidade da taxa de cmbio na dinmica de produ-
tividade e nas contas externas do pas. A seo 3 faz uma anlise das possveis estratgias
de administrao da taxa de cmbio nominal de modo a infuenciar o comportamento
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214 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
da taxa de cmbio real e trata da articulao da poltica macroeconmica necessria para
se atingir uma meta de cmbio competitivo e estvel, como proposto neste trabalho.
As sees 4 e 5 discutem, respectivamente, experincias na Amrica Latina e no Leste
Asitico nos anos 1980 e 1990. A ltima seo traz algumas concluses.
2 COMPETITIVIDADE DA TAXA DE CMBIO E SEUS EFEITOS SOBRE A
PRODUTIVIDADE
Uma das importantes discusses sobre os efeitos da taxa de cmbio numa economia diz
respeito aos seus impactos sobre o nvel geral de produtividade. Alguns economistas
defendem que um cmbio apreciado pode ter um efeito benfco na produtividade
na medida em que reduz o preo das mquinas importadas e obriga as empresas a
operarem em seu limite de efcincia devido concorrncia com bens importados.
Este trabalho argumentar que um cmbio competitivo e, portanto, relativamente
desvalorizado tende a promover o aumento de produtividade e no o inverso.
Um nvel competitivo e estvel da taxa de cmbio tem efeitos benfcos para a
economia domstica na medida em que estimula a produo de manufaturas para o
mercado domstico e mundial. Ao aumentar o preo relativo dos bens comerciali-
zveis domesticamente e, portanto, a rentabilidade da produo de bens industriais,
um cmbio competitivo estimula o aumento de produo e investimento nesse setor,
rico em economias de escala, o que acaba por promover fortemente o aumento da
produtividade dos trabalhadores. importante fazer aqui um contraponto tese
mencionada acima de que um cmbio relativamente apreciado pode estimular
aumentos de produtividade, pois reduz o preo de mquinas importadas.
De fato, dois canais operam em relao aos efeitos do nvel do cmbio na
produtividade domstica. O primeiro, j mencionado, diz respeito ao aumento
de escala de produo e utilizao de retornos crescentes estticos e dinmicos
estimulados na indstria por um cmbio competitivo. O segundo diz respeito
incorporao de mquinas baratas em processos produtivos domsticos estimu-
lada por cmbios apreciados. O efeito fnal do nvel do cmbio na produtividade
domstica depender da fora relativa de cada um desses dois canais.
Segundo a perspectiva deste trabalho o primeiro canal mais importante e
tende a se sobrepor ao segundo. Em processos de intensa apreciao cambial, a
rentabilidade da produo de bens industriais para exportao e para o mercado
domstico se reduz, o que acaba por desestimular a importao de mquinas baratas
que poderiam melhorar a produtividade do setor. Os nicos setores imunes a esse
problema so aqueles produtores de bens no comercializveis cuja rentabilidade
no depende do nvel da taxa de cmbio.
Pode haver tambm um aumento de escala de produo industrial puxada pelo
mercado interno, apesar da sobrevalorizao do cmbio. Entretanto, mesmo em casos
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215 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
de crescimento puxado por mercado interno com cmbio sobrevalorizado, a trajetria
da economia tende a ser insustentvel devido deteriorao das contas externas. Um
cmbio competitivo e estvel, por outro lado, tende a promover o aumento de produti-
vidade da economia e coloc-la numa rota de crescimento sustentvel na medida em que
mantm as contas externas em posio confortvel. As experincias latino-americanas
recentes mostraram que trajetrias de crescimento com cmbio apreciado no so
sustentveis, ao passo que as experincias do Leste Asitico mostraram que estratgias
de crescimento com cmbio competitivo tendem a ser duradouras.
Quanto ao argumento de que um cmbio apreciado tende a aumentar a
produtividade domstica, pois expe as empresas domsticas concorrncia inter-
nacional, h que se assumir que as empresas brasileiras no operam em seu nvel
mximo de efcincia e que s o fariam no caso de relativa apreciao do cmbio.
Dado o nvel de abertura comercial atual do pas e o grau de concorrncia nos
mercados, parece mais razovel supor que as empresas brasileiras j operam no seu
limite de efcincia, mesmo porque qualquer ganho possvel de efcincia resultaria
em aumento de lucro e, portanto, seria de total interesse das empresas pratic-lo.
Um nvel de cmbio real competitivo tem, portanto, um papel fundamental na
dinmica macroeconmica de curto e de longo prazo de uma economia. Ao infuir
na determinao da especializao setorial do tecido econmico, notadamente no
que diz respeito aos estmulos indstria, o impacto do nvel do cmbio na dinmica
de produtividade elevado. Sobrevalorizaes cambiais so especialmente nocivas
para processos de desenvolvimento econmico, pois reduzem substancialmente
a lucratividade da produo e investimento nos setores de bens comercializveis
manufatureiros. Ao realocar recursos para os setores no manufatureiros, especial-
mente para a produo de commodities (com retornos decrescentes de escala), e
para setores no comercializveis, as sobrevalorizaes cambiais acabam por afetar
toda a dinmica tecnolgica da economia.
Ao defnir a rentabilidade da produo de manufaturas atravs da relao de
preos entre bens comercializveis e bens no comercializveis, o cmbio real acaba
por defnir a viabilidade de setores econmicos importantes para o aumento da
produtividade geral da economia. Sobrevalorizaes podem impedir a transferncia
de mo de obra dos setores de baixa produtividade (especialmente os de subsistn-
cia e de trabalho precrio) para os de alta produtividade, j que o preo dos bens
no comercializveis fca artifcialmente elevado. Um dos canais importantes de
progresso tcnico e aumento de produtividade fca assim bloqueado, impedindo a
economia de transitar da situao de imaturidade para a de maturidade nos termos
utilizados por Nicholas Kaldor (KALDOR 1966, 1978). Uma moeda competitiva,
por outro lado, pode ser um estmulo adequado para a integrao de trabalhadores
em atividades de alta produtividade e retornos crescentes.
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216 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Na anlise kaldoriana, a dinmica tecnolgica e de produtividade depende
fortemente do prprio nvel de produo agregado, especialmente do setor in-
dustrial. Nesse sentido, estabelece-se uma relao de causalidade entre a taxa de
crescimento da produtividade e a taxa de crescimento da produo: um aumento
na produo, induzido pelo aumento da demanda, provoca um aumento da pro-
dutividade em setores onde se verifca a presena de economias dinmicas de escala
e learning-by-doing. H, portanto, uma relao positiva entre a taxa de crescimento
da produtividade do trabalho e a taxa de crescimento da produo, conhecida na
literatura como lei de Kaldor-Verdoon. Um aumento da demanda agregada, ao
induzir uma acelerao da taxa de crescimento da produo e do produto industrial,
acaba por acelerar o ritmo de crescimento da produtividade do trabalho.
A correlao entre o crescimento do produto industrial e o desempenho
geral da economia pode ser explicada a partir dos aumentos de produtividade
encontrados no setor industrial. H duas explicaes para tal efeito. A primeira
diz respeito transferncia de trabalhadores de setores de baixa produtividade para
atividades industriais que apresentam produtividade elevada. Como h excesso de
oferta de trabalho nos setores tradicionais e de baixa produtividade, a transferncia
de trabalhadores para os setores modernos tem pouco ou nenhum impacto no
nvel de produo dos setores tradicionais. De acordo com Kaldor, esse processo
caracterizaria a transio das economias da imaturidade para a maturidade, onde
imaturidade signifca um estado de permanente oferta de trabalho nos setores de
trabalho precrio e de subsistncia e, portanto, de baixa produtividade.
A segunda razo para a correlao entre o produto da indstria e o aumento
da produtividade relaciona-se existncia de retornos crescentes de escala estticos
e dinmicos em atividades manufatureiras, como mencionado acima. Retornos
estticos dizem respeito a economias de escala encontradas dentro das frmas e
retornos dinmicos referem-se a aumentos de produtividade derivados de exter-
nalidades positivas, transbordamentos tecnolgicos e processos de aprendizado
em geral.
Existe ainda outra maneira de abordar os efeitos do nvel do cmbio real na
especializao setorial da economia. Uma proposio bsica do modelo de cresci-
mento com restries do balano de pagamentos (THIRLWALL, 1979) a de que
o crescimento de longo prazo restringido pelo equilbrio externo da economia.
Sob algumas hipteses simplifcadoras possvel mostrar que a taxa de crescimen-
to de longo prazo de uma economia dada pela relao entre o crescimento das
exportaes e a elasticidade renda das importaes, a chamada lei de Tirlwall.
Taxas de cmbio competitivas podem estimular o setor industrial e a di-
versifcao produtiva, alterando, portanto, as elasticidades de longo prazo da lei
de Tirlwall, tanto de exportaes quanto de importaes. Na abordagem aqui
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217 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
1. Para mais detalhes sobre controle de capitais entrada e tambm sobre outros instrumentos de regulao de uxos,
consultar apndice.
proposta, a poltica cambial pode ter efeitos duradouros na composio setorial da
economia, afetando, portanto, as elasticidades renda das importaes e exportaes
com efeitos positivos ou negativos sobre o crescimento de longo prazo.
Uma poltica cambial adequada pode, portanto, ajudar a estimular o setor de
bens comercializveis no tradicional da economia, em especial o de manufaturas
para exportao. Como argumentam Bresser-Pereira (2007) e Williamson (2008),
numa abordagem desenvolvimentista para a poltica cambial uma taxa de cmbio
competitiva fundamental para estimular o desenvolvimento do setor de bens
comercializveis no dependente de commodities, evitando assim os problemas da
doena holandesa e desindustrializao (ver PALMA, 2005). Ao estimular a pro-
duo de manufaturas para o mercado mundial, uma taxa de cmbio competitiva
pode ajudar os pases a subir a escada do desenvolvimento tecnolgico.
3 AUSNCIA DE METAS EXPLCITAS, ESTABILIDADE E ARTICULAO MACRO
Apesar de uma taxa de cmbio mais competitiva apresentar vantagens em relao a
nveis mais apreciados quanto dinmica de produtividade, produo e equilbrio
de contas externas, a histria recente mostrou que metas explcitas de cmbio so
praticamente inviveis devido ocorrncia de ataques especulativos. Tentativas de se
fxar e honrar uma taxa especfca no mercado de cmbio acabam se tornando alvo
de dinmicas especulativas na medida em que agentes fnanceiros tm um estmulo
muito forte para derrubar o regime trazendo graves consequncias econmicas
para o pas. Ao se endividar em moeda domstica e aplicar os recursos em moeda
estrangeira com vistas a auferir grandes lucros, agentes fnanceiros so capazes de
desestabilizar e, no limite, provocar uma quebra do regime cambial.
Num ambiente de conta capital relativamente aberta, a moeda domstica passa
a se comportar como um ativo fnanceiro e, portanto, torna-se muito difcil para
qualquer governo controlar seu preo. Um regime de cmbio futuante, por sua
vez, funciona como um amortecedor em casos de ataques especulativos na medida
em que vai ajustando o cmbio nominal para remover a potencial lucratividade
das posies de compra ou venda excessiva da moeda domstica. Na arquitetura
fnanceira atual o que possvel fazer, portanto, uma interveno assimtrica no
mercado de cmbio, privilegiando a manuteno de taxas competitivas e relativa
estabilidade num regime futuante atravs de pesadas compras de reservas cambiais
em momentos de bonana e, no limite, atravs da adoo de controles
1
entrada
de capitais, como fez com sucesso o Chile, nos anos 1980, e, mais recentemente,
tem feito a Argentina.
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218 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Ademais, a adoo de metas cambiais explcitas pressupe a capacidade do
governo de medir o nvel de equilbrio do cmbio para defnir sua meta alvo. A
literatura recente tem mostrado que, a despeito da sofsticao de tcnicas eco-
nomtricas, a estimao exata de cmbios de equilbrio continua sendo muito
problemtica. Por outro lado, a identifcao de posies de relativa apreciao
ou depreciao cambial, especialmente em relao a nveis de renda per capita,
possvel, mesmo que um nmero exato no seja alcanado. Uma poltica cambial
anticclica e assimtrica, sem metas explcitas de interveno, tem, portanto, a
vantagem de no assumir compromissos em relao a nveis especfcos da taxa
nominal de cmbio, mas pode buscar permanentemente uma taxa de cmbio real
estvel e competitiva. As intervenes podem ser feitas, preferencialmente, a partir
da gerao de supervits correntes nas contas do governo como tm feito pases
asiticos ou ainda a partir da criao de um fundo de estabilizao cambial com
fnanciamento via dvida pblica que seria criado pelo governo com o objetivo de
administrar a poltica cambial.
A literatura sobre taxas e regimes cambiais trata desse tema por meio de ideia
de um trilema de poltica econmica. Entre as opes de deixar a conta de capitais
aberta, praticar uma poltica monetria relativamente autnoma e fxar a taxa de
cmbio, o governo s poderia escolher duas delas. Por trs desse trilema encontra-se
uma relao de arbitragem de capitais fnanceiros que implica que taxas de juros
maiores em determinados pases tendem a atrair fuxos de capital que acabam por
apreciar a taxa de cmbio nominal corrente, para dados nveis de risco. Para evitar a
operao desse mecanismo, so duas as opes de um governo: i) controlar a conta
capital a partir de taxao sobre determinados tipos de fuxo de capital ou ii) explorar
a assimetria existente no caso de tentativas de evitar apreciaes cambiais.
Mesmo numa situao de conta capital relativamente aberta, o governo pode
infuenciar o nvel da taxa de cmbio nominal e real atravs de pesadas compras no
mercado cambial como argumentado acima. Como a precondio para a compra
de reservas a emisso de moeda domstica, um governo que queira evitar uma
apreciao cambial est numa posio muito mais confortvel do que numa situao
de tentativa de evitar depreciaes cambiais que demandam um volume consider-
vel de reservas cambiais. No primeiro caso, os nveis de taxas de juros domsticas
devem ser menores ou iguais aos juros externos para que a poltica de acumulao
de reservas seja sustentvel, j que grande parte da emisso de moeda para a compra
de dlares dever ser esterilizada pela emisso de dvida pblica interna para no
afetar a base monetria. Como segunda opo o governo pode tambm praticar
supervits nominais e utilizar os recursos para a compra de reservas.
Um regime de poltica cambial anticclica e assimtrica com foco no desenvol-
vimento econmico dever estar tambm fortemente articulado com a conduo
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219 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
2. Conforme analisado no captulo 4 do presente volume.
3. Salvo quando o efeito acelerador for muito forte.
da poltica monetria e fscal para que seja efetivo. Em relao poltica monetria
necessrio que o regime de metas de infao seja fexvel o bastante para que os
objetivos da poltica cambial possam ser acomodados. No h necessidade de se
colocar a taxa de cmbio explicitamente como objetivo da poltica monetria, mas
a meta implcita de competitividade do cmbio real deve ser levada em conside-
rao no manejo do regime monetrio, especialmente nos momentos de confito
entre polticas.
A sobrevalorizao cambial no pode ser utilizada como arma complementar
no combate infao como vem sendo feito ultimamente no pas. Em momentos
de relativo aquecimento da economia e aumento da infao, o cmbio no pode
ser usado como ferramenta para controle de preos. A prpria poltica de aumento
de juros deve ser usada com muita parcimnia na medida em que atrai capitais e
acaba por apreciar a taxa nominal de cmbio. Na articulao do regime macro, as
bandas de acomodao da infao devem ser usadas em casos de aumento relativo
dos preos.
Ademais, se o processo infacionrio estiver associado a um componente
estrutural de custos, medidas alternativas de poltica econmica (mudanas em
regras de indexao de contratos, de preos administrados, redues tarifrias etc.)
podem ser mobilizadas no combate infao.
2
4 EXPERINCIAS NA AMRICA LATINA
Os ciclos de apreciao do cmbio real decorrentes de movimentos populistas
foram bastante comuns na Amrica Latina. Governos tentavam melhorar o bem-
estar dos trabalhadores no curto prazo aumentando os salrios reais via apreciao
cambial com vistas ao ciclo poltico, sem levar em considerao as consequncias
de longo prazo de tais polticas. A lgica populista produz distores com efeitos
benfcos no curto prazo custa de grandes desajustamentos no longo prazo. O
desalinhamento da taxa de cmbio no sentido de sobrevalorizao uma poderosa
ferramenta de aumento de salrios reais sem contrapartida de mudanas estruturais
adequadas na economia. A reduo de preos dos bens comercializveis em relao
ao preo dos bens no comercializveis, especialmente salrios nominais, representa
um signifcativo aumento de salrio real.
O excesso de demanda, em especial do consumo agregado, provocado por pol-
ticas populistas, no tem uma contrapartida em aumento da capacidade produtiva.
3

O esgotamento das reservas cambiais e a incapacidade de fnanciamento do setor
externo resultam em crises de balano de pagamentos, insolvncia fscal e acelerao
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220 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
4. Ver Bresser-Pereira e Nakano (2003). Vale lembrar que o cmbio apreciado estimula as remessas de lucros e pressiona
ainda mais o balano de pagamentos.
infacionria. A perda de bem-estar geral decorrente das crises oriundas dos ciclos
populistas acaba por superar em muito o ganho transitrio do que fcou conhecido
nessa literatura como distributivismo ingnuo. O aumento artifcial dos salrios reais
provoca fortes desequilbrios internos e externos que acabam por prejudicar a situao
dos trabalhadores em termos de ganhos reais e emprego (CANITROT, 1991).
Importa aqui destacar a trajetria do cmbio nesses ciclos. Ao apreciar o
cmbio real, o governo aumenta salrios devido reduo do preo dos bens
comercializveis. O aumento de salrios reais tem como consequncia um acrs-
cimo do consumo agregado, voltado para bens importados. Como a melhoria
dos salrios no decorre de aumentos de produtividade, o acrscimo de consumo,
especialmente de bens importados, fnanciado por endividamento externo. Os
excessivos dfcits comerciais e o agravamento das contas externas resultam numa
crise no balano de pagamentos.
4
Na primeira fase do programa populista, as restries macroeconmicas per-
mitem uma expanso de gastos e endividamento externo j que, em geral, planos
desse tipo so implantados aps situaes recessivas ou de ajustamento. A expan-
so da demanda no curto prazo, com decorrente aumento de emprego e salrios,
aumenta a credibilidade das autoridades e estimula a manuteno do programa.
A economia atinge ento pontos de estrangulamento. Dfcits pblicos, dfcits
externos e aumento da infao sinalizam a gravidade do problema. O ajuste
postergado devido a seu alto custo social. A escassez generalizada de produtos, a
acelerao extrema da infao e a defasagem cambial estimulam fugas de capital.
O programa entra em colapso e segue-se uma grande desvalorizao cambial como
consequncia do ajustamento. Na sequncia, um plano de estabilizao ortodoxo
impe grandes custos sociais, com redues considerveis nos salrios reais. As
consequncias negativas do ciclo populista tendem a se perpetuar, com reduo
de investimentos e emprego.
A fxao do cmbio nominal foi tambm amplamente utilizada na Amrica
Latina como instrumento de controle infacionrio. No caso das ncoras cambiais,
a fxao do preo dos bens comercializveis na moeda local por meio do congela-
mento do cmbio nominal introduz forte presso estabilizadora no nvel geral de
preos. No caso das tablitas ou indexao de preos via administrao do cmbio
nominal, a prtica de desvalorizaes nominais menores do que o aumento de
preos tem como principal funo coordenar as expectativas infacionrias. Quanto
maior a penetrao de bens importados no tecido econmico e, portanto, maior a
presena relativa de bens comercializveis na economia, maior a efccia do controle
da infao mediante a administrao do cmbio.
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221 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
O tradicional efeito colateral desse tipo de estratgia diz respeito apreciao
e, no limite, sobrevalorizao do cmbio real. Admitindo-se que os processos infa-
cionrios vm acompanhados por inrcia, um congelamento nominal do cmbio ou
uma reduo no ritmo de desvalorizaes nominais so usualmente acompanhados
de apreciao real devido a aumentos residuais de preos. O efeito tanto mais
intenso quanto maior for o aumento de preos dos bens no comercializveis no
expostos concorrncia dos bens importados.
O controle da infao via administrao cambial depende quase que ex-
clusivamente da reduo de preos dos bens comercializveis. Programas de es-
tabilizao baseados nessa estratgia tm sucesso se conseguem reduzir os preos
dos no comercializveis a partir do controle de preos dos bens comercializveis.
Quanto maior for a inrcia de preos no setor de no comercializveis, maior a
probabilidade de ocorrncia de desalinhamentos cambiais e crises no balano de
pagamentos. Dependendo da intensidade da apreciao real, um ciclo de aumento
de consumo nas linhas do populismo cambial poder ser desencadeado, resultando
em grandes crises externas (DORNBUSCH, 2002).
No caso de pases com altos nveis de infao, como Brasil e Argentina, por
exemplo, a fxao da taxa de cmbio em relao a alguma moeda com histrico
de baixa infao foi uma ferramenta poderosa para conter processos infacion-
rios e coordenar expectativas. A taxa de cmbio foi muito usada no passado como
ncora nominal do sistema, substituindo outras ncoras como metas de infao
ou metas de agregados monetrios. Um bom exemplo de sobrevalorizao cambial
decorrente de programas de controle infacionrio est nos planos de estabilizao
do Cone Sul (Argentina, Uruguai e Chile) no fnal dos anos 1970. Ao fxar uma
taxa de desvalorizao cambial menor do que o ritmo de aumento de preos na
tentativa de coordenar as expectativas infacionrias, os planos de estabilizao
latino-americanos acabaram por criar fortes passivos externos que resultaram na
maioria das vezes em crises de balano de pagamentos.
Os principais ciclos de apreciao do cmbio real e crise da Amrica Latina
nos anos 1990 esto associados a trs grandes programas de estabilizao: Mxico,
1987; Brasil, 1994; e Argentina, 1991. A utilizao da ancoragem cambial nos
trs planos, entre outras medidas, trouxe como consequncia negativa apreciaes
cambiais que acabaram por resultar em trs grandes crises externas: Mxico em
1994, Brasil em 1999 e Argentina em 2002.
O programa de estabilizao chileno iniciado no fnal dos anos 1970 tambm
guarda semelhanas com esses casos. A partir de sua implantao, observa-se uma
considervel apreciao cambial, que, somada a outros fatores, acaba por terminar
numa crise em 1982. Os quatro ciclos foram muito parecidos com os episdios de
populismo cambial discutidos acima. Inicialmente observou-se crescimento nos
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222 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
quatro pases. Os salrios reais aumentaram, o consumo aumentou, o endividamen-
to externo aumentou e fnalmente o balano de pagamentos entrou em colapso,
seguido de forte depreciao cambial. Todos os ciclos foram acompanhados de
crescente apreciao cambial at o momento da crise.
5

Todas as crises dos anos 1990 na Amrica Latina esto associadas a problemas
de apreciao cambial. As sobrevalorizaes resultantes dos programas de estabilizao
infacionria em muito se assemelham aos episdios de populismo econmico. A
fxao da taxa de cmbio nominal ou a reduo do ritmo de desvalorizaes asso-
ciadas inrcia nos preos dos bens no comercializveis acabam gerando resultados
parecidos aos dos programas populistas. Ambos produziram excessivos aumentos de
preos dos bens no comercializveis em relao aos comercializveis, resultando em
desalinhamento do cmbio real. A queda das exportaes e o aumento das importa-
es provocaram o aumento do endividamento externo e, no limite, crises.
5 EXPERINCIAS NO LESTE ASITICO
Um dos pontos de convergncia no debate sobre o sucesso dos pases asiticos na
segunda metade do sculo XX parece estar no reconhecimento da importncia
da estabilidade macroeconmica para o crescimento, especialmente no que diz
respeito manuteno da competitividade da taxa de cmbio (RODRIK, 1994;
WILLIAMSON, 1999). No seu famoso relatrio de 1993 sobre o milagre asitico,
o Banco Mundial destaca a importncia das polticas cambiais nesse processo. A
prtica de taxas de cmbio real relativamente desvalorizadas estimulou a formao
de um dinmico setor de bens comercializveis que contribuiu para a acumulao
de capital e inovaes tecnolgicas nesses pases.
Esse foi um dos pilares do modelo de crescimento liderado pelas exportaes
da regio. Muitos governos asiticos usaram a poltica cambial para atenuar os
efeitos negativos de liberalizaes comerciais para produtores de bens substitutos
de importao. Alguns foram alm, utilizando deliberadamente a relativa desvalo-
rizao do cmbio real como forma de estmulo ao setor exportador. Nesses casos,
a poltica cambial se integrou com as polticas fscal e monetria numa estratgia
geral de desenvolvimento (WORLD BANK, 1993).
O relatrio do Banco Mundial destaca trs casos de forte interveno cambial
com vistas manuteno da competitividade da moeda na sia. Os grandes supe-
rvits em conta corrente de Taiwan no perodo de 1984 a 1987 com mdia de
16% do Produto Interno Bruto (PIB) e um pico de 20% em 1986 resultaram de
esforos do governo para manter a moeda desvalorizada. Uma apreciao da moeda
anularia rapidamente esse resultado de conta corrente, prejudicando a estratgia de
5. Para uma anlise resumida dos casos de Chile, Mxico e Brasil, ver Dornbusch (2002).
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223 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
crescimento liderado pelas exportaes. A Coreia do Sul tambm interveio forte-
mente em meados dos anos 1980 para evitar uma apreciao expressiva do won,
acumulando reservas e mantendo a competitividade externa. A desvalorizao da
rpia na Indonsia em 1978 foi claramente uma medida de proteo, j que seu
balano de pagamentos no apresentava problemas naquele ano. A deteriorao
de suas contas externas, em 1982, teve um impacto moderado no seu desempenho
econmico devido s medidas tomadas no fnal dos anos 1970.
6
Sobre os asiticos e suas estratgias de desenvolvimento, em contraste com
pases da frica e especialmente da Amrica Latina, o Banco Mundial chama a
ateno para o que foi um dos principais motores do aumento de produtividade
dos primeiros: promoo deliberada de manufaturas para exportao. Depois de
passar por uma fase de substituio de importaes, esses pases mudaram para a
estratgia de industrializao com promoo de exportaes (EPI), especialmente
pela necessidade de aquisio de divisas. Na busca de mercados externos para a
produo domstica, esse grupo de pases Hong Kong, Cingapura, Coreia do
Sul, Taiwan, Indonsia, Malsia, e Tailndia adotou uma srie de estmulos para
as exportaes, com destaque para a poltica cambial.
Muitos trabalhos chamam a ateno para a administrao pr-competiti-
vidade da taxa de cmbio na sia. Vrios ressaltam casos de pases asiticos que
perseguiram metas de cmbio real para favorecer exportaes nos anos 1980 e
1990. No caso da Malsia, especialmente depois da sobrevalorizao do incio
dos anos 1980, a trajetria do cmbio real foi sempre monitorada e administrada
de perto pelas autoridades monetrias (DORNBUSCH; PARK, 1999). No caso
de Cingapura, por exemplo, a autoridade monetria alm de zelar pelo controle
de preos nos anos 1980 e 1990, manejou por muitos anos as taxas de juros de
forma subordinanda poltica cambial com vistas a manter a competitividade da
moeda (DORNBUSCH; PARK, 1999).
Na Coreia do Sul, a ao do Banco Central (BC) nos anos 1980 e 1990 foi
semelhante. O BC coreano interveio com frequncia no mercado de cmbio nesse
perodo (RHEE; SONG, 1999, p. 80). Ao longo dos anos 1980, o pas passou por
um breve ciclo de apreciao por conta do bom desempenho das exportaes, es-
pecialmente no meio da dcada. A interveno do BC foi assimtrica no sentido de
privilegiar as exportaes (RHEE; SONG, 1999; ver tambm MEDEIROS, 1997).
No incio dos 1990, as autoridades monetrias tiveram grande difculdade para evitar
a apreciao do won devido aos intensos fuxos de capital. A estratgia de compra de
reservas foi permanente e no ano de 1993 o BC comprou grandes volumes, atingindo
cifras prximas a US$ 2 bilhes em alguns dias (BARREL et al., 1999).
6. Ver tambm, a respeito, Belluzzo e Tavares (2005).
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224 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
importante notar, entretanto, que alguma apreciao real passou a ser ob-
servada nessa regio, especialmente no perodo 1995-1997 quando o dlar comea
a se apreciar mais fortemente em relao ao yen. Coreia do Sul, Filipinas, Malsia
e Tailndia esto entre os pases que teriam passado por relativa apreciao, com
possveis impactos na crise de 1997 (LIM, 2004). Como destaca Lim (2004), ao
manter o atrelamento de suas moedas ao dlar e permitir uma apreciao real, esses
pases estavam agindo em sentido contrrio a sua estratgia de sucesso. Alm da
questo dos excessivos fuxos de capital de curto prazo e de problemas na regulao
e superviso bancria, destacam-se como principais causas da crise asitica de 1997
os dfcits em conta corrente e a sobrevalorizao cambial.
A China representa atualmente um bom exemplo da estratgia de poltica
cambial perseguida pelos asiticos (WORLD BANK, 1993; MEDEIROS, 1997). A
estratgia chinesa, que segue os passos da Coreia do Sul e do Japo, de manter um
cmbio permanentemente desvalorizado, tem levado a um crescimento sustentado
de seu estoque de capital e produto. O cmbio competitivo na China tem estimu-
lado exportaes e investimento, favorecendo a acumulao de um estoque de bens
de capital de alto padro voltado para a produo de bens comercializveis.
O livre funcionamento do mercado cambial, associado liberdade de fuxos
de capital, provocaria um ajustamento dos excessivos supervits na conta comer-
cial e na conta corrente da China atravs de uma forte apreciao do yuan. Um
cmbio mais apreciado estimularia o consumo de bens importados, revertendo o
saldo da balana comercial, e desestimularia o investimento na produo de bens
comercializveis a partir de uma mudana de preos relativos (EICHENGREEN,
2004). Como o supervit comercial e em contas correntes uma meta da China,
sua estratgia bsica praticar um cmbio real relativamente desvalorizado com
fortes intervenes no mercado cambial e uso de controles de capital. A maior
difculdade dessa estratgia evitar presses especulativas no sentido de apreciao
da moeda. O acesso a fundos difcultado a agentes privados e o governo controla
o mercado de cmbio atravs da autoridade monetria que compra reservas e as
aplica em ttulos americanos.
O modelo de relativo controle de capitais, cmbio administrado e com-
petitivo e insero da produo manufatureira na economia mundial parece,
portanto, caracterizar a estratgia macroeconmica seguida com sucesso pelos
pases no Leste Asitico no perodo que vai de meados dos anos 1970 at o
fnal dos anos 1990. O contraste com os ciclos de apreciao cambial e crise na
Amrica Latina marcante.
7
7. Para maiores detalhes sobre a estratgia de controle de capitais, ver apndice.
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225 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
6 CONCLUSES
Os argumentos apresentados no captulo procuraram discutir os impactos do
nvel do cmbio real nos salrios reais, taxas de lucro e na produtividade e, por-
tanto, no processo de desenvolvimento econmico. Em casos de sobrevalorizao
excessiva do cmbio, a reduo de margens de lucro nos setores de produo de
bens comercializveis signifcar uma queda nos nveis de investimento e inovao
tecnolgica, a no ser que o nvel de utilizao da capacidade instalada (Nuci) mais
do que compense a reduo das margens de lucro.
Para os setores produtores de bens no comercializveis ou de comercializveis
maquiladores, a apreciao cambial poder signifcar um aumento de margens de
lucro e de investimento na medida em que reduzir preos de insumos importados
sem reduzir preos de venda. O efeito lquido fnal da apreciao do cmbio no
investimento agregado ser, portanto, ambguo, dependendo do Nuci, do tamanho
do setor de comercializveis e da proporo de insumos importados na indstria
como um todo. importante notar, entretanto, que mesmo que o investimento
agregado aumente, pode haver uma especializao setorial perversa da economia
no sentido de restries do balano de pagamentos e capacidade de gerao de
divisas. Se parte considervel do investimento estiver concentrada no setor produtor
de bens no comercializveis, haver grande probabilidade de restrio de divisas
para o crescimento no longo prazo.
Sobre a competitividade das moedas asiticas e sobrevalorizaes na Amrica
Latina analisadas nas ltimas duas sees, vale destacar que h variaes dessa estra-
tgia dentro de cada regio. Na Amrica Latina, a mais notvel exceo a economia
chilena, que parece ter mudado para um padro asitico de administrao cambial
no perodo que vai de meados dos anos 1980 at fnal dos anos 1990. No Leste da
sia, a exceo fca por conta das Filipinas, que passaram por perodos de sobreva-
lorizao nesses anos. Os resultados da economia chilena se destacam nesse perodo
e as Filipinas acabaram se caracterizando como uma exceo no Leste Asitico.
No contexto do que foi discutido neste captulo, um dos maiores desafos
que se colocam para o Brasil no futuro ser a administrao da taxa de cmbio, de
modo a evitar fortes apreciaes reais. As perspectivas de crescimento da economia
brasileira nos prximos anos, somadas s oportunidades de investimento para o
capital estrangeiro e as novas descobertas de petrleo do pr-sal, exercero uma
presso quase permanente no sentido de apreciao da nossa taxa de cmbio. O
governo ter de usar diversos instrumentos para tentar evitar esse movimento, entre
os quais: i) controles abrangentes entrada de capitais;
8
ii) criao e fortalecimento
de fundos de interveno cambial do tipo soberano; iii) compras macias de reservas
cambiais; e iv) alinhamento da taxa de juros domstica s taxas internacionais.
8. Ver apndice do captulo.
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226 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Mesmo com essas medidas, no ser fcil evitar a relativa apreciao de nossa
moeda j que o mercado fnanceiro brasileiro se apresenta hoje como provavelmente
um dos mais desenvolvidos e sofsticados do mundo emergente, tendo uma das
maiores bolsas de valores e futuros do mundo. O potencial de fuxo externo de
divisas para nossa economia enorme e mesmo um sistema inteligente de controles
de capitais na entrada ter difculdade de estancar o processo de apreciao cambial
que poder surgir no Brasil. Alguns dos controles no surtiro tanto efeito devido
sofsticao de nosso mercado fnanceiro, mas, de todo modo, devem ser usados
para ajudar a controlar a sobrevalorizao da moeda. Controles nos mercados
futuros e operaes na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) tambm devero
ser implementados como estratgia para evitar a apreciao de nossa moeda.
Outro agravante em processos de relativa apreciao do cmbio que poder
se observar por aqui diz respeito sensao de euforia criada no incio de um
processo deste tipo. O aumento de preo de bens no comercializveis e a criao
de possveis bolhas nesse setor e nas bolsas de valores acabam criando uma falsa
sensao de prosperidade que acompanha o processo de apreciao cambial como
se observou na sia nos anos 1995, 1996 e 1997. Esse processo tende a estimular
o aumento do consumo agregado, aumentando o crescimento at que uma crise
no balano de pagamentos interrompa o ciclo. Para evitar dinmicas desse tipo,
a ao do governo fundamental, especialmente no que diz respeito prtica de
uma poltica econmica anticclica.
No caso de uma poltica cambial anticclica e assimtrica, o principal objetivo
manter o cmbio real numa posio estvel e competitiva e, portanto, promover o
aumento da produtividade domstica via aumento da escala de produo industrial
para o mercado domstico e mundial. Numa estratgia desse tipo, a competitivi-
dade da taxa de cmbio contribui tambm para uma dinmica saudvel de contas
externas, evitando crises no balano de pagamentos. Ao estimular o aumento
da lucratividade de empresas que operam no setor de bens comercializveis, um
cmbio competitivo tambm contribui para o aumento da poupana domstica,
ajudando no fnanciamento do desenvolvimento. O caso argentino recente espe-
cialmente ilustrativo a esse respeito. Houve nos ltimos anos um aumento de 10
pontos percentuais (p.p.) de poupana domstica em relao ao que se observou
nos anos 1990.
Em relao ao carter regressivo de polticas cambiais que estimulem o aumen-
to de competitividade da moeda importante notar que polticas compensatrias
devem ser usadas no curto prazo para contrabalanar a queda relativa do salrio
real. Por outro lado, vale destacar que tentativas de aumento do salrio real pela
via da sobrevalorizao cambial tm, em geral, se mostrado bastante problemticas.
Os inmeros casos de populismo cambial e crise na Amrica Latina elencados
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227 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
anteriormente so testemunhas disso. A via por excelncia de aumento sustentado
do salrio real passa pela reduo do desemprego e incorporao dos trabalhadores
nos setores dinmicos da economia mundial, como bem mostraram as experincias
asiticas de sucesso. Uma poltica de cmbio competitivo tem exatamente esse
objetivo. Ao promover a competitividade das indstrias domsticas, contribui
para a mudana estrutural da economia que , em ltima anlise, o que causa o
desenvolvimento econmico.
Para concluir, vale mencionar que um regime de metas de infao fexvel,
cmbio administrado competitivo e estvel e supervits em conta corrente do
governo poderiam se constituir num genuno regime de poltica macroeconmica
com foco no desenvolvimento do pas.
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228 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
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231 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
APNDICE
Conversibilidade na conta de capitais e regulao
dos movimentos de capitais
A liberalizao dos movimentos de capitais, com a remoo dos controles de
capitais, incompatvel com um regime de fexibilidade de capital numa econo-
mia em desenvolvimento. Movimentos de capitais so intrinsecamente volteis,
especialmente, mas no exclusivamente, no que se refere aos investimentos em
carteira, submetendo a economia a choques repetidos seja pelo excesso de en-
tradas de capitais, seja pelo excesso de sadas, independentemente do regime de
cmbio adotado. A liberalizao da conta de capitais torna regimes de cmbio fxo
vulnerveis a ataques especulativos, quando o mercado percebe que a autoridade
ou no tem reservas para defender a taxa de cmbio ou no tem a vontade ou a
liberdade poltica para faz-lo. Ao contrrio do que muitos afrmam, regimes de
cmbio futuante tambm so vulnerveis a esses movimentos, pois tornam as taxas
de cmbio excessivamente volteis, prejudicando o funcionamento do comrcio
exterior, e ameaam a solvncia daqueles que emitem dbitos denominados em
moeda estrangeira. O excesso de volatilidade tem sido precisamente um trao
marcante do comportamento da taxa de cmbio no Brasil desde a adoo do
cmbio futuante em 1999, dado o cenrio de liberalizao da conta de capitais
completado na prtica, ainda que no de jure, em 1994.
A reduo da volatilidade cambial tornaria o regime de cmbio adotado atu-
almente no pas mais estvel e mais responsivo s transaes cambiais referidas a
operaes reais de comrcio de bens e servios. Assim, a futuao cambial cumpriria
de modo mais adequado seu papel de modifcar preos relativos de bens comercia-
lizveis e no comercializveis, permitindo uma alocao mais efciente dos recursos
produtivos do pas. Por outro lado, a regulao dos movimentos de capital seria uma
condio no caso de uma alterao do regime cambial na direo proposta no item
anterior, reduzindo a probabilidade de montagem de ataques especulativos contra a
poltica cambial em vigor (ao contrrio do ocorrido em 1998-1999).
A regulao da conta de capitais, coibindo a livre movimentao de capitais
para dentro ou para fora do pas, o instrumento que permitiria a desejada reduo
de volatilidade. As medidas regulatrias propostas com este intuito no exigiram,
similarmente ao proposto no item anterior, mudana de legislao. Ao contrrio,
em contraste com as medidas tomadas em direo liberalizao da conta de ca-
pitais. A legislao brasileira a respeito da movimentao de capitais se apoia, h
dcadas, no princpio de que o direito de sada de capitais depende de sua prvia
entrada no pas. Deste modo, a residentes no Brasil no se assegura direito de sada.
A concesso de facilidades promovida pelo BC vista por muitos como abuso de
poder, o que seria corrigido pela restaurao do princpio que orienta a legislao
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232 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
brasileira. Nessa direo, propomos trs conjuntos de medidas de regulao dos
movimentos de capitais conforme a seguir descritos.
1) Restries entrada de capitais de no residentes no pas
Prope-se a adoo de medidas que difcultem a entrada de capitais estrangeiros com
caractersticas indesejveis do ponto de vista macroeconmico. Investimentos em
carteira, atrados pela possibilidade de arbitragem entre as taxas de juros domsticas e
internacionais erodem a capacidade da autoridade monetria de implementar polticas
de acordo com objetivos domsticos. A entrada descontrolada de recursos fnanceiros
cria presses infacionrias domsticas, no caso dos regimes de cmbio fxo (exigindo
a adoo de polticas de esterilizao que so, em si mesmas, potencialmente danosas),
ou presses valorizao da moeda domstica, com cmbio futuante, prejudicando
o desempenho das exportaes lquidas do pas. Estes riscos so geralmente criados
sem qualquer contrapartida positiva para o crescimento econmico, j que tais
capitais nada contribuem para o fnanciamento das atividades econmicas ou do
investimento, alm de criar riscos de colapso cambial em caso de retorno abrupto a
seus mercados de origem ou quaisquer outros.
A tecnologia de controle desses movimentos conhecida, com ampla experin-
cia no apenas internacional (esses so conhecidos atualmente como os controles
chilena), mas tambm no Brasil. O mtodo proposto o mais simples e, reconhecida-
mente, o mais difcil de evitar por meio de operaes fnanceiras mais complexas, que
a imposio de depsitos compulsrios no remunerados, proporcionais entrada
de capitais de no residentes de qualquer natureza. O impacto desse controle pode ser
calibrado de acordo com as necessidades tanto pela fxao da taxa de recolhimento,
quanto pela durao do perodo em que o depsito permanece indisponvel. Este
instrumento sabidamente desencoraja a entrada de capitais de curta durao, como os
investimentos em carteira atrados pela possibilidade de arbitragem de taxa de juros,
sem afetar signifcativamente a entrada de capitais por modalidades mais atraentes,
como no caso do investimento estrangeiro direto, ou mesmo o investimento fnanceiro
de longo prazo. Por outro lado, mesmo essas modalidades de investimento podem
ser inconvenientes por razes macroeconmicas em momentos determinados. Nesse
caso, seus movimentos poderiam ser tambm atenuados pela adequada calibragem
dos termos do depsito compulsrio.
Nota-se que a imposio de restries dessa natureza no viola o princpio
basilar da legislao brasileira, que reconhece o direito de sada a capitais que
entraram no Brasil. Ainda que, em perodos de emergncia, esse direito possa
ser tambm objeto de restrio temporria, o que se busca barrar a entrada de
aplicaes indesejveis, no a sua sada. Desse modo, no se viola qualquer direito
contratual implcito do investidor no residente.
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233 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
A efccia destas restries tanto maior quanto mais generalizada for sua
incidncia. A eventual existncia de excees incentivaria, naturalmente, a criao
de esquemas em que as caractersticas de uma modalidade de investimento que
se queira isentar do depsito compulsrio pudessem ser reproduzidas atravs de
operaes fnanceiras estruturadas (mediante, por exemplo, de derivativos) que
estendessem o privilgio para outras modalidades. Por isso, recomendvel extre-
ma parcimnia na considerao de eventuais privilgios ou isenes. Duas linhas
de atividade, no entanto, podem demandar o estudo de um tratamento especial:
entradas de capitais de curto prazo para fnanciamentos de atividade do comrcio
exterior e entradas para a realizao de operaes de hedge em moeda estrangeira
para exportadores. Regimes especiais poderiam ser concebidos, com a possibilidade
de defnir um regime of shore para essas modalidades, isolando-as do mercado
domstico e impedindo, assim, sua converso em reais para aplicao no pas.
2) Restries sada de capitais de residentes no pas
Trata-se aqui de restaurar total ou parcialmente o conjunto de restries ao inves-
timento fnanceiro no exterior feito por residentes, praticado excessivamente no
Brasil at os anos 1990. A tecnologia para tanto tambm conhecida, tendo sido
abandonada no processo de liberalizao da chamada Carta-Circular n
o
5 (CC5).
Essas contas foram extintas recentemente, em um processo de facilitao da sada de
investimentos fnanceiros de residentes que, paradoxalmente, facilitam um processo
de reimposio de restries. A defnio de uma lista de operaes de remessas
de capitais no permitidas a residentes incorporaria essas restries. A extenso da
lista negativa de operaes depender do grau de controle que se desejar.
Alm disso, a restrio pode ser absoluta ou parcial, impedindo certas mo-
dalidades de sada, ou, alternativamente, impondo-lhes um teto valor, ou fazendo
incidir sobre as operaes de remessa um imposto cuja alquota pode ser, por
exemplo, progressiva. Operaes que sejam julgadas de interesse do pas, como a
realizao de investimentos no exterior por parte de empresas exportadoras ou a
construo de plantas no exterior por parte de empresas brasileiras com capacidade
de transnacionalizao, podem ser isentas de restries.
O instrumento aqui proposto, como se v, bastante fexvel, permitindo
tambm no apenas a calibragem adequada de sua incidncia, como tambm a
escolha de instrumentos de natureza administrativa ou de natureza de market frien-
dly. Note-se, novamente, que a restrio sada de capitais de residentes obedece
ao esprito da legislao brasileira, que no reconhece ao capital gerado no pas
qualquer direito de sada. A permisso de sada, nos termos e volumes adequados
economia nacional, um privilegio, no um direito.
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234 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Para que sejam efcazes, preciso que essas restries se faam acompanhar
de um monitoramento mais estreito de operaes no fnanceiras que possam
ser usadas de forma indevida para contorn-las. Assim, operaes com cartes de
crdito internacionais, por exemplo, devem ser objetos de monitoramento. Deve-
se ter em mente, contudo, que estes canais so amplamente inadequados para as
transferncias de capitais, exceto no caso de cumplicidade ativa das instituies
fnanceiras que patrocinam cada bandeira. A fragmentao de operaes aumenta
sensivelmente o custo de transaes envolvidas numa transferncia de valor mais
alto. Assim, o monitoramento de despesas de cartes de crdito poderia ser realizado
apenas para gastos superiores a um teto pr-especifcado, como, por exemplo, US$
5 mil americanos. Gastos superiores a esse teto que se adequassem ao conjunto de
restries poderiam ser pr-autorizados a partir de uma solicitao dos interessados
(como no caso de gastos com promoo comercial, por exemplo).
3) Restries ao endividamento de empresas privadas de operaes domsticas
Na dcada de 1990, cresceu intensamente o endividamento externo de empresas
voltadas para o mercado domstico. Esta expanso se explicou menos por uma
suposta escassez de capital do que pelas altas taxas de juros resultantes das opes
de poltica econmica adotadas durante todo o perodo e do racionamento ao
acesso a crdito por parte das empresas privadas, com o Estado monopolizando
praticamente a absoro da capacidade de funding disponvel. Em consequncia, o
total da dvida externa privada brasileira chegou ao mesmo nvel do endividamento
pblico ao fnal da dcada de 1990, e l permaneceu at a crise cambial de 2002,
nos ltimos anos, o endividamento tem diminudo, apesar de ainda permanecer
em patamares elevados. Alm disso, nada garante que a passagem do tempo no
apague da memria das empresas a experincia de 2002, quando o risco de default
em seus compromissos externos se mostrou mais agudo.
Mudanas no mix de polticas econmicas domsticas, favorecendo a reduo
da taxa de juros domstica e o alvio no racionamento de crdito, devero contri-
buir para a normalizao do problema. No entanto, razes de natureza prudencial
recomendam que precaues sejam tomadas para que o endividamento externo
privado no venha a se tornar novamente uma ameaa estabilidade macroeco-
nmica. Nesse sentido, o que cabe evitar o descasamento cambial, isto , entre
as denominaes monetrias das entradas e sadas de caixa das empresas. O en-
dividamento externo deve ser permitido a empresas com acesso ao hedge natural
representado por receitas em moeda estrangeira. As empresas exportadoras devem
ter acessos a dbitos em moeda estrangeira, e na proporo mdia em que suas
receitas so obtidas em mercados externos, j que so imunes ao risco cambial.
Empresas no exportadoras devem ter seu endividamento externo regulado, mesmo
que se disponham a comprar o hedge necessrio, porque nesse caso a proteo da
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235 Propostas para uma Poltica Cambial com Foco no Desenvolvimento Econmico
empresa obtida custa da exposio da instituio fnanceira que vende o hedge
ao risco cambial. Do ponto de vista macroeconmico, o risco cambial permaneceria
presente, cabendo, portanto, limitar severamente tais comportamentos.
Deve-se notar que contratos de dvida externa devem ser registrados no BC
para que se defnam as possibilidades de remessa dos recursos referentes ao servio
da dvida. No caso aqui proposto, s seria permitido o registro de dvidas emiti-
das por empresas qualifcadas. Por outro lado, deve-se lembrar que, no caso das
grandes empresas exportadoras, que detm participao expressiva nas exportaes
brasileiras, os coefcientes de exportao tendem a ser relativamente estveis, j que
o estabelecimento de canais comerciais com o exterior demanda, em geral, certo
volume de gasto que torna a participao nos mercados externos relativamente
rgida. Assim, no dever haver maiores difculdades para que se possa classifcar
as empresas exportadoras no segmento das grandes empresas. J para as empresas
pequenas e mdias, onde a participao no comrcio internacional pode ser mais
voltil, o acesso ao mercado internacional de capitais , por si, muito limitado. A
imposio das restries propostas ao endividamento externo seria provavelmente
irrelevante a esse segmento, dado seu reduzido acesso a fnanciamentos externos.
Caso, no entanto, esse acesso seja promovido atravs, por exemplo, da criao de
mecanismos supraindividuais, como cooperativas de empresas, a restrio sobre o
seu endividamento externo deveria seguir a regra geral aqui proposta.
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PARTE IV
POLTICA FISCAL
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CAPTULO 7
UMA ANLISE DO TAMANHO E DA COMPOSIO DO GASTO
PBLICO BRASILEIRO NO PERODO PS-REAL
1 INTRODUO
H uma certa convico, que assumiu ares de verdade absoluta, dominando o debate
sobre as fnanas pblicas no Brasil: a de que o Estado brasileiro se agigantou, tendo
criado uma carga tributria excessivamente elevada e gastos desproporcionalmente
altos com o consumo da mquina pblica. Tal agigantamento seria uma das causas de
nosso baixo crescimento em comparao ao de outros pases em desenvolvimento.
Os vrios temas abrigados pela cincia econmica so todos muito polmicos,
mas, sem dvida, quando se trata do campo especfco das fnanas pblicas, as
controvrsias parecem se tornar muito mais acirradas. H fortes razes para isso.
grande a capacidade que tem o Estado de atingir o funcionamento da economia,
isto , de afetar, com suas receitas e despesas, a rentabilidade dos negcios privados,
de inverter o fuxo de renda entre os segmentos sociais, de determinar o volume de
emprego e de salrios e de infuenciar de forma anticclica ou pr-cclica a dinmica
da economia. Os interesses atingidos pela ao do Estado so, portanto, muitos, e
as posies das classes sociais envolvidas esto longe de ser convergentes.
Este captulo objetiva fazer uma avaliao de um dos pilares do debate os
gastos pblicos no Brasil , procurando demonstrar sua composio e os principais
determinantes de sua futuao, num esforo de desvendar algumas entranhas do
Estado brasileiro no perodo 1995-2008.
Quanto custou a manuteno do Estado brasileiro que administra um pas
com 8.498.331,60 km
2
, dimenses, portanto, continentais? Qual o dispndio para
responder s justas demandas por bens pblicos de uma populao que passou
de 158.874.963 de habitantes, em 1995, para 189.612.814, em 2008? Quanto
custou manter as grandes metrpoles brasileiras em funcionamento? O que dizem
os nmeros sobre o uso da capacidade fnanceira do Estado brasileiro voltada para
o objetivo de reduzir as condies de pobreza e de desigualdade social nos ltimos
14 anos cobertos por esta anlise? Qual foi o potencial do investimento pblico
utilizado para alavancar a economia nacional?
Os gastos foram submetidos a uma verdadeira radiografa, abrangendo
Unio, estados, Distrito Federal e municpios, com o uso dos dois mais completos
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240 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
sistemas de investigao disponveis o sistema de contabilidade pblica brasileiro
e o sistema de Contas Nacionais e ambos, revelia da intensa polmica que os
cerca, produziram concluses convergentes. Tais concluses desautorizam algumas
postulaes amplamente veiculadas por parte da mdia e por alguns estudiosos das
fnanas pblicas. Podem ser assim resumidas:
1) Ao contrrio da persistente proposio de que a administrao pblica do
pas tem sido progressivamente dispendiosa, os dados demonstram que
o custeio do aparelho estatal pouco variou em % do Produto Interno
Bruto (PIB) no perodo ps-1994 at o ano de 2008 , localizando-se
abaixo de 7% do PIB em mdia, e sua trajetria est muito longe de ser
descrita como explosiva.
2) O gasto com funcionalismo pblico, ativo e inativo, frequentemente
alvo de interpretaes depreciativas ou, no mnimo, enviesadas, cou
relativamente estvel, em torno de 5% do PIB no caso da Unio e 5,8%
do PIB no dos estados, ao longo do perodo analisado. No h sinais de
descontrole, ao contrrio do que divulga parte da mdia e do que pensa o
cidado comum, acostumado a ser induzido a enxergar, nessas despesas,
um grande problema para as nanas do pas.
3) O investimento realizado pelo Estado manteve-se, sem dvida, em baixo
patamar durante o perodo observado. Entretanto, o investimento pblico
, comumente, subavaliado nas anlises correntes, pois nelas se considera
apenas o desempenho da Unio, quando se deveria necessariamente levar
em considerao o que est acontecendo nos estados e municpios e, sobre-
tudo, nas empresas estatais. O peso das estatais federais tem se acentuado
de forma signicativa no investimento total do governo desde 2004. O
verdadeiro impacto do investimento pblico , portanto, muito superior e
mais complexo do que aquele frequentemente abordado, o que exige uma
anlise mais rigorosa e que v alm da contabilidade pblica tradicional.
4) A conta de juros das administraes pblicas brasileiras (medida em %
do PIB) tem se mantido muito alta na verdade, uma das mais altas do
mundo mas seu comportamento tem sido de queda, desde 2006, ao
ritmo de 0,5% do PIB por ano.
5) Os gastos pblicos que, de fato, cresceram de forma expressiva, foram
as transferncias de assistncia e previdncia social. Melhor explicando,
os dispndios do governo se avolumaram com aposentadorias e penses
pagas aos trabalhadores do setor privado, com benefcios pagos aos idosos
pobres, com o pagamento do seguro-desemprego e com as despesas de
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241 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
programas assistenciais, como o Bolsa-Famlia. H um consenso de que o
crescimento desses gastos foi, em grande medida, responsvel pela reduo
da pobreza em nveis acelerados e pela desconcentrao da renda pessoal
dos brasileiros dos ltimos anos.
Para chegar a essas concluses o presente captulo se divide em quatro sees,
incluindo esta introduo. Na segunda seo, h uma descrio detalhada dos gastos
pblicos no perodo ps-Real. Na terceira, o presente captulo se prope a com-
parar o que ocorreu no Brasil com outros pases para permitir ao leitor tirar uma
concluso se de fato o Estado brasileiro gastou muito e mal como frequentemente
apontam as anlises correntes. Finalmente, algumas notas guisa de concluso so
apresentadas na quarta seo.
2 A EVOLUO DOS GASTOS PBLICOS NO PERODO PS-REAL
Existem duas metodologias bsicas de divulgao dos dados sobre o gasto pblico
brasileiro. A primeira delas a metodologia das Contas Nacionais, elaborada pela
Organizao das Naes Unidas (ONU) e adaptada ao caso brasileiro pelo Instituto
Brasileiro de Geografa e Estatstica (IBGE) (o rgo encarregado de produzir as
contas nacionais brasileiras). A segunda a metodologia da contabilidade pblica
brasileira, regulamentada pela Lei n
o
4.320, de 1964, e seguida (algo livremente,
diga-se) pelas administraes pblicas brasileiras em seus documentos ofciais.
Ambas as metodologias tm virtudes e defeitos e, portanto, admiradores e crticos.
Para nossos propsitos importa notar que: i) a utilizao de uma ou de outra base
de dados leva ao mesmo diagnstico sobre a evoluo histrica dos gastos pblicos
brasileiros no perodo ps-Plano Real; ii) os dados da contabilidade pblica permitem
anlises mais desagregadas do que os dados das Contas Nacionais; e iii) os dados
das Contas Nacionais so mais adequados para comparaes internacionais.
Os gastos das administraes pblicas podem ser divididos em quatro grupos
com caractersticas muito diferentes entre si, a saber: i) o consumo do governo; ii) as
despesas de investimento das administraes pblicas; iii) os pagamentos (lquidos)
de juros dessas ltimas aos detentores de ttulos da dvida pblica; e iv) as despesas
das administraes pblicas com benefcios previdencirios e de assistncia social.
2.1 O consumo do governo
Antes de entrar nos nmeros do consumo do governo, algumas consideraes so
essenciais. Muito se tem dito sobre o agigantamento do Estado e da necessidade de
reduzir gastos com a manuteno dos aparelhos estatais para dar espao aos investi-
mentos em infraestrutura capazes de desimpedir o caminho que conduz ao crescimen-
to econmico. O volume do gasto corrente, tido no apenas como elevado, mas em
constante expanso, interpretado como um sintoma de inefcincia e gastana.
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242 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Pouca ateno costuma ser dada ao fato de que os gastos com o consumo do
governo envolvem uma srie de itens associados a funes de grande relevncia
para uma sociedade em desenvolvimento, como a manuteno dos servios de
educao, sade, assistncia social, justia, segurana pblica e transportes urbanos.
So gastos decisivos para garantir a oferta regular de bens e servios pblicos es-
senciais populao. Uma anlise simplista, que contrape o montante global dos
gastos com consumo do governo aos gastos com investimentos, e que da retira
concluses baseadas apenas na ordem de grandeza dessas duas rubricas, julga a
efcincia do Estado atravs de um caminho que encobre informaes relevantes
e leva a concluses genricas e distorcidas.
Gastos com custeio e com funcionrios signifcam, em grande medida, a ma-
nuteno de investimentos realizados no passado, portanto, a preservao da oferta
de servios pblicos que foi expandida tempos atrs. To importante quanto investir
manter o investimento j realizado. Pode-se afrmar, portanto, que todo gasto com
investimento resulta, em alguma medida, em gastos futuros de consumo. Escolas pre-
cisam ser construdas e depois mantidas. Hospitais e postos de sade so criados e, em
seguida, exigem elevadas despesas para seu funcionamento cotidiano. Assim, grande
parte da oferta de servios pblicos essenciais implica gerao de gastos correntes.
Cabe, ainda, dizer que em fases de desacelerao da economia, quando o nvel
de utilizao da capacidade instalada (Nuci) est em baixos patamares, a elevao
dos gastos pblicos correntes essencial para a retomada do crescimento, porque
seu impacto na economia rpido e efciente para impulsionar a demanda agre-
gada. Estando a economia com capacidade ociosa, o estmulo demanda atravs
do consumo do governo e das famlias induz rpida reao da produo com
o uso da capacidade produtiva instalada, elevando, assim, o nvel de emprego e
renda do conjunto da sociedade.
Por todos os motivos citados, a melhor forma de avaliar a dinmica do gasto
pblico corrente do governo no apenas dimension-lo em sua magnitude, mas,
sobretudo, consider-lo sob vrias perspectivas, que possam proporcionar uma
viso mais precisa das fnanas pblicas. o que ser feito a seguir.
Dados das Contas Nacionais apontam claramente que o chamado consumo
do governo ou seja, os gastos da Unio, dos estados e dos municpios brasileiros
com a remunerao de funcionrios pblicos ativos,
1
com a depreciao do capital
1. Note-se que o conceito de remunerao dos funcionrios pblicos das Contas Nacionais vai alm do pagamento de
salrios, englobando ainda as contribuies sociais efetivas e imputadas pagas pelas administraes pblicas a
esses funcionrios. O chamado consumo do governo mesmo englobando apenas as remuneraes aos servidores
ativos acaba incorporando os gastos das administraes pblicas com o pagamento de benefcios sociais a servidores
inativos (lquidos das contribuies previdencirias desses ltimos), tendo em vista que esses gastos so utilizados como
proxy para uma parte da remunerao dos servidores ativos.
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243 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
pblico e com as compras de bens e servios correntes no variou muito (quando
medido em % do PIB) no perodo ps-Plano Real. Tais gastos podem ser aproxi-
madamente decompostos em dois grupos, quais sejam: i) o valor adicionado do
governo, composto basicamente pelas remuneraes dos funcionrios pblicos
ativos e pela depreciao do capital das administraes pblicas; e ii) o consumo
intermedirio do governo, ou seja, as despesas correntes das administraes
pblicas com bens e servios (tais como giz para escolas pblicas, ou soro fsiol-
gico para os hospitais pblicos, ou as contas de luz e telefone de ambos). Os dois
tipos de gasto variaram relativamente pouco como proporo do PIB no perodo
1995-2008 (ver grfcos 1, 2 e 3).
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244 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O quadro acima se altera pouco quando analisamos os dados extrados dos siste-
mas de contabilidade pblica brasileira. Os dados da tabela 1, por exemplo, indicam
que os gastos da Unio com as remuneraes de funcionrios pblicos ativos e inativos
permaneceram prximos de 5% ao longo de quase todo o perodo em questo, caindo
um pouco apenas por conta do ajuste crise de 2002-2003. Fenmeno parecido se
verifca tambm nos dados estaduais, que apontam despesas com pessoal prximas
de 5,8% do PIB em todo o perodo 1998-2008 (aps considervel aumento nesse
ltimo ano). Aparentemente, os nicos entes federativos cujos gastos com pessoal
cresceram mais do que o PIB no perodo em questo foram os municpios.
A relativa estabilidade dos gastos (em % do PIB) tambm se verifca quando
olhamos os dados dos sistemas de contabilidade pblica sobre as despesas de cus-
teio dos vrios entes da Federao, excluindo transferncias intragovernamentais,
pagamentos de juros sobre a dvida pblica, pagamentos de benefcios assistenciais
e previdencirios do sistema geral e despesas com servidores pblicos ativos e ina-
tivos (ver tabela 2). O valor de tais despesas uma aproximao do conceito de
consumo intermedirio das administraes pblicas. E, novamente, apenas as
administraes pblicas municipais parecem estar gastando mais em anos recentes
(em % do PIB).
Em suma e mesmo levando-se em considerao as vrias e signifcativas
diferenas conceituais entre as bases de dados utilizadas acima no parece ter
havido no perodo 1995-2008 qualquer crescimento descontrolado dos gastos
das administraes pblicas com a remunerao de funcionrios pblicos e com
a compra de bens e servios fnais indispensveis ao custeio dirio dessas admi-
nistraes.
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245 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
TABELA 1
Gastos das administraes pblicas brasileiras com o funcionalismo
(Em % do PIB)
1
Unio Estados Municpios capitais de estados
2
Ativos Inativos Total Ativos Inativos Total Ativos Inativos Total
1996 2,9 2,1 4,9 n.d. n.d. 5,3 n.d. n.d. n.d.
1997 2,8 1,9 4,7 n.d. n.d. 5,0 n.d. n.d. n.d.
1998 2,8 2,1 4,9 n.d. n.d. 5,6 n.d. n.d. 0,77
1999 2,5 2,2 4,6 n.d. n.d. 5,8 n.d. n.d. 0,78
2000 2,8 2,1 4,9 3,9 1,9 5,8 n.d. n.d. 0,83
2001 2,9 2,3 5,1 3,9 1,8 5,7 n.d. n.d. 0,83
2002 2,9 2,1 5,0 4,0 2,0 6,0 0,68 0,21 0,89
2003 2,5 2,2 4,7 3,8 1,9 5,7 0,70 0,21 0,90
2004 2,5 2,1 4,6 3,8 1,8 5,6 0,68 0,20 0,88
2005 2,4 2,0 4,4 3,8 1,9 5,7 0,71 0,18 0,88
2006 2,9 2,0 4,9 4,0 1,8 5,8 0,75 0,20 0,95
2007 2,8 2,0 4,8 3,8 1,9 5,7 0,70 0,20 0,90
2008 2,9 2,1 5,0 3,9 1,9 5,8 0,74 0,22 0,96
Fontes: Unio: BCB (sries 7.567, 7.568 e 7.569); estados: STN (2009b); municpios: STN/Fimbra (vrios anos).
Notas:
1
Em linhas gerais, o total dos gastos com funcionrios pblicos de estados e municpios foi obtido somando-se o item
despesas com pessoal e encargos sociais com os itens penses e aposentadorias das outras despesas correntes
(que ganhou muita importncia, em ambas as bases de dados, apenas a partir de 2005). Ademais, o total dos gastos com
funcionrios pblicos inativos e pensionistas foi obtido em ambas as bases, Fimbra e Execuo Oramentria dos Estados
(EOE) somando-se as transferncias a esses ltimos, registradas tanto como despesa de pessoal quanto como outras
despesas correntes. Note-se que diversos ajustes tiveram que ser feitos nos dados tanto da EOE quanto da base de dados
Fimbra ambas da Secretaria do Tesouro Nacional (STN) para tentar contornar o problema das mudanas constantes no
plano de contas de ambas as bases de dados.
2
Note-se que a utilizao dos dados agregados da base Fimbra desaconselhvel, tendo em vista que os mesmos so afe-
tados pelas grandes variaes vericadas no nmero de municpios includos em cada ano. Assim sendo, optou-se aqui por
trabalhar com um pequeno nmero de municpios representativos (no caso os municpios capitais de estados).
n.d. = no disponvel.
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246 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
2.2 O investimento do governo
Comeamos notando que ambos os conceitos de investimento pblico das Contas
Nacionais (por exemplo, IBGE, 2009) e o da contabilidade pblica brasileira (por
exemplo, STN, 2009c) no fazem justia ao verdadeiro poder de fogo do(s)
governo(s) sobre os nveis de investimento agregado. O motivo que incluem
apenas os nmeros das despesas de investimento das administraes pblicas (isto
, da Unio, dos 26 estados, do Distrito Federal e dos demais 5.563 municpios),
no levando em considerao as despesas de investimento das empresas estatais
que so quase to grandes quanto as despesas de investimentos das administraes
pblicas (ver abaixo).
O conceito de investimento das Contas Nacionais a chamada formao
bruta de capital fxo (FBCF) que inclui, basicamente, os gastos com aquisio de
mquinas e equipamentos e com a construo de benfeitorias. Os dados disponveis
(ver grfco 4) mostram que a FBCF das administraes pblicas sofreu quedas
muito signifcativas nos anos de crise (1999 e 2003), recuperando-se lentamente
(em ambos os casos) para um valor mdio em torno de 2% do PIB, superado nos
anos de 1998, 2002 e 2006.
TABELA 2
Aproximando o consumo intermedirio das administraes pblicas com dados
dos sistemas de contabilidade pblica
(Em % do PIB)
1
Unio Estados Municpios capitais de estados Total
1995 3,4 n.d. n.d. n.d.
1996 3,1 n.d. n.d. n.d.
1997 3,1 n.d. n.d. n.d.
1998 3,0 n.d. n.d. n.d.
1999 2,9 n.d. n.d. n.d.
2000 3,1 n.d. n.d. n.d.
2001 3,1 n.d. n.d. n.d.
2002 3,2 2,2 0,81 6,2
2003 3,0 2,3 0,81 6,1
2004 3,1 2,4 0,80 6,3
2005 3,5 2,4 0,81 6,7
2006 3,5 2,6 0,85 6,9
2007 3,3 2,3 0,87 6,5
2008 3,2 2,5 0,90 6,6
Fontes: Unio: STN (Despesas da Unio por grupo): estados: STN (2009b); e municpios: STN/Fimbra (vrios anos).
Nota
1
No caso dos dados da Unio utilizamos as demais despesas correntes da base de dados Despesas da Unio por gru-
po da STN. Tanto na base de dados da EOE quanto na base de dados Fimbra (ambas da STN) calculamos os valores relevantes
subtraindo do valor das outras despesas correntes aplicaes diretas os itens aposentadorias e reformas, penses,
outros benefcios previdencirios, outros benefcios assistenciais, benefcio mensal ao deciente e ao idoso, salrio-
famlia, outros benefcios de natureza social. Antes de 2002, os planos de contas utilizados tanto por estados quanto por
municpios eram diferentes, impossibilitando comparaes.
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247 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
O fato de o valor da FBCF das administraes pblicas ter cado signifca-
tivamente em anos de crise levou diversos analistas concluso de que o ajuste
fscal brasileiro (isto , o aumento do supervit primrio alcanado desde 1999)
teria sido de m qualidade, visto que obtido por meio do aumento de impostos e
reduo nos investimentos e no por corte nos gastos correntes. No caso especfco
dos investimentos federais, essa viso parece fazer mais sentido como descrio dos
anos duros do ajuste notadamente nos binios 1999-2000 e 2003-2004 do
que como descrio do perodo 1995-2008 como um todo. No caso dos investi-
mentos de estados e municpios que em conjunto investem bem mais do que a
Unio (GOBETTI, 2009) essa tese mais plausvel, principalmente por conta
das obrigaes relacionadas Lei de Responsabilidade Fiscal e da necessidade de
honrar dvidas com a Unio.
De todo modo, bvio que a magnitude da queda do investimento pblico
brasileiro de cerca de 0,5% do PIB na mdia do perodo entre 1999 e 2008 contra
a mdia verifcada no perodo 1994-1998 no pode ser comparada magnitude
do aumento da carga tributria (de pouco mais de 8% do PIB) neste perodo.
E o que dizer das despesas de investimento das empresas estatais? O grfco 5
revela o crescimento desse investimento, particularmente aps 2004. Apenas as
estatais federais (que responderam por cerca de trs quartos dos investimentos no
total das empresas estatais no binio 2002-2003) investiram cerca de 1,5% do PIB
em 2007, 1,8% do PIB em 2008 e 1,9% do PIB em 2009 de acordo com dados
do Ministrio do Planejamento. Com efeito, cumpre lembrar que os 4,35% do
PIB obtidos pela soma das despesas de investimento federais com a FBCF das
administraes pblicas em 2009 so, de longe, o maior valor verifcado desde,
pelo menos, 1999.
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248 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
2.3 Os juros sobre a dvida lquida das administraes pblicas
sabido que a conta de juros das administraes pblicas brasileiras uma das
maiores do mundo. Apenas para se ter uma ideia, os 5,6% do PIB gastos, em
2008, pelo setor pblico consolidado no Brasil com o pagamento (lquido de
recebimentos) de juros aos detentores de ttulos pblicos representam mais que o
dobro do que gasto pelas administraes pblicas francesas (que tm uma dvida
lquida de tamanho comparvel brasileira ver seo 3). Por outro lado, o dado
de 2008 , de longe, o menor verifcado desde 1998 e cerca de 3 pontos percen-
tuais (p.p.) do PIB inferior ao verifcado nas crises cambiais de 1999 e 2003 (ver
grfco 6). E, desde 2006, a conta de juros das administraes pblicas brasileiras
(medida em % do PIB) tem cado ao ritmo de 0,5% do PIB por ano, a despeito
da enorme acumulao de reservas internacionais verifcada no perodo em questo
(e do elevado custo fscal de carregamento das mesmas).
O grfco 6 mostra a montanha russa da conta de juros das administraes
pblicas com picos de quase 9% do PIB nas crises cambiais de 1999 e de 2003.
Mostra tambm a reduo verifcada na conta de juros desde 2006 (de cerca de 1,3%
do PIB at 2009), que foi causada por uma combinao de quedas no estoque da
dvida pblica e nas taxas de juros incidentes sobre essa ltima. Para propsitos de
comparao importante notar que tal economia foi signifcativamente maior do
que o ligeiro aumento verifcado no consumo e no investimento das administraes
pblicas no mesmo perodo (de 0,5% do PIB no total). Assim, os nmeros vistos
at aqui simplesmente no autorizam a concluso de que os gastos pblicos (com
o custeio da mquina pblica e com juros sobre a dvida pblica) teriam crescido
de modo descontrolado nos ltimos anos.
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249 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
2.4 As transferncias de assistncia e previdncia
Chegamos, fnalmente, ao mais controverso dos componentes do gasto pblico
brasileiro, qual seja, as transferncias assistenciais e previdencirias. Ao contrrio dos
demais tipos de gasto pblico, essas ltimas (acrescidas de minsculos subsdios)
tm, de fato, crescido (quando medidas em % do PIB) na ltima dcada mas
fundamentalmente aps 2003 (ver grfco 7).
Pouco menos de 10% das transferncias de assistncia e previdncia e subsdios
(Taps, doravante) so compostos por saques do Fundo de Garantia do Tempo de
Servio (FGTS). Os subsdios propriamente ditos no passam de 2% das Taps. As
aposentadorias e penses pagas a funcionrios pblicos e seus dependentes (analisadas
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250 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
na subseo 2.1) respondem por outros 30%. Todos esses gastos esto mais ou
menos constantes como % do PIB j h vrios anos e no so particularmente
controversos (ainda que os gastos com aposentadorias dos funcionrios pblicos
sejam elevados para padres internacionais).
O que, de fato, explica o crescimento das Taps no perodo em questo so os
gastos do governo com o Regime Geral da Previdncia Social (RGPS) (isto , com
aposentadorias e penses pagas a brasileiros que trabalham no setor privado) e, em
menor grau, com: i) os benefcios pagos aos idosos pobres, regulamentados pela
Lei Orgnica de Assistncia Social (Loas); ii) o pagamento do seguro-desemprego
e das despesas de programas assistenciais (como o Bolsa-Famlia, por exemplo); e
iii) transferncias a instituies privadas sem fns lucrativos.
Com efeito, o grfco 8 deixa claro que os gastos do governo com o RGPS e
com o seguro-desemprego subiram cerca de 2,5 pontos percentuais do PIB desde
1997. Dados da STN deixam claro, por outro lado, que as despesas com a Loas
mais do que dobrou como % do PIB entre 2003 e 2007 (passando de 0,26% para
0,55% do PIB nesse perodo). Entretanto, em ambos os casos, os nmeros de 2008
foram iguais ou inferiores aos de 2007.
O grfco 9, por sua vez, explicita o principal motivo desse aumento expres-
sivo, qual seja, a valorizao do salrio mnimo (SM) ainda que o aumento no
nmero de benefcios concedidos tambm tenha sido importante no perodo. Muito
j se escreveu sobre a suposta exploso do gasto pblico previdencirio e assisten-
cial no Brasil no raro em tons crticos. Raramente se encontra nessa literatura,
entretanto, menes ao fato de que a elevao desses gastos (e do SM) tem, em
grande medida, sido responsvel por um signifcativo processo de desconcentrao
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251 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
da renda pessoal no Brasil (ver, por exemplo, SOARES, 2006) que se acelerou
consideravelmente a partir de 2003 (ver grfco 10).
3 O GOVERNO BRASILEIRO GASTOU MUITO E MAL? ALGUMAS
CONSIDERAES A PARTIR DE COMPARAES INTERNACIONAIS
Uma das vantagens da metodologia das Contas Nacionais o fato de a mesma ser
utilizada em praticamente todos os pases-membros da ONU. Assim sendo, os
nmeros das Contas Nacionais so mais adequados a comparaes internacionais do
que os nmeros da contabilidade pblica brasileira. Tais comparaes deixam claro
que o peso relativo do consumo do governo no total do PIB brasileiro bastante
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252 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
superior ao verifcado em mdia na Amrica Latina e em linha com o verifcado,
por exemplo, nos Estados Unidos ou na Frana (ver tabela 3).
TABELA 3
Consumo do governo em pases selecionados da Amrica Latina e da Organizao
para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) em 2007
(Em % do PIB)
Argentina Bolvia Brasil Chile Colmbia Mxico Paraguai Peru Uruguai
12,9 14,4 20,1 11,0 16,6 10,6 10,8 9,1 11,2
Venezuela Alemanha Blgica Canad Coreia Espanha EUA Frana Grcia
11,9 12,5 16,9 22,4 13,1 17,0 20,0 20,6 18,2
Hungria Irlanda Itlia Japo Noruega Polnia Portugal Reino Unido Sucia
21,21 15,7 18,2 12,6 20,2 18,5 18,7 23,6 27,2
Fontes: Cepal (2009) para a Amrica Latina e OECD (2009a) para a OCDE.
A semelhana dos dados brasileiros com os verifcados nos pases da OCDE tam-
bm se verifca quando desagregamos o consumo do governo nos seus dois componentes
bsicos (ver tabela 4). Com efeito, as participaes do valor adicionado (12,9) e do
consumo intermedirio (7,0) das administraes pblicas no PIB brasileiro so, respec-
tivamente, pouco menores do que as verifcadas na Grcia (13,1) e nos Estados Unidos
(8,5) e pouco maiores do que as verifcadas na Polnia (12,5) e na Hungria (6,7).
Ademais, a participao das transferncias de assistncia e previdncia no PIB
brasileiro (15,5) ocupa uma posio prxima da mediana da amostra de pases da
OCDE listados na tabela 4, fcando acima da verifcada nos pases anglo-saxes,
europeus orientais (exceto Hungria) e asiticos, e abaixo da verifcada nos pases
da Europa Continental e Ocidental (exceto Espanha e Noruega).
Por outro lado, as administraes pblicas brasileiras gastam relativamente
muito mais com juros do que os pases da OCDE (a despeito de o endividamento
pblico em vrias dessas economias ser maior ou comparvel ao verifcado no Brasil)
e investem relativamente menos do que a mdia verifcada nesses pases.
Naturalmente, poucos discordariam que os interesses dos brasileiros mais
pobres estariam melhor servidos se as administraes pblicas brasileiras gastassem
relativamente menos com juros e relativamente mais com investimentos (dada a
importncia desses ltimos gastos para o crescimento da economia). Como vimos
acima, os dados de 2008 e mesmo os de 2009 parecem apontar que essa a
direo que vem sendo seguida pelos administradores pblicos brasileiros (embora
apenas lentamente e, no caso dos juros, fortemente infuenciada pela crise inter-
nacional iniciada no segundo semestre de 2008). Muito menos consenso existe,
como tambm vimos acima, sobre os nveis atuais dos chamados gastos pblicos
correntes, isto , aqueles que compem o consumo do governo e as Taps cujo
crescimento recente tem sido alvo de crtica de diversos analistas.
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253 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
As informaes contidas na tabela 5 visam lanar alguma luz no debate sobre
a magnitude do consumo das administraes pblicas brasileiras. As mesmas dei-
xam claro que: i) a participao dos gastos pblicos com sade no PIB brasileiro
signifcativamente inferior mdia observada nos pases da OCDE (conquanto
seja maior do que a coreana e similar s observadas na Polnia, na Grcia e na
Hungria); ii) a participao dos gastos pblicos com educao no PIB brasileiro
similar observada na mdia dos pases da OCDE (sendo similar s observadas,
por exemplo, na Irlanda, na Itlia, no Japo e na Coreia); e iii) os gastos pblicos
brasileiros per capita com sade e educao so invariavelmente muito menores do
que os observados nos pases da OCDE, em virtude da diferena verifcada entre
o PIB per capita desses pases e o brasileiro.
importante frisar que a escassez de recursos no pode deixar de ser includa
entre as causas da m qualidade dos servios pblicos oferecidos no Brasil.
2
O re-
conhecimento da escassez relativa de recursos para a oferta de bens pblicos (como
sade e educao pblicas) de qualidade e a bvia importncia da mesma (e da
igualdade de oportunidades entre os cidados) para o desenvolvimento das naes
TABELA 4
Despesas selecionadas das administraes pblicas no Brasil e em pases
selecionados da OCDE
(Em % do PIB)
Pas
Valor adicionado
do governo em 2007
Consumo intermedirio
do governo em 2007
Taps
em 2007
FBCF
em 2007
Dvida Lquida do Setor
Pblico (DLSP) em 2008
Juros lquidos
pagos em 2008
Alemanha 8,3 4,2 18,4 1,5 45,1 2,3
Blgica 13,4 3,5 17,3 1,6 73,6 3,6
Brasil 12,9 7,1 15,4 1,9 38,8 5,6
Canad 13,5 8,9 11,0 3,0 21,7 0,2
Coreia 9,4 3,8 3,6 4,9 37,4 1,5
Espanha 11,9 5,1 12,7 3,8 22,9 1,0
Estados Unidos 11,5 8,5 12,6 2,6 48,2 1,9
Frana 15,6 5,0 18,9 3,3 41,9 2,7
Grcia 13,1 5,1 17,4 3,0 72,7 4,1
Hungria 14,6 6,7 16,6 3,6 51,3 3,7
Irlanda 10,3 5,3 10,3 4,4 11,1 0,3
Itlia 13,0 5,2 18,1 2,3 89,7 4,9
Japo 9,3 3,3 12,2 3,1 84,3 0,8
Noruega 14,1 6,1 14,1 3,1 125,3 3,8
Polnia 12,5 6,0 14,8 4,2 20,2 1,9
Portugal 14,6 4,1 16,3 2,3 47,9 3,0
Reino Unido 11,9 11,7 13,4 1,8 33,6 2,0
Sucia 17,8 9,4 16,8 3,1 13,8 0,5
Fontes: IBGE (2009), OCDE (2009a, 2009b) e aproximaes dos autores.
2. No nos parece controversa a armao de que a disponibilidade de recursos condio necessria, ainda que no
suciente, para a qualidade dos servios pblicos.
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254 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
nos parece um elemento importante na discusso sobre as opes disposio
da sociedade brasileira no atual momento histrico. O pas j tentou crescer sem
investir em educao, sade e bem-estar de sua populao anteriormente com
uma carga tributria bruta bem menor do que a atual, diga-se sem ter com isso
obtido sucesso em sua tentativa de se aproximar dos nveis de bem-estar material
caractersticos dos pases do primeiro mundo. No se trata, naturalmente, de propor
aumentos descontrolados em tais gastos visto que o peso relativo dos mesmos
no produto nacional est longe de ser desprezvel. Mas de qualifcar o mrito de
propostas de reduo imediata da participao dos gastos pblicos correntes no PIB
brasileiro que devem sempre ter em conta os impactos efetivos de tais redues
sobre a j insufciente oferta de bens pblicos cidadania brasileira.
TABELA 5
PIB per capita ajustado pela paridade do poder de compra (PPC)
1
e gastos pblicos
em sade e educao (em % do PIB e per capita, ajustados pela PPC) no Brasil e em
pases selecionados da OCDE
2

Pas
Gastos com sade
(% do PIB)
Gastos com sade
(per capita, em US$ PPP)
Gastos com educao
(% do PIB)
Gastos com educao
(per capita, em US$ PPP)
PIB per capita
(US$ PPP)
Alemanha 6,3 2.155 3,9 1.334 34.205
Blgica 7,0 2.475 5,8 2.051 35.363
Brasil 4,8 468 4,7 458 9.747
Canad 7,3 2.819 7,2 2.780 38.614
Coreia 3,7 981 4,6 1.220 26.523
Espanha 5,7 1.717 4,4 1.325 30.116
Estados Unidos 7,9 3.616 6,3 2.884 45.778
Frana 7,2 2.407 5,9 1.972 33.424
Grcia 4,9 1.426 3,1 902 29.098
Hungria 4,9 929 5,3 1.005 18.956
Irlanda 7,0 3.039 4,6 1.997 43.414
Itlia 6,8 2.073 4,7 1.433 30.479
Japo 7,2 2.417 3,9 1.309 33.573
Noruega 7,1 3.689 5,5 2.857 51.953
Polnia 4,6 751 5,7 930 16.323
Portugal 5,7 1.242 5,8 1.263 21.784
Reino Unido 7,5 2.670 6,2 2.207 35.601
Sucia 6,8 2.495 6,9 2.532 36.696
Fontes: STN (2009c), OCDE (2009a) e FMI (2009 ) e manipulaes do autor.
Nota:
1
Em ingls, purchasing power parity (PPP).
2
Os dados referem-se a 2007, com exceo do Canad, cujo ltimo dado disponvel de 2006.
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255 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
4 NOTAS FINAIS
Os gastos pblicos no Brasil, quando avaliados em relao ao PIB no perodo
1995-2008, cresceram em dois polos: os gastos fnanceiros e os gastos com assis-
tncia e previdncia.
Os gastos com juros evoluram nas crises cambiais como as ocorridas em
1999 e 2002-2003, afetados pela poltica monetria. Nos intervalos, o regime de
metas de infao, com sua lgica de funcionamento, contribuiu para que, mesmo
passados os momentos de crise, taxa bsica de juros
3
continuasse em patamares
elevados e, assim, tambm, o montante dos gastos apropriados com juros, dada
a alta participao desse indexador nos ttulos da dvida pblica. Ainda que decres-
centes a partir de 2005, os gastos com juros exerceram infuncia negativa sobre o
potencial de crescimento da economia e restringiram severamente a possibilidade de
se fazer uma poltica fscal adequada ao desenvolvimento econmico e melhoria
da concentrao da renda.
O crescimento dos gastos com transferncias de assistncia e previdncia social
(por exemplo, aposentadorias, penses, bolsas-famlia etc. do sistema de seguridade
social, que atingem pessoas com aguda insufcincia de renda) foi, de longe, o de
maior peso no perodo em questo e representou um importante incremento na
renda disponvel das famlias brasileiras mais pobres. Sabe-se que o consumo das
famlias vem sendo o componente do PIB de maior magnitude no total dessa ltima
varivel de modo que variaes no consumo tenderam a afetar profundamente
as variaes no PIB total, ao contrrio da crena vulgar de que o gasto pblico
(genrico) tem retardado o crescimento da economia brasileira.
A varivel crucialmente importante, portanto, para o debate sobre a poltica
fscal brasileira em anos recentes o montante de transferncias do governo s
famlias que, alavancadas por uma poltica explcita de aumentos reais no valor
do SM e do nmero de benefcirios, vm crescendo signifcativamente em termos
reais e em % do PIB ao longo dos ltimos anos. Alm de sua importncia antic-
clica, tais transferncias so apontadas por especialistas (por exemplo, SOARES,
2006) como responsveis por cerca de dois teros da reduo da desigualdade
na distribuio pessoal da renda brasileira e por impactos importantes sobre a
distribuio regional da renda. Por motivos que escapam nossa compreenso,
alguns economistas brasileiros no tm enfatizado a relao entre a poltica fscal
e a melhoria na distribuio da renda no pas.
Por outro lado, no se pode deixar de constatar que o conjunto dos gastos do
sistema de seguridade social se expandiu porque a Constituio Federal assegura
3. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
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256 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
direitos sociais e vincula as receitas de contribuies s despesas. O pas gastou
menos em outros setores da infraestrutura social (com destaque para habitao
e saneamento, dimenses essenciais do bem-estar), no protegidos por regras
institucionais, porque o avano dos gastos fnanceiros (puxados por elevadas taxas
de juros) e a necessidade de manter, a partir de 1999, elevados supervits primrios,
limitaram os recursos destinados s aes do Estado nessas reas.
Esta explicao, entretanto, costuma estar ausente das anlises de grande
parte dos infuentes economistas e formadores de opinio no ramo das fnanas
pblicas. Cabe, portanto, frisar que as transferncias de assistncia e previdncia
social e o servio da dvida pblica (e no aumentos no tamanho da mquina
pblica) foram os principais responsveis pelo crescimento no gasto pblico
verifcado no perodo 1995-2008.
Outras duas concluses foram, em primeiro lugar, a manuteno do consumo
do governo em patamares estveis (em % do PIB) entre 1995 e 2008 e em linha
com os nveis verifcados em pases como Estados Unidos, Frana e outros pases
da OCDE. Em segundo lugar, o valor da FBCF das administraes pblicas caiu
signifcativamente nos anos de crise, mas est se recuperando em perodo recente,
particularmente aps 2008. Ademais, o quadro do investimento pblico est me-
lhorando e para isso contribuem os compromissos do governo com o Programa
de Acelerao do Crescimento (PAC) e os investimentos das empresas estatais
(notadamente da Petrobras).
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257 Uma Anlise do Tamanho e da Composio do Gasto Pblico Brasileiro no Perodo Ps-Real
REFERNCIAS
BCB. Banco Central do Brasil. Sistema gerador de sries temporais. Braslia,
2009.
CEPAL. CEPALSTAT. Santiago do Chile, 2009.
DEST. Departamento de Coordenao e Governana de Empresas Estatais. Rela-
trio de Execuo Oramentria do Oramento de Investimento das Empresas
Estatais. Braslia, vrios anos.
FMI. Fundo Monetrio Internacional. World economic outlook: sustaining the
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GOBETTI, S. W. Qual a real taxa de investimento pblico no Brasil? Braslia:
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CAPTULO 8
A EVOLUO DA TRIBUTAO BRASILEIRA
NO PERODO 1995-2008
1 INTRODUO
O crescimento quase contnuo da carga tributria bruta (CTB) verifcado no pe-
rodo 1998-2008 talvez seja o fato estilizado mais marcante das fnanas pblicas
brasileiras no perodo ps-Real. Tal crescimento viabilizou a poltica de altos super-
vits primrios, mesmo em um contexto de gastos pblicos crescentes (notadamente
com a conta de juros, at 2003, e com benefcios previdencirios e de assistncia
social, at 2007), e, dessa forma, exerceu papel crucial no arranjo macroeconmico
implantado no Brasil. No h dvidas de que parte desse crescimento foi legis-
lado principalmente no perodo 1998-2004 entre as crises cambiais de 1999
e 2002-2003. interessante notar, entretanto, que a carga tributria brasileira
cresceu de modo signifcativo entre 2005 e 2008 sem que alquotas e/ou bases de
incidncia tenham sido aumentadas ou novos tributos criados.
Conquanto o tamanho da CTB tenha se aproximado do verifcado em pases
da Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE) com
renda per capita e ndices de desenvolvimento humano (IDHs) consideravelmente
maiores do que os dos brasileiros , a composio dessa ltima varivel no Brasil
ainda difere consideravelmente da verifcada nos pases desenvolvidos. Com efeito,
o Brasil tributa relativamente muito mais o consumo e muito menos a renda e
o patrimnio do que os pases da OCDE o que certamente ajuda a explicar os
elevados ndices de desigualdade de renda pessoal observados no pas.
Anlises econmicas sobre a tributao em uma determinada economia so
necessariamente incompletas se ignoram a utilizao dada arrecadao tributria.
Outro captulo deste livro cuidar da evoluo do tamanho e da composio do
gasto pblico brasileiro no perodo 1995-2008. Parece, entretanto, apropriado
frisar, ainda, a importncia dos conceitos de carga tributria lquida (CTL) e de
renda disponvel das administraes pblicas (RDAP)para anlises sobre o retorno
social dos tributos no Brasil.
1
1. Considerado baixo por nove entre dez analistas que no se cansam de repetir que a carga tributria brasileira de
primeiro mundo, mas os servios pblicos no Brasil so de terceiro mundo.
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260 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O restante deste captulo est, assim, dividido em quatro partes. Na segunda parte,
os grandes nmeros da tributao brasileira no perodo 1995-2008 so apresentados
e discutidos. Na terceira parte, os nmeros brasileiros so comparados aos verifcados
nos pases da OCDE e, quando possvel, nos pases latino-americanos. Na quarta parte
relembra-se ao leitor a importncia terica e analtica dos conceitos de CTL e renda
disponvel do setor pblico e so apresentados os nmeros relevantes no perodo 1995-
2008. guisa de concluso, breves notas so apresentadas na quinta e ltima parte.
Porm, antes de seguir, cumpre frisar que anlises econmicas sobre a tributao
em uma determinada economia so necessariamente incompletas tambm se negli-
genciam os aspectos federativos, microeconmicos e setoriais da tributao. O fato
de tais questes no serem enfatizadas em anlises macroeconmicas tais como a
apresentada neste captulo no as torna menos importantes. Cabe assim alertar o
leitor para o fato de que embora se esteja convencido da validade dos argumentos
apresentados a anlise a seguir irremediavelmente incompleta.
2 CONCEITOS BSICOS E EVOLUO DA CTB NO PERODO PS-REAL
Entende-se por CTB o valor total dos impostos, taxas e contribuies arrecadadas
compulsoriamente do setor privado pelas administraes pblicas. Seguindo a
metodologia das Contas Nacionais, usual dividir os tributos em quatro tipos,
a saber: i) impostos sobre produtos; ii) impostos sobre a produo; iii) impostos
sobre a renda, a propriedade e o capital; e iv) contribuies previdencirias e para
fundos pblicos. A tabela 1 mostra a evoluo da arrecadao, medida em % do
Produto Interno Bruto (PIB), desses quatro grandes grupos de tributos (e de seus
principais componentes) no perodo 1995-2008.
A primeira coisa a reparar nos dados da tabela 1 o notvel crescimento
(de mais de 8% do PIB) da CTB no perodo em questo.
2
Nota-se, ainda, que
esse crescimento no foi uniforme. A CTB permaneceu relativamente constante
entre 1995 e 1997, cresceu cerca de 6% do PIB entre 1997 e 2002, permaneceu
relativamente constante novamente entre 2002 e 2004 e voltou a crescer (cerca
de 2,5% do PIB) entre este ltimo ano e 2008. Ademais, a composio da CTB
tambm se alterou signifcativamente no perodo em questo. O peso dos impostos
sobre a renda, o patrimnio e o capital subiu de 20% da CTB em 1995 para 26%
em 2008. Por outro lado, a participao relativa dos impostos sobre produtos e
as contribuies previdencirias e para fundos pblicos no total da CTB caram
signifcativamente no perodo em questo (de 47% para 42,6%, no primeiro caso,
e de 28,5% para 27,5%, no segundo caso).
2. O dado de 2008 (35,2% do PIB) uma estimativa que pode vir a ser revista quando da divulgao pelo Instituto
Brasileiro de Geograa e Estatstica (IBGE) do valor nal do PIB para esse ltimo ano que dever ocorrer em no-
vembro de 2010. Para efeito de comparao, a estimativa da Receita Federal para a CTB de 34,41% do PIB (RECEITA
FEDERAL, 2010).
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261 A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008
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262 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O aumento da carga tributria no perodo 1999-2002 e em 2004 no se deu
por acaso. As crises cambiais de 1999 e 2002-2003 ensejaram enormes aumentos na
dvida lquida do setor pblico (DLSP) quando medida em % do PIB por conta
da indexao da dvida pblica ao dlar. Da que alguma combinao de aumentos
na carga tributria e cortes de gastos pblicos (notoriamente rgidos) eram necessrios
para garantir a manuteno da sustentabilidade da dvida pblica em tais anos (e nos
anos imediatamente anteriores e subsequentes). Com efeito, j em 1998 fcara patente
a necessidade de elevar o supervit primrio que, no surpreendentemente, comea
a se recuperar precisamente nesse ano, j ajudado pela elevao da alquota mxima
do Imposto de Renda de Pessoa Fsica (IRPF) de 25% para 27,5%.
Mas o grosso do ajuste na carga tributria se deu mesmo aps a ecloso da crise
cambial de janeiro de 1999. Com efeito, ao longo de 1999 o governo i) recriou a
CPMF com alquota majorada de 0,25% para 0,30%; ii) aumentou a alquota da
Cofns, a principal contribuio social do pas, com arrecadao de cerca de 2%
do PIB em 1998, de 2% para 3%; e iii) acelerou os esforos para a redao da lei
de responsabilidade fscal (que entrou em vigor no ano 2000 e incentivou forte-
mente os estados e os municpios a aumentarem suas receitas tributrias prprias).
O propsito era simples: deixar claro para os mercados fnanceiros que o governo
brasileiro faria a sua parte, ou seja, aumentaria seu esforo fscal a fm de garantir
a solvncia da dvida pblica. E assim foi feito, com o supervit primrio saltando
de zero em 1998 para pouco menos de 3% do PIB em 1999.
Novos aumentos na carga tributria notadamente a criao da Contribuio
de Interveno no Domnio Econmico (Cide) sobre combustveis e o novo aumen-
to na alquota da CPMF de 0,3% para 0,38% foram legislados em 2001, a fm
de garantir a manuteno da austeridade fscal (isto , das metas elevadas para o
supervit primrio) no segundo governo do presidente Fernando Henrique Cardoso
(FHC). Infelizmente, a manuteno de metas elevadas para o supervit primrio no
foi sufciente para evitar nova crise cambial e nova exploso da DLSP no segundo
semestre de 2002. Esse ltimo ano terminou melancolicamente com a DLSP atingindo
51,3% do PIB (contra 28% do PIB em janeiro de 1996), a despeito de uma elevao
de quase 5% do PIB na CTB ocorrida entre 1998 e 2002.
O ajuste do primeiro governo do presidente Lula crise cambial de 2002 foi
muito similar ao ajuste do segundo governo FHC crise cambial de 1999, combi-
nando elevaes nas taxas de juros (que, por sua vez, elevam signifcativamente a
conta de juros do setor pblico) e na meta de supervit primrio.
3
E, novamente,
aumentos legislados na CTB foram fundamentais para que o governo pudesse
viabilizar o desejado aumento no supervit primrio (que subiu quase 1% do PIB
3. Note-se, entretanto, que um processo de desdolarizao da dvida pblica teve incio em 2003 em uma clara
mudana de estratgia em relao ao governo anterior.
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263 A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008
entre 2004 e 2002, de 2,7% para 3,6% do PIB). Com efeito, ambas, a elevao
da CSLL no setor de servios e a mudana no regime tributrio da Cofns e das
contribuies para o PIS dos trabalhadores (ocorridas em 2003), colaboraram
decisivamente para conter a queda da CTB em 2003 e acelerar a recuperao da
arrecadao tributria ocorrida em 2004.
Entretanto, o padro de crescimento da CTB verifcado no perodo 2005-
2008 foi inteiramente diferente do descrito acima. Com efeito, a CTB aumentou
consideravelmente em tais anos sem que tenha havido a criao de novos tributos
e/ou aumentos de alquotas ou mudanas nas bases de incidncia de tributos pre-
existentes. Ao contrrio, o perodo em questo foi marcado por seguidas medidas
provisrias do bem (com isenes tributrias setoriais de vrios tipos) e, principal-
mente, pela extino da CPMF (em dezembro de 2007), cuja arrecadao futuava
em torno de 1,3% do PIB. Ainda assim, estima-se que a CTB tenha aumentado
cerca de 2,5% do PIB no perodo em questo.
As causas desse aumento recente e surpreendente, diga-se da CTB esto
associadas retomada do crescimento econmico a partir de 2004. Com efeito, a taxa
mdia de crescimento real da economia entre 1998 e 2002 foi pouco superior a 2%
anuais, contra cerca de 4,5% anuais entre 2004 e 2008. Da que apenas a arrecadao
conjunta do IR e da CSLL (tributos cuja arrecadao tende a cair relativamente em
momentos de crise e aumentar em perodos de crescimento econmico) cresceu cerca
de 1,5% do PIB entre 2004 e 2008. A arrecadao das contribuies previdencirias
e para os fundos pblicos que depende fundamentalmente dos nveis de emprego e
de formalizao do mercado de trabalho (ambos crescentes entre 2004 e 2008) por
sua vez, contribuiu com mais 1,0% do PIB. Outras contribuies importantes do
ICMS e do IOF, majorado em 2008 a fm de compensar parcialmente a perda de
arrecadao advinda do fm da CPMF tambm ajudaram a compensar o 1,3% do
PIB de arrecadao tributria perdido com a extino da CPMF em 2008.
Conquanto as arrecadaes de IR e do ICMS tambm tenham crescido
signifcativamente entre 1999 e 2002, importante notar que a arrecadao das
contribuies previdencirias e para os fundos pblicos (excluindo as contribuies
de servidores pblicos) caiu relativamente no perodo. Por outro lado, a arrecadao
da Cofns que permaneceu relativamente estvel na casa dos 4% do PIB em anos
recentes praticamente dobrou entre 1998 e 2002, o mesmo acontecendo com a
arrecadao da CPMF. No h dvidas, pois, que o aumento da CTB nesse ltimo
perodo (de relativa estagnao econmica) foi legislado em vez de espontneo
como o ocorrido entre 2004 e 2008.
Seja como for, o fato que, pouco antes da ecloso da crise internacional
no quarto trimestre de 2008, a CTB brasileira atingira seu maior valor (em % do
PIB) em todos os tempos.
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264 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
3 ALGUMAS COMPARAES INTERNACIONAIS
comum encontrar na literatura menes ao fato de que a CTB brasileira rela-
tivamente alta (quando medida em % do PIB) em relao observada em pases
com um nvel de desenvolvimento similar ao brasileiro. Frequentemente esse fato
visto como um problema, uma evidncia a mais a indicar que a CTB brasileira
estaria retardando o crescimento da economia brasileira.
4
Conquanto essa sabedoria convencional esteja longe de ser inquestionvel,
5
ela
contm diversos elementos de verdade. Em particular, a CTB brasileira inegavelmente
maior do que a de pases latino-americanos e vem se aproximando da mdia observada
nos pases da OCDE (ver tabela 2). Igualmente dignos de nota so os fatos de que i)
a composio da CTB brasileira (e da CTB dos pases latino-americanos em geral)
bem diferente da verifcada na mdia dos pases da OCDE

(ver tabela 3); e ii) a CTB
tem crescido, nos ltimos 15 anos, em diversos pases da Amrica Latina (e nos pases
menos desenvolvidos da OCDE) e no apenas no Brasil
6
(ver tabela 3). O crescimento
da CTB brasileira nos ltimos anos foi similar, por exemplo, ao apresentado pela carga
tributria de pases como Argentina, Turquia e Coreia do Sul.
4. Ver Delm Netto (2009) para um resumo representativo dos argumentos dos defensores dessa tese.
5. Ver, a esse respeito, Arnold (2008) e Benos (2009).
6.

A ideia de que estaramos vivenciando um perodo de declnio e queda da alta taxao em economias desen-
volvidas (TANZI, 2006) pode at ser verdadeira, mas as evidncias empricas nessa direo certamente esto muito
longe de serem conclusivas.
TABELA 2
Total das receitas tributrias das administraes pblicas (incluindo contribuies
sociais) em pases selecionados da Amrica Latina
(Valores em % do PIB)
Pases 1995 2000 2005 2007
Argentina 20,3 21,5 26,8 29,1
Brasil
1
27,3 30,4 33,3 34,7
Chile 17,6 18,9 19,5 21,3
Colmbia 14,0 14,9 17,7 18,3 (2006)
Mxico 16,7 18,5 19,9 20,5
Frana 42,9 44,4 43,9 43,6
Alemanha 37,2 37,2 34,8 36,2
Reino Unido 34,5 37,1 36,3 36,6
Estados Unidos 27,9 29,9 27,3 28,3
Espanha 32,1 34,2 35,8 37,2
Itlia 40,1 42,3 40,9 43,3
Coreia do Sul 19,4 23,6 25,5 28,7
Turquia 16,8 24,2 24,3 23,7
Mdia OCDE 34,9 35,7 35,5 35,9 (2006)
Fontes: Comisso Econmica para a Amrica Latina e o Caribe (Cepal) para Argentina, Brasil, Chile e Colmbia e OCDE para os demais.
Nota:
1
Os dados da Cepal sobre o Brasil diferem levemente dos nmeros divulgados tanto pelo IBGE quanto pela Secretaria
da Receita Federal (SRF) do Brasil. Entretanto, as tendncias dinmicas observadas em todas as referidas bases de dados so
essencialmente as mesmas.
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265 A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008
TABELA 3
Composio das receitas tributrias das administraes pblicas em pases selecio-
nados da Amrica Latina e na OCDE em 1995 e 2005
(Valores em % das receitas tributrias totais)
Pases
Impostos sobre renda,
patrimnio e capital
Impostos sobre produtos
Contribuies sociais e sobre
a folha de pagamentos
1995 2005 1995 2005 1995 2005
Argentina 20,0 32,9 55,9 54,7 24,1 12,4
Brasil 20,0 28,3 47,0 42,2 30,7 27,2
Chile 25,3 35,0 67,6 57,5 7,2 7,5
Colmbia 38,1 48,5 39,3 38,6 22,6 12,9
Equador 25,5 19,1 51,8 60,5 22,7 20,4
Mdia OCDE 40,6 40,5 32,4 31,9 25,6 26,4
Fontes: OCDE (2009b) para a mdia da OCDE, IBGE (2009) para o Brasil, CEPAL (2009) para os demais pases latino-ameri-
canos e clculos dos autores.
O elevado peso relativo dos impostos sobre produtos na carga tributria dos
pases latino-americanos (notrios pela m distribuio da renda) chama a ateno,
mas no surpreende. Por um lado, tais impostos afetam os consumidores indistin-
tamente e, portanto, so concentradores de renda (ou, no jargo, so regressivos).
7

Por outro lado, tais impostos so embutidos no preo fnal dos produtos sem
serem explicitados aos consumidores de modo que a maioria dos cidados desses
pases sequer se d conta que paga tais impostos. politicamente conveniente,
ento, para os governantes latino-americanos (quando necessrio) aumentar esses
tributos invisveis.
Com efeito, poucos especialistas em fnanas pblicas conseguem estimar
precisamente quanto pagam, por exemplo, de IPI ou ICMS em um dado produ-
to, mas qualquer pessoa que preencha uma declarao de IRPF ou que tenha um
carro (e, portanto, pague IPVA) ou um imvel (e, portanto, pague IPTU) sabe
exatamente quanto est desembolsando desses impostos. Alm de visveis, esses
tributos sobre a renda e o patrimnio so tambm progressivos, ou seja, taxam
mais os que podem mais e menos os que podem menos e, portanto, ajudam a
distribuir a renda. Ademais, so notoriamente mais difceis de arrecadar, seja pelo
custo poltico de se arrecadar dos donos da riqueza e do poder seja por difculdades
prticas de se mensurar corretamente as variveis relevantes e/ou de se impedir a
sonegao. No surpreende, pois, que o peso relativo desses tributos visveis na
7. Tributos que distribuem renda (ditos progressivos) so aqueles que taxam relativamente mais fortemente os grupos
de maior renda da sociedade que teoricamente podem arcar com mais taxao do que os grupos de menor renda.
Tributos concentradores de renda (ou regressivos) so aqueles que taxam de modo igual pessoas com capacidades
de pagamento distintas. Esse precisamente o caso dos impostos sobre produtos. O valor do ICMS incidente sobre,
por exemplo, um saco de feijo o mesmo independentemente do fato de esse saco ter sido comprado por uma pessoa
pobre ou por um milionrio.
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266 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
CTB de pases latino-americanos seja muito mais baixo do que o verifcado na
mdia dos pases da OCDE.
Nesse contexto, importante qualifcar a ideia, popular em diversos pases
da OCDE, de que aumentos no peso relativo dos impostos sobre produtos na
carga tributria total dos pases so o caminho do futuro (OCDE, 2007). Os
defensores dessa ideia usualmente argumentam que impostos sobre produtos
tenderiam a aumentar os nveis de crescimento econmico visto que os mes-
mos, por encarecerem o consumo, teriam impactos positivos sobre a taxa de
poupana da economia. J impostos sobre a renda e o patrimnio no ajudariam
o crescimento porque diminuem a recompensa pela produo (isto , a renda
auferida nas atividades produtivas, seja na forma de salrios seja na forma de
lucros).
8
Mesmo que esses argumentos sejam relevantes do ponto de vista ma-
croeconmico o que difcil de atestar na prtica h que se notar que i) a
distribuio de renda nos pases da OCDE que esto optando por aumentar o
peso dos impostos sobre tributos na carga tributria (notadamente Alemanha,
Holanda e Nova Zelndia) sensivelmente melhor do que a brasileira ou a mdia
latino-americana;
9
e ii) os aumentos propostos esto muito longe de elevar o peso
dos impostos sobre produtos na CTB desses pases para perto do verifcado nas
economias latino-americanas.
10

Cumpre, ainda, qualifcar a viso de vrios economistas (por exemplo, STI-
GLITZ, 1997; THIRSK, 1997, inter alia) de que, diante das difculdades para
se tributar a renda e a propriedade em pases em desenvolvimento, faz sentido
para as autoridades tributrias desses pases sacrifcar a equidade distributiva em
favor de uma simplicidade nos tributos e, portanto, de uma capacidade maior de
arrecadar estes ltimos. O ponto desses economistas que a equidade relevante
no a tributria, mas a atuao do governo como um todo, e que esta ltima
poderia ser alcanada mesmo com impostos regressivos, bastando para isso uma
focalizao maior dos gastos pblicos.
Conquanto se possa concordar, em princpio pelo menos, com a viso exposta
acima (e com o fato de que o gasto pblico est longe de ser progressivo no Brasil
e nos pases em desenvolvimento em geral), h que se notar que a mesma des-
considera elementos de economia poltica cruciais para a defnio das polticas
tributrias
11
notadamente (e apenas para citar um exemplo) a dependncia de
trajetria dos gastos pblicos e, portanto, a difculdade de se ajustar esses ltimos
8. Tais ideias renderam o Prmio Nobel de Economia de 1996 ao economista ingls James Mirrlees.
9. A exceo a essa regra o Mxico.
10. Novamente a exceo a essa regra o Mxico, cuja participao dos impostos indiretos na carga tributria subiu
6%, a despeito de os mesmos responderem por quase 60% desta ltima (OCDE, 2007).
11. Essa , por exemplo, a viso de Woo (2006, cap. 1).
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267 A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008
rapidamente em sociedades democrticas. H diversos motivos para se achar, por
exemplo, que os gastos pblicos brasileiros com as aposentadorias dos funcionrios
pblicos e as penses pagas s suas vivas que somam cerca de 4,5% do PIB so
excessivos e altamente regressivos. Mas pouco se pode fazer a respeito desse fato,
pelo menos no curto e no mdio prazo, visto que os direitos adquiridos dessas
pessoas so defendidos pela estrutura legal do pas.
Ademais, a viso acima desconsidera ou, pelo menos, no enfatiza a dra-
maticidade da questo distributiva no Brasil. E o fato de que o Brasil pela
diversidade de sua estrutura produtiva, o tamanho de sua economia e o relativo
desenvolvimento institucional de seus rgos arrecadatrios no tem diversos
dos problemas estruturais que impedem uma progressividade maior da tributao
nos pases em desenvolvimento (o que, alis, explica o fato de o tamanho da CTB
brasileira se aproximar do verifcado nos pases desenvolvidos em termos relativos).
O quanto exatamente se pode aumentar a tributao sobre a renda e o patrimnio
no Brasil (a fm de aumentar o peso dessa ltima na CTB e, com isso, melhorar a
distribuio de renda do pas) uma questo essencialmente aberta, mas no h
dvidas de que os principais obstculos a esse aumento so os interesses polticos
e econmicos e no o pequeno tamanho e/ou a elevada concentrao setorial da
renda nacional (como ocorre em outros pases em desenvolvimento).
Dito de outro modo, no parece que o Brasil esteja estruturalmente preso a
uma dada composio da carga tributria. A sociedade brasileira tem, portanto,
graus de liberdade para vari-la se assim o desejar. Ademais, parece que para um
dado tamanho da CTB qualquer escolha sensata entre efcincia (e, portanto,
crescimento) econmica (o) e equidade na (composio da) tributao brasileira
deve considerar com cuidado a dramaticidade da questo distributiva brasileira
e os efeitos nefastos desta ltima sobre o ambiente de negcios e, por essa via,
sobre o prprio potencial de crescimento do pas.
12,

13

4 CARGA TRIBUTRIA LQUIDA E RENDA DISPONVEL
DAS ADMINISTRAES PBLICAS
Conquanto seja bastante comum utilizar-se o conceito de CTB como proxy para
a disponibilidade efetiva de recursos por parte das administraes pblicas, esse
procedimento implica a aceitao de simplifcaes draconianas. Com efeito, um
quadro bastante rico pode ser alcanado com a utilizao concomitante dos con-
12.

Ou, de outro modo, deve considerar com cuidado os efeitos negativos da polarizao social, no sentido preciso
de Woo (2005, 2006).
13. Naturalmente, o baixo peso dos impostos sobre a renda e o patrimnio est longe de ser o nico problema tributrio
brasileiro. A complexidade de nosso sistema tributrio notria, assim como o custo administrativo imposto queles
que desejam cumprir as (complexas e em constante mutao) leis tributrias no Brasil. Para um diagnstico mais amplo
do que h de errado com o sistema tributrio brasileiro, ver CDES (2009).
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268 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
ceitos de CTL e RDAP. O propsito desta seo relembrar ao leitor o signifcado
preciso desses conceitos e apresentar os nmeros disponveis para estes ltimos no
perodo 1995-2008.
O conceito de CTL visa ressaltar o fato de que grande parte dos recursos tribu-
trios arrecadados pelas administraes pblicas simplesmente transferida ao prprio
setor privado da economia. Trata-se, literalmente, de tirar recursos de uns (os pagadores
dos tributos) e repass-los a outros (aqueles que recebem as referidas transferncias
pblicas) sem que a renda disponvel do setor privado seja afetada.
So cinco os principais tipos de transferncias isto , pagamentos sem
contrapartida imediata em bens ou servios pblicas ao setor privado. O primeiro
e quantitativamente mais importante o pagamento de penses e aposentadorias,
tanto do Regime Geral da Previdncia Social (RGPS) como dos servidores pblicos
das administraes pblicas federais, estaduais e municipais. O segundo deles o
pagamento de benefcios assistenciais, termo genrico que engloba principalmente
as despesas do Programa Bolsa Famlia e os pagamentos feitos a cidados pobres
idosos e/ou incapazes regulados pela Lei Orgnica de Assistncia Social (Loas).
O terceiro deles o pagamento de subvenes sociais (isto , recursos destinados
ao pagamento das despesas de custeio) s instituies privadas sem fns lucrativos.
O quarto o valor dos saques do FGTS feitos pelos trabalhadores.
14
Finalmente,
o quinto (e quantitativamente menos importante) tipo de transferncia pblica
ao setor privado o pagamento de subsdios aos produtores privados de bens e
servios.
A anlise desagregada da evoluo das transferncias pblicas ou, mais
precisamente, transferncias de assistncia e previdncia adicionadas dos subsdios
e subvenes sociais (Taps) no perodo 1995-2008 objeto do captulo deste
volume que trata da evoluo dos gastos pblicos no perodo em questo. Por ora
sufciente notar que dados ofciais do IBGE do conta de que as Taps passaram
de cerca de 12% do PIB em 1995 para perto de 15% em 2007. Estimativas da
Coordenao de Finanas Pblicas do Ipea, por sua vez, do conta de que as Taps
atingiram 14,5% do PIB no (excelente) ano de 2008. Da que o crescimento da
ordem de 5,5% do PIB da CTL (CTB Taps) ao longo do perodo 1995-2008
foi bem inferior ao crescimento de cerca de 8% do PIB na CTB verifcado no
mesmo perodo (ver grfco 1).
14. Um esclarecimento talvez seja necessrio aqui. Tecnicamente o FGTS um fundo de propriedade dos trabalhadores,
cujos recursos no podem ser utilizados para custear despesas pblicas. O nico motivo pelo qual as contribuies para o
FGTS so consideradas parte da carga tributria o carter compulsrio das mesmas. Uma vez que se considerem como
tributos as contribuies ao FGTS natural que se considerem como transferncias os saques feitos desse fundo.
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269 A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008
O conceito de CTL certamente representa um refnamento em relao ao
conceito de CTB enquanto medida da disponibilidade efetiva de recursos nas mos
dos administradores pblicos. Mas ainda no o ideal. Isso porque as administraes
pblicas tm diversas rendas de propriedade (notadamente juros, aluguis, divi-
dendos e a renda da terra) a pagar e a receber, alm de algumas receitas correntes
no tributrias e no classifcadas como rendas de propriedade (como, por exem-
plo, as receitas obtidas na venda de entradas para museus pblicos). Note-se que as
rendas de propriedade so conceitualmente bastante diferentes das Taps. Quando
as administraes pblicas pagam a um aposentado, por exemplo, elas no esperam
dele nenhuma contrapartida em bens e servios. Quando as administraes pblicas
pagam um aluguel de um prdio para abrigar uma repartio pblica, ou juros sobre
um emprstimo, elas esto remunerando o dono desse prdio e o dono desse capital
por servios prestados (no caso a disponibilidade de espao para a repartio pblica
e o emprstimo concedido).
Infelizmente, os dados para RDAP conceito que subtrai da CTB (e das
receitas pblicas correntes no tributrias e no classifcadas como rendas de pro-
priedade) no apenas as Taps, mas tambm as rendas lquidas de propriedade
pagas pelas administraes pblicas
15
s vo at 2006.
16
15. Ou seja, as rendas de propriedade pagas pelas administraes pblicas menos as recebidas por essas ltimas.
16. E, mesmo assim, o clculo preciso da srie apresenta uma importante descontinuidade metodolgica no ano 2000,
tendo em vista que apenas dados a partir do ano 2000 foram divulgados quando do lanamento (em 2007) das novas
Contas Nacionais referncia 2000 (cujo ltimo dado disponvel quando do fechamento desse texto o referente ao ano
de 2006). Antes disso, os dados disponveis (para o perodo 1995-2003) eram calculados pela metodologia do sistema
de contas nacionais referncia 1985 (ver IBGE, 2008 para detalhes). A anlise das observaes de 2000-2003 das
duas sries mostra que conquanto os valores dos vrios componentes da RDAP tenham mudado signicativamente
com a adoo da nova metodologia, vrias dessas mudanas parecem se cancelar de modo que os valores nominais
da RDAP no variam tanto como seria de se esperar.
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270 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Mas mesmo a anlise da evoluo da RDAP em % do PIB no perodo 1995-
2006 j nos permite concluses bastante diferentes das obtidas com a mera anlise
das CTB (principalmente) e da CTL. Com efeito, os dados mostram um declnio
continuado da RDAP ao longo de todo o primeiro governo do presidente FHC
(com o pice em 1999, devido ao crescimento descontrolado das despesas com o
pagamento de juros da dvida pblica em um contexto de grave crise cambial, e a
despeito do signifcativo crescimento da CTB e da CTL ocorrido nesses anos). O
segundo governo do presidente FHC, por sua vez, testemunhou uma recuperao da
RDAP para nveis prximos ao verifcado em 1995. Assim, o crescimento da RDAP
ao longo do perodo 1995-2006 ocorreu no governo do presidente Lula, mas foi
muito menor do que o verifcado na CTB e mesmo na CTL.
5 UM PANORAMA RESUMIDO DA TRIBUTAO BRASILEIRA NO PERODO
1995-2008: ALGUMAS NOTAS GUISA DE CONCLUSO
Nota-se acima que a maior parte da elevao de cerca de 8% do PIB da CTB entre
1997 e 2008 foi determinada em resposta s crises cambiais de 1999 e 2002-2003.
Com efeito, o crescimento de cerca de 2,5% do PIB na CTB verifcado no perodo
2005-2008 (de elevado crescimento econmico em mdia) se deu a despeito de
seguidas desoneraes tributrias, a principal das quais foi a extino da CPMF
(cuja arrecadao anual alcanava 1,3% do PIB) em 2008. Frisou-se, ainda, que i) o
tamanho da CTB brasileira superior ao verifcado nos pases latino-americanos e
vem se aproximando da mdia verifcada em pases da OCDE; ii) a composio da
CTB brasileira muito diferente da verifcada em pases da OCDE, privilegiando
impostos sobre produtos (que concentram renda e encarecem os produtos) em
prejuzo de impostos sobre a renda e o patrimnio (que distribuem renda e no
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271 A Evoluo da Tributao Brasileira no Perodo 1995-2008
encarecem os produtos) e iii) que a elevao da carga tributria foi crucial para
garantir a estabilidade macroeconmica (com reduo da DLSP aps 2003) em
um contexto de aumento (pelo menos at 2007) das Taps.
Voltando-se para a discusso sobre o retorno social da carga tributria
julgado baixo pela sabedoria convencional dos especialistas em fnanas pbli-
cas brasileiros nota-se que a fatia dos recursos efetivamente disposio dos
administradores pblicos para gastos em bens pblicos (com exceo daqueles
relacionados a previdncia e assistncia social)
17
no PIB em 2003 foi praticamente
igual verifcada em 1995. Apenas a partir de 2004 que essa fatia (aproximada
pelo conceito de renda disponvel bruta do setor pblico) comea a superar esse
ltimo patamar. Contudo, o crescimento acumulado da mesma muito menor
do que o da CTB.
17. Cuja proviso (e o impacto redistributivo da mesma) aparentemente no (so) computada(os) como parte do
retorno social da carga tributria pela maior parte dos especialistas em nanas pblicas brasileiros.
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PARTE V
FINANCIAMENTO PARA O DESENVOLVIMENTO
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CAPTULO 9
O PAPEL DOS BANCOS PBLICOS NO FINANCIAMENTO DO
DESENVOLVIMENTO BRASILEIRO
1 INTRODUO
Na formulao de um modelo de desenvolvimento que contemple um papel ativo
de polticas governamentais estruturantes (de longo prazo), associadas a um regi-
me de poltica macroeconmica (de curto prazo) que busque conciliar objetivos
de estabilidade monetria e crescimento econmico, fundamental considerar
os mecanismos de fnanciamento pblicos e privados que sustentam a atividade
econmica e, em especial, os investimentos. Este captulo trata do papel dos
bancos pblicos (doravante BPs) como instrumentos-chave de uma estratgia de
desenvolvimento para a economia brasileira, apoiada naquele modelo.
Essa discusso tem como ponto de partida obrigatrio a anlise, ainda no
plano terico, do papel do fnanciamento, em geral, e dos BPs, em particular, para
o desenvolvimento econmico. Este o objeto da seo 2. No que tange ao caso
brasileiro, a anlise emprica ter por foco os trs maiores bancos federais existentes
no pas o Banco do Brasil (BB), a Caixa Econmica Federal (CEF) e o Banco
Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e como marco
temporal, os anos 1980 em diante.
A escolha desses trs bancos justifca-se por duas condies. A primeira
de natureza puramente quantitativa: o grande porte dos trs, frente ao mercado
bancrio brasileiro, que os coloca em posio de infuenciar, de forma signifcativa,
as condies de fnanciamento do desenvolvimento no Brasil.
1
Em segundo lugar,
esses so os nicos BPs federais criados para atuar em todo o territrio nacional e,
portanto, voltados para o desenvolvimento econmico nacional, discutido neste
captulo. O Brasil conta ainda com dois bancos federais de atuao regional: o
Banco do Nordeste do Brasil (BNB), criado em 1954, e o Banco da Amaznia
(Basa), sucessor do Banco de Crdito da Borracha, criado em 1942 (COSTA
NETO, 2004).
2
Apesar da inegvel importncia desses bancos para a economia
1. No ranking das instituies nanceiras em operao no Brasil em 2008, por valor do ativo total, o BB ocupava a
segunda posio, com ativo total de R$ 507 bilhes; a CEF, a quinta posio, com R$ 296 bilhes em ativos; e o BNDES,
a sexta, com ativo total de R$ 272 bilhes.
2. At 1986, o pas contou ainda com o Banco Nacional da Habitao (BNH), criado em 1964, e o Banco Nacional de
Crdito Cooperativo (BNCC), criado em 1952, cujas atividades foram ento incorporadas, respectivamente, pela CEF
e pelo BB (VIDOTTO, 2003, p. 3-4).
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278
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
local, a anlise do papel de BPs para o desenvolvimento econmico regional envolve
aspectos tericos e empricos especfcos ao tema, cuja discusso foge ao escopo
deste captulo da o foco nos bancos de atuao nacional. Deve fcar claro, porm,
que no se pretende aqui desenvolver uma anlise comparativa, mas meramente
descritiva, das formas de atuao dos trs bancos selecionados em seus respectivos
mercados. Tal comparao seria indevida face s diferenas marcantes entre eles
em diversos aspectos, a comear pela prpria estrutura de capital mista no BB e
totalmente pblica na CEF e no BNDES e pelas funes tipicamente atribudas
a cada um atuao predominante no longo prazo, no caso do BNDES, e mais
diversifcada, no caso do BB e da CEF.
Quanto ao perodo de anlise, os anos 1980 so um marco importante na
histria recente dos BPs no Brasil. Nessa dcada, difculdades fnanceiras decor-
rentes de longa fase de instabilidade macroeconmica, aliadas, a partir dos anos
1990, nova concepo de poltica de desenvolvimento que predominou no pas,
de carter liberalizante, questionaram o (at ento) papel central desses bancos no
fnanciamento do desenvolvimento econmico no Brasil. A seo 3 analisa os efeitos
dessas mudanas sobre o modo de atuao do BB, da CEF e do BNDES nos anos
1980-1990. A seo 4 analisa os condicionantes macroeconmicos e a atuao
desses bancos nos anos 2000 (at 2008). A seo 5 conclui o captulo, com um
breve diagnstico e algumas propostas a respeito das condies de funcionalidade
dos trs bancos para o desenvolvimento econmico brasileiro.
2 O PAPEL DOS BPs NO FINANCIAMENTO DO DESENVOLVIMENTO
O desenvolvimento econmico , inevitavelmente, apoiado na implementao
simultnea (ou em curto espao de tempo) de uma srie de projetos de investimento
e, portanto, na criao de nova capacidade produtiva, tanto em termos quantita-
tivos, quanto qualitativos. Difcilmente um movimento generalizado de expanso
de investimentos pode prescindir de fontes de fnanciamento complementares ao
autofnanciamento (GERSCHENKRON, 1962). dessa condio que emerge a
importncia do desenvolvimento fnanceiro para o desenvolvimento econmico.
Quanto mais amplo, dinmico e diversifcado for o sistema fnanceiro nacional,
melhores sero as condies de viabilizao fnanceira de cada etapa do processo
de desenvolvimento (GURLEY; SHAW, 1955).
Como mostrou Zysman (1983), no h um modelo ideal ou mais efciente de
sistema fnanceiro para apoiar o desenvolvimento econmico. Historicamente, tanto
sistemas fnanceiros baseados em mercados de capitais, quanto no crdito bancrio
como canais de fnanciamento de longo prazo foram exitosos neste sentido. Por outro
lado, o autor mostra tambm que foram poucos os pases que lograram combinar,
quase que simultaneamente, desenvolvimento fnanceiro e desenvolvimento econ-
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279 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
mico basicamente, Reino Unido, Estados Unidos e Alemanha, os dois primeiros
com sistemas de mercados de capitais e o ltimo com um sistema baseado no crdito
bancrio. Os demais pases industrializados e todos os pases em desenvolvimento
apoiaram seus processos de industrializao numa combinao de crdito bancrio
governamental a cargo de grandes BPs e/ou de agncias de fomento em parceria
com grandes bancos privados com fnanciamento externo.
A presena de BPs no fnanciamento do desenvolvimento em diversos pases no
casual. Condies inerentes ao processo de desenvolvimento econmico e ao modo
de operao dos mercados fnanceiros sugerem um importante papel para os BPs nas
polticas de desenvolvimento econmico.
3
Como j assinalado, o desenvolvimento
econmico envolve investimentos em setores, produtos e/ou processos produtivos
novos, o que tende a torn-lo um processo marcado por grandes incertezas e elevados
custos. Por outro lado, os ofertantes de fundos (pessoas fsicas e instituies fnancei-
ras) tendem a rejeitar riscos presumidamente muito elevados: alm das difculdades
de previso da exata proporo destes riscos, sua incorporao s taxas de retorno
exigidas dos ativos pode ser difcultada pela retrao da demanda por recursos.
Essa combinao de coisas torna o fnanciamento do desenvolvimento eco-
nmico uma tarefa difcil e cara, o que contribui para tornar o mercado fnanceiro,
sistematicamente, incompleto no que tange s necessidades de fnanciamento do
desenvolvimento.
4
A elevada incerteza que normalmente marca as operaes fnan-
ceiras de longo prazo e, em especial, as associadas a investimentos nos (novos) setores
lderes do desenvolvimento a cada perodo o principal entrave completude do
mercado fnanceiro, justifcando, ou mesmo requerendo, a atuao de um BP.
Outra condio que justifca a atuao de um BP, especialmente nos pases
menos desenvolvidos, a necessidade de autonomia fnanceira para a implemen-
tao de polticas de desenvolvimento. Tais polticas devem envolver medidas de
estmulo a investimentos privados em setores estratgicos (infraestrutura, inovaes
etc.), ou mesmo programas de investimentos pblicos nestes setores, em montantes
bem maiores que a mdia histrica do pas em questo (GERSCHENCKRON,
1962). Isto pode ser fnanciado, em parte, com recursos oramentrios (tributos)
e/ou via emisso de dvida pblica. No entanto, essa estratgia pode ser limitada
pela restrio oramentria do governo, cujos recursos disponveis (total de tributos
e dvida) sofrem ingerncias polticas e legais e so disputados por diversos tipos
de despesa. Nessas condies, bastante comuns nos pases em desenvolvimento,
a atuao de um BP contribui para ampliar a autonomia poltica e fnanceira do
Estado na implementao de polticas de desenvolvimento.
3. Para uma fundamentao terica do papel dos BPs para o desenvolvimento econmico, ver Hermann (2009a).
4. Um mercado dito incompleto quando algum (ou alguns) segmento teoricamente possvel , na prtica, inexistente,
seja por desinteresse do lado da oferta ou do lado da demanda.
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280
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
A autonomia fnanceira do BP tende a ser maior que a do governo devido
possibilidade de o primeiro recorrer a fontes de funding mais diversifcadas, como a
captao de poupana domstica (voluntria ou compulsria), emprstimos de outros
bancos (nacionais ou estrangeiros) e, no caso de BPs j em operao e bem-sucedidos
h alguns anos, tambm o reinvestimento do excedente operacional. A maior au-
tonomia fnanceira lhe confere tambm maior autonomia poltica na alocao de
recursos, j que, no BP, a concorrncia por despesas alternativas ao fnanciamento de
investimentos (privados ou pblicos) tende a ser menor que no Tesouro Nacional.
Por fm, outra importante funo macroeconmica de um BP a atuao antic-
clica no mercado de crdito, mantendo ou mesmo expandindo a oferta de fundos nas
fases recessivas da atividade econmica. Nesta funo, justifca-se inclusive a atuao
do BP no crdito de curto prazo para capital de giro das empresas, por exemplo j
que o objetivo, nas fases recessivas, conter a tendncia de queda do grau de utilizao
da capacidade instalada e no, diretamente, expandir a capacidade instalada.
As motivaes para sua criao sugerem algumas condies de funcionalidade
dos BPs para o desenvolvimento econmico.
A incompletude do mercado aponta como papel essencial de um BP a proviso
de crdito aos setores desassistidos e estratgicos para o desenvolvimento, sob condies
viveis, isto , no inibidoras do investimento. Para tanto, essencial que o BP seja
capaz de disponibilizar, de forma regular, linhas de fnanciamento a prazos adequados
e a custos mais baixos (mas no necessariamente subsidiados) que os exigidos pelas
instituies privadas (caso entrassem neste mercado). Isto possvel porque, idealmente,
o BP no defne suas taxas de juros com base em metas de lucro, mas sim de equilbrio
fnanceiro entre os fuxos de receita e despesa. Alm disso, o BP pode ter como parte
de sua misso a funo de assumir alguns tipos de riscos rejeitados pelas instituies
privadas. Para tanto, necessrio que o Tesouro Nacional, na qualidade de controlador
do BP, disponha de mecanismos de compartilhamento de riscos, ou mesmo de perdas,
com o BP, tais como seguros ou fundos constitudos para este fm.
No entanto, se o ativo do BP for excessivamente concentrado em setores de
alto risco, esses mecanismos compensatrios podem mostrar-se insufcientes ou de-
masiadamente onerosos (ou mesmo inviveis) para o Tesouro. Assim, a manuteno
de empresas e/ou setores de boa qualidade de risco na carteira de crdito do BP,
ainda que estes possam ser atendidos pelo mercado privado, pode ser indicada, no
apenas como meio temporrio de adaptao do banco s condies do mercado,
mas como instrumento regular de defesa da qualidade do risco de seu ativo. Neste
caso, uma funo adicional dos BPs seria a induo dos bancos privados a operarem
com custos menores para os tomadores em disputa, admitindo-se que o BP seja
capaz de cobrar juros menores que esses bancos (pelas razes j apontadas).
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281 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
O requisito da autonomia fnanceira recomenda uma estrutura de funding pouco
dependente de recursos oramentrios convencionais, isto , derivados dos impostos.
Essa mesma condio pavimenta a capacidade de atuao anticclica do BP, j que,
para tanto, o banco deve ser capaz de expandir suas operaes em perodos de retrao
econmica e, portanto, de restrio oramentria. Contudo, deve ser evitada tambm
uma elevada dependncia do BP em relao captao de recursos em mercado via
depsitos voluntrios, emprstimos de outros bancos e/ou emisses de aes e ttulos.
Essas fontes trazem tambm limitaes atuao do BP, podendo implicar custos de
funding mais elevados ou mesmo a insufcincia de recursos nas fases de pessimismo
do mercado, inviabilizando, pelo menos, sua atuao anticclica.
Assim, embora possa contar com recursos de mercado, o requisito da autonomia
fnanceira sugere que o BP deva apoiar sua estrutura de funding, predominantemente,
em recursos extramercado, tais como fundos parafscais (contribuies destinadas
especifcamente ao banco ou a programas de desenvolvimento). Alm desta, outra fonte
regular de funding para um BP deve ser o autofnanciamento, isto , o reinvestimento
de recursos prprios, decorrentes das receitas de suas operaes. Em complemento a
essas duas fontes, uma terceira fonte de funding adequada a um BP so emprstimos
de organismos internacionais de desenvolvimento (como o Banco Mundial, por exem-
plo), que, por operarem com critrios e objetivos semelhantes, tendem a disponibilizar
recursos a custos e prazos compatveis com os requeridos por um BP.
Por fm, uma condio geral de funcionalidade de um BP que a poltica
macroeconmica em curso seja coordenada com as polticas de desenvolvimento
econmico que justifcam a existncia do banco. Por exemplo, na presena de
uma poltica monetria restritiva, a tentativa de expanso do crdito pelo BP pode
ser limitada pela insufcincia de funding no banco, ou mesmo de projetos de
investimento a serem fnanciados. Esta, porm, uma condio que diz respeito
orientao da poltica macroeconmica e no gesto do prprio BP.
3 BPs NO BRASIL: BREVE HISTRICO DOS ANOS 1980-1990
3.1 Os anos 1980
Ao longo de trs dcadas, de 1950 ao fnal dos anos 1970, a despeito de algumas
tentativas de formao de uma estrutura privada de fnanciamento de longo prazo,
todas as fases de avano no processo de industrializao no Brasil apoiaram-se numa
combinao de autofnanciamento, capital externo (crdito bancrio e investimentos
diretos) e crdito pblico federal. Este ltimo esteve, basicamente, a cargo do BB, com
foco no setor agrcola; da CEF, voltada prioritariamente para o setor imobilirio; e
do BNDE, com foco na indstria (MONTEIRO FILHA, 1994; GUTH, 2006).
5
5. Somente a partir de 1982 o BNDE tornou-se BNDES.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 281 2/12/2010 12:54:48
282
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
A dcada de 1980, como se sabe, marca uma fase de instabilidade monetria
(alta infao e volatilidade das taxas de cmbio e juros), crise fscal, ausncia (ou
mesmo inviabilidade) de polticas de desenvolvimento e estagnao econmica no
Brasil, bem como em outros pases latino-americanos, sendo, por isto, conhecida
na regio como dcada perdida. O perodo marca tambm uma fase de grandes
difculdades fnanceiras nos trs maiores BPs do pas.
O BB e a CEF tiveram suas receitas operacionais fortemente atingidas pela
crise econmica, em face do elevado comprometimento do ativo desses bancos
com setores e operaes tambm fortemente penalizados pela recesso (setores
rural e habitacional, respectivamente, alm do crdito para capital de giro ao
comrcio e indstria). Na segunda metade dos anos 1980, a situao fnanceira
dos dois bancos foi ainda agravada por fatores associados prpria necessidade
de reestruturao dos BPs. Em 1986, a CEF incorporou o falido BNH e, com
ele, o estoque de crditos pendentes do Sistema Financeiro da Habitao (SFH),
criado em 1964, e passou a ser o gestor do Fundo de Garantia por Tempo de
Servio (FGTS), criado em 1966. No mesmo ano, com a reorganizao do
sistema monetrio nacional, como parte da reforma monetria que comps o
Plano Cruzado (visando estabilizao de preos), foi extinta a chamada conta
movimento do BB no Banco Central do Brasil (BCB). Atravs desta, o BB ti-
nha livre acesso a recursos do BCB (via expanso da base monetria) para cobrir
eventuais (na verdade, frequentes) dfcits de liquidez.
Na dcada de 1980, em parte por imposio da crise fscal, os dois bancos
passaram tambm por um processo de gradual (e parcial) substituio de fontes
oramentrias (fscais e parafscais) de funding por recursos captados em mercado.
Essa mudana na estrutura do passivo do BB e da CEF representou um encareci-
mento de seus custos de operao, no acompanhado, proporcionalmente, pelas
receitas operacionais (de emprstimos). Estas foram penalizadas tanto pela reduo
dos volumes de operao, quanto pela manuteno de critrios tpicos de banco
pblico para a defnio dos custos, prazos de seus emprstimos, bem como das
condies de reestruturao (alongamento) daqueles no pagos. Como sintetizam
Andrade e Deos (2007) em relao ao BB:
(...) aps 1986, as contas do Banco caram marcadas por uma inconsistncia fatal:
as operaes ativas encontravam-se sob forte inuncia da poltica econmica e as
operaes passivas crescentemente sujeitas s condies de mercado. (...) O resulta-
do foi um crescente descasamento dos prazos e custos entre captaes e aplicaes
(ANDRADE E DEOS, 2007, p. 7-8, itlicos do original).
O mesmo quadro aplicava-se CEF poca, apesar da diferena entre a
composio do ativo dos dois bancos no que tange aos setores de atividade mais
problemticos (o rural no BB e o habitacional na CEF).
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283 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
O BNDES foi menos atingido pela inadimplncia em sua carteira de crdito
na dcada de 1980. Esta era concentrada, poca, em grandes empresas privadas,
executoras de grande parte dos projetos de investimento priorizados no Segundo
Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND), que se estenderam aos primeiros
anos da dcada de 1980. Alm da maior resistncia natural de grandes empresas,
bem capitalizadas, a perodos de retrao dos negcios, grande parte das empresas
do setor industrial fnanciadas pelo BNDES nos anos 1970 tornou-se importante
fonte de exportaes a partir de meados da dcada de 1980, quando se inicia a
recuperao da economia mundial (embora no da economia brasileira). Em suma,
o perfl de insero interna e externa dos setores e empresas de maior peso na carteira
de crdito do BNDES nessa dcada preservou, em certa medida, a capacidade de
gerao de receitas pelo banco em meio crise econmica.
Alm disso, tendo mantido um papel central no ajuste externo do pas nos anos
1980 como principal fnanciador dos setores de energia, infraestrutura e indstria,
especialmente a exportadora o banco passou a contar com novas fontes de funding,
cativas e estveis, porque derivadas de fundos parafscais transferidos para o BNDES
ou mesmo criados para fnanciar o apoio do banco a setores especfcos. Foram eles: o
Fundo de Investimento Social (Finsocial), criado em 1982, formado por contribuies
sobre o lucro das empresas e voltado para o fnanciamento de atividades de interesse
social que agregou o S sigla do banco; o Fundo da Marinha Mercante (FMM),
que passou a ser gerido pelo BNDES a partir de 1983; e o Fundo de Amparo ao
Trabalhador (FAT), criado em 1988 (GUTH, 2006, p. 105), que veio a se tornar
a principal fonte externa de funding do banco. A Constituio de 1988 criou o
FAT com recursos da arrecadao do Programa de Integrao Social - Programa de
Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (PIS-PASEP) (que j existiam desde
1970) e determinou que, pelo menos, 40% deste Fundo fossem regularmente direcio-
nados ao BNDES, na forma de recursos no amortizveis, a um custo para o banco
limitado a 6% ao ano (a.a.), como remunerao ao FAT.
6
Assim, ao contrrio do
que ocorreu no BB e na CEF, a estrutura passiva do BNDES tornou-se mais barata
e segura, j que o direcionamento dos recursos ao banco era garantido pela simples
ocorrncia do fato gerador da arrecadao dos referidos fundos.
As novas fontes de funding a que o BNDES teve acesso a partir dos anos
1980, especialmente a partir da criao do FAT em 1988, permitiram que o banco
mantivesse seu papel tpico de banco pblico tambm do lado do ativo, concedendo
crdito a custos menores que os dos bancos privados (mas no necessariamente subsi-
diados) e direcionado a setores prioritrios para o desenvolvimento (GUTH, 2006).
6. A partir da criao da Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), em 1994, esta taxa passou a ser a referncia para remune-
rao do FAT pelo BNDES, mas foi mantido o teto de 6% a.a., sendo a diferena a maior, se houver, convertida em saldo
devedor exigvel a longo prazo (BNDES, 2007). Como a TJLP manteve-se, at 2009, superior ao teto, o custo efetivo dos
recursos do FAT para o banco manteve-se xo em 6% a.a.
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284
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Mais que isso, essas novas fontes de recursos viabilizaram a continuidade de sua
atuao como principal provedor de crdito de longo prazo no Brasil (embora a
demanda por este tipo de crdito tenha se retrado em funo da recesso) sem a
gerao de descasamentos de custos e prazos preocupantes e, portanto, sem riscos
excessivos para sua prpria situao fnanceira no futuro e, por extenso, para as
contas pblicas. Ainda assim, a forte retrao da atividade econmica do perodo,
ao comprometer todo tipo de arrecadao dela decorrente, imps uma reduo
dos nveis de operao do banco, cujos desembolsos passaram de cerca de 11% da
Formao Bruta de Capital Fixo (FBCF) em 1979 para a mdia de 8% entre 1980
e 1987 e para 4% entre 1988 e 1990 (GUTH, 2006, p. 104).
importante notar que, a despeito das difculdades que cercaram a atuao dos
BPs no Brasil nos anos 1980, ao fnal desta dcada o setor pblico ainda detinha a
maior parcela do mercado de crdito do pas, com 67% do crdito total (aos setores
privado e pblico) na mdia dos anos 1988-1990 (tabela 1). A contribuio do BB e
da CEF para este resultado deveu-se, em grande parte, ao efeito contbil dos crditos
em atraso, que, no balano destas instituies, implicaram um aumento forado do
estoque de crdito em aberto. No caso do BNDES, explica-se, essencialmente, pela
combinao de trs fatores: i) a atuao do banco no setor energtico, que assume papel
central em sua poltica de crdito (o banco passa a apoiar o Prolcool, por exemplo, a
partir de 1979); ii) a tentativa, nem sempre bem-sucedida, de concluir investimentos
aprovados no incio da dcada (alguns foram, de fato, interrompidos); e iii) a extenso
ou reforo da atuao do banco em novas reas basicamente, agricultura (visando,
principalmente, o aumento das exportaes), pequenas e mdias empresas (visando a
gerao de emprego) e programas sociais (GUTH, 2006, p. 104-105). tambm desse
perodo (1982) a criao do BNDES Participaes (BNDESPAR), que institucionalizou
a atuao do banco atravs, tambm, do mercado de capitais, pela aquisio de aes e
participaes no capital de empresas. Essas operaes, porm, no afetam o indicador
de desembolso, que inclui apenas as operaes de crdito.
Quanto alocao de recursos (tabelas 2A e 2B), no perceptvel tambm,
at o fnal da dcada de 1980, alguma mudana mais substancial. Refetindo ainda
o maior comprometimento dos BPs com as polticas governamentais, predominam
os setores pblico, habitacional e rural na alocao do crdito desses bancos: em
1990, o setor pblico foi o destino de 39% do crdito dos BPs, ante apenas 7% do
crdito dos bancos privados; o setor habitacional, de 31% dos BPs e de 37% dos
bancos privados; e o setor rural, de 10% dos BPs, ante 4% dos bancos privados.
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285 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
TABELA 1
Crdito total em % do PIB: setor pblico versus setor privado, por destino e origem
1988-2008
(Dezembro de cada ano)
Ano
% do PIB % do crdito total
Total
Destino Origem
Origem
privado
Origem
pblico
Setor
priv.
Setor
pbl.
IF
nac.
IF
estrang.
Total
IF priv.
IF
pbl.

1988 31,8 22,5 9,3 8,0 2,0 10,7 21,1 33,6 66,4
1989 24,1 17,4 6,7 6,0 2,0 7,4 16,7 30,7 69,3
1990 24,1 17,4 6,7 7,0 2,0 8,6 15,5 35,7 64,3
1991 24,1 18,0 6,1 7,0 2,0 8,5 15,6 35,3 64,7
1992 28,5 21,9 6,6 8,0 2,0 10,5 18,1 36,8 63,5
1993 29,0 23,0 6,0 9,0 2,0 11,6 17,4 40,0 60,0
1994 36,6 31,1 5,5 14,0 2,0 15,9 20,7 43,4 56,6
1995 32,1 27,3 4,8 11,0 3,0 14,4 17,6 44,9 54,8
1996 28,8 23,7 5,1 9,4 3,5 12,9 15,9 44,8 55,2
1997 26,8 24,1 2,7 8,9 4,2 13,1 13,7 48,9 51,1
1998 27,9 25,8 2,1 8,1 4,4 12,6 15,4 45,2 55,2
1999 24,9 23,4 1,5 7,4 5,0 12,4 12,5 49,8 50,2
2000 26,4 25,1 1,3 8,9 5,9 14,8 11,6 56,1 43,9
2001 24,7 23,9 0,8 9,6 6,6 16,1 8,5 65,2 34,4
2002 22,0 21,3 0,7 8,2 5,5 13,8 8,3 62,7 37,7
2003 24,0 23,1 0,9 9,3 5,2 14,4 9,6 60,0 40,0
2004 24,5 23,5 1,0 9,7 5,4 15,1 9,4 61,6 38,4
2005 28,1 27,2 0,9 11,5 6,3 17,8 10,3 63,3 36,7
2006 30,2 29,4 0,8 12,5 6,7 19,1 11,1 63,2 36,8
2007 34,2 34,0 0,2 15,2 7,7 22,9 11,8 67,0 34,5
2008 41,3 40,4 0,9 17,7 8,7 26,3 15,0 63,7 36,3
Fonte: BCB - Sries Temporais - 29/06/2009.
Obs.: IF = Instituio nanceira.
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286
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
TABELA 2A
Composio % do crdito de origem pblica
1
por destino (setor de atividade)
1988-2008
(Mdias de cada ano)
Ano
Setor pblico
2
Setor privado
Total
Geral Gov. fed.
Gov. est./
munic.
Total p/
set. pbl.

Inds-
tria
Habita-
o
3
Rural
4

Comr-
cio
Pessoas
fsicas
5
Outros
Total p/
set. priv.
1988
6
13,5 24,3 37,9 14,2 26,4 12,0 3,6 1,5 4,4 62,1 100,0
1989 11,1 24,6 35,7 12,4 32,8 10,8 2,9 1,5 4,0 64,3 100,0
1990 11,4 27,6 39,0 12,4 30,8 9,7 2,8 1,1 4,2 61,0 100,0
1991 12,0 27,5 39,6 14,0 26,3 11,7 3,2 1,0 4,3 60,4 100,0
1992 10,4 24,7 35,1 15,1 27,3 13,9 3,1 1,1 4,5 64,9 100,0
1993 9,2 24,5 33,7 15,2 28,4 12,9 3,4 1,6 4,8 66,3 100,0
1994 10,3 19,1 29,4 16,7 27,7 13,2 4,6 2,6 5,7 70,6 100,0
1995 6,3 18,3 24,6 16,4 27,7 14,7 6,4 4,1 6,1 75,4 100,0
1996 4,2 23,7 28,0 15,3 27,3 12,4 5,6 4,2 7,2 72,0 100,0
1997 2,3 28,5 30,8 15,1 26,5 10,2 4,6 5,2 7,5 69,2 100,0
1998 2,3 13,4 15,7 20,2 30,2 12,8 5,2 5,7 10,2 84,3 100,0
1999 2,7 11,1 13,8 23,9 30,6 12,9 4,2 5,9 8,8 86,2 100,0
2000 4,0 6,8 10,8 22,4 32,2 13,4 4,1 9,1 7,9 89,2 100,0
2001 5,0 5,1 10,1 27,2 19,6 13,4 5,6 13,2 10,8 89,9 100,0
2002 1,7 4,5 6,2 33,4 11,7 14,0 6,6 14,5 13,7 93,8 100,0
2003 1,9 5,9 7,7 32,1 10,6 15,5 5,9 13,2 15,0 92,3 100,0
2004 2,1 6,4 8,5 27,2 9,7 16,7 6,4 14,4 17,1 91,5 100,0
2005 1,7 6,0 7,7 25,7 9,1 17,2 6,7 15,7 17,8 92,3 100,0
2006 1,4 5,0 6,4 24,6 9,8 17,3 6,8 15,8 19,2 93,6 100,0
2007 1,0 4,0 5,0 26,0 10,2 16,5 7,1 16,5 18,7 95,0 100,0
2008 1,1 3,4 4,4 27,2 10,2 14,6 7,2 16,9 19,4 95,6 100,0
Fonte: BCB, Boletim Mensal - junho/2009
Notas:
1
Refere-se s instituies em que os governos federal, estadual ou municipal detm participao superior a 50% no
capital votante.
2
Inclui administrao direta, indireta e atividades empresariais.
3
Refere-se s operaes realizadas com pessoas fsicas e cooperativas habitacionais. As operaes destinadas a em-
preendimentos imobilirios so classicadas no segmento indstria.
4
Refere-se s operaes contratadas com produtores rurais e demais pessoas fsicas e jurdicas em conformidade com
as normas especcas do crdito rural.
5
Exclui as operaes realizadas com os setores rural e habitacional.
6
Junho a dezembro/1988.
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287 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
TABELA 2B
Composio % do crdito de origem privada
1
por destino (setor de atividade)
1988-2008
(Mdias de cada ano)
Ano
Setor pblico
2
Setor privado
Total
geral
Gov.
fed.
Gov. est./
munic.
Total p/
set. pbl.

Inds-
tria
Habita-
o
3
Rural
4

Comr-
cio
Pessoas
fsicas
5
Outros
Total p/
set. priv.
1988
6
6,9 2,1 9,0 27,5 29,3 3,1 9,4 6,8 15,0 91,0 100,0
1989 5,5 3,9 9,4 24,0 35,7 3,5 6,9 6,0 14,6 90,6 100,0
1990 4,3 2,4 6,7 26,5 37,4 4,0 7,4 4,5 13,5 93,3 100,0
1991 3,9 2,4 6,3 28,5 29,2 4,2 10,5 5,2 16,0 93,7 100,0
1992 3,0 1,8 4,8 30,4 24,7 4,0 11,8 5,4 18,9 95,2 100,0
1993 1,5 3,1 4,5 29,2 19,0 3,7 13,9 6,9 22,7 95,5 100,0
1994 0,5 3,2 3,7 29,1 15,0 3,5 17,4 9,6 21,6 96,3 100,0
1995 0,5 2,5 2,9 29,7 12,7 3,0 19,8 12,2 19,6 97,1 100,0
1996 0,7 2,5 3,2 32,5 11,7 3,3 19,1 12,3 18,0 96,8 100,0
1997 0,6 1,5 2,1 34,0 9,8 2,8 15,7 17,7 17,9 97,9 100,0
1998 0,9 0,9 1,9 34,3 9,2 3,0 14,6 20,6 16,5 98,1 100,0
1999 1,3 0,3 1,6 34,5 8,3 3,8 14,1 20,2 17,5 98,4 100,0
2000 1,2 0,2 1,4 29,7 7,6 5,2 13,7 22,9 19,6 98,6 100,0
2001 0,8 0,5 1,3 28,2 5,5 5,2 13,2 26,4 20,2 98,7 100,0
2002 0,9 0,4 1,4 27,3 4,3 5,5 12,6 28,1 20,8 98,6 100,0
2003 0,8 0,4 1,3 27,0 3,6 6,6 12,4 29,2 20,0 98,7 100,0
2004 0,7 0,7 1,4 26,9 3,0 7,0 12,2 31,7 17,7 98,6 100,0
2005 0,5 1,0 1,5 24,0 2,4 6,5 11,7 39,4 14,5 98,5 100,0
2006 0,3 1,1 1,4 22,3 2,1 6,2 11,9 42,3 13,8 98,6 100,0
2007 0,2 0,8 1,0 21,7 1,9 6,1 12,0 43,0 14,4 99,0 100,0
2008 0,1 0,6 0,7 22,4 1,9 5,7 11,4 42,1 15,7 99,3 100,0
Fonte: BCB, Boletim Mensal - Junho/2009
Notas:
1
Refere-se s instituies privadas e quelas em que os governos federal, estadual ou municipal detm participao
inferior a 50% no capital votante.
2
Inclui administrao direta, indireta e atividades empresariais.
3
Refere-se s operaes realizadas com pessoas fsicas e cooperativas habitacionais. As operaes destinadas a empre-
endimentos imobilirios so classicadas no segmento indstria.
4
Refere-se s operaes contratadas com produtores rurais e demais pessoas fsicas e jurdicas em conformidade com
as normas especcas do crdito rural.
5
Exclui as operaes realizadas com os setores rural e habitacional.
6
Junho a dezembro/1988.
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288
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
3.2 Os anos 1990
7
A partir de fns da dcada de 1980, a exemplo de diversos pases desenvolvidos e em
desenvolvimento, adotou-se no pas um novo modelo de poltica de desenvolvimento
econmico, de carter liberalizante. Neste, idealmente, o desenvolvimento deveria ser
orientado pelas iniciativas e interesses do setor privado (do mercado) e no mais por
aes comandadas ou fnanciadas pelo Estado. No campo da gesto macroeconmica,
o novo modelo preconizava uma poltica pautada por estabilidade de preos e equil-
brio fscal como objetivos permanentes condies que, supostamente, favoreceriam
o desenvolvimento econmico. No setor fnanceiro, recomendava-se uma poltica
de liberalizao, pautada pela desregulamentao e abertura do mercado fnanceiro
nacional a instituies e fuxos de capital estrangeiros, aliada a uma forte reduo,
ou mesmo extino, dos mecanismos de atuao direta do Estado no setor o que
seria obtido atravs de programas de privatizao de bancos.
Inicialmente, apenas a nova poltica fnanceira foi posta em prtica, sendo gra-
dativamente aprofundada, a partir da segunda metade dos anos 1990. Em meados
de 1994, iniciou-se a estabilizao monetria com a implementao bem-sucedida
do Plano Real, e somente a partir de 1998, iniciou-se uma poltica de ajuste fscal,
pautada por metas de supervit primrio, visando zeragem do dfcit nominal
do setor pblico (ainda no obtida, at 2008).
O Plano Real teve efeitos diretos sobre as condies de operao dos BPs,
bem como dos bancos privados. A estabilizao de preos reduziu bruscamente o
imposto infacionrio incidente sobre a economia brasileira e, com ele, a receita
de foating dos bancos. Essa perda foi, em parte, compensada pelo aumento das
operaes de crdito, especialmente por parte dos bancos privados, e da receita com
tarifas bancrias (IBGE/ANDIMA, 1997, p. 80-81). Essa expanso do crdito,
porm, deu-se na contramo da poltica monetria, cuja orientao era claramente
restritiva no perodo, o que impunha elevado risco de crdito s operaes. Esse risco
rapidamente se manifestou nos ndices de inadimplncia das dvidas bancrias: os
emprstimos em atraso e em liquidao passaram de uma mdia de 7,7% do total
entre julho de 1994 (incio do Plano Real) e fevereiro de 1995, para 9,1% entre
maro e junho de 1995 e 12,6% no segundo semestre do mesmo ano (BACEN,
1996). Foram particularmente afetados pelo contexto macroeconmico desse
perodo os bancos de pequeno porte e os BPs, especialmente o BB e a CEF, e os
bancos estaduais.
Os bancos menores foram prejudicados por sua excessiva dependncia com
relao s receitas infacionrias. Essa condio contribuiu tambm, embora em
menor escala, para as difculdades dos BPs. O peso das receitas infacionrias no
7. Salvo quando explicitamente indicado de outra forma, a anlise desta seo, relativa aos anos 1990, baseia-se em
Hermann (2002, cap. 8).
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289 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
PIB deste segmento havia alcanado 68% em 1993, caindo bruscamente a partir
de ento, para 38% em 1994 e 2,5% em 1995 (IBGE/ANDIMA, 1997, p. 46).
Alm disso, desde os anos 1980, os ndices de inadimplncia nos BPs eram maiores
que nos bancos privados e esta tendncia foi agravada no binio 1994-1995. A
poltica monetria do perodo afetou negativamente a capacidade de pagamento
dos devedores de emprstimos rurais e habitacionais, indexados taxa de juros do
mercado, atravs da taxa referencial (TR).
8
Isto penalizou fortemente o BB e a CEF,
instituies nas quais esses emprstimos tinham elevado peso no ativo, e que,
poca, j acumulavam um estoque considervel de crditos de difcil recuperao,
ou mesmo irrecuperveis.
9

Os elevados prejuzos do BB em 1995 e 1996 levaram o governo federal a
coordenar uma operao de capitalizao do banco neste ltimo ano, pela emisso
de R$ 8,0 bilhes em novas aes, sendo R$ 6,4 bilhes adquiridas pelo prprio
Tesouro Nacional, R$ 1,1 bilho pelo Fundo de Previdncia do Banco do Brasil
(Previ) e R$ 500 milhes pelo BNDESPAR (ANDRADE; DEOS, 2007, p. 13).
No mesmo ano, a Medida Provisria (MP) n
o
1.510/1996 instituiu medidas
jurdicas visando facilitar a recuperao de crditos imobilirios, ou dos imveis
fnanciados, pela CEF.
O BNDES, mais uma vez, foi uma exceo entre os BPs, tendo expandido suas
operaes de crdito na segunda metade da dcada, embora no para os mesmos
setores de antes. Como sintetiza Guth:
Com a concluso dos projetos de investimento iniciados durante o II PND (...),
perdem importncia setores da indstria pesada e ganha importncia a integrao
competitiva da economia nacional com a internacional. Assim, dentro da lgica do
novo modelo de desenvolvimento, o Banco direciona suas prioridades para o processo
de privatizao e setores exportadores, alm de pequenas e mdias empresas e projetos
sociais (GUTH, 2006, p. 131).
No segmento de crdito de longo prazo, o motor da recuperao das ope-
raes do BNDES nos anos 1990 foi o programa de privatizao, ofcialmente
lanado em 1990. Suas operaes tiveram incio em 1991, mas se concentraram no
perodo 1996-2000 (84% das vendas do perodo 1991-2001) e, principalmente,
no binio 1996-1997 (63% das vendas at 2001).
10
O banco assumiu as funes
8. A TR foi criada no Plano Collor II (1991) como um indexador forward de contratos, em substituio inao passada.
Sua sistemtica de clculo j foi alterada diversas vezes desde ento, mas o princpio bsico foi mantido: a TR formada
pela mdia das taxas pagas sobre CDBs emitidos por uma amostra de 30 bancos selecionados semestralmente, deduzida
de um percentual (o redutor) denido pelo governo.
9. No caso dos bancos estaduais, as diculdades de recuperao de crditos concedidos aos respectivos governos j
eram tambm um problema antigo, que foi agravado pelos dcits crescentes dos estados (com raras excees) neste
perodo.
10. O valor acumulado das vendas entre 1991-2001 foi de US$ 103,3 bilhes (BNDES, 2001).
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 289 2/12/2010 12:54:49
290
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
de gestor do programa, atuando como um dos fnanciadores na aquisio, bem
como na fase de saneamento fnanceiro das empresas a serem privatizadas.
Diante dos problemas bancrios que se seguiram ao Plano Real e que se es-
tenderam a diversos bancos privados, foi institudo, em fns de 1995, o Programa
de Estmulo Reestruturao e Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional
(Proer) pelo qual o BCB disponibilizava linhas especiais de crdito a bancos slidos
interessados em adquirir os ativos daqueles em difculdades. Em 1997 foi criado o
Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Banc-
ria (Proes), semelhante ao Proer, mas voltado exclusivamente para o saneamento
dos bancos estaduais, visando a sua posterior privatizao. O objetivo de reduo
da presena de BPs estaduais no setor ganhou novo instrumento em 1998, com
a regulamentao das agncias de fomento (Resoluo CMN n
o
2.574/1998),
vetando sua transformao em qualquer tipo de instituio fnanceira.
Paralelamente a essas medidas focalizadas, diversas medidas de regulamentao
bancria prudencial foram editadas ou reforadas a partir da segunda metade da
dcada de 1990, visando o controle dos riscos assumidos pelos bancos em geral,
incluindo os BPs. Nesse aspecto, uma importante medida j havia sido implemen-
tada antes da emergncia dos problemas bancrios associados ao Plano Real, como
parte do esforo de reintegrao do pas ao mercado fnanceiro (e bancrio, em
particular) internacional. Em abril de 1994, o pas aderiu ao Acordo de Basileia,
coordenado pelo Bank for International Settlements (BIS), pelo qual os bancos
centrais signatrios passavam a exigir dos bancos sob sua superviso a manuteno
de capital mnimo de 8% sobre o ativo ponderado pelo risco. Como medida de
reforo da regulamentao prudencial, em 1997, este percentual foi elevado para
11% no Brasil. Outra importante medida neste sentido foi a Resoluo CMN n
o

2.682, de dezembro de 1999, que elevou a exigncia de provises contra crditos
duvidosos, criando nove categorias de risco de crdito, com provises de 0% (cr-
ditos AA, sem atraso) a 100% (categoria H, com atraso superior a 180 dias).
Os BPs foram enquadrados em todos os itens da nova regulamentao bancria,
criada a partir de meados da dcada de 1990, sob as mesmas condies vigentes para
os bancos privados. Alm disso, a nova concepo do papel dos BPs, aliada s dif-
culdades fnanceiras herdadas da dcada de 1980 e agravadas nos primeiros anos da
estabilizao monetria, deu origem a um amplo e gradual programa de privatizao
de bancos de atuao regional. Entre a segunda metade da dcada de 1990 e a primeira
dos anos 2000, foram privatizados, praticamente, todos os bancos estaduais.
Os BPs federais no chegaram a ser includos em qualquer programa de
privatizao, mas no fcaram tambm imunes ao novo modelo de regulamen-
tao bancria. Nos BPs federais aqui analisados, um novo modelo de gesto foi
gradualmente implementado. Esses bancos passaram a ser geridos por critrios de
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 290 2/12/2010 12:54:49
291 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
operao semelhantes aos de bancos privados.
11
Na gesto do passivo, manteve-se
a tendncia, iniciada nos anos 1980, complementao do funding com captaes
de recursos privados em mercado exceo do BNDES, como j mencionado.
Na gesto do ativo a mudana operacional atingiu os trs bancos analisados e
pautou-se por duas diretrizes bsicas: i) o j mencionado enquadramento dos
BPs em todas as medidas de regulamentao prudencial adotadas para os bancos
privados; e ii) a adoo de critrios tipicamente privados de seleo de projetos e
aplicaes fnanceiras em geral, com base em anlises de retorno e risco, bem como
em metas de rentabilidade.
A poltica fnanceira implementada nos anos 1990 deu incio a um processo de
encolhimento relativo do crdito pblico, que passou de 65% do crdito total em
1991 para 50% em 1999 (tabela 1). Esse movimento, porm, foi assimtrico entre
os trs bancos aqui analisados, quando comparados com os 50 maiores bancos do
pas (tabela 3).
12
Na comparao entre os anos de 1995 (primeiro dado disponvel
nesta forma) e 1999, a participao do BB recua de 21% para 14% das operaes
de crdito dos 50 maiores bancos; a da CEF sobe de 23% para 27% e a do BNDES,
de aproximadamente 5% para 13%. H, porm, uma diferena importante entre
o aumento deste percentual nos dois ltimos: no BNDES ele refete uma tendn-
cia genuna de aumento do crdito, enquanto na CEF representa ainda o efeito
contbil do alongamento forado de crditos em atraso. Prova disso a abrupta e
contnua queda relativa dessas operaes na CEF, aps a reestruturao de 2001
(comentada a seguir), no observada no BNDES. Essa assimetria se explica, em
parte, pelas diferenas antes apontadas quanto ao perfl do crdito nos trs bancos
e se refete tambm no peso relativo das operaes de crdito nos balanos de cada
um deles (tabelas 4A, 4B e 4C): entre 1995 e 1999, este recua de 44% para 24% no
BB, de 49% para 46% na CEF e apresenta tendncia oposta no BNDES, onde se
eleva de 18% para 31% nas operaes diretas e de 35% para 42% nas indiretas (por
meio de agentes fnanceiros privados, contabilizadas nas relaes interfnanceiras),
totalizando 73% do ativo em 1999, ante 53% em 1995.
Quanto alocao de recursos (tabela 2A), a principal mudana provocada
pela poltica fnanceira dos anos 1990 foi a sensvel queda da participao relativa
do setor pblico como destino do crdito dos BPs, que passa de 39% para 14%
entre 1990 e 1999. Esse espao , em grande parte, ocupado pela indstria, cujo
peso relativo se eleva de 14% para 24% no mesmo perodo, em funo da maior
11. Para anlises detalhadas das mudanas operacionais ocorridas no BB e no BNDES nos anos 1990-2000, ver, res-
pectivamente, Andrade e Deos (2007) e Guth (2006). Para os BPs em geral, ver Vidotto (2003).
12. Cabe esclarecer que o BNDES no integra o Consolidado Bancrio I, do qual deriva o grupo de 50 maiores bancos do
pas. Esse Consolidado inclui apenas instituies que integram o sistema de pagamentos, isto , que operam com depsitos
vista. O BNDES integra o Consolidado Bancrio II, que agrega as demais instituies nanceiras, exceto as cooperativas de
crdito, que compem o Consolidado Bancrio III. Para efeito de nossa anlise, porm, o BNDES comparado ao grupo dos
50 maiores bancos, juntamente com o BB e a CEF, porque este o universo mais representativo do setor bancrio brasileiro.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 291 2/12/2010 12:54:49
292
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
atuao do BNDES. O restante distribudo pelos demais setores, refetindo a
maior diversifcao das operaes do BB e da CEF.
Na composio do passivo, ntida a tendncia ao aumento do peso relativo
das captaes em mercado do BB e da CEF, bem como o elevado grau de alavanca-
gem desses bancos, expresso nos baixos percentuais do patrimnio lquido (PL) no
total do passivo (tabelas 5A e 5B). Entre 1995 e 1999, aquelas captaes passaram
de 6% para 12% do passivo no BB e de 5% para quase 8% na CEF. No mesmo
perodo, o PL desses bancos manteve-se, respectivamente, na mdia de 5,5% e
4% do passivo. Essa composio contrasta com a do BNDES, que demonstra
baixo grau de alavancagem com um PL de 19% do passivo, na mdia de 1995 a
1999 e nula dependncia em relao a captaes em mercado (tabela 5C). Outra
diferena importante entre o BNDES e os dois outros BPs o elevado peso relativo
das obrigaes por emprstimos e repasses no primeiro (mdia de 51% entre 1995
e 1999), frente aos demais (mdia de 15% no BB e de 1% na CEF no mesmo
perodo). Isto refete a maior importncia do BNDES como brao fnanceiro de
polticas de desenvolvimento econmico.
TABELA 3
Ativo total e operaes de crdito dos bancos pblicos como % dos 50 maiores
bancos do pas 1995-2008
Ano
Ativo total (%) Oper. de crdito
BB
1
CEF BNDES BB
1
CEF BNDES
1995 18,1 18,1 9,8 20,8 23,3 4,6
1996 18,2 18,2 8,9 14,5 24,6 6,0
1997 17,1 17,1 8,9 15,9 30,3 8,5
1998 17,7 17,7 12,1 15,6 31,8 14,3
1999 17,5 17,5 12,4 14,4 27,3 13,0
2000 15,9 15,9 12,7 15,3 22,3 11,8
2001 11,4 11,4 12,9 16,5 7,7 13,2
2002 12,5 12,5 14,7 18,8 7,8 16,7
2003 13,6 13,6 13,8 22,0 8,0 18,3
2004 12,3 12,3 13,5 21,5 7,8 15,6
2005 13,4 13,4 12,2 20,3 8,2 14,3
2006 12,3 12,3 10,9 21,6 8,1 12,5
2007 11,3 11,3 9,0 20,7 7,8 10,6
2008
1
10,4 10,4 9,5 22,1 8,7 11,5
Fonte: BCB Sistema Financeiro Nacional dados cadastrais e contbeis 50 maiores bancos.
Nota:
1
Inclui Nossa Caixa em 2008.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 292 2/12/2010 12:54:49
293 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
TABELA 4A
Composio % do ativo BB 1995-2008
Ano
Ativo total
Oper. de
crdito
2

TVM e
derivativos
Relaes
inter
nanc.
Ativo
permanente
Outros
3
R$ bilhes
de 2008
1
%
1995 259,7 100,00 44,01 17,38 6,19 3,57 28,9
1996 246,1 100,00 33,22 22,56 4,72 3,42 36,1
1997 302,8 100,00 27,88 26,51 7,38 2,66 35,6
1998 353,7 100,00 23,38 31,33 4,79 2,43 38,1
1999 287,9 100,00 23,64 32,74 4,51 2,50 36,6
2000 287,6 100,00 27,97 36,94 4,79 2,65 27,6
2001 311,4 100,00 25,74 37,83 5,21 2,25 29,0
2002 302,2 100,00 26,73 34,67 8,88 1,86 27,9
2003 317,9 100,00 30,24 30,24 8,11 1,79 29,6
2004 295,1 100,00 33,46 30,75 9,25 1,89 24,7
2005 308,0 100,00 36,50 26,28 9,65 1,89 25,7
2006 348,1 100,00 41,26 24,61 9,51 1,55 23,1
2007 388,4 100,00 41,61 20,98 9,35 1,36 26,7
2008
4
507,3 100,00 40,24 14,43 4,20 2,15 39,0
Fonte: BCB Sistema Financeiro Nacional dados cadastrais e contbeis 50 maiores bancos.
Notas:
1
Valores atualizados para 2008 pelo IGP-DI centrado.
2
Inclui arrendamento mercantil.
3
Inclui: disponibilidades; aplicaes internanc.; relaes interdependncias; provises; outros crditos; outros valores
e bens; e imobilizado de arrendamento.
4
Inclui Nossa Caixa em 2008.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 293 2/12/2010 12:54:50
294
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
TABELA 4B
Composio % do ativo CEF 1995-2008
Ano
Ativo total
Oper. de
crdito
2
TVM e
derivativos
Relaes
inter
nanc.
Ativo
permanente
Outros
3
R$ bilhes
de 2008
1
%
1995 261,5 100,00 49,07 8,43 10,20 4,62 27,7
1996 280,7 100,00 49,32 8,84 13,04 3,88 24,9
1997 310,3 100,00 52,04 9,52 15,33 3,71 19,4
1998 313,0 100,00 53,90 7,94 13,10 2,76 22,3
1999 278,8 100,00 46,18 14,64 18,18 3,75 17,3
2000 262,1 100,00 44,70 7,42 25,63 3,72 18,5
2001 191,1 100,00 19,40 42,07 26,59 2,45 9,5
2002 189,7 100,00 17,70 44,67 27,48 1,94 8,2
2003 207,9 100,00 16,79 51,51 24,22 1,58 5,9
2004 182,5 100,00 19,61 49,28 23,14 1,59 6,4
2005 229,7 100,00 19,71 49,53 20,79 1,19 8,8
2006 246,1 100,00 21,81 44,71 20,76 1,15 11,6
2007 271,0 100,00 22,39 48,98 19,86 1,01 7,8
2008 295,9 100,00 27,06 40,75 15,01 1,12 16,1
Fonte: BCB Sistema Financeiro Nacional dados cadastrais e contbeis 50 maiores bancos.
Notas:
1
Valores atualizados para 2008 pelo IGP-DI centrado.
2
Inclui arrendamento mercantil.
3
Inclui: disponibilidades; aplicaes internanc.; relaes interdependncias; provises; outros crditos; outros valores
e bens; e imobilizado de arrendamento.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 294 2/12/2010 12:54:50
295 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
TABELA 4C
Composio % do ativo BNDES 1995-2008
Ano
Ativo total
Oper. de
crdito
2

TVM e
derivativos
Relaes
inter
nanc.
Ativo
perma-
nente
Outros
3

R$ bilhes
de 2008
1
%
1995 141,7 100,00 18,0 4,9 34,9 27,3 14,9
1996 137,5 100,00 24,6 6,0 40,8 20,0 8,7
1997 162,5 100,00 27,7 9,9 37,8 18,1 6,5
1998 214,8 100,00 35,4 15,3 33,3 14,2 1,8
1999 197,1 100,00 31,0 10,1 42,2 13,0 3,5
2000 210,3 100,00 29,4 10,1 47,0 11,7 1,8
2001 216,3 100,00 29,5 6,7 52,5 10,5 0,7
2002 223,1 100,00 32,2 5,4 54,7 8,3 (0,6)
2003 209,8 100,00 38,1 4,8 49,8 8,3 (1,1)
2004 199,9 100,00 35,8 5,9 50,3 8,1 (0,1)
2005 208,7 100,00 37,9 7,6 46,9 8,3 (0,7)
2006 217,5 100,00 38,1 7,3 44,9 9,6 0,1
2007 215,7 100,00 38,6 5,2 46,7 8,9 0,6
2008 272,1 100,00 39,2 5,6 45,5 6,5 3,2
Fonte: BCB Sistema Financeiro Nacional dados cadastrais e contbeis 50 maiores bancos.
Notas:
1
Valores atualizados para 2008 pelo IGP-DI centrado.
2
Inclui arrendamento mercantil.
3
Inclui: disponibilidades; aplicaes internanc.; relaes interdependncias; provises; outros crditos; outros valores
e bens; e imobilizado de arrendamento.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 295 2/12/2010 12:54:50
296
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
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297 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
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298
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
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299 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
4 CONDICIONANTES DA ATUAO DOS BPs NO BRASIL NOS ANOS 2000
4.1 A poltica macroeconmica e nanceira
O Plano Real, como se sabe, foi acompanhado de um quadro de crescente vulne-
rabilidade externa, expressa em crescentes dfcits em transaes correntes. Com
a deteriorao do mercado fnanceiro internacional, a partir da crise cambial
asitica, defagrada em 1997, esse quadro culminou na crise cambial brasileira de
janeiro de 1999.
Nos anos 2000, apesar da sensvel mudana no cenrio macroeconmico
domstico e externo, a orientao das polticas macroeconmica e fnanceira in-
cluindo o tratamento aos BPs no sofreu mudanas importantes. Em particular,
as mudanas no modelo de gesto do BB e da CEF foram reforadas a partir de
2001. Apenas o BNDES manteve seu perfl de atuao no processo de desenvol-
vimento econmico do pas.
No campo da poltica macroeconmica, a estabilidade de preos se manteve
como prioridade, subordinando outros objetivos, mas alterou-se seu modelo de
gesto. A ncora cambial foi substituda pelo regime de cmbio futuante; a poltica
monetria passou a ser regida por um regime de metas de infao, com metas
decrescentes; e a poltica fscal passou a perseguir metas de supervit primrio,
visando reduo do dfcit nominal do setor pblico. A partir de maio de 2000,
esse novo modelo de poltica fscal foi ainda complementado pela Lei de Respon-
sabilidade Fiscal (LRF), que instituiu, para as trs esferas de governo, uma srie de
regras de conduta para a formulao e execuo oramentria, visando controlar
o endividamento do setor pblico.
Diante do quadro de vulnerabilidade externa que caracterizou a economia
mundial nos anos 1998-2003 (como desdobramento da crise asitica) e da conse-
quente instabilidade cambial no Brasil, o perfl de poltica monetria e fscal dos
anos 2000, ao priorizar a estabilidade de preos, acabou por seguir, a maior parte
do tempo, uma orientao restritiva no que tange ao crdito, aos gastos pblicos e
atividade econmica em geral. Isto reforou a tendncia ao estreitamento do espao
de atuao dos BPs, exceto no caso do BNDES, como se demonstra a seguir.
4.2 Os BPs no Brasil nos anos 2000-2008
A fexibilizao cambial, aliada poltica restritiva, favoreceu os setores exportado-
res. Com isso, a atuao do BNDES junto a esses setores ampliou-se fortemente a
partir de 1999 (HERMANN, 2009b), contribuindo para a sensvel recuperao
das contas externas do pas nos anos 2000. Alm do maior apoio exportao,
outro importante fator de preservao e at ampliao do espao de atuao do
BNDES decorreu de uma mudana, ainda incipiente, na postura do governo em
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 299 2/12/2010 12:54:51
300
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
relao poltica de desenvolvimento econmico. Em maro de 2004, o governo
Luiz Incio Lula da Silva lanou a Poltica Industrial, Tecnolgica e de Comrcio
Exterior (Pitce) (BRASIL, 2007), retomando, embora em novos moldes, um tipo
de poltica de desenvolvimento abandonado no incio dos anos 1990. Com a Pi-
tce, os programas governamentais de apoio exportao passam a ser integrados a
programas de apoio ao desenvolvimento industrial, com foco em setores com elevada
capacidade de inovao, visando o aumento da competitividade (CARVALHO JR.,
2005).
13

O BNDES participou diretamente da formulao da Pitce, com outros rgos
do governo, e fgura como um dos principais fnanciadores pblicos desta poltica.
A partir de 2007, o banco assumiu o mesmo papel tambm em outro programa de
governo: o Programa de Acelerao do Crescimento (PAC), um programa ousado de
investimentos pblicos e privados em infraestrutura (especialmente em transportes
e energia), da ordem de R$ 500 bilhes para o perodo 2007-2010.
O BB e a CEF, embora tenham tambm expandido suas operaes de crdito
a partir de 2004, o fzeram de forma horizontal, diversifcando suas reas de
atuao, em direo a segmentos de mercado tpicos dos bancos privados como
o fnanciamento de bens de consumo durveis e a gesto de recursos de terceiros,
atravs de fundos de investimento com perfs diversos, inclusive voltados para
clientes de alta renda (caso do BB). Nos anos 2000, com mais intensidade que na
dcada de 1990, os dois bancos vm buscando conciliar suas funes de BPs com
prticas operacionais tpicas de banco privado. No BB, trata-se de uma tendncia
antiga, que, segundo o prprio banco, remonta a 1986:
A partir de 1986, quando deixa de ser autarquia de crdito, o Banco do Brasil passa
a incrementar as suas funes de banco comercial, conquistando a liderana em
vrios nichos do mercado nanceiro nacional. (...). funo de principal agente
nanceiro da Unio, o Banco do Brasil agregou as qualidades de empresa competitiva
e moderna, integrada ao ambiente da nova economia. O seu papel dual, de agente
de polticas pblicas e de banco de mercado, o seu diferencial e a sua principal
vantagem competitiva (BB, 2000).
No caso da CEF, essa nova orientao refetiu, fundamentalmente, as
diretrizes do Programa de Fortalecimento das Instituies Financeiras Federais
(PFIFF), lanado em junho de 2001. O PFIFF foi motivado, essencialmente,
pelas difculdades dos BPs federais, exceto o BNDES, em cumprir a regulamen-
tao prudencial imposta em fns dos anos 1990 em particular, a adequao
de capital regra de Basileia e as novas provises para crditos duvidosos. No
13. Os setores selecionados como prioritrios para a Pitce foram frmacos, semicondutores, software e bens de capital.
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301 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
caso da CEF (bem como do BNB e do Basa), foi necessria uma operao de
capitalizao por parte do Tesouro Nacional (de R$ 9,3 bilhes na CEF). Alm
da reestruturao patrimonial, o PFIFF envolveu uma srie de mudanas de
procedimentos nos BPs alvo, reforando a tendncia aproximao entre seus
modelos de gesto e os de bancos privados. O documento ofcial do programa
explicita claramente esta inteno:
(...) o governo est determinado a impor aos bancos pblicos a mesma disciplina a
que esto submetidos os bancos privados. Trata-se de assegurar que as instituies
pblicas federais estejam preparadas tanto para competir como bancos comerciais
como tambm para desempenhar com ecincia sua misso de fomento ao desen-
volvimento econmico e social dado que sua privatizao neste governo hiptese
denitivamente afastada (...).
O saneamento patrimonial vir acompanhado de novas medidas que visam pr m
a uma longa e recorrente histria de desequilbrios nas instituies pblicas federais
(...).Os subsdios devero passar a constar da proposta de lei oramentria encami-
nhada deliberao do Congresso Nacional. (...) Providncias destinadas a oferecer
remunerao adequada s instituies nanceiras com recursos equalizados pelo
Tesouro Nacional j vm sendo implementadas. Haver a necessidade de adequar a
remunerao de um conjunto de outras operaes (...) (BRASIL, 2001).
No caso do BB, que j atuava como empresa de capital aberto, com aes ne-
gociadas em Bolsa,
14
o PFIFF incluiu ainda, como medidas complementares:
(...) proposta de atualizao do Estatuto da Empresa no sentido de aperfeioar
mecanismos de gesto e adequar-se s exigncias do novo mercado; negociaes
com a Bovespa para ingresso imediato no nvel I do novo mercado; aprimoramento
da segregao da administrao de recursos de terceiros com completa autonomia de
gesto na BB DTVM que passar a ser denominada BB Administrao de Ativos
Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios (BRASIL, 2001).
O Novo Mercado o mais exigente, entre os segmentos especiais de nego-
ciao de aes, criados pela Bovespa a partir de 2000, para estimular empresas a
adotarem melhores prticas de governana corporativa. Estas envolvem, basicamen-
te, regras de transparncia na divulgao de informaes, de distribuio regular
de dividendos, de proteo a acionistas minoritrios e de manuteno de um nvel
mnimo de aes em mercado de 25% do capital social da empresa, no caso do
Novo Mercado de modo a lhes garantir um grau razovel de liquidez. Embora
o BB no tenha ainda completado seu enquadramento nesta listagem especial
mantendo cerca de 22% de aes em mercado o compromisso assumido junto
14. O BB opera como companhia de capital aberto desde sua criao em 1808. No entanto, como a Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), que regula o mercado de aes no Brasil, s foi criada em 1976, o banco passa a ter suas aes
negociadas em bolsa apenas a partir de 1977 (BB, 2009).
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302
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Bovespa (e aos acionistas, em geral) um marco importante no novo modelo de
gesto da empresa, rumo a uma gesto guiada pela lgica privada, em detrimento
de sua ao pblica, e a despeito do aumento da participao do Tesouro em seu
capital (ANDRADE; DEOS, 2007, p. 20). Nos anos 2000, a ao pblica do
BB e da CEF refetiu-se, basicamente, em dois aspectos mantidos de suas origens:
i) o carter geografcamente abrangente da presena desses bancos, nicos no pas
com agncias, postos ou correspondentes bancrios em todos os municpios bra-
sileiros, promovendo a bancarizao da populao de baixa renda; e ii) a gesto
de fundos e programas sociais do governo, intensifcados no governo Lula.
Essas formas de atuao, aliadas quela diversifcao em direo ao fnancia-
mento do consumo, explicam o sensvel aumento das pessoas fsicas como destino
do crdito dos BPs: entre 1999 e 2008, sua participao relativa saltou de 6%
para 17% do crdito total desses bancos (tabela 2A). Outra mudana importante
na alocao de recursos dos BPs nos anos 2000 foi a abrupta reduo do peso
relativo do crdito habitacional: com a reestruturao da CEF em 2001, grande
parte desse crdito, em prolongado atraso, foi transferida para a Empresa Gestora
de Ativos (Emgea), criada pelo PFIFF, exclusivamente para este fm. Com isso, o
crdito habitacional reduz sua participao no destino do crdito dos BPs de 32%
em 2000 para 20% em 2001 e 10% em 2008.
De um modo geral, a poltica fnanceira dos anos 2000 deu continuidade
ao processo de reduo da participao relativa dos BPs no setor: o crdito de
origem pblica reduziu-se de 50% do crdito total em 1999 para 36% em 2008
(tabela 1). Tal como nos anos 1990, essa reduo foi tambm assimtrica entre os
trs bancos em anlise. No universo dos 50 maiores bancos em operao no pas,
o crdito do BB elevou-se de 14% para 22% do crdito total desses bancos entre
1999 e 2008; o da CEF recuou, fortemente, de 27% para 9% no mesmo perodo;
e o do BNDES elevou-se at 2003 (de 13% para 18%) e recuou para 11,5% em
2008 (tabela 3). Essas diferenas refetem a distinta composio do ativo dos trs
bancos, j que o BNDES concentra sua atuao nas operaes de crdito (85%,
em mdia, entre 2001e 2008, incluindo as operaes indiretas), enquanto o BB e a
CEF vm diversifcando suas formas de atuao (tabelas 4A, 4B e 4C), aproximando
sua estrutura de ativo da encontrada nos bancos privados, na qual as operaes de
crdito representam, em mdia, menos de 50% do ativo total.
Na composio do passivo, a tendncia ao aumento do peso relativo das
captaes em mercado se manteve no BB at 2001, quando o item atingiu 27%
do passivo do banco, mas foi parcialmente revertida a partir de ento, represen-
tando 18% do passivo total em 2008. Na CEF, essa tendncia foi continuamente
intensifcada, passando este item de 13% para 18% do passivo no mesmo perodo.
Outra mudana perceptvel na estrutura passiva desses bancos se deu nas obrigaes
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303 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
por emprstimos e repasses, que se elevaram acentuadamente na CEF (de 0,6%
para 10% entre 1999 e 2008) e recuaram no BB (de 11% para 6% no mesmo
perodo). Ainda assim, este item permanece bem inferior aos nveis regulares do
BNDES e cada vez mais prximo dos nveis encontrados nos bancos privados. O
BNDES manteve seu perfl de funding, predominantemente apoiado em recursos
de longo prazo, mas reduziu metade a participao do capital prprio (PL) em
sua estrutura passiva: da mdia de 19% entre 1995 e 1999 para 10% entre 2000 e
2008, bem prxima da mdia de 9% dos 50 maiores bancos no mesmo perodo.
5 CONCLUSO: BPs NO BRASIL BREVE DIAGNSTICO E PROPOSTAS
A teoria fnanceira aponta trs motivaes bsicas para a criao e atuao de BPs: i)
a incompletude do mercado fnanceiro diante das necessidades do desenvolvimento
econmico; ii) a necessidade de maior autonomia fnanceira para a implementao
de polticas de desenvolvimento; e iii) a capacidade de atuao anticlclica desses
bancos no mercado de crdito. Tais motivaes, por sua vez, sugerem alguns prin-
cpios ideais que devem moldar a atuao desses bancos, de modo a preservar sua
funcionalidade para o desenvolvimento econmico: i) a proviso de crdito aos
setores desassistidos e estratgicos para o desenvolvimento; ii) a manuteno de
setores e/ou empresas de boa qualidade de risco na carteira de crdito do BP, como
instrumento regular de defesa da qualidade do risco de seu ativo; iii) a fxao de
condies de crdito (prazos e custos) melhores que as praticadas pelas instituies
privadas, como forma de induzi-las a operar com margens de intermediao no
inibidoras dos investimentos (embora positivas); e iv) uma estrutura de funding
apoiada, predominantemente em fundos parafscais, recursos prprios do banco
e emprstimos de organismos internacionais de desenvolvimento.
A anlise da trajetria recente do BB, da CEF e do BNDES no Brasil apoia
as seguintes concluses e proposies quanto ao grau de adequao desses bancos
queles princpios:
1) Quanto alocao e ao custo do crdito
Os trs BPs federais analisados parecem cumprir os princpios relativos
alocao do crdito, j que, embora no exclusivamente, os trs operam em seg-
mentos que, tradicionalmente, despertam pouco interesse por parte das instituies
privadas: o BB no crdito agrcola, a CEF no imobilirio e o BNDES no crdito
de longo prazo em geral. Alm disso, como j observado, o BB e a CEF atuam
ainda no sentido de promover o aumento da taxa de bancarizao de empresas e
pessoas fsicas de menor renda, atravs de uma ampla rede de agncias, que, alm
de cidades grandes e mdias, alcanam tambm municpios de renda baixa.
O BB e a CEF, porm, vm crescentemente diversifcando suas reas de atua-
o e, neste aspecto, se aproximando do modo de operao de grandes bancos pri-
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304
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
vados. Essa tendncia pode favorecer a sua funcionalidade para o desenvolvimento
brasileiro, desde que os dois bancos ofeream condies de crdito (prazos e custos)
melhores que os bancos privados concorrentes, de modo a exercer aquele efeito
induo antes mencionado. Quanto ao custo do crdito, porm, apenas no caso do
BNDES possvel concluir-se pelo cumprimento da condio de funcionalidade.
Ante a sua estrutura passiva mais barata e estvel que a de bancos privados e a
dos dois outros BPs em anlise, o BNDES opera com uma taxa bsica de juros
(a TJLP) inferior taxa do mercado interbancrio cuja a referncia a taxa bsica
de juros
15
, bem como com spreads bem inferiores mdia do segmento privado
do mercado.
16
O BB e a CEF no operam com uma taxa bsica especfca, tendo,
portanto, a prpria taxa Selic como principal referncia de custo para suas opera-
es. Nessas condies, s podem praticar taxas fnais mais baixas que os bancos
privados comprimindo seus spreads.
Dados recentes sugerem que essa condio se cumpre atualmente: em setem-
bro de 2009, as taxas mdias de juros das operaes de curto prazo do BB e da CEF
eram inferiores, em geral, s praticadas por grandes bancos privados (tabela 6). No
entanto, no sendo disponvel uma srie temporal desses dados e no havendo, para
o BB e a CEF, uma taxa de referncia semelhante TJLP, no possvel afrmar,
como no caso do BNDES, que taxas de juros inferiores mdia do mercado sejam
um trao caracterstico dos critrios de precifcao desses bancos. A julgar pela
persistncia de elevados spreads bancrios e custos do crdito privado no Brasil,
pode-se inferir que, at o momento, as condies de crdito do BB e da CEF nos
segmentos em que concorrem com os bancos privados (justamente o crdito de
curto prazo antes mencionado) no geraram o efeito induo esperado. Vale notar
que a ausncia deste efeito no pode ser atribuda fraca participao desses bancos
no mercado, j que, ao fnal de 2008, como j observado, o BB fgurava como
o segundo e a CEF como o quinto maior banco em operao no pas, o que os
coloca em posio de infuenciar o mercado. Portanto, uma reviso das condies
de crdito do BB e da CEF, nos segmentos de mercado em que concorrem com os
bancos privados, pode contribuir para aumentar o grau de funcionalidade desses
bancos ao desenvolvimento econmico brasileiro.
De todo modo, a concorrncia com bancos privados no deve ser a principal
forma de contribuio de BPs ao desenvolvimento econmico, especialmente em
pases ainda classifcados como em desenvolvimento, como o caso do Brasil.
15. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
16. O spread mximo com que opera o BNDES em 2009 de 2,5 pontos percentuais (p.p.) acrescidos TJLP. Esta, alm
de ser sempre inferior taxa Selic, vem sendo gradativamente reduzida pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) nos
ltimos anos, e est xada em 6% a.a. para o perodo outubro-dezembro de 2009. Ver BNDES (2009).
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305 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
TABELA 6
Taxas de juros prexadas (mdias em % a.m.) bancos selecionados
setembro/2009

BB CEF Bradesco
Ita
Unibanco
Santander
Brasil
Citibank HSBC
Pessoa jurdica (mdia) 2,15 2,01 2,53 2,68 3,00 1,79 2,92

Hot-Money - 2,29 2,68 2,73 5,80 - -

Desc. duplicatas 1,71 1,83 2,15 2,43 2,21 1,40 1,78

Desc. promissrias - - 3,46 - - 3,23 2,25

Capital de giro 1,52 1,90 2,66 2,27 2,19 1,30 2,88

Conta garantida 5,08 - 3,81 5,87 5,12 1,97 8,07

Aquisio de bens 1,15 - 1,81 1,59 1,27 - 1,54

Vendas 1,29 - 1,12 1,21 1,41 1,05 0,97
Pessoa fsica (mdia) 3,29 3,55 4,57 4,11 3,73 6,82 4,59

Cheque especial 7,17 6,09 8,12 8,05 8,35 8,33 8,11

Crdito pessoal 2,42 2,21 4,96 4,19 3,45 5,30 4,67

Aq. bens autos 1,62 1,50 1,89 1,82 1,61 - 1,47

Aq. bens outros 1,94 4,39 3,31 2,38 1,50 - 4,10
Fonte: BCB. Acesso em 10/09/2009.
Nestes, os maiores desafos fnanceiros se manifestam nas atividades voltadas para o
reforo da competitividade do pas no mercado externo e para o desenvolvimento
social. No primeiro grupo incluem-se, basicamente, setores de infraestrutura e ener-
gia, alm de setores com potencial para ampliar exportaes e aqueles intensivos em
novas tecnologias, que requerem investimentos em inovao. O segundo envolve,
essencialmente, investimentos em saneamento bsico, sade, educao e habitao
popular, alm de atividades mais intensivas em mo de obra (mais geradoras de em-
prego), predominantemente a cargo de pequenas e mdias empresas e de trabalhadores
autnomos. A julgar pela experincia do BB e da CEF desde suas origens e pela j
consolidada importncia do BNDES no apoio quele primeiro grupo de atividades,
conclui-se que o segundo seria o candidato natural ampliao do papel do BB e
da CEF no processo de desenvolvimento econmico brasileiro.
2) Quanto ao funding
Nesse aspecto, o BNDES o que opera com a estrutura mais adequada,
fortemente apoiada em fundos parafscais (especialmente no FAT) e em recursos
prprios. O BB e a CEF, como visto, vm, crescentemente, apresentando estruturas
de passivo semelhantes s de bancos privados, com signifcativa dependncia de
depsitos e captaes em mercado, menor comprometimento com obrigaes
e repasses e baixo peso relativo do PL.
Cap09_O PAPEL DOS BANCOS.indd 305 2/12/2010 12:54:52
306
Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
A utilizao de fontes de mercado (incluindo os depsitos), ao reduzir a de-
pendncia do BP em relao a fontes fscais ou parafscais, pode, em tese, ampliar
sua capacidade de atuao. Mas tal efeito benfco s existir se e enquanto a cap-
tao em mercado for, de fato, uma fonte adicional de recursos, complementar s
fontes tpicas de BPs. Este, porm, no parece ser o caso do BB e da CEF, cujas
captaes em mercado, incluindo depsitos, alcanaram, respectivamente, 72%
e 74% do passivo em 2008. A ttulo de comparao, vale notar que, no agregado
dos 50 maiores bancos, esse mesmo indicador foi de 60% no mesmo ano.
No BB h ainda o agravante de que parte signifcativa do seu capital prprio
(22% em 2008) composta por aes em mercado. Como empresa de capital aber-
to, com aes negociadas em bolsa, o BB tem sua estratgia de atuao subordinada,
em parte, aos interesses dos acionistas privados, que difcilmente se conciliam com
os de um BP tpico, cujas aes no so guiadas pelo objetivo de lucro.
Esse perfl de passivo, certamente, retira graus de liberdade dos dois BPs na
alocao de recursos, seja pela necessidade de controle do risco de liquidez asso-
ciado aos depsitos vista ou pela necessidade de remunerao dos depsitos a
prazo, ttulos e dvidas. Em particular, a capacidade de atuao anticclica do BB
e da CEF no mercado fnanceiro fca comprometida, j que seus custos e riscos de
operao tendem a elevar-se juntamente com os dos bancos privados nas fases de
maior pessimismo do mercado. Assim, para que os dois bancos possam cumprir
adequadamente as funes tpicas de BPs no que tange alocao de recursos,
um plano de reestruturao do passivo do BB e da CEF, visando reduo de sua
dependncia em relao a recursos de mercado, seria recomendvel.
Contudo, para que tal reestruturao no implique a necessidade de contra-
o das operaes ativas desses bancos o que, provavelmente, seria prejudicial
ao desenvolvimento econmico do pas necessrio que ela seja implementada
de forma gradual e que a reduo das captaes em mercado seja compensada
pelo acesso a novas fontes de recursos, de natureza parafscal. Isto no requer,
necessariamente, a criao de novos impostos ou contribuies voltadas para este
fm, mas, principalmente, o desenvolvimento de arranjos fnanceiros basica-
mente, a formao de fundos especfcos que visem direcionar uma parcela de
recursos fscais e parafscais j existentes para compor o passivo desses bancos.
Em outros termos, trata-se de algo semelhante bem-sucedida experincia do
BNDES com a constituio do FAT, a partir da destinao de parte da arreca-
dao do PIS-PASEP para este banco.
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307 O Papel dos Bancos Pblicos no Financiamento do Desenvolvimento Brasileiro
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CAPTULO 10
REFORMAS FINANCEIRAS PARA APOIAR O DESENVOLVIMENTO
1 INTRODUO
So poucas as possibilidades de que uma eventual retomada do crescimento eco-
nmico brasileiro, condio para que um processo sustentado de desenvolvimento
tenha lugar, se d em linhas semelhantes s do passado. O processo de substituio
de importaes que precedeu o longo perodo de estagnao do qual a economia
brasileira parece comear a sair baseou-se principalmente no setor pblico, atravs
tanto do investimento pblico tradicional quanto das formas subsidiadas de f-
nanciamento do investimento e da criao ou expanso de empresas estatais, e no
capital estrangeiro. No presente, a recriao em ampla escala de empresas estatais
parece politicamente impossvel, mesmo se isso fosse desejvel. Por outro lado, a
experincia recente de relativa folga no balano de pagamentos difcilmente au-
torizaria estratgias em que o crescimento econmico se apoiasse no aumento do
passivo externo, em quaisquer de suas formas. O fantasma do estrangulamento
externo est longe de ter sido exorcizado.
Nessas condies, uma eventual retomada de um ciclo sustentado de cres-
cimento ter necessariamente de se basear no capital privado domstico. Isto,
naturalmente, no signifca um papel de menor importncia para o setor pblico,
nem mesmo para o capital estrangeiro. O setor pblico, porm, tender a operar
mais como suporte do investimento privado, especialmente o mercado fnanceiro,
e ao capital estrangeiro caber provavelmente uma posio subsidiria no processo,
de modo a no causar problemas de solvncia externa.
Uma condio essencial para que o potencial de crescimento da economia
brasileira, sob liderana do capital domstico, contudo, seja efetivamente concreti-
zado a transformao do modo como operou o sistema fnanceiro brasileiro at o
presente. A reunio e disponibilizao efcazes da poupana fnanceira do pblico
para as empresas so essenciais, dado que a base de capital prpria das empresas
difcilmente seria sufciente para acelerar o crescimento na medida necessria, nem
isso seria desejvel. Por outro lado, no se trata apenas de mobilizar capital no
volume sufciente, mas igualmente essencial que esse capital esteja disponvel em
termos compatveis com o perfl de fuxos de caixa (e de riscos) suportados pelas
empresas produtivas.
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310 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O sistema fnanceiro brasileiro o resultado do padro de desenvolvimento
exibido pela economia brasileira nos ltimos decnios. No perodo de crescimento
correspondente ao processo de substituio de importaes, como j observado, o
sistema fnanceiro teve papel menor, j que tanto o setor pblico quanto o capital
estrangeiro se apoiaram de forma reduzida na poupana voluntria domstica.
O Estado teve ao seu alcance alternativas como a tributao, inclusive atravs do
imposto infacionrio. O capital estrangeiro apoiou-se principalmente nos recursos
obtidos na matriz. A autarquia fnanceira no deve ser, naturalmente, uma meta
em si mesma. Algumas empresas nacionais podero recorrer ao mercado fnanceiro
internacional, mas essa possibilidade no apenas restrita, como tambm deve ser
acompanhada de certo cuidado devido aos seus possveis impactos deletrios sobre
o balano de pagamentos. Assim, os recursos que complementaro o capital prprio
das empresas tero de ser encontrados, direta ou indiretamente, junto ao pblico.
Com isso, ser exigido do setor fnanceiro brasileiro um grau de efccia na coleta
e realocao de recursos fnanceiros bastante elevado, alterando as prioridades e
os mtodos de operao das instituies fnanceiras.
Parte da adaptao s novas demandas j est em curso, tanto espontanea-
mente, pela resposta s demandas colocadas por tomadores privados nos ltimos
anos, quanto pelo estmulo de medidas de governo. No entanto, sero necessrias
mudanas mais profundas para que a oferta de recursos fnanceiros venha a se
dar na escala e na forma compatveis com um processo de crescimento acelerado,
liderado pelo capital nacional. As mudanas julgadas mais essenciais sero discu-
tidas neste texto.
O trabalho est estruturado da seguinte forma. Na seo 2, discutem-se as
funes de um sistema fnanceiro ideal. Naturalmente, a identifcao das funes
mais importantes de um sistema fnanceiro depende do ponto de partida terico
do autor. Aqui ser adotada a perspectiva keynesiana, cujas caractersticas centrais
sero explicitadas nessa mesma seo. A terceira seo ser dedicada descrio
das principais caractersticas do sistema fnanceiro brasileiro das ltimas duas ou
trs dcadas. Em seguida, discutiremos meios atravs dos quais se tentaria garantir
que as funes no cumpridas no presente pudessem ser estimuladas a tornar o
sistema fnanceiro nacional funcional no apoio ao desenvolvimento econmico
liderado pelo capital domstico. A seo 5 conclui o texto.
2 FUNES DO SISTEMA FINANCEIRO
Um sistema fnanceiro funcional no apoio ao desenvolvimento econmico tem
de cumprir duas funes essenciais: disponibilizar recursos fnanceiros para a sus-
tentao do processo produtivo e da realizao de investimentos que permitam
ampliar e modernizar a capacidade produtiva existente na economia no volume e
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311 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
nos termos apropriados; e criar ativos fnanceiros com os perfs de retorno e risco
demandados pelos agentes privados para que estes possam acumular riqueza. Um
terceiro quesito seria que a proviso de fnanciamento produo e ao investi-
mento e a oferta de ativos para o pblico devem ser feitas sem que se comprometa
a segurana sistmica da economia, mas cumprir essa condio no seria propria-
mente papel do sistema fnanceiro, e sim, do aparato que lhe complementar, de
regulao e superviso fnanceiras.
2.1 Financiamento do processo produtivo e do investimento
Em economias modernas de mercado, as atividades produtivas e a realizao de
investimentos responsabilidade de empresas. Como sugerido por Keynes, em-
presas no so meros agrupamentos de indivduos envolvidos em uma atividade
cooperativa em busca de maior bem-estar. Empresas so agentes no sentido
econmico substantivo, isto , so caracterizadas pela autonomia de seus objetivos
em comparao com outros grupos de agentes relacionados, como, por exemplo,
notavelmente os que compartilham a sua propriedade (CARVALHO, 1992, cap. 3).
Acionistas so indivduos provavelmente motivados pela satisfao que o consumo
aumentado, resultado da obteno de rendas de propriedade, pode propiciar.
Empresas, porm, em uma economia empresarial, no tm por meta maximizar a
satisfao de acionistas. A distribuio de lucros a acionistas normalmente mantida
no nvel mnimo para que se mantenha o seu interesse em continuar associado
empresa. Acionistas no se diferenciam, para as empresas, essencialmente de
outros grupos de credores: os lucros que compartilharo com eles sob a forma de
dividendos tendem a se manter prximos aos juros recebidos por investidores de
capitais equivalentes sob a forma de dvida, ressalvadas, naturalmente, as diferenas
de risco envolvido em cada tipo de contrato.
Parte-se aqui da premissa de que empresas so movidas pelo que se poderia
genericamente chamar de maximizao de lucros, no porque isso maximiza a
satisfao de seus proprietrios (que, pelo menos no caso das grandes corpora-
es, raramente detm o controle da frma), mas porque a acumulao de capital
o prprio objetivo de existncia seu objetivo especfco da empresa (ver
EICHNER, 1976).
A meta de maximizao de lucros implica que a frma no tem razes para
se limitar aos seus recursos prprios na deciso de investimento. Se houver a pos-
sibilidade de acesso a recursos de terceiros, a aquisio de ativos de capital se dar,
idealmente,
1
at o ponto em que os seus retornos esperados sejam iguais ao custo de
obteno de capitais junto a terceiros. Investimentos em economias modernas no
1. Isto , na ausncia de fatores que impliquem formas de racionamento de crdito.
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312 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
so necessariamente limitados pelos recursos prprios das empresas investidoras.
O capitalismo moderno desenvolveu formas de contrato voltadas para permitir
precisamente a captao de recursos externos s frmas, quebrando o elo entre a
escala de investimentos e a posse prvia de recursos. Essa possibilidade, segundo
Schumpeter, a mais importante diferena a separar o capitalismo moderno
das formas passadas de organizao da atividade econmica, e tem implicaes
profundas para a determinao da dinmica dessas economias, tanto para o bem
(possibilidade de extenso praticamente indefnida da atividade), quanto para o
mal (criao de fatores de fragilizao da economia que, recorrentemente, levam
a crises sistmicas de maior ou menor gravidade).
2

A deciso de investir em economias empresariais se defronta com incertezas
incontornveis. Ativos de capital costumam ter vida til relativamente longa,
mas consumidores no tm qualquer compromisso com planos de consumo que
envolvam mais que o presente imediato. Por outro lado, a vida til mais longa
dos bens de capital os expe ao risco de obsolescncia precoce, em funo seja de
mudanas nas preferncias dos consumidores ou, mais frequentemente, de inova-
es de natureza tcnica. Esses riscos, por sua vez, no atingem os investimentos
das empresas de forma homognea, variando sua relevncia e dimenso conforme
o setor de que se trate.
No apenas do lado dos riscos que os investimentos se distinguem, contudo.
Mesmo que esses riscos pudessem ser calculados de forma objetiva, o que raramente
verdadeiro, a forma de consider-los no processo de tomada de decises como
um todo tende a variar com o estado de confana ou o grau de averso ao risco
exibido por investidores especfcos em cada contexto determinado.
A caracterstica central de todo esse processo a de que, em economias em-
presariais modernas, embora exista uma profuso de modos de socializao das
perdas acarretadas por decises que, ao fnal do processo, se mostrem equivocadas,
a responsabilidade maior por perdas deve recair sobre o agente privado que as
tomou (do mesmo modo que a apropriao das recompensas tambm deve se dar
essencialmente de forma privada).
Naturalmente, a possibilidade de captao de recursos de terceiros para a
concretizao desse processo aumenta a escala dos projetos contemplados, mas
tambm contribui para adicionar novos riscos deciso de investir, j o outro
lado da alavancagem permitida pelo endividamento o estabelecimento de limi-
2. Vale notar que, nesse aspecto, como em vrios outros, Schumpeter e Keynes so certamente herticos. Por dcadas,
a viso prevalecente em economia foi a da irrelevncia do sistema nanceiro para afetar o nvel de produo e de
investimento real da economia mesmo entre correntes heterodoxas. Entre ortodoxos, de fato, ainda prevalece a viso
de autores como Eugene Fama e Robert Lucas em favor da neutralidade de fatores nanceiros. Um argumento
vigorosamente contrrio, e muito inuente, a essa posio foi oferecido por Levine (1997).
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313 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
tes mais altos aos retornos que justifquem o investimento. Em outras palavras,
acrescenta-se ao quadro de riscos que cerca a deciso de investir alguma variante
do risco de insolvncia, caso os retornos efetivamente obtidos de um projeto no
sejam sufcientes para cobrir os compromissos emitidos em favor de credores.
3
A
considerao dos riscos envolvidos na captao de recursos externos frma levou
formulao de diversas teorias micro e macroeconmicas de fnanciamento da
produo e do investimento.
4
Se investimentos so socialmente desejveis, como obviamente o caso de
pases em desenvolvimento, preciso criar estruturas que minimizem em algum
grau essas incertezas, de modo a garantir que a acumulao de capital produtivo
se d na extenso necessria.
Para dadas diferenas dos perfs de riscos caractersticas de projetos individuais
de investimento e dadas diferenas de comportamento de investidores individuais,
considerado o estado de confana de cada um em suas prprias expectativas (ou
o grau de averso ao risco), a oferta de recursos de investimento externos s frmas
deve ser estruturada de modo a reduzir as incertezas da deciso de investir. Mesmo
nesse grau de abstrao, inevitvel reconhecer que a estrutura fnanceira ideal
para apoiar o processo de investimento aquela sufcientemente diferenciada para
dar conta das diversas possibilidades de risco associadas a cada projeto especfco,
bem como do especfco grau de averso ao risco de investidores.
Deste modo, em uma economia onde convivam diversas classes de empresas,
de pequenas e mdias empresas familiares a grandes corporaes, empresas de capital
aberto e capital fechado, de controle familiar ou seguindo regras mais modernas de
governana corporativa, tender a haver demanda por recursos externos frma pul-
verizada por vrios canais, tanto por razes mais estruturais, como as listadas, como
tambm por motivos de natureza mais conjuntural, como a posio e inclinao
de curvas de rendimento, diferenas de liquidez, de preferncias de aplicadores, de
regulao de proteo a investidores etc. Em sistemas econmicos marcados pela
presena de empresas mais heterogneas, a disponibilidade de recursos apenas sob
a forma tradicional de crdito bancrio certamente um empecilho importante
para a ampliao sustentada de investimentos.
Um elemento de particular importncia nesse processo diz respeito ao prmio
de liquidez associado ao apelo colocao de ttulos em mercados pblicos como
canal de captao. Como proposto por autores como Keynes, e estendido por
3. Este o fundamento dos modelos de risco crescente, originariamente propostos por Kalecki (1971, cap. 9). Esses
modelos, desenvolvidos por um grande nmero de autores, inclusive Hyman Minsky, fundamentam a crtica mais radical
dos teoremas Modigliani/Miller.
4. Praticamente todo o campo de nanas corporativas se ocupa desse problema (ver MYERS, 2003). Ver tambm
Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) e Carpenter, Fazzari e Petersen (1994).
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314 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Kaldor, Robinson, Kahn, Tobin e Davidson, dentre outros, o retorno monetrio
demandado por um investidor de um dado ativo varia inversamente ao seu prmio
de liquidez. Assim, quanto mais lquido for um ativo, maior ser a reduo que
o investidor aceitar no retorno esperado oferecido por um ativo ao adquiri-lo.
Ativos tradicionalmente ilquidos, como emprstimos bancrios pelo menos
na sua encarnao anterior criao de Credit Default Swaps (CDS) , exigem
retornos esperados relativamente altos. Papis transacionados em mercados secun-
drios ativos e organizados (com a presena de market makers), em contraste, so
adquiridos sob a expectativa de rendimentos menores, j que o investidor recebe
parte de seus retornos sob a forma de segurana, representada pela possibilidade
de revenda do ativo sem perdas signifcativas. O valor dessa segurana, avaliado ex
ante, exatamente o prmio de liquidez.
Assim, quando possvel desenvolver mercados de ttulos, esses podem
representar, tudo o mais constante, um custo de capital menor para as empresas
que puderem explor-los. Esses mercados, porm, no emergem e/ou prosperam
de forma espontnea, nem so acessveis a qualquer empresa. Seu surgimento e
expanso dependem da defnio e implementao de polticas especifcamente
desenhadas para tanto.
Desse modo, a primeira das funes de um sistema fnanceiro funcional
no apoio ao desenvolvimento , como j apontado, oferecer recursos inversveis
s empresas no volume necessrio e nos termos condizentes com a natureza
dos riscos que os investimentos planejados representem. Isso signifca que em
economias de menor grau de desenvolvimento, onde as necessidades de investi-
mento sejam relativamente simples de se identifcar, consistindo principalmente
na criao de infraestrutura produtiva ou de grandes obras em setores bsicos,
como siderurgia e metalurgia, o sistema fnanceiro poder ser estruturado em
torno de instituies bancrias que sejam capazes de reunir e disponibilizar
de forma concentrada recursos fnanceiros. Por outro lado, economias mais
sofsticadas, em que o investimento tende a ser mais pulverizado em vrios
setores, contemplando inclusive projetos de inovao tecnolgica, demandam
sistemas fnanceiros mais diversifcados, com mercados de crdito bancrio e
mercados de capitais, tanto de dvida quanto de participao de capital, com
instrumentos de fnanciamento variados, que permitam aos tomadores de re-
cursos fnanciar seus projetos de modo que no impliquem graus inaceitveis
de exposio ao risco.
2.2 Oferta de ativos nanceiros para acumulao de riqueza
Conceitualmente, a escolha de ativos para reteno por parte do pblico no
essencialmente diferente da que enfrentam as frmas, discutidas acima. Como su-
geriu Hyman Minsky, todos os agentes econmicos, frmas, indivduos e mesmo
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315 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
governos podem ser abordados, do ponto de vista fnanceiro, como enfrentando
a mesma questo: como estruturar seus balanos, isto , como organizar seus
compromissos de pagamentos (passivos) e seus direitos a pagamentos (ativos). Os
constrangimentos sobre essa deciso tambm so os mesmos: a necessidade de
compatibilizar os fuxos de entrada e de sada de caixa estabelecidos nos contratos
de direitos e obrigaes.
Indivduos podem adquirir ativos reais (ainda que no, por defnio, bens
de capital), especialmente imveis, e ativos fnanceiros. A composio dos ativos
de um indivduo, como os das frmas, depender da expectativa de retornos e do
prmio de liquidez de cada um, dos perfs de risco a que esses ativos estejam expos-
tos, e do estado de confana e averso incerteza que caracterize cada tomador de
decises. No caso de indivduos, a natureza dos passivos normalmente um fator
menos importante, j que grande parte das aquisies fnanciada com recursos
prprios (poupana prpria). Por outro lado, limitaes de acesso a mercados
tambm tendem a limitar as escolhas de ativos (certos mercados s so acessveis
a investimentos mnimos relativamente altos; em outros, a informao relevante
para a deciso pode ser inacessvel; a possibilidade de apelo a mercados secundrios
ou a outros suportes de liquidez pode ser limitada, novamente, a detentores de
carteiras de alto valor etc.).
A demanda por produtos fnanceiros parece ser caracterizada por uma
elevada elasticidade-renda. Alm disso, a demanda por produtos fnanceiros no
apenas cresce mais rapidamente do que a renda, pelo menos a partir de um certo
nvel mnimo de renda, como tambm ela tende a se diversifcar, preferindo os
investidores individuais distribuir suas aplicaes por conjuntos mais variados
de ativos, evitando a concentrao em poucos produtos, tpica de mercados de
renda mais baixa, onde em geral praticamente s se buscam depsitos, seja em
conta corrente, seja em depsitos de poupana. Por outro lado, a emergncia de
esquemas de investimento coletivo, como os fundos de investimento e os fundos
de penso, tende a criar condies para que essa diversifcao desejada de ativos
mantidos em carteira possa ser realizada de forma mais profssional e segura
(ainda que as regras de operao desses fundos devam ser objeto de cuidadoso
desenho e superviso).
Economias de renda mdia, com perspectivas de crescimento sustentado,
tendem a criar condies favorveis ao desenvolvimento dos mercados fnanceiros,
tanto pelo lado da demanda por recursos, quanto da oferta. Servios fnanceiros
diversifcados so bens superiores, tanto se vistos pelo lado das empresas que podem
escolher dentre os vrios instrumentos de captao aqueles que melhor respondem
s suas necessidades, quanto pelo lado dos investidores, que buscam combinaes
variadas de rendimento e prmio de liquidez.
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316 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
Essa diversifcao, porm, traz consigo tambm um conjunto de riscos
importantes, no apenas para a atividade fnanceira em si. Em particular, riscos
sistmicos podem ser aumentados pela importncia crescente de mercados se-
cundrios para garantir a liquidez dos ativos e o valor das posies tomadas pelos
diversos investidores.
2.3 O papel da regulao nanceira
A regulao fnanceira, alm dos objetivos comuns a outras formas de regulao,
como o controle de monoplios, a proteo a clientes etc., visa a preservao da
estabilidade macroeconmica atravs da preveno de crises sistmicas.
Crises sistmicas so fenmenos marcados pela presena de externalidades negati-
vas to intensas que fazem com que choques relativamente pequenos sofridos em algum
ponto da economia se transmitam a todo o sistema de forma extremamente destrutiva.
Um exemplo corrente, naturalmente, a transformao da crise do mercado imobilirio,
conhecido como subprime nos Estados Unidos, em uma crise econmica mundial cujo
fm no est vista. Em uma crise sistmica, mecanismos de contgio se sobrepem
aos mecanismos de absoro de choques, de forma que os efeitos de um choque so
ampliados em ondas sucessivas que se tornam mais fortes medida que outros setores,
alm dos que sofreram o impacto original, so atingidos (CARVALHO, 2009).
A experincia emprica, especialmente no sculo XX, mostrou que crises
sistmicas no apenas so possveis, ainda que infrequentes, mas tambm tm seu
ponto focal na operao de sistemas fnanceiros. Ao custo de uma simplifcao
excessiva, pode-se dizer que crises sistmicas emergem do acmulo de fragilidades
no sistema fnanceiro, geralmente resultantes do crescimento da alavancagem,
que expe as instituies e os mercados a riscos agudos associados ao eventual
desapontamento de expectativas de rendimento.
Assim, o surgimento e o desenvolvimento de sistemas fnanceiros estru-
turalmente estveis dependem da adoo e efcaz implementao de regras de
comportamento prudencial por parte de reguladores e supervisores especializa-
dos. Na verdade, sendo o setor fnanceiro voltado para a produo de contratos
onde se defnem obrigaes mtuas entre ofertantes e demandantes de recursos, a
construo de uma infraestrutura legal adequada fundamental para a operao
efciente do sistema na persecuo do desenvolvimento. Mercados fnanceiros mais
sofsticados no emergem espontaneamente. um papel fundamental do Estado
em economias empresariais modernas promover a criao da infraestrutura legal
necessria para que recursos sejam disponibilizados no volume e termos necessrios
sustentao do investimento (como argumentado na subseo 2.1) e para que
produtos fnanceiros apropriados sejam ofertados aos indivduos que acumulam
riqueza (argumento desenvolvido na subseo 2.2).
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317 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
No cabe aqui a discusso mais aprofundada de estratgias regulatrias
adotadas na histria recente, especialmente a partir da grande depresso dos anos
1930. As propostas de regulao (e reforma) especfcas para o ponto deste texto
sero apresentadas mais frente e tomam como ponto de partida a estrutura
fnanceira efetivamente existente no pas, sua efccia relativa e as necessidades
que se antecipam para o futuro. Portanto, necessrio que, antes de se formular
propostas para o futuro, se possa ter uma viso mais clara da situao presente.
o tema da seo seguinte.
3 DESEMPENHO E CARACTERSTICAS DO SETOR FINANCEIRO NO BRASIL
PS-REAL
O sistema fnanceiro brasileiro atual oferece um paradoxo aos analistas. Por um lado,
ele marcado pela diversifcao e pela sofsticao, com as instituies fnanceiras
locais adotando os mais avanados mtodos de operao e de gesto encontrveis
em mercados fnanceiros de pases desenvolvidos. Em algumas linhas, como, por
exemplo, na operao de sistemas de pagamento, poucos pases avanados exibem
igual efcincia encontrada no Brasil, herana, em grande medida, do perodo de
alta infao (e seus incentivos rpida liquidao de compromissos).
No entanto, o papel desse mesmo sistema fnanceiro no fnanciamento da
produo e, mais particularmente, do investimento sempre foi de pouca relevncia.
Apesar do enorme poder de mobilizao de recursos, ilustrado pela rpida expanso do
setor nos ltimos anos, o setor esteve muito mais voltado para a aplicao em dvida
pblica (atrado, naturalmente, pela combinao de altos rendimentos e riscos baixos
ou quase inexistentes), ou para operaes interfnanceiras, expandindo a circulao
fnanceira, mas com poucos refexos sobre a circulao industrial. Em outras palavras,
o sistema fnanceiro brasileiro exibe o paradoxo da existncia de instituies fnanceiras
modernas, ativas e agressivamente competitivas que, no entanto, de pouco servem
para impulsionar a atividade produtiva e ainda menos para sustentar investimentos,
preferindo a atividade em mercados secundrios, que leva ao crescimento do grau de
alavancagem do sistema, mas sem potencializar a capacidade da economia em acu-
mular capital real. Esse paradoxo talvez mais oculto do que informado pelos dados
de participao do setor no Produto Interno Bruto (PIB), que exibiu signifcativa
oscilao nas ltimas duas dcadas, sem que isso impactasse de forma mais intensa a
operao real da economia. O setor apresentava alta participao no PIB nos ltimos
anos do regime de alta infao (at meados dos anos 1990). Com a estabilizao dos
preos e a queda do imposto infacionrio (compartilhado pelos bancos dada sua
capacidade de criao de moeda escritural), essa participao caiu dramaticamente
(IBGE/ANDIMA, 1997). Depois dos primeiros anos do perodo de estabilidade de
preos, marcado, porm, pela instabilidade macroeconmica, o setor voltou a crescer,
mas muito voltado para o aumento da atividade intrafnanceira.
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318 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
O sistema fnanceiro brasileiro se enquadra na classe de sistemas baseados
em crdito, em contraste com sistemas em que mercados de capitais representam a
principal fonte de fnanciamento externo s frmas.
5
Mais do que isso, dado que se
permite no pas, desde a autorizao dada pelo Banco Central do Brasil (BCB) em
1988 formao de bancos universais (sob a denominao bancos mltiplos), que
uma instituio fnanceira participe de qualquer segmento do mercado fnanceiro
que deseje, o sistema dominado por instituies cuja atividade predominante
a banca comercial. Como se v nas tabelas 1 e 2, apesar do rpido crescimento dos
mercados de ttulos nos ltimos anos, o volume de emisses primrias de papis
ainda signifcativamente inferior aos fuxos de crdito, cujo principal ofertante
so os bancos.
TABELA 1
Evoluo recente da oferta de crdito
(Em R$ milhes)
Ano
Fluxos anuais
Total
Recursos livres Recursos direcionados
2006 94.624 30.942 125.567
2007 162.479 40.904 203.383
2008 210.368 80.955 291.321
Fonte: Boletim Mensal do Banco Central do Brasil, tabela II.18.
TABELA 2
Emisses primrias de aes e debntures
(Em R$ milhes de 2008, mdias anuais)
Perodo Aes Debntures
1995-1998 14.424,21 24.391,52
1999-2003 2.925,78 19.293,19
2004-2008 19.836,87 47.844,63
Fonte: Projeto IE/UNICAMP e IE/UFRJ (2009, tabela III.31).
O sistema bancrio brasileiro tem caractersticas relativamente nicas entre os
pases emergentes. Em primeiro lugar, pela dominncia de instituies de controle
domstico frente a bancos estrangeiros, que controlam o setor em todos os outros
pases da Amrica Latina e em outras reas, como, notadamente, a Europa Centro-
Oriental. Em segundo lugar, pela importncia das instituies estatais, que sempre
mantiveram a liderana do setor, at a recente constituio do conglomerado Ita/
Unibanco, que rompeu aquele padro, ao menos temporariamente. Entre as maiores
5. preciso algum cuidado para no exagerar a importncia dessa distino. Sistemas nanceiros diversos convergem
em algumas atividades, divergem em outras, e tanto mercados de capitais quanto de crdito parecem ser ecientes,
em condies especcas, para acelerar o crescimento econmico. Ver, por exemplo, os ensaios coletados em Black e
Moersch (1998).
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319 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
instituies fnanceiras do pas, esto presentes o Banco do Brasil (BB), a Caixa
Econmica Federal (Caixa) e o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e
Social (BNDES), os dois ltimos de propriedade exclusiva do Estado. A infuncia
do governo na alocao de crdito no se d apenas atravs dessas instituies, con-
tudo, j que a regulao fnanceira domstica tambm direciona parte dos crditos
concedidos por instituies bancrias privadas a setores prioritrios.
As caractersticas do sistema bancrio brasileiro so conhecidas, amplamente
tratadas na literatura e no precisam ser detalhadas aqui (DE PAULA; OREIRO,
2007). Mais intrigante, talvez, seja a rpida expanso recente, depois de vrias falsas
partidas, dos mercados de ttulos. A tabela 2 informa a evoluo recente em reais
constantes (a preos de 2008). Salta vista o crescimento de debntures, que oscila
no perodo em torno de valores signifcativamente elevados. Debntures so papis
muitos atraentes para aplicadores em economias marcadas por persistente insta-
bilidade, j que so contratos que embutem clusulas automticas de redefnio
peridicas de obrigaes. Desse modo, debntures embutem uma combinao de
opes de venda e de compra que tem grande valor em condies volteis como
as que historicamente tm marcado a economia brasileira. O comportamento
do mercado de aes (note-se que a informao na tabela 2 refere-se apenas a
emisses primrias), por sua vez, errtico, j que refete de forma mais imediata
a instabilidade da economia.
O volume de recursos absorvidos na colocao primria de papis indica o po-
tencial do mercado de capitais como canal de fnanciamento no Brasil. No entanto,
preciso ver esses nmeros com parcimnia. Primeiro, porque parte signifcativa
desses recursos se destina a outros fns, que no o fnanciamento do investimento
produtivo. Segundo, porque no caso do mercado acionrio a dependncia do capital
estrangeiro para a expanso do mercado secundrio, tanto para a sustentao da
liquidez do mercado quanto para a funo de descoberta de preos, torna esse canal
de fnanciamento mais instvel do que o ideal, j que a movimentao de capitais
externos obedece prioritariamente a outros estmulos que no propriamente as
perspectivas das empresas cujos papis so negociados.
A destinao dos recursos informada nas tabelas 3 (no caso de emisso de
aes) e 4 (para debntures). No caso da emisso de aes, cerca de um tero dos
recursos captados se destina ao fnanciamento de investimentos (embora se possa
considerar que tambm a reestruturao de passivos possa ser relevante, no caso
em que investimentos tenham sido fnanciados originalmente, por exemplo, pela
emisso de dvidas em termos prejudiciais frma). Tambm no caso de debntures,
h certa diluio de recursos, especialmente pelo vazamento para fnanciamento de
capital de giro. No entanto, deve-se interpretar essa informao com certo cuidado,
em funo de distores peculiares ao caso brasileiro. Especialmente nos ltimos
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320 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
anos, com a recuperao pelo BNDES de seu papel fnanciador de investimentos,
percebe-se no mercado uma certa abundncia de recursos para investimento (para
empresas qualifcadas a conseguir crditos do BNDES, naturalmente), enquanto
o capital de giro se mantm relativamente caro e escasso, j que seu provimento
deveria ser de responsabilidade do sistema bancrio (que no o faz de forma efciente
e na extenso necessria) ou pela colocao de papis especfcos, como o caso de
commercial papers nos Estados Unidos, ou, por tradio, de notas promissrias no
Brasil. A emisso de notas promissrias constitui de fato um canal relativamente
importante (cerca de 10% da emisso de ttulos de dvida no perodo 2004 a 2008),
mas provavelmente ainda insufciente em face das demandas existentes.
TABELA 3
Destinao de recursos da colocao primria de aes
(Participao mdia anual no total, em %)
Perodo
Aquisio de partici-
pao acionria
Investimento
Reestruturao
de passivo
Capital de giro Outros
1999-2003 29,8 31,5 29,7 6,8 2,2
2004-2008 26,4 36 10,4 12,1 15,2
Fonte: Projeto IE/UNICAMP e IE/UFRJ (2009, tabela II.22).
TABELA 4
Destinao de recursos da colocao primria de debntures
(Participao mdia anual no total, em %)
Perodo
Alongamento do
perl
da dvida
Aquisio de
bens por
arrendamento
Investimento Capital de giro
Aquisio de
participao
societria
Outros
1999-2003 34,1 6,1 9,8 16,6 12,7 20,6
2004-2008 16,4 19,4 1,1 42 12,8 8,3
Fonte: Projeto IE/UNICAMP e IE/UFRJ (2009, tabela III.34).
O sistema fnanceiro brasileiro no parece se constituir em uma barreira ao
fnanciamento do investimento e ao desenvolvimento econmico do ponto de
vista do volume de recursos gerados. Os coefcientes que medem o tamanho do
setor ainda so relativamente pequenos quando comparados a outras economias
emergentes, especialmente na sia, mas esse resultado no anmalo quando se
consideram as trs dcadas de alta infao que marcaram a economia brasileira at
o Plano Real. Por outro lado, o setor tem mostrado alta elasticidade de produo de
servios fnanceiros, respondendo demanda com bastante agilidade quando no
contido por controles. possvel que a mera passagem do tempo seja sufciente
para levar os coefcientes fnanceiros agregados a nmeros mais adequados ao estgio
de desenvolvimento da economia brasileira. Se a gerao de recursos em si no
necessariamente preocupante e pode ser ampliada de forma relativamente espontnea
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321 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
(apesar da importncia de alguns fatores de risco como a excessiva dependncia do
mercado de aes do investimento estrangeiro), a alocao desse capital e os termos
em que ele disponibilizado s empresas preocupante, inclusive porque sua me-
lhoria difcilmente seria alcanada por evoluo espontnea. aqui que o papel do
Estado particularmente importante, implementando estratgias que orientem uma
proviso mais adequada de recursos para a realizao de investimentos produtivos,
particularmente pelas empresas privadas nacionais. Na seo seguinte, algumas das
iniciativas que poderiam aumentar a efcincia desse processo so apresentadas.
4 REFORMANDO O SISTEMA FINANCEIRO BRASILEIRO PARA TORN-LO
FUNCIONAL AO DESENVOLVIMENTO
Props-se aqui que o problema da ampliao da oferta de recursos fnanceiros de
relativamente simples soluo, j que a evidncia aponta para uma reao bastante
gil das instituies fnanceiras ampliao da demanda de qualquer origem. Em
1994, depois da reforma monetria, e novamente em meados da presente dcada,
at 2008, antes de a crise chegar ao Brasil no ltimo trimestre do ano, tanto a
expanso do crdito quanto a do mercado de capitais foram bastante rpidas em
face do crescimento da demanda.
As formas e os termos em que esses recursos so disponibilizados constituem
problema mais difcil, provavelmente exigindo algum tipo de orientao por parte
do setor pblico, seja atravs da defnio de polticas de crdito (aqui includa a
poltica monetria), seja atravs da defnio de um marco regulatrio adequado
ao que se espera do setor fnanceiro.
Uma crtica frequentemente dirigida ao setor bancrio, componente mais im-
portante, como visto, do sistema fnanceiro brasileiro, focaliza sua incapacidade de
dar sustentao fnanceira a investimentos produtivos, levando concluso de que
polticas deveriam ser desenhadas para forar bancos a concederem crditos de longo
prazo. Esse provavelmente o caminho errado para resolver um problema real o
da insufcincia de canais adequados de fnanciamento do investimento. Bancos
caracteristicamente captam recursos de curto prazo, particularmente sob a forma de
depsitos vista e a prazo. Com passivos de curta maturidade, no seria realmente
de se esperar (e ainda menos de incentivar) que bancos se voltassem para aplicaes
de prazo mais longo, como as voltadas para o fnanciamento de investimentos. Na
verdade, a crise atual ilustra os riscos representados pelo excessivo descasamento de
maturidades entre ativos e passivos que instituies fnanceiras so algumas vezes
estimuladas a explorar por curvas de rendimento de inclinao mais aguda.
Preocupaes com segurana sistmica deveriam motivar o desenho de regras
que no apenas mantenham a alavancagem mdia da economia sob controle, mas
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322 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
que tambm previnam a exposio excessiva de intermedirios fnanceiros a riscos
de descasamento de maturidades. Idealmente, aos bancos caberia a proviso de cr-
dito de curto prazo, seja para capital de giro, seja a consumidores, compatveis com
a durao de seus passivos, enquanto recursos de longo prazo, apropriados para a
sustentao de investimentos, seriam providos, seja pela colocao de ttulos (de par-
ticipao proprietria ou de dvida), seja pela obteno de crditos junto a instituies
especializadas que, por sua vez, se forem privadas, captaro recursos igualmente de
longo prazo. Reguladores deveriam, portanto, dedicar especial ateno necessidade
de imposio de limites taxa de alavancagem no sistema fnanceiro, e de controle
do descasamento de balanos dos intermedirios fnanceiros.
4.1 Melhorar as condies de nanciamento
Os termos de fnanciamento e, mais particularmente, o custo do capital para as
empresas do setor produtivo, precisam ser drasticamente reduzidos. H muitas
propostas em debate para obter essa reduo, seja atravs da diminuio de depsitos
compulsrios, tradicionalmente muito elevados no Brasil, seja atravs da reduo
das taxas bsicas de juro, mantidas altas por polticas monetrias que muitos cri-
ticam por serem tambm excessivamente conservadoras. Independentemente da
validade dessas e de outras propostas, incontroversa a necessidade de aumento
do grau de competio de preos no setor fnanceiro. Dado o papel preponderante
das instituies bancrias no setor, no setor bancrio que presses competitivas
deveriam ser criadas para forar a reduo dos custos de fnanciamento.
um esforo intil, porm, tentar promover a competio entre bancos.
O setor bancrio brasileiro exibe uma estrutura claramente oligoplica, com
diferenciao de servios e liderana de preos pelas maiores instituies. A
importncia da conquista da confana do pblico faz com que o reconhe-
cimento de marcas se torne um forte elemento de competio, alm da
diferenciao de produtos. Tambm, h fortes evidncias de que a indstria
bancria, ao contrrio do que ocorria no passado, exibe economias de escala
em um extenso intervalo de tamanhos. Desse modo, cada instituio bancria
almeja crescer o sufciente para usufruir de economias de escala e criar um
nome no mercado para estabilizar sua market share e se valer dela para se
expandir ainda mais, ocupando o espao deixado pelas duas instituies lderes
do setor. A competio forte, mas com efeito relativamente reduzido sobre
os preos dos servios fnanceiros (CARVALHO, 2007).
O grau de concorrncia no vai subir signifcativamente pelo fomento da
competio entre bancos, mas no fomento de canais de fnanciamento alternativos
ao setor bancrio. Foi desse modo que a disseminao de formas securitizadas de
fnanciamento implicou importante reduo do custo de capital na dcada de
1990 na economia americana (BRYAN, 2000, p. 174). A expanso dos mercados
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323 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
de capitais deveria se dar s expensas do setor bancrio, no sob sua gide, como
tem sido o caso brasileiro.
6

Expandir os processos de securitizao e do mercado de capitais, paralelamente
ao sistema bancrio, deveria ser uma meta prioritria de um conjunto de reformas
destinadas a melhorar as condies de fnanciamento do investimento na economia
brasileira. Por outro lado, preciso aprender da experincia de outros pases, para
impedir que os efeitos potencialmente destrutivos do processo de securitizao te-
nham lugar aqui. Em particular, o incentivo expanso da securitizao como canal
alternativo ao crdito bancrio no deve se transformar na permissividade com relao
s formas de securitizao secundria (emisso de papis lastreados em outros papis,
como no caso dos ttulos lastreados em ativos Asset Backed Securities (ABS) das
obrigaes colateralizadas de dbito Collateralized Debt Obligations (CDO) etc.,
cuja nica funo era permitir um aumento da alavancagem e explorao de oportu-
nidades de transao por instituies fnanceiras. Como se determinou na corrente
crise fnanceira, esses papis servem apenas para tornar operaes fnanceiras mais
opacas, favorecendo a especulao e a fragilidade fnanceira.
Mesmo na sua verso virtuosa, porm, a securitizao exibiu aspectos perver-
sos, particularmente no que se refere s difculdades enfrentadas por frmas mdias
e pequenas para participar desse mercado. Esquemas especiais devem ser criados
para superar a barreira representada pela escala mnima da empresa tomadora que
serve atualmente de critrio de excluso da maioria das frmas desse canal. Uma
possibilidade seria o empacotamento de emprstimos a empresas individuais para
lastrear a emisso de bnus que poderiam ser vendidos a instituies interessadas
em aplicaes de prazo mais longo. Esses papis poderiam contar com alguma
garantia do governo, como no caso dos papis lastreados em hipotecas nos Estados
Unidos,
7
de modo a estimular sua aceitao por investidores privados.
Na verdade, a extenso de instrumentos de seguro a formas de fnanciamento
que se queira promover seria uma estratgia de governo alternativa participao
direta nos mercados fnanceiros. Alm de no envolver diretamente recursos f-
nanceiros, potencializando o impacto da ao pblica em cenrio de necessidades
oramentrias maiores que disponibilidades, ela favorece tambm a emergncia e
consolidao de prticas privadas de fnanciamento mais positivas.
6. Tambm neste ponto, a experincia da crise nanceira iniciada em 2007 levou um grande nmero de economistas
a defender a volta de disposies do tipo Lei Glass/Steagal, que separava mercados de crdito de mercados de ttulos,
ainda que por razes de controle de riscos, e no por manuteno de custos de capital mais reduzidos.
7. No contexto presente, importante no se confundir os problemas criados pelo lastreamento de papis em
hipotecas subprime, caracterizadas pelo risco de crdito excessivamente alto e precificadas inadequadamente,
com o processo genrico de transformao de hipotecas em ttulos que deu sustentao ao financiamento imo-
bilirio americano pela maior parte do sculo XX. A crise atual mostra a necessidade de limitar e supervisionar o
processo de forma eficiente, no de impedir a securitizao do financiamento imobilirio, ou de qualquer outro
setor em condies similares.
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324 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
A securitizao pode reduzir os custos de capital para empresas porque se apoia
em custos de transao menores que os envolvidos na intermediao de crdito.
Mas ela pode tambm representar uma reduo de custos pelo lado da captao, j
que papis securitizados tendem a ter um prmio de liquidez maior que contratos
de crdito. Esse prmio de liquidez ser tanto mais relevante quanto mais ativo,
permanente e organizado for o mercado secundrio criado para negociao dos
estoques existentes desses papis. Nem todo ttulo tem as caractersticas necessrias
para que sejam efcientes a criao e a operao de um mercado secundrio formal.
8

Para aqueles em que isso seja possvel, a organizao desses mercados deve ser uma
meta de poltica, inclusive na criao da infraestrutura adequada, em termos de
sistemas de registro, de reconhecimento e liquidao de obrigaes, de pagamento,
custdia, defnio e administrao de garantias etc. Embora frmas no captem
fnanciamentos nesses mercados, sua operao um determinante importante dos
termos de captao nas emisses primrias.
Finalmente, mas no menos importante, h um papel relevante a ser jogado
ainda por bancos pblicos, especialmente no caso do fnanciamento de investi-
mentos que envolvam externalidades positivas relevantes. A existncia de exter-
nalidades no altera o valor dos projetos privados que as geram. Por isso, projetos
importantes para o processo de desenvolvimento podem no obter fnanciamento
privado porque os seus ganhos mais importantes podem no ser internalizados pela
empresa tomadora de recursos e, portanto, no alteram a atratividade do projeto
aos olhos do fnanciador. Nesse tipo de situao, a ao de instituies fnanceiras
pblicas encontra sua mais forte justifcativa, j que de se esperar que externali-
dades sejam especialmente presentes em estruturas econmicas em formao (em
contraste com economias j maduras).
4.2 Criando produtos para a acumulao de riqueza nanceira
Reformas so necessrias no apenas para facilitar o acesso de empresas a recursos
fnanceiros, mas tambm para aumentar a atratividade das aplicaes fnanceiras
com caractersticas melhores para investidores e para aumentar o universo de aplica-
dores, especialmente no que se refere aos grupos de renda mdia e mdia baixa.
Como herana do regime de alta infao, restou uma forte e durvel descon-
fana de investidores em aplicaes que envolvam uma imobilizao de recursos
por prazo mais longo. A incerteza sobre a evoluo de preos relativos embutida
na alta infao deu lugar incerteza sobre a trajetria futura das taxas de juros.
9

Essa incerteza, aliada baixa agressividade das autoridades relevantes em recompor
um quadro de normalidade na relao risco/retorno no mercado de dvida pblica,
8. Mercados secundrios organizados so muito mais comuns para aes que para ttulos de dvida.
9. Fortalecida pelo comportamento quase irracional do BCB na xao das taxas de juros bsicas, sempre muito mais
gil na elevao do que na reduo dos juros.
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325 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
estimula investidores a manter suas carteiras recheadas de ttulos pblicos, forando
ttulos privados a oferecer combinaes de juros e garantias que so incompatveis
com os riscos do processo de investimento.
No cabe aqui discutir a administrao da dvida pblica. Assumindo-se, porm,
que os mtodos empregados at aqui se mantenham, preciso criar instrumentos que
viabilizem a emisso de papis privados. Ttulos pblicos no Brasil, alm de oferecer
remunerao atraente, esto livres dos riscos mais relevantes temidos por investidores.
O risco de crdito, naturalmente, irrelevante, j que no h razes para um default
do Tesouro em suas obrigaes denominadas em moeda nacional (especialmente aps
as mudanas legais dos anos 1990, que tornaram ilegais iniciativas como o Plano
Collor, de 1990). O risco de liquidez tambm irrelevante: o mercado para ttulos
pblicos amplo, e conta com um market maker de ltima instncia, que o BCB.
Essa no uma de suas funes ofciais, mas a expectativa do mercado, com base
nos procedimentos adotados at o passado recente, semelhante famosa opo
Greenspan. como se ttulos pblicos fossem colocados j acoplados a uma opo
de venda, com preo de exerccio muito prximo ao seu valor normal de mercado.
Finalmente, o risco de juros, isto , de perda de valor de mercado do papel em caso
de aumento de juros, evitado pelas clusulas de indexao desse papel s taxas de
juros de curto prazo, como a taxa bsica de juros
10
ou a outros indexadores.
11
Os dois ltimos mecanismos representam benesses prdigas a investidores e
instituies fnanceiras e deveriam desaparecer. Se isso no acontecer, ttulos priva-
dos de prazo mais longo devem embutir alguma compensao, que no seja uma
taxa de juros excessivamente elevada, para viabilizar sua colocao em mercado.
inevitvel que o risco de crdito de tomadores privados seja mais alto que o do
Tesouro. tambm inevitvel que o risco de liquidez tambm o seja. O risco de
juros, porm, poderia ser diminudo, seja atravs de seguros semelhantes aos dis-
cutidos no item anterior (pelos quais uma instituio pblica assumiria o bottom
line do risco de default da empresa tomadora), ou do acoplamento de uma opo
de venda, a um dado preo de exerccio, no bnus emitido pela empresa.
A instituio de um seguro seria atraente pela alavancagem obtida com um dado
volume de recursos destinado para esse fm pelo governo. O fundo de seguros poderia ser
constitudo, pelo menos parcialmente, por uma taxa sobre o prprio valor do contrato,
acrescido de fundos pblicos correspondentes. Em circunstncias normais, a taxa de
default deveria se manter dentro de intervalos calculveis, o que serviria de base para a
fxao feita pela autoridade relevante para estabelecer o prmio do seguro.
10. A taxa bsica de juros da economia brasileira determinada pelo Comit de Poltica Monetria (Copom) do BCB.
Ela consiste na taxa mdia dos nanciamentos dirios, com lastro em ttulos pblicos federais, apurados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic), razo pela qual conhecida como taxa Selic.
11. O que faz com que investidores s se interessem pelo alongamento de durao quando h a expectativa de reduo
da taxa de juros de curto prazo e enquanto ela durar.
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326 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
J o acoplamento de uma opo de venda jogaria um papel essencialmente
semelhante, mas permitiria o impulso de um mercado mais denso de opes, do
qual, eventualmente, o prprio governo pudesse se desengajar no futuro.
improvvel, de qualquer modo, que esses instrumentos fossem sufcientes
para reorientar de forma signifcativa a demanda dos investidores de papis pblicos
para papis privados. Outros meios deveriam ser empregados para aumentar o in-
centivo a que isto ocorresse, notadamente o uso mais agressivo de incentivos fscais
para favorecer aplicaes mais longas. Esta prtica j existe para o investimento
em fundos, mas poderia ser estendida, de forma mais agressiva, com uma curva de
alquotas mais inclinada, para investimentos em papis de longa durao.
Mas preciso tambm ampliar o universo de investidores, incorporando
grupos de rendas mdias e mesmo mdias baixas. Isto seria til no apenas para
aumentar a reserva de poupana fnanceira a ser mobilizada, mas tambm para
perseguir objetivos de redistribuio de riqueza, permitindo a grupos mais amplos
da populao participar dos retornos do processo de investimento.
4.3 Redistribuindo riqueza nanceira
O racionamento da oferta de produtos fnanceiros a grupos de renda mdia ou
baixa no um fenmeno brasileiro, nem mesmo exclusivo de pases em desen-
volvimento. O acesso a oportunidades de investimento mais atraentes limitado
a detentores de um certo mnimo de riqueza fnanceira. Igualmente, o acesso a
crdito tambm racionado para tomadores, pessoas fsicas ou jurdicas, que exi-
bam caractersticas que os torne de alguma forma indesejveis para as instituies
fnanceiras. O racionamento pode atingir no apenas os grupos mais obviamente
segregados, como famlias pobres ou desprovidas de ativos para oferecer em ga-
rantia, como tambm casos menos autoevidentes, em que a simples residncia em
certas reas geogrfcas (como, por exemplo, guetos urbanos, favelas etc.) motivo
sufciente para recusa de crdito.
Este fenmeno de segregao, conhecido nos Estados Unidos como red-lining,
s pode ser superado pela interveno de reguladores (DYMSKI, 1999, p. 38).
A relativa normalizao da oferta de servios fnanceiros em guetos urbanos, por
exemplo, s foi conseguida naquele pas depois da adoo da Lei do Reinvestimento
Comunitrio Community Reinvestment Act (CRA) , pelo qual os bancos que
solicitarem autorizao para operaes como, por exemplo, fuses e aquisies
(F&As), devem demonstrar que no segregam esses grupos sociais. Note-se que
no se trata de conceder aos grupos prejudicados nenhum favor especial. O banco
apenas certifca que trata clientes com essas caractersticas como clientes normais,
sujeitos aos mesmos critrios de seleo que o restante dos clientes.
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327 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
Pesquisa recente, realizada pelo Instituto Brasileiro de Anlises Sociais e Eco-
nmicas (Ibase), mostrou que o fenmeno do red-lining extremamente forte no
mercado de trabalho no Rio de Janeiro, e no h qualquer razo para se supor que
ele no se repita em todo o pas. Indivduos em busca de emprego declaram locais
fctcios de residncia quando seu domiclio se localiza em uma favela, porque a
disponibilizao da informao correta implicaria a imediata desqualifcao da
candidatura a um emprego.
12
J com relao ao acesso a instituies fnanceiras,
o fenmeno conhecido tambm de longa data, tendo dado origem, em muitos
locais, s iniciativas cooperativas de oferta de microcrdito.
O fundamento do CRA, na verdade, o de que instituies fnanceiras em
geral, e bancrias em particular, funcionem normalmente, apoiadas em um vo-
lume enorme de subsdios pblicos. Bancos contam com o BCB como provedor
de liquidez em caso de emergncia, privilgio que nenhum outro setor tem.
13
A
existncia de seguros de depsitos permite a bancos no pagar qualquer taxa de
juros sobre depsitos vista, porque depositantes se contentam com a segurana
associada aos depsitos, que, por sua vez, no depende de o banco ser ou no
competente, mas simplesmente do fato de o setor pblico garantir, direta ou
indiretamente, esses depsitos. Em outras palavras, bancos no so simplesmente
empresas privadas competindo no mercado com suas prprias foras. Bancos so
empresas que funcionam cercadas de subsdios dados pelo setor pblico, e, por
isso mesmo, devem pagar por esses subsdios atravs do fornecimento de servios
especiais ao pblico. A Lei de Reinvestimento Comunitrio uma dessas formas de
repagamento. Assim, no rol de propostas de reforma fnanceira, a criao de regras
que cobam a discriminao de grupos sociais marcados por alguma caracterstica
vista como negativa pelo setor fnanceiro um passo fundamental.
Mas no apenas o acesso ao crdito, por mais importante que ele seja, que
necessrio promover. Investidores de renda mdia e mdia baixa tambm deveriam
poder compartilhar os retornos dos investimentos em uma nova fase de crescimen-
to mais rpido da economia. No momento, praticamente a nica oportunidade
de aplicao acessvel a esses grupos a caderneta de poupana. O rendimento
dessa aplicao est longe de ser desprezvel, mas no caso de uma retomada do
crescimento econmico, no h porque impedir que investidores desse grupo
possam alocar parte de seus recursos no fnanciamento do setor real. As barreiras
maiores para essa participao o pouco conhecimento dessas oportunidades, e de
suas combinaes de expectativa de retornos e riscos, por um lado, e, por outro,
a exigncia de valores mnimos de investimento para que instituies fnanceiras
permitam a aplicao. Para superar ambas as difculdades, deveria ser examinada a
12. Ver Resultados Preliminares de Grupos Focais, da pesquisa Dimenses da Cidade: Favela e Asfalto, em desenvol-
vimento pelo Ibase, em: <http://pactopelacidadania.org.br/index/download>
13. A crise nanceira atual tem ilustrado de forma dramtica o quanto custam esses subsdios sociedade.
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328 Macroeconomia para o Desenvolvimento: crescimento, estabilidade e emprego
possibilidade da criao, apoiada na defnio de estmulos e controles adequados,
de fundos de investimento de responsabilidade, por exemplo, de sindicatos ou de
outras formas de associao.
5 CONCLUSO
Este trabalho listou um conjunto de propostas de reforma do setor fnanceiro com
vistas a torn-lo funcional com relao ao processo de desenvolvimento no Brasil.
Essas propostas se dividem em trs grupos, consistindo o primeiro de iniciativas
destinadas a melhorar os termos em que o fnanciamento oferecido a empresas
privadas para a realizao de investimentos. O segundo grupo cobre iniciativas para
permitir que investidores domsticos possam diversifcar suas carteiras, adquirindo
ativos de longa durao que possam ser emitidos por frmas para fnanciamento de
investimentos sem fragilizar seus balanos excessivamente. O ltimo grupo consiste
de propostas voltadas para a redistribuio de riquezas e a ampliao do acesso a
crdito. Ainda que as medidas propostas possam ser consideradas individualmente,
elas constituem um grupo integrado, planejado no apenas para baratear custos de
capital para empresas mas, tambm, para dar apoio a transformaes estruturais
que devem acompanhar o processo de desenvolvimento, inclusive na dimenso
essencial de redistribuio de riqueza.
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329 Reformas nanceiras para apoiar o desenvolvimento
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