Corporativas Finanzas - Coste de Capital

AO DE LA PROMOCIN DE LA INDUSTRIA
RESPONSABLE DEL COMPROMISO

CLMATICO.

UNIVERSIDAD CIENTIFICA DEL PERU

FACULTAD DE NEGOCIOS
FINANZAS CORPORATIVAS ESTRATEGICAS

TEMA: DETERMINACIN DEL COSTE DEL CAPITAL EN LA
VALUACIN DE LAS EMPRESAS

DOCENTE:
LIC. MICHAEL GARCA FLORES

INTEGRANTES:
BARTRA JUAREZ WENDY
EPQUIN CARBAJAL LYS DENNY
QUISPE FASANANDO ANA RAQUEL
RAMIREZ RAMREZ MELANIE G.

ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
COSTE DEL CAPITAL
2

DEDICATORIA

Dedico este trabajo al docente
del curso por su amabilidad y
por el gran apoyo que nos
brind al realizar este proyecto.

A nuestros padres por apoyarnos
incondicionalmente a forjarnos
ante la vida y seguir siempre
adelante.
COSTE DEL CAPITAL
3

AGRADECIMIENTO

Agradezco ante todo a
Dios por brindarnos la
vida y por llenarnos de
mucha sabidura para
realizar este proyecto.
COSTE DEL CAPITAL
4

ndice
Dedicatoria ....................................................................................................................... 2
Agradecimiento ................................................................................................................ 3
ndice ................................................................................................................................ 4
Introduccin ..................................................................................................................... 6
Captulo I: Finanzas ........................................................................................................ 7
1.1.Origen de las finanzas.................................................................................................. 8
1.1.1. Tipos de Finanzas ............................................................................................. 9
1.2.Definicin .................................................................................................................. 10
1.3.Finanzas y su Relacin con la Administracin de Empresas .................................... 11
Capitulo II: Coste de Capital ........................................................................................ 13
2.1. Definicin ................................................................................................................ 14
2.2. Factores que lo Determinan ...................................................................................... 16
2.3. Supuestos Bsicos del Modelo ................................................................................. 18
2.3.1. Primer Supuesto .............................................................................................. 18
2.3.2. Segundo Supuesto ........................................................................................... 19
2.3.3. Tercer Supuesto .............................................................................................. 20
Capitulo III: Recursos Financieros .............................................................................. 21
3.1. Tipos de Recursos Financieros
3.2. Determinacin del coste de cada fuente financiera
Capitulo IV: Costes ...........................................................................................................
4.1. Definicin
4.2. El Coste de los Recursos Financieros Ajenos
4.3. El Coste de las Acciones Preferentes
4.4. El Coste de las acciones Ordinarias
Captulo V: Clculos y Ejemplos .....................................................................................
5.1. El Clculo del Coste de Capital Medio Ponderado
5.2. Ejemplo del Coste de Capital
CONCLUSIONES
BIBLIOGRAFA
COSTE DEL CAPITAL
5

LINKOGRAFA
ANEXOS

COSTE DEL CAPITAL
6

INTRODUCCION
Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la decisin de dnde invertir
las rentas de que disponen con el objetivo de conseguir el mayor rendimiento posible al
menor riesgo. Para determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es
decir, cules son ms rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores
necesitan un punto de referencia que les permita determinar cundo un proyecto de
inversin genera una rentabilidad superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de
referencia se denomina tasa de rendimiento requerida, que podramos definir como el
rendimiento mnimo exigido por un inversor para realizar una inversin determinada.

Una empresa para financiar sus inversiones puede utilizar distintos medios o recursos
financieros. El coste de capital o C.M.P. va a ser el coste, ya sea explcito o implcito, que
efectivamente le supone a la empresa la utilizacin de estos recursos financieros. El conocer el
coste efectivo de cada una de las opciones financieras, le permitir a la empresa elegir los
recursos de menor coste incrementando, por tanto, los beneficios.

El coste del capital se define como la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno mnimo que
todo proyecto de inversin debe proporcionar para que el valor de mercado de las acciones de
la empresa se mantenga sin cambio. Se identifica, de este modo, el concepto de coste de
capital con el tipo de rendimiento interno mnimo o tasa de retorno requerida.

COSTE DEL CAPITAL
7

CAPTULO I:
FINANZAS

COSTE DEL CAPITAL
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1.1.ORIGEN DE LAS FINANZAS:
Las finanzas es una de las ramas de la economa ms recientes con poco ms de 100
aos. La historia de las finanzas se desarrolla bsicamente durante 5 etapas, las cuales
corresponden a distintos contextos:
Etapa I de 1900 a 1929: Irving Fischer en 1897 fue el primero en hablar sobre
una nueva disciplina, las finanzas. La cual se denominaba como un
desprendimiento de la economa y su nombre fue debido a que los romanos le
llamaban finus al dinero. En 1930 public un libro titulado, teora del inters, el
cual sirvi de base a John M. Keynes. El objetivo primordial de las finanzas es
obtener fondos, hasta la cada de la bolsa en 1929.
Etapa II de 1929 a 1945: luego de la crisis financiera del 29 se produce una gran
depresin econmica, el contexto estaba lleno de quiebras empresariales, un alto
nivel de desempleo y la pobreza era en general. Durante esta etapa, las finanzas
intentaron recuperar los fondos.
Etapa III de 1945 a 1975: esta etapa se vio ampliamente favorecida debido al
surgimiento de la informtica, la electrnica, favorece al desarrollo de las
comunicaciones, el transporte y el comercio. En este periodo aparecieron grandes
entidades financieras y bancarias como CITIBANK o Morgan. Y el objetivo de las
finanzas se convirti en optimizar las inversiones. Dicha etapa se conoci como la
etapa de oro de las finanzas.
Etapa IV de 1975 a 1990: el crecimiento econmico mundial, visto en la etapa
anterior se termin a causa de la crisis del petrleo en 1973. Y el objetivo de las
finanzas cambio a ser: optimizar la relacin riesgo rentabilidad.
Etapa V de 1990 en adelante: desde los 90s se han producido diversas crisis a lo
largo del mundo, producto de la globalizacin econmica existente actualmente.
Las crisis se relacionan automticamente unas con otras. Y las finanzas durante
esta ltima etapa han buscado la creacin del valor, poniendo en funcionamiento
nuevas formas de inversin, el apalancamiento financiero, etc.

COSTE DEL CAPITAL
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1.1.1. Tipos de Finanzas:
Finanzas Corporativas: Las Finanzas Corporativas o Corporate Finance es el rea
especfica de las finanzas que se ocupa de las decisiones financieras que toman las
empresas, y los instrumentos y anlisis utilizados para tomar esas decisiones. La
disciplina en su conjunto puede ser dividida entre el largo plazo o decisiones de
inversin de capital, y el corto plazo, la gestin del capital. Los dos estn
relacionadas con el valor de la empresa que ser mayor cuando el rendimiento del
capital, en funcin de la gestin del working capital, excede al coste de capital, que
resulta de las decisiones de capital a largo plazo.
Finanzas Internacionales: Son un rea de conocimientos que combina los
elementos de finanzas corporativas y la economa internacional. Las finanzas son el
estudio de los flujos de efectivo. En las finanzas internacionales se estudia los flujos
de efectivo a travs de las fronteras nacionales. La administracin financiera
nacional es el proceso de toma de decisiones acerca de los flujos de efectivo que se
presenta en el contexto de las empresas multinacionales.
Las finanzas internacionales describen los aspectos monetarios de la economa
internacional. Es la parte macroeconmica de la economa internacional. El punto
central del anlisis es la balanza de pagos y los procesos de ajustes a los
desequilibrios en dicha balanza. La variable fundamental es el tipo de cambio.
Finanzas Personales: se refiere, en principio, al dinero que necesita una familia
para subsistencia. La persona deber analizar cmo obtener dicho dinero y cmo
protegerlo ante situaciones imprevistas (como, por ejemplo, un despido laboral).
Otras aplicaciones de las finanzas personales refieren a la capacidad de ahorro, al
gasto y a la inversin. Dentro de esta rama de las finanzas, se dedican a buscar
alternativas para las vidas de los individuos particulares de una sociedad para
aconsejarles de qu forma invertir su dinero a fin de resultar alcanzar un balance
positivo, donde disminuyan las prdidas y, a travs de una economa sostenible, se
colabore con el medio ambiente y el aumento en la calidad de vida.
Finanzas Pblicas: Segn Villegas: Las finanzas pblicas, en su concepcin actual
y genricamente, tienen por objeto examinar como el Estado obtiene sus ingresos y
COSTE DEL CAPITAL
10

efecta sus gastos y por otra parte Jos Mara Martn dice que las finanzas pblicas
... se relaciona con las erogaciones o gastos realizados por el gobierno, como
tambin con los ingresos o recursos percibidos por aqul. En ambos conceptos se
destaca que las finanzas se ocupan de la actividad relacionada con los ingresos y
gastos. Pero sin embargo podemos definir a las finanzas pblicas de una manera
ms amplia de la siguiente manera: es una ciencia, ya que es un conjunto de
conocimientos sistemticamente organizados de manera racional y fundadas en el
estudio relativo a un objeto determinado que en este caso es cmo lograr la
obtencin y aplicacin de recursos por parte del Estado para poder cumplir con sus
fines.
1.2.DEFINICIN DE FINANZAS:
El trmino finanzas proviene del latn finis que significa acabar o terminar. Es un
trmino cuyas implicaciones afecta tanto a individuos como a empresas,
organizaciones y Estados porque tiene que ver con la obtencin y uso o gestin del
dinero. Por ello, e indistintamente la profesin u ocupacin que tengamos, resulta
necesario conocer qu es, qu significa o simplemente cul es la definicin del
trmino FI NANZAS, debido a que todos, de una forma u otra, percibimos dinero, lo
gastamos, pedimos prestado y algunos adems invierten y corren riesgos.
Definicin de Finanzas, Segn Diversos Autores:
Simn Andrade, define el trmino finanzas de las siguientes maneras: 1) "Area de
actividad econmica en la cual el dinero es la base de las diversas realizaciones,
sean stas inversiones en bolsa, en inmuebles, empresas industriales, en
construccin, desarrollo agrario, etc.", y 2) "rea de la economa en la que se
estudia el funcionamiento de los mercados de capitales y la oferta y precio de los
activos financieros".
Segn Bodie y Merton, las finanzas "Estudian la manera en que los recursos
escasos se asignan a travs del tiempo".
Para Ferrel O. C. y Geoffrey Hirt, el trmino finanzas se refiere a "Todas las
actividades relacionadas con la obtencin de dinero y su uso eficaz".
COSTE DEL CAPITAL
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En la enciclopedia libre Wikipedia, tenemos que las finanzas 1) "son una rama de
la economa que estudia la obtencin y gestin, por parte de una compaa,
individuo o del Estado, de los fondos que necesita para cumplir sus objetivos y de
los criterios con que dispone de sus activos", y 2) "suele definirse como el arte y la
ciencia de administrar dinero".
En este punto, y teniendo en cuenta las anteriores propuestas, planteo la siguiente
Definicin de Finanzas:
Las finanzas son una rama de la economa que estudia la obtencin y uso eficaz del
dinero a travs del tiempo por parte de un individuo, empresa, organizacin o del
Estado.
Las finanzas significan un proceso que implica el manejo eficiente de los recursos
de una empresa, y el conocimiento y la administracin de las relaciones entre el
mercado de capitales y la empresa. Las finanzas constituyen un equilibrio entre
liquidez, riesgo y rentabilidad. Las finanzas corporativas, el tema central de este
trabajo, analizan el proceso que relaciona el mercado de capitales con las empresas.
Se definen como el arte y la ciencia de administrar dinero, afectan la vida de toda
persona y organizacin. Las finanzas se relacionan con el proceso, las instituciones,
los mercados y los instrumentos que participan en la transferencia de dinero entre
personas, empresas y gobiernos.
Las finanzas es la rama de la Economa que estudia las actividades econmicas de
carcter bancario y burstil desarrolladas por individuos, empresas, organizaciones
o entidades pblicas. Este trmino tambin puede hacer referencia a 'bienes',
'caudales'. De un modo genrico, tambin puede significar 'hacienda pblica'. Esta
palabra procede del francs finance.
1.3.LA FINANZAS Y SU RELACION CON LA ADMINISTRACION:
La administracin y finanzas son materias vinculantes dentro de cualquier organizacin
empresarial. Ya sean con fines de lucro o no. Ya que de todas maneras las fundaciones
y las corporaciones requieren que en ellas exista un departamento de administracin y
finanzas, para que estas se mantengan rentables y organizadas en el tiempo, y puedan
seguir cumpliendo el objetivo por el cuales fueron creadas.
COSTE DEL CAPITAL
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Con mayor razn ocurrir esto dentro de una empresa con fines de lucro, ya que estas
han sido creadas para generar la mayor cantidad de recursos en pos de sus dueos y
empleados. En ellas el objetivo primordial, es ganar dinero. Por lo que se tratara de
maximizar las ganancias y disminuir los costos. Y es aqu donde el departamento de
administracin y finanzas ingresa en el juego. Es tal su importancia, que en todas las
empresas quien dirige esta seccin, tiene el rango de gerente, para poder tener toda la
libertad al momento de tomar decisiones. La funcin primordial de este departamento,
ser mantener en orden los egresos de la empresa y velar porque estos no sean mayores
que los ingresos que la organizacin percibe con su produccin o la entrega de
servicios por parte de esta. Tambin tiene como funcin el analizar la factibilidad de
cada proyecto que la empresa quiera realizar. O por ejemplo una inversin que se tenga
en mente. Esto para poder asegurar el xito en alguna de estas materias y velar por la
solidez y solvencia de la empresa. Principalmente lo ltimo, para poder estar al da con
las obligaciones de la misma, en cuanto a los distintos egresos en los que se deba de
incurrir en el tiempo.

COSTE DEL CAPITAL
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CAPTULO Ii:
COSTE DE
CAPITAL

COSTE DEL CAPITAL
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2.1. EL CONCEPTO DE COSTE DEL CAPITAL:
Es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar a los inversores para
incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por ella (acciones
ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, prstamos, etc.). O dicho de otra forma,
es la mnima tasa de rentabilidad a la que deber enumerar a las diversas fuentes
financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores
satisfechos evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus
acciones. Es por esto por lo que dicha tasa ser, a su vez, el tope mnimo de
rentabilidad que la compaa deber exigir a sus inversiones.
Es fcil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa deban
ser compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en
particular en lugar de en otros con un riesgo equivalente. Por ello, el coste del capital
es la tasa de rentabilidad que la empresa deber conseguir con objeto de satisfacer a los
accionistas y acreedores por el nivel de riesgo que corren.
El coste del capital es uno de los factores principales de la determinacin del valor de
la empresa al ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de
flujos de caja que la compaa promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un
coste del capital alto, es decir, una mayor tasa de descuento y, por ende, una baja
valoracin de los ttulos de la empresa (lo contrario ocurrira si el riesgo es bajo). Y
dado que la emisin de estos ttulos es la encargada de proporcionar la financiacin
necesaria para acometer la inversin, el coste de dichos recursos financieros aumentar
cuando el valor de dichos ttulos sea bajo, y descender cuando el valor de stos
aumente.
Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para
remunerar a sus fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus
acciones se mantenga inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus inversiones
supera al coste de los recursos financieros empleados en ellas, el precio de las acciones
ascendera en el mercado; por el contrario, si dicho coste fuese mayor que el
rendimiento esperado del proyecto y, aun as, ste se acometiese (lo que sin duda sera
COSTE DEL CAPITAL
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un error) el valor de mercado de las acciones descendera reflejando la prdida
asociada a esa mala decisin de inversin.
La importancia de conocer el coste del capital:
Las razones que avalan la importancia de conocer el coste del capital de una
empresa son tres:
1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber
perseguir implica la minimizacin del coste de los factores, incluido el del
capital financiero. Y para poder minimizar ste ltimo, es necesario saber cmo
estimarlo.
2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste del
capital de la empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la
refinanciacin de la deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa,
tambin requieren conocer el valor del coste del capital.
El coste de capital tiene una gran importancia en la toma de decisiones financieras
ya que:
Sirve como referencia de la rentabilidad mnima que debe obtener la empresa
con sus inversiones, ya que la citada rentabilidad debe superar el coste de los
recursos empleados para financiar la misma. Por este motivo, es una de las tasas
utilizada como tipo de descuento en los mtodos de valoracin de inversiones.
Es un elemento clave para determinar la estructura financiera de la empresa, o
combinacin entre las diferentes fuentes financieras.
Permite relacionar las decisiones de inversin y financiacin.
En el anlisis del coste de capital se parte de los factores que lo determinan y,
posteriormente, se estudia el coste de cada una de fuentes financieras que lo forman.
Para ello, se agrupan en dos grandes bloques; el coste de los recursos propios y el de
los recursos ajenos. Para finalizar, se calcula el coste de capital medio ponderado
que sirve como medida del coste de capital.

COSTE DEL CAPITAL
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La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por
ello acometeremos el estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:
Los factores que determinan el coste del capital
Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
Los tipos de recursos financieros
La determinacin del coste de cada fuente financiera
El clculo del coste del capital medio ponderado.
2.2. LOS FACTORES QUE DETERMINAN EL COSTE DEL CAPITAL:
A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del coste
del capital de una empresa. Son cuatro:
1. Las condiciones econmicas: Este factor determina la oferta y la demanda de
capital, de forma que, cuanto menor sea la oferta de capital mayor ser el coste
de la financiacin ajena.
2. Las condiciones del mercado: Cuando ste aumenta los inversores exigirn
mayores rendimientos, por lo que la emisin de ttulos supondr un mayor coste
para la empresa.
3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa: La situacin de la
empresa afecta a la rentabilidad que exigen los socios de las acciones de la
empresa y por tanto a su coste del capital.
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones
realizadas en la empresa. El riesgo se divide en dos clases.
El riesgo econmico: Variacin del rendimiento del activo de la empresa y
que depende de las decisiones de inversin de la empresa.
El riesgo financiero: Variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas
ordinarios de la compaa como resultado de las decisiones de financiacin.
4. La cantidad de financiacin: Cuando las necesidades de financiacin de la
empresa aumentan, el coste del capital de la empresa vara debido a una serie de
razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten ttulos hay que hacer frente a los
denominado costos de emisin (o flotacin), estos costos son menor cuanto
mayor es el volumen de la emisin. Tambin, si la empresa solicita un volumen
COSTE DEL CAPITAL
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de financiacin real mente grande en comparacin con el tamao de la misma,
los inversores dudarn de la capacidad de la directiva de absorber eficientemente
esa gran cantidad de dinero lo que har que aumente su rendimiento requerido y,
por tanto, el coste del capital. Adems, cuanto mayor volumen de acciones se
emita mayor ser el descenso del precio de las mismas en el mercado lo que
redundar en un aumento del coste del capital.
Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en
algunos casos mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les
denomina riesgos especficos o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo
econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo financiero, etc., puesto que todos ellos
se pueden eliminar realizando una diversificacin eficiente de nuestro dinero),
mientras que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms all de un valor
determinado (a este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por ejemplo,
el riesgo de inflacin, el riesgo de inters, etc.). Es importante esta diferenciacin
porque la prima de riesgo de un proyecto de inversin cual quiera slo incorpora
el riesgo sistemtico al que est expuesto dicho proyecto y no su riesgo
especfico que se ha debido eliminar convenientemente a travs de una buena
diversificacin.
Acciones preferentes: Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as
porque sus propietarios tienen preferencia, tanto a la hora de cobrar sus
dividendos como en el momento de la liquidacin de la compaa, con
respecto al resto de los accionistas) son un tipo de ttulos que se encuentran "a
caballo" entre las obligaciones y las acciones ordinarias. Se parecen a las
primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que son
semejantes a las segundas en cuanto que el dividendo no es deducible
fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay prdidas y en que su vida "a
priori" es ilimitada.
Acciones ordinarias: Confieren a sus propietarios el derecho de exigir una
participacin en las utilidades que genere la sociedad annima, o en el
producto resultante de la liquidacin de las misma segn sea el caso. Y,
COSTE DEL CAPITAL
18

adems les otorga el poder de voto en las asambleas de accionistas, en las
mismas condiciones que las dems acciones.
Es necesaria para realizar las nuevas inversiones. Aunque todos ellos podramos
resumirlos diciendo que el coste del capital de la empresa es funcin de la oferta y
demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.
2.3.LOS SUPUESTOS BSICOS DEL MODELO DEL COSTE DEL CAPITAL:
Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del
capital de una empresa en la prctica. Por ello, con objeto de conseguir un valor
aproximado nos vemos obligados a realizar algn supuesto bsico que simplifiquen su
clculo.
De no hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en muchos
casos el coste de su clculo superara a los beneficios de conocerlos lo que, segn lo
explicado al comienzo de este captulo, desaconsejara totalmente su obtencin.
2.3.1. Primer Supuesto: El Riesgo Econmico No Vara
Riesgo Econmico: El riesgo econmico hace referencia a la incertidumbre
producida en el rendimiento de la inversin debida a los cambios producidos en
la situacin econmica del sector en el que opera la empresa. As, a modo de
ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la poltica de gestin de la empresa, la
poltica de distribucin de productos o servicios, la aparicin de nuevos
competidores, la alteracin en los gustos de los consumidores, etctera. El riesgo
econmico es una consecuencia directa de las decisiones de inversin. De
manera que la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y
de la variabilidad de los beneficios de explotacin.
Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como la posible
variabilidad de los rendimientos de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene
determinado por la poltica de inversiones seguida por la directiva de la compaa.
A su vez, tanto la tasa de rendimiento requerida sobre los ttulos de una empresa
como el coste del capital de la misma son una funcin del riesgo econmico, puesto
si ste ltimo variase cambiaria tambin las otras dos variables. Y habida cuenta de
lo difcil que resulta averiguar que parte de la variacin del coste del capital se debe
COSTE DEL CAPITAL
19

a alteraciones en el riesgo econmico, supondremos de cualquier inversin cuyo
anlisis estemos considerando no alterar significativamente dicho riesgo
econmico.
Concretando, el costo del capital es un criterio de inversin apropiado solo para
aquellos proyectos de inversin que tiene un riesgo econmico similar al de los
activos existentes en la empresa.
2.3.2. Segundo Supuesto: La Estructura Del Capital No Vara
La estructura de capital de una empresa puede definirse como la sumatoria de
los fondos provenientes de aportes propios y los adquiridos mediante
endeudamiento a largo plazo; en tanto que la estructura financiera corresponde a la
totalidad de las deudas tanto corrientes como no corrientes sumadas al
patrimonio o pasivo interno (vase el diagrama causal de la figura N 01, dnde
muestra la estructura de capital). Las fuentes de adquisicin de fondos, junto con
la clase de activos que se posean, determinan el mayor o menor grado de solvencia
y de estabilidad financiera del ente econmico. La magnitud relativa de cada uno
de dichos componentes es tambin importante para evaluar la posicin financiera
en un momento determinado.
Figura N 01:

El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen
los accionistas ordinarios como resultado de la decisin de financiar los proyectos
de inversin mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el
coeficiente de endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a medio-largo plazo y
COSTE DEL CAPITAL
20

recursos propios) aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la empresa sea
incapaz de hacer frente al servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del
riesgo financiero y, por tanto, de la tasa de rendimiento requerida por los inversores
en las diferentes fuentes financieras de la empresa (vase el diagrama causal de la
figura N 02, dnde los signos + indican una relacin causa-efecto directa y los
signos - una relacin inversa).
As, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es funcin de la estructura de
capital de la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho coste
sern vlidos siempre que la directiva contine utilizando la misma composicin de
dicha estructura de capital. As, por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de
recursos propios y 60% de recursos ajenos, con vistas a la utilizacin del modelo del
coste del capital, supondremos que dichas proporciones se van a mantener
indefinidamente. No importa que durante algn tiempo la estructura real no coincida
con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en promedio) esa estructura
idnea permanece constante.
Figura N 02:

2.3.3. Tercer supuesto: La poltica de dividendos no vara.
Dividendos: Es la retribucin a la inversin que se otorga en proporcin a la
cantidad de acciones posedas con recursos originados en las utilidades de la
empresa durante un periodo determinado y podr ser entregado en dinero o en
acciones. La decisin de pagar dividendos a los accionistas es adoptada por la
COSTE DEL CAPITAL
21

Asamblea General la que a su vez indica la periodicidad y forma de pago de los
mismos.
La poltica de dividendos de una empresa es un plan de accin que deber
seguirse siempre que se decida en torno a la distribucin de dividendos. La
poltica debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos bsicos:
o Distribuir inteligentemente el beneficio de la empresa: consiste en encontrar el
balance entre la cantidad pagada como dividendo y la cantidad destinada a
reservas, teniendo en cuenta los aspectos psicolgicos de los inversores.
o Proporcionar suficiente financiacin.
Con objeto de simplificar el clculo del coste del capital de una empresa se supone
que los dividendos aumentan indefinidamente a una tasa anual constante. Dicho
crecimiento se supone que es funcin de la capacidad generadora de beneficios de la
empresa y no de un aumento de la tasa de reparto de beneficios. Todo lo cual
implica la suposicin de que dicha tasa de reparto, que es el reflejo de la poltica de
dividendos, se mantendr inalterada a lo largo del tiempo.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la
empresa deber estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la
compaa.
Por ello, en la prctica, el director financiero deber utilizar un rango de posibles
valores del coste del capital ms bien que uno slo. As, podramos referirnos a un
coste del capital que se mueve en un rango del 12-14%. Aunque en los prrafos
siguientes siempre nos referiremos a un valor concreto y nico del coste del capital.

COSTE DEL CAPITAL
22

CAPTULO Iii:
RECURSOS
FINANCIEROS

COSTE DEL CAPITAL
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3.1. LOS TIPOS DE RECURSOS FINANCIEROS:
Nuestro objetivo es estimar el coste del capital de la empresa, o ms exactamente, el
coste del capital medio ponderado, puesto que engloba los costes individuales de cada
una de las fuentes financieras de las empresas ponderadas por el peso que cada una
tiene en el total de la financiacin de la misma. Luego, lo primero que tenemos que
decidir es cules van a ser dichas fuentes financieras.
Para empezar nos referiremos a las fuentes financieras a corto plazo: efectos
comerciales a pagar, proveedores, acreedores, sueldos y salarios, impuestos
devengados, etc. Dichas fuentes surgen de operaciones normales de la empresa, de tal
manera que si las ventas aumentan ellas aumentan tambin. As, por ejemplo, si nuestra
empresa realiza una inversin tendente a aumentar las ventas de un producto
determinado, ello har que aumenten tambin las deudas con los proveedores y los
efectos a pagar, as como los impuestos devengados y otra serie de partidas del pasivo
a corto plazo. Pero este aumento de los recursos financieros a corto plazo ha sido
generado espontneamente al haberse aumentado las ventas, por ello, en el anlisis del
proyecto de inversin consistente en la mejora del producto, slo deberemos tener en
cuenta las fuentes financieras necesarias para la mejora del mismo y no las que
espontneamente se generen con posterioridad.
Todo lo cual nos lleva a decir que los recursos financieros a corto plazo no debern ser
incluidos en el clculo del coste del capital de la empresa.
Slo nos interesarn, pues, los recursos financieros necesarios para acometer la
inversin ms los necesarios para financiar el incremento del fondo de rotacin que
dicha inversin pueden provocar. Todos esos recursos financieros lo sern a medio-
largo plazo, por ello, slo utilizaremos para el clculo del coste del capital medio
ponderado las deudas a medio-largo plazo, las acciones preferentes y las acciones
ordinarias (en el caso de Dulnea el prstamo es una deuda a medio-largo plazo y los
beneficios retenidos son similares a las acciones ordinarias como veremos ms
adelante).
Una excepcin ocurre cuando la empresa utiliza deliberadamente recursos financieros a
corto plazo (en especial prstamos a corto) para financiar inversiones a largo plazo. En
COSTE DEL CAPITAL
24

ese caso, s que deberemos incluir el coste de dicha deuda a corto como una parte del
coste del capital. Por supuesto, si dicho uso no fuese algo comn sino ms bien casual
no habra que incluirlo como parte del coste del capital de la empresa. En todo caso, es
necesario decir que financiar una inversin a largo plazo ya sea en su totalidad, o slo
en parte, a travs de recursos financieros a corto plazo es una poltica bastante
arriesgada que podra poner en peligro no slo la realizacin de la inversin sino
tambin la vida de la propia empresa.
3.2. LA DETERMINACIN DEL COSTE DE CADA FUENTE
FINANCIERA:
Podemos dividir en tres pasos la obtencin del coste del capital medio ponderado de la
empresa:
1. El clculo del coste de cada fuente financiera individualmente considerada.
2. La determinacin del porcentaje de cada fuente financiera en el total de la
financiacin de las inversiones futuras.
3. El clculo del coste medio ponderado.
En este epgrafe comentaremos el primero de los pasos y para ello ya hemos
establecido que los componentes principales de la financiacin empresarial de cara al
clculo del coste del capital son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las
deudas a largo plazo.
El objetivo es determinar la mnima tasa de rendimiento que la compaa deber
obtener en sus inversiones para satisfacer la tasa de rendimiento requerida de los
inversores, es decir, para que la cotizacin de sus ttulos en el mercado no descienda.
Para realizar este clculo ser necesario tener en cuenta los costes de emisin de los
ttulos que reducen la cantidad de dinero recibida por la empresa. Tambin deberemos
tener en consideracin que todas las tasas de rendimiento requeridas debern ser
calculadas despus de impuestos. Esto es as, debido a que si el objetivo perseguido es
maximizar la riqueza del accionista sta vendr dada a travs de los flujos de caja que
recibe realmente lo que implica haber detrado el pago del impuesto sobre la renta de
las sociedades.

COSTE DEL CAPITAL
25

Resumiendo, el coste del capital deber ser consistente con el procedimiento de
valoracin de la empresa y con la definicin de los flujos de caja que van a ser
descontados, para ello deber cumplir los siguientes requisitos:
a) Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes financieras de la
empresa.
b) Ser calculado despus de impuestos, lo mismo que los flujos de caja prometidos
por el proyecto de inversin.
c) Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir de las tasas reales y
la inflacin esperada, debido a que los flujos de caja estn expresados en
trminos nominales.
d) Deber estar ajustado al riesgo sistemtico de cada proveedor de fondos, puesto
que l esperar un rendimiento apropiado al riesgo que corre y que no puede
eliminar mediante una diversificacin eficiente.
e) Las ponderaciones debern calcularse a travs de los valores de mercado de las
diferentes fuentes financieras, puesto que slo el mercado refleja el verdadero
valor econmico de cada una de ellas, no as la contabilidad de la empresa.
f) Estar sujeto a variaciones a travs del perodo de previsin de los flujos de caja,
debido a las alteraciones que puedan ocurrir en el nivel esperado de inflacin, en
el riesgo sistemtico y en la estructura de capital de la empresa.
En los epgrafes siguientes, vamos a estudiar cmo se calcula el coste de las principales
fuentes financieras de la empresa, aunque anticiparemos que el coste efectivo para la
empresa de cada una de ellas consistir en averiguar la tasa de descuento que iguala lo
efectivamente cobrado por la empresa, en el momento de emitir el ttulo, con lo
efectivamente pagado por la misma.

COSTE DEL CAPITAL
26

CAPTULO Iv:
COSTES

COSTE DEL CAPITAL
27

4.1. EL COSTE DE LOS RECURSOS FINANCIEROS AJENOS:
Los recursos financieros ajenos pueden provenir de muchas y diversas fuentes:
deuda principal, deuda subordinada, deuda denominada en moneda extranjera,
arrendamientos financieros, etc., as como de las diferentes variaciones sobre las
mismas como, por ejemplo, que posean tipos de inters variable con tipos mximos
(cap), o mnimos (floor), o ambos (collars) que existan acuerdos de permutas
financieras (swaps), etc.
Con objeto de no alargar demasiado esta exposicin vamos a centrarnos en el
estudio de la deuda clsica y ms concretamente en el anlisis de los bonos u
obligaciones.
Para calcular la tasa de rendimiento requerida de una obligacin, es decir, su
rendimiento hasta el vencimiento, nos basaremos en la idea de que el valor terico
de cualquier activo est basado en el valor actualizado de los flujos de caja que
promete generar en el futuro. Para calcular dicho rendimiento deberemos conocer el
precio de mercado de la obligacin en cuestin al da de hoy (P
0
), lo que
conseguiremos observando la ltima cotizacin del mismo en cualquier peridico
financiero. Tambin deberemos conocer cules van a ser sus pagos por intereses (el
cupn, C
i
), cundo se van a producir (anualmente, semestralmente, etc.) y su precio
de reembolso al final de su vida (P
n
), todo lo cual vendr sealado en el folleto
explicativo de la emisin de los bonos.
De esta manera el rendimiento hasta el vencimiento (r) vendr dado por la siguiente
expresin matemtica:

Por ejemplo, supongamos que una obligacin de Telefnica, cuyo nominal es de
100 euros proporciona el 8% de inters anual pagadero a fin de ao y a la que le
restan cinco aos para llegar a su vencimiento o madurez, est valorada en el
mercado a principios de ao a 97,25 euros Su rendimiento desde dicho momento
COSTE DEL CAPITAL
28

hasta su vencimiento se calcular igualando su precio de mercado a los flujos de
caja (cupones y precio de reembolso) actualizados.

Despejando r obtendremos un valor de 8,7%.
Si en el ejemplo anterior los cupones se pagaran semestralmente en lugar de
anualmente, es decir, 4 euros cada semestre, la tasa de rendimiento nominal anual
(i) sera:

Despejando i/2 obtendremos un valor del tipo de rendimiento semestral del 4,345%
lo que corresponde a un tipo de rendimiento nominal anual (i) del 8,69%, cuyo valor
efectivo (r) es igual a (1,04345)2-1 = 8,879%.
Si usted carece de una calculadora financiera que le permita obtener con exactitud el
rendimiento de una emisin de bonos puede utilizar la frmula aproximada
siguiente:

Dnde k
i
indica el coste de las obligaciones, I es el valor del cupn, N el valor
nominal del bono, M el valor de mercado y n el plazo de vida que le queda. As, por
ejemplo, en la obligacin de Telefnica tendramos los siguientes valores:
COSTE DEL CAPITAL
29

Que como se ve es un valor muy prximo al exacto del 8,7%.
Antes de continuar se hace necesario dejar clara una idea que subyace en el clculo
del coste de las deudas. Cuando usted analiza dicho coste est suponiendo que va a
necesitar financiacin ajena para una posible inversin futura y, por tanto, quiere
saber el rendimiento mnimo que el mercado desea obtener para adquirir dicha
emisin. Para ello nada mejor que calcular el rendimiento de una emisin de
obligaciones que sea lo ms semejante posible a la que pretendemos realizar
(semejante en plazo y en riesgo).
Esto es lo que hemos realizado en los prrafos anteriores, de tal manera que si
nuestra empresa tuviese un riesgo similar al de Telefnica y quisiramos emitir
bonos a cinco aos, sabramos que el rendimiento que el mercado desea es del 8,7%.
A este rendimiento habra que aadirle el coste de emitir dichos bonos. Por ejemplo,
supongamos que equivale a 30 puntos bsicos anuales, ello representara un coste
total para la empresa del 9% (o lo que es lo mismo, de cada 100 euros emitidos
1,176 iran a parar al banco de inversin que asesora3 en la emisin). As, que si se
necesita financiar mediante obligaciones a cinco aos un total de un milln de
euros, no bastar con emitir 10.000 obligaciones de 100 euros de nominal al 8,7%
de inters puesto que slo se recaudaran 988.240 euros (el resto se lo quedara el
banco de inversin). Deberemos emitir:

Esas 119 obligaciones extras (11.900 euros en valor) son para pagar al banco de
inversin su minuta.
Otra forma de calcular el coste de las obligaciones sin dar tantas vueltas, consiste en
detraer el coste de emisin de una obligacin nueva del precio de mercado del ttulo
COSTE DEL CAPITAL
30

tomado como referencia (las obligaciones de Telefnica, en nuestro ejemplo). El
valor de r es, nuevamente, del 9%:

El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendr dado porel
tipo de inters pagado a cada clase despus de haber deducido los intereses de la
base imponible del impuesto sobre la renta de las sociedades (si la empresa tiene
beneficios).
Como ya dijimos anteriormente, para ser consecuentes con la idea del coste de
oportunidad, dicho tipo de inters deber ser en realidad el tipo de mercado pagado
actualmente a emisiones de deuda del mismo grado de riesgo y vencimiento. As
que si el tipo de inters del mercado de una clase de deuda cualquiera antes de
impuestos es ki y t es el tipo impositivo, el coste real de las deudas (k'i) para la
empresa vendr dado por:

Por supuesto, este sera el coste de esta emisin calculado despus de impuestos,
siempre que dicha empresa tuviese beneficios y pudiera incluir como gasto fiscal el
pago de intereses. Si tuviese prdidas el coste total sera del 9%.
Lo mismo podramos decir en el caso de una pequea o mediana empresa que
tuviese que pedir un prstamo bancario (ya que la emisin de obligaciones sera
muy difcil, cuando no imposible, para ella). Una vez que el banco le exponga sus
condiciones calcularamos el tipo de rendimiento efectivo del prstamo y
obtendramos su valor despus de impuestos. As, por ejemplo, en el caso de Dulnea
el banco le cobra un inters anual del 8% ms, por ejemplo, una comisin inicial del
0,5% sobre el nominal. Esta ltima equivale a pagar una comisin anual del
0,169%. Por tanto, el coste anual para Dulnea antes de impuestos de dicho prstamo
es del 8,169%, que se convertira en un 5,31% por el ahorro de impuestos
COSTE DEL CAPITAL
31

proveniente de la desgravacin fiscal de los intereses del prstamo (= 0,08169 x [1-
0,35]).
4.2. LOS COSTES DE LAS ACCIONES PREFERENTES:
El objetivo consiste en encontrar la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por
los inversores que adquieren acciones preferentes de la empresa para igualar su tasa
de rendimiento requerida, evitando con ello, que descienda el precio de dichos
ttulos en el mercado.
Las acciones preferentes o privilegiadas (llamadas as porque sus propietarios tienen
preferencia, tanto a la hora de cobrar sus dividendos como en el momento de la
liquidacin de la compaa, con respecto al resto de los accionistas) son un tipo de
ttulos que se encuentran "a caballo" entre las obligaciones y las acciones ordinarias.
Se parecen a las primeras en cuanto que pagan un dividendo constante, mientras que
son semejantes a las segundas en cuanto que el dividendo no es deducible
fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay prdidas y en que su vida "a priori" es
ilimitada (aunque algunas emisiones pueden ser amortizadas anticipadamente).
La cantidad pagada en concepto de dividendos suele ser constante y se paga
previamente al pago de dividendos a los accionistas ordinarios, de tal manera que
podra ocurrir que los accionistas preferentes cobrasen y los ordinarios no. Adems,
en la mayora de los casos, si durante algn tiempo los accionistas preferentes no
hubiesen cobrado sus dividendos porque la empresa haba tenido prdidas, cuando
vuelva a tener beneficios deber pagar un dividendo acumulativo a dicho tipo de
accionistas.
Su coste vendr dado por la relacin existente entre el dividendo a pagar a la accin
preferente y el precio de mercado de dicha accin. A ste ltimo habr que detraerle
los costes de emisin. As, por ejemplo, si una empresa emiti acciones preferentes
con un valor de 50 euros a las que promete pagar un dividendo del 10% y cuyo
precio de mercado es de 47 euros el coste de una nueva emisin sera el siguiente
sabiendo que el banco cobra un 2% del valor nominal en concepto de gastos de
emisin.
COSTE DEL CAPITAL
32

Mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sera
algo inferior: 5 47 = 10,64%. Si el precio de mercado no estuviese disponible
deberamos utilizar los rendimientos de emisiones de una calidad semejante. El
coste de las acciones preferentes es mayor que el de las deudas (puesto que tienen
un riesgo mayor y sus dividendos no son deducibles fiscalmente) y menor que el de
las acciones ordinarias (dado que su riesgo es menor).

COSTE DEL CAPITAL
33

4.3. EL COSTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS:
Es la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre la parte de
cada proyecto de inversin financiada con capital propio, a fin de conservar sin
cambio la cotizacin de sus acciones.
De todos los costes de la financiacin empresarial ste ser el mayor debido a que es
el que tiene un mayor riesgo asociado. No olvidemos que los propietarios de las
acciones ordinarias adems de tener derechos de voto, se reparten los beneficios y
los riesgos asociados con la empresa, de tal manera que si sta tuviese prdidas ellos
no recibiran nada a cambio de su inversin (e incluso el valor de mercado de sus
acciones descendera). Por otra parte, aunque los accionistas no pueden perder ms
que su inversin original pueden obtener importantes rendimientos si los dividendos
o el precio de sus acciones aumentan.
A la hora de que la empresa obtenga recursos financieros provenientes de sus
propietarios se hace necesario distinguir dos vas por las que dicha financiacin
transcurre:
La retencin de beneficios y la ampliacin de capital mediante la emisin de nuevas
acciones. Seguidamente pasaremos a analizar el coste de ambos sistemas de
captacin de recursos financieros.
La retencin de beneficios:
Por pura lgica, si el objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de sus
accionistas ordinarios, el equipo directivo debera retener los beneficios slo si la
inversin en dicha empresa fuese al menos tan atractiva como la mejor
oportunidad de inversin que tengan dichos accionistas. De tal manera que si
stos tienen unas oportunidades de inversin mejores, todos los beneficios
deberan ser distribuidos va dividendos. Concretando, la tasa de rendimiento
requerida de los accionistas (coste de las acciones ordinarias) debera ser igual al
rendimiento esperado de la mejor inversin disponible.

COSTE DEL CAPITAL
34

Para medir dicho rendimiento requerido utilizaremos tres aproximaciones:
1. El modelo del crecimiento de los dividendos;
2. El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM); y
3. El modelo de valoracin a travs del arbitraje (APM).
El coste de los beneficios retenidos es un coste implcito (y no explcito como era
el de la financiacin ajena) pero que si no se tiene en cuenta provocar el
descenso de las acciones ordinarias en el mercado al considerar los accionistas
que se est invirtiendo mal el dinero que debera habrseles entregado va
dividendos y que se ha quedado en la empresa con la promesa de obtener una
rentabilidad al menos igual a la mnima exigida.
El modelo del crecimiento de los dividendos
La tasa de rendimiento requerida de la inversin en acciones ordinarias se puede
medir a travs de la corriente de dividendos que espera recibir el propietario de
una accin, para lo cual utilizaremos el modelo de Gordon-Shapiro. Este modelo
parte del supuesto de que el precio terico de una accin es igual al valor actual
de los dividendos futuros que ella es capaz de proporcionar. A su vez, los
dividendos crecern a una tasa media constante y acumulativa (g) por un tiempo
indefinido. Si denominamos por P
0
al precio de mercado de la accin, D
1
al
dividendo del prximo ao (ao 1) y k
e
a la tasa de rendimiento requerida de los
accionistas obtendremos la siguiente expresin:

Si ahora operamos en el sumatorio, teniendo en cuenta que es la suma de una
serie de infinitos trminos del tipo (1+g)j-1/(1+k
e
)j y cuya razn es (1+g)/(1+k
e
).
La suma de dicha serie es igual a 1/(ke-g), de tal manera que el modelo de
Gordon-Shapiro queda como se muestra a continuacin:
COSTE DEL CAPITAL
35

En el recuadro figura la tasa de rendimiento requerida de los accionistas
ordinarios segn este modelo, que se ha obtenido despejando ke del modelo de
Gordon-Shapiro y que como se ve es igual al resultado de sumar el rendimiento
de los dividendos ms la tasa acumulativa de crecimiento de los dividendos (a
sta ltima tambin se la conoce como rendimiento de las ganancias de capital).
Ejemplo:
La empresa Sonrisas y Colores; acaba de repartir un dividendo de cuatro Nuevos
Soles por accin, dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y
acumulativa promedio del 4%. Si el precio de mercado de las acciones de
Sonrisas y Colores fuese de 50 Nuevos Soles la tasa de rendimiento requerida de
los accionistas sera:

El principal problema con el que nos enfrentamos a la hora de aplicar este
modelo consiste en el clculo de la tasa media de crecimiento anual (g) puesto
que el clculo del dividendo del primer ao es igual al ltimo dividendo repartido
aumentado en (1+g) veces, y el precio de mercado se puede observar en la
cotizacin burstil.
El clculo de g se suele realizar multiplicando el coeficiente de retencin de
beneficios (b) por la rentabilidad sobre acciones (ROE). Esta ltima se obtiene
dividiendo el beneficio por accin despus de impuestos entre el valor contable
de la accin. Por otra parte, la tasa de reparto de beneficios es la relacin
existente entre los dividendos por accin y los beneficios por accin.

COSTE DEL CAPITAL
36

Por supuesto, supondremos que las variables b y ROE van a permanecer
constantes indefinidamente. As, por ejemplo, si el ROE de Repsol fuese del 16%
y su tasa de retencin de beneficios fuese del 25%, la tasa de crecimiento (g)
sera:
La tasa de crecimiento g no debe ser superior a la tasa media de crecimiento de la
economa nacional (o de la internacional si la empresa es una multinacional),
porque si no se estara asumiendo que a largo plazo la empresa sera mayor que
la propia economa nacional o internacional, lo que es absurdo.
El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM):
Este modelo, desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe,
parte de la base de que la tasa de rendimiento requerida de un inversor es igual a
la tasa de rendimiento sin riesgo ms una prima de riesgo, dnde el nico riesgo
importante es el riesgo sistemtico. ste nos indica cmo responde el
rendimiento de la accin ante las variaciones sufridas en el rendimiento del
mercado de valores, dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de volatilidad
conocido como beta ().
La beta mide la variacin del rendimiento de un ttulo con respecto a la variacin
del rendimiento del mercado de tal manera que si toma un valor igual a uno
estar variando en la misma sintona que el mercado de valores, pero si dicho
valor fuese ms pequeo sus oscilaciones seran de menor tamao que las del
rendimiento del mercado. Ocurriendo lo contrario si fuese mayor que uno. La
expresin general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuacin:

Donde Rf expresa el rendimiento del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento
esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [EM - Rf]
indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado (en el mercado
norteamericano est alrededor del 5,5%, valor que podemos considerar vlido
para los mercados de valores de la Unin Europea).
COSTE DEL CAPITAL
37

En cuanto a la determinacin del rendimiento del activo sin riesgo (Rf) se
recomienda utilizar el de las Obligaciones del Estado a diez aos,
fundamentalmente, por tres razones:

a) la duracin de esta emisin en concreto es semejante a la de los flujos de
caja de la empresa a valorar;
b) la duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del
mercado de valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el
coeficiente beta;
c) suele ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del
Estado de mayor plazo.
El valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:
a) El tipo de negocio. Cuanto ms sensible sea el negocio (o negocios) de la
empresa a la situacin general del mercado, mayor ser la beta. Por otra
parte, una empresa que tenga varios negocios diferentes tendr una beta
igual a las medias ponderadas de las de sus negocios ponderadas por el valor
de mercado de cada uno.
b) El apalancamiento operativo de la empresa. ste se define como la relacin
existente entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayor sea el nivel
de los costes fijos en relacin a los totales, mayor ser la variabilidad de los
beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor ser la beta.
c) El apalancamiento financiero. Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento
de la empresa mayor ser el riesgo financiero y, por tanto, mayor ser la beta
de las acciones.
As, si suponemos que la beta de la deuda es nula, podemos definir la beta de una
empresa apalancada (o con deuda) -L- en relacin a la beta una empresa no
apalancada (o sin deudas) -U- de la siguiente forma: L = U [1 + (1-t) (D/A)]
donde D/A es el ratio de deuda/acciones calculado a valor de mercado (en su
defecto a valor contable) y t es el tipo impositivo que grava los beneficios de las
empresas. de endeudamiento del 1,25 y un tipo impositivo del 35%. Su beta no
COSTE DEL CAPITAL
38

apalancada, suponiendo que la beta de la deuda es nula, sera: U = L [1 + (1-t)
(D/A)] = 0,67 [1 + (1-0,35) (1,25)] = 0,37

Si ahora quisiramos saber cul sera la beta de las acciones de Repsol si el
apalancamiento financiero se redujese hasta ser igual a la unidad no tendramos ms
que aplicarla siguiente expresin: L = U [1 + (1-t) (D/A)] = 0,37 [1 + (1-0,35)
(1)] = 0,6105
La polmica sobre la validez de la beta

Desde 1980 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de
predecir el rendimiento esperado de un ttulo o cartera, siendo el ms importante el
llevado a cabo por Eugene Fama y Kenneth French11 de la Universidad de Chicago
en 1992. En su estudio encontraron que los rendimientos de los ttulos se relacionan
inversamente con el tamao de una empresa medido ste a travs de su
capitalizacin burstil y que tienen una relacin positiva con el ratio "valor contable
/ valor de mercado". Ambas relaciones explican el rendimiento financiero de los
ttulos mejor que la propia beta. Es decir, que si disponemos de una tabla donde
aparezca el tamao, la relacin valor contable
- valor de mercado y las primas de riesgo con respecto a ambos valores, podemos
estimar de una forma rpida y ms fiable el valor del rendimiento mnimo exigido a
las acciones de una empresa.
A pesar de lo dicho, el CAPM sigue siendo el modelo de valoracin ms
ampliamente utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lgica en la que se basa,
que muestra algo ampliamente conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no
se corresponde normalmente con la exactitud de sus predicciones (los ms exactos
suelen ser muy complicados de desarrollar y la informacin necesaria para
alimentarlos muy cara y difcil de conseguir).

El modelo de la valoracin por arbitraje (APM)

Al igual que el CAPM, el modelo de valoracin por arbitraje (APM o arbitraje
pricing model) es un modelo de equilibrio de cmo se determinan los precios de los
COSTE DEL CAPITAL
39

activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa
en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje13 asegurar que
los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se
basa en la idea de que los precios de los ttulos se ajustan conforme los inversores
construyen carteras de valores que persiguen la consecucin de beneficios de
arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en
los precios de los activos financieros.
Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las
influencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una
serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada
accin hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos
macroeconmicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La
segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son especficos de cada
empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a travs de la diversificacin. De esta
manera, la prima por el riesgo esperadode una accin es afectada por el riesgo
macroeconmico y no por el riesgo especfico.
El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son
econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y
los rendimientos de los activos financieros.
En todo caso los cinco factores ms comnmente utilizados son:
a) El nivel de actividad industrial
b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el
rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC).
c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC
d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento
hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo.
e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el
vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y
los BBB.
COSTE DEL CAPITAL
40

El APM manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin debe
depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular
y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cada factor. O expresado de otra
manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a: ke = Rf +1l1 +
2l2 + ... + nln donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las li muestran las
primas de riesgo asociadas con cada factor en particular (li = Ei - Rf). El APM tendr una
utilidad para el inversor siempre que ste pueda:
a) identificar un nmero razonable de factores macroeconmicos.
b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del
rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los factores
pasaramos a calcular un modelo de regresin multivalente a travs del que
obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor
del rendimiento esperado de cada accin, es decir, su coste de oportunidad del
capital (al que habra que aadirle si fuesen necesarios los costes de emisin de
dichas acciones). = 10,98%
Las betas del APM dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de
negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, la
frmula para las betas factoriales apalancadas es la misma que vimos en el
apartado anterior).
Nota.- Cuando los mtodos anteriores no se pueden aplicar una posible solucin es
utilizar el mtodo de la prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del coste
del capital propio (ke) sumndole al coste de las deudas antes de impuestos (ki)
una prima de riesgo. Su valor se puede obtener utilizando datos histricos o a
travs de un descuento de flujos de caja (comparando el rendimiento de un ndice
burstil con el rendimiento de los bonos a largo plazo). La experiencia seala que
su valor oscila entre un 3-6%14.
De tal manera que cuando los tipos de inters son altos, la prima suele ser baja y
en los aos en que aqullos descienden la prima suele ser mayor.
La ampliacin de capital
COSTE DEL CAPITAL
41

Si fuese necesario recurrir a la emisin de nuevas acciones ordinarias, deberemos
tener en cuenta la tasa de rendimiento requerida por los inversores de cara a
convertirse en accionistas de la empresa. El clculo de dicha tasa requerida o coste
de las nuevas acciones utilizar los mismos modelos que el clculo del coste de los
beneficios retenidos con la nica excepcin de que al emitir nuevos ttulos la
empresa est incurriendo en unos costes de emisin que incrementan el coste de
dichos ttulos.
Cifras obtenidas por As, si aplicamos el modelo de Gordon deberemos tener en
cuenta que el coste de las nuevas acciones ser igual a: ke = D1 P0 G + g donde G
indica los costes de emisin de una accin ordinaria.
Ejemplo: La empresa Logisa acaba de repartir un dividendo de dos euros por accin,
dividendo que el mercado espera que crezca a una tasa anual y acumulativa promedio
del 10%. Si el precio de mercado de las acciones de Logisa fuese de 50 euros poraccin
el coste para la empresa de las nuevas acciones, sabiendo que los costes de emisin de
cada ttulo se cifran en 25 cntimos sera: ke = 2(1+ 0,1)50-0,25+ 0,1 = 0,1442 = 14,42%
Los costes de emisin no slo se refieren a las comisiones pagadas al banco de inversin
que se encarga de la colocacin de los ttulos en el mercado, sino que tambin se refiere
a los efectos negativos en el precio de mercado de las acciones como resultado de un
aumento en la oferta de ttulos y de las "seales" que desprende, desde el puntode vista
de los inversores, el anuncio de una ampliacin de capital (por ejemplo, los inversores
pueden pensar que si se recurre a una ampliacin de capital es porque es imposible
conseguir financiacin a travs de la emisin de obligaciones debido a que este mercado
ya no se fa de la empresa, lo que puede provocar un mayor descenso en la cotizacin de
las acciones).

COSTE DEL CAPITAL
42

CAPTULO
v

COSTE DEL CAPITAL
43

EL COSTE DEL CAPITAL MEDIO PONDERADO

El clculo de las ponderaciones
Como hemos visto a lo largo de los epgrafes anteriores, los costes de capital individuales
son distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata de averiguar cul es el coste de
la financiacin utilizada en la empresa, tendremos que calcular un coste medio ponderado
de las diferentes fuentes que alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern
reflejar el peso que cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern
reflejar cmo es la estructura financiera de la empresa. As, por ejemplo, si pensamos
financiar una nueva inversin mediante deuda y ampliacin de capital a partes iguales, el
peso de cada una en la financiacin de la inversin ser del 50%.
A la hora de calcular las ponderaciones podramos echar mano de la actual estructura de
capital de la empresa, que muestra cmo se han financiado las inversiones actualmente en
curso. Esta aproximacin presenta el problema de que los costes de cada fuente financiera
en particular dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez, es una funcin de
la composicin de la propia estructura de capital. Si la directiva alterase dicha estructura
estara alterando los costes individuales haciendo ms complejo el clculo del coste medio
ponderado (vuelva a ver la figura 2). Por ello, supondremos que la estructura de capital se
va a mantener estable en el futuro, es decir, que las ponderaciones de las diferentes fuentes
financieras no van a diferir mucho de las actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal15
hacia la que la directiva intentar amoldarse a lo largo del tiempo. Ser, pues, est
estructura ideal la que nos proporcione las ponderaciones para calcular el coste del capital
de la empresa. Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales
COSTE DEL CAPITAL
44

subjetivamente, otros utilizan las de las compaas lderes de su sector, o de otras empresas
semejantes a la suya.
Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes financieras
por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta los
efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado y de los precios de cada
ttulo. No deberemos utilizar el valor contable, que est basado sobre procedimientos de
registro que emplean valores nominales de los ttulos con objeto de calcular el valor de las
partidas del Balance y representa, por tanto, las condiciones pasadas.

El clculo del coste del capital medio ponderado
Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k0)16
mediante la siguiente expresin: k0 = k'i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (A/V) donde k'i, kp,
ke son, respectivamente, los costes de las deudas despus de impuestos, de las acciones
preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y A son, respec-tivamente, el
valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. V
es el valor de mercado de la empresa (V=D +P+A).
Ejemplo: Quite S.L. presentaba al final del ao pasado la estructura de capital que aparece
en la tabla 3. Esta empresa no quisiera variar durante este ao la composicin de dicha
estructura, cuyos costes individuales aparecen reflejados en la tabla 4. La empresa no desea
ampliar capital, de momento, por lo que el coste de las nuevas acciones no es relevante. Por
tanto, el coste del capital medio ponderado ser el 13% (vase la tabla 5), que representa la
tasa de rendimiento requerida que como mnimo debern proporcionar los nuevos
proyectos de inversin que se van a financiar con el dinero procedente de las fuentes
financieras elegidas.
Fuentes financieras Valor de mercado Porcentaje del total
Acciones ordinarias 500.000 62,50%
Acciones preferentes 50.000 6,25%
Deuda a largo plazo 250.000 31,25%
800.000 100,00%
Fuentes financieras Costes
COSTE DEL CAPITAL
45

Acciones ordinarias
- Beneficio retenido 16%
- Nuevas acciones 18%
Acciones preferentes 13%
Deuda a largo plazo 7%

Fuentes financieras Porcentaje del total Coste Coste ponderado
Acciones ordinarias 62,50% 16% 10,0000%
Acciones preferentes 6,25% 13% 0,8125%
Deuda a largo plazo 31,25% 7% 2,1875%
100,00% 13,0000%

El coste del capital marginal ponderado
Quite S.L., que tuvo unos beneficios despus de intereses e impuestos de 80.000 eurosse
enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversin que aparecen en la tabla 6,
en la que se muestra su coste o desembolso inicial y su rendimiento interno (TIR).

Proyectos Desembolso inicial TIR
Proy. I 50.000 21%
Proy. II 85.000 18%
Proy. III 40.000 14%
Proy. IV 30.000 12%

Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiacin va beneficios
retenidos de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su estructura de capital
echar mano de la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento en el
cual la sustituir por la emisin de nuevas acciones. Concretando, si el
62,5% corresponde a la financiacin propia: 80.000 euros; el resto provendr de acciones
preferentes y del endeudamiento (48.000 euros), lo que da un total de 128.000 euros.
Esta suma se obtiene despejando X en la siguiente ecuacin:
COSTE DEL CAPITAL
46

X x 62,5% = 80.000 X = 128.000 euros dicha cifra tiene un coste medio ponderado del
13% (vase la tabla 5). Si la empresa decide conseguir nueva financiacin, sta tendr un
coste marginal superior puesto que deberemos echar mano de la emisin de acciones
nuevas lo que lleva incorporado un coste superior al de los beneficios retenidos. El coste
medio ponderado de la financiacin que exceda los 128.000 euros ser del 14,25%.

FUENTES FINANCIERAS PORCENTAJE DEL TOTAL COSTE PONDERADO

Acciones ordinarias 62,50% 18% 11,2500%
Acciones preferentes 6,25% 13% 0,8125%
Deuda a largo plazo 31,25% 7% 2,1875%
100,00% 14,2500%
En la figura 3 se puede observar como Quite S.L. puede afrontar el primer proyecto de
inversin sin dificultad pues su rendimiento es mayor que el coste de su financiacin
(21% > 13%). Para realizar el segundo proyecto de inversin necesita recurrir a la emisin
de nuevas acciones puesto que utilizando la financiacin proveniente de los beneficios
retenidos slo dispone de 78.000 euros y necesita 85.000, por lo que deber conseguir
7.000 euros ms, de los que el 62,5% ( 4.375 ) provendrn de la ampliacin del Capital
Social al coste del 18%. Concretando, el coste de los 78.000 es del 13%, mientras que el de
los otros 7.000 euros es del 14,25%, lo que hace que el coste de la financiacin de los
85.000 euros del proyecto II sea del 13,10% que es claramente inferior al rendimiento de
dicho proyecto (el 18%), por lo que tambin sera recomendable acometer dicha inversin.
Los otros proyectos de inversin tienen rendimientos inferiores al 14,25% que es la nueva
tasa de rendimiento requerida para acometerlos por lo que sera aconsejable dejarlos de
lado.
A la vista del ejemplo anterior podemos sealar que las empresas no disponen de fuentes de
financiacin inagotables para alimentar sus inversiones. Los inversores que operan en el
mercado de capitales se inquietan cuando las empresas rebasan su capacidad de
financiacin. El mercado, que tiende a ser un mecanismo eficiente, incorpora toda la
COSTE DEL CAPITAL
47

informacin sobre cada compaa y compara las caractersticas financieras de las empresas
entre s. Como el mercado reconoce que los recursos son limitados, no proporcionar ms
financiacin a las empresas una vez traspasado cierto lmite. As que
si la compaa pretende ampliar su financiacin ms all del lmite impuesto por el
mercado, la resistencia de los inversores aumentar, haciendo que la disponibilidad de
fondos para la empresa slo sea posible a base de aumentar el coste de los mismos. A este
aumento del coste de la financiacin por encima de un nivel previo se le denomina coste del
capital marginal ponderado.
En la tabla 8 se muestra lo que podra ser el rango de la nueva financiacin de una empresa
hipottica y los correspondientes valores del coste del capital.
En la figura 4 se muestra la forma de determinar qu proyectos de inversin deberan ser
realizados y cules no comparando su rendimiento con el coste del capital marginal
ponderado. Para ello se colocan las inversiones con arreglo a su TIR en sentido decreciente,
lo que implica que elegiremos primeramente el proyecto con mayor rendimiento, luego el
segundo mejor y as sucesivamente. Esta idea est basada en el concepto de que la
productividad marginal del capital disminuye a medida que se invierten ms fondos. En el
instante en que el rendimiento de la inversin marginal coincida con el coste del capital
marginal ponderado se detendr el proceso de bsqueda de inversiones puesto que no sera
rentable el realizar ninguna

El coste de la autofinanciacin por mantenimiento
Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas consiste en los
fondos provenientes de la amortizacin de sus activos fijos. Como sabemos, las
amortizaciones indican el coste de la depreciacin de dichos activos y los recursos
provenientes de las mismas debern ser utilizados, llegados el momento, para adquirir los
nuevos activos que reemplazarn a los que estn completamente depreciados. Ahora bien,
mientras dicho momento no llega esos recursos pueden ser utilizados, entre otras cosas,
para financiar proyectos de inversin. Por ello, necesitaremos conocer el coste de esta
fuente financiera.
COSTE DEL CAPITAL
48

El coste de las amortizaciones deber ser igual al coste del capital medio ponderado antes
de realizar una nueva emisin de acciones (en el ejemplo de Quite S.L. sera el 13% tal y
como se apreciaba en la tabla 5). El razonamiento que apoya esta afirmacin parte de la
idea de que, por un lado, el dinero proveniente de las amortizaciones acta en detrimento de
la riqueza de los accionistas puesto que a ms amortizaciones menos beneficios y, por
tanto, menos dividendos; por ello, el coste de dicha fuente financiera deber coincidir con
la tasa de rendimiento requerida por los inversores para invertir en acciones y, ms
concretamente, con el coste de los beneficios retenidos. Por otro lado, el dinero proveniente
de las amortizaciones podra destinarse a devolver deudas o a recomprar acciones
preferentes, lo que hace que exista un coste implcito semejante al de ambos tipos de
fuentes financieras. En resumen, como los fondos provenientes de las amortizaciones
pueden sustituir a los suministrados por las otras fuentes financieras, lo ms lgico es
suponer un coste de los mismos idntico al coste medio ponderado de la empresa. Aunque
aqu deberamos tener en cuenta que las amortizaciones son un gasto deducible del
Impuesto sobre la Renta de las Sociedades.

El clculo del coste del capital a travs de la beta de los activos
Cuando en el epgrafe 9 comentamos cmo estimar el coste del capital propio a travs del
modelo CAPM no hicimos mencin a que dicho modelo tambin puede servir para calcular
el coste del capital de la empresa (k0) sin ms que aplicar la siguiente expresin: k0 = Rf +
[EM - Rf] U donde U representa al coeficiente de volatilidad del Activo de la empresa o, lo
que es lo mismo, la beta de la empresa si no tuviese deudas.

COSTE DEL CAPITAL
49

LINKOGRAFA

http://admfin2upt.blogspot.com/2010/11/resumen-costo-de-capital.html
http://www.expansion.com/diccionario-economico/coste-de-capital.html
http://www.fca.unam.mx/capitulos/unidad5_tf.pdf
http://www.gacetafinanciera.com/REF.pdf

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