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RAZES PARA O COMPORTAMENTO DE PREOS DE IMVEIS


NA CONJUNTURA BRASILEIRA DO CICLO 2008-2010
REASONS FOR THE BEHAVIOR OF REAL ESTATE PRICES
IN THE BRAZILIAN ECONOMY - CYCLE 2008-2010

Prof. Dr. Joo da Rocha Lima Jr.

Abril de 2011

Resumo
A conjuntura setorial do real estate no Brasil nos anos 2008-2009 foi pautada pela crise
internacional, cujo estopim foi o crdito imobilirio favorecido no mercado
norte-americano. Ainda que no mergulhado na crise, porque na nossa economia no
circularam os ttulos que corromperam as carteiras de investimento de grandes fundos
de investimento, atingindo poupanas e provocando um rastro de desconfiana em
ativos financeiros derivados de produtos imobilirios e dos prprios imveis, na sua
imagem de investimento que tende a preservar valor de lastro estvel por longo prazo,
a restrio de crdito havida, desconfiana e medo espalhados pelos mercados, fizeram
um ciclo de crise. Sabe-se que o setor do real estate o primeiro que perde liquidez na
crise e o ltimo que retoma. Nesse ciclo, ainda que sob demanda rarefeita, vimos os
preos crescerem muito alm dos patamares inflacionrios de referncia do setor. O
que se pretende reconhecer se os preos esto impulsionados por alteraes profundas
na sua estrutura, ou se h uma formao de bolha, evidenciando-se um processo
especulativo, como ocorreu no ciclo pr-crise no mercado norte-americano, no qual
agentes empreendedores e intermedirios exploram o mercado, buscando margens de
resultado fora dos parmetros prevalentes do setor. Neste texto tratamos da questo de
validao dos preos no mercado de real estate e dos impulsionadores de demanda,
para, ao final, tratar dos preos de imveis residenciais, oferecendo subsdios para
avaliao de como devem estar os preos justos dos imveis nas diferentes regies do
Brasil.
Abstract
The sectorial situation of real estate in Brazil in the years 2008-2009 was conducted by
the international crisis, whose catalyst was the favored real estate credit in the North
American market. Although not submerged in the crisis, because in our economy do
not circulate titles that corrupted the investment portfolios of large investment funds,
attacking savings and causing a trail of suspicion in financial based assets and real estate
derivatives, our real estate economy felt the global impact. The disbelief was extended
to real estate assets in his image of investment that tends to preserve value ballast stable
for long-term. Credit constraint, distrust and fear have spread across the markets,
accomplished the factors that built the cycle of crisis. It is well known that the real
estate sector is the first that loses liquidity in the crisis and performance the last
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recovery. In this cycle, even though demand rarefied, we saw prices grow far beyond
the inflationary industry reference. What we want to recognize is that prices were
driven by profound changes in its structure, or if there was a bubble formation,
corroborating a speculative process, as happened in the cycle pre-crisis in
North-American market, in which entrepreneurs and intermediaries operated fetching
result margins way beyond the prevalent in the industry. In this text we work with
the issue of validation of real estate market prices and the drivers of demand. Also we
deal with residential real estate prices, offering subsidies for evaluation of what tend to
be the present "fair price" of condominiums in the different regions of Brazil.
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1. Empreendedores e o seu Mercado
O primeiro objetivo deste artigo enfatizar como se configuram as relaes de mercado no
ambiente do real estate para identificar como possvel que sejam criadas condies para a
prtica de preos desajustados em certos ciclos, fomentando a especulao e a conformao do
que se convencionou denominar de bolha. Entende-se a existncia de uma bolha quando o
mercado vive uma relao entre os agentes (empreendedores de um lado e compradores dos
seus produtos de outro) pautada pela imposio de preos recorrentemente crescentes, sem
razo estrutural para a explicao dessa curva, mas que so aceitos pelo mercado, num
ambiente instvel, que tende a se reconfigurar adiante, com os preos voltando a patamares
adequados para os custos de produo e a renda justa dos investimentos praticados pelos
empreendedores.
Quando se faz a leitura dos mercados de real estate, nos diferentes segmentos, em ciclos de
preos estveis possvel compreender o padro de atratividade no qual o sistema opera. Ou
seja, os preos so formados considerando os custos, os riscos e uma renda atrativa para que o
empreendedor tome esses riscos. Em regime, os empreendedores operam seguindo padres de
atratividade semelhantes, que a razo de equilbrio do mercado competitivo. Os preos
praticados no equilbrio proporcionam o que podemos denominar de renda justa para os
investimentos, tendo em vista que as taxas de retorno verificadas no mercado se espalham
como uma premissa de comportamento. Dessa leitura possvel avaliar a taxa de atratividade
setorial e o prmio de renda que os diferentes empreendedores impem para levar ao mercado
produtos com diferentes configuraes de risco.
Nas conjunturas em que ocorre desajuste entre demanda e capacidade de oferta dos
empreendedores, os preos tendem a crescer (lei da avidez de riqueza) e o mercado se
acomoda, por um certo ciclo, num certo patamar de transaes mais pressionado, portanto
instvel. Nessas situaes, empreendedores especulam contra o mercado e especuladores
trazem dinheiro de giro curto e risco elevado para o mercado, construindo demanda artificial,
o que conduz s bolhas. Pode-se perceber, mas no afirmar a constituio de uma bolha. Os
que nela entram perdem adiante, mas s diante dessas perdas (preos para baixo) que se
identifica, olhando para o passado, a existncia, a durao e a intensidade da bolha de mercado.
O segundo objetivo ser identificar no mercado residencial no ciclo 2008-2010 quanto pode ser
justificado de aumento de preos, levando em conta as questes estruturais da sua formao,
para identificar se possvel estar ocorrendo uma bolha, que se esvanecer adiante.
1.1. Quando um empreendedor desenha um produto para o usurio final, a leitura de
mercado acompanha a imagem da Fig.1, o que leva o empreendedor a:
identificar os atributos adequados para o empreendimento, levando em conta o estado do
mercado e a sua viso sobre a competitividade que deseja ver embarcada no
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empreendimento, que usar como referencial de qualidade para expor seu produto ao
mercado;
para, ento, formular o preo adequado para o produto e apresentar a oferta sob o
binmio [atributos; preo].
O preo adequado para a oferta ser o atrativo para o empreendedor. Na sua formulao, leva
em conta os custos e as margens para cobertura de riscos (custos, inflao, atrasos, velocidade
de absoro do produto....). Concebe o sistema de funding para desenvolver o
empreendimento e mede os investimentos exigidos, sob risco. Impe, comparando essa
oportunidade com outras alternativas disponveis, qual ser a renda atrativa para esses
investimentos e define o preo desejado.
Coteja esse preo desejado com a oferta competitiva e ajusta a renda atrativa ao que percebe
como sendo possvel de alcanar no mercado. Se a renda ajustada no apresentar atratividade,
pode reespecificar o produto, alterando atributos, desde que o novo binmio [atributos; preo]
se mostre competitivo. As margens para cobertura de riscos so inviolveis, ao menos que
sejam incorporados custos ao empreendimento para mitigar riscos. Modificar as margens de
cobertura de riscos somente para ajustar preos decidir diante de uma fantasia, usando vis
otimista. O final deste procedimento desistir, por no aceitar a qualidade aparente do
empreendimento, ou ir avante.
Montada uma equao { [atributos; preo] + funding } o produto ofertado para o
comprador, que tem uma determinada capacidade de pagar, cuja leitura o empreendedor j fez
ao desenhar o produto. Este comprador representa demanda, dentro de um conjunto de
anseios e necessidades algo difusos. Anseios e necessidades no compem um conjunto
racionalmente estruturado, que o comprador tende a conceber analisando a oferta competitiva.

Figura 1
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EMPREENDEDOR
ESTRATO DE
MERCADO
OFERTA
REAO
oferta
competitiva
( atributos
e preos )
atributos
preo
qualidade
valor
qualidade
julgamento
valor
atribudo
qualidade
percebida
preo
atrativo, diante
dos custos
dos atributos
e da renda implcita
dos investimentos


Quando o comprador julga a oferta do empreendedor, a sua reao instruda pela formao
de um binmio [qualidade; valor]. Para o empreendedor, os atributos caracterizam custos e
para o comprador esse mesmo conjunto compreende a qualidade percebida. Para o
empreendedor, o preo arbitrado seguindo um raciocnio tcnico, enquanto para o
comprador, que no tem qualquer elemento de informao para seguir o mesmo roteiro da
formao do preo atrativo, o julgamento de valor, para comparar com o preo. Para o
comprador a questo a ser resolvida, na sua reao diante da oferta, se a qualidade percebida,
pela leitura dos atributos apresentados pela oferta, concede ao produto um valor equivalente
ao preo.
O contedo do binmio [qualidade; valor], para ser confrontado com [atributos; preo]
composto por meio de comparao, logo sofre um vis de julgamento, muitas vezes derivado
de fatores vinculados ao processo de comercializao ou ainda emulados pela promoo. Por
exemplo, a propaganda que enfatiza um atributo que afeta a emoo, mas no confere
qualidade ao produto, pode desviar o foco da anlise da qualidade por meio dos atributos mais
relevantes, alguns deles no aparentes. O exemplo das unidades decoradas flagrante, como
uma situao em que a ateno do comprador desviada dos atributos mais importantes do
produto para um "foco emocional" apresentando desde acabamentos diferenciados at os
equipamentos da unidade, que no fazem parte dos atributos do produto.
O empreendedor faz uma anlise tcnica e chega ao preo, enquanto o comprador tende a
fazer um julgamento pela denominada "experience percebida", to em voga atualmente so os
conceitos de "experience economy" explorados nos diferentes segmentos dos mercados. O
comprador s pode julgar a qualidade do produto e o valor associado fazendo um benchmark
no mercado competitivo, contra o produto da oferta. Ainda assim, natural que esse
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julgamento seja comprometido pela influncia das foras de promoo vinculadas a cada
produto usado para comparao, seja pela fora implcita de cada propaganda, como pela
nfase eventual conferida a atributos que significam "falsos valores". Exemplo desta situao:
quanto valor se agrega a um pequeno escritrio se o projeto incluir espao para uma biblioteca
na rea comum?
O confronto [empreendedor x comprador-usurio] se equilibra quando o julgamento de
[qualidade; valor] est ajustado com [atributos; preo]. Ainda, a compra somente se consolida
se o formato de pagamento do preo (parte em dinheiro + financiamento) se encaixar no
perfil do comprador: i. parte em dinheiro coberta com a poupana acumulada e ii. condies
do financiamento (prazo e juros) resultando numa prestao cuja presso seja suportvel pelo
oramento mensal do comprador.
Havendo demanda, porque o produto cobre o espectro de necessidades e anseios do
comprador e validando-se as condies de pagamento do preo segundo o poder de compra e
endividamento do comprador, a transao pode ser concluda.
2. Validao de Preos no Mercado de Imveis para Renda
Empreendimentos para renda podem ser desde shopping-centers, hotis, edifcios de grandes
lajes corporativas, imveis industriais, depsitos e galpes, imveis built-to-suit, at mesmo
hospitais e imveis para outros usos especiais. Esse conjunto representado por alternativas
de montante elevado de investimento, destinando-se portanto a investidores qualificados para
avaliar um negcio ancorado num imvel, que no compreende somente arbitrar valor, mas
qualificar a oportunidade em si com o desenho de cenrios complexos de comportamento para
viger horizontes muito longos, imersos nos quais vai viver o investimento.
Os grandes investimentos no esto no espectro das consideraes deste texto, ainda que
devam ser avaliados sob o mesmo prisma descrito. Enfatizamos os investimentos que
representam aplicao de recursos de poupana de investidores de mdio porte, cuja oferta de
investimento corresponde a salas em tantos edifcios de escritrios compartilhados como se
viram ofertados no mercado, no ciclo 2008-2010, tanto nas grandes metrpoles, como em
cidades de mercados muito menos expressivos.
Duas premissas devem ser enunciadas para apoiar a anlise do assunto: i. como o mercado
valoriza os imveis e ii. quais so os fatores que distorcem o equilbrio do mercado,
provocando desajuste de preos.
A descrio do tpico 1 reflete como tende a ser o comportamento dos agentes numa
conjuntura equilibrada de mercado, na qual a intensidade da oferta preenche a
demanda. Todavia, h fatores que podem impulsionar a demanda, no sentido de criar
condies artificiais de mercado, comprometendo o seu equilbrio. Eles so diversos e deles
que pode advir o que se convencionou chamar de bolha.
A anlise histrica do comportamento dos mercados de real estate, segmentados por produto e
por estrato geogrfico, mostra que determinados impulsionadores de demanda tm criado
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configuraes artificiais, cujo reflexo tem sido a marcao de preos acima do razovel, com
prejuzos para os compradores.
Quando se considera o mercado de escritrios, o comprador privilegiado no o usurio. O
comprador investidor, na busca de fluxo de renda estvel e de ncora de valor confivel para
o seu investimento. Nesse caso o confronto de mercado tem um desenho mais complexo e
agravado por acontecer em momentos diferentes, afastados de um intervalo longo. O mercado
se caracteriza por: i. comprar o imvel para investir hoje; ii. ocorrer um ciclo de implantao
longo (3 a 4 anos), no qual se completa o investimento e um ciclo de renda zero; iii. para
iniciar a exposio ao mercado no final do ciclo, por um perodo longo (payback pode ocorrer
de 7 a 10 anos), no qual o investidor se defronta com o mercado, ciclo no qual ser feito o
confronto entre [atributos; preo do aluguel] x [qualidade; valor do aluguel] (Fig.2).

Figura 2
EMPREENDEDOR INVESTIDOR
OFERTA REAO
atributos
preo
qualidade
valor
INVESTDOR
ESTRATO DE
MERCADO
OFERTA REAO
atributos
preo
qualidade
valor
( atributos; preo )
contra
( qualidade; valor)
refere-se ao imvel
Empreendedor
oferta o imvel
Mercado
compra o imvel
para investimento,
na busca de renda
e ncora de valor
implanta-se o
empreendimento
paga-se o preo
( atributos; preo )
contra
( qualidade; valor)
refere-se ao
aluguel para
uso do imvel
Investidor
oferta o
aluguel do imvel
Mercado
dos usurios
3 a 4 anos
ciclo de 20 anos
payback prximo dos 10 anos


2.1. Os ciclos do mercado e a percepo de demanda. O investidor que aplica poupana
em salas de escritrio para alugar tende a fazer a leitura de mercado sob o vis de julgar a
demanda no seu ciclo operacional, como sendo derivada da demanda percebida no momento
do investimento. O especulador se aproveita disso. Os mercados indisciplinados como esse,
que, ainda que movimente posies de investimento de montante elevado e dotadas de
pretensa proteo implcita de valor, tendem a apresentar movimentos perigosos de desajuste
de preos - ciclos nos quais o valor percebido pelos investidores est acima do que o preo
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razovel de ser aplicado na oferta, denotando especulao.
Usando a imagem da Fig.3 podemos explorar como a leitura do valor dos aluguis praticados
numa certa conjuntura de crescimento econmico e com vis de demanda pode impor uma
deciso de investimento inadequada, porque o investidor traa um cenrio referencial de
comportamento otimista, ou porque a isso ele induzido pelos especuladores.
Figura 3
I Investidor
compra
o imvel
implanta-se o empreendimento
e paga-se o preo
3 a 4 anos
ciclo de 20 anos
II Investidor
aluga
o imvel
patamar adequado
de valor dos aluguis
curva de evoluo
dos aluguis,
evidenciada
no ciclo recente
A
B
C


i. Num ciclo de expanso econmica, a demanda por espaos para atender ao crescimento
das empresas esbarra na oferta limitada de escritrios. Admitindo que existam vazios, eles vo
sendo ocupados sob presso de demanda e os aluguis crescem acima do patamar de equilbrio.
O patamar de equilbrio (patamar adequado de valor dos aluguis na Fig.3) aquele no qual os
aluguis remuneram os investimentos no real estate numa taxa de retorno equilibrada com os
riscos baixos do investimento, considerando as outras oportunidades que o investidor
vislumbra na economia, dentro ou fora do setor do real estate.
ii. Na conjuntura do investimento (I na Fig.3), com vis de demanda, h um
desequilbrio. Ou seja, como os aluguis esto acima da configurao de equilbrio, naquele
momento a renda do investimento alta, considerado o valor do imvel. Mas isso tpico e o
que deve estar na mente do investidor que as curvas A, B e C de evoluo dos aluguis so
improvveis (no impossveis). Mesmo a curva C (cenrio espelho de conjuntura favorvel de
I) improvvel, porque, ocorrendo, perenizaria a renda do investimento numa relao mais
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favorecida do que deve oferecer o risco comparado do real estate na economia.
Entretanto, percebe-se que decises tomadas pelos investidores, ou induzidas por
especuladores, computam a relao
valor
retorno
na conjuntura I, como se a renda se perenizasse na
curva C, usando esse parmetro como indicador da qualidade do investimento. Nessa situao
e sob esse prisma incorreto de julgamento, se
valor
retorno
ilustra um indicador acima do que o
risco do negcio denota, o valor passa a ser arbitrado com vis de alta, de modo a trazer o
indicador para patamares reconhecidos como adequados para o segmento de
mercado. Exemplo: considera-se que, num estado equilibrado no Brasil, a renda anual bruta
de investimentos em escritrios se situe no patamar [ 9 ~ 11% ] ano. Isso significa que a
relao
valor
aluguel
renda = com 100% de taxa de ocupao, dever estar nesse patamar. Havendo
a percepo de que h dficit nos espaos de escritrios para atender demanda ( 3 a 4 anos
para se construir um empreendimento) os aluguis sobem, de modo que, mantendo o valor, o
indicador momentneo ser mais alto do que o patamar reconhecido pelo
mercado. Continuando com um exemplo, se os aluguis sobem 30% ano e os custos de
construo (terrenos + custos de edificao e equipamentos) no sobem, a renda bruta subiria
de 30%. O especulador, traando um cenrio adiante (20 anos de operao) espelho da
conjuntura do momento I, induz o investidor a voltar renda bruta no intervalo
[ 9 ~ 11% ] ano, cobrando um preo 30% maior do que o valor. Este processo recrudescido
se admitirmos cenrios marcados pelas expectativas das curva A (manuteno do gradiente de
crescimento) ou da curva B (crescimento na linha de tendncia).
iii. Fazendo essa leitura de mercado, a oferta de investimento cresce e a demanda dos
escritrios tambm, porque se evidencia a falta dos escritrios. Os preos podem crescer
artificialmente, porque o "valor percebido", usando a curva C de evoluo dos aluguis
(cenrio referencial espelho) cresce. O empreendedor alavanca seus resultados e o investidor
compra o risco do cenrio otimista.
Na conjuntura II, quando o produto, enfim, vai disputar mercado, a oferta cresce
sensivelmente, ocorrendo tendncia de baixa dos aluguis at o patamar de equilbrio. Usando
os nmeros do exemplo, nesse momento a renda ser
3 , 1 valor
aluguel
renda

= , muito abaixo da taxa


de atratividade setorial. O excesso de preo pago (0,3 x valor ) nunca ser recuperado (preo
no valor). Esse excesso o que se denomina "valor sem lastro", que sempre aparece nos
ciclos especulativos de qualquer mercado. A esse ttulo lembro o valor atribudo s empresas
de real estate nos IPOs recentes e o que ocorreu a seguir.
iv. Se o mercado entrar desequilibrado na conjuntura II, sob presso dos vazios e dos
custos de manuteno da propriedade, os aluguis vo cair. A queda vale para os espaos
vazios e para os ocupados. Espaos ocupados com contratos em vigor, diante da evidncia de
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que esto caros contra o estado do mercado, se transformam em vazios, porque contratos
sero quebrados se no ajustados.
2.2. Mercado em Ondas. Usemos a Fig.4, como uma extenso da Fig.3, e o princpio de
que a deciso de investimento inadequada na conjuntura I, pode levar a uma oferta
desequilibrada de espaos para locao na II. No razovel imaginar que por meio de
indicadores de comportamento do mercado seja possvel projetar o pico da curva de
crescimento de aluguis (ponto G), ou o comportamento dos aluguis adiante (ciclo de
depresso).
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Figura 4
patamar adequado
de valor dos aluguis
curva de evoluo
dos aluguis,
evidenciada
no ciclo recente
A
B
C
D
curva de evoluo
dos aluguis,
vista da
conjuntura III,
olhando para trs
III
I
G
depresso


Observando a partir da conjuntura I, no h como projetar a curva D, que s ser percebida
em III, olhando para trs.
Isso significa que no razovel pretender que se diga: "estamos numa bolha". O que
possvel indicar que ocorreu uma bolha, que, lamentavelmente, s serve para demonstrar
distores, mas no para advertir que existe uma crise, cujo perdedor ser sempre o mercado,
acompanhado de alguns especuladores.
Todavia h como perceber se a curva de crescimento de aluguis verificada (antes da
conjuntura I) tem como fundamento o crescimento dos componentes do preo (terreno +
construo), ou se ela resulta da explorao de uma condio de desequilbrio de mercado em
favor da pequena oferta disponvel. Se no h razes para sustentar uma expectativa de
crescimento econmico que leve ocupao dos espaos dos empreendimentos ofertados na
conjuntura I, ocupao que ocorrer em II (Fig.3), inevitvel que a depresso venha a suceder
a conjuntura I, com prejuzo da renda dos investidores que embarcaram na estratgia de
transformar suas poupanas em produtos do real estate que se aproveitaram do vis
especulativo evidenciado.
2.3. A sensao do mercado. Postamos no site do NRE-Poli (www.realestate.br) uma
enquete, convidando os leitores da carta do ncleo que tratou desse assunto para que
opinassem sobre o tema. A pergunta Lendo a Carta 22 do NRE voc tem elementos para
construir sua viso sobre haver se instalado uma Bolha no segmento de Edifcios de Pequenos
Escritrios, para investimento. Vote se v. entende que existe uma Bolha (sim ou no,..) teve
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mais de 78% de respostas sim (15 de maro de 2011).
3. Os empreendimentos residenciais e os
movimentos de preos no ciclo 2008-2010.
Nesse perodo os preos dos empreendimentos residenciais apresentaram uma curva de
crescimento muito acima de qualquer ndice inflacionrio de referncia. Considerando a
repercusso mundial da crise dos imveis residenciais no mercado norte-americano, cujo
estopim foi o crdito irresponsvel, combinado com a forte presena de especuladores no
mercado, fazendo demanda artificial e emulando a curva de preos, natural que, ocorrendo o
estado de mercado no Brasil em sequncia ao desvanecimento da bolha naquele mercado,
razes existam para a preocupao de se esta curva de preos est formando uma bolha no
mercado brasileiro. Como bolha s se percebe quando passa ou quando as evidncias de
distoro so to acentuadas como no caso dos escritrios compartilhados, interessa avaliar at
que ponto fatores estruturais provocaram aumentos de preos nesse perodo.
As regies e cidades do Brasil apresentam configuraes muito particulares, quando se trata de
analisar os preos dos imveis residenciais. H questes que podem ser generalizadas, como os
preos de alguns insumos, mas ainda assim h diferenas relevantes, quando falamos de
terrenos, custos de logstica para entrega dos insumos, acesso mais ou menos complexo para a
locao de equipamentos e mesmo oferta de mo de obra, desde engenheiros para
planejamento, gerenciamento e controle, at os operrios para cumprir as diferentes funes
no canteiro. Nesse sentido, tomamos evidncias da cidade de So Paulo, para enveredamos
pelo segmento residencial, usando alguns parmetros particulares da cidade, que o leitor dever
ajustar para fazer uma leitura do comportamento do mercado em outras regies do Brasil. H
evidncias, como nos pequenos escritrios compartilhados destinados a investimento, de que o
mercado sofre um temor generalizado sobre os preos - a curva crescente verificada
sustentada por demanda artificial, configurando uma bolha, ou so os custos e o sistema de
formao de preos que vm empurrando os imveis para muito acima dos patamares de
inflao verificados na economia nos ltimos trs anos?
3.1. Iniciamos por considerar os impulsionadores de demanda que, quando instalados
desorganizadamente no mercado, podem insuflar demanda artificial, cujo resultado uma
curva de preos sem controle, porque a especulao passa a comandar os movimentos da
economia do setor. Impulsionadores so diversos, no aparecendo necessariamente todo o
conjunto em cada configurao crtica. Todavia, o fim da linha a incontrolvel e inadequada
presena de especuladores no mercado, comprando unidades a prazo, esperando crescimento
de preos para sair rpido, investindo muito abaixo do valor final do imvel para fazer lucros
elevados. Como exemplo: na crise recente do mercado norte-americano, a demanda artificial
foi resultado da forte presena de especuladores que, pagando 5% do preo de compra
pretendiam ver o mercado subir 5% em prazo curtssimo para revender o imvel fazendo
100% de resultado, tendo esse volume de demanda agregada se constitudo em um dos fatores
relevantes para desorganizar o mercado.
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Impulsionadores de demanda aguam os empreendedores a aumentar a escala de produo,
para atender demanda agregada, que pode ser tpica ou artificial. No mercado residencial,
superados os receios dos ciclos de crise, aparece uma demanda agregada orgnica, que
aquela frao reprimida no ciclo da crise. O compromisso de compra da habitao bloqueia
parte expressiva da poupana das famlias e uma frao relevante da renda familiar por muitos
anos adiante. Assim, a deciso de compra da habitao ser postergada se a famlia no sentir
segurana em bloquear sua poupana, porque empregos esto em perigo, podendo se fazer
necessrio o acesso a esses recursos para suportar o oramento familiar. A insegurana quanto
ao emprego tambm induz a que a famlia retarde a deciso de comprometer a renda por 20
anos (Brasil), para um momento em que a viso de longo prazo esteja mais clara.
Na crise, a demanda orgnica por habitao cai, mas no se extingue, vindo a se somar
demanda orgnica do ciclo virtuoso adiante. Esse excesso de demanda no pode ser
confundido com crescimento perene da taxa de demanda, sendo um fenmeno tpico que se
esgota em um prazo curto. Todavia, no ciclo em que as empresas produzem para suprir essa
demanda acima da orgnica, o mercado se desestrutura, provocando aumentos de preos de
terrenos e de insumos. Isso faz subir os preos, para encaixar custos crescentes e margem
sobre o investimento mais elevada, porque, subindo os custos, haver necessidade de
investimento adicional, que dever ser remunerado. Esse cenrio apresenta um recuo suave no
seu final, quando a demanda vai voltando ao estado letrgico orgnico, ou apresentar uma
conformao de queda abrupta, se uma leitura equivocada da razo dos aumentos dos preos
instalar um processo agressivo de especulao, criando demanda artificial, que ir gerar
estoques adiante, que os especuladores no tem capacidade de sustentar, o que joga os preos
para baixo. Ou, como ocorreu no mercado norte-americano, joga os imveis para dentro dos
bancos, que, para sair do risco desse portfolio, jogam os preos para baixo.
No Brasil, no ciclo 2008-2010, no h indcios de que especuladores estivessem fazendo
estoques de imveis, pagando parcelas modestas de poupana, para tentar sair com lucros antes
que os imveis fossem entregues, impondo-se a obrigao de tomar financiamentos de longo
prazo para pagar o saldo do preo.
O mercado residencial brasileiro, nesse sentido, apresenta duas vantagens, quando comparado
com o norte-americano da crise:
i. aqui as poupanas representam de 20 a 30% do preo do imvel, quando l se cobrava
entre valor simblico (zero) e 5%. Para especular aqui necessrio mais capital e uma crena
de que a subida de preos adiante ser forte, para remunerar o capital investido. L, qualquer
pequeno avano nos preos j representa um ganho expressivo sobre o capital investido;
ii. aqui os bancos no financiam mais do que um imvel por famlia, limitador que o
mercado norte-americano no impunha.
Outros impulsionadores de demanda so as regras dos financiamentos. Juros menores fazem
prestaes mais baixas, que se ajustam mais facilmente s rendas. Prazos mais elevados
idem. Prestaes mais baixas fazem crescer a demanda nos diferentes estratos de mercado,
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porque as famlias tendem a pular para o degrau superior de mercado, tendo em vista produtos
que cubram uma frao maior dos seus anseios. Mais baixa a renda do estrato, maior a
demanda.
Importante lembrar que as tcnicas de venda empregadas no real estate residencial privilegiam
o marketing de produto, emulando mais os anseios, do que procurando cobrir o racional das
necessidades. Os exemplos se recolhem s centenas, quando se verifica que a propaganda dos
imveis para rendas mdias no Brasil acentua atributos marginais do produto, deixando para
informar secundariamente a sua essncia.
Impulsionador de demanda mais crdito na proporo do preo (loan to value). Quanto
mais elevada a frao financiada, mais cedo o comprador entra no mercado, porque o perodo
de acumulao de poupana diminui sensivelmente. No mercado brasileiro para renda mdia
se financia entre 70 a 80% do preo e no parece que exista vontade de chegar mais
acima. Novamente comparando, o mercado norte-americano pratica perto de 95%, tendo
chegado, no auge da especulao que resultou na bolha, a oferecer crdito acima do valor do
imvel (110% foi comum).
3.2. No Brasil h cinco fatores estruturais que se encadearam no ciclo 2008-2010, que
provocam crescimento de custos, com repercusso nos preos.
Para ilustrar o que aconteceu com os preos nesse ciclo de trs anos (janeiro de 2008-janeiro de
2011), trabalhamos com os diferentes fatores que compem a formao dos preos dos
empreendimentos, utilizando um prottipo de produto para renda mdia, estacionado nos
parmetros de 2008 e evoluindo at o final do ciclo, sob impacto dos efeitos que vem
distorcendo os custos. Balizamos uma taxa de atratividade percebida no setor para os
investimentos dos empreendedores nos empreendimentos, com financiamento produo, e
exploramos qual ser o preo necessrio para suportar a presso de custos, com o objetivo de
manter a taxa de atratividade alvo.
3.2.1. Primeiro fator: o coeficiente de aproveitamento primrio dos terrenos vem caindo,
conforme avanam as leis de uso e ocupao do solo dos municpios. Esse fator pode no
influenciar todos os mercados, mas, no de So Paulo, que usamos como referncia, provoca
efeito relevante. Samos de um coeficiente de aproveitamento 4 implcito nos terrenos onde se
empreende os produtos de renda mdia, para obter o mesmo 4 mediante pagamento do direito
de construir (outorga onerosa-DC) acima de um certo coeficiente de referncia entre 1 e
2. Enquanto as empresas mantinham projetos em estoque, nos portfolios montados no ciclo
dos IPOs, nada se alterou, mas a necessidade de recompor o portfolio de terrenos encontrou o
mercado em demanda. Os proprietrios de terrenos desconhecem fatores de aproveitamento e
mantm as expectativas de preo de venda. A disputa levou os preos dos terrenos para cima,
acrescentando-se agora o preo do terreno virtual para chegar ao coeficiente de
aproveitamento 4. Como o pagamento do direito de construir situa o preo do terreno virtual
prximo de 50% do preo do terreno no mercado, a opo razovel pagar o DC, fazendo
com que dois fatores elevem os custos da produo - o preo dos terrenos ficou mais alto em
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razo da competitividade elevada e o pagamento do direito de construir encareceu ainda mais
o investimento original.
Para a configurao da cidade de So Paulo e usando um empreendimento prottipo cuja taxa
de atratividade dos investimentos do empreendedor est em 22% equivalente ano, acima do
INCC, o grfico1 ilustra quanto deve ser acrescido no preo formulado no incio do ciclo de
avaliao (incio de 2008), para suportar o custo do direito de construir.
grfico 1
120
139
100
110
120
130
140
150
160
170
180
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
relao entre o preo do DC e o
preo de mercado do terreno (%)
preo validado
no mercado pela
atratividade
percebida
100 o indicador
de preos
para CA = 4,0, sem
pagamento do DC
[mercado base]


3.2.2. Segundo fator: pela presso de demanda, resultante de que as empresas esto
capitalizadas, encontram mercado para vender seus empreendimentos e que o mercado est
sobre-capitalizado pelo ingresso de recursos de investidores nacionais e estrangeiros, por meio
de fundos de investimento parceiros de empresas, os preos dos terrenos sobem, porque o
estado do mercado no setor de franca demanda - lei da avidez de riqueza.
Acumulando aumento de preos de terrenos ao primeiro fator (pagamento do DC) o fator de
aumento de preo mostrado no grfico2 o necessrio para atingir a taxa de atratividade de
22% (alguns investidores trabalham com meta de 25%, o que exige ainda mais preo).

grfico 2
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120
150
180
100
110
120
130
140
150
160
170
180
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
crescimento do preo do terreno
em relao ao valor [mercado base]
considerando pagamento de DC (%)
preo validado
no mercado pela
atratividade
percebida
100 o indicador
de preos
para CA = 4,0, sem
pagamento do DC
[mercado base]


Nesta anlise, quando saltamos de fator, o cenrio para o fator anterior fica fixado na marca de
destaque em cada grfico. Assim, no grfico2 a hiptese implcita que o preo do direito de
construir ser para um terreno virtual de preo equivalente a 50% do preo do terreno, como
est destacado no grfico1.
Notamos que o ndice de preos 150 (50% de aumento necessrio para atingir a taxa de
atratividade alvo), resulta de uma combinao entre o pagamento do direito de construir e de
um aumento de 50% no preo do terreno. Notar que os aumentos de preo so considerados
sempre acima da variao do INCC, que tem sido a moeda de referncia do setor e que nos
valores impostos nos grficos, como derivados da explorao de um empreendimento
prottipo, o balizador de inflao da moeda no ciclo.
Esses grficos podem servir como bacos. Exemplo: sem contar o custo do direito de
construir, o aumento do terreno em 100% exigiria um aumento de preos de
% 50 1
120
180
=

. O ndice 180 corresponde ao terreno subindo 100% no grfico2 e o ndice


120 ao pagamento do direito de construir a uma taxa para o terreno virtual equivalente a 50%
do preo do terreno (grfico1).
3.2.3. No ciclo desta anlise, os custos de construo subiram acima da variao do
INCC. ndice de custos espelha uma configurao macroeconmica (cesta de insumos) que
no reflete a realidade de custos de um ente do universo representado. No caso do real estate,
uma obra, em um determinado ms, sofre impactos inflacionrios muito diferentes do que est
refletido no INCC. Ainda mais, ndices publicados com uma periodicidade curta (o INCC
mensal) so calculados com base em dados coletados por meio secundrio, que no tendem a
refletir presses especulativas sobre os insumos (o preo da urgncia ou o preo da prioridade)
o que acaba por fazer um resduo de crescimento de custos que fica perdido no histrico do
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ndice. Quando calculamos oramentos do fim do ciclo (final de 2010) e comparamos com
oramentos do incio (incio de 2008) encontramos uma grande distoro contra a variao do
INCC, representando uma variao a maior no patamar de 15%. O leitor poder voltar nos
seus dados histricos, comparar com os atuais e encontrar os seus parmetros.
grfico 3
150
159
180
100
110
120
130
140
150
160
170
180
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
crescimento dos custos diretos da construo
em relao ao valor percebido
antes dos grandes movimentos do mercado(%)
preo validado
no mercado pela
atratividade
percebida
100 o indicador
de preos
para CA = 4,0, sem
pagamento do DC
[mercado base]


Esses 15% a maior so levados a fazer mais preo com a mesma margem, mas isso pouco. O
acrscimo de preo que carrega somente o acrscimo de custo faz uma taxa de retorno menor
do que a atratividade, porque o acrscimo de custo provoca acrscimo do investimento e a sua
remunerao taxa de atratividade deve ser agregada ao preo, adicionada cobertura do custo
a maior. O grfico3, tendo fixados os parmetros de cenrio j tratados (DC a 50% e
crescimento do preo dos terrenos a 50%), mostra o ndice de preo necessrio para cobrir,
alm desses fatores, um crescimento descolado dos custos da construo no ciclo da
anlise. Para o cenrio adiante, marcamos o crescimento de 15%, que, combinado com os dois
fatores anteriores, exigir um aumento de preos no ndice 159. Combinando os trs grficos,
vamos do ndice 120 para cobrir o efeito DC, para 150, que cobre esse efeito mais o
crescimento do preo dos terrenos e ai para 159, que cobre os dois efeitos anteriores e mais o
efeito de subida dos custos de construo acima do INCC no ciclo. Como os grficos podem
ser lidos como bacos, pode ser avaliado o efeito de qualquer outra combinao.
3.2.4. As empresas do setor vinham formando seus preos com um erro de estratgia:
em geral os preos so vistos como [custos + margem]. Para entender melhor o resultado
esperado embarcado em um preo e controlar desvios de custos contra o oramento, a margem
deve ser desagregada em margens para cobertura de efeitos fora do desempenho da produo,
para cobertura de riscos de desvios de custos e para resultado.
Na estratgia privilegiada pelo setor, faz-se o preo ajustado em INCC, cuja variao cobre o
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crescimento dos custos pelo mesmo ndice e agrega margem o mesmo corretor. Porm os
custos no andam em INCC e h necessidade de marcar uma margem de cobertura para o
descolamento dos custos de uma determinada obra para a variao expressa no INCC, como se
pode ver discutido na Carta-NRE-Poli-19-10. Para os padres vigentes de inflao, a margem
de cobertura do descolamento est prxima de 5%. A desconsiderao desse efeito consome
margem antes prevista para resultado, e dele as empresas tendem a se aperceber quando, ao
controlar o desempenho dos seus custos contra os oramentos, sentem que no possvel
manter os custos amarrados ao INCC. No se pode associar ndice macroeconmico a
situaes particulares dentro do universo que o ndice explora - dados extrados de amostra
no se projetam para os entes do universo espelhado pela amostra. Diante das evidncias, as
empresas tendem a fazer preos com margens mais corretas. Ou seja, considerar
[custos + margem para cobertura do efeito de descolamento entre o INCC e a variao de
custos da obra + margem para cobertura de riscos de desempenho na obra + margem para
fazer resultado].
No grfico4, samos do cenrio que fixa o custo do DC em 50%, fixa o aumento dos preos
dos terrenos em 50%, fixa o aumento dos custos de construo em 15%, para explorar o
impacto adicional nos preos com a introduo de margem para cobertura do descolamento
dos custos da construo para o INCC. Vemos que o ndice de preo salta para 163 na marca
intermediria, que representa a posio de cenrio para o prximo salto. Ou seja, at aqui a
soma dos efeitos estruturais considerados, representados por custos que cresceram (os 3
primeiros fatores) e a margem para fazer preos adiante (o fator descolamento para o INCC)
mostra que justificado o aumento de preos do mercado em 63% neste ciclo, acima da
variao do INCC.
grfico 4
159
163
166
100
110
120
130
140
150
160
170
180
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
margem de cobertura para o descolamento
dos custos de construo para o INCC (%)
preo validado
no mercado pela
atratividade
percebida
100 o indicador
de preos
para CA = 4,0, sem
pagamento do DC
[mercado base]


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3.2.5. Em outro salto, introduzimos o quinto fator. Marcamos a margem para cobrir o
descolamento em 5% e estudamos a influncia da imposio de uma margem de cobertura dos
riscos de desvio de custos. Nesta conjuntura, tendo vivido as perdas de resultado dos ltimos
anos, por desconsiderar na formao dos preos a possibilidade de desvios de custos, as
empresas tendem a fazer preos com uma margem de segurana marcada pelo
medo. Admitamos que esse medo faa impor uma margem de 10% adicional. Notamos que
esta margem pode ser definida impondo-se cenrios estressados e extraindo deles parmetros
para calibragem. Entretanto esse cuidado no percebido quanto ao modo de gesto das
empresas do setor, o que tende a levar imposio de margens por parmetros histricos. Se
os custos subiram de 15%, parte disso se deve ao INCC (5%) e a outra parte (10%) a desvios de
outras ordens, mas que no podem ser mitigados. Como o ciclo dos empreendimentos beira
os 3 anos, equivalente ao ciclo da anlise, vamos impor 10%. Do ponto de vista tcnico, 10%
exagero. O setor no apresenta esse grau de descontrole e no se espera que os custos adiante
sejam to pressionados a ponto de o INCC no ser capaz de refletir especulaes sobre
insumos mascaradas em custos marginais no detectados.
No grfico5 exploramos o efeito da imposio desta margem para cobertura de desvios,
flutuando entre 4 e 15%. Notamos que a margem de 4%, que adequada para o
comportamento histrico prevalente observado no setor, foi utilizada na marcao dos ndices
seguindo os cenrios anteriores, que exploravam os demais fatores. Mas, percebe-se que nesse
ciclo de ajuste dos procedimentos das empresas pode haver uma tendncia de que os preos
sejam formados considerando margens agressivas at serem superados os medos. Marcando a
margem em 10%, o ndice final do preo ser de 166, na composio de todos os fatores nos
patamares indicados. Considerando a margem adequada de 4%, o ndice ser de 163.
grfico 5
163
166
169
100
110
120
130
140
150
160
170
180
4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
margem de cobertura para o risco de
desvio dos custos de construo contra o oramento (%)
preo validado
no mercado pela
atratividade
percebida
100 o indicador
de preos
para CA = 4,0, sem
pagamento do DC
[mercado base]


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3.3. A concluso at aqui, que de 63% at 66% de variao nos preos, acima do INCC
para a cidade de So Paulo estruturalmente justificvel. Cada leitor, usando os grficos como
bacos, poder fazer as suas consideraes do quanto justificvel.
Acima desse patamar justificvel, aumentos de preos so fruto de especulao de empresas
contra o mercado. Isso pode acontecer, porque quando preos disparam, a velocidade de
crescimento tende a ser inercial at que o mercado reaja. O ponto de reao no pode ser
identificado antecipadamente, mas as empresas podem testar tetos. Uma empresa poder
calcular seu preo atrativo e concluir, digamos, pelo adicional de 63% contra o preos do
incio do ciclo, mas, pode raciocinar assim: se o ndice de preos mdios de So Paulo,
segundo informa o ndice Fipe-Zap foi de 82,1% no ciclo, o que equivale a 1,63% equivalente
ms, contra 0,60% equivalente ms do INCC, porque no agregar mais alguns pontos, quem
sabe 5%. Disseminando-se o procedimento, em um primeiro momento o mercado no
tender a rejeitar esse agregado de 5 pontos, mas, se a ao for recorrente, mesmo que grande
parte do mercado aja assim, haver um teto a partir do qual os preos param de
crescer. Paralisados em reais nominais, os preos caem, porque os custos no se
estabilizam. Ou seja, no h como impor freio a movimentos de ganho de margem praticados
pelas empresas at o ponto em que um limite desconhecido tecnicamente assusta o mercado e
os preos caem. A situao que provoca o freio aquela em que os diferentes estratos de
mercado no conseguem ver satisfeitos, no produto que cabe na sua capacidade de compra, as
necessidades e os mais elementares anseios. Nessa situao a demanda no mais se ajusta
freando anseios, mas reage retraindo-se. Uma retrao de demanda orgnica no mdio prazo
elimina o componente especulativo dos preos.
3.4. O quadro1 mostra ndices de preos extrados dos grficos-baco para outros cenrios
com maior ou menor stress que o de referncia utilizado at aqui.
A ilustrao indica que, sob muito stress, os preos podero estar prximos do dobro do
quanto eram h 3 anos, mais a variao do INCC, que no ciclo foi pouco menos do que
25%. Usando configuraes mais moderadas, para riscos e crescimento de preos de terrenos,
conclumos que os preos justificados pela sua estrutura estaro prximos dos 55% acima dos
preos do incio do ciclo, mais a variao do INCC. Retirando DC e levando a margem para
cobertura de riscos de 10 para 4%, chegaremos a um aumento justificado de % 36 1
120
163
=

.
quadro 1
RAZES PARA O COMPORTAMENTO DE PREOS DE IMVEIS
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21
pagamento
de DC na
proporo
do valor
do terreno
%
crescimento
do preo
dos terrenos
%
crescimento
do custo da
construo
%
margem para
cobertura do
efeito do
INCC
%
margem para
cobertura de
desvios do
custo contra
o oramento
%
fator de
variao
do preo
justificado
%
f ator de
variao
do preo
justificado
descontando
o efeito DC
%
margem de
resultado
sobre
o preo
de venda
%
50 50 15 5 10 66 39 17,2
0 50 15 5 10 38 38 14,3
50 100 15 5 10 100 67 16,8
50 80 25 5 10 93 61 16,1
50 30 10 5 10 46 22 16,5
50 50 15 5 6 64 37 18,0
50 50 15 0 10 62 35 17,3
cenrio com as posies anotadas
nos grficos, retirando stress
do preo dos terrenos e do custo da construo
configurao de cenrio
cenrio com as posies anotadas
nos grficos, diminuido a margem
para cobertura de desvios do custo da construo
cenrio com as posies anotadas
nos grficos, retirando a margem
para cobertura do efeito do INCC
cenrio com as posies
anotadas nos grficos
cenrio com as posies anotadas
nos grficos, sem o efeito
do pagamento de direito de construo
cenrio com as posies anotadas
nos grficos, alterando o crescimento
do preo dos terrenos para 100,0%
cenrio com as posies anotadas
nos grficos, estressando o crescimento
do preo dos terrenos e do custo da construo


Nos dados deste quadro1 pode-se perceber que, para os diferentes cenrios, a margem sobre o
preo que satisfaz a taxa de atratividade sobre os investimentos do empreendedor de 22%
equivalente ano, acima do INCC varia em um intervalo restrito. Utilizando todas as margens
dos cenrios utilizados para o desenho dos grficos-baco, encontramos o intervalo de
referncia de [ 18,4% - 20,0%], que fruto de utilizarmos um prottipo com prazo de 6 meses
entre a compra do terreno e o incio de vendas e de prazo total do empreendimento
(demarragem, vendas, construo e repasse) de 30 meses. Prazos mais longos exigem mais
preo, logo maiores margens de resultado para fazer a mesma taxa de retorno. O prottipo
considera financiamento produo, logo a taxa de retorno dos empreendimentos menor do
que os 22% arbitrado como atrativo para os investimentos do empreendedor. No conjunto
dos cenrios desenhados, a taxa de retorno do empreendimento est ao redor de 2 pontos de
porcentagem abaixo, no patamar dos 20% ano.
3.5. Quando vemos no grfico6 a curva de preos apresentada pelo ndice Fipe-Zap, recm
iniciada a sua divulgao, notamos que, na mdia da cidade de So Paulo, ocorreu, no ciclo
desta anlise, um aumento de 46,9% descontada a variao do INCC.
O conjunto de dados desta anlise permite concluir que, se h presso especulativa nos preos
propostos pelos empreendedores ao mercado, trata-se de casos localizados. Nesse patamar de
preos, os anseios dos diferentes estratos de mercado tero que ser ajustados diante dessa
conjuntura.

grfico 6
RAZES PARA O COMPORTAMENTO DE PREOS DE IMVEIS
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22
182,1
146,9
124,9
118,3
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
j
a
n
-
0
8
a
b
r
-
0
8
j
u
l
-
0
8
o
u
t
-
0
8
j
a
n
-
0
9
a
b
r
-
0
9
j
u
l
-
0
9
o
u
t
-
0
9
j
a
n
-
1
0
a
b
r
-
1
0
j
u
l
-
1
0
o
u
t
-
1
0
j
a
n
-
1
1
fipe-zap,
com base=100
em jan-08
ndice
fipe-zap
contra o
incc-fgv
incc-fgv,
com base=100
em jan-08
ipca-ibge,
com base=100
em jan-08


possvel concluir, diante do cenrio referencial dessa anlise, que a questo dos preos de
imveis residenciais nesta conjuntura de raiz conjuntural. Os preos compostos mais
adequadamente, com a considerao das coberturas de margens de risco, para preservar a
atratividade do setor (resultado esperado contra os riscos de empreender).
Entretanto, isolando efeitos especficos de determinadas regies poderemos concluir que h
especulao de preos contra o mercado, no em favor de intermedirios. Em So Paulo, ao
verificar os dados da pesquisa Fipe-Zap para as regies de renda mdia alta encontramos ndice
de preos muito alm do 182,1 (ndice mdio da macro regio - grfico6) contra ndices usando
os bacos dos grficos 1 at 5 inferiores ao 163 que representa o limite aceitvel para refletir
efeitos estruturais. Nesses casos h evidncia de especulao. Para determinados bairros, a
escassez de terrenos para novos empreendimentos pode ser fator de sustentao dos preos ora
especulativos (margens de resultado para os empreendedores acima dos padres prevalentes de
mercado).
RAZES PARA O COMPORTAMENTO DE PREOS DE IMVEIS
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Referncias
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