Você está na página 1de 15

1

Anlise das Estratgias de Estrutura de Capital: Um Padro de Sucesso no Setor


Varejista?


rea: Poltica de Negcios e Economia de Empresas

AUTORES
ANA CAROLINA COSTA CORRA
Universidade de So Paulo
carolcorrea@yahoo.com

EDGARD MONFORTE MERLO
Universidade de So Paulo
edgardmm@usp.br

VITOR FRIEDENHAIN
Universidade de So Paulo
vitor@nexoconsultoria.com.br

Resumo:
A anlise da evoluo das estruturas de capital de empresas atravs do acompanhamento de
seus indicadores financeiros proporciona um importante referencial para a avaliao das
principais estratgias empresariais adotadas. Este feito pode ser especialmente adequado para
a compreenso da estratgia do setor varejista com o recente processo de crescimento da
competitividade internacional no Brasil, pela chegada de novas empresas. Utilizando-se a
metodologia do estudo de caso, buscou-se comparar as decises de estrutura de capital do
grupo brasileiro Po de Acar nos ltimos dez anos com as da empresa norte-americana
Wal-Mart. Como resultado deste estudo, se observou que as estruturas de capital de tais
empresas so semelhantes, especialmente em relao s propores de participao de capital
de terceiros e de capital prprio. Porm, esta semelhana pode ser observada mais
intensamente aps a fuso do grupo Po de Acar com o grupo Casino (de origem francesa).
Esta semelhana suscita o levantamento da hiptese de existncia de algum padro de sucesso
no setor varejista. Por outro lado, apesar da relevncia da questo, sua comprovao necessita
de trabalhos posteriores que no tenham o carter exploratrio deste.



Abstract:
The analysis of the enterprises capital structures evolution through the accompaniment of
their financial indicators gives an important referential to the evaluation of the main business
strategies adopted. This fact can be especially adequate to the comprehension of the retail
sector strategy in the recent process of the international competition growth in Brazil, because
of the new companies arrival. Using the methodology of case study, it were compared the
capital structure decision of the Brazilian group Po de Acar in the last ten years with the
North American Wal-Mart. As a result of this study, it was observed that the companies
capital structures are similar, specially the proportions of the third part capital and the own
capital. But this similarity can be observed more intensively after the fusion of the Po de
Acar group with the Casino group (French origin). This similarity brings the thinking of the
hypothesis of existence of some success standard in the retail sector. On the other hand, in

2
spite of the question importance, its confirmation needs posterior assignments that dont have
the exploratory characteristic of this one.



Palavras-Chave:
Setor Varejista; Anlise Financeira; Estrutura de Capitais.






I. Introduo

Nos ltimos anos, vem se intensificando o movimento de globalizao, caracterizado
pela introduo de profundas mudanas nos cenrios competitivos dos pases. Este fenmeno
tem por conseqncia o aumento das alianas estratgicas entre empresas para o
aproveitamento de especificidades existentes nos mercados. Assim, intensificou-se o processo
de internacionalizao do mercado varejista brasileiro durante a dcada de 1990, conforme
Alexander & Silva (2002).
Ainda conforme os autores supracitados, as mudanas no ambiente econmico
(estabilizao inflacionria) e a saturao dos mercados internacionais tradicionais (EUA e
Europa) influenciaram o ambiente competitivo do setor varejista brasileiro, que passou a
sofrer concorrncia direta das multinacionais atuantes no setor com a chegada de grandes
grupos internacionais como o Wal-Mart, Ahold e Casino.
Assim, as empresas brasileiras buscaram, de forma intensa, a modernizao de suas
atividades atravs do aumento da eficincia operacional e da realizao de polticas de
aquisies de redes menores, como foi o caso dos grupos Carrefour e Sonae. Isto fez com que
grandes grupos obtivessem crescente presena regional, beneficiando-se de ganhos nas
escalas nacionais de operao.
Atravs da anlise da estrutura de capital, este artigo buscou identificar quais aspectos
apresentaram similaridades nas estratgias financeiras de capital de dois grandes varejistas.
Desta forma, foram estudadas a Companhia Brasileira de Distribuio (CBD) e o Wal-Mart.
A partir da anlise conjunta e comparativa da evoluo dos seguintes itens: proporo
entre recursos prprios e de terceiros; descrio das fontes de recursos utilizadas e condies
de uso dessas fontes em termos de prazo e custo, buscou-se a avaliao e comparao das
estratgias dos grupos varejistas.
A importncia do trabalho deve-se ao fato de tentar estabelecer uma relao entre a
internacionalizao de segmentos empresariais e sua influncia sobre as decises de estrutura
de capital. Como se pode verificar no estudo, ambas as empresas aps uma maior integrao
com os mercados globais financeiros passaram a operar com estratgias de estrutura de capital
muito semelhantes.
O restante do trabalho est organizado da seguinte maneira: na Seo 2 feita uma
breve reviso bibliogrfica sobre o assunto; na Seo 3 so apresentados o problema de
pesquisa e o objetivo do trabalho; a metodologia empregada encontra-se na Seo 4; os
resultados encontram-se na Seo 5; finalmente as consideraes finais so discutidas na
Seo 6.

II. Reviso Bibliogrfica

3

As empresas podem obter recursos de duas maneiras: dvidas ou patrimnio lquido.
Essas duas formas de financiamento podem ser diferenciadas tendo como base suas
caractersticas. Algumas diferenas podem justificar uma opo ou outra (DAMODARAN,
2002):
- as dvidas do ao portador um direito sobre um fluxo determinado de caixa da
empresa, representado pelo pagamento do principal e juros referente ao financiamento. Por
outro lado, o portador de aes tem direito residual aos fluxos de caixa provenientes da
organizao, ou seja, o mesmo s recebe algo depois de atendidos todos os demais
compromissos financeiros existentes;
- os emprstimos pagam juros, considerados despesa, sendo assim deduzidos do lucro
e conseqentemente reduzindo o imposto de renda a ser pago pela mesma. Por outro lado, os
dividendos so pagos com o lucro lquido, no conferindo nenhum benefcio fiscal empresa;
- as dvidas possuem prazo de vencimento fixo. Nas aes, por seu carter incerto
quanto ao pagamento de dividendos, esse direito de recebimento de fluxos de caixa existe por
perodo indeterminado.
Uma deciso importante que deve ser tomada pela organizao como captar recursos
de longo prazo para fazer frente as suas necessidades, formando sua estrutura de capital que
pode ser definida como mix (ou proporo) do financiamento de longo prazo de uma
organizao representada por dvidas, aes preferenciais e ordinrias (VAN HORNE &
WACHOWICZ, 1997).

Dvida Patrimnio lquido / aes
Direitos fixos Direitos residuais
Dedutvel do imposto de renda No dedutvel do imposto de renda
Alta prioridade em dificuldades financeiras Prioridade menor em dificuldades financeiras
Vencimento fixo Vencimento no delimitado
No exerce controle sobre a administrao Exerce controle sobre a administrao
Fonte: Adaptado de Damodaran (2002).
Tabela 1 - Dvida X Aes.

Para empresas de capital aberto, a forma mais tradicional de obter recursos para
aumento do patrimnio lquido atravs da emisso de aes ordinrias. O preo de uma ao
pode ser estimado pela organizao emissora, caso a empresa esteja iniciando a negociao de
seus papis em bolsa ou pode ser dado pelo mercado, caso a mesma j tenha aes negociadas
em bolsa. As aes ordinrias diferem no direito de fluxo de caixa e voto. Alternativamente
emisso de aes, muitas empresas preferem utilizar mecanismos de dvida como forma de
captao de recursos, gerando uma obrigao fixa de fazer pagamentos de fluxo de caixa a
credores.
O endividamento bancrio possui algumas vantagens para o tomador de recursos:
permite que se tomem emprestados pequenos montantes de recursos e quando a empresa no
conhecida no mercado, a dvida permite a transmisso de informaes para o financiador
que facilitem a precificao e avaliao da operao de financiamento (DAMODARAN,
2002).
Entretanto, o mecanismo de financiamento via capital bancrio tambm apresenta uma
srie de inconvenientes, pois o risco do endividamento pode ser to alto que os
administradores se tornam relutantes em assumir riscos insignificantes ou deixam de investir
em bons projetos que necessitem de financiamento externo (DAMODARAN, 1997).
Van Horne & Wachowicz (1997) destacam os custos de transao que so os custos
legais, administrativos, entre outros incorridos quando recursos so captados. Quanto maiores

4
forem esses custos, mais se reduz a capacidade da empresa de levantar fundos para
investimentos em novos projetos.
A seguir, so apresentados os benefcios e custos da dvida para as empresas:

Benefcios da dvida Custos da dvida
Benefcios em imposto de renda: quanto
maior a alquota, maior o benefcio.
Custos de falncia: quanto maiores os custos
diretos e indiretos e a probabilidade, maior o
custo total de falncia.
Disciplina agregada: quanto maior a
separao entre administradores e acionistas,
maior o benefcio.
Custos de agency: quanto maior a separao
entre acionistas e financiadores, mais alto o
custo.
Perda de flexibilidade financeira: quanto
maior a incerteza a respeito das necessidades
de financiamento, mais alto o custo.
Fonte: Adaptado de Damodaran (2002).
Tabela 2 - Custos e benefcios da dvida

Zechner (1996) e Faure-Grimaud (2000) destacam o efeito das decises sobre
estrutura de capital na poltica de marketing das empresas. Segundo os referidos autores, uma
organizao, ao tomar recursos emprestados de terceiros, tende a ter uma atuao no mercado
menos agressiva num primeiro momento, como forma de se preservar como uma empresa
solvente.
A partir de certo ponto, com o aumento do volume de emprstimos e a necessidade de
honrar os recursos j tomados, as mesmas passam a ter atuao mais agressiva, visando o
aumento de seu market share, vendas, lucros e conseqentemente, fluxos de caixa para
pagamento de dvidas. Esta forma de atuao pode despertar reaes de concorrentes,
dificultando a obteno de xito por parte da empresa endividada.
Em casos extremos, a situao pode evoluir para uma guerra de preos por
participao de mercado, fato aceito pela organizao portadora de dvidas, uma vez que se
for falncia, seus acionistas tero responsabilidade limitada no patrimnio lquido sobre os
passivos, confirmando a viso anteriormente apresentada de que, em casos extremos, os
acionistas tendem a usar os recursos de credores de forma arriscada.
Van Horne & Wachowicz (1997) relatam que administradores podem usar mudanas
na estrutura de capital da empresa para proporcionar informaes ao mercado sobre o risco e
rentabilidade da mesma. A suposio a de que administradores possuem muito mais
informaes sobre a sade financeira da organizao do que agentes externos. Como os
administradores recebem pagamentos e benefcios vinculados ao valor da firma, isto pode ser
considerado um incentivo para que estes divulguem quando esta est subvalorizada.
Segundo os autores supracitados, as primeiras emisses de dvida por parte da
organizao trazem benefcios tributrios, aumentando seu valor. Com o aumento da captao
de recursos de terceiros, os custos da dvida, notadamente o de falncia, sobem de forma a
superar seus benefcios. A partir desse ponto, emprstimos adicionais diminuem o valor da
empresa. O ponto de estrutura tima de capital (mix entre aes e dvida de longo prazo)
dado quando os benefcios e custos marginais da dvida se igualam. Nesse ponto, o valor da
organizao maximizado.
Entretanto, a anlise de estrutura pode se modificar se a empresa operar em um
mercado com restries ao fornecimento de capitais de terceiros, como ocorre no caso da
economia brasileira. Segundo Martelanc (1998), a restrio a capital de terceiros
caracterizada quando bancos possuem recursos que no conseguem emprestar e empresas
buscam o mesmo, sem consegu-los, configurando um quadro de racionamento. Nesse caso

5
especificamente, as taxas de juros e o custo dos emprstimos podem ser elevados alterando a
capacidade de endividamento ideal de uma empresa.
Martelanc (1998) ressalta tambm que empresas nacionais de pases em
desenvolvimento podem ter seu desempenho prejudicado pela concorrncia de organizaes
multinacionais, que obtm acesso a recursos mais baratos, quando em competio por
mercados internacionais. No presente caso estudado, pde-se observar que a aliana com o
grupo Casino serviu como uma importante estratgia para o grupo Po de Acar reestruturar
sua estratgia de estrutura de capital ao possibilitar o ingresso de capital, permitindo maior
acesso aos mercados financeiros e reduzindo o risco do negcio. Nesse sentido observou-se
que esse movimento adquiriu o carter de uma aliana estratgica.
No tocante a esta estratgia empresarial adotada pde-se observar que este fato gerou
mudanas sobre a deciso de estrutura de capital at ento adotada pela empresa nacional.
Neste momento importante lembrar, conforme Deresky (2004), que as alianas estratgicas
so sociedades entre duas ou mais companhias que chegam concluso de que a melhor
maneira de atingir seus objetivos mtuos pela combinao de seus recursos (financeiros,
gerenciais e tecnolgicos). Geralmente se incluem em trs categorias: joint ventures, alianas
acionrias estratgicas (existe um compartilhamento acionrio) e as simplesmente baseadas
em contratos.
Ainda conforme a autora supracitada, as principais motivaes destes acordos so:
compartilhar riscos, conquistar acesso a mercados especficos, reduzir riscos polticos,
conquistar entrada rpida em um novo setor.
No caso analisado do grupo Po de Acar o acordo ocorreu, de forma simplificada,
pela existncia da necessidade de um maior acesso aos mercados internacionais financeiros
por parte da CBD no perodo analisado e de outro lado o interesse do grupo francs Casino de
desenvolver atividades operacionais no Brasil o que acabou por ocorrer quando houve o
aporte de capital no CBD em 1999. Neste aspecto, pode-se referenciar Coughlan et alli (2002)
para afirmar que este fato permitiu a criao de um mecanismo de vulnerabilidade mtuo,
gerador de compromisso, constituindo-se uma base para uma aliana bem sucedida, conforme
a autora.

III. Problema de Pesquisa e Objetivo

O principal objetivo deste trabalho foi suscitar a discusso sobre o elemento
identificado de semelhana de estrutura de capital em segmentos com crescente competio
internacional. Para isso, buscou-se identificar o impacto que a formao da aliana estratgica
entre a Companhia Brasileira de Distribuio e o grupo Casino apresentou sobre os
principais elementos de estrutura de capital da empresa, alm de estabelecer uma anlise
comparativa do desempenho da empresa ao longo do perodo analisado em relao ao grupo
Wal-Mart, buscando analisar as estratgias financeiras de ambos no tocante estrutura de
capital.

IV. Metodologia

A metodologia escolhida para a execuo do trabalho consistiu em um estudo de caso.
Segundo Yin (2001), um estudo de caso definido como uma investigao emprica que tem
como base o estudo de um fenmeno contemporneo dentro de seu contexto real,
especialmente quando os limites entre o primeiro e o ltimo no esto claramente definidos.
O autor destaca que o estudo de caso uma ferramenta de anlise til quando se faz
perguntas do tipo como ou porque sobre um conjunto de acontecimentos, fatos sobre os
quais o pesquisador tem o mnimo ou nenhum controle. Seu objetivo esclarecer uma deciso

6
ou um conjunto destas em termos do motivo pelo qual foram tomadas, como foram
implantadas e quais resultados foram obtidos.
Segundo Castro (1977), os estudos de caso analisam situaes particulares, no
servindo como fonte de generalizao para o comportamento de todas as demais empresas do
setor, em nvel mundial, neste caso especfico, por exemplo.
O estudo de caso realizado neste trabalho do tipo comparativo. O mesmo consiste na
anlise da estrutura de capital de duas empresas, sendo uma brasileira, a Companhia
Brasileira de Distribuio - CBD (mais conhecida por sua principal marca: Po de Acar) e
uma americana, o Wal-Mart.
Ambas foram escolhidas por serem lderes no setor varejista em seus respectivos
pases, consideradas empresas de sucesso e benchmarking para as demais organizaes
atuantes neste ramo de atividade.
Neste caso, os dados foram coletados para dar uma viso geral aos participantes do
mercado de capitais sobre a gesto financeira das empresas. No estudo, estes mesmos dados
foram utilizados para analisar as organizaes em relao aos objetivos propostos.
Os demonstrativos contbeis utilizados para a anlise (balano patrimonial e
demonstrativo de resultados do exerccio) foram extrados dos relatrios pblicos
corporativos anuais das empresas, j que ambas so sociedades annimas de capital aberto. O
perodo de coleta dos dados foi de 1994 a 2004.
A correo dos demonstrativos financeiros da CBD foi feita com base no IGP-DI para
31/12/2004, por acreditar-se que este ndice reflete com maior exatido, comparativamente a
outros ndices de inflao, as variaes nos preos ocorridas no pas durante o perodo da
anlise.
Aps isso, os demonstrativos em questo foram convertidos para dlares dos Estados
Unidos, tendo como base a cotao do dlar comercial de venda de 31/12/2004, de forma a
manter um padro que possibilite a comparao entre as duas empresas.
Quanto aos demonstrativos financeiros da companhia norte-americana, estes foram
corrigidos tendo como base o Consumer Price Index (CPI) do pas, cuja justificativa o
mesmo argumento utilizado para a correo dos demonstrativos da CBD.
Aps os procedimentos supracitados, foram calculados os ndices financeiros,
notadamente os de estrutura de capital, assim como os de liquidez e rentabilidade das
empresas, que serviram, aliados aos demonstrativos, como suporte e ferramenta de apoio
anlise e concluses a respeito dos objetivos deste estudo.
Conforme Burt & Sparks (1997), ao serem estabelecidas comparaes entre pases no
segmento de varejo devem ser tomados alguns cuidados, considerando-se que aspectos
tributrios-legais, operacionais e mercadolgicos possam interferir principalmente nas
margens de rentabilidade. Porm, no presente estudo foram analisados somente aspectos
relacionados aos indicadores relativos e a sua evoluo ao longo do perodo.

V. Resultados

Antes de serem analisados os demonstrativos financeiros para a avaliao comparativa
das estruturas de capital de ambas as empresas foi feita uma contextualizao com a
apresentao de um breve histrico de cada grupo.

Breve histrico da Companhia Brasileira de Distribuio
A Companhia Brasileira de Distribuio (CBD) foi uma das pioneiras do setor de
varejo de alimentos no pas. Atua h 55 anos no mercado nacional tendo introduzido a
primeira gerao de hipermercados e o supermercado virtual no Brasil.

7
A empresa foi fundada em 1948 com a abertura da Doceira Po de Acar. Em 1959,
ela inaugura seu primeiro supermercado na cidade de So Paulo, ao lado da doceira.
Nos anos 60, a CBD iniciou um ciclo de expanso, com a abertura de novas lojas e
aquisio de supermercados j existentes localizados no Estado de So Paulo.
A dcada de 70 caracterizou-se pela diversificao do portfolio de negcios e a
continuidade do ciclo de expanso da empresa, com a inaugurao de hipermercados e
compra de redes em vrios estados do pas.
Na dcada de noventa a empresa estreitou seu relacionamento com os consumidores,
se concentrando no Brasil e em sua principal rea de negcios, o varejo de alimentos.
Uma das etapas finais do processo de reorganizao iniciado no fim da dcada de 80
ocorreu em 1995. No referido ano, a CBD abriu seu capital com a venda simultnea de lotes
de aes no Brasil, Estados Unidos e Europa.
Em Agosto de 1999, o grupo francs Casino Guichard-Perrachon comprou 26% das
aes preferenciais e 24% das aes ordinrias da CBD. A venda destas aes objetivou
garantir maior liquidez empresa, intensificando os investimentos em expanso da rede. O
Grupo Casino tem como foco de atuao o varejo de produtos alimentcios e no-alimentcios
em regies como Europa, sia, Amrica do Norte e Amrica do Sul.

Breve histrico do Wal-Mart
A empresa foi fundada em 1962 em Rogers, Arkansas (EUA) por Sam Walton, que
adotou uma estratgia inicial de crescimento baseada na conquista de mercados onde no
existissem hipermercados j atuando. Esta estratgia de crescimento via ocupao de mercado
antes da concorrncia ficou conhecida posteriormente (em teoria dos jogos) como a estratgia
preemptiva da empresa (PINDYCK & RUBINFELD, 2002).
Em 1970 a empresa abriu seu capital e em 1979 ultrapassou um bilho de dlares em
vendas. No ano de 1990, o Wal-Mart se tornou a primeira rede varejista dos EUA. O incio de
suas operaes no Brasil ocorreu em 1995 com a abertura de cinco unidades. Em 1997, a
empresa atingiu US$ 100 bilhes em vendas, tornando-se o maior empregador dos EUA
(680.000 empregados) e em 1999 se tornou o maior empregador do mundo. Em 2002, o Wal-
Mart foi considerado a companhia mais admirada dos EUA pela revista Fortune e neste
mesmo ano atingiu um volume recorde de vendas para um nico dia US$ 1,43 bilho. Em
seus dados de 2003, a empresa considerada o maior varejista mundial com vendas de,
aproximadamente, US$ 245 bilhes, mais de 1,4 milho de funcionrios e 4.700 lojas
espalhadas pelo mundo.

Anlise da Estrutura de Capitais da CBD
Antes do incio da anlise da estrutura de capital propriamente dita, pode-se observar,
atravs dos grficos 1 e 2, a composio da estrutura da empresa em termos de ativo e
passivo.
Segundo Iudcibus (1998), o ativo representado por bens e direitos da empresa
expressos em moeda. Este dividido em trs grupos: ativo circulante, que compreende os
direitos realizveis no exerccio contbil seguinte, ativo realizvel em longo prazo, que rene
os direitos realizveis aps o fim do prximo exerccio contbil e ativo permanente que
engloba os bens e direitos necessrios ao desenvolvimento das atividades da organizao.


8
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
% Ativo total
1
9
9
4

1
9
9
5

1
9
9
6

1
9
9
7

1
9
9
8

1
9
9
9

2
0
0
0

2
0
0
1

2
0
0
2

2
0
0
3

2
0
0
4

M

d
i
a
Perodo
Composio do Ativo - CBD
Ativo Circulante Ativo RLP Ativo Permanente

Grfico 1 Composio do Ativo CBD.

No que diz respeito ao ativo da CBD, observa-se um equilbrio em termos de
participao percentual na estrutura entre os ativos circulantes e os permanentes, girando os
mesmos ao longo dos anos em torno de 47% do ativo total da organizao. O ativo realizvel
a longo prazo historicamente pouco representativo, girando em torno de 5% dos ativos totais
da companhia alvo da anlise. Porm, pode-se perceber uma tendncia imobilizao do
ativo nos ltimos anos.
Segundo Iudcibus (1998), o passivo representado pelas obrigaes a pagar de uma
organizao, ou seja, os valores que a mesma deve a terceiros. Este se divide em passivo
circulante, que so contas representativas de obrigaes da empresa a vencerem no exerccio
social atual e exigvel a longo prazo, que representam obrigaes a vencerem aps o
encerramento do exerccio social seguinte.

0%
20%
40%
60%
80%
100%
% Passivo total
1
9
9
4

1
9
9
5

1
9
9
6

1
9
9
7

1
9
9
8

1
9
9
9

2
0
0
0

2
0
0
1

2
0
0
2

2
0
0
3

2
0
0
4

M

d
i
a
Perodo
Composio do Passivo - CBD
Passivo Circulante Passivo ELP PL

Grfico 2 Composio do Passivo CBD.

Como visto acima, ao longo dos anos ocorreu uma reduo do passivo circulante da
empresa com o aumento, principalmente, do exigvel a longo prazo, que, em 31/12/2004,
correspondia a 27% do passivo total da organizao. As contas de passivo circulante e
patrimnio lquido respondiam por 31% e 42%, do passivo total na referida data.
O exigvel a longo prazo da CBD dividido basicamente em 3 grupos:
financiamentos, debntures e proviso para contingncias.
Para a CBD, observa-se que a taxa de juros para o exigvel a longo prazo (responsvel
por 26% do passivo total e 40% do capital disponvel para a organizao em 31/12/2004)
varia entre 15,5% e 24,45% ao ano e seu prazo de vencimento se encerra em 2009.

9
O patrimnio lquido da CBD representava, aproximadamente, 42% do passivo total e
61% dos recursos de longo prazo disponveis para a empresa em 31/12/2004.

Anlise da Estrutura de Capitais do Wal-Mart
Exatamente como foi feito para a CBD, antes da comparao da estrutura de capital
entre as empresas, ser feita uma rpida anlise da composio dos ativos e passivos do Wal-
Mart (grficos 3 e 4, respectivamente).
Como pode ser observado no grfico abaixo, a empresa no possui ativo realizvel a
longo prazo. Outra caracterstica que chama a ateno a reduo, ao longo dos anos, do
ativo circulante e aumento do ativo permanente. Assim, da mesma forma que na CBD, no
Wal-Mart tambm pode-se observar a tendncia de imobilizao do ativo.
Isto pode ser explicado pela poltica da organizao de busca constante de reduo de
estoques e eficincia operacional aliada ao aumento de imobilizado notadamente centrado na
abertura de novas lojas, seja em seu pas de origem, seja fora, atravs de sua diviso
internacional.

0%
20%
40%
60%
80%
100%
% Ativo total
1
9
9
4

1
9
9
5

1
9
9
6

1
9
9
7

1
9
9
8

1
9
9
9

2
0
0
0

2
0
0
1

2
0
0
2

2
0
0
3

2
0
0
4

M

d
i
a
Perodo
Composio do Ativo WMT
Ativo Circulante Ativo Permanente

Grfico 3 Composio do Ativo do Wal-Mart.

Ao final de seu ltimo exerccio social, o ativo circulante e o ativo permanente
representavam, 32% e 68% dos ativos totais do Wal-Mart.

Composio do Passivo - WMT
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
9
4

1
9
9
5

1
9
9
6

1
9
9
7

1
9
9
8

1
9
9
9

2
0
0
0

2
0
0
1

2
0
0
2

2
0
0
3

2
0
0
4

M

d
i
a
%

P
a
s
s
i
v
o

T
o
t
a
l
PL
Passivo ELP
Passivo Circulante

Grfico 4 Composio do Passivo do Wal-Mart.


10
O grfico 4 mostra que, no que diz respeito composio do passivo, a organizao
vem mantendo relativa estabilidade em relao s propores do passivo total que
representam o passivo circulante, o exigvel a longo prazo e o patrimnio lquido.
A supracitada composio do passivo pode ser explicada pelo fato da empresa-alvo da
anlise preferir fontes de recursos de terceiros por serem mais baratas em seu pas de origem
como forma de financiamento para os ativos.
O ativo permanente financiado, prioritariamente nos ltimos anos, por patrimnio
lquido, notadamente, lucros acumulados devido aos altos ndices de rentabilidade obtidos
pela empresa em decorrncia de suas operaes. Assim, as fontes de financiamento de longo
prazo, sendo preteridas, tm sua representatividade reduzida nos balanos do Wal-Mart.
Esta estratgia corrobora com o objetivo da organizao de reduzir o ndice
dvida/passivo total para 40% no futuro.
A seguir, sero analisados com mais detalhes as fontes de recursos de longo prazo e o
patrimnio lquido da empresa, componentes de sua estrutura de capital.
O exigvel a longo prazo do Wal-Mart pode ser dividido em trs grupos:
financiamentos, leasing e passivos operacionais de longo prazo a pagar.
Composio ELP WMT
Financiamentos
Leasing LP
Participao Minoritria
IR diferido e Outros

Grfico 5 Composio do Exigvel a Longo Prazo do Wal-Mart.

Os financiamentos apontados no grfico 5 foram obtidos pelo Wal-Mart em seu pas
de origem. Estes tm como objetivo o refinanciamento de dvidas de longo prazo e gerao de
caixa para futuros investimentos.
Segundo relatrio da administrao, a obteno desse tipo de recurso por parte da
empresa fcil devido a seu rating e experincias anteriores bem-sucedidas com
financiamentos de longo prazo.
As taxas de juros para os mesmos estavam variando de 4,38% a 10,88% ao ano, na
referida poca.
Em relao maturidade, os financiamentos encontram-se relativamente bem
distribudos ao longo dos prximos anos. No entanto, importante observar que quase 50%
destes vencem no perodo que vai de 2009 a 2024.
Ao fim do ltimo exerccio contbil do Wal-Mart, seu patrimnio lquido representava
41% do passivo total e 64% dos recursos de longo prazo disponveis para a organizao.

Anlise Comparativa das Estruturas de Capitais e Estratgias dos Casos Selecionados
Pelos grficos apresentados anteriormente, observa-se que a CBD, ao longo dos anos
estudados, apresentou maior ativo circulante que o Wal-Mart, notadamente no que diz
respeito s contas caixa e bancos e clientes. A empresa americana apresenta maiores
investimentos em estoques, apesar da viso geral de eficincia da organizao na
administrao deste item. Ambas apresentam tendncia de reduo, historicamente, deste
grupo do ativo, refletindo a busca de eficincia na gesto de seu capital de giro.

11
A CBD apresentou ativo realizvel a longo prazo devido principalmente a crditos
com clientes e o governo, em oposio empresa americana, que no tem este tipo de ativos.
No tocante aos ativos permanentes, ambas as organizaes apresentaram um aumento
da imobilizao de capital, decorrente do investimento em novas unidades, s custas da citada
reduo do ativo circulante, tendncia esta mais forte no Wal-Mart, que apresenta maiores
ndices de crescimento causados pela entrada em mercados internacionais.
Deve-se observar o fato de que nos Estados Unidos, os leasings so contabilizados no
balano patrimonial, procedimento diferente do que realizado no Brasil onde esta operao
s aparece no demonstrativo de resultados do exerccio na forma de despesas. A concluso
apresentada acima vlida mesmo quando excluda a conta leasing do balano da empresa
americana.
Analisando o passivo das duas organizaes, observou-se um uso maior de passivos
circulantes por parte da organizao brasileira, embora esteja havendo, historicamente, uma
reduo da representatividade deste grupo no passivo total da CBD. importante destacar
aqui o uso de um instrumento, o commercial paper, como fonte de financiamento da empresa
norte-americana. Disponvel para o Wal-Mart, permite que o mesmo tenha sua disposio
mais uma alternativa de recursos de curto prazo, reduzindo seu gasto com juros,
comparativamente.
Aps a anlise dos ativos e passivos circulantes das empresas, maior ateno ser dada
comparao das estruturas de capital das mesmas.
Os grficos apresentados mostram que o exigvel a longo prazo da CBD apresentou
crescimento nos ltimos anos, em oposio tendncia de queda apresentada pelo Wal-Mart,
chegando a 27% e 23% dos seus passivos totais, respectivamente, ao fim de seu ltimo
exerccio social.
Ambas as empresas utilizaram financiamentos de longo prazo de forma significativa.
Como segunda mais importante conta do supracitado grupo, a organizao brasileira tem as
debntures em oposio ao Wal-Mart que tem nesta posio a conta leasing.
O grfico 6 mostra a variao dos ndices financeiros (MATARAZZO, 2003) relativos
estrutura de capitais da CBD. Sabendo que todos estes ndices so do tipo quanto menor,
melhor, nota-se que em 1998 a empresa sofria falta de capital, j que sua imobilizao do
PL
1
cresceu muito, assim como a participao do capital de terceiros
2
. Desta forma, em 1999
ocorreu a entrada de capital pela insero do grupo francs Casino Guichard-Perrachon, que
comprou metade das aes da empresa. Esta entrada de capital prprio (aumento do PL) fez
com que a participao de capitais de terceiros, bem como a imobilizao do patrimnio
lquido diminussem.
Os nmeros de participao do exigvel a longo prazo apresentados mostram que
apesar da CBD se situar no Brasil, a organizao apresenta ndices muito semelhantes aos da
empresa norte-americana, mesmo estando num pas com restries ao uso de capitais. Porm,
esta anlise s vlida para os ltimos anos, depois de 1999, quando a organizao passou a
ter acesso ao mercado externo, atravs da aliana estratgica global feita com o grupo Casino.
Esta aliana foi firmada para unir as necessidades e interesses diversos das duas empresas,
pois desta forma, o grupo Po de Acar passou a ter acesso ao mercado financeiro
internacional a menores taxas de juros, alm da insero de capital prprio na organizao,
que resultou em uma melhora de seu perfil de endividamento como j foi visto, fazendo-o
equiparar-se ao de grandes redes internacionais como o Wal-Mart. Por outro lado, o grupo
Casino passou a ter presena em um mercado que at ento no tinha penetrao, ou seja,
tambm foi uma deciso estratgica. Este tipo de parceria foi comum para este setor nos anos
90, j que esta era uma das estratgias usadas para enfrentar a concorrncia no disputado setor
varejista.

12
No entanto, deve-se levar em considerao o fato da empresa ter tido um salto no
volume de recursos de longo prazo aps 1997, ano em que passou a ser listada nas bolsas de
valores de Nova Iorque, concorrendo com a empresa americana na captao de recursos em
seu mercado de origem. Ao longo dos anos, este fato tem levado as organizaes a
apresentarem estruturas semelhantes, no que se refere a esta varivel.

Variao dos ndices de Estrutura de Capitais - CBD
0%
50%
100%
150%
200%
250%
1
.
9
9
4
1
.
9
9
5
1
.
9
9
6
1
.
9
9
7
1
.
9
9
8
1
.
9
9
9
2
.
0
0
0
2
.
0
0
1
2
.
0
0
2
2
.
0
0
3
2
.
0
0
4
M

d
i
a
s

Participao de
Capitais de
Terceiros
Composio do
Endividamento
Imobilizao do
Patrimnio
Lquido
Imobilizao
dos Recursos
No Correntes
Dependncia
Financeira

Grfico 6 Variao dos ndices financeiros de estrutura de capitais da CBD.

Como pode-se observar nos grficos 6 e 7, em relao estrutura de capitais, o ndice
de participao de capital de terceiros da CBD de 137% em 2004 e do Wal-Mart de 143%
no mesmo perodo. A composio do endividamento
3
da CBD de 54% e do Wal-Mart de
61%. A imobilizao do Patrimnio Lquido da CBD de 131%, enquanto que a do Wal-Mart
de 165%. Por fim, a dependncia financeira
4
tanto do Wal-Mart quanto da CBD em 2004
eram 58%. Estes dados confirmam as anlises acima descritas sobre a semelhana atual da
estrutura de capital das redes em estudo.

Variao dos ndices de Estrutura de Capitais - WMT
0%
50%
100%
150%
200%
1
.
9
9
4
1
.
9
9
5
1
.
9
9
6
1
.
9
9
7
1
.
9
9
8
1
.
9
9
9
2
.
0
0
0
2
.
0
0
1
2
.
0
0
2
2
.
0
0
3
2
.
0
0
4
M

d
i
a
s

Participao de
Capitais de
Terceiros
Composio do
Endividamento
Imobilizao do
Patrimnio
Lquido
Imobilizao
dos Recursos
No Correntes
Dependncia
Financeira

Grfico 7 Variao dos ndices de Estrutura de Capitais do Wal-Mart.


13
Porm, importante destacar que o custo do exigvel a longo prazo para a empresa
brasileira foi muito maior, comparativamente ao do Wal-Mart. Isto influenciou o nvel de
despesas financeiras das duas organizaes, permitindo maiores nveis de rentabilidade para a
companhia norte-americana, que, aliada ao fato de sua presena em mercados de potencial e
aos ganhos de escala internacional, levam a mesma ao acmulo de lucros e a maiores ndices
de crescimento do patrimnio lquido. Alm disso, vale ressaltar que as diferenas no sistema
tributrio dos dois pases podem afetar o clculo da rentabilidade e dos lucros, pela sua forma
de contabilizao e incidncia diferentes.
Os ndices de rentabilidade das duas organizaes corroboram estas consideraes, j
que o giro do ativo
5
do Wal-Mart era de 2,48 em 2004, enquanto que o da CBD era 1,26; a
margem lquida
6
do Wal-Mart era de 3,57% e da CBD era de 2,94%; a rentabilidade do ativo
7

do Wal-Mart era de 8,85%, ao mesmo tempo em que a da CBD era 3,72%. Porm, o ndice
que melhor explicita a grande diferena entre as rentabilidades das empresas o ndice de
rentabilidade do Patrimnio Lquido
8
, j que a do Wal-Mart era 21,55%, enquanto que a da
CBD era apenas 8,81%.
Assim, retomando as idias anteriormente expostas, chega-se concluso de que as
estruturas de capital das duas empresas alvo desta anlise so semelhantes em termos de
participaes do exigvel a longo prazo e patrimnio lquido no passivo total, podendo esta
estrutura ser vista como uma espcie de padro de sucesso pelos membros do mercado de
capitais para empresas de varejos de alimentos (esta afirmao necessita de estudos adicionais
que a comprovem, aqui apenas suscita-se a questo). Aparentemente esta semelhana se
deveu ao fato da CBD possuir um scio internacional e estar presente na bolsa de valores de
Nova Iorque.
A influncia do Brasil, seu pas de origem, em sua estrutura de capital se d de outra
forma, ou seja, nas taxas de juros embutidas na captao de recursos de longo prazo feitas
pela mesma, o que leva a sua rentabilidade ser consideravelmente menor do que a do Wal-
Mart.

VI. Consideraes Finais

As estratgias das empresas lderes do setor varejista nacional acarretam reflexos em
todos os segmentos desse setor. Com seus significativos planos de investimento, essas
organizaes objetivam garantir posio diante de um mercado competitivo e com elevado
potencial de crescimento.
Assim, faz parte da estratgia dessas empresas a atuao em novos segmentos de
mercado com diferentes formatos de ponto de venda, aproveitando as oportunidades do
mercado. Tambm procuraro expandir sua atuao para outras regies do pas de forma a
atingir os objetivos supracitados.
A partir da anlise feita neste estudo, chegou-se a concluso de que as estruturas de
capital dos grupos varejistas lderes do mercado brasileiro (Companhia Brasileira de
Distribuio) e do mercado norte-americano (Wal-Mart) so semelhantes, especialmente em
relao s participaes do exigvel a longo prazo e do patrimnio lquido. No ltimo ano, em
ambos os grupos a participao do exigvel a longo prazo girou em torno de 25% do passivo
total. Porm, os emprstimos de curto prazo ainda tm grande participao nos dois casos,
sendo que hoje representam em torno de 30% do passivo total (nota-se que a tendncia desta
conta, especialmente na empresa brasileira de diminuio).
Os indicadores financeiros tambm corroboram a afirmao da semelhana entre as
estruturas de capitais supracitadas, j que o ndice de participao de capital de terceiros da
CDB de 137% em 2004 e do Wal-Mart de 143% no mesmo perodo. A composio do
endividamento da CBD de 54% e a do Wal-Mart de 61%. A imobilizao do Patrimnio

14
Lquido da CBD de 131%, enquanto que a do Wal-Mart de 165%. Por fim, a dependncia
finnceira tanto do Wal-Mart quanto da CBD de 58%.
Entretanto, pode-se considerar a estrutura de capital das empresas semelhantes apenas
a partir de 1999, ou seja, depois da fuso da rede brasileira com o grupo francs Casino, que
proporcionou para a CBD, alm da capitalizao da empresa, a sua insero em mercados
internacionais, e conseqentemente, aumento da participao de recursos de longo prazo na
sua captao.
Apesar da semelhana na estrutura de capital dos grupos em anlise, deve-se levar em
considerao a diferena na rentabilidade de ambas, j que o Wal-Mart apresenta ndices de
rentabilidade superiores aos do Grupo Po de Acar. Esta diferena deve-se tanto s taxas de
juros mais baixas pagas pelo Wal-Mart, fruto da maior liquidez do mercado norte-americano
comparado ao brasileiro, quanto aos ganhos de escala mundial de sua operao. Porm, deve-
se ressaltar que as diferenas de contabilizao dos pases e tambm dos sistemas tributrios
podem ter certa influncia nestas consideraes. Assim, aps a observao deste padro de
evoluo de estrutura semelhante entre ambos os grupos formula-se a pergunta: Ser que
existe uma estrutura de capital ideal que consegue ser generalizada para o nvel mundial para
o setor varejista, semelhana com o que ocorre muitas vezes com padres de
comportamento para segmentos especficos de empresas nacionais?
Esta indagao emergiu pelo acompanhamento da evoluo dos dados apresentados de
ambas as empresas analisadas. Sua resposta carece de estudos adicionais, que envolvam um
maior nmero de empresas. Entretanto, a pertinncia desta pergunta muito atual.

VII. Bibliografia

ALEXANDER, N.; SILVA, M.L. Emerging markets and the internationalization of retailing:
the Brazilian experience. International Journal of Retail & Distribution Management, v. 30, n.
6, p. 300-314, 2002.
BURT, S.; SPARKS, L. Performance in food retailing: a cross-national consideration and
comparison of retail margins. British Journal of Management, v. 8, p 133-150, 1997.
CASTRO, C.M. A prtica da pesquisa. McGraw Hill: So Paulo, 1977.
COUGHLAN A.T.; ANDERSON, E.; STERN, L.; EL-ANSARY A.I. Canais de marketing e
distribuio. Bookman: Porto Alegre, 2002.
DAMODARAN, A. Finanas corporativas aplicadas. Bookman: Porto Alegre, 2002.
_______ Corporate finance: theory and practice. John Wiley & Sons Inc.: New York, 1997.
DEMONSTRATIVOS financeiros Grupo Po de Acar 1995 e 1994. Jornal O Estado de So
Paulo, pg. B-6, 14 de fevereiro de 1996.
DERESKY, H. Administrao global: estratgica e interpessoal. Bookman: Porto Alegre,
2004.
FAURE-GRIMAUD, A. Product market competition and optimal debt contracts: the limited
liability effect revisited. European Economic Review 44, pg. 1823-1840, 2000.
IUDCIBUS, S. Contabilidade introdutria / equipe de professores da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da USP. Atlas: So Paulo, 1998.
MARTELANC, R. Proposio e avaliao de poltica de hierarquizao de fontes de
financiamento sob restries de capital. Tese de doutorado apresentada Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP). So
Paulo, 1998.
MATARAZZO, D.C. Anlise Financeira de Balanos, 6 ed., So Paulo: Ed. Atlas, 2003.
PINDYCK, R.; RUBINFELD, D.L. Microeconomia. 5 ed., So Paulo: Prentice Hall, 2002.
Site IPEA-DATA IPC-EUA. Disponvel em:
http://www.ipeadata.gov.br/ipeaweb.dll/ipeadata?268242359. Data de acesso: 14/04/2005.

15
Site IPEA-DATA IGP-DI. Disponvel em:
http://www.ipeadata.gov.br/ipeaweb.dll/ipeadata?268242359 . Data de acesso: 14/04/2005.
Site Grupo Po de Acar. Disponvel em: http://www.cbd-ri.com.br/port/home/index.asp.
Data de acesso: 12/04/2005.
Site Wal-Mart. Disponvel em: www.walmart.com. Data de acesso:10/04/2005.
VAN HORNE, J.C.; WACHOWICZ, J.M. Fundamentals of financial management. Prentice
Hall, 1997.
YIN, R.K. Estudo de caso: planejamento e mtodos. Bookman: Porto Alegre, 2001.
ZECHNER, J. Financial market-product market interactions in industry equilibrium:
implications for information acquisition decisions. European economic review 40, pg. 883-
896, 1996.


1
Ativo Permanente dividido pelo Patrimnio Lquido, indica quanto a empresa aplicou no Ativo Permanente
para cada $100 de Patrimnio Lquido.
2
Relao entre Capitais de Terceiros (Passivo Circulante mais Exigvel a Longo Prazo) e Patrimnio Lquido,
indica quanto a empresa tomou de terceiros para cada $100 de capital prprio.
3
Relao entre o Passivo Circulante e capital de terceiros, indica qual o percentual das obrigaes de curto prazo
em relao s obrigaes totais.
4
Relao entre o capital de terceiros e o ativo total, indica qual a participao de terceiros no montante de
recursos investidos no ativo.
5
Proporo entre as vendas lquidas e o ativo, mede quanto a empresa vendeu para $1 de investimento total.
6
Relao entre o lucro lquido e vendas lquidas, indica quanto a empresa obtm de lucro para cada $100
vendidos.
7
Relao entre o lucro lquido e o ativo, demonstra quanto a empresa obtm de lucro para cada $100 de
investimento total.
8
Razo entre o lucro lquido e o patrimnio lquido, tm como objetivo demonstrar o quanto a empresa obtm de
lucro para cada $100 de capital prprio investido.