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RAC-Eletrnica, Curitiba, v. 2, n. 2, art. 7,
p. 273-295, Maio/Ago. 2008

A Teoria da Firma e a Fundamentao Terica para Fuses e A Teoria da Firma e a Fundamentao Terica para Fuses e A Teoria da Firma e a Fundamentao Terica para Fuses e A Teoria da Firma e a Fundamentao Terica para Fuses e
Aquisies: uma Anlise de suas Interfaces Aquisies: uma Anlise de suas Interfaces Aquisies: uma Anlise de suas Interfaces Aquisies: uma Anlise de suas Interfaces

The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an
Analysis of their Interfaces Analysis of their Interfaces Analysis of their Interfaces Analysis of their Interfaces

Marcos Antnio de Camargos *
Doutorando em Administrao pelo CEPEAD-UFMG.
Professor e Pesquisador da Faculdade Novos Horizontes e do UNI-BH, Belo Horizonte/MG, Brasil.

Eduardo Senra Coutinho
Doutorando em Administrao pelo CEPEAD/FACE/UFMG.
Professor das Faculdades IBMEC-MG, Belo Horizonte/MG, Brasil.

*Endereo: Marcos Antnio de Camargos
Av. Rua Alvarenga Peixito, 1270, sala C1 T05, Belo Horizonte/MG, 30180-120. E-mail:
mcamargos@cepead.face.ufmg.br

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Marcos Antnio de Camargos, Eduardo Senra Coutinho
RAC-Eletrnica, Curitiba, v. 2, n. 2, art. 7, p. 273-295, Maio/Ago. 2008 www.anpad.org.br/rac-e
274
R RR RESUMO ESUMO ESUMO ESUMO

A atividade de fuso e aquisio no est totalmente assimilada e sedimentada em uma teoria geral que lhe sirva
de suporte. O que existe um conjunto de explicaes que se propem a lhe conferir legitimidade; as
explicaes derivam principalmente da teoria da firma que, por sua vez, apresenta uma explicao lgica para o
surgimento, evoluo e aumento do tamanho da firma e tambm da atividade de fuses e aquisies, porquanto
se trata de uma forma rpida de a firma crescer, seja qual for o motivo; esses motivos que encontram suporte
terico principalmente na maximizao da riqueza dos acionistas, na teoria do crescimento, desenvolvida por
Edith Penrose (1962), e na teoria da agncia e da governana corporativa. Neste ensaio, faz-se anlise dos
fundamentos e dos motivos em que se assenta uma fuso ou aquisio, buscando fazer uma interface entre eles e
a trajetria da firma e do seu arcabouo terico de sustentao e explicao, a teoria da firma. Alm disso,
apresentado um resumo da evidncia emprica da atividade das fuses e aquisies na literatura econmico-
financeira internacional nas ltimas dcadas.

Palavras-chave: teoria da firma; fundamentos e motivos para fuses e aquisies; teoria econmica.

A AA ABSTRACT BSTRACT BSTRACT BSTRACT

A merger and acquisition is an activity that is not totally assimilated and founded in a general theory that
supports it. The one that exists is a group of explanations that intends to consign some legitimacy to it; these
explanations derive mainly from the theory of the firm, which in turn also proposes a logical explanation for the
emergence, evolution and growth of firms. It also aims to explain the increase in the number of mergers and
acquisitions, which are a fast way for a firm to grow, for whatever motive. The inquiry on these motives is
theoretically based on the maximization of stockholders wealth, on Edith Penroses (1962) theory of growth,
and on the theory of corporate governance. This paper analyses the grounding and motives underlying a merger
or acquisition, seeking an interface between them, the trajectory of the firm and its explanatory theoretical
framework, i.e., the theory of the firm. Furthermore, a summary of the empirical evidence is presented
concerning the activity of the mergers and acquisitions in international economic-financial literature in recent
decades.

Key words: theory of the firm; grounding and motives for mergers and acquisitions; economic theory.

A Teoria da Firma e a Fundamentao Terica para Fuses e Aquisies: uma Anlise de suas Interfaces
275
I II INTRODUO NTRODUO NTRODUO NTRODUO

Adam Smith (1996) em A Riqueza das Naes pode ser considerado o precursor de uma srie de
estudos sobre um dos principais organismos econmicos, a firma, cujo desenvolvimento deu origem,
mais tarde, ao que foi denominado de Teoria da Firma. Nesse enfoque, a firma passou de mero
mecanismo de conduo da racionalidade que permeava a interao dos agentes econmicos, a um
organismo dotado de objetivos e peculiaridades. A firma passou a ser fim em si mesma e agente de
mudanas.
Principalmente a partir dos anos 80, as Fuses e Aquisies [F&As] passaram a constituir uma
atividade de destaque no cenrio econmico internacional. Trata-se de perodo conhecido como a
quarta onda de F&As
(1)
, no qual esses processos receberam grande impulso com o intenso
desenvolvimento tecnolgico das telecomunicaes e dos transportes, alm da maior integrao de
mercados e abertura econmica de muitos pases.
Considerando fatores econmicos, uma F&A pode ser classificada em:
Tabela 1: Classificao dos Processos de Fuses e Aquisies

Classificao Definio
Horizontal unio entre firmas atuantes no mesmo ramo de atividade, geralmente concorrentes
Vertical quando resulta da unio entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser
para cima (montante), em direo aos fornecedores; ou para baixo (jusante), em direo aos
distribuidores
Conglomerado quando envolve firmas em ramos de atividade no relacionados, cujo principal objetivo a
diversificao de investimentos, visando reduzir riscos e aproveitar oportunidades de
investimento
Congnere envolve firmas da mesma indstria, mas no atuam na mesma linha de negcios, no so nem
fornecedor nem cliente
Fonte: Ross, Westerfiel e Jaffe (2002, p. 655); Weston e Brigham (2000, pp. 885-886).

Segundo Kloeckner (1994), as F&As, enquanto atividade comum no ramo corporativo, no esto
totalmente assimiladas e sedimentadas em uma teoria geral que lhe sirva de suporte. O que existe um
conjunto de explicaes que se propem a lhe conferir legitimidade, derivadas de alguns aspectos da
teoria da firma. Os processos de F&As constituem uma maneira rpida de uma firma crescer ou
internacionalizar-se, entrar em novos mercados, comprar ativos por preos favorveis, melhorar sua
base gerencial e tecnolgica, aumentar a liquidez dos proprietrios, elaborar estratgia de defesa contra
aquisies hostis, busca de sinergias, ou oportunidades de alguns participantes lucrarem em detrimento
de outros.
Os motivos para as F&As encontram suporte terico nos diversos segmentos da chamada teoria da
firma, principalmente na teoria do crescimento desenvolvida por Penrose (1962), bem como na teoria
da agncia e da governana corporativa. Berkovitch e Nayaranan (1993) atentam para a dificuldade de
se distinguir o verdadeiro motivo por trs de uma F&A, uma vez que uma amostra de empresas ou um
processo podem ser determinados por trs motivos principais, que podem desdobrar-se em vrios
outros. i) Sinergia: as F&As ocorrem devido aos ganhos econmicos resultantes da unio dos recursos
das duas firmas. ii) Agncia: as F&As ocorrem porque aumentam o bem-estar dos administradores em
detrimento dos acionistas de firmas adquirentes. iii) Hubris: as F&As ocorrem devido a erros de
avaliao das firmas-alvo cometidos por gestores que se engajam em processos de F&As que no so
sinrgicos.
Baseado nisso, este ensaio tem por objetivo fazer uma anlise dos fundamentos e dos motivos em
que se assenta uma F&A, buscando uma interface entre eles e o surgimento, crescimento e
desenvolvimento da firma e do seu arcabouo terico de sustentao e explicao, isto , a teoria da
firma.
276

A AA A T TT TEORIA DA EORIA DA EORIA DA EORIA DA F FF FIRMA IRMA IRMA IRMA

O desenvolvimento da teoria da firma contemplado por diferentes escolas de economistas, desde
Smith (1996) e seus seguidores, os economistas clssicos, tal como Mill (1983), passando pelos
economistas neoclssicos, como Marshall (1982); Institucionalistas, como Veblen (1997) e Coase
(1937); Neoinstitucionalistas, como Williamson (1991); Schumpeter (1982) e Neoschumpeterianos,
destacando-se Penrose (1962).
Apesar do papel subjacente, conferido firma pela teoria econmica, medida que a complexidade
organizacional se elevou, fruto do avano tecnolgico, das tcnicas de gesto e do surgimento da
corporao moderna, seu estudo tornou-se foco de ateno especfica. Apesar de seu enfoque nos
aspectos mais gerais da economia, Marshall (1982) assinala que o carter dinmico do capitalismo
contemporneo conduzia a uma situao em que os processos industriais evoluam com rapidez
assombrosa, ressaltando a importncia do processo de alocao de recursos dentro da firma, em
funo da necessidade de se utilizar cada trabalhador na funo para a qual estivesse mais capacitado.
Alm disso, o autor ressalta uma caracterstica importante do capitalismo moderno que emergia no
final do sculo XIX: a produo em larga escala, enquanto embrio do que seria a grande corporao
industrial. Segundo Marshall (1982), as economias resultantes do processo de aperfeioamento da
diviso do trabalho e o uso da maquinaria conduzem a uma presso sobre o pequeno industrial,
excluindo-o de certos ramos e afastando-o rapidamente de outros.
Essa nova indstria que emergiu em meados do sculo XIX, segundo Veblen (1997), proporcionou a
suplantao gradual do ambiente competitivo. Para o autor, a corporao industrial faz uso de meios
tcnicos, processos e produtos, com o objetivo de construir um negcio lucrativo. O interesse em jogo
do beneficirio ausente desse processo, ou seja, o proprietrio; a corporao passa a existir com o
objetivo de aumentar a riqueza dele.
Para Alchian e Demsetz (1972), duas condies foram determinantes para a emergncia da firma: 1.
a possibilidade de aumentar a produtividade, por meio de equipes orientadas de produo, com vrios
inputs nas operaes; 2. a economia proporcionada pela produtividade marginal, a partir da observao
ou especificao do comportamento dos inputs.
Para Coase (1937), os fatores que induziram o crescimento do tamanho da firma foram: 1. menores
custos de organizao e baixo crescimento desses, com aumento nas transaes organizadas; 2. menor
probabilidade de o empreendedor cometer erros e o pequeno aumento nos erros com um crescimento
das transaes organizadas; e 3. a reduo no preo de fornecimento dos fatores de produo para
firmas de portes maiores. Assim, o tamanho da firma era determinado pelos custos de transao e pela
capacidade gerencial, na medida em que quanto maior a capacidade gerencial, maior o nmeros de
transaes que poderiam incorporar-se firma.
Dentro desse ambiente, uma questo passa a ser crucial: a separao potencial entre controle e
propriedade. Sobre isso, Berle e Means (1988), publicaram importante estudo, baseados em dados da
economia norte-americana; nele os autores encontraram evidncias empricas de uma correlao
positiva entre propriedade pulverizada e tamanho da firma.
Por outro lado, os autores tambm encontraram correlao negativa entre pulverizao e
desempenho das firmas, preconizando as implicaes da separao entre propriedade e controle.
Apesar disso, os autores no examinaram especificamente os efeitos dessa caracterstica para o
comportamento da firma.
De acordo com os autores, o crescimento da unidade industrial veio acompanhado de uma disperso
de sua propriedade. Uma parcela importante da riqueza individual passou a ser constituda por
interesses em grandes corporaes, nas quais nenhuma pessoa possua a maioria das aes, em termos
277
absolutos. Ao analisarem a separao entre propriedade e controle, denominaram corporao moderna
a evoluo da pequena firma para estruturas organizacionais mais complexas. Para eles, o advento
desse tipo de firma deve ser atribudo ao desenvolvimento de um sistema de fbrica, em que crescente
nmero de trabalhadores foi colocado sob a chancela de um coordenador, sem vnculo de propriedade
com a firma, e sob nova forma de organizao, de carter quase pblico, com propriedade pulverizada
entre vrios acionistas, detentores de pequenos ttulos (aes).
Por outro lado, Mssnich (1979) identifica o primeiro estgio do desenvolvimento da corporao
moderna com o empresrio, seu prprio fundador, que detinha o poder de deciso em todos os
assuntos empresariais. O segundo estgio, por seu turno, est associado ao advento dos
administradores profissionais que, com um conhecimento mais especializado da firma, passaram a
assumir gradativamente funes diretivas e a adquirir poder de deciso, que estava antes sob a
chancela dos empresrios. Esses administradores conquistaram poder no em funo da propriedade
do capital, mas pelo seu conhecimento tcnico especializado e passaram a ocupar uma posio
necessria para a sobrevivncia da firma, dado a evoluo e competio de mercado. A partir de ento,
o rpido crescimento das corporaes modernas levou tambm ao aumento do nmero de investidores,
cuja maior preocupao era o retorno do capital investido, seja via dividendos, seja atravs da
valorizao das aes.
Com o aumento do tamanho das firmas, inicialmente os gerentes-proprietrios passaram a
desempenhar um leque maior de atividades e a ter maior poder sob seu controle. Em um segundo
estgio, ao encontrar barreiras financeiras que impediam seu crescimento, as corporaes se viram
obrigadas a abrir seu capital, pulverizando a sua propriedade entre grande nmero de acionistas, o que
teve como conseqncia a separao da propriedade e do controle. Foi a partir dessa separao que
surgiram os conflitos de interesses, quando o poder decisrio migrou do empreendedor-proprietrio
para os administradores.
Emergem assim, com a corporao moderna, dois tipos diferentes de propriedade: 1. a propriedade
passiva, conferida aos acionistas que, apesar de serem os proprietrios legais e os receptores do lucro
lquido da firma, no desejam ou no podem exercer isoladamente os seus direitos, por atribuir o poder
da tomada de deciso a terceiros (administradores); 2. a propriedade ativa, detida pelo administrador,
a quem os acionistas confiam sua riqueza e tm a responsabilidade de sua administrao (Kloeckner,
1994). Dessa forma, Berle e Means (1988) adicionam que a propriedade material real da empresa foi
substituda por um pedao de papel, representando uma srie de direitos e expectativas em relao a
uma empresa (p. 82).
Tratava-se de nova configurao da estrutura de propriedade dos ativos produtivos, em que o
proprietrio deixou de exercer o controle direto sobre a coisa possuda. De acordo com Demsetz
(1967), os acionistas de uma companhia aberta so essencialmente emprestadores de patrimnio
lquido e proprietrios. Nesse caso, entretanto, o que os acionistas possuem so as suas aes em si e
no a corporao. O controle da empresa ficou conferido a seu presidente e alta gerncia, que podem
atuar com certa liberdade em prol de seus interesses particulares.
Essa nova caracterstica das empresas desencadeou uma srie de estudos, a partir da dcada de 1960,
que enfocavam as diversas relaes e interesses conflitantes entre os agentes que ocorriam no interior
da firma, denominada de teoria dos agentes. Trabalho importante foi desenvolvido por Jensen e
Meckling (1976). Segundo os autores as grandes corporaes esto permeadas pela relao de agncia,
que nada mais do que um contrato em que uma ou mais pessoas (principais) outorgam autoridade a
terceiros (agentes), para cuidarem de seus interesses. Como ambas as partes so maximizadoras da
utilidade, h razes para crer que existam situaes em que os interesses sejam divergentes.
Assim, continuam Jensen e Meckling (1976), o chamado custo de agncia o resultado, em termos
de perda de riqueza, incorrida por uma firma, como fruto dos conflitos de interesses entre agentes e
principais. Estes ltimos devero instituir incentivos permanentemente, tais como opes de compra
de aes e participao nos resultados, e mecanismos de monitoramento da atividade dos gerentes,
278
para que os primeiros atuem visando maximizar o lucro da empresa e conseqentemente a riqueza dos
proprietrios.
O desenvolvimento desse novo enfoque para a teoria da firma nos anos 60 est estritamente
relacionado com a onda de F&As ocorrida nesse perodo, uma vez que evidncias empricas
mostraram que as unies empresariais ocorridas nesse perodo, nas quais predominou a formao de
grandes conglomerados industriais, muitos dos quais sem nenhuma relao entre si, no conduziram
aos resultados esperados. A explicao disso que esse tipo de arranjo empresarial falha na alocao
de recursos e no controle da grande quantidade de empresas subsidirias, por ignorar o princpio
fundamental de Adam Smith de que a especializao aumenta a eficincia e a produtividade.
J na dcada de 1980, o cenrio de crise econmica da economia internacional exigiu o
aperfeioamento dos mecanismos de controle, visando induzir nos gerentes um comportamento
maximizador dos lucros e riqueza dos proprietrios, evitando assim o comportamento discricionrio
dos agentes. Tal enfoque da teoria da firma foi denominado de governana corporativa.
Mais uma vez, esse enfoque da teoria da firma estava relacionado ao ambiente empresarial da poca
e, conseqentemente, evoluo dos processos de F&As. A caracterstica marcante desse perodo foi
o intenso rearranjo organizacional, denominado como a onda de fuses e aquisies de 1980. O fator
catalisador dessa onda foi uma tentativa de se corrigir o erro cometido na onda dos anos 60. Assim, ao
invs de se fazer unies empresariais indiscriminadas para aumentar o tamanho e o poder econmico,
foram feitas unies que resultassem em benefcios econmicos e financeiros para os acionistas. Para
isso as atividades das firmas envolvidas deveriam ter relao direta, premissa bsica para o sucesso da
unio em ambiente empresarial cada vez mais competitivo e dinmico. Paralelamente a isso, esse
rearranjo empresarial exigiu o desenvolvimento de mecanismos de controle e monitorao dos
acionistas sobre os gestores das firmas, visando evitar o que ocorreu nas F&As dos anos 60.
A Tabela 2 apresenta um resumo do desenvolvimento da teoria da firma, com alguns dos seus
principais aspectos abordados.
279
Tabela 2: Resumo do Desenvolvimento da Teoria da Firma

Escola
Econmica
Viso da Firma Objetivo(s) da Firma Viso de Ambiente de Mercado Contribuio Teoria da
Firma
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- viso exgena da firma. Era um mero
conduite, uma funo de produo dotada de um
conjunto de fatores produtivos (terra, trabalho e
capital), alocados de maneira eficiente (racional
da eficincia);
- viso abstrata da firma. Em termos individuais
era negligencivel. Existia, mas no possua um
status para anlise. Era desprovida de valores e
conduzida por uma racionalidade objetiva de
maximizao de objetivos.
- maximizao do lucro e da riqueza dos
proprietrios, por meio da alocao
eficiente dos recursos. Esse objetivo era
atingido por meio da formalizao
matemtica do comportamento dos
agentes, um operador que levava ao
ponto timo (timo de Pareto), que
permitia a derivao de relaes de
equilbrio como parte de uma teoria
macroeconmica mais abrangente sobre
mercados.
- crescimento da firma igual a
desenvolvimento.

- funcional, em equilbrio e estvel, por
meio da racionalidade dos agentes
econmicos;
- concorrncia perfeita (simetria de
informao, atomicidade dos agentes,
produtos iguais)
- concorrncia passiva (mercado
determina a alocao eficiente de
recursos).

iniciaram os estudos sobre
a firma, ao v-la como uma
entidade de alocao tima
de recursos.
N
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c
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s
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s

- viso exgena da firma. Era uma funo de
produo dotada de um conjunto de fatores
produtivos (terra, trabalho e capital e
conhecimento), alocados de maneira eficiente
(racional da eficincia);
- viso abstrata da firma ainda persiste, mas
passa-se a reconhecer sua existncia
idiossincrtica, por meio do conhecimento
gerencial, que a levava ao ponto timo de
produo.
proprietrios, por meio da alocao
eficiente dos recursos, alm da sua
manuteno (ciclo de vida da firma).
desenvolvimento.

complexo, dinmico e incerto. romperam com a idia de
equilbrio, introduziram
alm da incerteza, novas
variveis / fatores na
anlise da firma e do
ambiente econmico,
como o conhecimento
idiossincrtico da firma
como quarto fator de
produo.
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- viso exgena e endgena da firma;
- firma hierarquizada (crescimento da firma);
- separao entre propriedade e controle da
firma;
- Viso da firma como um nexo de contratos
que minimiza os custos de transao;
proprietrios, por meio da minimizao
dos custos de transao.
desenvolvimento.
- racionalidade limitada;
- complexidade;
- assimetria de informao
(comportamento oportunista);
- transaes de pequenos nmeros;
- especificidade de ativos (fixos).
romperam com a idia de
que o mecanismo de
preos do mercado que
controlava os fatores de
produo (a firma),
passando para a hierarquia
interna que surgiu com o
crescimento da firma.

280
(continuao)

Escola
Econmica
Firma
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s

- viso endgena da firma;
- firma como um organismo que evolui /
aprende (conhecimento tcito e formal);
- firma singular, na qual o empreender passa ser
uma funo de produo, portador da inovao e
das rotinas gerenciais;
proprietrios por meio do
desenvolvimento e de inovaes (P&D),
baseado em novas rotinas e novas
formas organizacionais e em novas
relaes de trabalho e interpessoais;
- diferenciao entre crescimento e
desenvolvimento da firma.

- desequilbrio, no qual a atuao dos
agentes no resulta na alocao eficiente
de recursos por meio do timo de
Pareto;
- ciclos econmicos de
desenvolvimento;
- concorrncia ativa, na qual a funo
empreendedora pode levar a ganhos
extraordinrios;
- novo paradigma tcnico-econmico-
institucional baseado em P&D
(inovao);
romperam com a idia da
firma abstrata para uma
firma singular, na qual
cada uma representa uma
maneira nica de alocar
eficientemente os recursos,
por meio de inovaes.
E
d
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h

P
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n
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s
e

- viso endgena da firma;
- firma como resultante de um conjunto
maximizador de resultados / utilidades, reunidos
em um nico ambiente, mas com objetivos nem
sempre comuns e muitas vezes conflitantes;
- firma singular determinada pela diferenciao
entre os recursos e servios produtivos.
- maximizao do crescimento da firma
por meio da diferenciao das formas de
alocao dos recursos (semelhantes) e
do conhecimento dos seus dirigentes,
visto que lhe inerente um desequilbrio
entre recursos e habilidades gerenciais;
- diferenciao entre crescimento e
desenvolvimento da firma.

- desequilbrio, no qual a atuao dos
dirigentes que garante a alocao
eficiente de recursos por meio da
diferenciao das suas formas de
alocao;
- irracionalidade institucional;
- racionalidade limitada dos dirigentes.
- formulou uma teoria da
firma de dentro para fora,
ou seja, de dentro da firma
para o mercado, alm de
entender a sua
complexidade;
- introduziu a idia do ser
humano como no tendo
um comportamento
totalmente racional, que
tinha a possibilidade de
escolha.

281
(concluso)

Escola
Econmica
Firma
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- viso endgena da firma, na qual so tratados
temas relacionados a direitos de propriedade,
custos de agncia, estrutura de propriedade,
separao entre a propriedade e o controle da
firma e sobre a responsabilidade de cada agente
interno;
- entidade legal que serve como um nexo de um
conjunto complexo de contratos explcitos ou
implcitos entre diferentes pessoas. Esses
contratos resultam nos chamados conflitos e
custos de agncia;
- maximizao da utilidade gerencial
dos diferentes agentes internos da firma;

- retorno da racionalidade estritamente
institucional;
- racionalidade limitada dos dirigentes;
- assimetria de informao.
- forneceu um novo
arcabouo terico para
uma anlise detalhada dos
determinantes da
corporao moderna, vista
como uma complexa rede
contratual e de como
explicar e resolver os
conflitos de interesses que
surgem entre os seus
agentes internos.
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a

- viso endgena da firma, na qual
predominavam aspectos relacionados aos
interesses conflitantes e diviso do poder entre
os diferentes stakeholders e a monitorao das
atividades e objetivos da administrao por meio
do Conselho de Administrao, Auditorias
Independentes e Conselhos Fiscais, visando
preservar a tica e a transparncia nas atividades
da firma;
proprietrios por meio da gesto dos
conflitos de agncia e minimizao dos
seus custos (enfoque financeiro);
- retorno do comportamento racional dos
agentes;
- mercado como um dos fatores
determinantes da alocao dos recursos
na firma.
- forneceu um novo
arcabouo terico que
visava conferir maior
transparncia (disclosure);
prestao de contas
(accountability) e a
equidade (equity), nas
diversas relaes entre os
agentes internos da firma.
Fonte: Smith (1996); Coase (1937); Penrose (1962); Williams (1978); Marshall (1982); Schumpeter (1982); Williamson (1991); Kloeckner (1994); Veblen (1997); Jensen (2000).
282

A AA A T TT TEORIA DA EORIA DA EORIA DA EORIA DA F FF FIRMA E A IRMA E A IRMA E A IRMA E A F FF FUNDAMENTAO UNDAMENTAO UNDAMENTAO UNDAMENTAO T TT TERICA DOS ERICA DOS ERICA DOS ERICA DOS M MM MOTIVOS PARA AS OTIVOS PARA AS OTIVOS PARA AS OTIVOS PARA AS F&A F&A F&A F&AS SS S

A fundamentao dos motivos para os processos de F&As decorre naturalmente da origem, crescimento
e evoluo da firma e da atividade empresarial. Na origem da firma, parte-se de um modelo
organizacional simples, com restries para crescimento e abrangncia reduzida de atividades, com
estrutura de propriedade e de controle unificada e simples, em que o empresrio-fundador acumula as
funes de proprietrio (provedor de recursos) e de gestor (tomador de deciso), responsvel pela
elaborao e execuo da sua estratgia e chega-se atualmente a um modelo organizacional complexo,
com propriedade pulverizada em vasta gama de acionistas, em que as atividades e o crescimento da firma
passam a ser limitadas pela sua capacidade de gesto e pelo mercado, com estrutura de propriedade e
controle dividida em acionistas-proprietrios (denominados de principais), que continuam a ser os seus
provedores de recursos e que, em tese, so os beneficirios do lucro residual das suas atividades, mas que
delegam a terceiros (denominados de agentes), o poder de conduo e de gesto dos seus negcios. Estes
ltimos denominados de administradores profissionais, com conhecimento tcnico e gerencial, aliado ao
poder diretivo e decisrio que lhes conferido, passam a ser os responsveis pela elaborao e execuo
da estratgia da firma. Esse novo formato organizacional foi denominado de corporao moderna (Berle
& Meas, 1988). O percurso dessa evoluo foi estudado e explicado por diferentes abordagens e escolas
de economistas, na corrente terica denominada de teoria da firma.
Ao longo do seu desenvolvimento terico, a firma teve vrios enfoques, conforme as diferentes escolas
de economistas, quando, ento, passou de mero mecanismo de conduo da racionalidade que permeava a
interao dos agentes econmicos (clssicos e neoclssicos) a um organismo dotado de personalidade,
objetivos e peculiaridades (institucionalistas e neoinstitucionalistas). No desenvolvimento dessa corrente
terica, a firma passou a ser fim em si mesma e agente de mudanas.
Os motivos para as F&As encontram suporte terico nos diversos enfoques da teoria da firma, os quais
explicam o surgimento e a existncia da firma - Economia dos Custos de Transao: Coase (1937),
fatores determinantes e limitadores do seu crescimento Economia dos Custos de Administrao:
Alchian e Demsetz (1972), e as imperfeies do mercado Monoplio: Stigler (1950). Alm disso, o
suporte terico pode ser obtido nas linhas de pensamento que tratam da separao entre propriedade e
controle, Berle e Means (1988), das firmas, enquanto nexo de contratos, cujo objetivo final o de
maximizar a riqueza dos acionistas e da estrutura de propriedade, Jensen e Meckling (1976), firmas como
formas eficientes de organizar economicamente os recursos de produo, mesmo naquelas em que fosse
completa a separao entre propriedade e controle Fama (1980), maximizao da utilidade gerencial em
detrimento da maximizao dos lucros da firma Marris (1963), Teoria do Mercado de Controle
Corporativo Manne (1965), Teoria dos Fluxos de Caixa Livres Jensen (1986).
As idias e conseqncias dessas teorias tratam das conseqncias sobre a distribuio de riqueza criada
pelas firmas, como tambm dos aspectos relacionados aos incentivos que os diversos stakeholders tm em
investir e participar de atividades que resultem na criao de valor no desenvolvimento das atividades das
firmas.
Baseado nessas teorias, Firth (1980) assinala que a maioria dos motivos para as F&As est
fundamentada nas seguintes teorias da firma.
1. Teoria da Maximizao dos Lucros da Firma. As foras do mercado motivam os gestores a
tomarem decises que maximizem o valor das firmas e a riqueza dos acionistas. As firmas se
engajaro em F&As, se essas resultarem no aumento da riqueza dos acionistas adquirentes, advindos
283
de aumentos na rentabilidade, seja pela criao do poder de monoplio, sinergias, seja pela
substituio de gestores ineficientes nas firmas adquiridas;
2. Teoria da Maximizao da Utilidade Gerencial. Alm de nvel satisfatrio de lucro, os
administradores tentaro maximizar sua utilidade (reduo do risco de perder seus empregos, aumento
dos seus salrios e de poder e satisfao no trabalho), em detrimento da maximizao da riqueza dos
acionistas. Objetivos que podem ser obtidos por meio do aumento do tamanho da firma
(2)
, sendo as
F&As uma forma rpida de consegui-los.
Baseado nesses fundamentos, a literatura econmico-financeira apresenta vrios motivos para as F&As,
listados na Tabela 3.
Tabela 3: Motivos para Fuses & Aquisies

Expectativas Assimtricas diferentes expectativas sobre o futuro levam os investidores a atriburem valores
diferentes a uma mesma firma, ocasionando propostas de compra
Irracionalidade Individual nas
Decises de Dirigentes
justificativa hipottica para as fuses, segundo a qual, sob condies de
incerteza, os indivduos nem sempre tomam decises racionais. Irracionalidades
estas, diludas ou anuladas quando consideradas de forma agregada na interao
dos vrios agentes econmicos (Roll, 1986)
F&As como uma Alternativa a
Dividendos e Recompra de Aes
situao presente em firmas com fluxos de caixa livres
Compensaes e Incentivos
Tributrios
advindos de crditos tributrios, relativos a prejuzos acumulados por uma das
firmas envolvidas poderem ser compensados em exerccios futuros pela outra
firma que venha apresentando lucros
Custos de Reposio e Valores de
Mercado
situao existente quando os custos de reposio dos ativos de uma firma forem
maiores que o seu valor de mercado. Isto , quando a razo Q de Tobin de uma
da firma for menor do que a unidade (Q de Tobin < 1)
Sinergias Operacionais e Gerenciais advindas de possveis redues nos custos em funo do aumento do nvel de
produo, maior racionalizao do esforo de pesquisa e desenvolvimento, uso
conjunto de insumos especficos no divisveis e transferncia de tecnologia e
conhecimento (know-how)
Efeitos Anticompetitivos e Busca
do Poder de Monoplio
advindos de ganhos com o aumento da concentrao de mercado e da
conseqente reduo da competio
Reduo do Risco de Insolvncia advindo da fuso entre duas ou mais firmas com fluxos de caixa sem correlao
perfeita (F&As conglomerado e co-seguro)
Razes Gerenciais as F&As podem ocorrer visando tanto o aumento do bem-estar dos diretores das
firmas, mesmo que a operao cause impacto negativo no valor de mercado de
suas aes, como a substituio de diretores que no estejam maximizando o
valor de mercado de suas firmas
Fonte: Manne (1965); Mueller (1969); Gort (1969); Jensen (1986); Roll (1986); Scherer e Ross (1990) e Kloeckner (1994).

Para Benston (1980), as F&As, enquanto alternativa distribuio de dividendos ou recompra de
aes, esto baseadas nas seguintes premissas: 1. o valor da firma independente do seu dividendo (Miller
& Modigliani, 1961); 2. os investidores no pretendem utilizar os dividendos para consumo imediato; e 3.
os dividendos recebidos sero reinvestidos na firma ou em outra dentro da mesma faixa de risco.
Existem trs teorias que explicam as razes gerenciais: 1. Teoria do Mercado de Controle Corporativo,
defendida por Manne (1965), segundo a qual as F&As tm por objetivo substituio de gestores
ineficientes. 2. Teoria do Fluxo de Caixa Livre, defendida por Jensen (1986), na qual as F&As so formas
de os gestores gastarem dinheiro, ao invs de distribu-lo aos acionistas. 3. Teoria da Maximizao do
Crescimento, defendida por Penrose (1962) e por Mueller (1969), segundo a qual os administradores
maximizam o crescimento de suas firmas, mais do que lucros ou o bem-estar dos acionistas.
284
Conforme descrito na Tabela 2, a teoria da firma apresenta uma explicao lgica para o surgimento,
evoluo e aumento do tamanho de firma e, conseqentemente, da atividade de F&As. Em seus
primrdios, para Smith (1996) e os economistas clssicos e neoclssicos o surgimento e desenvolvimento
da firma estava baseado no racional da eficincia, segundo o qual ela era uma forma eficiente de
alocao dos fatores de produo que maximizava a riqueza de seus proprietrios. O ponto forte dessa
teoria era a sua formalizao matemtica, assim como a lgica subjacente que permitia a derivao de
relaes de equilbrio, como parte de uma teoria macroeconmica mais abrangente sobre mercados.
Entretanto, de acordo com Kloeckner (1994), possvel identificar uma lacuna nesses postulados, uma vez
que no h nenhuma referncia sobre o porqu da existncia da firma e tambm por no abordar a
resoluo do conflito de interesses entre proprietrios, gerentes e empregados, o que seria feito somente
quase um sculo depois, com o desenvolvimento da teoria dos agentes.
No que se refere s F&As, pode-se dizer que a teoria da firma proposta pelos economistas clssicos e
neoclssicos vlida somente para as F&As do tipo horizontal e em conglomerado, nas quais se busca
alcanar o objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas, mediante principalmente o aumento do poder
de mercado e de monoplio. A trajetria do desenvolvimento empresarial mostrou que o crescimento
indiscriminado de uma empresa, mediante processos de F&As, apresenta imperfeies na alocao de
recursos e, principalmente, no que se refere ao seu controle, por ignorar o princpio de que a
especializao aumenta a eficincia e a produtividade.
No desenvolvimento da teoria da firma, a partir dos institucionalistas e neoinstitucionalistas, passou-
se a conferir ateno maior aos fatores internos que maximizavam no s a riqueza do acionista, como
tambm que determinavam o tamanho da firma e lhe conferiam capacidade para crescimento e
principalmente desenvolvimento. Nesse momento constatou-se que as assimetrias da capacidade dos
administradores, traduzida pela sua racionalidade limitada, implicavam diferentes tamanhos de empresa, o
que daria origem a possveis fuses e aquisies, ou seja, os fatores determinantes do tamanho de uma
firma no resultavam apenas do mecanismo de mercado, mas principalmente da capacidade, da habilidade
e do conhecimento (tcito e formal) de um administrador, incumbido de maximizar o resultado dos
recursos sob sua coordenao. Assim, a atividade empreendedora passou ser uma funo de produo,
portadora da inovao e das rotinas gerenciais.
Em relao s F&As, pode-se dizer que a incorporao do enfoque da teoria da firma, a partir dos
institucionalistas e neoinstitucionalistas, fornece suporte terico para as F&As do tipo vertical e
congnere, em que predomina essencialmente a busca por economias de escala e de escopo, que s so
conseguidas por meio de melhorias ou do aumento da capacidade de coordenao dos diversos fatores de
produo, ou seja, resolveu-se o problema da alocao de recursos por meio de maior controle, sem
ignorar o princpio da maior eficincia e da produtividade advindas da especializao.
Assim, pode-se dizer que os fundamentos sobre os quais se assentam os motivos para as F&As: 1) a
maximizao dos lucros da firma (riqueza dos acionistas) e 2) maximizao da utilidade gerencial
esto estritamente relacionados com a evoluo do ambiente de mercado e das teorias organizacionais e
tcnicas de gesto. O primeiro fundamento teve sua origem nos economistas clssicos e foi defendido
pelos seus seguidores, enquanto o segundo teve sua origem no novo enfoque conferido teoria da firma, a
partir dos institucionalistas e seus seguidores, em que se passou a conferir importncia crescente para os
determinantes internos, maximizadores do crescimento e da riqueza dos proprietrios. O divisor entre
esses dois enfoques foi o surgimento da corporao moderna e sua conseqente separao entre
propriedade e controle.
O surgimento do que foi denominado propriedade passiva e propriedade ativa fez com que a
maximizao do lucro da firma deixasse de ser o objetivo principal dos administradores, assumindo o seu
lugar a maximizao da sua utilidade gerencial. Conseqentemente, ao invs de procurar por empregos em
organizaes maiores, os gerentes passam a concentrar seus esforos no crescimento das firmas por eles
285
administradas e, por esse fato, agregar tanto componentes de tamanho como de segurana. Estariam,
assim, mais preocupados com a alta taxa de crescimento da firma do que com a sua rentabilidade.
Sobre isso, Jensen e Meckling (1976) salientaram que o administrador-proprietrio de uma firma
procura sempre maximizar sua utilidade. No caso de ele ser o nico proprietrio, supe-se que procure
maximizar a riqueza da firma (ou a sua prpria). Dessa forma, cumpre a principal meta do administrador,
a de maximizar a riqueza dos acionistas, no caso, dele prprio.
Segundo Kloeckner (1994), a separao entre propriedade e controle permitiu o comportamento no
maximizador por parte do corpo gerencial das grandes companhias, comportamento oportunista. Assim, as
F&As podem ocorrer visando ao aumento do bem-estar dos diretores das firmas adquirentes, mesmo que a
operao de F&A cause impacto negativo no valor de mercado de suas aes, em detrimento de F&As que
visem substituio de diretores que no estejam maximizando o valor de mercado de suas firmas.
Os motivos para as F&As listadas na Tabela 3 so contemplados pela busca da maximizao dos lucros
da firma e, conseqentemente, da riqueza dos acionistas, ou pela maximizao da utilidade gerencial.
Muitas vezes um processo de F&A pode almejar a satisfao dessas duas necessidades, algumas vezes
somente uma ou outra. O que se pode dizer que, em termos prticos ou operacionais, os dois
fundamentos so separados por uma linha muito tnue e de difcil distino. como se os motivos de uma
F&A tangenciassem esses fundamentos e, dependendo do paradigma epistemolgico ou perspectiva do
observador ou pesquisador tendesse para um dos lados, dado a grande dificuldade de se diagnosticar os
reais objetivos de uma F&A, a partir do paradigma positivista, conforme se observa na Figura 1.

Segundo Gort (1969), existem duas razes que talvez levem compradores e vendedores de firmas a
esperar um aumento na riqueza como resultado da fuso: 1. o valor de mercado dos ativos das firmas
combinadas aumente devido fuso; e 2. as avaliaes dos compradores e vendedores so diferentes, com
o resultado de que cada um espera ganhar pela transao embora nenhum preveja aumento no valor, a
partir da propriedade comum.
Em Finanas, apesar das diferentes abordagens como os processos de F&As so analisados, observa-se
o predomnio na literatura econmico-financeira, nos ltimos 20 anos, de questes que envolvem o
impacto desses processos no valor de mercado das firmas envolvidas.
Mackinlay (1997) assinala que, nesse perodo, enorme corpo de evidncias empricas sobre F&As foi
desenvolvido, dominado pela metodologia de Estudos de Evento. Os resultados, de maneira geral,

Maximizao da
utilidade gerencial

Maximizao dos
Lucros (riqueza dos
acionistas)
Motivos das F&As
Figura 1: Interface dos Fundamentos dos Motivos de F&As
Fonte: elaborada pelos autores.
286
sugerem que, em uma F&A de sucesso, os retornos anormais das firmas-alvo so elevados e positivos,
enquanto os anormais das firmas adquirentes so prximos de zero.
Segundo Firth (1980), no exame da rentabilidade dos processos de F&A, comum usar a teoria da
eficincia de mercado, por que essa fornece uma medida dos retornos dos acionistas. Assumindo um
mercado eficiente, pode-se medir o movimento dos preos de aes ao redor do tempo de um evento
especfico, obtendo-se uma medida direta do impacto econmico desse evento e uma medida direta do
aumento ou reduo na riqueza dos acionistas.
Jensen e Ruback (1983), analisando artigos publicados entre 1960 e 1983, sobre o controle corporativo
pelo mercado, concluram que as F&As geravam ganhos positivos para acionistas-alvo, com resultados
no significativos para acionistas adquirentes e que os ganhos criados por F&As no advinham da criao
de poder de mercado. Com exceo de manobras que excluram potenciais adquirentes, difcil encontrar
atitudes gerenciais relacionadas ao controle corporativo que prejudicam os acionistas. O controle
corporativo pelo mercado pode ser mais bem visto como uma arena cujos agentes competem pelo direito
de administrar recursos.
Na Tabela 4, esto resumidos alguns trabalhos empricos publicados na literatura econmico-financeira
internacional.
Tabela 4: A Evidncia Emprica sobre Fuses e Aquisies na Literatura Econmico-Financeira
Internacional nas ltimas Dcadas

Autor(es) Consideraes / Concluses
Mandelker
(1974)

Tanto acionistas adquirentes quanto alvos obtm retornos anormais em fuses. O mercado de
aquisies perfeitamente competitivo; as informaes sobre a fuso so eficientemente
incorporadas aos preos das aes
Haugen e
Langetieg
(1975)

Detectaram pequena evidncia de sinergismo. Se o mercado fosse eficiente, uma mudana na
lucratividade dos ativos deveria ser rapidamente capitalizada no preo das aes ordinrias da firma
combinada. Acionistas poderiam ter obtido resultados similares via combinao de aes das duas
firmas nas propores adequadas em seus portflios
Dodd (1980)

Existe uma reao positiva rpida e elevada do mercado para propostas completadas e uma reao
negativa para propostas canceladas. Existe uma valorizao das aes da firma-alvo, contrria de
propostas canceladas que os administradores no vetam, nas quais o preo das aes-alvo se retraem
ao nvel da pr-proposta
Firth
(1980)

Fuses e takeovers (tomadas e controle) foram benficos para os acionistas das firmas adquiridas e
para os administradores adquirentes, com pequenas perdas para acionistas das firmas adquirentes.
Os takeovers so motivados mais por razes da maximizao da utilidade gerencial, do que pela
maximizao da riqueza dos acionistas
Asquith
(1983)

Aumentos nos lucros beneficiam tanto acionistas adquirentes, como alvos. O mercado de capitais
consegue antecipar provveis firmas-alvo de fuso antes do seu anncio, isto , o mercado
eficiente. Devido a isso, estudos anteriores subestimaram as reaes do mercado nessas operaes
Asquith,
Bruner e
Mullins
(1983)
Firmas adquirentes obtm ganhos elevados durante 21 dias contados a do anncio de suas quatro
primeiras propostas de compra. Retornos anormais esto positivamente relacionados ao tamanho
relativo das firmas envolvidas na fuso; ganhos durante o perodo do anncio so maiores para
fuses que obtm xito. Concluses foram consistentes com a Hiptese da Maximizao da Riqueza
Bradley,
Desai e Kim
(1983)

Encontraram uma valorizao positiva de aes de firmas-alvo cujas propostas de compra no
obtiveram xito. A rejeio de uma proposta de compra tem efeitos diferenciados nos preos das
aes das firmas, dependendo de se ela tenha resultado em uma mudana no controle dos recursos
da firma-alvo. Aquisies por meio de propostas de compra so tentativas das firmas adquirentes em
explorar sinergias e no apenas informaes superiores, considerando o valor dos recursos da firma-
alvo

287
(continuao)

DeAngelo e
Rice
(1983)

Encontraram fraca evidncia corroborando a hiptese de que as aes contra takeovers so melhores
explicadas como um mecanismo de fortalecimento gerencial, sendo os mecanismos antitekeovers
adotados porque os administradores procuram proteo para seus trabalhos em detrimento dos
acionistas, ao invs de procurar prmios maiores que beneficiassem aos acionistas
Eckbo (1983)

No encontrou evidncias de que os efeitos na riqueza para firmas competidoras fossem diferentes;
de que firmas rivais se fusionando horizontalmente obtinham retornos negativos. Encontrou pouca
evidncia de que fuses tm efeitos coliso e anticompetitivos
Malatesta
(1983)

Os retornos anormais acumulados no longo prazo na riqueza so negativos para firmas adquirentes e
adquiridas, mas no significante nessas ltimas. O impacto imediato da prpria fuso positivo e
elevado para firmas adquiridas, mas maior em valor absoluto e negativo para firmas adquirentes
Schipper e
Thompson
(1983)
Atestaram a hiptese de que as aquisies tm um impacto favorvel (retornos positivos) ex ante no
valor das firmas; e que algumas alteraes nas leis antitruste reduzem a expectativa de lucros de
futuras aquisies
Wier
(1983)
Quando as aquisies so canceladas, seguindo impedimentos antifuses, as perdas para firmas-alvo
so substanciais e compensam completamente os ganhos gerados pelas propostas de aquisies
Dennis e
McConnell
(1986)
Retornos anormais para acionistas de firmas adquiridas so positivos e estatisticamente
significantes; enquanto retornos anormais para acionistas das firmas adquirentes no so
estatisticamente diferentes de zero
Huang e
Walkling
(1987)
Retornos anormais so mais elevados em propostas de compra do que em fuses; e mais elevados
em propostas de compra com resistncia do que sem. Propostas em dinheiro esto associadas com
retornos mais elevados
Bradley,
Desai e Kim
(1988)
Propostas de compra exitosas aumentam o valor combinado de firmas-alvo e adquirente em mdia
em 7,4%. A competio emprica entre firmas adquirentes aumenta o retorno para acionistas-alvo e
o diminui para acionistas adquirentes
Franks e
Harris (1989)
Ao redor do anncio, acionistas-alvo ganham entre 25% e 30% e os adquirentes obtm ganhos
modestos ou nenhum. O desempenho das aes ps-aquisio sugere que essas so seguidas de
desempenhos favorveis nos preos patrimoniais de firmas adquirentes
Kaplan
(1989)

Nos trs anos seguintes compra da empresa pela sua administrao (MBO), firmas experimentaram
aumentos nos fluxos de caixa do resultado operacional e do lucro lquido e queda no dos gastos
operacionais. As mudanas operacionais se devem mais s melhorias nos incentivos do que
demisso ou explorao administrativa dos acionistas (inside information)
Morck,
Shleifer e
Vishny
(1990)
Aquisies tiveram retornos menores e negativos para firmas adquirentes no perodo do anncio. Os
retornos para acionistas adquirentes so baixos quando as firmas diversificam, compram uma firma
em rpido crescimento e quando tiveram um desempenho ruim antes da aquisio. Destarte, os
objetivos administrativos talvez motivem fuses que reduzam o valor das firmas adquirentes
Vijh
(1994)

Encontrou um excesso de retorno mdio de 3%, de magnitude aproximadamente igual aos retornos
na data do anncio. Em mdia, os acionistas de firma fusionadas por meio da permuta de aes
obtiveram um excesso de retorno de 1,5% no perodo analisado
Servaes
(1996)
No encontrou evidncias de que firmas diversificadas foram valorizadas em nenhum dos
segmentos industriais analisados durante os anos 60 e 70
Switzer
(1996)

O desempenho de firmas fusionadas melhorou aps a sua combinao. Encontrou uma associao
positiva entre a reavaliao anormal das firmas envolvidas ao redor do anncio e mudanas no
desempenho operacional observado. As F&As so motivados por expectativas de melhoras
operacionais (ganhos sinrgicos)

288
(concluso)

Denis, Denis
e Sarin
(1997)

A diversificao est negativamente associada propriedade de aes pela administrao e por
grandes investidores externos firma. Redues na diversificao esto associadas a ameaas de
controle corporativo externo, dificuldades financeiras e mudanas no quadro administrativo.
Problemas de agncia so responsveis pela manuteno de estratgias que reduzem o valor das
firmas e que a recente tendncia para o aumento do foco corporativo atribuvel s foras
disciplinadoras do mercado
Ghosh e
Ruland
(1998)

Encontraram associao forte e positiva entre a propriedade administrativa de firmas-alvo e a
probabilidade de aquisies via ao, sinalizando que administradores dessas firmas tm maior
probabilidade de se manterem em seus empregos aps a aquisio quando recebem aes ao invs
de dinheiro
Maquieira,
Megginson e
Nail (1998)
No encontraram evidncias de que fuses em conglomerado criam sinergias financeiras ou
beneficiam credores em detrimento de acionistas. Acionistas da firma adquirente perdem enquanto
todos os demais portadores de ttulos das firmas nem ganham nem perdem
Rau e
Vermaelen
(1998)
Acionistas adquirentes em fuses tiveram um desempenho ruim nos trs anos seguintes aquisio,
enquanto os de propostas de compra obtiveram um pequeno retorno anormal positivo, mas
estatisticamente significante
Ely e Song
(2000)

Os resultados empricos foram consistentes com a hiptese da maximizao da riqueza para
acionistas adquirentes. Os benefcios esto associados mais s estratgias de expanso
implementadas, via grandes aquisies, do que vrias aquisies de pequeno porte
Song e
Walkling
(2000)

Firmas rivais obtm retornos anormais positivos, desconsiderando-se a forma e o resultado da
aquisio, os quais aumentam significativamente com a magnitude da surpresa sobre a aquisio
inicial. As firmas rivais que, subseqentemente, tornaram-se alvos, obtiveram retornos anormais
mais elevados prximo ao anncio
Ghosh (2001)

No encontrou evidncias de melhoras no desempenho operacional aps aquisies. Concluiu que o
desempenho era melhor nas aquisies em dinheiro e que os fluxos de caixa aumentam nessas
aquisies e reduzem nas aquisies via aes
Graham,
Lemmon e
Wolf (2002)
A reao combinada de mercado para anncios de aquisio positiva, mas o excesso de firmas
adquirentes declina aps o evento da diversificao. Muito da reduo desse valor de excesso
acontece porque as empresas de amostra adquirem unidades empresariais j descontadas, e no
porque a diversificao destri valor
Fonte: elaborada pelos autores.

Os resultados das evidncias apresentadas na Tabela 4 sugerem que as F&As ocorrem, visando tanto
maximizao da riqueza de acionistas como a maximizao da utilidade gerencial; pode existir ou no
sinergismo nessas operaes, dependendo dos motivos subjacentes; a informao nova liberada ao
mercado e suas possveis interpretaes por parte dos diversos participantes do mercado geram retornos
anormais positivos; os mercados pesquisados, de forma geral so eficientes, no que se refere velocidade
de incorporao de novas informaes aos preos dos ttulos; firmas maiores recebem a maior parte dos
ganhos e investidores conseguem obter retornos iguais ou superiores aos de firmas combinadas
(diversificadas) em investimentos na proporo adequada de aes de diferentes firmas, sinalizando que,
do ponto de vista da teoria de finanas, as F&As que visem somente diversificao no so alternativas
legtimas ou racionais de investimento.
Helfert (2000) destaca que, apesar das convulses provocadas pelo boom das aquisies dos ltimos
anos, seu aspecto mais benfico foi a difuso da redescoberta dos fundamentos da Administrao, mesmo
que sob ameaas de eliminao por parte de adversrios agressivos. Neste sentido, as F&As serviram para
testar a eficincia com que todos os recursos so empregados e definir a participao relativa dos vrios
289
segmentos da empresa com uma orientao externa objetiva. Isso nada mais do que o princpio
econmico da especializao, de Adam Smith, que deveria ter sido levado em considerao em todas as
ondas de F&As, segundo o qual a especializao aumenta a eficincia e a produtividade.
No que se refere ao foco das pesquisas recentes, o mercado brasileiro tem seguido as tendncias da
literatura internacional, ao apresentar pesquisas com objetivos bem variados, tais como: i) motivaes e as
alteraes no mercado (competio, legislao, novos arranjos e integrao de economias regionais) de
tais processos, Hau (2001), Rossetti (2001) e Rocha, Iootty e Ferraz (2001), Milman, D'Mello, Aybar e
Arbelaez (2001); ii) concentrao e efeitos anticompetitivos Cano (2002) e Andrade (2002); iii) estratgia
empresarial (Pfiffer, 2004); iv) desempenho operacional, desempenho econmico-financeiro, criao de
valor para acionistas e reao do mercado de capitais Gusmn (2002), Patrocnio, Kayo e Kimura (2005),
Camargos e Barbosa (2005).
Atualmente observa-se um redirecionamento da nfase da teoria da firma por meio do novo enfoque
conferido pela governana corporativa, na qual h o resgate ou a busca do retorno do comportamento
racional dos agentes e da viso do mercado, enquanto um dos fatores determinantes da alocao dos
recursos na firma, uma vez que se observa crescimento na participao de pequenos investidores (pessoas
fsicas) no financiamento das grandes corporaes via mercado de capitais, alm da insero das firmas
em um mercado cada vez mais competitivo e de crescente proliferao dos mecanismos de informao,
que exige cada vez mais transparncia e equidade dos administradores e das polticas e diretrizes que
imprimem s firmas sob sua coordenao. Observa-se assim, que muitas pesquisas sobre a atividade de
F&As, luz desse novo enfoque, tem sido motivadas por preocupaes envolvendo estrutura de
propriedade e de controle, direitos dos acionistas minoritrios e distribuio dos ganhos com a negociao,
efeitos econmicos e anti-competitivos, desempenho econmico-financeiro e corporativo e criao e
distribuio de riquezas para os stakeholders, principalmente acionistas.
No que se refere ao bem-estar e riqueza do acionista, deve-se ressaltar que a atividade da concentrao
empresarial contraria dois princpios bsicos: i) a diversificao de investimentos, por meio da qual um
investidor consegue assegurar o nvel de retorno desejado, com uma reduo no risco; ii) a especializao,
preconizado por Adam Smith, segundo o qual, a especializao aumenta a eficincia e a produtividade,
falhando uma F&A, principalmente as no relacionadas, na alocao de recursos e no controle dos fatores
de produo. Diante disso, os processos de F&As no apresentam uma justificativa racional, tanto do
ponto de vista financeiro, ao falhar na gerao de riqueza e econmico, ao tambm falhar na alocao de
recursos na economia. Aliado a esses fatores existem os elevados custos de consultorias especializadas, a
complexidade, as incertezas inerentes a essa estratgia empresarial, bem como as dificuldades de
integrao ps-unio, que resultam em aumento do risco econmico, financeiro e, consequentemente, no
risco total das empresas envolvidas.
Esse contexto exige um motivo mais abrangente para as F&As, o de maximizao da riqueza de todos
os stakeholders da firma, e no apenas do acionista. No atual ambiente de mercado, as empresas
dependem cada vez mais disso para sobreviver e crescer. Assim, as F&As tambm exigem a observncia
do impacto e das conseqncias para todos os stakeholders das firmas envolvidas, ou seja, o mercado, em
perspectiva mais ampla, volta a ser um dos determinantes da alocao dos recursos da firma.
Por fim, destaca-se que o grande desafio da teoria da firma atualmente est no desenvolvimento de
mecanismos de gesto e de disseminao da informao, bem como de um corpo terico de sustentao
que possibilitem esse resgate e lhe confira legitimidade.

290
C CC CONSIDERAES ONSIDERAES ONSIDERAES ONSIDERAES F FF FINAIS INAIS INAIS INAIS

Neste ensaio procedeu-se a uma anlise da fundamentao terica dos motivos sobre os quais se assenta
uma F&A, fazendo uma interface entre eles e o surgimento, crescimento e desenvolvimento da firma e do
seu arcabouo terico de sustentao e explicao, a teoria da firma.
A teoria da firma apresenta uma explicao lgica para o seu surgimento, evoluo e aumento do
tamanho e tambm da atividade de F&As, uma vez que se trata de uma forma rpida de ela crescer,
independentemente da motivao. Para os economistas clssicos e neoclssicos o surgimento e
desenvolvimento da firma estavam baseados na racionalidade da eficincia, segundo a qual ela era uma
forma de alocao dos fatores de produo que maximizava a riqueza de seus proprietrios. Entretanto
essa explicao era falha para alguns tipos de F&As, pois no contemplava a resoluo do conflito latente
de interesses diversos dos agentes da firma. Esse enfoque da teoria da firma de grande utilidade para a
explicao das F&As do tipo horizontal e em conglomerado, em que se busca a maximizao da riqueza
dos acionistas por meio principalmente do aumento do poder de mercado e de monoplio.
O novo enfoque da teoria da firma, a partir dos institucionalistas e neoinstitucionalistas, para os quais
os fatores determinantes do tamanho de uma firma no resultavam apenas do mecanismo de mercado, mas
principalmente da capacidade de um administrador de maximizar o resultado dos recursos sob sua
coordenao, serve de suporte terico para as F&As do tipo vertical e congnere. Nesse tipo de F&A a
busca por economias de escala e de escopo predominam, e s so atingidas por meio de melhorias ou do
aumento da capacidade de coordenao dos diversos fatores de produo.
Os fundamentos dos motivos para as F&As traduzem bem a evoluo da teoria da firma e das condies
do ambiente empresarial. O fundamento da maximizao dos lucros da firma (riqueza dos acionistas)
teve sua origem nos economistas clssicos e foi defendido pelos seus seguidores, enquanto o fundamento
da maximizao da utilidade gerencial teve sua origem no papel conferido teoria da firma a partir dos
institucionalistas e seus seguidores, em que os determinantes internos maximizadores do crescimento e
da riqueza dos proprietrios ganharam crescente importncia. O divisor desses dois enfoques foi o
surgimento da corporao moderna e sua conseqente separao de propriedade e controle.
Em todos os motivos para as F&As, almeja-se ou a busca da maximizao dos lucros da firma (riqueza
dos acionistas), ou a maximizao da utilidade gerencial e, em alguns casos, ambas. Esses dois
fundamentos so separados por uma linha muito tnue e de difcil distino.
O grande desafio da teoria da firma atualmente est no desenvolvimento de mecanismos de gesto e de
disseminao da informao, bem como de um corpo terico de sustentao, que possibilitem o resgate do
comportamento racional dos agentes e da viso do mercado como um dos fatores determinantes da
alocao dos recursos na firma, conferindo-lhe legitimidade.

Artigo recebido em 25.08.2005. Aprovado em 12.06.2006.

N NN NOTAS OTAS OTAS OTAS

1
A evoluo da atividade das F&As perpassada por movimentos cclicos (ondas), nos quais perodos de maior e menor
intensidade se sucedem. A literatura Econmico-Financeira internacional, baseada principalmente no mercado norte-americano,
assinala quatro ondas de F&As, as quais desempenharam um papel relevante em mbito mundial na concentrao de capitais,
reestruturao patrimonial e consolidao de setores econmicos. Foram elas: The Great Merger Wave (1887-1904); The Merger
Movement (1916-1929); The 1960s Conglomerate Merger Wave e The Wave of the 1980s (Scherer & Ross, 1990).
291
2
Sugerido inicialmente por Penrose (1962) e mais tarde por Mueller (1969), sob o nome de Hiptese da Maximizao do
Crescimento.

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