Institutionen fr Fastigheter och Byggande Examensarbete nr.

244
Fastighet och finans Kandidatniv, 15 hp
Fastighetsekonomi


Frfattare: Handledare:

Oscar Hgglund
Hampus llemark


Stockholm 2014-06-11
Han-Suck Song










Kreditrating
- Ett ndvndigt verktyg fr svenska fastighetsbolag p en vxande
kapitalmarknad fr fastighetsobligationer?























Bachelor of Science thesis


Title Credit Rating - An essential tool for Swedish
Real Estate Companies on a growing Capital
Market for Real Estate Bonds?
Authors Oscar Hgglund och Hampus llemark
Department Department of Real Estate and Construction
Bachelor Thesis number 244
Supervisor Han-Suck Song
Keywords Capital market, corporate bonds, financial
system, credit rating, real estate financing,
shadow rating, investment grade, credit risk

Abstract
The capital market, with financial instruments such as corporate bonds, has over the last years
emerged as an alternative financing source for Swedish real estate companies. A seemingly
unexplored market which given the real estate companies the possibility to diversify their loan
stock and limit their exposure towards the bank. In Sweden, unlike more market-oriented
countries such as the US, commercial banks have historically almost exclusively supplied
debt capital to Swedish corporations. Assessing credit risk is crucial in debt investments, and
therefore, this thesis focuses on the Swedish capital market the current and potential future
role of credit ratings in the emerging market for corporate bonds issued by real estate
companies. We examine why only a limited number of real estate companies are credit rated
today and the importance of credit rating for the capital market. The study is based on
interviews with Swedish real estate companies, institutional investors and banks- all that in
one-way ore an other is affected by credit rating.

The Swedish financial system is undergoing a growth process where the real estate companies
to a greater extent in using bonds and certificates to finance their investments. A financing
method more widely used by government entities in the past. The transition from bank
financing to funding investments through institutional investors and private equity appears to
be permanent. The market aftermath is an increased demand for credit risk evaluations.
Information retained from the banks Shadow ratings or the rating institutions. We can
conclude that extended credit risk information is inescapable with a transition to a more
market oriented financial system- the remaining question is- who should preform the
valuation of the credit risk. If the banks continue making the credit risk reports of real estate
companies international investors might refrain from establishing a position as an investor in
the Swedish market. In the contrary the banks shaded ratings is more favourable for Swedish
real estate companies with more qualitative and marked adjusted reports. The market will
require independent credit information in the future but if it will be the banks or the rating
institutions that provide this information is still uncertain.


Acknowledgement
First of all we would like to thank Mikael Granath at Willhem who gave us the inspiration to
write our thesis on the subject credit rating of real estate companies.

Secondly we would like to thank Charlotta Sjlander and Ebba Lindahl, SEB, Kerstin
Joelsson , Uppsalahem, Erik Selin, Balder, Jacob Bruzelius, Rikshem, Leiv Synnes, Akelius
Fastighet, Magnus Rstlund, AMF, and Simon Kjellstrm, Pareto Securities, for taking the
time to anwer our questions. Without them this thesis never would have happened.

Last but not least we want to thank our supervisor Han- Suck Song for the guidance we got
throughout the working process. Without his inputs and support we would not have been able
to finish this thesis. We also want to thank Herman Donner, KTH , for a inspiring and
rewarding meeting in the early process of the thesis.

We hope this paper will give the reader a clearer picture of the essential role of credit rating
on a growing capital market and the future meaning of credit rating in funding real estate
companies.


Stockholm, June 5 2014-06-05

Oscar Hgglund and Hampus llemark




Examensarbete


Titel Kreditrating Ett ndvndigt verktyg fr
svenska fastighetsbolag p en vxande
kapitalmarknad fr fastighetsobligationer?
Frfattare Oscar Hgglund och Hampus llemark
Institution Institutionen fr Fastigheter och Byggande
Examensarbete Kandidatniv nummer 244
Handledare Han-Suck Song
Nyckelord Kapitalmarknaden, fretagsobligationer,
fastighetsobligationer, kreditvrdering,
kreditrating, fastighetsfinansiering,
skuggrating, investment grade, kreditrisk

Sammanfattning
Kapitalmarknaden med finansiella instrument som fretagsobligationer och certifikat har de
senaste ren vuxit fram som en alternativ lnemarknad fr svenska fastighetsbolag. Frn att ha
varit en frhllandevis outforskad marknad har de senaste rens utveckling gett
fastighetsbolagen en bttre mjlighet att diversifiera sin lnestock och begrnsa sin
exponering mot bankerna. Till skillnad frn mer kapitalmarknadsorienterade lnder, som
exempelvis USA, har fretags behov av lnefinansiering i Sverige historiskt sett nstan
uteslutande frsetts av bankerna. Denna uppsats fokuserar p den svenska kapitalmarknadens
fortsatta utveckling och officiell kreditratings betydelse p en vxande kapitalmarknad. Vi
utreder varfr s f fastighetsbolag idag valt att infrskaffa ett officiellt kreditbetyg och vilken
betydelse kreditbetyget har fr kapitalmarknaden. Underskningen bygger p intervjuer med
svenska fastighetsbolag, investerare och banker som alla, p ett eller annat stt, berrs av
kreditvrderingar.

Det svenska finansiella systemet genomgr nu en utveckling dr fastighetsbolagen anvnder
obligationer och certifikat fr att finansiera sina investeringar. Ett finansieringsstt som
tidigare mestadels anvnts av statliga och kommunala fastighetsbolag. vergngen frn
bankfinansiering till att ska kapital bland privata och institutionella investerare frefaller
vara bestende. Marknaden kan till fljd av detta f behov av ytterligare information om
kreditrisken i fretagen. Information som erhlls frn bankernas skuggratingar eller frn
kreditvrderingsinstituten. Vi kan konstatera att utkad kreditinformation r ofrnkomlig vid
en vergng mot ett mer marknadsorienterat finansiellt system, frgan som kvarstr r vem
som ska utfra kreditvrderingen. Fortstter bankerna utfra kreditvrderingen av
fastighetsbolag kan det resultera i en avhllsamhet frn internationella investerare att etablera
sig i Sverige och motsatt fr fastighetsbolagen r det mer gynnsamt att bankerna, med sina
mer kvalitativa och fr svenska marknaden anpassade vrderingar blir den framtida normen.


Frord

Vi vill frst och frmst rikta ett stort tack till Mikael Granath p Willhem som gav oss
inspirationen att skriva ett arbete om kreditrating av fastighetsbolag.

Vi vill ven ge ett stor tack till Charlotta Sjlander och Ebba Lindahl, SEB, Kerstin Joelsson,
Uppsalahem, Erik Selin, Balder, Jacob Bruzelius, Rikshem, Leiv Synnes, Akelius Fastighet,
Magnus Rstlund, AMF och Simon Kjellstrm, Pareto Securities fr att de tagit sig tid att
svara p vra frgor. Utan dem hade vi aldrig kunnat skriva detta arbete.

Sist men inte minst vill vi rikta ett stort tack till vr handledare Han-Suck Song fr den
vgledning vi ftt genom arbetet. Utan de tips och std vi ftt hade vi inte kunnat frdigstlla
detta arbete. Vi vill ven passa p att tacka Herman Donner fr ett inspirerande och givande
samtal i arbetets uppstartsprocess.

Vi hoppas att detta arbete kommer ge lsaren en klarare bild av kreditratingens betydelse fr
fastighetsbolagen p en vxande kapitalmarknad och den framtida rollen fr kreditratingen i
fretagens upplning.

Stockholm, den 5 juni 2014
Oscar Hgglund och Hampus llemark






!""#$%&&'()*+#,-"!".

01 !"+*234-+!2" 1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 0
1.1 lnLLunlnC ...................................................................................................................................... 1
1.2 8C8LLMulSkuSSlCn ....................................................................................................................... 3
1.3 S?l1L ............................................................................................................................................. 3
1.4 AvC8nSnlnC ................................................................................................................................ 3
1.3 ulSCSl1lCn ................................................................................................................................... 6
51 6#+23 11111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 7
2.1 A88L1L1S uLSlCn ............................................................................................................................ 7
2.2 uA1AlnSAMLlnC ............................................................................................................................. 7
2.2.1 Intervjuer """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" #
2.2.2 Sekundrdata """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" #
2.3 uA1AAnAL?S ................................................................................................................................... 9
2.4 vALlul1L1 ....................................................................................................................................... 9
2.3 8LLlkA8lLl1L1 ................................................................................................................................ 9
2.6 8LLlA8lLl1L1 ................................................................................................................................... 9
81 -9:!+9&69*-"93#* 2,$ (!"9"'!#&&9 ';'+#6 111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 0<
3.1 llnAnSlLLLA S?S1LM ...................................................................................................................... 10
3.1.1 Marknadsorienterat system """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $%
3.1.2 Bankorienterat system """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $%
3.2 kAl1ALMA8knAuLn ..................................................................................................................... 11
3.2.1 Aktiemarknaden """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $$
3.2.2 Kreditmarknaden """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $$
3.2.3 Penningmarknaden """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $&
3.2.4 Obligationsmarknaden """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $&
3.3 llnAnSlL8lnCSAL1L8nA1lv CLnCM kAl1ALMA8knAuLn .................................................................. 12
3.3.1 Fretagsobligationer """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $&
3.3.2 Fretagscertifikat """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $'
3.3.3 Preferensaktier """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $'
3.3.4 Eurobond """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $(
3.3.5 MTN-program """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $(
3.3.6 Private placement """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $(
=1 -*#3!+*9+!". 2,$ -9:!+9&'+*4-+4* 111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 0>
4.1 k8Lul18lSk ................................................................................................................................... 13
4.2 k8Lul18A1lnC ............................................................................................................................... 13
4.2.1 Kreditbetyg p lng sikt """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $)
4.2.2 Investment grade """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $*
4.2.3 Non-Investment grade """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $*
4.2.4 Kreditbetyg p kort sikt fr den nordiska marknaden """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $*
4.3 k8Lul1v8uL8AuL lAS1lCPL1S8CLAC l SvL8lCL .............................................................................. 17
4.4 8LCLL8lnCA8 ................................................................................................................................ 17
4.4.1 Regleringar EU """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $+
4.4.2 Basel III """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $#



4.3 kAl1ALS18uk1u8 ......................................................................................................................... 19
4.5.1 Kapitalstruktur intervjuade fastighetsbolag """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" $,
4.6 LllLk1lvA MA8knAuSP?C1LSLn ................................................................................................... 19
4.7 8lnClAL ACLn1 1LC8ln ............................................................................................................... 20
>1 #6:!*! 1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 50
3.1 ln1L8v!uL8 ................................................................................................................................... 21
5.1.2 Rikshem """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" &$
5.1.2 Akelius """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" &'
5.1.3 Balder """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" &(
5.1.4 Uppsalahem """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" &*
5.1.5 AMF """"""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" &+
5.1.6 SEB """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" &,
5.1.7 Pareto Securities """""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""""" '%
?1 9"9&;' 111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 85
71 '&4+'9+' 111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 8@
A1 *#(#*#"'#* 1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 =0
8.1 Ll11L88A kLLC8: ........................................................................................................................ 41
8.2 WL88ASL8AuL kLLC8: ................................................................................................................. 43
8.3 Mun1LlCA kLLC8: ....................................................................................................................... 43
@1 B!&9.2* 1111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111111 =?



1
1. Introduktion


1.1 Inledning
The market is going to punish us for the rating we are at, if we dont get it rated, we would
be punished even more sger Joseph Mancini (Faux, 2011)

Kreditrating har sedan lng tid tillbaka varit ett viktigt instrument fr att bedma kreditrisken
hos olika fretag och deras finansiella produkter. Det r ett viktigt instrument som underlttar
fretagens mjlighet att uppbringa finansiering frn kapitalmarknaden (Standard & Poors,
2011) .

Sverige har idag en kreditmarknad som till nstan uteslutande del r bankorienterad vilket
innebr att banken har den ledande rollen i att mobilisera kapital och allokera det mellan
aktrer p marknaden (Sjgren och Zackrisson, 2005). I motsats str det marknadsorienterade
systemet dr marknaden, i form av fretag och privata aktrer, frser kreditmarknaden med
kapital genom finansiella produkter som t.ex. fretagsobligationer (Demirguc-Kunt and
Levine, 1999). I ett marknadsorienterat system efterfrgar marknaden och investerarna mer
oberoende analyserad information som kan komplettera deras egen analys (Standard & Poors,
2011).

Utlndska investerare, frn marknadsorienterade ekonomier, har en annan uppfattning om
belningsgraden som rder i svenska fastighetsbolag. De anser att bolagen har en allt fr
aggressiv belningsgrad, ven p niver som anses lga bland svenska investerare. Det finns
indikationer p att svenska fastighetsbolag br rra sig t samma hll som de internationella,
med en hgre andel eget kapital. En hgre soliditet med lgre avkastning kommer p sikt
snka investerarnas avkastningskrav. Efterfrgad avkastning p finansiella produkter anpassas
d efter de nya marknadsfrhllandena. Kapitalmarknaden har i strre grad ppnats upp fr
svenska fastighetsbolag. En frndring som tyder p att Sverige r p vg mot ett mer
marknadsorienterat finansiellt system dr andelen banklnen fortstter sjunka och erstts med
kapitalmarknadsln (Fastighetsnytt, 2014). En vergng som kan komma att frndra behovet
av objektiv kreditrating.


2
Oberoende kreditrating har under en lng tid varit den mest vlknda metoden fr att beteckna
fretags kreditvrdighet. nda sedan vrdepappersmarknadens intg i det finansiella systemet
har rating av emitterade vrdepapper varit av yttersta betydelse fr att fretagen ska kunna
slja sina produkter (White, 2010).

Med anledning av finanskrisen 2008 2009 kommer bankerna f hgre kapitaltckningskrav
och likviditetskrav i och med infrandet av Basel III (Riksbanken, 2010 a). Detta frvntas
leda till att fretagens rntekostnader kommer att ka och att kreditutbudet reduceras. Dessa
tv faktorer kan leda till att marknaden fr t.ex. fretagsobligationer blir allt viktigare fr att
finansiera svenska fretag (Gunnarsdottir och Lindh, 2011). Sedan den stora recessionen i
slutet av frra decenniet har den svenska kapitalmarknaden terhmtat sig snabbaren n
bankerna. Detta har genererat ett kat intresse bland svenska bolag att finansiera sig via
alternativa finansieringsmetoder s som obligationer och preferensaktier (Hartomaa, 2013).

Kapitalprodukter blir i hgsta grad aktuella nr vi tittar p fastighetsbolags finansiering d
fastighetsbranschen r mycket kapitalintensiv och alla investeringar som grs behver, p ett
eller annat stt, finansieras externt. Vi vill drfr med denna uppsats ge lsaren en uppfattning
av hur finansieringen av svenska fastighetsbolag kan komma att utvecklas i framtiden och i
vilken riktning detta kommer att ske. Vi kommer att underska detta med utgngspunkt i de
svenska fastighetsbolagens behov av kapital och frn vilka marknader de kan komma att ska
kapitalet ifrn.

Med anledning av denna utveckling kommer vi underska hur marknaden fr kreditrating av
svenska fastighetsbolag kommer att utvecklas och betydelsen av detta. Det finns en vilja
bland de allmnnyttiga fastighetsbolagen som Lejonfastigheter, Framtiden och Malm
Kommunala Bostder (MKB) att genomfra en kreditrating. Likaledes har statligt gda
fastighetsbolag s som Akademiska Hus och Specialfastighet valt att kreditvrdera sig
(Standard & Poors, 2014a). Gemensamt fr dessa bolags garstruktur r att de har ngon form
av koppling till svenska kommuner eller staten. I maj 2013 valde, utver dessa,
fastighetsbolaget Rikshem att genomfra en fretagsrating vilket gr dem till det enda
svenska fastighetsbolaget utan direkt koppling till stat eller kommun som har ett kreditbetyg.
Till fljd av deras rating vill vi underska ifall detta r en trend som kommer att ka och
huruvida vi kommer f se fler fastighetsbolag med kreditbetyg i framtiden.


3
1.2 Problemdiskussion
Fretagsrating och rating av finansiella produkter r inget nytt, varken fr investerare eller
fretag. Det vi ska underska i vr uppsats r huruvida det kan komma att f en frndrad
betydelse fr den svenska marknaden i framtiden. Vi lever i en vrld dr globalisering och
frnyelse p marknaden tillhr vardagen, Sverige r inget undantag frn detta, utan ven hr
pgr en frndring av det finansiella systemet. Med utgngspunkt i denna frndring
kommer vi att underska kreditratings betydelse fr den framtida marknaden.

Det finansiella systemet har idag en central roll att allokera de ekonomiska resurserna som
finns i samhllet. Genom detta frdelas tillgngligt kapital mellan fretagen fr att kunna
investeras och bidra till utvecklingen av ekonomin (Wang, 2009). Det finansiella systemet
delas in i tv grupper, det bankorienterade systemet och det marknadsorienterade systemet. I
Sverige, tillsammans med bland annat Tyskland och Japan, har vi ett vletablerat
bankorienterat system (Sjgren och Zackrisson, 2005(b)). Hr spelar bankerna den avgrande
rollen fr hur resurserna och risken allokeras mellan de olika aktrerna. Det
marknadsorienterade systemet, som r dominerande i USA och England, bygger p att
vrdepappersmarknaden till mer lika del anvndes till att frflytta kapitalet och frdela risken
mellan fretagen (Levine och Kunt, 1999). P den svenska marknaden har vi under senare r
brjat g mot ett mer marknadsorienterat system. Obligationer och andra produkter har blivit
ett allt mer populrt stt att finansiera sin verksamhet (Danske Bank, 2012). kningen av
denna typ av alternativ finansiering kan komma att pverka vad marknaden efterfrgar fr typ
av kreditvrderingar i framtiden.

Idag finns det ett antal fastighetsbolag som valt att finansiera sig genom kapitalmarknaden
utan att kreditvrdera varken fretaget eller produkterna. Under 2013 och 2014 har bland
annat fastighetsfretag som Balder och Hems gett ut s kallade Medium Term Note
program, MTN-Pogram, utan ngon kreditrating (Hems, 2013 och Balder, 2014(a)). Med
hnvisning till detta stller vi oss frgan om kreditrating verkligen r ndvndigt fr att ska
finansiering via svenska kapitalmarknaden. Med vetskap om detta blir en relevant frga om
ratingsystemen r tillrckligt applicerbara p svenska fastighetsbolag och fyller samma
funktion i Sverige som det gr i exempelvis USA.

Marknadens tilltro till kreditrating fll kraftigt under och efter finanskrisen i slutet av 2000-
talet. Kreditvrdering som instrument fr riskmtning har efter detta frndrats och

4
ratinginstituten har d omarbetat sina modeller fr att p s stt arbeta fr att terstlla
frtroendet fr kreditratingen (Alp, 2013). Arbetet med att terskapa ett frtroende p
marknaden kan komma att utveckla en frndrad syn p kreditrating, om denna visar sig vara
mer plitlig n de tidigare metoderna. Vi frgar oss drfr hur branschens frtroende fr
ratinginstitutens modeller ser ut idag och om det lga frtroende fr ratinginstituten kan vara
en bidragande faktor till att s f fastighetsbolag har valt att kreditvrdera sig?

Det r tydligt att intresset hos fastighetsbolag att genomfra en fretagsrating eller
produktrating idag r lgt. Mest ptagligt r detta bland de icke kommunalt eller statligt gda
bolagen. Det enda bolag privata bolag som Standard and Poors tilldelat en fretagsrating r
Rikshem, ett privat bolag som bedms som kommunalt (Standard & Poors, 2013). Vi
kommer att underska vad denna motvilja till att f ett kreditbetyg kan grundas i och om
Rikshems fretagsrating kan komma att influera andra att gra detsamma.
Vid introduceringen av Basel III reglerna s frndrades bankernas krav p kapital och
likviditetstckning av sina ln. Banken fick allts hrdare restriktioner p hur de ska
strukturera sin utlningsverksamhet. Begrnsningarna pverkar inte direkt den kvot som finns
fr fastighetsbolagens lneportfljer i bankerna, men d det pverkar bankens kostnad att lna
ut kapital s kommer detta att resultera i dyrare ln fr fastighetsbolagen (KPMG, 2011). De
allt dyrare lnen har medfrt att fastighetsbolagen mste hitta nya metoder att finansiera sig
fr att minimera sina upplningskostnader. Marknaden har redan upplevt ett stigande intresse
fr alternativ finansiering och denna trend bedms fortstta nr fler och fler fastighetsbolag
ska diversifiera sina portfljer och, till skillnad frn frr, mste arbeta aktivt fr att reducera
sina upplningskostnader (Leimdrfer, 2011). Finansieringskostnaderna kan i slutndan ha en
stor betydelse fr det resultat bolaget kan uppvisa, att drfr arbeta fr att minimera sina
rntekostnader br vara av hgsta intresse fr fastighetssektorn. Kreditvrderingsbetyg kan
komma att f en allt strre roll fr fretagen nr konkurrensen blir hgre och investerarna fr
fler produkter att investera i. Vi ska drfr reda ut om kreditrating kommer att f en frndrad
roll p en alternativ marknad med hgre konkurrens.

5
1.3 Syfte
Uppsatsen kommer att underska hur svenska fastighetsbolag ser p finansiering via
kapitalmarknaden och varfr de vljer att ska finansiering denna vg. Fokus kommer ligga
p en jmfrelse mellan traditionell bankfinansiering och finansiering via kapitalmarknaden.
Vi kommer att underska hur denna klla fr finansiering av fastighetsbolag kommer att
utvecklas i framtiden och ifall vi r p vg mot ett mer marknadsorienterat
finansieringssystem.

Med anledning av detta vill vi underska svenska fastighetsbolags attityd till kreditrating och
genom det f reda p varfr s f valt att gra det och vilka fr- och nackdelar det finns med
en kreditrating. Vi kommer ocks att underska hur investerare ser p kreditrating och vilken
betydelse det har fr deras agerande.

Slutligen kommer vi analysera ifall det kommer bli ofrnkomligt att ha en kreditrating oavsett
betyg ifall kapitalmarknaden vxer och vilka frutsttningar som krvs fr att kreditratingens
betydelse ska ka.

1.4 Avgrnsning
I uppsatsen kommer vi avgrnsa oss till att underska svenska fastighetsbolags framtida
instllning till kreditrating och hur marknaden fr kreditrating kan komma att utvecklas. Vi
har valt att begrnsa oss till den svenska marknaden fr att kunna gra en tillrckligt
djupgende underskning. I vr underskning av det finansiella systemet och huruvida vi gr
mot en mer marknadsorienterad kreditmarknad eller inte kommer vi enbart se till den svenska
marknaden. Detta motiverar vi med att kreditmarknadsstrukturen kan skilja sig mycket frn
land till land och att vi tagit avstamp i att Sverige idag har en bankorienterad kreditmarknad.
Dessvrre lyckades vi inte f ngon intervju med ratinginstituten vilket gjort att vi inte ftt
deras infallsvinkel p frgestllningen.

Vi har valt att avgrnsa vr underskning genom att endast titta p strre fastighetsbolag som
har emitterade finansiella produkter om mer n 500 miljoner svenska kronor. Detta har vi
gjort eftersom vi tror det till en brjan r mest aktuellt fr dessa fretag att ven i framtiden
ska finansiering via andra produkter n bankln och p s vis f anvndning fr en
kreditrating. Vi begrnsar inte uppsatsen till ngot speciellt fretag eller genre inom

6
branschen utan kommer istllet fokusera p att alla jmfrelser grs mellan likartade fretag
fr att f en mer rttvis bild av fastighetsbolagen som helhet och inte enbart en kategori
fastigheter.

1.5 Disposition
Kapitel 1 innehller en inledning med en bakgrund till varfr vi valt att skriva om mnet och
vad uppsatsen kommer att handla om. Drefter kommer vr problemdiskussion dr vi
avhandlar vra frgestllningar. Fljt att detta kommer vrt syfte med uppsatsen samt det
ramverk vi valt att arbeta inom i form av begrnsningar. I kapitel 2 beskriver vi vrt metodval
och varfr vi valt just denna metod. Sedan fljer en beskrivning av metodens reliabilitet,
validitet och replikabilitet. Kapitel 3 och 4 behandlar vr teori dr vi beskriver de modeller vi
anvnder fr att analysera vr underskning. I detta kapitel kommer vi ocks p ett
versiktligt och enkelt stt att frklara termologi som r relevant fr arbetet och omrdet.
Kapitel 5 innehller vr empiri med en beskrivning av de intervjuade fretagen och
organisationerna samt resultatet frn vr underskning. I kapitel 6 finns vr analys dr vid
med hjlp av vr teori analyserar vrt resultat med vra frgestllningar som utgngspunkt. I
kapitel 7 fljer avslutningsvis vr slutsats dr vi redovisar vad vi kommit fram till och vad vi
tror om framtiden.

7
2. Metod
Vr studie bestr primrt av insamling av data frn fastighetsbolag aktiva p den svenska
fastighetsmarknaden, investerare samt aktrer som hjlper till vid emissionsprocessen.
Informationen hmtades frmst frn intervjuer med kunniga personer inom branschen. Utver
intervjuerna tog vi hjlp av de prospekts som ligger till grund fr tidigare emissioner av
kapitalmarknadsprodukter samt fretagens kreditbetyg.

2.1 Arbetets design
Frgan vi stllde oss undersktes genom en analys av nulget och kreditvrderingens framtida
betydelse fr fastighetsmarknaden. Fr att f svar p detta anvnde vi oss av en kvalitativ
underskning. Kvalitativ metod r en underskningsstrategi som betonar ord snarare n siffror
i insamling och analys av data (Bryman, 2008). Detta passade vr frgestllning d vi
efterstrvade en mer ingende syn i mnet och d det idag inte finns s mycket information
om mnet. Vi valde bort att anvnda oss av en kvantitativ metod d den hller sig till
numeriska data, matematiska mnster och kontrollvariabler (Hemmerslay, 2013), vilket kan
vara svrt att f fram inom detta omrde. En kvalitativ metod besvarar sledes vr
frgestllning p ett mycket mer precist stt och ger en tydligare bild av hur verkligheten ser
ut. Nackdelen med metodvalet r att en kvalitativ underskning kan bli en subjektiv
bedmning d intervjuer enbart ger begrnsad information som speglar personliga sikter
(Pratt och Loizos, 1992).

2.2 Datainsamling
Datainsamling har skett i linje med vad som krvdes fr att svara p frgestllningen.
Intervjuerna utgjorde vr primrdata fr att adressera de problem vi analyserade och kan anses
vara en tillrckligt noggrann metod fr att fnga attityd och motiv p marknaden (Malhotra
och Birks, 2006).

Det finns en stor variation av intervjuformer som alla har sitt syfte. D vi inte skte att
kvantifiera vr data utan vill ha utryckt bde fakta och personliga meningar genomfrde vi
semi-strukturella intervjuer. Detta implicerar att samma frgor stlls till alla intervjupersoner
fr att framhlla fokus till arbetets frgestllning, dremot finns utrymme fr tillggande
frgor om det skulle uppkomma oklarheter (Gillham, 2005). Gillham (2005) skriver vidare att

8
denna struktur p intervju r till frdel fr underskningar d den ppnar fr att kunna se
vrlden frn subjektets synvinkel och p s vis bttre kunna trnga in i frgan. Han skriver
ven att nackdelen r att det blir mer krvande d tidstgngen att analysera och skriva ner
informationen kar.

2.2.1 Intervjuer
Fr att f en uppfattning av vad marknaden kan komma att krva och efterfrga inom
kreditrating intervjuade vi de parter som r inblandade i genomfrandet av eller som kan
pverkas av en rating. Vi kontaktade fljaktligen representanter frn fastighetsbolag och de
aktrer som ger ut deras finansieringsprodukter p marknaden. Instituten som investerar i
denna typ av ln kontaktades fr att ta reda p hur de ser p kreditbetyg.

Intervjuade representanter frn fastighetsbolagen r VD Erik Selin, Balder, finanschef Jacob
Brezelius, Rikshem, CFO Leiv Synnes, Akelius Fastigheter samt finanschef Kerstin Joelsson,
Uppsalahem.

Intervjuade personer frn banker och investerare r Charlotta Sjlander och Ebba Lindahl
Credit Research, SEB, analytiker Simon Kjellstrm, Pareto Securities och Portfolio Manager
Magnus Rstlund, AMF.

Det semi-strukturella upplgget p intervjuerna kom att frngs till den grad att varje part
inom samma kategori av aktrer fick samma frgor. Vi valde ven att genomfra intervjuer
med fretag som r jmfrbara mot varandra. I appendix finns de frgor som stlldes under
intervjuerna.

2.2.2 Sekundrdata
Sekundrdata hmtades frn de analyserade fretagens rsredovisningar och de prospekts som
skrevs nr de emitterade en belningsprodukt. De skrivna kllorna fann vi genom skningar
p de stora databaserna s som Google Sholar, KTH primo samt via etablerade tidskrifter. I
den mn det var ndvndigt fr att finna aktuell och uppdaterad information nyttjades de stora
nyhetstidningarna och branschaktuella tidningar. Vid anvndandet av mindre plitliga kllor
kopplades dessa till de minst betydelsefulla delarna av arbetet.


9
2.3 Dataanalys
De genomfrda intervjuerna skapade en stor mngd data att analysera. Fr att gra detta
skrevs alla intervjuer ner och strukturerades p ett stt om gjorde de begripliga genom en
indelning i teman. Transkriberingarna delade vi sedan in i kategorier som motsvarade de
frgor som stllts under intervjuerna. Dessa kategorier uppdelades i sin tur i mindre
underkategorier, enligt Framework analysis metoden (Rapley, 2011). Som ett sista steg i
analysen jmfrdes sedan de olika temana mot varandra och evaluerades individuellt fr att
kunna anvndas till att frdigstlla analysen.

2.4 Validitet
Validitet innebr att information fs frn flera kllor fr att undvika systematiska fel och att
det som ska mtas verkligen mts (Pratt och Loizos, 1992). Den kvalitativa metoden med
utgngspunkt i intervjuer gr att informationen kan vara vinklad till frdel fr
intervjupersonerna. Validiteten ligger d i vr analys och tolkning av dessa. Frgorna gav svar
som terspeglade studiens frgestllning och gav en mjlighet att
analysera materialet p ett riktigt stt.

2.5 Replikabilitet
Avser frmgan fr ngon annan p samma kunskapsniv att terskapa studien och f fram
samma resultat. D intervjuerna r mnga och personliga r dessa svra att terskapa och
leder till minskade mjligheter fr replikering. All annan information r dremot offentlig och
kan sledes ka mjligheten fr replikering.

2.6 Reliabilitet
r ett begrepp fr hur vl testet mter det som det mter, eller huruvida det kan repriseras
med samma resultat (NE, 2014(a)). Vr empiriska studie bestr till strsta del av intervjuerna,
dessa i sin tur terspeglar fakta och sikter som rder vid tidpunkten fr intervjuerna. Detta
frsvrar fr att samma studie skulle f ett liknande utfall om den gjordes vid en annan
tidpunkt. Reliabiliteten sett utifrn det fakta som hmtats frn annat hll r emellertid hg d
denna information kommer frn publicerade kllor som r tillgngliga fr alla och kommer
frbli ofrndrad.

10
3. Kapitalmarknader och finansiella system

3.1 Finansiella system
Syftet med ett finansiellt system r att kanalisera kapital frn de som har ett verskott till de
som har ett underskott. Processen fr hur detta gr till har under ren frndrats och olika
lnder har olika finansiella system. Det politiska styret utgr ofta grunden fr hur en
ekonomis finansiella system ser ut och det har ofta en avgrande roll fr hur vl marknaden
fungerar. Fr att simplifiera, har denna komplexa sammansttning av aktrer och flden
delats upp i tv olika former av system, det bankorienterade och det marknadsorienterade
systemet (Allan och Gale, 2001).

3.1.1 Marknadsorienterat system
Finansiella system, dr marknaden och dess aktrer har den betydande rollen i att frdela
samhllets kapital kallas marknadsorienterade system. Hr tilldelas aktrerna ansvaret fr
frflyttningen av pengar mellan marknadens delar. Frdelarna som framfrs r att marknaden
r mer effektiv i att allokera kapital och inte r utsatt fr politiska regleringar.
Marknadsorienterade system framhlls drfr som mer friktionsfria och mer effektiva n det
bankorienterade systemet (Beck och Levine, 2002).

3.1.2 Bankorienterat system
I det bankorienterade systemet har bankerna den strsta rollen att allokera kapital mellan
marknadens olika delar. Fresprkare fr detta system gr gllande att bankens relation med
fretagen och insikten i hur ledarna tnker ger dem en starkare position att agera mellanhand
p marknaden. Fljaktligen menar de att bankerna kan hindra bland annat moral-hazard
problem, d processen alltid gr via en aktr som kontrollerar fldet av ekonomins likvider
och har knnedom om fretagen (Levine, 2002).


11
3.2 Kapitalmarknaden
Kapitalmarknaden r en samlingsbeteckning fr kredit- och aktiemarknaden. P
kapitalmarknaden handlas med vrdepapperiserade fodringar av olika slag.
Kapitalmarknadens viktigaste funktion r att kanalisera kapital frn sparare till lntagare (NE,
2014(b)).















Figur 1 Kapitalmarknadens delar
Klla: NE, 2014(b)

3.2.1 Aktiemarknaden
P aktiemarknaden handlas aktier. En aktie r en garandel i ett specifikt fretag.
Aktiemarknaden r till strsta delen en sekundrmarknad dr redan emitterade aktier omstts.
Primrmarknaden, dr nyemitterade aktier sljs str fr en mindre del, men r n dock en
mycket viktig finansieringsklla fr svenska fretag (NE, 2014(c)).

3.2.2 Kreditmarknaden
P kreditmarknaden handlas med fordringar som genererar rnta. Kreditmarknaden fyller en
viktig funktion genom att hjlpa fretag att finansiera nya investeringar och sin befintliga
verksamhet. Kreditmarknaden delas ofta upp i en obligationsmarknad och en
penningmarknad. Till skillnad frn aktier r dessa fodringar inte frenade med ngon
gandertt i det emitterande bolaget (NE, 2014(d)).

Kapitalmarknaden
Kreditmarknaden Aktiemarknaden
Penningmarknaden Obligationsmarknaden

12
3.2.3 Penningmarknaden
P penningmarknaden handlas med lpande skuldebrev som har hg likviditet och en lptid
p mindre n ett r. Penningmarknaden anvnds frmst fr in- och utlning p kort sikt, allt
frn ngra dagar till nstan ett r. Fordringar som emitteras av fretag p penningmarknaden
betecknas vanligen fretagscertifikat (Investopedia, 2014(a)).

3.2.4 Obligationsmarknaden
Via obligationsmarknaden bedrivs handel med lpande skuldebrev som har en lptid p tv r
eller mer. Fordringar som emitteras av icke-finansiella fretag p obligationsmarknaden kallas
fr fretagsobligationer (NE, 2014(e)). P obligationsmarknaden finns det bde en
primrmarknad dr nya obligationer emitteras fr att finansiera utgivare samt en
sekundrmarknad dr redan emitterade obligationer sljs vidare (Riksbanken, 2013).

3.3 Finansieringsalternativ genom kapitalmarknaden
Finansiering via kapitalmarknaden kan ske p mnga olika stt. Det finns en stor mngd olika
produkter som r skrddarsydda fr att passa olika fretags och investerares behov.
Produkterna har bland annat en varierande risk och lptid och kan handlas i andra valutor n
svenska kronor.

3.3.1 Fretagsobligationer
Fretagsobligationer klassificeras som ett lpande skuldebrev som i de flesta fall har en lptid
p lngre n tv r. Det finns flera olika modeller fr hur ett obligationsprogram ges ut. De i
Sverige vanligaste fretagsobligationerna ges ut med en s kallad kupong. Innehavet ger rtt
till en rnteutbetalning kontinuerligt under obligationens lptid. Fretagen kan ven emittera
obligationer utan kupong, s kallade nollkupongobligationer. Rntan p
nollkupongobligationer erhlls genom att obligationen anskaffas till en lgre kostnad n
inlsenpriset vid frfallodag (NE, 2014(f) och Swedbank, 2014(a)). De tv ovanstende r
exempel p obligationer med fast rnta, emellertid finns mjlighet att ge ut obligationer med
rrlig rnta. Dessa benmns som FRA:s, Floating Rate Notes, rnteutbetalningarna varierar d
med marknadsrntan, vanligen STIBOR (Adams, 2011). Fretagsobligationer sljs aven som
lngfristiga program, s kallade MTN program eller Medium Term Notes. Programmen ger
utfrdaren rtten att under en lng tid emittera en rad produkter p kapitalmarknaden med kort
varsel (Adams, 2011).

13
Obligationer delas in i skerstllda och icke skerstllda. De skerstllda regleras i lag, till
skillnad frn icke skerstllda som enbart r ett kontrakt mellan investerare och bank. Vidare
skiljer sig skerstllda obligationer genom att inte bara ge investeraren en fordran p
emittenten, utan ven p en underliggande skerhetsmassa. Investeraren r p detta vis mer
skyddad om fretaget skulle g i konkurs (Sandstrm et al., 2013).

3.3.2 Fretagscertifikat
Fretagscertifikat r ett kortfristigt lneinstrument som anvnds av fretag fr att lna med
kortare lptid frn penningmarknaden. Certifikaten r icke skerstllda och fungerar som ett
diskonteringsinstrument dr investeraren betalar en lgre summa fr certifikatet n vad som
betalas tillbaka p frfallodagen. Kupongutdelningar r sllsynta, d lptiden oftast r kort
(Choudhry, 2004). Tillvgagngsttet vid utfrdandet av fretagscertifikat r vanligen att
bankerna ger ett ln till fretaget p det belopp som ska lnas. Drefter sljs certifikaten till
marknaden. Fretagen kan p detta vis snabbare brja avkasta pengarna, vilket gr att
kapitalet arbetar under en lngre tid fram till frfallodag. Banken anvnder sledes
certifikaten som en form av skerstllning av lnen (Swedbank, 2014(b)).

3.3.3 Preferensaktier
Aktier r garandelar i ett fretag vanligen r det samlade vrdet p aktierna det som utgr
fretagets eget kapital. Det finns emellertid flera olika former av aktier. Preferensaktier r en
aktieform som emitteras av bolag fr att locka investerare och finansiera sig utan att pverka
de underliggande stamaktierna. Preferensaktier ger innehavaren fretrdesrtt till utdelningar
och terbetalning i de fall fretaget gr i konkurs. Dock r preferensaktierna inte lika
rststarka som en stamaktie. gare till preferensaktier fr drfr inte lika stort inflytande vid
rstning om fretagets framtid. Nr yngre bolag emitterar preferensaktier sker detta ofta med
option att omvandla preferensaktien till en stamaktie vid en given tidpunkt (Berk och
DeMarzo, 2011).

14
3.3.4 Eurobond
Eurobond r en obligation som emitteras p en annan marknad n den dr fretaget r aktiv
och som dessutom ges ut i en annan valuta. Konsekvensen av detta blir att det saknas
korrelation mellan fretaget och den marknad dr de emitterar sin obligation p. Den kan
sledes noteras i flera valutor som inte behver ha ngot samband till utfrdarens marknad
(Berk och DeMarzo, 2011).

3.3.5 MTN-program
MTN r frkortningen av Medium Term Notes. Programmet ger emittenten rtten att under
programmets lptid ge ut olika finansieringsprodukter. Till skillnad frn vanliga emissioner
sker frsljningen i ett lpande program dr produkter ges ut vid olika tidpunkter till olika
rntor. Frdelen med ett MTN program r att utgivaren kan ge ut en stor variation av
produkter med kort varsel under programmets lptid, utan att behva upprtta nya
emissionsdokument vid varje tillflle (Adams, 2011).

3.3.6 Private placement
Private placement r en metod fr fretag att emittera vrdepapper riktat direkt till en specifik
grupp investerare. Ofta r dessa stora investeringsfonder eller pensionsbolag som d blir
tillfrgade om de vill investera. Vid private placement utbjuds vrdepappret sldes inte p en
ppen marknad utan erbjuds exklusivt till en mindre skara investerare. Detta r ett mindre
reglerat tillvgagngstt av emissioner d det inte krver samma utfrliga prospekt och inte
heller registrering. Vanligen anvnds banken som mellanhand och frmedlar produkten till
investerarna (Investopedia, 2014(b)).



15
4. Kreditrating och kapitalstruktur

4.1 Kreditrisk
Kreditrisk r den risk borgenren exponeras mot i de fall lntagaren inte lyckas fullgra sina
frpliktelser mot borgenren genom att misslyckas med terbetalningen av lnat kapital eller
rnta. En del av lnets rnta har som syfte att kompensera borgenren fr kreditrisken, vilket
gr att lnets rnta och kreditrisk ofta r starkt korrelerade (Investopedia, 2014(c)).

4.2 Kreditrating
Kreditrating r en bedmning av ett fretags eller en produkts kreditrisk. Ratinginstituten gr
en bedmning av fretagets frmga och vilja att fullgra sina finansiella frpliktelser till
fullo och i tid. Fr att f en fullstndig bild av kreditrisken analyserar ratinginstituten bde
historisk data och gr en framtida bedmning av fretagets potential (Standard & Poors,
2011).
4.2.1 Kreditbetyg p lng sikt
De olika ratinginstituten anvnder sig av modeller och datasystem fr att mta och presentera
ett fretags eller en produkts kreditbetyg. Modeller som r ytterst hemliga och individuella
hos de olika ratinginstituten. Fretagen kan sjlv vlja ett kreditvrdera hela sitt bolag eller
bara den finansiella produkt de emitterar, exempelvis en fretagsobligation. Det vanligaste r
att kreditbetyget presenteras med hjlp av bokstver AAA D (Standard & Poors, 2011).
Ratingmarknaden domineras av tre stora aktrer, Standard & Poors, Moodys och Fitch. I
nedan tabell redovisas deras ratingsystem. Bokstverna kan ven kompletteras med (+) och (-)
eller siffrorna 1-3.
Tabell 1 Kreditbetyg p lng sikt
Grade / Ratinginstitut Standard & Poors Moodys Fitch
Investment grade
AAA Aaa AAA
AA Aa AA
A A A
BBB Bbb BBB
Non-Investment
grade
BB Bb BB
B B B
CCC Ccc CCC
CC Cc CC
C C C
D C D
Klla: Investing in bonds, 2014

16
4.2.2 Investment grade
En obligation som ftt en rating som faller under investment grade bedms som en
frhllandevis sker investering med lg risk fr att det emitterande fretaget inte ska fullgra
sina frpliktelser. Obligationer med en rating p AAA - BBB (Standard & Poors och Fitch)
eller Aaa Bbb (Moody`s) r vad som i dagligt tal kallas en investment grade obligation
(Investopedia, 2014(d)).

4.2.3 Non-Investment grade
En Non-Investment grade obligation, ofta ocks kallad skrpobligation (Junk-Bond) eller
High-Yield, r en obligation som har relativt hg kreditrisk jmfrt med en Investment grade
obligation. Obligationer med en rating p BB-C (Standard & Poors och Fitch) eller Bb-C
(Moody`s) r att ses som Non-Investment grade obligationer (Investopedia, 2014(e)).

4.2.4 Kreditbetyg p kort sikt fr den nordiska marknaden
Standard & Poors har tagit fram en ratingskala speciellt anpassad fr den nordiska
marknadens kortfristiga vrdepapper. Kreditbetyget presenteras med hjlp av ett K fljt av en
siffra, K1 K5. Detta system anvnds fr fodringar med en lptid p mindre n ett r,
exempelvis fretagscertifikat. I nedan tabell redovisas deras ratingsystem (Standard & Poor's,
2012).

Tabell 2 - Kreditbetyg p kort sikt fr den nordiska marknaden

Kreditbetyg Frklaring
K1 Hgsta kreditvrdighet
K2 Hg kreditvrdighet
K3 Tillrcklig kreditvrdighet
K4 Spekulativ terbetalningskapacitet
K5 Bristande terbetalningskapacitet
BK P obestnd

Klla: Standard & Poor's, 2012


17
4.3 Kreditvrderade fastighetsbolag i Sverige
I Sverige finns det idag totalt nio fastighetsbolag som har en offentlig rating. Beroende p hur
deras garstruktur ser ut har vi delat in dem i tre kategorier; statliga fastighetsbolag,
kommunala fastighetsbolag och privata fastighetsbolag. I tabellen nedan listas deras
kreditbetyg bde p lng och p kort sikt. P kort sikt terfinns bde den generella skalan och
den nordiska skalan.

Tabell 3 - Kreditvrderade fastighetsbolag i Sverige

Fretag Lngsiktig Kortsiktig Kortsiktig - Nordisk skala
Statliga fastighetsbolag
Akademiska hus AA A-1+ K-1
Specialfastigheter Sverige AA+ A-1+ K-1

Kommunala fastighetsbolag
Lejonfastigheter AA- A-1+ K-1
MKB Fastighets AB AA- A-1+ K-1
Frvaltnings AB Framtiden AA- A-1+ K-1
Uppsalahem AB AA- A-1+ K-1
Fastighets AB Frvaltaren AA- A-1+ K-1

Privata fastighetsbolag
Rikshem A- A-1 K-1

Klla: Standard & Poors, 2014a

4.4 Regleringar
De flesta marknader r idag kontrollerade och reglerade av en myndighet. Reglerna fr hur
fretagen fr frfara beslutas p Eu-niv eller i det enskilda landet. Ratinginstituten r ven de
reglerade. Efter finanskrisen -08-09 tillkom det bde hrdare och fler regleringar av
kreditratinginstituten.
4.4.1 Regleringar EU
Den 7 december 2009 trdde EU regleringen fr kreditratinginstitutioner i kraft, fljt av
kungrelsen av European Securities and Market Authority, ESMA. Regleringen reviderades i
maj 2011 samtidigt som ESMA tillknnagavs som sjlvstndigt ansvarig fr registrering och
tillsyn av kreditratinginstitut inom Europeiska Unionen (ESMA, 2014). Det finns nu 37
registrerade ratinginstitut i Europa som lyder under ESMA, varav inget r registrerat i
Sverige. Emellertid har de tre stora instituten registrerat bolag som tcker hela deras
europaverksamhet (ESMA, 2013). Frn och med den 20 juni 2013 mste ratinginstituten flja

18
hrdare regleringar som tvingar dem att st till svars fr sina handlingar i strre utstrckning
n tidigare. Regleringen gr att deras verksamhet blir mer transparant fr att frbttra kvalitn
och reducera verfrtroende p de kreditbetyg som de publicerar. Michel Barnier,
kommissionr fr Internal Markets och Services, sger att de nya regleringarna kommer leda
till en hgre konkurrens bland ratinginstituten, en marknad som idag domineras av ett ftal
aktrer (European Commission, 2013(a)). Regleringen kommer bidra till att
ratinginstitutionerna mste st till svars fr sina satta betyg och inte kan komma undan med
att kalla dem fr fretagets sikter och uppskattning. Frn juni 2015 kommer det ven att
infras en Europeisk databas, dr alla kreditbetyg kommer att publiceras och offentliggras.
Anledningen r att ka mjligheterna fr jmfrelser mellan de olika kreditbetygen. Detta
frvntas resultera i att investerare kan ta strre hjlp av kreditrating vid sina egna
bedmningar av investeringsmjligheter (European Commission, 2013(b)).

4.4.2 Basel III
Basel III regleringen kom till med anledning av de frndringar p marknaden som fljde av
finanskrisen 2008-2009, fr att bland annat ndra ramverket fr de kapitaltckningskrav och
kontrollsystem som bankerna har. Regleringen har ven fr avsikt att pverka instllningen
till too big to fail, beskattningssystem och hvstngsfrhllanden fr bankerna. Mnga av
detaljerna diskuterades lngt in i processen och har ocks ftt olika genomslagskraft i olika
lnder d alla stater inte kunde komma verens (KPMG, 2011(b)). Basel III reglementet
byggs upp av tre grundpelare. Den frsta pelaren innehller regleringar inom kapital, risk
hantering och hvstngseffekter. Effekten av detta r ndrade regler fr de
kapitaltckningskrav bankerna har vid utlning, men ven hur olika vrdepapper ska hanteras
och reglerna kring hantering av poster utanfr balansrkningen. Pelare tv reglerar
riskhantering och vervakning. Mlet med pelaren r att frbttra bankernas frmga att
hantera sina olika risker p bde lng och kort sikt, fr att bttre klara stresstester och
konjunktursvngningar. Pelare tre behandlar marknadsdisciplin, kraven p hur bankerna
berknar sina kapitalfrhllanden efter de nya riktlinjerna i Basel III och hur bankens
exponering mot vrdepappersmarknaden ska behandlas (Bank for international settlement).


19
4.5 Kapitalstruktur
Fretags kapitalstruktur definieras av hur de r finansierade. Kapitalstrukturen r relationen
mellan eget kapital, aktier och preferensaktier, och fretaget lngfristiga ln och delar av de
kortfristiga lnen (Investopedia, 2014(f)). Fretagets soliditet visar andelen eget kapital i
frhllande till totalt kapital. Det ger en bild av fretagets betalningsfrmga p lng sikt och
hur hg belningsgraden r. Genom att variera andelen ln i fretaget pverkas ven den
hvstng som erhlls p det egna kapitalet. En hg belningsgrad, oavsett instrument, kommer
ge en kad avkastning p det egna kapitalet (Berk och DeMarzo, 2011).

4.5.1 Kapitalstruktur intervjuade fastighetsbolag
Tabell 4 Kapitalstruktur intervjuade fastighetsbolag

(CDEFGH 'IJKLKFEFMM 2NJKHGFKIOED ,EDFKPKQGF
'QRJLED FKJJ
QDELKFKOSFKFRF
9OLEJ QGT1
PKOGOSKEDKOHMMM
uppsalahem 33 1 600 1 844 1 933 64
Akellus 33 1 000 0 22 000 4
8lkshem 18* 2 699 3 340 6 317 30
8alder 37 730 1 000 14 767 11
Belopp i tkr
* Exklusive garln
** Koncernens eget kapital / koncernens totala kapital,
*** Andelen kapitalmarknadsfinansiering i frhllande till bankfinansiering

Klla: Uppsalahem, 2013, Akelius, 2013, Rikshem, 2013, Balder, 2013

4.6 Effektiva marknadshypotesen
Enligt Effektiva marknadshypotesen (EMH) terspeglar priset p vrdepapper all tillgnglig
relevant information som finns att tillg. I priset p exempelvis en aktie finns redan effekten
av en bedmd kad vinst inbakat. Detta innebr i praktiken att det konsekvent r omjligt att
sl marknaden genom att agera utifrn information som redan marknaden knner till. Fr att
vinna ver marknaden, krvs det att ngon agerar frst vilket i realiteten r f frunnat. En
effektiv marknad innebr att alla p ett enkelt stt har tillgng till all relevant information och
agerar rationellt. Genom insiderhandel r det mjligt att frng EMH och sl marknaden, men
det r inte lagligt (Boatright, 2008).


20
4.7 Principal agent teorin
Principal agent teorin utgr frn de moral hazard dilemman som kan uppst mellan tv parter.
Relationen kan vara den mellan arbetsgivare och arbetstagare eller aktiegare och fretag, fr
att nmna ngra. De incitament som agenten, den som utfr uppgiften, har kan prgla det
arbete som utfrs fr principalen, den som givit uppgiften. Hur agenten agerar pverkar
utfallet av avtalet mellan parterna. Fljs inte de moraliska tagandena i kontraktet kan agenten
agera fr att pverka utkomsten till sin frdel. r agenten ett fretag kan handlingarna utfras
s att de gynnar fretaget mer n kunden som givit fretaget uppgiften (Mishkin och Eakins,
2012).

21
5. Empiri

5.1 Intervjuer
Aktuell information och marknadsaktrernas syn p kreditrating och dess betydelse fr
marknaden r av yttersta relevans fr att genomfra en analys av vr frgestllning. Vi har
drfr genomfrt flertalet intervjuer med alla de parter som r inblandade i antingen
ratingprocessen eller emissionsprocessen av kapitallneprodukter. Dessa intervjuer fljer
modellen i avsnitt 2.2 och kommer att sammanfattas fr att utgra primrdata i vr analys.

5.1.2 Rikshem
Rikshem ger lgenheter, ldreboenden och studentlgenheter till ett totalt marknadsvrde av
ca 20 miljarder kronor. Sammanlagt r det ca 19 500 bostder dr 4550 utgr ldreboende och
1000 studentbostder. Rikshem startade sin verksamhet r 2006 och skter frvaltningen
inom bolaget med egen personal. Rikshem gs gemensamt av AMF och fjrde AP-fonden.
Rikshem har genom sitt gande av ldreboenden profilerat sig som ett samhllsnyttigt bolag
och r idag Sveriges strsta frvaltare av vrd- och ldrebostder i mnga tillvxtorter.
Bolaget har sedan 2012 ett fretagscertifikatsprogram med ett rambelopp om 6,5 miljarder kr
som sljs via de fyra storbankerna i Sverige. Utver detta finns ett MTN-program dr
Rikshem fr rtten att uppta ln via kapitalmarknaden med en lptid om 1-15 r till ett
rambelopp om fem miljarder kronor. Rikshem genomfrde 2013 en kreditratingprocess med
Standard and Poors och fick d betyget A- med stabila utsikter och p den nordiska skalan
tilldelades de K-1. Rikshem kategoriserades i rapporten som ett samhllsnyttigt fretag och
analyserades drfr under andra kriterier n ett traditionellt fastighetsbolag (Rikshem, 2013)

Vi intervjuade Rikshems finanschef Jacob Bruzelius som ledde arbetet med att genomfra
Rikshems kreditrating tillsammans med Standard & Poors. Rikshem ser idag
kapitalmarknaden som ett substitut till traditionell bankinlning och valde frmst att vnda sig
mot kapitalmarknaden fr att undvika att bli en allt fr stor kund hos bankerna. Bruzelius
ppekar att om fretaget blir en alltfr stor kund hos bankerna, kan de tappa sin
frhandlingskraft, vilket resulterar i att rntorna stiger nr banken vet att fretaget inte kan
undvara banklnen. Fretaget anser att det finns mycket att tjna p att vara aktiv p
obligationsmarknaden, d det underlttar nr situationen r sdan att banken inte lngre vill
erbjuda frdelaktiga rntor. Rikshems intention r att p sikt huvudsakligen finansiera sig

22
genom kapitalmarknaden med hjlp av bde obligationsln och certifikatsln. Att vara en stor
emittent redan idag gr att fretaget fortsatt skulle vara frhllandevis skonade vid en
utveckling dr fler sker sig till kapitalmarknaden fr ln. Dock skulle en hgre konkurrens
kunna ses som mer hotande fr fretag som idag inte r aktiva p kapitalmarknaden, mindre
emittenter skulle d underprioriteras nr de konkurrerar med de strre bolagen.

Bland de icke kommunalt eller statligt gda fastighetsbolagen r Rikshem ett undantag nr det
gller att ha en kreditrating. De underskte vilket betyg de skulle f och insg att
investmentgrade skulle uppns. Fretaget valde d att genomg hela proceduren fr att f ett
officiellt kreditbetyg. Investment grade var en frutsttning fr att de skulle gra det, om
fretaget inte nr ver denna grns menar Bruzelius att det inte r lnsamt. Fretag kan hos
investerare anses vara investment grad, ven om de i realiteten inte r det. Offentliggrande
av ett kreditbetyg skulle d kunna resultera i att de faller utanfr denna kategori. I Rikshems
fall har kreditbetyget medfrt att det bde har blivit lttare och billigare fr bolaget att
anskaffa kapital.

Den process som mste genomfras r bde kostsam och frhllandevis tidskrvande men
anses i efterhand som en god investering. Resultatet har inte bara gett direkta frdelar fr
finansieringen, utan var ocks mycket lrorik, eftersom frdjupningen i fretagets finanser
gav ett nytt perspektiv. Bruzelius medger att vissa frndringar var ndvndiga fr att uppn
det betyg som nskades. Bland annat var vissa lften frn investerarna om att tcka upp
kapital inom ngra dagar ndvndiga att bli explicita och finnas i kontrakt. Detta var till fljd
av att fretaget anvnder sig av en stor andel finansiering med kort lptid, men utver detta
skedde inte ngra strre frndringar. Det pongteras dremot att betyget nog hade varit det
samma ven om fretaget inte hade haft s starka gare d finansieringen troligen hade sett
annorlunda ut om s var fallet. Bolaget hade d fokuserat mer p lngfristig upplning och p
s vis undgtt de kortsiktiga lnens pverkan p bedmningen. Nr Rikshem offentliggjorde
ratingen, trodde de att fler aktrer skulle flja efter och gra samma sak. Detta har dremot
inte skett och frmodas inte lngre vara ett troligt secnario. Bruzelius tror inte heller att rating
kommer att vara ndvndigt i en framtid dr kapitalmarknaden spelar en strre roll i
finansieringen. Dremot menar han att Rikshem kommer att betala ett pris och aktrer utan
kreditbetyg ett annat pris. Fretag utan kreditbetyg kommer uppvaktas av ett mindre antal
investerare, d mnga enbart har mandat att kpa kreditvrderade produkter med investment
grade.

23
5.1.2 Akelius
Akelius fastigheter r ett svensk fastighetsbolag som brjade sin fastighetsverksamhet genom
ett frvrv 1994. Akelius ger idag 43 000 lgenheter i fyra lnder, varav nra 24 000 i
Sverige. Fretaget frvrvar och frdlar bostder i tillvxtregioner. Utver sin
fastighetsverksamhet bedriver ven Akelius bankverksamhet och ett eget universitet dr de
internt utbildar personalen genom en MBA i Residential Real Estate. Marknadsvrdet p
fastigheterna r vrderat till 43 miljarder och ett justerat eget kapital om 19 miljarder.
Mlsttningen fr belningen i bolaget r att uppn en maximal hvstng vid 60 procents
belning. Akelius utfrdade 2013 ett obligationsln till ett maximalt belopp om en miljard
kronor med en lptid fram till 2015 (Akelius, 2013).

Vi intervjuade Leiv Synnes som r CFO p Akelius fr att f svar p ngra frgor. Leiv
Synnes har varit inblandad i Akelius tidigare emissioner av finansieringsprodukter och gav
oss information om hur en fastighetsaktr som saknar kreditrating ser p det. Akelius har varit
med och lnat pengar p kapitalmarknaden sedan 1990-talet och har anvnt denna marknad
fr att sprida risken i sin upplning. Synnes sger att en stor frdel med obligationsln r om
lnet ska sgas upp, frdelen r att fler mste agera samtidigt fr att det ska f genomslag, till
skillnad frn bankln dr de enbart r exponerad mot en part som kan avsluta lnet p egen
hand. Utvecklingen med att erstta en del bankln med skerstllda obligationsln har drfr
pgtt under en lng tid inom Akelius. Andelen ln upptagna p kapitalmarknaden varier efter
marknadens trender. Bankerna vill idag lna ut mer n vad som efterfrgas p marknaden,
vilket ger en positiv effekt p andelen bankln eftersom de blir billigare. Vid ett
paradigmskifte i denna trend, dr det blir billigare med kapitalmarknadsln, kan fretagets
lnestruktur komma att frndras. Fretaget lnar idag till ett hgre pris p kapitalmarknaden,
men menar att detta beror p valet av en kreditratingsniv omkring BB, vilket r under
investment grade. Han ppekar ven att detta r ett aktivt val d de frndringar som mste till
fr att ta steget upp till investment grade pverkar resultatet mer n vad de minskade
kostnaderna fr upplning.

Om kapitalmarknaden skulle vxa och fler brjar vnda sig dit fr att ska ln tror han inte att
den hgre konkurren skulle resultera i att det blir svrare att uppbringa i kapital. Han menar
att fretagen fortfarande konkurrerar om samma mngd pengar, enbart bankens roll som
mellanhand kan komma att frndras.


24
Akelius har frt en diskussion om att skaffa ett officiellt kreditbetyg, ngot som inte r
aktuellt idag, d det inte skulle gynna fretaget. Vidare sger Synnes att det inte alltid r en
frdel, d mnga inte litar p ratingbolagen och att det inom fastighetsbranschen inte alltid r
ndvndigt. Branschen r frhllandevis okomplicerad med mycket reella tillgngar vilket gr
kreditbetyget verfldigt. Mnga investerare har riktlinjer som begrnsar dem att investera
under investmentgrade, offentliggrandet av en rating under denna niv kan d missgynna
bolaget och de kan falla bort hos investerare som idag ser dem som investment grade.
Anledningen till variationerna mellan investerarens egen vrdering och kreditratinginstitutens
r att fastighetsbranschen r kapitalintensiv med mycket ln och ofta frhllandevis korta
lptider, vilket ger ett negativt utslag i nyckeltalen. Investerarna kan sledes lmnas strre
frihet att tolka nyckeltalen p ett annat stt n ratinginstituten, som fljer en mer generell mall
och inte tar hnsyn till branschspecifika faktorer p samma stt. Vidare ser han att kostnaden
fr att frndra kapitalstrukturen och genom det uppn investment grade, inte r lnsam om
fretaget inte skrar denna niv. Finns en risk att nedgraderas vid en konjunkturnedgng
ifrgastter han den lngsiktiga lnsamheten med en officiell kreditvrdering.

Akelius har lokal upplning i alla lnder dr de bedriver verksamhet, tillsammans med en
central upplning som frdelas ut p bolagen i de olika lnderna. Detta r ngot som kan
komma att frndras om kapitalmarknaden fr en strre betydelse. Fr att ska kapital p
andra marknader, krvs att beloppen r stora. Investerarna vrdera annars inte investeringen
som betydande nog fr att gra en egen analys. Under frutsttning att kapitalmarknaden
fortstter vxa, anser Synnes att kreditbetyg skulle kunna vara till stor frdel d det
underlttar fr investerarna att gra en egen analys av investeringsmjligheten.

5.1.3 Balder
Fastigheter AB Balder startade 2005 d fretaget bytte namn frn Enlighet AB och har
drefter kat sitt bestnd frn 60 till 400 fastigheter. Bolaget har som affrsid att frvrva,
utveckla och frvalta kommersiella fastigheter och bostder i tillvxtorter med en positiv
framtid. Balder ger idag fastigheter till ett vrde av 27,5 miljarder kronor och en
uthyrningsbar yta om nrmare tv miljoner kvadratmeter. Balder emitterade preferensaktier
frsta gngen r 2011 och har sedan dess emitterat tre gnger till. Fretaget gav ut
obligationer r 2012 och 2013 fr att under 2014 verkstlla ett MTN-program till ett vrde av

25
fem miljarder kronor. Programmet innefattar upplning via obligationsmarknaden med
lptider mellan 1 och 15 r (Balder, 2013 och Balder, 2014(b))

Vi intervjuade Balders VD, Erik Selin, ver telefon fr att f ett brsnoterat bolags syn p
kreditrating. Balder ser idag kapitalmarknadsupplning som ett komplement till bankln och
valde att brja ska ln denna vg fr att diversifiera sin lneportflj och lra sig de olika
marknaderna. Selin sger att det r viktigt att brja innan det behvs d startstrckan att ntra
nya marknader ofta r lng. Det r idag billigare att lna genom emission av kapitalprodukter
utan skerhet n ett skerstllt bankln, marknaden r dremot frnderlig och ingen vet
vilken form av ln som r billigast om ngra r. Vad gller konkurrensen vid en vxande
kapitalmarknad r det oskert vad som kommer att ske. Fler aktrer sker ln via obligationer
vilket resulterar i att fler vill investera p denna marknad, vilket kan innebra att
konkurrensen kan frbli frhllandevis ofrndrad ven om fler fretag sker sig dit.

Balder har inte gjort ngra djupare efterforskningar i vilket betyg de skulle f om de skulle
kreditvrdera fretaget. Ointresset grundas i att modellerna kreditinstituten anvnder inte r
anpassade fr fastighetsbolag, eller den svenska marknaden. De banker som assisterar
fretaget vid emissionerna gr sjlva en skuggrating av bolaget och produkten som de
redovisar fr investerarna, enligt Selin litar investerarna mer p den ratingen n den frn
kreditinstituten. Banklnens lga rntekotnader och den rnta fretaget betalar fr
kreditprodukter gr det inte heller intressant. Kostnaden skulle troligen inte pverkas och det
skulle inte bli lttare att finna investerare. Det antyds att kreditrating har en strre betydelse
fr strre mer internationella fretag som sker kapital bland en strre variation av
investerare. Bankernas skuggrating r drfr mer relevant fr de investerare som r
intresserade i Balder. Fretaget har tilldelats en skuggrating frn tre av Sveriges storbanker
som alla vrderade dem till BBB. Vidare sger Selin att obligationsprogrammen vrderas ner
ett betygssteg under fretagets kreditbetyg, vilket gr det mer oskert att veta om frndringar
p marknaden garanterar ett fortsatt investment grade betyg, ven om kreditratinginstituten
skulle vrdera fretaget till samma niv. Selin tror inte det blir ndvndigt med officiellt
kreditbetyg ven om kapitalmarknaden skull bli mer internationaliserad. Priset skulle inte
heller pverkas speciellt, utan det scenario som skulle kunna gra det relevant r om fretaget
skulle ska kapital i andra delar av vrden.


26
5.1.4 Uppsalahem
Uppsalahem r av Uppsala Kommun ett helgt kommunalt fastighetsbolag. Bolaget arbetar
med att utveckla bostadsmarknaden i kommunen genom att bygga, frvalta och utveckla
bostder och samhllsfastigheter. Uppsalahem frvaltar nrmare en miljon kvadratmeter
uthyrningsbar yta till ett marknadsvrde om 13,6 miljarder kronor. Bolaget ger bland annat
bostder, studentbostder och vrd- och ldrebostder. Bolaget har av Standard and Poors
erhllit kreditratingbetyget AA- fr deras lngfristiga skulder och A-1+ fr de kortfristiga,
vilket r hgsta mjliga betyg fr kortfristiga. En anledning till de hga betygen anses vara de
skra gandefrhllandena d Uppsala kommun ses som en stabil gare (Uppsalahem, 2013).

Vi intervjuade Kerstin Joelsson som r finanschef p Uppsalahem fr att f en djupare
uppfattning av hur kommunala bolag ser p rating och vilka effekter det kan ha fr dem.
Kerstin belyser att bankfinansiering har, efter infrandet av Basel reglementet, blivit mrkbart
dyrare n att finansiera sig via kapitalmarknaden. En av orsakerna till detta kan vara
bankernas nedgraderade kreditbetyg. Mnga stabila fretag har idag samma eller bttre
kreditbetyg n banken vilket resulterat i att dessa fretag har mycket att tjna p att koppla
bort banken som mellanhand i sin belning d de lnar upp frn en primrare marknad till
samma pris som banken. Fretagen kan p detta stt undg de riskavgifter banken adderar p
rtan i sina ln. Fr Uppsalahem har drfr kapitalmarknadsln brjat fungera som substitut
till banklnen och p sikt kommer dessa att fasas ut fr att ersttas med de billigare
kapitalmarknadslnen. Joelsson pongterar dock att banklnen fortfarande kommer utgra
den strsta marknaden fr mindre fretag och fretag med lgre kreditvrdighet. Risken fr
att konkurrensen skulle ka p kapitalmarknaden och sledes gra det svrare att f tillgng
till kapital, menar hon r lg. Detta eftersom vid en expansion kommer bde antalet emittenter
och investerare att vxa vilket inte skulle reducera mjligheterna att ta upp ln denna vg.
Uppsalahem var tidigt ute p kapitalmarknaden genom infrandet av ett certifikatsprogram
och i samband med detta skaffade de sig ven en kreditrating.

Kerstin Joelsson ser mnga frdelar med att inneha ett officiellt kreditbetyg vid finansiering
p kapitalmarknaden, men det frmsta argumentet r att fretaget d inte exkluderas av
investerare som enbart har mandat att investera i kreditvrderade fretag ver en viss niv.
Kreditbetyget har dremot enbart en begrnsad vikt vid emission av kapitalprodukter,
bankerna gr fortfarande sin egen analys som de anvnder nr de ska slja produkten. Denna
skuggrating r emellertid inte ngot som fretaget fr tillgng till d den enbart anvnds av

27
banken fr att kunna genomfra sina frsljningar. En officiell kreditrating fr d en mer
betydelsefull roll fr de som sker kapital bland internationella investerare som inte har
samma kunskap och tillit till den svenska marknaden och dess aktrer.

Det understryks ven att situationen fr alla aktrer inte r den samma. Uppsalahem gr inte
under samma reglemente som de privata bolagen vilket gr att de faller utanfr den kategori
som kan notera sina obligationer p brsen. Fretaget anvnder sig d av private placement
program istllet fr MTN program, vilket frndrar mjligheterna. Att inte kunna slja
obligationer vidare gr att mnga investerare avstr frn att gra investeringen d risken kar
nr de inte kan likvidera tillgngen innan frfallodag.

5.1.5 AMF
AMF r ett svenskt pensionsbolag som frvaltar tillgngar till ett vrde p totalt 466 miljarder
kronor. AMF gs till lika stor del av Svenskt nringsliv och LO men all vinst gr tillbaka till
spararna. AMF:s verksamhet r uppdelad i tv dotterbolag, AMF Fastigheter och AMF
Fonder. AMF Fastigheter ger och frvaltar kontors- och handelsfastighet. AMF Fonder
driver traditionell fondverksamhet och investerar i olika vrdepapper, bland annat Rikshems
fretagsobligationer (AMF, 2014).

Vi trffade Magnus Rstlund som r portfolio manager fr rntebrande papper p AMF
Fonder fr att f en uppfattning om hur en stor investerare upplever kreditrating. Tidigt under
intervjun uppdagades att kreditrating har en stor betydelse fr fretaget nr de analyserar olika
investeringsmjligheter. Detta beror till stor del p de investeringsmandat som ledningen
faststllt fr kapitalfrvaltarna. Frvaltarna mste gra en egen kreditanalys av
investeringsobjektet som till viss del bygger p den vrdering investeringsobjektet ftt av en
oberoende kreditvrderare. AMF gr investeringar i bde kreditvrderade och icke
kreditvrderade bolag. Ett krav fr de icke kreditvrderade bolagen r dock att bankerna gjort
en egen skuggrating, s de alltid finns en objektiv bedmning om fretagets kreditrisk. Den
oberoende ratingen fungerar som en second opinion till fretagets egen analys fr att
validera denna. Rstlund pongterar emellertid, nr det kommer till fastighetsbolag, att en
officiell rating inte alltid r helt rttvis till fljd av den speciella kapitalstruktur som rder i
fastighetsbranschen. I detta fall kan en skuggrating frn bankerna vara mer applicerbar, d de
tar hnsyn till mer kvalitativa variabler i sin vrderingsprocess.

28

De fretag som inte nr upp till investment grade tilldelas mindre mandat, vilket innebr
mindre pengar att investera i dessa fretags kapitalprodukter. Varje riskniv har olika stora
mandat, fljden blir att AMF kan ha hgre exponering mot fretag med ett hgt kreditbetyg.
Magnus Rstlund tror att marknadsvolatiliteten kan vara en avgrande betydelse fr att endast
fastighetsbolag med investment grade vljer att kreditvrdera sig. Han ppekar ven att en
rating kan medfra begrnsningar gllande nyinvesteringar, d investeringar kan pverka
ratingen negativt. Detta kan gra fretaget mer frsiktiga i hur de investerar och finansierar
sig. Det framgr ven att dessa faktorer missgynnar fastighetsbolagen mer n andra.
Investeringar fr fastighetsbolag r ofta omfattande och sker utanfr det lpande kassafldet,
till skillnad frn till exempel industribolag vars investeringar ofta tcks inom kassafldet,
vilket fr effekten att bolaget under investeringen saknar intkt i fastigheten men har ny ln.

Framtiden fr kapitalmarknaden som lnemarknad anser Rstlund till stor del beror p
tillgngen till kapital och framfrallt hur rnteutvecklingen blir. Vid hgre rntor skulle
mngden kapital kunna minska vilket skulle sl hrt mot mnga fretag som sker
finansiering via kapitalmarknaden. Dremot finns inga indikationer p detta idag, d
marknaden har mer kapital att lna ut n de fretagen efterfrgar. Vi har sledes en marknad
med verskott p kapital, vilket leder till att fretag kan finansiera mer riskfyllda projekt till
allt lgre rntor vilket enligt Rstlund r en farlig utveckling.

Ratingens framtid stller Rstlund sig dremot positiv till p mnga plan. De nya hrdare
regleringarna kommer fortstta stlla hgre krav p finanssektorn och kreditrating kommer
vxa fram som ett verktyg fr att skapa ngon form av vrderingssystem fr krediter. Det
framhlls att det inte ndvndigtvis r de stora ratinginstituten som kommer skapa detta
system men att det finns behov av ett generellt riskvrderingssystem fr att evaluera olika
investeringsmjligheter.


29
5.1.6 SEB
SEB r en av Sveriges strsta banker och har verksamhet i 20 lnder. SEB:s mest betydande
verksamhet finns i Sverige och de baltiska lnderna Estland, Lettland och Litauen. SEB:s
Real Estate finance avdelning hjlper fastighetsbolag med olika typer av
finansieringslsningar, allt frn traditionella bankln till kapitalmarknadsfinansiering genom
fretagsobligationer och certifikat. SEB har ven en egen Credit research avdelning som
bedmer fretags kreditvrdighet (SEB, 2014).

Vi intervjuade Charlotta Sjlander och Ebba Lindahl p SEB:s Credit Research avdelning. De
r verens om att kapitalmarknaden de senaste ren har exploderat i storlek och popularitet
och ser inga tendenser till avmattning. Konstant fldar det in pengar p kreditmarknaden och
fler och fler vnder sig dit, vilket leder till en positiv spiral dr fler fretag vill prova denna
lnemarknad. Det framgr emellertid att en del av de fastighetsbolag som den senaste tiden
emitterat kapitalmarknadsprodukter fortfarande har bankfinansiering som det billigaste
alternativet. Detta frklaras i de nya regleringarna fr bankutlning som inte pverkat
fretagsutlning i samma grad som privatutlning och att vi idag ser ett kat intresse och tillit
fr fastigheter bland bankerna.

SEB:s skuggrating tas fram helt utan koppling till en eventuell officiell rating. Dremot stms
en skuggrating alltid av mot den officiella ratingen fr att se s det r ngorlunda i linje med
den officiella, ven om det brukar differera ngon notch. Det ppekas ocks att, i de fall, det
r en stor skillnad s analyseras det noggrannare fr att se vart skillnaden kan ha uppsttt. Vid
en stor skillnad i betyget mste banken kunna frklara var skillnaden ligger, d marknaden
fortfarande vrderar den publika ratingen hgre. Anledning till att det kan skilja sig t r att
alla som utfr ratings lgger olika stor vikt vid olika variabler i analysprocessen. Det
pongteras att belning r en sdan punkt. D svenska fretag ofta r hgt belnade kan detta
var en anledning till att ratinginstitutens vrdering blir ngot smre n bankernas. Trots det
hgre frtroendet fr den officiella ratingen menar SEB att det inte r lnsamt fr fretagen
om de inte emitterar produkter fr stora belopp, runt fem miljarder. Ratinginstitutens kostnad
verstiger annars den rntefrdel fretaget fr av en bra rating och kostnaden fr ratingen
rttfrdigar inte det strre antalet investerare fretaget nr ut till.

Det r idag stor konkurrens mellan bankerna att f uppdraget att emittera de produkter
fretagen vill lansera p marknaden. Trots detta rder en frhllandevis jmn frdelning

30
mellan bankerna i vem som fr uppdragen. Delvis till fljd av att stora fretag har flera s
kallade husbanker, den bank de vnder sig till i dagliga renden. Fr att behlla en relation
med alla banker frdelas emissionerna relativt jmt mellan bankerna. Med traditionell
bankfinansiering fljer dessutom ofta en klausul som stadgar att fretaget ska anvnda banken
vid andra finansiella renden, s som emissioner av kapitalprodukter. Det gr emellertid
trender i vilken bank som anlitas fr uppdrag inom de olika branscherna. Den bank som fr
tillfllet gr flest emissioner fr fastighetsbolag kommer sledes att tilldelas fler uppdrag av
fastighetsbranschen. SEB ser dremot inte att denna konkurrens skulle kunna leda till
intressekonflikter dr banken frsknar ett fretags analys och vrdering fr att lttare kunna
f uppdraget och ven lttare kunna slja produkten. Det antyds att mindre oserisare
emissionsinstitut skulle kunna tnkas gra detta, men att de stor etablerade aktrerna inte gr
det.
5.1.7 Pareto Securities
Pareto Securities r en oberoende internationell investmentbank med huvudkontor i Oslo,
Norge. Fretaget r aktivt p marknader i alla delar av vrlden. De vnder sig till bde
institutionella och privata kunder fr att konsultera i investeringar i olika kapitalprodukter fr
deras rkning. Pareto securities har en egen analysavdelning som bland annat gr egna
skuggratingar. De har fr sina kunder ett utbrett och uppdaterat ntverk av analyser och
investeringsmjligheter. P rntepappersmarknaden investerar de p bde primr- och
sekundrmarknaden (Pareto Securities, 2014).

I vr intervju med analytiker Simon Kjellstrm fick vi en inblick i hur en investmentbank ser
p kreditrating och kapitalmarknadens framtid. Nr Pareto analyserar ett fretag gr de alltid
egna skuggratingar. I de fall en officiell kreditrating finns anvnds denna, i ett frsta skede,
som facit fr att se om deras analys r i linje med kreditinstitutens. Kjellstrm pongterar att
det inte alltid hller med ratinginstituten utan kommer fram till andra betyg. Dock vidhlls att
ett officiellt kreditbetyg vger tyngre n en skuggrating.

Skuggrating frn banker existerar bara p den nordiska marknaden vilket gr att officiell
rating fr en strre betydelse nr internationella aktrer vill investera i Sverige. Exempelvis en
amerikansk investerare har inte samma frtroende fr de svenska bankerna och upplever det
egendomligt att samma fretag som sljer produkten ska gra en oberoende kreditbedmning.
Skuggratingen som riskverktyg fungerar emellertid bra fr nordiska investerare, d tilliten till

31
bankerna r hg. Detta har ftt till fljd att investeringsmandat kopplade till officiell rating har
minskat och investerarna accepterar skuggrating i nstan samma utstrckning. Detta gller
framfrallt non investment grade investeringar, d det fortfarande finns kvar en del mandat
som stadgar krav p officiell rating nr det gller investeringar med hgre kreditbetyg.

Att s f svenska fastighetsbolag r kreditvrderade tror Kjellstrm grundas i att det idag inte
r ndvndigt och att de som har en officiell rating ntrade kapitalmarknaden i ett tidigare
skede nr detta fortfarande var ett krav. Vad gller kapitalmarknadens framtid tror Simon att
den kommer fortstta vxa i samma takt som den gjort de senaste ren. Detta till fljd av att
fler investerare efterfrgar denna typ av produkt och att fler fretag vill emittera produkter.
Detta i sin tur resulterar i en mer likvid marknad som leder till ytterligare tillvxt och fler
internationella investerare.

Utvecklingen medfr dremot inte att officiell kreditrating kommer bli ndvndigt. Fler bolag
emitterar finansiella produkter och fr dessa slda utan ett officiellt kreditbetyg.
Motstrvigheten mot rating kan, enligt Kjellstrm, till viss del bero p att mnga
fastighetsbolag idag inte skulle f en rating som verstiger investment grade. En anledning till
detta r den belningsmodell som idag finns i Sverige dr fastighetsbolagen skerstller stora
delar av sina bankln med hjlp av fretagets tillgngar. Ratinginstituten ser drfr svenska
fastighetsbolag som betydligt hgre belnade n sina internationella motsvarigheter som kan
ha s lite som fem procent av sitt bestnd skerstllt. Simon Kjellstrm pongterar att detta
kan vara en av anledningarna till att ratinginstitutens modeller fungerar s dligt p svenska
fastighetsbolag.


32
6. Analys
Vrt resultat frn intervjuerna med de fyra fastighetsbolagen visar tydligt att det redan idag
finns ett stort intresse fr kapitalmarknadsfinansiering. Samtliga intervjuade fastighetsbolag
ser mnga frdelare med att ska kapital frn olika marknader. D fastighetsbranschen r
kapitalintensiv r det av strsta vikt att kunna skerstlla sin finansiering till en rimlig
kostnad. Intervjuerna visade att mnga bolag hade riskspridning som den frmsta anledningen
att ska finansiering via kapitalmarknaden och inte en lgre kapitalkostnad som vi frst
trodde. D svenska bankmarknaden domineras av ett ftal stora aktrer r det viktigt att inte
bli allt fr beroende av finansiering via det banksystemet, eftersom detta kan frsvaga
fretagens frhandlingsfrmga i rntediskussioner.

Vr underskning visar att det idag inte ndvndigtvis mste vara billigare att lna frn
kapitalmarknaden och att fastighetsbolagen inte har ngra svrigheter att f bankfinansiering.
Trots detta vljer mnga nd att ska finansieringen via kapitalmarknaden idag. Detta
motiverar bland annat Balder och Akelius med att de i frbyggande syfte vill vara aktiv p
kapitalmarknaden fr att med kort varsel i framtiden kunna emittera mer vrdepapper om det
skulle bli frdelaktigare eller om bankernas utlningsmjligheter skulle minska. Mnga av de
intervjuade representanterna fr fastighetsbolagen ppekar att det r en lng startstrcka vid
vergng till mer kapitalmarknadsfinansiering och det drjer innan det blir frdelaktigt.

Fastighetsbolagens agerande kan tyda p en viss oro ver hur bankernas utlningsverksamhet
kan komma att utvecklas i framtiden. Kerstin Joelsson p Uppsalahem belyste att
bankfinansiering hade blivit mrkbart dyrare efter infrandet av de nya Basel III
regleringarna. En oro fr en fortsatt utveckling i denna riktning kan vara en bidragande faktor
till att fastighetsbolagen redan idag vill differentiera sin upplning.

Rikshem och Uppsalahem ser idag kapitalfinansiering som ett substitut till traditionella
bankln och har som intention att i framtiden nstan uteslutande finansiera sig via
kapitalmarknaden. Dessa fretag har redan idag en hg andel finansiering genom obligationer
och certifikat vilket framgr i tabell 4, med intervjuade fretags kapitalstruktur. Dessa fretag
r idag etablerade aktrer p kapitalmarknaden vilket vi tidigare nmnt r en frdel. Fr
Balder och Akelius r kapitalmarknadsfinansiering just nu endast ett komplement till
traditionell bankfinansiering, vilket ocks framgr av tabell 4.

33
Det finna ett tydligt samband mellan garstrukturen i bolagen och andelen finansiering via
kapitalmarknaden. Bolag vars gare har endera direkt eller indirekt koppling till stat eller
kommun, s som Rikshems indirekta koppling och Uppsalahems direkta, tenderar i strre
utstrckning att anvnda sig av kapitalmarknadsprodukter fr att finansiera sin verksamhet.
En mjlig frklaring till detta kan vara att dessa fretags stabila garstruktur frbttrar deras
lnevillkor p kapitalmarknaden. En annan mjlig frklaring skulle kunna vara att fretaget
vid en nyemission har mjlighet att f garantier frn garna att de kper en viss del av till
exempel obligationerna, fr att p s vis reducera oskerheterna och mjliggra ett strre
emissionsbelopp, vilket i vra intervjuer visat sig vara en klar frdel. Vi har inga absoluta
belgg fr detta, men vi har observerat att till exempel AFM innehar stora poster i Rikshems
obligationsprogram. Med hnsyn till detta skulle vissa fretag kunna erhlla frdelar vid
upplning p kapitalmarknaden till fljd av sina kapitalstarka gare. Det direkta sambandet
mellan Rikshem och AMF kan vara ett undantag men kan ligga till grund fr instllningen till
kapitalmarknaden som substitut eller komplement till bankfinansiering. Bolagen med starka
gare tenderar att se det som ett substitut. Ett samband kan d distinkteras mellan gare och
lnestruktur.

Efter intervjuerna kan vi konstatera att den generella uppfattningen, oavsett garstruktur r att
kapitalmarknaden som finansieringsklla fr fastighetsbranschen kommer fortstta ka. Detta
bekrftas av att exempelvis Balder nyligen lanserat ett MTN-program med en lptid p 15 r
och ett rambelopp p 5 miljarder. Den lnga lptiden visar p tilltro till kapitalmarknaden som
finansieringsklla. Balder r lngt ifrn ensamma med att instifta MTN-program vilket tyder
p fortsatt positiv utveckling av kapitalmarknaden. ven investerarsidan tror att
kapitalmarknaden kommer att fortstta vxa i samma takt som den gjort de senaste ren. kad
likviditeten p marknaden kan komma att attrahera ett strre antal internationella investerare
vilket i sin tur kan generera ytterligare tillvxt.

Emellertid finns det signaler som visar p motsatsen d bankerna i vissa fall fortfarande kan
erbjuda lgre rntor, vilket bidrar till att exempelvis Akelius just nu vnder sig till banken
istllet. Bankernas mjlighet att erbjuda lga rntor och fretagens vilja att fortsatt vnda sig
till dem tyder p att det bankorienterade systemet r starkt rotat i de svenska fretagen. En
annan faktor som skulle kunna hmma kapitalmarknadens tillvxt r stigande rntor. Hgre
rntor innebr fler lukrativa investeringsmjligheter fr investerarna, de rntepapper som idag

34
framstr som mycket lnsamma kan i investeringsportfljerna komma att ersttas av andra
produkter, som r mer lnsamma vid hgre rntor.

Vr underskning visar p att det finns meningsskiljaktigheter hos fastighetsbolagen i deras
syn p fretagsrating. Inte helt ovntat r de som har ett officiellt kreditbetyg mer positiva n
de som saknar. Vi kan konstatera att ven de bolag som inte har officiell rating har en vldigt
klar uppfattning om vilket betyg de skulle f av ett ratinginstitut idag. Till fljd av detta
uppdagades ngra tydliga faktorer som skiljer fretag med kreditbetyg frn de som inte har
ett. Den tydligaste faktorn r att fastighetsbolag som idag har ett kreditbetyg placerar sig med
god marginal ver investment grade, vilket illustreras i tabell 3.

Under intervjuerna fick vi indikationer p att kreditbetyg smre n investment grade kan
skada fretaget mer n vad det gynnar dem. En mjlig frklaring till detta kan vara de
investeringsmandat institutionella investerar har gllande kreditrisken i de bolag som fr ing
i deras portfljer. Mandaten stadgar ofta att investeringsobjekten inte fr understiga
investment grade. Fretag kan av sin investerare bedmas som en investment grade-partner
ven d de inte har ett officiellt kreditbetyg som faststller detta. Skulle fretaget i denna
kategori publicera ett officiellt kreditbetyg under denna niv frkastas detta antagande och
fretaget kan tappa investerare utan mandat att investera i non investment grade. Konstateras
kan att denna grns r av yttersta betydelse fr fretagen nr de beslutar om publicering av ett
kreditbetyg. D kreditbetyget kontinuerligt uppdateras r de fretag som saknar en marginal
till investment grade utsatta fr risken att nedvrderas under denna grns om konjunkturen
skulle frndras till det smre. Detta skulle till viss del kunna frklara varfr Akelius och
Balder valt att inte kreditvrdera sina fretag. Bda ligger omkring grnsen till investment
grade och nr de ver kan de ven vid sm frndringar nedgraderas under investment grade
igen.

Listan ver kreditvrderade fastighetsbolag i tabell 3 domineras av fretag med klara
kopplingar till stat eller kommun. garstruktur tycks fljaktligen vara en annan faktor som
ger ett positivt utslag i vrderingsprocessen. Drav frefaller det lttare att erhlla ett hgt
kreditbetyg fr bolag med en statlig eller kommunal gare och svrare fr bolag utan sdan
garstruktur. ven om garstrukturen har betydelse r den inte helt avgrande d fretagen
sjlv kan pverka sin kapitalstruktur och belningsstruktur och p s vis frbttra sina
mjligheter till ett hgre kreditbetyg. Genom att exempelvis ka fretagets soliditet eller ka

35
lnens lptid minskar kreditrisken i fretag vilket kan leda till en bttre rating. Att gra denna
typ av frndringar r emellertid inte kostnadsfritt d omstllningen pverkar fretagets
resultat och finansiella hvstng negativt. Det r sledes upp till fretaget att vrdera om
frndringarna r lnsamma d kostnaderna kan verstiga de reducerade lnekostnader
kreditbetyget medfr.

De fretag som valt att kreditvrdera sig nmner nstan uteslutande frdelar med detta. Bde
Rikshem och Uppsalahem r verens om att deras officiella rating har snkt deras
upplningskostnader. De ppekar att det medfr en del extra arbete och att Standard & Poors
tar bra betalt, men det funnits en betydande lnsamhet i kreditvrderingen. De ser ven en klar
frdel med officiell rating eftersom d de kan vnda sig till en bredare investerargrupp. En
mjlig nackdel kan vara om det blir aktuellt med en nedgradering av ratingbetyget. D
ratingbetygen r officiella skulle det kunna pverka fretaget mer negativt n om de bara har
en skuggrating som inte r tillgnglig fr alla. Vi har ven ftt indikationer p att ett officiellt
kreditbetyg kan gra fretaget handlingsfrlamat d stora investeringar kan pverka
kreditbetyget negativt. Detta kan bidra till att fretaget tvingas fatta ett annorlunda beslut n
om de inte hade haft en rating och inte behvt ta hnsyn till potentiella nedgraderingar. Detta
r i hgsta grad aktuellt i fastighetsbranschen d det ofta rr sig om stora investeringar som
inte ryms inom fretagets kassaflde.

De fretag som valt att inte kreditvrdera sig ser annorlunda p saken. Exempelvis Balder
menar p att det inte behvs. De har nyligen lanserat ett MTN-program med ett rambelopp p
5 miljarder och har inga problem att f det slt och tror inte att en officiell rating skulle snka
deras kapitalkostnader. Erik Selin menar att marknaden har ett strre frtroende fr bankernas
skuggrating n de amerikanska ratinginstitutens kreditbetyg. Bilden av att officiell rating inte
behvs p den svenska marknaden frstrks ytterligare efter att vi intervjuat investerare. ven
de menar att tilliten till skuggratingen r s hg att officiella kreditbetyg inte pverkar
mjligheten att slja kapitalprodukter nmnvrt. Emellertid ppekas att i de fall fretag
innehar officiell rating anvnds denna ofta som referenspunkt nr skuggratingen tas fram.
Fga frvnande r att dessa tv ofta verensstmmer med varandra, bda typer av
kreditbetyg frefaller allts vara framtagna med ngorlunda jmfrbara metoder.

Simon Kjellstrm Pareto Securities framhller dock att bankernas skuggrating generellt sett
ofta r ngot frdelaktigare fr fastighetsbolagen. Detta skulle kunna frklara Magnus

36
Rstlunds (AMF) teori om att bankerna i strre utstrckning kan implementera kvalitativa
element i sina analyser. Dessa faktorer kan viktas hgre i den samlade analysen och p s vis
uppnr fretaget ett hgre kreditbetyg. Det bankorienterade systemet har resulterat i att
svenska fastighetsbolag har en stor andel skerstllda skulder i sin balansrkning. Detta i sin
tur pverkar kreditinstitutens bedmning av fretagens kreditrisk negativt, d de till skillnad
frn ett bolag med en lg andel skerstllda skulder inte p ett lika enkelt och snabbt stt kan
ta upp nya bankkrediter ifall det skulle behvas. Med detta i tanke blir den kvalitativa
analysen av fretaget viktig fr att uppn ett hgre kreditbetyg.

Det svenska banksystemet har drfr medfrt komplikationer fr de bolagen som vill anvnda
en amerikansk modell fr att vrdera sin kreditrisk. De stora betydelsefulla
kreditvrderingsinstituten har alla sitt fste i den amerikanska ekonomin, som r
marknadsorienterad. Vilket inte helt ovntat frt med sig att de modeller som anvnds bttre
kan tillmpas p bolag p den marknaden. Att marknadsanpassa modellerna till
bankorienterade system gr emot antagandet om att modellen ska vara applicerbara p alla
marknader och till samma frutsttningar fr alla. Utfallet av detta har blivit att nordiska
investerare har accepterat framvxten av de mer anpassade skuggratingmodellerna, framtagna
av aktrer frmst aktiva p den nordiska marknaden.

Kreditratingens ursprungliga syfte r ett ge investerare en oberoende bedmning av vilken
kreditrisk ett fretags eller en finansiell produkt har. Detta syfte kan i hgsta grad ifrgasttas
nr det gller skuggratingar dr den emitterande banken sjlv gr denna bedmning. Samma
aktr som tjnar pengar p att frmedla produkten ska i detta fall gra en oberoende
bedmning av kreditrisken. Denna problematik kan ses ur ett principal agent problem dr
bankerna kan ha stor nytta av att vrdera upp fretaget fr att lttare slja produkterna utan att
sjlva lida direkt skada vid en eventuell felbedmning av kreditrisken. En mjlig
intressekonflikt kan ocks uppst vid val av emissionsbank. Ett allt fr lgt kreditbetyg kan
leda till att bank inte fr uppdraget och drfr knner sig tvingad att stta en hgre rating.
Detta kan till viss del kunna frklara varfr investerare frn exempelvis USA stller sig
tveksamma till skuggratingen och fredrar den mer oberoende officiella ratingen. P en
vxande svensk kapitalmarknad kan tillkomsten av fler internationella investerare ka
fretagens incitament att inneha en officiell rating. Utan denna kan de utlndska investerarna
stlla sig tveksamma till marknaden och eventuellt hmma den tillvxttakt vi idag ser.


37
Skuggratingen har trots detta frmtt sig kvarst som ett mycket starkt
riskmtningsinstrument i Sverige och vriga norden. Detta frklaras genom det sregna
finansiella system som finns i Sverige. Som tidigare nmnt har det bankorienterade systemet
haft en pverkan p hur fastighetsbolagen skerstllt sina tillgngar vid belning. Att
skerstlla tillgngar har en negativ effekt p fretagets frmga att snabbt inhmta nytt
kapital i dliga tider vilket r en frsmrande faktor i en kreditvrderingsmodell. Bankernas
mjlighet att i strre utstrckning kunna ta hnsyn till kvalitativa faktorer kan vara en
avgrande faktor fr den utbredda tilltron fr deras skuggratingar. Med anledning av detta
uppstr frgan vilken metod som r mest korrekt. Ligger de svenska fastighetsbolagens
kreditrisk i linje med skuggratingen eller r denna anpassning ngot som vxt fram till fljd
av att modellen accepterar en belningsstruktur som motsvarar den som finns i Sverige.

Oavsett oskerheterna kring vilket kreditvrderingssystem som har det mest verklighetstroliga
resultatet har skuggratingen bevisligen ftt en mer accepterad trovrdighet hos de svenska
investerarna. Detta bevisas genom de mnga bortfallen av officiell rating kopplat till
investeringsmandat, istllet accepteras skuggrating i nstan samma utstrckning. Non
investment grade fretagen har framfrallt dragit nytta av detta, d det p investment grade
niv fortfarande finns kvar en del mandat som krver officiell rating fr att f investera.
Behovet av kreditrating r drfr begrnsat fr fretag under investment grade, vilket kan
frklara varfr s f upphandlar tjnsten. Detta d det officiella kreditbetyget inte kommer
generera fler investerare och inte heller pverka rntekostnaderna. Skuggrating frefaller d
mer gynnsamt eftersom en eventuellt hgre rating frn banken leder till lgre rntekostnader
och samtidigt behver fretaget inte betala ratinginstituten fr en officiell rating.

Delar av vad som franledde finanskrisen 2008 var kreditvrderingsinstitutens alltfr
optimistiska vrderingar av de produkter som fanns p kreditmarknaden. Fljden av
ratingbolagens agerande blev ett frfall av det frtroende som fanns fr ratinginstitutens
frmga att vrdera den faktiska kreditrisken. Detta kan vara en mjlig frklaring till det
fortsatta lga intresset fr officiell rating i Sverige trots en vxande kapitalmarknad. Vilket i
sin tur franlett skuggratingens fortsatta framvxt och kande frtroende hos investerarna.

Till fljd av ratinginstitutens misslyckande i samband med finanskrisen har myndigheter i
Europa utvecklat hrdare regleringar fr hur ratingbolagen fr driva sin verksamhet.
Regleringarna har medfrt strngare krav p transparens fr att minimera risken fr

38
verfrtroende p kreditbetygen. Fljden av detta blir ven att ratinginstituten i strre grad n
tidigare mste st till svars fr sina bedmningar. Vad dessa regleringar p sikt kommer att
leda till r svrt att sga. Ett tnkbart utfall r emellertid att det kommer resultera i ett
teruppbyggt frtroende fr ratinginstituten vilket kan leda till en kad relevans p den
svenska marknaden. Ratingbolagens arbete med att frndra sina modeller och anpassa dessa
efter marknaden kan ytterligare driva p denna positiva utveckling. Dock kan ifrgasttas om
de aktiva frsken med att bygga upp frtroendet enbart r positiva. Risken finns att det
resulterar i att modellerna anpassas efter vad marknaden nskar och utfallet terigen blir
missvisande.

En officiell rating skulle dock kunna bidra till att gra marknaden mer effektiv. Genom att
allmnheten p ett enkelt stt kan tal del av ratinginstitutens kreditanalys kar medvetenhet
bland investerare och vi fr en mer transparant marknad. Detta i sin tur bidrar till att
marknadens investerare i hgre grad kan fatta sina beslut p officiell information och inte
enbart frlita sig p emissionsbankens information. Detta ligger i linje med vad effektiva
marknadshypotesen sger om att informationen ska terspegla priset och att all information r
tillgnglig fr alla. Kreditrating kan p detta stt medverka till att informationen r mer ppen
fr alla och den smsparare som handlar i exempelvis fonder kan i en strre utstrckning
tillgodogra sig risken i fonden.





39
7. Slutsats
Fastighetsbranschen r kapitalintensiv och marknadens aktrer behver drfr finna
frmnliga stt att finansiera sin verksamhet. Det finns ett stort intresse bland fastighetsbolag
att ska finansiering via kapitalmarknaden fr att diversifiera sin upplning och reducera sina
rntekostnader. Kapitalmarknaden som lnemarknad har drfr tilltagit och kommer fortstta
vxa de kommande ren. Aktrerna ser det som ett problem att bara ha en finansieringsklla i
takt med att fretaget vxer. Genom att var aktiv p tv marknader konkurrensutstts
finansirerna och det fr tidpunkten billigaste alternativet anvnds fr belning. Oron fr
fortsatt striktare regleringar p bankmarknaden frstrker ytterligare fastighetsbolagens behov
av tillgng till finansiering via kapitalmarknaden. Ett kat utbud av
kapitalmarknadsfinansieringsprodukter har gett upphov till att fler investerare kar sin andel
rntepapper i investeringsportfljerna. Denna likviditetskning frhjer ven intresset hos
utlndska investerare att brja placera pengar p den svenska marknaden. En
internationaliseringsprocess som frefaller vara en frutsttning fr att den begrnsade
kapitalmarknaden vi har i Sverige ska kunna fortstta expandera.

Ett kat intresse fr kapitalmarknadsfinansiering i Sverige har dremot inte franlett den
efterfrgan av officiell rating som finns i mer marknadsorienterade system. Detta kan till viss
del frklaras genom investerarnas mandat, dr officiell rating inte r ett krav om placeringen
anses vara under investment grade. Utan krav p officiell rating frn investerarna saknar
fastighetsbolagen med lgre kreditbetyg incitament att bekosta en kreditrating. Emellertid har
fretag som uppnr investment grade fortfarande frdelar av att inneha en officiell rating,
vilket bekrftas av att mnga fastighetsbolag p denna niv r kreditvrderade. Dessa fretag
nr med hjlp av en rating ut till fler investerare och detta till en lgre rntekostnad.

Det hga frtroende fr skuggrating har resulterat i att det blivit ett vedertaget
riskvrderingssystem som accepteras av de nordiska aktrerna. Vi kan dessutom konstatera att
skuggratingmodellerna r mer anpassade till den svenska marknaden vilket talar till dess
frdel och till varfr svenska fastighetsbolag i strre utstrckning fredrar skuggrating. En
officiell rating har strre vrde fr investerarna i sina egna analyser men detta motiverar
emellertid inte infrandet av officiell rating d det hgre betyget i skuggratingen genererar
strre vinning i reducerad rntekostnad.


40
Vi ifrgastter dremot skuggratingens validitet som oberoende riskmtare d samma fretag
som tjnar pengar p att slja produkten ocks ska bedma risken. Det kar risken fr
intressekonflikter som kan ha en negativ pverkan p objektiviteten i resultatet. Att frlita sig
p ett vrderingssystem som till stor del enbart r accepterat p de nordiska marknaderna
hmmar ven mjligheterna fr tillvxt p ett internationellt plan. Regulatoriska krav frn
myndigheter, i synnerhet kring finansiellrdgivning, skulle kunna gynna officiell rating.
Regleringarna skulle mjligen kunna krva en offentlig riskindikator p bolagen fr att
rdgivarna ska f rekommendera fretagets produkter. Officiell rating med sin redan
etablerade position som kreditvrderings verktyg kan d bli ett naturligt frstaval fr
fretagen som r i behov av finansiella institut fr att slja sina produkter p marknaden.

Senaste ren har flera nya finansieringsinstrument noterats p olika brser. Med ett
brsnoterat instrument nr fretagen ett breddare investerarkollektiv och fr investeraren
innebr en notering bttre likviditet i instrumentet n om det r onoterat. Instrumenten noteras
i andelar som idag oftast sljs till stora belopp per andel. Med en frndring till mindre
andelar kan fretagen n en strre massa av smsparare och drmed utka sitt
finansieringsuniversum. Detta r dock inte troligt s lnge tillgngen p finansiering r god
utan sker sannolikt frst nr fretagen har svrt att finansiera sig. Vid detta scenario skulle
officiell rating kunna bli ett eftertraktat verktyg fr att avgra kreditsiken d smspararna
saknar kompetens och kapital att genomfra grundliga analyser.

Att oberoende kreditvrdering kommer frbli en del av det finansiella systemet rder det inget
tvivel om. Marknaden r i behov av ett generellt och jmfrbart system fr att evaluera risker
i olika investeringar, inte minst med allt striktare regleringar av bankerna. Om detta system
kommer vara officiell rating, skuggrating eller ngot annat system fr att mta kreditrisk r
idag dock svrt att avgra. Marknadsutsikterna fr de kommande ren indikerar dock inte p
att ngon frndring kommer ske d bankernas skuggrating ur mnga hnseenden frefaller
minst lika gngbar p den nordiska marknaden. Fastighetsbolagen har idag etablerat sig p
kapitalmarknaden i frebyggande syfte, av samma anledning kan det vara ndvndigt att ha
knnedom om fretagets officiella kreditbetyg d marknadens framtida krav fortfarande r
oskra.




41
8. Referenser

8.1 Litterra kllor:

Adams, D. (2011), Banking and capital market, College of law publishing

Allan och Gale (2011), Comparative financial systems, The MIT press

Alp Aysun (2013), Structural shifts in credit rating standards, The Journal of finance,
utgva 6 2013

Akelius (2013), rsredovisning 2013, Akelius Fastigheter AB

Anand, S. (2011), Essentials of the Dodd-Frank Act, Serbanes-Oxley group

Balder (2014(a)), Grundprospekt avseende Program fr Medium Term Notes om fem
miljarder kronor, Fastighets AB Balder

Balder (2013), rsredovisning 2013, Fastighets AB Balder

Beck och Levine (2002), Industry growth and capital allocation: does having a market-
or bank- based system matter, Working paper 8982 national bureau of economic research

Berggren, B. (2003), Tillvxt och lnsamhet i smfretaget- finansirers bidrag sett ur
fretagets perspektiv, Smfretaget och kapitalet, Studentlitteratur AB

Berk och DeMarzo (2011), Corporate Finance- second edition, Pearson Publication

Boatright, J.S. (2008),Ethics in finance, Blackwell Publisher Ltd.

Bryman, A. (2008), The end of paradigme wars, The Sage Handbook of Social Research
Methods, London, Sage

Choudhry, M. (2004), Corporate bonds and structured financial products, Butterworth-
Heinmann ltd

Danske Bank (2012), Danske Bank Kreditbarometer, 13 april 2012, Danske Bank

Demirguc-Kunt och Levine (1999), Bank-based and market- based financial systems: a
cross-country comparisons working paper, The World Bank- Elibrary

Denzin och Lincoln (2005), The Sage handbook of qualitative research, Sage
publications inc, upplaga 3

European Commission (2013) Stricter rules for credit rating agencies to enter into
force, European Commission press release


42
Fastighetsnytt (2014), Gr fastighetsbranschen mot lgre belning?, Fastighetsnytt,
utgva 3 2014

Faux Zeke (2011), Credit rating fees rise faster than inflation as governments
downgraded, Bloomberg, 15 November 2011

Frank och Goyal (2005), Tradeoff and pecking order theories of debt, Working paper-
Tuck school of business at Dartmouth

Gillham, B. (2005), Research interview- the range of techniques, Open University press

Gunnarsdottir och Lindh, (2011), Marknader fr svenska icke-finansiella fretags
Lne-baserade finansiering, Sveriges riksbank

Hammerslay, M. (2013), What is Qualitative research Bloomsburry

Hartomaa J. (2013), Finansieringen flyttar bort frn banken, Fastighetstidningen, 2013-
02-04

Hems (2013), Grundprospekt MTN-program Hems Fastighets AB, Hems
Fastighets AB

Haung och Ritter (2004), Testing the market timing theory of capital structure, Haung
och Ritter

KPMG (2011), Basel III: issues and implications, KPMG

Leimdrfer (2011), Tapping new sources- will alternative property financing close the
gap, Leimdrfer

Levine och Kunt (1999), Bank- based and market- based financial systems- cross-
country comparison, The World Bank

Levine, R. (2002) Bank-based or market-based financial systems: which is better?,
Working Paper- National Bureau of Economic Research

Malhotra N.K. och Birks D.F. (2006), Marketing research An applied approach,
Pearson education ltd, upplaga 2

Mishkin och Eakins (2012), Financial markets and institutions, Pearson Education,
upplaga 7

Pratt och Loizos (1992), Choosing Research Method, Oxfam Publications

Rapley, T. (2011), Qualitative research, Sage publications, upplaga 3

Riksbanken (2010), Penningpolitisk rapport oktober 2010, Riksbanken

Rikshem (2013), rsredovisning 2013, Rikshem AB

43

Ross et al (2010), Corporate Finance 9th edition, MacGraw Hill

Sandstrm et al (2013), Marknaden fr svenska skerstllda obligationer och kopplingar
till den finansiella stabiliteten, Riksbanken 2013

Sjgren och Zackrisson (2005),The search for competent capital: Financing of high
technology small firms in Sweden and USA, Venture Capital issue 1 2005

Standard & Poors, (2011), Guide to creditrating essentials, Standard and Poors

Standard & Poor's (2012), Standard & Poor's Ratings Definitions, Standard & Poor's

Standard & Poors (2013), Standard and Poors nordic & baltic ratings 2013, Standard
and Poors

Standard & Poors, (2014a), Standard & Poors Nordic & Baltic Ratings 2014, Standard
& Poors

Stiglitz Joseph (1969), A re-examination of the Modigliani- Miller theorem, The
American Economic Review No.5 1969

Sveriges Rikes Lag (2013), Lag (2010:879) om allmnnyttiga kommunala
bostadaktiebolag, Sveriges Rikes Lag 2013, Norstedts Juridik AB

Sveriges Riksbank (2013), The Swedish Financial Markets 2013, Sveriges Riksbank

Uppsalahem (2013), rsredovisning 2013, Uppsalahem AB

Wang, S. (2009), Comparison of Bank-oriented or market- oriented financial systems and
inspiration, Asian social science, upplaga 5, nr 8, 2009

White, Lawrence J. (2010), Markets: The Credit Rating Agencies, Journal of Economic
Perspectives, upplaga 24, nr 2, 2010


8.2 Webbaserade kllor:

AMF (2014), skord: Om AMF, www.amf.se, 2014-05-02

Bank for international settlement (2014), skord: Basel committee on banking
supervision reform- Basel III, www.bis.org, 2014-04-11

Balder (2014(b)), skord: Om Balder, www.balder.se, 2014-05-14


ESMA (2013), skord: List of registerd and certified CRAs, www.esma.europa.eu,
2014-04-11

44

ESMA (2014), skord: CRA-Technical-Committee, www.esma.europa.eu, 2014-04-11

Investopedia (2014(a)), skord: Penningmarknaden, www.investopedia.se, 2014-05-09

Investopedia (2014(b)), skord: Private placement, www.investopedia.se, 2014-04-09

Investopedia (2014(c)), skord:Kreditrisk, www.investopedia.com, 2014-04-09

Investopedia (2014(d)), skord: Investment Grade, www.investopedia.se, 2014-04-09

Investopedia (2014(e)), skord: Non-Investment Grade, www.investopedia.se, 2014-04-
09

Investopedia (2014(f)), skord: Kapitalstruktur, www.investopedia.se, 2014-04-09

Investing in bonds (2014) skord: Bonds basics, www.investinginbonds.com, 2014-04-
09

NE (2014(a)), skord: Reliabilitet, www.ne.se, 2014-04-10

NE (2014(b)), skord: Kapitalmarknaden, www.ne.se, 2014-04-16

NE (2014(c)), skord: Aktiemarknaden, www.ne.se, 2014-04-16

NE (2014(d)), skord: Kreditmarknaden, www.ne.se, 2014-04-17

NE (2014(e)), skord: Obligationsmarknaden, www.ne.se, 2014-04-17

NE (2014(f)), skord: Fretagsobligationer, www.ne.se, 2014-04-17

Pareto Securities (2014), skord: Our firm, www.paretosec.com, 2014-05-01

SEB (2014), skord Om SEB, www.seb.se, 2014-05-10

Swebank (2014(a)), skord: fretagsobligation, www.swedbank.se, 2014-04-16

Swebank (2014(b)), skord: fretagscertifikat, www.swedbank.se, 2014-04-16

SEC (2014), skord: Credit Rating Agencies, http://www.sec.gov, 2014-04-17


45
8.3 Muntliga kllor:
Charlotte Sjlander, Credit research. SEB, 22 maj 2014, Stockholm

Ebba Lindahl, Credit research chef, SEB, 22 maj 2014, Stockholm

Erik Selin, CEO, Balder, 30 april 2014, Stockholm

Jacob Bruzelius, Finanschef, Rikshem, 29 april 2014, Stockholm

Kerstin Joelsoon, Finanschef, Uppsala hem, 6 maj 2014, Uppsala

Leiv Synnes, CFO, Akelius Fastigheter, 29 april 2014, Stockholm

Magnus Rstlund, Portfolio Manager, AMF, 15 maj 2014, Stockholm

Simon Kjllstrm, Analytiker, Pareto Securities, 15 maj 2014, Stockholm



46
9. Bilagor

Intervjufrgor kreditvrderat fastighetsbolag
1. Kapitalmarknadsfinansiering

1. Varfr har ni valt att ska ln via kapitalmarknaden? T.ex. via obligationer och
fretagscertifikat

2. Hur ser ni p finansiering via kapitalmarknaden idag? r det ett komplement eller
substitut till bankfinansiering?

3. Hur tror du ert fretags andel finansiering via kapitalmarknaden kommer att utvecklas
i framtiden? ka/Minska? T.ex. idag 70/30 kap/bank, imorgon 50/50

4. Vilka r den typiska kparen av er obligationer eller certifikat? Ngot exempel p
fretag?

5. Tror ni att det skulle bli svrare att anskaffa kapital via t.ex. obligation ifall fler aktrer
vnder sig mot kapitalmarknaden fr att skaffa finansiering?

2. Kreditrating
1. Varfr valde ni att kreditrata er?

2. Vad ser ni fr frdelar och nackdelar med en kreditrating? Bde vad gller
fretagsrating och produktrating.

3. P vilket stt har er nya rating hjlpt er och hur tror ni den kommer gynna er i
framtiden?

4. Har er kreditrating gjort det lttare fr er att anskaffa nytt kapital?

5. Hur har er nya kreditrating pverkat era kapitalkostnader? Har rntan ni betalar till era
lngivare sjunkit?

6. S hr i efterhand, tycker ni att det var vll investerade pengar att genomfr en rating?
Vilket vi antar r ganska dyrt.

7. r det tidskrvande att genomg en ratingprocess? Krver det mycket administration?
Behver man offentliggra hemlig information? r processen avskrckande?
Kommer ni fortstta?

8. Tror ni att marknaden kommer flja efter och skaffa en kreditrating eller r ni ett
undantag?

9. Har ni eller era produkter ftt ngon skuggrating frn banken som hjlpte till med att
emittera era produkter?

10. Tror ni en officiell kreditrating blir ndvndigt ifall kapitalmarknaden fortstter vxa i
Sverige?

47
Intervjufrgor ej kreditvrderade fastighetsbolag
1. Kapitalmarknadsfinansiering

1. Varfr har ni valt att ska ln via kapitalmarknaden? T.ex. via obligationer och
fretagscertifikat

2. Hur ser ni p finansiering via kapitalmarknaden idag? r det ett komplement eller
substitut till bankfinansiering?

3. Hur tror du ert fretags andel finansiering via kapitalmarknaden kommer att utvecklas
i framtiden? ka/Minska? T.ex. idag 70/30 kap/bank, imorgon 50/50

4. Tror du att ni kommer att vnda er till kapitalmarknaden eller banken vid nsta stora
behov av kapital?

5. Vilka r den typiska kparen av er obligationer eller certifikat? Ngot exempel p
fretag?

6. Tror ni att det skulle bli svrare att anskaffa kapital via t.ex. obligation ifall fler aktrer
vnder sig mot kapitalmarknaden fr att skaffa finansiering?

2. Kreditrating

1. Har ni funderat p att kreditrata ert fretag eller era obligationer via exempelvis
Standard & Poorss? T.ex. AA, A, BB m.m.

2. Varfr har ni valt att inte genomfra en rating? S som Rikshem, Akademiska hus
m.fl.

3. Vad ser ni fr frdelar och nackdelar med en kreditrating? Bde vad gller
fretagsrating och produktrating

4. Har ni eller era produkter ftt ngon skuggrating frn banken som hjlpte till med att
emittera era produkter?

5. Tror du en officiell kreditrating skulle gra det lttare och billigare fr er att anskaffa
kapital frn kapitalmarknaden?

6. Tror ni en officiell kreditrating blir ndvndigt ifall kapitalmarknaden fortstter vxa i
Sverige?



48
Intervjufrgor investerare

1. Vilken betydelse har en officiell rating fr era investeringsbeslut?

2. Nr ni letar investeringar har ratingen ngon betydelse i processen av att reducera
antalet investeringsobjekt? Dvs har bolag med en rating en frdel?

3. Investerar ni i bde ratade och icke ratade bolag?

4. Investerar ni i bolag som r non investment grade? Har ni investerat i bolag som
officiellt r non investment grade men ni ser som investment grade?

5. Hur tror ni den svenska kapitalmarknaden som lnemarknad fr fastighetsbolag
kommer utvecklas?

6. Tror ni fastighetsbolagen skulle f det svrare att anskaffa kapital via
kapitalmarknaden om fler bolag brjar emittera t.ex. obligationer?

7. Tror ni en officiell kreditrating blir ndvndigt ifall kapitalmarknaden fortstter vxa i
Sverige?

8. Vad tror du mste frndras p marknaden fr att kreditrating ska f en mer central
betydelse? (Idag f fastighetsbolag som valt att rata sig)






49
Intervjufrgor Investment Bank
1. Vilken betydelse har en officiell rating fr era investeringsbeslut?

2. Nr ni letar investeringar har ratingen ngon betydelse i processen av att reducera
antalet investeringsobjekt? Dvs har bolag med en rating en frdel?

3. Vger ett officiellt kreditbetyg tyngre n en skuggrating frn bankerna?

4. Varfr tror ni att enbart fretag med investment grade har valt att rata sig i Sverige?

5. Hur tror ni den svenska kapitalmarknaden som lnemarknad fr fastighetsbolag
kommer utvecklas?

6. Tror ni en officiell kreditrating blir ndvndigt ifall kapitalmarknaden fortstter vxa i
Sverige?
7. Vad tror du mste frndras p marknaden fr att kreditrating ska f en mer central
betydelse? (Idag f fastighetsbolag som valt att rata sig)




50
Intervjufrgor Credit Research

1. Hur tror ni den svenska kapitalmarknaden som lnemarknad kommer utvecklas?

2. Tror ni det kommer bli mer konkurrens om kapitalet p obligation- och
certifikatsmarknaden i framtiden?

3. Vilken typ av investerare vnder ni er vanligen till nr ni ska slja t.ex. ett
obligationsprogram t ett fastighetsbolag?

4. Har skrpta regleringar fr bankens lneverksamhet kat efterfrgan p
kapitalprodukter? Kommer t.ex. obligationsln kunna bli en form av substitut till
bankln fr strre fretag?

5. Nr ni analyserar ett kreditvrderat fretag (av tex S&P) tar ni d hnsyn till den
officiella ratingen?

6. Har ett officiellt kreditbetyg ngon relevans fr er nr ni ska slja en kapitalprodukt?

7. Brukar era skuggratingar verensstmma med kreditinstitutens?

8. Brukar ratingar stmma verens med de officiella kreditbetygen?

9. Liknar era modeller de som ratinginstituten har?

10. Tror ni en officiell kreditvrdering skulle gra det lttare och/ eller billigare fr ett
fastighetsbolag att finna kapital?

11. Tror ni att det lga frtroendet fr kreditrating kan vara en bidragande faktor till att
investerare och fretag inte ser det som ndvndigt att ha en rating?

12. Samtliga kreditvrderade fastighetsbolag klassas som investment grade. Varfr tror ni
det inte finns ngra fastighetsbolag med en officiell rating under denna niv?

13. r det hrd konkurrens om att f ansvara fr emitteringar?