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+ =
E D
r
V
E
r
V
D
De lo anterior se llega a la proposicin II de M&M: "El retorno esperado del capital de una
empresa endeudada aumenta proporcionalmente con la razn D/E, calculada a precios de mercado":
) r r (
E
D
r r
D A A E
+ =
(con r
A
y r
D
constantes)
6
En el ejemplo de la empresa "Macbeth" sin apalancamiento, 15 . 0
10000
1500
r r
A E
= = = 15%
Para el caso con apalancamiento, se tiene 2 . 0 ) 1 . 0 15 . 0 (
5000
5000
15 . 0 r
E
= + = 20%
El apalancamiento o leverage aumenta el riesgo de las acciones de "Macbeth":
Ingreso Operacional
500 1500
100% capital EPS ($) 0.5 1.5
Retorno por accin (%) 5 15
50% deuda EPS ($) 0 2
Retorno por accin (%) 0 20
Bajo la alternativa de 50% de deuda, el spread de los retornos es mayor (aumenta de 0% a 20%
cuando el ingreso operacional aumenta de $500 a $1500).
Dado que bajo los supuestos de la proposicin I de M&M el valor de la empresa es independiente
del grado de apalancamiento, el retorno de los activos o WACC se mantiene constante. Sin
embargo, aumenta el retorno exigido al capital debido al mayor riesgo que impone el
apalancamiento sobre los accionistas:
7
El mayor riesgo de los retornos accionarios se traduce en un mayor del capital. Al igual que en el
caso de un portafolio cualquiera:
E D A
E D
E
E D
D
+
+
+
=
) (
E
D
D A A E
+ =
D/E (razn deuda a capital )
r
E
(retorno esperado del capital)
r
A
= WACC
r
D
(retorno esperado de la deuda)
Deuda libre de riesgo Deuda con riesgo
Retorno
8
III LAS PROPOSICIONES I Y II DE M&M BAJO LA EXISTENCIA DE IMPUESTOS
Sea EBIT la utilidad o ganancia esperada antes de intereses e impuestos, y T
c
la tasa de impuestos
corporativos. El ingreso imponible de una empresa financiada en un 100 por ciento con capital es
EBIT. En dicho caso los impuestos pagados alcanzan a:
EBIT x T
c
Con ello, las utilidades despus de impuestos son:
EBIT x (1T
c
)
En el caso de una empresa que se financia parcialmente con deuda el ingreso imponible es:
EBITr
D
x D
donde D y r
D
son el monto de la deuda y la tasa de inters pagada sobre la deuda, respectivamente.
En este caso los impuestos totales adeudados son:
Tc x (EBITr
D
x D)
Por lo tanto, el monto de dinero disponible para dividendos es igual a (EBITr
D
x D) x (1T
c
).
9
Los flujos efectivos que reciben tanto los accionistas como tenedores de la deuda (acreedores)
son:
(EBITr
D
x D) x (1T
c
) + r
D
x D = EBIT x (1T
c
) +T
c
x r
D
x D
El flujo T
c
x r
D
x D es el flujo de efectivo adicional que reciben los inversionistas de la empresa
apalancada. (Ntese que utilizamos la palabra inversionistas para referirnos tanto a los accionistas
como a los acreedores).
El monto T
c
x r
D
x D se denomina proteccin fiscal proveniente de la deuda. Este es un flujo
por perodo (por ejemplo, un ao fiscal).
Asumiendo que el flujo T
c
x r
D
x D tiene el mismo riesgo que los intereses de la deuda, el valor
presente de la proteccin fiscal es:
D x T
r
D x r x T
c
D
D c
=
10
Sabemos que en el caso de una empresa apalancada el flujo de efectivo, despus de impuestos,
para los accionistas y acreedores es EBIT x (1T
c
) +T
c
x r
D
x D. El trmino EBIT x (1T
c
)
representa el flujo de efectivo, despus de impuestos, para una empresa no apalancada. Por lo
tanto, el valor de una empresa no apalancada, V
u
, es:
Au
c
u
r
) T 1 ( x EBIT
V
=
donde r
Au
es el costo de capital de una empresa no apalancada.
El trmino T
c
x r
D
x D corresponde a la proteccin fiscal. Este se descuenta a r
D
. Por lo tanto, la
proposicin I de M&M con impuestos es:
D x T V
r
D x r x T
r
) T 1 ( x EBIT
V
c u
D
D c
Au
c
L
+ = +
=
donde V
u
es el valor de la empresa sin deuda y T
c
x D es el valor presente de la proteccin fiscal.
Ntese que si T
c
=0, V
L
= V
u
.
11
Dado un T
c
(0, 1), se tiene:
Una consecuencia de la proposicin I de M&M es que la empresa debiera mantener un 100% de
deuda, a fin de maximizar su valor. No obstante, cuando existen costos asociados a la insolvencia
financiera, el nivel ptimo de deuda es inferior a un 100%.
D (deuda, $)
V (valor de la empresa, $)
V
u
V
L
1
T
c
12
La proposicin II de M&M con impuestos viene dada por:
) r r )( T 1 (
E
D
r r
D Au c Au E
+ =
(para una demostracin, vase el apndice).
En la medida que r
Au
> r
D
, r
E
aumenta con el nivel de endeudamiento. Este resultado es anlogo al
obtenido en un mundo sin impuestos corporativos.
Dado que el valor de la empresa aumenta con el nivel de endeudamiento, el WACC cae a medida
que D/E aumenta:
E
L
D c
L
r
V
E
r ) T 1 (
V
D
WACC + =
donde ) r r )( T 1 (
E
D
r r
D Au c Au E
+ = y
E
c D
r
) T 1 ( ) D r EBIT (
E
= .
13
Para ver por qu, ntese que si reemplazamos r
E
en la frmula del WACC, ste se puede reescribir
como:
+
=
+
=
1 E D
E D
T 1 r
E D
D
T 1 r WACC
c Au c Au
Por lo tanto, 0
) 1 E D (
T r
) E / D (
WACC
2
c Au
<
+
=
r
D
(1T
c
)
D/E
r
AU
) r r )( T 1 (
E
D
r r
D Au c Au E
+ =
+
=
E D
D
T 1 r WACC
c Au
Retorno (%)
r
Au
(1T
c
)
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Ejemplo
Aerolneas Delta es una empresa no apalancada. La aerolnea espera generar US$153.85
millones en utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT), a perpetuidad. La tasa corporativa
fiscal es de 35%, lo cual implica utilidades despus de impuestos de US$100 millones. Todas las
utilidades despus de impuestos se pagan en dividendos. Delta est considerando emitir US$200
millones en deuda. El costo de la deuda es del 10%. Las empresas no apalancadas tienen un costo de
capital de 20%.
De los datos anteriores:
. mill 570 $ US 200 x 35 . 0
2 . 0
100
D T
r
) T 1 ( EBIT
V
c
Au
c
L
= + = +
=
235 . 0 ) 1 . 0 2 . 0 ( x ) 35 . 0 1 ( x
370
200
2 . 0 r
E
= + = 23.5%
1754 . 0 235 . 0 x
570
370
) 35 . 0 1 ( x 1 . 0 x
570
200
WACC = + = 17.54%
15
Una manera alternativa de llegar al valor de la empresa, V
L
, es mediante la siguiente frmula:
. mill 570 $ US
1754 . 0
100
WACC
) T 1 ( x EBIT
V
c
L
= =
=
Ntese que, en ausencia de costos de quiebra, la empresa puede reducir su WACC a medida que
D/E aumenta. En el extremo, la empresa debera mantener un 100% de deuda. En dicho caso, el
WACC cae a r
Au
x (1T
c
) = 0.2 x (10.35)=0.13 13%. Con lo cual es valor de la empresa es:
. mill 2 . 769 $ US
13 . 0
100
V
L
= =
IV COMPARACION DEL COSTO DE CAPITAL Y EL RIESGO SISTEMATICO
Tipo de Capital Definicin segn CAPM Definicin segn M&M
Deuda r
D
= R
f
+ (E(R
m
)R
f
)
D
r
D
=R
f
,
D
=0
Capital accionario no apalancado r
Au
= R
f
+ (E(R
m
)R
f
)
u
u c Au
V ) T 1 ( EBIT r =
Capital accionario apalancado r
E
= R
f
+ (E(R
m
)R
f
)
L
) r r )( T 1 (
E
D
r r
D Au c Au E
+ =
WACC de la empresa
E D c
r
E D
E
r ) T 1 (
E D
D
WACC
+
+
+
=
+
=
E D
D
T 1 r WACC
c Au
16
De la tercera lnea de la tabla anterior podemos obtener una relacin entre
U
y
L
:
) r r )( T 1 (
E
D
r ) R ) R ( E ( R
D Au c Au L f m f
+ = +
Adems, r
Au
= R
f
+ (E(R
m
)R
f
)
u
. Despus de un poco de lgebra, se llega a:
u c L
) T 1 (
E
D
1
+ =
La implicancia de la ecuacin anterior es que si podemos estimar el beta de una empresa
apalancada en base a informacin histrica de los retornos de la empresa y del mercado, podemos
obtener
u
.
Ejemplo
Suponga que r
D
=R
f
=10% y T
c
=30%. Se sabe, adems, que D/V=50% y
u
=1.25. El premio por
riesgo del mercado es de un 8%. Cul es el WACC de la empresa?
De acuerdo a la frmula anterior, 125 . 2 25 . 1 x )) 3 . 0 1 ( x 1 1 (
L
= + = . Con ello, r
E
=0.1+2.125x0.08
=0.27 27%. Por lo tanto,
17 . 0 27 . 0 x 5 . 0 1 . 0 x ) 3 . 0 1 ( x 5 . 0 WACC = + = 17%
17
V COSTOS DE INSOLVENCIA FINANCIERA
En la prctica, sin embargo, a medida que D/E aumenta se vuelva ms probable que la empresa
enfrente la bancarrota. En la presencia de costos de insolvencia financiera, el valor de la empresa
apalancada:
V
L
= V
u
+ VP(escudo tributario) VP(costo insolvencia)
V
u
V
L
VP (costo insolvencia)
VP(escudo tributario)
Deuda ($)
D ptimo
V ($)
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La teora del trade-off, entre el beneficio del escudo tributario y los costos crecientes de la
insolvencia financiera, indica que existe una razn D/E ptima que maximiza el valor de mercado
de la empresa. Se alcanza dicha razn ptima cuando el VP del ahorro en impuestos, debido al
mayor endeudamiento, sea vea justamente compensado por el aumento en el VP de los costos de
insolvencia:
D/E
r
D
r
E
WACC
%
D/E ptimo
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VI MODELO DE MILLER CON IMPUESTOS PERSONALES Y CORPORATIVOS
Se puede demostrar que el valor de la empresa apalancada viene dada por:
D
) T 1 (
) T 1 )( T 1 (
1 V V
D
E c
u L
+ =
donde T
c
es la tasa de impuesto corporativa, T
D
es la tasa de impuesto personal sobre los intereses,
T
E
es la tasa de impuesto personal sobre las distribuciones de capital y V
u
= EBIT (1T
c
)/r
Au
.
La razn
) T 1 )( T 1 (
T 1
E c
D