Las Opciones Exóticas

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS
GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD
Las opciones exticas
Trabajo Fin de Grado presentado por Gwendolin Herrera Carballido, siendo el tutor del
mismo el profesor Filippo Di Pietro.
V. B. Filippo Di Pietro:
D.
Gwendolin Herrera Carballido:
D.
Sevilla. Mayo de 2013
GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS
TRABAJO FIN DE GRADO
CURSO ACADMICO [2012-2013]
TTULO:
LAS OPCIONES EXTICAS
AUTOR:
GWENDOLIN HERRERA CARBALLIDO
TUTOR:
DR. D. FILIPPO DI PIETRO
DEPARTAMENTO:
ECONOMA FINANCIERA Y DIRECCIN DE OPERACIONES
REA DE CONOCIMIENTO:
FINANZAS
RESUMEN:
En este trabajo se trata de presentar las diferentes modalidades de opciones exticas
que se negocian actualmente en los mercados, as como la forma de valorar varias de
ellas.
PALABRAS CLAVE:
Opciones;exticas;valoracin.
TFG-FICO. Las opciones exticas
NDICE
1. INTRODUCCIN A LAS OPCIONES .................................................................................................................................................................1

1.1. LAS OPCIONES...................................................................................................................................................................................................1
2. OPCIONES SINTTICAS Y OPCIONES EXTICAS ...........................................................................................................3
2.1. OPCIONES SINTTICAS ...................................................................................................................................................................3
2.2. OPCIONES EXTICAS ..........................................................................................................................................................................6
2.2.1. Opciones path-dependent ........................................................................................................................................7
2.2.1.1. Asiticas .....................................................................................................................................................................7
2.2.1.2. Extremum dependent .........................................................................................................................8
2.2.1.3. Formas de escalera .......................................................................................................................... 10
2.2.1.4. Bermudas............................................................................................................................................................ 11
2.2.1.5. Chooser.................................................................................................................................................................. 11
2.2.2. Opciones compuestas................................................................................................................................................ 12
2.2.2.1. Call sobre call .............................................................................................................................................. 12
2.2.2.2. Call sobre put ............................................................................................................................................... 13
2.2.2.3. Put sobre call................................................................................................................................................ 13
2.2.2.4. Put sobre put................................................................................................................................................. 13
2.2.3. Opciones apalancadas .............................................................................................................................................. 13
2.2.4. Opciones con pago singular............................................................................................................................. 13
2.2.4.1. Opciones digitales o binarias ........................................................................................... 13
2.2.4.1.1. Opciones gap.......................................................................................................... 14
2.2.4.1.2. Opciones cash or nothing ................................................................. 14
2.2.4.1.3. Opciones asset or nothing ............................................................... 14
2.2.4.1.4. Opciones cash or nothing sobre dos activos .. 14
2.2.4.2. Opciones pay-later o contingent premium ................................................ 15
2.2.5. Opciones rainbow ............................................................................................................................................................... 15
2.2.5.1. Opciones rainbow con correlacin de primer orden ............... 15
2.2.5.2. Opciones rainbow con correlacin de segundo orden ....... 16
3. VALORACIN DE OPCIONES ................................................................................................................................................................................. 17
3.1. MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES ..................................................................................... 17
3.1.1. Modelo binomial de valoracin de opciones ....................................................................... 18
3.1.2. Modelo de Black-Scholes ..................................................................................................................................... 22
3.1.3. Simulacin de Montecarlo.................................................................................................................................... 25
3.2. VALORACIN DE ALGUNAS OPCIONES EXTICAS A PARTIR DE
HOJAS DE CLCULO EXCEL ............................................................................................................................................................. 26
3.2.1. Opciones asiticas con media geomtrica ............................................................................ 26
3.2.2. Opciones lookback ........................................................................................................................................................... 28
3.2.3. Opciones chooser simples .................................................................................................................................. 31
3.2.4. Opciones digitales o binarias ......................................................................................................................... 32
3.2.5. Opciones compuestas ................................................................................................................................................ 35
-I-
CAPTULO 1
INTRODUCCIN A LAS OPCIONES
1.1. LAS OPCIONES

En finanzas, una opcin financiera es un instrumento derivado que se establece en un
contrato por el que el comprador adquiere el derecho, pero no la obligacin, de
comprar o vender un activo (denominado activo subyacente, que pueden ser acciones,
bonos, ndices burstiles, etc.) a un precio determinado (precio de ejercicio o strike) y
en una fecha futura determinada (si la opcin es europea) o hasta una fecha futura
determinada (si la opcin es americana). Cuando el comprador de la opcin ejerce su
derecho, el vendedor est obligado a cumplir.
Existen dos tipos de opciones: call (opcin de compra sobre el activo subyacente a
un precio determinado y en una fecha futura o hasta una fecha futura determinada y
put (opcin de venta sobre el activo subyacente a un precio determinado y en una
fecha futura o hasta una fecha futura determinada).
Al comprar una opcin, hay que pagar una cantidad que se denomina prima. La
prima es, pues, el precio del contrato, y es lo que recibe el vendedor.
Las prdidas del comprador de una opcin son limitadas (la prima pagada),
mientras que los beneficios son ilimitados, ya que los compradores de opciones solo
tienen derechos y no obligaciones. Por otro lado, las prdidas del vendedor de una
opcin pueden ser ilimitadas, ya que los vendedores de opciones solo tienen
obligaciones.
Las opciones se pueden clasificar de acuerdo a diferentes criterios, como pueden
ser:
-
Segn su configuracin:
Opcin de compra (call)
Opcin de venta (put)
Segn su activo subyacente:

Opciones sobre tipo de inters a corto y largo plazo
Opciones sobre acciones
Opciones sobre ndices burstiles
Opciones sobre divisas
Opciones sobre commodities
De una forma muy genrica se pueden dividir en dos grupos:

-
Opciones vainilla (vanilla options). Son las opciones bsicas, que pueden ser
opciones de compra (call) y opciones de venta (put) que pueden ser ejercidas
slo en una fecha determinada (opcin europea) o a lo largo de su vida hasta la
fecha de ejercicio (opcin americana), tal y como se ha descrito anteriormente.
Opciones exticas (exotic options). Son el tema central de este trabajo y se trata
de opciones ms complejas que las opciones bsicas o vainilla. Son productos
que normalmente se negocian over-the-counter (OTC), mercado donde se
-1-
Herrera Carballido, Gwendolin
negocian instrumentos financieros directamente entre dos partes y que a

diferencia de los mercados organizados, no poseen instituciones reguladoras de
las operaciones y mecanismos y organismos de compensacin y liquidacin.
Los mercados OTC son una fuente constante de innovaciones financieras y en
el caso de las opciones estas innovaciones se pueden clasificar en dos
modalidades: opciones sintticas y opciones exticas (Lamothe Fernndez y
Prez Somalo, 2003). Son opciones que incorporan exoticidades en el clculo
del pago, en la fecha de ejercicio o en funcin de la divisa o del subyacente.
-2-
CAPTULO 2
OPCIONES SINTTICAS Y OPCIONES EXTICAS
2.1. OPCIONES SINTTICAS

Como se ha mencionado anteriormente, en el caso de las opciones las innovaciones
financieras que surgen en los mercados OTC son las opciones sintticas y las
opciones exticas.
Las opciones sintticas son productos estructurados, es decir, son el resultado de
combinar posiciones en varios activos, generalmente productos derivados, para crear
un producto. El objetivo general es reducir la prima del instrumento resultante a
cambio de disminuir su potencial de beneficios. Normalmente se trata de la creacin
de un nuevo instrumento financiero mediante una combinacin entre dos de estos tres
instrumentos: opciones de compra, opciones de venta y contratos a plazo. Es la
combinacin de una estrategia simple con la compra o venta del activo subyacente.
As, podemos construir diferentes instrumentos financieros para construir
estrategias. Por ejemplo:
1.
Call sinttica comprada: futuro comprado + put comprada. Esta combinacin

acta como la compra de una call, como puede observarse en la figura 1, en
el sentido de que con esta estrategia el beneficio puede ser ilimitado (solo es
reducido por el coste de la prima pagada por la put) y las prdidas son
limitadas.
Figura 1. Representacin grfica de call sinttica comprada

Fuente: www.hablandodebolsa.com
De este modo, si al vencimiento el precio del subyacente es superior al precio
de ejercicio de la put, no se ejerce la put y se pierde la prima pagada pero
existe el beneficio del mayor valor del subyacente en el futuro comprado:
Beneficio = Precio subyacente prima put pagada coste del futuro
-3-
En cambio, si al vencimiento el precio del subyacente es menor al precio de

ejercicio de la put, sta se ejerce y el resultado sera:
Resultado = Precio de ejercicio put prima put pagada coste del futuro
2.
Put sinttica comprada: futuro vendido + call comprada. Esta combinacin

acta como la compra de una put (figura 2), en el sentido de que los
beneficios pueden ser ilimitados si el precio del subyacente cae y las prdidas
son limitadas a la prima pagada si el precio del subyacente sube.
Figura 2. Representacin grfica de put sinttica comprada

De este modo, si al vencimiento el precio del subyacente es superior al precio
de ejercicio de la call, sta se ejerce y se compensa la prdida producida por el
futuro vendido, quedando como prdida solo la prima pagada:
Resultado = (Precio de venta del futuro Precio subyacente) + (Precio
subyacente Precio de ejercicio call Prima call pagada)

ejercicio de la call, sta no se ejerce, dando lugar a la prdida de la prima
pagada y al beneficio derivado del futuro vendido, y el resultado sera:
Resultado = (Precio de venta del futuro Precio subyacente) Prima
call pagada
3.
Call sinttica vendida: futuro vendido + put vendida. Esta combinacin acta
como una call vendida (beneficios limitados y prdidas ilimitadas), como se
muestra en la siguiente figura:
-4-
Figura 3. Representacin grfica de call sinttica vendida

Si al vencimiento el precio del subyacente es mayor al precio de ejercicio de la
put, el comprador de sta no la ejercer, obteniendo as como beneficio la
prima cobrada, pero teniendo que soportar las prdidas derivadas del futuro
vendido:
Resultado = (Precio de venta del futuro Precio subyacente) + Prima put
cobrada

ejercicio de la put, el comprador de sta la ejercer, obteniendo as beneficios
derivados del futuro vendido, aunque siendo limitados por el precio de
ejercicio de la put, ms el beneficio correspondiente a la prima cobrada por la
put:
Resultado = Precio de venta del futuro Precio de ejercicio put + Prima
cobrada
4.
Put sinttica vendida: futuro comprado + call vendida. Esta combinacin

acta como una call cubierta (operacin que consiste en cobertura con venta
de call).
Si al vencimiento el precio del subyacente es mayor que el precio de ejercicio
de la call, el comprador de la call la ejercer, por lo que soportaremos una
prdida, aunque tambin obtendremos beneficios procedentes del futuro
comprado y de la prima cobrada por la venta de la call:
Resultado = (Precio del subyacente Precio de compra del futuro) +
(Precio de ejercicio call Precio del subyacente) + Prima call cobrada
-5-
En cambio, si al vencimiento el precio del subyacente es menor que el precio

de ejercicio de la call, el comprador de sta no la ejercer, por lo que se
obtiene como beneficio la prima cobrada, que permite reducir las prdidas
provocadas por el futuro comprado:
Resultado = Precio del subyacente Precio de compra futuro + Prima
call cobrada
2.2.
OPCIONES EXTICAS
Segn Crespo Espert, las opciones exticas son opciones cuya estructura de
resultados es diferente a la de las opciones tradicionales, y que han surgido con la
intencin, bien de abaratar el coste de las primas de dichas opciones tradicionales, o
bien, para ajustarse ms adecuadamente a determinadas situaciones. Es decir, se
trata de opciones cuyas caractersticas, ya sea la determinacin del precio de ejercicio,
o del subyacente, o la prima, condiciones de pago, nmero de subyacentes,... difieren
de las opciones clsicas.
Las opciones exticas existen para adaptarse a las necesidades de sus clientes en
cuanto al rendimiento exigido, riesgos que quieren asumir o coberturas requeridas.
Estas opciones surgen por la necesidad de superar la rigidez que normalmente
presentan las opciones estndar.
Las principales razones que dan lugar a la existencia de este tipo de opciones son:
1. Costes: es posible disear opciones exticas que no tienen coste inicial y
que permiten al poseedor cancelarlas cuando mantenerlas supone un coste
de cobertura elevado.
2. Flexibilidad para determinar las condiciones de ejercicio y la estructura
financiera.
3. Complejidad: permiten dar soluciones a necesidades complejas.
Se pueden disear diferentes tipos de opciones exticas a partir de una opcin
sencilla en funcin de unas determinadas condiciones y con ciertas modificaciones. En
la siguiente figura se muestran las opciones exticas ms comunes:
-6-
Figura 4. Tipos de opciones exticas (esquema)

Fuente: elaboracin propia
A continuacin se describir cada una de ellas.
2.2.1. Opciones path-dependent
Este tipo de opcin otorga el derecho, pero no la obligacin, de comprar o vender un
activo subyacente a un precio determinado durante en una fecha determinado, donde
el precio se basa en las fluctuaciones del valor del subyacente durante todo o parte del
perodo contractual. Es decir, el valor de la opcin al vencimiento no depende solo del
valor del subyacente al vencimiento, sino tambin de la evolucin histrica de los
precios del subyacente.
Entre este tipo de opciones, nos encontramos con las siguientes:
2.2.1.1.
Asiticas
El valor final de este tipo de opciones es determinado por la media aritmtica o

geomtrica del precio del subyacente durante un perodo de tiempo determinado,
antes del vencimiento de la opcin. La media suele calcularse en base a los precios
diarios de cierre del subyacente, desde el momento en que se crea la opcin hasta su
vencimiento, aunque tambin es posible utilizar otras frmulas, como tomar el precio
medio del mes, trimestre, etc., anterior al vencimiento.
Existen dos tipos de opciones asiticas:
1. Opciones asiticas con valor promedio del subyacente (APO). El precio de
ejercicio permanece invariable, mientras que el precio del subyacente se calcula
mediante la media aritmtica o geomtrica de los valores alcanzados por ste
-7-
durante la vida de la opcin u otro perodo de tiempo determinado (durante al

menos parte de la vida de la opcin).
El payoff de una opcin call asitica APO es: mx (S*-E;0) en la fecha de

vencimiento.
El payoff de una opcin put asitica APO es: mx (E-S*;0) en la fecha de
vencimiento.
S* es la media (aritmtica o geomtrica) del precio del subyacente durante
un perodo de tiempo determinado hasta la fecha de vencimiento.
2. Opciones asiticas con precio de ejercicio promedio (ASO). El precio de

ejercicio es la media de los valores alcanzados por el subyacente durante la
vida de la opcin o durante otro perodo de tiempo determinado (durante al
menos parte de la vida de la opcin).
El payoff de una opcin call asitica ASO es: mx (E*-E;0).

El payoff de una opcin put asitica ASO es: mx (E-E*;0).
E* es la media del precio de ejercicio a lo largo de un perodo de tiempo
determinado.
El objetivo principal de las opciones asiticas es que en fechas prximas al

vencimiento las posibilidades de manipular el precio del subyacente sean escasas.
Tambin son tiles cuando se realizan transacciones frecuentes sobre un mismo
activo en un horizonte temporal determinado: es ms barato comprar una opcin
asitica con vencimiento al final del perodo que comprar n opciones con diferentes
vencimientos.
2.2.1.2.
Extremum dependent
En este tipo de opciones se determina el valor intrnseco de cada opcin segn

determinados valores alcanzados por el subyacente y no una media. Se diferencia
entre las opciones barrera y las opciones lookback.
1. Opciones barrera. Son opciones condicionales que si el precio del activo
subyacente alcanza un determinado valor H (nivel de barrera) durante la vida de
la opcin, pasarn a ser una opcin de compra o de venta simple (knock-in) o
dejarn de existir (knock-out). En algunos casos, si la opcin se desactiva o no
se activa, se compensa al comprador de la opcin con una cantidad R (rebate).
IN
OUT
UP
(S<H)
DOWN
(S>H)
UP
(S<H)
DOWN
(S>H)
CALL (payoff)
SH: mx [0,S-E]
S<H: R
SH: mx [0,S-E]
S>H: R
S<H: mx [0,S-E]
SH: R
S>H: mx [0, S-E]
SH: R
PUT (payoff)
SH: mx [0,S-E]
S<H: R
SH: mx [0,S-E]
S>H: R
S<H: mx [0,S-E]
SH: R
S>H: mx [0, S-E]
SH: R
IN: La opcin se activa si el subyacente toca la barrera.

OUT: La opcin se desactiva si el subyacente toca la barrera.
UP: El nivel de la barrera est por encima del subyacente en el momento de
compra de la opcin (S<H).
DOWN: El nivel de la barrera est por debajo del subyacente en el momento de
compra de la opcin (S>H).
-8-
Knock-in
Call up and in: opcin de compra con precio superior de entrada. La barrera
se encuentra por encima del subyacente en el momento de establecer el
contrato. Cuando la cotizacin del activo en spot sube hasta alcanzar el valor
establecido por la barrera nace el derecho de compra para el titular del contrato.
Call down and in: opcin de compra con precio inferior de entrada. La barrera
se encuentra por debajo del subyacente en el momento de establecer el
contrato. Cuando la cotizacin del activo en spot decae hasta el valor
establecido por la barrera nace el derecho para el titular del contrato.
Put up and in: opcin de venta con precio superior de entrada. La barrera se
encuentra por encima del subyacente en el momento de inicio del contrato.
Cuando la cotizacin del activo en spot sube hasta alcanzar el valor establecido
por la barrera se materializa el derecho de venta para el titular del contrato.
Put down and in: opcin de venta con precio inferior de entrada. La barrera
contrato. El derecho de venta no surge hasta que la cotizacin del activo en spot
decae hasta el valor establecido por la barrera.
Knock-out
Call up and out: opcin de compra con precio superior de salida. La barrera
se encuentra por encima del subyacente en el momento de establecer el
contrato. Si la cotizacin del activo en spot sube hasta alcanzar el valor
establecido por la barrera, desaparece el derecho de compra para el titular del
contrato.
Call down and out: opcin de compra con precio inferior de salida. La barrera
contrato. Si la cotizacin del activo en spot decae hasta el valor establecido por
la barrera, desaparece el derecho de compra para el titular del contrato.
Put up and out: opcin de venta con precio superior de salida. La barrera se
encuentra por encima del subyacente en el momento de establecer el contrato.
Si la cotizacin del activo en spot sube hasta alcanzar el valor establecido por la
barrera, desaparece el derecho de venta para el titular del contrato.
Put down and out: opcin de venta con precio inferior de salida. La barrera
contrato. Si la cotizacin del activo en spot decae hasta el valor establecido por
la barrera, desaparece el derecho de venta del titular del contrato.
Cabe destacar que cuando R=0 se verifica:

CALL estndar = CALL down and out + CALL down and in
CALL up and out + CALL up and in
PUT estndar = PUT down and out + PUT down and in

PUT up and out + PUT up and in
1.1.
Opciones doble barrera
Tambin podemos encontrarnos con las denominadas opciones doble barrera,

que son opciones que se desactivan si el subyacente no permanece dentro de
un rango predeterminado establecido por una barrera superior (U) y una barrera
inferior (L). Existen cuatro tipos:
-9-
Call up and out-down and out. Si la cotizacin del subyacente en spot toca la
barrera superior o inferior la opcin se desactiva.
Call up and in-down and in. Si la cotizacin del subyacente en spot toca la
barrera superior o inferior la opcin se activa.
Put up and out-down and out. Si la cotizacin del subyacente en spot toca la
barrera superior o inferior la opcin se desactiva.
Put up and in-down and in. Si la cotizacin del subyacente en spot toca la
barrera superior o inferior la opcin se activa.
2. Opciones lookback. Estas opciones conceden a su titular la situacin ms
favorable posible, de manera que el valor de la opcin depende del precio
mximo o mnimo alcanzado por el subyacente en un perodo de tiempo
determinado. As, el titular de la opcin puede beneficiarse de la cotizacin
pasada que le sea ms favorable.
Existen dos tipos de opciones lookback:
Opciones lookback con precio de ejercicio flotante. El precio de ejercicio se
determina teniendo en cuenta el precio ms favorable del subyacente durante la
vida de la opcin. El titular de una opcin call de este tipo tiene derecho a
comprar el activo subyacente al precio de ejercicio ms bajo observado durante
la vida de la opcin, mientras que el titular de una opcin put de este tipo tiene
derecho a vender el activo subyacente al precio de ejercicio ms alto
observado.
Payoff call: mx [0, S-mn (S0, S1,, Sn)] = mx [0, S-Smn]
Payoff put: mx [0, mx (S0, S1,, Sn)-S] = mx [0, Smx-S]
Opciones lookback con precio de ejercicio fijo. En este caso el strike
permanece invariable y el valor final del subyacente se determina teniendo en
cuenta el precio ms favorable del subyacente observado a lo largo de la vida
de la opcin. Para el titular de una opcin call de este tipo se toma el precio del
subyacente ms alto observado durante la vida de la opcin, mientras que para
el titular de una opcin put de este tipo, el valor del subyacente tomado es el
ms bajo observado.
Payoff call: mx [0, Smx-E]
Payoff put: mx [0, E-Smn]
2.2.1.3.
Formas de escalera
El valor final de la opcin depende de una serie de valores previamente fijados o que
se han ido formando a lo largo de la vida de la opcin.
Existen tres tipos:
1. Opciones ladder. Este tipo de opcin permite asegurar cierto nivel de
beneficios una vez que el activo subyacente alcanza un nivel predeterminado,
garantizando algn beneficio incluso si el subyacente cae por debajo de los
niveles predeterminados antes del vencimiento de la opcin. Se establecen una
serie de valores y, si en algn momento la cotizacin del subyacente supera
alguno o varios de ellos, al vencimiento su precio no podr ser inferior ni
superior al mejor escaln alcanzado.
Por ejemplo, si tenemos una call ladder con un strike de 100 y escalones a
105, 110 y 115, si la cotizacin del subyacente alcanz en algn momento el
-10-
valor de 107, el beneficio quedara congelado y sera de al menos 5 (105-100).

Si la cotizacin del subyacente alcanzara el valor de 117, el beneficio quedara
congelado para ser de al menos 15 (115-100), incluso si la cotizacin del
subyacente cae hasta un nivel ms bajo antes del vencimiento de la opcin.
Tambin es posible encontrar escaleras aplicadas al strike, que ser objeto
de reajuste cada vez que la cotizacin del subyacente alcance un escaln.
Si la cotizacin del subyacente no alcanza ninguno de los valores prefijados,
el valor al vencimiento ser el mismo que el de una opcin simple.
2. Opciones shout. El titular de la opcin puede redefinir el precio de ejercicio si
el subyacente alcanza, o no, unos valores predeterminados. Puede hacerlo
cuando lo desee, pero el nmero de veces para hacerlo es limitado.
Cuando el titular de la opcin decide redefinir el precio de ejercicio, asegura
el valor intrnseco de la opcin (diferencia entre el precio de ejercicio y el precio
en spot del derivado en el momento en el que se ejecuta el reajuste), pudiendo
adems tener ganancias adicionales si al vencimiento el valor del subyacente
supera el precio de ejercicio fijado, es decir, la ganancia para el comprador de la
opcin ser el mayor valor entre el valor asegurado y el valor al vencimiento.
Normalmente, los titulares de estas opciones tienen ms de una oportunidad
para redefinir el precio de ejercicio, lo que les permite beneficiarse una y otra
vez de los movimientos positivos del mercado sin que exista la posibilidad de
perder las ganancias ya congeladas.
3. Opciones cliquet. En estas opciones, el precio de ejercicio cambia en unas
fechas predeterminadas, reemplazndose por el valor de cierre que alcance el
subyacente en dichas fechas. Los valores intrnsecos conseguidos con las
variaciones en el strike quedan garantizados para el titular de la opcin,
consiguiendo as acumular las rentabilidades obtenidas durante la vida de la
opcin.
Por ejemplo, una opcin cliquet de tres aos con un strike de 1.000 expirara sin
valor si el valor del subyacente fuera 900. Este valor (900) pasara a ser el
nuevo strike para el siguiente ao, de modo que si el valor del subyacente ese
ao es de 1.200, el titular del contrato recibira un desembolso y el strike se
establecera de nuevo en este nuevo nivel (1.200).
2.2.1.4.
Bermudas
Son una alternativa intermedia entre las opciones europeas y las americanas. Pueden
ser ejercitadas de forma anticipada antes de su vencimiento pero slo en
determinadas fechas. El precio de ejercicio de estas opciones puede aumentar con el
paso del tiempo.
Si cotizan en mercados organizados, se denominan opciones japonesas.
2.2.1.5.
Chooser
El comprador de esta opcin elige, en una fecha predeterminada, si la opcin que ha

adquirido es una opcin de compra o una opcin de venta.
Existen dos tipos:
Opciones chooser simples
En el mercado se las conoce como pague ahora y elija despus. El comprador
de la opcin elige en una fecha determinada entre una opcin call y una put,
teniendo ambas las mismas caractersticas: misma fecha de vencimiento y mismo
precio de ejercicio.
-11-
El payoff es: mx [call (S, E, r, q, , t1, T2); put call (S, E, r, q, , t1, T2)]
S: precio del subyacente al vencimiento
E: precio de ejercicio
r: rentabilidad libre de riesgo
q: dividendos
: volatilidad
t1: tiempo de eleccin
T2: tiempo a vencimiento
Opciones chooser complejas
El comprador de la opcin elige en una fecha determinada entre una opcin call
y una opcin put, teniendo ambas distintas caractersticas: diferente fecha de
vencimiento y diferente precio de ejercicio.
El payoff es: mx [call (S, Ec, r, q, , t1, Tc); put (S, Ep, r, q, , t1, Tp)]
S: precio del subyacente al vencimiento
Ec: precio de ejercicio de la call
Ep: precio de ejercicio de la put
q: dividendos
: volatilidad
t1: tiempo de eleccin
Tc: tiempo a vencimiento de la call
Tp: tiempo a vencimiento de la put
2.2.2. Opciones compuestas
Son opciones cuyo subyacente es otra opcin. Se conocen tambin como Split fee
options porque hay un pago por la opcin en s y otro por la opcin subyacente.
Existen cuatro tipos:
-
Call sobre una call.

Call sobre una put.
Put sobre una call.
Put sobre una put.
2.2.2.1.
Call sobre una call
El titular de esta opcin tiene derecho a la compra de una opcin call sobre un activo
subyacente.
Payoff: mx [call (S, E1, , r, q, T2) E2; 0]
S: precio del active subyacente
E1: strike de la opcin call subyacente
: volatilidad del subyacente
r: tipo de inters libre de riesgo
q: tasa de dividendos del subyacente
E2: strike de la opcin sobre la opcin
-12-
En la fecha de vencimiento de la primera call, si se decide ejercer el derecho a

comprar la segunda call, el titular de la primera call pagar el primer precio de ejercicio
y ser titular de la segunda call, que le dar el derecho a comprar el activo subyacente
en una segunda fecha de vencimiento y a un segundo precio de ejercicio.
El titular de la opcin compuesta decidir, en la primera fecha de vencimiento,
ejercitar el derecho a comprar la segunda call solamente si el valor de la segunda call
en ese momento es superior al precio de ejercicio que se corresponde con la primera
call.
2.2.2.2.
Call sobre una put
El titular de esta opcin tiene derecho a la compra de una opcin put sobre un activo
subyacente.
Payoff: mx [put (S, E1, , r, q, T2) E2; 0]
En la fecha de vencimiento de la call, si se decide ejercer el derecho a comprar la
put, el titular de la call pagar el primer precio de ejercicio y ser titular de la put, que
le dar el derecho a vender el activo subyacente en una segunda fecha de
vencimiento y a un segundo precio de ejercicio.
El titular de la opcin compuesta decidir ejercitar el derecho a comprar la put en la
primera fecha de vencimiento solamente si el valor de la put en ese momento es
superior al precio de ejercicio que se corresponde con la call.
2.2.2.3.
Put sobre una call
El titular de esta opcin tiene derecho a la venta de una opcin call sobre un activo
subyacente en la fecha de vencimiento de la put.
Payoff: mx [E2 - call (S, E1, , r, q, T2); 0]
2.2.2.4.
Put sobre una put
El titular de esta opcin tiene derecho a la venta de una opcin put sobre un activo
subyacente en la fecha de vencimiento de la primera put.
Payoff: mx [E2 - put (S, E1, , r, q, T2); 0]
2.2.3. Opciones apalancadas

El valor intrnseco se calcula con una funcin polinmica o potencial, lo que implicar
un alto grado de apalancamiento segn la funcin establecida.
2.2.4. Opciones con pago singular
Las opciones con pago singular se refieren tanto a las opciones contingent premium
como a las opciones binarias. En ambos casos, el payoff muestra singularidad
saltando desde cero a un valor diferente a cero.
2.2.4.1.
Opciones digitales o binarias
Acciones con pago singular y con rendimiento discontinuo. El comprador de una call
recibe al vencimiento una cantidad pactada si el precio del subyacente supera el
precio de ejercicio. El precio de la prima que paga el comprador depende de la
-13-
posibilidad de que el precio del subyacente quede por encima o por debajo del precio
de ejercicio.
Existen varios tipos:
-
Opciones gap.
Opciones cash or nothing.
Opciones asset or nothing.
Opciones cash or nothing de dos activos.
2.2.4.1.1. Opciones gap

Son opciones que hacen hincapi en el papel desempeado por el precio de ejercicio
de una opcin vanilla. El precio de ejercicio de las opciones gap no slo determina si la
opcin est en el dinero o fuera del dinero al vencimiento, sino tambin la magnitud de
la ganancia resultante. El gap es la diferencia entre el precio de ejercicio y el beneficio
resultante.
El precio de ejercicio determina la cantidad del payoff, pero una constante diferente
determina si el payoff se lleva o no a cabo. Por ejemplo, una opcin call gap paga 10
si el precio del subyacente est 10 por encima del precio de ejercicio y el gap es 5.
Si el precio del subyacente menos el strike es menor que el gap, no se realiza el
payoff.
Payoff call gap: 0 si SE1 y S-E2 si S>E1.
Payoff put gap: 0 si SE1 y E2-S si S<E1.
2.2.4.1.2. Opciones cash or nothing
Con este tipo de pociones se paga una cantidad previamente determinada en la fecha
de vencimiento si la opcin termina dentro del dinero. Cuando la opcin es call, se
paga una cantidad K si el valor del subyacente es superior al precio de ejercicio.
Cuando la opcin es put, es paga una cantidad K si el valor del subyacente es inferior
al precio de ejercicio.
Payoff call: 0 si SE y K si S>E
Payoff put: 0 si SE y K si S<E
2.2.4.1.3. Opciones asset or nothing
Estas opciones funcionan igual que las opciones cash or nothing, salvo que en este
caso, si el precio del subyacente al vencimiento es superior al precio de ejercicio para
una opcin call de este tipo, o inferior al precio de ejercicio para una opcin put, el
vendedor de la opcin paga una cantidad igual al precio del activo subyacente en el
mercado. En caso contrario, es decir, si el precio del subyacente al vencimiento es
inferior al precio de ejercicio para una opcin call o superior al precio de ejercicio para
una opcin put, el vendedor de la opcin no paga nada.
Payoff call: 0 si SE y S si S>E.
Payoff put: 0 si SE y S si S<E.
2.2.4.1.4. Opciones cash or nothing sobre dos activos
Existen cuatro tipos (Lamothe Fernndez y Prez Somalo, 2003):
-14-
Cash or nothing call sobre dos activos: se paga una cantidad fija (K) si el
subyacente del activo 1 (S1) est por encima del strike 1 (E1) y el subyacente del activo
2 (S2) est tambin por encima del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
Cash or nothing put sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el
subyacente del activo 1 (S1) est por debajo del strike 1 (E1) y el subyacente del activo
2 (S2) tambin est por debajo del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
Cash or nothing up-down sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el
subyacente del activo 1 (S1) est por encima del strike 1 (E1) y el subyacente del activo
2 (S2) est por debajo del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
Cash or nothing down-up sobre dos activos: paga una cantidad fija (K) si el
subyacente del activo 1 (S1) est por debajo del strike 1 (E1) y el subyacente del activo
2 (S2) est por encima del strike 2 (E2) en la fecha de vencimiento.
2.2.4.2.
Opciones pay later o contingent premium
Opciones con pago singular y con pago de primas diferido. Si al vencimiento la opcin
est in the money, el comprador est obligado a ejercer la opcin y a pagar la prima.
En cambio, si al vencimiento la opcin est out of the money, el comprador no tendr
que pagar nada.
2.2.5. Opciones rainbow
Son opciones con ms de un activo subyacente.
Existen dos tipos:
-
Opciones rainbow con correlacin de primer orden. En ellas no interviene el

tipo de cambio entre divisas.
Opciones rainbow con correlacin de segundo orden. En ellas s interviene
el tipo de cambio entre divisas.
2.2.5.1.
Opciones rainbow con correlacin de primer orden
Pueden ser:
Opciones <<exchange>>. El titular de la opcin puede intercambiar un activo por
otro.
Opciones <<el mejor de dos>>. El titular de la opcin recibe al vencimiento el
activo de mayor valor.
Payoff call: max [0, max(Sn1, Sn2 ) E]
Payoff put: max [0, E - max(Sn1, Sn2)]
Opciones <<el peor de los dos>>. El titular de la opcin recibe al vencimiento el
activo de menor valor. La prima de estas opciones es menor.
Payoff call: max [0, min (Sn1, Sn2) E]
Payoff put: max [0, E - min (Sn1, Sn2)]
Opciones <<el mejor de dos activos o dinero>>. Se entrega el mejor entre dos
activos o una cantidad monetaria fija. El payoff es el valor mayor alcanzado por
cualquiera de esos tres elementos.
-15-
Opciones <<spread>> o sobre diferenciales. El valor de estas opciones viene

dado por la diferencia entre el precio, rentabilidad o cualquier otro parmetro de dos o
ms activos subyacentes, que pueden ser bonos, acciones, fondos, swaps o ndices.
Payoff call: max [0, (Sn1- Sn2) E]
Payoff put: max [0, E - (Sn1 -Sn2)]
Opciones <<dual-strike>>. En estas opciones se tiene en cuenta el mejor valor
intrnseco entre dos activos, teniendo cada uno de ellos una fecha de vencimiento y un
precio de ejercicio diferentes.
Payoff call: max [0, (Sn1- E1), (Sn2 E2)]
Payoff put: max [0, (E1 Sn1), (E2 Sn2)]
Basket options. El titular de estas opciones tiene derecho a comprar o vender una
cesta fija de varias monedas contra una divisa base.
Al vencimiento, el valor de las que estn in the money se compensa con las que
estn out of the mone, por lo que estas opciones son ms baratas que las estndar,
adems del hecho de que existe un riesgo asociado al tipo de cambio de varias divisas
en lugar de una sola divisa.
Payoff call: max [0, i (wi x Sni) E]
Payoff put: Mmx [0, E i (wi x Sni)]
wi: ponderacin con que cada active entra a formar parte de la cesta.
2.2.5.2.
Opciones rainbow con correlacin de segundo orden
A este grupo pertenecen las opciones quanto. Son opciones que permiten reducir el
riesgo asociado al tipo de cambio. Generan rendimiento en una divisa diferente a la
divisa en la que est denominado el subyacente. Por ejemplo, si una opcin call
estndar sobre un activo subyacente determinado genera resultados en euros, una
opcin quanto sobre el mismo activo subyacente denominado en euros podra
generar el resultado, por ejemplo, en dlares.
Podemos distinguir tres tipos:
Opcin quanto con tipo de cambio variable: en estas opciones quanto, el
subyacente y el strike estn denominados en una divisa extranjera pero el pago al
vencimiento se realiza en la divisa domstica al tipo de cambio vigente en el momento.
Opcin quanto con tipo de cambio fijo: en ellas, el tipo de cambio que se
aplicar al vencimiento se fij en el momento de su emisin.
Opciones compo: son opciones quanto sobre un activo subyacente extranjero,
denominado en su divisa domstica correspondiente. Al vencimiento se convierte a la
moneda domstica nacional al tipo de cambio vigente en el momento.
-16-
CAPTULO 3
VALORACIN DE OPCIONES
3.1. MODELOS DE VALORACIN DE OPCIONES

Al comprar o vender una accin se paga un precio o se recibe una cantidad
determinada. Esta cantidad, denominada prima, puede dividirse en dos componentes:
valor intrnseco y valor temporal.
El valor intrnseco es la diferencia entre el precio del subyacente y el precio de
ejercicio. Para una opcin call, la opcin est en el dinero si el precio del subyacente
es mayor que el precio de ejercicio; entonces el valor intrnseco es el precio del
subyacente menos el precio de ejercicio. Para una opcin put, la opcin est en el
dinero si el precio de ejercicio es mayor que el precio del subyacente; entonces el
valor intrnseco es el strike menos el precio del subyacente. El valor intrnseco solo
puede ser positivo o nulo.
Call: Valor intrnseco = Precio del subyacente al contado Strike
Put: Valor intrnseco = Strike Precio del subyacente al contado
La prima de la opcin siempre es mayor que el valor intrnseco. Esta diferencia se
debe al riesgo que el vendedor de la opcin soporta y se denomina valor temporal.
Este valor es la cantidad que el comprador paga por un contrato por encima de su
valor intrnseco, con la creencia de que el valor del contrato se incrementar antes de
su vencimiento por cambios favorables en el precio del activo subyacente. El valor
temporal ser mayor cuanto mayor sea el perodo de tiempo hasta el vencimiento. As:
Valor temporal = Prima Valor intrnseco
Existen muchos factores que determinan la prima de una opcin y que tienen la
capacidad de afectarla con una intensidad variada. Algunos de estos factores son:
-
Precio del activo subyacente. Cualquier fluctuacin en el precio del subyacente

tiene un gran impacto en la prima de un contrato de opciones. Un aumento en el
precio del subyacente incrementa la prima de una opcin call y disminuye la
prima de una opcin put y viceversa.
Strike: la diferencia entre el precio de ejercicio y el precio al contado tiene

tambin un gran impacto sobre la prima. Un aumento en el precio de ejercicio
disminuye la prima de una opcin call y aumenta la prima de una opcin put.
Tiempo hasta el vencimiento: la prima de una opcin es mayor cuanto mayor

sea el tiempo que resta hasta el vencimiento, ya que el titular conserva el
derecho durante ms tiempo. El valor de la prima se acerca al valor intrnseco
conforme se acerca la fecha de vencimiento. En la fecha de vencimiento el valor
temporal es igual a cero.
Volatilidad del subyacente: la volatilidad se define como las variaciones en el

precio que experimenta el subyacente. Una alta volatilidad incrementa el valor
de la prima por el mayor riesgo que representa para el vendedor, ya que las
prdidas para el comprador de una opcin call o una opcin put estn limitadas
y una alta variacin en el precio puede suponer grandes beneficios para el
titular de una opcin call si el precio del subyacente sube o para el titular de una
opcin put si el precio del subyacente baja.
Tipo de inters: un aumento en el tipo de inters aumenta la prima de la opcin

call y disminuye la de la opcin put.
-17-
Dividendos: si se espera que el pago de dividendos sea alto, la prima de la

opcin call disminuye, mientras que la prima de la opcin put aumenta, ya que
el precio de las acciones disminuye tras el pago de dividendos.
Dado que el valor de un contrato de opciones depende de un nmero de diferentes

variables adems del valor del activo subyacente, es difcil de valorar. Existen muchos
modelos de valoracin de opciones, y entre los ms comunes se encuentran:
-
Modelo binomial de valoracin de opciones
Modelo de Black-Scholes
Simulacin de Montecarlo
A continuacin se pasar a explicar cada uno de ellos.

3.1.1. MODELO BINOMIAL DE VALORACIN DE OPCIONES
Este modelo, un mtodo simple, fue desarrollado por Cox, Ross y Rubinstein. En la
utilizacin de este modelo se asume (Lamothe Fernndez y Prez Somalo, 2003):
-
La eficiencia y profundidad de los mercados.

La ausencia de costes de transaccin.
Es posible comprar y vender en descubierto, sin lmite.
Los activos son perfectamente divisibles.
Se puede prestar y tomar prestado al mismo tipo de inters.
Todas las transacciones se pueden realizar de forma simultnea.
El precio del subyacente evoluciona segn un proceso binominal multiplicativo.
Con este modelo podemos observar el comportamiento del activo subyacente a lo

largo del tiempo. Si el precio del subyacente es S en el momento t, el modelo binomial
establece que en un perodo, en el momento t+1, el precio del subyacente puede haber
experimentado una subida y ser uS (con probabilidad de q) o bien puede haber
experimentado una bajada y ser dS (con probabilidad de 1 - q). Este hecho puede
observarse en la siguiente figura:
Figura 5. rbol binomial

Sin embargo, cuando hablamos de dos perodos, en el momento t+2, el modelo se

complica, ya que las posibilidades de evolucin del precio del subyacente son tres en
-18-
lugar de dos; en el momento t+3 existen cuatro alternativas diferentes para el precio del
subyacente, y as sucesivamente. Es decir, en el momento t+n, siendo n el nmero de
perodos, existen n+1 alternativas diferentes para el precio del subyacente (S):

Supongamos que tenemos como activo subyacente una accin, cuyo precio en el
momento t es igual a 20 y que en el momento t+1 el precio ser bien 24 o bien 16.

En el primer escenario, la accin sube de precio, mientras que en el segundo baja.
El comprador de acciones que quiera protegerse contra una subida de precio
comprar una opcin call sobre dicha accin, con un precio de ejercicio que
determinar el precio al que tendr derecho a comprar la misma en la fecha de
vencimiento. Para obtener este derecho, el comprador de la opcin pagar una prima.
El valor de la prima es el valor actual (VA) de la diferencia entre el precio del
subyacente al contado y el precio de ejercicio, teniendo en cuenta que si el resultado
es negativo, la prima es igual a cero.
Pongamos que, en nuestro caso, el precio de ejercicio es igual a 22. En el
momento t+1, el valor de la prima en cada caso sera:
-19-

Para conocer el valor de la prima en el momento presente, primero debemos
conocer el nmero o proporcin de acciones con las que debe contar el vendedor de la
opcin call ().
Si el precio de la accin baja a 16, el valor de la prima es cero, por lo que el valor
de la cartera es igual a 16 0.
Si el precio de la accin sube a 24, el valor de la prima es 2, por lo que el valor
de la cartera es igual a 24 2.
Para obtener una cartera libre de riesgo se igualan las dos ecuaciones y se obtiene
:
24 2 = 16 0
= 0.25
Con = 0.25, al vencimiento el valor de la cartera es igual a 4, suba o baje el precio
de la accin.
Una vez conocido el valor de la cartera al final del perodo, es posible estimar su VA
con la rentabilidad libre de riesgo mediante la siguiente frmula:
= (uS P1) e-it
Siendo:
: precio de la cartera en el momento presente
uS: valor del activo subyacente al alza en el momento t+1
: proporcin de acciones
P1: precio de la opcin call en el momento t+1
i: tasa libre de riesgo
t: longitud del perodo expresado en aos
Supongamos que, en nuestro caso, la rentabilidad libre de riesgo es del 10% y la
longitud del perodo es de 6 meses. Entonces:
= (24 0.25 2) e-0.1(6/12)
= 3.80
El VA de la prima (P), se obtiene mediante la frmula:
=SP
Siendo:
: precio de la cartera en el momento presente
S: valor del activo subyacente en el momento presente
: proporcin de acciones
-20-
P: precio de la opcin call (prima) en el momento presente

Con lo cual:
P=S-
P = 20 0.25 3.80
P = 1.2
Por lo tanto, la prima de la opcin call a da de hoy es de 1.2.
Existe otro mtodo, a travs de probabilidades implcitas, para calcular la prima que
quizs sea ms conveniente utilizar cuando construimos el rbol binomial a dos a ms
perodos.
La prima se obtendr calculando el valor actual de la suma de la probabilidad de
llegar a cada salida multiplicada por el valor en el futuro de la prima de cada salida, y
todo ello multiplicado por e-rTn, siendo n el nmero de perodos, r la tasa de rentabilidad
libre de riesgo y T la longitud de cada perodo.
Por ejemplo, si tenemos un rbol binomial a tres perodos como se muestra en la
siguiente figura, la frmula quedara como se indica ms abajo:

P = e-r3T [p3P1 + 3p2qP2+3pq2P3+q3P4]
siendo:
P: prima en el momento presente
T: longitud del perodo
p: probabilidad de que el precio del subyacente suba
q: probabilidad de que el precio del subyacente baje (1 p)
Pn: prima de la opcin en el momento t+3 para la alternativa n
Y calculamos p con la siguiente frmula:
-21-
donde:
d: factor de disminucin (d = dS/S)
u: factor de incremento (u = uS/S)
Siguiendo con nuestro ejemplo anterior, pongamos que queremos calcular la prima
de la opcin a tres perodos, asumiendo que el valor de la accin subir o bajar un
20% con respecto al valor del perodo anterior y recordando que el strike era igual a
22. Nuestro rbol quedara de la siguiente manera:

El siguiente paso es obtener la probabilidad p para el primer nodo, aunque como u
y d se mantienen constantes durante todos los perodos, la probabilidad ser la misma
para cada uno de los nodos. Recordemos que la tasa libre de riesgo era del 10% y la
longitud de cada perodo es de 6 meses, as:
A continuacin solo nos queda aplicar la siguiente frmula para obtener el valor de
la prima en el momento presente:
-22-
P = e-r3T [p3P1 + 3p2qP2+3pq2P3+q3P4]
Por lo tanto, la prima de la opcin en el momento presente sera de 3.07.

3.1.2. MODELO DE BLACK-SCHOLES
Este modelo fue publicado por Robert C. Merton en 1973 haciendo referencia al
modelo matemtico desarrollado por Fisher Black y Myron Scholes. Con este modelo
se puede estimar el valor actual de una call o una put europea sobre acciones en una
fecha futura a partir de una frmula que se obtiene bajo el principio de construir una
estrategia de cobertura contra el riesgo inherente a la opcin en la fecha de ejercicio.
Para aplicar el modelo se parte de los siguientes supuestos:
-
No existen costes de transaccin ni impuestos.
Las opciones son europeas y el subyacente no paga dividendos durante la vida

de la opcin.
El precio del activo subyacente sigue un proceso de Wiener log-normal.
Los activos son divisibles, las transacciones tienen lugar de forma continua, se
puede comprar y vender cualquier cantidad de activo subyacente y est
permitido vender en descubierto.
La tasa de inters libre de riesgo, r, y la volatilidad, , del activo se suponen

constantes durante la vida de la opcin.
No hay posibilidad de arbitraje, todas las carteras son libres de riesgo.
La frmula de Black-Scholes proporciona el valor terico de una opcin call o put

europea a partir de los datos siguientes:
-
Tiempo hasta el vencimiento
Precio actual del subyacente
Tasa anual de inters
Precio de ejercicio
Volatilidad del subyacente
As, tenemos las siguientes frmulas:

Para una call de tipo europeo
C = precio de la opcin de compra hoy

S = precio de la accin
-23-
N = valor de la funcin de probabilidad acumulada de una distribucin normal

estndar
E = precio de ejercicio de la opcin
r = tasa de inters sin riesgo
t = perodo de vigencia de la opcin
Para una put de tipo europeo
P = precio de la opcin de venta hoy

S = precio de la accin
N(i) = valor de la funcin de distribucin normal estndar para i
E = precio de ejercicio de la opcin
r = tasa de inters sin riesgo
t = perodo de vigencia de la opcin
Donde
S = precio del subyacente en el momento de la valoracin

E = precio de ejercicio
r = tasa de inters en tiempo continuo: r = LN(1+i)
t = plazo de ejercicio en aos
= volatilidad del precio del subyacente en trminos anuales
Veamos con un ejemplo la aplicacin del modelo para calcular el valor de una
opcin call con las siguientes caractersticas:
S = 100
t = 6 meses
E = 90
i = 10% anual
= 25%
En primer lugar, calcularemos d1 y d2:
-24-
r = ln(1+i) = ln(1.1) = 0.0953
Finalmente, al aplicar la frmula para obtener el valor de la opcin:
Tenemos que la opcin tiene un valor de 15.76 u.m.

3.1.3. SIMULACIN DE MONTECARLO
El mtodo de Monte Carlo se utiliza para aproximar expresiones matemticas
complejas y difciles de evaluar con exactitud. Fue inventado en 1946 por Stanislaw
Ulam, un matemtico polaco que trabajaba para John von Neumann en el proyecto
Manhattan de los Estados Unidos durante la segunda guerra mundial mientras
ponderaba las posibilidades de ganar un solitario. El mtodo fue introducido en el
mundo de las finanzas por Boyle en 1977, y se puede utilizar para la valoracin de la
gran mayora de las opciones de tipo europeo y para mltiples modalidades de
opciones exticas.
Bsicamente, se trata de un modelo de simulacin que consiste en generar
nmeros aleatorios para convertirlos despus en observaciones de la variable aleatoria
modelo. Es decir, para una opcin se generar un nmero de sendas simuladas (para
obtener el valor de la opcin debern ser al menos 10.000), ofreciendo as un gran
nmero de diferentes valores que la opcin puede tener al vencimiento.
Para simular el proceso debemos hacer uso de la siguiente ecuacin:
Donde:
S = nivel del activo subyacente
= tasa de retorno esperada del activo subyacente en un mundo libre de riesgo
= volatilidad del activo subyacente
S = variacin en tiempo discreto para S en el intervalo de tiempo elegido t
t = nmero aleatorio distribuido de forma normal estndar N(0,1)
-25-
La ecuacin para un salto temporal t y para un activo que no pague dividendos

queda de la siguiente forma:
Donde:
St = precio del activo subyacente
r = tipo de inters libre de riesgo
= volatilidad del activo subyacente
= nmero procedente de una distribucin N(0,1)
t = vencimiento de la opcin en aos partido por el nmero de perodos
Y si el activo subyacente pagara dividendos, la ecuacin pasara a ser:
Donde q son los dividendos del subyacente.

La simulacin ser ms precisa cuanto menor sea el valor de t. Para llevar a cabo
este mtodo es necesario utilizar un ordenador, ya que para que los resultados
obtenidos sean fiables son necesarias como mnimo 10.000 simulaciones.
Cuando nos enfrentamos a la valoracin de opciones sobre una cesta de activos o
a la de opciones sobre el mejor de dos activos se deben general sendas
correlacionadas, de modo que los nmeros aleatorios generados deben estar
correlacionados segn el coeficiente de correlacin existente entre los activos
subyacentes. Las dos sendas de nmeros aleatorios correlacionados se genera del
siguiente modo:
Donde:
xn = vector de nmeros aleatorios que se distribuye de forma normal estndar
= coeficiente de correlacin entre los activos subyacentes
Los tres modelos vistos se basan fundamentalmente en dos principios: la valoracin
neutral al riesgo y la ausencia de arbitraje con respecto a una cartera de rplica. El
valor de una opcin, obtenido cualquier modelo, es simplemente el valor actualizado
de la esperanza matemtica de los beneficios (valores intrnsecos) a obtener con la
opcin al vencimiento (Lamothe Fernndez y Prez Somalo, 2003).
-26-
3.2. VALORACIN DE ALGUNAS OPCIONES EXTICAS A PARTIR DE HOJAS DE

CLCULO EXCEL
Para hacer menos laborioso el proceso de valorar opciones exticas, es posible
construir en Excel una plantilla para obtener directamente el resultado a partir de la
introduccin de determinados inputs. Como parte de este trabajo se ha creado una
hoja Excel con varias plantillas para la valoracin de varias opciones exticas. Esta
hoja se puede encontrar en un CD situado en la parte anterior de la contraportada.
3.2.1. OPCIONES ASITICAS CON MEDIA GEOMTRICA
Los mtodos ms utilizados para la valoracin de estas opciones son los mtodos
numricos, como los rboles binomiales o la simulacin de Montecarlo. Tambin
existen mtodos analticos, como el de Kemma y Vorst (1990), que permite calcular la
prima de la opcin haciendo algunos cambios sencillos en el modelo de Black-Scholes,
cambiando la volatilidad y r - q:
Con lo cual tendramos:
donde:
S = precio del activo subyacente

N = distribucin normal estndar
E = strike
= volatilidad
T = tiempo hasta el vencimiento
r = tasa de inters libre de riesgo
q = dividendos
A partir de este mtodo se puede crear una plantilla en Excel, que a travs de la
introduccin de determinados inputs nos dar como salida el valor de la prima de la
opcin, como se muestra a continuacin:
-27-
Figura 11. Ejemplo de valoracin con hoja de clculo

3.2.2. OPCIONES LOOKBACK
Para las opciones lookback con precio de ejercicio flotante se puede utilizar el mtodo
analtico de valoracin propuesto por Goldman, Sosin y Gatto (1979):
donde:
donde:
S = precio del subyacente

-28-
Smn = precio mnimo del subyacente

Smx = precio mximo del subyacente
q = dividendos
= volatilidad
Una muestra de la plantilla en Excel:

Para las opciones lookback con precio de ejercicio fijo se pueden utilizar las
frmulas analticas del modelo de valoracin de Conze y Viswanathan (1991):
Call lookback cuando Strike>Smx
donde:
-29-
Call lookback cuando SmxStrike
donde:
Put lookback cuando Smn>Strike
donde:
Put lookback cuando StrikeSmn
donde:

Smx = precio mximo del subyacente
-30-
Smn = precio mnimo del subyacente

E = strike
= volatilidad
q = dividendos
Una muestra de la plantilla en Excel:

3.2.3. OPCIONES CHOOSER SIMPLES
Estas opciones se pueden valorar utilizando el mtodo analtico de Rubinstein (1991):
donde:

E = strike
= volatilidad
T2 = tiempo hasta el vencimiento
-31-
t1 = tiempo hasta la fecha elegida

q = dividendos
En Excel:

3.2.4. OPCIONES DIGITALES O BINARIAS
Opciones gap
Pueden valorarse analticamente con el modelo de Reiner y Rubinstein (1991):
Opciones cash or nothing

Pueden valorarse analticamente con el modelo de Reiner y Rubinstein (1991):
-32-
Opciones asset or nothing

Pueden valorarse analticamente con el modelo de Cox y Rubinstein (1985):

E = strike
= volatilidad
q = dividendos
En Excel:
-33-

Opciones asset or nothing sobre dos activos
Los cuatro tipos de opciones pueden valorarse con el modelo de Heynen y Kat (1996):
1. Cash or nothing call sobre dos activos:
2. Cash or nothing put sobre dos activos:
3. Cash or nothing up-down sobre dos activos:

-34-
4. Cash or nothing down-up sobre dos activos:
donde:
K = Cantidad fija que se paga si se cumplen las condiciones

= coeficiente de correlacin entre los dos activos subyacentes
M = funcin de distribucin normal bivariante acumulada
Para crear una plantilla en Excel es necesario instalar el complemento NtRand.xll,
ya que es necesario para llevar a cabo el clculo de la distribucin normal bivariante
acumulada.

3.2.5. OPCIONES COMPUESTAS

Por ltimo, se pasar a mostrar un mtodo analtico para la valoracin de opciones
compuestas. Estas opciones pueden valorarse bajo el modelo de Rubinstein (1990).
-35-
1. Call sobre una call:
donde:
Siendo M la funcin de distribucin normal bivariante acumulada; t1 la fecha de

vencimiento de la opcin sobre la opcin; T2 tiempo a vencimiento de la opcin
subyacente; E1 precio de ejercicio de la opcin call subyacente; E2 precio de ejercicio
de la opcin sobre la opcin; S precio del activo subyacente; volatilidad del activo
subyacente; r tipo de inters libre de riesgo; q tasa de dividendos del activo
subyacente e I el valor del subyacente que iguala la ecuacin:
es decir:
I puede calcularse con facilidad utilizando la funcin <<buscar objetivo>> de Excel.

2. Call sobre una put:
Para calcular I:
Es decir:
3. Put sobre una call:
-36-
El valor de I se despeja de:
4. Put sobre una put:
El valor de I se despeja de:
En este caso tambin es necesario tener instalado el complemento NtRand.xll en

Excel para poder realizar el clculo.

-37-
Bibliografa
Black et al. (1973): The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political
Economy, 637-648.
Conze, A.; Wiswanathan (1991): Path Dependent Options: The case of Lookback Options,
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Cox et al. (1979): Options pricing: a simplified approach, Journal of Financial Economics n 7,
230-265.
Garca Machado et al. (2000): Opciones <<exticas>>, Boletn Econmico de ICE N 2673, 18.
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Hull, J. (2009): Introduccin a los mercados de futuros y opciones, AUTOR-EDITOR, Madrid.
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Zhang, P. (1996): Exotic Options: A Guide to Second Generation Options, World Scientific Pub
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Las Opciones Exóticas

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FACULTAD DE TURISMO Y FINANZAS

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

Las opciones exticas

Gwendolin Herrera Carballido:

Sevilla. Mayo de 2013

GRADO EN FINANZAS Y CONTABILIDAD

TFG-FICO. Las opciones exticas

1. INTRODUCCIN A LAS OPCIONES .................................................................................................................................................................1

TFG-FICO. Las opciones exticas

1.1. LAS OPCIONES

Segn su activo subyacente:

De una forma muy genrica se pueden dividir en dos grupos:

Herrera Carballido, Gwendolin

negocian instrumentos financieros directamente entre dos partes y que a

TFG-FICO. Las opciones exticas

2.1. OPCIONES SINTTICAS

Call sinttica comprada: futuro comprado + put comprada. Esta combinacin

Figura 1. Representacin grfica de call sinttica comprada

Herrera Carballido, Gwendolin

En cambio, si al vencimiento el precio del subyacente es menor al precio de

Put sinttica comprada: futuro vendido + call comprada. Esta combinacin

Figura 2. Representacin grfica de put sinttica comprada

En cambio, si al vencimiento el precio del subyacente es menor al precio de

TFG-FICO. Las opciones exticas

Figura 3. Representacin grfica de call sinttica vendida

En cambio, si al vencimiento el precio del subyacente es menor al precio de

Put sinttica vendida: futuro comprado + call vendida. Esta combinacin

Herrera Carballido, Gwendolin

En cambio, si al vencimiento el precio del subyacente es menor que el precio

TFG-FICO. Las opciones exticas

Figura 4. Tipos de opciones exticas (esquema)

El valor final de este tipo de opciones es determinado por la media aritmtica o

Herrera Carballido, Gwendolin

durante la vida de la opcin u otro perodo de tiempo determinado (durante al

El payoff de una opcin call asitica APO es: mx (S*-E;0) en la fecha de

2. Opciones asiticas con precio de ejercicio promedio (ASO). El precio de

El payoff de una opcin call asitica ASO es: mx (E*-E;0).

El objetivo principal de las opciones asiticas es que en fechas prximas al

En este tipo de opciones se determina el valor intrnseco de cada opcin segn

IN: La opcin se activa si el subyacente toca la barrera.

TFG-FICO. Las opciones exticas

Cabe destacar que cuando R=0 se verifica:

PUT estndar = PUT down and out + PUT down and in

Opciones doble barrera

Tambin podemos encontrarnos con las denominadas opciones doble barrera,

Herrera Carballido, Gwendolin

TFG-FICO. Las opciones exticas

valor de 107, el beneficio quedara congelado y sera de al menos 5 (105-100).

El comprador de esta opcin elige, en una fecha predeterminada, si la opcin que ha

Herrera Carballido, Gwendolin

Call sobre una call.

Call sobre una call

TFG-FICO. Las opciones exticas

En la fecha de vencimiento de la primera call, si se decide ejercer el derecho a

Call sobre una put

Put sobre una call

Put sobre una put

2.2.3. Opciones apalancadas

Opciones digitales o binarias

Herrera Carballido, Gwendolin

2.2.4.1.1. Opciones gap

TFG-FICO. Las opciones exticas

Opciones pay later o contingent premium