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Universidad de Talca

Ingeniera Comercial
Finanzas II
Gua Finanzas Corporativas
Valoracin de Empresas, Poltica de Financiamiento y Dividendos
1) Ud. est pensando en adquirir el 100% de las acciones de TTR, empresa que presenta un resultado operacional bastante
estable, igual a UF 2.100, y que para efectos prcticos se estima permanecer en ese nivel de forma indefinida. La
empresa deprecia sus activos a razn de UF 600 anuales, gasto contablemente no incluido en el resultado operacional, y
todos los aos se reinvierte la suma de UF 300 para reponer instalaciones y reemplazar equipos, y as mantener el negocio
en marcha.
La empresa tiene una deuda total de UF 6.000 que est pactada en condiciones de mercado, con pago de intereses anual, a
una tasa del UF + 6%. La poltica de la empresa es mantener esta deuda a perpetuidad.
Suponiendo que el CCPP despus de impuestos de TTR fuera del 14%, dada una tasa de impuestos de 15%:
a) Cul sera el mximo valor que usted estara dispuesto a pagar por el 100% de las acciones? Justifique usando
el enfoque de CCPP.
b) Los actuales dueos de la empresa sienten desconfianza hacia el mtodo del CCPP para valorizar la empresa,
ya que a su juicio ste no muestra los FC que efectivamente perciben los accionistas. Por tal motivo, se contrata
a un analista para que haga la valorizacin del Patrimonio a travs del mtodo de FC del Patrimonio. Puede
usted demostrar, con la informacin proporcionada anteriormente, que el analista debe llegar al mismo resultado
que usted obtuvo en a?
2) Una empresa que opera en un mercado de capitales perfecto tiene activos financiados en un 20% con deuda y el 80%
restante con patrimonio (1.000 acciones). La deuda no tiene riesgo y la tasa libre de riesgo es 6%. El retorno esperado del
portafolio de mercado es 12% y el beta de las acciones de la empresa es 1,25. La empresa espera generar flujos de caja
operacionales de $860 en forma perpetua.
a) Muestre el balance econmico de la empresa, precio de la accin y rentabilidad exigida por los accionistas.
b) Suponga que la firma duplica su deuda y recompra acciones con lo obtenido. Qu pasa con el precio de la
accin y el retorno exigido por los accionistas? Los accionistas estaran a favor de este aumento de deuda?
Suponga ahora que existen impuestos corporativos del 20% y que la empresa se encuentra en la situacin original (es
decir, la deuda es 20% del valor de mercado de los activos Notar que, por lo tanto, el monto absoluto de la deuda ya no
ser el mismo de antes).
c) Calcule el nuevo retorno exigido por los accionistas, CCPP, el valor de la empresa y valor del patrimonio.
d) Cunto es la ventaja tributaria?
e) Cunto valdra una empresa de similares caractersticas financiada 100% con capital?
f) Demuestre que el valor de la empresa obtenido mediante el CCPP, es igual al valor obtenido sumndole a la
empresa sin deuda el valor de la ventaja tributaria.
g) Si bajo esta situacin la empresa duplica su deuda y recompra acciones con lo obtenido, muestre el nuevo
balance econmico de la empresa. Qu pasa con el precio de la accin y el retorno exigido por los accionistas?
Y ahora, los accionistas estaran a favor de este aumento de deuda?
3) Usted es el gerente de finanzas de una empresa, y se le ha encargado evaluar un proyecto de inversin en el sector
forestal. El proyecto requiere una inversin de UF375 y se espera que genere un flujo operacional neto de impuestos de
UF45. La estructura de financiamiento objetivo de su empresa corresponde al 40% de sus activos, y el costo de la
deuda se estima en UF+5%. TREE es una empresa que opera en el sector forestal, y el beta de las acciones de esta
empresa es 1.5. Esta empresa, sin embargo, tiene una estructura de capital objetivo con una razn deuda/patrimonio
igual a 1, y el retorno exigido a su deuda es UF+5.5%. Usted estima adems que la tasa libre de riesgo relevante para
este proyecto es UF+3% y que la prima por riesgo del mercado es UF+7%. La empresa tributa un 17% de las utilidades
generadas.
a) Cul es el Beta de la deuda ( D ) de su empresa?, cul es el Beta de la deuda de la empresa TREE?
b) Determine el riesgo operacional, a travs de Beta, del sector forestal
c) Cul debera ser la rentabilidad mnima que la empresa debera exigir a este proyecto? Debera llevarse a cabo
este proyecto?, por qu?

d) El gerente de operaciones de su empresa le dice: si la deuda es ms barata que el patrimonio, por qu no


financiamos el proyecto con una mayor proporcin de deuda?, qu le contestara usted?
Suponga que su empresa, antes del proyecto, concentraba sus operaciones slo en el rubro construccin, y sus accionistas
le exigan a su inversin un retorno del 20%. Con la realizacin del proyecto, la empresa tendra activos de un 70% en
este sector y el 30% restante en el sector forestal, manteniendo su estructura de financiamiento objetivo.
e) Con la informacin anterior, determine el beta de los activos la empresa antes del proyecto y despus del
proyecto.
4) Usted es dueo de un Holding, no transado en bolsa, que tiene actualmente dos reas de negocios: Retail y Financiero.
Su gerente de finanzas le ha propuesto un interesante proyecto en el sector inmobiliario, el que requerira una inversin de
$3.000 millones. Usted ha recopilado la siguiente informacin de mercado:
Sector

Beta del patrimonio ( s )

Razn deuda (B/V)

Costo de la deuda ( Rb )

Retail

0,9

0,3

3,5%

Financiero

1,1

0,2

4,5%

Inmobiliario

1,8

0,4

6,0%

Adems, el pagar del Banco Central de Chile relevante como instrumento libre de riesgo entrega hoy un retorno de 3,5%
real anual, y el retorno esperado del IGPA es 10% real anual. Asumiendo que no hay impuestos y que usted tiene como
poltica financiar el 100% de sus activos con capital propio:
a) Si actualmente los activos de la divisin Retail estn valorados es $3.000 millones, y los activos del sector
financiero en $6.000 millones, determine el CCPP del Holding antes del proyecto.
b) Determine el CCPP del Holding despus del proyecto.
c) A qu tasa debe evaluar el nuevo proyecto: a la obtenida en a) en b) u otra distinta? Identifique la tasa a utilizar
y porqu. Asuma que utilizar el FELC que generara el proyecto.
Si decide financiar el proyecto en el sector inmobiliario con 50% deuda pactada al 6%,
d) Cmo cambia su respuesta en b? Por qu?
e) Cmo cambia su respuesta en c? Por qu?
f) Cunto ser la rentabilidad exigida por usted al patrimonio invertido en el Holding?
5) La empresa Campesita tiene activos que pueden generar flujos de caja cuyo valor presente es $10.000 millones. Para
generar dichos flujos se deben hacer inversiones adicionales en el tiempo calculadas en $3.000 millones en valor
presente. La deuda contable de la compaa es $5.000 millones. Se estima que la deuda se pagar en cualquier evento.
La situacin tributaria del pas es la siguiente:
Impuestos corporativos: 17%.
Impuestos personales a las ganancias de capital: 25%.
Impuestos personales a inversiones en renta fija: 30%.
a) Cunto vale la compaa? Agrega valor el lado derecho del balance?
b) En cunto cambia el valor de la compaa al reemplazar $1 de deuda por $1 de patrimonio?
c) Asuma ahora que esta empresa cotiza en bolsa sus acciones, y los accionistas mantienen las acciones, en
promedio, tres aos y que la tasa de descuento ajustada por riesgo relevante es 10%. Cmo cambia su respuesta
en b?
6) El seor Adeperro est evaluando un proyecto de inversin. La inversin requerida es de UF 10.000. Se estima que su
proyecto generar en forma indefinida un margen bruto de UF2.500 anuales; los gastos de administracin necesarios son
UF300/ao. La inversin es 100% depreciable contablemente en 10 aos (sin valor residual) y cada ao se requiere
reinvertir un monto similar para efectos de mantener la capacidad operativa y la generacin de flujos (asuma que la
maquinaria se reemplaza cada 10 aos, mantenindose a perpetuidad los parmetros de depreciacin y reinversin).
El seor Adeperro piensa financiar la inversin tomando deuda por UF4.000 al 5% de inters anual. l, por otra parte, le
exige una rentabilidad de 12% al aporte que realizar. La tasa de impuestos corporativos es 20% a las ganancias.
a) Presente el Estado de Resultados tipo de cada ao. Cul es el flujo de caja de los activos y Flujo de Caja Libre?
b) Cul es el VAN del proyecto?
c) Cul es el valor de la empresa "tal cual" y sin deuda?

d) Cul es la tasa de retorno exigida a los activos?


e) Agrega valor econmico el proyecto?
7) (Prueba 2 Tema II Otoo 2013) Mancini & Portnoy estn evaluando un proyecto de inversin. La inversin requerida
es de UF 100.000. Se estima que su proyecto generar en forma indefinida una utilidad neta de 8.000 UF anuales; los
gastos de administracin necesarios son UF3.000 anuales. La inversin es 100% depreciable contablemente en 10 aos
(sin valor residual) y cada ao se requiere reinvertir un monto similar para efectos de mantener la capacidad operativa y la
generacin de flujos (mantenindose a perpetuidad los parmetros de reinversin y depreciacin). Los socios le exigen
una rentabilidad de 12% a la empresa con dicho nivel de apalancamiento.
Mancini & Portnoy piensan financiar la inversin tomando deuda por UF40.000 al 5% de inters anual. La tasa de
impuestos corporativos es 20% a las ganancias.
a) Presente el Estado de Resultados tipo de cada ao. Cul es el flujo de caja de los activos y Flujo de Caja Libre?
b) Cul es el VAN del proyecto? Calcule usando CCPP con impuestos, sin impuestos y Retorno exigido por
accionistas.
c) Cul es el balance Econmico de la empresa? Cul es el valor de la empresa no apalancada?
d) Cul es la tasa de retorno exigida a los activos?
e) Agrega valor el proyecto? Para quin?
8) Suponga que en cada periodo el flujo de caja de los costos de quiebra de una empresa pueden ser representados por la
siguiente funcin: CQ = aB2. Si salvo por esto, se cumplen todos los dems supuestos de MM con impuestos a las
utilidades de la empresa, entonces:
a) Obtenga el Flujo de caja que genera una empresa sin deuda y una empresa endeudada, y de aqu deduzca la
relacin que en este caso debiera existir entre el valor de una empresa endeudada, y el valor de una empresa sin
deuda.
b) Suponga que la UAII de una empresa sin deuda es de 300 por periodo, que Tc es 25%, que a es 0,000025, que los
accionistas exigen a la empresa sin deuda un retorno de 20% y que los acreedores exigen a la deuda un retorno de
10%. Obtenga el nivel ptimo de deuda que esta empresa debiera mantener, y el mximo posible valor de la
empresa. Grafique.
9) En un mercado, donde existen asimetras de informacin, la empresa ABC acaba de emitir deuda por $500 millones,
aumentando el precio actual de las acciones de la compaa. Lo anterior es evidencia indiscutible de que el aumento en el
leverage de la empresa incrementa la riqueza de sus accionistas. Comente justificando claramente su respuesta y haciendo
referencia a las teoras de estructura de capital estudiadas.
10) Usted est evaluando la conveniencia de adquirir una empresa por la cual le piden $600 millones. Usted estima que
dicha empresa puede generar flujos de caja operacionales antes de impuestos por un monto de $145 millones al ao a
perpetuidad. Usted sabe que se acaba de transar en el mercado, en $540 millones, otra empresa sin deuda (NIF S.A.) cuyo
riesgo operacional es similar al riesgo de la compaa que usted est evaluando comprar, y que promete flujos de caja
operacionales antes de impuestos de $120 millones anuales a perpetuidad, a partir del prximo periodo, y tiene la poltica
de repartir un 100% del flujo de caja como dividendo.
Si la empresa que usted quiere comprar tiene una deuda pactada al 7% anual, a perpetuidad, por un monto equivalente al
40% del valor econmico de los activos de la compaa; y si la tasa de impuestos es 17%, determine:
a) Cul es la rentabilidad que usted, como accionista, le exigira a la empresa a comprar?
b) Determine el CCPP de la empresa a comprar
c) Est dispuesto a pagar $600 por ella?
d) A cunto asciende el beneficio tributario de la empresa?
Concntrese ahora en NIF S.A. Usted sabe que esta empresa tiene actualmente 10 millones de acciones en circulacin. Si
la empresa decide pagar hoy 160 millones en dividendos y, planea financiarlo con emisin de acciones; determine:
e) El nmero de acciones a emitir.
f) El valor de las acciones en t=0 justo antes de la emisin y el valor de las acciones en t=0 justo luego de la
emisin.
g) En este caso afecta al accionista el cambio en la poltica de dividendos? Explique.
h) Cambiara su respuesta en g, si es que el dividendo se planea financiar con deuda? Explique.

11) Usted est evaluando la posibilidad de comprar una empresa no transada en bolsa que se espera que genere
un flujo operacional a perpetuidad de MM$ 28 al ao. Usted sabe que las acciones de una compaa similar a la
que se desea comprar - la cual tiene un 30% de deuda pactada al 5% real anual - se transan con una rentabilidad
exigida del 20% real. Si la empresa a comprar tiene un 50% de sus activos financiados con deuda, a una tasa de
inters del 7% real anual, y si la tasa de impuestos fuera del 15%, entonces:
Empresa similar = B/V= 0,3 P/V=0,7 Rd=0,05 Rs=0,2
Empresa a comprar= B/V=0,5 Rd=0,07
T= 15%
a) Calcule el CCPP de la empresa y determine el valor de mercado de sus activos.
0,2= Ract + 0,3/0,7(Ract 0,05)(1-0,15)
Ract=16%
CCPP= 0,16 (1 0,15*0,5)
B=80,4
CCPP= 14,8%
V= 28*0,85/0,148= 160,81
S= 80,4
b) Determine la rentabilidad que debieran exigirle los accionistas a la empresa y determine el monto que estara
dispuesto a pagar por el patrimonio de sta.
Rs= 0,16 +1(0,16 0,07) (1 -0,15)
Rs= 23,65
S=(28- 5,628)(1-0,15)/0,2365 = 80,4
c) Cmo cambia su respuesta en b) si la empresa slo estuviera financiada con capital propio?
Rs= Ract= 16%
Valor de la empresa sin deuda= 28*0,85/0,16
d) Demuestre que el valor de los activos de la empresa calculado mediante la suma del valor de una empresa
similar sin deuda ms el ahorro tributario es igual que el valor calculado por usted en a) Cmo explica esto?
Valor de la empresa = Vs/d + ahorro tributario
= 148,75 + 12,06 (80,4*0,15)
e) Si se sabe que el premio por riesgo del mercado es 8% y la tasa libre de riesgo es 5%, determine el riesgo
operacional a travs de beta - del sector de la empresa que se quiere comprar.
0,16= 0,05 + 0,08 * Bact
Bact= 1,375
Bs= 1,375 + (1,375 0,25)*1*(1-0,15)
Bs= 2,33
12) En un mundo con impuestos corporativos y personales (Tc,Tps,Tpb), a partir de la frmula para el valor de una
empresa sin deuda y una empresa con deuda:
a) Es siempre mayor el valor de una empresa con deuda que sin deuda al existir impuestos personales? Explique.
b) Valore una empresa que genera una UAII de $300 (equivalente al flujo de caja antes de impuestos) y que esta
endeudada por $400 a un 5%. Si la tasa de los activos es un 15% y las tasas de impuestos son Tc= 25%; Tps=
20% y Tpb= 30%, le conviene a la empresa disminuir un nivel de endeudamiento? Por qu?
Solucin:
a) V s/d = UAII *( 1- Tc) *(1-Tps)
Ract
Tc= Impuesto sobre las utilidades de la empresa

Tps= Impuesto personal sobre las ganancias por dividendos


Tpb= Impuesto personal sobre las ganancias por Inversin en Renta fija.
V c/d= ((UAII- ( id*D))*(1- Tc)*(1-Tps) + (id*D)*(1- Tpb)
V c/d= UAII*(1- Tc)*(1-Tps) + (id*D)*((1- Tpb)- ( 1- Tc)*(1-Tps))
V c/d= UAII*(1- Tc)*(1-Tps) + (id*D)*(1- Tpb) * ( 1- (1- Tc)*(1-Tps))
(1- Tpb)

V c/d= UAII*(1- Tc)*(1-Tps) + (id*D)*(1- Tpb) * ( 1- (1- Tc)*(1-Tps))


Ract
Rd (1-Tpb)
(1-Tpb)

V c/d = V s/d + B * X

X=

1- (1- Tc)*(1-Tps))
(1-Tpb)

Si X> 0 Ventaja Tributaria


Si X< 0 Desventaja Tributaria, resta valor a la empresa con deuda.
b)
UAII=300
Tc= 25%

D= 400
Tps= 20%

Rd=5% Ract= 15%


Tpb= 30%

V c/d= 300 *(1-0,25)*(1-0,2) + 400 * (1- (1-0,25)*(1-0,2) )


0,15
(1-0,45)
V c/d= 1200+ 400* 0, 1428571429
V c/d= 1257,142857

12) Explique claramente la teora del Trade off y la teora del pecking order Se contraponen estas teoras como
explicaciones a las decisiones de estructura de capital de las organizaciones?
13) Los activos de una empresa generarn en un periodo ms y a perpetuidad un flujo antes de impuestos de $500. La tasa
de impuestos a las utilidades es un 20% y estamos en un mundo como el de M&M. La empresa plantea repartir cada
periodo el 100% de sus flujos luego de intereses como dividendos entre sus 100 accionistas (cada accionista tiene una
accin). Los accionistas exigen hoy un retorno de 10% a sus acciones. La empresa est considerando emitir deuda por un
valor nominal de $2500. La tasa libre de riesgo es de 6%. Lo que recaude con la deuda lo emitir como dividendo.
Determine:
a) El valor de la empresa antes de emitir la deuda y despus de emitirla y repartir el dividendo. Cmo accionista de
la empresa, votara a favor o en contra de la emisin de deuda? Explique.
b) CCPP de la empresa antes y despus. El retorno que exigen los accionistas antes y despus.
c) Suponga ahora que la empresa quiere emitir acciones en vez de endeudarse. Lo que recaude (los $2500) lo
repartir como dividendo cuntas acciones debe emitir?
d) Como accionista de la empresa votara a favor o en contra de esta emisin de acciones? Explique.

Solucin:
FC (antes de impuesto) = 500 a perpetuidad
Tax = 20%
100 acciones
Rs=Ract=10%
a) B=2.500
Rb =6%
Vs/d=500(1-0,2)/0,1 = 4.000; P=40
Vc/d= 4.000 + 2.500*0,2 = 4.500; P=20 (+25 del dividendo)
El accionista vota a favor pues la emisin de deuda incrementa su riqueza.
b) Rs antes = 10%
Rs despus = 0,1 + 2.500/2.000*(0,1-0,06)*(1-0,2) = 14%
CCPP antes =10%
CCPP despus = 0,06*(1-0,2)*2.500/4.500 + 0,14*2.000/4.500 = 8,88%
c) 2.500 = 4.000*m/(m+100) m = 166,67 acciones Pex-dividendo=15
d) Estara indiferente. Pex-dividendo=15 + 25 dividendo = $40. No cambia mi riqueza!
14) Usted est tratando de estimar el beta de una empresa farmacutica no transada en bolsa (XYZ). Su leverage es de
30% y la tasa de impuesto corporativa es de 40%. Se han encontrado 5 empresas pertenecientes al sector y se estima que
su riesgo operativo es similar al riesgo enfrentado por XYZ. Se tiene la siguiente informacin:

Empresa
A
B
C
D
E
Promedio

Beta
1,25
1,2
1,2
1,35
1,1
1,22

Solucin:
Bu(industria) = 1,22/(1 + (1-0,4)(0,2)) = 1,09
Bl(empresa) = 1,09*(1 + (1-0,4)*0,3) = 1,29

Leverage
0,33
0,24
0,26
0,02
0,22
0,2

15) Un amigo le ofrece el siguiente negocio: comprar un proyecto cuyo valor de mercado es UF 985, que tiene un flujo
operacional esperado de UF 150 al ao y una deuda de UF 900, que paga un inters de UF 90 al ao; y vender
inmediatamente la accin del proyecto en el mercado. Su amigo estima que el retorno exigido por el accionista ser del
20%, con lo que calcula un precio de venta de UF 255 [(150-90)*(1-0,15)/0,2]. UD. solo pone UF 85 de capital, su amigo
pone la idea y se van a medias con la venta de la accin.
Adems se sabe que, Rf = 5%; Premio por riesgo = 10%; t= 15%; Beta (Activos de A) = 1.
a) En qu precio se vender efectivamente la accin? Justifique
b) Cul es el verdadero retorno exigido a la accin?
c) Calcule el retorno exigido a los activos de A (Ract)
d) Calcule CCPP
e) Cunto es la ventaja tributaria?
f) Demuestre que el valor de A calculado mediante la suma del valor del proyecto puro ms el ahorro tributario es
igual que el calculado mediante el CCPP.
Solucin:
a) La accin se vender en UF 85 (985 900). Mi amigo est equivocado al estimar que el retorno exigido a la
accin ser del 20%. Lo realmente exigido por los accionistas es 60% (letra b)
b) 85 = (150-90)*(1-0,15)/ Rs Rs = 60%
c) Ract = 5% + 1*10% = 15%
d) CCPP = 0,15*(1-0,15*900/985) = 12,94%
Alternativamente,
CCPP = (1-0,15)*0,1*900/985 + 0,6*85/985 = 12,94%
e) VT = 90*0,15/0,1 = UF 135
f) V(A) = 150*(1-0,15)/0,15 + 135 = 985
V(A) = 150*(1-0,15)/0,1294 = 985
16) Usted est evaluando la conveniencia de adquirir un proyecto por el cual le piden $85 millones. Usted estima que
dicho proyecto puede generar flujos de caja operacionales antes de impuestos por un monto de $ 23 millones al ao a
perpetuidad. Usted sabe que se acaba de transar en el mercado, en $ 92 millones, un proyecto sin deuda cuyo riesgo
operacional es similar al riesgo del proyecto que usted est evaluando, y que promete flujos de caja operacionales antes de
impuestos de $ 26 millones anuales a perpetuidad.
Si usted quiere pagar parte del proyecto pidiendo prestado al 5 % anual, a perpetuidad, un monto equivalente al 40% del
valor econmico de los activos del proyecto; y si la tasa de impuestos es 15%, determine:
a) Cul es la rentabilidad que usted le exigira al proyecto?
b) Est dispuesto a pagar $85 por el proyecto?
c) A cunto asciende el beneficio tributario del proyecto?
Solucin:
a) Al proyecto recin transado, los accionistas le exigen 92 = 26*(1-0,15)/Rs Rs = 24% = Ract
Como el proyecto a adquirir tiene similar riesgo operacional, debo ajustar por leverage:
Rs = 0,24 + 0,4/0,6*(0,24 0,05)*(1-0,15) = 34,78%.Usted le exigira 34,78% al proyecto.
CCPP = 0,4*0,05*(1-0,15) + 0,6*0,3478 = 22,57%
b) V = 23*(1-0,15)/0,2257 = $86,62, esto es, B = $34,65 (40%) y S =$51,97 (60%)
S estoy dispuesto a pagar $85 por lo que vale $ 86,62 (pido prestado 34,65 millones).
c) BT = 34,65*0,15 = $5,198 millones.

17) Un importante grupo econmico est evaluando adquirir la cadena de supermercados SMALLS, empresa no
transada en bolsa y con presencia en el sur de Chile, y lo ha contratado a usted para que lo asesore proporcionndole la
siguiente informacin respecto a la empresa y la industria en la que participa.
Informacin de SMALLS S.A.
Ventas: 7.200 millones
Utilidad Neta: 432 millones
Activos Totales: 4.500 millones
Activos Fijos: 3.500 millones
Deuda Largo Plazo: 900 millones
Costo de la deuda: UF + 4,5%
Informacin de Mercado y de la Industria:
Rentabilidad histrica IPSA: 12% nominal anual (ltimos 10 aos)
Inflacin histrica: 3% anual (ltimos 10 aos)
BCU-10: 2,27%
BCP-10: 5,27%
Beta desapalancado: 1,1
Endeudamiento promedio (Deuda/Activos): 35%
Costo de la deuda promedio: 6,5% nominal anual
Tasa de impuesto de primera categora: 20%
Se estima que si SMALLS S.A. reinvierte todos los aos un monto similar al monto actual de depreciacin anual (la que
asciende al 10% de los activos fijos), la empresa puede mantener su actual nivel de utilidades a perpetuidad.
Dado lo anterior,
a) Determine el valor econmico de los activos de SMALLS S.A., a travs del valor de la empresa sin deuda ms
el valor del beneficio tributario.
b) Usando el enfoque del CCPP, Cunto es lo mximo que sugerira pagar por SMALLS S.A.?
c) Un directivo del grupo econmico le comenta que utilizar el FEL no es lo correcto para estimar el valor de la
empresa ya que no se est considerando el real pago de impuestos que realiza la cadena de supermercado, el que
es menor al estimado por el FEL al no contemplarse el beneficio tributario de los intereses Qu le contestara
usted a este directivo?
d) Demuestre que usando el FC de los Activos con beneficio tributario usted llega al mismo resultado obtenido en a).
e) Demuestre tambin que llega al mismo resultado utilizando los FC residuales y la rentabilidad que los potenciales
compradores debern exigirle a esta inversin dado su riesgo.
f) Cree usted que la compra de SMALLS S.A. es una inversin con VAN positivo para el grupo econmico? De
qu depende?
18) La empresa Felices Vacaciones S.A. generar en un periodo ms y a perpetuidad un flujo operacional antes de
impuestos de $1.000 millones, y tiene la poltica de repartir un 100% del flujo de caja como dividendo. Felices
Vacaciones S.A. no tiene deuda y los accionistas le exigen hoy un retorno del 10%. La empresa tiene actualmente 100
millones de acciones en circulacin. La tasa de impuestos a las utilidades es un 20% y estamos en un mundo como el de
M&M.
Si la empresa decide pagar hoy $5.000 millones en dividendos y, planea financiarlo con emisin de acciones; determine:
a) El nmero de acciones a emitir.
b) El valor de las acciones en t=0 justo antes de la emisin y el valor de las acciones en t=0 justo luego de la
emisin.
c) En este caso afecta al accionista antiguo el cambio en la poltica de dividendos? Explique.
d) Cmo cambia el patrn de flujos de los antiguos accionistas frente a esta decisin? Muestre claramente el FC
inicial y FC si se pagan hoy dividendos con emisin de acciones. Demuestre que en este segundo caso, el VP de
los flujos corresponde al valor de las acciones en t=0 luego de la emisin y pago de dividendos.
e) Cul es el patrn de flujos esperados para los nuevos accionistas? Cunto es el VAN de su inversin?
f) Cambiara su respuesta en c), si es que el dividendo se planea financiar con deuda? Calcule, si es el caso, en
cuanto cambiara la riqueza del accionista. Explique.

19) Umbrella S.A. es un importante holding nacional cuyas inversiones se concentran principalmente en los sectores
forestal y de distribucin de combustibles. Actualmente los accionistas de Umbrella le exigen a su inversin un retorno
del 20%, los acreedores de la empresa le exigen un 7% y la razn B/S es 0,25. Actualmente el valor econmico de los
activos de la compaa asciende a 3.000 millones.
En una reciente reunin de directorio, el gerente de finanzas ha presentado la evaluacin de un nuevo proyecto en el sector
pesquero, el que supone incrementar el valor econmico de la empresa en 500 millones.
Se sabe que el sector pesquero opera, en promedio, con una razn de endeudamiento B/V = 40%, con un costo de la deuda
de 8,5% y que el beta de las acciones de empresas del sector asciende a 1,5.
Si la tasa de impuestos corporativos es un 20%, el retorno esperado de la cartera de mercado es 12% y la tasa libre de
riesgo es 3%, se pide:
a) Determinar el actual riesgo operacional de los activos de Umbrella, medido a travs de beta.
b) Si el beta de los activos del sector forestal es 1,3 determine el beta de los activos del sector distribucin de
combustibles si el valor de los activos de la empresa en este ltimo sector asciende actualmente a 1.800 millones.
c) Determine el actual CCPP de Umbrella.
d) Estime el CCPP de Umbrella si es que se lleva a cabo el proyecto presentado por el gerente de finanzas,
asumiendo que la empresa mantiene su actual nivel de endeudamiento.
e) Qu tasa debi haber usado el gerente de finanzas para evaluar el proyecto? La calculada en c), d) o ninguna de
las anteriores? Justifique claramente su respuesta.
f) Si el proyecto se implementa, manteniendo B/S = 0,25 Cambia la rentabilidad exigida por los accionistas al
Holding Umbrella? Por qu? Si es que cambia determine la nueva rentabilidad exigida.
g) Si ahora el proyecto aumenta el financiamiento va deuda del Holding a B/V =30% Cambia la rentabilidad
exigida por los accionistas al Holding Umbrella? Por qu? Si es que cambia determine la nueva rentabilidad
exigida.
20) La siguiente es informacin extrada de los Estados Financieros de la empresa Perico los Palotes S.A.
Ventas: 546.000 UF
Utilidad Neta: 51.600 UF
Activos Totales: 312.000 UF
Activos Fijos: 180.000 UF
Deuda Largo Plazo: 51.000 UF
Costo de la deuda: UF + 5,5%
Acciones en circulacin: 1.000 acciones
Con esta informacin se le ha pedido a usted que entregue una opinin respecto al valor econmico de esta empresa,
suponiendo que si reinvierte todos los aos un monto similar al monto actual de depreciacin anual (la que asciende al
10% de los activos fijos), la empresa puede mantener su actual nivel de utilidades a perpetuidad.
Adems, usted sabe que:
Beta de la accin Perico los Palotes S.A. : 1,4
Rentabilidad histrica IPSA: 12% nominal anual (ltimos 10 aos)
Inflacin histrica: 3% anual (ltimos 10 aos)
BCU-10: 2,27%
BCP-10: 5,27%
Tasa de impuesto de primera categora: 20%
En particular, se le pide que: Muestre el balance econmico de la empresa, precio de la accin y rentabilidad exigida por
los accionistas.
a) A cunto asciende la ventaja tributaria de esta empresa? Cunto valdra una empresa de similares caractersticas
financiada 100% con capital?
b) Demuestre que el valor de la empresa obtenido mediante el CCPP, es igual al valor obtenido sumndole a la
empresa sin deuda el valor de la ventaja tributaria
c) Demuestre que usando el FC de los Activos con beneficio tributario usted llega al mismo resultado obtenido en a)
y c).

d) Si Perico los Palotes S.A. repartiera todos los aos el 100% de su flujo de caja disponible como dividendos,
determine el dividendo anual por accin.
Suponga ahora que la firma duplica su deuda y recompra acciones con lo obtenido:
e) Muestre el nuevo balance econmico de la empresa.
f) Qu pasa con el precio de la accin y el retorno exigido por los accionistas? Los accionistas estaran a favor de
este aumento de deuda? Explique y apoye numricamente su respuesta.
g) Determine el nuevo dividendo anual por accin.
21) Germany es una compaa chilena que no transa en bolsa y pertenece al sector retail. Posee $100.000.000 en deuda
(al 8% anual) y su dueo, don Germn, estima que su patrimonio vale $50.000.000. Don Germn quiere estimar el CCPP
de su empresa y el retorno que debera exigir a su patrimonio. Para ello, se basa en Fala, empresa que pertenece al
mismo sector retail y s transa en bolsa sus acciones. El beta del capital de Fala es de 1,4 y su relacin de
apalancamiento es del 40% (B/V); Fala se endeuda a una tasa promedio de 6%.
Asuma que en Chile la tasa libre de riesgo es 3% y la prima por riesgo de mercado es 7%. La tasa de impuestos
corporativos es 25%.
a)
b)
c)
d)

Cul es el retorno que debe exigir don Germn a su inversin?


Cul es el riesgo medido a travs de beta de la inversin de don Germn? Calcule usando la relacin de betas.
Estime el CCPP de Germany.
Germany quiere invertir en el sector forestal colombiano (70% de sus activos y el resto en su actual industria),
donde el beta del accionista es 1,2. El sector forestal posee una relacin de endeudamiento de $3 de deuda por
cada $1 de patrimonio; la tasa de endeudamiento del sector forestal es 9% anual. La tasa de impuestos
corporativos en Colombia es 30%, el premio por riesgo es 12% y la tasa libre de riesgo es 5%. Obtenga el retorno
de los activos despus de la inversin de la empresa.
e) Demuestre que el beta de los activos del sector retail Chileno es igual al promedio ponderado (*) de los betas de la
deuda y patrimonio, dando el mismo resultado si usamos valores de Germany o de Fala. Demuestre lo anterior
para el beta de los activos del sector forestal Colombiano.
(*) Note que en este caso se trata de un promedio ponderado ajustando por impuestos los valores de la deuda, esto es:
act = d*B(1-t)/[B(1-t)+S] + s*S/[B(1-t)+S]
La frmula anterior es lo mismo que: s = act + (act - d)(1-t)(B/S)
22) La Joven Tawita est postulando a un puesto de gerente de finanzas de una importante empresa del sector financiero.
Est en la ltima etapa de seleccin, donde compite con otros dos candidatos: Adeperro y Loncho. En la etapa final, el
gerente general, conocido como DArtagnan, rene a estos tres jvenes talentosos y les propone el siguiente puzzle
financiero. El que termine primero, contestando todo correctamente, ser contratado. El puzzle es el siguiente:
Considere los siguientes datos de la empresa y del mercado, segn corresponda:
1) Covarianza retornos accin empresa y el mercado: 0,35
2) Varianza del mercado: 0,25
3) Premio por riesgo del mercado: 10%
4) Tasa libre de riesgo: 3%
5) Utilidad neta (por tiempo indefinido): 8.500
6) N acciones de la empresa: 1.000
7) Deuda: 75.000
8) Caja: 25.000 (excedente, esto es, adicional al VP de los flujos de las actuales inversiones)
9) Varianza de retornos de la accin: 0,7
10) Tasa de la deuda=tasa de descuento de acreedores= 8%
11) Impuestos= 25%
Con la informacin anterior, calcule:
a) Porcentaje de la volatilidad de la accin posible de ser eliminado diversificando dentro de un portfolio.
b) Muestre el balance econmico inicial de la empresa con deuda y de la empresa sin deuda. Muestre los precios de
la accin.
c) Muestre el Retorno exigido a los activos, al patrimonio y CCPP y la relacin que tienen con los valores calculados
en b.

d) Suponga que la empresa desea repartir un dividendo extra con la caja disponible, sin alterar el plan de inversiones.
Muestre el balance final y que ocurre con el precio de la accin.
e) Suponga que la empresa desea ocupar la caja disponible para recomprar acciones en el mercado. Muestre el
balance final y que ocurre con el precio de la accin.
23) En un mercado de capitales perfecto (sin impuestos ni costos de transaccin), el retorno exigido por los accionistas
(costo de capital patrimonial) debera ser el mismo, independiente del nivel de deuda de la empresa. Comente.
Mercado perfecto tambin implica ausencia de costos de quiebra. Segn las proposiciones de Modigliani y Miller, una
empresa vale lo mismo con o sin deuda, pero esto no quiere decir que la quiebra no exista, ni que la tasa exigida a los
activos sea siempre la misma que la exigida al capital. Al aumentar la deuda de una empresa aumentara tambin el
riesgo de quiebra, caso en el cual, los acreedores son los primeros en recibir pago.
24) En la prctica los mercados de capitales tienen imperfecciones como costos de transaccin, impuestos, etc. En este
sentido, es incomprensible que las proposiciones de Modigliani y Miller, basadas en la ausencia de imperfecciones, an
sigan siendo el pilar fundamental de las Finanzas Corporativas Modernas. Comente.
Estas proposiciones siguen siendo el pilar fundamental de finanzas corporativas porque permiten analizar de forma
ms precisa el efecto de las variables que influyen sobre el valor de la empresa, esto es, dejando todo lo dems
constante.
25) En una clase de finanzas para ejecutivos, uno de los alumnos coment: para evaluar los proyectos de inversin, en
nuestra empresa usamos la misma tasa de descuento, independiente del proyecto bajo estudio. Si usted sabe que la
empresa a la que este alumno hace mencin es un holding bien diversificado, qu problema ve usted en esta prctica de
la empresa?
El problema que existe en usar la misma tasa de descuento es que se est asumiendo el mismo nivel de deuda para
distintos proyectos y riesgo para distintas industrias. Por lo tanto, lo ms probable es que se est sub o sobreestimando
la tasa de descuento exigida a los proyectos.
26) Modigliani y Miller (1963), para un mundo donde slo existen impuestos corporativos, concluyen que el valor de
una empresa sin deuda es siempre menor que el valor de una empresa con deuda. Podramos concluir as que lo ptimo
es endeudar al 100% la empresa. Discuta brevemente al menos dos imperfecciones que invalidan esta proposicin en la
realidad.
En la realidad, dos imperfecciones que invalidan esta proposicin, seran; la tasa de inters de colocacin ya que
endeudarse tiene un costo asociado que en la realidad vara de acuerdo al nivel de deuda de la empresa debido al
riesgo de no pago, y los costos de quiebra que aumentan el riesgo de la empresa al aumentar la deuda. Adems,la
existencia de impuestos personales disminuye en la ventaja relativa de la deuda.
27) Es comn ver en los contratos de deuda ciertas restricciones que impiden a las empresas emisoras vender ciertos
activos productivos o pagar dividendos por sobre un cierto lmite, u obligaciones de mantener ciertos indicadores de
solvencia (razn deuda a patrimonio, cobertura de intereses, etc.) Qu mueve a los acreedores a imponer estos
resguardos que eventualmente pueden limitar el accionar de la empresa?
Los acreedores imponen restricciones a las empresas emisoras para resguardar la certidumbre sobre el pago de la
deuda contrada. Esto es porque en algunas ocasiones y especialmente cuando la empresa est cercana a la quiebra,
sta comienza a tomar proyectos con mayor nivel de riesgo con el propsito de obtener mayores retornos.
28) La empresa Jocosa empresa dedicada al negocio de la entretencin generar un resultado operacional a
perpetuidad de $300. El valor de mercado de la deuda de la empresa Jocosa es $1000, la cual tiene una tasa de mercado
de 6%. El valor del patrimonio es $1000 y el impuesto a las corporaciones es 20%.
a) Calcule el costo de capital de los activos y el costo de capital patrimonial de la empresa Jocosa.

VL P B

E ( RO )(1 t )
300 0.8
2000
wacc 12%
wacc
wacc

Wacc 0,12 0,06 * (1 0,2) * 0,5 Rs * 0,5 Rs 19 .2%


KP

alternativamente,

UN [ E ( RO ) (r D)](1 t ) [300 (0.06 1000 )]0.8

19 .2%
P
P
1000

b) Analice brevemente por qu el retorno exigido por el patrimonio es mayor que el retorno exigido a los activos.

Kp

wacc

Kp

Ku

Riesgo financiero

Ku

Beneficio
Tributario

K d (1 t )
B

Las diferencias entre el retorno exigido al patrimonio y el exigido a los activos son evidentes. Se puede observar que
cuando la empresa no tiene deuda, los retornos exigidos al patrimonio y a los activos son iguales a la tasa asociada al
riesgo operacional y estas difieren a medida que la empresa aumenta los niveles de financiamiento con deuda, debido
al riesgo financiero en el caso del retorno exigido al patrimonio y a causa del beneficio tributario en el caso del wacc.
c) Jocosa quiere evaluar un proyecto en el sector alimentacin. Las acciones de la empresa Delta empresa del sector
alimentacin tienen un Beta ( L ) de 1.2. La estructura de capital (B/P) de la empresa Delta es 0.5, y su deuda tiene
exactamente la misma clasificacin de riesgo que la deuda de Jocosa. La tasa libre de riesgo y la prima por riesgo del
mercado de la economa se estiman en 4% y 8% respectivamente. Considerando que Jocosa financiar este proyecto con
su actual estructura financiera, qu rentabilidad mnima deber exigirle Jocosa al proyecto?
DELTA

L 1.2

0.5

rf 0.04

K d 0.06

PRM 0.08

K P rf PRM L 0.04 0.08 1.2 13 .6%


K p K u ( K u K d )(1 t ) B P 0.136 K u ( K u 0.06 ) 0.8 0.5 K u 11 .42 %

wacc K u (1 t B V ) 0.1142 (1 0.2 0.5) 10 .3%


29) Su empresa necesita evaluar un proyecto de inversin en el sector construccin. El proyecto requiere una inversin
de UF250 y se espera que genere un flujo operacional neto de impuestos de UF30. La estructura objetivo de su empresa
es B/P = 1.5, y el costo de la deuda se estima en UF+6%. Builder es una empresa del sector construccin, y el beta de
las acciones de esta empresa es 1.5. Esta empresa, sin embargo, tiene una estructura de capital objetivo B/P = 1, y el
retorno exigido a su deuda es UF+6.5%. Usted estima adems que la tasa libre de riesgo relevante para este proyecto es
UF+5% y que la prima por riesgo del mercado es UF+7%. La empresa tributa un 17% de las utilidades generadas.
Nuestra (E)

I 0 UF 250

L 1.5

Builder

rf 5%

FCL UF 30

PRM 7%

1.5

K d 6%

K d 6.5%

t 17%

a) Cul es el Beta de la deuda ( D ) de su empresa?, cul es el Beta de la deuda de la empresa Builder?

K d rf PRM d
( E ) 0.06 0.05 0.07 d d 0.1429
Builder 0.065 0.05 0.07 d d 0.2143
b) Dadas las condiciones descritas, cul debera ser la rentabilidad mnima que la empresa debera exigir a este
proyecto?

L u ( u d )(1 t) B P
Builder 1.5 u ( u 0.2143 ) 0.83 1 u 0.92

K u 0.05 0.07 0.92 11 .42 %


wacc 0.1142(1 0.17 3 5 ) 10.26%
a) Debera llevarse a cabo este proyecto?, por qu?

VAN (UF 250)

UF 30
UF 42.39
0.1026

c) El gerente de operaciones de su empresa le dice: si la deuda es ms barata que el patrimonio, por qu no


financiamos el proyecto con una mayor proporcin de deuda?, qu le contestara usted?
Es verdad que financiar la empresa con deuda hace que aumente su valor pero tambin su riesgo financiero. Por lo
tanto existe un nivel ptimo de deuda que maximiza el valor de la empresa. En la prctica este nivel es imposible
estimarlo con claridad, pero si es posible mantenerse dentro de un intervalo. Por otra parte al aumentar el nivel de
deuda de una empresa tambin aumentar el riesgo de no pago, por lo tanto los acreedores aumentarn la tasa exigida
a la deuda.
30) Una via local est evaluando un proyecto de expansin. Se espera que la expansin genere un aumento del flujo de
caja libre de la via de $50 millones anuales por los prximos 5 aos, y requiere una inversin hoy de $170 millones.
Esta via tiene una estructura de capital (B/P) objetivo de 1/3, y puede endeudarse al 6% anual.
Considerando que el nivel de deuda actual de la empresa es bajo en relacin a la estructura objetivo, toda la nueva
inversin sera financiada con deuda. Via Balmaceda, empresa transada en bolsa, tiene un Beta de la deuda y del
patrimonio 0.2 y 1.3 respectivamente. Esta empresa tiene una estructura de capital (B/P) de 1. Asuma que la prima por
riesgo del mercado es 6% y que la tasa del instrumento libre de riesgo es 5%. Asuma una tasa marginal de impuesto de
10%.
Proyecto

Via local

1/ 3

Ao

FCL

(170)

K d 6%

1-5 50

Via Balmaceda

d 0 .2

PRM 6%

L 1.3

rf 5%

t 10%

a) Determine la tasa de descuento asociada al giro vitivincola. Por qu esta tasa es menor que la rentabilidad exigida al
patrimonio de Via Balmaceda?

L u ( u d )(1 t) B P
1.3 u ( u 0.2)(1 0.1) 1 u 0.7789
K u rf PRM u 0.05 0.06 0.7789 0.09673 9.67 %

K u es igual a K p cuando la empresa no tiene deuda, es decir, para una empresa todo patrimonio. Pero cuando la
empresa tiene deuda, sta aumenta su riesgo de quiebra, el cual incide directamente sobre los accionistas, por lo tanto
K p ser mayor que K u
b) Determine el Valor Actual Neto del proyecto de expansin de la via local.

wacc K u (1 t B V ) 0.0967 (1 0.1 13 ) 0.093512 9.35 %


VAN (170 )

50
1
(1
) 22 .723
0.0935
(1.0935 ) 5

Nota: siempre se utiliza la estructura de capital objetivo en valores econmicos.


c) Un ejecutivo de la via local argumenta que como el proyecto se financiar enteramente con deuda, la tasa exigida al
proyecto debera ser la tasa de la deuda (6%). Concuerda usted con esta opinin?, por qu?

Los que tienen derechos sobre los activos de una empresa o sobre un proyecto son dos, accionistas o dueos, los cuales
tienen derechos sobre el patrimonio y los acreedores, los cuales tienen derechos sobre la deuda. Por lo tanto es
incorrecto pensar que la tasa de la deuda debe ser empleada para evaluar un proyecto, ni an cuando es financiado
enteramente por deuda, ya que la tasa de la deuda es la tasa exigida por los acreedores a la deuda, no a los activos o al
proyecto.
31) La empresa Nortel est evaluando la posibilidad de ejecutar un proyecto que le permitira expandir su actual
capacidad productiva. Segn las estimaciones, el proyecto sera capaz de aumentar el flujo operacional anual (perpetuo)
antes de impuestos de la empresa de los $125 millones actuales a $140 millones. Este proyecto requerir una inversin
de $100 millones. Nortel tiene un Beta accionario de 1.4, pudiendo endeudarse al 6% anual. La empresa tiene
actualmente una deuda con valor de mercado de $500 millones, nivel de deuda considerado ptimo dado el tamao
actual de la empresa (sin el proyecto). Asuma una tasa marginal de impuesto de 10%, una tasa libre de riesgo de 5.2%
anual y una prima por riesgo del portafolio de mercado de 7% anual.
Nortel E ( RO ) $125 MM
Proyecto

L 1.4

E ( R1 ) $140 MM

t 10%

K d 6%

FCL $13.5MM

I 0 $100 MM

rf 5.2%

B $500MM

PRM 7%

a) Determine el valor del patrimonio y de la empresa Nortel antes de la ejecucin del proyecto.

UN [ E ( RO ) r D](1 t ) [125 500 0.06 ) 0.9 $85 .5MM

K P 0.052 0.07 1.4 0.15


P

UN 85 .5

$570 MM VL P B 570 500 $1070 MM


K P 0.15

b) Asumiendo que la empresa considera ptimo mantener su actual estructura de capital (B/P), determine el VAN del
proyecto de expansin.

K P K u ( K u K d )(1 t ) B P
0.15 K u ( K u 0.06 ) 0.9 50 57 K u 11 .02 %
wacc K u (1 t B V ) 0.1102 (1 0.1 50107) 10 .51 %

VAN (100)

13.5
$28.4MM
wacc

c) Determine el valor de la empresa Nortel, de su deuda y su patrimonio si se decide ejecutar el proyecto propuesto.

126

VL (100)
$1098.4MM
wacc

B B V VL 50107 1098.4 $513.27MM

P VL B $585.12MM

B P B P

Suponiendo la misma estructura de capital

32) La empresa Jones tiene actualmente 2 divisiones productivas: Alimentos y Electrnica. Este ao la empresa ha
considerado abrirse a la bolsa, y a usted se le encargado la valoracin de los activos de la empresa y de los respectivos
derechos corporativos.
Se espera que las divisiones Alimentos y Electrnica generen a perpetuidad un resultado operacional antes de impuestos
de $150 y $200 respectivamente. La empresa ha emitido deuda perpetua con un valor de mercado (B) de $1.500 a una
tasa de mercado ( K d ) del 6%. Usted ha identificado dos empresas en los dos giros operacionales con la siguiente
informacin:

Empresa

Beta de la accin ( L ) Razn deuda (B/V)

Costo de la deuda ( K D )

Alimentos S.A.

1.1

0.3

7%

Electrnica S.A.

1.5

0.2

6%

Segn la informacin que usted ha recopilado, el pagar del Banco Central de Chile relevante como instrumento libre de
riesgo entrega hoy un retorno de 5% real anual, y el retorno esperado del IGPA es 13% real anual. Todas las empresas
tributan un 17% de las utilidades generadas. Se pide:
K d 6%
Jones: B 1500
Alimentos: E ( RO ) 150
Electrnica: E ( RO ) 200

rf 5%

PRM 13% t 17%

a) Determine el valor econmico de cada divisin de la empresa Jones bajo el supuesto que la empresa no emite deuda.
Alimentos: K P rf [ E ( RO ) rf ] L 0.05 0.13 1.1 19 .3%

K P K u ( K u K d )(1 t ) B P
0.193 K u ( K u 0.07 ) 0.83 3 7 K uA 16 .07 %

VA

E ( RO )(1 t )
150 0.83
tB
0.17 0 774 .6
A
0.1607
Ku

Electrnica: K P rf [ E ( RO ) rf ] L 0.05 0.13 1.5 24 .5%

K P K u ( K u K d )(1 t ) B P
0.245 K u ( K u 0.06 ) 0.83 1 4 K uE 21 .32 %

VE

E ( RO )(1 t )
200 0.83
tB
0.17 0 778 .57
E
0.2132
Ku

b) Si la empresa emite deuda, cul sera el valor del patrimonio?

VL

150 0.83 200 0.83

0.17 1500 $1808 .18


K uA
K uE

P VL B 1808 .18 1500 $308 .18


c) Determine el retorno exigido al patrimonio para: Jones sin deuda, y Jones con deuda.

E ( RO )(1 t )
350 0.83
Ku
18 .7% K P 18 .7%
Ku
1553 .18

Sin deuda:

K P K u VL

Con deuda:

K P K u ( K u K d )(1 t ) B P 0.187 (0.187 0.06 ) 0.83 1500 308.18 70 .02 %

33) Metro es una empresa que se ha consolidado como lder en el sector retail. Por esta razn, ha pensado diversificar a
otras lneas de negocios, especficamente al sector de servicios financieros.
Actualmente la empresa Metro tiene 100.000 acciones en circulacin, las que se transan a $700 cada una. El retorno
accionario de Metro se estima en 13%. Diversos estudios indican que la estructura de capital ptima para Metro es
B/P=1, sta es la estructura existente hoy en la empresa. Metro puede hoy endeudarse al 6%.
La empresa Metro tiene la posibilidad de adquirir la totalidad de las acciones del banco CIBC, por un total de 20
millones. La estructura de capital del banco CIBC es B/P=2, estructura actual y considerada ptima para este banco. El
costo de capital del patrimonio de CIBC se estima en 17% y el costo de la deuda en 7%.

El resultado operacional esperado del banco CIBC en manos de la empresa Metro se estima en 7 millones antes de
impuestos a perpetuidad. Asuma una tasa de impuestos corporativos de 10%. Todos los flujos son asumidos constantes a
perpetuidad.
Metro: P $70MM

K P 13 %

K d 6%

CIBC: P $20MM

K P 17 %

K d 7%

t 10%
E ( RO / adquis) $7 MM

a) Determine el costo de capital de una empresa todo patrimonio para el sector retail y el sector servicios financieros.
Metro: K P K u ( K u K d )(1 t ) B P 0.13 K u ( K u 0.06 ) 0.9 1 K u 9.68 %
CIBC: K P K u ( K u K d )(1 t ) B P 0.17 K u ( K u 0.07 ) 0.9 2 K u 10 .57 %
b) Cul sera el valor actual neto derivado de la compra del banco CIBC para la empresa Metro?
CIBC: B $40MM

VL (CIBC / adquis)

7 0.9
0.1 40 $63.59MM
0.1057

P VL B 63 .59 40 $23 .59 MM

VAN P 20 $3.59MM

c) Determine el costo de capital promedio ponderado de la empresa Metro una vez que el banco CIBC ha sido
comprado.

K u (retail ) 9.684 % wacc K u (1 0.1 1 2 ) 9.2%

wacc

E ( RO )(1 t )
140 0.092
E ( RO / Metro )
14 .31MM
VL
0.9

E ( RO / CIBC ) $7 MM

wacc( fusionada)

(7 14.31) 0.9
9.42%
140 63.59

34) EcoSystem es un conglomerado financiero que tiene dos unidades de negocios: Telecomunicaciones y Manufactura;
unidades que generan flujos operacionales anuales perpetuos antes de impuestos de $100 y $50 millones
respectivamente. El riesgo sistemtico ( L ) de Ecosystem es 1.2, y cada accin se transa hoy en $250. La empresa ha
emitido deuda con valor de mercado de $500 millones, siendo la tasa exigida a la deuda un 5%.
Delani es una empresa del sector manufactura con un costo de capital promedio ponderado (WACC) es 10% anual, dada
su estructura de capital actual B/P=1. Asuma una tasa de impuesto a las empresas de 10%, una prima por riesgo del
mercado de 5% anual y una tasa libre de riesgo de 4% anual.
Ecosystem: E ( RO / Tel ) 100 MM
Delani: wacc 10%

t 10%

E ( RO / Man) 50 MM

L 1.2

B 500MM

K d 5%

PRM 5%

Krf 4%

a) Determine el valor del patrimonio y de la empresa EcoSystem.

UN
KP

K P 0.04 0.05 1.2 10 %

112.5
1125MM
0.1

UN [150 0.05 500] 0.9 112.5

como B 500 MM VL 1125 500 1625 MM

b) Asumiendo que el nivel de deuda de la divisin Manufactura es $200 millones, determine el valor de la participacin
de los accionistas (patrimonio) en esta divisin.

K u (manuf )

wacc
0.1

10 .53 %
1 t B V 1 0.1 12

VL (manuf )

50 0.9
0.1 200 447.35MM
0.1053

P 447.35 200 247.35MM


c) Si EcoSystem est evaluando un proyecto en el sector manufactura, qu rentabilidad debera exigirle a esta
inversin?
Para la divisin manufactura

0.447 , como K u (manuf ) 10 .53

wacc 0.1053(1 0.1 0.447) 10.0557%


35) Telefito es una empresa nacional que tiene dos unidades de negocios: telefona mvil y telefona fija, las que
generan 40% y 60% respectivamente del resultado operacional anual antes de impuestos de Telefito. El valor de
mercado de Telefito hoy asciende a $2000 millones. Los ejecutivos de Telefito consideran que lo adecuado es mantener
una razn deuda a patrimonio de 1 para la empresa como un todo. Esta razn deuda a patrimonio es la existente hoy en
la empresa. Se ha estimado que el Beta accionario y de la deuda de Telefito es 1,2 y 0,3 respectivamente.
Considere adems una tasa de impuesto marginal a las corporaciones del 15%. Asuma que el CAPM es vlido como
modelo de valoracin y que la prima por riesgo esperada del mercado y la tasa libre de riesgo son 6% y 5% anual
respectivamente. Asuma que todos los flujos son constantes a perpetuidad.
Telefito: VL 2000 MM

t 15%

rf 5%

1 L 1.2

d 0 .3

E ( RO / T .mov ) 0.4 E ( RO / Telefito )

PRM 6%

a) Determine el resultado operacional anual antes de impuestos de Telefito y de cada una de sus filiales.

K P 0.05 0.06 1.2 12 .2%

P 0.5 2000 $1000MM


P

UN
UN $122 MM
KP

K d 0.05 0.06 0.3 6.8%

B 0.5 2000 $1000MM


B

rD
r D 0.068 1000 $68 MM
Kd

UN [ E ( RO ) r D](1 t ) 122 [ E ( RO ) 68 ] 0.85 E ( RO / Telefito ) $211 .53 MM


E ( RO / T .mvil ) 0.4 E ( RO / Telefito ) $84 .61MM
E ( RO / T . fija ) 0.6 E ( RO / Telefito ) $126 .92 MM
b) Bellnorth es una empresa de telefona mvil que tiene un costo de capital promedio ponderado de 12% cuando la
razn deuda a patrimonio es 0,5. Determine el costo de capital de una empresa sin deuda del sector telefona fija.

wacc 12 % wacc K u (1 t B V ) 0.12 K u (1 0.85 13 ) K u (T .mvil ) 12 .63 %

VL

84.61 0.85 126.92 0.85


126.92 0.85

0.15 1000 2000 569.426


150
T . Mv
T .F
Ku
Ku
K uT .F

K uT .F K u (T .Fija) 0.084245 8.42%


c) Suponiendo que la estructura de capital de Bellnorth es la ptima para el sector mvil, y que la filial mvil de Telefito
tiene este nivel de deuda, determine el valor de mercado de la deuda de la filial fija de Telefito.

B(Telefito) $1000MM

VL (T .mvil)

E ( RO )(1 t ) 84.6117 0.85

$599.3MM $600MM
wacc
0.12

B(T .Mvil ) 13 600 $200 MM


B(T . fija) B(Telefito) B(T .Mvil) $800MM