Edio 07

Investidor de Valor
Trs oportunidades de comprar aes boas, baratas e lquidas

H poucos meses, carta do fundo Verde dizia o seguinte (adaptao nossa, fiel ao
argumento): temos uma clivagem clara na bolsa brasileira. De um lado, empresas boas e
muito caras; de outro, companhias baratas, pelo devido merecimento. Voc precisa respeitar
um sujeito que entrega retornos consistentes h dcadas e gere o maior fundo de
investimento do Brasil.
De nossa parte, para alm do respeito, havia concordncia. E tem uma implicao importante
de um ambiente como o supracitado. Ao comprar o bom e caro ou o barato e ruim, voc se
expe a riscos desnecessrios. Como defendem os pilares do investimento em valor, a
grande reduo de risco em finanas no vem a partir dos preceitos de diversificao de
Markowitz, mas, sim, da possibilidade de se comprar aes substancialmente abaixo de seu
valor intrnseco.
Por razes bvias, empresas boas oferecem valores intrnsecos maiores e sua identificao
substancialmente mais fcil, o que confere a desejada margem de segurana. Assim, pagar
caro pelo bom pode significar extrapolao do valor intrnseco voc percebe um alto
valor intrnseco, mas um preo da ao ainda superior. Analogamente, mesmo um preo
depreciado pode representar cotao maior na comparao com o valor intrnseco se

uma empresa ruim, o valor intrnseco ser mesmo baixo e, provavelmente, vai diminuir
com o tempo; evidentemente, no porque uma ao caiu muito que oferece oportunidade
do ponto de vista da Escola de Valor.
Em outras palavras, de forma simplificada, se s h casos bons/caros e ruins/baratos, no
sobra espao para o investimento clssico em valor, cuja gide est na possibilidade de
comprar empresas abaixo de seu valor intrnseco, com a devida margem de segurana.
Sempre haver empresas baratas e boas. Entretanto, em determinadas situaes, como
aquelas em que vivamos no incio de 2013, os casos emblemticos de value investing
restringem-se a nomes de parca liquidez. Voc encontra empresa boa e barata, mas
praticamente sem negcio em Bolsa.
Ento, pode dar problema: i) sua posio pode ser excessivamente grande para uma
companhia pequena, de modo que haver endogeneidade na sua entrada ela mesma
catalisar a alta das aes, eliminando parte importante de seus lucros; ii) casos de pouca
liquidez transitam, por definio, abaixo do radar, de modo que podem continuar abaixo do
radar por horizonte de tempo bastante dilatado, dificultando a convergncia do preo; e iii) a
posterior desmontagem de uma posio ilquida tende a ser mais problemtica do que se
supe a priori.
Sob esse prembulo, podemos comemorar a chegada de Benjamin Graham Bolsa brasileira
tambm para os nomes em que a liquidez no proibitiva. Com o Ibovespa caindo 23% em
2013, quebramos a dicotomia identificada, prvia e corretamente, por Stuhlberger e sua
trupe. Estamos diante daquelas janelas de oportunidade em que se renem qualidade
operacional, valuation convidativo e bom volume de negcios. Combinao rigorosamente
em linha aos fundamentos do investimento em valor. Ressalva relevante: miramos horizontes
temporais minimamente importantes, superiores a 12 meses. Qualquer coisa inferior a isso
no significa investimento.
O que procuramos em termos prticos? Volume entre os 20 maiores da Bolsa brasileira e
participao significativa no Ibovespa, algo capaz de atender a exigncia de liquidez. Por
empresa boa, buscamos as diretrizes cannicas: altos nveis de ROIC (por vezes, Warren
Buffett relacionou a capacidade de reinvestir seus lucros sob boa rentabilidade como a
principal qualidade de uma companhia), capacidade de repassar presses de custos
(traduzidas como poder marca, posio de liderana de mercado e/ou inelasticidade da
demanda), alta barreira entrada, estrutura de capital equilibrada (solidez do balano) e,
obviamente, bom produto. E barata a ao cuja empresa oferece valor intrnseco
substancialmente superior quele do correspondente valor de mercado atual. Para a

identificao de valor intrnseco, dispensamos mtricas que pressuponham crescimento

vigoroso frente buscamos descontos em relao ao valor intrnseco de hoje, e no sobre
o que a empresa pode se tornar amanh. Buscamos, preferencialmente, descontos em
relao ao valor do ativo circulante ou, menos rigorosos, ao valor do patrimnio (prmios
pequenos frente ao valor do book tambm merecem ateno), mltiplos atrativos tanto na
comparao com a mdia histrica quanto frente a seus pares mais imediatos.
Selecionamos trs aes capazes de atender aos requisitos:

Cyrela: a incorporadora sempre foi a representao clssica de nome premium em real

estate. At mesmo quando identificou estouro de oramento na monta de cerca de R$ 500
MM, o fez de forma antecipada aos demais players da indstria, acertou rapidamente a
estratgia, reduziu o nmero de canteiros, abandonou parcerias pouco rentveis, adotou
maior foco geogrfico (back to basics em So Paulo e Rio de Janeiro, sobretudo), aumentou
a representatividade de obras prprias e incrementou processos internos em prol de maior
assertividade. Abriu mo de crescimento para favorecer a gerao de caixa e a solidez do
balano.
Pouco tempo aps a penalizao s aes por conta da surpresa com oramentos
subdimensionados, passou sinalizao de confiana na operao ao recomprar aes, ver seu
controlador, em carter indito, passar a comprar papis na Bolsa e aproximou-se do smart
money local.
Os problemas observados inicialmente por Cyrela foram vistos, sem exceo, por todas as
grandes incorporadoras listadas num momento seguinte e em maior profundidade. O tal
back to basics foi copiado risca, mas ainda sem a mesma recuperao.
Cyrela rapidamente observou recuperao gradual de margens, voltou a cuspir caixa e hoje
consegue alinhar, sem precedentes entre as grandes e lquidas, crescimento de primeira linha
com preservao de margens saudveis e uma estrutura de capital conservadora.
Elie Horn atende com adequao necessria figura do controlador, comprometido com a
operao e com resultados de longo prazo, e evita problemas como vistos anteriormente
em Gafisa e PDG, por exemplo, ligados ao desalinhamento de interesses entre management
e stakeholders.
Hoje, as margens voltaram a patamares slidos (margem bruta de 33,3% no 1T13), no h
mais problemas significativos de estouro de oramento e a incorporadora voltou a crescer

forte, como evidenciado na prvia operacional do segundo trimestre. Conforme escrevemos

sobre os nmeros especificamente, Cyrela lanou R$ 1,25 bilho em VGV prprio no
segundo trimestre, com alta de 37,2% frente o mesmo perodo de 2012, levando os
lanamentos da primeira metade de do ano a R$ 1,812 bi (+13,6%). Destaca-se a expanso
da incorporadora no nicho econmico, com R$ 492 MM (incluindo aqui a participao de
parceiros) dentro da Faixa 1 MCMV, por meio da Cury, em que detm 50% de share. As
vendas contratadas do trimestre estiveram em R$ 1,47 bilho, subindo 38,5% YoY. No
semestre, as vendas contratadas somaram R$ 2,419 bilhes, superiores em 19,8% frente ao
mostrado em igual perodo de 2012. A velocidade de vendas esteve em fortes 26,9% - ainda
que puxado para cima pela maior concentrao no segmento econmico, trata-se de
indicador em nvel bem interessante. Os resultados tm uma concentrao atpica de Cyrela
no segmento econmico (61%), o que distorce um pouco a comparao. Ainda assim,
gostamos dos nmeros, capazes de alinhar crescimento dos lanamentos, vendas superiores
ao VGV lanado (indicando reduo do estoque) e boa velocidade de vendas.
A estrutura de capital desafia a tendncia atual de alavancagem alta para as grandes
incorporadoras, com relao dvida lquida sobre equity de apenas 34,3% (pares convivendo
com razo superior a 100%, sob ameaa de necessidade de emisso de equity). Soma-se ao
conforto na dvida carteira de recebveis totais, no critrios contas a receber lquido, de R
$ 6,3 bilhes, para uma operao que vem gerando caixa no 1T13, cash flow, medido pela
variao da dvida lquida, de R$ 180 MM.
De acordo com nossas estimativas, as aes de Cyrela negociam a 7,8x lucros para 2013,
sob projees razoavelmente conservadoras. Entendemos que os papis possam terminar o
ano negociando a pelo menos 9x lucros dos ltimos 12 meses, implicando, portanto,
potencial de valorizao de 15,5%. Combinando ao dividend yield esperado de 2%, temos
retorno potencial total de 17,5%.

Cielo: hoje a representante solitrio do setor de adquirncia em Bolsa. Curioso como o

temor de concorrncia operacional transformou-se, paradoxalmente, num caso nico do
segmento entre as companhias listadas. Gostamos desse monoplio. Depois do oportunismo
demonstrado em Redecard, tivemos um reforo ao comprometimento com governana, o
alinhamento de interesses entre stakeholders e management, alm de uma referncia bvia
de piso de valuation e a absoro nica de fluxo de quem busca exposio nas adquirentes.
Cielo referncia cannica de qualidade operacional, uma espcie de AmBev do setor de
cartes (mas a preo de Kaiser na Bolsa). Nmeros simples e diretos para comprar o

argumento (e as aes): margens lquidas na casa de 40%, lucros trimestrais superiores a R$

600 MM e crescimento secular dos lucros por ao em ritmo interessante.
Presena de mercado inquestionvel: share em torno de 54%, rodando a um volume
financeiro mdio de R$ 100 bilhes por trimestre (somando crdito e dbito), com cerca de
seis bilhes de transaes em 2013, o que a pe como a sexta colocada no mundo, mirando
o top 5.
Isso a torna veculo apropriado para beneficiar-se da perspectiva macro e setorial
amplamente favorvel, a partir da necessidade de financeirizao e aumento da
representatividade dos gastos com carto gasto com carto no Brasil como proporo do
todo representa metade do padro internacional.
Por fluxo de caixa descontado, chegamos ao preo-alvo de R$ 68,47 por ao de Cielo,
mesmo sob premissas atualizadas e marginalmente superiores ao guidance (claramente
subestimado), o que representa potencial de valorizao de 22% aproximadamente. Soma-se
a isso dividendo yield projetado na casa de 4,8%. Companhia negociando a 14,4x lucros para
2013, contra relaes superiores a 18x dos pares internacionais e nomes de perfil
semelhante de crescimento no Brasil acima de 20x.

BM&F Bovespa: um value investor gosta de distores entre preo e valor intrnseco.
Quando uma ao cai e seus fundamentos melhoram, encontramos aumento da tal
distoro. exatamente o caso de BVMF. Companhia batendo recordes sucessivos de
volume, beneficiando-se frontalmente da retirada de impostos sobre derivativos de cmbio e
s vsperas de anunciar um resultado formidvel no segundo trimestre.
BM&F Bovespa conta ainda com particularidade bastante interessante, associada
capacidade de beneficiar-se do aumento da volatilidade volume aumentando muito no atual
contexto evidncia emprica do argumento. Companhia momentaneamente sofrendo com
temores associado ao incremento de concorrncia, supostamente iminente. recorrente a
preocupao com competio aqui por ora, muito barulho e nada concreto. Colocadas em
contexto, qualquer afirmao em prol do estabelecimento de nova bolsa no Brasil mostrouse pouco efetiva e sempre atrelada a alguma movimentao posterior de M&A ou abertura
de capital da suposta entrante. Barreiras entrada totalmente subestimadas.
Racional secular de necessidade de incremento da participao de pessoas fsicas ainda no
vingou, mas um caminho natural. Isso exige, entretanto, recuperao das cotaes em
mbito geral embora no devesse, o varejo s vai para Bolsa com recorde (compra caro e

sai machucado depois; precisamos quebrar a tradio e comprar na baixa, como agora). High
frequency comea a pegar com mais fora, obviamente nos poucos mercados em que h
possibilidade de fazer arbitragem. Processo de integrao das clearings indo muito bem, e
core, assim como nova plataforma de negociao (mais capacidade, menos latncia).
Programa de capex de R$ 1,4 bi iniciado em 2010 foi bastante representativo e basicamente
limpa necessidade de investimento para algo alm de 2015. Ou seja, temos prognstico de
melhoria substancial dos fluxos de caixa nos prximos dois anos, flertando com distribuio
gorda de dividendos.
Relao Preo sobre Lucro projetado para 2013 de 13,2x, o que consideramos uma
barganha para qualquer bolsa (ou empresa de tecnologia, como preferir). Bolsas
internacionais negociando na casa de 20x lucros, com drivers de crescimento muito menos
bvios. Somam-se aos mltiplos depreciados dividend yield estimado de 5% e recompras de
aes em mbito frequente.

Analistas Responsveis

Assistentes de Anlise

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Gabriel Casonato, CNPI-T

Roberto Altenhofen, CNPI

Beatriz Nantes, CNPI

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