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Investidor de Valor
Trs oportunidades de comprar aes boas, baratas e lquidas
H poucos meses, carta do fundo Verde dizia o seguinte (adaptao nossa, fiel ao
argumento): temos uma clivagem clara na bolsa brasileira. De um lado, empresas boas e
muito caras; de outro, companhias baratas, pelo devido merecimento. Voc precisa respeitar
um sujeito que entrega retornos consistentes h dcadas e gere o maior fundo de
investimento do Brasil.
De nossa parte, para alm do respeito, havia concordncia. E tem uma implicao importante
de um ambiente como o supracitado. Ao comprar o bom e caro ou o barato e ruim, voc se
expe a riscos desnecessrios. Como defendem os pilares do investimento em valor, a
grande reduo de risco em finanas no vem a partir dos preceitos de diversificao de
Markowitz, mas, sim, da possibilidade de se comprar aes substancialmente abaixo de seu
valor intrnseco.
Por razes bvias, empresas boas oferecem valores intrnsecos maiores e sua identificao
substancialmente mais fcil, o que confere a desejada margem de segurana. Assim, pagar
caro pelo bom pode significar extrapolao do valor intrnseco voc percebe um alto
valor intrnseco, mas um preo da ao ainda superior. Analogamente, mesmo um preo
depreciado pode representar cotao maior na comparao com o valor intrnseco se
uma empresa ruim, o valor intrnseco ser mesmo baixo e, provavelmente, vai diminuir
com o tempo; evidentemente, no porque uma ao caiu muito que oferece oportunidade
do ponto de vista da Escola de Valor.
Em outras palavras, de forma simplificada, se s h casos bons/caros e ruins/baratos, no
sobra espao para o investimento clssico em valor, cuja gide est na possibilidade de
comprar empresas abaixo de seu valor intrnseco, com a devida margem de segurana.
Sempre haver empresas baratas e boas. Entretanto, em determinadas situaes, como
aquelas em que vivamos no incio de 2013, os casos emblemticos de value investing
restringem-se a nomes de parca liquidez. Voc encontra empresa boa e barata, mas
praticamente sem negcio em Bolsa.
Ento, pode dar problema: i) sua posio pode ser excessivamente grande para uma
companhia pequena, de modo que haver endogeneidade na sua entrada ela mesma
catalisar a alta das aes, eliminando parte importante de seus lucros; ii) casos de pouca
liquidez transitam, por definio, abaixo do radar, de modo que podem continuar abaixo do
radar por horizonte de tempo bastante dilatado, dificultando a convergncia do preo; e iii) a
posterior desmontagem de uma posio ilquida tende a ser mais problemtica do que se
supe a priori.
Sob esse prembulo, podemos comemorar a chegada de Benjamin Graham Bolsa brasileira
tambm para os nomes em que a liquidez no proibitiva. Com o Ibovespa caindo 23% em
2013, quebramos a dicotomia identificada, prvia e corretamente, por Stuhlberger e sua
trupe. Estamos diante daquelas janelas de oportunidade em que se renem qualidade
operacional, valuation convidativo e bom volume de negcios. Combinao rigorosamente
em linha aos fundamentos do investimento em valor. Ressalva relevante: miramos horizontes
temporais minimamente importantes, superiores a 12 meses. Qualquer coisa inferior a isso
no significa investimento.
O que procuramos em termos prticos? Volume entre os 20 maiores da Bolsa brasileira e
participao significativa no Ibovespa, algo capaz de atender a exigncia de liquidez. Por
empresa boa, buscamos as diretrizes cannicas: altos nveis de ROIC (por vezes, Warren
Buffett relacionou a capacidade de reinvestir seus lucros sob boa rentabilidade como a
principal qualidade de uma companhia), capacidade de repassar presses de custos
(traduzidas como poder marca, posio de liderana de mercado e/ou inelasticidade da
demanda), alta barreira entrada, estrutura de capital equilibrada (solidez do balano) e,
obviamente, bom produto. E barata a ao cuja empresa oferece valor intrnseco
substancialmente superior quele do correspondente valor de mercado atual. Para a
BM&F Bovespa: um value investor gosta de distores entre preo e valor intrnseco.
Quando uma ao cai e seus fundamentos melhoram, encontramos aumento da tal
distoro. exatamente o caso de BVMF. Companhia batendo recordes sucessivos de
volume, beneficiando-se frontalmente da retirada de impostos sobre derivativos de cmbio e
s vsperas de anunciar um resultado formidvel no segundo trimestre.
BM&F Bovespa conta ainda com particularidade bastante interessante, associada
capacidade de beneficiar-se do aumento da volatilidade volume aumentando muito no atual
contexto evidncia emprica do argumento. Companhia momentaneamente sofrendo com
temores associado ao incremento de concorrncia, supostamente iminente. recorrente a
preocupao com competio aqui por ora, muito barulho e nada concreto. Colocadas em
contexto, qualquer afirmao em prol do estabelecimento de nova bolsa no Brasil mostrouse pouco efetiva e sempre atrelada a alguma movimentao posterior de M&A ou abertura
de capital da suposta entrante. Barreiras entrada totalmente subestimadas.
Racional secular de necessidade de incremento da participao de pessoas fsicas ainda no
vingou, mas um caminho natural. Isso exige, entretanto, recuperao das cotaes em
mbito geral embora no devesse, o varejo s vai para Bolsa com recorde (compra caro e
sai machucado depois; precisamos quebrar a tradio e comprar na baixa, como agora). High
frequency comea a pegar com mais fora, obviamente nos poucos mercados em que h
possibilidade de fazer arbitragem. Processo de integrao das clearings indo muito bem, e
core, assim como nova plataforma de negociao (mais capacidade, menos latncia).
Programa de capex de R$ 1,4 bi iniciado em 2010 foi bastante representativo e basicamente
limpa necessidade de investimento para algo alm de 2015. Ou seja, temos prognstico de
melhoria substancial dos fluxos de caixa nos prximos dois anos, flertando com distribuio
gorda de dividendos.
Relao Preo sobre Lucro projetado para 2013 de 13,2x, o que consideramos uma
barganha para qualquer bolsa (ou empresa de tecnologia, como preferir). Bolsas
internacionais negociando na casa de 20x lucros, com drivers de crescimento muito menos
bvios. Somam-se aos mltiplos depreciados dividend yield estimado de 5% e recompras de
aes em mbito frequente.
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