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Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A.

Contactos:
Hctor Gaudry
hgaudry@equilibrium.com.pe
Claudia Vivanco
cvivanco@equilibrium.com.pe
(511) 616-0400

A. JAIME ROJAS REPRESENTACIONES


GENERALES S.A.
Lima, Per

18 de noviembre de 2014
Clasificacin

Categora

Definicin de Categora

Primer Programa de Emisin de Instrumentos


Representativos de Deuda a
Corto Plazo de A Jaime Rojas Representaciones
Generales S.A. (Primera Emisin)

EQL 2-.pe

Buena calidad. Refleja buena capacidad de pago de


capital e intereses dentro de los trminos y condiciones
pactados.

La clasificacin que se otorga al presente valor no implica recomendacin para comprar, vender o mantenerlo en cartera
----------------------------En millones de S/. -------------------------Dic.13 Jun.14
Dic.13 Jun.14
Activos:
60.9 70.8
Patrimonio: 23.1
24.1
Ingresos: 36.2 13.4
ROAE*:
12.8%
10.2%
Utilidad:
2.8
0.1
ROAA*:
5.5%
3.7%

Historia: Instrumentos de Corto Plazo EQL2-.pe (12.12.13).

* Utilidad neta de los ltimos 12 meses sobre patrimonio y activo promedio,


respectivamente.

Para la presente evaluacin se ha utilizado los estados financieros auditados de A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. al 31 de diciembre
de 2010, 2011, 2012, 2013, y no auditados al 30 de junio de 2013 y 2014. Asimismo se ha utilizado informacin adicional proporcionada por A
Jaime Rojas Representaciones Generales S.A.

Fundamento. Como resultado del anlisis y la evaluacin


respectiva, el Comit de Clasificacin de Equilibrium decidi mantener la categora EQL 2-.pe asignada a la Primera
Emisin del Primer Programa de Instrumentos Representativos de Deuda de Corto Plazo de A. Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. (en adelante AJR o la Empresa).
La clasificacin se sustenta en el posicionamiento de A.
Jaime Rojas en el mercado, con ms de 40 aos de trayectoria en el mercado mayorista de ventas y equipamiento de
lnea mdica, as como los niveles de generacin alcanzados
al cierre del 2013, con un ROAE promedio de 17.5% durante los ltimos cuatro aos y 10.2% a junio de 2014. Tambin se incorpora a la clasificacin asignada el fideicomiso
en garanta que respalda la emisin de los instrumentos de
corto plazo, as como los resguardos financieros establecidos para este programa. De acuerdo a esto, la Empresa debe
mantener un ratio mnimo de liquidez (medido como activo
corriente entre pasivo corriente) de 1.2 veces y un ratio de
apalancamiento mximo (medido como pasivo entre patrimonio) de 2.2 veces durante la vigencia del Programa.
Asimismo, el fideicomiso cuenta con un ratio de garanta, el
mismo que se mide como el monto vigente de cuentas por
cobrar cedidas al fideicomiso sobre el valor nominal de los
instrumentos de corto plazo en circulacin, y que debe ser
superior en todo momento a 1.2 veces.
Con fecha 14 de octubre del presente ao, se coloc la serie
C de la Primera Emisin por un importe de US$1 milln y
vencimiento 10 de octubre de 2015. Equilibrium observ
que las cuentas por cobrar cedidas en garanta cumplen
ampliamente el ratio exigido.
Cabe indicar que la clasificacin se ve limitada por los
menores mrgenes de utilidad bruta y neta con relacin a

La nomenclatura .pe refleja riesgos slo comparables en el Per.

los ingresos observados en los periodos anteriores, as como


la exposicin que tiene la Empresa respecto a fluctuaciones
cambiarias y elevada dependencia de sus ventas hacia el
sector pblico, las cuales representan un 60% de los ingresos totales, aproximadamente. Se tom en consideracin
tambin la reducida dimensin del negocio e incremento de
niveles de endeudamiento contable y financiero.
A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. se constituy en Lima en 1983 manteniendo como fundador de la
empresa al Sr. Abelardo Emiliano Jaime Rojas, quien se
inici en el negocio de venta minorista de equipamientos
mdicos hace ms de 40 aos. A la fecha ocupa la posicin
de presidente del directorio, habiendo delegado la gestin
de AJR en sus tres hijos, quienes integran la plana gerencial
y el directorio. En tal sentido, se trata de una empresa familiar que se encuentra an en proceso de implementacin de
un protocolo familiar, por lo cual a la fecha no cuenta con
una poltica de distribucin de dividendos.
AJR desarrolla sus actividades a travs de seis lneas de
negocio: ventas por procesos, ventas directas, divisin de
ciruga, divisin de endoscopa, divisin de esterilizacin y
desinfeccin, y divisin de proyectos hospitalarios. El negocio de ventas por procesos incluye los proyectos y licitaciones con el Estado, que de acuerdo a lo proyectado al
cierre de ao, representara la mayor parte de sus ventas
totales. En cuanto a la divisin de ventas directas, est
dirigido al mercado privado, como clnicas o entidades
prestadoras de salud para lo cual la Empresa cuenta con un
canal especializado para distribucin y venta, toda vez que
las ventas se encuentran dirigidas a mantener un volumen
mayorista, las cuales contribuyen con la mayor parte de las
ventas totales en lo que va del 2014. La divisin de ciruga

corresponde a la venta de productos de alta tecnologa a


nivel nacional (reas de salas de operaciones). La divisin
de esterilizacin y desinfeccin comprende la venta de
mquinas y productos para el tratamiento de residuos slidos hospitalarios. Finalmente, la divisin de proyectos
hospitalarios abarca el equipamiento de nuevos proyectos
de clnicas y hospitales.
Producto de la adjudicacin de proyectos hospitalarios, AJR
recibi importantes sumas de dinero del Estado en calidad
de anticipos de clientes, los cuales llevaron al pasivo de la
Empresa a incrementarse en 84% durante el ao 2013 y
24% en el primer semestre de 2014. El devengo de dichos
anticipos se transforma en ingresos conforme se realizan las
instalaciones y capacitaciones contempladas en los contratos con el Estado. Como consecuencia del agitado entorno
poltico generado por las investigaciones abiertas a funcionarios de varios gobiernos regionales y locales en el pas,
durante el presente ao se han presentado demoras en las
entregas y valorizaciones de obras, ocasionando as que la
Empresa no reciba las cobranzas en las fechas previstas,
afectando la generacin y liquidez de AJR. Por su parte, las
compras de equipos mdicos para atender los proyectos
hospitalarios y a sus clientes del sector privado no puede
detenerse, llevando a la Empresa a tomar mayor financiamiento en el mercado de capitales va papeles comerciales.
A la fecha, adems de la deuda bancaria conformada por
crditos de capital de trabajo por S/.3.5 millones, arrendamiento financiero para la compra de tres inmuebles con
saldo de S/.1.3 millones y lneas de cartas fianzas por
S/.30.2 millones (deuda contingente sujeta al pago de comisiones y no de gastos financieros), AJR mantiene dos series
vigentes de papeles comerciales, cada una por US$ 1 milln
y vencimiento a un ao, emitidas el 26 de junio y el 14 de
octubre de 2014, con tasas 6.2% y 5.3%, respectivamente.
Si bien el ratio de garanta de las cuentas cedidas al fideicomiso an es suficiente (por encima de 2.0 veces), una
nueva emisin ajustara dicho ratio y lo acercara al lmite,
obligando a la Empresa a ceder en garanta nuevas cuentas
por cobrar. De igual manera, se acercara al lmite mximo
establecido en el covenant de apalancamiento. A este respecto, la Empresa manifiesta no tener planes de realizar una
nueva emisin en el corto plazo.
Por el lado del Patrimonio, a junio de 2014 fue de S/.24.2
millones, registrando un incremento del 4% respecto al
cierre de 2013, debido principalmente al aumento de los

resultados acumulados y aporte de capital adicional por


parte de los accionistas. Cabe sealar que la Empresa tiene
como poltica capitalizar utilidades cada dos aos por un
importe de 25% a 35%. Asimismo, durante el ao 2013 se
realiz la distribucin de dividendos por S/.1.1 millones.
Debido a la naturaleza del negocio, existe alta sensibilidad
ante variaciones del tipo de cambio, ya que las compras de
la Empresa son a travs de importaciones en dlares y euros, y las ventas se realizan en nuevos soles, en el mercado
nacional por lo cual a la fecha de anlisis, la empresa cuenta
con contratos de forward por ms de S/ 5.6 millones en
dlares para la compra futura de moneda extranjera.
Otro factor que afect los mrgenes y la generacin de AJR
fue el retraso en el inicio de operacin comercial con
Olympus, marca japonesa de equipos endoscpicos de la
que se tiene representacin exclusiva desde el presente ao.
El retraso se dio porque el distribuidor anterior, al perder la
representacin exclusiva de la marca, cancel los registros
sanitarios, por lo que AJR debi tramitar dicho registro y
eso demor cerca de nueve meses, sin embargo los costos y
gastos referentes al registro sanitario y la implementacin
del rea exclusiva de ventas para esta lnea de negocio se
asumi desde inicio de ao.
Finalmente, Equilibrium considera que la experiencia y la
capacidad de generacin en las diversas unidades de negocios de la Empresa otorgan una perspectiva suficiente para
honrar las obligaciones de los instrumentos de deuda de
corto plazo. No obstante, el flujo de caja operativo de la
Empresa se ha visto afectado por retrasos en la construccin
de los proyectos hospitalarios, cuyas valorizaciones debern
regularizarse en los prximos meses. Asimismo, es importante la materializacin de nuevos proyectos en las diferentes unidades de negocio a fin de diversificar la concentracin de ventas con el Estado y reducir el riesgo asociado a
la dependencia sobre la generacin oportuna de los flujos
asociados a los proyectos hospitalarios. En tal sentido,
queda bajo observacin la recuperacin de los niveles de
ventas y utilidad del ejercicio, el aumento considerable del
pasivo como fuente de fondeo y los menores mrgenes que
presenta la Empresa durante los ltimos perodos, aspectos
que de no mejorar, veran afectada la calificacin asignada.
Adems, se observar la poltica vigente en la distribucin
de dividendos, de manera que sta sea acorde a las necesidades de financiamiento de la Empresa y no comprometa
los flujos disponibles.

Fortalezas
1. Posicionamiento de A Jaime Rojas en el mercado, con ms de 40 aos de trayectoria en el sector.
2. Importadores directos de los fabricantes de insumos, productos y equipamiento mdico.
3. Representacin exclusiva de marcas.
4. Equipo de ventas y servicio de post-venta calificado con cobertura a nivel nacional.
Debilidades
1. Fuerza de ventas insuficiente debido a la escasez del perfil en el mercado.
2. Concentracin de ventas con entidades pblicas y proyectos estatales.
3. Elevada necesidad de financiamiento de capital de trabajo.
4. Ausencia de poltica de distribucin de dividendos.

Oportunidades
1. Importante cartera de proyectos hospitalarios estatales y privados.
2. Entrada a nuevos mercados (Ultraschall en Colombia).
3. Tratados de Libre Comercio con los pases donde la Empresa mantiene proveedores.
Amenazas
1. Concentracin de empresas competidoras en el Cercado de Lima.
2. Reduccin de precios de venta de sus principales competidores informales.
3. Cambios en la aplicacin de polticas del Estado y trmites burocrticos.
4. Expuesto a fluctuaciones del tipo de cambio.

DESCRIPCIN DEL EMISOR


A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. se constituy en Lima el 31 de marzo de 1983. Sin embargo, a dicha
fecha, el fundador Abelardo Emiliano Jaime Rojas, ya
llevaba ms de diez aos en el negocio minorista de ventas
de equipamientos mdicos, siendo actualmente el presidente
del directorio, mientras que sus tres hijos forman parte de la
plana gerencial y directorio.
La actividad econmica de AJR se centra en el mercado de
ventas mayorista y equipamiento de lnea mdica. La Empresa desarrolla sus actividades a travs de seis lneas de
negocio: ventas por procesos, ventas directas, divisin de
ciruga, divisin de endoscopa, divisin de esterilizacin y
desinfeccin, y divisin de proyectos hospitalarios. As
mismo, la Empresa cuenta con tres empresas vinculadas
dedicadas a negocios afines: ITMS (lectura y procesamiento
de imgenes), OMED (comercializacin de insumos mdicos focalizada en el cluster del Cercado de Lima) y Ultraschall de Colombia (rplica de AJR para el mercado colombiano).

Gerencias
Duilio Martin Jaime Vega
Julio Paretto Ziga
Jhonatan Muoz Albornoz
Fernando Huamanchumo Quiroz
Juan Trigueros La Rosa
Juan Santa Cruz Lavado

Gerente General
Gerente Comercial
Gerente de Operaciones
Gerente Administrativo
Contador
Asesor Comercial

Estructura Organizacional.
A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. se encuentra estructurada bajo un esquema vertical, el cual incluye
una Gerencia General de la cual se desprenden tres Gerencias Centrales: Administracin, Comercial y Operaciones.
En relacin a lo anterior, la estructura actual de la Empresa
se presenta de acuerdo al siguiente organigrama:

Accionistas.
A la fecha del presente anlisis, la participacin accionaria
es la siguiente:
Accionariado
Abelardo Emiliano Jaime Rojas
Julia Arnalda Vega Palacios
Abelardo Marino Jaime Vega
Duilio Martin Jaime Vega
Jessica Maria Jaime Vega

28%
27%
15%
15%
15%

De sta manera, el fundador y la seora Julia Vega Palacios


mantienen el 55% de la Compaa, mientras el otro 45%
est distribuido entre sus tres hijos.
Directorio y Gerencia.
La relacin de Directores de AJR se encuentra conformada
de la siguiente manera:
Directorio
Abelardo Emiliano Jaime Rojas
Presidente de Directorio
Julia Arnalda Vega Palacios
Directora
Abelardo Marino Jaime Vega
Director
Duilio Martin Jaime Vega
Director
Jessica Maria Jaime Vega
Directora
Andrs Bautista Pareja Lecaros Bellido
Director

A continuacin se detalla la plana gerencial vigente a la


fecha del presente anlisis:

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A.

Estrategia de Negocios.
La Empresa mantiene como estrategia el buscar una mayor
diversificacin en sus negocios, dentro de su mercado objetivo de equipamiento y venta de equipos mdicos.
Es as que los negocios que actualmente viene manejando
son desarrollados a travs de seis lneas de negocio: ventas
por procesos, ventas directas, divisin de ciruga, divisin
de endoscopa, divisin de esterilizacin y desinfeccin, y
divisin de proyectos hospitalarios.
Desarrollo de Negocios por Unidades.
Ventas por procesos.
rea que se enfoca tanto en ventas de concursos pblicos o licitaciones estatales, que representan proyectos
con un mayor volumen de cantidad de productos. La
cobertura de dicha unidad de ventas es a nivel nacional.
Actualmente la Empresa mantiene cinco contratos vigentes de proyectos hospitalarios: Paita, Andahuaylas,
Ate Vitarte, Pasco y Juliaca, los cuales representan un
estimado de S/.110.2 millones en ventas, distribuidos
entre 2013 y 2015. Por otro lado, la Empresa tiene dos
proyectos ms (Tarapoto y Jan) que han comenzado a
desarrollarse a partir del ao 2014 por un valor aproxi-

mado de S/.46 millones. Al 30 de junio de 2014, el negocio de ventas por procesos representa el 13% de sus
ventas totales.
Ventas directas.
rea encargada de la venta mayorista de productos al
sector privado de manera directa. Trabajan principalmente con clientes directos y con clnicas o entidades
privadas prestadoras de salud. Al 30 de junio de 2014, el
negocio de ventas privadas represent el 41% de los ingresos totales de la Empresa, consolidndose como el
ms importante dentro de sus ventas totales.
Divisin de ciruga.
Se dedica a la venta de productos a nivel nacional, los
cuales son de alta tecnologa, principalmente para salas
de operaciones. Al 30 de junio de 2014, el negocio de la
divisin de ciruga represent el 12% de los ingresos totales de la Empresa.
Divisin de endoscopa.
Se dedica a la venta de productos a nivel nacional, los
cuales son de alta tecnologa, contando con la representacin exclusiva de Olympus, marca de origen japons.
Al 30 de junio de 2014, dicha divisin represent el 7%
de los ingresos totales de la Empresa.
Divisin de esterilizacin y desinfeccin.
rea encargada de la venta de productos de esterilizacin y desinfeccin para clnicas y hospitales. Adems,
se encarga de la comercializacin de productos para el
tratamiento de residuos slidos hospitalarios. Al 30 de
junio de 2014, el negocio de esterilizacin y desinfeccin represent el 13% de los ingresos totales de la Empresa.
Divisin de proyectos hospitalarios.
Se dedica a la ingeniera y comercializacin de equipamiento mdico integral de nuevos hospitales, que incluye la elaboracin, diseo y presupuesto del equipamiento mdico ptimo para los nuevos hospitales segn su
categorizacin.

Composicin de Ventas
Divisin
Endoscopa
7%

Empresas
asociadas
14%

Ventas Directas
41%

Ventas Directas
Ventas Proceso
Central Esterilizacin

Division Ciruga
12%

Division Ciruga

ANALISIS FINANCIERO
Activos.
Los activos totales de AJR totalizaron S/.60.9 millones al
31 de diciembre de 2013, con un incremento de 47% con
respecto a los registrados a diciembre del 2012, debido al
crecimiento de la cuenta caja y bancos (+38%), otras cuentas por cobrar y anticipos a proveedores (+183%) y existencias (+73%). En ese sentido, el activo corriente de AJR tuvo
un crecimiento de 55%, sustentado en el crecimiento de su
cartera de proyectos de equipamiento de hospitales y clnicas, las cuales al ser en su mayora estatales, se realizan a
travs de licitaciones o concursos pblicos, y son recin
contabilizados durante el primer semestre del ao, conforme
al cronograma de entrega de los proyectos. De acuerdo a lo
sealado, a junio del 2014 el activo corriente de AJR tuvo
un crecimiento de 18% debido al incremento en las cuentas
por el aumento de caja-bancos, existencias, otros activos y
gastos pagados por anticipado, sustentado en la realizacin
y avance de los proyectos hospitalarios en Andahuaylas,
Pasco, Paita, Ate, entre otros.
Los indicadores de liquidez (liquidez corriente y prueba
cida) muestran un deterioro de la misma, debido principalmente al incremento de los pasivos corrientes, de acuerdo al siguiente grfico:

Liquidez
2.00
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
Dic.10

Dic.11

Dic.12

Liquidez Corriente

Jun.13

Dic.13

Jun.14

Prueba Acida

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. / Elaboracin: Equilibrium.

Cabe mencionar que en la cuenta de caja-bancos, la Empresa mantiene S/.9.91 millones invertidos en fondos mutuos
de renta fija, los cuales provienen de los adelantos que
reciben de sus clientes, y que debido a la naturaleza de
mediano plazo de los proyectos de equipamiento mdico, la
Empresa decide colocarlos en dichos fondos mutuos para
rentabilizar los fondos y a su vez, colocarlos como depsitos de garanta para la solicitud de financiamiento a travs
de cartas fianzas.

Divisin Endoscopa
Central
Esterilizacin
13%

Ventas Proceso
13%

Empresas asociadas

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. (a junio de 2014) /


Elaboracin: Equilibrium

Pasivos y Patrimonio.
Por el lado de los pasivos, a diciembre de 2013, stos representaron el 62% de las fuentes de financiamiento de la
Empresa, con una variacin de +84% respecto a diciembre
de 2012 debido al aumento en las cuentas por pagar comerciales a los proveedores en el extranjero y de otras cuentas

por pagar, principalmente anticipos de clientes. Mientras


que a junio de 2014, el pasivo total se increment en 24%
en relacin a diciembre de 2013, dado el aumento de las
cuentas del pasivo corriente por el incremento de anticipos
de clientes y deuda financiera asociada a la emisin de
papeles comerciales. Dichos anticipos de clientes estn
constituidos por los adelantos de fondos que AJR recibe de
sus clientes una vez adjudicadas las licitaciones, y que van
siendo registrados como ventas conforme se van ejecutando
los proyectos.
La deuda bancaria de la Empresa est conformada por
crditos de capital de trabajo por S/.3.5 millones, leasings
para la compra de tres inmuebles por S/.1.27 millones y
lneas de cartas fianzas por S/.30.2 millones, registrndose
estas ltimas fuera de balance al ser deuda contingente. Es
de mencionar que de los tres inmuebles adquiridos a travs
de la modalidad de leasing, uno se encuentra alquilado a un
tercero, lo que representa un ingreso anual por servicios
aproximado de S/.436 mil. El aumento del endeudamiento
comercial y financiero origina un ligero deterioro de los
indicadores de solvencia: el apalancamiento contable aument de 1.63 veces a 1.93 veces entre diciembre de 2013 y
junio de 2014, mientras que el pasivo sobre el activo aument de 0.62 veces a 0.66 veces en el mismo periodo.
Dicho aumento se debi principalmente a la deuda financiera asociada a la emisin de papeles comerciales e incremento de los anticipos a clientes (10% respecto a diciembre de
2013). La evolucin del apalancamiento contable se puede
ver en el siguiente grfico, adems del endeudamiento
financiero:

Apalancamiento
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
-

Dic.10

Dic.11

Pasivo / Patrimonio

Dic.12

Jun.13

Dic.13

Jun.14

Deuda financiera / EBITDA**

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. / Elaboracin: Equilibrium.

En cuanto al patrimonio, a diciembre de 2013 fue de S/.23.1


millones, con un crecimiento de 10% en comparacin a
diciembre de 2012, debido principalmente al aumento de
los resultados acumulados (+529%). A junio se evidencia
un incremento del 4% en el patrimonio neto por el incremento de capital adicional proveniente de aportes de accionistas (S/.1.77 millones). Cabe sealar que la Empresa tiene
como poltica capitalizar utilidades cada dos aos por un
importe de 25% a 35%, mientras que durante el ao 2013 se
realiz la distribucin de dividendos por S/.1.1 millones.

Resultados.
Al 31 de diciembre del 2013, la utilidad bruta aument en
36% (respecto a diciembre del 2012) con un margen de
35%, menor al margen bruto de diciembre de 2012 que fue
de 37%. ste aumento de la utilidad bruta se debe a la regularizacin de las ventas de los proyectos de hospitales y
clnicas que se entregaron en el 2012. Adems, dicho aumento tambin se debe, de acuerdo a lo mencionado por la
Gerencia, a que las ventas provenientes de proyectos estatales (principalmente licitaciones) se registran a partir del
segundo semestre del periodo con lo cual, ante un retraso,
pueden registrarse en el periodo siguiente como regularizacin. Se espera el mismo comportamiento para el periodo
2014 y 2015. Cabe mencionar que debido al aumento de las
ventas y el endeudamiento durante el ao 2013, los gastos
administrativos, los gastos de ventas y los gastos financieros aumentaron en +25%,+40% y 214% respectivamente, lo
que redujo la utilidad neta con respecto a diciembre de 2012
(S/.2.8 vs S/.3.2 millones a diciembre de 2012). Asimismo,
cabe mencionar el fuerte impacto sobre el margen neto que
produjo la diferencia en cambio, que ocasion una prdida
de S/.1.1 millones. Esto debido a la naturaleza del negocio,
el cual tiene una alta sensibilidad ante variaciones del tipo
de cambio, ya que las compras de la Empresa son a travs
de importaciones en dlares, y las ventas se realizan en
nuevos soles, en el mercado nacional.
A junio de 2014 las ventas tuvieron un comportamiento
similar al de junio de 2013, mientras que los costos y gastos
de venta se incrementaron en 11% y 54% respectivamente,
en comparacin a junio de 2013, por lo que se gener una
prdida operativa de S/.59 mil que se revierte con los ingresos financieros de la Empresa. Esto se explica debido a la
desaceleracin en la economa en el Per durante el periodo
en curso as como por las investigaciones realizadas a los
diversos Gobiernos Regionales, lo cual ha retrasado la
ejecucin de los presupuestos asignados y por consiguiente,
la facturacin y cobro por los diversos proyectos con entidades del Estado. Cabe mencionar que dichas cuentas pendientes de facturacin y cobro han sido reprogramadas para
los prximos meses, lo cual afecta la liquidez de la Empresa
al no recibir los flujos en los meses previstos, sin embargo
el riesgo de incobrabilidad se mantiene bajo.
En el siguiente grfico se puede observar la evolucin de las
ventas anuales de la Empresa, donde se aprecia que los
volmenes de ventas han tenido un comportamiento dispar
aunque con tendencia positiva. De acuerdo a lo sealado
por la Empresa, dichos volmenes de venta se incrementaran en los prximos dos periodos luego de las entregas de
los diferentes proyectos hospitalarios que se ha adjudicado
AJR.

Ventas y Utilidad Neta


40,000
35,000
30,000
25,000

20,000
15,000
10,000
5,000

0
Dic.10

Dic.11

Dic.12

Ventas (anualizadas)

Jun.13

Dic.13

Jun.14

Utilidad Neta (anualizada)

En cuanto al margen EBITDA, el mismo aumenta de 15.1%


a 18.8% entre diciembre de 2012 y 2013, sin embargo entre
junio de 2013 y 2014 se reduce de 13.6% a 10.8% mientras
que el margen operativo en los ltimos periodos disminuy
de 16.2% a 15.7% entre diciembre de 2012 y 2013 y a junio
de 2014 es negativo en 0.4% por lo explicado en lneas
anteriores. En cuanto al Flujo de Caja Operativo en relacin
a las ventas, se observa una disminucin considerable durante el ltimo periodo, al pasar de 22.4% a 9.6% (entre el
2012 y 2013) y posteriormente a -30.5% para el periodo
comprendido hasta junio de 2014. A continuacin se presenta la evolucin de dichos mrgenes:

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. / Elaboracin: Equilibrium.

Mrgenes de Operacin

En el siguiente grfico se muestra la evolucin de los indicadores de rentabilidad, con una tendencia decreciente
durante el ltimo ao, debido a la menor utilidad neta registrada en los ltimos periodos.

-30.5%

Jun.14
Dic.13
Jun.13
Dic.12

Mrgenes de Rentabilidad

Dic.11

25.0%

Dic.10

20.0%

-40.0%

-20.0%

-0.4%

10.8%

9.6% 15.7%
16.6%
41.4%
11.6%
13.6%
22.4%
16.2%
16.4%
16.0%
13.6%
19.9%
9.3%
19.0%
20.6%

0.0%

20.0%

40.0%

FCO / Ventas
Margen Operativo
Margen EBITDA**

60.0%

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A./ Elaboracin: Equilibrium.

15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
Dic.10

Dic.11

Dic.12

Margen Neto

Jun.13

ROAE*

Dic.13

Jun.14

ROAA*

Indicadores Financieros de Cobertura


Al realizar el anlisis de cobertura, se considera los siguientes indicadores:
-

EBITDA /Gastos Financieros: que sirve para evaluar la


cobertura de los intereses por la generacin propia del
negocio. AJR ha mantenido este indicador holgadamente desde diciembre de 2010 a la fecha, con un promedio
anual de 17.03 veces.

EBITDA /Servicio de Deuda: para evaluar la generacin


vs las amortizaciones e intereses a pagar a corto plazo.
En este caso, el indicador ha tenido valores superiores a
3 y en promedio de 5.62 desde el 2010, lo cual se explica por el bajo nivel de servicio de deuda, debido a que
sus principales obligaciones bancarias son cartas fianzas, las cuales son riesgos contingentes que pagan comisiones y no devengan intereses.

Flujo de Caja Operativo (FCO)/Servicio de Deuda: para


evaluar la caja derivada de las actividades de operacin
del negocio vs las amortizaciones y gastos financieros.
Al igual que en el indicador anterior, este ratio tiene valores holgados, debido al perfil de la deuda, compuesta
principalmente de cartas fianzas. En los cuatro ltimos
periodos cerrados anuales registr un promedio de 3.82
veces. Cabe indicar que a junio de 2014 se registra un
flujo de caja negativo, el mismo que la Empresa espera
revertir al cierre 2014 con la regularizacin de la facturacin al equipamiento de los proyectos hospitalarios
vigentes, los mismos que se vieron afectados por retras-

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A./ Elaboracin: Equilibrium

En cuanto a los mrgenes de gestin y eficiencia, en el


siguiente grfico se puede observar una tendencia estable,
lo que demuestra un adecuado manejo de la Empresa en
este sentido, que ha atenuado la cada en los mrgenes de
rentabilidad operativa. Se aprecia un incremento de gastos
principalmente administrativos y de ventas debido a la
capacitacin de personal y gestin de obtencin de registros
sanitarios para la representacin de marcas exclusivas.

Gestin
30.0%
25.0%
20.0%

15.0%
10.0%
5.0%
0.0%
Dic.10

Dic.11

Dic.12

Gastos Adm y Vtas / Ingresos

Jun.13

Dic.13

Jun.14

Gastos Financieros / Ingresos

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. / Elaboracin: Equilibrium

os en la asignacin de recursos por parte de los Gobiernos Regionales, as como el impulso de las ventas de las
marcas exclusivas y contratos privados.
Ratios de Cobertura

40.00

30.00

28.36
20.74
19.40

20.00
10.81

9.72

10.00
4.91

4.17

3.36

Dic.10

Dic.11

9.94
2.45

3.42
4.66

Dic.12

Jun.13

8.76
4.09
2.37

Dic.13

7.905.59

Jun.14
-6.28

-10.00
EBITDA** / Gtos Financieros

EBITDA** / Servicio de deuda

FCO / Servicio de deuda

Fuente: A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A. / Elaboracin: Equilibrium

Cabe indicar que si bien estos indicadores de cobertura


presentan holgados niveles en promedio. Sin embargo, a
junio 2014 el flujo de caja operativo de AJR es negativo.
Segn lo indicado por la Empresa, se espera revertir este
indicador al cierre del periodo en curso con la facturacin
pendiente y ventas proyectadas asociadas a los contratos
vigentes. Se considera que la Empresa deber mantener el
foco en evitar el deterioro permanente de estos indicadores
ya que de no mejorar, podra afectar la clasificacin de sus
instrumentos.

PROGRAMA DE INSTRUMENTOS DE CORTO


PLAZO: A. JAIME ROJAS REPRESENTACIONES
GENERALES S.A.
Monto: S/.10.0 millones o su equivalente en Dlares de los
Estados Unidos de Amrica.
Moneda: Nuevos soles o dlares a ser definida por el Representante Autorizado, detallado en la respectiva acta y
prospecto complementario.
Vigencia del Programa: El programa tendr una duracin
de seis (6) aos contados a partir de la fecha de su inscripcin en el Registro Pblico del Mercado de Valores.
Covenants: La Empresa deber mantener un ratio mnimo
de liquidez de 1.2 veces (uno punto dos) y un ratio de apalancamiento mximo de 2.2 veces (dos punto dos) durante la
vigencia del Programa.
Emisiones: El nmero de emisiones ser determinado en
forma conjunta por la Empresa y el Estructurador.
Series: Cada una de las Emisiones que formen parte del
Programa podr comprender una o ms series
Plazo de Vencimiento: Cada Emisin o Serie de Instrumentos de Corto Plazo tendr un plazo de vencimiento
mximo de hasta un (1) ao, el mismo que ser finalmente
determinado por la Empresa con el Estructurador de acuerdo
a las condiciones vigentes del mercado.

Pago de Intereses y del Principal: La redencin del principal ser determinada por el Representante Autorizado, y
ser comunicada a los inversionistas y a la SMV a travs del
acto Complementario, del Complemento del Prospecto
Marco respectivo y el Aviso de Oferta.
Opcin de Rescate: De ser el caso, ser definida por el
Representante Autorizado por el Emisor y el mecanismo
ser incorporado en los respectivos Prospectos Complementarios, Actos Complementarios y Avisos de Oferta.
Garantas: Se encuentran garantizados, adicionalmente a la
garanta genrica sobre el patrimonio del Emisor, con una
garanta especfica por medio de un Contrato de Fideicomiso en Administracin y Garanta, al cual el Emisor transferir derechos de cobro y flujos dinerarios de determinados
clientes. El fideicomiso cuenta con un ratio de garanta, por
el cual no podr liberar el efectivo que se le deposite si es
que no existe en todo momento- un monto de cuentas por
cobrar cedidas al fideicomiso mayor a 1.2x del valor nominal de instrumentos de corto plazo en circulacin; en el caso
que la garanta fuera dinero en efectivo en las cuentas del
fideicomiso, el ratio de cobertura no podr ser menor a 1.0x
el valor nominal de los instrumentos.
Primera emisin:
Serie A
Monto: US$1 milln.
Fecha de colocacin: 18 de enero de 2014.
Fecha de vencimiento: 30 de julio de 2014.
Plazo: 180 das.
Tasa: 6.00%.
Serie B
Monto: US$1 milln.
Fecha de colocacin: 26 de junio de 2014.
Fecha de vencimiento: 22 de junio de 2015.
Plazo: 360 das.
Tasa: 6.20%.
Serie C
Monto: US$1 milln.
Fecha de colocacin: 14 de octubre de 2014.
Fecha de vencimiento: 10 de octubre de 2015.
Plazo: 360 das.
Tasa: 5.30%.
En cuanto a los resguardos financieros, Equilibrium observ
que los mismos se han cumplido adecuadamente, al 30 de
junio de 2014:
Liquidez corriente, el cual debe ser mayor a 1.2 veces:
1.42x.
Pasivo/Patrimonio, el cual debe ser menor a 2.2 veces:
1.93x.
Ratio de Garanta (monto de cuentas por cobrar cedidas al
fideicomiso sobre el valor nominal de los instrumentos de
corto plazo en circulacin), el cual debe ser mayor a 1.2
veces: 4.32x.

A Jaime Rojas Representaciones Generales S.A.


PCGA

PCGA

PCGA

PCGA

PCGA

PCGA

dic-10

dic-11

dic-12

jun-13

dic-13

jun-14

Var %
Jun.14 /
Dic.13

3,687
5,652
2,454
922
8,567
418
354
22,055
1,427

4,415
6,211
2,240
874
11,441
439
526
26,145

13%
19%
7%
3%
35%
1%
2%
80%

10,284
8,241
1,992
658
13,056
447
127
34,805

25%
20%
5%
2%
31%
1%
0%
84%

15,011
7,698
5,522
1,298
20,568
400
1,568
52,065

26%
13%
9%
2%
35%
1%
3%
88%

14,142
9,591
5,636
1,477
22,591
461
211
54,109

23%
16%
9%
2%
37%
1%
0%
89%

15,681
10,670
5,115
1,119
28,154
666
2,291
63,696

22%
15%
7%
2%
40%
1%
3%
90%

11%
11%
-9%
-24%
24.6%
44%
986%
18%

38%
16%
183%
124%
73.0%
3%
66%
55%

2,456
30
3,913
25,967

14%
22%
9%
4%
33%
2%
1%
85%
5%
0%
9%
0%
15%
100%

4,323
2,302
33
6,657
32,802

13%
7%
0%
20%
100%

4,121
2,554
71
6,746
41,551

10%
6%
0%
16%
100%

4,446
2,218
135
6,799
58,864

8%
4%
0%
12%
100%

3,915
2,787
67
6,769
60,878

6%
5%
0%
11%
100%

4,672
2,257
148
7,077
70,773

7%
3%
0%
10%
100%

19%
-19%
121%
5%
16%

-5%
9%
-6%
0%
47%

1
2,867
7,186

0%
11%
28%

280
10,334

1%
40%

823
2,988
5,329
422
1,411
1,016
11,989

3%
9%
16%
1%
4%
3%
37%

2,236
5,734
7,223
300
1,700
1,019
18,212

5%
14%
17%
1%
4%
2%
44%

2,153
9,100
19,764
29
749
980
32,775

4%
15%
34%
0%
1%
2%
56%

4,619
7,647
20,434
1,026
1,233
783
35,743

8%
13%
34%
2%
2%
1%
59%

10,530
7,395
24,973
806
701
294
44,699

15%
10%
35%
1%
1%
0%
63%

128%
-3%
22%
-21%
-43%
-62%
25%

107%
33%
183%
242%
-27%
-23%
96%

977

4%

315
1,292
11,627

1%
5%
45%

2,666
178
355
3,200
15,189

8%
1%
1%
10%
46%

1,659
390
215
2,264
20,476

4%
1%
1%
5%
49%

2,492
520
239
3,251
36,026

4%
1%
0%
6%
61%

1,229
615
165
2,010
37,753

2%
1%
0%
3%
62%

977
817
152
1,946
46,645

1%
1%
0%
3%
66%

-21%
33%
-8%
-3%
24%

-26%
58%
-23%
-11%
84%

6,471
7
1,294
3,416
3,153
14,341
25,967

25%
0%
5%
13%
12%
55%
100%

13,037
270
1,294
1
3,011
17,613
32,802

40%
1%
4%
0%
9%
54%
100%

16,047
574
1,631
-337
3,160
21,075
41,551

39%
1%
4%
-1%
8%
51%
100%

16,047
1,773
1,631
2,823
564
22,838
58,864

27%
3%
3%
5%
1%
39%
100%

16,047
890
1,911
1,446
2,831
23,125
60,878

26%
1%
3%
2%
5%
38%
100%

16,047
1,773
1,911
4,265
132
24,128
70,773

23%
3%
3%
6%
0%
34%
100%

0%
99%
0%
195%
-95%
4%
16%

0%
55%
17%
-529%
-10%
10%
47%

ESTADO DE SITUACION FINANCIERA


En miles de Nuevos Soles
ACTIVOS
Activo Corriente
Caja y Bancos
Cuentas por Cobrar Comerciales
Otras Cuentas por Cobrar
Cuentas por cobrar a relacionadas
Total Existencias
Otros activos
Gastos Pagados por Anticipado
Total Activo Corriente
Inversiones financieras permanentes
Inversiones Inmobiliarias
Inm., Mob. y Equipo, Neto
Intangibles, Neto
Total Activo No Corriente
TOTAL ACTIVOS
PASIVOS
Pasivo Corriente
Sobregiros Bancarios
Cuentas por Pagar Comerciales
Anticipo de clientes
Cuentas por pagar accionistas
Otras Cuentas por Pagar
Parte Corrriente de la Deuda a L/P
Total Pasivo Corriente
Pasivo No Corriente
Deuda a L/P
IR Diferido
Ingresos Diferidos
Total Pasivo No Corriente
TOTAL PASIVO
PATRIMONIO
Capital Social
Capital Adicional
Reserva Legal
Resultados Acumulados
Resultados del Ejercicio
TOTAL PATRIMONIO NETO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

Var %
Dic.13 /
Dic.12

A Jaime Rojas Representaciones Generales


PCGA
S.A.

PCGA

PCGA

PCGA

PCGA

PCGA

ESTADO DE RESULTADOS
En Miles de Nuevos Soles
Ingreso por Venta de Mercaderias
Ingreso por Servicios
Ingresos Totales
Costo de Venta de Mercaderias
Costo por Servicios
Costos Totales
Utilidad Bruta
Gastos de Administracin
Gastos de Ventas
Otros Ingresos / Gastos, Neto
Utilidad de Operacin
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
Utilidad Antes de Diferencia en Cambio
Diferencia en Cambio
Utilidad Antes de Partic. e IR
Impuesto a la Renta
Utilidad / Prdida Neta
INDICADORES FINANCIEROS
Solvencia
Pasivo / Patrimonio
Total Pasivo / Total Activo
Deuda Financiera / Pasivo
Deuda L/P / Patrimonio
Ctas. por Pagar Comerc. / Patrimonio
Pasivo Corriente / Total Pasivos
Liquidez
Liquidez Corriente
Prueba Acida
Capital de Trabajo
Gestin
Gastos Adm y Vtas / Ingresos
Gastos Financieros / Ingresos
Rotacin de Cobranzas
Rotacin de Cuentas por Pagar
Rotacin de Inventarios
Ciclo de conversin de efectivo
Rentabilidad
Margen EBITDA**
Margen Neto
Margen Operativo
ROAE*
ROAA*

dic-10
23,599
191
23,790
-13,840
-770
-14,611
9,179
-2,759
-2,063
156
4,513
64
-173
4,405
141
4,546
-1,393
3,153

%
99%
1%
100%
-58%
-3%
-61%
39%
-12%
-9%
1%
19%
0%
-1%
19%
1%
19%
-6%
13%

dic-10

dic-11
26,174
527
26,701
-13,925
-937
-14,862
11,839
-4,680
-2,463
339
5,035
58
-256
4,837
95
4,932
-1,921
3,011
dic-11

%
98%
2%
100%
-52%
-4%
-56%
44%
-18%
-9%
1%
19%
0%
-1%
18%
0%
18%
-7%
11%

dic-12
25,424
336
25,760
-15,101
-1,251
-16,352
9,408
-3,437
-2,565
774
4,180
174
-218
4,136
501
4,637
-1,477
3,160
dic-12

%
99%
1%
100%
-59%
-5%
-63%
37%
-13%
-10%
3%
16%
1%
-1%
16%
2%
18%
-6%
12%

jun-13
13,274
152
13,426
-8,148
-909
-9,057
4,369
-1,748
-1,479
413
1,555
105
-242
1,418
-853
565
565
jun-13

%
99%
1%
100%
-61%
-7%
-67%
33%
-13%
-11%
3%
12%
1%
-2%
11%
-6%
4%
0%
4%

dic-13
35,727
436
36,163
-21,195
-2,219
-23,414
12,749
-4,309
-3,594
822
5,668
321
-684
5,304
-1,082
4,222
-1,391
2,831
dic-13

%
99%
1%
100%
-59%
-6%
-65%
35%
-12%
-10%
2%
16%
1%
-2%
15%
-3%
12%
-4%
8%

jun-14
13,132
269
13,400
-8,945
-1,146
-10,091
3,309
-1,534
-2,284
450
-59
536
-357
120
12
132
132

Var %
Dic.13 /
Dic.12

-1%
77%
0%
10%
26%
11%
-24%
-12%
54%
9%
-104%
410%
47%
-92%
-101%
-77%

41%
30%
40%
40%
77%
43%
36%
25%
40%
6%
36%
84%
214%
28%
-316%
-9%
-6%
-10%

-77%

jun-14

0.81
0.45
0.11
0.07
0.20
0.89

0.86
0.46
0.30
0.15
0.17
0.79

0.97
0.49
0.24
0.08
0.27
0.89

1.58
0.61
0.16
0.11
0.40
0.91

1.63
0.62
0.18
0.05
0.33
0.95

1.93
0.66
0.25
0.04
0.31
0.96

2.13
1.27
11,720

2.18
1.18
14,156

1.91
1.19
16,593

1.59
0.91
19,290

1.51
0.88
18,366

1.42
0.74
18,997

20.3%
0.7%
86
45
211
252

26.8%
1.0%
84
61
277
300

23.3%
0.8%
115
115
287
288

24.0%
1.8%
52
41
204
215

21.9%
1.9%
95
60
347
383

28.5%
2.7%
143
75
502
570

20.6%
13.3%
19.0%
22.0%
12.1%
360

19.9%
11.3%
18.9%
18.8%
10.2%
360

16.4%
12.3%
16.2%
16.3%
8.5%
360

13.6%
4.2%
11.6%
3.8%
1.9%
90

16.6%
7.8%
15.7%
12.8%
5.5%
360

10.8%
1.0%
-0.4%
10.2%
3.7%
180

OTROS PARA CALCULOS


Depreciacin
Amortizacin
EBITDA
MARGEN EBITDA
EBITDA ANUALIZADO

dic-10
502
34
4,893
20.6%
4,893

dic-11
568
45
5,310
19.9%
5,310

dic-12
764
59
4,230
16.4%
4,230

jun-13
657
29
1,828
13.6%
3,205

dic-13
1,066
81
5,994
16.6%
5,994

jun-14
1,870
91
1,452
10.8%
5,618

Gastos Financieros Anualizados


Deuda Financiera
EBITDA AJUSTADO / GASTOS FINANCIEROS
DEUDA FINANCIERA / EBITDA**
EBITDA AJUSTADO / SERVICIO DE DEUDA
FCO / Servicio Deuda

173
1,258
28.36
0.26
10.81
490.5%

256
4,506
20.74
0.85
4.17
335.9%

218
4,914
19.40
1.16
3.42
465.6%

330
5,625
9.72
1.76
2.45
993.7%

684
6,632
8.76
1.11
4.09
237.5%

711
11,801
7.90
2.10
5.59
-628.2%

Compras
EBITDA Ajustado**
EBITDA Ajustado anualizado
FCO
FCO anualizado

23,178
4,893
4,893
2,221
2,221

17,736
5,310
5,310
4,273
4,273

17,967
4,230
4,230
5,759
5,759

19,897
1,828
748
5,556
6,462

46,005
5,994
5,994
3,484
3,484

17,677
1,452
5,618
-4,088
-977

COVENANTS PAPELES COMERCIALES


Liquidez Corriente
Pasivo / Patrimonio
Ratio de Garanta

dic-10
2.13
0.81
N.A

dic-11
2.18
0.86
N.A

dic-12
1.91
0.97
N.A

jun-13
1.59
1.58
5.76

dic-13
1.51
1.63
5.76

jun-14
1.42
1.93
4.32

*Anualizados
**EBITDA Ajustado incluye ingresos financieros por letras generadas

%
98%
2%
100%
-67%
-9%
-75%
25%
-11%
-17%
3%
0%
4%
-3%
1%
0%
1%
0%
1%

Var %
Jun.14 /
Jun.13

> 1.2 veces


< 2.2 veces
> 1.2 veces

A. JAIME ROJAS - VALORES MOBILIARIOS EMITIDOS POR OFERTA PUBLICA PRIMARIA


INSCRITOS Y VIGENTES EN EL REGISTRO PBLICO DEL MERCADO DE VALORES
OCTUBRE 2014
TIPO DE
VALOR
MOBILIARIO
I.C.P. - MAV

N PROG.
EMIS.

FECHA DE
COLOCAC.

TASA DE INTERES

PLAZO

FECHA
DE
REDENCION

MONTO INSCRITO POR PROGRAMA


DOLARES

1er.
1ra. Emis.
B
C

MONTO INSCRITO POR EMISIN

N. SOLES

DOLARES

10,000,000

26-jun-14
14-oct-14

6.20000%
5.30000%

360 das
360 das

2,000,000

1,000,000

2,000,000
1,000,000
1,000,000

Fideicomiso A Jaime Rojas


Representaciones Generales
Jun.14

PASIVO
PASIVO CORRIENTE
Cuentas por pagar
TOTAL PASIVO CORRIENTE
PASIVO NO CORRIENTE
Otros pasivos financieros
TOTAL PASIVO NO CORRIENTE
TOTAL PASIVO
Capital emitido
Resultados acumulados
TOTAL PATRIMONIO NETO
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO
ESTADO DE GANANCIAS Y PRDIDAS
(Miles S/.)
Ingresos
Ingresos de actividades ordinarias
Gastos
Gastos de venta/distribucin
Gastos administrativos
TOTAL COSTOS OPERACIONALES
RESULTADO OPERACIONAL
OTROS INGRESOS (GASTOS)
Ingresos/Gastos financieros neto
RESULTADO DEL EJERCICIO

1,559
1,559
1,559

100%
100%
0%
100%

0
0%
0%
0%
0%
0%
0%
1,930 124%
(370) -24%
1,559 100%
1,559 100%
-

Jun.14
(370)
(370)

SALDO EN CIRCULACIN
DLARES

1,000,000

22-jun-15
10-oct-15

ACTIVOS
ACTIVO CORRIENTE
Caja y bancos
TOTAL ACTIVO CORRIENTE
Otros activos no corrientes
TOTAL ACTIVO

N. SOLES

0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
26%
26%

N. SOLES