Le modle de march de Sharpe

Modle statistique sans fondement thorique, supposant que les

rendements sont normalement distribues et que la
Rgression linaire de Ri sur RM, donne la relation :

i et i sont les coefficients de la rgression,

i est prcisment gal
it est le rsidu, d'esprance nulle, non corrl R Mt .
Do le rendement espr :

Le modle de march de Sharpe

Le rendement du titre varie pour deux raisons principales :
l'influence du marche i mesure la sensibilit du rendement du
titre au rendement du march,
si i < 1, alors le rendement du titre varie moins que celui du
march
on dit que le titre est dfensif
si i > 1, alors le rendement du titre varie plus que celui du march
on dit que le titre est offensif
des causes spcifiques i

Le modle de march de Sharpe

Le risque total du titre (mesur par la variance du rendement)
vaut :
soit :

Le risque systmatique est d'origine macroconomique : croissance

conomique, crises, mouvements de taux d'intrt, incertitudes
gopolitiques...
Le risque spcifique est d'origine microconomique : grves dans
l'entreprise, contrats dcrochs, changements de gouts des
consommateurs, poursuites judiciaires...
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Le modle de march de Sharpe

Elimination du risque spcifique par diversification
Le rendement d'un portefeuille constitu de N titres est la moyenne des
rendements des titres

=
=1

Le modle de Sharpe permet dcrire le rendement du portefeuille sous la

forme :

=1

=1

=1

= + + = + +

La dcomposition du risque global du portefeuille en risque systmatique et en

risque spcifique scrit :
2
2 = 2
+ 2

Le risque spcifique diminue en augmentant le nombre de valeurs dans le

portefeuille. En effet,

2 = 2 2 + ,
=1

=1
1

Dans un portefeuille quipondr = , on a :

1
1
= 2 2 +
,

2
=1

=1

Soit la variance moyenne et la covariance moyenne :

1
=
2

=1

et

1
= 2
,

=1

Do
2
Donc

1
1
=
+ 1

lim 2 =

Lorsquon suppose que : , = 0 ,

On a :
lim 2 = 0

Autrement dit, le risque spcifique est compltement limin par diversification.

Des tudes empiriques ont montr que pour N > 20 le risque spcifique est
presque nul pour un portefeuille quipondr. On peut donc considrer quun
portefeuille constitu de valeurs dont la proportion ne dpasse pas 5 % est un
portefeuille bien diversifi.

MEDAF
Modle dvaluation des actifs financiers
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Comment le risque affecte-t-il le rendement espr dun actif ?
Le MEDAF donne une rponse cohrente.
- Tous les risques naffectent pas les prix des actifs
- Seul le risque non diversifiable est rmunr lquilibre.
Le MEDAF donne une valuation du rendement espr dun
actif en fonction du risque.
Ce rendement espr peut tre utilis comme taux
dactualisation dans la valorisation de lactif.

MEDAF (suite)
Hypothses :
- Les investisseurs sont averses au risque et valuent les
portefeuilles en termes desprance et de variance des
rendements sur une priode ;
- Les investisseurs ont des anticipations homognes sur les
rendements des actifs qui suivent des lois normales ;
- Les quantits dactifs offerts sont fixes, les actifs sont
parfaitement divisibles ;
- Les marchs sont sans friction, linformation est gratuite et
parfaitement disponible pour tous les investisseurs. Il ny a pas
dimpts ni de rglementation sur les ventes dcouvert ;
- Il existe un actif sans risque que lon peut prter et emprunter
sans limite.
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MEDAF (suite)
Lquation du MEDAF :

Le rendement espr dun titre quelconque est donc gal au

rendement de lactif sans risque auquel sajoute une prime de
Risque. Cette prime de risque se dcompose en : prix du risque
(cart entre le rendement moyen du march et le taux sans risque)
et la quantit de risque propre lactif (le bta de lactif).
Il faut bien comprendre que la prime de risque dun titre ne
dpend pas du risque total du titre mais du risque additionnel
que lactif ajoute au risque du portefeuille o il est intgr.
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MEDAF (suite)
Il existe plusieurs dmonstrations du MEDAF car le modle a t
dcouvert indpendamment par Sharpe (1964), Lintner (1965) et
Mossin (1966). Celle de Sharpe a lavantage de reposer sur les
rsultats de la gestion de portefeuille moyenne-variance.
Utilit du MEDAF
Malgr les difficults valider empiriquement le modle, il prsente au
moins deux applications utilises :
Mesures de performances : Mesurer les performances des
gestionnaires de fonds (ont-ils fait mieux que le march ?)
Actualisation : Le MEDAF indique que le taux dactualisation
appropri pour valuer les revenus futurs dune entreprise ou dun
investissement est dtermin par :
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MEDAF (suite)
- le taux sans risque ;
- la prime de risque du march ;
- le bta de lentreprise ou du projet dinvestissement.
Le bta peut tre estim par rgression sur donnes historiques ou
partir des btas dentreprises comparables (pour les socits non
cotes).

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Interprtation du MEDAF
A lquilibre, tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la
droite de march des actifs financiers (SML).
En effet, un titre situ au-dessus de la SML est sous-valu : son
rendement espr est suprieur celui dun portefeuille efficient
de mme bta, la demande pour ce titre devrait augmenter, ainsi
que son prix (de sorte que son rendement espr diminue).
De mme, un titre situ au-dessus de la SML est, au contraire,
survalu (son prix courant est suprieur au prix dquilibre, son
rendement actuel est infrieur son rendement dquilibre).
Loffre pour ce titre devrait augmenter et par consquent son prix
devrait baisser (de sorte que son rendement espr augmente)
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Droite de march des actifs financiers

SML (Security Market Line)

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Utilisation du MEDAF : Le cot du capital

Le modle de Gordon-Shapiro de dtermination du cot du capital scrit :

=

Ce modle est remis en cause et dpass. En effet, la valeur dune action ne

dpend pas du taux de croissance anticip des cash-flows futurs.
Le cot du capital est donn par le rendement espr, qui dpend du bta, du taux
sans risque et de la prime de risque du march :

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Modle dvaluation par arbitrage

APT (Arbitrage Pricing Theory)
Alors que le MEDAF suppose une source commune de risque
unique qui est le risque de march, lAPT ( introduit par S. Ross
en 1976) est un modle bas sur lexistence de plusieurs facteurs
de risque communs.
Prsentation du modle

sont les k facteurs communs

est un facteur qui mesure la sensibilit de laction i par rapport au facteur j
est la valeur rsiduelle spcifique de laction i

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APT (suite)
On suppose que :

La formalisation du modle
Ce modle darbitrage suppose quil existe assez dactifs pour
quil soit possible de construire un portefeuille sans risque et sans
mise initiale, grce lachat et la vente simultane dactifs. Le
portefeuille darbitrage est reprsent par les 3 quations
suivantes :

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APT (suite)
(rendement du portefeuille darbitrage)
(risque nul)
(mise de fonds initiale nulle)
A lquilibre, le rendement dun tel portefeuille doit tre nul. A partir de l, S.
Ross a tabli que les rendements de tous les portefeuilles efficients, cest dire
sans risque spcifique, sont sur une mme droite de pente positive do la linarit
de la relation rendement/risque.

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APT (suite)
Par consquent :

En appliquant lAPT lactif sans risque on obtient :

Une autre version de lAPT scrit :

o
est le rendement espr dun portefeuille ayant une sensibilit gale 1
au jme facteur, et nulle pour tous les autres.
est la sensibilit de lactif i au facteur j

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