MAKALAH

Capital Structure Decisions : Part II

Disusun dalam rangka memenuhi tugas terstruktur mata kuliah

Manajemen Keuangan Strategik

Dosen : Dr. Andarwati, SE., ME.

Disusun Oleh :
Yanitra Abdi Dharmawan

146020200111039

Iin Agustina

146020200111052

Ika Kusumasasti

146020200111054

Sonya Pramita

146020200111055

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

PROGRAM PASCASARJANA
MAGISTER MANAJEMEN
UNIVERSITAS BRAWIJAYA
MALANG
2014

TEORI STRUKTUR MODAL :

BUKTI ARBITRASE DARI MODEL MODIGLIANI-MILLER

A. Asumsi Dasar
MM membuat konsep arbitrase untuk mengembangkan teori mereka.
Arbitrase terjadi jika jual beli saham pada harga yang berbeda. Pialang akan
membeli dengan harga undervalued lalu menjual saham dengan nilai yang
tinggi. Dari situ pialang mendapatkan keuntungan.

Corporate Valuation:
Capital structure Decisions

Pada saat transaksi arbitrase, nilai asset harus mencukupi. Maksudnya saham
leverage dan unleveraged mirip proses arbitrasi. Jadi asumsi awal MM
bagaimana uang bertambah melalui proses arbitrase adalah sebagai berikut:
1. Tidak ada pajak pribadi atau perusahaan
2. Resiko bisnis diukur dengan EBIT (pendapatan operasional)
3. Calon investor dan semua yang terlibat masing-masing mengetahui EBIT
masa depan
4. Saham dan obligasi diperdagangkan di pasar modal sempurna. Hal ini
menyiratkan bahwa:

a) Tidak ada biaya broker

b) Investor (individu/institusi) bisa mendapatkan pinjaman dengan bunga
yang setara dengan perusahaan.
5. Hutang adalah dana resiko. Ini berlaku bagi investor dan perusahaan, jadi
tingkat bunga pada semua hutang adalah bebas resiko. Situasi ini terlepas
dari bagaimana individu atau perusahaan menggunakan hutang.
6. Seluruh arus kas adalah abadi. Yaitu seluruh perusahaan diharapkan
dengan pertumbuhan nol. Jadi EBIT harus konstan.

B. Konsep MM tanpa Pajak

MM menganalisis pengaruh dengan asumsi bahwa tidak ada pajak
perusahaan atau pribadi, yang dibuktikan oleh dua preposisi berikut ini:
1. Nilai dari setiap perusahaan dibangun dari pendapatan operasional yang
diharapkan (EBIT) pada tingkat konstan (rsu) yang didasarkan dari :

Model ini menunjukkan bahwa ketika tidak ada pajak, nilai perusahaan
adalah independen leverage, yang diikuti dengan:
1) WACC berasal dari struktur modal
2) Terlepas dari jumlah utang perusahaan, WACC sama dengan biaya
ekuitas yang ada tanpa hutang.
2. Bila tidak ada pajak, biaya ekuitas perusahaan leverage adalah sama
dengan:
1) Resiko sama dengan perusahaan unleveraged
2) Premi risiko yang ukurannya tergantung pada hutang, ekuitas, dan
jumlah hutang yang digunakan.

D = market value of firms debt

S = market value of its equity
Rd = the constan cost of debt

Persamaan di atas adalah pernyataan bahwa sejalan dengan meningkatnya hutang,

biaya ekuitas juga meningkat.

C. Bukti Arbitrasi dari MM

MM menggunakan pembuktian arbitrasi untuk mendukung preposisinya.
Mereka menunjukkan bahwa di bawah asumsinya, jika dua perusahaan yang
berbeda hanya:
1) membiayai perusahaan dengan caranya sendiri, dan
2) pada total market value,
Maka investor akan menjual sahamnya dengan nilai yang lebih tinggi,
membeli saham dengan harga di bawah nilai perusahaan, dan melanjutkan
prooses tersebut sampai perusahaan memiliki nilai yang sama dengan pasar.

Pada formula di atas:

Pembilang merupakan pendapatan bersih bagi para pemegang saham

Penyebutnya adalah biaya ekuitas umum

Diasumsikan pada posisi penghasilan sebagai berikut:

Pada perhitungan di atas dijelaskan bahwa :

Laba bersih dari saham akan sama seperti sebelumnya $60.000

Tetapi anda memiliki $ 100.000 tersisa untuk investasi utang tanpa resiko,
yang akan meningkatkan penghasilan sebesar $7.500

Oleh karena itu, total pengembalian adalah $60.000 dan kekayaan bersih
meningkat menjadi $67.500

Dengan demikian, penghasilan meningkat tanpa resiko karena leverage

tidak berubah.

MM berpendapat bahwa proses arbitrase ini terjadi jika penjualan saham dengan
harga rendah dan pembeli saham mengendalikan harga sampai pada nilai pasar.
Keuntungan akan diperoleh dengan beralih dari satu saham ke saham lainnya.
Jadi, menurut Modigliani dan Miller, baik nilai perusahaan atau perusahaan
WACC harus independen dari struktur modal.
Misalnya, jika perusahaan tidak memiliki resiko bisnis yang identik, atau
biaya transaksi tidak signifikan, maka tidak ada proses arbitrase.

D. Arbitrase dengan Penjualan Singkat

Jika tidak memiliki saham, keuntungan masih bisa didapatkan jika
Unleveraged an Leverage tidak memiliki nilai pasar yang sama. Berikut ini
mekanismenya:
1. Saham dijual $600.000. untuk melakukan ini Broker mengijinkan untuk
menminjam saham dari klien lain.
2. Broker menjual saham dan member anda hasil, atau $ 600.000 dalam
bentuk uang tunai.
3. $600.000 itu kita lengkapi dengan meminjam $400.000. dengan total $
1juta, anda akan membeli 10% dari saham Unleverage $900.000, sisanya
$100.000.
4. Posisi anda sekarang $100.000 dalam uang tunai portofolio. Untuk
portofolio pertama $900.000 akan menghasilkan pendapatan $90.000.
5. Karena memiliki saham, maka disebut portofolio panjang. Portofolio lain
terdiri dari $600.000 saham dan $400.000 utang.
6. Nilai portofolio ini adalah $ 1 juta, dan menghasilkan $ 60.000 dividen
dan $ 30.000 bunga. Tapi portofolio kedua ini akan berhutang, karena
pinjam $ 400.000 dan & 30.000 bunga. Karena meminjam salam pada
Leverage, maka berhutang saham kepada klien.
7. Oleh karena itu anda harus membayar broker sebesar $ 60.000 dari dividen
yang dibayarkan oleh L, yang nanti akan disampaikan kepada klien.
8. Jadi, arus kas dari protofolio kedua akan menjadi negative $ 90.000.
karena berhutang pada portofolio ini, maka disebut portofolio singkat.

E. MM dengan Pajak Perusahaan

Karya asli MM, yang diterbitkan pada tahun 1958, diasumsikan nol pajak.
Pada tahun 1963, mereka menerbitkan artikel kedua yang dimasukkan pajak
perusahaan. Dengan penghasilan badan pajak, mereka menyimpulkan bahwa
leverage akan meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini terjadi karena bunga
merupakan beban pajak-deductible, maka lebih dari pendapatan operasional
perusahaan leverage yang mengalir melalui investor.
Berikut ini disajikan proposisi ketika pajak pribadi maupun pajak perusahaan
diperbolehkan:
(situasi ini adalah saat perusahaan tunduk pada pajak penghasilan, tetapi tidak
ada pajak pribadi)
1. Nilai perusahaan leverage sama dengan nilai yang unleveraged.
Keuntungan leverage adalah penghematan pajak, ditemukan
sebagai produk dari tarif pajak penghasilan badan (T) kali jumlah hutang
perusahaan (D):

Ketika pajak perusahaan diperkenalkan, nilai leverage perusahaan

melebihi dari unleveraged perusahaan. Karena keuntungan dari leverage
meningkat seiring dengan meningkatnya hutang. Hal ini berarti bahwa
nilai perusahaan adalah dimaksimalkan pada pembiayaan hutang 100%.
Karena semua arus kas ada, nilai unleveraged perusahaan dapat
ditemukan dengan persamaan berikut dengan menggunakan pajak. Dengan
hutang nol (D=$0), maka nilai perusahaan adalah nilai ekuitas:

Ketika pajak diperkenalkan, nilai leverage eprusahaan melebihi dari

unleveraged oleh jumlah TD (tax rate X amount of debt the firm uses).
Karena keuntungan dari leverage meningkat dengan meningkatnya utang,
nilai perusahaaan dimaksimalkan pada pembiayaan utang 100 %.

2. Biaya ekuitas untuk leverage sama dengan:

1) Biaya ekuitas kepada unleveraged perusahaan di kelas resiko yang
sama
2) Premi resiko tergantung pada perbedaan antara biaya ekuitas dan utang
ke unleverage perusahaan, jumlah leverage yang digunakan, dan tarif
pajak penghasilan badan.

INTRODUCING PERSONAL TAXES : THE MILLER MODEL

Meskipun Model Miller termasuk pajak badan dalam versi kedua model
mereka, mereka tidak memperpanjang model untuk memasukkan pajak pribadi.
Namun, dalam pidato presiden American Finance Association, Merton Miller
disajikan model untuk menunjukkan bagaimana pengaruh mempengaruhi nilainilai perusahaan ketika pajak baik pribadi dan (maupun) perusahaan
diperhitungkan.
Untuk menjelaskan Model Miller, dimulai dengan mendefinisikan :
Tc : Tingkat pajak perusahaan
Ts : Tarif pajak pribadi atas penghasilan dari saham
Td : Tarif pajak pribadi atas penghasilan dari utang
Perhatikan bahwa tingkat pengembalian saham yang diharapkan datang sebagai
dividen dan sebagian sebagai capital gain, sehingga :
Ts : Rata-rata tertimbang dari tarif pajak yang berlaku atas dividen dan
capital gain,
Namun, pada dasarnya seluruh pendapatan utang berasal dari bunga, yang secara
efektif dikarenakan pajak pada tingkat atas investor, sehingga Td lebih tinggi dari
Ts. Dengan pajak pribadi termasuk, dan di bawah susunan yang sama asumsi yang
digunakan dengan model MM sebelumnya, nilai sebuah perusahaan unlevered
ditemukan sebagai berikut :

(16-8)

(1 Ts) jangka memperhitungkan pajak pribadi. Perhatikan bahwa untuk

menemukan nilai perusahaan unlevered kita bisa melihat arus kas diskon prepersonal-tax cash flows pada tingkat pre-personal-tax rate rsU(1 Ts). Oleh karena
itu, pembilang dari bentuk kedua dari persamaan 16-8 menunjukkan berapa
banyak pendapatan operasional perusahaan yang tersisa setelah perusahaan
unlevered membayar pajak penghasilan badan dan pemegang sahamnya kemudian
membayar pajak atas penghasilan pribadi ekuitas mereka. Perhatikan juga bahwa
tingkat diskonto, RSU, di Persamaan 16-8 belum tentu sama dengan tingkat
diskonto dalam Persamaan 16-5. RSU dari Persamaan 16-5 adalah tingkat
diskonto yang diperlukan di dunia dengan pajak perusahaan tetapi tidak ada pajak
pribadi. RSU di Persamaan 16-8 adalah tingkat diskonto yang diperlukan di dunia
dengan baik pajak perusahaan dan pribadi.
Rumus Miller dapat dibuktikan oleh arbitrase bukti yang mirip dengan
yang kita disajikan sebelumnya. Namun, bukti alternatif ditunjukkan di bawah ini
lebih mudah untuk mengikuti. Untuk memulai, kita partisi arus kas tahunan
perusahaan leverage itu, CFL, menjadi mereka akan pemegang saham dan mereka
akan pemegang obligasi, setelah kedua pajak perusahaan dan pribadi :

(16-9)
CFL

= Net CF to stockholders + Net CF to bondholders

= (EBIT I)(1 Tc)(1 Ts ) + I(1 Td)

Di sini adalah pembayaran bunga tahunan. Persamaan 16-9 dapat disusun kembali
sebagai berikut :
(16-9a)
CFL

= [EBIT(1 Tc)(1 Ts)] [I(1 Tc)(1 Ts)] + [I(1 Td)]

Istilah pertama di Persamaan 16-9a identik dengan arus kas setelahpersonal-pajak sebuah perusahaan unlevered seperti yang ditunjukkan dalam
pembilang dari Persamaan 16-8, dan nilai yang sekarang ditemukan dengan
mendiskontokan arus kas abadi oleh RSU (1 Ts). Istilah kedua dan ketiga, yang
mencerminkan leverage, hasil dari arus kas yang terkait dengan pembiayaan
utang, yang di bawah asumsi MM yang tanpa risiko. Kita dapat menulis nilai
abadi utang tanpa risiko sebagai :

(16-10)
Kita dapat pembayaran bunga pra-personal-pajak diskon pada tingkat prepersonal-tax rd atau kita dapat diskon after-personal-tax pajak bunga dengan afterpersonal-tax rate rd(1 Td). Karena mereka setelah personal-pajak arus kas untuk
debtholders, nilai sekarang dari dua istilah kanan pada persamaan 16-9a dapat
diperoleh dengan diskon pada biaya setelah personal-pajak utang, rd (1 Td).
Menggabungkan nilai sekarang dari tiga istilah, kita memperoleh nilai ini untuk
perusahaan leverage :

(16-11)
Istilah pertama di Persamaan 16-11 identik dengan Vu di Persamaan 16-8.
Menyadari hal ini, dan ketika kita mengkonsolidasikan kedua dua istilah, kita
memperoleh persamaan ini :

(1611a)
Sekarang mengakui bahwa setelah pajak pembayaran bunga abadi dibagi dengan
setelah pajak tingkat pengembalian utang, I(1 Td)/rd(1 Td), sama dengan nilai

pasar dari utang, D. Pengganti D ke persamaan sebelumnya dan menata ulang,

kita memperoleh ungkapan ini, yang disebut model Miller:

(1612)
Model Miller memberikan perkiraan nilai perusahaan leverage di dunia dengan
baik pajak perusahaan dan pribadi.

Miller Model memiliki beberapa implikasi penting :

1.

Istilah dalam kurung (The term in brackets),

Ketika dikalikan dengan D, merupakan keuntungan dari leverage. Istilah

tanda kurung sehingga menggantikan tarif pajak penghasilan badan, T, dalam
model MM sebelumnya dengan pajak perusahaan, VL = VU + TD.
2.

Jika kita mengabaikan semua pajak, yaitu, jika Tc = Ts = Td = 0, maka istilah

tanda kurung adalah nol, sehingga dalam kasus Persamaan di 16-12 adalah
sama dengan model MM dengan perusahaan pajak.

3.

Jika kita mengabaikan pajak pribadi, yaitu, jika Ts = Td = 0, maka istilah

kurung mengurangi ke [1 (1 Tc)] = Tc, sehingga Persamaan 16-12 adalah
sama dengan model MM dengan perusahaan pajak.

4.

Jika tarif pajak pribadi yang efektif terhadap pendapatan saham dan obligasi
yang sama, yaitu jika Ts = Td, maka (1 Ts) dan (1 Td) akan membantalkan,
dan istilah kurung lagi akan mengurangi ke Tc.

5.

Jika (1 Tc)(1 Ts) = (1 Td), maka istilah kurung akan menjadi nol, dan
nilai menggunakan leverage juga akan menjadi nol. Hal ini menunjukkan
bahwa keuntungan pajak utang terhadap perusahaan akan persis diimbangi
oleh keuntungan pajak pribadi ekuitas. Dalam kondisi ini, struktur modal

akan tidak berpengaruh pada nilai perusahaan atau biaya modal, jadi kita akan
kembali ke aslinya zero-tax theory.
6.

Karena pajak capital gain lebih rendah daripada pendapatan biasa dan dapat
ditangguhkan, tarif pajak yang berlaku atas penghasilan saham biasanya
kurang dari itu pendapatan obligasi. Ini menjadi kasus, apa yang akan Model
Miller memprediksi sebagai keuntungan dari leverage? Untuk menjawab
pertanyaan ini, asumsikan bahwa tarif pajak penghasilan badan adalah Tc =
34%, tingkat efektif pada pendapatan obligasi Td = 28%, dan tingkat efektif
pada pendapatan saham Ts = 15%. Menggunakan nilai-nilai dalam Model
Miller, kami menemukan bahwa nilai perusahaan leverage yang melebihi dari
sebuah perusahaan unlevered sebesar 22% dari pasar utang perusahaan :

Perhatikan

bahwa

Model

MM

dengan

pajak

perusahaan

akan

menunjukkan keuntungan dari leverage Tc(D) = 0.34D, atau 34% dari jumlah
utang perusahaan. Dengan demikian, dengan tarif pajak yang ini diasumsikan,
menambah pajak pribadi untuk model untuk memperkecil, namun tidak
menghilangkan manfaat dari utang perusahaan. Secara umum, setiap kali tarif
pajak yang berlaku atas penghasilan dari saham kurang dari tingkat efektif atas
penghasilan dari obligasi Model Miller menghasilkan keuntungan yang lebih
rendah dari pengaruh daripada yang dihasilkan oleh MM dengan pajak Model.
Dalam papernya, Miller berpendapat bahwa perusahaan secara agregar
akan mengeluarkan campuran efek hutang dan ekuitas sehingga sebelum pajak
imbalan hasil obligasi perusahaan dan tarif pajak pribadi investor yang membeli
sekuritas ini akan menyesuaikan sampai keseimbangan tercapai.

Pada

keseimbangan, (1 Td) akan sama (1 Tc) x (1 Ts), jadi, seperti yang dicatat
sebelumnya di point 5, keuntungan pajak utang terhadap perusahaan akan persis
diimbangi dengan pajak pribadi, dan struktur modal akan tidak berpengaruh pada

nilai perusahaan atau biaya modal. Jadi, menurut Miller, kesimpulan yang berasal
dari Modigliani-Miller zero-tax model adalah benar.

CRITICISMS OF THE MM AND MILLER MODELS

Kesimpulan dari Model MM dan Miller secara logis dari asumsi awal
mereka. Namun, baik orang-orang yang tidak setuju dengan teori MM dan Miller
pada umumnya menyerang mereka dengan alasan bahwa asumsi mereka tidak
benar. Berikut adalah keberatan utama :
1. Kedua MM dan Miller menganggap bahwa leverage pribadi dan perusahaan
adalah pengganti yang sempurna. Namun, investasi individu dalam sebuah
perusahaan leverage memiliki eksposur kerugian kurang sebagai akibat dari
perseroan terbatas perusahaan daripada jika ia menggunakan "home-made"
leverage. Sebagai contoh, dalam ilustrasi kami sebelumnya argumen arbitrase
MM, perlu dicatat bahwa hanya $600.000 investor kami telah di Kantor L akan
hilang jika perusahaan itu bangkrut. Namun, jika investor melakukan transaksi
arbitrase dan mempekerjakan "home-made" leverage untuk berinvestasi di
Kantor U, maka ia bisa kehilangan $900.000 asli $600.000 investasi ditambah
$400.000 pinjaman kurang $100.000 investasi obligasi tanpa risiko.
Peningkatan eksposur risiko pribadi ini akan cenderung menahan investor
terlibat dalam arbitrase, dan yang dapat menyebabkan nilai-nilai keseimbangan
VL, Vu, rsL, dan rsU berbeda dari yang ditetapkan oleh MM. Pembatasan
investor institusional, yang mendominasi pasar modal saat ini, juga dapat
memperlambat proses arbitrase, karena banyak investor institusi tidak dapat
secara legal meminjam untuk membeli saham, maka dilarang melakukan
leverage buatan sendiri.
Catatan, meskipun, bahwa sementara perseroan terbatas dapat menimbulkan
masalah bagi individu, tidak ada masalah untuk perusahaan yang dibentuk
untuk melakukan leveraged buyout (LBOs). Dengan demikian, setelah
bekerja MM menjadi dikenal luas, ratusan perusahaan LBO didirikan, dan
pendiri mereka membuat miliaran rekapitalisasi perusahaan underleveraged.
"Obligasi sampah" diciptakan untuk membantu dalam proses, dan manajer dari

perusahaan underleveraged yang tidak ingin perusahaan mereka diambil alih

peningkatan penggunaan utang mereka sendiri. Dengan demikian, pekerjaan
MM menaikkan tingkat utang di perusahaan Amerika, dan yang mungkin
menaikkan tingkat efisiensi ekonomi.
2. Jika pendapatan operasional perusahaan leverage menurun, akan menjual aset
dan mengambil langkah-langkah lain untuk meningkatkan uang tunai yang
diperlukan untuk memenuhi kewajiban bunga dan dengan demikian terhindar
dari kebangkrutan. Jika perusahaan unlevered ilustrasi kami mengalami
penurunan yang sama dalam pendapatan operasional, mungkin akan
mengambil langkah lebih drastis memotong dividen daripada menjual aset. Jika
dividen dipotong, investor yang bekerja homemade leverage tidak akan
menerima uang tunai untuk membayar bunga atas utang mereka. Dengan
demikian, leverage buatan sendiri menempatkan pemegang saham dalam
bahaya yang lebih besar dari kebangkrutan daripada pengaruh korporasi.
3. Biaya Perantara diasumsikan pergi oleh MM dan Miller, membuat transisi dari
L ke U tanpa biaya. Namun, broker dan biaya transaksi lainnya memang ada,
dan mereka juga menghambat proses arbitrase.
4. MM awalnya diasumsikan bahwa perusahaan dan investor dapat meminjam
pada tingkat bebas risiko. Meskipun utang berisiko telah diperkenalkan ke
dalam analisis oleh orang lain, untuk mencapai kesimpulan MM dan Miller
masih perlu menganggap bahwa kedua perusahaan dan investor dapat
meminjam pada tingkat yang sama. Sementara investor institusi besar mungkin
dapat meminjam pada tingkat perusahaan, banyak lembaga yang tidak
diperbolehkan untuk meminjam untuk membeli sekuritas. Selanjutnya,
sebagian besar investor individu harus meminjam pada tingkat yang lebih
tinggi daripada yang dibayar oleh perusahaan-perusahaan besar.
5. Dalam artikelnya, Miller menyimpulkan bahwa keseimbangan akan tercapai,
tapi untuk mencapai keseimbangan nya manfaat pajak dari utang perusahaan
harus sama untuk semua perusahaan, dan itu harus konstan untuk sebuah
perusahaan individu terlepas dari jumlah leverage yang digunakan. Namun,
kita tahu bahwa manfaat pajak bervariasi dari perusahaan ke perusahaanperusahaan sangat menguntungkan mendapatkan manfaat pajak maksimum

dari leverage, sedangkan manfaat bagi perusahaan yang sedang berjuang jauh
lebih kecil. Selanjutnya, beberapa perusahaan memiliki pelindung pajak lain
seperti depresiasi yang tinggi, kontribusi program pensiun, dan akumulasi rugi
operasi, dan perisai ini mengurangi penghematan pajak dari pembayaran
bunga. Hal ini juga tampak sederhana untuk menganggap bahwa tax shield
diharapkan tidak terpengaruh oleh jumlah utang yang digunakan. Leverage
yang lebih tinggi meningkatkan kemungkinan bahwa perusahaan tidak akan
dapat menggunakan perisai pajak penuh di masa depan, karena leverage yang
lebih tinggi meningkatkan kemungkinan unprofitability masa depan dan tarif
pajak yang lebih rendah. Perhatikan juga bahwa besar, perusahaan diversifikasi
dapat menggunakan kerugian dalam satu divisi untuk mengimbangi
keuntungan di negara lain. Dengan demikian, manfaat perlindungan pajak yang
lebih pasti dalam jumlah besar, perusahaan-perusahaan yang terdiversifikasi
dibandingkan

lebih

kecil,

perusahaan

produk

tunggal.

Semua

hal

dipertimbangkan, tampaknya mungkin bahwa tax shield bunga dari utang

perusahaan lebih berharga bagi beberapa perusahaan daripada orang lain.
6. MM dan Miller menganggap bahwa tidak ada biaya yang terkait dengan
kesulitan keuangan, dan mereka mengabaikan biaya agensi. Selanjutnya,
mereka menganggap bahwa semua pelaku pasar memiliki informasi yang sama
tentang prospek perusahaan yang juga salah.

EXTENSION TO THE MM MODEL

Pada bagian ini kita membahas perpanjangan model MM yang

menggabungkan pertumbuhan dan tingkat diskonto yang berbeda untuk utang tax
shield.
MM diasumsikan bahwa perusahaan membayar semua penghasilan
mereka sebagai dividen dan karena itu tidak tumbuh. Namun, sebagian besar
perusahaan melakukan tumbuh, dan pertumbuhan mempengaruhi hasil MM
(seperti yang ditemukan di bagian pertama dari bab ini) dan hasil Hamada (seperti
dibahas dalam Bab 15). Ingat bahwa untuk sebuah perusahaan unlevered, WACC
hanya biaya unlevered ekuitas, WACC = rsU. Jika g adalah tingkat pertumbuhan

konstan dan FCF adalah aliran kas bebas yang diharapkan, maka model nilai
perusahaan dari Bab 11 menunjukkan bahwa

Seperti yang ditunjukkan oleh Persamaan 16-4, nilai perusahaan leverage sama
dengan nilai perusahaan unlevered ditambah nilai tax shield :
VL = VU + Vtax shield

Namun, ketika ada pertumbuhan, nilai tax shield tidak sama dengan TD
seperti di model MM. Jika perusahaan menggunakan hutang dan g positif, maka,
sebagai perusahaan tumbuh, jumlah utang akan meningkat dari waktu ke waktu;
maka ukuran perisai pajak tahunan juga akan meningkat pada tingkat g,
disediakan rasio utang tetap konstan. Selain itu, nilai ini tax shield tumbuh lebih
besar dari nilai tax shield konstan dalam analisis MM.

RISKY DEBT AND EQUITY AS AN OPTION

Ada kesempatan bagi manajemen untuk melakukan perubahan sebagai

akibat dari informasi baru setelah proyek atau investasi sudah dimulai, mungkin
ada komponen pilihan untuk proyek atau investasi yang dievaluasi. Ini adalah
kasus dengan ekuitas. Untuk melihat mengapa, mempertimbangkan Kunkel Inc,
produsen kecil memanfaatkan kabel elektronik dan instrumentasi terletak di
Minot, North Dakota. Nilai saat Kunkel itu (utang ditambah ekuitas) adalah $ 20
juta, dan utang terdiri sebesar $ 10 juta nilai nominal lima tahun utang zerocoupon. Apa keputusan apakah manajemen membuat ketika utang jatuh tempo?
Dalam kebanyakan kasus itu akan membayar $ 10.000.000 yang jatuh tempo.
Tapi bagaimana jika perusahaan telah melakukan buruk dan perusahaan bernilai
hanya $ 9.000.000? Dalam hal ini, perusahaan secara teknis bangkrut, karena
nilainya kurang dari jumlah utang yang jatuh tempo. Manajemen akan memilih
untuk default pada pinjaman-perusahaan akan dilikuidasi atau dijual seharga $ 9

juta, para debtholders akan mendapatkan semua $ 9 juta, dan para pemegang
saham tidak akan mendapatkan apa-apa. Tentu saja, jika perusahaan bernilai $ 10
juta atau lebih, manajemen akan memilih untuk membayar kembali pinjaman.
Kemampuan untuk membuat keputusan-membayar atau tidak membayar-terlihat
sangat banyak seperti pilihan, dan teknik yang dikembangkan dalam Bab 6 dapat
digunakan untuk menghargainya.

Menggunakan Model Penetapan Harga Black-Scholes ke Nilai Equity

Ketika pada suatu kasus jumlah yang diterima stockholder ekuivalen dari P - $10

million jika P>$10 million. Mereka tidak akan menerima apa apa jika P < $10
million.
Contoh kasus pada perusahaan Kunkel Inc.
Disini akan digunakan rumus dari Chapter 6 mengenai nilai dari pilihan European

Call
Dan Jawaban untuk kasus Kunkel Inc.

Sejak kasus ini merupakan five-year zero coupon debt, maka

Dengan demikian, ketika Kunkel menerbitkan utang, menerima $ 6.720.000 dan

hasil utang itu 8.27 persen. Perhatikan bahwa hasil pada utang, 8.27 persen, lebih
besar dari tingkat bebas risiko 6 persen. Hal ini karena perusahaan mungkin
bawaan jika nilainya cukup jatuh, sehingga obligasi yang berisiko. Perhatikan
juga bahwa hasil pada utang tergantung pada nilai opsi, dan karenanya
keberisikoan perusahaan. Utang akan memiliki nilai yang lebih rendah, dan hasil
yang lebih tinggi, pilihan yang lebih layak.

Manajerial Insentif
Satu-satunya keputusan investor dalam opsi saham dapat membuat, setelah opsi
tersebut dibeli, adalah apakah dan kapan latihan itu. Namun, pembatasan ini tidak
berlaku untuk ekuitas bila dilihat sebagai pilihan pada total nilai perusahaan.
Manajemen memiliki beberapa peluang untuk mempengaruhi keberisikoan
perusahaan melalui penganggaran modal dan investasi keputusan, dan dapat
mempengaruhi jumlah modal yang diinvestasikan dalam perusahaan melalui
kebijakan dividen.
Ketika sebuah perusahaan memiliki utang berisiko dan ekuitas seperti pilihan,
manajemen memiliki insentif untuk meningkatkan risiko perusahaan untuk
meningkatkan nilai ekuitas dengan mengorbankan nilai utang. Ini disebut Bait
and Switch.

Keputusan Penganggaran Modal

Ketika Kunkel menerbitkan $ 10.000.000 nilai nominal utang yang dibahas di
atas, hasilnya ditentukan sebagian oleh Kunkel yang keberisikoan, yang pada
gilirannya ditentukan sebagian oleh apa yang manajemen dimaksudkan untuk
melakukan dengan $ 6.720.000 mengangkat. Kita tahu dari analisis kami pada
Bab 6 bahwa pilihan yang lebih berharga ketika volatilitas yang lebih tinggi. Ini
berarti bahwa jika manajemen Kunkel dapat menemukan cara untuk
meningkatkan keberisikoan tanpa mengurangi nilai total perusahaan, ini akan
meningkatkan nilai ekuitas sekaligus mengurangi nilai utang. Manajemen dapat
melakukan ini dengan memilih proyek-proyek investasi yang lebih berisiko
daripada yang aman.

Strategi seperti investasi dana pinjaman dalam aset berisiko disebut "bait and
switch," karena perusahaan memperoleh uang, menjanjikan satu kebijakan
investasi, dan kemudian beralih ke kebijakan lain. Umpan dan beralih masalah
yang lebih parah ketika nilai perusahaan rendah dibandingkan dengan tingkat
utang. Ketika total nilai Kunkel adalah $ 20 juta, dua kali lipat volatilitas dari 40
persen menjadi 80 persen peningkatan nilai ekuitas sebesar 19 persen. Tetapi jika
Kunkel telah melakukan buruk dalam beberapa tahun terakhir dan nilai totalnya
hanya $ 10 juta, maka dampak meningkatnya volatilitas akan jauh lebih besar.
Tabel 16-2 menunjukkan bahwa jika total nilai Kunkel itu hanya $ 10 juta dan jika
dikeluarkan $ 10.000.000 nilai nominal lima tahun utang zero coupon, ekuitas
akan bernilai $ 4.460.000 pada volatilitas dari 40 persen. Menggandakan
volatilitas 80 persen akan meningkatkan nilai ekuitas untuk $ 6.830.000, atau 53
persen. Insentif bagi manajemen untuk "roll the dice" dengan dana pinjaman bisa
sangat besar, dan jika manajemen memiliki banyak opsi saham, hasil mereka dari
melempar dadu yang bahkan lebih besar daripada hasil kepada pemegang saham!

Equity with Risky Coupon Debt

Jika utang itu utang dua tahun, maka akan ada empat poin keputusan untuk
manajemen, dan posisi pemegang saham akan seperti pilihan pada pilihan pada
pilihan pada pilihan! Jenis opsi yang disebut pilihan majemuk.

CAPITAL STRUCTURE THEORY: OUR VIEW

Dengan menggabungkan trade-off dan informasi asimetris teori, kita memperoleh

penjelasan ini perilaku perusahaan:
1. Pembiayaan utang memberikan manfaat karena pengurangan pajak bunga,
sehingga perusahaan harus memiliki beberapa utang dalam struktur modal
mereka.
2. Namun, gangguan keuangan dan biaya tempat keterbatasan pada penggunaan
utang luar beberapa titik, biaya ini mengimbangi keuntungan pajak dari utang.
Biaya kesulitan keuangan yang sangat berbahaya bagi perusahaan-perusahaan
yang nilainya terutama terdiri dari opsi pertumbuhan berwujud, seperti
penelitian dan pengembangan. Perusahaan tersebut harus memiliki tingkat
utang daripada perusahaan yang aset dasar sebagian besar terdiri dari aset
berwujud.
3. Karena masalah yang dihasilkan dari informasi dan flotasi biaya asimetris,
perusahaan rendah pertumbuhan harus mengikuti urutan kekuasaan, dengan
meningkatkan modal pertama dari sumber internal, maka dengan pinjaman,
dan akhirnya dengan membuat saham baru. Bahkan, perusahaan rendah
pertumbuhan tersebut jarang perlu mengeluarkan ekuitas eksternal. Perusahaan
dengan

pertumbuhan

tinggi

yang

mengalami

pertumbuhan

terutama

dikarenakan peningkatan aset berwujud harus mengikuti urutan kekuasaan

yang sama, tetapi biasanya mereka akan perlu untuk mengeluarkan saham baru
serta utang. Perusahaan pertumbuhan tinggi yang terutama terdiri dari opsi
pertumbuhan berwujud nilai-nilai mungkin kehabisan kas internal, tetapi
mereka harus menekankan saham daripada utang karena masalah berat yang
menyulitkan keuangan akan membebankan pada perusahaan tersebut.
4. Akhirnya, karena informasi asimetris, perusahaan harus menjaga cadangan
kapasitas pinjaman agar dapat memanfaatkan peluang investasi yang baik
tanpa harus mengeluarkan saham dengan harga rendah, dan cadangan ini akan
menyebabkan rasio utang aktual lebih rendah selain itu disarankan oleh model
trade-off.

REVIEW JURNAL

Capital Structure Effects of International Expansion

Robert Jolieta, Aline Muller

Dalam iklim yang semakin global saat ini, manajer perusahaan harus
sepakat dalam membuat keputusan investasi lintas batas. Sebagai perusahaan yang
beralih ke pasar luar negeri untuk ekspansi dan/atau sinergi, manajer menghadapi
tantangan baru terkait pendanaan. Dampak internasionalisasi pada struktur modal
perusahaan dapat dipertimbangkan dalam dua cara yang berlawanan. Di satu sisi,
perusahaan multinasional dapat diharapkan untuk menunjukkan rasio utang yang
lebih tinggi, karena secara geografis kegiatan diversifikasi dapat mengurangi
risiko bisnis perusahaan secara keseluruhan, volatilitas arus kas dan biaya
kebangkrutan yang terkait. Selain itu, sebuah perusahaan multinasional besar
mungkin mengalami tingkat kompleksitas yang lebih besar untuk memonitor dan
mengontrol manajer lokal, yang bisa membuang-buang arus kas bebas lokal
dalam kegiatan bernilai (Jensen, 1986). Dalam hal ini, komitmen utang yang
sedang berlangsung dapat membantu mengurangi biaya-biaya keagenan antara
pemegang saham dan manajer. Di sisi lain, internasionalisasi perusahaanperusahaan menghadapi risiko baru seperti risiko negara setempat atau risiko nilai
tukar riil, yang kadang-kadang sulit untuk dikurangi, terutama jika perusahaan
tidak terdiversifikasi dengan baik secara geografis.

Tujuan Penelitian
Studi ini mengkaji dan mengkualifikasikan dampak internasionalisasi pada
struktur modal perusahaan. Studi sebelumnya telah mengkaitkan internasionalisasi
perusahaan dengan penjualan luar negeri atau aset luar negeri. Namun,
peningkatan volume penjualan yang dihasilkan di luar negeri tidak berarti bahwa
perusahaan telah benar-benar berinvestasi baru di luar negeri.

Review Literatur
Banyak penelitian terkait dengan struktur modal perusahaan multinasional
yang sudah dilakukan, dan disimpulkan bahwa perusahaan multinasional
menggunakan lebih sedikit utang (jangka panjang) daripada rekan-rekan dalam
negeri mereka (Michel dan Shaked, 1986; Fatemi, 1988; Lee dan Kwok, 1988;
Burgman, 1996; Chen et al, 1997;. Doukas dan Pantzalis, 2003; Ramirez dan
Kwok, 2010),

tetapi

menggunakan

leverage

secara lebih

proporsional

sebagaimana mereka meningkatkan derajat keterlibatan luar negeri (Chen et al.,

1997; Chkir dan Cosset, 2001; Mansi dan Reeb, 2002a; Singh dan Nejadmalayeri,
2004; Ramirez dan Kwok, 2010). Rendahnya tingkat kegiatan internasional terkait
dengan penggunaan utang yang lebih rendah, tetapi hubungan antara
internasionalisasi perusahaan dan tingkat pembiayaan utang positif. Dalam hal ini,
Mansi dan Reeb (2002a) serta Singh dan Nejadmalayeri (2004) melaporkan
beberapa efek internasionalisasi non-linear. Menariknya, Singh et al. (2003) juga
menemukan bahwa diversifikasi produk perusahaan-perusahaan multinasional
tidak memiliki rasio leverage yang lebih rendah dibandingkan perusahaan
domestik.
Umumnya, penelitian sebelumnya telah mengkaitkan internasionalisasi
perusahaan dengan penjualan, pendapatan atau aset luar negeri, atau bahkan
jumlah anak perusahaan asing. Namun, variasi dalam volume penjualan yang
dihasilkan di luar negeri belum tentu terkait dengan keputusan untuk berinvestasi
di luar negeri. Selain itu, risiko dan peluang yang melekat bervariasi sesuai
dengan tujuan pasar sasaran, yang akan berdampak secara berbeda pada keputusan
pembiayaan. Leverage mungkin terkait dengan kondisi pasar modal, inflasi yang
diharapkan, kondisi makroekonomi dan pembukaan pasar luar negeri (Desai et al,
2004, 2008;. Mitton, 2007; Frank dan Goyal, 2009).
Penelitian ini meneliti bagaimana rasio utang berkembang saat suatu
perusahaan sedang berinvestasi ke negara-negara asing yang baru, dan faktor
dasar penentu leverage memainkan peran kunci dalam proses penentuan struktur
modal,

mengingat

pengalaman

internasionalisasi.

Kebanyakan

penelitian

sebelumnya telah berhipotesis bahwa variabel yang sama akan mempengaruhi

leverage keuangan dalam hal investasi asing apapun, meskipun perusahaan

multinasional tidak boleh dianggap sebagai kelompok homogen (Chkir dan

Cosset, 2001). Harus ditekankan bahwa bukti saat ini sudah menunjukkan bahwa
faktor-faktor penentu struktur modal tidak persis sama antara perusahaan
multinasional dan perusahaan domestik (Chen et al, 1997;. Akhtar, 2005).
Pendekatan cross-sectional yang digunakan disini memungkinkan estimasi
efek nyata atas ekspansi ke daerah atau negara dimana perusahaan tidak memiliki
operasi sebelumnya, mengingat pengalaman perusahaan sebelumnya tersebut di
pasar internasional lainnya. Dengan cara ini, gabungan efek struktur modal yang
dihasilkan dari keragaman internasional meningkat secara keseluruhan dapat diuji.
Akhirnya, dalam situasi seperti ini, dua faktor yang memainkan peran yaitu
pembiayaan spesifik proyek ekspansi internasional dan implikasi struktur modal
keseluruhan setelah profil risiko dimodifikasi.

Desain Metodologi Dan Pemilihan Sampel

Step Pertama Analisis
Pada bagian pertama dari studi ini, struktur modal diselidiki secara crosssectional untuk jangka waktu enam tahun, yaitu tiga tahun sebelum dan tiga tahun
sesudah perusahaan membuka wilayah geografis baru untuk operasinya.
Penelitian

ini

menggunakan

tes

berpasangan

Wilcoxon

melalui

pemeringkatan dengan fokus pada besaran perbedaan-perbedaan, sebagaimana

statistik non parametrik yang digunakan untuk menguji potensi meningkat atau
menurunnya tren. Tes ini berjalan selama dua sub periode: periode tengah yang
terbatas (dari tahun ke tahun -1 sampai tahun +1) dan periode tengah yang luas
(dari tahun -3 sampai tahun +3). Hal ini memungkinkan pengujian secara rinci
apakah beberapa gerakan pra atau pasca dapat diidentifikasi. Hasil tambahan
diverifikasi menggunakan uji tanda berdasarkan frekuensi perbedaan. Dari hasil
perbandingan tidak ditemukan adanya perbedaan yang signifikan, hal ini
menunjukkan bahwa hasilnya sehat/kuat.
Investigasi pada sub-sampel menurut pengalaman internasionalisasi
perusahaan dan untuk wilayah tujuan secara bersamaan dilakukan. Tiga jenis
pengalaman internasionalisasi ditentukan yaitu none, terbatas pada negara-negara
maju lainnya, dan terdiversifikasi dengan baik. Perusahaan yang tidak memiliki

pengalaman internasionalisasi disini didefinisikan sebagai orang-orang yang

beroperasi hanya di negara asalnya sebelum masuk ke pasar luar negeri pertama,
dan sampai batas tertentu dibandingkan dengan menggunakan literatur dalam
kategori 'perusahaan-perusahaan domestik. Kategori diversifikasi yang baik
mengacu pada perusahaan-perusahaan yang beroperasi di wilyah heterogen
dengan kedua negara maju dan berkembang, termasuk cluster seperti Asia Pasifik
atau EMEA. Frank dan Goyal (2009) berpendapat bahwa perusahaan yang
melakukan diversifikasi lebih banyak akan menghadapi risiko gagal bayar yang
lebih rendah dan dapat memiliki hutang yang lebih banyak.
Tiga negara tujuan yang diidentifikasi terdiri atas wilayah negara maju,
wilayah

negara

berkembang

dan

wilayah

diversifikasi.

Negara/daerah

diklasifikasikan berdasarkan IMFs World Economic Outlook (2005), yang

membagi dunia ke dalam dua kelompok yaitu "negara maju" (di sini disebut
"developed") dan "pasar negara berkembang dan negara berkembang lainnya" (di
sini disebut "emerging").
Step Kedua Analisis
Pada bagian kedua, analisis dilakukan dengan menggunakan model regresi
untuk menguji variabel yang mempengaruhi struktur modal perusahaan terkait
dengan keputusan untuk berekspansi ke luar negeri, baik menurut negara sasaran
dan pengalaman internasionalisasi. Tes ini secara eksplisit mengontrol waktu
untuk memeriksa apakah hasil tergantung pada spesifik tahun pelaksanaan.
Sebagai industri yang mengalami pertumbuhan tinggi dengan banyak peluang
investasi, seperti teknologi dan bioteknologi, sering menunjukkan utang secara
signifikan lebih rendah dibandingkan dengan industri dewasa lainnya, tambahan
tes ini mengontrol efek industri. Lee dan Kwok (1988) mengamati bahwa setelah
disesuaikan dengan efek industri, rasio utang perusahaan multinasional tidak lagi
secara statistik berbeda dari perusahaan-perusahaan dalam negeri. Sebaliknya,
Chen et al. (1997) dan Akhtar (2005) menemukan bahwa signifikansi pengukuran
struktur modal adalah mirip dan menunjukkan bahwa faktor-faktor penentu
tersebut memiliki tanda-tanda yang sama, bahkan setelah mengendalikan dampak
industri. Dengan demikian, untuk setiap struktur modal dan campuran utang,

dilakukan pengujian regresi berikutnya dengan masing-masing variabel penjelas

yang dicatat terkait dengan struktur modal dan utang melalui literatur penelitian
yang relevan:

Di mana:
LEVi = Variasi struktur modal rata-rata perusahaan i.
Zij = Perusahaan i industri, nasionalitas dan vektor tahun variabel dummy.
Wik = Variasi variabel penjelas k.
Variasi masing-masing variabel merupakan selisih antara rata-rata selama 3
tahun setelah tahun masuk pasar luar negeri dan rata-rata selama 3 tahun sebelum
itu. Pendekatan regresi sederhana dipilih untuk derajat kebebasan ketika
menggunakan sembilan jenis keterlibatan asing. Untuk membangun sampel
penelitian, semua perusahaan non-keuangan termasuk dalam dua indeks Amerika
S&P 500 dan S&P 400, Kanada TSX, Australia ASX 200, Inggris FTSE 100 dan
FTSE 250, Perancis SBF 120, dan Jerman DAX 30 dan MDAX 50. Untuk
mengidentifikasi pasar luar negeri baru yang dimasuki perusahaan berdasarkan
segmen geografis dilakukan selama periode 1994-2004 kemudian ditinjau dengan
memilih setiap perusahaan mengungkapkan operasi pada wilayah/negara baru.
Terdapat 246 perusahaan yang diidentifikasi untuk membuat sampel akhir.
Mengambil periode 3 tahun sebelum dan sesudah pengungkapan baru, sehingga
sampel mencakup periode 1991-2007. Tabel 1 rincian breakdown atas sampel
penuh per negara asal dan per sektor, dan mengklasifikasikan perusahaan setelah
sistem entry ganda sesuai dengan pengalaman internasionalisasi dan negara
tujuan.

Spesifikasi Variabel
1. Struktur Modal
Total utang terdiri dari semua kewajiban keuangan perusahaan yang
berbunga seperti: pinjaman jangka pendek yang dibayarkan dalam satu tahun
(pinjaman bank dan overdraft, surat berharga, bills of exchange, dan pinjaman
kredit lainnya), bagian lancar utang jangka panjang dan utang jangka panjang
(seperti notes, obligasi, surat utang, kewajiban sewa dikapitalisasi, kewajiban
dalam mata uang asing dan pinjaman di pasar Eropa). Utang jangka panjang tidak
termasuk pensiun, perdagangan, dan kewajiban pajak tangguhan.
Terdapat dua rasio yang diukur selama penyelidikan cross-sectional yaitu:
Rasio total utang terhadap total aktiva
Rasio utang jangka panjang terhadap total aktiva

2. Pajak Perusahaan
Karena pembayaran bunga dipotong pajak, maka ini merupakan keuntungan
bagi perusahaan-perusahaan yang melakukan leverage (Modigliani and Miller,
1963) untuk menghemat pembayaran pajak. Mackie-Mason (1990) menunjukkan
bahwa perusahaan meningkatkan penggunaan utang mereka dalam menanggapi
kenaikan tarif pajak perusahaan. Tarif pajak marjinal (tingkat pajak atas
pendapatan marjinal) secara umum dipertimbangkan dalam keputusan struktur

modal. Penelitian ini menggunakan tarif pajak penghasilan badan yang

didasarkan pada kumpulan isu dalam worldwide summary kantor akuntan Price
Water House Cooper atas corporate taxation.

3. Financial distress dan bankruptcy costs

Menurut teori trade-off, manfaat dari pembiayaan utang (misalnya debt tax
shields) dibatasi oleh adanya biaya kebangkrutan, terkait dengan kemampuan
perusahaan untuk membayar utang beserta bunganya. Sehingga perusahaan harus
dapat mengidentifikasi utang secara optimal dengan menyetarakan manfaat dan
biaya utang (Kim, 1978; Castanias, 1983). Tingkat keamanan perusahaan
ditunjukkan oleh rasio berikut:

Dalam penelitian ini, pendekatan dilakukan dengan mencocokkan variabel

proksi untuk risiko bisnis - seperti "volatilitas EBIT" dengan variabel akuntansi
untuk servis utang - seperti "beban bunga". Yang terakhir merupakan biaya servis
untuk penggunaan utang. Perlu disebutkan di sini bahwa kapitalisasi bunga telah
ditambahkan ke beban bunga dan diungkapkan dalam laporan laba rugi. Biaya
yang berhubungan dengan penerbitan utang, jika ada, juga disertakan.

4. Profitabilitas
Profitabilitas telah dilaporkan sebagai variabel yang mempengaruhi struktur
modal yang signifikan (Myers, 1984,1993; Fama dan French, 2002). Namun,
terdapat dua teori yang bertentangan yakni teori pecking order (Myers, 1984;
Myers

dan

Majluf,

1984),

perusahaan

yang

menguntungkan

akan

mempertahankan dana internal lebih banyak dan akan mengurangi utang secara
relatif - mengungkapkan pentingnya biaya transaksi dan informasi asimetris
(Kester, 1986; Friend dan Lang, 1988 ; Titman dan Wessels, 1988; Rajan dan
Zingales, 1995; Wald, 1999; Graham, 2000; Fama dan French, 2002; Doukas dan
Pantzalis, 2003). Sebaliknya, teori trade-off menyatakan bahwa perusahaan yang
lebih menguntungkan cenderung memiliki arus kas bebas, yang mungkin
diabaikan oleh manajer dalam investasi yang buruk. Utang dapat membantu

mengontrol masalah agency dengan menciptakan bunga dan pokok pembayaran

berkelanjutan (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Williamson, 1988).
Seperti dalam banyak makalah sebelumnya (misalnya Friend dan Lang, 1988;
Wald, 1999; Anderson, 2002; Fama dan French, 2002), rasio EBIT terhadap total
aset juga dipilih untuk menilai kinerja keuangan perusahaan dalam penelitian ini.

5. Biaya Agensi
a. Struktur Aktiva Dan Nilai Agunan
Nilai agunan atas aset tidak berwujud, seperti tenaga kerja, sistem TI, paten,
lisensi, dan merek mungkin lebih sulit untuk dinilai oleh pemegang obligasi dan
bank. Oleh karena itu penilaian mereka sering subjektif. Menurut teori trade-off ,
pembiayaan utang bisa lebih mahal untuk perusahaan dengan banyak aset tidak
berwujud - karena akan ada jaminan yang relatif kurang jika perusahaan bangkrut
(Harris dan Raviv, 1990; Rajan dan Zingales, 1995; Graham, 2000). Sebaliknya,
teori pecking order menegaskan bahwa sebuah perusahaan ditandai dengan
asimetri informasi yang lebih tinggi (yaitu dengan kurangnya aset nyata) bisa
melakukan pembiayaan utang jika pendanaan eksternal diperlukan. Sebuah
perusahaan dengan aset yang lebih nyata mungkin lebih aman dan mungkin bisa
mengurangi utang (Frank dan Goyal, 2009). Grossman dan Hart (1982) juga
berpendapat bahwa ketika perusahaan memiliki aset lebih sedikit sebagai jaminan,
manajer bisa menggunakan kelebihan penghasilan tambahan lebih banyak, karena
memantau pengeluaran modal perusahaan tersebut mungkin lebih sulit.
Perusahaan dengan aset penjaminan yang kurang dapat memilih rasio leverage
yang lebih tinggi untuk membatasi konsumsi penghasilan tambahan, mengingat
ancaman peningkatan kebangkrutan. Di sini, rasio aset tidak berwujud terhadap
total aset dipilih dalam analisis penelitian.

b. Pertumbuhan Dan Investasi Perusahaan

Berbeda dengan perusahaan pada tahap pertumbuhan tinggi, perusahaan
pada tahap mature harus memiliki lebih banyak utang untuk memenuhi arus kas
bebas (Jensen dan Meckling, 1976; Easterbrook, 1984; Hart dan Moore, 1994;
Frank dan Goyal, 2009). Secara jelas, sampel penelitian dalam batas tertentu akan

bias

terhadap

pertumbuhan

perusahaan,

karena

perusahaan-perusahaan

menampilkan ekspansi internasional yang sengaja dipilih. Namun, harus

ditekankan di sini bahwa kesenjangan dalam tingkat pertumbuhan dan peluang
pertumbuhan (yang diwakili oleh rasio pasar terhadap nilai buku) tetap saja cukup
penting. Jensen et al. (1992), Mehran (1992), Boyle dan Eckhold (1997) dan
Lewis et al. (2003) menggunakan perubahan persentase tahunan total aset untuk
menangkap pertumbuhan investasi. Sedangkan penelitian ini menggunakan ratarata pertumbuhan aset lebih dari 3 tahun sebagai ukuran investasi saat ini dan
investasi yang diharapkan. Dari sini ditekankan bahwa langkah-langkah
pembayaran (dividend payout dan rasio pembelian kembali saham) juga harus
diperiksa, karena mereka juga dapat digunakan untuk mengurangi masalah arus
kas bebas. Namun, karena tidak ada hasil yang signifikan yang ditemukan, hasil
tidak melaporkan data keuangan dan semua dijelaskan di atas berasal dari
database Thomson Reuters Worldscope.

Hasil Empiris Penelitian

Bagian ini mendokumentasikan analisis cross-sectional pada rasio struktur
modal. Setelah ini, analisis regresi dilakukan untuk menjelaskan variabel spesifik
perusahaan yang berdampak pada perubahan leverage baik menurut tingkat
geografis awal perusahaan maupun pasar sasaran luar negeri yang baru.
1. Analisis Cross-Sectional
Hasil untuk rasio struktur modal yang dilaporkan dalam Panel A (total
hutang dibagi total aktiva) dan B (hutang jangka panjang dibagi total aktiva) dari
Tabel 2.A menunjukkan peningkatan yang signifikan dalam jumlah leverage
diamati untuk kedua perusahaan yang berorientasi domestik dan perusahaan yang
aktif pada pasar maju, tetapi tidak untuk perusahaan yang terdiversifikasi. Temuan
ini memenuhi syarat literatur yang ada. Satu penjelasan yang mungkin untuk
pembatasan ini adalah bahwa pasar negara maju tidak benar-benar menawarkan
peningkatan peluang diversifikasi.
Dari hasil analisis cross-sectional diketahui tiga temuan utama yaitu:
Ketika pasar sasaran dikembangkan, tidak ada perubahan yang signifikan
dalam struktur modal dan utang, apa pun jenis perusahaan tersebut.

 Struktur modal pada perusahaan yang terdiversifikasi dengan baik tidak

berubah secara signifikan mengikuti masuknya perusahaan ke pasar luar negeri
baru.
Baik perusahaan domestik maupun perusahaan yang hanya aktif di pasar
negara maju secara signifikan mengubah rasio struktur modal mereka
(berdasarkan tujuan bukan daerah yang dikembangkan). Secara garis besar,
perusahaan-perusahaan ini meningkatkan proporsi utang mereka, terutama jika
ini adalah murni untuk tujuan luar negeri yang berpengalaman (emerging untuk
perusahaan-perusahaan yang sudah aktif di pasar negara maju dan diversified
untuk perusahaan-perusahaan yang berorientasi domestik). Seperti telah
disebutkan, pasar negara berkembang bukan tujuan pilihan untuk tahap awal
internasionalisasi perusahaan domestik.

Gambar. 1 plot rasio rata-rata utang jangka panjang terhadap total aset
menurut tiga pengalaman internasionalisasi untuk tahun sebelum (-1) dan setelah
(+1) masuk ke pasar luar negeri baru. Untuk tahun sebelum masuk pasar,
diketahui bahwa perusahaan domestik memiliki rata-rata leverage tertinggi. Untuk
perusahaan yang sudah internasionalisasi, yang terbatas pada negara-negara maju

diketahui penggunaan utang rata-rata lebih rendah daripada perusahaan yang

terdiversifikasi. Setelah masuk pasar (tahun t + 1), perusahaan domestik masih
menunjukkan proporsi tertinggi dalam utang jangka panjang. Sedangkan
perusahaan pada pasar developed dan diversified hampir memiliki rata-rata rasio
yang sama. Total utang dibagi total aktiva sedikit lebih tinggi bagi perusahaanperusahaan yang terdiversifikasi daripada perusahaan pada pasar developed.
Untuk menguji hubungan antara struktur modal dan aktivitas internasional
perusahaan, oleh karena itu penting untuk membedakan ekspansi internasional
yang sebenarnya dari kenaikan volume (penjualan atau investasi) yang dihasilkan.

Gambar. 2 plot rasio rata-rata utang jangka panjang terhadap total aset untuk
perusahaan yang termasuk dalam sampel sesuai dengan empat tingkat rata-rata
rasio penjualan luar negeri (FSR), selama tahun di mana entri baru dilaporkan
("event year). Pada tahap pertama diketahui bahwa perusahaan domestik (tanpa
adanya penjualan luar negeri) melaporkan rasio rata-rata 22,5%. Untuk
perusahaan dengan operasi luar negeri, sampel dipecah menjadi tiga kelompok:
perusahaan dengan tingkat asing yang rendah (0% <FSR <33%), dengan tingkat
menengah (33% <FSR <66%) dan dengan tingkat tinggi (FSR> 66%). Untuk dua
kelompok pertama, penurunan lurus rasio utang jangka panjang didokumentasikan
relatif terhadap perusahaan domestik, turun menjadi rata-rata 14,9% untuk
perusahaan yang menunjukkan tingkat FSR tengah. Sebaliknya, peningkatan
diamati untuk perusahaan yang lebih internasionalisasi (dalam hal proporsi

penjualan luar negeri). Rasio utang perusahaan yang sangat internasionalisasi

tidak mencapai namun tingkat utang rata-rata perusahaan domestik. Hasil yang
ditampilkan dalam Gambar. 1 dan 2 yang sempurna sejalan dengan literature.
Memfokuskan secara eksklusif pada FSR tidak memungkinkan kita untuk
membedakan tahap awal diversifikasi internasional perusahaan dan untuk
mengeksplorasi dampak dari karakteristik negara tujuan. Hal ini maka penting
untuk menjaga dua dimensi ini dalam pikiran ketika menentukan dampak pada
struktur modal. Dari sini diketahui bahwa jika perusahaan terdiversifikasi dengan
baik, maka volume penjualan dan keputusan investasi cenderung berkembang
sejalan (lihat Gambar. 1 dan 2).

2. Pengaruh Variabel-Perusahaan Tertentu Pada Rasio Struktur Modal

a. Profitabilitas
Panel A dari Tabel 3 menunjukkan tanggapan struktur modal terhadap
perubahan profitabilitas. Perbandingan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang
terdiversifikasi dengan baik cenderung bereaksi secara berbeda terhadap
perusahaan lain. Gerakan struktur modal, karena peningkatan multinationalitas,
secara signifikan sensitif terhadap perubahan profitabilitas hanya untuk
perusahaan-perusahaan yang terdiversifikasi. Hasil ini sangat mendukung teori
pecking-order dengan adanya hubungan negatif antara struktur modal dan
profitabilitas. Efek negatif profitabilitas setelah masuk pasar ditemukan menjadi
signifikan

untuk

tujuan

maju

dan

berkembang.

Rata-rata,

perusahaan

terdiversifikasi dalam laporan sampel kami memiliki profitabilitas 6,5%, jauh

lebih rendah dari profitabilitas yang dihasilkan oleh perusahaan-perusahaan
domestik dan perusahaan yang beroperasi di negara-negara maju (masing-masing
7,7% dan 8,3%). Fleming et al. (2003) mengamati bahwa diversifikasi dan
profitabilitas keduanya penting dalam menjelaskan diskon diversifikasi. Dengan
demikian disimpulkan bahwa perusahaan yang terdiversifikasi lebih mungkin
untuk peka terhadap perubahan profitabilitas.

b. Safety
Pengaruh Safety disajikan dalam Panel B dari Tabel 3. Diketahui bahwa ada
kebutuhan yang berbeda antara perusahaan terdiversifikasi dan kategori lain dari
perusahaan. Tingkat optimal diversifikasi menyetarakan manfaat marjinal
diversifikasi (misalnya diversifikasi pasar) dan biaya marjinal diversifikasi
(misalnya yang terkait dengan pemantauan struktur yang lebih kompleks). Tingkat
keselamatan Diferensial ditunjukkan untuk mempengaruhi dampak struktur modal
dalam menanggapi peningkatan multinationalitas. Sebuah perubahan positif dalam
safety berkaitan dengan ekspansi internasional memungkinkan perusahaan untuk
meningkatkan leverage. Hasil ini dapat diartikan dengan mempertimbangkan
bahwa peluang untuk lebih mendiversifikasi risiko bisnis kemungkinan akan
berada di pasar negara berkembang lainnya.
Perbedaan relatif signifikan untuk perusahaan terdiversifikasi harus
diperhatikan: untuk perusahaan-perusahaan ini, ini adalah entri pertama dalam
jenis pasar. Menurut teori pecking-order, setelah utang dana internal adalah lebih
baik untuk ekuitas. Selain itu, utang merupakan sinyal positif kepada investor
untuk mendorong perspektif dalam jenis baru dari pasar (Ross, 1977) yang
asimetri informasi mungkin relatif lebih tinggi (Klapper dan Love, 2004). Untuk
tujuan diversifikasi, kami tidak menemukan bukti yang menghubungkan variasi
antara safety dan perubahan leverage.

c. Pajak
Perusahaan terdiversifikasi menunjukkan perilaku yang berbeda dengan
perusahaan-perusahaan lain pada area ini. Untuk merespon struktur modal
terhadap keragaman geografis sebagai reaksi terhadap modifikasi tarif pajak
penghasilan badan, penggunaan utang oleh perusahaan dalam negeri yang
berorientasi ternyata meningkat secara signifikan dalam merespon kenaikan tarif
pajak korporasi dalam ekspansi geografis (Panel C, Tabel 3 ). Namun, ini berlaku
terutama untuk perusahaan domestik memasuki pasar diversifikasi. Perusahaanperusahaan ini sensitif terhadap perubahan pajak dan tampaknya untuk
mengeksploitasi manfaat pajak di daerah-daerah yang beragam. Untuk
perusahaan-perusahaan domestik murni dan perusahaan aktif di pasar negara

maju, entri pertama menjadi target pasar negara berkembang asing dapat
menyebabkan seperti ketidakpastian yang tinggi dalam status pajak final bahwa
respon tarif pajak cenderung tidak signifikan. Tidak ada koefisien yang signifikan
ditemukan untuk tujuan pasar negara maju. Dapat disimpulkan bahwa semua
peluang yang tersedia untuk keuntungan pajak lintas negara tampaknya akan habis
dalam mengembangkan pasar untuk perusahaan terdiversifikasi, respon terhadap
perubahan tarif pajak setelah ekspansi internasional adalah berkurang.
Penggunaan utang mungkin mengejutkan menyusul peningkatan tarif pajak
penghasilan badan. Mungkin perusahaan terdiversifikasi memiliki aset jaminan
substansial (seperti bangunan didepresiasi), dan membawa konsekuensi terhadap
pembiayaan aman pada tingkat yang lebih rendah, dengan memiliki kapasitas
utang yang lebih besar (Bradley et al., 1984).

d. Intangibles
Hasil rinci dalam Panel D Tabel 3 menunjukkan bahwa perusahaanperusahaan domestik dan perusahaan yang aktif di pasar maju cenderung untuk
memperluas pasar luar negeri untuk menciptakan sinergi dan menginternalisasi
aset tidak berwujud di negara-negara yang relatif aman, seperti yang dibuktikan
oleh adanya hubungan positif yang signifikan antara rasio struktur modal dan aset
tak berwujud. Perusahaan-perusahaan ini cenderung enggan untuk mentransfer
aset tidak berwujud eksklusif untuk anak perusahaan yang berlokasi di pasar
negara berkembang, atau bahkan yang terdiversifikasi. Seperti ditekankan oleh
LaPorta et al. (2002) dan Klapperand Cinta (2004), perusahaan yang berlokasi di
negara-negara dengan hak dan perlindungan yang lebih rendah memiliki peringkat
pemerintahan lebih rendah. Tingkat tata kelola perusahaan berkaitan dengan
tingkat kontras informasi. Secara asimetris, perusahaan yang terdiversifikasi
cenderung memiliki aset jaminan substansial dan menjadi lebih dewasa, sehingga
tidak ada hubungan yang signifikan ditemukan dalam penelitian ini.

e. Pertumbuhan
Efek negatif dari modifikasi pertumbuhan (Panel E, Tabel 3) pada gerakan
struktur modal melalui peningkatan multinationalitas tampaknya terbatas pada

perusahaan-perusahaan yang terdiversifikasi dan tujuan diversifikasi untuk

perusahaan dengan pengalaman internasionalisasi terbatas ke pasar berkembang.
Secara intuitif, hasil ini tidak terlalu mengejutkan. Atas masalah investasi harus
lebih akut di perusahaan dewasa (yaitu dengan sejumlah besar dana dan sedikit
peluang yang menguntungkan). Efek pertumbuhan memang ditemukan negatif,
sejalan dengan Myers (1977). Menurut teori itu, leverage cenderung menurun
untuk mengurangi masalah kelebihan investasi. Di sisi lain, hubungan antara
pertumbuhan dan utang rasio yang terbukti positif bagi perusahaan domestik
(untuk daerah pengembangsn yang paling disukai), hasil ini konsisten dengan
teori signaling.

Kesimpulan
Faktor penentu struktur modal tidak sama antara perusahaan multinasional
dan domestik (Chen et al, 1997;. Akhtar, 2005). Makalah ini secara khusus
mengkaji implikasi dari ekspansi internasional terhadap struktur modal
perusahaan. Sampai saat ini, penelitian sebelumnya telah mengkaitkan
internasionalisasi perusahaan dengan penjualan, pendapatan atau aset luar negeri,
atau jumlah anak perusahaan asing. Meskipun demikian, peningkatan volume
penjualan yang dihasilkan di luar negeri tidak selalu menyimpulkan bahwa
perusahaan telah berinvestasi baru di luar negeri.
Penelitian ini merupakan yang pertama dalam menjelaskan perbedaan ini.
Penelitian ini melengkapi literatur yang menyelidiki bagaimana rasio utang
meningkat saat suatu perusahaan melakukan berinvestasi baru ke luar negeri, dan
dengan mengeksplorasi faktor-faktor yang memainkan peran dalam proses
penentuan struktur modal. Selain itu, menurut Chkir dan Cosset (2001) studi ini
tidak melihat perusahaan-perusahaan ini sebagai kelompok yang homogen, tapi
lebih menekankan pada dua dimensi penting yaitu pengalaman internasionalisasi
perusahaan di masa lalu dan karakteristik negara sasaran.
Hasil empiris penelitian mengkonfirmasi bahwa perubahan dalam penjualan
luar negeri dan keputusan ekspansi menyebabkan kontras pergerakan struktur
modal, terutama ketika fokus pada perusahaan-perusahaan

yang tidak

terdiversifikasi. Hasil ini harus dilihat dengan pertimbangan bahwa, untuk

perusahaan yang terdiversifikasi secara khusus, volume penjualan luar negeri

merupakan indikator menyesatkan atas multinationality.
Analisis studi ini menggabungkan efek struktur modal yang dihasilkan dari
meningkatnya keragaman internasional, mengintegrasikan pembiayaan marjinal
spesifik atas proyek ekspansi internasional baru, dan implikasi struktur modal
agregat mengikuti profil risiko yang dimodifikasi dari sebuah perusahaan yang
dihasilkan dari ekspansi ini. Menggunakan sampel internasional dari 246
perusahaan investasi di daerah asing baru, tiga kesimpulan utama yang dihasilkan
dari temuan peneliti antara lain:
(i) Ketika pasar sasaran luar negeri dikembangkan, masuknya perusahaan ke
pasar baru tidak memberikan perubahan signifikan dalam struktur modal,
apapun pengalaman perusahaan di masa lalu.
(ii) Struktur modal perusahaan yang terdiversifikasi dengan baik (dengan operasi
di pasar maju dan pasar berkembang) tidak diubah secara signifikan
mengikuti masuknya pasar luar negeri baru. Peran potensial variabel spesifik
perusahaan yang dimodifikasi (setelah peningkatan multinationalitas)
terhadap struktur modal berubah berdasarkan tingkat awal diversifikasi
internasional perusahaan.
(iii) Kedua perusahaan baik perusahaan dalam negeri maupun perusahaan yang
awalnya hanya aktif di pasar maju secara signifikan memodifikasi rasio
struktur modal mereka. Secara garis besar, perusahaan-perusahaan ini
meningkatkan proporsi utang mereka, khususnya jika ini ditujukan pada pasar
luar negeri yang secara alami memiliki pengalaman.
Penelitian ini juga menunjukkan bahwa pada tingkat kurang berkembangnya
internasionalisasi, pertumbuhan volume luar negeri dan ekspansi baru secara
geografis menyebabkan pengambilan keputusan diferensial dalam pilihan struktur
modal. Untuk perusahaan-perusahaan ini, literatur yang ada terlihat menyesatkan.
Sebuah perusahaan domestik murni belum tentu menurunkan penggunaan utang
menyusul keputusan untuk berekspansi ke luar negeri, berbeda dengan apa yang
di simpulkan dalam literatur saat ini.
Pengambilan keputusan akhir dalam hal struktur modal jauh lebih kompleks
dan tergantung pada :

(i) Pengalaman operasi internasional perusahaan di masa lalu,

(ii) Karakteristik pasar terhadap perusahaan yang memperluas operasinya,
(iii) Kombinasi antara dua faktor ini.
Hal ini sangat penting tidak hanya bagi manajer dalam merancang struktur
keuangan dalam memperluas perusahaan mereka tetapi juga bagi para pembuat
kebijakan yang ingin merangsang dan mengoptimalkan daya tarik negara mereka
untuk melakukan investasi asing secara langsung.