Leonardo Alonso

Crimes contra o Mercado de Capitais

Dissertao de Mestrado apresentada ao Departamento de Direito Penal, Medicina Forense

e Criminologia da Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo, como requisito
parcial para a obteno do ttulo de Mestre.

Orientador: Professor Associado Renato de Mello Jorge Silveira

Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo

So Paulo
2009

Para Viviane, minha

grande companheira na vida
Para Marcelo, pela descoberta
do amor incondicional

AGRADECIMENTOS

Muitas foram as pessoas que, a seu modo, contriburam para a realizao

deste trabalho:
Agradeo em primeiro lugar ao Prof. Renato de Mello Jorge Silveira, por ter
me acolhido como orientando, por compartilhar comigo seus conhecimentos no mbito das
cincias penais e pela orientao dedicada, sem a qual a realizao deste trabalho no seria
possvel.
Aos amigos de escritrio, Prof. Miguel Reale Jnior, Eduardo Reale Ferrari,
Luiz Guilherme Moreira Porto, Helena Regina Lobo da Costa e Osvaldo Gianotti Antoneli,
por incentivarem a vida acadmica, pelas contribuies decorrentes da leitura da presente
dissertao e, acima de tudo, por me possibilitarem vivenciar, na prtica da advocacia, a
aplicao do direito penal no mbito do Mercado de Capitais.
A Ceclia Andreotti Atienza Alonso, pelo amor dedicado e pelo incansvel
estmulo ao estudo.
Aos meus pais Jos Carlos e Elizabeth, e meu irmo Daniel, por me
transmitirem valores slidos, e por todo o apoio nos momentos mais importantes de minha
vida.
Agradeo tambm s Professoras Maringela Gama de Magalhes Gomes e
Ana Elisa Liberatore Bechara, pelos proveitosos comentrios proferidos quando do exame
de qualificao.
Aos amigos Eduardo Schuch e Renato Luis Bueloni Ferreira, pelo incentivo
e contribuio quanto aos aspectos relacionados ao direito societrio e direito do Mercado
de Capitais.
Deixo tambm meu muito obrigado a Victor Falcone, Giovanni Peduto,
Fabiano Carvalho, Ivan Mocivuna e Rodrigo Giarola, pela colaborao com a presente
dissertao e, acima de tudo, pela amizade sincera.
Aos demais colegas advogados da Reale e Moreira Porto Advogados
Associados (Filipe Magliarelli, Tatiana Stoco e Rodrigo Teixeira), bem como a todos os
estagirios e funcionrios, pela dedicao e suporte demonstrados.
Ficam, por fim, meus saudosos agradecimentos a Jos Alonso Filho,
Dolores Alba Alonso, Natlia Neubarth Terrav, Francisco Xavier Atienza Jnior e
Domingas Andreotti Atienza, com quem pude compartilhar e aprender as lies da vida.
A todos, meu muito obrigado.

Conhece-te a ti mesmo toda a cincia.

Apenas no final do conhecimento de todas
as coisas o homem ter conhecido a si
mesmo. Pois as coisas so apenas as
fronteiras do homem.
Friedrich Nietzsche

SUMRIO
INTRODUO............................................................................................................. 7

1. A EXPANSO DO DIREITO PENAL E A TUTELA DO MERCADO

DE CAPITAIS .......................................................................................................... 10
1.1. Globalizao, expanso do mercado de capitais e incremento
do direito penal econmico ............................................................................... 14
1.2. A questo comunitria e a segurana dos mercados ......................................... 20

2. O MERCADO DE CAPITAIS E SUAS PARTICULARIDADES ...................... 26

2.1. Conceito e princpios norteadores .................................................................... 26
2.2. A tradicional regulao dos mercados no Brasil .............................................. 32
2.2.1. Principais diplomas legais: Lei do Mercado de Capitais
e Lei das Sociedades Annimas .............................................................. 36
2.2.2. Do controle administrativo ...................................................................... 42
2.2.2.1. A Comisso de Valores Mobilirios: CVM ................................ 43
2.2.2.2. Processo administrativo .............................................................. 47
2.3. A dvida da necessidade de controle penal ...................................................... 52

3. O PROCESSO DE CRIMINALIZAO DA TUTELA PENAL

DOS MERCADOS ................................................................................................ 60
3.1. Simbolismo e nova poltica criminal ................................................................ 60
3.2. Internacionalizao do Direito Penal ................................................................ 63
3.3. Realidade comparada ........................................................................................ 68
3.3.1. Estados Unidos da Amrica ..................................................................... 68
3.3.2. Europa ...................................................................................................... 70

4. A TUTELA PENAL DOS MERCADOS NO BRASIL ........................................ 76

4.1. Bem jurdico protegido ou simples normatizao? .......................................... 76
4.1.1. Evoluo histrica e crise do conceito de bem jurdico:
breves apontamentos ................................................................................ 76
4.1.2. O bem jurdico nos crimes contra o mercado de capitais ........................ 94

4.1.2.1. Tutela patrimonial dos investidores ............................................. 94

4.1.2.2. Tutela da igualdade entre os investidores ................................... 99
4.1.2.3. Tutela da confiana dos investidores ........................................... 104
4.1.2.4. Tutela dos interesses da sociedade emissora
dos valores mobilirios ................................................................ 106
4.1.2.5. Tutela do correto funcionamento do mercado
de valores mobilirios .................................................................. 108
4.1.2.6. Concluses quanto ao bem jurdico protegido ............................. 112
4.2. A construo tpica ........................................................................................... 118
4.2.1. Tipos em espcie ................................................................................... 118
4.2.1.1. Manipulao de mercado ......................................................... 119
4.2.1.2. Uso indevido de informao privilegiada:
Insider Trading ......................................................................... 125
4.2.2. Tipos abertos e crimes de perigo .......................................................... 134
4.3. Do aperfeioamento da tutela penal ................................................................. 143

5. CONCLUSO .......................................................................................................... 146

BIBLIOGRAFIA ......................................................................................................... 149

RESUMO ...................................................................................................................... 160

ABSTRACT .................................................................................................................. 162

INTRODUO
A necessidade de efetiva proteo dos Mercados de Capitais , atualmente,
irrefutvel. Tanto o desenvolvimento tecnolgico como a livre circulao de capital em
uma economia globalizada; expem os mercados, e os investidores que neles mobilizam
suas poupanas, a uma nova classe de riscos, mormente em face da possibilidade de
aferio, em curto prazo, de ganhos de grande monta resultantes de atividades
especulativas que nem sempre se limitam ao jogo de riscos inerente ao Mercado de
Capitais.

certo, tambm, que tais mercados so dotados de ineficincias intrnsecas

que propiciam a prtica de ilcitos, como a manipulao de mercado e o uso indevido de
informao privilegiada.

Ocorre que nem sempre o controle administrativo se mostra suficientemente

eficiente preveno e represso de tais prticas ofensivas aos Mercados de Capitais, fato
que, via de regra, implica na utilizao do direito penal para se alcanar referidos fins.
Contudo, tal criminalizao se mostra, no mais das vezes, dotada de um carter simblico;
voltado satisfao de anseios da opinio pblica, refletindo um abandono dos preceitos
garantistas do direito penal e resultando em mera normatizao.

Dessa forma, cabe se fazer uma reflexo crtica acerca do bem jurdico
tutelado nos crimes contra o Mercado de Capitais, ante a imprescindibilidade de um
referente material dos tipos penais, sendo este o ponto central da presente dissertao.

Faz-se necessrio, assim, buscar os critrios indispensveis para a

legitimao da interveno penal no Mercado de Capitais.

Esses os temas abrangidos na presente dissertao, que sero percorridos ao

longo de cinco captulos.

O primeiro captulo destina-se ao estudo da expanso do direito penal frente

aos novos riscos decorrentes da sociedade ps-moderna. Sero analisadas as teorias

favorveis e contrrias a tal expanso do direito penal que, via de regra, resulta em
propostas de flexibilizao do direito penal clssico em prol do combate a novos tipos de
criminalidade, notadamente, aquelas relacionadas s atividades econmicas e empresariais.

Outro aspecto a ser abordado neste primeiro captulo diz respeito

contextualizao do fenmeno da globalizao; em especial no tocante expanso do
Mercado de Capitais, e seus efeitos com relao ao direito penal, que resultaram no
incremento do chamado direito penal econmico.

No segundo captulo sero estudados os principais aspectos do Mercado de

Capitais, seu conceito e princpios informadores. Em um segundo momento sero
analisados os principais aspectos da regulao do Mercado de Capitais no Brasil; partindose de uma contextualizao histrica e passando pela observao dos principais diplomas
legais que regulam a matria. Sero observados, ainda, os principais aspectos do controle
administrativo do Mercado de Capitais, apartado em que se procurar delimitar o bem
juridicamente tutelado pelas normas administrativas e relevante estudo referente ao rgo
regulador do mercado brasileiro, a Comisso de Valores Mobilirios, no desempenho de
suas funes normativas, executivas e judicantes.

O captulo se encerra com uma reflexo acerca da necessidade de tutela

penal do Mercado de Capitais, ou se a matria estaria suficientemente regulada por meio
de normas de natureza civil e administrativa. Nesse contexto, ser feita uma exposio das
manifestaes contrrias criminalizao do uso indevido de informao privilegiada;
sendo certo que alguns autores defendem, at mesmo, uma auto-regulamentao do
Mercado de Capitais. Sero tambm colacionadas as principais manifestaes da doutrina
estrangeira, favorveis e contrrias s criminalizao de condutas ofensivas ao Mercado de
Capitais. Por fim, pretende-se, no captulo em questo, apontar critrios cientficos capazes
de nortear a verificao da necessidade de tutela penal para o Mercado de Capitais.

No terceiro captulo sero tratados os principais aspectos que levam

criminalizao do Mercado de Capitais, dentre os quais se destacam a utilizao simblica
do direito penal apenas para satisfazer anseios e clamores sociais, e a sua
internacionalizao, no somente quanto a uma tendncia de harmonizao das legislaes
em todo o mundo; como tambm a influncia de determinados sistemas regulatrios, como

o norte-americano, na tipificao de condutas lesivas ao Mercado de Capitais. Por fim, ser

feita uma breve exposio quanto ao atual regramento da matria no direito comparado,
notadamente, nos sistemas dos Estados Unidos da Amrica e Europa Continental.

O quarto captulo tratar da anlise especfica quanto tutela penal do

Mercado de Capitais no Brasil.

Em um primeiro apartado se buscar a identificao do bem juridicamente

tutelado nos crimes contra o Mercado de Capitais. Consoante afirmado anteriormente,
trata-se da principal investigao proposta na presente dissertao. Para tanto, sero
delineadas as principais teorias acerca do bem jurdico; bem como se tratar da questo dos
bens jurdicos supra-individuais e sua proteo por meio de crimes de perigo abstrato.
Especificamente no tocante ao bem jurdico nos crimes contra o Mercado de Capitais,
sero expostas as principais teorias adotadas na doutrina estrangeira e, ao final do apartado,
sero indicadas as concluses quanto ao tema.

Sero ainda analisados com maior detalhamento dois dos trs tipos penais
da Lei 6.385/76, notadamente os crimes de manipulao de mercado e uso indevido de
informao privilegiada; tendo em vista serem aqueles que tratam das condutas relativas s
operaes propriamente ditas. Nesse contexto, ao se estudar os tipos penais que tutelam o
Mercado de Capitais, se tratar de faz-lo sob duas linhas de argumentao: i) a
impossibilidade da criao de tipos penais excessivamente abertos; e ii) a busca de critrios
para a utilizao de crimes de perigo abstrato na proteo dos delitos coletivos.

O captulo se encerra com a formulao, ainda que embrionria, de uma

proposta de aperfeioamento da tutela penal do Mercado de Capitais no Brasil, a qual
levar em conta necessariamente as concluses a respeito do bem jurdico tutelado, bem
como as preocupaes acima referidas quanto aos cuidados relativos construo tpica.

O ltimo captulo trar as concluses do trabalho.

10

1. A EXPANSO DO DIREITO PENAL E A TUTELA DO MERCADO

DE CAPITAIS
A evoluo histrica de nossa sociedade, especialmente aps o perodo
entendido como ps-modernidade, trouxe uma srie de novos riscos1, decorrentes do
aperfeioamento das relaes econmicas e do incremento tecnolgico desenfreado.

Tais riscos, por certo, representaram a criao de um cem nmero de

conflitos e, por conseqncia, colocaram em xeque o direito penal clssico, obrigando um
novel posicionamento dogmtico-penal frente a essas atuais questes2.

Como exemplo desses novos riscos, a questo ambiental, as relaes de

consumo, o comrcio eletrnico, e, sem sombra de dvidas, uma nova economia
globalizada, na qual est inserido, com um papel de extrema relevncia, o Mercado de
Capitais.
1

Termo cunhado pelo socilogo alemo Ulrich Beck em 1.986, a chamada sociedade de risco objetiva
definir uma sociedade ps-industrial, marcada pela quebra de diversos paradigmas (papis dos sexos, unidade
familiar e classes sociais como parte de uma mesma cadeia, dentre outros), e que se v defronte de novas
ameaas decorrentes da prpria mudana de mtodo produtivo. (BECK, Ulrich. La sociedade del riesgo:
hacia una nueva modernidad.. Trad. Jorge Navarro, Daniel Jimnez e Maria Rosa Borras, Barcelona: Paidos,
1998, p. 25-30)
2
Para Blanca Mendoza Buergo, en las sociedades postindustrialies desarolladas las implicaciones negativas
del desarollo tecnolgico y del sistema de produccin y consumo adquieren entidade propia y amenazan de
forma masiva a los ciudadanos, ya que ello propicia la aparicin de nuevos riesgos de tal magnitud
especialmente de origen tecnolgico , que determina un cambio de poca desde la sociedade industrial a un
nuevo tipo macrosociolgico: el de la sociedad del riesgo. E prossegue: el binomio riesgo-inseguridad y,
por tanto, la aversin al riesgo con la consiguiente aspiracin a la seguridad, hace que los individuos
reclamen de manera creciente del Estado la prevencin frente al riesgo y la provisin de seguridad. (El
derecho penal en la sociedad del riesgo. Madrid: Civitas, 2001, p. 24-31). Segundo Pierpaolo Cruz Bottini:
A incorporao dos riscos atividade de produo leva intensificao dos mbitos de periculosidade,
repercute nas formas de relao social e interfere na produo de discursos econmicos, sociais e polticos.
Este fenmeno decorre, notadamente, das novas caractersticas do risco. [...] O risco deixa de ser um dado
perifrico da organizao social para transmutar-se em conceito nuclear, relacionado prpria atividade
humana. Se antes se referia a perigos externos e no podia ser gerido por regulamentos ou normas
direcionados ao comportamento humano, porque este no era agente ativo em sua produo, no modelo
social atual, criado pela prpria organizao coletiva, ou seja, tem procedncia humana. [...] O risco, assim,
torna-se um referencial poltico. Se a periculosidade decorre do comportamento humano, significa que pode
ser controlada por medidas de restrio, por mecanismos de gesto de risco. Mais do que um objeto de
anlise, o risco e os mecanismos para control-lo passam a refletir opes da sociedade em relao ao grau de
tolerncia destas atividades. A procedncia humana do risco abre caminho, portanto, para a coero de
comportamentos que apresentem periculosidades maiores do que as permitidas, fora dos parmetros
indicados pelo gestor pblico. Quanto maior o risco, mais restritivas as medidas e mais severas as sanes
pelo descumprimento dos limites impostos. Nesse contexto, fica aberto o espao para a incidncia do direito
penal sobre as condutas arriscadas, produzidas pelo comportamento humano que, cada vez mais, ameaam
bens e interesses fundamentais para a vida em comum. (Crimes de perigo abstrato e princpio da precauo
na sociedade de risco. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2007, p. 35-36)

11

Silva Snchez, em sua obra A Expanso do Direito Penal aspectos da

poltica criminal nas sociedades ps-industriais, ressalta uma sria de consequncias
positivas decorrentes do desenvolvimento tecnolgico, especialmente no tocante ao
incremento do bem-estar individual. O autor, todavia, no se furta a apontar os efeitos
negativos de tal nova realidade:

Sem embargo, convm no ignorar suas conseqncias negativas. Dentre

elas, a que interessa aqui ressaltar a configurao do risco de
procedncia humana como fenmeno social estrutural. Isso, pelo fato de
que boa parte das ameaas a que os cidados esto expostos provm
precisamente de decises que outros concidados adotam no manejo dos
avanos tcnicos: riscos mais ou menos diretos para os cidados (como
consumidores, usurios, beneficirios de servios pblicos, etc.) que
derivam das aplicaes tcnicas dos avanos na indstria, na biologia, na
gentica, na energia nuclear, na informtica, nas comunicaes, etc.
Mas, tambm, porque a sociedade tecnolgica, crescentemente
competitiva, desloca para a marginalidade no poucos indivduos, que
imediatamente so percebidos pelos demais como fonte de riscos
pessoais e patrimoniais.3

certo, todavia, que o direito penal clssico no suficiente para enfrentar,

de forma eficiente, os novos conflitos decorrentes dessa sociedade do risco, fato que
impulsionou o surgimento de movimentos de expanso do direito penal.4

Tais movimentos tm como caracterstica a flexibilizao das estruturas do

direito penal clssico, especialmente no tocante a seus princpios de garantia. Como
consequncia dessa quebra de paradigmas, decorreu a necessidade de tutela de bens
jurdicos supra-individuais e a criao de tipos penais de perigo abstrato.

Diante desse novo cenrio, podem, em linhas gerais, ser identificados dois
posicionamentos dogmticos distintos. O primeiro preza pela funo do direito penal como
proteo subsidiria e repressiva de bens jurdicos essenciais, seguindo aos princpios de
garantia. O segundo sustenta a flexibilizao da dogmtica e das regras de atribuio de
3

SILVA SNCHEZ, Jesus-Mara. A expanso do direito penal. Trad. Luiz Otavio de Olivaira Rocha. So
Paulo: Revista dos Tribunais, 2002, p. 29
4
[...] no nada difcil constatar a existncia de uma tendncia claramente dominante em todas as
legislaes no sentido da introduo de novos tipos penais, assim como um agravamento dos j existentes,
que se pode encaixar no marco geral da restrio, ou a reinterpretao das garantias clssicas do Direito
Penal substantivo e do Direito Processual Penal. Criao de novos bens jurdico-penais, ampliao dos
espaos de riscos jurdico-penalmente relevantes, flexibilizao das regras de imputao e relativizao dos
princpios poltico-criminais de garantia, no seriam mais do que aspectos dessa tendncia geral, qual cabe
referir-se com o termo expanso. (Ibidem, p. 21)

12

responsabilidade, defendendo a tutela de bens jurdicos supra-individuais e o controle de

novos fenmenos de risco.5

Schnemann sustenta que ao direito penal cumpre a defesa das bases de

subsistncia da sociedade, atual e futura. Dentro desse contexto se encaixam os bens
jurdicos garantes da subsistncia de todos os demais bens, como, por exemplo, o meio
ambiente. 6

Como contraponto, a posio de Hassemer, segundo a qual o direito penal

deve sempre proteger a interesses imediatos dos indivduos com base em fins polticocriminais. Para o autor, a finalidade do direito penal no a seguridade geral ou a
diminuio de um risco social, mas sim a imputao de fatos punveis a uma pessoa. Nesse
contexto, a tutela de interesses gerais somente ganharia relevncia penal quando
corresponderem a interesses imediatos dos indivduos. 7

Tal posicionamento, por assim dizer mais cauteloso, sustentado

principalmente pelos tericos da chamada Escola de Frankfurt, dentre os quais destacamse, alm do prprio Hassemer, Prittwitz, Lderssen, Herzog e Albrecht8.

MACHADO, Marta Rodriguez de Assis. Sociedade do Risco e Direito Penal: uma avaliao de novas
tendncias poltico-criminais. So Paulo: IBCCRIM, 2005, p. 179
6
SCHNEMANN, Bernd. Sobre la dogmtica y la poltica criminal del derecho penal del mdio ambiente.
Cuadernos de Doctrina y Jurisprudencia Penal. Buenos Aires, n. 2-9, Set. 1999, p. 627-653
7
HASSEMER, Wilfried. Lineamentos de una teoria personal del bien jurdico. Trad. Patrcia S. Ziffer. In:
DoctrinaPenal. Buenos Aires, n. 12, abr-set. 1989, p. 275-285
8
Conforme apontado por Augusto Silva Dias, os penalistas da chamada Escola de Frankfurt rejeitam todas
essas manifestaes consideradas tpicas do Direito Penal do risco e admitem a interveno penal no mbito
dos grandes riscos apenas nos confins do modelo liberal, assente na proteo de bens jurdicos individuais
tangveis, na restrio da responsabilidade penal s pessoas singulares e em critrios de imputao
rigorosamente individuais. (Proteco Jurdico-Penal de interesses dos consumidores. 2 Edio
policopiada das Lies aos Cursos de Ps-graduao em Direito do Consumo e Direito Penal Econmico e
Europeu, Faculdade de Direito da Universidade de Coimbra, 2000, p. 19. Apud. FERNANDES, Paulo Silva,
Globalizao, Sociedade de Risco e o futuro do Direito Penal. Coimbra: Almedina, 2001, p. 73-74). Paulo
Silva Fernandes, por sua vez, oferta crtica posio da Escola de Frankfurt, ao preconizar que: O ponto de
vista acentuadamente conservador em que radica a posio preconizada pelos autores da escola de
Frankfurt que visam, numa palavra, salvaguardar o Direito Penal das novas intempries, expondo-o
silente e (praticamente) imvel na torre de marfim dos seus traos clssicos de tutela, atirando para outros
discursos punitivos, no-penais, portanto (leia-se, v,g, direito administrativo), ou at para meios de
interveno no-jurdicos a resposta aos novos desafios inerentes sociedade de risco no nos parece,
contudo defensvel. Sinteticamente no colocando obviamente a funcionalizao e desformalizao do
direito penal de lado, como se de meras iluses se tratassem , o direito penal no deve virar as costas aos
novos desafios. Desde logo, seria impensvel excluir o Direito Penal da misso de controle destes riscos. Isto
desde que se mantenha a ateno, logicamente, nos limites impostos pelo exagero, isto , no se deve buscar

13

Conforme aponta Schnemann, Hassemer e seus discpulos deduzem uma

teoria do bem jurdico puramente individualista, denominada como pessoal. Dessa forma,
deve-se reduzir o direito penal caracterizado na modernidade pela contnua criao de
novos tipos penais, destinados proteo de bens jurdicos universais definidos de modo
vago e carregados de dficits crnicos de execuo a um direito penal nuclear, devendo
ser reconhecidos como bens jurdicos os interesses humanos que efetivamente necessitem
de proteo jurdico-penal. Diante de tal posio, os bens jurdicos universais
remanescentes somente seriam dignos de tutela penal em razo de um interesse mediato
dos indivduos afetados, de modo que tais bens fiquem acomodados funo de proteo
dos indivduos e delimitados com base nessa mesma funo.9

Como soluo, Hassemer defende um chamado direito de interveno, o

que representaria a criao de um novo ramo do direito, situado entre o direito penal e o
direito administrativo e entre o direito civil e o direito pblico, orientado a uma funo
eminentemente preventiva, muito mais flexvel quanto s garantias materiais e processuais,
e voltado aplicao de sanes menos graves que a privao de liberdade. A esse direito
de interveno caberia resolver os problemas que o direito penal clssico no tem aptido
para solucionar. Dessa forma, o direito penal ficaria liberado de expectativas de preveno
que no consegue cumprir e que o tornam ineficiente.10

Dentro de to atual debate, merece destaque a proposta de Jess-Mara Silva

Snchez, o qual apresenta uma posio que pode ser tida como moderada, no
demonstrando apego excessivo aos preceitos do direito penal clssico, mas tambm no
aderindo completamente flexibilizao do direito penal.

o direito penal em excesso. (Globalizao, Sociedade de Risco e o futuro do Direito Penal. Coimbra:
Almedina, 2001, p. 74-75)
9
Cuestiones bsicas del derecho penal en los umbrales del tercer milenio. Lima: Idemsa, 2006, p. 98-99
10
HASSEMER, Winfried. Perspectivas del derecho penal futuro. Revista Penal. n. 1. Barcelona: 1.998, p.
37-41. posio de Hassemer, Paulo Silva Fernandes ope a seguinte crtica: [...] esta parece ser uma
inverso perigosa do princpio da subsidariedade, que parece no poder contar com a nossa concordncia.
Ademais, coloca srios problemas, pensamos, ao nvel de um princpio de proporcionalidade, sendo mesmo
um direito algo discricionrio, com dois pesos e duas medidas, estes de muito duvidosa ou pelo menos
altamente discutvel propriedade em relao s escolhas a fazer. Por ltimo, peca ao desfigurar os
contornos de um direito penal que, ao invs, pretende preservar num limbo da intocabilidade artificial.
(Globalizao, sociedade de risco e o futuro do direito penal panormica de alguns problemas comuns.
Coimbra: Almedina, 2001, p. 78)

14

Nega o autor espanhol a plena expanso do direito penal, repudiando a

flexibilizao de princpios poltico-criminais, ao mesmo tempo em que rejeita o retorno ao
direito penal clssico frente a esses novos riscos. Diante desse dilema, prope a adoo de
um direito penal de duas velocidades, segundo o qual devem ser mantidos os preceitos do
direito penal clssico para um chamado ncleo duro. Em contrapartida, no tocante a
esses novos riscos, defende o autor a possibilidade de flexibilizao dos princpios penais,
desde que reste afastada a possibilidade de aplicao de pena privativa de liberdade,
ficando a aplicao desta restrita primeira classe de riscos.11

Pois justamente dentro desse embate dogmtico que est inserida a tutela
penal do Mercados de Capitais, quer por sua contemporaneidade, quer por sua natureza
dinmica, no se podendo negar sua extrema relevncia para a manuteno da estabilidade
e segurana das relaes econmicas, to cara ao mundo atual.

1.1. Globalizao, expanso do mercado de capitais e incremento do direito penal

econmico

Desde sempre o homem se caracterizou pela necessidade de movimentos de

expanso. So diversos os casos verificados desde a antiguidade que denotam a
necessidade dos povos em ampliar territorialmente seus interesses. Inmeros foram os
povos que, por meio da utilizao da fora, ampliaram suas reas de domnio com fins de
expandir no apenas sua influncia poltica; mas, principalmente, sua dominao
econmica. Tais exemplos vo desde os antigos povos do Oriente, passando pelo Imprio
Romano e pela dominao britnica.

Como exemplos mais precisos de tais movimentos, a expanso de domnios

decorrente das grandes navegaes, iniciadas por Portugal e Espanha, e logo seguidas por
Inglaterra, Frana e Holanda.

Indissocivel da evoluo tecnolgica, essa expanso, tambm denominvel

de mundializao, apresentou sensvel crescimento aps a Revoluo Industrial e a era
das colonizaes da frica e Oriente.

11

A expanso do direito penal. Trad. Luiz Otavio de Oliveira Rocha. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2002

15

A partir do sculo XX se verifica um notvel aperfeioamento nas relaes

econmicas mundiais, com a criao de taxas flutuantes de cmbio e uma maior
interdependncia entre naes; tendo como base no mais a fora, mas sim a economia.
Nota-se assim, que o fenmeno globalizador no vem a ser nenhuma novidade.

Ocorre que, com o notvel e veloz desenvolvimento tecnolgico observado

desde a dcada de 1.980, especialmente aps o surgimento da internet, a noo de Nao,
especialmente no contexto econmico, passa a ganhar contornos de menor significncia.

Fato que o aperfeioamento desse fenmeno de mundializao, o que

hoje denominamos globalizao, est diretamente ligado idia de eliminao de
fronteiras nacionais.12

Para Ulrich Beck, globalidade significa a vida em uma denominada

sociedade mundial, caracterizada como a totalidade das relaes sociais que no esto
integradas, nem tampouco so determinadas ou determinveis na poltica do Estado-nao.
O termo mundial, por sua vez, deve ser lido como pluralidade, diversidade. 13

Essa eliminao de fronteiras econmicas, por outro lado, no representa a

eliminao da soberania dos Estados, que deixam de controlar diretamente os atores
econmicos, passando a regular os mercados, impondo limites livre operao destes, a
fim de evitar um colapso generalizado.

12

Conforme assevera Renato de Mello Jorge Silveira: Especialmente a partir das ltimas trs dcadas do
sculo XX, as interaes transnacionais conheceram uma magnitude antes no sonhada. O horizonte passa a
de delinear, qual o vaticnio do Orwell. O mundo mostra-se seccionado em comunidades vrias, como a
Unio Europia, a Nafta, o Mercosul e a Alca. Como afirma Boaventura de Sousa Santos, a grande amplitude
e profundidade das novas relaes suprenacionais acabaram por criar, segundo muitos autores, o que se tem
por uma quebra de anteriores formas de interao fronteirias, a qual se pode chamar globalizao,
formao global, cultura global, sistema global, modernidades globais, processo global, culturas da
globalizao, ou cidades globais. Poderia mesmo, genericamente, ser qualificada como uma intensificao
das relaes em escala mundial, o que, atravs de um processo dialtico, acaba por alterar os acontecimentos
em forma contnua. Direito Penal Econmico como Direito Penal de perigo. So Paulo: Revista dos
Tribunais, 2006, p. 50-51
13
Que s la globalizacin?, Barcelona, Paidos, 1998, p. 28-29

16

Naturalmente, o Mercado de Capitais tem papel fundamental nesse

movimento de globalizao;14 sendo, inclusive, nos dizeres de Martin Albrow, um dos
catalisadores dessa eliminao de fronteiras econmicas:
[...] globalizao uma palavra que ficou associada dissoluo das
barreiras nacionais operao de mercados de capital que teve incio no
comeo dos anos 80. Isso resultou em negcios simultneos nos
principais mercados de Nova York, Londres, Tquio e Frankfurt, de tal
forma que o movimento dos mercados se encontra evidentemente fora
15
do mbito de controle de qualquer agncia.

Ante o incremento das relaes econmicas em nvel internacional, restou

evidentemente facilitada uma maior internacionalizao dos mercados financeiros e de
valores mobilirios. Esta internacionalizao dos mercados de valores mobilirios se
manifesta por meio de uma extenso das atividades dos emissores, dos investidores e dos
intermedirios para alm de suas fronteiras nacionais. As companhias, especialmente
grandes empresas e conglomerados multinacionais procuram emitir seus papis nos
mercados de mais de um pas; aumentando, em consequncia, suas possibilidades de
captao de recursos. Os investidores, notadamente aqueles de cunho institucional, por sua
vez, buscam novas oportunidades de ganhos e uma maior diversificao de riscos
econmico-financeiros. Em alguns casos, como nos Estados Unidos da Amrica, os
mercados estendem suas atividades para alm de suas fronteiras, permitindo a participao
de empresas emissoras e investidores estrangeiros, e os intermedirios buscam clientes fora
de seus pases de origem, oferecendo valores mobilirios de procedncias diversas.

Tal internacionalizao dos Mercados de Capitais, sem sombra de dvidas,

traz uma srie de benefcios em diversos planos, e favorecida pela natureza dinmica das
operaes com valores mobilirios.

14

Conforme aponta Paul Krugman, [...] seja qual for a medida utilizada, a escala de transaes no mercado
internacional de capitais cresceu mais rapidamente do que o PIB mundial desde a dcada de 70. Um dos
principais motivos foi que os pases, comeando pelos industrializados, pouco a pouco reduziram as barreiras
aos fluxos internacionais de capitais privados. (KRUGMAN, Paul R.; OBSTFELD, Maurice. Economia
Internacional: teoria e poltica. Trad. Eliezer Martins Diniz. So Paulo: Pearson Addison Wesley, 2005, p.
476)
15
Globalizao, Dicionrio do Pensamento Social do Sculo XX, Rio de Janeiro, Jorge Zahar Editor, 1996,
p. 340

17

Todavia, consoante afirma Esther Hernandz Sainz,16 gera uma srie de

situaes negativas, como a facilitao de crises bursteis,17 provoca uma certa
insegurana jurdica em torno da regulao aplicvel s transaes internacionais, e
aumenta a possibilidade de realizao de prticas transfronteirias de ilcitos no mbito do
mercado de capitais.18

No Brasil, at 1.994, prevaleceu uma orientao protecionista do mercado

financeiro e de capitais, relativizada a partir de 1.995, com base no art. 52 do Ato de
Disposies Constitucionais Transitrias, quando se deu um incremento no sistema
financeiro ptrio, com a permisso governamental para venda de bancos nacionais para
instituies financeiras estrangeiras e para a abertura de subsidirias de bancos
internacionais. O pas passa, ento, a ter um mercado exposto ao capital estrangeiro,
situao que no divergiu quanto ao Mercado de Capitais.

Notadamente nos ltimos trs anos, verificou-se um verdadeiro incremento

do Mercado de Capitais no Brasil, com um aumento significativo no volume de negcios e
o lanamento de papis de companhias nacionais em bolsas no exterior, sem contar o
significativo crescimento no nmero de empresas nacionais que abriram seu capital em
bolsa de valores, e outro grande movimento de fuses e aquisies. Surge, pois, a
necessidade de se verificar e analisar os instrumentos legais de controle do Mercado de
Capitais.

Outro ponto de destaque diz respeito j mencionada internacionalizao

dos papis de companhias brasileiras em bolsas de valores estrangeiras, tornando os
administradores de companhias nacionais e investidores brasileiros, por vezes, sujeitos
regulao, administrativa e penal, dos Mercados de Capitais, provocando uma verdadeira
internacionalizao do direito penal com relao a tal mercado, aspecto que tambm ser
apreciado no curso do presente trabalho.
16

HERNNDEZ SAINZ, Esther. El abuso de informacin privilegiada en los mercados de valores.

Pamplona: Thomson, 2007, p. 67
17
Ana Mara Prieto Del Pino fala em verdadeiro efeito domin, ou, em outras palavras, a oscilao das
cotaes em um mercado levando ao mesmo efeito em outros, como o ocorrido com a bolsa de valores de
Hong Kong em 28 de outubro de 1.997. (PRIETO DEL PINO, Ana Mara. El Derecho Penal ante el uso de
informacin privilegiada en el mercado de valores. Navarra: Editorial Arazandi, 2004, p. 81, nota 92).
18
Como exemplos: o oferecimento de valores mobilirios sem a devida superviso de autoridades
reguladoras, a prestao de servios sem a devida autorizao, a difuso de informaes falsas, a
manipulao das cotaes e o uso de informao privilegiada.

18

A diminuio do papel intervencionista do Estado, como decorrncia

natural do processo de globalizao, acaba por trazer baila situaes antagnicas no que
tange regulao jurdica da sociedade em geral, mais especificamente, dos mercados.

Tem-se, pois, como consequncia clara da globalizao, a eliminao de

fronteiras econmicas, a j mencionada reduo do papel intervencionista do Estado e o
desenvolvimento de um arcabouo de regramentos paralelos ao direito dos Estados (lex
mercatoria), simplificador das relaes jurdicas e qui mais adequado agilidade
demandada por esta realidade globalizada.19

Por outro lado, no campo do Direito Penal, verifica-se movimento

absolutamente inverso.20 Conforme assinala Luis Gracia Martn,21 fato evidente de que
o fenmeno da globalizao d lugar, ao mesmo tempo, ao surgimento de condies
especficas para a prtica de uma nova criminalidade ou delinqencia associada
globalizao, todavia, destaca o professor espanhol, apesar da importncia de seus
aspectos culturais e polticos, a globalizao um fenmeno de significado
fundamentalmente econmico. Por isso, no surpreende que a criminalidade da
globalizao tenha um carter, por um lado, fundamentalmente econmico em razo de seu
contedo.

Silva Sanchz, na mesma esteira, apregoa que a globalizao gera um duplo

efeito sobre a delinqncia:
Por um lado ainda que isso interesse aqui em menor medida , do
lugar a que determinadas condutas tradicionalmente contempladas como
19

FARIA, Eduardo Jos. O judicirio aps a globalizao. Revista brasileira de cincias criminai.Ano 4, n.
26, So Paulo: Revista dos Tribunais, p. 162.
20
Para Cludio do Prado Amaral, [...] a tarefa de preservao da ordem pblica deve ser feita diante de uma
realidade em que os bolses de excludos e a desigualdade esto ampliados pela globalizao. Para se
desincumbir dessa tarefa o Estado tem reformulado os seus esquemas de controle e preveno de delitos. O
Estado passou a incorporar uma poltica criminal voltada soluo das situaes criadas pela ausncia das
respectivas polticas distributivas e compensatrias que seriam devidas. Segue-se, ento, que o Estado
criminaliza e persegue as situaes marginais criadas pela globalizao, ampliando o carter repressivo de
suas normas penais, desconsiderando os fatores polticos, socioeconmicos e culturais inerentes aos
comportamentos que pretende qualificar como ilcitos penais. (Bases tericas da cincia penal
contempornea. So Paulo: IBCCRIM, 2007, p. 55.
21
GRACIA MATN, Luis. Prolegmenos para a luta pela modernizao e expanso do Direito Penal e para
a crtica do discurso de resistncia. Trad. rica Mendes de Carvalho. Porto Alegre: Srgio Antonio Fabris
Ed., 2005, p. 66, traduo nossa.

19

delitivas devam deixar de s-lo, pois o contrrio se converteria em um

obstculo s prprias finalidades perseguidas com a globalizao e a
integrao supranacional. Em efeito, condutas violadoras de barreiras e
controles estatais livre circulao passam de punveis a no-punveis.
[...] Mas, por outro lado, os fenmenos econmicos da gloalizao e da
integrao econmica do lugar conformao de modalidades novas de
delitos clssicos, assim como apario de novas formas delitivas. [...]
Alm disso, gera a apario de uma nova concepo de objeto do delito,
centrada como fenmeno marginal; em particular, os elementos de
organizao, transnacionalidade e poder econmico. Criminalidade
organizada, criminalidade internacional e criminalidade dos poderosos
so, provavelmente, as expresses que melhor definem os traos gerais
da delinqncia da globalizao. 22

Pois justamente dentro de tal cenrio de verificao de novos riscos

penais, inseridos num contexto de globalizao como fenmeno essencialmente
econmico, que se verifica, especialmente nas ltimas dcadas, um destacado incremento
do que se pode chamar de direito penal econmico, ou tambm, direito penal da empresa
aqui tratados como sinnimos por mera questo de simplificao23.

Tal fenmeno verificou-se no Brasil, principalmente na dcada de 1.990 em

diante, como um movimento de verdadeira inflao legislativa, motivado no apenas pelos
inditos cenrios decorrentes do mundo globalizado; mas tambm pela brutal interferncia
22

Op. cit., p. 79-80

En la sociedad actual tiene uma gran relevncia todo lo relacionado con el mundo econmico, y el sujeto
econmico de mayor trascendencia es la gran empresa o sociedad mercantil. Ello est vinculado a la idea
cada vez ms evidente de que la sociedad moderna se caracteriza, entre otros aspectos, por ser una sociedad
de organizaciones. El mercado tiene efectos perniciosos (para la vida o la salud de consumidores o
trabajadores o para el medio ambiente). En algunas ocasiones los daos que se generan se derivan de la
actividad de empresas o sociedades mercantiles concretas y, en esa medida, pueden generar responsabilidad
penal. FEIJO SNCHEZ, Bernardo. Derecho penal de la empresa e imputacin objetiva. Madrid:
Editorial Reus, 2007, p. 13) Consoante apregoa Luis Gracia Martn: [...] deve-se reconhecer que o Direito
penal econmico e do meio ambiente, em realidade, tem que ser configurado e compreendido em usa maior
parte tambm como Direito penal da empresa. Da porm, deve-se deduzir ademais que o critrio da
comisso de um fato delitivo no curso da realizao de uma atividade econmica de uma empresa tem por si
mesmo a suficiente vis atractiva como para que aquele, independentemente de qual seja sua natureza por
razo do bem jurdico ou do modo de ataque, tenha que ser includo no Direito penal econmico e ambiental
em razo de que este, como foi dito, deve ser compreendido essencialmente como Direito penal da empresa.
De acordo com o exposto, o Direito penal da empresa, ou seja, o conjunto de regulamentos jurdico-penais
relativos aos fatos delitivos cometidos no exerccio de uma atividade empresarial, tem que ser reconhecido
tambm como manifestao tpica e ademais, de grande importncia e transcendncia do Direito penal
moderno. (Op. cit., p. 63-64) Renato de Mello Jorge Silveira trata de delimitar os conceitos de direito penal
econmico e criminalidade de empresa. O primeiro, como um Direito Penal dos poderosos, incumbe-se da
tutela da ordem econmica, entendida, em sentido amplo, como a regulao jurdica da produo,
distribuio e consumo de bens de servio, e, em sentido estrito, como a regulao jurdica do
intervencionismo estatal na economia. J a criminalidade de empresa entendida como aquela relacionada a
atos delitivos praticados por grupo de pessoas organizadas hierarquicamente e com ideal de diviso de
funes. Trata ainda de classificar tal classe de criminalidade como a mais importante do campo
econmico. (Direito penal econmico como direito penal de perigo. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2006,
p. 24-31)
23

20

dos meios de comunicao na opinio pblica, refletidos quase que imediatamente na

produo do legislador.

Como decorrncia, a edio de inmeras Leis especiais que visam tutela

dos mais diversificados ramos da atividade econmica, reflexo de tais novos riscos, como
nas esferas ambiental, tributria, concorrencial, consumerista, e, mais recentemente, com a
reforma do Mercado de Capitais, em 2.001, tendo como consequncia a criao de tipos
penais relacionados a suas atividades.

Cabe, todavia, transcrever relevante ressalva anotada por Renato de Mello

Jorge Silveira e Alamiro Velludo Salvador Netto:

O Direito Penal Econmico, dessa forma, mesmo que esculpido com

fragilidade dentro de uma forma abstrata, no deve permitir que se
flexibilizem as garantias liberais conquistadas. [...] Embora parea
correta a assertiva de que o Direito Penal no pode se mostrar alheio a
tudo o que est a se dar no mundo, as formulaes atuais do Direito
Penal Econmico, por onde se procura um controle social, mormente
atravs de termos abstratos e em forma antecipada, destoantes de toda a
construo liberal, parecem um tanto temerrias.24

Essa tentativa do legislador em combater tais novas espcies de

criminalidade, motivado mormente em aplacar os anseios da opinio pblica, nem sempre,
ou quase nunca, reflete uma preocupao com a utilizao da melhor tcnica legislativa,
implicando, no mais das vezes, na utilizao simblica do direito penal para aplacar
sentimentos sociais de insegurana.

1.2. A questo comunitria e a segurana dos mercados

O apontado cenrio de mundializao, ou globalizao, da economia,

ganha contornos especiais a partir da diviso do planeta em blocos econmicos, como a
Comunidade Europia, o NAFTA, a ALCA e o Mercosul. Tratam-se de verdadeiros
espaos geogrficos delitivos, nos quais so desenvolvidos fenmenos de criminalidade,
como, por exemplo, no mbito empresarial.

24

SILVEIRA, Renato de Mello Jorge; SALVADOR NETTO, Alamiro Velludo. Sarbanes-Oxley Act e os
vcios do Direito Penal Globalizado. Revista Ultima Ratio. Vol. 1. Rio de Janeiro, 2006, p. 199-200

21

Especial destaque merece a Unio Europia, estabelecida a partir de 1.992

por meio do Tratado de Maastricht, contando atualmente com vinte e sete estados
membros. Devido ao seu notrio pioneirismo frente aos demais blocos, a Comunidade
Europia est, hoje, nitidamente mais avanada no mbito legislativo comunitrio.25

Nesse contexto, Luis Gracia Martn faz referncia a um Direito penal da

Unio Europia, o qual justifica ante a delimitao de um espao geogrfico comunitrio e
existncia de um mercado comum, o que faz com que a criminalidade seja levada a cabo
por meio da utilizao de instrumentos e instituies europeus especficos, e cujos danos
produzidos afetam tambm interesses europeus especficos. Afirma o autor que em
termos concretos, constata-se o aparecimento de bens jurdicos europeus claramente
diferenciados dos reconhecidos nos mbitos nacionais especficos de cada um dos Estados
membros.26

Prossegue o autor referindo a existncia de duas espcies distintas de bens

jurdicos europeus, uma primeira denominada bens jurdicos europeus institucionais,
vinculados existncia e ao exerccio dos poderes e competncias prprios da Unio
Europia, e um segundo grupo, composto por bens jurdicos europeus que surgem em
consequncia do exerccio da atividade normativa concreta da Unio sobre determinados
setores, geralmente econmicos, que se encontram submetidos sua competncia
normativa.27

E conclui:

25

Acerca do tema vide: MACHADO, Mara Rocha. Internacionalizao do direito penal: a gesto de
problemas internacionais por meio do crime e da pena. So Paulo: Editora 34, 2004, p. 52 e ss. Vide
tambm: ESTELLITA, Helosa. Integrao regional e direito penal. Tese de doutorado apresentada
Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo em 2004, p. 20 e ss.
26
Op. cit., p. 72-73
27
Idem, p. 73-74. Afirma ainda o autor: So diversos os motivos, tcnicas e procedimentos de europeizao
do Direito penal dos Estados membros, cada um com sua prpria problemtica especfica, mas com um
fundamento comum que radica em trs princpios bsicos que informam as relaes entre o Direito
supranacional e o nacional de cada Estado: primazia do Direito europeu sobre o interno, direta aplicabilidade
do primeiro nos Estados membros, e um mandato de interpretao (a aplicao) do Direito nacional de
conformidade com o europeu. Trata-se, para o autor, de verdadeiro dever de lealdade dos Estados
membros frente a esse direito europeu, que obriga negativamente a no produzir legislao nacional
incompatvel com ele, e, positivamente, a estender os tipos penais nacionais proteo de bens jurdicos
europeus, seja no momento de sua criao pelo legislador, seja no de sua interpretao e aplicao judicial.
(Ibidem, p. 76-77) Vide tambm MACHADO, Mara Rocha. Op. cit., p. 59-60

22

[...] a maior parte do Direito penal da Unio Europia, seja o introduzido

pela via atualmente vigente de europeizao dos Direitos nacionais, seja
o Direito penal (supranacional) europeu do futuro, tem como contedo
tipos penais do Direito penal econmico e, eventualmente por exemplo
no Corpus iuris normas da Parte Geral que implicam a adaptao das
regras de imputao transnacionais criminalidade econmica e,
sobretudo, econmico-empresarial. O Direito penal da Unio Europia
est orientado para a proteo de bens jurdicos europeus, os quais tm
um contedo essencialmente econmico, e por isso pode-se dizer que o
Direito penal europeu fundamentalmente um Direito penal econmico
28
e da empresa.

Vale ressalvar, consoante aponta Mara Rocha Machado, que no cabe ao

legislador comunitrio estabelecer sanes, to somente exigir que sejam tomadas
medidas adequadas, sem especificar o alcance e a natureza das sanes, deixando aos
Estados membros a possibilidade de optarem entre sanes penais, administrativas ou
civis.29

Assim, a Unio Europia, tendo enfrentado um debate acerca da segurana

do fluxo de capitais entre seus membros, tratou de desenvolver um arcabouo jurdico com
fins de proteger no s os mercados de capitais dos pases integrantes do bloco, como
estabeleceu a noo de mercado nico para os servios financeiros como fundamental
para o crescimento econmico e a criao de emprego na Comunidade.30

Um mercado de capitais europeu passou a ser paulatinamente

regulamentado em termos comunitrios desde meados da dcada de 1.970, ainda por meio
de normativas da Comunidade Econmica Europia, com especial destaque para a edio
do Cdigo Europeu de Boa Conduta, de 1.977, e para a Diretiva 79/279/CEE, e ganha
corpo em 1.989, por meio da Diretiva 89/592/CEE, que trata especificamente do insider
trading (uso indevido de informao privilegiada), definindo tal prtica, delimitando quais
as pessoas que poderiam ser consideradas como insiders, e quais as prticas vedadas,
estabelecendo ainda a cada um dos Estados Membros competncia para a designao de
autoridades reguladoras.31

28

Ibidem, p. 85
Op. cit., p. 64
30
Considerando n. 1 da Diretiva 2003/6/CE
31
PROENA, Jos Marcelo Martins. Insider trading regime jurdico do uso de informaes privilegiadas
no mercado de capitais. So Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 242 e ss.
29

23

Em 28 de janeiro de 2.003 editada a Diretiva 2003/6/CE do Parlamento

Europeu, especificamente para tratar acerca do abuso de informao privilegiada e da
manipulao de mercado, norma esta que se traduziu no mais importante instrumento de
regulao da matria em termos europeus, vigente at os dias atuais, e que teve forte
influncia sobre os sistemas dos Estados Membros.

Dentre os principais pontos da diretiva em questo, destacam-se alguns

pressupostos, expressos por meio de considerandos, que denotam, consoante j referido,
uma preocupao de tratamento do mercado financeiro e de capitais como um mercado
nico integrado e eficiente.32 Ademais, estabeleceu como prioridade regulamentao
da matria a garantia do bom funcionamento dos mercados e a confiana do pblico nos
mesmos, como condio essencial do crescimento econmico e da prosperidade.33

Destaca-se ainda uma preocupao do legislador comunitrio com o

incremento dos riscos decorrentes do avano tecnolgico34 e com a incompletude e falta de
uniformidade entre as legislaes dos Estados membros, fator que acarreta incerteza
quanto aos conceitos, definies e sua respectiva aplicao.35 Os objetivos da norma
podem ser, pois, resumidos pelo disposto no considerando n. 12:

O abuso de mercado abrange o abuso de informao privilegiada e a

manipulao de mercado. O objectivo da legislao contra o abuso de
informao privilegiada o mesmo da legislao contra a manipulao
de mercado: garantir a integridade dos mercados financeiros
comunitrios e promover a confiana dos investidores nos mesmos. Por
conseguinte, aconselhvel adoptar regras conjuntas para combater
tanto o abuso de informao privilegiada como a manipulao de
mercado. Uma directiva nica garantir o mesmo enquadramento em
toda a Comunidade para a atribuio de responsabilidades, aplicao da
legislao e cooperao.

32

Considerando n. 2
Idem
34
Considerando n. 10: As inovaes financeiras e tcnicas aumentam os incentivos, meios e oportunidades
de abuso de mercado, atravs dos novos produtos, das novas tecnologias, de um nmero cada vez maior de
actividades transfronteirias e da utilizao da internet.
35
Considerando n. 11: O actual enquadramento jurdico comunitrio para proteger a integridade do mercado
est incompleto. Os requisitos legais variam consoante os Estados-Membros, o que frequentemente coloca os
agentes econmicos numa situao de incerteza quanto aos conceitos, definies e aplicao. Em alguns
Estados-Membros no existe legislao em matria de manipulao de preos e de divulgao de informao
enganosa.
33

24

Nota-se, assim, a especial preocupao do legislador europeu em garantir a

segurana do mercado e dos investidores em termos comunitrios.

Por outro lado, tem especial destaque a influncia do sistema regulatrio

norte-americano em relao aos demais blocos econmicos e pases, tendo em vista terem
sido os Estados Unidos da Amrica o bero da regulao do Mercado de Capitais, e cujo
modelo, portanto, foi influenciador da regulao adotada mundo afora, o que ser
analisado com maior profundidade nos captulos 2, 3 e 4 da presente dissertao.

No se pode negar, ademais, a relevncia do Mercosul para o mercado

brasileiro e, principalmente, o potencial que representa em termos de oportunidades de
investimento, tanto de companhias nacionais em bolsas dos demais membros, como o
inverso, na medida em que, sem sombra de dvidas, em termos de macroeconomia e,
especificamente, do Mercado de Capitais, o Brasil representa significativa liderana dentro
do bloco sul-americano. Contudo, em termos legislativos, o Mercosul caminha a passos
lentos no tocante tutela comunitria do fluxo de capitais entre os pases membros;36 bem
como para uma harmonizao da legislao penal em geral37.

Diante do exposto, fica evidenciado o avano europeu em termos de uma

regulamentao comunitria do Mercado de Capitais, cuja finalidade harmonizar as
diversas legislaes penais dos Estados membros, de modo a buscar maior segurana nas
relaes de mercado frente s possibilidades de novas formas de delinquncia decorrentes
do avano tecnolgico, com especial destaque a uma busca pela transparncia das
informaes e estabelecer a confiana dos investidores. Tal modelo, por seu turno, poder
36

Jos Marcelo Martins Proena apresenta as principais iniciativas do MERCOSUL com relao regulao
do Mercado de Capitais, ocorrida principalmente a partir de 1994, aps a assinatura do Protocolo de Ouro
Preto, as quais tm por base regular requisitos mnimos para um funcionamento harmnico nos Mercados de
Capitais dos pases membros, com especial destaque para o fluxo de informao. O autor destaca ainda que,
no obstante a escassez de iniciativas do bloco sul-americano para uma regulao harmnica do Mercado de
Capitais, tanto Argentina como Uruguai apresentam regulaes prprias, especialmente no tocante prtica
de insider trading (Op. cit., p. 260 e ss.)
37
Helosa Estellita aponta a aprovao, em 2.001, do Programa de Ao do MERCOSUL de Combate a
Ilcitos no Comrcio Internacional, o qual prev medidas administrativas em matria de cooperao
aduaneira, e estabelece como diretriz a adoo de medidas para a harmonizao das legislaes dos Estados
Partes, relativas s penalidades a serem impostas s empresas e pessoas envolvidas na prtica de
contrabando, falsificao e qualquer outro ilcito. Trata-se, pois de iniciativa voltada s questes de
comrcio exterior, especialmente o ilegal, no guardando relao direta com os Mercados de Capitais. A
autora esclarece ainda: dadas as limitaes j vistas em sede de matria penal, a via principal de
interferncia na esfera do combate criminalidade transfronteiria d-se no mbito da cooperao policial e
judicial em matria penal. (Op. cit., p. 186-187)

25

representar, em seus aspectos positivos e negativos, grande influncia em uma futura

uniformizao da regulao dos demais blocos econmicos, como o Mercosul.

26

2. O MERCADO DE CAPITAIS E SUAS PARTICULARIDADES

2.1. Conceito e princpios norteadores

O conceito do termo mercado est diretamente ligado noo de um

ambiente de negcios, derivado do latim mercari, indicativo de lugares em que, na
antiguidade, se vendiam ou trocavam gneros ou vveres.

Em um contexto atual, o termo aplicado para designar o conjunto de

operaes sobre determinada mercadoria, ou certos valores vendveis [...]. Em sentido
econmico empregado para mencionar a relao estabelecida entre a oferta e a procura de
bens e/ou servios e/ou capitais.38

Por capital, entende-se um ativo que gera um rendimento e pode existir na

forma de dinheiro, valores mobilirios ou bens reais, mormente na forma de propriedade
imobiliria ou parques industriais. Os ativos formados por dinheiro e bens econmicos de
valor monetrio geralmente so denominados capitais financeiros.39

Modernamente, por mercado de capitais se entende o ambiente de negcios

onde so transacionados valores mobilirios. O mercado de capitais caracteriza-se como
um meio para a tomada de crdito, ou mobilizao de poupana, em termos econmicos.
Diferentemente do sistema bancrio, no mercado de capitais essa mobilizao de poupana
se d diretamente entre detentor e tomador de recursos. Inexiste a intermediao de uma
instituio financeira. Estas atuam somente como intervenientes obrigatrias, no
assumindo qualquer risco pelas operaes.40

38

Enciclopdia Saraiva do Direito. Coord. Prof. Rubens Limongi Frana. So Paulo: Saraiva, 1977, v. 52
KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais do ponto de vista do direito europeu, alemo e
brasileiro. Rio de Janeiro: Renovar, 2007, p.43
40
Segundo Roberto Quiroga Mosquera: o mercado de capitais representa o conjunto de operaes,
realizadas entre pessoas fsicas, jurdicas e demais entidades equiparadas, consistentes na transferncia de
recursos financeiros de forma direta entre detentores e tomadores de capital, no qual as entidades financeiras
participam, em regra, como intervenientes obrigatrias nos negcios realizados. (Os princpios informadores
do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais. Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de
Capitais. Coord. Roberto Quiroga Mosquera. So Paulo: Dialtica, 1999, p. 270
39

27

O mercado de capitais subdivide-se em mercado primrio e mercado

secundrio.

41

Pelo primeiro, tambm denominado mercado de emisso, entende-se o

primeiro lanamento de aes, debntures e outros valores mobilirios, pelas companhias

para aquisio por parte dos investidores.42

Conforme explica Siegfried Kmpel:

O lanamento de aes pode ocorrer tanto por meio de uma emisso de
novas aes para subscrio pblica no Mercado primrio, trazendo
recursos companhia emissora, quanto pelo lanamento ao pblico de
um lote de aes detido por acionista j existente no Mercado
Secundrio. Esta ltima operao denominada distribuio secundria
e no resulta na captao de novos recursos para a companhia, mas para
o acionista que se desfaz da posio. Trata-se, particularmente, da venda
pblica de um lote que se encontra em carteira de intermedirios, de
acionistas controladores ou de investidores com grande nmero de
aes.43

J por mercado secundrio, entende-se o ambiente negocial onde so

transacionados os valores mobilirios anteriormente emitidos. Tais negociaes se do
entre particulares pessoas fsicas ou jurdicas e correspondem circulao dos ttulos
por meio de vendas e compras repetidas, motivo pelo qual este seguimento do mercado
tambm denominado mercado de circulao.44 Este, por sua vez, est subdividido em
bolsas de valores e mercados de balco.

A doutrina brasileira tradicional define bolsa de valores como entidades de

natureza privada, funcionando sob a forma de associao e tendo por scios sociedades
corretoras onde, em perodo e horrio determinado realizam-se diariamente operaes
com valores mobilirios, basicamente aes, verificando-se o chamado prego.45

41

FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro. 16a ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005, p. 559
KMPEL, Siegfried. Op. cit., p. 67-68
43
Idem, p. 71
44
Idem, p. 70
45
BORBA, Jos Edwaldo Tavares. Direito Societrio. 8 ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2003, p. 158. Otvio
Yazbek observa a necessidade de uma definio mais objetiva, tendo em vista que a expresso apresenta
vrios sentidos, dentre os quais: o local em que se encontram os representantes dos compradores e
vendedores para apresentar suas ofertas e fechar as operaes; a instituio que administra aquele local e os
sistemas de negociao nele existentes e que processa as operaes ali realizadas; o mecanismo ou sistema
adotado para as negociaes de um determinado ativo; ou, mais informalmente, o estado das operaes
bursteis em um dado perodo (quando se discute a tendncia geral dos negcios, afirmando-se que ela
subiu ou caiu, por exemplo. (YAZBEK, Otvio. Regulao do mercado financeiro e de capitais. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2007, p. 137-138)
42

28

Cumpre, todavia, ressalvar que tal forma de associao est, atualmente,

superada, ante a transformao de tais entidades em sociedades annimas e sujeitando-as a
um regime empresarial, seguindo uma tendncia internacional, o que de fato acabou por
acontecer no Brasil em 2.008.46

Siegfried Kmpel aponta para a ausncia de definio legal de bolsa de

valores, pelo que se socorre da experincia alem, apresentando a seguinte definio:
[...] um sistema de negociao regularmente acessvel, com perodos
curtos entre o fechamento e a abertura para negociao, no qual se
possibilita a concluso de negcios entre os participantes do mercado
sobre os objetivos nele negociados, com uma fixao neutra e
transparente do preo.47

Quanto ao mercado de balco, este , por seu turno, tambm subdividido em

duas espcies: organizado e no organizado. Este formado pelos agentes intermedirios
que negociam valores mobilirios fora das bolsas de valores, que podem ser instituies
financeiras, sociedades que tenham por objeto a distribuio ou compra para revenda de
valores mobilirios, e ainda os agentes autnomos e sociedades que exeram a mediao
na negociao desses ttulos.48

Importante ainda mencionar o chamado novo mercado, que nada mais

consiste do que caracterizar uma distino entre os papis negociados em bolsa de valores,
no tocante adoo de determinadas regras por parte das companhias emissoras, como, por
exemplo, responsabilidade social, aes ambientalmente responsveis e nveis de
governana corporativa diferenciados.

Vistos os principais conceitos, h que analisar os princpios norteadores do

mercado de capitais.

46

De um modo geral, tal tendncia est relacionada a alguns determinantes econmicos. Isso porque, ante as
feies dos mercados atuais e a atuao global dos conglomerados, as bolsas precisaram, para garantir
liquidez, atrair novos participantes, o que se daria pela profissionalizao de suas estruturas, por ganhos em
eficincia e por reduo de custos. (YAZBEK, Otvio. Op. cit., p. 140-141)
47
Op. cit., p. 93
48
BORBA, Jos Edwaldo Tavares. Op. cit., p. 160. Ainda sobre o tema, vide: KMPEL, Siegfried. Op. cit.,
p. 163 e ss.

29

Partindo-se do conceito de que o Direito do Mercado Financeiro e de

Capitais constitui um ramo autnomo de direito, constituindo um sistema composto de
princpios jurdicos informadores, relevante elencar os pressupostos fundamentais desse
ramo do direito, cuja funo consiste em orientar e harmonizar todo o sistema.

Nesse diapaso, segundo classificaes apresentadas por Roberto Quiroga

Mosquera e

Fernando Zunzunegui, verifica-se os seguintes princpios: princpio da

proteo da mobilizao da poupana nacional; princpio da proteo da economia

popular; princpio da proteo da estabilidade da entidade financeira; princpio da proteo
do sigilo bancrio; e, princpio da proteo da transparncia de informaes.49

Consoante verificado, o mercado de capitais consiste em relevante

instrumento para tomada de crdito, pelo qual as companhias emissoras de valores
mobilirios so financiadas por investidores por meio da mobilizao de poupana destes.

Pois justamente dentro deste espectro que se insere o princpio da proteo

da mobilizao da poupana nacional. Segundo determina expressamente o artigo 192 da
Constituio Federal, o Sistema Financeiro Nacional deve estar estruturado de forma a
promover o desenvolvimento equilibrado do Pas e a servir aos interesses da coletividade.
Trata-se, pois, de imperativo legal, do qual decorre, consoante afirma Roberto Quiroga
Mosquera, que o conjunto de normas jurdicas que regulamentam o mercado financeiro e
de capitais deve atender a tal finalidade, qual seja, viabilizar por intermdio de regras
jurdicas a mobilizao da poupana nacional. 50

Decorre da mobilizao da poupana nacional, outro princpio fundamental

do direito do mercado financeiro e de capitais, posto que os recursos financeiros que
circulam na economia do pas decorrem da existncia de tais mercados, advindo grande
prejuzo mobilizao da poupana nacional em caso de inadimplncia de algum dos
participantes do sistema. Tem-se, pois, o princpio da proteo da economia popular, que
atuar na orientao do legislador, a fim de que se criem instrumentos efetivos de
49

O autor espanhol aponta como um princpio informador dos demais princpios citados, um princpio geral
de eficincia, segundo o qual o correto funcionamento do mercado financeiro e de capitais somente ser
alcanvel por meio da proteo da poupana nacional, da economia popular, da estabilidade das entidades
financeiras e da transparncia. (ZUNZUNEGUI, Fernando. Derecho del Mercado Financiero. Madrid:
Marcial Pons, Ediciones Jurdicas, 1997, p 27)

30

regulao e controle das instituies que operam no mercado financeiro e de capitais,

evitando-se, dessa forma, a quebra de tais instituies, bem como a prtica de ilcitos por
parte de seus administradores. O fim pretendido recai, de igual sorte, consecuo dos
objetivos apontados no texto do artigo 192 da Carta Magna.51

Como contrapartida ao princpio supra referido, o princpio da proteo da

estabilidade da entidade financeira, do qual resulta a necessidade de proteo das
instituies financeiras responsveis pela intermediao e/ou viabilizao de crdito, nas
palavras de Roberto Quiroga Mosquera, de nada adianta proteger a economia popular se
no houver a contrapartida respectiva, qual seja, a proteo da estabilidade das instituies
financeiras.52

O princpio da proteo do sigilo bancrio consiste, segundo definio de

Roberto Quiroga Mosquera, na proteo inviolabilidade de dados e informaes
atinentes ao mercado financeiro e de capitais; princpio que assegura a proteo das
informaes privadas e personalssimas.53

A despeito da necessidade de tutela das informaes ntimas, assim

entendidas aquelas que somente dizem respeito pessoa que realiza qualquer operao no
mercado financeiro e de capitais54, deve o direito do mercado financeiro e de capitais
assegurar a transparncia da chamada informao pblica. Trata-se aqui do princpio da
transparncia, tambm denominado princpio de disclosure, originrio do sistema
regulatrio norte-americano e base fundamental deste sistema.

Trata-se de princpio orientado especialmente garantia da proteo do

investidor, segundo o qual as empresas emissoras de valores mobilirios devem prestar

50

Op. cit., p. 263. Em idntico sentido: ZUNZUNEGUI, Fernando. Op. cit., p. 27-29
Idem, p. 265-266. Acerca do tema, vide: ZUNZUNEGUI, Fernando. Op. cit., p.29-31
52
Ibidem. Nesse mesmo sentido: El derecho del mercado financiero se funda en la necessidad de garantizar
la estabilidad de las entidades financieras en defensa del normal funcionamiento del mercado financiero. La
necessidad de garantizar la estabilidad es ms intensa en las entidades de crdito. Estas entidades cumplen
una funcin peculiar y crucial en la economa al suministrar los medios de pago. Se deben prevenir sus crisis
para evitar que multipliquen su efecto sobre la economa. (ZUNZUNEGUI, Fernando. Op. cit., p. 31-32)
53
Op. cit., p. 271
54
Acerca do tema: MOSQUERA, Roberto Quiroga, Op. cit., p. 268-269
51

31

amplas e completas informaes a respeito delas prprias e dos valores mobilirios por
elas emitidos.55

Pela aplicao de tal preceito, objetiva-se que o investidor esteja munido de

informaes que lhes possibilitem uma adequada tomada de deciso quanto ao destino de
seus investimentos. Segundo aponta Fernando Zunzunegui, a tcnica burstil exige a
divulgao da informao para que os interessados possam adotar uma deciso fundada.56
Cumpre tambm importante papel na atuao dos investidores no curso da tomada de
decises em assemblias societrias, e atua como verdadeiro controle de qualidade sobre as
sociedades emissoras.

Consoante coloca Jlio Ramalho Dubeux, no se trata da interferncia

estatal nos negcios privados, mas sim a garantia de um direito de ampla informao para
que os investidores conheam os riscos e as oportunidades a que esto expostos.57

Cumpre tambm importante papel a fim de se buscar a igualdade de

condies entre os participantes de tais mercados; propiciando, dessa forma, um ambiente
de concorrncia leal, motivo pelo qual a divulgao das informaes dever ocorrer de
forma eficiente, rpida, e com a maior difuso possvel.

O princpio de disclosure assume ainda funo subsidiria de proteo ao

correto funcionamento do mercado, haja vista que a informao componente relevante na
correta formao dos preos dos valores mobilirios,58 e acaba por proteger as prprias
empresas emissoras, pois a submisso a prticas de transparncia garante o acesso destas
ao prprio mercado, o que representa um custo de captao menor daquele disponvel no
mercado bancrio.59

55

EIZIRIK, Nelson. O papel do Estado na regulao do mercado de capitais. Rio de Janeiro: IBEMC, 1977,
p. 6
56
Traduo nossa. Op. cit., 35
57
DUBEUX, Jlio Ramalho. A comisso de valores mobilirios e os principais instrumentos regulatrios do
mercado de capitais brasileiro.Porto Alegre: Srgio Antonio Fabris Editor, 2006, p. 45
58
[...] a poltica de disclosure promove a eficincia do mercado, no sentido de que a cotao dos valores
mobilirios publicamente negociados deve refletir apenas as informaes publicamente disponveis. Mercado
eficiente, como j dissemos acima, aquele em que as cotaes dos ttulos refletem fielmente as informaes
disponveis sobre as companhias emissoras e seus valores mobilirios, no sendo as cotaes, portanto, o
resultado de prticas de manipulao de preos ou de informaes privilegiadas. (Idem, p. 49)
59
Ibidem, p. 50

32

Diante do exposto, cumpre destacar que os princpios ora estudados

assumem importante papel na identificao do bem jurdico protegido nos crimes contra o
mercado de capitais, objeto de anlise detalhada no captulo 4 do presente trabalho.

2.2. A tradicional regulao dos mercados no Brasil

As origens do Sistema Financeiro Nacional remontam ao ano de 1.808,

mais precisamente com a vinda da famlia real portuguesa ao Brasil, por conta da invaso
do territrio portugus pelas tropas de Napoleo.

Nesse mesmo ano so criados a primeira seguradora do pas e,

principalmente, o primeiro Banco do Brasil, situao que perdurou, com alguns momentos
de interrupo, at a proclamao da Repblica. desse primeiro perodo a edio do
Cdigo Comercial, em 1.850, primeiro sistema legal a disciplinar as atividades bancrias.
Em 1.860, d-se a promulgao da chamada Lei dos entraves,60 cujo objetivo foi o de
restringir a atividade de emisso de ttulos, usados como forma de pagamento e muito
comuns na poca.

Nota-se, desde logo, uma preocupao do legislador da poca em tutelar as

atividades financeiras, com vistas a evitar uma insolvncia generalizada.

Ainda nesse perodo, em decorrncia da instalao da Corte portuguesa no

Brasil, como uma tentativa de organizao dos mercados, surge o conceito de Praa de
Comrcio, muito similar a um prego organizado. Nessa mesma fase fretes de navio e
mercadorias de importao eram negociados ao ar livre e intermediados por corretores,
ento chamados de zanges.

Em 1.845 fundada a primeira bolsa de valores do Brasil, no Rio de Janeiro

e, em 1.851, a Junta dos Corretores, na Bahia, cujas atividades se desenvolviam nos
mesmos moldes da Bolsa do Rio de Janeiro. No ano de 1.851 surgem os primeiros textos

60

Lei 1.083, de 22 de agosto de 1.860

33

normativos voltados regulao das atividades dos operadores do mercado de capitais,

com a aprovao do regimentos dos corretores do Rio de Janeiro e da Bahia.61

O advento da Repblica, j imersa em uma crise financeira de grandes

propores poca, em decorrncia de um processo de emisso descontrolada de ttulos, o
chamado encilhamento, herana da fase final do Segundo Imprio, no representou,
contudo, significativa alterao nos modelos de regulao da atividade financeira. Do
referido perodo remontam as origens do que viria a ser a Bolsa de Valores de So Paulo,
com a criao, em 1.890, da chamada Bolsa Livre, fechada em 1.891 por conta da crise
deflagrada pela poltica do encilhamento, e, em 1.895, da Bolsa de Fundos Pblicos de
So Paulo.

Apenas na dcada de 1.920, com a criao da Inspetoria-geral de Bancos e

da Cmara de Compensao, comea a se desenhar o que seria, em um breve futuro, o
Sistema Financeiro Nacional.

O perodo entre 1.930 e 1.945 representa um movimento de expanso e

nacionalizao do mercado financeiro brasileiro. No ano de 1.934 fundada a Bolsa
Oficial de Valores de So Paulo, e em 1.945, a Superintendncia da Moeda e do Crdito
SUMOC, verdadeiro embrio de um banco central.62

Com o fim da Segunda Guerra Mundial, so iniciados movimentos para a

reestruturao e efetiva regulao do seguimento financeiro, culminando, em 1.964, com a
promulgao, em 31 de dezembro, da Lei 4.595, responsvel pela criao do Conselho
Monetrio Nacional e do Banco Central do Brasil.

Decerto que, no obstante imperar j o regime imposto pela ditadura militar,

referido diploma legal marca a instalao de uma base legal capaz de sustentar um
processo de desenvolvimento financeiro necessrio, mesmo que os rgos por ela criados,
por razes bvias, no tenham sido dotados da autonomia desejvel.63

61

Decreto Imperial n 807, de 27 de julho de 1.851

YAZBEK, Otvio. Op. cit., p. 258
63
Idem, p. 259-265
62

34

As dcadas de 1.970 e 1.980 foram marcadas por imensas dificuldades para

o desenvolvimento financeiro do pas, sendo maculadas por crises internacionais, como as
do petrleo (1.974 e 1.979), bem como por sucessivos planos econmicos e inflao
desenfreada.

A partir da implementao do chamado Plano Real, em 1.994, comea a se

verificar uma tendncia estabilizao econmica, e, como decorrncia de tal cenrio,
somado ao cada vez mais veloz desenvolvimento tecnolgico e relativizao das
fronteiras econmicas, o Brasil comea a se inserir no contexto de mundializao dos
negcios, especialmente no que tange ao Mercado de Capitais, havendo, pois, uma real
necessidade de atualizao e adequao da regulao legislativa dos mercados financeiro e
de capitais.

No que toca ao Mercado de Capitais, essa adequao legislativa aos novos

tempos nas relaes econmicas teve incio no ano de 1.997, com a edio da Lei 9.457,
que tratou de reforar os poderes de fiscalizao da CVM, incrementando o rigor das
sanes administrativas. Segue-se a edio da Medida Provisria n. 1.637/98, que alterou
o texto do artigo 2 da Lei do Mercado de Capitais, ampliando o conceito de valor
mobilirio.

Posteriormente, uma nova reforma legislativa do Mercado de Capitais foi

implementada pela Lei 10.303/2001, que inseriu significativas mudanas, especialmente no
tocante ampliao de competncias da Comisso de Valores Mobilirios e criao de
novos tipos penais, ampliando a tutela do Mercado de Capitais, sendo essa a situao dos
dias atuais.

Cumpre aqui estabelecer, de acordo com a doutrina vigente, qual o objetivo

da regulao e tutela do Mercado de Capitais, identificando-se, assim, um bem jurdico em
sentido amplo, que no se confunde necessariamente com o bem jurdico protegido pela
norma penal.

Dessa forma, h que se considerar que objetivo prioritrio do Estado

proporcionar o bem-estar da populao, assim entendido como o interesse comum
derivado de diversos interesses privados e pblicos especficos. Assim, o detentor desse

35

interesse comum o Estado compreendido como completo conjunto de pessoas e sua

manifestao se d, dentre outras causas, pela existncia de Mercados de Capitais to
eficientes quanto possvel. 64

Nesse contexto, Siegfried Kmpel, aps aprofundado estudo do direito do

Mercado de Capitais com base na regulao europia (com especial destaque Alemanha)
e brasileira, aponta ser a capacidade funcional do Mercado de Capitais como o bem
jurdico que serve ao interesse pblico estatal na existncia de mercados eficientes:
A necessria proteo da capacidade funcional do Mercado de Capitais
requer medidas apropriadas, de maneira que seus vrios seguimentos de
mercado possam eficientemente cumprir as funes a eles atribudas.
Disso resulta a distino entre trs aspectos muito intrincados da
proteo da capacidade funcional: (1) a capacidade funcional
institucional, (2) a capacidade funcional operacional e (3) a capacidade
funcional alocativa.65

Por capacidade funcional institucional, entende o autor alemo como as

condies bsicas para a existncia de um mecanismo eficiente dos segmentos de mercado,
vale dizer, acesso o mais livre possvel dos emitentes e da oferta e demanda dos
investidores [quanto maior oferta e demanda maior a capacidade de captao (liquidez)],
execuo rpida de ordens para evitar grandes flutuaes de preo, que os valores
mobilirios tenham forma jurdica que permita uma transferncia descomplicada de
titularidade, busca da confiana, dever de igual tratamento, transparncia da estrutura
acionria, regras de conduta para os intermedirios (obrigao de evitar conflitos de
interesse), defesa de interesses como proteo do investidor e a fiscalizao estatal do
mercado.66

J a capacidade funcional operativa consiste na manuteno dos custos de

emisso despesas decorrentes da emisso de valores mobilirios e de compra e venda,
isto , que se mantenham os encargos financeiros nos patamares mais baixos possveis.67

Ademais, cumpre tutela dos mercados garantir sua capacidade funcional

alocativa, em outras palavras, deve assegurar que os escassos recursos de capitais em
64

KMPEL, Siegfried. Op. cit., p. 22

Op. cit., p. 22-23
66
Idem, p. 24-25
65

36

busca de investimentos fluam preferencialmente para onde a respectiva demanda mais

urgente por meios de investimento prenuncie o maior rendimento com suficiente
segurana.68

Jlio Ramalho Dubeux prope como interesse maior para a regulao e

tutela do mercado de capitais a busca pela eficincia na determinao do valor dos ttulos
negociados, eficincia na transferncia de ttulos entre os participantes do mercado,
equidade nas relaes do investidor com seu intermedirio financeiro e manuteno da
confiana do pblico investidor no Mercado de Capitais.69

Subsidiariamente garantia do eficiente funcionamento do Mercado de

Capitais, decerto, acaba-se por proteger aos interesses dos investidores, assim entendidos
como o pblico investidor, conceito que comporta os investidores efetivos e aqueles
potencialmente considerados.70

Em suma, conclui-se que a finalidade da tutela e regulao do Mercado de

Capitais a capacidade funcional eficincia, correto funcionamento do mercado, o que
acaba implicando em uma subsidiria proteo aos interesses do pblico investidor. Tal
concepo ser levada em considerao para a identificao do bem jurdico na esfera
penal, e que ser objeto de estudo no captulo 4 da presente dissertao.

2.2.1. Principais diplomas legais: Lei do Mercado de Capitais e Lei das Sociedades
Annimas

Ante a necessidade de desonerar o Banco Central das funes regulatrias

at ento exercidas, e correspondendo a uma necessidade de regulamentao mais eficiente
do Mercado de Capitais, editada em 7 de dezembro de 1.976 a Lei 6.385/76, que disps
sobre o Mercado de Capitais e criou a Comisso de Valores Mobilirios.
67

Ibidem, p. 32-33
Idem, p. 35
69
Op. cit., p. 32-33
70
KMPEL, Siegfried. Op. cit., p. 36 e ss. Nesse contexto, define o autor: Do ponto de vista do Mercado de
Capitais, o termo pblico engloba toda a oferta e demanda. Tal potencial (de compra e venda) dos
investidores de grande importncia para a liquidez do mercado de capitais e, por conseguinte, para a sua
capacidade. Assim, a proteo do pblico serve simultaneamente capacidade funcional do mercado de
capitais. Portanto, para assegurar a capacidade funcional, as regulamentaes do mercado de capitais devem
levar em conta uma proteo suficiente da totalidade dos investidores atuais e futuros. (p. 37)
68

37

Em linhas gerais, referido diploma delimitou quais as atividades envolvendo

valores mobilirios que seriam por ela disciplinadas e fiscalizadas. Tratou de definir o
conceito de valores mobilirios e delimitar as funes a serem exercidas pelo Conselho
Monetrio Nacional, a Comisso de Valores Mobilirios enquanto rgos reguladores do
mercado de capitais, alm de dispor acerca do funcionamento do mercado como um todo.

Problemtica das mais recentes no mbito do direito do Mercado de

Capitais consiste na conceituao precisa do que vem a ser valor mobilirio. Tal
conceituao tem reflexos diretos na esfera criminal, uma vez que se trata de elemento
integrador da norma penal.

No Brasil, at meados da dcada de 1.970, inexistia qualquer conceito do

que seriam valores mobilirios. Foi justamente com a reforma do Mercado de Capitais, at
ento muito incipiente no pas, que se deu o primeiro passo no sentido de conceituao, por
meio da norma criadora da Comisso de Valores Mobilirios, a CVM.

O art. 2, da Lei 6.385/76, em sua redao original, estabelecia trs

categorias de valores mobilirios, a saber: (i) valores mobilirios societrios emitidos pelas
sociedades por aes e seus certificados de depsito; (ii) demais valores mobilirios
emitidos pelas sociedades annimas que fossem considerados como tal pelo Conselho
Monetrio Nacional; e (iii) valores mobilirios excludos expressamente da competncia
regulatria da CVM, incluindo-se nestes ltimos ttulos representativos da dvida pblica e
aqueles emitidos por instituies financeiras.

No entender de Jos Eduardo Carneiro Queiroz:

[...] a metodologia do legislador era a de tentar estabelecer uma lista
exaustiva de ativos que abrangesse as diversas operaes praticadas no
Mercado de Capitais, sem efetivamente apontar para quais os requisitos
que deveriam estar presentes na caracterizao de valor mobilirio. 71

71

O Conceito de Valor Mobilirio e a competncia da Comisso de Valores Mobilirios e do Banco Central

do Brasil. Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais. Coord. Roberto Quiroga
Mosquera. So Paulo: Dialtica, 1999, p. 133

38

Tratou o legislador, com a edio da norma em comento, pois, apenas de

delimitar a competncia da CVM. Contudo, parte relevante do Mercado de Capitais, como
fundos de investimento de renda fixa e derivativos ficou excluda da competncia
reguladora da CVM, cabendo ao Banco Central esse papel. Vigorava, pois, nos dizeres de
Jean Paul C. Veiga da Rocha, um sistema exclusivamente de lista, desprovido de
conceituao precisa. 72

Em 1.998, no curso das recentes reformas na legislao de Mercado de

Capitais, iniciadas em 1.997, deu-se, com a edio da Medida Provisria n 1.637/98,
significativa alterao no texto do art. 2, da Lei 6.385/76.

Mencionado dispositivo passou a incluir o conceito de contrato de

investimento na definio de valor mobilirio. O termo contrato de investimento, consoante
aponta Jos Eduardo Carneiro Queiroz73, surgiu nos EUA, no ano de 1.946, em discusso
judicial acerca da competncia da SEC Securities and Exchange Commission, rgo
responsvel pela regulao do Mercado de Capitais norte-americano.74

Segundo o autor, o entendimento acerca de contrato de investimento passa

por quatro caractersticas fundamentais: (i) investimento de dinheiro; (ii) empreendimento
comum; (iii) expectativa de lucro; e (iv) gesto do empreendedor ou de terceiros.75 Desta
feita, entendeu a Suprema Corte dos EUA que quando presentes tais caractersticas em
contratos e ttulos ofertados ao pblico, resta identificado um valor mobilirio, e em tais
operaes deve prevalecer o poder regulatrio da SEC Securities and Exchange
Commission.

s caractersticas acima apontadas, devero ser agregadas duas outras,

consoante entendimento de Jean Paul C. Veiga da Rocha: (i) o risco do investimento; e, (ii)
a passividade do investidor. 76

72

As conseqncias institucionais do novo conceito de Valor Mobilirio: as competncias do CMN, do

Bacen e da CVM. Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, 2 volume. Coord.
Roberto Quiroga Mosquera. So Paulo: Dialtica, 2000, p. 71
73
Op. cit., p. 134
74
SEC vs. W. J. Howey Co.
75
Idem
76
Op. cit., p. 77

39

Com essa recente ampliao do conceito de valor mobilirio, houve, por

conseqncia, um alargamento no tocante competncia da CVM, incluindo operaes
antes reguladas pelo Banco Central, e outras sem qualquer tipo de regulao anterior.77

Segundo dispe a Lei 6.385/76, em seu art. 2, com a redao dada pela Lei
10.303/2001, so considerados valores mobilirios:

i) as aes, debntures e bnus de subscrio;

ii) os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de
desdobramento relativos aos valores mobilirios referidos no inciso II;
iii) os certificados de depsito de valores mobilirios;
iv) as cdulas de debntures;
v) as cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de
clubes de investimento em quaisquer ativos;
vi) as notas comerciais;
vii) os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos
subjacentes sejam valores mobilirios;
viii) outros contratos derivativos, independentemente dos ativos
subjacentes; e
ix) quando ofertados publicamente, quaisquer outros ttulos ou contratos
de investimento coletivo, que gerem direito de participao, de parceria
ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios, cujos
rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.

Ficam excludos do rol do citado dispositivo os ttulos da dvida pblica

federal, estadual ou municipal e os ttulos cambiais de responsabilidade de instituio
financeira, exceto as debntures.78

Tais definies so imprescindveis anlise da tutela penal do Mercado de

Capitais, posto que integradoras dos tipos penais presentes na Lei 6.385/76, consoante se
verificar ao longo do presente estudo.

77

Como exemplo, os contratos futuros de boi gordo, que passaram a ser negociados na BM&F Bolsa de
Mercadorias e Futuros, e objeto de grande controvrsia jurdica, com implicaes na esfera penal, em um
passado recente.
78
Lei 6.385/76, art. 2, pargrafo 1, conforme redao dada pela Lei 10.303/2001

40

Outro ponto de destaque no tocante Lei do Mercado de Capitais reside na

expressa previso de garantia do princpio de disclosure, competindo CVM assegurar o
acesso do pblico s informaes sobre os valores mobilirios negociados, bem como
sobre as companhias emissoras. Nesse contexto, determina a lei que a CVM dever expedir
normas acerca das informaes que as companhias devero divulgar, bem como sua
periodicidade.79

A reforma legislativa relevante mais recente do Mercado de Capitais,

iniciada em 2.001, com a edio de Lei 10.303, teve, ainda, como consequncias a serem
destacadas para fins do presente estudo, dois pontos essenciais.

Em primeiro lugar, houve um fortalecimento dos poderes regulatrios da

CVM, na medida em que lhe foi concedida personalidade jurdica e patrimnio prprios,
com autonomia financeira e oramentria; autoridade administrativa independente;
autonomia poltica, por meio da estabilidade de seus dirigentes; e ausncia de subordinao
hierrquica, ainda que permanea vinculada ao Ministrio da Fazenda.80

Tal autonomia Comisso de Valores Mobilirios decorreu, segundo

apontam Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, de dois fatores distintos: uma real
necessidade de independncia financeira, e uma tendncia internacional pela criao de
agncias reguladoras independentes, nos moldes do modelo norte-americano.81

Outro marco da reforma do mercado de capitais ocorrida em 2.001, foi a

insero na Lei 6.385/76 do Captulo VII-B, que passou a disciplinar os crimes contra o
Mercado de Capitais, tornando ilcitos penais condutas que, via de regra, at ento eram
consideradas to somente ilcitos administrativos.

Nesse compasso, foram criados os tipos penais de manipulao de mercado

(art. 27-C),82 uso indevido de informao privilegiada (art. 27-D)83 e exerccio irregular de

79

Artigos 4, VI e 22, 1, da Lei 6.385/76

CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. Op. cit., p. 432 e ss.
81
Idem, p.437
82
Art. 27-C. Realizar operaes simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de
alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobilirios em bolsa de valores, de
mercadorias e de futuros, no mercado de balco ou no mercado de balco organizado, com o fim de obter
80

41

cargo, profisso, atividade ou funo (art. 27-E),84 sendo que os dois primeiros sero
objeto de anlise detalhada em momento posterior da presente dissertao.

No tocante Lei das Sociedades Annimas (Lei 6.404/76), esta trata de

disciplinar as atividades dos principais atores do mercado de capitais, as companhias
abertas, ou sociedades annimas. So elas as principais tomadoras de financiamentos
diretos no Mercado de Capitais, por meio da oferta de aes e outros valores mobilirios ao
mercado.

So, portanto, figuras de extrema relevncia para a garantia de estabilidade

do Mercado de Capitais como um todo.

Jos Edwaldo Tavares Borba preceitua que a Lei 6.404/76 apresenta cinco
linhas bsicas de orientao:
1) a da proteo aos acionistas minoritrios; 2) a da responsabilizao
do acionista controlador; 3) da ampla diversificao dos instrumentos
postos na Lei, disposio dos acionistas, para serem, ou no adotados
pela sociedade; 4) da diferenciao entre companhia aberta e fechada;
5) a da definio dos interesses fundamentais que a sociedade annima
representa [...].85

Segue o autor, ao analisar o pargrafo nico do artigo 116 do referido

diploma, que trata dos deveres e responsabilidades do acionista controlador, para apontar a
definio dos interesses fundamentais das sociedades annimas:
A sociedade annima deixa de ser um mero instrumento de produo de
lucros para distribuio aos detentores do capital, para elevar-se
condio de instituio destinada a exercer o seu objeto para atender aos
interesses de acionistas, empregados e comunidade. Esses trs interesses
vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena recluso, de 1 (um) a
8 (oito) anos, e multa de at 3 (trs) vezes o montante da vantagem ilcita obtida em decorrncia do crime.
83

Art. 27-D. Utilizar informao relevante ainda no divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e
da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante
negociao, em nome prprio ou de terceiro, com valores mobilirios: Pena recluso, de 1 (um) a 5 (cinco)
anos, e multa de at 3 (trs) vezes o montante da vantagem ilcita obtida em decorrncia do crime.
84
Art. 27-E. Atuar, ainda que a ttulo gratuito, no mercado de valores mobilirios, como instituio
integrante do sistema de distribuio, administrador de carteira coletiva ou individual, agente autnomo de
investimento, auditor independente, analista de valores mobilirios, agente fiducirio ou exercer qualquer
cargo, profisso, atividade ou funo, sem estar, para esse fim, autorizado ou registrado junto autoridade
administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento: Pena deteno de 6 (seis) meses a 2
(dois) anos, e multa.
85
Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2003, p. 133

42

devem, por conseguinte, conviver equilibradamente no mbito da

sociedade; as decises tomadas tero, necessariamente, que consider86
los, a fim de que nenhum deles seja sacrificado.

Nota-se, de pronto, que a Lei das Sociedades Annimas tratou de

estabelecer interesses fundamentais que devem ser atendidos por seus controladores e
administradores, interesses esses que, certamente, compe o conceito de estabilidade do
Mercado de Capitais que, consoante se verificar, vem a ser o fundamento para uma
regulao em sentido amplo do mercado.

Referido diploma legal elenca uma srie de direitos dos acionistas que, por
consequncia, se configuram em deveres aos administradores das companhias emissoras,
com especial nfase, para fins do presente trabalho, ao dever de informar, previsto nos
artigos 157 e 175 a 188; e que nada mais so do que a materializao do princpio de
disclosure estudado anteriormente87.

2.2.2. Do controle administrativo

A estrutura regulatria do Mercado de Capitais constituda basicamente

pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) e pela Comisso de Valores Mobilirios
(CVM), competindo papel auxiliar s bolsas de valores e entidades do mercado de balco.

Dentro desse contexto, o Conselho Monetrio Nacional-CMN a mais alta

instncia do Sistema Financeiro Nacional, e rgo responsvel pela edio de normas
regulamentares orientadoras do mercado financeiro e de capitais. composto pelo ministro
da Fazenda, que o preside, ministro do Planejamento, Oramento e Gesto e pelo
presidente do Banco Central. Ao CMN tambm est vinculado o Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, tambm chamado de conselhinho, entidade competente
para julgar, em ltima instncia, as decises proferidas pela CVM em processos
administrativos.

86

Idem, p. 134
DUBEUX, Jlio Ramalho. Op. cit., p. 44. Acerca do tema, vide tambm: BORBA, Jos Edwaldo Tavares.
Op. cit., p. 420-423
87

43

Abaixo do CMN est a Comisso de Valores Mobilirios, rgo

responsvel pela regulao direta do Mercado de Capitais. Fiscaliza no apenas as
atividades de intermediao de sua competncia; como tambm a atividade das bolsas de
valores e outros agentes do mercado secundrio, os quais, por sua vez, funcionam como
rgos auxiliares do Sistema Financeiro Nacional.

2.2.2.1. A Comisso de Valores Mobilirios: CVM

Criada pela Lei 6.385/76, passa a atuar como rgo regulador do Mercado
de Capitais brasileiro88. Sua origem teve clara influncia do modelo regulatrio norteamericano, tratando-se, consoante afirmado por Jlio Ramalho Dubeux, de verdadeiro caso
de recepo de um modelo estrangeiro pelo sistema brasileiro89. Tal qual a Securities and
Exchange Commission (SEC), a CVM um rgo federal regulador com poderes hbridos
(normativos, executivos e judicantes), dirigida por um colegiado composto por cinco
membros. Ademais, consoante afirma o autor, tal qual no modelo adotado nos Estados
Unidos, convive a CVM com a auto-regulao das bolsas de valores, as quais, a despeito
de sua natureza privada, so sujeitas superviso do rgo.90

Todavia, enquanto o rgo norte-americano foi criado para coibir prticas

inadequadas em um mercado j estabelecido, no Brasil, a criao da CVM se deu para fins
de desenvolvimento de um mercado at ento incipiente.

A principal caracterstica do rgo regulador em seus moldes atuais consiste

em sua independncia, plenamente alcanada somente com a reforma do Mercado de
Capitais ocorrida em 2.001. Nos termos do artigo 5, da Lei do Mercado de Capitais, com
sua atual redao, consiste a CVM em uma autarquia federal, vinculada ao Ministrio da
Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade
administrativa independente, ausncia de subordinao hierrquica, mandato fixo e
estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.

88

Desde a criao do Conselho Monetrio Nacional, at a edio da Lei do Mercado de Capitais, era o Banco
Central do Brasil o rgo regulador do Mercado de Capitais em nosso pas, por fora da Lei 4.728/65.
89
Op. cit., p. 38
90
Idem, p. 42

44

Em razo da independncia conferida pela Lei, a CVM assumiu,

definitivamente, o formato de verdadeira entidade reguladora, conforme aponta Jlio
Ramalho Dubeux:
[...] a independncia dos dirigentes tambm tem significativa
importncia no sentido de barrar eventuais presses dos setores
econmicos regulados, cujos atores muitas vezes so hbeis em
pressionar o Poder Executivo com vistas troca de dirigentes das
autarquias, especialmente quando vem seus interesses serem
contrariados. A independncia conferida aos dirigentes, por conseguinte,
aponta para ambos os sentidos, seja em relao ao Poder Executivo, seja
91
em relao aos administrados regulados.

Resta claro, pois, que a CVM, enquanto rgo federal independente, exerce
papel fundamental na regulao do Mercado de Capitais, tendo, dentre suas principais
funes, em primeiro plano, a edio de normas gerais que possibilitem o eficiente
funcionamento do mercado.

Tal atribuio de cunho normativo consiste na expedio de atos como

instrues, deliberaes, pareceres e notas explicativas, por meio das quais a CVM leva a
cabo as diretrizes definidas pelo CMN, com especial ateno para as instrues, que tm
como objeto a regulamentao das matrias expressamente previstas nas leis do Mercado
de Capitais e das sociedades por aes, com destaque para as instrues que regulam o
registro das companhias abertas e o registro de oferta pblica de distribuio de valores
mobilirios, os quais, segundo aponta Jlio Ramalho Dubeux, so o principal instrumento
de concretizao da poltica de divulgao de informaes (disclosure), em outras
palavras, a CVM estabelece, por meio da normatizao dos registros, basicamente, os
deveres jurdicos de prestao de informaes pelas companhias emissoras.92

Mas estes no so os nicos objetos de normatizao pela CVM, que

tambm se preocupa em regulamentar, dentre outros assuntos, os registros e as condutas
dos intermedirios do mercado, a constituio e o funcionamento das entidades autoreguladoras, a tipificao das operaes fraudulentas, as prticas manipulatrias, a criao

91
92

Op. cit., p. 36. No mesmo sentido: KMPEL Siegfried. Op. cit., p. 14-15
Op. cit., p. 51

45

de condies artificiais de mercado, as prticas no equitativas e as atividades de auditoria

independente.93

Dentre as instrues normativas editadas pela CVM, verifica-se, como

exemplo, a Instruo 358/02, que dispe sobre o uso de informaes na negociao com
valores mobilirios e define o que vem a ser ato ou fato relevante. Trata-se aqui de matria
intimamente ligada tipificao do crime de uso indevido de informao privilegiada, que
ser objeto de estudo detalhado no captulo 4 da presente dissertao.

Outra funo essencial da CVM consiste na execuo dos instrumentos e

mecanismos que visam ao cumprimento das normas do Mercado de Capitais por parte dos
participantes deste mercado. Nesse contexto, cabe ao rgo regulador, em primeiro plano,
o exerccio da atividade fiscalizadora sobre os participantes do mercado, dentre os quais,
destacam-se: instituies financeiras de distribuio de valores mobilirios, companhias
emissoras, mediadores de negociao de valores em bolsa ou mercado de balco, bolsas de
valores, entidades de mercado de balco, corretoras, operadores e bolsas de mercadorias e
futuros, entidades de compensao e liquidao de operaes e quaisquer outras pessoas
que tenham atuado no Mercado de Capitais, bem como controladores e empresas coligadas
de companhias emissoras e fundos de investimento.

Dentre tais atividades, destaca-se o poder legal para examinar e extrair

cpias de demonstraes e registros contbeis, livros, documentos, programas eletrnicos,
arquivos magnticos, pticos e de qualquer outra natureza, dos participantes do mercado
mencionados no pargrafo anterior.94

Mas o poder de fiscalizao da CVM no se restringe ao exame de

documentos, sendo franqueado autarquia expedir intimaes a fim de convocar pessoas
para prestao de informaes ou esclarecimentos,95 bem como requisitar informaes de
rgos pblicos. 96

93

Idem, p. 72
Artigo, 9, I, da Lei 6.385/76
95
Artigo 9, II, da Lei 6.385/76
96
Artigo 9, III, da Lei 6.385/76
94

46

Pode a CVM ainda determinar a republicao com correes ou

aditamentos de demonstraes financeiras, relatrios ou informaes j divulgadas,97 e
divulgar informaes ou recomendaes a fim de, preventivamente, esclarecer e orientar os
participantes do mercado quanto ao cumprimento de determinada norma.98

A atuao preventiva da CVM alcana tambm a faculdade de proibir atos e

prticas que sejam, a seu juzo, prejudiciais ao correto funcionamento do mercado99, bem
como suspender a negociao de determinado valor mobilirio, decretar o recesso das
bolsas de valores e proceder ao cancelamento de registros.100 Quanto a este aspecto, no
obstante a interveno do rgo regulador nos negcios privados seja apenas a ltima
instncia de atuao da autarquia, quanto ao cancelamento de registros, esta faculdade tem
especial importncia nos chamados processos de abertura de capital; o que se justifica
ante a ausncia de histrico dos fundadores ou da nova companhia a ingressar no mercado
de capitais.101

Cabe CVM outrossim, a possibilidade de firmar convnios com entidades

nacionais e internacionais, para cooperao ao combate de ilcitos no mbito do Mercado
de Capitais, a fim de facilitar e agilizar o fluxo de informaes.102 Quanto ao assunto,
merece destaque o convnio firmado entre CVM e Ministrio Pblico Federal, em 08 de
maio de 2.008, pelo qual o rgo regulador e a instituio se comprometem a estreitar
relacionamento, propiciando maior agilidade e efetividade nas relaes de preveno,
apurao e represso s prticas lesivas ao mercado de capitais. Por fora deste convnio,
fica estabelecido o compromisso de intercmbio de informaes, ampla cooperao tcnica
e cientfica, o desenvolvimento e aprimoramento de tcnicas e procedimentos empregados
na apurao, preveno e represso de prticas lesivas ao mercado e, especialmente, a
comunicao da CVM ao Ministrio Pblico Federal para adoo das medidas legais
cabveis em defesa dos interesses do mercado de valores mobilirios e dos seus respectivos
investidores, nas esferas administrativa, civil ou criminal.103 Quanto ao dever de informar
97

Artigo 9, IV, da Lei 6.385/76

Artigo 9, 1, III, da Lei 6.385/76
99
Artigo 9, 1, IV, da Lei 6.385/76
100
Artigo 9, 1, I e II, da Lei 6.385/76
101
DUBEUX, Jlio Ramalho. Op. cit., p. 70
102
Para maiores informaes, vide: http://www.cvm.gov.br/
103
Cumpre destacar, tambm, que por fora do disposto no artigo 1 da Lei 7.913/89, a CVM pode provocar
a atuao do Ministrio Pblico no tocante ao ajuizamento de aes civis pblicas, quando se tratar da defesa
de interesses coletivos.
98

47

ao Ministrio Pblico acerca da ocorrncia, em tese, de crime contra o mercado de capitais,

este decorre expressamente de Lei, sendo obrigao do rgo regulador, ao final do
inqurito administrativo, verificada a hiptese de ocorrncia de ilcito penal, oficiar ao
rgo ministerial para adoo das medidas cabveis.104

Outra das funes executivas da CVM consiste no poder de adiamento e

interrupo de assemblia geral de companhias abertas, quando o objeto de tais
assemblias for considerado complexo, demandando anlises mais completas, como nos
casos de fuses, cises, incorporaes, aquisio de outras companhias ou alteraes
estatutrias. Trata-se, consoante observa Jlio Ramalho Dubeux, de instrumento voltado
proteo dos acionistas minoritrios.105

Por fim, exerce a CVM funo judicante, vale dizer, o rgo responsvel
pela conduo dos processos administrativos sancionadores e, consequentemente, pela
aplicao das sanes administrativas cominadas, ponto que ser tratado com maior
detalhamento no apartado subsequente.

No se pode negar, pois, a importncia da CVM dentro do sistema

regulatrio do Mercado de Capitais brasileiro, tanto como rgo aplicador das diretrizes
gerais definidas pelo Conselho Monetrio Nacional, como na qualidade de rgo
independente e altamente especializado, responsvel pela fiscalizao direta dos atores do
Mercado de Capitais e, consequentemente, pela aplicao das sanes administrativas
cominadas em Lei.

2.2.2.2. Processo administrativo

Como decorrncia da atividade fiscalizadora da CVM, compete a este rgo

a possibilidade de aplicao das sanes decorrentes do descumprimento das normas
regulamentares do Mercado de Capitais. Tal autorizao est expressa na Lei 6.385/76, que
dispe expressamente acerca das penalidades administrativas aplicveis que so,
advertncia; multa; suspenso ou inabilitao temporria do exerccio do cargo de
104

Artigo 12 da Lei 6.385/76: Quando o inqurito, instaurado de acordo com o 2 do art. 9, concluir pela
ocorrncia de crime de ao pblica, a Comisso de Valores Mobilirios oficiar ao Ministrio Pblico, para
a propositura da ao penal.

48

administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de

distribuio ou de outras entidades que dependam de autorizao ou registro na Comisso
de Valores Mobilirios; suspenso ou cassao da autorizao ou registro para o exerccio
das atividades de que trata a Lei 6.385/76; proibio temporria de praticar determinadas
atividades ou operaes, para os integrantes do sistema de distribuio ou de outras
entidades que dependam de autorizao ou registro na Comisso de Valores Mobilirios; e
proibio temporria de atuar, direta ou indiretamente, em uma ou mais modalidades de
operao no mercado de valores mobilirios.106

A aplicao da pena de advertncia se d nos casos considerados pelo rgo

regulador como mais leves,ou para infratores que no sejam reincidentes, porm,
consoante observa Nelson Eizirik, embora constitua uma sano branda, importa
inequivocamente em penalidade administrativa.107

A sano pecuniria, por sua vez, pode ser aplicada aos casos em todos os
nveis de gravidade (leve, moderada e grave) de infraes, devendo, contudo, observar os
limites mximos estabelecidos pela Lei 6.385/76, consubstanciados em: quinhentos mil
reais; cinqenta por cento do valor da emisso ou operao irregular; trs vezes o montante
da vantagem econmica obtida ou da perda evitada em decorrncia do ilcito.

J as sanes restritivas ou impeditivas do exerccio de atividade ou

participao no Mercado de Capitais so aplicadas s infraes de natureza grave, ainda
que, consoante observa Fbio Medina Osrio, ausente qualquer definio legal acerca dos
graus de gravidade das infraes administrativas,108 havendo, pois, grande campo de
discricionariedade aos julgadores da CVM para aplicao das sanes administrativas.

105

Op. cit., p. 80-88

Artigo 11 e incisos da Lei 6.385/76
107
Reforma das S/A e do mercado de capitais. 2 ed. Rio de Janeiro: Renovar, 1998, p. 227
108
Devido processo administrativo sancionador no sistema financeiro nacional. Direito administrativo
sancionador: sistema financeiro nacional. Coord. Fbio Medina Osrio. Belo Horizonte: Frum, 2007, p. 1339
106

49

A Lei no veda a cumulao de sanes, no sendo raro, em casos

considerados muito graves pelo rgo regulador, a aplicao de pena de multa cumulada
com uma sano de natureza restritiva de direitos.109

Cumpre, todavia, destacar que a aplicao de qualquer sano

administrativa por parte da CVM deve, obrigatoriamente, obedecer a um critrio de
proporcionalidade, devendo ainda as decises serem devidamente fundamentadas,
tratando-se da aplicao de dois importantes princpios informadores do processo
administrativo sancionador.

O processo administrativo sancionador da CVM regulado pelas resolues

454/77 e 1.657/89 do CMN, pela Deliberao CVM 457/02 e pela Instruo CVM 251/96,
aplicando-se, subsidiariamente a Lei 9.784/99 (Lei do Processo Administrativo), e pode
seguir o rito ordinrio ou sumrio.

O rito ordinrio disciplinado pela Resoluo CMN 454/77 e pela

Deliberao CVM 457/02, e estipula a existncia de uma pea acusatria, elaborada pelas
reas tcnicas da CVM, denominada termo de acusao, a qual dever constar a
qualificao completa dos acusados, a narrativa dos fatos, os elementos de autoria e
materialidade e o enquadramento legal ou normativo das infraes. Apresentado o termo
de acusao, os acusados sero intimados para apresentao de defesa escrita no prazo de
trinta dias, e em seguida o processo ser levado ao Colegiado para julgamento, sendo
distribudo a um relator, a quem caber o deferimento ou indeferimento de provas ou a
determinao de novas diligncias. Ao final da instruo o relator levar o processo a
julgamento, que ocorrer em sesso pblica, com a possibilidade de sustentao oral aos
acusados. Havendo empate no julgamento, caber ao presidente da CVM o voto de
desempate, e a deciso administrativa dever conter um relatrio do processo, os
fundamentos da deciso e uma parte dispositiva, nos mesmos moldes de uma deciso
judicial. Das decises proferidas pelo Colegiado nos processos de rito ordinrio, caber

109

Segundo aponta Jlio Ramalho Dubeux: [...] a no fixao de especfica sano para cada infrao segue
uma lgica certa, qual seja a de conferir maior flexibilidade entidade reguladora, o que coincide com a
prpria natureza do processo administrativo, marcantemente menos rgido do que o processo penal ou o
processo civil. Nesse sentido, acreditamos que a possibilidade de cumulao de sanes ajuda a CVM a
encontrar a penalidade correta para a boa regulao do mercado. (Op. cit., p. 95)

50

recurso, em segunda e ltima instncia, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro

Nacional.

O rito sumrio, por sua vez, est regulado pela Resoluo CMN 1.657/89 e
pela instruo CVM 251/96, e tem aplicao para os casos expressamente previstos na
referida instruo da CVM, aos quais cominada exclusivamente pena de multa.
Diferencia-se do rito ordinrio no tocante ao prazo para apresentao de defesa, que ser
de dez dias, e ser julgado pela prpria Superintendncia tcnica responsvel pela
apresentao do termo de acusao. Da deciso proferida pela Superintendncia Tcnica,
caber recurso ao Colegiado da CVM, que atuar como ltima instncia de julgamento.

Nos casos de absolvio, a CVM interpe recurso de ofcio ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Caso necessrio, a depender da complexidade dos casos, o processo

administrativo pode ser precedido de uma etapa investigativa, com a instaurao de
inqurito administrativo procedimento inquisitorial com vistas a reunir elementos
necessrios averiguao da prtica ilcita e sua autoria que ser conduzido por uma
Comisso de Inqurito designada pelo Colegiado da CVM.

Importante se ter em conta que os processos administrativos da CVM esto

necessariamente vinculados aplicao dos princpios informadores do processo
administrativo sancionador, decorrentes das garantias firmadas no artigo 5 da Constituio
Federal, e contemplados pela Lei 9.784/99, especialmente quanto observncia do devido
processo legal, legalidade, finalidade, obrigatoriedade de motivao das decises,
proporcionalidade, moralidade, segurana jurdica e publicidade dos atos.110

Outro instrumento de suma relevncia no exerccio das funes judicantes

da CVM constitui o chamado termo de compromisso. Incorporado Lei 6.385/76111 pela
reforma de 1.997, e regulado administrativamente pela CVM por meio das deliberaes
390/01 e 486/05, aplicvel tanto quando da existncia de inqurito administrativo como
de processo sancionador.
110
111

OSRIO, Fbio Medina. Op. cit., p. 17 e ss.; DUBEUX, Jlio Ramalho. Op. cit., p. 91
Artigo 11, 5 a 8, da Lei 6.385/76

51

Em linhas gerais, constitui faculdade conferida aos investigados ou

acusados, para oferecer uma proposta de termo de compromisso ao rgo regulador, a qual
dever conter dois requisitos obrigatrios: a cessao da prtica de atividades consideradas
lesivas ao mercado; e a correo das atividades consideradas lesivas ao mercado de
capitais, com a indenizao dos prejuzos causados aos investidores ou prpria autarquia.

Referido termo no importa, contudo, confisso ou reconhecimento de

prticas ilegais pelo proponente. Apresentado o termo de compromisso, este ser analisado,
mediante parecer, pela Procuradoria Federal especializada da CVM, e pelo Comit de
Termo de Compromisso, formado pelas diversas superintendncias tcnicas do rgo
regulador, que recomendar ao Colegiado responsvel pela deciso quanto aceitao do
termo de compromisso a sua aceitao ou no, de acordo com um juzo de oportunidade
e convenincia.

A criao de tal comit, decorrente da Deliberao CVM 486/05,

representou importante alterao na forma procedimental, pois, consoante apontado por
Ricardo Villas Bas Cueva,112 configurou uma forma de autolimitao ao poder
discricionrio do Colegiado, que anteriormente deliberava pela aceitao do termo de
compromisso sem qualquer respaldo tcnico prvio.

Vistos os principais instrumentos ao exerccio da funo judicante da CVM,

importa verificar que, na prtica, o rgo regulador vem obtendo grande sucesso na
represso e preveno a ilcitos praticados contra o Mercado de Capitais, muito por conta
da ampla utilizao do termo de compromisso113 e pela aplicao de sanes pesadas em
termos pecunirios e de restrio ou proibio do exerccio de atividades junto ao Mercado
de Capitais, especialmente nos casos de uso indevido de informao privilegiada.

112

A autolimitao de sua discricionariedade, pela CVM, mediante a criao do comit de termo de

compromisso, tende inegavelmente a aumentar a transparncia do procedimento, bem como a definir critrios
objetivos para celebrao do compromisso. (Termo de compromisso no processo administrativo sancionador
do Banco Central: possibilidades e limites. In: Direito administrativo sancionador: sistema financeiro
nacional. Coord. Fbio Medina Osrio. Belo Horizonte: Frum, 2007, p.300)
113
Esse notvel sucesso pode tambm ser atribudo flexibilidade com que tm sido moldados os termos de
compromisso celebrados pela CVM, cujas clusulas, em muitos casos, no se limitam cessao da prtica,
correo das irregularidades ou indenizao dos danos por elas causados, mas visam tambm preveno
das irregularidades e reparao s leses aos direitos difusos ou coletivos envolvidos. (Idem, p. 301)

52

2.3. A dvida da necessidade de controle penal

Com a exacerbao da dogmtica e da poltica criminal academicista, at

meados dos anos 60, o direito penal acabou por se isolar, fechando-se em si prprio e
afastando-se da realidade qual era aplicado. Como reao a isso, surgiu na doutrina, por
volta do incio da dcada de 1.970, um movimento no sentido de reaproximar o direito
penal da realidade.114 A sugesto mais importante foi aquela formulada por Claus Roxin,
que props o preenchimento dos conceitos da dogmtica penal (tipicidade, antijuridicidade,
culpabilidade, dentre outros) com contedos da poltica criminal.115

Essas ideias foram e ainda tm sido objeto de diversas discusses

doutrinrias. Muitos doutrinadores no admitem o uso da poltica criminal como horizonte
teleolgico do direito penal (isto , a funcionalizao de conceitos penais a partir da
poltica criminal), em razo de sua amplitude e das vicissitudes a que est sujeita.116
Todavia, no se pode mais admitir que o direito penal permanea alheio realidade, a seus
efeitos e consequncias.

No se pode deixar de mencionar, aqui, o enorme impulso dado pela

criminologia crtica a tais idias, sobretudo a partir dos estudos sobre o impacto do sistema
penal na realidade, podendo-se citar as teorias do labelling approach,117 a revelao das
funes latentes e manifestas do sistema penal (Merton) e as idias sobre vitimizao
secundria.118

114

HASSEMER, Winfried. Histria das idias penais na Alemanha do Ps-Guerra. Revista Brasileira de
Cincias Criminais, So Paulo, v. 2, n. 6, p. 36-69, abr./jun. 1994.
115
Parto da idia de que todas as categorias do sistema do direito penal se baseiam em princpios reitores
normativos poltico-criminais, que, entretanto, no contm ainda a soluo para os problemas concretos; estes
princpios sero, porm, aplicados matria jurdica, aos dados empricos, e com isso chegaro a
concluses diferenciadas e adequadas realidade. Segundo o renomado professor, estruturar categorias
basilares do direito penal com base em pontos de vista poltico-criminais permite transformar no s
postulados scio-polticos, mas tambm dados empricos e, especialmente, criminolgicos, em elementos
fecundos para a dogmtica jurdica. (ROXIN, Claus. Estudos de Direito Penal; trad. Lus Greco. Rio de
Janeiro: Renovar, 2006, p. 61-77)
116
Acerca do tema vide: ROXIN, Claus. Estudos de Direito Penal. Op. cit., p. 64
117
SHECAIRA, Srgio Salomo. Criminologia. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2004, p. 287 e ss.
118
Dentre as contribuies da criminologia crtica est o fato de que o fundamento mais geral do ato
desviado deve ser investigado junto s bases estruturais econmicas e sociais que caracterizam a sociedade
na qual vive o autor do delito. A proposta desta teoria para o processo criminalizador objetiva reduzir as
desigualdades de classe e sociais: o Estado deve assumir uma criminalizao e penalizao da criminalidade
econmica e poltica, prticas anti-sociais na rea de segurana do trabalho, da sade pblica, do meio
ambiente, da economia popular, do patrimnio coletivo estatal e contra o crime organizado, com uma
maximizao da interveno punitiva; de outro lado, h de fazer uma minimizao da interveno punitiva

53

Consideraes sobre a aptido do direito penal para lidar com determinados

problemas, bem como sobre as consequncias do uso do direito penal em certos mbitos
tm, portanto, de integrar preocupaes da prpria dogmtica penal.

Assim, a doutrina penal, mais recentemente, vem elaborando critrios para

insero, no sistema dogmtico-penal, de tais preocupaes. Nesse sentido, deve-se citar a
proposta de Manuel da Costa Andrade, que sugere o uso dos conceitos de dignidade penal
e de carncia de tutela penal como referncias teleolgicas para a dogmtica penal. 119

Em resumo, o direito penal deve levar em considerao mormente quando

da deciso acerca da criminalizao de determinados comportamentos alm da dignidade
do valor a ser tutelado, j que somente se legitima quando voltado proteo dos valores
mais relevantes em uma determinada sociedade, tambm sua necessidade e aptido.

Deve-se responder, portanto, s seguintes perguntas: levando-se em

considerao as consequncias de seu uso, o direito penal um meio de interveno
adequado? Existem outras formas de interveno, menos gravosas, que oferecem proteo
mais ou igualmente efetiva queles bens jurdicos? Em resumo: o uso do direito penal
necessrio naquele mbito?

Especialmente em reas complexas e j regulamentadas juridicamente, tais

como a esfera tributria, a seara ambiental ou o mbito financeiro, tem-se questionado se o
direito penal o meio mais eficiente de atuao. Muitas vezes, autoridades administrativas
atuam com grande desenvoltura e conhecimento tcnico, faltando-lhes apenas uma
estrutura melhor para a aplicao efetiva e satisfatria de sanes. Tambm ocorre de o
direito penal apresentar tamanha dificuldade para atuar em alguns mbitos em razo da
complexidade e especificidade da matria que acaba por se revelar ineficiente e tosomente simblico.

para pequenos delitos, crimes patrimoniais (cometidos sem violncia ou grave ameaa pessoa), delitos que
envolvem questes morais e uso de entorpecentes. (Idem, p. 367)
119
ANDRADE, Manuel da Costa. A dignidade penal e a carncia de tutela penal como referncias de
uma doutrina teleolgica-racional do crime. Revista Portuguesa de Cincia Criminal, Coimbra, ano 2, tomo
2, p. 173-205, abr.-jun. 1992.

54

No tocante aos crimes contra o Mercado de Capitais, com especial nfase ao

uso indevido de informao privilegiada (insider trading), uma parcela minoritria da
doutrina estrangeira defende a legitimidade de sua utilizao.120 Tal corrente sustenta uma
srie de pontos benficos decorrentes da utilizao da informao privilegiada.

Tal posio de defesa da utilizao da informao privilegiada, segundo

aduz Ana Mara Pietro Del Pino, decorrente de influncia da chamada Escola de
Chicago121, e se traduz na assuno plena de todos os efeitos positivos da utilizao da
informao privilegiada, motivo pelo qual se opem a sua proibio. A autora espanhola
observa, porm, que os adeptos desta corrente reconhecem a existncia de efeitos
negativos. Nesse diapaso, nem toda operao com informao privilegiada contribuiria
para o melhor funcionamento do mercado. Esta caracterstica s se verificaria quando a
informao empregada por quem pode aplic-la de forma mais eficiente, vale dizer, a
informao se afigura como nico mecanismo remuneratrio capaz de compensar de forma
satisfatoriamente proveitosa o trabalho dos membros empreendedores de uma sociedade
emissora no mercado de valores mobilirios.122

Monroy Antn descreve, de forma sintetizada, as principais razes

defendidas por aqueles partidrios da utilizao de informao privilegiada:
i) os proveitos obtidos com o uso da informao privilegiada so produto
de uma maior inventvidade ou astcia de quem as obtm e utiliza, e,
portanto, os agentes tem o direito a estes;

120

Esther Hernndez Sainz aponta a obra do professor norte-americano Henry Manne, datada de 1.966 e
denominada Insider Trading and the stok market, como ponto de partida e principal influenciadora de tal
corrente doutrinria. (Op. cit., p. 187)
121
Sobre a importncia da Escola de Chicago: No mbito puramente metodolgico, depois da escola de
Chicago, no h qualquer poltica criminal sria que no se baseie em estudos empricos da criminalidade na
cidade. A criminologia passa a ser o substrato terico para interveno poltico-criminal no combate
criminalidade. O prprio direito penal ter que buscar articular sua atuao de uma maneira convergente com
o iderio da teoria acima estudada. Polticas preventivas ou repressivas sem exames prvios da realidade
podem criar uma disfuno prejudicial aos interesses da comunidade, com investimentos de recursos da
comunidade de uma forma incompatvel com os interesses dos habitantes da cidade. [...] A escola de
Chicago, tambm conhecida por teoria da ecologia criminal, produziu grandes conseqncias metodolgicas,
por centrar o estudo em investigaes empricas dentro de cada cidade. Sua primeira e grande conseqncia
priorizar a ao preventiva, minimizando a atuao repressiva do Estado. O controle social informal deve ser
reforado, dando-se menor importncia ao controle social formal, que tem posio acessria em relao ao
controle primrio. Alm das contribuies na esfera da poltica criminal, especialmente no que concerne
preveno da criminalidade de massas, produziu substanciosas influncias na rbita do direito penal,
principalmente quanto s questes ambientais [...] . (SHECAIRA, Srgio Salomo. Op. cit., p. 183-184 e
364)
122
Op. cit., p. 42

55

ii) a atuao dos insiders no provoca qualquer quebra de estabilidade

econmica aos investidores, ningum resultaria efetivamente
prejudicado;
iii) essa atao fomenta a livre formao dos preos e ajuda para que os
valores adquiram seu valor econmico real;
iv) se evita altas e baixas sbitas nos mercado de valores mobilirios,
pois se est antecipando de forma progressiva a variao que sofrero os
ttulos quando a informao chegue de forma extensiva ao resto dos
participantes do mercado;
v) a utilizao de informao privilegiada estimula a atividade
empresarial dos diretores e administradores das companhias emissoras;
vi) a desigualdade entre investidores uma caracterstica intrnseca ao
mercado de valores mobilirios, motivo pelo qual no haveria razo para
123
a proibio do insider trading.

Como argumentos contrrios aos acima expostos, se poderia aduzir, em

primeiro lugar, que existe a necessidade de manuteno do princpio da igualdade entre os
investidores, ainda que tal signifique uma isonomia de acesso s informaes. Outro
aspecto, apontado pelo autor espanhol, diz respeito necessidade de que exista uma certa
uniformidade entre todos os mercados de valores internacionais, pois a aceitao da
conduta em um deles implicaria em uma resistncia dos investidores para com tais
mercados, ante o total desprestgio que tais operaes causam ao mercado. Por fim, aponta
que tais condutas geram uma desconfiana generalizada e um efeito negativo quanto ao
nvel de investimentos.124

Esther Hernndez Sainz, por sua vez, vai alm, ao afirmar que no decorre
qualquer efeito positivo com a desregulamentao do uso de informao privilegiada, e
aponta como conseqncias negativas da adoo de tal medida uma perda de eficincia dos
mercados e a gerao de uma ineficincia no funcionamento interno das sociedades
emissoras.125

H ainda aqueles que defendem uma auto-regulao do Mercado de

Capitais. Tais propostas, contudo, no traduzem o abandono total do mercado merc de
seus atores; mas sim propem uma efetiva auto-regulao do Mercado de Capitais. Nesse
contexto, restaria afastada a ingerncia do Poder Pblico sobre o Mercado de Capitais;
mas, por outro lado, o prprio mercado se ocuparia de afastar e repelir os responsveis
pelas prticas ilcitas e inadequadas.
123
124

Op. cit., p. 65-66

Idem, p. 66

56

Consoante aponta Otvio Yazbek, a proposta por uma auto-regulao no

significa ausncia de regulao:

[...] inicialmente cumpre reconhecer que ela , de fato, regulao da

atividade econmica, sendo objeto de uma imposio e no fruto de
foras equilibradoras do mercado. Trata-se, assim, de uma regulao
artificial, imposta, ainda que o seja pela prpria coletividade dos
agentes regulados. Evidencia-se, com isso, o segundo aspecto da autoregulao, o fato de ela resultar de uma organizao coletiva que impe
uma ordem, um conjunto de regras ou procedimentos a seus membros
ela no nasce do conjunto de operaes, mas de uma estrutura que se
destaca daquelas operaes e dos agentes que as realizam e que, sobre
eles, dever atuar. Por fim, do at aqui exposto ressalta tambm, o
carter extra-estatal da auto-regulao, que desenvolvida por rgos
coletivos privados.126

Nesse sentido, afirma o autor, no que diz respeito ao Mercado de Capitais, a

auto-regulao se justifica em face da maior proximidade com a atividade regulada que
por vezes se d dentro do agente regulador (o caso das bolsas). Nesse contexto, afirma
que o principal campo para as atividades de auto-regulao no mercado financeiro o das
estruturas bursteis, o que decorre at, quase naturalmente, das atividades de organizao e
de administrao de sistemas de negociao e da necessidade de proteo dos mecanismos
de formao dos preos.127

No Brasil, de certa forma conferido s bolsas um papel auxiliar na

regulao do Mercado de Capitais,128 contudo, o sistema ptrio estabeleceu expressamente
a opo por um mercado regulado, papel este desempenhado, consoante visto, pela CVM.
No obstante no se pretender na presente dissertao realizar uma
averiguao cientfica acerca da validade das teorias favorveis utilizao da informao
privilegiada, parece claro que tais condutas so lesivas, ou ao menos colocam em risco a
eficincia do mercado de valores mobilirios e os interesses dos investidores, no se
podendo admitir sua ampla desregulamentao. Todavia, a questo que se impe se o
controle exercido na esfera administrativa j suficiente para a proteo do mercado (ou
125

Op. cit., p. 185-211

Op. cit., p. 208-209
127
Idem, p. 210-211
126

57

pode ser suficiente, desde que algumas alteraes sejam realizadas) ou se necessrio o
uso do direito penal para sua tutela.

No mbito da doutrina estrangeira, encontram-se diversos posicionamentos

favorveis penalizao dos crimes contra o Mercado de Capitais.

Frederico de Lacerda da Costa Pinto faz uma anlise do merecimento e

necessidade da pena luz da constituio portuguesa:

A interveno de diversas entidades com poderes de Direito Pblico

nesta rea e nesta matria no , pois, um bem em si, mas antes uma
forma de tutelar bens e valores que merecem essa proteco. O
merecimento de tutela sancionatria destes bens radica, de uma forma
geral, no facto de estar em causa a regularidade e a eficincia de um
sector do sistema financeiro, reconhecido constitucionalmente (art. 101
da Constituio), que desempenha funes econmicas essenciais, como
a diversificao das fontes de financiamento das empresas, a aplicao
de poupanas das famlias ou a gesto de mecanismos de cobertura de
risco de actividades e de investimentos. O mercado de valores
mobilirios permite que o capital se transforme em investimento e este
em fonte de financiamento de entidades econmicas. [...] A proteco
destas funes econmicas , de acordo com o texto constitucional, uma
incumbncia prioritria do Estado que deve, nomeadamente, assegurar
o funcionamento eficiente dos mercados e a represso das prticas
lesivas do interesse geral (art. 81 al. e da Constituio).129

Ainda quanto doutrina portuguesa, Jos de Faria Costa e Maria Elisabete

Ramos tambm se posicionam de forma favorvel utilizao do direito penal como via
adequada tutela do bem jurdico protegido:

Considerada a natureza censurvel e ilcita do abuso de informao,

outro passo foi dado: o de que tal comportamento devia ascender
dignidade de conduta jurdico-criminalmente relevante. Embora a
experincia de vrias ordens jurdicas designadamente a nossa
mostre que tanto a reaco ao abuso de informao como a tutela dos
investidores pode passar por mecanismos ou instrumentos no penais,
certo que a tutela penal tem sido considerada como necessria e
imprescindvel. A interveno do direito penal no universo dos mercados
de valores mobilirios justifica-se, tendo em conta a inoperatividade de
sanes civis quando referidas transaces efectuadas em mercados de

128

artigos 8, 1, e 17, nico, da Lei 6.385/76

PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. O novo regime de crimes e contra-ordenaes no cdigo dos
valores mobilirios. Coimbra: Almedina, 2000, p. 17-18

129

58

annimos e a insuficincia da disciplina no penal para combater as

130
condutas prprias do insider trading.

Monroy Antn, por sua vez, afirma que ainda que o direito administrativo
sancionador e o direito civil sejam suficientes para representar uma proteo das condutas
ilcitas que afetam o bem jurdico, tal situao no deve ser bice atuao do direito
penal com a mesma finalidade. Para o autor espanhol, parece claro que as agresses ao
bem jurdico podem revestir gravidades distintas e, de acordo com tal parmetro, devem as
condutas ser sancionadas com maior ou menor gravidade por um tipo de direito ou outro.
Assim, as aes mais graves ou de maior periculosidade devero ser enfrentadas pelo
direito penal. 131

Como contraponto, a posio de Daniel Entrena Ruiz, que reconhece a

maior efetividade do direito administrativo sancionador, no apenas por favorecer uma
preveno em maior grau que o direito penal, mas por ser mais eficaz contra as condutas
lesivas ao Mercado de Capitais, especialmente o insider trading. Pondera ainda que a
utilizao do direito administrativo sancionador estaria mais de acordo com o princpio da
interveno mnima e, quanto ao tipo penal da legislao espanhola, afirma no existir
qualquer diferena que indique que a conduta tipificada mais grave que o ilcito
administrativo. Por fim, prope a derrogao do tipo penal ou, ao menos, a sua aplicao
nica e exclusivamente para os casos mais graves.132

Certamente se est diante de matria complexa, que se afasta da temtica

afeita ao direito penal tradicional. No se pode negar, ademais, que o rgo regulador do
Mercado de Capitais possui uma especialidade tcnica e instrumentos de verificao dos
quais no dispem a justia penal e as autoridades policiais.

Caso a opo seja pela atuao da esfera penal, deve-se, a todo custo, evitar
a mera utilizao simblica do direito penal por meio de mera normatizao.133

130

COSTA, Jos Francisco de Faria; RAMOS, Maria Elisabete. O crime de abuso de informao
privilegiada (insider trading) a informao enquanto problema jurdico-penal. Coimbra: Coimbra Editora,
2006, p. 31
131
Traduzido do original. Op. cit., p. 133
132
ENTRENA RUIZ, Daniel. El empleo de informacin privilegiada en el mercado de valores: un estudio de
su rgimen administrativo sancionador. Navarra: Editorial Arazandi, 2006, p. 405
133
[...] parece inevitvel certo grau de controle penal quanto Economia. A questo posta versa sobre a
forma pela qual isso deve se dar, em que medidas ela se torna aceitvel e de forma a mitigao do contorno

59

Nesse contexto assume especial relevncia o estudo acerca do bem jurdico,

referente material necessrio da norma penal. Uma soluo plausvel para se verificar a
pertinncia da interveno penal no Mercado de Capitais consiste na aferio acerca do
bem juridicamente tutelado pelo direito administrativo sancionador, e do bem jurdico
protegido pela norma penal. Dessa forma, a tutela penal no Mercado de Capitais somente
se justificar caso se identifique um bem jurdico diverso ainda que relacionado
daquele tutelado pela norma reguladora administrativa, adequando-se sua funo
subsidiria. Mas no s. O bem jurdico dever necessariamente estar dotado de um
referencial individual, excluindo-se proibies fundadas na considerao de elementos do
Mercado de Capitais como fins em si mesmos, ou designados tutela de interesses
puramente estatais.

Alm da identificao do bem jurdico, que ser objeto de estudo no

captulo 4 da presente dissertao, se configura indispensvel uma anlise acerca da
legitimidade

da

interveno

penal

por

meio

da

aplicao

do

princpio

da

proporcionalidade, vale dizer, restar saber se os valores que se busca tutelar so

efetivamente os mais relevantes (relevncia do bem jurdico), bem como se a tutela de tais
bens se configura necessria (idnea para evitar que se produzam comportamentos lesivos
ao bem jurdico, sem provocar danos maiores daqueles que tenta evitar); e, por fim, se a
imposio de pena realmente necessria (se no existem outros meios no ordenamento
jurdico capazes de alcanar um nvel de satisfao mais eficiente com custos menores).

Trata-se, pois, da maior e mais objetada dvida do tratamento penal do

Mercado de Capitais. Entretanto, para o seu deslinde, faz-se necessrio um aprofundar
mais crtico em suas bases, a partir do qual poder-se- dar sua verificao penal.

penal tradicional (garantista) pode ser aceito (SILVEIRA, Renato de Mello Jorge e VELLUDO NETTO,
Alamiro. Op. cit., p. 200)

60

3. O PROCESSO DE CRIMINALIZAO DA TUTELA PENAL DOS

MERCADOS
3.1. Simbolismo e nova poltica criminal

A expresso simbolismo penal tem sido usada de modo bastante

significativo por amplos setores da doutrina para se referir, de maneira crtica, criao de
leis penais para satisfazer anseios ou clamores sociais, buscando-se atingir apenas efeitos
ilusrios, sem alterar efetivamente a realidade ftica.

Por meio da criminalizao desenfreada de condutas, o legislador

transmitiria populao a mensagem de que est agindo; de que a matria objeto de
preocupao relevante; e de que os problemas sero solucionados. A sociedade, por sua
vez, reduziria suas reivindicaes em torno do assunto, pressupondo ter sido resolvido pelo
legislador.

Cria-se, assim, uma nova poltica criminal que pretende no mais proteger
bens jurdicos relevantes socialmente, mas apenas transmitir iluses e falsas solues.

Entretanto, tais criminalizaes no costumam levar em conta a capacidade

de o direito penal lidar com a matria, suas possibilidades de efetividade, tampouco se h
ou no um bem jurdico a embasar a norma penal. Dez Ripolls descreve com preciso as
caractersticas do modo de agir legislativo ao se valer do simbolismo penal:
Assim, entramos no reino do proceder legislativo declarativo-formal,
cuja pretenso fundamental a de traduzir na norma legal, de modo mais
fiel e contundente possvel o estado atual das opinies coletivas sobre
uma determinada realidade social conflitiva, e que est distante de
qualquer considerao sobre a medida em que a norma em questo pode
colaborar para a soluo do problema. 134

O que se v, como resultado do simbolismo penal, a criao de normas

penais ilegtimas e ineficientes, que no obedecem aos princpios penais mais comezinhos,

134

DEZ RIPOLLS, Jos Luis. El derecho penal simblico y los efectos de la pena. Actualidad Penal,
Madrid, fasc. 1, jan. 2001, p. 3, traduo nossa

61

no se acomodam s finalidades que deveriam apresentar as penas em um Estado

democrtico de direito, bem como no conseguem ter aplicao prtica efetiva.135

Paulo Silva Fernandes pondera que o direito penal, ao tornar-se simblico,

arrisca-se a fugir do direito penal, posto que ao se relativizar, politizar ou
administrativizar, buscar referenciais diversos dos seus para conseguir maior
efetividade.136

Silva Snchez, por seu turno, aponta que tal funo simblica de incio pode
at ser benfica, pois traz populao em geral uma sensao de segurana e efetividade.
Contudo, a criminalizao de condutas desprovida de uma eficaz proteo a bens jurdicos
certamente se mostrar ineficiente ao longo do tempo, acabando por levar o direito penal a
uma situao de descrdito.137

No se pode, tambm, ignorar a atuao dos denominados gestores atpicos

da moral (atypische Moralunternehener) nas palavras de Silva Snchez: expresso com
a qual se designam alguns novos gestores da moral coletiva (e do recurso ao Direito Penal,
naquilo que aqui especialmente interessa) no sentido de fomentar criminalizaes desse
gnero.138

inegvel que toda norma penal est dotada de certo valor simblico
enquanto expresso de comportamentos socialmente indesejados,139 mas este no pode ser
um fim em si mesmo, tal qual observa Roxin:

135

Conforme aponta Renato de Mello Jorge Silveira: A mera construo de novos tipos penais, ou ainda, um
simples endurecer penal, alm de propiciar uma falsa iluso de resoluo dos problemas sociais, acaba por
desvirtuar o sistema por completo. No compatvel nem com a dogmtica moderna, nem com os princpios
e garantias assegurados pelo Estado Democrtico de Direito. (Direito penal supra-individual. Op. cit., p.
170)
136
Op. cit., 53
137
Aproximacin al derecho penal contemporneo. Barcelona: Bosch Editor, 2002, p. 305-306
138
Se os tais gestores vinham sendo tradicionalmente determinados estamentos burgueses-conservadores,
hoje adquirem tanta ou mais relevncia em tal papel as associaes ecologistas, feministas, de consumidores,
de vizinhos [...], pacifistas [...], antidiscriminatrias [...] ou, em geral, as organizaes no governamentais
(ONGs) que protestam contra a violao de direitos humanos em outras partes do mundo. Todas elas
encabeam a tendncia de uma progressiva ampliao do Direito Penal no sentido de uma crescente proteo
de seus respectivos interesses. [...] A reviravolta tem sido tamanha que aqueles que outrora repudiavam o
Direito Penal como brao armado das classes poderosas contra as subalternas agora clamam precisamente
por mais Direito Penal contra as classes poderosas. (A expanso do direito penal .... Op. cit., p. 63-64)
139
Quanto a este efeito simblico inerente s normas penais, Hassemer os denomina como efeito
comunicativo, imprescindvel existncia da norma, tratando-se de uma descrio, vale dizer, encerra uma

62

Dado que todas as leis penais tem um impacto simblico mais ou menos
grande por dever operar sobre a formao da conscincia da populao,
os elementos simblicos da legislao no so inadmissveis de modo
geral. Tudo depende de at que ponto se segue garantindo
suficientemente a referncia ao bem jurdico. No caso de preceitos que
estendem amplamente a punibilidade ao campo prvio s aes
concretas ou que castigam meras manifestaes da atitude interna, pode
ser absolutamente duvidosa sua admissibilidade desde os pontos de vista
140
do Estado de Direito.

Nesse contexto, cabe especial ateno ao se tratar da tutela penal de

interesses supra-individuais, como observa Renato de Mello Jorge Silveira:
De fato, as normas podem descrever funes retricas ou funes
simblicas. As primeiras caracterizam-se pelas resolues diretas do
problema jurdico-penal, enquanto as segundas atingem seus efeitos na
opinio pblica. Essa ambivalncia presente em praticamente todas as
disposies legais. O grande problema vivido, sobremaneira, no caso
difuso, consiste no fato da assuno do carter absoluto assumido pelo
efeito simblico. Est a se perder, com isso, a funo retrica. Assim,
no raras vezes, despreza-se a tudo e a todos, para que se venha a
valorizar, quase que exclusivamente, a importncia penal ante a opinio
pblica. Perdendo a confiana dogmtica no que se tem cientificamente
por certo, no podendo cumprir suas funes de proteo, a funo
simblica do Direito Penal acaba por obstaculizar a funo instrumental
141
deste, ilegitimando a integralidade do prprio sistema.

Uma vertente do simbolismo penal apontada pela doutrina seria a

criminalizao de condutas tpicas das classes mais altas, passando populao a
impresso de que tambm os ricos e poderosos estariam sujeitos ao sistema penal142.
Dessa forma, o legislador conseguiria minimizar a percepo de que o sistema penal
desigual e preconceituoso, alm de combater, simblica e ilusoriamente, as diferenas
sociais. Trata-se, como afirma Paulo Silva Fernandes, da tcnica do bode expiatrio.143

perspectiva descritivo-analitica. (Derecho Penal Simblico y Proteccin de Bienes Jurdicos. Pena y Estado:
funcin simblica de la pena. n. 1, Barcelona: PPU, 1991, p. 28
140
Derecho Penal Parte General. Op. cit., p. 59, traduo nossa
141
Direito PenalSsupra-individual. Op. cit., p. 172-173
142
BUSTOS RAMREZ, Juan. Necesidad de la pena, funcin simblica y bien jurdico medio ambiente. In:
_____. Pena y Estado. Santiago de Chile: Jurdica ConoSur, 1995. p. 101. Acerca do tema, Luciano
Anderson de Souza faz relevante reflexo: Outro mecanismo de atuao simblica do aparato penal a
tentativa estatal de incutir na populao a sensao de que a represso aos delitos cada vez mais efetiva.
Desse modo, valendo-se de operaes policiais grandiosas e dirigidas contra indivduos com certa projeo
social, tenta-se transmitir ao cidado comum a idia de que ele no poder desviar as suas condutas, andando
na linha, sob pena de sofrer uma represso to ou mais rigorosa e eficaz. Passa-se a mesma sensao quando
se determina o recolhimento ao crcere de pessoas ainda inculpadas que ocupam uma posio no pice da
pirmide socia (Expanso do direito penal e globalizao. So Paulo: Quartier Latin, 2007, p. 157
143
Op. cit., p. 53

63

Quanto aos crimes contra o Mercado de Capitais, estes certamente encerram

condutas praticadas tipicamente por parcelas sociais mais privilegiadas, incrementando o
risco de se proceder a uma criminalizao simblica. Dessa forma, resta imprescindvel a
correta definio do bem juridicamente tutelado pelas normas incriminadoras, bem como
uma rigorosa anlise de suas estruturas tpicas, a fim de evitar que se recorra a expedientes
meramente simblicos, em todo condenveis.

3.2. Internacionalizao do Direito Penal

Desde meados do sculo XX, especialmente aps o trmino da Segunda

Guerra Mundial, verificou-se uma necessidade real de sistematizao e regulao de certos
conflitos de interesse da coletividade mundial, tanto para questes relativas violao
generalizada e em larga escala de direitos humanos, como para aquelas decorrentes de uma
economia cada vez mais internacionalizada.144

Sob esse primeiro vis, nota-se, j de algum tempo, um avano concreto na

edio de normas internacionais, como convenes e tratados, que buscam uniformizar
certos princpios gerais de proteo a determinados interesses. Tal movimento culminou,
inclusive, com a criao de um Tribunal Penal Internacional, para julgamento de grandes
questes relativas a abusos tidos como ofensivos humanidade.

J no tocante a uma economia cada vez mais mundializada, nota-se,

especialmente em decorrncia do incremento tecnolgico, o surgimento de interesses cada
vez mais internacionalizados em face da livre circulao de capital entre os pases,
evidentemente facilitado ante a existncia de Mercados de Capitais cada vez mais
interligados em razo de sua natureza dinmica.

144

Consoante aponta Mara Rocha Machado: Com a reconstruo econmica do ps-guerra, o aumento
vertiginoso do nmero de atores na poltica econmica mundial Organizao das Naes Unidas, Banco
Mundial, Fundo Monetrio Internacional, entre outros marcou o advento de alguns assuntos pblicos ou
comuns que seriam regulados por um grupo especfico de pases. No mbito do direito internacional, as
principais modificaes ocorridas nesse perodo focalizaram, sobretudo, uma ampliao de objeto. [...] Na
esfera penal, o movimento de internacionalizao impulsionado por dois fatores principais, intimamente
atrelados aos avanos tecnolgicos das ltimas dcadas: a intensa circulao transfronteira de pessoas, bens e
capitais e a crescente visibilidade mundial de certos eventos locais. (Op. cit., p. 17-18)

64

Como decorrncia, surge tambm uma nova espcie de criminalidade, que

extrapola os limites das fronteiras territoriais e que tem facilitados seus meios de ao pela
utilizao tecnolgica, com especial destaque para a internet. Passa o direito penal, dessa
forma, a ter a necessidade de se preocupar com condutas globais,145 que se traduz em uma
tendncia real de sistematizao e regulao de certos conflitos de interesse supranacionais. Verifica-se, pois, verdadeira internacionalizao do direito penal.146

Pode-se destacar aqui o Comit de Basilia, que definiu uma srie de

princpios na busca por uma atividade bancria tica, e a atuao do GAFI Grupo de
Ao Financeira sobre a Lavagem de Dinheiro, bem como diversos tratados de cooperao
mtua em matria penal entre pases. O foco de tais institutos, contudo, se traduz em uma
preocupao muito forte, na seara do direito penal econmico, com a questo da lavagem
de capitais.147

No se pode negar a importncia da criao e do estudo de instrumentos

legais eficazes no combate lavagem de dinheiro. Este no , porm, o foco principal do
presente trabalho, restrito questo da tutela penal dos Mercados de Capitais.

Nesse contexto, o sistema regulatrio norte-americano, em razo de seu

pioneirismo, acabou por influenciar a regulao dos mercados de capitais ao redor do
planeta consoante visto em apartado anterior, o atual modelo de regulao administrativa
do mercado de capitais no Brasil um exemplo claro , inclusive no que diz respeito
criminalizao da matria.

Merece aqui especial destaque, no tocante internacionalizao do direito

penal, a resposta norte-americana aos recentes casos de fraudes contbeis em empresas
emissoras de valores mobilirios tendo como exemplos clssicos os casos Enron,

145

[...] crimes nos quais a denominao de internacional decorre da nfase no aspecto fenomenolgico da
palavra crime. Trata-se aqui, portanto, de fatos e condutas que se caracterizam por cruzar fronteiras
nacionais, da advindo sua designao de internacional. (Idem, p. 127)
146
Segundo define Mara Rocha Machado, o termo internacionalizao do direito penal designa qualquer
iniciativa ou atividade que vise a compatibilizar ou reduzir os obstculos interao entre a intensa
circulao de pessoas, bens e capitais entre pases e, com ela, a crescente visibilidade mundial de
determinados problemas locais, por um lado; e a existncia de ntidas fronteiras nacionais de regulao
jurdico-penal, por outro. (Idem, p. 13)
147
Acerca do tema vide: MACHADO, Mara Rocha. Op. cit., p. 127 e ss. ESTELLITA, Helosa. Integrao
regional e direito penal. Op. cit.

65

Arthur Andersen e WorldCom148 que resultou na edio, em 2.002, da SarbanesOxley Act, que estabeleceu sanes severas relacionadas prtica de fraudes corporativas,
tais como a destruio, alterao ou falsificao de documentos que so objeto de
investigao federal (Seo 802) e fraudes praticadas contra acionistas (Seo 807),
apenadas, respectivamente, com at vinte e vinte e cinco anos de priso. Referido diploma
atribuiu tambm, penas de at dez anos (modalidade culposa), e vinte anos (modalidade
dolosa), alm de pesadas multas pecunirias, para os administradores, auditores e
contadores que fraudarem ou inserirem falsas informaes em demonstraes contbeis da
companhia emissora (Seo 906). Cumpre observar que o alcance da norma no est
restrito s companhias norte-americanas, englobando tambm os administradores,
auditores e contadores de sociedades estrangeiras que tenham valores mobilirios lanados
em bolsas dos Estados Unidos.

No tocante s previses penais da Sarbanes-Oxley Act podem ser feitas

diversas crticas, dentre as quais vale transcrever aquelas lanadas por Renato de Mello
Jorge Silveira e Alamiro Velludo Netto:

As normas penais contidas na legislao promulgada, tendo em vista sua

prpria filosofia inspiradora, demarcam todas as caractersticas de um
Direito Penal simblico, voltado s conseqncias e, ademais, com
ntido carter preventivo-pragmtico. A premissa adotada a
confiabilidade no mercado, ou seja, a instrumentalizao do sistema
repressor no sentido de manter, nos agentes econmicos, a expectativa
de veracidade acerca das notcias contbeis veiculadas pelas mais
diversas empresas. Como conseqncia imediata, o diploma legislado
busca evitar todo e qualquer comportamento que signifique alguma
desiluso a estas expectativas. A forma de conteno, por sua vez, no
poderia ser outra seno a utilizao do Direito Penal como prima
ratio.149

Hefendehl, de igual sorte, crtica o carter simblico da norma norteamericana, ilustrado, conforme o autor, por slogan utilizado pelo ento presidente George
W. Bush: Chega de dinheiro fcil para criminosos corporativos s priso.150 O autor
aponta ainda para outros perigos desta natureza de legislao, como objetivos vagos e

148

Acerca do tema vide: BORGERTH, Vania Maria da Costa. SOX: entendendo a Lei Sarbanes-Oxley um
caminho para a informao transparente. So Paulo: Thomson Learning, 2007, p. 1 e ss.
149
Op. cit., p. 201
150
Traduzido do original. HEFENDEHL, Roland. Enron, WorldCom, and the consequences: business
criminal law between doctrinal requirements and the hopes of crime policy.Buffalo Law Review. Vol. 08,
fev/05. Buffalo: School of Law, State University of New York at Buffalo, 2005, p. 62

66

classificaes dbias, punies draconianas e tratamento idntico para condutas

consumadas e tentadas,151 e faz importante ressalva quanto efetividade da norma
enquanto mecanismo de governana corporativa, posto que no leva em conta a separao
de tarefas entre os administradores (CEO) e membros da diretoria, as limitaes na
emisso de valores mobilirios e a reforma das regras legais referentes a balanos e demais
demonstraes financeiras. Conclui, pois, que a Lei tenta estabelecer uma eficiente
governana corporativa por meio da criao de um tratamento punitivo extremamente
rigoroso aos administradores.152

Schnemann, por seu turno, afirma que a Sarbanes-Oxley Act, em muitos

aspectos, extrapola as fronteiras de uma sensvel poltica de justia criminal.153

Os efeitos da Sarbanes-Oxley Act no Brasil no so sentidos apenas em

termos da possibilidade de punio a administradores, auditores e contadores de
companhias emissoras com papis lanados em bolsas norte-americanas.

Em 30 de janeiro de 2.008 foi editada a Deliberao CVM 534/08, que

aprovou e tornou obrigatrio para as companhias abertas o Pronunciamento Tcnico CPC
02, aplicvel aos exerccios encerrados a partir de dezembro de 2.008, tendo como fim
tornar as normas contbeis brasileiras convergentes com as prticas contbeis
internacionais. Dessa forma, foram alterados os padres contbeis estabelecidos no pas
para aqueles adotados pela IFRS (International Financial Reporting Standards).

Tal posicionamento, ainda que no tenha representado qualquer acrscimo

em termos de legislao penal, certamente tem efeitos no tocante aplicao do crime
previsto no artigo 177, 1, inciso I, do Cdigo Penal, que assim estabelece

Art. 177 - Promover a fundao de sociedade por aes, fazendo, em

prospecto ou em comunicao ao pblico ou assemblia, afirmao
falsa sobre a constituio da sociedade, ou ocultando fraudulentamente
fato a ela relativo: Pena - recluso, de um a quatro anos, e multa, se o
fato no constitui crime contra a economia popular.

151

Idem, p. 59-64
Idem, p. 58-59
153
The Sarbanes-Oxley Act of 2002: a german perspective. Buffalo Law Review. Vol. 08, fev/05. Buffalo:
School of Law, State University of New York at Buffalo, 2005, p. 35-50
152

67

1 - Incorrem na mesma pena, se o fato no constitui crime contra a

economia popular:
I - o diretor, o gerente ou o fiscal de sociedade por aes, que, em
prospecto, relatrio, parecer, balano ou comunicao ao pblico ou
assemblia, faz afirmao falsa sobre as condies econmicas da
sociedade, ou oculta fraudulentamente, no todo ou em parte, fato a elas
relativo; [...].

No que diz respeito tipificao das condutas lesivas ao Mercado de

Capitais no Brasil ainda que no guarde qualquer relao com a Sarbanes-Oxley Act
no por acaso se deu, cronologicamente com a edio, em outubro de 2.001, da Lei
10.303, que acrescentou os tipos penais Lei 6.385/76 em momento simultneo
deflagrao de diversos escndalos internacionais envolvendo companhias emissoras de
valores mobilirios.

Outro exemplo claro de exacerbao da preocupao internacional em

incrementar a regulao do Mercado de Capitais, como decorrncia de tais escndalos, a
prpria diretiva 2003/6/CE, a qual, consoante j analisado, procurou unificar e harmonizar
conceitos e definies, com reflexos diretos nas legislaes penais dos pases membros.
Ainda, no mesmo ano, o governo alemo manifestou oficialmente posio no sentido de
demandar o incremento de penas nos casos de ofensas dolosamente praticadas contra o
Mercado de Capitais.154

Ocorre que, muito mais do que mera harmonizao ou influncia, a edio

de normas como a Sarbanes-Oxley Act acabam por representar em verdadeira imposio,
vale dizer, consoante afirmado por Renato de Mello Jorge Silveira e Alamiro Velludo
Salvador Netto, uma pretendida unilateral modificao legislativa com pretenses supranacionais. Os autores, contudo, impem relevante ressalva: A internacionalizao pode
at ser meta, mas deve ser antecedida de um discutir profundo.155

154

HEFENDEHL, Roland. Enron, Op. cit., p. 62

Op. cit., p. 210 Tal poltica expansivista, segundo aponta Hefendehl, no est restrita norma ora em
comento, mas tambm verificada com relao a legislaes orientadas ao combate lavagem de capitais ou
a proteo de direitos autorais. HEFENDEHL, Roland. Enron, Op. cit., p. 67

155

68

3.3. Realidade comparada

3.3.1. Estados Unidos da Amrica

O sistema de regulao do Mercado de Capitais dos Estados Unidos da

Amrica teve sua criao sob forte influncia da crise econmica de 1929, com o objetivo
de pr fim a aes meramente especulativas, prticas que at ento prevaleciam, haja vista
a quase ausncia de regulao especfica.156

O primeiro diploma legal a efetivamente regular a matria foi a Securities Act,

de 1933, que trouxe em seu bojo uma ntida preocupao em proteger o investidor.
Referido diploma, em sua seo 17(a), dispe que haver punio para qualquer pessoa
que, mediante o uso de qualquer meio ou instrumento de comunicao no comrcio
interestadual, ou mediante o uso do correio, publique ou faa circular alguma notcia,
circular, anncio, artigo, carta, etc., de contedo falso, ainda que no chegue a recomendar
a compra ou venda de aes, pelo efeito que possa produzir aos investidores.157

Em 1.934 editada a Securities and Exchange Act, que alm de criar a

Securities and Exchange Commission, rgo regulador do Mercado de Capitais norteamericano, tratou de dar uma melhor formatao norma de 1933, e pela qual, na seo
10, dispe expressamente acerca da possibilidade de punio contra atos de manipulao
ou fraude em negociaes com valores mobilirios, incluindo-se neste contexto o chamado
insider trading, ao definir como prtica ilegal:
[...] que qualquer pessoa, direta ou indiretamente, por qualquer meio ou
instrumento de comrcio interestadual, correio, ou por qualquer meio de
alguma bolsa nacional, [...] utilize ou empregue, em relao com a
compra ou venda de qualquer ttulo ou valor, registrado ou no em bolsa,
qualquer meio manipulador ou enganoso, ou manipule de forma

156

Sobre o tema vide: RUIZ RODRIGUEZ, Luis Ramon. Proteccin penal del mercado de valores.
Valencia: Tirant Monografias, 1997, p. 131 e ss.
157
Conforme texto original traduo nossa: It shall be unlawful for any person in the offer or sale of any
securities or any security-based swap agreement (as defined in section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act
[15 USCS 78c note]) by the use of any means or instruments of transportation or communication in
interstate commerce or by use of the mails, directly or indirectly: 1. to employ any device, scheme, or artifice
to defraud, or 2. to obtain money or property by means of any untrue statement of a material fact or any
omission to state a material fact necessary in order to make the statements made, in light of the circumstances
under which they were made, not misleading; or 3. to engage in any transaction, practice, or course of
business which operates or would operate as a fraud or deceit upon the purchaser.

69

contrria as regras que a Comisso prescreva como necessrias e

158
apropriadas ao interesse pblico e para a proteo dos investidores.

Em 1.942, a Securities and Exchange Commission edita a Regra 10 b-5, que

ampliou o alcance de proteo da seo 10 da Securities and Exchange Act aos vendedores
de ttulos no mercado.159

Consoante observa Monroy Antn, as principais caractersticas da norma

norte-americana consistem em:

a) fraude ou manipulao, em um conceito amplo, incluindo-se qualquer

forma de atuao que tenha efeito manipulador ou fraudulento, como as
chamadas meias-verdades, atos no verbais, etc.;
b) relevncia da informao, assim entendida pela jurisprudncia dos
Estados Unidos como uma grande probabilidade de que o fato omitido
teria tido importncia nas deliberaes do acionista mdio160;
c) intencionalidade;
d) erro, devendo o lesado provar que atuou como resultado das
manipulaes da contra-parte;
e) descumprimento de um dever de lealdade. 161

As penas cominadas pelo descumprimento das regras da Securities and

Exchange Act so estabelecidas pela seo 32, e preveem o limite mximo para as penas
de multa em vinte e cinco e cinco milhes de dlares, respectivamente, para pessoas
jurdicas e pessoas fsicas. J, no tocante pena privativa de liberdade, esta tem seu limite
mximo estabelecido em 20 anos de priso.

158

Conforme texto original traduo nossa: It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by
the use of any means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any
national securities exchange: a) 1. To effect a short sale, or to use or employ any stop-loss order in connection
with the purchase or sale, of any security registered on a national securities exchange, in contravention of
such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest
or for the protection of investors. 2. Paragraph (1) of this subsection shall not apply to security futures
products; b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national
securities exchange or any security not so registered, or any securities-based swap agreement (as defined in
section 206B of the Gramm-Leach-Bliley Act), any manipulative or deceptive device or contrivance in
contravention of such rules and regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in
the public interest or for the protection of investors.
159
PROENA, Jos Marcelo Martins. Insider trading regime jurdico do uso de informaes privilegiadas
no mercado de capitais. So Paulo: Quartier Latin, 2005, p. 214
160
Segundo aponta Thomas Lee Hazen a Suprema Corte dos Estados Unidos definiu como informao
relevante aquela que o investidor razovel poder considerar como significativa para tomar uma deciso de
investir. (Principles of securities regulation. St. Paul: Thompson, 2006, p. 258-259)

70

3.3.2. Europa

A tutela penal do Mercado de Capitais tem suas origens remotas no Cdigo

Penal Francs de 1.810,162 que tratava da manipulao de mercado como uma das formas
possveis do crime de manipulao de preos, e que teve forte influncia sobre os demais
sistemas legais da Europa ao longo do sculo XIX, dentre os quais destacamos o Cdigo
Penal Portugus de 1.852, sob a forma de manipulao do preo de mercadorias, gneros,
fundos ou quaesquer outras cousas que forem objecto de commercio.163

No tocante ao uso indevido de informao privilegiada, de igual sorte, o

tratamento pioneiro veio da Frana, em 1970164, com a previso de pena de priso de dois
meses a dois anos, alm de multa de cinco milhes de francos a at quatro vezes o valor do
benefcio indevidamente alcanado, nos casos de uso indevido, em nome prprio ou por
intermdia pessoa, de informao privilegiada; assim entendida a informao relevante
ainda no levada a conhecimento pblico. Referido dispositivo trazia como sujeitos ativos
os presidentes, diretores gerais, administradores, membros de conselho, representantes
permanentes e quaisquer outras que, por conta de sua atividade profissional ou funo,
dispusessem da informao privilegiada.
Segundo aponta Monroy Antn165, a lei francesa nasce sob influncia do
chamado Informe Segr, reunio de experts sobre a integrao dos Mercados de Capitais,
ocorrida em Bruxelas no ano de 1967, que recomendou aos Estados membros a
homogeneizao dos nveis de informao mediante reformas em suas respectivas
normativas contbeis e societrias, e trouxe como conseqncia o surgimento do Cdigo
Europeu de boas condutas referentes a transaes com valores mobilirios, publicado como
simples recomendao da Comisso Europia, de 25 de julho de 1.977.166 Tratou-se,
contudo, de mera recomendao, desprovida de carter imperativo.
161

MONROY ANTN, Antonio J. El delito de abuso de informacin privilegiada en el mercado de valores.

Madrid Dijusa, 2006, p. 114
162
Acerca do tema: PINTO, Frederico de Lacerda Costa. O novo regime dos crimes e contra-ordenaes no
Cdigo dos Valores Mobilirios. Coimbra: Almedina, 2000, p. 38-39
163
Artigo 276
164
Lei 70-1208, de 23 de setembro de 1970.
165
Op. cit., p. 119
166
Referido Cdigo estabelecia em sua informao Y9, como princpio, o resguardo ao trato igualitrio do
pblico investidor no tocante informao: Todas las personas que disponen, debido al ejercicio de su
professin o de su funcin, de una informacin confidencial que no ha sido hecha pblica, referente a una
sociedad o sobre el mercado de sus ttulos o sobre cualquier acontecimiento relevante para el mercado en

71

Consoante o autor espanhol,167 a legislao francesa sofreu inmeras

crticas da doutrina por deixar de fora do seu mbito de tutela os grandes acionistas e
demais pessoas que poderiam ter obtido a informao privilegiada por outros meios que
no profissionais.

Ainda em termos comunitrios, talvez o grande marco de combate ao uso

indevido de informao privilegiada tenha sido a edio da Diretiva 89/592/CEE, de 13 de
novembro de 1.989, sobre coordenao das normativas relativas s operaes com
informao privilegiada, e destinada a garantir transparncia informativa e a leal utilizao
da informao. Ela recomendava expressamente a represso ao insider trading.
Conforme Monroy Antn,168 essa normativa teve efeito influenciador em
diversos dos regramentos europeus, especialmente no tocante definio de informao
privilegiada,169 e atinge seu ponto mximo ao influenciar a criao da legislao italiana de
proteo ao Mercado de Mapitais e combate ao insider trading, at ento inexistente,
representando o surgimento da CONSOB, rgo regulador do mercado naquele pas.

Em Espanha, a matria passou a ser regulada a partir de 1988, com a edio

da Ley de Mercado de Valores,170 que tratou de expressamente a vedar a prtica do uso de
informao privilegiada, sendo posteriormente tipificada como crime, apenado com um a
quatro anos de priso, pelo Cdigo Penal de 1.995.171
general, que fuera susceptible, caso de ser publicada, de influir de manera sensible sobre la cotizacin de uno
o varios valores mobiliarios, se abstendr de realizar directa o indirectamente, toda operacin que explote
esta informacin, as como de comunicarla a un tercero para que se beneficie de ella antes de que sea hecha
pblica.
167
Op. cit., p. 119.
168
Idem, p. 120.
169
A legislao francesa passa a definir informao privilegiada como: informao no pblica, precisa,
concernente a um ou vrios emissores de valores, um ou mais valores mobilirios, um ou mais contratos a
termo negociveis, um ou mais produtos financeiros, que podem ter incidncia sobre o curso do valor; do
contrato ou do produto financeiro concernente. J a legislao belga: que no tenha sido levada a pblico,
com carter suficientemente preciso e concernente a um ou mais emissores de valores mobilirios ou outros
instrumentos financeiros, ou a um ou vrios valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros, e que se
levada a pblico teria uma natureza tal que influiria de maneira sensvel no curso dos valores ou dos
instrumentos financeiros. (Cf. MONROY ANTN, Antonio J. Op. cit., p. 119-120)
170
Lei 24/1988
171
Artculo 285.1 Quien de forma directa o por persona interpuesta usare de alguna informacin relevante
para ala cotizacin de cualquier clase de valores o instrumentos negociados en algun mercado organizado,
oficial o reconocido, a la que haya tenido acceso reservado con ocasin del ejerccio de su actividad
profesional o empresarial, o la suministrare obteniendo para s o para un tercero un benefcio econmico
superior a 600.000 euros o causando uno prejuicio de idntica cantidad, ser castigado con la pena de prisin

72

Ponto a ser destacado quanto legislao espanhola diz respeito opo do

legislador daquele pas em estabelecer um limite autorizador da interveno penal. Vale
dizer, ao dispor que as condutas lesivas ao Mercado de Capitais somente se tornaro tpicas
quando o benefcio econmico ou o prejuzo correspondente a tais prticas sejam iguais ou
superiores a seiscentos mil euros. Trata-se de caracterstica comum no direito penal
espanhol, verificada tambm quanto aos crimes contra a ordem tributria,172 em eleger um
determinado valor que distinguir a aplicao da sano penal da administrativa. Esta
posio se justifica pela aplicao do princpio do ne bis in idem, expresso no artigo 25.1
da Constituio espanhola, e segundo o qual a mesma conduta no pode ser objeto de duas
sanes diferentes. Dessa forma, qualquer conduta que implique em vantagem ou prejuzo
menor do que seiscentos mil euros ser sancionada pela via administrativa.173

Portugal, por sua vez, tipificou o uso indevido de informao privilegiada

em seu Cdigo das Sociedades Comerciais, de 1.987, agregando sanes de cunho penal,
civil e societrio. Com a edio do Cdigo de Valores Mobilirios, em 1.999, o legislador
portugus consolidou a represso ao insider trading e manipulao de mercado.

No caso do crime de uso indevido de informao privilegiada, verifica-se

uma valorao distinta quanto aos sujeitos ativos do delito. Dessa forma, a norma penal
portuguesa pune com maior gravidade (priso de at trs anos ou multa) aqueles
considerados insiders primrios, em outras palavras, membros de rgos de administrao
ou fiscalizao, acionistas, prestadores de servio em carter permanente ou eventual das
sociedades emissoras, e tambm aqueles que tiveram acesso informao privilegiada por
fora do exerccio de uma funo pblica ou a obtiveram por alguma forma ilcita. Quanto
de uno a cuatro aos, multa de tanto al triplo del beneficio obtenido o favorecido e inhabilitacin especial
para el ejercicio de la profesin o actividad de dos a cinco aos.
Artculo 285.2 Se aplicar la pena de prisin de cuatro a seis aos, la multa del tanto al triplo del benefcio
obtenido o favorecido e inhabilitacin especial para el ejerccio de la profesin o actividad de dos a cinco
aos, cuando las conductas descritas en el apartado anterior concurra alguna de las siguientes circunstancias:
1. Que los sujetos se dediquen de forma habitual a tales prticas abusivas. 2 Que el beneficio obtenido sea
de notoria importancia. 3 Que se cause grave dao a los intereses generales.
172
ANTONELI, Osvaldo Gianotti. Inadequao e ineficcia da tutela penal tributria no ordenamento
jurdico brasileiro. Dissertao de mestrado apresentada Faculdade de Direito da Universidade de So
Paulo em 2008, p. 118 e ss.
173
Segundo Daniel Entrena Ruiz, a no cumulatividade entre as sanes penal e administrativa se justifica,
consoante a aplicao do princpio do ne bis in idem, uma vez que existe identidade entre o bem jurdico
tutelado pela norma penal e a norma administrativa, que, na opinio do autor vem a ser a eficincia do

73

aos insiders secundrios, considerados pela norma lusitana como todos aqueles no
includos no rol dos insiders primrios, e que, obtendo acesso a uma informao
privilegiada a transmitam ou, com base nela, negociem valores mobilirios, cominada
pena de priso de at dois anos e multa de at duzentos e quarenta dias.174

J quanto ao crime de manipulao de mercado, a pena atribuda tem o

limite mximo de trs anos de priso; podendo tambm ser substituda por multa, sendo, de
igual sorte, tipificado como crime (com pena de priso de at dois anos e multa de at
duzentos e quarenta dias), imputvel aos membros de rgo de administrao e
responsveis pela direo ou fiscalizao das atividades de um intermedirio financeiro, a
omisso quanto pratica de manipulao de mercado praticada por seus subordinados.175

Em ambos os crimes, a tentativa punvel. Ademais, o legislador portugus

estabeleceu penas acessrias, de carter restritivo, quanto ao exerccio de atividades no
mercado de capitais (interdio), e a publicao das sentena condenatria s expensas
do condenado.176 O valor dos benefcios auferidos por meio das prticas consideradas
ilcitas est, tambm, sujeito a apreenso no curso do processo, e, sobrevindo sentena

mercado e a confiana dos investidores. (El empleo de informacin privilegiada en el mercado de valores: un
estudio de su rgimen administrativo sancionador. Navarra: Editorial Arazandi, 2006, p. 392)
174
Artigo 378.- 1 - Quem disponha de informao privilegiada: a) Devido sua qualidade de titular de um
rgo de administrao ou de fiscalizao de um emitente ou de titular de uma participao no respectivo
capital; ou b) Em razo do trabalho ou do servio que preste, com carcter permanente ou ocasional, a um
emitente ou a outra entidade; ou c) Em virtude de profisso ou funo pblica que exera; ou
d) Que, por qualquer forma, tenha sido obtida atravs de um facto ilcito ou que suponha a prtica de um
facto ilcito; e a transmita a algum fora do mbito normal das suas funes ou, com base nessa informao,
negoceie ou aconselhe algum a negociar em valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros ou
ordene a sua subscrio, aquisio, venda ou troca, directa ou indirectamente, para si ou para outrem,
punido com pena de priso at trs anos ou com pena de multa. 2 - Qualquer pessoa no abrangida pelo
nmero anterior que, tendo conhecimento de uma informao privilegiada, a transmita a outrem ou, com base
nessa informao, negoceie ou aconselhe algum a negociar em valores mobilirios ou outros instrumentos
financeiros ou ordene a sua subscrio, aquisio, venda ou troca, directa ou indirectamente, para si ou para
outrem, punida com pena de priso at dois anos ou com pena de multa at 240 dias. [...].
175
Artigo 379. - 1 - Quem divulgue informaes falsas, incompletas, exageradas ou tendenciosas, realize
operaes de natureza fictcia ou execute outras prticas fraudulentas que sejam idneas para alterar
artificialmente o regular funcionamento do mercado de valores mobilirios ou de outros instrumentos
financeiros punido com priso at trs anos ou com pena de multa. 2 - Consideram-se idneos para alterar
artificialmente o regular funcionamento do mercado, nomeadamente, os actos que sejam susceptveis de
modificar as condies de formao dos preos, as condies normais da oferta ou da procura de valores
mobilirios ou de outros instrumentos financeiros ou as condies normais de lanamento e de aceitao de
uma oferta pblica. 3 - Os titulares do rgo de administrao e as pessoas responsveis pela direco ou pela
fiscalizao de reas de actividade de um intermedirio financeiro que, tendo conhecimento de factos
descritos no n. 1, praticados por pessoas directamente sujeitas sua direco ou fiscalizao e no exerccio
das suas funes, no lhes ponham imediatamente termo so punidos com pena de priso at dois anos ou
pena de multa at 240 dias, se pena mais grave no lhes couber por fora de outra disposio legal. [...].
176
Artigo 380 do Cdigo de Valores Mobilirios portugus

74

condenatria sero revertidos aos prejudicados que tenham se habilitado e comprovado os

danos no curso do processo criminal, sendo o remanescente revertido ao Estado (60%) e ao
sistema de indenizao dos investidores.177

Por fim, quanto ao sistema penal portugus, cumpre informar que o

legislador tipificou ainda como crime a desobedincia a ordens ou mandados legtimos do
rgo regulador daquele pas178, bem como atribuiu a uma sria de condutas que via de
regra poderiam ser consideradas como meras infraes administrativas , tais como a
divulgao de informaes incompletas, o envio de informaes ou relatrios
desacompanhados de parecer elaborado por auditor independente ou desacompanhadas de
traduo quando escritas em outro idioma, o carter de ilcitos de mera ordenao social.179
O sistema suo de represso ao uso indevido de informao privilegiada,180
consoante aponta Monroy Antn181, adota uma postura similar ao regramento portugus,
ao distinguir os insiders primrios dos secundrios quanto ao grau de punibilidade.
Regulamentao semelhante se verifica na Alemanha, que proibiu efetivamente a prtica
de insider trading apenas em 1.994, sob influncia da Diretiva 89/592 e forte presso do
demais pases membros da Comunidade Europia, estabelecendo sanes de natureza civil
e administrativa, alm da possibilidade de pena de priso de at cinco anos.182

Conforme visto, antes da edio da Diretiva 89/592, a Itlia permanecia

como nico pas sem qualquer regulao (civil, administrativa ou penal) no tocante a
prticas ilegais no Mercado de Capitais, situao que foi alterada em 1.991, com a edio
da primeira legislao acerca da matria, que acabou por instituir o rgo regulador do
mercado de capitais daquele pas e criminalizar a figura do insider trading. Em 1.998
feita uma primeira reforma na referida legislao, passando-se a prever penas de at dois

177

Artigo 380-A do Cdigo de Valores Mobilirios portugus

Artigo 381 do Cdigo de Valores Mobilirios portugus
179
Artigos 388 e seguintes do Cdigo de Valores Mobilirios portugus. Acerca do tema, vide: PINTO,
Frederico de Lacerda da Costa. O novo regime de crimes e contra-ordenaes no cdigo dos valores
mobilirios. Coimbra: Almedina, 2000, p. 23 e ss.
180
Artigo 161 do Cdigo Penal Suo
181
Op. cit., p. 122-126
182
PROENA, Jos Marcelo Martins. Op. cit., p. 256-258. Segundo o autor, o sistema alemo de regulao
do Mercado de Capitais surge em 1.970, e tem como caracterstica principal a auto-regulao por parte dos
participantes do mercado, assentado em prescries ticas e regras corporativas, situao que foi alterada
apenas em 1.994, seguindo as determinaes da Diretiva 89/592, cuja aprovao, diga-se, sofreu forte
resistncia por parte das autoridades tedescas. (p. 256-257)
178

75

anos de priso e multa de vinte milhes de liras para o crime de uso indevido de
informao privilegiada.183 O ano de 2.005 marca a edio de duas reformas quanto ao
regramento italiano. Em 18 de abril, insere-se o tipo da manipulao de mercado, com
pena prevista de recluso de um a seis anos e multa de vinte mil a trs milhes de euros184 tal pena passou a ser cominada tambm ao crime de insider trading , sendo que em
dezembro do mesmo ano, por fora de nova lei, referidas penas so dobradas,185 sistema
que prevalece at os dias atuais.

Alteraes como a verificada na legislao italiana so reflexo da edio da

Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu, relativa ao abuso de informao privilegiada e
manipulao de mercado que, dentre outros preceitos, tratou de delimitar os conceitos
aplicveis s condutas punveis, demonstrando grande preocupao com relao
existncia e regulao de um eficiente mercado nico de capitais.

Diante do exposto, vistos os principais fatores relacionados uma expanso

do direito penal no tocante regulao do Mercado de Capitais, e feito um breve apanhado
acerca do tratamento penal da matria pelas principais legislaes no exterior, cumpre uma
anlise detalhada da tutela penal no Brasil.

183

Artigo 180 do Decreto Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58

Artigos 184 e 185 da Lei 18 aprile 2005, n. 62
185
Artigo 39 da Lei 28 dicembre 2005, n. 262
184

76

4. A TUTELA PENAL DOS MERCADOS NO BRASIL

4.1. Bem jurdico protegido ou simples normatizao?

Trata-se de ponto central na presente dissertao, momento em que se

procurar definir o bem juridicamente tutelado nos crimes contra o Mercado de Capitais,
ante uma preocupao em estabelecer um referente material limitador da interveno penal
do Estado, evitando-se, assim, uma mera normativizao da matria.

4.1.1. Evoluo histrica e crise do conceito de bem jurdico: breves apontamentos

As razes do conceito de bem jurdico remontam ao perodo do Iluminismo,

poca na qual se procurou, com o fim de combater a arbitrariedade do aparato criminal,
estabelecer limites ao direito de punir do Estado.186

Segundo Anselm Feuerbach, tais limites se encontrariam em um conceito

material de delito, consistente sempre na leso a um direito subjetivo. Dessa forma, a tutela
penal estaria fundamentada em trs pressupostos: existncia de um direito subjetivo,
danosidade social e necessidade de pena. 187

Tal concepo, todavia, est limitada existncia de um direito subjetivo, o

que nem sempre reflete uma realidade valorada pelo legislador como digna de garantia
penal, como, por exemplo, nos delitos relativos economia e sade pblica.

186

Como bem aponta Renato de Mello Jorge Silveira: No perodo anterior ilustrao, o qual teve como
expoente primeiro Beccaria, vivia o Direito Penal verdadeira situao anrquica, com definies do delito
feitas de forma indeterminada. (Op. cit., p. 37). Cumpre aqui assinalar a posio de Roxin quanto ao tema:
[] la cuestin de si el concepto de bien jurdico, cuyo creador se considera a Birnbaum, tena ya en la
poca en que surgi en el siglo XIX un contenido liberal y limitador de la punibilidad, es tan discutida como
la conexin que frecuentemente se afirma que existe entre la teora del bien jurdico y el Derecho penal de la
Ilustracin, que se haba esforzado por restringir la punibilidad a los danos sociales, derivando tambin de
ello ya la exigencia de impunidad de las meras infracciones contra la moral. Sin embargo, esto no es lo que
importa en este contexto, dado que en todo caso el concepto de bien jurdico ha asumido esa funcin en la
moderna discusin sobre la reforma, con la que ha de enlazar la discusin actual. (ROXIN, Claus. Derecho
penal ... Op. cit., p. 55)
187
CUNHA, Maria da Conceio Ferreira da. Constituio e crime: uma perspectiva da criminalizo e da
descriminalizao. Porto: Universidade Catlica Portuguesa, 1995, p. 32

77

Note-se, contudo, que a concepo de Feuerbach acaba por dotar o conceito

de bem jurdico com eficcia prtica, ao exercer uma funo limitadora do poder
legislativo com o estabelecimento de um conceito material de delito, o que, para
Hormazbal Malare, reflete uma influncia da teoria do contrato social no direito penal.188
A Birnbaum,189 por sua vez, atribuda a paternidade da teoria jurdicopenal do bem jurdico. Segundo referido autor, em obra datada de 1.834, o delito no
lesionaria direitos subjetivos; mas sim bens estabelecidos em relao com uma pessoa que
deles titular, classificados como naturais (dados ao homem pela natureza das coisas) e
sociais (resultado da evoluo social). Dessa forma, a determinao do merecimento de
tutela penal de um determinado objeto ser sempre dependente da valorao dada pelo
legislador.

No entender de Hormazbal Malare, a concepo de Birnbaum no institui

limites ao poder punitivo do Estado, aparecendo como instrumento restaurativo estatal,
permitindo a incriminao de condutas perturbadoras das condies sociais da
restaurao.190

Para uma concepo positivista, por seu turno, o delito constitua a leso de
um direito subjetivo do Estado, direito de mandar e ser obedecido. Tal concepo, todavia,
falha ao no diferenciar os delitos de outras infraes administrativas. Para resolver tal
questo, busca Binding, no que seria o fim da norma, os objetos da imediata necessidade
da pena, os quais denomina bens jurdicos, definindo-os como tudo o que em si mesmo no
um direito, mas que aos olhos do legislador de valor como condio da vida s da
comunidade jurdica, em cuja manuteno inclume e livre de perturbaes tem ela,
segundo seu pensamento, interesse, de forma que procura com suas normas defender-se da
no desejada leso ou perigo. 191

188

Bien jurdico y estado social y democrtico de derecho: el objecto protegido por la norma penal.
Barcelona: PPU, 1991, p. 13).
189
Birnbaum vai explicar o fato de ser decisiva, para a tutela penal, a existncia de um bem fixado
diretamente no mundo do ser ou da realidade (objeto material), de importncia, este, para a pessoa ou para a
coletividade, podendo se lesionado por uma ao delitiva. SILVEIRA, Renato de Mello Jorge. Op. cit., p. 40
190
Op. cit., p. 32
191
Compendio di diritto penale: parte generale, p. 198

78

Conforme se verifica, segundo a concepo de Binding, o indivduo

encontra-se ainda totalmente submisso ao Estado, no possuindo o bem jurdico contedo
limitador do direito de punir, pelo que se pode concluir que o bem jurdico cumpre uma
funo de legitimao do poder coativo, podendo chegar a cobrir com um manto de
legalidade a arbitrariedade estatal.192

Ainda dentro de uma concepo positivista, mas com fundo naturalsticosociolgico, Von Liszt diverge de Binding, ao ter por verdade que o bem jurdico no
bem do Direito ou da ordem jurdica, mas um bem do homem, que o Direito reconhece e
protege, numa concepo muito mais ampla do que o fazia o direito subjetivo.193 O autor
parte do pressuposto de que o Direito existe pela vontade humana, sendo o fim de todo o
Direito Penal a proteo de interesses humanos vitais (interesses jurdicos).194 Verifica-se,
pois, no pensamento de Von Liszt, influncia do positivismo cientfico e do liberalismo
progressista, pelo qual se valorizou a idia de fim no Direito Penal.195

A partir da revoluo burguesa, em fins do sculo XIX, incio do sculo

XX, d-se uma revalorizao dos ideais iluministas, como reao certeza cientfica das
chamadas leis naturais do pensamento positivista, iniciando-se uma escalada que vem a
retomar o relativismo do pensamento de Kant, denominada de neokantismo.196

nessa

poca,

desenvolvida

uma

concepo

metodolgica,

ou

teleometodolgica, do bem jurdico. Procedendo a uma espiritualizao e normatizao

conceitual do bem jurdico, inicia-se com Honig, em 1.919, a idealizao deste com a
ratio da norma, sendo de se considerar, pois, que ela no possui existncia prvia das

192

HORMAZBAL MALARE. Op. cit., p. 46

SILVEIRA, Renato Jorge de Mello. Direito penal supra-individual. So Paulo: Revista dos Tribunais.
2003, p. 46.
194
Conforme apregoa Juarez Tavares: A noo de bem jurdico como interesse juridicamente protegido
produto da idia privatstica dominante no sculo passado, que se intrometeu na formulao da teoria do
injusto desde Von Jhering. Aqui o marco penal encontra suas delimitaes no momento subjetivo, quer dizer,
na materializao do exerccio da capacidade de contratar por parte do sujeito, de modo que, protegendo-se o
interesse, se concebe a vida social como uma resultante de pretenses individuais, as quais dependendo de
sua importncia se vem amparadas pela norma de direito pblico. H aqui, se bem que ingnua, uma idia
utilitarista da norma penal sobre a base de uma realidade. O interesse no algo imaginrio, algo
perceptvel, assim, por exemplo, a manuteno da vida, da integridade corporal, do patrimnio e sua
possibilidade de transmisso, da reputao como expresso da prpria individualidade no seio da
comunidade, etc.. (Teoria do Injusto Penal, Belo Horizonte: Del Rey, 2000, p. 177)
195
MUSCO, Enzo. Bene Giuridico e Tutela dellhonore. Milano: Giuffr, 1974, p.8
196
SILVEIRA. Op. cit., p. 46-47
193

79

prprias prescries penais, no se confundindo com os substratos da realidade em que os

valores podero assentar.197
Percebe-se, pois, conforme acentua Hormazbal Malare198, com relao ao
bem jurdico no pensamento neokantiano, sua reduo a funes meramente teleolgicas e
sua concepo como bem de cultura.199

Aps a Segunda Guerra Mundial, d-se uma revalorizao do conceito de

bem jurdico, com enfoque para a limitao do poder de punir do Estado, tal qual haviam
feito Birnbaum e Von Liszt. Surgem, pois, duas vertentes de teorias: sociolgicas e
constitucionais.

A primeira corrente tem como principais expoentes Amelung, Hassemer e

Jakobs.

Amelung, influenciado por Parsons e Luhman, v o bem jurdico como uma

disfuno sistmica, isto , entendida a sociedade como um complexo sistema de
interaes, cabendo ao Direito lhe conferir estabilidade. Dessa forma, quando uma conduta
viola as funes distribudas pelo Direito, este as reafirma por meio da sano, com o fim
de manter a confiana da sociedade na funcionalidade do sistema. Trabalha, pois, com um
conceito de danosidade social, pr-jurdico e capaz de servir de orientao ao legislador.200

197

Idem, p. 47
Op. cit., p. 63
199
Segundo Juarez Tavares: Com o neokantismo, porm, se inaugura j uma outra fase de evoluo poltica,
onde a medida individual cede lugar a posies ou situaes preferenciais. Elimina-se definitivamente o
sujeito e se trabalha com a noo de totalidade, decorrente de um puro juzo normativo, aparentemente
neutro, mas em geral, de perfil autoritrio, que obtm seu coroamento com a definitiva substituio da noo
material de bem, pelo de valores tico-sociais (ontologismo). Regressa-se a uma fase anterior a Christian
Thomasius, confunde-se a proteo jurdica com a proteo moral, travestida agora, de valores tico-sociais,
de contedo ontolgico, quer dizer, retirados no de um ato de vontade individual, ou de vontade do
legislador, mas de uma refinada elaborao mental daqueles que os descobriram e desbravaram. Com tal
postura, a noo de bem jurdico perde substancialidade. A proteo de valores tico-sociais nada mais do
que a incriminao da anti-sociabilidade, da no ser incoerente que seus adeptos venham a conceituar o bem
jurdico como um estado social, ou seja, uma determinada ordem, que se impe como bem vital do indivduo
e da comunidade. No est distante desse enfoque a segura ponderao de Juarez Cirino dos Santos, seguida
por Nilo Batista, de que no fundo, em uma sociedade dividida em classes, o direito penal est protegendo
relaes sociais, interesses, estados sociais ou valores escolhidos pelas classes dominantes, ainda que, sob o
critrio de sua universalidade, o que implica igualmente, por um lado, o fortalecimento do descrdito desse
conceito como fundamento protetivo e por outro, a possibilidade de sua crtica social. (Op. cit., p. 177-178)
200
CUNHA. Op. cit., p. 91
198

80

O problema da concepo de Amelung, segundo aponta Renato de Mello

Jorge Silveira, reside na dificuldade de definio do que vem a ser socialmente danoso,
acabando por socorrer-se da definio positivista de bem jurdico.201

Hassemer, por sua vez, sustenta a imprescindibilidade da confirmao de

uma danosidade social para legitimao da interveno penal do Estado, considerando os
bens jurdicos desde uma perspectiva poltico-criminal geral. Contudo, conforme assinala
Renato Silveira,202 retomam-se os limites em relao ao critrio da interveno estatal, por
onde perde o bem jurdico seu significado prprio. De toda sorte, tanto Hassemer quanto
Amelung reiniciam os postulados de Von Liszt, estando a o seu grande mrito.

A posio de Hassemer quanto ao bem jurdico, ao longo do tempo, se

desenvolveu rumo teoria pessoal do bem jurdico, segundo a qual o conceito de bem
jurdico se pronuncia claramente em um campo de tenso entre indivduo, sociedade e
Estado, assim, os bens jurdicos so interesses humanos que requerem proteo penal, a
indicar que a proteo das instituies s pode chegar at o ponto em que condio de
possibilidade de proteo da pessoa.203

De outro lado, a corrente constitucional do bem jurdico, do qual se destaca

o posicionamento de Roxin, para quem, partindo-se da concepo de Estado de Direito
contida na Constituio alem, os bens jurdicos so concebidos como condies valiosas
em que se concretizam os pressupostos da vida em comum. 204

Fiandaca descreve o raciocnio desenvolvido por Roxin da seguinte forma:

A tese se articula segundo a seguinte cadncia: 1) as finalidades de tutela do instrumento
penalstico so determinadas em funo das esferas de atividades que hoje competem ao

201

Direito penal supra-individual. Op. cit., p. 48

Idem, p. 49
203
Lineamentos de una teoria personal del bien jurdico. Op. cit., p. 282, traduo nossa. E prossegue o autor
alemo: Este concepto, por cierto, tampoco est lleno de presupuestos como para poder deducir de l
decisiones polticocriminales acerca del merecimiento de pena. Pero esto tampoco se puede esperar respecto
de un concepto de bien juridico. En primer lugar, su importancia al igual que la de otros conceptos jurdicos
fundamentales, como el principio de culpabilidad o el in dubio pro libertate , no reside en posibilitar
deducciones more geomtrico, sino en dar a las discusiones jurdicas determinada lnea argumental, como es,
en este caso, la concepcin personal en la eleccin de los objetos de proteccin penal. En segundo lugar, el
concepto de bien jurdico debe ser siempre lo suficientemente abierto como para permitir una decisin
discrecional del legislador penal.
204
HORMAZBAL MALARE. Op. cit., p. 122
202

81

Estado; 2) o hodierno Estado democrtico de direito, enquanto laico e fundado na

soberania popular, no pode perseguir o aperfeioamento moral dos cidados adultos, mas
deve limitar-se a assegurar as condies de uma convivncia pacfica; 3) o direito penal, ao
fornecer seu contributo em tal direo, deve antes de tudo garantir os bens jurdicos
fundamentais que esto sob os olhos de todos, como a vida, a integridade fsica, a
liberdade, o patrimnio, etc. 205

Ainda segundo Roxin, um conceito de bem jurdico poltico-criminalmente

vinculante s pode derivar das incumbncias do Estado de Direito, baseado na liberdade do
indivduo, estabelecidas na Constituio. Nesse sentido, bens jurdicos seriam as
circunstncias dadas ou finalidades que so teis para o indivduo e seu livre
desenvolvimento no marco de um sistema social global estruturado sobre a base dessa
concepo dos fins ou para o funcionamento do prprio sistema.206

Conclui o autor que o Direito Penal tem natureza subsidiria, e que o

legislador no est autorizado a criminalizar condutas simplesmente imorais, recebendo o
bem jurdico dupla proteo, atravs do direito penal e ante o direito penal, cuja utilizao
exacerbada provoca precisamente as situaes que pretende combater. 207 Relevante, pois,
a adoo de diretrizes de poltica criminal, como a priorizao da assistncia social e a
utilizao do Direito Penal como ultima ratio, apenas para proteger bens jurdicos
essenciais.

Verifica-se, assim, que a doutrina do bem jurdico, buscando conferir

limites materiais ao direito penal, estabeleceu que os tipos penais devem apresentar certo
contedo material. Assim, para que possa proceder a criminalizaes, deve o legislador
estar diante de condutas que efetivamente lesionem ou coloquem em risco um bem
jurdico-penal.

Entretanto, a doutrina do bem jurdico vem sendo veementemente

contestada na atualidade por alguns autores, dentre eles Jakobs, que afirmam no fornecer
205

FIANDACA, Giovanni. Il bene giuridico come problema terico e come critrio di poltica criminale.
Rivista Italiana di Diritto e Procedura Penale, 1982, p. 46
206
Derecho Penal: parte general Fundamentos. La estructura de la teora del delito, p. 56
207
Problemas fundamentais de direito penal. Trad. Ana Paula dos Santos Luis Natscheradetz. Lisboa: Veja.
1981, p. 28.

82

ela qualquer limitao efetiva ao direito penal, sugerindo seu abandono. Como
conseqncia, os contedos materiais do direito penal no sofreriam mais uma limitao
jurdica, consistente na idia do bem jurdico, mas to-somente a poltica, decorrente da
situao e dos interesses sociais presentes num determinado momento e de sua influncia
sobre a esfera poltica. Para os adeptos dessa linha, a mera positivao ou normatizao,
formalmente perfeita, j seria suficiente para a criao de uma norma penal legtima. 208
Dessa forma, Jakobs coloca a questo da legitimao material do direito penal desde a
perspectiva da vigncia da norma, de maneira que o bem jurdico seria a resistncia
usurpao das expectativas, ou seja, o direito penal protege a vigncia do contedo da
norma, e no bens jurdicos. 209

208

JAKOBS, Gnther. Qu protege el derecho penal: bienes jurdicos o la vigencia de la norma? In: ______;
CANCIO MELI, Manuel. El sistema funcionalista del derecho penal. Lima: Grijley: Universidad de
Piura, 2000. JAKOBS, Gnther. Derecho Penal parte general, fundamientos de la imputacin.. 2 ed.
Madrid: Marcial Pons, 1997
209
Acerca do tema, vale ainda citar a posio conciliadora de Bernardo Feijo Snchez: Desde una
perspectiva estrictamente dogmtica creo que es un error conceptual (por parte de ambos extremos de la
discusin) considerar que la afirmacin de que la pena protege normas es incompatible con la referencia a
la proteccin de bienes jurdicos. Mediante la estabilizacin de las normas se cumple una funcin de
proteccin de bienes previniendo su lesin o puesta en peligro a travs de comportamientos antijurdicos.
Lo que sucede es que, desde esta perspectiva, la pena slo proporciona una seguridad cognitiva o emprica
de bienes de forma mediata o indirecta ofereciendo seguridad normativa, es decir, mediante el
mantenimiento de vigencia del orden jurdico. No puede ni debe hacerlo de otra manera. Esta
afirmacin es una obviedad si se parte de un concepto dogmtico de bien jurdico inmanente al sistema
jurdico; es dedir, los bienes jurdicos slo son tales en la medida que estn creados por las normas o, lo que
es lo mismo, lo que denominamos bienes jurdicos son construcciones del sistema jurdico. Por esa razn
existen bienes jurdicos sui generes como los denominados intermedios o espiritualizados (salud pblica,
seguridad colectiva, seguridad del trfico, etc.) que es evidente que no son ms que una construccin del
sistema jurdico y que desde otras perspectivas tericas plantean muchos problemas. [...] El principal
problema de la dominante referencia al concepto de bien jurdico como elemento esencial de la teora
jurdica del delito y, en concreto, del injusto, reside en que pone demasiado nfasis en la afectacin de
bienes dejando de lado la necesaria referencia a la juridicidad. Lo decisivo para la existencia de un injusto
penal penal y el nico elemento comn denominador de todos los injustos es la lesin de la juridicidad en el
plano comunicativo de la intersujectividad en la medida en que las normas son esquemas de coordinacin
entre mbitos de organizacin. (Derecho penal de la empresa e imputacin objetiva. Madrid: Editorial
Reus, 2007, p. 39-43). Ainda, sobre os chamados bens jurdicos espiritualizados, o posicionamento de
Renato de Mello Jorge Silveira: Toda a construo da noo de bem jurdico, bem como seu
desenvolvimento em noo abstrata e, qui, espiritualizada, teve como base a idia welzeniana de que este
bem deveria ser tido como um valor ideal, enquanto que sua lesividade encontrar-se-ia em um plano ideal
de vigncia dos valores e das normas, mostrando-se, pois, comum desvalor da ao. Isso vem a ganhar
maior destaque em momento posterior, onde se aceita a leso ao bem jurdico no como uma realidade
ftica, mas como um valor abstrato ou ideal a ser espiritualizado, conforme a denominao que se d. [...]
certo que a idia do bem jurdico espiritualizado vem a explicar muitas das novas feies do objeto de
proteo. Embora uma linha clssica de pensar possa criticar tal embasamento, vrias so as suas
vantagens. Crtica irrespondvel e incontestvel diz respeito ao fato de que, no raro, com isso acaba por
no se estabelecer a percepo com relao ao potencial dano ao bem jurdico, o que implica em
dificuldade para aplicao da lei penal. De toda sorte, mostra-se tal concepo largamente difundida e
aceita como meio explicativo ao uso dos crimes de perigo, sendo certo que, em conjunto com outros
contedos dogmticos, como o caso da imputao objetiva, pode bem servir ao contexto geral da proteo
penal econmica. (Direito penal econmico como direito penal de perigo. Op. cit., p. 151-154)

83

O prprio Roxin, em sua ltima atualizao da obra Direito Penal Parte

Geral (2006), chega a relativizar o conceito de bem jurdico especificamente para
determinadas situaes, como a proteo de embries, a tutela de plantas e animais e a
proteo da vida das prximas geraes.210 Tal posio, todavia, no representou, na obra
do autor, a superao total do conceito bem jurdico:
Tambm penso que os maus tratos a animais ou a extino de espcies
podem ser apenados, tal como, por exemplo, a destruio do clima que
prejudique de forma duradoura a vida das geraes futuras, o que parece
contradizer a idia de proteo de bens jurdicos, pois o que se faa aos
animais ou s geraes futuras no tem porque prejudicar s pessoas
atualmente vivas. Todavia no h que se renunciar ao principio de
proteo aos bens jurdicos, como pretende Stratenwerth, mas apenas
ampli-lo, estendendo o contrato social do crculo das pessoas viventes a
outras criaturas da criao [Mitgeschopfe] e s geraes futuras.211
210

Nesse sentido, Helena Regina Lobo da Costa: Roxin, na mais recente edio de sua obra Direito Penal
Parte Geral, admite a possibilidade de um alargamento do mbito do direito penal para alm da proteo de
bens jurdicos. O autor no abandona por completo o conceito de bem jurdico, mas defende que ele no mais
se ajusta s caractersticas dos tempos atuais, devendo-se, pois, admitir o uso do direito penal para as
seguintes esferas:, em que no h bem jurdico: proteo de embries, proteo de plantas e animais, e
proteo da vida das prximas geraes.(Proteo ambiental, direto penal e direito administrativo. Tese de
doutoramento apresentada Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo em 2007, p. 18)
211
Traduo livre. ROXIN, Claus. Es la proteccin de bienes jurdicos una finalidad del Derecho Penal?
Trad. Inigo Ortiz de Urbina Gimeno. In: HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico. Madrid:
Marcial Pons, 2007, p. 456. Acerca do tema, vale tambm citar Hefendhel, que sintetiza o pensamento de
Roxin, justificando a transcrio do seguinte trecho: Roxin ha expressado de nuevo con gran claridad el
significado del principio del bien jurdico em la nueva edicin de 2006 del primer tomo de su tratado, de
forma significativamente ampliada en comparacin com la tercera edicion del ao de 1997. Un punto central
de su posicion lo constituye tal y como tambin sostengo la funcin de delimitacin negativa. En este
sentido, menciona no menos que nueve constelaciones em las cuales no se trata de la proteccin de bienes
jurdicos: leyes arbitrarias, motivadas slo ideolgicamente o vulneradoras de derechos fundamentales;
trasnscripciones de las finalidades legislativas; aquello contrario a la moral, la tica y otras condutas
reprobables; vulneraciones de la propia dignidad o de la dignidad del ser humano; proteccin de
sentimientos; la autolesin consciente, possibilitarla o auxiliarla; normas penales principalmente simblicas;
tabes; objetos de proteccin de uma abstracin incompensible. Roxin tambin hace el intento de definir
positivamente el concepto de bien jurdico: bajo el concepto de bien jurdico han de comprenderse todas las
circunstancias o finalidades necesarias para el libre desarollo de los indivduos, la realizacin de sus derechos
fundamentales y el funcionamiento de um sistema estatal basado em esas finalidades. Sin embargo, se v
rpidamente que no pueden ser ms que grandes directrices pinceladas al fresco cuyo potencial
constructivo o crtico es menor. [...] Finalmente Roxin menciona el campo de la proteccin de embriones,
animales y de la naturaleza as como de la vida de generaciones futuras como mbitos en los cuales el
principio de proteccin de bienes jurdicos no es de ayuda, pero que deben ser aceptados por um Derecho
Penal moderno. Com ello se abandona, por lo menos, el camino equivocado de querer, a pesar de todo,
construir um bien jurdicoen el caso de la proteccin de los animales o la naturaleza. As lo habia formulado
Roxin em la edicin previa: ... hay que partir de la base de que el legislador, em una especie de solidaridad
entre las criaturas tamben considera a los animales superiores como nuestros semejantes, como hermanos
distintos, y los protege como tales. En lo que atane a la exigncia de ampliacin del concepto de proteccin
de bienes jurdicos a la vida de generaciones futuras, Roxin va, innecesariamente em mi opinin, demasiado
lejos en cuanto a la idea, ya que com ello se refiere a la proteccin penal del medio ambiente, a la cual han
de sumarse de todas formas bienes jurdicos tambin con relevncia futura. Uno de los autores a los que
recurre Roxin como cita de autoridad Stratenwerth se h desecho totalmente ya de las ataduras del
pensamiento del bien jurdico, lo cual tambin Roxin contempla con escepticismo. El otro Schunemann
exige desde hace mucho tiempo la renuncia a la accesoriedad administrativa, puesto que, de lo contrario, no
parece realizable em caso alguno la proteccin acolgicamente acentuada del futuro de la humanidad que

84

H, ainda, grande discusso acerca da configurao de bens jurdicos

coletivos ou difusos.212

Tal debate decorrncia lgica do movimento de expanso do Direito Penal

observado desde meados do sculo XX, com o surgimento de novos conflitos sociais
geradores, por conseqncia, de riscos penais at ento desconhecidos, tendo como
resultado a criminalizao de inmeras condutas, especialmente aquelas ligadas atividade
econmica, s quais nem sempre se poder atribuir um sujeito passivo determinado.213

A discusso que se instala a partir da criao de tais bens jurdicos supraindividuais traz baila valioso debate quanto validade da criao de tais bens jurdicos,
vistos em contraposio aos princpios do direito penal clssico, como a lesividade,
interveno mnima, fragmentariedade e subsidiariedade.214

Para Susana Soto Navarro, tais crticas se atm muito mais aos defeitos do
processo de criao legislativo, e demonstram excessivo apego a uma concepo liberal,

propone. Roxin, por el contrario, no quiere renunciar al principio de proteccin de bienes jurdicos, sino slo
verlo ampliado, pero no explica cmo debe ser esa ampliacin, si es que no quiere seguir a Schunemann.
(HEFENDEHL, Roland. De largo aliento: el concepto de bien jurdico. Trad. Gonzalo Medina Schulz. In:
HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico. Madrid: Marcial Pons, 2007, p. 463 469). Helena
Regina Lobo da Costa aponta ainda dentro desta corrente de abandono do bem jurdico Gnther Stratenwerth,
para quem, ao analisar o uso do direito penal na conteno de riscos futuros, afirma que pouco sobra da
funo limitadora do bem jurdico quando se consideram as bases vitais naturais do ser humano como bem
jurdico, j que ningum consegue dizer o que est contido nesta idia. Por essa razo, o autor prope a
substituio da noo de bem jurdico pela de relaes da vida como tais (Lebenszusammenhange als
solche). (Op. cit., p. 18, traduo nossa)
212
Conforme aponta Luiz Rgis Prado: A essa categoria de bens jurdicos, chamados metaindividuais, a
doutrina tem apresentado as mais diversas denominaes, conceitos e classificaes. So eles uma realidade
inegvel, ainda que de difcil identificao e com contedo muitas vezes ambguo, e que bem por isso
escapam a uma definio mais exata. Denominados genericamente como bens jurdicos universais,
macrossociais, supra-individuais, metaindividuais ou transindividuais, apresentam inmeras caractersticas
que permitem conceitu-los ou classific-los conforme sua predominncia ou a perspectiva com que so
vistos ou analisados. (Bem jurdico-penal e constituio. 3. ed. rev. e atual. So Paulo: Ed. Revista dos
Tribunais, 2.003, p. 106)
213
Conforme assevera Renato Silveira: [...] essas novas criminalizaes, presentes nos ltimos anos, e os
projetos de lei para um futuro prximo tm um denominador comum: introduzem novos bens jurdicos
difusos ou reforam a tutela dos bens que, por um adequado conceito de bem jurdico, resultam muito vagos:
crimes tributrios, crimes na formao de balanos, na utilizao de subvenes, contra o ambiente, em
matria de calculadoras eletrnicas e de estupefacientes. (Direito penal supra-individual. Op. cit., p. 67)
214
Acerca dos princpios do bem jurdico, vide: SILVEIRA, Renato de Mello Jorge. Idem, p. 54-56

85

totalmente oposta ao protagonismo estatal e sua incidncia junto infra-estrutura

econmica. 215

Segundo a autora espanhola, tais bens jurdicos supra-individuais so

dotados de quatro caractersticas principais, a saber: titularidade compartilhada,
indisponibilidade, indivisibilidade e natureza conflitual. So as duas primeiras
caractersticas, para esta, muito mais uma consequncia do que fundamento ou o rasgo
constitutivo dos bens jurdicos supra-individuais. Nesse diapaso, o principal elemento
definidor da natureza supra-individual de um bem jurdico reside na sua indivisibilidade216.
Para tanto, parte do conceito formulado por Hefendehl: um bem ser coletivo quando for
conceitual, ftica ou juridicamente impossvel dividir tal bem em partes e atribu-las de
forma individual em tantas pores.217

Pierpaolo Cruz Bottini, por sua vez, seguindo os preceitos da teoria pessoal
do bem jurdico, consoante defendido por Hassemer,218 advoga uma funcionalizao do
direito penal, sendo a funo precpua deste em um Estado Democrtico de Direito, a
proteo da dignidade humana, consubstanciada na tutela de bens e interesses essenciais
para sua materializao.219 Segundo o autor, a legitimidade e os limites do direito penal
decorrem da garantia de existncia segura de bens jurdicos, primando pelo atrelamento
entre os conceitos de bem jurdico e dignidade humana, especialmente no mbito de uma

215

La protecin penal de los bienes colectivos em la sociedad moderna. Granada: Comares, 2003, p. 171 e

ss.
216

[...] los bienes que pertenecen de forma indivisa a un colectivo de personas son, por naturaleza,
indisponibles de forma unilateral; em cambio, no todos los bienes divisibles en intereses individuales son por
ello de libre disposicin. Se trata, por tanto, de un criterio diferenciador y constitutivo, que cobra particular
importncia en ciertos mbitos de proteccin penal en los que formalmente se reconoce un bien jurdico de
naturalez colectiva, cuando en realidad se puede descomponer en una pluralidad de intereses individuales
homogneos o no.En tales supuestos, la afirmacin de un bien jurdico colectivo slo aporta confusin,
porque el verdadero problema no reside, a mi juicio, en la identificacin de los intereses lesionables sino en
la modalidad de ataque a los mismos, caracterizada por su potencial ofensivo frente a una pluralidad
indeterminada de sujetos pasivos. (Idem, p. 199).
217
Traduo nossa do original: [...] un bien jurdico ser colectivo cuando sea conceptual, fctica o
juridicamente imposible dividir tal bien en partes y atribuirlas de forma individual em tanto porciones.
(HEFENDHEL, Roland, in apud. SOTO NAVARRO, Susana. Op. cit., p. 198-199)
218
[...] un concepto personal del bien jurdico no rechaza la posibilidad de bienes jurdicos generales o
estatales, pero funcionaliza estos bienes desde la persona: solamente puede aceptarlos con la condicin de
que brinden la posibilidad de servir a intereses del hombre. (HASSEMER, Winfried. Lineamentos de una
teoria personal del bien jurdico. Op. cit., p. 282). No mesmo sentido: STERNBERG-LIEBEN, Detlev. Bien
jurdico, proporcionalidad y libertad del legislador penal. Trad. igo Ortiz de Urbina Gimeno. In:
HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico. Madrid: Marcial Pons, 2007, p. 109
219
Op. cit., p. 175-178

86

sociedade de risco, funcionando a proteo de bens jurdicos como fator de limitao

expanso do direito penal.220

No tocante aos chamados interesses supra-individuais, Pierpaolo Bottini

alerta para o risco de sua elevao categoria de bens juridicamente protegidos poder levar
dissoluo do prprio conceito de bem jurdico.221 Para este, a fluidez do conceito de
bem jurdico pode possibilitar a elevao de qualquer interesse a merecer tutela penal, o
que acaba por desnaturar completamente a funo do bem jurdico, que passar a justificar
a atuao repressora do Estado e no limit-la.

Como soluo posicionamento adotado no presente trabalho , o autor

prope a recuperao da capacidade crtica do conceito de bem jurdico, a fim de que tais
bens supra-individuais sejam compreendidos como contextos necessrios para, ainda que
de maneira mediata, garantir a existncia de interesses individuais indispensveis para a
materializao da dignidade humana. Dessa forma, tais bens jurdicos acabam por refletir
as condies necessrias ou o meio seguro para o livre exerccio dos interesses
individuais. 222

Nesse sentido, vale transcrever o posicionamento de Juarez Tavares:

Ainda que se possa reconhecer a existncia de um bem jurdico estatal
ou coletivo, sua insero como tal no desnatura o contedo estritamente
pessoal desses bens. O interesse fiscal do Estado, por exemplo, no pode
ser erigido em bem jurdico unicamente por causa dos interesses do
poder pblico, mas sempre como condio de sobrevivncia ou de
melhoria da vida da pessoa humana, o que induz constantemente
discusso em torno da legitimao de todas as incriminaes da
223
derivadas.
220

Para o autor, [...] bem jurdico ser todo elemento indispensvel ao livre desenvolvimento do indivduo
dentro de um sistema social orientado para a autodeterminao, para a garantia da pluralidade e da liberdade
democrtica. (Idem, p. 176)
221
[...] a excessiva abstrao dos interesses difusos impede sua delimitao clara e, conseqentemente, sua
utilidade como instrumento de limitao do direito penal, a ponto de setores da doutrina afirmarem que o
objeto de proteo do direito penal no so bens jurdicos, mas normas de organizao, expectativas de
comportamentos ou proteo de padres de segurana que evitem perturbaes sociais. Esta desvinculao da
norma penal do conceito de bem jurdico acarreta a tendncia, observada atualmente na prtica polticocriminal, de utilizao do direito penal como mero reforo das normas administrativas sancionadoras.
(Idem, p. 180-181)
222
Idem, p. 183. E prossegue: Isso no significa definir bens transindividuais como mero somatrio dos
bens jurdicos individuais. O contedo de proteo de ambos substancialmente diferente porque aqueles,
quando afetados, em geral no permitem a aferio de prejuzos perfeitamente individualizveis, pois no se
pode quantificar a parcela que pertence a cada indivduo em relao ao todo.
223
Op. cit., p. 203

87

Renato de Mello Jorge Silveira segue na mesma esteira de entendimento:

[...] fazer-se referncia a valores sem uma recproca exigncia de que sua
infrao suponha uma repercusso negativa nos indivduos como seres
sociais por demais criticvel. A legitimidade da proteo desses bens
jurdicos sempre de ser mantida, desde que eles se lastrem nos
interesses fundamentais da vida social da pessoa. [...] a distino
realizada quanto s pessoas, determinadas ou indeterminadas, de um
certo grupo, perder a razo de ser ao se tomar a necessidade de que,
mesmo dentro de uma massa indistinta de pessoas, alguns agentes
tenham de ser identificados para poder-se configurar uma leso ou, ao
224
menos, um prognstico de leso a um bem penalmente protegido.

A referncia antropocntrica se faz, assim, necessria para a configurao

de interesses supra-individuais como bens penalmente tutelveis, e, ainda que no to
evidente, imprescindvel se faz uma investigao mediata e teleolgica.

Outro ponto central na discusso acerca da tutela penal de bens supraindividuais diz respeito utilizao de crimes de perigo abstrato, cuja aceitao est longe
de ser unnime pela doutrina; mas que representa atualmente grande parcela das solues
adotadas pelo legislador frente aos riscos penais da modernidade, como, por exemplo, nos
crimes contra o meio ambiente e as relaes de consumo.225

A adoo de crimes de perigo abstrato tem sido defendida por parte dos
doutrinadores brasileiros,226 como meio adequado tutela penal de bens jurdicos supraindividuais. Defende-se, via de regra, que por meio das formulaes de perigo abstrato, ao
se abandonar a exigncia de um resultado de dano ou de perigo concreto, restaria resolvida
224

Direito penal supra-individual. Op. cit., p. 57-59. No mesmo sentido: [] no modelo de Estado adotado
pela Constituio, a sano penal, interferindo diretamente com a dignidade e os direitos fundamentais da
pessoa humana, somente pode ter como fundamento a proteo das condies essenciais garantia e
implementao desses mesmos valores, ou seja, bens jurdico-penais. Essa considerao de um valor ou bem
como condio essencial garantia e implementao da dignidade e dos direitos fundamentais da pessoa
humana que vai fundamentar, num primeiro momento, o juzo acerca do merecimento de pena e, pois,
acerca da qualificao de um bem ou valor como bem jurdico-penal. (ESTELLITA, Heloisa. A tutela penal
e as obrigaes tributrias na Constituio Federal.So Paulo: Revista dos Tribunais, 2001, p. 220)
225
Conforme leciona Miguel Reale Jnior: Em certos tipos penais o legislador presume a periculosidade da
situao, mesmo que efetivamente nenhuma periculosidade tenha concretamente derivado a algum bem
jurdico, bastando a realizao da ao, considerando-se inerente a esta a periculosidade, tendo em vista
aquilo que em geral decorre da experincia normal. No crime de perigo abstrato o legislador adstrito
realidade e experincia torna punveis aes que atendida a natureza das coisas trazem nsito um perigo ao
objeto da tutela.. (Instituies de Direito Penal. Op. cit., p. 279)

88

tanto a adequao do tipo penal proteo de interesses meta-individuais; como tambm

facilitadas eventuais dificuldades de imputao e de prova.

Todavia, tais formulaes de perigo abstrato devem ser vistas com o devido
cuidado, posto que, por vezes, acabam por refletir, por parte do legislador, a utilizao de
clusulas gerais, quando em muitas das situaes possvel prever e determinar quais
condutas efetivamente perigosas afrontam o bem juridicamente tutelado.227

Nesse sentido tem especial papel o princpio da lesividade, a exigir uma

efetiva leso a um bem para justificar sua proteo.228 Tal idia pode parecer contraditria
prpria noo de perigo abstrato, mas aparente antinomia bem resolvida por Renato de
Mello Jorge Silveira:
Apesar de todas as crticas quanto ilegitimidade constitucional de um
chamado perigo presumido, como o faz Giusino, a justificativa pleiteada
reside em uma observao da lesividade para sua configurao como
fato penalmente relevante. Isso no significa dar um ar de expressa
concretude ao perigo abstrato, mas sim reconhecer, na tcnica legislativa
de tipificao penal, uma mais perceptvel possibilidade de perigo a um
dado fato. Vale dizer, a redao do tipo penal deve, claramente, denotar
a lesividade potencial da conduta reprovvel. Trata-se, enfim, de uma
legitimao dos crimes de perigo abstrato fundada em melhor tcnica
legislativa de construo, ou em uma carga semntica que autoriza a
punibilidade. 229

O autor, contudo, impe relevante ressalva:

Isso, no entanto, apesar de parecer referendar algumas aplicaes do
perigo abstrato, colide, ainda e sempre, com a noo de lesividade. No
se bem colocando a questo do bem jurdico protegido, poder ocorrer a
existncia de casos em que a injustia ftica se mostre imperante. A

226

COSTA JR., Paulo Jos da. Direito Penal ecolgico. Rio de Janeiro: Forense Universitria, 1996, p. 75.
PRADO, Luiz Rgis. Direito Penal ambiental: problemas fundamentais. So Paulo: Ed. Revista dos
Tribunais, 1992, p. 76
227
Miguel Reale Jnior cita como exemplo o crime de gesto temerria, previsto no art. 4, da Lei 7.492/86.
(Instituies .... Op. cit., p. 279)
228
Conforme SILVEIRA, Renato de Mello Jorge. Direito penal supra-individual. Op. cit., p. 54. E tambm:
a norma penal somente ser legtima se tutelar um interesse fundamental do ser humano. Para materializar
essa assertiva e conferir-lhe operacionalidade, surge o principio da lesividade. O conceito de nullum crimen
sine iniuria estabelece que somente ser penalmente relevante a conduta que lesiona o bem jurdico
protegido, de forma que sero atpicos os atos que no afetem os interesses tutelados. [...] o princpio
dalesividade somente cumpre com sua funo de limitao do poder punitivo se estiver atrelado ao conceito
de bem jurdico j defendido, ou seja, a um interesse, individual ou coletivo, que se refira, em ltima anlise,
dignidade humana. (BOTTINI, Pierpaolo Cruz. Op. cit., p. 202-204)
229
Direito penal econmico .... Op. cit., p. 157

89

soluo meramente legislativa, portanto, nem sempre resolve todos os

230
problemas.

E conclui:
A busca constante por um referendar, de um lado, e uma legitimao de
sua utilizao, por outro, impelem a dogmtica a nveis enquadramentos
doutrinrios, utilizando-se de toda sorte de armas para uma nova
construo do perigo. A percepo de uma quebra do prprio princpio
da lesividade transmuta o que se tinha por mera abstrao em uma
constatao mais concreta e palpvel. Nenhuma das construes
mencionadas aclara situaes duvidosas, as quais se revelam ainda
presentes. Os parmetros garantistas melhor indicam outra ordem de
abordagem. O injusto, o desvalor da ao, do resultado e da
perigosidade, aliados a tcnicas de imputao objetiva, talvez melhor
respondam a isso. [...] De toda forma, a clssica afirmao pela
insuperabilidade e absoluta necessidade de uma proteo in abstrato
parece, cada vez mais, ceder espao para idias mais apuradas. A
fundamentao de uma proteo unicamente ratio legis no mais pode se
dar ou aceitar.231

Vale tambm destacar a posio de Miguel Reale Jnior:

Concordo com ngelo Ilha da Silva no sentido de que o perigo deve
estar nsito na conduta, segundo o revelado pela experincia, e no ser
considerado presumido pelo legislador, mas adotando a sinommia
abstrato ou presumido, pois entendo que o perigo presumido no sentido
de que pode haver prova em contrrio da inexistncia do perigo, dandose uma presuno iuris tantum, sujeita a prova em contrrio, pois s
dessa forma se adequa a figura do perigo abstrato exigncia da
lesividade, dentro de um direito penal garantista, quando se expande a
criao de figuras de perigo abstrato na proteo de bens jurdicos
universais, como o meio ambiente. 232

Trata-se, pois, de tema dos mais espinhosos dentro do debate dogmtico

atual, e, a despeito de todas as crticas e dvidas que se possa ter, no se pretende
abandonar por completo a idia da utilizao dos crimes de perigo abstrato, especialmente
no tocante proteo de interesses supra-individuais. De fato, est entre os desafios do
direito penal moderno a adoo de novos meios mais adequados ao enfrentamento dos
riscos postos pela dinmica da sociedade contempornea. No se pode, contudo, ignorar os
preceitos basilares de ultima ratio e interveno mnima, alm, claro, da apregoada
lesividade, sob pena de se trazer maior insegurana.

230

Idem
Idem, p. 158
232
Instituies .... Op. cit., p. 279-280
231

90

Retornando discusso acerca da crise do bem jurdico, vale trazer baila

indagao recente de Andrew von Hirsch, no sentido de aproximar a teoria do princpio do
dano, originria do direito anglo-saxo, teoria do bem jurdico.233

Concebida nos sistemas legais anglo-saxnicos em meados do sculo XIX,

a teoria do princpio do dano harm principle funciona como uma das bases de
legitimao penal em tais sistemas.

Atribui-se ao filsofo John Stuart Mill a estruturao da teoria do princpio

do dano, quando, em sua obra On Liberty, de 1.859, afirma que o nico propsito pelo qual
o poder pode ser legitimamente exercido contra um membro de uma sociedade civilizada
reside na preveno a danos contra terceiros.234

Tal teoria foi posteriormente desenvolvida pelo filsofo norte-americano

Joel Feinberg,235 para o qual, segundo aponta von Hirsch,236 existe uma razo suficiente

233

Nesse sentido, o autor alemo, em artigo recentemente traduzido ao espanhol, tenta analisar se da teoria
anglo-americana pode-se extrair um conceito prximo ao de bem jurdico, e em que termos tal identificao
pode contribuir para a ampla discusso atual acerca da validade do conceito de bem jurdico. Importante,
contudo, ressalvar que o princpio do dano no exerce no direito anglo-saxo a funo de bem jurdico,
conceito inexistente em tal sistema penal. Vide: HIRSCH, Andrew von. El concepto de bien juridico y el
principio del dao. Trad. Gonzalo Medina Schulz. In: HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien
jurdico. Madrid: Marcial Pons, 2007, p. 37-52
234
Traduo nossa de: That the only purpose for wich power can be righfully exercised over any member of
a civilised community, against his will, is to prevent harm to others. (MILL, John Stuart. On liberty, cap. 4.
Apud. HIRSCH, Andrew von. Op. Cit., p. 39 )
235
Segundo o autor: The criminal law is not the states primary tool for the reduction of harms generaly.
() But the criminal law system is the primary instrumentality for preventing people form intentionaly or
recklessly harming one another. Acts of harming then are the direct objects of the criminal law, not simply
states of harm as such. Form the legislative point of view, however, states of harm are fundamental, for they
determine in part which acts are to count as acts of harming, and to become thereby proper targets of
prohibitory legislation. An act of harming is one which causes harm to people. () The word harm is both
vague and ambiguous, so if we are to use the harm principle to good effect, we must especify more clearly
how harm (harmed condition) is to be understood. In its bare formulation, without further explanation, the
harm principle is a mere convenient abbreviation for a complicated statement that includes, among other
things, moral judgments and value weightings of a variety of kinds. E prossegue: But how great must the
harm be in order for the harm principle to warrant legal coercion to prevent it? It goes without saying, of
course, that the prooscribed actions must tend to cause genuine harm and not mere annoyance,
inconvenience, hurt, or offense. But bare criminal invasions of interest just above the thersold of harm are not
the appropriate objects of legal coercion either, and a plausible version of the harm principle must be
qualified to exclude them. (FEINBERG, Joel. The moral limits of the criminal law. Harm to others. New
York: Oxford University Press, 1986, vol. 1, p. 31-32 e 188)
236
Segundo aponta o autor alemo: El harm principle, criterio que tambin para Feinberg ocupa un lugar
central, ha de estar orientado prioritariamente a asegurar las condiciones de la convivencia social, en cuanto
los intereses primordiales del individuo son protegidos frente a injerencias externas, y ello de modo que
intente asegurarse la mayor optimizacin posible de las esferas de libertad de todos. [...] Segn la teoria de

91

para a criminalizao quando a conduta em questo lesiva para outros (harmful to

others), devendo ainda ser levada a cabo com dolo ou culpa. Tal princpio, para o filsofo
norte-americano, funciona, dessa forma, como um princpio limitador da atuao punitiva
estatal.237

Hirsch aponta que uma derivao do bem jurdico a partir do harm principle
poderia contribuir para o atual debate sobre o primeiro instituto, pois a definio de harm
to others238 poderia ser um enfoque til tanto para constituir como para limitar o conceito
de bem jurdico. Nesse sentido, segundo o autor tedesco, a lesividade deve ser analisada
desde uma tica individualista, tratando-se de leses a pessoas de carne e osso. Observa
ainda que o harm principle poder abarcar condutas lesivas a bens jurdicos supraindividuais, exigindo, por outro lado, que a ratio de tais bens meta-individuais resida na
tutela da qualidade de vida dos seres humanos, vale dizer, o prioritrio so sempre os
interesses pessoais.239

Trata-se, pois, de uma tentativa de aproximao de conceitos do direito

anglo-saxo tradio romanstica e que, a despeito da necessidade de uma investigao
cientfica aprofundada no comportada no presente estudo , chega a ser muito prxima,
ao menos quanto aos fins perseguidos, das propostas formuladas por Juarez Tavares e
Pierpaolo Bottini, expostas anteriormente.240

Feinberg, para adquirir relevncia penal una conducta slo debe ser lesiva, sino adems wrongful, al menos
en el sentido de ser realizada con dolo o (en algunos casos) imprudencia. [...] Mientras que Mills limito su
concepcin esencialmente a las conductas daosas, Feinberg considera que bajo determinadas circunstancias
el riesgo de consecuencias lesivas puede equipararse al dao efectivo. Desde estas premisas, admite la
criminalizacin de distintas formas de peligro abstracto. De acuerdo con Feinberg, las conductas que no
causan un dao pueden ser prohibidas siempre que puedan dar lugar a consecuencias lesivas en un futuro,
para cuya evaluacin ser determinante la probabilidad y la gravedad del eventual dao a producir. (Op. cit.,
p. 39)
237
Hirsch, ao discorrer acerca da teoria de Feinberg, aponta ainda outros critrios de criminalizao externos
ao princpio do dano apontados pelo autor norte americano, aos quais no nos atemos por conta da extenso
do presente trabalho. (Op. cit., p. 47 52)
238
[...] una injerencia en los recursos de otra persona sobre los que ella tiene um derecho [...]. HIRSCH,
Andrew von. Op cit., p. 44
239
Idem, p. 44-45
240
Vale transcrever as concluses a que chega Hirsch no texto analisado, as quais, de toda sorte, apenas
corroboram as dificuldades de se chegar a um conceito e funo precisos para o instituto do bem jurdico:
Las similitudas puestas de manifesto en este trabajo entre la nocin angloamericana de harm principle y el
concepto alemn de bien jurdico permiten, a mi modo de ver, extraer algunos conocimientos instructivos
acerca del fundamento y estructura del bien jurdico. Pero al mismo tiempo debra haber quedado claro que el
bien jurdico por s solo no puede conformar una teora adecuada de la criminalizacin. Y la cuestin acerca

92

Fato que o conceito de bem jurdico est deveras longe de ser

unanimemente definido,241 e a validade de sua atual aplicao ao Direito Penal, frente aos
novos conflitos sociais impostos pela ps-modernidade, revela uma verdadeira situao de
crise, abrindo margem ao questionamento acerca da real funo, e qui, da validade do
instituto.

De toda forma, a orientao dogmtica que vincula o presente trabalho

segue uma idia de bem jurdico enquanto limitador da atuao estatal em matria penal,
sempre voltado garantia da dignidade humana. 242

No se pode, ademais, prescindir de outros critrios balizadores da

interveno penal do Estado, externos ao bem jurdico, como a aplicao do princpio da
proporcionalidade, consubstanciado em um juzo de adequao e necessidade, posto que,
consoante afirma Hassemer, uma conduta que ameaa a um bem jurdico condio
necessria, mas no suficiente, para criminalizar esta conduta.243

Princpio de cunho constitucional, a proporcionalidade , como assevera

ngelo Roberto Ilha da Silva, antes de mais nada, uma imposio do Estado de
Direito.244 Ulfrid Neumann o conceitua como verdadeira proibio de excesso, vedando

de si deben existir criterios legtimos de criminalizacin ms all de la nocin del bin jurdico, cuales
habran de ser y dnde habra de situar sus limites, dista mucho de estar resuelta. (Op. cit., p. 52).
241
HEFENDEHL, Roland. El bien jurdico como eje material de la norma penal. Trad. Mara Martn
Lorenzo. In: HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico. Madrid: Marcial Pons, 2007, p. 180 e
ss.
242
Acerca do tema: [...] apesar das controvrsias relativas ao bem jurdico penal, desde os primrdios, tal
instituto traz, em seu bojo, uma idia de limitao, ou, pelo menos, de busca de limitao ao poder de punir
do Estado; prova dessa anlise constitui o rechao que se tem feito s teorias funcionalistas radicais, que
justamente por prescindirem da tutela a bens jurdicos so considerados, como visto, potencialmente
arbitrrias e totalitrias. Cumpre consignar que o carter limitador do bem jurdico fica expresso quando
analisados os princpios informadores d Direito Penal mnimo (subsidiariedade, fragmentariedade e
lesividade), segundo os quais nem tudo pode ser considerado bem jurdico penal. (PASCHOAL, Janaina
Conceio. Constituio, Criminalizao e Direito Penal Mnimo. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.003,
p. 48) Ainda quanto a uma abordagem constitucional do bem jurdico, vale citar a posio de Luiz Rgis
Prado: Para selecionar o que deve ou no merecer a proteo da lei penal bem jurdico , o legislador
ordinrio deve necessariamente levar em conta os princpios penais que so as vigas mestras fundantes e
regentes de todo o ordenamento penal. Esses princpios, que se encontram em sua maioria albergados, de
forma explcita ou implcita, no texto constitucional, formam por assim dizer o ncleo gravitacional, o ser
constitutivo do Direito Penal. (Op. cit., p. 66)
243
O autor alemo aponta pela necessidade de conjugao dos princpios orientados limitao da
punibilidade, os quais resume em um conceito que denomina formalizao da administrao da justia.
Tais princpios so: subsidiariedade, danosidade social, tolerncia, humanidade e proteo da dignidade
humana.(Teora personal del bien jurdico. Op. cit., p. 278)
244
Dos crimes de perigo abstrato em face da Constituio. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2003, p. 102.

93

que recaia sob o indivduo nus que so, quanto aos objetivos perseguidos, em sentido
instrumental, desnecessrios e, sob aspectos normativos, inadequados.245

Quanto aferio da adequao de interveno penal do Estado, primeiro

dos aspectos encontrados no princpio da proporcionalidade, trata-se de verificar se a
norma penal tem idoneidade para os fins propostos, representando um juzo negativo,
consoante observa ngelo Roberto Ilha da Silva,246 apenas quando a medida restritiva se
mostra inadequada a alcanar o objetivo proposto que dever ser infirmada.

J no tocante ao juzo de necessidade, dever sempre se indagar se no

existe meio menos gravoso ao alcance do Estado para que se chegue ao fim proposto.

anlise de tais critrios, consoante afirma ngelo Roberto Ilha da Silva,

caso aferidos, se seguir uma verificao da proporcionalidade em sentido estrito, o qual
solicita a aferio do resultado pretendido luz de um prognstico de justa medida entre
este (o resultado) e o meio coativo, partindo-se sempre de uma razoabilidade na relao
entre o meio e o fim.247

Neumann aponta tratar-se de um princpio fraco, dependente demasiado

de uma srie de valoraes, que no so passveis de decises consensuais indiscutveis,
mas acrescenta que tal deficincia no diminui sua potncia argumentativa para a efetiva
limitao do direito penal.248
245

Princpio da proporcionalidade. In. Revista Brasileira de Cincias Criminais. n. 71. So Paulo: Revista dos
Tribunais, maro-abril de 2008, p. 207. Vide tambm: ANDRADE, Manuel da Costa. A dignidade penal e a
carncia de tutela penal. In: Revista portuguesa de cincia criminal. Ano 2, t. 2, Coimbra: Aequitas, abr./jun.
1.992, p. 173-205
246
Op. cit., p. 103-104
247
[...] havendo dois meios igualmente adequados para alcanar-se a consecuo de um fim que o direito
demanda, figurar como proporcional pressupondo-se presente a necessidade aquele que se apresentar
como menos gravoso. (Op. cit., p. 105). Acerca do tema: A racionalidade ou proporcionalidade stricto sensu
implica justa medida; que a providncia no fica aqum ou alm do que importa para se obter o resultado
devido, nem mais, nem menos; e porque se trata de limites, de restries e de suspenso de direitos
fundamentais, ela traduz-se em proibio do excesso ou do arbtrio; os direitos podem ser limitados,
restringidos ou suspensos apenas na medida da necessidade legitimamente acolhida pelos rgos
competentes, face das normas constitucionais aplicveis. (MIRANDA, Jorge. Manual de direito
constitucional. 2 ed. Coimbra: Coimbra Ed., 1998. t. IV, p. 218-219)
248
Quando neste ponto perguntamos em que medida se pode avaliar a capacidade do princpio da
proporcionalidade como limitador do direito penal, o balano resulta inicialmente bastante moderado. Tratase, conforme diagnosticamos, de um princpio fraco, no que diz respeito a seus pressupostos, porque reclama
uma pluralidade de valoraes que no podem ser por ele mesmo determinadas. Neste sentido, justifica-se o
difundido ceticismo em face de sua capacidade como limitador da atividade legislativa. Ele no pe
disposio qualquer mecanismo apto a conter leis penais, de acordo com o direito constitucional ou

94

Diante do exposto no presente apartado, ainda que no se possa proclamar

uma verdade absoluta acerca do conceito de bem jurdico, fato que deste no se pode
prescindir como referente material do tipo penal, sendo certo, ademais, que qualquer
tentativa de criminalizao de condutas, especialmente no mbito do chamado direito penal
econmico, deve ser precedida de uma valorao luz dos princpios limitadores da
interveno penal, a fim de se evitar uma inadequada utilizao simblica do direito penal.

4.1.2. O bem jurdico nos crimes contra o mercado de capitais

No tocante delimitao do bem jurdico tutelado nos crimes contra o

Mercado de Capitais, chama ateno a escassez de textos doutrinrios no Brasil; motivo
pelo qual nos socorremos no presente trabalho da doutrina estrangeira, que desde h muito
vm enfrentando a questo, sem, contudo, que se possa destacar a existncia de uma
corrente nica de pensamento.

4.1.2.1. Tutela patrimonial dos investidores

Destacamos, em primeiro lugar, a corrente que estabelece o bem jurdico

penalmente tutelado nos crimes contra o Mercado de Capitais como proteo aos interesses
patrimoniais dos investidores.

Tal posicionamento majoritariamente vigente no sistema norte-americano,

bero das iniciativas de tutela do Mercado de Capitais e com forte influncia nos modelos
de regulao aplicados nos demais sistemas legais, como o europeu e o brasileiro.

princpios gerais de direito, na medida adequada. O que tampouco, sendo realistas, se pode dele exigir.
Princpios jurdicos no so guilhotinas, mas argumentos, que podem ser colocados em campo a favor ou
contra determinadas regulamentaes. Sob este aspecto, a eficincia do princpio merece outro julgamento.
Ele fornece um modelo argumentativo com o qual a crtica jurdico-poltica a uma regulamentao penal
pode ser transformada em relevante veredicto jurdico-positivo. Nesta funo, um forte aliado de um direito
penal liberal, porque dificilmente permite a ponderao com contra-argumentos. O argumento da
desproporcionalidade de uma interveno , normalmente, um argumento vencedor m estratgia de
reconhecer a desproporcionalidade de uma desejada interveno e apostar na preponderncia de contraargumentos. (Op. cit., p. 227-228)

95

So encontrados no sistema norte-americano dois enfoques distintos para a

proteo do Mercado de Capitais, a saber, a Teoria do Dever Fiducirio (Fiduciary Duty
Teory ) e a Teoria da Apropriao Indevida (Misappropriation Teory ).

Inicialmente, a regulao penal do Mercado de Capitais nos Estados Unidos

teve como base a violao de regras de formao do prprio negcio, decorrente da Teoria
das Circunstncias Especiais (Special Facts Teory ), baseada na obrigatoriedade de plena
informao contraparte quando a negociao estivesse baseada em uma informao
privilegiada.249 Trata-se, contudo, de regra muito mais afeita boa f contratual, sem
maiores repercusses na esfera penal, demonstrando, portanto, alcance muito restrito,250
sendo superada a partir de 1.934, com a edio da Securities Exchange Act, que por meio
de sua seo 16(b), passou a definir a responsabilidade do insider para com a companhia
emissora, delimitando seu mbito de alcance aos acionistas detentores de mais de 10% do
capital social, administradores e altos empregados das companhias emissoras dos valores
mobilirios. Ainda assim, a punio estava restrita devoluo em favor da sociedade o
lucro auferido em razo das operaes.

Tal regra, de incio, passou a apresentar certas vulnerabilidades, posto que

sua vinculao recaiu necessariamente sobre as partes negociantes integrantes de uma
relao normal de confiana e em especial pessoas ligadas sociedade emissora dos
valores mobilirios negociados, via de regra, os detentores das informaes relevantes.
Desde logo, os tribunais norte americanos passaram a lidar com situaes em que os
divulgadores da informao privilegiada nem sempre eram pessoas ligadas sociedade
emissora ou mesmo contra-parte na negociao de valores, como, por exemplo,
funcionrio de uma grfica onde se imprimiu o material confidencial.251

Esta situao comea a ser alterada por meio de relevante mudana de

postura da SEC Securities and Exchange Commission , que passou a entender a prtica
do insider trading como fraude na negociao de valores mobilirios, editando a regra
10B-5, de forma a regulamentar a Securities and Exchange Act de 1.934. O dispositivo em
249

Nesse sentido, o julgamento da Suprema Corte dos Estados Unidos da Amrica em 1.909, no caso Strong
vs. Repide. (http://supreme.justia.com/us/213/419/case.html - consultado em 06.12.08)
250
HERNNDEZ SAINZ, Esther. El abuso de informacin privilegiada en los mercados de valores.
Pamplona: Thomson, 2007, p. 215. PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. O novo regime de crimes e
contra-ordenaes no cdigo dos valores mobilirios. Coimbra: Almedina, 2000, p. 45-46

96

comento vem a consagrar a regra do disclose or abstain, vale dizer, ao detentor da

informao privilegiada dada apenas uma das seguintes alternativas, revelar a informao
ou abster-se de negociar.

A primeira interpretao que se deu quanto ao objeto de tutela da regra

10B-5, foi no sentido de se proteger o patrimnio dos investidores, ante a quebra de um
dever fiducirio dos administradores e altos funcionrios das sociedades emissoras para
com os investidores. Tal dever, segundo a norma em questo, passou a ser tambm
extensivo a todos aqueles que, por alguma razo, tomaram conhecimento da informao
com base em uma relao de confiana que os conecta com os investidores, como, por
exemplo, auditores, advogados e consultores.

Ao longo do tempo, ganhou espao na interpretao das cortes daquele pas

posicionamento favorvel Teoria da Apropriao Indevida (Misappropriation Teory),
como uma tentativa da prpria SEC em ampliar o espectro de alcance da vedao ao
insider trading para alm daqueles detentores de um dever de fidcia para com os
investidores.

Segundo tal teoria, aquele que utiliza de forma indevida a informao

privilegiada se apropria indevidamente da informao em relao ao seu proprietrio
originrio.252 Alarga-se aqui o conceito de dever fiducirio, que se estabelece no apenas
para com os investidores; mas tambm para com a fonte da informao privilegiada.253
Este entendimento enfrentou diversas crticas, especialmente no tocante a uma exagerada
ampliao do dever de confidencialidade, importando em um conceito de fraude para alm
do pretendido pela regra 10B-5. Ademais, segundo as crticas apontadas, ficariam impunes
aqueles que obtiveram acesso informao privilegiada por mera obra do acaso, ou mesmo
aqueles sob os quais no recai qualquer dever de confidencialidade, como aquele que
dolosamente intercepta a informao.254 A teoria da apropriao indevida foi, ao longo do
tempo, superada pela a jurisprudncia norte-americana, voltando a prevalecer naquele pas
a teoria do dever fiducirio, exclusivamente fundada na proteo dos investidores.

251

PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. Op. cit., p. 47

Idem
253
HERNNDEZ SAINZ, Esther. Op. cit., p. 224-225
252

97

A concepo do dano patrimonial dos investidores como bem juridicamente

protegido nos crimes contra o Mercado de Capitais encontrou guarida em diversos autores
na Europa continental.255

No tocante proposio dos interesses patrimoniais dos investidores como

bem juridicamente protegido nos crimes contra o Mercado de Capitais, a doutrina aponta
algumas crticas dignas de anlise.

Em primeiro lugar, se sustenta que, na prtica, existe grande dificuldade em

se averiguar os efetivos danos causados aos investidores em decorrncia de aes
criminosas lesivas ao Mercado de Capitais.

O Mercado de Capitais tem suas negociaes caracterizadas, via de regra,

pela impessoalidade e anonimato entre as partes. Trata-se de verdadeiro jogo de soma
zero, onde uma das contra-partes sempre perde, dado que as cotaes dos valores
imobilirios so variveis de acordo com a relao oferta e demanda. Decorre da imensa
dificuldade em se identificar os reais prejudicados. No obstante, deve-se considerar a cada
vez maior eficincia dos sistemas e meios de controle das bolsas de valores e rgos
reguladores, como o caso da CVM brasileira.

Verifica-se, de igual sorte, grande dificuldade em se mensurar os efetivos

prejuzos, haja vista, por exemplo, que as cotaes nem sempre so influenciadas quando
da divulgao de uma informao relevante, tratando-se de verdadeiro exerccio de
suposies. Existe, ademais, grande diferena entre pequenos e grandes investidores, no
apenas quanto capacidade econmica, mas tambm quanto ao acesso informao e
motivao para a realizao de negociaes com valores mobilirios.256 So, pois, diversos

254

Idem, p. 226-227
Esther Hernndez Sainz aponta como sendo essa basicamente a tomada de postura da doutrina alem
durante as dcadas de 1970 e 1980, anos setenta e oitenta. (Op. cit., p. 213)
256
Conforme aponta Esther Hernndez Sainz: [...] la fundamentacin de la figura en la lesin de los
intereses de los inversores se enfrenta a un escollo insalvable que es la inexistencia de un dao patrimonial,
directo y cuantificable causado por los iniciados a quienes participan en los mercados de valores. Para que los
daos patrimoniales a los inversores constituyan el fundamento de la prohibicin es imprescindible
demonstrar que la conducta de los iniciados causa daos efectivos a los inversores. Como veremos tales
daos causados por el iniciado no existen con carcter general. [...] En un mercado impersonal y annimo
como los mercados de valores actuales, esta argumentacin es insostenible por varias razones evidentes. La
fundamental es que no existeuna relacin causal entre las posibles prdidas o el lucro cesante que
experimentan los inversores y la negociacin llevada a cabo por el iniciado, pues la operacin de ste no es la
255

98

os fatores que determinam a formao do preo dos valores mobilirios, havendo

substancial dificuldade em se aferir concretamente quais os reais prejudicados e em qual
monta.

Tome-se como exemplo uma operao de compra de aes por pessoa que,
dispondo de informao relevante ainda no divulgada ao mercado, adquire aes em bolsa
de valores. Dias aps a divulgao da informao relevante, o preo dos papis sofre forte
movimento de alta. De incio, soa bvio que o vendedor ou vendedores das aes para o
insider teriam sofrido prejuzo, posto que se soubessem da existncia de tal informao
relevante, no teriam vendido os papis. Tal afirmao , contudo, relativamente
verdadeira. Consoante j esposado, muitos so os fatores que determinam a deciso de
vender ou comprar valores mobilirios. No se pode ignorar que existe grande discrepncia
no apenas econmica entre os nveis de investidores. Desse modo, para a
determinao dos reais prejudicados, seria necessrio se averiguar no apenas a identidade
de todos aqueles que negociaram com o insider, como tambm quais as motivaes que os
levaram a se desfazer dos papis. Isso porque a venda pode ter sido determinada por uma
srie de influncias decorrentes do acompanhamento das estatsticas ou notcias do
mercado, como tambm por uma simples vontade desacompanhada de qualquer influncia
externa.

No se pode olvidar, por outro lado, que nem todos os investidores tm

acesso totalidade das informaes relativas ao mercado. Assim, considerando a hiptese
do pargrafo anterior, mesmo que divulgada a informao relevante, uma pessoa que no a
conhecia poderia ter vendido as aes antes que os papis sofressem considervel alta.

Alguns autores apontam tambm que o alcance de proteo penal do

Mercado de Capitais mais amplo, no podendo se limitar apenas proteo patrimonial
do investidor.257
causa de la decisin del inversor de comprar o vender valores, ni tampoco del precio al que negociaron. [...]
slo en raras ocasiones las negociaciones de los iniciados provocan movimientos en la cotizacin. [...]
Tampoco quienes negociaron en el mismo sentido que el iniciado sufren prejuicio alguno por las
negociaciones de ste, puesto que no les une ningn vnculo contractual, ni las transaciones de quine posee
informacin privilegiada influyen en forma alguna en las decisiones adoptadas por quien no la posee. (Op.
cit., p. 228-233).
257
El fundamiento de la prohibicin reside en la proteccin de un bien de carter colectivo cual es la
integridad de los mercados de valores, cuya defensa acta como barrera ante la producin de otros daos ms
tangenciales como pudiera ser un hipottico dao patrimonial concreto a uno o varios inversores.

99

Objeo feita definio do interesse patrimonial dos investidores como

bem juridicamente tutelado, reside, como faz Patrcia Faraldo Cabana, no argumento de
que a adoo de tipos de perigo abstrato afastaria tal possibilidade,258 com o que no se
pode concordar, tendo em vista a formulao adotada pela teoria pessoal do bem jurdico,
que, consoante visto em apartado anterior, comporta uma criminalizao pela via dos
crimes de perigo abstrato.

Cumpre, dessa forma, ressalvar que diante da formulao de bem jurdico

defendida, a leso patrimonial dos investidores, ainda que mediata, resulta em importante
papel para determinao do objeto de tutela, no podendo, portanto, ser afastada
completamente.259

4.1.2.2. Tutela da igualdade entre os investidores

Outro posicionamento sustentado por parte da doutrina, centrando-se foco

ainda em uma pretensa proteo aos investidores, reside na identificao do bem jurdico
como a garantia de igualdade entre investidores.

Tal posicionamento no parece de todo equivocado, sendo relevante,

todavia, uma correta delimitao do alcance do termo igualdade entre os investidores260.

(HERNNDEZ SAINZ, Esther. Op. cit., p. 234) Para resumirlo de uma forma adecuada, se podra decir que
queda claro que el patrimnio es parte del bien jurdico protegido, pues se sancoinan sus quebrantos, pero
que ello no implica que no haya otros bienes jurdicos protegidos, por lo que se podran eventualmente
sancionar conductas que no conllevan un beneficio econmico por ms que esto no se haya hecho o se haya
hecho en contadssimas ocasiones en otros pases hasta la fecha. (MONROY ANTN, Antonio J. El
delito de abuso de informacin privilegiada en el mercado de valores. Madrid Dijusa, 2006, p. 141). [...]
difcil identificar o bem jurdico tutelado pelo crime de abuso de informao com meros interesses
individuais. Entender que a incriminao visa tutelar o patrimnio da contra-parte que negoceia com o
insider constitui uma limitao considervel ao sentido axiolgico da incriminao, pois ignora os efeitos
lesivos dessa prtica no prprio funcionamento do mercado de valores mobilirios. (PINTO, Frederico de
Lacerda da Costa, op. cit., p. 66)
258
FARALDO CABANA, Patrcia. Algunos aspectos de uso de informacin privilegiada en el mercado de
valores y el proyecto de cdigo penal de 1994. In: Estudios penales y criminologicos. XVIII. Santiago de
Compostela: Servicio de Publicaciones e intercambios de la Universidade de Santiago de Compostela, 1995,
p. 62
259
Vale apontar o posicionamento de Miguel Bajo Fernandz, para quem esse tipo de delito deve importar
dano ao patrimnio, ainda que globalmente considerado, ou em forma de elementos individualizados, como a
propriedade, a posse, direitos reais ou direitos de crdito. Compendio de derecho penal, parte especial. Vol
II. Madrid: Centro de Estudios Ramon Areces, 1998, p. 341
260
Nesse sentido, vale transcrever a lio de Esther Hernndez Sainz: El princpio de igualdad de los
inversores admite dos interpretaciones. En una concepcin muy amplia, la prohibicin del uso de

100

Consoante se depreende das caractersticas prprias do Mercado de

Capitais, estudadas anteriormente, absolutamente impossvel se admitir uma estrita
igualdade entre os investidores participantes do mercado.

O livre acesso participao no mercado, uma de suas caractersticas mais

relevantes, per si, elimina a possibilidade de igualdade entre todos os investidores.
Efetivamente inexiste termo de comparao entre grandes conglomerados investidores e os
aplicadores individuais, pessoas fsicas que fazem de seus investimentos em bolsa uma
forma de poupana.

No apenas a formatao da personalidade jurdica dos investidores define a

natureza desigual entre os participantes do Mercado de Capitais, mas tambm a sua
capacidade econmico-financeira, sua formao qualificada, o entendimento acerca do
funcionamento do mercado e o acesso s bases estatsticas.

Tal igualdade irrestrita, no pode sequer ser pretendida como uma isonomia
de informao. Nesse sentido, um investidor que desempenhe relevante papel em um
importante setor da economia, como, por exemplo, a siderurgia, certamente ter uma
compreenso muito maior acerca de determinado cenrio do que um mero investidor
particular.261

informacin privilegiada sera un mecanismo dirigido a garantizar que todos los inversores tuviesen el mismo
grado de informacin al operar en los mercados de valores. Entendido as, es un principio irrealizable en la
prtica, dadas las diferencias de medios y conocimientos que existen entre las distintas clases de inversores.
[...] En una concepcin ms estricta que es la seguida mayoritariamente en Europa -, el objetivo que
garantiza la prohibicin delos abusos de informacin privilegiada no es la paridad de conocimientos, sino la
igualdad en el acesso a la informacin. [...] El objetivo no es una igualdad de situacionn, sino una simple
igualdad de oportunidades. (Op. cit., p. 257-258)
261
Como afirma Otvio Yazbek: [...] essas informaes no esto sempre disponveis a todos os agentes.
Nos mercados concretos surgem situaes diversas de assimetria informacional, em que tais agentes dispem
de dados distintos, tanto sob aspecto quantitativo, quanto sob o aspecto qualitativo. Alm disso, eles podem
dispor, tambm de fontes que lhe permitam o acesso privilegiado a informaes. [...] A sua existncia pode,
na verdade, trazer uma srie de possveis distores aos mercados, no apenas por sabotar, de pronto, a
presuno de plena informao que serve de pano de fundo para a anlise do equilbrio, mas tambm pela sua
capacidade de gerar outros efeitos, mais concretos. (Op. cit., p. 42-43)

101

Resta claro, portanto, que pretender uma absoluta igualdade entre

investidores no Mercado de Capitais absolutamente inatingvel.262 Tal diferena no
justifica, contudo, a prtica de ilcitos como o uso de informao privilegiada.263

Diante do exposto, o que se deve pretender a tutela de uma igualdade no

acesso informao entre os investidores, garantindo-se, dessa forma, uma justa igualdade
de oportunidades na participao no Mercado de Capitais.264

Essa justamente a posio recomendada pela Diretiva 2003/6/CE, que

elenca dentre seus princpios, como funo precpua dos meios de comunicao,
permitirem uma maior igualdade no acesso s informaes financeiras entre os
profissionais dos mercados financeiros e os investidores particulares,265 e estabelece ainda
a necessidade de proporcionar aos investidores uma ampla gama de inverses

262

Nesse sentido, Luis Ramon Ruiz Rodriguez, citando Stratenwerth: Tal como apunta STRATENWERTH,
tampoco el criterio de la igualdad delimita el mbito de proteccin, ya que la desigualdad real de los
inversores en el mercado de valores es un elemento casi connatural a la existencia del mismo [...].
(Proteccin penal del mercado de valores. Valencia: Tirant Monografias, 1997, p. 327). Vale tambm
transcrever o posicionamento de Jos de Faria Costa e Maria Elisabete Ramos: O ncleo do bem jurdico
que se quer defender prende-se, de modo inescapvel, com a ideia de que a proibio penal do insider trading
visa garantir que o mercado de valores mobilirios se paute pelas regras de mercado. A punio dos
comportamentos delituosos prprios do abuso de informao no se confirma, por isso, na tutela da igualdade
dos investidores em termos informativos, no equal floating. Direccionar o crime de abuso de informao no
sentido da tutela exclusiva da igualdade entre os investidores ignoraria que a disparidade informativa entre os
agentes que procuram o mercado de valores mobilirios constitui uma caracterstica inelimitvel deste
universo e, alm disso, um pressuposto de sua prpria eficincia. [...] Perspectivar o crime de abuso de
informao a partir da igualdade de informao entre investidores, em vez de promover um mercado eficiente
e atractivo, levaria a que se inibisse indiscriminadamente o uso de qualquer assimetria informativa. Mais.
Essa compreenso, alm de no aderir realidade dos mercados de valores mobilirios, no teria a
ductilidade suficiente para conseguir o adequado enquadramento de concretas situaes em que o plus
informacional de que o agente beneficia no se encontra abrangido pelas margens de punibilidade prprias do
crime de abuso de informao. (FARIA COSTA, Jos de; RAMOS, Maria Elisabete. O crime de abuso de
informao privilegiada a informao enquanto problema jurdico penal Coimbra: Coimbra Editora,
2006, p. 38-39)
263
Conforme assevera Frederico de Lacerda da Costa Pinto: Desequilbrios desta natureza s so aceites
num sistema liberal enquanto expresso de um mrito prprio, no caso concreto na obteno e anlise da
informao econmica que suporta as decises racionais de investimento. (Op. cit., p. 68)
264
Monroy Antn, citando Gmez Iiesta, afirma que: La teoria de igualdad de oportunidades consiste em
que el inversor h de saber que em la realizacin de sus actividades y operaciones en el mercado todos
tienen las mismas posibilidades y que ningn inversor va a obtener ventajas extraordinarias. (GMEZ
IIESTA, D.J. La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el mercado de valores, p. 269. Apud,
MONROY ANTN. Op. cit, p. 142). E prossegue: Por supuesto, esta creencia del inversor debe referirse a
un derecho a la informacin y, por consiguiente, a unaobligacin de absternerse de realizar operaciones para
aqullos que cuenten con informacin privilegiada. En ningn caso, por tanto, debe entenderse como un
derecho de igualdad absoluta de trato en otros aspectos como comisiones, acceso a informaciones elaboradas
por sociedades de valores para clientes con cierto volumen transacional, rapidez en el accesso a la
informacin una vez hecha pblica, etc., pues el mercado de valores es un mercado de competencia y, como
tal, ha de tener presentes estas diferencias. (Op. cit., p. 142)
265
Diretiva 2003/6/CE, Considerando 25

102

competitivas e um nvel de informao e proteo na medida de suas circunstncias e

necessidade de situar em p de igualdade todos os participantes266.

A jurisprudncia norte-americana, em julgamento proferido pelo Tribunal

de Apelaes do Segundo Circuito, no caso SEC versus Texas Gulf Sulphur Co.,267
firmou entendimento que vai ao encontro do pensamento ora esposado, ao estabelecer
como finalidade da proibio ao uso de informao privilegiada, a garantia de que todos os
investidores nos mercados despersonalizados tenham acesso em condies de igualdade
informao relevante.

Monroy Antn, citando Arroyo Zapatero, afirma que a proteo do

investidor, no sentido de garantir a igualdade de oportunidades em risco mediante a defesa
da transparncia do mercado, vale dizer, garantindo uma base informativa completa e
veraz, constitui um pressuposto imprescindvel para o correto funcionamento do
mercado.268

Nesse sentido tem importante papel a regra do abstain or disclose, j

estudada, segundo a qual o detentor de uma informao privilegiada, para realizar qualquer
negociao com valores mobilirios, dever, obrigatoriamente, revel-la, ou ento absterse de negociar.

Esther Hernndez Sainz, ao tratar do crime de uso de informao

privilegiada, aponta em sentido contrrio, ao afirmar que a ratio do bem jurdico269 no
evitar uma leso de igualdade objetivo moralizador do mercado, mas no a essncia de
sua tutela consistindo o desvalor na utilizao da informao relevante em benefcio
prprio, e no na forma de acesso informao. E vai alm, ao propor como bem

266

Diretiva 2003/6/CE, Considerando 43

SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833 (2d. Cir. 1968)
268
Traduo nossa: [...] la proteccin del inversor, en el sentido de garantizar la igualdad de oportunidades
en el riesgo mediante la defensa de la transparencia del mercado, es decir, garantizando una base informativa
completa y veraz, constituye un presupuesto imprescindible para el correcto funcionamiento del mercado
(ARROYO ZAPATERO, L. El abuso de informacin privilegiada en el Derecho espaol. Hacia un Derecho
penal econmico europeo, Madrid: 1992. Apud. Monroy Antn. Op. cit., p. 143)
269
Cabe aqui uma ressalva quanto ao termo ratio do bem jurdico. Consoante exposto anteriormente, o
bem jurdico cumpre funo de conferir um limite material incriminao de determinada conduta, serve,
pois, como limitador da interveno penal, e no como justificador desta. Acerca do tema, vide MOCCIA,
Sergio. Dalla tutela di beni all tutela di funzioni: tra illusioni postmoderne e riflussi illiberali. Rivista
Italiana di diritto e procedura penale. Fasc. 2, 1995
267

103

juridicamente protegido no tipo penal de uso de informao privilegiada, a concorrncia

leal nos mercados de valores mobilirios como forma de vedar o abuso injustificado das
ineficincias intrnsecas do mercado. 270

Segundo a proposta desenvolvida pela autora, impossvel que o Mercado

de Capitais seja plenamente transparente, at mesmo em razo da desigualdade inerente
aos investidores. Dessa forma, o uso de informao privilegiada, por constituir uma
explorao das ineficincias intrnsecas ao mercado acaba por representar uma forma de
concorrncia desleal.271

O comportamento dos participantes de qualquer mercado deve ser pautado

pela boa-f objetiva, e o desvalor da conduta no est na existncia de uma vantagem
cognoscvel, que, per si, no injusta, mas sim no abuso da situao de ineficincia
temporal do mercado.272

Nessa mesma esteira de entendimento, como j verificado, Jos de Faria

Costa e Maria Elisabete Ramos apontam para um bem jurdico polifacetado, heterogneo,
representado pela garantia da livre concorrncia, que nada mais , para os autores
portugueses, do que uma conjugao entre a confiana e a igualdade dos investidores.273

270

Em nuestra opinin, la prohibicin del uso de informaciones privilegiadas no tiene fundamiento en la

lesin de igualdad de oportunidades de los inversores. Esta tesis representa una utopa con una cierta carga
demaggica y en consecuencia engaosa. El principio de igualdad de oportunidades es ms bien una
tendencia del todo ideal, un objetivo moralizador del mercado de valores, pero no constituye la ratio de la
normativa anti-insider. [...] La nota de desvalor en esta figura no proviene de cmo se haya accedido a la
informacin, sino el hecho de utilizar en beneficio propio esa ventaja informativa, aprovechando una
situacion de ausencia de plena transparencia. (Hernadz Sainz. Op. cit., p. 259-261)
271
Op. cit., p. 280-281. No mesmo sentido: PRIETO DEL PINO, Ana Maria. Op. cit., p. 198-201
272
Idem, p. 283
273
[...] a infrao existe no para proteger o direito daquela concreta pessoa a comprar os bens a um preo
justo e no especulativo, mas antes para proteger o bem jurdico supra-individual expresso no valor que a
livre concorrncia de mercado apresenta. As pessoas atingidas por uma transao bolsista baseada em
informao privilegiada no so s, nem de perto nem de longe, os acionistas da empresa sobre a qual gira a
questo, mas antes todo o universo de investidores, efectivo e potencial, que procura o mercado de valores
mobilirios. [...] A incriminao do abuso de informao pretende, por um lado, tutelar a confiana dos
investidores no correcto funcionamento do mercado e, por outro, proteger a deciso econmica individual no
sentido de que esta seja tomada em situao de igualdade de informao para todos os potenciais
intervenientes no mercado. Criando-se, assim, as condies de livre concorrncia entre os investidores. A
norma incriminadora do abuso de informao visa tutelar um bem jurdico mais do que polidrico,
heterogneo. Heterogeneidade que ressalta da sua diferenciada composio: confiana e igualdade dos
investidores. (Op. cit., p. 37-38)

104

Frederico de Lacerda da Costa Pinto, por sua vez, apresenta proposta

semelhante quanto justificao da criminalizao do insider trading, ao conceituar o bem
jurdico como sendo a proteo da funo pblica da informao enquanto justo critrio
de distribuio do risco do negcio no mercado de valores mobilirios. Segundo o autor,
quem se utiliza indevidamente de uma informao privilegiada no agride apenas a
igualdade entre os investidores, antes subverte as condies de regular funcionamento do
mercado e coloca em perigo os seus nveis de eficincia. 274

4.1.2.3. Tutela da confiana dos investidores

Ao se avanar na anlise do bem juridicamente tutelado, ainda sob um

enfoque direcionado tutela dos interesses dos investidores, verifica-se uma corrente que
toma o bem jurdico como sendo a confiana destes no regular funcionamento do mercado.

Marco fundamental para o desenvolvimento de tal posio na Europa, a

Diretiva comunitria 89/592/CEE,275 que tratou sobre a coordenao das normativas
relativas s operaes com informao privilegiada, em sua exposio prvia de motivos,
assim disps: Considerando que o bom funcionamento do mercado em questo depende
em grande medida da confiana que inspire aos investidores.276

Tal posicionamento foi em parte corroborado pela Diretiva 2003/6/CE, ao

apontar a confiana como um dos valores a serem tutelados:
O bom funcionamento dos mercados dos valores mobilirios e a
confiana do pblico nos mesmos mercados so uma condio essencial
do crescimento econmico e da prosperidade. As situaes abuso de
mercado prejudicam a integridade dos mercados financeiros e a

274

As normas do abuso de informao punem uma situao de distoro da livre concorrncia por
assimetria quanto posse e uso de informaes relevantes. A justa distribuio do risco negocial prprio do
investimento no mercado de valores mobilirios pressupe uma situao de paridade informativa bsica e
padronizada (pelas regras legais da full disclosure) face ao bem econmico que permite tomar decises tomar
decises racionais de investimento (a informao). (Op. cit., p. 67)
275
Tal orientao chegou a ter grande influncia, especialmente no tocante doutrina espanhola: ARROYO
ZAPATERO, Luis. El abuso de informacin privilegiada en el Derecho espaol. Hacia un Derecho penal
econmico europeo, Madrid: 1992. Apud. Monroy Antn. Op. cit., p. 159. FARALDO CABANA, Patricia.
Op. cit., p. 61. GMES IIESTA, Diego J. La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el mercado
de valores. Barcelona: Mc Graw Hill, 1997, p. 292. CALDERN SUSN, Eduardo. El abuso de informacin
privilegiada en el mercado de valores. In: Cuadernos de Derecho Judicial, 1996, p. 230
276
http://eur-lex.europa.eu/RECH_menu.do?ihmlang=pt - consulta em 08.01.09

105

confiana do pblico nos valores mobilirios e instrumentos

277
derivados.

Pois bem, o alcance dessa confiana plena dos investidores no mercado de

valores mobilirios parece um objetivo por deveras utpico, ainda que no possa ser
ignorado. A prpria desigualdade entre investidores fator intrnseco ao mercado , como,
por exemplo, no acesso informao, h de gerar margens a desconfianas.

Por outro lado, alcanar a confiana dos investidores no mercado algo

muito mais relacionado com os efeitos gerados por uma eficiente regulao do que com os
fundamentos da tutela penal ou mesmo administrativa.278 Sob tal aspecto, alis, resta claro
que tanto uma regulao administrativa adequada, como a garantia de igualdade de
oportunidades entre os investidores e, em ltima anlise, o correto funcionamento do
mercado so capazes de proporcionar a confiana pretendida.279

A experincia demonstra que nos casos em que tenha ocorrido manipulao

de mercado ou uso indevido de informao privilegiada, a quebra de confiana recai muito
mais sobre as sociedades emissoras dos valores mobilirios do que sobre o mercado como
um todo.

A adoo da confiana como bem juridicamente protegido, sem sombra de

dvida, traria margem a uma criminalizao fundada exclusivamente em tipos de perigo
abstrato,280 cuja adoo inspira, conforme j visto, demasiada cautela. Ademais, tutelar a

277

Considerando n 2. Em semelhante sentido, o considerando n 12: O abuso de mercado abrange o abuso

de informao privilegiada e a manipulao de mercado, O objectivo da legislao contra o abuso de
informao privilegiada o mesmo da legislao contra a manipulao de mercado: garantir a integridade
dos mercados financeiros comunitrios e promover a confiana dos investidores nos mesmos. Por
conseguinte, aconselhvel adoptar regras conjuntas para combater tanto o abuso de informao privilegiada
como a manipulao de mercado. Uma directiva nica garantir o mesmo enquadramento em toda a
Comunidade para a atribuio de responsabilidades, aplicao da legislao e cooperao.
278
Na mesma esteira de entendimento: PRIETO DEL PINO, Ana Mara. (Op. cit., p. 196-197) e MONROY
ANTN, Antonio J. (Op. cit., p. 153)
279
Nesse sentido, Esther Hernndez Sainz: El refuerzo de la confianza de los inversores no puede ser
presentado como el fundamento de la represin del disfrute en bolsa de informaciones privilegiadas, dado
que eso supone confundir la causa de la incriminacin con sus tericos efectos. La prdida de confianza se
produce porque se percibe que esas conductas causan un dao, luego es la eliminacin o minimacin de ese
dao lo que constituye el fundamento jurdico de la prohibicin y no la prdida o el incremento de la
confianza de los inversores, que ser el efecto de una poltica permisiva o prohibitiva de las condutas que
causan tales daos. (Op. cit., p. 265) Em idntico sentido MONROY ANTN, Antonio J. (Op. cit., p. 162)
280
Consoante apregoa MONROY ANTN: Si el bien jurdico fuese la confianza de los inversores, se
sancionara tanto la conducta que obtiene finalmente benefcios como la que no lo hace, ya que parece claro

106

confiana enquanto bem jurdico afasta, sobremaneira, o objeto da proteo penal do

referencial antropocntrico vinculado dignidade humana, acarretando uma indesejvel
subjetivao do Direito Penal.

4.1.2.4. Tutela dos interesses da sociedade emissora dos valores mobilirios

Por outro lado, alguns posicionamentos doutrinrios defendem como bem

juridicamente protegido os interesses das sociedades emissoras de valores mobilirios,
especialmente na Sua, pas no qual prevalece o entendimento de que a criminalizao do
insider trading objetiva proteger, em primeiro lugar, a igualdade de oportunidades dos
investidores no mercado, e, em segundo plano, os interesses da empresa emissora, em
decorrncia de um dever de lealdade que vincula o insider assim considerado aquele que
de forma direta ou indireta mantm uma relao de fidcia com a sociedade emissora
empresa.281

Tanto assim, que perante a legislao sua os insiders que tenham dever de
lealdade para com a empresa emissora esto sujeitos a uma pena maior do que aqueles
livres de tal vinculao. Note-se, ainda, que essa segunda categoria somente estar sujeita a
uma responsabilizao de cunho penal quando a prtica do crime se der em concurso
necessrio com insiders vinculados sociedade por meio de um dever de fidcia.282

Essa teoria foi desenvolvida a partir do sistema de proteo norteamericano, todo fundamentado na garantia de um dever de lealdade, de incio vinculando
apenas os acionistas, administradores e altos funcionrios (fiduciary theory), e cujo alcance
foi posteriormente alargado (misappropriation theory). Importante ressalva cabe aqui,
posto que, no obstante tratar-se de teoria desenvolvida a partir do sistema criado nos

que la confianza del inversor en el sistema se resentira, en todo caso, por el mero hecho de saber que alguien
tiene acceso a la informacin antes que l y puede operar con ciertas venajas [...]. (Op. cit., p. 162)
281
PRIETO DEL PINO, Ana Mara. El DerechoPpenal ante el uso de informacin privilegiada en el
mercado de valores. Navarra: Editorial Arazandi, 2004, P. 185. Sobre o tema: En la actualidad esta
perspectiva societaria de los abusos de informacion privilegiada est superada, puesto que la figura se regula
en la normativa del mercado de valores y tiene un mbito subjetivo muy amplio, que supera con creces el
marco societario. El art. 81 LMV considera iniciados a cualesquiera sujetos y no slo a los administradores o
altos cargos societarios. Se hace evidente que los interesses protegidos por el art. 81 LMV necessariamente
van ms all del mbito societario, para situarse en la defensa de intereses colectivos como la integridad del
mercado. (HERNNDEZ SAINZ, Esther. Op. cit., p. 236)
282
Idem

107

Estados Unidos, o enfoque suo recai sobre um dever de lealdade do sujeito para com a
empresa, enquanto que o norte-americano se d para com a tutela dos investidores.283

Contudo, essa no tambm parece a sada mais adequada, na medida em que

os interesses a serem protegidos no mercado de capitais vo, evidentemente, muito alm
dos interesses das companhias que lanam seus papis no mercado como forma de
captao de recursos.

Admitir como bem juridicamente tutelado apenas os interesses das

companhias emissoras seria, no mnimo, ignorar a relevncia do papel desempenhado
pelos investidores que, com seus recursos, financiam as companhias emissoras por meio da
aquisio dos valores mobilirios.

Tomando-se como exemplo a questo das informaes relevantes, quer com

o seu uso de forma privilegiada, quer a divulgao de forma manipulada, com o intuito de
alterar artificialmente a cotao dos papis negociveis em mercado, parece claro que no
se trata de um bem da prpria sociedade; mas sim de um bem pblico.

Ademais, a experincia mostra que os delitos perpetrados contra o mercado

de capitais muito pouco, ou quase nada, afetam o valor das cotaes dos papis negociados
em mercado.284 Quando muito, resta abalada a credibilidade das companhias emissoras,
havendo, sem dvida alguma, meios outros, que no a interveno penal, para a tutela e
reparao dos interesses das sociedades emissoras.
283

Idem, p. 184
Tambin la jurisprudncia nortamericana demuestra em algunos de sus casos la insuficincia, por no
decir la invalidez absoluta, de esta teoria. Em el caso U.S. contra Carpenter se presentaba a um reportero del
Wall Street Journal, Foster Winans, que gozaba de gran prestigio entre los inversores y que, com sus
artculos, titulados como Odo em la calle, llegaba a afectar al precio de los valores sobre los que escriba.
Este reportero contact con dos empleados de una casa de Bolsa, hacindoles saber el contenido de sus
artculos antes da la publicacin, con lo que estos generaron amplios beneficios en cortos perodos de tiempo.
A pesar de que la sentencia condenatoria se bas en que la informacin transmitida no era de propiedad del
reportero, sino del peridico, concluyendo que haba un deber de lealtad que aqul haba incunplido, los
procesados, con total razn, alegaron el absurdo que supona castigar a un empleado por actos que
supuestamente y segn la sentencia su empresa poda cometer con total impunidad. Ello demuenstra que
los intereses dela empresa no deben ser el bien jurdico protegido en el delito de iniciados. Para resumir este
apartado, hay que sealar que el mercado tiende a interpretar que el aprovechamiento en beneficio propio de
la informacin privilegiada lo hace una persona concreta, y que para nada tiene que ver la conducta de dicha
persona con la marcha de la sociedad. [...] La difucin en prensa de casos de posibles delitos de informacin
privilegiada no ha afectado en absoluto la cotizacin de las empresas, ni siquiera en el corto prazo. [...] Por
tanto, esta teora debe ser desechada como integrante del bien jurdico protegido en el delito estudiado.
(Monroy Antn. Op. cit., p. 148-150)
284

108

A adoo da teoria ora esposada, por outro lado, traz baila outro ponto de
importante reflexo, pois a tutela penal dos Mercados de Capitais, embasada somente na
quebra de um dever de lealdade para com a sociedade emissora restringiria as
possibilidades quanto definio dos sujeitos ativos do crime, deixando de lado aquelas
pessoas que no possuem qualquer dever de lealdade, seja direta ou indiretamente, com a
empresa. 285

Ressalve-se, quanto a este aspecto, que os deveres de lealdade dos

administradores para com as sociedades so usualmente objeto de proteo penal, tal como
ocorre em nossa legislao, com os crimes violao de segredo profissional e de fraude e
abusos na administrao de sociedade por aes. 286

Nesse diapaso, consoante afirma Frederico de Lacerda da Costa Pinto,

relativamente ao crime de insider trading, os interesses da empresa, enquanto eventual
ofendido j so protegidos por via das incriminaes que visam tutelar os segredos
patrimoniais ou industriais, sendo uma repetio intil integrar esse objeto de tutela na
incriminao do abuso de informao, e vai alm, ao considerar que tais aspectos podem
ser dogmaticamente considerados como conseqncias mais ou menos remotas das prticas
ilcitas, mas no necessariamente efeitos lesivos sobre o bem jurdico.287

4.1.2.5. Tutela do correto funcionamento do mercado de valores mobilirios

Resultante da insuficincia de argumentos que justifiquem to somente os

interesses patrimoniais dos investidores como bem juridicamente protegido, procurou-se,
por meio da formulao da teoria de proteo do correto funcionamento do Mercado de
285

De admitirse que el fundamiento de la prohibicin reside exclusivamente en la proteccin de los

interesses de la sociedad se restringira notablemente s mbito operativo. Slo podra impedirse la
utilizacon de informacin privilegiada a quienes tuviesen un deber de lealtad frente a la sociedad y, sin
embargo, en la prtica personas extraas a la organizacin de la misma cometen abusos de informacin
privilegiada. [...] El fundamento de la prohibicin contenida en el art. 81 LMV reside en la proteccin del
inters colectivo en la integridad del mercado de valores, aunque esa prohibicin tambin sirva
indirectamente para la proteccin de los intereses de las sociedades cotizadas. Ciertos supuestos de abuso de
informacin privilegiada de carcter interno, son susceptibles de provocar un dao a la sociedad, por lo que
es muy positivo que, junto a la imposicin de una sancin administrativa, por el dao causado al mercado;
pueda interponerse contra ellos la acin social de responsabilidad al objeto de que la sociedad se resarza de
los daos que se le causaron. (Hernndez Sainz, op. cit., p. 245-246)
286
Respectivamente, artigos 154 e 177, do Cdigo Penal brasileiro

109

Capitais, conjugar a tutela penal dos interesses dos indivduos, com os dos outros atores do
mercado, como as sociedades emissoras. Tal enfoque, como observa Ana Mara Pietro Del
Pino, encontrou guarida majoritria na doutrina espanhola,288 fenmeno verificado tambm
junto doutrina brasileira.289

Inequvoco que o correto e adequado funcionamento do Mercado de

Capitais constitui, nos dias atuais, pea fundamental dos sistemas econmicos. Tal
entendimento resta claro quando da leitura dos considerandos preambulares da Diretiva
2003/6/CE, do Parlamento Europeu: A criao de um mercado financeiro integrado e
eficiente pressupe que seja garantida a integridade do mercado.290

Conforme aponta Monroy Antn, a Teoria do correto funcionamento do

mercado de valores mobilirios tem sustentculo em trs pilares: a proteo dos
investidores, a igualdade entre estes e a transparncia das informaes.291

287

Op. cit., p. 66
RODRGUEZ MOURULLO, G.: La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el mercado de
valores ante el Derecho Penal, en Poder Judicial, nm. IX, 1988, pg. 247; GONZLEZ CUSSAC, J. L.:
El abuso de informacin privilegiada.... Op.cit., pgs. 140-142, si bien este autor considera que el bien
jurdico protegido por el delito de inciados debe combinar el aspecto supraindividual relativo al correcto
funcionamiento del mercado de valores con los intereses particulares de los inversores; TERRADILLOS
BASOCO, J.: Derecho penal de la empresa, Trotta, Madrid, 1995, pg.191, quien tamben incide en la tutela
de los inversores; RUIZ RODRIGUEZ, L. R.: Proteccin penal del mercado de valores ( infidelidades en la
gestin de patrimonios), Triant lo Blanch, Valencia, 1997, pgs. 330 y 331; GONZLEZ RUS, J.J.:
Aproximacin a los delitos contra el orden socioeconmico en el Proyecto de Cdigo penal de 1992, en
Hacia un Derecho penal econmico europeo, Jornadas en honor del Profesor Klaus Tiedemann, Boletn
Oficial del Estado, 1995, pg. 183; HERNNDEZ, SAINZ, E.: La nueva regulacin penal de los abusos de
informacin privilegiada. Op. cit, pg. 188; LPEZ BARJA DE QUIROGA, J.: El insider trading, en
ADPCP, 1993, pg. 1034; MARTNEZ- BUJNA PREZ, C.: Comentrio al artculo 285 del Cdigo
penal, en Comentarios al Cdigo penal de 1995 ( Coord.: VIVES ANTN), Tirant lo Blanch, Valencia,
1996, pgs.1382 y 1383; SNCHES-CALERO GUILARTE, J./ TAPIA HERMIDA, A.J.: El Abuso de
informacion privilegiada. Op. cit. Pg.769; QUERALT JIMNEZ, J.J.: Derecho penal espaol. Parte
especial. 3. edic, conforme al Cdigo penal de 1995. Delitos contra los intereses individuales y coletivos,
Bosch, Barcelona, 1996; BAJO, M./BACIGALUPO, S.: Derecho Penal Econmico, ed.Centro de Estudios
Ramn Areces, Madrid, 2001, pgs. 523 y 524; MORENO CNOVES, A./RUIZ MARCO, F.: Delito
socioeconmicos. Comentarios a los arts. 262, 270 a 310 del nuevo Cdigo penal (concordados y con
jurisprudencia), ed. Edijus, 1996, pgs.205 a 210; vid., asimismo, MARTIN PALLN, J. A.: Uso de
informacin relevante para la cotizacin en mercado de valores, en VV AA: Delitos relativos a la propiedad
industrial, al mercado de valores y los consumidores ( dir. B. DEL ROSAL BLASCO), CGPJ, Madrid, 1997,
pg.157. (Op. cit., nota n. 212, p. 197)
289
CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S/A. So Paulo: Saraiva, 2002, p. 530 e ss.
PAULA, ureo Natal de. Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional e o mercado de capitais. Curitiba:
Juru, 2006, p. 11 e ss. DE SANCTIS, Fausto Martins. Punibilidade no Sistema Financeiro Nacional.
Campinas: Millenium, 2003, p.99
290
Considerando n 2, primeira parte
291
Op. cit., p. 151 e ss.
288

110

No tocante proteo patrimonial dos investidores, objeto de anlise em

apartado anterior, no se nega que tenha relevncia penal; questionando-se apenas, se
suficientemente segura como interesse legitimamente carecedor de tutela penal.

A igualdade dos investidores, por seu turno, se devidamente conceituada

como uma igualdade de oportunidades, consoante estudado, de igual sorte parece, ao
menos a priori, estar dotada de relevncia para que se pugne por sua tutela sancionatria.

Resta, contudo, saber se a transparncia das informaes configura

pressuposto suficientemente digno de proteo pela via da interveno penal do Estado,
tese que no parece prosperar.

Entende-se por transparncia de informaes a garantia de divulgao de

todas as informaes relevantes por parte das empresas que tm valores mobilirios
custodiados em Mercado de Capitais. Tal interesse, todavia, se protege por meio da regra
do disclosure, pressuposto de funcionamento do mercado e no pela via da
criminalizao.

Nesse sentido, o preciso posicionamento de Esther Hernndez Sainz, ao

tratar do crime de uso indevido de informao privilegiada:
A proibio do uso indevido de informao privilegiada no garante a
transparncia, porque no implica, per si, em um incremento dos nveis
informativos do mercado, o que se consegue, pelo contrrio, com a
obrigao de difuso imediata de toda informao relevante. [...] A
proibio do uso de informao privilegiada no tem como objetivo
direto a salvaguarda da transparncia, ainda que, tangencialmente,
colabore para sua consecuo. Assim, com a proibio se incentiva o uso
dos canais oficiais de divulgao da informao [...]. Se esse fosse o
fundamento da proibio, deveria restringir-se seu mbito subjetivo
apenas queles que tm poder de deciso ou influncia no processo de
divulgao da informao. A transparncia se protege mediante a
obrigao de difuso da informao relevante, e no por meio da
proibio do insider trading.292

292

Traduo nossa: La prohibicin del insider trading no garantiza la transparencia, por que no implica per
se un incremento de los niveles informativos de mercado que se consigue, por el contrario, con la obligacin
de difusion inmediata de toda informacin relevante. [...] La prohibicin del uso de informacin privilegiada
no tiene como objetivo directo la salvaguarda de la transparencia, aunque tangencialmente coadyuve a
intermediarla. As, con la prohibicin se incentiva el uso de los canales oficiales de divulgacin de la
informacin [...]. S se fuse el fundamento de la prohibicin debera restringirse su mbito subjetivo tan slo
a quienes tienen poder de desicin o influencia en el proceso de divulgacin de la informacin. La

111

Em sentido contrrio, especificamente com relao ao crime de

manipulao de mercado, Frederico de Lacerda da Costa Pinto observa:
[...] as prticas ilcitas previstas no tipo de crime so lesivas dos
pressupostos de regular funcionamento de um sector do sistema
financeiro, o mercado de valores mobilirios, atravs do qual se
prosseguem finalidades econmicas do Estado, nomeadamente, o
encontro entre as poupanas das famlias e a necessidade de
financiamento das empresas (cfr. Art. 101 da Constituio). Mais
concretamente, a norma tutela a regularidade e eficincia do mercado de
valores mobilirios, atravs da proteo da qualidade da informao e da
transparncia do mercado em si mesma.293

No tocante ao posicionamento adotado pelo autor portugus, ainda que

demonstre clara preocupao com uma vinculao com os interesses individuais, parece
confundir o objeto da tutela penal com os fins a serem alcanados pela regulao do
mercado.

Ademais, a experincia mostra que nos casos de ilcitos cometidos contra o

Mercado de Capitais, a credibilidade e estabilidade dos mercados no se viu maculada de
fato, mesmo aps a divulgao de diversos escndalos, no se observou qualquer
diminuio relevante no fluxo de investimentos , restringindo-se tais efeitos, quando
muito, s companhias emissoras dos papis.

Dessa forma, a transparncia das informaes constitui um elo fraco para

fundamentao do correto funcionamento do mercado de capitais como bem juridicamente
protegido, o qual acaba por se apresentar como um conceito deveras amplo e distante de
uma conexo com os interesses e indeterminado tal como uma proteo aos interesses
econmicos gerais e, conseqentemente, inapto a justificar a interveno penal do
Estado.294

transparencia se protege mediante la obligacin de difusin de la informacin relevante y no mediante la

prohibicin del insider trading. (Op. cit., p. 250-251)
293
Op. cit., p. 93-94
294
Conforme assevera Renato de Mello Jorge Silveira: Em curta elucidao, poder-se-ia entender que os
interesses gerais no se fragmentam, como os difusos, em uma pluralidade de situaes subjetivas. (Op. cit.,
p. 59) Monroy Antn aponta ainda outros problemas quanto tese: No cabe Duda de que el legislador h
tratado de dar uma especial proteccin a los intereses generales. Sin embargo, esto nos es suficiente para
entender que sea el principal bien jurdico objeto de protecin. [...] Esta teora encuentra en su origen dos
problemas principales: el primero, el de esclarecer qu se entiende por intereses generales, y el segundo y de

112

4.1.2.6. Concluses quanto ao bem jurdico protegido

Vistas as principais teorias expostas pela doutrina estrangeira quanto ao

bem juridicamente tutelado, sero apresentadas no presente tpico as concluses quanto ao
bem jurdico protegido, com especial preocupao em se analisar o tema de forma
sistemtica em relao aos chamados crimes contra o Mercado de Capitais, buscando-se o
interesse penalmente relevante a ser tutelado pelas normas incriminadoras, sem distino
quanto aos crimes de manipulao de mercado e uso indevido de informao privilegiada,
sendo este ltimo objeto demasiadamente maior de estudo pelos doutrinadores
estrangeiros, mas, que acaba, de qualquer maneira, por representar uma forma especfica
de manipulao.

Em primeiro lugar, h que se fazer uma anlise quanto relevncia

constitucional do Mercado de Capitais, a fim de que se verifique se este, ou aspectos deste,
so efetivamente dignos de tutela, tomando-se o texto da Carta Magna como limite
material, fonte valorativa e fundamento normativo do Direito Penal.295

Consoante analisado anteriormente, o Mercado de Capitais no Brasil se

insere como parte integrante do Sistema Financeiro Nacional,296 regulado pela
Constituio Federal, por meio do Captulo IX, do Ttulo VII (Da Ordem Econmica e
Financeira). Nesse contexto, tem especial relevncia o artigo 192,297 pelo qual o legislador
mayor transcendencia, el de decidir cuando se pueden estar poniendo en peligor esos intereses generales con
motivo del uso de informacin privilegiada. (Op. cit., p. 154-153)
295
Consoante a lio de Miguel Reale Jnior, o bem jurdico consiste em um dado valorativo que antecede a
prpria criao do delito: [...] o bem jurdico preexiste construo normativa, sendo objeto da escolha do
legislador enquanto valor digno de tutela. Outrossim, os bens jurdicos so valores predominantes na
sociedade que devem, tambm, apresentar relevncia e respaldo constitucional, discutindo-se se o respaldo
constitucional deve ser expresso ou se pode ser implcito. (REALE JNIOR, Miguel. Despenalizao no
direito penal econmico: uma terceira via entre o crime e a infrao administrativa? Revista Brasileira de
Cincias Criminais, So Paulo, v. 7, fasc. 28, p. 121, out./dez. 1999) E tambm: FELDENS, Luciano.
Direitos fundamentais e direito penal: garantismo, deveres de proteo, princpio da proporcionalidade,
jurisprudncia constitucional penal, jurisprudncia dos tribunais de direitos humanos. Porto Alegre: Livraria
do Advogado, 2008, p. 31-51
296
O Mercado de Capitais parte integrante do Mercado Financeiro, que como termo genrico tambm
abrange o Mercado Monetrio, o Mercado de Divisas e o mercado a termo. (KMPEL, Siegfried. Op. cit, p.
48)
297
Art. 192 - O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a promover o desenvolvimento
equilibrado do Pas e a servir aos interesses da coletividade, em todas as partes que o compem, abrangendo
as cooperativas de crdito, ser regulado por leis complementares que disporo, inclusive, sobre a
participao do capital estrangeiro nas instituies que o integram. (Redao dada pela Emenda
Constitucional n. 40, de 2003)

113

constitucional determinou, como finalidades a serem alcanadas por um Sistema

Financeiro Nacional: promover o desenvolvimento equilibrado do pas e servir aos
interesses da coletividade.298

Mas no s. Inserida como direito fundamental no rol do artigo 5, da

Carta Magna, o direito propriedade (inciso XXII) assume importante papel quanto
proteo do investidor. Nesse contexto, vale transcrever os apontamentos feitos por Eros
Grau:

[...] enquanto instrumento a garantir a subsistncia individual e familiar

a dignidade da pessoa humana, pois a propriedade consiste em um
direito individual, e, iniludivelmente cumpre funo individual. [...] A
essa propriedade no imputvel funo social; apenas os abusos
cometidos no seu exerccio encontram limitao, adequada, nas
disposies que implementam o chamado poder de polcia estatal. [...] A
propriedade,a afirmada pelo texto constitucional, reiteradamente, no
inciso XXII do art. 5 e no art. 170, III, no constitui um instituto
jurdico, porm um conjunto de institutos jurdicos relacionados a
distintos tipos de bens. [...] Assim, cumpre distinguirmos, entre si, a
propriedade de valores mobilirios, a propriedade literria e artstica, a
propriedade industrial, a propriedade do solo, v.g.299

No resta dvida, pois, que o Mercado de Capitais e a proteo do

investidor por meio da garantia do direito propriedade esto devidamente inseridos
dentro de um contexto constitucional relevante. Resta, ao passo, delimitar o conceito de
bem jurdico sistematizado para os crimes contra o mercado de capitais.

No tocante s diversas teorias analisadas nos apartados anteriores, pode-se

verificar, de antemo, que a tutela dos interesses patrimoniais dos investidores, no
obstante suscetvel de crticas quanto a uma concreta dificuldade de identificao das
pessoas lesadas e da extenso valorativa dos danos, assume relevo considervel, na medida
em que no se pode ignorar serem os investidores que financiam o Mercado de Capitais
por meio da alocao de poupana, devendo, portanto, serem tutelados.

298

Consoante aponta Paulo Jos da Costa Jr., Maria Elizabeth Queijo e Charles M. Machado, as instituies
financeiras privadas ficam assim tambm e de modo muito preciso vinculadas ao cumprimento da funo
social bem caracterizada. (Crimes do colarinho branco. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2002, p. 26)
299
GRAU, Eros Roberto. A ordem econmica na constituio de 1988. 9 ed. So Paulo: Malheiros, 2004, p.
214-215

114

No se olvide tambm que o Mercado de Capitais, por apresentar

ineficincias intrnsecas donde decorre a necessidade de uma regulao (em sentido
amplo) eficiente acaba por tornar-se meio propcio prtica de irregularidades e crimes,
mormente frente possibilidade de ganhos rpidos e de grande monta. Nesse contexto, a
teoria da igualdade de oportunidades dos investidores, que compreende a garantia da livre
concorrncia no Mercado de Capitais, acaba por assumir papel de relevncia. De qualquer
forma, parece claro que tal garantia de igualdade de oportunidades desemboca, ainda que
de forma indireta, na tutela dos interesses patrimoniais dos investidores.

Quanto proteo da confiana dos investidores no Mercado de Capitais,

tal valor claramente mera consequncia de uma regulao eficiente, bem como est
desprovido de necessria concretude que justifique uma tutela penal por parte do Estado.

Por outro lado, a proteo patrimonial e dos interesses das sociedades

emissoras, conforme visto, no pode ser a razo da criminalizao das condutas lesivas ao
Mercado de Capitais, estando j devidamente tutelada por meios prprios e tipos penais
especficos, especialmente no tocante ao das pessoas que tm, para com tais
sociedades, um dever de lealdade legal ou contratualmente estabelecido.

Por fim, a teoria que defende o correto funcionamento do Mercado de

Capitais como bem juridicamente protegido, parece, prima facie, aglutinar os
posicionamentos supra mencionados. Contudo, ainda que seja este o objeto de uma tutela
em sentido amplo, com especial destaque para a regulao administrativa, o conceito de
correto ou eficiente funcionamento do mercado por deveras subjetivo e inadequado
proposta de bem jurdico ora adotada.

Tal teoria, consoante mencionado em apartado anterior, foi adotada pela

doutrina brasileira, ainda que com ressalvas, com especial destaque para Modesto
Carvalhosa e Nelson Eizirik, que assim o definem em termos amplos300 e ureo Natal de

300

O bem juridicamente protegido pela ameaa penal, no art. 27-C, , genericamente, o da estabilidade do
mercado de capitais, mais especificamente, visa a norma proteger o processo de formao de preos dos
valores mobilirios no mercado, evitando a sua alterao artificial. [...] Em termos amplos, o bem
juridicamente protegido pela ameaa penal contida no art. 27-D da Lei n. 6.385/76, introduzido pela Lei n.
10.303/2001 o da estabilidade do Mercado de Capitais. (Op. cit., p. 533-534 e 542)

115

Paula, que aponta para a necessidade de que as condutas sejam caracterizadas por certa
lesividade.301

Monroy Antn defende uma formulao de bem jurdico atrelada noo

de correto funcionamento do mercado, assim entendido no como bem jurdico difuso, mas
como a somatria de diversos bens individuais, notadamente o patrimnio dos
investidores, a igualdade de oportunidades entre estes e a transparncia do mercado.302

Todavia, definir o bem juridicamente tutelado como o correto

funcionamento do Mercado de Capitais, no obstante representar uma tendncia
confortvel, no parece a formulao mais adequada.

Dentro de uma proposta de bem jurdico voltada necessariamente a um

referencial individualizado e com vistas garantia da dignidade humana, a noo de
correto funcionamento do mercado por demais aberta, soando muito mais como
justificao para uma interveno penal, o que vai de encontro com a funo limitadora do
bem jurdico. Nesses termos, defender o correto funcionamento do mercado como bem
juridicamente protegido parece aproximar a tutela penal do Mercado de Capitais de um
indesejvel direito penal simblico.

Consoante observado em capitulo anterior, o correto funcionamento do

mercado a base para a formulao de uma tutela em sentido muito mais amplo, voltada
para uma regulao administrativa eficiente.303

J a tutela dos investidores assume uma posio secundria como objeto da

tutela administrativa do mercado de capitais, conforme aponta Siegfried Kmpel:
[...] conforme o entendimento moderno, o Direito do Mercado de
Capitais serve prioritariamente proteo da capacidade funcional do
Mercado de Capitais. Um objetivo adicional do Direito do Mercado de
Capitais, fortemente ligado capacidade funcional, a proteo do
investidor.304
301

Op. cit., p. 12, 28 e 38

As, la postura a tomar en cuanto al bien jurdico protegido, sera que ste consiste en el correcto
funcionamento del mercado de valores, plasmado a su vez en la defensa del patrimonio de los inversores, la
igualdad de oportunidades de los mismos y la transparencia de dicho mercado. (Op. cit., p. 168)
303
KMPEL, Siegfried. Op. cit., p.21 e ss.
304
Idem, p. 36
302

116

Dessa forma, assumindo seu papel no tocante a uma interveno subsidiria,

o Direito Penal se afigura como instrumento adequado proteo dos interesses
patrimoniais dos investidores, cuja dignidade penal encontra-se devidamente embasada
constitucionalmente, especialmente quanto garantia de um direito fundamental
intimamente vinculado dignidade humana, qual seja, a propriedade dos investidores.
Assim, a definio dos interesses patrimoniais dos investidores como bem juridicamente
tutelado nos crimes contra o Mercado de Capitais d a este, sem sombra de dvida, a
concretude e vinculao a interesses individuais essenciais necessrias, conforme a teoria
pessoal do bem jurdico ora adotada.

Nesse sentido aponta Luis Ramon Ruiz Rodriguez, ao identificar a atividade

burstil dos investidores como bem juridicamente protegido no crime de insider trading.
Consoante defende o autor, esta a atividade observada no mercado de valores mobilirios
que realmente se dirige a satisfazer necessidades concretas.305

Cumpre, todavia, esclarecer que o conceito de investidores ora apontado

como bem juridicamente tutelado tem um espectro mais amplo do que aqueles
individualmente considerados. Trata-se aqui da tutela dos interesses do pblico investidor,
assim considerados os investidores efetivos e em potencial.306

305

[...] es la actividad inversora, la participacin en el mercado de valores, lo que debe marcar la proteccin
legal. Esta participacin en el mercado no es ms que una manifestacin especfica del genrico mandato
constitucional enviado a los poderes pblicos para que faciliten la participacin cuidadana en la economa.
De esta forma, la igualdad de los inversores y la consecucin de un mercado de valores tranparente y creble
sern los presupuestos necesarios para que la actividad inversora de quien pretende aumentar su riqueza
pueda alcanzar los objetivos hacia los que dicha actividad est encaminhada. [...] Pero, donde realmente se
incide es sobre la actividad burstil del inversor, que es la que realmente se dirige a satisfazer necessidades
concretas, y la que se ve mermada por la desconfianza de los inversores hacia el mercado. (Op. cit., p. 330331)
306
Acerca do tema, esclarece Siegfried Kmpel: Deve ser considerado, entretanto, o fato de que o termo
proteo do investidor tem um duplo sentido e pode facilmente induzir a equvocos. Assim, esse termo
somente pode significar a proteo do conjunto dos investidores (pblico investidor), o que tambm inclui
aquelas pessoas que adquiriro valores mobilirios somente no futuro (investidores em potencial). Por isso, a
Lei das Bolsas de Valores alem utiliza o termo pblico. A proteo do investidor tambm pode significar a
proteo dos interesses individuais de cada investidor. Devido s implicaes jurdicas diferentes, a proteo
individual deve ser estritamente diferenciada da proteo do pblico investidor, pois uma obrigao de
indenizar somente pode ocorrer onde existir uma disposio destinada a proteger os interesses individuais do
investidor lesado. (Op. cit., p. 36-37)

117

Est-se diante, pois, de um bem jurdico supra-individual. Acerca de tal

conceituao, vale transcrever o entendimento de Siegfried Kmpel, a corroborar o alcance
da tutela e sua relevncia:
A proteo do pblico por intermdio do Direito do Mercado de Capitais
tambm significa a proteo do conjunto numericamente indeterminado
de todos os investidores atuais e futuros. Do ponto de vista do Mercado
de Capitais, o termo pblico engloba toda a oferta e demanda. Tal
potencial (de compra e venda) dos investidores de grande importncia
para a liquidez do Mercado de Capitais e, por conseguinte, para a sua
capacidade funcional.307

Em idntico sentido, Luis Ramon Ruiz Rodriguez:

No se trata, sem dvida, da atividade de cada sujeito investidor
individualmente considerado, mas, desde uma concepo geral supraindividual, da atuao no mercado como forma de participao nos
mecanismos sociais de distribuio de riqueza.308

Cumpre destacar que o bem jurdico supra-individual ora apontado, em

momento algum se afasta da proposta da teoria pessoal do bem jurdico ora adotada. H
que se ter em conta, consoante expe Sternberg-Lieben, que as necessidades do indivduo
para o desenvolvimento de sua pessoa no se limitam lista de bens jurdicos individuais.
O indivduo deve ser considerado no como um, mas como uma individualidade social,
como sujeito integrado comunidade e, por esta razo, o conceito pessoal de bem jurdico
abarca bens que surgem e cobram importncia com o contato social.309

Ademais, quanto a um juzo de proporcionalidade, a eleio dos interesses

patrimoniais dos investidores como bem juridicamente protegido parece tambm adequada,
tendo em vista que o papel exercido pelo pblico investidor para o desenvolvimento
econmico e o funcionamento do sistema social possui a relevncia exigvel para que lhe
seja dispensada proteo penal, na medida em que sua afetao provoca um dano social
cuja gravidade justifica a interveno do direito penal, restando, pois, atendidos os critrios
de fragmentariedade e necessidade idoneidade para alcanar o fim procurado e
subsidiariedade.
307

Idem, p. 37
Traduo nossa: No se trata, sin embargo, de la actividad de cada sujeto inversor individualmente
considerado, sino, desde una concepcin general supraindividual, de la actuacin en el mercado como forma
de participacin en los mecanismos sociales de distribucin de la riqueza. (Op. cit., p. 331)
309
Op. cit., p. 110-111, traduo nossa.
308

118

Diante do exposto, se procurou, por meio da anlise das teorias defendidas

pela doutrina estrangeira, delinear um bem jurdico sistematizado para os crimes contra o
Mercado de Capitais, ao que se conclui, ante uma proposta de bem jurdico nos moldes da
teoria pessoal desenvolvida por Hassemer necessariamente vinculada a interesses
individuais e voltada para a garantia da dignidade humana que o interesse patrimonial
dos investidores o nico bem que rene condies para tanto, devendo, portanto,
funcionar como limitador da interveno penal do Estado no mbito dos ilcitos praticados
contra o Mercado de Capitais, cumprindo aos instrumentos de regulao administrativa a
adequada proteo do correto funcionamento do mercado.

4.2. A construo tpica

Uma vez identificado o bem jurdico protegido nos crimes contra o

Mercado de Capitais, se tratar de analisar a construo tpica adotada pelo legislador
brasileiro; assumindo-se, desde logo, uma postura crtica com relao a uma tendncia
verificada na legislaes penais especiais no Brasil quanto utilizao de tipos
excessivamente abertos.

Faz-se necessria, ademais, uma reflexo crtica no tocante opo

legislativa pela utilizao de crimes de perigo abstrato, tema dos mais controversos no
debate dogmtico atual.

4.2.1. Tipos em espcie

Quanto aos tipos penais inseridos na Lei do Mercado de Capitais pela Lei
10.303/2001, optou-se no presente trabalho por se fazer uma anlise crtica daqueles
relacionados s operaes propriamente ditas. Dentro de tal contexto, sero estudados os
crimes de manipulao de mercado (art. 27-C da Lei 6.385/76) e uso indevido de
informao privilegiada, ou insider trading (art. 27-D da Lei 6.385/76). Em decorrncia da
opo aqui adotada, se deixou de analisar o crime de exerccio irregular de cargo,
profisso, atividade ou funo, previsto no artigo 27-E da Lei do Mercado de Capitais.

119

4.2.1.1. Manipulao de mercado

Dispe o artigo 27-C da Lei 6.385/76, acrescentado ao texto legal pela
reforma do Mercado de Capitais ocorrida em 2.001, que ser apenada com recluso de um
a oito anos a realizao de operaes simuladas ou execuo de outras manobras
fraudulentas, com a finalidade de alertar artificialmente o regular funcionamento do
mercado de valores mobilirios, com a finalidade de obteno de vantagem indevida ou
lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros. 310

Quanto ao conceito de manipulao de mercado, segundo aponta Thomas

Lee Hazen, o entendimento firmado pelos tribunais norte-americanos foi o mais estreito
possvel, limitando-o a um sentido de manipulao de preos. Em outras palavras, trata-se
da adoo de prticas que visam a alterar a lei natural da oferta e demanda.311

No mesmo sentido apontam Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, ao

afirmarem que a manipulao caracteriza tipicamente um processo de formao artificial
de preos, um falso mercado e, consequentemente, agride o funcionamento regular do
Mercado de Capitais.312

Nesse contexto, as prticas passveis de serem consideradas como

manipulao de mercado esto adstritas ao chamado mercado secundrio; na medida em
que o processo de formao de preos (cotaes) dos valores mobilirios se d justamente
dentre deste mbito de negociao. Vale lembrar que no mercado primrio, consistente no
lanamento de valores mobilirios pelas companhias emissoras, o valor das cotaes dos
papis se d por meio de critrios legais pr-determinados.313 Dessa forma, o tipo penal
310

Art. 27-C. Realizar operaes simuladas ou executar outras manobras fraudulentas, com a finalidade de
alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobilirios em bolsa de valores, de
mercadorias e de futuros, no mercado de balco ou no mercado de balco organizado, com o fim de obter
vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiro. Pena recluso, de 1 (um) a
8 (oito) anos, e multa de at 3 (trs) vezes o montante da vantagem ilcita obtida em decorrncia do crime.
311
E complementa o autor norte-americano: Manipulative conduct is not limited to conduct that actualy
causes a rise (or fall) in the stock price. It includes conduct that retards a decline in price that would
otherwise result form supply and demand forces. Principles of securities regulation. 2ed. St. Paul:
Thomson/West, 2005, p. 248-249. As prticas manipuladoras susceptveis de integrar o tipo de crime podem
traduzir-se em manipulao no sentido de subida dos preos, no sentido da descida dos preos e,
inclusivamente, no sentido da sustentao artificial do preo de um activo. (PINTO, Frederico de Lacerda da
Costa. Op. cit., p. 91)
312
A nova Lei das S/A. Op. cit., p. 534
313
Como exemplo, o pargrafo primeiro do artigo 170 da Lei das Sociedades Annimas estabelece os
parmetros de fixao inicial da cotao das aes para lanamento em mercado.

120

no se aplica a negociaes ocorridas fora do mercado secundrio, tendo o texto legal

tratado de limitar expressamente o mbito de alcance da proibio, alterao artificial do
regular funcionamento dos mercados de valores mobilirios em bolsa de valores, de
mercadorias e futuros, no mercado de balco ou no mercado de balco organizado.

Pois bem, as condutas tpicas incriminadas no referido artigo 27-C so as de

realizar operaes simuladas e executar outras manobras fraudulentas. Dessa forma, a
simulao ou a fraude so elementos essenciais do tipo penal, sem os quais no se
configura o crime.

De plano, cumpre ressalvar que o conceito de operaes por demais

aberto, aplicvel a diversos significados. Dessa forma, para fins de uma tutela penal
adequada a sua funo de interveno mnima e subsidiria, resta relevante tentar delimitar
tal conceito, buscando-se, dessa forma, maior respeito ao princpio da taxatividade. Nesse
compasso, parece adequado o entendimento firmado por Alexandre Brando da Veiga, o
qual procura, por meio de uma posio cautelosa, delimitar o conceito de operaes para
efeitos do crime de manipulao de mercado em trs grupos distintos.

Em primeiro plano, encontram-se os negcios transmissivos de valores

mobilirios ou instrumentos financeiros, ncleo central do conceito de operaes, vale
dizer, efetivas transaes de valores mobilirios e instrumentos financeiros no mercado.
So, nos dizeres do autor portugus, as operaes por natureza.314

O segundo grupo de operaes apontadas pelo autor consistem em

negcios criadores de instrumentos financeiros. Tratam-se, aqui, de negcios que,
mesmo realizados fora de mercado organizado, e no considerados como operaes, como
emprstimos, por exemplo, so convolados em operaes pela sua imputao em
mercado.315

314

Crime de manipulao, defesa e criao de mercado.Coimbra: Almedina, 2001, p. 49-50

Assim define o autor portugus: [...] os negcios criadores de instrumentos financeiros esto includos
neste conceito. sabido que nos instrumentos financeiros a dimenso de criao (estrutural) e de transmisso
(funcional) so por vezes temporal e/ou logicamente incindveis. Criar um futuro tem por vezes pequena
diferena em relao sua transmisso. Por outro lado, muitos negcios que, quando realizados fora de
mercado organizado no se podem considerar operaes ( o caso dos emprstimos, por exemplo) so
convolados em operaes pela sua imputao em mercado. (Idem, p. 50)
315

121

Por fim, remete a operaes realizadas em mercado organizado como tal

qualificadas por Lei como o terceiro e ltimo grupo integrante do conceito de operao, e
ressalva a dificuldade de se lidar com conceitos dogmticos pouco sedimentados, aos quais
apenas se pode remeter.316

De qualquer forma, deve se ter em conta por operaes, os negcios

efetivamente concludos, ficando excludas as ofertas, propostas negociais e todos os
aspectos preliminares negociao.

A simulao, por seu turno, consiste no disfarce, no simulacro, no mis en

scne. Alexandre Brando da Veiga aponta que as operaes so consideradas fictcias no
mbito do Mercado de Capitais porque:

a) Do prprio contedo funcional do negcio resulta que no se pretende

que tenha vida funcional. Mais concretamente, e dando um exemplo, no
se pretende que o contrato seja cumprido. Se dele decorrer o dever de
entrega ou transferncia de valores mobilirios e o de pagamento de
preo desde o incio no se pretende que os valores sejam entregues ou o
preo seja pago;
b) Mais geralmente, existe um desvio entre o nexo gentico e o funcional
na operao em causa. Pode ser que haja real transferncia de valores e
de dinheiro, mas no h reais translaes patrimoniais, ou havendo-as,
ocorrem em moldes diferentes dos que so plasmados no negcio.317

Poder-se-ia questionar pela inaplicabilidade do conceito de operaes

fictcias, tendo em vista que se tratam de negcios efetivamente realizados, especialmente
quando se trata de operaes realizadas em bolsa de valores, onde a transferncia de
titularidade e de dinheiro so obrigatrias. Contudo, consoante aponta Frederico de
Lacerda da Costa Pinto, o que est em causa nos negcios de natureza fictcia no ,
evidentemente, a sua existncia real, mas seu significado, posto que a manipulao s
surge como uma prtica lesiva para o mercado e para os investidores porque os negcios
celebrados existem efectivamente, mas no significam aquilo que aparentam.318

316

Ibidem
Op. cit., p. 50-51
318
Op. cit., p. 88
317

122

J no tocante fraude, trata-se do artifcio ardiloso por meio do qual se

busca forjar uma aparncia falsa da realidade.319 Nesse contexto, simulao e fraude so
figuras bastante semelhantes, podendo-se afirmar que a simulao espcie do gnero
fraude.

Alexandre Brando da Veiga aponta como prticas fraudulentas aquelas que

acarretam o perigo abstrato de enganar terceiro, induzindo-os em erro.320 J Thomas Lee
Hazen ressalva a necessidade, no sistema norte-americano, da existncia de um dano
concreto.321 De qualquer forma, o conceito de outras manobras fraudulentas expresso no
tipo penal vem a ser subsidirio ao de operaes simuladas.

Assim, o crime de manipulao de mercado abrange condutas que se

traduzem em operaes aparentemente regulares mas que, na realidade, so controladas
pelos agentes de forma a violar o livre jogo da oferta e da procura, vale dizer, criam uma
aparncia de liquidez ou geram cotaes que, por estarem artificialmente sustentadas, no
correspondem realidade.322

Ademais, as condutas manipuladoras devem estar dotadas de idoneidade,

vale dizer, devem ser aptas a alterar o regular funcionamento do mercado. Nesse aspecto, o
319

A fraude, segundo Cortese, o processo psquico de dissimulaes adotado como meio para alcanar
um fim que o erro de outrem. (La struttura della truffa, Npoles, 1968, p. 22. Apud. REALE JNIOR,
Miguel. Direito penal aplicado. V. 4. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1994, p. 130)
320
Op. cit., p. 61-62
321
Also, as in the case with any fraud claim, the plaintiff must be able to establish damages. In most Rule
10b-5 litigation, the appropriate measure of damages is the out-of-pocket loss proximately caused by the
material misstatement or omission. Depending on the facts, other measures, such as benefit of the bargain
may be appropriate. (Op. cit., p. 259) Ainda, sobre o conceito de fraude para o direito norte-americano:
Fraud: A knowing misrepresentation of the truth or conclealment of a material fact to induce another to act
to his or her detriment; () Fraud on the market: fraud occuring when an issuer of securities gives out
misinformation that affects the market price of stock, the result being that people who buy or sell are
effectivelly misled even though they did not rely on the statement itself or anything derived form it other than
the market price. (GARNER, Bryan A. A dictionary of criminal law terms. St. Paul: Thomson/West, 2006,
p. 280 e 282)
322
PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. Op. cit., p. 87. Vale aqui citar o exemplo dado por Modesto
Carvalhosa e Nelson Eizirik: se duas instituies financeiras combinam que uma trocar com a outra
posies acionrias para gerar uma impresso de liquidez dos papis, ou para aumentar-lhes a cotao, h
operaes simuladas, pretensamente reais, mas que no ocorrem de acordo com as regras de oferta e procura.
Ou seja, simulam-se operaes de compra e venda a mercado, quando se trata de operaes previamente
acordadas. (A nova Lei das S/A. Op. cit., p. 536) Common examples of manipulation include wash Sales
and matched orders. A wash sale is a fictious sale where there is no change in beneficial ownership and thus
no true economic consequence. A matched order ocours when orders are entered simultaneously to by and
sell the same security. Another manipulative practice is known as parking, which consists of transferring
record ownership of securities in order to hide the true identity of the beneficial owner. A planned series of

123

legislador portugus tratou de expressamente incluir tal condio no tipo penal, mediante a
expresso idneas para alterar artificialmente o regular funcionamento do mercado de
valores mobilirios ou de outros instrumentos financeiros.323

No tocante ao elemento subjetivo, a redao do tipo penal evidencia que o

dolo destas condutas deve ser o especfico, ou seja, o agente deve ter o fim especial de
alterar artificialmente o funcionamento regular do mercado com o fim de obter vantagem
ou causar dano. Assim, no se incriminam condutas culposas ou cometidas com fim
diverso ao de modificar de forma artificial o funcionamento do mercado.

Por exemplo, caso uma companhia divulgue informao errada em seu

balano, que gere alterao do valor de suas aes no mercado mobilirio e consequente
vantagem pecuniria, no estar caracterizado o crime na hiptese de a informao errada
ter sido aposta no balano por erro de digitao.

Outro exemplo o citado por Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik:

[...] se o agente negocia uma grande quantidade de ttulos, num

pequeno perodo de tempo, pode provocar a alterao da cotao
de tais valores, sem a inteno de manipular; o que ocorre nas
operaes que, por seu volume, causam um impacto de mercado,
que no se confunde com manipulao, pela ausncia do dolo
especfico.324
A grande dificuldade que o Direito Penal enfrentar a de reconhecer e
distinguir a fraude ou simulao da operao lcita e, principalmente, diferenciar o dolo de
alterar artificialmente o mercado da inteno lcita de obteno de lucros por meio de
operaes regulares no mercado, quanto mais se levado em conta que o risco uma das
caractersticas inerentes ao Mercado de Capitais.

purchases of securities that is specifically designed to artificially restrict the supply and thereby raise prices is
a manipulation. (Op. cit., p. 249)
323
Artigo 379, n 1 do Cdigo de Valores Mobilirios portugus. Acerca do tema vide: PINTO, Frederico de
Lacerda da Costa. Op. cit., p. 89 e ss. VEIGA, Alexandre Brando da. Op. cit., p. 65-67. No mesmo sentido:
O meio executivo deve ser apto para provocar a falsa cotao dos papis, ou para enganar a vtima. Havendo
ineficcia absoluta do meio ou absoluta impropriedade do objeto, verifica-se o crime impossvel (art. 17 do
Cdigo Penal). (CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. Op. cit., p. 538). Cumpre ressalvar que o
tema em questo ser melhor desenvolvido quando da anlise da aplicabilidade dos crimes de perigo abstrato
em apartado seguinte.
324
A nova Lei das S/A. Op. cit., p. 539.

124

Importante ressaltar que o crime de manipulao de mercado pode ser

praticado por qualquer pessoa que atue no mercado; isto , trata-se de crime comum,
podendo ser praticado por acionistas, administradores, operadores de instituies
financeiras, de distribuidoras ou de corretoras de ttulos mobilirios etc.325, que se consuma
com a efetiva realizao de operao simulada ou com a execuo de manobras
fraudulentas que objetivem alterar o regular funcionamento do mercado.326

Deve-se ainda chamar ateno para a pena cominada ao delito, de 1 a 8 anos

e multa, que deixa ao juiz uma enorme margem de liberdade para a fixao da pena na
sentena. Liberdade que deve ser exercida com observncia aos ditames do art. 59327 do
Cdigo Penal. Trata-se aqui de patente quebra do princpio da proporcionalidade, haja vista
que a pena mxima cominada oito vezes superior pena mnima, naquela que talvez seja
a maior margem existente na legislao penal brasileira. Nesse contexto, relevante
consignar a posio de Maringela Gama Magalhes Gomes:

[...] a fim de que seja respeitado o imperativo da individualizao da

pena ao caso concreto, impem-se que as penas devem, necessariamente,
ser discricionrias, cabendo ao rgo julgador adequar a pena in abstrato
s caractersticas do delito e s qualidades do seu agente. No entanto,
no obstante a necessidade de conferir ao intrprete legal a possibilidade
de ajustar a lei ao caso concreto, a margem legal fornecida pelo
legislador no pode ser excessivamente discricionria, de modo a
consentir que o poder do juiz substitua a escolha reservada ao legislador.
[...] Assim, se a margem existente entre as penas mxima e mnima for
demasiadamente ampla (o que tambm ocorre nas hipteses de
inexistncia de limites mximo ou mnimo), torna-se ela inidnea para
evidenciar a escolha legislativa quanto gravidade abstrata do delito
no apenas a gravidade abstrata da conduta incriminada carece de
significado valorativo, como o prprio legislador confessa
implicitamente que inseriu num nico tipo penal hipteses criminosas de
gravidade visivelmente diversas , e o juiz, quando da determinao

325

Vale apontar que o Cdigo Penal, em seu artigo 177, , prev o crime de falsa cotao de aes ou ttulos
da sociedade, tratando-se de crime prprio, do qual somente podero ser sujeitos ativos o diretor, gerente ou
fiscal de sociedade por aes.
326
PAULA, ureo Natal de. Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional e o Mercado de Capitais.
Curitiba: Juru, 2006, p. 20
327
Art. 59. O juiz, atendendo culpabilidade, aos antecedentes, conduta social, personalidade do agente,
aos motivos, s circunstncias e conseqncias do crime, bem como ao comportamento da vtima,
estabelecer, conforme seja necessrio e suficiente para reprovao e preveno do crime:
I as penas aplicveis dentre as cominadas;
II a quantidade de pena aplicvel, dentro dos limites previstos;
III o regime inicial de cumprimento da pena privativa de liberdade;
IV a substituio da pena privativa de liberdade aplicada, por outra espcie de pena, se cabvel.

125

concreta da pena, acaba substituindo a valorao legislativa, violando,

328
desta forma, o princpio da reserva de lei.

Aplica-se cumulativamente pena privativa de liberdade pena de multa que

pode chegar a trs vezes o valor do benefcio indevido auferido ou do prejuzo causado por
conta das prticas de manipulao de mercado.

Por fim, trata-se de crime de ao penal pblica, sujeito ao benefcio legal

da suspenso condicional do processo, previsto no artigo 89 da Lei 9.099/95, uma vez que
a pena mnima cominada de recluso de um ano.

4.2.1.2. Uso indevido de informao privilegiada: Insider Trading

O artigo 27-D, acrescentado pela Lei 10.303/2001 Lei do Mercado de

Capitais, dispe que ser apenada com recluso de um a cinco anos e multa de at trs
vezes o valor do benefcio indevido ou do prejuzo causado, a utilizao de informao
relevante ainda no divulgada ao mercado, de que tenha o agente conhecimento e da qual
deva manter sigilo. 329

Consoante visto anteriormente no presente trabalho, a informao assume

relevante papel para o regular funcionamento do Mercado de Capitais e proteo dos
interesses patrimoniais dos investidores, na medida em que se revela como fator essencial
na determinao da justa cotao dos valores mobilirios negociados em mercado330,
sendo, portanto, resguardada pelo princpio da transparncia (disclosure), informador de
todo o Direito do Mercado de Capitais e sua respectiva regulao.

Contudo, no qualquer informao que pode ser objeto do crime de

insider trading, mas sim a chamada informao privilegiada. Destaque-se, contudo, pela
328

O princpio da proporcionalidade no direito penal. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2003, p. 165-16
Art. 27-D. Utilizar informao relevante ainda no divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e
da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante
negociao, em nome prprio ou de terceiro, com valores mobilirios.
Pena recluso, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de at 3 (trs) vezes o montante da vantagem ilcita
obtida em decorrncia do crime.
329

330

Considera-se, na teoria econmica, que o mercado eficiente quando a cotao das aes reflete, de
forma virtual e instantnea, todas as informaes disponveis sobre as companhias cujos ttulos so
publicamente negociados. (CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. Op. cit., p. 544)

126

inexistncia de uma conceituao precisa do que vem a ser informao privilegiada,

motivo pelo qual se dever apelar doutrina e ao direito comparado, para a obteno de
uma precisa definio.

Segundo conceituado no Dicionrio de Finanas on line da Bolsa de

Valores de So Paulo, atual BM&FBOVESPA, informao relevante aquela:
Referente a fatos, ocorridos nos negcios da companhia, que possam
influir, de modo pondervel, na deciso dos investidores do mercado, de
vender ou comprar valores mobilirios de sua emisso. 331

No tocante regulao estrangeira, merece especial destaque a Diretiva

2003/6/CE do Parlamento Europeu, que em seu considerando 16 conceitua informao
privilegiada como:

[...] toda a informao com carcter preciso, que no tenha sido tornada
pblica e diga respeito, directa ou indirectamente, a um ou mais
emitentes de instrumentos financeiros ou a um ou mais instrumentos
financeiros. Uma informao, que possa ter um efeito significativo sobre
a formao e evoluo dos preos de um mercado regulamentado
enquanto tal, poder ser considerada como uma informao
indirectamente relacionada com um ou mais emitentes de instrumentos
financeiros ou com um ou mais instrumentos financeiros derivados com
eles relacionados.

Denota-se, pois, dos conceitos ora transcritos, que informao relevante

vem a ser qualquer informao relacionada administrao ou atividade das companhias
emissoras, que seja capaz de influenciar no valor dos valores mobilirios ou na deciso dos
investidores em exercer seus direitos de titularidade sobre tais valores.

A partir de sua delimitao, o conceito de informao privilegiada pode ser

decomposto em parmetros necessrios, os quais devero concorrer simultaneamente para
a configurao da informao como privilegiada.

O primeiro destes parmetros diz respeito s caractersticas da informao,

notadamente, que seja concreta, relevante e ainda no levada ao conhecimento do pblico.

331

http://www.bovespa.com.br/Principal.asp - consultado em 10 de dezembro de 2008

127

Por informao concreta, ou precisa, deve se entender aquela que tenha por
objeto um fato j ocorrido ou que pode ocorrer em um futuro no muito distante, que tenha
um objeto determinado e que possa ser descrito, situado no tempo e no espao e atribudo a
um sujeito.332

A Diretiva 2003/124/CE do Parlamento Europeu, que estabelece as

modalidades de aplicao da Directiva 2003/6/CE no que diz respeito definio e
divulgao pblica de informao privilegiada e definio de manipulao de mercado,
assim dispe:

Cconsidera-se que uma informao possui um carcter preciso se fizer

referncia a um conjunto de circunstncias existentes ou razoavelmente
previsveis ou a um acontecimento j ocorrido ou razoavelmente
previsvel e se essa informao for suficientemente precisa para permitir
retirar uma concluso quanto ao eventual efeito desse conjunto de
circunstncias ou acontecimentos a nvel dos preos dos instrumentos
financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles
relacionados.333

Frederico de Lacerda da Costa Pinto, por sua vez, apregoa que:

A exigncia legal de a informao ser precisa significa, na minha

opinio, que a informao deve ter em relao realidade que descreve
um mnimo de materialidade ou objectividade ou, noutros termos, a
consistncia mnima para permitir a sua utilizao por um investidor
334
mdio.

Ponderao relevante feita por Faria Costa e Maria Elisabete Ramos, os

quais apontam para a extrema dificuldade de se determinar a preciso de uma informao,
especialmente na hiptese de negociaes complexas e demoradas envolvendo companhias
emissoras, como, por exemplo, nos casos de fuso e aquisio, que envolvem momentos
diversos, como estudos, entrevistas, trocas de informaes sigilosas e documentos. Nesse
passo, o problema reside especialmente na chamada fase pr-contratual. Como possvel

332

HERNNDEZ SAINZ, Esther. Op. cit., p. 309

Artigo 1.1
334
Op. cit., p. 77. Monroy Antn, por sua vez, adota um conceito menos rgido de informao concreta. Para
o autor espanhol, a concreo da informao no deve se referir ao grau de perfeio ou de finalizao da
informao, mas sim possibilidade de verificao da mesma, o que ocorre com projetos futuros de uma
sociedade, mas no com rumores ou conjecturas. (Op. cit., p. 61). Esther Hernndez Sainz inclui no conceito
de informao concreta as denominadas soft informations, ou seja, aquelas relativas a fatos ou circunstncias
que se pode esperar razoavelmente sejam produzidos no futuro. (Op. cit., p. 306)
333

128

soluo, recorrem os autores a conceitos do direito civil, para delimitarem as duas fases do
processo pr-contratual, a primeira, eminentemente negociatria, estgio embrionrio da
vontade e que envolve uma srie de atos no vinculantes, e uma segunda, de cunho
decisrio, representada pela apresentao de uma proposta e a correspondente definio
quanto a sua aceitao. Com base nos citados elementos, concluem de forma precisa:

No nos oferece dvidas que o acordo entre as partes representa um grau

de consolidao e de cristalizao que permite, em sede de informao
privilegiada, afirmar que o conhecimento de tal acordo constitui
informao precisa. Contudo, pensamos que a intencionalidade do crime
de abuso de informao autoriza-nos a sustentar que, no decurso de um
processo negocial, a informao atinge o grau de consolidao ou
cristalizao tipicamente relevante para efeitos de crime de uso de
informao quando a probabilidade de o acordo no se fechar for nfima
ou irrisria.335

Desta feita, inegvel que para a adequao ao tipo penal do insider trading
a informao tenha que ser precisa, factvel e possvel de ser verificada quanto ao seu
contedo. Evidentemente, caber ao intrprete da Lei, em face do caso concreto, analisar o
contedo da informao e suas especficas circunstncias espao-temporais.336 De qualquer
forma, com a exigncia de concretude em relao informao, afasta-se a possibilidade
de criminalizao em face de rumores, conjecturas, informaes genricas ou notcias
difusas, implicando em maior segurana jurdica ao sistema.337

A segunda das caractersticas da informao relevante diz respeito sua

relevncia, isto , que seja idnea a afetar de forma significativa o valor das cotaes e,
conseqentemente, passvel de implicar em benefcio indevido ou prejuzo a terceiros.338

Consoante conceitua Esther Hernndez Sainz:

335

Op. cit., p. 49-50

HERNNDEZ SAINZ, Esther. Op. cit., p. 305
337
Esther Hernndez Sainz acrescenta ainda as estatsticas e pesquisas de opinio informaes que no
podem ser consideradas concretas, na medida em que se tratam de mero sistema de valorao, uma frmula
para analisar a realidade, mas no uma circunstncia ou um fato que se tenha dado na realidade ou que se
pode esperar razoavelmente que se produza. (Op. cit., p. 317-318)
338
Trata-se de conceito derivado do direito norte-americano, no qual prevalece a noo de materiality, assim
definida por Thomas Lee Hazen: The Supreme Court has defined materiality in terms of the type of a
information that a reasonable investor would consider significant in making an investment decision. The
materiality particular item is based on a highly factual inquiry and is to be determined within the total mix of
information that is publicly availible. [...] The test of materiality depends not upon the literal truth of
statements, but upon the ability of reasonable investors to become accurately informed. (Op. cit., p. 258266)
336

129

Desde uma perspectiva econmica, uma informao relevante com

relao negociao de um bem qualquer quando seu conhecimento
pode alterar o equilbrio existente entre a oferta e a demanda. No mbito
do mercado de valores mobilirios, informao relevante aquela capaz
de gerar um resposta no mercado. uma informao que permite ao
investidor realizar uma melhor eleio. o elemento que mede o valor
da informao, posto que quanto mais relevante seja a informao,
maiores sero as possibilidades de benefcio derivadas de sua
339
utilizao.

A diretiva 2003/124/CE, uma vez mais, tratou de apontar uma conceituao

quanto a informao relevante;
Entende-se por informao que, caso fosse tornada pblica, seria
susceptvel de influenciar de maneira sensvel o preo dos instrumentos
financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles
relacionados, a informao que um investidor razovel utilizaria
normalmente para basear em parte as suas decises de investimento.340

Para a verificao da relevncia da informao, deve-se fazer um juzo de

comparao entre o uso da informao e os efeitos possveis relativos reao do mercado.
No se trata de tarefa fcil, e cujos resultados podem ser altamente questionveis, posto
que a informao no o nico fator decisivo na formao das cotaes, bem como, nem
todos os investidores tomam suas decises com base em informaes j publicadas. 341

De qualquer forma, no se pode ignorar que a utilizao da informao

privilegiada tenha necessariamente que apresentar, ao menos, um potencial lesivo. Assim,
a investigao acerca da relevncia da informao dever ser feita por meio de um juzo ex
ante, ou seja, deve-se retroagir at o momento anterior ao da divulgao da informao,
aferindo-se se tal era capaz de influenciar na deciso dos investidores, alterando
significativamente o valor das cotaes. Ademais, cabem meios de investigao para uma
avaliao do momento posterior divulgao da informao (ex post); o que a doutrina
norte-americana denomina de actual market impact, verificando-se quais os efeitos que a
divulgao da informao teve no mercado, eventuais vantagens econmicas obtidas pelo

339

Traduzido do original. Op. cit., p.362

Artigo 1.2
341
O requisito relativo idoneidade levanta particulares dificuldades para o intrprete/aplicador da lei. No
tanto a dificuldade de avaliar uma conduta passada ao fim e ao cabo circunstncia comum a todo o
julgamento institucionalizado mas antes a volatilidade dos valores mobilirios a implicar diversas variaes
na cotao dos ttulos. (COSTA, Jos Francisco de Faria; RAMOS, Maria Elisabete. Op. cit., p. 53)
340

130

insider. Outros dados capazes de orientar a averiguao da idoneidade da informao so o

nvel de segredo com que tal informao era tratada pela companhia emissora e a
credibilidade da fonte.342

Outro fator a contribuir para a anlise da relevncia da informao vem a

ser o conceito de fato ou ato relevante. A instruo CVM n. 358/02, por sua vez, em seu
artigo 2, define o que vem a ser ato ou fato relevante como:
[...] qualquer deciso de acionista controlador, deliberao da assemblia
geral ou dos rgos de administrao da companhia aberta, ou qualquer
outro ato ou fato de carter poltico-administrativo, tcnico, negocial ou
econmico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negcios que
possa influir de modo pondervel: I - na cotao dos valores mobilirios
de emisso da companhia aberta ou a eles relacionados; II - na deciso
dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores
mobilirios; III - na deciso dos investidores de exercer quaisquer
direitos inerentes condio de titular de valores mobilirios emitidos
pela companhia ou a eles referenciados.

O pargrafo nico do artigo em comento ainda traz vinte e dois exemplos de

atos ou fatos considerados como relevantes. Todavia, referido rol no taxativo, mas sim,
conforme expresso no prprio texto, meramente exemplificativo.343

342

PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. Op. cit., p. 78-80. HERNNDEZ SAINZ, Esther. Op. cit., p. 376
e ss.
343
Pargrafo nico. Observada a definio do caput, so exemplos de ato ou fato potencialmente relevante,
dentre outros, os seguintes: I - assinatura de acordo ou contrato de transferncia do controle acionrio da
companhia, ainda que sob condio suspensiva ou resolutiva; II - mudana no controle da companhia,
inclusive atravs de celebrao, alterao ou resciso de acordo de acionistas; III - celebrao, alterao ou
resciso de acordo de acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado
no livro prprio da companhia; IV - ingresso ou sada de scio que mantenha, com a companhia, contrato ou
colaborao operacional, financeira, tecnolgica ou administrativa; V - autorizao para negociao dos
valores mobilirios de emisso da companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro; VI - deciso de
promover o cancelamento de registro da companhia aberta; VII - incorporao, fuso ou ciso envolvendo a
companhia ou empresas ligadas; VIII - transformao ou dissoluo da companhia; IX - mudana na
composio do patrimnio da companhia; X - mudana de critrios contbeis; XI - renegociao de dvidas;
XII - aprovao de plano de outorga de opo de compra de aes; XIII - alterao nos direitos e vantagens
dos valores mobilirios emitidos pela companhia; XIV - desdobramento ou grupamento de aes ou
atribuio de bonificao; XV - aquisio de aes da companhia para permanncia em tesouraria ou
cancelamento, e alienao de aes assim adquiridas; XVI - lucro ou prejuzo da companhia e a atribuio de
proventos em dinheiro; XVII - celebrao ou extino de contrato, ou o insucesso na sua realizao, quando a
expectativa de concretizao for de conhecimento pblico; XVIII - aprovao, alterao ou desistncia de
projeto ou atraso em sua implantao; XIX - incio, retomada ou paralisao da fabricao ou
comercializao de produto ou da prestao de servio; XX - descoberta, mudana ou desenvolvimento de
tecnologia ou de recursos da companhia; XXI - modificao de projees divulgadas pela companhia; XXII impetrao de concordata, requerimento ou confisso de falncia ou propositura de ao judicial que possa
vir a afetar a situao econmico-financeira da companhia.

131

Acerca do tema, Frederico de Lacerda da Costa Pinto faz relevante ressalva,

ao afirmar que o critrio do fato relevante apenas mais um indcio no exclusivo de
idoneidade negocial da informao, posto que, caso contrrio se violaria o princpio da
fragmentariedade que veda o recurso a ilaes sistemticas que desrespeitem a
singularidade de cada tipo de ilcito.344

Tome-se aqui por exemplo uma companhia de capital aberto que tenha
como coligada uma sociedade de capital fechado. Ela celebra um acordo comercial que lhe
trar relevante impacto nos resultados, mas que, no mbito da empresa controladora no
representa impacto expressivo. Tal fato, no obstante relevante do ponto de vista da
controlada, no assume o mesmo papel com relao controladora. Assim, pessoas ligadas
controladora e que no mesmo perodo tenham adquirido aes desta, no praticam o
ilcito de uso de informao privilegiada, ante a patente inidoneidade da informao na
formao do preo de suas cotaes.

Outro aspecto que deve ser observado quanto informao que esta deve,
necessariamente, ser desconhecida do pblico. Quanto ao tema, Monroy Antn aponta trs
interpretaes possveis. A primeira nada mais do que uma interpretao literal do
preceito, vale dizer, a informao torna-se pblica no momento de sua divulgao. Uma
segunda, no sentido de que a informao ser pblica somente quando analisada e
assimilada pelo pblico. E uma terceira, intermediria, segundo a qual se requer um lapso
de tempo desde a divulgao, a fim de que chegue ao maior nmero de investidores
possveis, mas que no dependa de uma anlise detalhada.345 Parece claro aqui que para
efeitos da tipificao do crime de insider trading, somente a primeira interpretao pode
ser aceita, na medida em que, ante as caractersticas dinmicas do Mercado de Capitais,
qualquer interpretao que restrinja a negociaes com valores a um lapso de tempo
decorrido da divulgao decerto implicaria em incompatvel engessamento do mercado.

Por fim, o segundo parmetro para a configurao da informao

privilegiada diz respeito sua necessria vinculao com as companhias emissoras ou com

344
345

Op. cit., p. 78-79

Op. cit., p. 63

132

os prprios valores mobilirio; afastando-se, dessa forma, a criminalizao em razo de

meras notcias sobre determinado segmento econmico.346

Quanto ao elemento subjetivo, consubstanciado pelo dolo especfico, ante

a exigncia legal relativa ao fim especial de utilizar informao privilegiada com objetivo
de lucro ou causao de prejuzos, restando, pois, isentas de incriminao as condutas
culposas. Para a configurao do delito, necessrio que o sujeito utilize a informao
privilegiada, negociando valores mobilirios, em nome prprio ou de terceiros, objetivando
assim, auferir vantagem indevida, no sendo necessria a ocorrncia de um resultado,
consubstanciado no ganho econmico. Chega-se a essa concluso em decorrncia da
utilizao pelo legislador do termo capaz de propiciar vantagem indevida ou prejuzo a
terceiros, tratando-se, dessa forma de crime formal347.

Verifica-se que o tipo penal em questo expressamente faz meno quebra

de um dever de sigilo do agente. Dessa forma, os sujeitos ativos sero aquelas pessoas
obrigadas, por fora de lei ou de contrato, a um dever de sigilo para com a informao.

Nesse sentido, o dever legal decorre da interpretao de diversos

dispositivos da Lei das Sociedades Annimas,348 segundo os quais so considerados como
insiders: os administradores, diretores, membros do conselhos de administrao e fiscal e o
acionista controlador das companhias abertas.349

346

Conforme aponta Monroy Antn, especificamente quanto legislao europia, esta, ao exigir que a
informao deva ter relao tambm com instrumentos financeiros, acaba por caracterizar como informao
privilegiada aquela referente a tipos de interesse ou qualquer outra varivel macroeconmica, inclusive ao
mercado em geral, pois este composto por muitos instrumentos financeiros. (Op. cit., p. 62). Tal
interpretao, todavia, no se aplica norma penal brasileira, que faz meno restritiva a negociaes com
valores mobilirios.
347
Em sentido contrrio, Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik. A nova Lei das S/A. So Paulo: Saraiva,
2002, p. 548.
348
Art. 145. As normas relativas a requisitos, impedimentos, investidura, remunerao, deveres e
responsabilidade dos administradores aplicam-se a conselheiros e diretores.
Art. 155. O administrador deve servir com lealdade companhia e manter reserva sobre os seus negcios,
sendo-lhe vedado:
[...]
4o vedada a utilizao de informao relevante ainda no divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha
tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobilirios.
Art. 165. Os membros do conselho fiscal tm os mesmos deveres dos administradores de que tratam os arts.
153 a 156 e respondem pelos danos resultantes de omisso no cumprimento de seus deveres e de atos
praticados com culpa ou dolo, ou com violao da lei ou do estatuto.
349
No mesmo sentido: CARVALHOSA, Modesto; EIZIRIK, Nelson. Op. cit., p. 549

133

Quanto ao dever contratual de sigilo, este decorre da prestao de servios,

contnua ou eventual, relacionados s atividades da companhia, inserindo-se nesse contexto
os advogados, consultores, auditores e operadores do mercado que tenham porventura tido
acesso informao relevante, dentre outros.350

Conclui-se, pois, se tratar de crime prprio, o que no afasta a possibilidade

de co-autoria, na medida em que o dever de sigilo se caracteriza como circunstncia
elementar do tipo penal, comunicando-se ao co-autor ou partcipe, consoante dispe o
artigo 30 do Cdigo Penal.

Note-se que a instruo CVM 358/02, em seu artigo 13, elenca uma srie de
figuras, alm da pessoa do administrador da companhia aberta, como proibidos de utilizar
informaes privilegiadas e sigilosas, e, ainda, no pargrafo 1, estende o conceito de
insider para qualquer pessoa que tenha conhecimento de informao referente a ato ou fato
relevante, sabendo que se trata de informao no divulgada ao mercado. Referida norma
administrativa faz especial meno queles agentes que tenham relao comercial,
profissional ou de confiana com a companhia, como auditores, consultores e advogados.
Trata-se, todavia, de norma de cunho administrativo, que no pode servir como integradora
do tipo penal, sob pena de se violar o princpio da fragmentariedade.

Destaque-se que mesmo antes da criao, pela Lei 10.303/01, do tipo penal
em estudo, o insider trading era detentor de certa previso penal, por meio do crime de
violao de segredo profissional, previsto no artigo 154 do Cdigo Penal, tipo que no
mais pode ser aplicado s hipteses do Mercado de Capitais em razo de sua especialidade;
restando, assim, resolvido eventual conflito aparente de normas.

Pode-se concluir, desse modo, que o legislador, com a criao do crime do

artigo 27-D, alm de conferir tratamento penal especfico matria, cuidou de agravar as
penas cominadas conduta; no s pela majorao da restrio liberdade, que no tipo do
Cdigo Penal de seis meses a um ano de deteno, como tambm pela cumulao de
multa, que pode chegar a trs vezes o valor da vantagem econmica obtida.

350

Idem.

134

Tal como no crime de manipulao de mercado, trata-se de crime de ao

penal pblica, bem como, tendo em vista a pena mnima cominada, aplica-se a regra do
artigo 89 da Lei 9.099/95 quanto possibilidade de suspenso condicional do processo.

4.2.2. Tipos abertos e crimes de perigo

Uma vez identificado como bem juridicamente protegido o interesse

patrimonial dos investidores, assim entendidos como o pblico investidor composto
pelos efetivos e potenciais investidores este, consoante j afirmado, deve ser considerado
como bem jurdico difuso351 e, como tal, possui vnculo frgil e artificial com o sujeito
respectivo.

Uma das principais caractersticas que cercam a criminalizao dos novos

riscos criados pela dinmica da sociedade ps-moderna se configura na criao de tipos
penais insuficientemente descritivos, o que significa a dificuldade de se compreender qual
conduta constitui a proibio penal. Tradicionalmente, o tipo penal soergue a bandeira do
princpio da legalidade, atravs da clareza e determinao das condutas nele descritas.

Essa tcnica legislativa de indefinio dos tipos penais tem sido comum nos
crimes que envolvem interesses difusos ou coletivos e, no entanto, no deve ser utilizada
como o remdio mais eficaz para a proteo de bens jurdicos supra-individuais.
Certamente no pelo fato de ter o bem jurdico difuso vnculo fraco com o sujeito, e no
possuir, na maioria das vezes, relao-base firme e determinada, que os bens jurdicos
supra-individuais devam ser tutelados a partir de tipos penais tambm difusos e genricos,
nos quais o fundamento tpico do injusto no claramente determinado. certo que o
princpio nullum crimen, nulla poena sine lege certa continua tendo grande aplicao no

351

O grupo dos interesses metaindividuais, o dos interesses difusos propriamente ditos, compreende
interesses que no encontram apoio em uma relao-base bem definida, reduzindo-se o vnculo entre as
pessoas a fatores conjunturais ou extremamente genricos, a dados de fato freqentemente acidentais e
mutveis: habilitar a mesma regio, consumir o mesmo produto, viver sob determinadas condies scioeconmicas, sujeitar-se a determinados empreendimentos etc. Tratam-se de interesses espalhados e informais
tutela de necessidades, tambm coletivas, sinteticamente referidas qualidade de vida. (GRINOVER, Ada
Pellegrini. A problemtica dos interesses difusos. A tutela dos interesses difusos. So Paulo: Max Limonad,
1984. p.30 e ss.)

135

sistema penal do brasileiro, e no pode admitir tais tipificaes de cunho absolutamente

autoritrio, pois entregam ao magistrado a verdadeira caracterizao do fato tpico.352

Decerto, porm, que nem sempre o legislador conseguir individualizar

totalmente a conduta proibida, cabendo ao juiz este trabalho de interpretao com base em
normas ou regras gerais externas ao direito penal. Trata-se aqui dos chamados tipos penais
abertos, cuja utilizao no necessariamente reflete uma inconstitucionalidade.353 O
problema reside, pois, na formulao de tipos excessivamente abertos.

Cumpre no presente estudo, analisar se tal cuidado foi empreendido pelo

legislador na tipificao dos crimes contra o Mercado de Capitais.

No tocante ao crime de manipulao de mercado, verifica-se, de plano,

certo cuidado quando da utilizao da expresso realizar operaes simuladas. Como
visto em apartado anterior, o conceito de operaes no Mercado de Capitais,354 bem como
o de operaes simuladas, podem ser facilmente apreendidos pelo intrprete, no deixando
margem de violao ao princpio da legalidade.

J a utilizao do termo outras manobras fraudulentas poderia dar

margem a alguma discusso quanto a sua taxatividade. Contudo, parece tratar-se de
conceito de aplicao subsidiria ao de operaes simuladas, no restando dvida de que
o conceito penal de fraude facilmente compreendido. Quanto ao entendimento do termo
manobras, este deve ser compreendido no sentido de prticas. Nesse contexto, observa
Alexandre Brando da Veiga com muita propriedade, ao analisar a norma incriminadora
portuguesa, dotada de expresso semelhante utilizada pelo legislador brasileiro:

Prticas um conceito valorativamente vazio, na medida em que

tal possa ser afirmado de um conceito normativo. Em ltima
anlise identifica-se com condutas, ou seja com qualquer facto
susceptvel de integrar um tipo penal. A natureza vazia deste
352

Consoante leciona Francisco de Assis Toledo: A exigncia de Lei certa diz com a clareza dos tipos, que
no devem deixar margens a dvidas nem abusar do emprego de normas muito gerais ou tipos incriminadores
genricos, vazios. (Princpios bsicos de direito penal. 5a ed. So Paulo: Saraiva, 2000, p. 29)
353
ZAFFARONI, Eugenio Ral. PIERANGELI, Jos Henrique. Manual de direito penal brasileiro: parte
geral. 4a ed. rev. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2002, p. 447
354
Nesse contexto o prprio legislador delimitou o alcance da expresso, ao referir expressamente a regular
funcionamento dos mercados de valores mobilirios em bolsa de valores, de mercadorias e futuros, no
mercado de balco ou no mercado de balco organizado

136

elemento
compreende-se
numa
dupla
perspectiva.
Funcionalmente, serve para definir este elemento como subsidirio
em relao aos dois anteriores. Numa perspectiva de legitimao
no padece de inconstitucionalidade na medida em que
355
preenchido com qualificaes que o concretizam.

No crime de uso indevido de informao privilegiada, por sua vez, no que

diz respeito ao termo informao relevante, a despeito de inexistir qualquer definio
legal, de igual sorte, trata-se de conceito facilmente apreendido por meio da construo
doutrinria, bem como pelas normas regulamentares da CVM. O mesmo se diga quanto ao
crime de exerccio irregular de cargo, profisso, atividade ou funo, cujos conceitos
integradores encontram-se na legislao e normativas administrativas relativas ao Sistema
Financeiro Nacional.

De qualquer forma, no obstante no se verifique qualquer vcio de

legalidade quanto aos termos das normas penais em comento, certamente a melhor tcnica
legislativa recomendaria um maior cuidado na descrio dos conceitos, a fim de deixar os
tipos penais o mais fechados possveis.

Outrossim, por meio de sua funo penal de garantia, o tipo abre as portas
do sistema jurdico penal apenas quelas condutas que, seja pelo desvalor da ao
praticada, seja pelo desvalor do resultado obtido, ofendem, de forma relevante, valores
caros sociedade na qual aplicada determinada legislao. Assim, dizer que o tipo penal
tem que ser bem definido e descrever exatamente a conduta que se quer proteger no
novidade alguma. O fator novidade na proteo penal dos bens jurdicos difusos a partir da
dcada de 1.990 no Brasil decorre da necessidade de pulverizao dos riscos inerentes
sociedade ps-contempornea, o que se tem dado, via de regra, por meio da criao de
tipos penais de perigo abstrato. Busca-se assim englobar no apenas a leso ao bem
jurdico que eventualmente venha a ocorrer, mas tambm abarcar, de forma sub-reptcia, a
mera realizao da conduta tipificada penalmente, sem implicaes na situao do bem
jurdico.

355

Op. cit., p. 52

137

Indubitvel que a pulverizao dos riscos e perigos caracterstica da

sociedade atual, e como tal deve ser encarada. Contudo, a criminalizao de condutas de
forma ampla e genrica, dada a imprevisibilidade por parte do legislador, no faz com que
os bens jurdicos sejam eficientemente protegidos pelo direito penal. Por outro lado, os
crimes de perigo abstrato no podem ser vistos como nica soluo para a proteo de bens
jurdicos supra-individuais. A sua utilizao deve ter forma e objetivos claramente
delineados.

Apesar de se reconhecer os problemas advindos da utilizao de crimes de

perigo abstrato, a sua rejeio ampla e irrestrita, caracterizando-os sumariamente por
inconstitucionais e em desacordo com os princpios fundamentais do direito penal, tambm
no parece colaborar para uma melhor compreenso quanto questo da proteo penal
dos bens jurdicos supra-individuais.

Todavia, resta claro tambm que a teoria do bem jurdico no capaz, per
si, de resolver todos os problemas decorrentes da ps-modernidade. Certo est que o delito
no pode ser conceituado apenas como uma leso ao bem jurdico, mas os recentes estudos
da teoria do delito, desenvolvendo posicionamentos de meados do sculo XX, deixam
claro que, ao lado do desvalor do resultado,356 encontra-se o desvalor da ao como
elemento essencial para a caracterizao do delito.357 No o desvalor da ao como
aquele caracterizado pela doutrina do totalitarismo jurdico penal, mas desvalor da ao
vinculado ao risco produzido pelo autor.

Trata-se, certamente, de tema espinhoso e deveras distante de ser

solucionado, cuja investigao cientfica demandaria o afastamanto dos objetivos da
presente dissertao.

356

Sobre o tema: H de se ter, em medida de anlise, a relevncia do resultado que se pretende desvalroar.
Inicialmente, diga-se, est a se cuidar, sempre, de situaes que denotem um perigo ao bem jurdico
protegido. Por segundo, imperiosa se torna a verificao casual quanto a este resultado. Sempre, dever ser
levada em conta a ao ou a omisso incorrente. Assim, como corolrio do injusto, pode-se ter que uma
conduta, ex ante tida como perigosa, mas que ex post no se mostre agressiva (nem mesmo em termos
potenciais) ao bem protegido, no deve ser criminalmente reprovada. (SILVEIRA, Renato de Mello Jorge.
Direito Penal Econmico .... Op. cit., p. 80
357
Nesse sentido: FRISCH, Wolfgang; ROBLES PLANAS, Ricardo. Desvalorar e imputar: sobre la
imputacin objetiva en Derecho Penal. Barcelona: Atelier, 2004.

138

Cabe aqui, desta forma, verificar se a utilizao dos crimes de perigo

abstrato ainda que, consoante aponta Helena Regina Lobo da Costa, seja difcil sua
legitimao358 seria adequada proteo do bem jurdico tutelado pelos crimes contra o
Mercado de Capitais.

Alexandre Brando da Veiga, ao tratar do crime de manipulao de

mercado no direito penal portugus, identifica o tipo penal em questo como crime de
perigo abstrato-concreto. Defende o autor sua posio ao referir que o texto legal em
momento algum faz referncia a relaes de causalidade entre os danos e a conduta, mas
apenas idoneidade desta para gerar uma leso. Acrescenta ainda acerca da dificuldade de
comprovao de uma efetiva leso e aponta a massificao, a fragmentao dos riscos, o
anonimato nas transaes e a frequncia dos fatos como pontos favorveis tese. Refere,
ademais, fragmentao das condutas, em que as decises e atos de execuo, via de
regra, esto cindidos entre diversos agentes, afirmando, por fim, a dimenso dos perigos
que o Mercado de Capitais pode chegar como argumento justificador da posio
adotada.359

Conclui o autor portugus, que se trata de crime de perigo abstratoconcreto, pois impossvel ao legislador definir um elenco fechado de condutas que
violam potencialmente o bem (como nos abstractos), mas em que o legislador se tem de
bastar pela delimitao das condutas por referncia potencialidade lesiva para certos
bens, e afasta a possibilidade do perigo concreto, ao afirmar que o legislador lusitano se
basta com a potencialidade lesiva de certas categorias de atos e no exige que estes tenham
gerado um perigo efectivo para o mercado.360

Ainda no mbito da doutrina portuguesa, Frederico de Lacerda da Costa

Pinto adota postura diversa, ao definir o crime de manipulao de mercado como crime de
perigo abstrato em sentido estrito.361 J quanto ao crime de insider trading, adota posio
mitigada, dividindo as condutas em trs categorias distintas quanto leso ao bem jurdico:
358

Op. cit., p. 35-62

Op. cit., p. 83
360
Idem, p. 83-84.
361
[...] quem manipula o mercado controla ilicitamente o regular funcionamento do mercado (assente na
transparncia e eficincia) e o prprio mecanismo de livre formao das cotaes, neutralizando desse modo
o risco do seu investimento (ou daqueles em benefcio de quem actue) e pondo em risco o investimento dos
demais investidores (Op. cit., p. 97)
359

139

So crimes de perigo abstracto os tipos que prevem como conduta

tpica a transmisso ilegtima da informao privilegiada; so crimes de
perigo abstracto-concreto o aconselhamento e a emisso de ordens de
compra, venda ou troca; diversamente, um crime material (de leso) o
tipo de crime em que ocorre um acto de negociao que se traduza numa
efectiva compra, venda ou troca. Neste ltimo caso, a formao do
negcio constitui o resultado lesivo do bem jurdico tutelado. 362

Ana Mara Prieto Del Pino, por sua vez, ao estudar o crime de uso indevido
de informao privilegiada, se posiciona pela validade da proteo do bem jurdico por
meio de crimes de perigo abstrato, e justifica sua posio ao afirmar que o bem jurdico
que deve tutelar a proibio das operaes de insiders no se v lesionado por
comportamentos consistentes na comunicao a outros sujeitos de dados reservados
relevantes, mas sim posto em perigo, na medida em que se exige que a informao tenha
idoneidade aptido lesiva para afetar o preo dos valores mobilirios.363

Contudo, cabe fazer relevante ressalva quanto aos posicionamentos acima

expostos, na medida em que o bem jurdico elegido pelos citados autores diverso daquele
adotado no presente trabalho, dado que pode, eventualmente, levar a concluses distintas.

Desde logo se pode afirmar que a utilizao de crimes de perigo abstrato,

admitindo-se, ao menos em tese, a sua legitimidade, no de todo incompatvel com o
posicionamento firmado na presente dissertao quanto ao bem jurdico tutelado nos
crimes contra o Mercado de Capitais.

Essa, alis, foi a postura adotada pelo legislador brasileiro, o qual, por meio
das formulaes tpicas da Lei 6.385/76, no vinculou as condutas reputadas ilcitas a um
resultado necessrio. No tocante ao crime de manipulao de mercado, tampouco exigiu
que as condutas fossem potencialmente lesivas. Se assim o fosse, teria se utilizado de
362

Idem, p. 81. Segundo o autor, nos crimes de perigo abstrato-concreto o perigo uma caracterstica
intrnseca da aco tpica. Faria Costa, por sua vez, os define como aqueles em que a prova da inexistncia
do perigo determina o no preenchimento do tipo. (COSTA, Jos Francisco de Faria. O perigo em direito
penal. Coimbra: Coimbra Ed., 1992, p. 643). ngelo Roberto Ilha da Silva, acerca do tema, faz relevante
ressalva, ao apontar que as formulaes no parecem muito claras, ao menos ao ponto de convergirem
seguramente para um mesmo caminho, motivo pelo qual adota a distino clssica entre perigo concreto e
abstrato. (Op. cit., p. 80)
363
Op. cit., p. 245, traduo nossa. Em sentido contrrio, Luis Ramon Ruiz Rodriguez afirma que a opo do
legislador espanhol se deu pela via do perigo concreto, tendo em vista os limites de cunho pecunirio
estabelecidos para justificar a interveno penal do Estado. (Op. cit., p.344-345)

140

expresses como capaz de propiciar vantagem indevida ou prejuzo a terceiros. Por outro
lado, ao tipificar o crime de uso indevido de informao privilegiada, inseriu expresso
semelhante (capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante
negociao, em nome prprio ou de terceiro), pelo que se conclui tratar-se de crime de
perigo concreto.364

Os delitos de perigo diferem dos delitos de leso, pois para aqueles basta a
existncia de uma situao de perigo, basta a leso potencial. Dividem-se em: delitos de
perigo concreto: o perigo integra o tipo como elemento normativo, de modo que o delito s
se consuma com a sua real ocorrncia para o bem jurdico, isto , o perigo deve ser
efetivamente comprovado, e delito de perigo abstrato.365

A afirmao de que todas as modalidades de crime de perigo abstrato no

exigem a leso concreta ao bem jurdico, mas, ao contrrio, apenas criminalizam meras
condutas, no verdadeira. Quando criminalizadas meras condutas, sem qualquer vnculo
com o bem jurdico protegido, seja atravs do desequilbrio da relao-base, seja atravs do
grau de risco produzido e/ou assumido pelo agente, caracterizada est a sua
inconstitucionalidade. Mas no so todas as modalidades de crime de perigo abstrato que
podem ser enquadradas neste grupo.

A anlise sobre a constitucionalidade dos delitos de perigo abstrato tambm

deve incluir a ponderao entre o direito constitucional de liberdade do indivduo e a
proporcionalidade da interveno proposta pelo Estado mediante a tipificao de
determinada conduta, alm da questo do risco praticado pelo agente.

Assim, ao se estudar os tipos penais que tutelam o Mercado de Capitais,

deve-se faz-lo sob estas duas linhas de argumentao: i) a impossibilidade da criao de
tipos penais excessivamente indefinidos; e ii) a necessidade de se assumir uma postura

364

Em suma, os crimes de perigo concreto caracterizam-se pela exigncia de constatar-se o perigo caso a
caso e, como afirmamos, tm em regra o perigo indicado no tipo. Em certos casos, mesmo que o perigo no
esteja indicado no tipo de forma expressa e este seja impreciso, aberto, no poder configurar crime de perigo
abstrato. Ou seja, ausente a taxatividade, dever-se-, para adequar-se s exigncias constitucionais, e para que
a legitimidade no reste arranhada, considerar a infrao penal como sendo de perigo concreto. (SILVA,
ngelo Roberto Ilha da. Op. cit., p. 71)
365
PRADO, Luiz Regis. Curso de direito penal brasileiro. Vol 1. 4. ed. So Paulo: Revista dos Tribunais.
2004. p.241.

141

diferenciada no que tange aceitao dos crimes de perigo abstrato, no os rejeitando

liminarmente, mas buscando critrios para sua aplicao na proteo dos delitos coletivos.

Consoante exposto em apartado anterior, o bem jurdico adotado para fins

do presente trabalho consiste na proteo aos interesses patrimoniais do pblico investidor.
Dessa maneira, consegue-se chegar de forma segura a um necessrio referencial
antropocntrico exigido pela teoria pessoal do bem jurdico.

Nesse diapaso, a conduta proibida dever acarretar perigo ao bem jurdico

coletivo, mas tambm deve criar risco aos bens individuais que o lastreiam, caso contrrio,
consoante afirma Pierpaolo Cruz Bottini, no sero atividades relevantes sob o ponto de
vista penal.366

Por outro lado, h que se ter em mente que ao adotar formulaes de perigo
abstrato, o legislador nada mais faz do que presumir que a simples existncia do risco, per
si, configura uma ameaa ao bem jurdico. Trata-se, consoante observado por Helena
Regina Lobo da Costa, de uma valorao jurdica.367 Assim sendo, uma soluo possvel
seria admiti-la como uma presuno iuris tantum, aceitando-se a prova da no colocao
do bem em perigo.368

Ademais, h que se ultimar um juzo quanto lesividade das condutas

incriminadas. No se trata aqui, somente da efetiva exposio do bem jurdico a leso ou
366

Op. cit., p. 192

Op. cit., p. 36
368
Nesse sentido, vale transcrever interessante posicionamento de Juarez Tavares: Com relao aos delitos
de perigo abstrato, por sua parte, uma estruturao democrtica do injusto impe que a presuno legal de
perigosidade da conduta possa ser submetida a uma prova emprica de refutao. Isto no implica que esses
delitos devam ser interpretados como se fossem delitos de perigo concreto. Aqui no se est pressupondo a
existncia concreta do perigo para a consumao do delito. O que se exige, em um direito penal realista,
que ao imputado se lhe abra sempre a possibilidade de demonstrar que o perigo pressuposto na lei no se
poderia verificar no caso concreto, em face da inofensividade de sua conduta. Para que se torne possvel essa
refutao, que decorre inexoravelmente dos princpios da ampla defesa e da presuno de inocncia, a funo
do direito penal no pode estar direcionada proteo do bem jurdico. A legitimidade da incriminao est
condicionada, em qualquer caso, ao pressuposto de que o bem jurdico que constitui o fundamento da norma
tenha sido lesado ou posto em perigo, o que s se perfaz com a demonstrao emprica de que a prpria ao
proibida era idnea a produzir essa leso ou aquele perigo. (Op. cit., p. 226). Em sentido contrrio, quanto
ao nus da prova da colocao do bem jurdico em perigo, a posio de Pierpaolo Cruz Bottini: Faz-se
necessria a constatao da periculosidade da atividade em relao aos bens protegidos, sob uma perspectiva
ex ante, que leve em conta os conhecimentos especiais do autor e os conhecimentos cientficos disponveis
sobre os cursos causais decorrentes do comportamento. A demonstrao do risco ex ante ser sempre tarefa
da acusao, diante da regra constitucional da presuno de inocncia, e a ausncia deste potencial de perigo
implica a irrelevncia do ato sob a perspectiva penal. (Op. cit., p. 297)
367

142

perigo, mas sim, como afirma Pierpaolo Cruz Bottini, da desestabilizao de expectativas
diante de atividades arriscadas, com mero potencial de perigo.369

Acerca do tema, importante citar o posicionamento de Faria Costa, ao

apontar trs nveis diversos de lesividade; um primeiro, consistente no dano, propriamente
dito, ao bem jurdico; o segundo, consubstanciado na colocao do bem em perigo
concreto; e um terceiro, nos quais se encontram os crime de perigo abstrato, compreendido
por um cuidado de perigo, necessariamente vinculado proteo de um bem jurdico com
dignidade penal.370

Nessa esteira de entendimento, prope o autor portugus uma necessria

descrio minuciosa do legislador quanto conduta ou condutas proibidas371, cabendo
ainda ao intrprete, perante o caso concreto, apelando hermeneia, repensar o tipo
perscrutando o seu interior, no sentido de o avaliar em funo do princpio da
ofensividade.372

Diante do exposto, ainda que no se pretenda no presente trabalho defender

a incriminao das condutas ofensivas ao Mercado de Capitais exclusivamente por meio de
crimes de perigo abstrato, no parece de todo despropositada sua adoo, desde que
conferidos critrios materiais capazes de delimitar sua utilizao. 373

369

Op. cit., p. 205

O perigo em direito penal. Op. cit., p. 642 e ss.
371
Dir-se-ia que o aparente dfice de legitimidade contrabalanado pela extraordinria mincia que o
legislador pe, deve pr, na descrio das condutas proibidas. Assim, se o tipo legal de crime de perigo
abstracto composto por tais elementos, no vemos em que que sua legitimidade possa ser tocada. (Idem,
p. 645-646)
372
Ibidem. No mesmo sentido: Esta verificao do potencial lesivo do comportamento se faz por um juzo
de periculosidade da ao descrita no tipo como de perigo abstrato. Apenas a conduta que ostente
periculosidade tem o condo de movimentar o direito penal de forma legtima. As aes e omisses que no
impliquem riscos, ao menos potenciais, de afetao do bem jurdico, no podem interessar ao sistema
repressor. Aqui reside o princpio da lesividade e sua fora interpretativa. Sua compreenso exige definir a
periculosidade como elemento nuclear da ao penalmente relevante. A construo do tipo penal, seja de
perigo abstrato, seja de leso, demanda um injusto material, que ser o risco de dano ao bem protegido,
mesmo que sob uma perspectiva ex ante ou abstrata, de modo que a ausncia deste risco afastar a lesividade
e a incidncia da norma penal no ser adequada aos preceitos de um direito penal racional e funcional.
(BOTTINI, Pierpaolo Cruz. Op. cit., p. 205-206)
373
Vale trazer baila reflexo proposta por Miguel Reale Jnior: [...] o desafio do Direito Penal hodierno
est em limitar as figuras de perigo abstrato, que beiram a inconstitucionalidade por ausncia de lesividade,
sendo compreensvel que a impossibilidade inafastvel de descer discriminao taxativa de todas as
situaes de perigo e a impossibilidade de prova de perigo, conduza criao de figuras de perigo abstrato ou
presumido. (Instituies de Direito Penal. Vol. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2002, p. 279)
370

143

Assim, a partir desta breve anlise, fica evidente que a resposta sobre
legitimao dos crimes de perigo abstrato passa necessariamente pela diferenciao de seu
estudo, e no pela incluso de todos os tipos de perigo abstrato em uma mesma
categoria.374 No se pretende, evidentemente, esgotar a questo; mas sim demonstrar que
podem existir meios para justificar a incriminao das condutas lesivas ao Mercado de
Capitais por meio de crimes de perigo abstrato, dentre as quais as alternativas expostas no
presente apartado, aptas a contribuir para a construo de um salutar debate.

4.3. Do aperfeioamento da tutela penal

Dentre os fins pretendidos pela presente dissertao, cumpre a apresentao

de uma proposta, ainda que embrionria, de aperfeioamento da tutela penal do Mercado
de Capitais no Brasil. Nesse diapaso, se objetivar a formulao de uma nova redao aos
tipos penais dos crimes de manipulao de mercado e uso indevido de informao
privilegiada. Como critrios norteadores, sero considerados, alm dos interesses
patrimoniais dos investidores como bem juridicamente protegido, uma especial
preocupao em formular tipos o mais fechado possveis.

Quanto ao crime de manipulao de mercado, verifica-se, de plano, a

inexistncia de qualquer referncia ao potencial lesivo da conduta, ao contrrio do que
ocorre com o tipo penal do uso indevido de informao privilegiada. O legislador limitouse a exigir do agente, na hiptese do art. 27-C, o fim de obter vantagem indevida ou causar
prejuzos a terceiros.

Dessa forma, parece adequado propor que as condutas incriminadas tenham

a capacidade de propiciar vantagem indevida ou prejuzo a terceiros.

Quanto ao dolo especfico do agente, seria tambm adequada a substituio

do termo alterar artificialmente o regular funcionamento do mercado, na medida em que
resulta em expresso demasiado indefinida, por alterar artificialmente o valor da cotao
de valores mobilirios. Prope-se, com isso, uma maior taxatividade ao tipo penal, o que,
sem sombra de dvida garante maior segurana jurdica. Ademais, tal formulao parece,

374

Nesse sentido: GRECO, Lus. Op. cit., p. 89-147.

144

tambm mais apropriada a uma exigncia de lesividade, mnima que seja, e no representa
qualquer alterao quanto ao dolo especfico exigido.

Portanto, uma possvel nova redao do tipo penal do artigo 27-C poderia
ser:

Realizar operao simulada ou outra manobra fraudulenta, com a

finalidade de alterar artificialmente o valor da cotao de valores
mobilirios negociados em bolsas de valores, de mercadorias e futuros,
no mercado de balco ou no mercado de balco organizado, capaz de
propiciar vantagem indevida para si ou para outrem, ou provocar
prejuzos a terceiros.

J no que concerne ao crime de uso de informao privilegiada, poder-se-ia

dar um tratamento mais delimitado definio de informao privilegiada, agregando ao
tipo penal as caractersticas necessrias para que uma informao seja efetivamente
considerada como privilegiada.

Importante, ademais, ressalvar que a opo do legislador brasileiro pela

necessria quebra de um dever de sigilo nos casos de insider trading, d margem a uma
relevante discusso quanto utilizao da informao privilegiada por pessoa desobrigada
de tal dever, e que teve acesso mesma por meios outros, ainda que lcitos. Parece aqui,
que talvez a melhor soluo, considerando-se o bem jurdico tutelado, seria tornar o crime
de uso indevido de informao privilegiada um crime comum, podendo qualquer pessoa
que dolosamente se utilize da informao privilegiada figurar como sujeito ativo.

Nessa esteira de entendimento, uma proposta para nova redao do tipo

penal do artigo 27-D ficaria assim configurada:

Utilizar informao privilegiada, capaz de propiciar, para si ou para

outrem, vantagem indevida ou prejuzo a terceiros, mediante negociao,
em nome prprio ou de terceiro, com valores mobilirios em bolsas de
valores, de mercadorias e futuros, no mercado de balco ou no mercado
de balco organizado.
Pargrafo nico considera-se informao privilegiada toda informao
sigilosa, relacionada a companhia emissora de valores mobilirios, que
diga respeito a fatos ou dados concretos, e que seja idnea a alterar o
valor da cotao de valores mobilirios.

145

No tocante s penas privativas de liberdade cominadas, tendo em vista a

evidente falta de proporcionalidade sano penal aplicvel ao crime de manipulao de
mercado, sugere-se que seja reduzida a pena mxima aplicvel ao crime do artigo 27-C
para o patamar de cinco anos de recluso. Outrossim, caso se parta do pressuposto de que a
manipulao configuraria crime mais grave, poder-se-ia exacerbar a pena mnima para dois
anos de recluso, mantendo-se, todavia, o patamar da pena mxima em cinco anos de
recluso.

Diante do exposto, unindo-se contornos mais adequados, precisos e com

definies mais afinadas com um direito menos aberto; bem como, utilizando-se de
instrumental hermenutico mais acurado, e menos positivista, talvez se encontre uma
frmula de tutela mais prxima do ideal. De todo modo, tal tarefa demanda uma reflexo
mais aprofundada, no comportada na presente dissertao, inclusive no tocante adoo
de solues implementadas pelas legislaes estrangeiras, como a utilizao de um valor,
ou outro referencial concreto que configure um limite entre a interveno administrativa e
a penal. Ademais, necessria uma ponderao crtica quanto a uma aparente
acessoriedade administrativa, sendo certo que a grande dificuldade reside na identificao
dos casos mais graves, posto que somente nestes poder atuar o direito penal.

146

5. CONCLUSO

1. O advento de novos riscos, decorrentes da sociedade ps-moderna,

eminentemente marcada pelo desenvolvimento tecnolgico desenfreado e pela livre
circulao de capitais, coloca em xeque as estruturas do direito penal clssico.

2. Como decorrncia de um contexto globalizado, deu-se um incremento do

direito penal econmico, manifestado pela excessiva criminalizao de condutas
relacionadas atividade empresarial; citando-se, como exemplos, a tutela penal do meio
ambiente, das relaes de consumo, da concorrncia e da esfera tributria.

3. O Mercado de Capitais assume relevante papel dentro de uma economia

globalizada, tratando-se de importante instrumento de tomada de financiamento pelas
companhias por meio da mobilizao de poupana dos investidores. Nesse contexto, a
internacionalizao do Mercado de Capitais traz uma srie de benefcios; mas, por outro
lado, resulta em ambiente propcio prtica de ilcitos, implicando em riscos que no
podem ser ignorados pelo direito penal.

4. Dessa forma, a busca por uma maior segurana nos Mercados de Capitais
tem refletido na edio de uma srie de normas e regulaes em todo o mundo, com
especial destaque a um incremento dos mecanismos repressivos, tanto nos Estados Unidos
da Amrica, como na Unio Europia; onde se verifica uma relevante preocupao em
harmonizar os sistemas legais reguladores do Mercado de Capitais. No Brasil a
criminalizao de condutas ofensivas ao Mercado de Capitais se deu em 2.001, com a
edio da Lei 10.303/2001, que inseriu na Lei do Mercado de Capitais novos tipos penais.

5. Ocorre que, no mais das vezes, a criminalizao de tais condutas reflete

uma utilizao simblica do direito penal, orientada a aes tpicas das classes mais
favorecidas e voltada a aplacar os anseios da opinio pblica. Ademais, verifica-se uma
inadequada internacionalizao do direito penal, com a importao de modelos legislativos
estrangeiros; e mesmo a imposio de Leis penais que extrapolam os limites territoriais
nacionais, como no caso da Sarbanes-Oxley Act. Contudo, essa tentativa de conferir maior
rigor represso de ilcitos por meio do direito penal, mas desprovida de qualquer base

147

cientfico-dogmtica, a mdio e longo prazo traz como consequncia um efeito reverso,

mostrando-se uma forma ineficaz e que resulta no aumento da sensao geral de
impunidade e insegurana.

6. Para uma correta verificao da tutela penal do Mercado de Capitais fazse necessrio o exame dos institutos do direito do Mercado de Capitais, do direito
societrio, e do direito administrativo. Dessa forma, verifica-se que o direito do Mercado
de Capitais est orientado para a tutela do correto e eficiente funcionamento do mercado;
com especial nfase na garantia de transparncia das informaes fundamentais para a
justa cotizao dos valores mobilirios. Nesse contexto, a proteo dos investidores
assume papel subsidirio dentro de uma regulao do Mercado de Capitais em sentido
amplo.

7. Quanto anlise acerca da tutela penal do Mercado de Capitais, esta

dever passar, necessariamente, pela identificao do bem jurdico protegido. Alm disso,
imprescindvel a adoo de critrios externos ao bem jurdico, consistentes em uma
averiguao quanto necessidade, idoneidade e aptido da interveno penal.

8. Atualmente h grande discusso dogmtica quanto relevncia da Teoria

do bem jurdico. Todavia, ainda que no se possa estabelecer uma verdade absoluta quanto
a este instituto, no se pode dele prescindir como referente material limitador da
interveno penal do Estado.

9. A doutrina estrangeira tem enfrentado a questo do bem jurdico nos

crimes contra o Mercado de Capitais, estando, todavia, se encontra definitivamente distante
de uma posio unnime.

10. Partindo-se da Teoria pessoal do bem jurdico desenvolvida por

Hassemer, identificou-se como bem jurdico nos crimes contra o Mercado de Capitais os
interesses patrimoniais do pblico investidor compreendido como os investidores
efetivos e futuros , como sendo a proposta mais adequada quanto necessidade de
vinculao a um referente antropocntrico. No se trata, todavia, de um bem jurdico
individual; mas sim supra-individual, que guarda uma relao ainda que mediata com
bens de natureza individualizada.

148

Dessa forma, tendo em vista que a proteo dos interesses patrimoniais dos
investidores assume uma posio secundria na regulao lato sensu do Mercado de
Capitais, a sua eleio, como bem juridicamente tutelado na esfera penal, atende ao
princpio da subsidiariedade. Ademais, a tutela penal de tais interesses parece tambm
dotada da devida relevncia ante a danosidade social decorrente de sua afetao; ficando
atendidos, pois, os critrios de fragmentariedade e necessidade.

11. Quanto aos tipos em espcie manipulao de mercado e uso indevido

de informao privilegiada , foram analisados aqueles relativos s operaes do Mercado
de Capitais propriamente ditas. Procurou-se, nesse diapaso, conferir limites a uma
estrutura tpica excessivamente aberta; mas que no est totalmente desvinculada de uma
integrao interpretativa por meio de conceitos externos ao direito penal.

12. Por fim, no tocante utilizao dos crimes de perigo abstrato como
formulao mais adequada para os crimes contra o Mercado de Capitais, apesar da
necessidade de uma investigao mais aprofundada, no parece de todo despropositada,
desde que observados certos critrios e limites materiais.

149

BIBLIOGRAFIA
ANDRADE, Manuel da Costa. A dignidade penal e a carncia de tutela penal in Revista
portuguesa de cincia criminal. Ano 2, t. 2, Coimbra: Aequitas, abr./jun. 1.992, p.
173-205.
ANDREZO, Andrea Fernandes. The Sarbanes-oxley act and the rules applicable to
foreign companies: the possible impacts on the capital markets in Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo. v.42. n.132. p.25-54.
out./dez. 2.003.
ANTONELI, Osvaldo Gianotti. Inadequao e ineficcia da tutela penal tributria no
ordenamento jurdico brasileiro. Dissertao de mestrado apresentada Faculdade
de Direito da Universidade de So Paulo em 2.008.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 6 ed. So Paulo: Atlas, 2.005.
BAJO FERNANDZ, Miguel. Compendio de Derecho Penal, Parte Especial. Vol II.
Madrid: Centro de Estudios Ramon Areces, 1.998.
BECK, Ulrich. La sociedade del riesgo: hacia una nueva modernidad. Trad. Jorge
Navarro, Daniel Jimnez e Maria Rosa Borras. Barcelona: Paidos, 1998.
______ . Que s la globalizacin? Trad. Jorge Navarro, Daniel Jimnez e Maria Rosa
Borras. Barcelona: Paidos, 1.998.
BIANCHINI, Alice. Direito penal econmico: os fins justificam os meios? in Boletim
IBCCrim, So Paulo, Vol. 7, n 84, p. 9-10, nov. 1.999.
BINDING, Karl. Compendio di diritto penale: parte generale. Trad. Adelmo Borettini.
Roma: Athenaem, MCMXXVII.
BIRKE, David F. The toothless watchdog: corporate fraud and the independent audit:
how can the public's confidence be restored? in University of Miami Law Review.
Miami. v.58. n.3. p.891-922. abr. 2.004.
BORBA, Jos Edwaldo Tavares. Direito Societrio. 8 ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2.003.
BORGERTH, Vania Maria da Costa. SOX: entendendo a Lei Sarbanes-oxley um
caminho para a informao transparente. So Paulo: Thomson Learning, 2.007.
BOTTINI, Pierpaolo Cruz. Crimes de perigo abstrato e princpio da precauo na
sociedade de risco. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.007.
BUGALLO ALVAREZ, Alejandro. A Comisso de Valores Mobilirios, instncia
reguladora independente? in Direito, Estado e Sociedade. Rio de Janeiro. n.3. p.132. ago./dez. 1.993.

150

BUSTOS RAMREZ, Juan. Manual de derecho penal espaol. Barcelona: Ariel, 1984.
________ . Necesidad de la pena, funcin simblica y bien jurdico medio ambiente in
Pena y Estado. Santiago de Chile: Jurdica ConoSur, 1.995.
CALDERN SUSN, Eduardo. El abuso de informacin privilegiada en el mercado de
valores in Cuadernos de Derecho Judicial, 1.996, p. 230.
CANOTILHO, J. J. Gomes. Direito Constitucional. Coimbra: Almedina, 1.993.
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Mercado de valores mobilirios in Revista Brasileira de
Mercado de Capitais. Rio de Janeiro. v.13. n.38. p.59-6l. jan./mar. 1.987.
CARRASCO, Omar Morales. El mercado de valores mobiliarios en los Estados Unidos
de Amrica in Revista de Derecho. Facultad de Ciencias Jurdicas y Sociales.
Universidad de Concepcin. Concepcin. v.48. n.207. p.105-20. ene./jun. 2.000.
CARVALHOSA, Modesto e EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S/A. So Paulo: Saraiva,
2.002.
CAVALCANTE, Francisco e MISUMI, Jorge Yoshio. Mercado de capitais, o que , como
funciona. 6 ed. Rio de Janeiro: Campus, 2.005.
CERNICHIARO, Luiz Vicente e COSTA JNIOR, Paulo Jos da. Direito Penal na
Constituio. 3a ed. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1.995.
COMPARATO, Fbio Konder. Natureza Jurdica das Bolsas de Valores e delimitao do
seu objeto in Direito Empresarial: estudos e pareceres. So Paulo: Saraiva, 1.995,
p. 319-330.
________ . A regra do sigilo nas ofertas pblicas de aquisio de aes in Direito
Empresarial: estudos e pareceres. So Paulo: Saraiva, 1.995, p. 331-353.
COSTA, Helena Regina Lobo da. Proteo ambiental, direto penal e direito
administrativo. Tese de doutoramento apresentada Faculdade de Direito da
Universidade de So Paulo em 2.007.
COSTA, Helena Regina Lobo da; ALONSO, Leonardo; COELHO, Marina Pinho. Dos
Crimes contra o mercado de capitais in Revista Literria de Direito. Ano X, n. 53,
p. 30-33, ago-set/2.004.
COSTA, Jos Francisco de Faria. O perigo em direito penal. Coimbra: Coimbra Editora,
1.992.
COSTA, Jos Francisco de Faria e RAMOS, Maria Elisabete. O crime de abuso de
informao privilegiada (insider trading) a informao enquanto problema
jurdico-penal. Coimbra: Coimbra Editora, 2.006.
COSTA JR., Paulo Jos da; QUEIJO, Maria Elizabeth; MACHADO, Charles M. Crimes
do colarinho branco. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2.002.

151

COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo:
Imprensa Oficial do Estado de So Paulo, 2.006.
COSTA PINTO, Frederico de Lacerda da. O novo regime dos crimes e contra-ordenaes
no Cdigo dos Valores Mobilirios. Coimbra: Almedina, 2.000.
CUEVA, Ricardo Villas Bas. Termo de compromisso no processo administrativo
sancionador do Banco Central: possibilidades e limites. in Direito administrativo
sancionador: sistema financeiro nacional. Coord. Fbio Medina Osrio. Belo
Horizonte: Frum, 2.007, p. 281-309.
CUNHA, Maria da Conceio Ferreira da. Constituio e crime: uma perspectiva da
criminalizo e da descriminalizao. Porto: Universidade Catlica Portuguesa,
1.995.
DE SANCTIS, Fausto Martins. Punibilidade no Sistema Financeiro Nacional. Campinas:
Millenium, 2.003.
DIAS, Augusto Silva. Globalizao, Sociedade de Risco e o futuro do Direito Penal.
Coimbra: Almedina, 2.001.
DIAS, Jorge de Figueiredo. Questes fundamentais de direito penal revisitadas. So Paulo:
Revista dos Tribunais, 1.999.
DEZ RIPOLLS, Jos Luis. El derecho penal simblico y los efectos de la pena in
Actualidad Penal, Madrid, fasc. 1, jan. 2.001.
DUBEUX, Jlio Ramalho. A comisso de valores mobilirios e os principais instrumentos
regulatrios do mercado de capitais brasileiro. Porto Alegre: Srgio Antonio Fabris
Editor, 2.006.
EIZIRIK, Nelson. Reforma das S.A. & do Mercado de Capitais. 2 ed. Rio de Janeiro:
Renovar, 1.998.
________ . Instituies financeiras e mercado de capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 1.998.
________ . A urgente reforma da Lei 6.385/76 in Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo. v.34. n.98. p.58-62. abr./jun. 1.995.
________ . Regime Jurdico do mercado de capitais Modificaes introduzidas pela lei
9.457/9 in Revista do Advogado. So Paulo. n.52. p.32-8. fev. 1.998.
________ . O papel do Estado na regulao do mercado de capitais. Rio de Janeiro:
IBMEC, 1.977.
EIZIRIK, Nelson e PARENTE, Flvia. Ampliao do conceito de valor mobilirio no
Direito Brasileiro in Revista da CVM, n 27, 1.998.
ENTRENA RUIZ, Daniel. El empleo de informacin privilegiada en el mercado de
valores: un estudio de su rgimen administrativo sancionador. Navarra: Editorial
Arazandi, 2.006.

152

ESTELLITA, Heloisa. Integrao regional e direito penal. Tese de doutorado apresentada

Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo em 2.004.
________ . A tutela penal e as obrigaes tributrias na Constituio Federal.So Paulo:
Revista dos Tribunais, 2.001.
FARALDO CABANA, Patrcia. Algunos aspectos de uso de informacin privilegiada en
el mercado de valores y el proyecto de cdigo penal de 1.994 in Estudios penales y
criminologicos. XVIII. Santiago de Compostela: Servicio de Publicaciones e
intercambios de la Universidade de Santiado de Compostela, 1.995.
FARIA, Eduardo Jos. O judicirio aps a globalizao in Revista Brasileira de Cincias
Criminais.Ano 4, n. 26, So Paulo: Revista dos Tribunais.
FEIJO SNCHEZ, Bernardo. Derecho penal de la empresa y imputacin objetiva.
Madrid: Editorial Reus, 2.007.
FEINBERG, Joel. The moral limits of the criminal law. Harm to others. New York:
Oxford University Press, 1.986, vol. 1.
FELDENS, Luciano. Direitos fundamentais e direito penal: garantismo, deveres de
proteo, princpio da proporcionalidade, jurisprudncia constitucional penal,
jurisprudncia dos tribunais de direitos humanos. Porto Alegre: Livraria do
Advogado, 2.008.
FERNANDES, Paulo Silva. Globalizao, sociedade de risco e o futuro do direito penal
panormica de alguns problemas comuns. Coimbra: Almedina, 2.001
FIANDACA, Giovanni. Il bene giuridico come problema teorico e come criterio di
politica criminale in Rivista Italiana di Diritto e Procedura Penale, 1.982.
FIGUEROA BUSTAMANTE, Hernn. Sistema financiero y mercado de valores: balance
y propuestas in Revista de Derecho y Ciencias Polticas. Lima. v.58. n.1/2. p.23948. 2.001.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro. 16a ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2.005.
GRACIA MARTN, Luis. Prolegmenos para a luta pela modernizao e expanso do
Direito Penal e para a crtica do discurso de resistncia. Trad. rica Mendes de
Carvalho. Porto Alegre: Srgio Antonio Fabris Ed., 2.005.
GOMES. Maringela Gama de Magalhes. O princpio da proporcionalidade no direito
penal. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.003.
GOMES FILHO, Antonio Magalhes. A motivao das decises penais. So Paulo:
Revista dos Tribunais, 2.001.
GMEZ INIESTA, Diego J. La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el
mercado de valores. Barcelona: Mc Graw Hill, 1.997.

153

GRAU, Eros Roberto. A ordem econmica na constituio de 1988. 9 ed. So Paulo:

Malheiros, 2.004.
GRINOVER, Ada Pellegrini. A problemtica dos interesses difusos in A tutela dos
interesses difusos. So Paulo: Max Limonad, 1.984.
GRECO, Lus. Princpio da ofensividade e crime de perigo abstrato Uma introduo
ao debate sobre o bem jurdico e as estruturas do delito in Revista Brasileira de
Cincias Criminais, n. 49, p. 89-147, jul.-ago de 2.004.
GUIMARES, Cludio Alberto Gabriel. O impacto da globalizao sobre o direito
penal in Cincias Penais. ano 1, n. 1, jul-dez/2.004, p. 246-256. So Paulo: Revista
dos Tribunais, 2.004.
GULLO, Roberto Santiago Ferreira. Direito Penal Econmico. Rio de Janeiro: Lumen
Juris, 2.001.
HASSEMER, Winfried. Lineamentos de una teoria personal del bien jurdico in
Doctrina Penal. Trad. Patrcia S. Ziffer. Buenos Aires, n. 12, abr-set. 1.989, p. 275285.
________ . Histria das idias penais na Alemanha do Ps-Guerra in Revista Brasileira
de Cincias Criminais, So Paulo, v. 2, n. 6, p. 36-69, abr./jun. 1.994.
________ . Derecho Penal Simblico y Proteccin de Bienes Jurdicos In Pena y Estado:
funcin simblica de la pena. n. 1, Barcelona: PPU, 1.991.
________ . Perspectivas del derecho penal futuro in Revista Penal. n. 1. Barcelona:
1.998, p. 37-41
HAZEN, Thomas Lee. Principles of securities regulation. 2ed. St. Paul: Thomson/West,
2.005.
HEFENDEHL, Roland. De largo aliento: el concepto de bien jurdico Trad. Gonzalo
Medina Schulz. in HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico. Madrid:
Marcial Pons, 2.007.
________ . El bien jurdico como eje material de la norma penal Trad. Mara Martn
Lorenzo. in HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico. Madrid:
Marcial Pons, 2.007.
________ . Debe ocuparse el Derecho penal de riesgos futuros? Bienes jurdicos
colectivos y delitos de peligro abstracto in Revista Electrnica de Ciencia Penal y
Criminologia. Disponvel em: http://criminet.ugr.es/recpc/recpc_04-14.pdf.
HERNNDEZ SAINZ, Esther. El abuso de informacin privilegiada en los mercados de
valores. Pamplona: Thomson, 2.007.
HIRSCH, Andrew von. El concepto de bien jurdico y el principio del dao. Trad.
Gonzalo Medina Schulz. in HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien jurdico.
Madrid: Marcial Pons, 2.007.
HORMAZBAL MALARE, Hernn. Bien jurdico y estado social y democrtico de
derecho: el objecto protegido por la norma penal. Barcelona: PPU, 1.991.

154

JAKOBS, Gnther. Derecho Penal parte general, fundamientos de la imputacin.. 2 ed.

Madrid: Marcial Pons, 1.997.
________ . Qu protege el derecho penal: bienes jurdicos o la vigencia de la norma? in
JAKOBS, Gnther e CANCIO MELI, Manuel. El sistema funcionalista del
derecho penal. Lima: Grijley: Universidad de Piura, 2.000, p. 42-60.
KANDIR, Antonio. A reforma da lei das S.A. e o desenvolvimento in Revista de Direito
Bancrio, do Mercado de Capitais e da Arbitragem. So Paulo. v.4. n.12. p.13-9.
abr./jun. 2.001.
KRUGMAN, Paul R. e OBSTFELD, Maurice. Economia Internacional: teoria e poltica.
Trad. Eliezer Martins Diniz. So Paulo: Pearson Addison Wesley, 2.005.
KMPEL, Siegfried. Direito do Mercado de Capitais do ponto de vista do direito
europeu, alemo e brasileiro. Rio de Janeiro: Renovar: 2.007.
LEES, Luiz Gasto Paes de Barros. Mercado de Capitais e insider trading. So Paulo:
Revista dos Tribunais, 1.982.
LENGRUBER, Eduardo Fao; COSTA JR, Newton C. Affonso da; LEAL, Ricardo Pereira
Cmara. Mercado de Capitais: anlise emprica no Brasil. So Paulo: Atlas, 2.000.
LUISI, Luiz. Os princpios constitucionais penais. Porto Alegre: Sergio Antonio Fabris
Editor, 1.991.
MACHADO, Mara Rocha. Internacionalizao do direito penal: a gesto de problemas
internacionais por meio do crime e da pena. So Paulo: Editora 34, 2.004.
MACHADO, Marta Rodriguez de Assis. Sociedade do Risco e Direito Penal: uma
avaliao de novas tendncias poltico-criminais. So Paulo: IBCCRIM, 2.005.
MACHADO, Manuel Pedrosa. A entrada em vigor das incriminaes de abuso de
informao e de manipulao do mercado do Cdigo do Mercado de Valores
Mobilirios: chamada de ateno para mais um erro de tcnica legislativa in Direito
Penal Econmico e Europeus: textos doutrinrios problemas especiais. Vol. 2.
Coimbra: Coimbra Ed., 1.999, p. 287-300.
_______. Sobre a tutela penal da informao nas sociedades annimas: problemas da
reforma legislativa in Direito Penal Econmico e Europeus: textos doutrinrios
problemas especiais. Vol. 2. Coimbra: Coimbra Ed., 1.999, p. 173-226.
MARTNEZ-BUJN PREZ, Carlos. Derecho Penal Econmico Parte General.
Valencia: Tirant lo Blanch, 1.998.
________. Derecho Penal Econmico Parte Especial. Valencia: Tirant lo Blanch, 1.999.
MELLO, Pedro Carvalho. Uma avaliao da regulao do mercado de capitais segundo a
tica de custos e benefcios in Revista da CVM. Rio de Janeiro. n.32. p.24-32. set.
2.000.
________. Desenvolvimento financeiro e do mercado de capitais: uma resenha dos
estudos recentes in Revista da CVM. Rio de Janeiro. n.30. p.74-84. dez. 1.999.

155

MENDOZA BUERGO, Blanca. El derecho penal en la sociedad de riesgo. Madrid:

Civitas, 2.001.
MIRANDA, Jorge. Manual de Direito Constitucional. 2 ed. Coimbra: Coimbra Ed.,
1.998. t. IV.
MOCCIA, Sergio. Dalla tutela di beni all tutela di funzioni: tra illusioni postmoderne e
riflussi illiberali in Rivista Italiana di Diritto e Procedura Penale. Fasc. 2, 1.995.
MONROY ANTN, Antonio J. El delito de abuso de informacion privilegiada en el
mercado de valores. Madrid: Dijusa, 2.006.
MOSQUERA, Roberto Quiroga. Os princpios informadores do Direito do Mercado
Financeiro e de Capitais in Aspectos atuais do Direito do Mercado Financeiro e de
Capitais. Coord. Roberto Quiroga Mosquera. So Paulo: Dialtica, 1.999, p. 257271.
MUOZ CONDE, Francisco. Direito Penal e controle social. Rio de Janeiro: Forense,
2.005.
NERVI, Andrea. La nozione giuridica di informazione e la disciplina di mercato;
argomenti di discussione in Rivista del Diritto Commerciale e del Diritto Generale
delle Obbligazioni. Padova. v.96. n.9-10/11-12. p.843-72. sett./dic. 1.998.
NEUMANN, Ulfrid. Princpio da proporcionalidade in Revista Brasileira de Cincias
Criminais. n. 71. So Paulo: Revista dos Tribunais, maro-abril de 2.008, p. 207-229.
NUSDEO, Fbio. Curso de economia: introduo ao direito econmico. 3a ed. rev. e atual.
So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.001.
OLIVEIRA, Mrcia Souza e Silva de. Dos crimes contra o mercado de capitais in
Revista AJUFE. n 21. p. 409-423. Braslia, 2.004.
OSRIO, Fbio Medina. Devido processo administrativo sancionador no Sistema
Financeiro Nacional in Direito administrativo sancionador: Sistema Financeiro
Nacional. Coord. Fbio Medina Osrio. Belo Horizonte: Frum, 2.007, p. 13-39.
PASCHOAL, Janaina Conceio. Constituio, Criminalizao e Direito Penal Mnimo.
So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.003.
PAULA, ureo Natal de. Crimes contra o Sistema Financeiro Nacional e o mercado de
capitais. Curitiba: Juru, 2.006.
PEDROSO, Paula e VERDELHO, Pedro. Crimes de mercado de valores mobilirios in
Revista do Ministrio Pblico. Vol. 19. fasc. 75. jul-set/1.998, p. 115-138.
PENNA, Estella de Arajo. Desenvolvimento econmico e mercado de capitais: a nova
lei das S.A. in Revista de Direito Bancrio, do Mercado de Capitais e da
Arbitragem. So Paulo. v.4. n.11. p.267-8. jan./mar. 2.001.

156

PESSOA, Ana Paula Gordilho. As constantes mudanas legislativas no mercado de

capitais e seus efeitos in Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro. So Paulo. v.41. n.128. p.175-93. out./dez. 2.002.
PIMENTEL, Manoel Pedro. Legislao Penal Especial. So Paulo: Revista dos Tribunais,
1.972.
________. Crimes Contra o Sistema Financeiro Nacional. So Paulo: Revista dos
Tribunais, 1.987.
________. Direito Penal Econmico. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1.973.
PINTO, Frederico de Lacerda da Costa. O novo regime de crimes e contra-ordenaes no
cdigo dos valores mobilirios. Coimbra: Almedina, 2.000.
PINTO JNIOR, Mario Engler. O novo mercado da Bovespa e o compromisso da
sociedade de economia mista com prticas de boa governana corporativa in
Revista da Procuradoria Geral do Estado de So Paulo. So Paulo. n.57/58. p.1326. jan./dez. 2.002.
PRADO, Luiz Regis. Bem jurdico-penal e constituio. 3. ed. rev. e atual. So Paulo: Ed.
Revista dos Tribunais, 2.003
________. Comentrios ao Cdigo Penal. 2a. ed. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.003.
________. Direito Penal Econmico. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.004.
________. Direito Penal ambiental: problemas fundamentais. So Paulo: Ed. Revista dos
Tribunais, 1.992.
PRIETO DEL PINO, Ana Mara. El Derecho Penal ante el uso de informacin
privilegiada en el mercado de valores. Navarra: Editorial Arazandi, 2004.
PROENA, Jos Marcelo Martins. Insider trading regime jurdico do uso de
informaes privilegiadas no mercado de capitais. So Paulo: Quartier Latin, 2.005.
QUEIROZ, Jos Eduardo Carneiro. O Conceito de Valor Mobilirio e a competncia da
Comisso de Valores Mobilirios e do Banco Central do Brasil in Aspectos atuais
do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais. Coord. Roberto Quiroga Mosquera.
So Paulo: Dialtica, 1.999, p. 131-135.
REALE JNIOR, Miguel. Despenalizao no direito penal econmico: uma terceira via
entre o crime e a infrao administrativa? in Revista Brasileira de Cincias
Criminais, So Paulo, Vol. 7, n 28, p.116/129, out/dez 1.999.
________. Teoria do Delito. 2a ed. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.000.
________. Instituies de Direito Penal. Vol. 1. Rio de Janeiro: Forense, 2.002.
________. Instituies de Direito Penal. Vol. 2. Rio de Janeiro: Forense, 2.003.
________. Direito Penal Aplicado. Vol. 4. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1.994.
ROCCA, Carlos Antonio. O papel do sistema financeiro privado na retomada do
crescimento in Revista da CVM. Rio de Janeiro. n.30. p.56-73. dez. 1.999.

157

ROCHA, Jean Paul C. Veiga da. As conseqncias institucionais do novo conceito de

Valor Mobilirio: as competncias do CMN, do Bacen e da CVM in Aspectos
atuais do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais, 2 volume. Coord. Roberto
Quiroga Mosquera. So Paulo: Dialtica, 2.000, p. 67-77.
ROXIN, Claus. Derecho Penal Parte General. Tomo I. 2a ed. Madrid: Civitas, 2.003.
______ . Problemas fundamentais de direito penal. Trad. Ana Paula dos Santos Luis
Natscheradetz. Lisboa: Veja. 1.981.
________ . Es la proteccin de bienes jurdicos una finalidad del Derecho Penal? trad.
Iigo Ortiz de Urbina Gimeno. in HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria del bien
jurdico. Madrid: Marcial Pons, 2.007
________ .Estudos de Direito Penal; trad. Lus Greco. Rio de Janeiro: Renovar, 2.006.
RUIZ RODRGUEZ, Luis Ramn. Proteccin penal del mercado de valores. Valencia:
Tirant Monografias, 1.997.
SCHNEMANN, Bernd. Sobre la dogmtica y la poltica criminal del derecho penal del
medio ambiente in Cuadernos de Doctrina y Jurisprudencia Penal. Buenos Aires,
n. 2-9, Set. 1.999, p. 627-653.
______ . Cuestiones bsicas del derecho penal en los umbrales del tercer milenio. Lima:
Idemsa, 2.006.
SERRANO MALO, Alfonso. A utilizao (distorcida) dos delitos de colarinho branco
nos paradigmas anteempricos in Cincias Penais. ano 1, n. 1, jul-dez/2.004, p. 80112. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.004.
SHECAIRA, Srgio Salomo. Criminologia. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.004.
SILVA, ngelo Roberto Ilha da. Dos crimes de perigo abstrato em face da Constituio.
So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.003.
SILVA NETO, Manoel Jorge e. Direito Constitucional Econmico. So Paulo: LTr, 2.001.
SILVA SNCHEZ, Jess-Maria. Eficincia e Direito Penal. Barueri: Manole, 2.004.
________. A expanso do direito penal. trad. Luiz Otavio de Oliveira Rocha. So Paulo:
Revista dos Tribunais, 2.002.
________. Aproximacin al derecho penal contemporneo. Barcelona: Bosch Editor,
2.002.
SILVEIRA, Renato de Mello Jorge. Direito penal supra-individual. So Paulo: Revista dos
Tribunais, 2.003.
________ . Direito Penal Econmico como Direito Penal de perigo. So Paulo: Revista
dos Tribunais, 2.006.
SILVEIRA, Renato de Mello Jorge e SALVADOR NETTO, Alamiro Velludo. SarbanesOxley Act e os vcios do Direito Penal Globalizado in Revista Ultima Ratio. Vol. 1.
Rio de Janeiro, 2.006, p. 193-210.

158

SILVEIRA FILHO, Sylvio Loureno da. Neoliberalismo, mdia e movimento da lei e da

ordem: rumo ao estado de polcia in Cincias Penais. ano 2, n. 2, jan-jun/2005, p.
253-268. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.005.
SIMONS, Beth A. The international politics of harmonization: the case of capital market
regulation. International Organization. Cambridge. v.55. n.3. p.589-620. 2.001.
SIRIMARCO, Hlio. Bolsa brasileira: globalizar ou ...? in Revista da CVM. Rio de
Janeiro. n.32. p.33-44. set. 2.000.
SOTO NAVARRO, Susana. La protecin penal de los bienes colectivos en la sociedad
moderna. Granada: Comares, 2.003.
STERNBERG-LIEBEN, Detlev. Bien jurdico, proporcionalidad y libertad del legislador
penal trad. igo Ortiz de Urbina Gimeno. in HEFENDEHL, Roland (ed.). La teoria
del bien jurdico. Madrid: Marcial Pons, 2.007.
TAVARES, Ana Lcia Lyra. O estudo das recepes de Direito in Estudos jurdicos em
homenagem ao Professor Haroldo Vallado. Rio de Janeiro: Livraria Freitas Bastos,
1.983, p. 45-66.
TIEDMANN, Klaus. Poder Econmico y Delito. Barcelona: Ariel, 1.985.
________. Responsabilidad penal de personas jurdicas y empresas en derecho
comparado in. Revista Brasileira de Cincias Criminais, Vol. 3, n 11, p. 21-35,
jul/set 1.995.
TOLEDO, Francisco de Assis. Princpios bsicos de Direito Penal. 5a ed. So Paulo:
Saraiva, 2.000.
VEIGA, Alexandre Brando da. Crime de manipulao, defesa e criao de mercado.
Coimbra: Almedina, 2.001.
VERGUEIRO, Carlos Eduardo. As Bolsas de Valores como fenmeno comercial in
Revista da Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo. So Paulo. v.98.
p.209-20. 2.003.
________. A Lei Sarbanes-oxley e as inovaes para a proteo do Mercado de Capitais
in Revista da Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo. So Paulo. v.97.
p.305-10. 2.002.
VIDIGAL, lvaro Augusto. O desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro in
Revista da CVM. Rio de Janeiro. n.30. p.85-7. dez. 1.999.
WALD, Arnoldo. A CVM e a evoluo do mercado de capitais no Brasil in Revista
Forense. Rio de Janeiro. v.98. n.363. p.3-16. set./out. 2.002.
________. O mercado de capitais no Brasil in Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro. So Paulo. v.27. n.71. p.47-9. jul./set. 1.988.
________. O futuro do mercado de capitais in Revista de Informao Legislativa.
Braslia. v.25. n.100. p.287-90. out./dez. 1.988.
________. Novos rumos para a internacionalizao do mercado de capitais in Revista de
Informao Legislativa. Braslia. v.26. n.102. p.77-82. abr./jun. 1.989.

159

________. Auto-regulao e mercado de opes in Revista de Informao Legislativa.

Braslia. v.27. n.108. p.189-92. out./dez. 1.990.
________. Os instrumentos de modernizao do mercado de capitais em 1991 e
fortalecimento das empresas in Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico
e Financeiro. So Paulo. v.30. n.82. p.5-12. abr./jun. 1.991.
YAZBEK, Otvio. Regulao do mercado financeiro e de capitais. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2.007.
ZAFFARONI, Eugenio Ral e PIERANGELI, Jos Henrique. Manual de Direito Penal
brasileiro: parte geral. 4a ed. rev. So Paulo: Revista dos Tribunais, 2.002.
ZUNZUNEGUI, Fernando. Derecho del Mercado Financiero. Madrid: Marcial Pons,
Ediciones Jurdicas, 1.997.

160

RESUMO
A necessidade de tutela eficiente do Mercado de Capitais , atualmente,
indiscutvel. O advento de novas tecnologias e o trfego internacional de capital cada vez
maior; tornam o Mercado de Capitais, contemporaneamente, sujeito a amplos riscos e
danos. Nesse contexto, o legislador tem respondido com a incriminao de condutas
ofensivas ao mercado, contudo a formulao de tipos penais nem sempre se mostra
adequada.

Dessa forma, questiona-se qual o bem juridicamente tutelado pelos crimes

contra o Mercado de Capitais, referente material necessrio interveno penal do Estado;
bem como quais os critrios adequados para verificao da legitimidade de tal interveno.

A dissertao est dividida em quatro captulos.

No primeiro captulo tem lugar a anlise dos dilemas do direito penal

clssico frente aos novos riscos decorrentes da sociedade ps-moderna, com especial
destaque expanso dos Mercados de Capitais em uma sociedade globalizada; bem como
os efeitos da chamada Globalizao no direito penal e o incremento do direito penal
econmico.

O segundo captulo destina-se a uma verificao das bases jurdicas e legais

da regulao do Mercado de Capitais fundamentais para uma melhor compreenso de sua
tutela penal , nomeadamente quanto ao seu controle no mbito administrativo. Cumpre,
ainda, no segundo captulo, uma delimitao dos critrios cientficos, externos ao bem
jurdico, capazes de possibilitar um juzo de legitimidade da tutela penal do Mercado de
Capitais.

O terceiro captulo trata do processo de criminalizao da tutela dos

Mercados de Capitais, passando por uma anlise crtica acerca da utilizao simblica do
direito penal e de sua internacionalizao desprovida de critrios dogmticos; e se encerra
com um panorama acerca do tratamento penal dado aos Mercados de Capitais nos Estados
Unidos da Amrica e Europa Continental.

161

Por fim, o captulo quarto versa acerca da tutela penal do Mercado de

Capitais no Brasil. Nesse contexto, partindo-se da Teoria pessoal do bem jurdico
desenvolvida por Hassemer, foram identificados os interesses patrimoniais do pblico
investidor como referente material limitador da interveno penal do Estado. Uma vez
identificado o bem jurdico tutelado, realizada uma anlise dos tipos penais relativos s
operaes do Mercado de Capitais, notadamente, a manipulao de mercado e o uso
indevido de informao privilegiada; bem como acerca da utilizao de tipos penais
excessivamente abertos e crimes de perigo abstrato. Nesse captulo tambm apresentada
uma proposta de adequao tpica aos crimes de manipulao de mercado e uso indevido
de informao privilegiada.

Ao final, so expostas as concluses do trabalho.

162

ABSTRACT
The need for efficient protection in the current Capital Market cannot be
disregarded. The advent of new technologies and increasing international capital
movements have rendered the contemporary Capital Market subject to extensive risks and
damages. In this context, legislators have responded by criminalizing offensive conducts to
the market, albeit through the establishment of criminal types that are not always adequate.

Therefore, this thesis questions which legal good is legally protected by

crimes against the Capital Market, in relation to the necessary State criminal intervention,
and which are the

adequate criteria for the verification of the legitimacy of such

intervention.

The thesis is divided into four chapters.

The first chapter refers to the assessment of the dilemmas in classic

criminal law in relation to the new risks arising out of post-modern society, especially
regarding the expansion of the Capital Markets in a globalized society, in addition to the
effects of the phenomenon referred to as Globalization in criminal law, and in economic
criminal law.

The second chapter focuses on the verification of the legal and judicial
grounds for Capital Market regulation essential for the better understanding of its
criminal protection specifically in relation to its control within the administrative scope.
Furthermore, this chapter discusses the scientific criteria, external to the legal good,
capable of providing for a legitimacy judgment of criminal protection of Capital Markets.

The third chapter refers to the criminalization process of protection in

Capital Markets, including a critical assessment of the symbolic use of criminal law and its
internationalization without any dogmatic criteria. The chapter ends with the panorama on
the criminal treatment given to Capital Markets in the United States of America and
Continental Europe.

163

Finally, the fourth chapter assesses criminal protection of the Capital

Market in Brazil. In this context, beginning with the theory of the legal good developed by
Hassemer, the asset interests of the investing public were identified as limiting material
reference for the States criminal intervention. Once the protected legal good has been
identified, an assessment on the criminal types in relation to the Capital Market is carried
out, especially in reference to market manipulation and insider trading, as well as in regard
to the use of excessively open criminal types and abstract danger crimes. This chapter also
shows a proposal for the adequate typifying of market manipulation crimes and insider
trading.

Conclusions on the subject are drawn at the end.