Finanzas Corporativas

Profesor: Jos Cuevas L.

Primeros Principios
MAXIMIZAR
MAXIMIZAREL
ELVALOR
VALORDE
DELA
LAFIRMA
FIRMA

La
LaDecisin
Decisinde
deInversin
Inversin
Invertir
Invertiren
enproyectos
proyectosque
que
entreguen
entreguenun
unretorno
retornomayor
mayor
que
quelalamnima
mnimatasa
tasaaceptable
aceptable
exigida.
exigida.

Tasa
Tasaexigida
exigida

Debiera
Debieraser
serms
ms
alta
para
proyectos
alta para proyectos
riesgosos
riesgososyyreflejar
reflejar
lalamezcla
mezclade
de
financiamiento
financiamiento
utilizado.
utilizado.

Retornos
Retornos

Debieran
Debieranser
ser
medidos
en
base
medidos en basea:a:
tiempo,
tiempo,flujos
flujosde
de
caja,
retornos
caja, retornos
incrementales
incrementalesyy
reflejar
reflejartodos
todoslos
los
costos
y
beneficios.
costos y beneficios.

La
LaDecisin
Decisinde
deFinanciamiento
Financiamiento
Elegir
Elegir una
unamezcla
mezclade
definanciamiento
financiamiento
con
conelelfin
finde
demaximizar
maximizarelelvalor
valorde
de
los
proyectos
tomados,
y
que
combine
los proyectos tomados, y que combine
con
conlos
losactivos
activosfinanciados.
financiados.

Mezcla
Mezcla
de
de
Financiamiento
Financiamiento
Incluye
IncluyeDeuda
Deudayy
Patrimonio,
Patrimonio,yy
ambos
ambospueden
pueden
afectar
la
afectar latasa
tasa
exigida
y
los
flujos
exigida y los flujos
de
decaja.
caja.

Tipo
Tipo
de
de
Financiamiento
Financiamiento
Debiera
Debieraser
sertan
tan
restringido
restringido
como
comoposible
posible
para
el
activo
para el activo
que
queseseest
est
financiando.
financiando.

La
LaDecisin
Decisinde
deDividendo
Dividendo

SiSino
nohay
haysuficientes
suficientesinversiones
inversiones
que
queganen
ganenlalatasa
tasaexigida,
exigida,
devolver
los
fondos
devolver los fondosaa
los
losdueos.
dueos.

Cunto?
Cunto?

Exceso
Excesode
decaja
caja
despus
despusde
de
encontrar
encontrartodos
todos
los
negocios
los negocios
necesarios.
necesarios.

De
Dequ
qu
forma?
forma?

AAmenudo
menudolos
losfondos
fondos
debieran
retornar
debieran retornar
como
comodividendos
dividendos
oorecompra
recomprade
de
acciones
o
acciones o
transferencia
transferenciade
de
acciones.
acciones.

Objetivos de la Empresa
Objetivos potenciales de la Empresa

a)

Nos interesa el Objetivo Central

Cules pueden alguno de los Objetivos que podran

guiar a una empresa?

Objetivos de la Empresa

Dentro de los Objetivos de la empresa podemos

encontrar:

Maximizar la riqueza de los dueos

Maximizar los dividendos que se repartan a sus dueos
(maximizar los retiros de los dueos)
Maximizar participacin de mercado
Maximizar facturacin
Maximizar utilidades
Satisfaccin personal
Obtener utilidades suficientes
Sobrevivir en el tiempo
Aporte a la comunidad

Objetivos de la Empresa
Las Finanzas suponen que el objetivo central
de la misma es:

b)

Maximizar el valor que ella tiene para sus socios o

accionistas.

Maximizar LA RIQUEZA de sus dueos o socios.

Riqueza = Poder adquisitivo a travs del tiempo.

Riqueza = Capacidad de CONSUMO

Objetivos de la Empresa

Preguntas:

Cul es el valor que una empresa tiene para sus

socios?
Cul es el valor de su riqueza?

Respuesta:
Es el Valor Econmico de sus acciones o derechos

Objetivos de la Empresa

Pregunta:
Cmo medir el Valor Econmico de esas acciones?

Respuesta:

A travs de su valor de mercado.

A travs del precio que HOY tienen esas acciones en el mercado.

Si no hay mercado o en el caso de sociedades de personas, no

cambia el objetivo slo hay que buscar un sustituto para medir
dicho valor.

Objetivos de la Empresa

Preguntas:

Es adecuado, en el caso de una S.A., el objetivo de maximizar el

precio de mercado que hoy tiene la accin?

Por qu el valor de mercado (precio hoy) de dichas acciones?

Respuesta:

Porque el valor de mercado es el reflejo de las decisiones de

Inversin, Financiamiento y de Dividendos de la empresa.

Objetivos de la Empresa

El valor de mercado de las acciones es en definitiva el

Valor Presente de todos los flujos que un inversionista
puede o espera recibir en el futuro de su inversin, como
resultado de las decisiones que ha tomado la empresa y
que se espera que ella tome en el futuro.

Es la cuantificacin de su riqueza

El valor de mercado de las acciones de las acciones, es el

Juicio Consolidado de los participantes en ese mercado,
sobre el valor de esa empresa.

Objetivos de la Empresa

Pregunta:

Se puede equivocar el mercado al valorar una accin?

Respuesta:

Depende de la Eficiencia de ese mercado (muy importante).

Existen distintos grados de eficiencia.

Mercado Ineficiente: Sobre o Sub valuacin => Arbitraje.

Objetivos de la Empresa

La condicin de un mercado en el cual los precios reflejan toda la informacin

disponible. Si los precios siempre reflejan toda la informacin relevante,
entonces slo cambiarn cuando llegue nueva informacin. Pero la nueva
informacin, por definicin, no puede predecirse antes de que llegue (o no sera
nueva informacin). Por lo tanto, las variaciones en los precios no se pueden
predecir con anticipacin, y las series de cambios en los precios deben ser
aleatorios.

Una de las primeras clasificaciones de los niveles de eficiencia del mercado fue
generada por Fama, quin argument que el mercado poda ser eficiente en tres
niveles, dependiendo de la naturaleza de la informacin reflejada en los
precios:

Forma dbil de eficiencia: Los precios reflejan la informacin contenida en

los precios pasados. Esto significa que ningn inversionista puede obtener
excesos de retorno (por sobre la rentabilidad esperada de mercado) utilizando
reglas de inversin basadas exclusivamente en informacin de precios o
rentabilidades histricas.

Objetivos de la Empresa

Forma semi-fuerte de eficiencia: Los precios reflejan la informacin

contenida no slo en los precios pasados, sino toda la informacin
disponible en forma pblica, como por ejemplo las memorias anuales,
estados de resultados, noticias, etc. En este mercado, nadie puede
obtener un exceso de rentabilidad utilizando reglas de inversin
basadas en informacin pblicamente disponible.

Forma fuerte de eficiencia: Los precios reflejan toda la informacin,

tanto pblica como privada o informacin que puede ser obtenida a un
costo, y ningn inversionista puede obtener un exceso de retorno
utilizando esta informacin.

Objetivos de la Empresa
c)

Maximizacin de Utilidades versus Maximizacin de Riqueza

Pregunta:

Por qu razn la maximizacin de las utilidades contables (futuras) de la empresa

no es un objetivo adecuado?

Respuesta:

Algunas Razones:
Las utilidades contables NO tienen como objetivo medir el aumento de la riqueza
de los dueos sino el resultado de una gestin de acuerdo a ciertos criterios
arbitrarios que no necesariamente reflejan el cambio en la capacidad de consumo
de sus dueos en el perodo.
Ejemplo: Compra versus depreciacin de una mquina.

Objetivos de la Empresa

Utilidades contables son modificables por prcticas contables.

Problema de Timing: devengado versus efectivo.

La utilidad contable no considera el momento en que esa utilidad ser

un flujo de efectivo.

Como resultado del uso de la base de devengado, la utilidad contable

no especfica el momento en que esos retornos sern percibidos.

Ejemplo:
V.P.P Sociedades v/s Dividendos Distribudos

Objetivos de la Empresa
Alcances del Principio de Maximizacin de la
Riqueza de los Actuales Accionistas:

d)

Sirve como gua de cmo se debieran tomar las decisiones

financieras.

Sirve como mecanismo para la asignacin eficiente de los

recursos en la empresa y en la sociedad.

Posibilidad de separar propiedad de administracin. (Principio

de Separacin de Fisher)

Permite establecer supuestos simples que ayuden a construir

teoras de gran poder explicativo y/o predictivo.

Objetivos de la Empresa
e) Conclusin

El precio de mercado de una accin, es en

general una medida del desarrollo de la
compaa y de la calidad de la administracin, en
trminos del beneficio o riqueza para sus dueos.

La Teora de Agencia
Asume que el supuesto de la teora de la
empresa, en cuanto a que ella se comporta
como maximizador de utilidades
La teora de agencia propone como alternativa
la visin de que una empresa es un conjunto de
contratos relacionados, entre individuos con
intereses propios

La Teora de Agencia

Dicho de otro modo, una empresa es un conjunto de contratos de

agencia, por medio de los cuales un principal (empresario)
emplea agentes (empleados) para que realicen algn servicio
para l

El supuesto de comportamiento que esta teora hace ms realista

que el de la teora tradicional de la empresa, es que un agente
maximiza su utilidad individual; que l prefiere menos trabajo y
ms recompensas y que no le importan el bienestar del principal
ni otras virtudes no pecuniarias, tales como el honor, el espritu
de grupo, la integridad y el orgullo de la autorealizacin.

La Teora de Agencia

En primer lugar, tenemos los costos de agencia, que se definen

como los que ocurren a raz de las discrepancias entre los
objetivos del principal y aquellos de los agentes

Por ejemplo, consideremos el dueo de un negocio de

distribucin de un producto cualquiera, que contrata
vendedores para venta en terreno. Las ventas se incrementarn
a medida que la persona realiza ms esfuerzo; pero cada
unidad de esfuerzo incrementa las ventas en una cantidad
decreciente, o sea tenemos retornos marginales decrecientes.

La Teora de Agencia

Asimetrias de Informacin

La pregunta es cul es el contrato ptimo en cuanto

a remuneraciones?

La Teora de Agencia

Supongamos, en primer lugar, un sueldo fijo. El supuesto de

la teora de agencia implica que el vendedor evitara trabajar
mucho y vendera la cantidad que un esfuerzo razonable le
permitiera. Una alternativa es dar a la persona un porcentaje
de comisin sobre las ventas. Entonces, el vendedor maximiza
sus utilidades eligiendo el nivel de esfuerzo en el cual su costo
marginal (por esfuerzo extra) iguala a su ingreso marginal.
An con este incentivo, el nivel de ventas puede ser menor que
lo que espera el dueo.

La Teora de Agencia

Hay otras posibles soluciones al problema de agencia

planteado. Por ejemplo, el dueo puede disear un
contrato en el cual slo se realiza un pago cuando las
ventas exceden un cierto nivel, determinado de tal
manera que, cuando se aplica la cantidad adecuada
de trabajo, se alcanza tal nivel; ste garantizara que
la persona estara motivada para aplicar el esfuerzo
correcto, recibiendo, por lo tanto, la justa recompensa

La Teora de Agencia

En resumen, los costos de agencia son la suma de los

costos de monitoreo, de alineamiento y prdida
residual.
Los costos de agencia se complican, adems, por la
separacin de la propiedad y la administracin en las
empresas, a raz de que sta puede actuar de acuerdo
a sus intereses, a expensas de los dueos accionistas
La pregunta es, entonces, cmo puede una empresa
sobrevivir ante tantos problemas

Mercado de Capitales,
Consumo e Inversin

Objetivo

El objetivo de esta unidad, es saber como las

personas y las firmas toman decisiones

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Supuestos:

Se asume que existen muchos individuos en la

economa.
El mercado de capitales es perfecto, de tal forma, que
se puede prestar y pedir prestado a la misma tasa r.
Se asumen tasas de inters positivas.
No es posible dejar herencias.

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Dotacin inicial:

Y0= Ingreso al Inicio del periodo

Y1= ingreso al final de periodo

Valor Presente de la Riqueza (W0)

Y1
W0 = Y0 +
(1 + r )

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Como no se pueden dejar herencias, los recursos

son consumidos al inicio o al final del periodo:

C1
W0 = C0 +
(1 + r )

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

En este caso, ya no vamos a tener informacin

subjetiva de las preferencias de los consumidores,
porque la rentabilidad de los activos es objetiva y
conocida, r. Por lo tanto la eleccin de consumir
viene dada por:
U
C0
TMS =
= (1 + r )
U
C1

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Grficamente, tenemos:
C1
W1
C1*
-(1+r)

Co*

Wo

Co

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Ejemplo
Suponga que un individuo tiene un ingreso hoy
de $ 100 y maana de 120. La tasa en el mercado
de capitales es de 10%. Este individuo tiene la
siguiente funcin de utilidad:

U (C0 , C1 ) = C C
0,5
0

0,5
1

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Solucin matemtica
0,5C00,5C10,5
U U
C1
TMS =

=
0,5 0,5
C0 C1
0,5C0 C1
C0

Esto se iguala con la restriccin presupuestaria,

llegando a lo siguiente:
C1
TMS = (1 + r )
= 1,1 C1 = 1,1C0
C0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Como sabemos, los puntos extremos de la restriccin

presupuestaria son los siguientes:

Y1
120
W0 = Y0 +
W0 = 100 +
W0 = 209,09
(1 + r )
1,1
W1 = Y0 (1 + r ) + Y1 W1 = 100 1,1 + 120 W1 = 230

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Ahora, usando las siguientes ecuaciones, tenemos:
1,1C0
C1
W0 = C0 +
209,09 = C0 +
C0 = 104,55
(1 + r )
1,1
W1 = C0 (1 + r ) + C1 230 = 209,09 1,1 + C1 C1 = 115

La restriccin presupuestaria la construimos con la

siguiente ecuacin:

C1 = W (1 + r ) C0 (1 + r )
*
0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Ahora bien, la pregunta lgica es saber que pasa si la tasa

de inters de mercado aumenta a un 12%.
Para responder esto, debemos considerar que la TMS no
va a cambiar, ya que no ha cambiado la funcin de
utilidad. Por lo tanto vamos a tener lo siguiente

C1
TMS = (1 + r )
= 1,12 C1 = 1,12C0
C0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

La riqueza inicial y final esta dada por:

Y1
120
W0 = Y0 +
W0 = 100 +
W0 = 207,14
(1 + r )
1,12
W1 = Y0 (1 + r ) + Y1 W1 = 100 1,12 + 120 232

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Los consumos para este individuo, dada la nueva tasa de

inters es:
1,12C0
C1
W0 = C0 +
207,14 = C0 +
C0 = 103,57
(1 + r )
1,12
C1 = 1,12C0 C1 = 1,12 103,57 C1 = 116

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Grficamente tenemos:
C1
232

C0*=103,57
C1*=116

230
115

104,55

207,14

209,09

C0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Como lo acabamos de ver en nuestro ejemplo, ante una

subida de la tasa de inters, las personas prefieren consumir
ms maana que hoy

Ahora, con los elementos anteriormente descritos, estamos

en condiciones de presentar las decisiones ptimas de
consumo e inversin. Esto significa, que una vez que las
personas tienen acceso al mercado de capitales, la forma de
elegir el consumo la inversin ptima, tiene ms relacin
con la tasa de inters de mercado, que con la tasa de inters
subjetiva de cada individuo

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Decisiones de Inversin

Para Para tomar una decisin de inversin, el

individuo debe identificar primero los proyectos
disponibles.
El set de oportunidades de inversin: Es una
representacin ordenada de la rentabilidad que
ofrecen los proyectos existentes: Rendimientos
marginales decrecientes.

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
C1
El set de oportunidades de
inversin

X
P1 = C1

B
U2

y1

U1

Pendiente = -(1 + ri)

A
P0 = C0

y0

C0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Como vimos anteriormente, las decisiones de consumo deben
cumplir lo siguiente:

TMS = (1 + r )
y recordando que en el caso de consumo e inversin sin mercado
de capitales, la decisin ptima es , pero esto es vlido solo
cuando estamos en una situacin donde no hay mercado de
capitales y solo se mida por medio de la tasa de inters subjetiva
de cada individuo. Ahora con la aparicin del mercado de
capitales, todos los individuos tienen una forma objetiva de
valorar los proyectos de inversin. De esta forma, que es objetiva,
los individuos realizarn los proyectos que estn disponibles y les
beneficien, hasta que el ltimo proyectos se cercano o igual a 0.

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Por estos motivos, tenemos la siguiente expresin

para encontrar la decisin ptima de inversin
que es la siguiente:
TMT = (1 + r )
F0
= (1 + r )

I 0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Ejemplo
Una dotacin inicial de 1.800 miles de pesos y una
funcin de transformacin o de posibilidades de
produccin dada por: F1 = 90 I 0 + 100
Si la tasa de inters del mercado de capitales es de 10%.

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Con los datos anteriores, determine y grafique:

Inversin ptima
Retorno de la inversin en el segundo periodo
Retorno marginal y promedio de la inversin
Valor Actual Neto (VAN)
Lo disponible para consumir en el periodo cero

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Solucin

Y0 = 1.800 Riqueza hoy sin invertir en factores productivos.

Y1 = 0 Riqueza maana sin invertir en factores productivos
Funcin de Transformacin:
F1 = 90 I 0 + 100
r = 10%

Y1
0
VP Riqueza sin Inversin = Y0 +
= 1800 +
= 1800
(1 + r )
1,1
VF Riqueza sin Inversin = Y0 (1 + r ) + Y1 = 1800 1,1 + 0 = 1980

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Parte a:

El ptimo de inversin se da cuando la curva de

posibilidades de produccin es tangente a la recta del
mercado de capitales, es decir, se puede expresar
matemticamente:
F1
90

= (1 + r )
= 1,1 I 0 = 1.673,55
I 0
2 I0

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Parte b

La inversin entrega en el periodo 1:

F1 = 90 I 0 + 100 F1 = 90 1.673,55 + 10 F1 = 3.781,81

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Parte c

El marginal corresponde a la tasa de retorno que me

reporta la inversin del ltimo proyecto en factores
productivos (se invierte en factores productivos hasta
que el ltimo proyecto me entrega lo mismo que el
mercado de capitales), porque el siguiente proyecto me
entrega menos y me convendra invertir en el mercado
de capitales.
Luego el retorno marginal es igual a la tasa del
mercado de capitales, igual a 10%.

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Parte c

El retorno promedio de la inversin es el retorno que

me entrega el flujo futuro de la inversin respecto de
ella.
Retorno Promedio Inversin =

F1 I 0
I0

3.781,81 1.673,55
Retorno Promedio Inversin =
1.673,55
Retorno Promedio Inversin = 1,2593 125,93%

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Parte d

El VAN de la inversin corresponde al aumento de

riqueza presente producto de la inversin en factores
productivos.

Riqueza disponible = Valor Riqueza sin Inversin - Inversin

Riqueza disponible = 1.800 1.673,55 = 126 ,45

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Parte d
VAN Inversin = + Riqueza
VAN Inversin = VP Riqueza con Inversin VP sin Inversin
VP Riqueza con Inversin = Riquza Dispoble + VP flujo
3.781,81
VP Riqueza con Inversin = 126 ,45 +
= 3.564,46
1,1

VAN Inversin = 1.764,46

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales

Parte e

La Riqueza en disponible para consumir en el periodo

cero es:

Riqueza Disponible Hoy = VP Riqueza sin Inversin Inversin

Riqueza Disponible Hoy = 1.800 1.673,55 = 126 ,45

Consumo e Inversin con Mercado

de Capitales
Ao 1

4299,09
3918,38
03781,81
Flujo que redita o
entrega la inversin
en el perodo 1 =
3781,81

Recta del mercado de

capitales desplazada
producto de invertir en
factores productivos.

1980

100
Recta del mercado
de capitales sin
invertir en factores
productivos.

Riqueza
disponible
= 126,45
Inversin =
1673,55

1800

3908,26

Aumento Riqueza o VAN

Inversin = 2108,26

Ao 0