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Custo de capital e criao de valor: um estudo sobre as empresas do segmento de agronegcios

listadas na Bovespa.
Rodrigues, L.F.

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Custo de capital e criao de valor: um estudo sobre as empresas do


segmento de agronegcios listadas na Bovespa.
Recebimento dos originais: 30/08/2012
Aceitao para publicao: 25/09/2012

Luiz Fernando Rodrigues


Mestrando em Contabilidade do Programa Multi-institucional e Inter-regional de Psgraduao em Cincias Contbeis UnB/UFPB/UFRN.
Instituio: Ministrio Pblico Federal
Endereo: Rua 12, Chcara 320, Casa 7A, Vicente Pires Braslia/DF.
CEP 72.110-800.
E-mail: luizlfr@gmail.com
Resumo
O objetivo deste artigo foi analisar a capacidade de gerao de valor das empresas do setor do
agronegcio brasileiro com aes listadas na Bovespa, no perodo de 2008 a 2011. Para isso,
o Custo Mdio Ponderado de Capital de Capital foi utilizado como fator determinante da
criao ou destruio de valor das empresas. Por conseguinte, o estudo analisou a estrutura de
capital das empresas, evidenciando assim os nveis de utilizao de capital de terceiros e de
capital prprio. Os resultados evidenciaram que, apesar de o custo de capital prprio ter se
mostrado mais oneroso na maioria dos casos, houve preponderncia da estrutura de capital
formada por esses capitais. Os resultados demonstraram, tambm, que todas as empresas da
amostra, durante o perodo analisado, foram capazes de gerar valor e que o Custo Mdio
Ponderado de Capital variou de um mnimo de 8,08% em 2009, para a empresa JBS, a um
mximo de 19,73% em 2008, para a empresa Marfrig. As empresas que, em mdia,
apresentaram maior valor no perodo foram JBS, R$ 14.069.001.673,62 e BRF Foods, R$
10.338.388.239,48. Por outro lado, a empresa com menor valor, em mdia, foi a Rasip Agro
com R$ 61.561.837,69, seguida pela Cacique com R$ 105.868.873,57.
Palavras-chave: Valor, WACC, Custo de Capital.
1. Introduo
O desenvolvimento das atividades de qualquer empresa conduz necessidade
permanente de busca de solues para duas questes bsicas: quais so os investimentos a
serem realizados pela empresa? e como esses investimentos sero financiados?
Tradicionalmente, o financiamento do setor do agronegcio no Brasil feito pelo
SNCR Sistema Nacional de Crdito Rural, tendo como fonte o oramento do governo, as
exigibilidades bancrias, a poupana verde etc. Segundo BACEN (2012), o crdito rural um
financiamento destinado a produtores rurais e cooperativas ou associaes de produtores
rurais. Seu objetivo estimular os investimentos e ajudar no custeio da produo e
comercializao de produtos agropecurios.
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Alm disso, segundo a Bovespa (2005), em 2004, a Lei n 11.076, de 30 de


dezembro de 2004, alm de dar nova redao Lei no 9.973, de 29 de maio de 2000, que
dispe sobre o sistema de armazenagem dos produtos agropecurios, permitiu que cinco
ttulos de crditos fossem utilizados pelos agentes do agronegcio para captarem recursos
privados para o seu financiamento e aumentar o giro de capital dentro do prprio setor.
A nova legislao oficializou o Certificado de Depsito Agropecurio CDA, o
Warrant Agropecurio WA, o Certificado de Direitos Creditrios do Agronegcio - CDCA,
Letra de Crdito do Agronegcio - LCA e Certificado de Recebveis do Agronegcio - CRA
que possuem praticamente a mesma finalidade, todavia o emissor diferenciado. Os trs
ttulos de crdito vinculam-se aos direitos creditrios dos negcios realizados entre os agentes
do agronegcio.
Perceba que apesar das peculiaridades observadas no agronegcio, sobretudo em
funo da forte interveno do Estado no seu financiamento, analisar a estrutura de capital das
empresas, bem como suas fontes de financiamento uma questo que desperta interesse.
Alm disso, existe um custo associado ao capital, fazendo com que seja sensato acreditar que
as organizaes busquem uma fonte de financiamento que minimize o seu custo e maximize a
riqueza da empresa.
A preferncia por esse ou aquele tipo de financiamento, no entanto, j foi objeto de
vrios estudos, que culminaram em diversas teorias. Estudos como o de Durand (1952), que
defendia a existncia de uma estrutura tima de capital que fosse capaz de maximizar o valor
da empresa e o de Modigliani e Miller (1958), no qual afirmaram que a estrutura de capital de
uma empresa no teria relevncia sobre o valor da companhia, so tidos como precursores
desse tipo de estudo. Posteriormente, Modigliani & Miller (1963) modificaram a teoria
proposta em 1958, passando a considerar que os juros pagos pelas empresas, por serem
dedutveis do lucro tributvel, poderiam induzir ao pensamento de que as empresas poderiam,
com baixos nveis de risco, tornarem-se altamente endividadas.
Segundo Fam et all (1999, 2000, 2001) apud Medeiros e Daher (2004), existem na
literatura duas correntes tericas que competem entre si pela explicao da estrutura de capital
das empresas: a Static Tradeoff Theory (STT), que afirma que as empresas perseguem uma
estrutura de capital pr-estabelecida, e a Pecking Order Theory (POT), pela qual o que
determina o endividamento das empresas a diferena entre o fluxo de caixa gerado
internamente e o dficit financeiro.
De maneira geral, seja qual for a teoria prevalecente, o custo do capital de uma
empresa revela um custo de oportunidade, pois visto pelos investidores como gerador de
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uma determinada taxa de retorno qual est associada uma taxa de risco. Diante disso, a
determinao do custo de capital para uma empresa uma ferramenta de grande importncia,
notadamente quando essa empresa possui aes listadas em bolsa de valores e, com
frequncia, opera em nvel internacional.
Esta pesquisa, portanto, mostra-se relevante tendo em vista que alm de
possibilitar o conhecimento da estrutura de capital de empresas do setor do agronegcio
listadas na Bolsa de Valores de So Paulo, objetiva analisar a capacidade de gerao de valor
dessas empresas, no perodo de 2008 a 2011. Para isso, o Custo Mdio Ponderado de Capital
de Capital foi utilizado como fator determinante da criao ou destruio de valor das
empresas, pois com base nas hipteses de criao e destruio de valor, caso a empresa no
proporcione taxas de rentabilidade capazes de remunerar os fornecedores de capital, credores
e acionistas, eles podero transferir seus recursos para alternativas mais rentveis.
Dentre as limitaes para a realizao deste trabalho, destacam-se questes
relacionadas ao tamanho da amostra, tendo em vista o pequeno nmero de empresas do setor
com aes listadas na Bovespa. Alm disso, existe o fato de os parmetros utilizados no
CAPM, tais como taxa livre de risco e retorno de mercado, no serem diretamente
observveis, ou seja, no h consenso acerca da maneira correta de utiliz-los, suscitando
diversos questionamentos em relao a sua aplicabilidade.

2. Fundamentao Terica
2.1. Setor do agronegcio no Brasil
Segundo dados do CEPEA (2012), em 2011, o Produto Interno Bruto (PIB) do
agronegcio brasileiro, cresceu o dobro do PIB nacional calculado pelo IBGE. Enquanto o
agronegcio avanou 5,73% (a preos reais), totalizando R$ 942 bilhes (em reais de 2011,
ou seja, descontada a inflao), a economia como um todo se expandiu 2,7%, indo para R$
4,143 trilhes. Com isso, a participao do agronegcio no PIB nacional aumentou de 21,78%
em 2010 para 22,74% em 2011.
Segundo Almeida et al. (2009), o agronegcio tem impulsionado a economia
brasileira, exercendo papel relevante na ltima dcada, com destaque para elevao no
volume de divisas proporcionadas por operaes de exportao que contribuem
significativamente na formao do saldo de reservas internacionais do pas.
Ocorre que os mecanismos de financiamento produo agrcola e pecuria bem
como o endividamento do setor, constantemente, so alvos de debates nos cenrios
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econmico e poltico brasileiros. Um exemplo disso que foi criada, na Cmara dos
Deputados, uma subcomisso, vinculada Comisso de Agricultura, Pecuria, Abastecimento
e Desenvolvimento Rural para avaliar e propor medidas sobre o endividamento do setor
agropecurio brasileiro e a efetivao pelos agentes financeiros das renegociaes autorizadas
por leis e resolues do Conselho Monetrio Nacional.
Nesse sentido, dados da subcomisso instaurada na Cmara dos Deputados mostram
que em 2008, 2,8 milhes de contratos foram renegociados, prorrogando R$ 75 bilhes em
dvidas agrcolas. No entanto, segundo a Comisso de Agricultura da Cmara, no mesmo ano,
os dbitos do setor alcanaram a casa dos R$ 100 bilhes devido a catstrofes climticas que
prejudicaram as lavouras.
Por outro lado, de acordo com o Ministrio da Agricultura, Pecuria e Abastecimento
(2011), ano a ano, o Governo Federal tem alocado cada vez mais recursos para o crdito rural.
A maior parte do dinheiro destina-se a crditos de custeio para cobrir os gastos rotineiros com
as atividades no campo. Esse dinheiro tomado diretamente nos bancos ou por meio das
cooperativas de crdito. A oferta de linhas de crditos para investimentos conta com recursos
do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) e dos Fundos
Constitucionais de Financiamento do Centro-Oeste, Norte e Nordeste, conhecidos, pela
ordem, como FCO, FNO e FNE.

2.2. Custo de Capital e Criao de Valor


Para Santos (2002), a literatura sobre finanas indica que o objetivo da
Administrao Financeira a maximizao da riqueza do proprietrio. Nesse sentido, a
funo precpua do administrador financeiro est relacionada s decises de investimentos,
financiamentos e estratgias operacionais, capazes de promover a remunerao do capital
investido, ou seja, capazes de criar valor econmico.
Para Falcini (1995), em uma economia de mercado, e de acordo com as modernas
teorias de administrao financeira, so as decises relativas aos investimentos e seus
respectivos financiamentos que determinaro o risco do negcio, o risco financeiro, o lucro e,
o que mais importante, o valor econmico intrnseco empresa que ser refletido em seu
preo de mercado, em ltima anlise, a medida final e definitiva de sua eficincia econmica
e social.
Nesse contexto, segundo Gartner e Garcia (2005), a preocupao com a criao de
valor nas companhias tem tomado vulto nas ltimas dcadas, especialmente aps a
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acentuao da luta competitiva ocasionada pelo fenmeno da globalizao. No mundo


integrado pela rede mundial de computadores e pelas demais novidades e facilidades das
telecomunicaes, os processos de negcios podem, num piscar de olhos ou por um clique no
teclado, deslocar-se para o ambiente que oferecer maiores nveis de rentabilidade aos seus
proprietrios, atendendo s premissas do custo de oportunidade do capital.
Assim, de acordo com Assaf Neto (2010), o valor criado ao acionista quando as
receitas de vendas superam todos os custos e despesas incorridos, inclusive o custo de
oportunidade do capital prprio. Nesse caso, o valor da empresa excederia ao de realizao de
seus ativos, indicando esse resultado adicional uma agregao de riqueza pelo mercado
conhecida por MVA (Market Value Added) ou goodwill.
Para Gartner e Garcia (2005), o lucro econmico (LE) apresenta uma medida de
desempenho que contabiliza adequadamente as possibilidades de criao ou destruio do
valor empresarial. A empresa estar criando valor quando o LE for positivo e estar
destruindo valor quando o LE for negativo.
Segundo os mesmos autores, o lucro econmico, que um conceito mais refinado e
complexo do que o apresentado por Porter (1996) anteriormente, uma abordagem proposta
originalmente pelo economista Alfred Marshall (1890), que defendia que o custo de
oportunidade do capital deveria ser considerado nos clculos dos lucros empresariais.
No entanto, como a contabilidade tradicional no considerava essa premissa,
Copeland et al. (1995) desenvolveram uma metodologia cuja principal contribuio foi
incorporar o custo do capital prprio na estrutura de clculo do lucro empresarial, o que tem
auxiliado as empresas a monitorar o alcance de seu objetivo bsico de maximizar a riqueza
dos proprietrios e investidores atravs da criao de valor econmico.
Tal metodologia estabelece que o lucro econmico a diferena entre o retorno sobre
os investimentos e o custo mdio ponderado de capital. Esse clculo pode ser
operacionalizado pela equao:

Onde CI o capital investido, que se refere ao valor dos investimentos operacionais,


como capital de giro e ativos fixos, e no-operacionais; LE o lucro econmico; ROIC a
taxa de retorno sobre os investimentos e CMPC a taxa do custo mdio ponderado de capital,
que considera a estrutura de capitais da companhia.
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Para Gitman (2010, p. 491), acredita-se, de modo geral, que o valor de uma empresa
maximizado quando se minimiza o custo de capital. Com isso, usando o modelo de
crescimento nulo, um enfoque de Valuation que supe uma srie de dividendos constantes
sem crescimento, definiu o valor de uma empresa como sendo:

Onde:
LAJIR = Lucro antes de juros e imposto de renda
T = Alquota do imposto de renda
NOPLAT = Lucro operacional, depois do imposto de renda, que representa o lucro
operacional lquido disponvel para pagamento aos credores e acionistas.
ra = Custo mdio Ponderado de Capital
Assim, ao se admitir que o LAJIR constante, o valor da empresa, V, ser
maximizado com a minimizao do Custo Mdio Ponderado de Capital.
De acordo com Assaf Neto (2009, p.407), ao no promover um retorno operacional
pelo menos igual ao seu custo total de capital, a empresa deixar de remunerar de forma
adequada suas fontes de financiamento, prejudicando seu valor de mercado. Em outras
palavras, um retorno do investimento menor que o WACC leva a uma destruio de seu valor
de mercado, reduzindo a riqueza de seus acionistas. Retornos operacionais acima da taxa de
atratividade, por outro lado, revelam uma agregao de valor econmico empresa pela
gerao de resultados superiores ao mnimo exigido pelos proprietrios de capital. Nessas
condies, as decises financeiras promovem uma agregao de riqueza, sendo consistentes
com seu objetivo de maximizar o valor de mercado.

3. Aspectos Metodolgicos
3.1. Origem dos dados e caracterizao da amostra
A amostra utilizada inicialmente na pesquisa era composta por 22 empresas listadas
na Bovespa, no subsetor agropecuria e alimentos processados, para perodos anuais
compreendidos entre dezembro 2008 e dezembro de 2011, conforme tabela seguinte:
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Tabela 1 - Amostra inicial

Agropecuria
SEGMENTO
Agricultura
MONSANTO
RASIP AGRO
RENAR
SLC AGRICOLA
V-AGRO

Aucar e Alcool
COSAN
COSAN LTD
SAO MARTINHO
USIN C PINTO

SUBSETOR
Alimentos Processados
SEGMENTO
Caf
Gros e Derivados
Carnes e Derivados
CACIQUE
CLARION
BRF FOODS
CAF BRASILIA
EXCELSIOR
IGUACU CAFE
JBS
MARFRIG
MINERVA
MINUPAR

Laticnios
LAEP
MONTICIANO
VIGOR FOOD

Fonte: Elaborao prpria - Dados da Bovespa

No obstante, empresas que apresentaram Patrimnio Lquido (PL) ou EBITDA


negativos, no perodo, bem como aquelas que no apresentavam os dados necessrios no site
da Economtica para todos os anos da pesquisa, foram excludas da amostra. So elas: Laep,
Caf Brasilia, Vigor Food, Usin C Pinto, Minupar, Minerva, Cosan, Cosan Ltda, Monticiano,
Clarion, Monsanto, V-Agro, Excelsior, Iguau Caf e Renar.
3.2 Mensurao do valor econmico criado pela empresa
A partir das proposies acerca da influncia do custo de capital sobre o valor de
uma empresa, neste trabalho, partiu-se da premissa de que as empresas com dvidas so
financiadas simultaneamente com capital de terceiros e capital prprio. Desse modo, o custo
de capital a ser utilizado na metodologia o WACC = Weighted Average Cost of Capital.
Outro parmetro adotado, com base nos conceitos de criao de valor vistos
anteriormente, o EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and
Amortization , pois ele determina o resultado econmico da empresa (Lucro ou Prejuzo),
antes da deduo do Imposto de Renda e da Contribuio Social, e antes da subtrao das
despesas com juros e encargos financeiros, depreciaes e amortizaes, assim, o valor da
empresa pode ser obtido pela equao:

Em que:
V = Valor da empresa gerado para seus fornecedores de capital prprio e de terceiros.

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EBITDA = Resultado econmico da empresa (Lucro ou Prejuzo), antes da deduo do


Imposto de Renda e da Contribuio Social, e antes da subtrao das despesas com juros e
encargos financeiros, depreciaes e amortizaes.
T = Alquota do imposto de renda.
WACC = Weighted Average Cost of Capital custo de capital de uma empresa que
corresponder ento a uma mdia ponderada do custo de seu patrimnio e de sua dvida, com
os pesos de ponderao determinados pelos nveis de dvida e patrimnio que possua.
T = Alquota do imposto de renda.
Por essa perspectiva, um investidor somente empregar capital em determinada
empresa, caso ela lhe proporcione um rendimento superior quele que poderia ser obtido pela
aplicao em outra empresa ou em outra modalidade de investimento, em condies de risco
similares.
Segundo Gartner e Garcia (2005), considera-se que uma empresa vivel, quando
apresentar uma taxa de rentabilidade maior do que a taxa de mnimo rendimento que
proporcionada por um investimento alternativo, em condies de risco semelhantes. Esse o
princpio do custo de oportunidade do capital, que fundamenta a teoria dos investimentos.
Para os autores, a rentabilidade confere confiana aos investidores, resultando na
valorizao das aes ou quotas da empresa. Com isso, a empresa aumenta a atratividade por
capitais para os investimentos, que subsidiaro suas estratgias competitivas voltadas a
garantir sua sobrevivncia e sustentabilidade no mercado. Portanto, a lucratividade no
somente um resultado, mas tambm uma fonte de sade competitiva e de riqueza empresarial.

3.3. Custo de capital de terceiros


Uma vez definido o modelo, foram obtidos no site da Economtica alguns dos
dados necessrios para o clculo do custo de capital de terceiros e do custo de capital prprio,
bem como para o clculo do WACC. Nesse sentido, foram tabulados os dados relativos ao
Ativo Total (AT), Passivo (P), Patrimnio Lquido (PL), EBITDA, Despesas Financeiras
(DF), alquota de Imposto de Renda e Contribuio Social (T) e Dvida Total Bruta (DTB).
Foi considerada Dvida Total Bruta, o resultado do somatrio de todos os emprstimos e
financiamentos de curto e longo prazo.
De acordo com Gitman (2010, p 438), o custo especfico de financiamento deve ser
medido depois do imposto de renda. Como os juros do capital de terceiros so dedutveis para
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fins de apurao do imposto de renda, reduzem o lucro tributvel da empresa. Dessa forma, o
Custo de Capital de Terceiros (Ki), foi obtido com base na taxa explcita obtida pela diviso
das Despesas Financeiras (DF) pela Dvida Total Bruta (DTB), multiplicado por 1 menos a
alquota do Imposto de Renda e Contribuio Social.

Em que:
Ki = Custo do Capital de Terceiros;
DF = Despesas Financeiras;
DTB = Dvida Total Bruta (somatrio de todos os emprstimos e financiamentos de curto e
longo prazo);
T = Alquota do Imposto de Renda e Contribuio Social.

3.4. Custo de capital prprio


Em relao ao custo de capital prprio, so vrias as consideraes a serem feitas
tendo em vista os parmetros que foram utilizados. Isso porque diversos autores concordam
que no Brasil a maior dificuldade no clculo do custo de capital est em determinar o custo do
capital prprio. H, no entanto, duas metodologias mais conhecidas que so o modelo de
formao de dividendos crescentes (Modelo de Gordon) e o modelo de formao de preos de
ativos (CAPM- Capital Asset Pricing Model).
O modelo adotado neste trabalho para anlise do custo de capital prprio
fundamenta-se na base terica do CAPM, posto que, segundo Gitman (2001, p. 222), o
modelo foi desenvolvido com base em um mercado de capitais eficiente, pois os investidores,
geralmente tm acesso a todo o tipo de informaes, so racionais e tm expectativas
homogenias quando da tomada de deciso sobre as aplicaes.
Apesar das divergncias em relao ao CAPM, estudos como o de Graham e Harvey
(2001) que realizaram pesquisas com 392 CFOs de empresas Norte-Americanas sobre custo
de capital, oramento de capital e estrutura de capital mostraram que 73,5% dos respondentes
utilizam o CAPM. Ainda segundo esses autores, Welch (2008) identificou que cerca de 75,0%
dos professores da rea de finanas recomendam o uso do CAPM para estimar o custo de
capital e para o oramento de capital.
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Para Damodaran (2007, p. 24), em ltima instncia, a sobrevivncia do modelo de


precificao de ativo de capital (CAPM) como modelo padro para o risco nas aplicaes no
mundo real uma evidncia tanto do seu apelo intuitivo, quanto do insucesso de modelos
mais complexos em produzir melhoria significativa para estimar retornos esperados. Segundo
o autor, o argumento de que o uso criterioso do CAPM, sem excesso de confiana nos dados
histricos, ainda a forma mais eficaz de lidar com o risco nas avaliaes.
Diante disso, o custo de capital prprio ou taxa de retorno requerida pelo
investimento foi estimada pela equao:

Onde:
Ke = Custo de Capital Prprio
Rf = Taxa Livre de Risco
= Risco do investimento em comparao com o mercado
(Rm - Rf ) = Prmio pelo Risco de Mercado
= Risco Pas
3.5. Parmetros do CAPM
3.5.1. Coeficiente de Volatilidade (beta)
De acordo com o CAPM, a remunerao ao Capital Prprio (Ke) ser dada pela
remunerao oferecida por um ativo livre de risco (Rf) mais um retorno adicional adequado
ao risco associado ao ativo [ x (Rm-Rf)]. Uma forma bastante utilizada para se estimar o
beta de empresas por meio da covarincia de cada ativo com a carteira de mercado, dividido
pela varincia da carteira de mercado, conforme expresso a seguir:

Em que:
Cov(Ri, Rm ) = Covarincia de cada ativo com a carteira de mercado;
Rm = Varincia da carteira de mercado.

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No entanto, segundo Damodaran (2007, p.33), em sua maioria, os analistas obtm os


betas utilizados como parmetro de risco de um servio de estimativa. Barra, Value Line,
Standard & Poors, Morningstar e Bloomberg so alguns dos mais utilizados. Todos esses
servios comeam com betas de regresso e fazem o que consideram mudanas necessrias
para melhorar estimativas futuras.
Alm disso, de acordo com Assaf e al (2008), h um histrico desajuste do mercado
acionrio de pases emergentes, como o Brasil, provocado pela forte concentrao de poucas
aes na formao do ndice de mercado e, principalmente, a restrita oferta de aes
ordinrias (com direito a voto) nas bolsas de valores. Em verdade, o valor de mercado de uma
ao no mercado acionrio nacional encontra-se significativamente defasado do efetivo valor
(fair value) da sociedade emitente.
Ressalte-se, ainda, que as principais crticas relacionadas utilizao do Ibovespa
recaem no fato de ele ter a sua composio influenciada pelo volume de negociaes, o que,
em tese, favorece a concentrao do ndice em um pequeno nmero de empresas.
Diante dessas consideraes, para o clculo do i foi utilizado o beta no-alavancado
NA do setor agrcola (Farming/Agriculture) de pases emergentes, disponvel na base de
dados de Damodaran (2012). Em seguida foi realizado o clculo do Beta alavancado para
cada empresa, conforme a equao seguinte:

Em que:
i = beta alavancado da empresa i
NA = beta no alavancado do setor agrcola para pases emergentes
T = alquota do Imposto de Renda e da Contribuio Social
DTB = Dvida Total Bruta (somatrio de todos os emprstimos e financiamentos de curto e
longo prazo)
PL = Patrimnio Lquido da empresa
Para Gartner e Garcia (2005), essa adaptao torna mais realista a anlise, pois,
quanto maior o grau de alavancagem financeira da empresa, maior ser seu risco, efeito que
estar incorporado ao seu beta alavancado i.
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3.5.2. Prmio pelo risco


Segundo Damodaran (2007, p. 25), o prmio pelo risco claramente um input
significativo em todos os modelos de precificao de ativos. O prmio pelo risco no modelo
de precificao de ativo de capital mede o retorno extra que seria exigido pelos investidores
para transferir dinheiro de um investimento sem risco para outro de risco mdio. De acordo
com o mesmo autor, h trs formas de estimar o prmio pelo risco no modelo de precificao
de ativo de capital: grandes investidores podem ser pesquisados quanto s suas expectativas
para o futuro, os prmios reais ganhos em um perodo no passado podem ser obtidos de dados
histricos, e o prmio implcito pode ser extrado de dados correntes de mercado, sendo que a
abordagem mais comum baseia-se nos dados histricos.
Para Sanvicente e Minardi (2006), a prtica mais corrente para estimar o prmio de
mercado a utilizao de prmios realizados e observveis em sries histricas muito longas.
Entretanto, existem diversas discusses no sentido de que esse prmio no corresponde s
expectativas dos investidores na hora em que tomaram a deciso de investir. Afinal, o que
conta o custo de oportunidade do capital, o qual s est disponvel e s relevante no
momento em que a deciso de investimento deve ser tomada. Isso, por sua vez, pressupe
levar em conta as condies correntes de mercado. Questiona-se, portanto, se no seria mais
adequado utilizar prmios que refletissem essas expectativas. Sendo assim, uma das
abordagens sugeridas pela literatura para estimar prmios ex-ante o modelo de dividendos
descontados.
No entanto, de acordo com Junior et al. (2002), no obstante as dificuldades em se
estimar o prmio pelo risco no Brasil, h contribuies que apontam valores objetivos para o
prmio de mercado. Segundo os autores, Corra e Samanez (2002) encontraram um prmio
pelo risco brasileiro ex post de 9%; Leal (2002) estimou o prmio de mercado brasileiro (em
dlares) em 8,2% no perodo de 1974 a 2001, ressalvando-se, porm, que em 168 meses dessa
amostra (cerca de 50%, portanto) o prmio de risco foi negativo. J Bonomo e Garcia (1994)
encontraram um prmio de risco de 5,3%, enquanto seus modelos com varivel aleatria de
consumo e taxas de crescimento de dividendo apresentaram um valor prximo a 2,5%.
Perceba que o prmio histrico uma referncia para os participantes do mercado,
que se traduz na recompensa adequada pelo maior risco atrelado aos investimentos, em
comparao com os ttulos livres de riscos. No entanto, considerando as problemticas
apresentadas acima, considera-se nesse trabalho uma alternativa que produz um bom efeito
prtico, isto , foram utilizados dados previamente levantados, disponveis em Damodaran
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(2012), no endereo (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/). As estimativas so feitas com


base nas classificaes atribudas ao pas a partir de junho de 2012.

3.5.3. Taxa livre de risco


Diversos autores possuem opinies divergentes em relao melhor taxa livre de
risco a ser utilizada no modelo de avaliao. Assim, os ttulos normalmente considerados
como livres de risco, so os emitidos pelo Governo.
Em relao taxa livre de risco, segundo Damodaran (2002, p. 154), um ativo para
ser considerado livre de risco deve atender a dois pressupostos: no possuir risco de
inadimplemento (defaut) e no possuir risco de reinvestimento, o qual decorreria da existncia
de pagamentos intermedirios ou de diferenas entre os prazos do ttulo e dos fluxos de caixa
avaliados.
No Brasil, costuma-se utilizar uma mdia das taxas de juros histricas, no caso, a
SELIC, que a taxa do Sistema Especial de Liquidao e Custdia. Ocorre que tambm no
h consenso em relao a essa taxa, haja vista que para alguns ela no aceita como
totalmente livre de risco. H estudos, por exemplo, em que, mesmo as empresas analisadas
sendo brasileiras, a taxa livre de risco considerada so os ttulos de longo prazo do Governo
Norte-Americano.
Considerando, portanto, que em pases emergentes como o Brasil, apesar das
alternativas e das controvrsias apresentadas, no h aplicaes que sejam realmente livres de
risco, bem como visando manter o raciocnio utilizado em grande parte dos estudos, adotou-se
como taxa livre de risco neste trabalho as taxas de remunerao mdia dos bnus do Governo
Norte-Americano no perodo de 2002 a 2011, disponibilizadas em Damodaran (2012), no
endereo (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

3.6. Custo Mdio Ponderado de Capital


A estrutura de capital das empresas composta por capital obtido de terceiros
levantado por meio de dvidas com os credores ou por capital prprio com recursos dos
acionistas. Essas fontes de financiamento, no entanto, apresentam perfis de risco-retorno
distintos e, portanto, seus custos tambm so diferentes.
O custo de capital de uma empresa corresponder ento a uma mdia ponderada do
custo de seu patrimnio e de sua dvida, com os pesos de ponderao determinados pelos
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nveis de dvida e patrimnio que possua, assim, uma forma de calcular esse custo mdio
ponderado do capital por meio do WACC Weighted Average Cost of Capital.
Segundo Martins et al. (2001) apud Matias (2009, p. 324), o Custo Mdio Ponderado
de Capital, representa a taxa exigida para as operaes da empresa devido a sua capacidade
implcita de incorporar riscos associados ao negcio. O WACC corresponde ao custo mdio
ponderado do capital utilizado pela empresa, que calculado pela ponderao entre custo
efetivo de cada tipo de capital e sua participao percentual na empresa.
De acordo com Assaf Neto (2009, p 409), o WACC frequentemente utilizado na
administrao financeira como a taxa de retorno mnima a ser exigida nas aplicaes de
capital de uma empresa. Representam esse custo, em outras palavras, o retorno que os ativos
da empresa devem produzir, dados determinada estrutura de capital e nvel de risco, de
maneira que promova a maximizao da riqueza de seus proprietrios.
Para Damodaran (1997) apud Matias (2009, p 324), o WACC pode ser expresso na
seguinte equao:

Onde:
WACC = Custo Mdio Ponderado do Capital;
Ke = Custo de Capital Prprio;
E = Valor de Mercado do Capital Prprio;
D = Valor de Mercado do Capital de Terceiros
Considerando, portanto, o custo de capital de terceiros, Ki e o custo do capital
prprio, Ke, a determinao do Custo Mdio Ponderado de Capital, WACC, foi
operacionalizado pela seguinte equao:

] (9)

Onde:
WACC = Custo Mdio Ponderado do Capital;
Ki = Custo do Capital de Terceiros;
Ke = Custo do Capital Prprio;
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PL = Patrimnio Lquido;
DTB = Dvida Total Bruta (somatrio de todos os emprstimos e financiamentos de curto e
longo prazo).

4. Anlise emprica e resultados obtidos


Apesar da escassez de dados pblicos a respeito de empresas que se dedicam ao
agronegcio no Brasil, a aplicao direta da metodologia utilizada neste trabalho, que
combina o uso do CAPM, do WACC e do clculo da gerao de valor para as empresas, com
base na teoria de finanas, permitiu identificar que, no obstante os debates acerca dos
mecanismos de financiamento produo agrcola e pecuria bem como do endividamento
do setor, as empresas do setor do agronegcio brasileiro analisadas geraram desempenho
satisfatrio em todo perodo compreendido entre 2008 e 2011, o que mostram os dados
consolidados na tabela seguinte:

Tabela 2 - Gerao de valor no setor do agronegcio (R$ mil)

Nome
BRF Foods
Cacique
JBS
Marfrig
Rasip Agro
Sao Martinho
SLC Agricola

2011
17.450.048,91
92.979,73
20.154.932,02
7.071.491,77
95.604,50
4.738.282,91
1.939.141,26

2010
13.396.816,52
37.298,87
20.652.835,91
8.511.325,16
8.264,88
2.974.644,65
1.102.776,33

2009
5.237.203,23
98.154,45
10.496.059,47
5.648.543,28
49.123,45
2.405.899,54
360.185,02

2008
5.269.484,29
195.042,45
4.972.179,29
2.959.054,99
93.254,51
1.249.303,31
722.810,49

Mdia
Desvio Padro
10.338.388,24 5.283.123,53
56.743,76
105.868,87
14.069.001,67 6.631.431,12
6.047.603,80 2.050.405,60
61.561,84
35.911,72
2.842.032,60 1.259.002,56
586.269,07
1.031.228,27

Fonte: Elaborao prpria

Nesse perodo, o Custo Mdio Ponderado de Capital das empresas analisadas variou
de 8,08% em 2009, para a empresa JBS, a 19,73% em 2008, para a empresa Marfrig. A
empresa que apresentou, em mdia, o menor Custo Mdio Ponderado de Capital foi a empresa
Rasip Agro, com mdia de 8,98% no perodo. Por outro lado, a empresa que, em mdia,
apresentou maior Custo Mdio Ponderado de Capital, foi a empresa Cacique. Os dados
podem ser observados no grfico seguinte:

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WACC

Grfico 1: WACC - 2008 A 2011

25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
BRF
Foods

Cacique

JBS

Marfrig

Rasip
Agro

Sao
Martinh
o

SLC
Agricola

2011

10,92%

18,89%

10,06%

16,56%

8,64%

10,95%

11,09%

2010

11,45%

11,39%

11,23%

11,70%

8,34%

8,95%

12,32%

2009

8,61%

18,89%

8,08%

9,58%

9,36%

9,71%

14,63%

2008

13,13%

16,83%

14,87%

19,73%

9,57%

11,14%

15,27%

Fonte: Elaborao prpria

Consistente com a teoria, verifica-se que, na maioria dos casos analisados, o custo de
capital prprio foi mais elevado, fazendo com que o custo de capital de terceiros fosse mais
vantajoso para a empresa, o que pode ser visto na tabela 3 a seguir:
Tabela 3 - Custo especfico por fonte de financiamento e WACC

Perodo
Empresa
BRF Foods
Cacique
JBS
Marfrig
Rasip Agro
Sao Martinho
SLC Agricola

ke
10,96%
11,73%
11,34%
12,61%
11,38%
11,00%
10,69%

2011
ki
10,86%
24,58%
8,66%
18,49%
5,75%
10,85%
12,31%

Wacc
10,92%
18,89%
10,06%
16,56%
8,64%
10,95%
11,09%

ke
10,91%
11,54%
11,53%
12,03%
11,37%
10,79%
10,58%

2010
ki
12,49%
11,26%
10,94%
11,48%
5,10%
4,66%
19,58%

Wacc
11,45%
11,39%
11,23%
11,70%
8,34%
8,95%
12,32%

ke
9,88%
9,87%
10,12%
10,21%
9,86%
9,88%
9,82%

2009
ki
6,72%
32,97%
6,18%
9,06%
8,56%
9,44%
23,12%

Wacc
8,61%
18,89%
8,08%
9,58%
9,36%
9,71%
14,63%

ke
10,25%
10,09%
10,03%
10,41%
9,83%
9,93%
9,81%

2008
ki
15,33%
23,37%
20,16%
25,62%
9,11%
12,78%
25,22%

Wacc
13,13%
16,83%
14,87%
19,73%
9,57%
11,14%
15,27%

Fonte: Elaborao prpria

De acordo com Gitman (2010, p 433), a maioria das empresas procura manter um mix
ideal de capital de terceiros e de capital prprio. Na prtica essa combinao costuma ser uma
faixa, isto , entre 40% e 50% de capital de terceiros, no um ponto, como 55% de capital de
terceiros. A isso se denomina estrutura de capital ideal.
Os resultados evidenciaram, no entanto, que, apesar de o custo de capital prprio ter
se mostrado mais oneroso na maioria dos casos, das combinaes de capitais prprios e de
terceiros analisadas no perodo, houve preponderncia da estrutura de capital formada com
maioria de capitais prprios. o que mostra a tabela seguinte:

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Tabela 4 - Estrutura de capital das empresas do agronegcio

Nome
BRF Foods
Cacique
JBS
Marfrig
Rasip Agro
Sao Martinho
SLC Agricola

2011
CP
63,60%
44,29%
52,26%
32,93%
51,39%
61,89%
75,00%

CT
36,40%
55,71%
47,74%
67,07%
48,61%
38,11%
25,00%

2010
CP
65,42%
47,85%
48,04%
39,63%
51,61%
69,94%
80,66%

CT
34,58%
52,15%
51,96%
60,37%
48,39%
30,06%
19,34%

2009
CP
59,89%
60,93%
48,32%
44,81%
61,42%
59,88%
63,86%

CT
40,11%
39,07%
51,68%
55,19%
38,58%
40,12%
36,14%

38

2008
CP
43,38%
49,22%
52,20%
38,76%
63,24%
57,43%
64,59%

CT
56,62%
50,78%
47,80%
61,24%
36,76%
42,57%
35,41%

Fonte: Elaborao Prpria

Perceba que em 2011 e 2009 prevaleceram os capitais prprios em 5 das oito


empresas. Por outro lado em 2010 e 2008, metade das empresas optou pelos capitais prprios
e metade por capitais de terceiros.

5. Consideraes Finais
Esta pesquisa teve como objetivo principal analisar a capacidade de gerao de
valor das empresas do setor do agronegcio brasileiro, listadas na Bovespa, no perodo de
2008 a 2011. Para isso, o Custo Mdio Ponderado de Capital de Capital foi utilizado como
fator determinante da criao ou destruio de valor das empresas, pois com base nas
hipteses de criao e destruio de valor, caso a empresa no proporcione taxas de
rentabilidade capazes de remunerar os fornecedores de capital, credores e acionistas, eles
podero transferir seus recursos para alternativas mais rentveis.
Tendo em vista as proposies acerca da influncia do custo de capital sobre o valor
de uma empresa, neste trabalho, partiu-se da premissa de que as empresas com dvidas so
financiadas simultaneamente com capital de terceiros e capital prprio. Desse modo, o custo
de capital utilizado na metodologia foi o WACC, Weighted Average Cost of Capital e, em que
pesem as limitaes apresentadas, o estudo evidenciou que as empresas da amostra do setor
do agronegcio brasileiro tem gerado valor para seus stakholders.
Os resultados alcanados podem orientar novos trabalhos com estabelecimento de
amostras maiores de empresas, inclusive, daquelas que no possuem aes listadas na Bolsa
de Valores de So Paulo, alm, claro, de poder ser estendido a outros segmentos
econmicos.

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