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P r e m i o
E r n e s t o
P e l t z e r
Rgulo Sardi
Francisco Sez
Jos Guerra
Aspectos tericos
y operativos
para la definicin
de una banda
cambiaria en
Venezuela
Caracas, 1998
Comit de Publicaciones
Carlos Hernndez Delfino
Mary Batista Lorenzo
Rafael J. Crazut
Manuel Lago Rodrguez
Armando Lon Rojas
Maritza Reyes Santana
Marcos Sandoval
Luisa F. Coronil Divo (Secretaria Tcnica)
Produccin Editorial
Gerencia de Comunicaciones Institucionales
Departamento de Publicaciones
ISBN 980-6395-46-8
Informacin:
Departamento de Publicaciones BCV
Torre Financiera. Piso 14. Ala Sur
Esquina de Las Carmelitas.
Direccin Postal: Apartado 2017. Carmelitas.
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Fax 861.16.46
Internet: http://www.bcv.org.ve
6
Indice
Veredicto del Premio Ernesto Peltzer, ao 1996 ........................................... 9
Aspectos tericos y operativos para la definicin
de una banda cambiaria en Venezuela
Sumario ........................................................................................................ 13
Introduccin ................................................................................................. 15
I. Aspectos tericos del sistema de bandas ................................................ 19
1.1 Modelo bsico ................................................................................. 23
1.2 Violacin de los supuestos bsicos del modelo de Krugman .......... 31
1.3 Criterios para la determinacin de los parmetros
y poltica de intervencin ................................................................ 33
1.4 Bandas cambiarias con reservas limitadas ...................................... 37
II. Aspectos operativos de las bandas cambiarias
en el contexto de un programa de ajuste ................................................ 44
2.1 Consistencia macroeconmica y entradas de capital ....................... 46
III. Experiencias latinoamericanas sobre el rgimen de bandas ................... 49
3.1 Chile ................................................................................................ 50
3.2 Colombia ......................................................................................... 53
3.3 Mxico ........................................................................................... 56
IV. Control de cambios y adopcin del sistema de bandas
cambiarias en Venezuela ........................................................................ 59
Conclusiones ................................................................................................ 66
Apndices ..................................................................................................... 69
Apndice I (Procesos Weiner) ................................................................ 71
Apndice II (Varianza y valor esperado) ................................................. 73
Apndice III (Diferencial de IT0) ............................................................ 74
Apndice IV ............................................................................................. 76
Referencias bibliogrficas ............................................................................ 79
11
Sumario
13
Introduccin
Si bien la apreciacin real del tipo de cambio contribuye en el corto plazo
a moderar las tensiones inflacionarias, en el mediano y largo plazo puede
constituirse en factor desestabilizador, a menos que los encargados de la poltica
estn dispuestos a introducir cierto margen de flexibilidad en la determinacin
del tipo de cambio nominal y, sobre todo, aplicar las polticas ortodoxas indispensables para lograr la convergencia de la inflacin a los niveles internacionales.
Estas polticas comprenden las tradicionales medidas de ajuste fiscal y monetario,
amplio programa de privatizaciones, flexibilizacin del mercado laboral y
correccin de las distorsiones en los precios relativos mediante un paulatino
proceso de desregulacin. Generalmente, bajo una situacin de debilidad en el
sector externo, este proceso de reformas tiene una mayor efectividad en la medida
en que se logre un acuerdo con los organismos multilaterales que fortalezca las
reservas internacionales y le confiera mayor credibilidad al programa,
disminuyendo as los costos del ajuste.
Por su parte, la eleccin del rgimen cambiario est fuertemente supeditada
a los resultados financieros del sector pblico; en tanto que la eleccin de los
objetivos de la poltica monetaria debe sujetarse a las caractersticas del esquema
cambiario vigente. En particular, dficit fiscales recurrentes suelen constituir
causa fundamental de desequilibrios que se acentan cuando el gasto va
acompaado de expansiones monetarias. Por esta razn, se considera que
gestiones pblicas recurrentemente deficitarias son inconsistentes con el
mantenimiento de una paridad cambiaria fija o con la implementacin de una
banda o un crawling peg que no logre compensar los diferenciales de inflacin
externa-interna.
La literatura econmica muestra que dficit fiscales recurrentes conducen,
inexorablemente, a una crisis de balanza de pagos, a una revisin de la tasa
objetivo de inflacin y, finalmente, a una devaluacin o flexibilizacin cambiaria
(Krugman y Rotemberg, 1990, Food y Garber, 1984, Krugman, 1979 y Calvo,
1985). Sin reservas internacionales la paridad de equilibrio resulta muy alta y
el impacto inflacionario inducido ser mayor al que se habra causado si desde
un principio hubiese prevalecido un rgimen de cambio flexible.
Con tipo de cambio fijo, la poltica monetaria debe circunscribirse a la
defensa de las reservas internacionales. Si el efecto desestabilizador del dficit
15
18
(1)
R = S + p* - p
(2)
( )
dS
dt
= i - i*
(3)
(4)
19
lo cual implica que las variaciones del tipo de cambio preservan la paridad del
poder de compra.
La ecuacin (3) es una representacin de la teora de la paridad de intereses
no cubierta segn la cual la tasa esperada de depreciacin iguala el diferencial
de tasas de inters externa (i*) e interna (i), lo cual supone perfecta movilidad
de capital.
Sustituyendo (3) y (4) en (1) y operando, obtenemos:
S=m+V+E
( )
dS
dt
+ i* - Ky
(5)
Incorporando los dos ltimos trminos del lado derecho de la igualdad (5)
dentro del componente estocstico (V):
S=m+V+E
( )
dS
dt
(6)
( )
dS
dt
(7)
(8)
22
= Gx
dX
dt
1
2
Gxx
dX2
dt
(9)
( ) ( )
ds
dt
= Gx E
dx
dt
1
2
Gxx 2
(10)
23
Puesto que los fundamentos siguen una ruta aleatoria sin tendencia con
media cero, E(dX/dt)=0, (ver apndice 1, ecuacin (6)):
E
( )
dS
dt
Gxx 2
(11)
G(x) = X +
Gxx
(12)
Reordenando:
Gxx - G
2
2
2X
(13)
= 0 r1,2 =
( )
2
1/2
(14)
(15)
24
(16)
(17)
(18)
A = - 1/ 2rCosh (rx)
(19)
(20)
{}
>
2r2A Senh(rX) = 0
<
{}
si X
>
= 0
<
(21)
25
(24)
(25)
Donde:
St = Logaritmo del tipo de cambio
Xt = Logaritmo de la desviacin entre el tipo de cambio y la paridad central
Ct = Logaritmo de la paridad central
Tomando variaciones en la ecuacin (25) y adelantando cada variable un
perodo, obtenemos:
St+1 = Xt+1 + Ct+1
32
(26)
(27)
(28)
Despejando:
Et (Zt+1 - Zt) = (it - i*t ) - E Ct+1 - Et Xt+1
(29)
El primer trmino del lado derecho de la ecuacin (29) puede ser observado,
el segundo es conocido ya que es el componente anunciado. Para determinar la
realineacin esperada, slo faltara construir una serie estadstica sobre la
depreciacin esperada con respecto a la paridad central. Con este propsito se
puede efectuar una regresin entre la variacin mensual observada de la
desviacin logartmica del tipo de cambio, a partir de la paridad central y su
posicin al interior de la banda, es decir:
Xt+1 - Xt = o + Xt
(30)
35
dV = dt + dZ
(31)
Gxx 2]
dt +Gx dZ
(32)
2 Gxx + Gx - G = - X
(33)
(34)
2 r2 + r - 1 = 0
(35)
r1 =
38
>0
(36)
r2 =
<0
(37)
(38)
(39)
(40)
B=-
1+ EXP[r2(X -X)]
r1{EXP[(r1X + r2(X-X)] EXP(r2X)}
1 + EXP[r1(X-X)]
r2{EXP[r2X + r1(X-X)]+ EXP(r2X)}
<0
(41)
>0
(42)
(43)
G(X) = Su
(44)
(45)
(47)
41
Puesto que a este tipo de cambio el nivel de los fundamentos debe estar
definiendo un punto crtico, igualamos la primera derivada de (47) a cero de la
siguiente manera:
1 + rAerx = 0
(48)
(49)
r
Por su parte, el nivel de fundamentos correspondiente al rgimen flexible
evaluado en el techo de la banda viene dado por:
Xo = S -
(50)
(51)
r
Separando los fundamentos en sus dos componentes (m y V) y teniendo
en cuenta que V permanece constante antes y despus del ataque podemos
escribir (51) como:
1
m - mo =
(52)
Donde:
m = Ln (D+R)
mo = Ln(D)
D = Crdito domstico
R = Reservas internacionales
Aplicando las propiedades de los logaritmos:
Ln (1 +
42
R
D
) =
1
r
(53)
(54)
43
eo(1 +e*)
Po(1+ *)
7) BEG - VN$P = RI
Donde:
e* =
ii* =
ix
=
p
=
t
=
* =
DF* =
y* =
Po =
Mso =
44
TEM
CD
IMG
VN$P*
ep
XN
K
R
eo
BEG
RI
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
La ecuacin (6) permite obtener el nivel inicial del tipo de cambio nominal (eo), consistente con la tasa de inflacin objetivo.
En la ecuacin (7) se obtiene la variacin de reservas internacionales
(RI) como la diferencia entre el balance cambiario externo del gobierno y
PDVSA (BEG) y las VN$P.
Si por ejemplo, a partir de un nivel objetivo de tasa de inters interna, se
determina una prdida no deseada de reservas internacionales, hay que acentuar
la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal y con ello, el nivel objetivo
de tasa de inters.
Si el incremento requerido de la tasa de inters supera el recomendado por
la estabilidad del sistema financiero, procede entonces un incremento en la sobretasa "t" que acta en forma similar a un incremento de las tasas de inters
interna, o a una reduccin de las tasas externas. No obstante, es importante
tener presente las distorsiones que podra introducir un excesivo nivel de t.
El modelo puede ser utilizado con otra perspectiva si se predeterminan los
niveles ii y tipo de cambio inicial (eo). As, a partir de (6) se obtiene R*, que
sustituido en (5) permite obtener VN$P*. Esta ltima variable al sustituirse en
(7) determina RI y mediante (4) permite determinar la colocacin neta de
TEM que asegura el equilibrio en el mercado monetario, para una demanda
nominal de dinero que, al igual que en el caso anterior, viene determinada por
las ecuaciones (1), (2) y (3).
Si se predeterminan ii* y RI, a partir de (7) se obtiene VN$P*. Luego,
utilizando (5) se determina R*, que sustituido en (6) permite obtener un eo, cuyo
nivel guardara una relacin directa con el nivel objetivo de acumulacin de
reservas. Aqu al igual que en el caso anterior, la colocacin neta de TEM es la
variable de ajuste en el mercado monetario.
48
Chile
Mxico
Antiinflacionario.
Objetivo
Antiinflacionario.
Mayor grado de
flexibilidad a la
poltica monetaria.
Equilibrio externo.
Paridad
central
Se tom la tasa
prevaleciente en el
mercado libre el da
anterior.
Tipo de cambio
de equilibrio
comercial segn
PPC y cesta de
monedas.
Amplitud
10%
Al inicio 0,5%
Asimtrica (Cono).
Actualmente 10%.
Ajuste
paridad
central y
poltica de
intervencin
Segn inflacin
objetivo.
Intervencin con
operaciones en el
mercado spot
y a futuro.
Segn la
inflacin del
mes anterior.
Poca
intervencin
intrabanda.
Otras
Controles a las
caractersticas entradas de
capital de
corto plazo.
PPC a partir de
un crawling peg.
Devaluacin del
lmite superior en
exceso al de la
paridad central.
- Impuestos y
Actualmente
encajes a crditos
opera un
externos menores
sistema de
a un ao.
flotacin manejada.
- Fuertes
regulaciones a los
mercados financieros.
3 Para una revisin sobre el comportamiento de las bandas en Ecuador y Uruguay, el lector puede revisar
Villafuerte y Salvador (1995) y Bergara y Licandro (1995).
49
3.1 Chile:
A partir de 1974, Chile realiza un importante ajuste fiscal que logra
reducir la tasa de inflacin de 500% a 30% en 1978. A fin de obtener una
inflacin ms baja, las autoridades deciden mantener el tipo de cambio
sobrevaluado, ajustndolo menos que la variacin de los precios internos. Esta
poltica, conocida como el rgimen de la "tablita", fue posteriormente sustituida
por la fijacin del tipo de cambio en 1979. Las autoridades esperaban que la
inercia de precios se reducira y la tasa de inflacin convergera a los niveles
internacionales.
Aunque efectivamente se logr un importante efecto deflacionario, la
fuerte apreciacin cambiaria gener un progresivo desmejoramiento de la cuenta
corriente, cuyo dficit lleg a alcanzar 14 puntos del PIB en 1981, un ao
antes de estallar la crisis de la deuda externa. Parte del error de las autoridades
consisti en no reconocer el efecto de la inercia inflacionaria producto de los
contratos de indexacin salarial que generaban incrementos de costos que, a su
vez, tendan a reproducirse en el tiempo, razn por la cual algunos autores
sostienen que este proceso de sobrevaluacin pudo evitarse mediante una
adecuada coordinacin de polticas de ingresos (Dornbusch y Simonsen, 1986).
Despus de un severo proceso de ajuste durante el lapso 1982-1983, las
autoridades monetarias comprendieron que parte de los desequilibrios causados
provenan de la utilizacin del tipo de cambio como ancla nominal de los precios
y se fijaron, a partir de 1984, el establecimiento de un sistema de bandas con el
propsito de mantener un tipo de cambio real, que no slo asegurara el equilibrio
del sector externo, sino que tambin, permitiera el desarrollo del sector
exportador. De esta forma, la respuesta a la escasez de divisas y a las
restricciones al financiamiento externo, fue la adopcin de un modelo de
crecimiento hacia afuera que priorizara el sostenimiento de un tipo de cambio
competitivo, aun a costa de los objetivos inflacionarios (Ffrench Davis, et al.).
Es importante sealar que desde la instrumentacin del sistema de bandas,
la bsqueda del equilibrio externo ha estado acompaada de un conjunto de
medidas fiscales que han permitido que los ajustes cambiarios tengan un impacto
inflacionario menor que aquel que pudiera esperarse bajo otras circunstancias.
As, por ejemplo, entre 1982 y 1989, la moneda se devalu ms de 100% en
trminos reales y la tasa de inflacin estuvo cercana al 20% (Vergara, 1994).
Es de hacer notar que entre 1982 y 1985 el gobierno experiment importantes
dficit cuasifiscales con el propsito de auxiliar al sector financiero, los cuales
50
llegaron a totalizar casi un 40% del PIB y, sin embargo, esto no se tradujo en
significativas presiones inflacionarias debido al reducido nivel de endeudamiento
pblico y gracias a la credibilidad de los agentes econmicos en que el gobierno
respetara su restriccin presupuestaria intertemporal, lo cual es realmente
notable si consideramos que el Banco Central de Chile slo logra su autonoma
a partir de 1989 (Jadresic, 1995).
Las autoridades han sido muy activas en la revisin de este esquema
cambiario, siendo objeto de distintas modificaciones desde su adopcin en 1984,
destacndose el progresivo incremento de la amplitud de los lmites con el propsito
de brindar una mayor efectividad a la poltica monetaria. De un 0,5% en 1984,
se pas en junio de 1985 a un 2%, en enero de 1988 a 3%, en junio de 1989
5%, y finalmente en enero de 1992 al actual margen de 10%.
Ocasionalmente, las autoridades tambin han recurrido a revaluaciones
discretas de la paridad central acompaadas de un incremento de la tasa de
devaluacin. El objetivo de estas medidas es equilibrar la ecuacin de arbitraje
y evitar los influjos de capital que tienden a apreciar el tipo de cambio. No
obstante, la instrumentacin de esta poltica tiene sus limitaciones, debido a
que los agentes econmicos terminan por anticipar la revaluacin, con lo cual
la medida pierde efectividad. Adicionalmente, despus de 1985 las autoridades
adoptaron una poltica de ajustes diarios de la cotizacin del peso con respecto
al dlar. Al inicio de cada mes se anuncia el monto de las minidevaluaciones
que resultan del mantenimiento de la paridad con base en la inflacin pasada
menos una estimacin de la inflacin externa.
A partir del mes de julio de 1992, el Banco Central de Chile opt por
establecer una cesta de monedas que servira de referencia para la determinacin
del tipo de cambio acuerdo. El propsito de esta medida era desvincular,
parcialmente, el comportamiento del tipo de cambio de la poltica monetaria
estadounidense. De hecho, el proceso de apertura y la mayor diversificacin de
las exportaciones ameritaban una nueva definicin del tipo de cambio real de
equilibrio que reflejara la verdadera estructura comercial. Es as como la
cotizacin del peso chileno dentro de la banda queda definida por una canasta
donde el dlar estadounidense tiene una participacin del 50%, el marco alemn
un 30% y el yen un 20%.
Los xitos obtenidos por la economa chilena en materia de crecimiento
econmico con inflacin moderada, han originado importantes entradas de
capital que han colocado la cotizacin del peso en el lmite inferior de la banda,
51
3.2 Colombia:
Dos perodos bien diferenciados se observan en el desarrollo de la poltica
cambiaria colombiana: uno comprendido entre 1967 y 1993 y el otro desde
enero de 1994 hasta la fecha. El primero se caracteriza por la instrumentacin
de un rgimen de minidevaluaciones sucesivas, crawling peg; en tanto que el
segundo coincide con la adopcin del sistema de bandas cambiarias.
La primera etapa surge despus de repetidos intentos de estabilizacin
sustentados en esquemas de tipo de cambio fijo. De tal modo que en 1967, con
base en el Decreto-Ley 444, se pone en marcha un esquema de crawling peg
conjuntamente con restricciones cambiarias a los movimientos de capital con el
propsito de estabilizar el tipo de cambio real y reducir la incertidumbre de los
agentes econmicos (Banco de la Repblica, 1988, Carrasquilla y Junguito,
1993).
El contexto en el cual se instrumenta esta poltica, se caracterizaba por
una prdida de competitividad, ataques especulativos y escaso desarrollo del
sector productor de bienes transables. El reto de la nueva poltica era estimular
53
3.3 Mxico:
A comienzos de 1980, Mxico comenz un proceso de ajuste
macroeconmico que se intensific a finales de 1987 con la introduccin de un
pacto de estabilizacin que involucraba un acuerdo entre los empresarios, que
se comprometan a moderar los incrementos de precios, los trabajadores, que
limitaran sus peticiones laborales y el gobierno, que adoptara las medidas
tradicionales de austeridad fiscal y poltica monetaria restrictiva. El propsito
de estas medidas era otorgarle coherencia al programa de ajuste y asegurar el
sostenimiento del tipo de cambio como ancla nominal de precios.
Al igual que en los casos de Chile e Israel, Mxico adopt el sistema de
bandas cambiarias slo despus de obtener xitos en materia antiinflacionaria,
esto con el propsito inicial de otorgar una mayor flexibilidad a la poltica
56
58
de recesin, persisten las tensiones inflacionarias y, en 1995, un deterioro sensible de la cuenta corriente.
Efectivamente, tal como se evidencia en el Cuadro 4, entre el tercer trimestre
de 1994 y el primer trimestre de 1996, el ritmo de actividad econmica medido
por la variacin del PIB no petrolero, expresa un estancamiento al tiempo que
la tasa de inflacin se sita por encima de la media intertrimestral del perodo
1992-1993, la cual se ubic en el entorno del 8%. Es notorio igualmente, el
desmejoramiento de la cuenta corriente de la balanza de pagos la cual registr
un dficit en el tercer trimestre de 1995. La modesta recuperacin habida en el
tercer trimestre de 1995 y durante los primeros tres meses de 1996 se debi,
esencialmente, al hecho de que la Junta de Administracin Cambiaria suspendi
el otorgamiento de divisas preferenciales desde comienzos de octubre de 1995.
Cuadro 4
Indicadores econmicos durante el control de cambios
Junio 1994-Abril 1996
PIB Total
PIB
Cuenta
Diferencial
(Variacin %) No petrolero Inflacin corriente
cambiario
(Variacin %)
(%)
(Mill. US$)
(%)
1994 III
-2,6
-4,1
15,1
1.541
1994 IV
3,5
2,7
12,6
698
1995 I
-1,7
-0,5
8,6
1.087
1995 II
0,8
-0,3
11,3
285
47
1995 III
3,1
2,0
9,1
16
40
1995 IV
-1,9
-1,3
15,8
216
51
1996 I
-2,6
-3,0
21,5
1.751
156
Fuente: BCV
Flotacin
antes de la
banda
Flotacin
durante
la banda
Desviacin estndar
87,47
4,895
2,1956
Coeficiente de variacin
0,266
0,01
0,0046
Kurtosis
2,577
27,814
1,617
Indice de intervencin *
ND
0,2044
0,3543
Diferencial de tasas de
inters (%) **
ND
29
11,9
* Un ndice de intervencin cercano a uno refleja mayores ventas del Banco Central
en el mercado cambiario y se define como el flujo de ventas sobre el flujo de ingresos de
divisas del BCV.
** Diferencial entre la tasa de certificados de depsitos a 90 das entre Venezuela y
Estados Unidos ajustado por el riesgo.
64
que ver con la posibilidad cierta de manejar la banda como si la misma contuviese
una minibanda. Esto implicara que mediante intervenciones intramarginales,
el BCV intenta situar el tipo de cambio en una especie de mini zona objetivo
lo que de facto equivaldra a operar como si se tratase de un rgimen de cambio
fijo, lo cual agregara mayores restricciones al manejo de la poltica monetaria.
65
Conclusiones
En este trabajo se efecta una extensa revisin del funcionamiento terico
y operativo del sistema de bandas, se evala la poltica de intervencin a la luz
de las diferentes experiencias cambiarias en otros pases de Amrica Latina y
se consideran los efectos que, sobre los diferentes objetivos de la poltica
econmica, tienen las entradas de capital en el contexto de un programa de
ajuste. Con base en los distintos elementos analizados, se trat de ofrecer una
explicacin razonable sobre el comportamiento del tipo de cambio al interior de
la banda y las posibles implicaciones macroeconmicas de la poltica de
intervencin del Banco Central.
Aunque el breve perodo de funcionamiento del esquema cambiario impide
realizar otro tipo de consideraciones, es posible afirmar que el comportamiento
del tipo de cambio al interior de la banda ha sido tal que, de hecho, el mercado
cambiario ha tenido ms semejanzas con un rgimen de tipo de cambio fijo que
con uno de bandas propiamente dicho. Ello podra atribuirse a que en el pas no
existe experiencia previa con respecto al funcionamiento de este sistema
cambiario. Esto implicara que los especuladores no ponderan ni prevn,
adecuadamente, el compromiso de intervencin del BCV y que por tanto, las
expectativas se modelan de forma un tanto distinta a las descritas en este trabajo.
Una segunda razn, de mayor peso, probablemente, parece sugerir que el
mantenimiento de un tipo de cambio estable al interior de la banda ha sido el
resultado de la propia poltica de intervencin del Banco Central y que dicha
estabilidad poco tiene que ver con el efecto estabilizador de las expectativas
dentro de una banda creble. Esto se debe a que los excesos de oferta y demanda
de divisas han impactado de forma ms determinante el nivel de reservas
internacionales que el tipo de cambio. De hecho, la ausencia del Instituto emisor
del mercado cambiario, a raz del incremento en las entradas de capital, lejos de
reflejar una situacin de mercado indica la presencia de un Banco Central
con una elevada propensin a mantener la estabilidad cambiaria y que est
dispuesto a acumular (perder) reservas y expandir (contraer) con ello la oferta
monetaria antes de aceptar una significativa alteracin en el precio de la divisa,
bien sea al alza o a la baja.
La garanta de un tipo de cambio estable constituye un estmulo a las
entradas especulativas de capital, aprovechando los elevados rendimientos en
moneda extranjera ofrecidos por los instrumentos financieros internos. Tales
66
Apndices
69
(1)
o en forma diferencial
X = t + Z
(2)
(1)
= E(X2) - 2 X2 + X2
= E(X2) - X2
Alternativamente:
VAR = E(X2) - E(X2)
Para una distribucin normal estndar
VAR = E(X2) = 1
Puesto que E(X) = X = 0
73
G(xo)
0!
G(xo)
1!
(x-xo) +
G(xo)
2!
(x-xo) +.......+
2
G(n)(xo)
n!
(x-xo)n (1)
GX2 +
Gn+1 Xn
(2)
2
6
n!
Si la funcin G dependiese de dos variables, por ejemplo, X y t, (G = G(x,t))
el desarrollo por Taylor mostrara el siguiente resultado:
G = Gx X + Gt t +
1
2
GX3 +.......+
Gxx X2 + Gxt X t +
1
2
Gtt t2 +.......
(4)
(5)
74
1
2
Gxx X2
(6)
1
2
Gxx 2 ] dt + Gx dZ
(7)
1
2
GxxdX2
(8)
donde: dX = dZ
dX2 = 2t
dS = dG
75
Apndice IV
La ecuacin diferencial que define el comportamiento del tipo de cambio
en (33) es:
Gxx 2 + Gx - G = -X
(1)
(2)
(3)
(4)
76
(5)
(6)
+ A1 er1x + A2er2x
(7)
77
Referencias bibliogrficas
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bandas". Febrero.
Bergara y Licandro, J. (1993): "Creen los Agentes en la Banda
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