FINANZAS MINAS

Tema 7

2014

Tasa de Descuento

Riesgo y retorno

La historia indica que existe una relacin entre

positiva entre riesgo y retorno (rentabilidad).

Los activos ms rentables son ms riesgosos.

Cmo se mide el retorno de un activo?. Ejemplo:

inversin en acciones:

rt 1

Pt 1 Pt Dividendo t 1
Pt

Pt

r rt N
t 1

Acciones de empresas pequeas: US$ 18.364,6

Acciones de
empresas grandes:
US$ 3.532,56
Bonos de gobierno
de largo plazo: US$
123,12

Cmo se mide el riesgo?.

Bonos de gobierno
de corto plazo:
US$ 20,57

Varianza*:

( r ) ri r
2

N 1

i 1

Desviacin estndar: raz cuadrada de

la varianza. Se expresa como
porcentaje de la media (coeficiente de
variacin) o en niveles (unidades de la
media)

*: Estimacin insesgada de varianza muestral. Para poblaciones, se divide

por N.
Fuente: 2013 Ibbotson SBBI: Risk Premia Over Time Report.

Inflacin: US$ 12,81

Riesgo y retorno
EN PARTICULAR

EN GENERAL

Retorno promedio

Retorno esperado

r rt N

E r p t rt

Varianza*

Varianza*

t 1

( r ) ri r
2

t 1

N 1

i 1

2 (r ) E r Er 2
p: probabilidad.

*: Estimacin insesgada de varianza muestral. Para poblaciones, se divide por N.

Midiendo el riesgo (volatilidad): ejemplo

Un juego con dos monedas

Usted participa en el siguiente juego:

Entrega 100.

Lanza las dos monedas.

Por cada cara usted recibir 20.

Por cada sello usted perder 10.

La suma de la cantidad original ms las

ganancias, menos las perdidas, se le
devuelve.

Cuatro posibles resultados:

Retorno %

Retorno E(Retorno)

[Retorno E(Retorno)]^2

cara + cara: se ganan 40

40

30

900

cara + sello: se ganan 10

10

sello + cara: se ganan 10

10

-20

-30

900

sello + sello: se pierden 20

Varianza: 450

Desviacin estndar: 21,21

Promedio

10

450

Riesgo y retorno de una accin: SCCO (semanal)

Funcin de distribucin de los retornos semanales: enero 2000-nov 2014*
Ajuste a distribucin normal

*: Cifras al 3 de noviembre de 2014.

Retorno esperado y riesgo de un portafolio (cartera) de activos

Portafolio: conjunto de activos o inversiones.

Retorno esperado de un portafolio:

Promedio ponderado de los rendimientos esperados de los activos del portafolio.

Ponderador: ratio entre la inversin en el activo especfico y la inversin total en

el portafolio.

E (rp ) xi Eri
i 1

Midiendo el riesgo de un portafolio

La diversificacin reduce la volatilidad.

Midiendo el riesgo de un portafolio

La diversificacin reduce la volatilidad.
Dicha reduccin se produce porque los retornos de los
diferentes activos no evolucionan del mismo modo:
correlacin menor a 1.
Riesgo nico (diversificable): puede ser eliminado con la
diversificacin. Es especfico a cada empresa o sector
econmico.
Riesgo de mercado (no diversificable): no se puede
eliminar. La economa afecta todos los negocios.

Efecto de la diversificacin

Basta que la correlacin sea menor a 1 para que diversificacin reduzca riesgo.

Coeficientes de Correlacin: +1

Coeficientes de Correlacin: -1

Coeficientes de Correlacin: 0

Calculando el riesgo de un portafolio (I)

La varianza de un portafolio de dos activos:

p2 x1212 x22 22 2 x1 x2 cov r1, r2

r1: Retorno del activo 1.
r2: Retorno del activo 2.

p2 x1212 x22 22 2x1 x2 121 2

: coeficiente de correlacin entre los retornos de los activos 1 y 2.
Si la correlacin es 1, la desviacin estndar del portafolio ser igual a la suma ponderada de las
desviaciones estndar de los activos 1 y 2 . En el resto de los casos, ser menor.

La varianza de un portafolio de dos activos: matricialmente.

Stock 1
Stock 1
x1212
Stock 2 x1x 2121 2

Stock 2
x1x 2121 2
x 22 22

Calculando el riesgo de un portafolio (II)

La varianza de un portafolios de dos activos:

p2 x1212 x22 22 2x1 x2 121 2

: coeficiente de correlacin entre los retornos de los activos 1 y 2.
Basta que la correlacin sea menor a 1 para que diversificacin reduzca riesgo.
Ejemplo 1: =1, 1=2, x1+x2=1.

p2 x1212 x22 22 2x1 x21 2 x11 x2 2 2 ( x1 x2 )1 2 12

Ejemplo 2: <1, 1=2, x1+x2=1; x1=x2.

p2 x12 12 x22 22 2 x1 x2 1 2
x12 12 x22 22 2 x1 x2 1 2 2(1 )x1 x2 1 2 2(1 )x1 x2 1 2

( x1 1 2 x2 )2 2(1 )x1 x2 1 2 12 2(1 )x1 x2 12 12 1 (1 ) / 2 12 1 / 2

Riesgo de un portfolio (I)

Ejemplo: portafolio formado por acciones de BHP Billiton y SCCO.
Datos semanales: enero 2000-junio 2012

BHP

SCCO

xi

50%

50%

ri

0,5%

0,7%

5,3%

Mix

0,75%

Retorno. r

SCCO

0,70%

0,6%

0,65%
0,60%

6,4%

5,4%

0.73

p2 x1212 x22 22 2x1 x2 121 2

0,55%
0,50%
0,45%
0,40%
5,00%

BHP
5,50%

6,00%

6,50%

Desv. Est.

Riesgo de un portfolio (II)

Ejemplo: portafolio formados por acciones de BHP Billiton y SCCO.

Datos semanales: enero 2000-junio 2012.

0,75%

Retorno. r

0,70%
0,65%
0,60%
0,55%
0,50%

=0,73

=1

=-1

0,45%
0,40%
0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

Desv. Est.

Si la correlacin es -1:

p2 x12 12 x22 22 2x1 x2 1 2 x1 1 x2 2 2

Existe una combinacin de x1 y x2 que hace p=0.

Frmulas para calcular retorno y riesgo de portfolios con N activos

E rp xi E ri
i 1

Para calcular la varianza de un portfolio

de N activos debemos sumar las casillas.

Las casillas de la diagonal contienen los

trminos de las varianzas individuales
ponderadas.

Las otras
covarianzas.

p2 xi x j ij
j 1 i 1

Activos
1
2
3
4
5
6
N
1 2 3 4 5 6

N
Activos

casillas

contienen

las

Ejemplo: retorno y riesgo de portfolios con N activos (I)

Supongamos N activos cada uno de ellos con igual retorno r, igual varianza 2 e igual covarianza
entre ellos ij.
La participacin de cada activo en el portafolios es de 1/N.

i 1

i 1

E rp xi E ri r N r
N

xi x j ij N
2
p

j 1 i 1

1 2
1

N
(
N

1
)
ij
2
2
N
N

1 2
1
1 2
1

N ( N 1) 2 ij
(1 ) ij
N
N
N
N

Cuando N tiene a infinito, la varianza del portafolios es igual a ij.

Ejemplo: retorno y riesgo de portfolios con N activos (II)

Supongamos N activos cada uno de ellos con igual retorno r, igual varianza 2 e igual covarianza
entre ellos ij.
La participacin de cada activo en el portafolios es de 1/N.

E rp xi E ri r N r
i 1

i 1

1 2
1

(1 ) ij
N
N
2
p

Cuando N tiene a infinito, la varianza del portafolios es igual a ij.

Este ejemplo muestra que, cuando examinamos el riesgo de una cartera de activos, la
importancia de la varianza individual de cada uno de los componentes disminuye, pasando a ser
ms relevantes las covarianzas entre ellos.
Otro elemento interesante de este ejemplo es que se consigue una importante reduccin del
riesgo, pero no llega a cero. Persiste una componente de riesgo no diversificable o sistmico.
En un portafolio bien diversificado el riesgo no sistemtico (diversificable) desaparece y slo se
mantiene el riesgo sistemtico (no diversificable), asociado a la evolucin del mercado en su
conjunto.

Activos individuales y riesgo de portfolio (I)

El portafolio ms diversificado se conoce como portafolio de mercado (m).
Es comn que ste se aproxime por el ndice S&P 500.
Cunto contribuye un activo individual al riesgo del portafolio de mercado?.
Depende de su participacin x y de su sensibilidad a los movimientos del mercado.

El beta de un activo mide su sensibilidad a los movimientos del mercado.

im

m2
im

Las acciones con betas mayores a 1 tienden a amplificar los movimientos del mercado.
Ejemplo: si el retorno de mercado es 3%, el precio de la accin de la compaa subir en
ms de 3%, en promedio.
Las acciones con betas entre 0 y 1 se mueven menos que el mercado.
El beta del mercado es 1.
Cul es el beta de un activo libre de riesgo?. Por definicin, sus retornos no se vern
afectados por los movimientos del mercado. Su beta se asume 0.

Activos individuales y riesgo de portfolio (II)

2
m
im

im

im

m

im

Si im =1 el activo i es el portafolio de mercado.

Si im =0 el activo i es el activo libre de riesgo.

Si im <1 el activo i tiene una rentabilidad esperada menor a la de mercado, pero con
menor riesgo no diversificable o sistemtico.

Si im >1 el activo i tiene una rentabilidad esperada mayor a la de mercado, pero con
un mayor riesgo no diversificable o sistemtico.

Teora de Portfolios de Markowitz (I)

Los inversionistas preferirn portafolios con medias altas y bajas varianzas.

B es preferible a A. Las desviaciones estndar son las mismas, pero B tiene una media mayor.
Si A y B tuvieran la misma media, y distintas varianzas, el portafolio de menor varianza sera el
preferido.

20

Probabilidad, %
PORTAFOLIO A

15
10
5
0
-50
20

-40

-30

-20

-10

10

20

30

40

50

Retorno, %

Probabilidad, %
PORTAFOLIO B

15
10
5
0
-50

-40

-30

-20

-10

10

20

30

40

Retorno, %

50

Teora de Portfolios de Markowitz (II)

Los retornos esperados y las desviaciones estndar varan segn las diferentes ponderaciones de
las acciones en el portfolio.
Retorno. r
0,75%

SCCO

0,70%
0,65%
0,60%
0,55%
0,50%
0,45%
0,40%
5,00%

BHP
5,50%

6,00%

6,50%

Desv. Est.

Qu pasa si se combinan ms de dos activos?.

Teora de Portfolios de Markowitz (III)

Ejemplo: combinaciones de 10 acciones.

Mayor retorno,
menor desv. estndar

Fuente: BMA.

Teora de Portfolios de Markowitz (III)

La figura contiene todas las combinaciones de acciones posibles, que nos entregan diferentes
riesgos y retornos: el conjunto factible.
Las carteras eficientes estn sobre la lnea roja: frontera eficiente.
Las carteras de la frontera eficiente ofrecen el retorno ms alto para un riesgo dado.

Fuente: BMA.

Frontera Eficiente

Prestar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo (rf) nos permite crear portafolios que
dominan la lnea roja.

Pedir prestado a la
tasa libre de riesgo
Prestar a la tasa libre
de riesgo (compra de
bonos de gobierno(?))

Prestar a la tasa libre de riesgo (compra de bonos de gobierno(?)) e invertir el resto en el

portafolios S nos permite movernos sobre la recta a la izquierda de S.
Pedir prestado a la tasa libre de riesgo e invertir en el portafolios S nos permite movernos
sobre la recta a la derecha de S.
S es el mejor portafolio eficiente.

Fuente: BMA.

Frontera Eficiente

El mejor portafolio eficiente ofrece el

mayor premio por riesgo por unidad de
desviacin estndar.

Ratio de Sharpe

r rf

Un inversionista racional, entonces,

buscar el mejor portafolios eficiente.
Luego lo combinar con inversiones o
prstamos a la tasa libre de riesgo hasta
conseguir un portafolio con una
combinacin de riesgo / retorno de su
agrado.
Cmo se compone el mejor portafolio
eficiente?. Asumiendo que el mercado es
eficiente, no hay razn para que el mejor
portafolio eficiente no sea el portafolio de
mercado.

Fuente: BMA.

Las relacin entre riesgo y retorno

Lnea del Mercado de Ttulos (LMT) y CAPM
La diferencia entre el retorno del mercado y el del activo libre de riesgo se conoce como premio por riesgo de
mercado.
CAPM (Capital Asset Pricing Model): el retorno que un inversionista espera de activo riesgoso es igual al retorno
libre de riesgo ms beta veces el premio por riesgo de mercado.
El retorno exigido es el costo del capital para el inversionista.

Ecuacin LMT:
(y-y1)/(x-x1)=(y2-y1)/(x2-x1)
(ri - rf ) / (im 0) = (rm- rf) / (1 0)
ri = rf + im(rm- rf)

Premio
por
riesgo de
mercado

Las acciones A y B no son atractivas por qu?.

Costo de capital, beta de la empresa y beta de los activos

ri = rf + im(rm- rf)

La formulacin anterior nos permite estimar el costo de capital exigido por el

dueo a una empresa.

Una empresa es un conjunto de activos.

Un proyecto especfico, en rigor, debera tener un costo de capital que refleje su

nivel particular de riesgo.

Sin embargo, la mayora de los proyectos de una empresa pueden ser tratados
como de riesgo medio, esto es, no deberan ser ni ms ni menos arriesgados que la
media de otros activos de la empresa.

Cmo se estima beta?

ri = rf + im(rm- rf)

Una prctica habitual para determinar beta es utilizar el Modelo de Mercado:

ri = a + im rm + ei

La pendiente de esta regresin es beta lo que equivale a aplicar la frmula.

Premio por riesgo de mercado y tasa libre de riesgo: qu valores usar?

ri = rf + i(rm- rf)

PRM y tasa libre de riesgo de qu mercado?: Chile, EE.UU., etc..

PRM: cifras para tener en cuenta.

Brealey, Myers, Allen (2011) sealan que, desde 1900, el premio por riesgo de mercado ha
promediado: 7,1%. Su clculo considera el Treasury Bill y S&P 500 o equivalente (clculo aritmtico).

Aswath Damodaran (2013) estima un premio por riesgo de 4,2%, promedio geomtrico, en el
periodo 1928-2012. Para el mismo periodo, el autor estima una cifra de 5,88%, utilizando
promedios aritmticos. En ambos casos, la tasa libre de riesgo corresponde a bonos del Tesoro.

Pablo Fernndez (2013), mediante una encuesta a acadmicos, analistas y gerentes, determin que
el premio por riesgo de mercado promedio utilizado en EE.UU. en 2013 es: 5,7% (2394 respuestas).
El mismo estudio estima un 5% para Chile (17 respuestas).

Aswath Damodaran (2014), mediante una metodologa prospectiva, calcul un PRM implcito de
4,96%, para EE.UU, el 1 de enero de 2014. La metodologa sealada se basa en la equivalencia entre
el valor del ndice S&P 500 y los dividendos unitarios totales esperados en el futuro por los tenedores
de acciones, descontados a valor presente con la tasa de retorno del mercado.

Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/New_Home_Page/data.html
Fernndez: Market Risk Premium and Risk Free Rate used for 51 countries in 2013:a survey with 6,237 answers. IESE Business School.

Premio por riesgo de mercado: perspectiva histrica

Fuente: Aswath Damodaran. http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/New_Home_Page/data.html

Premio por riesgo de mercado y tasa libre de riesgo: qu valores usar?

ri = rf + i(rm- rf)

Tasa libre de riesgo: algunas cifras para tener en cuenta.

Pablo Fernndez (2013), mediante una encuesta a acadmicos, analistas y gerentes, determin que
la tasa libre de riesgo promedio utilizada en EE.UU. en 2013 es: 2,4% (2394 respuestas). El mismo
estudio estima un 4,8% para Chile (17 respuestas).

Aswath Damodaran (2014), utiliza la tasa de mercado de los bonos del Tesoro, a 10 aos: 3,04%.

Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/New_Home_Page/data.html
Fernndez: Market Risk Premium and Risk Free Rate used for 51 countries in 2013:a survey with 6,237 answers. IESE Business School.

Tasa de mercado de bonos de la FED a 10 aos: 1962 - 2014*

%

*: Cifras al 7 de noviembre. Fuente: http://wsj.com

Y qu pasa en los pases emergentes?: el riesgo pas (I)

Invertir en los pases emergentes es considerado ms riesgoso que invertir en

pases desarrollados

La evidencia tambin muestra que los retornos conseguidos en los pases en

desarrollo son mayores.

En los pases desarrollados, para calcular las rentabilidades exigidas, se emplea el

CAPM.

La aplicacin del CAPM en pases en desarrollo tiene dificultades: tasa libre de

riesgo?, portafolio de mercado?, liquidez?.

Una prctica aceptada es estimar la tasa exigida por el dueo en una inversin
equivalente en un pas desarrollado y agregar un premio por riesgo pas (CRP).

Dicha prctica reconoce al riesgo pas como un riesgo no diversificable. Los pases
se comportan como bloque (?).

Estimating the country risk premium in emerging markets: the case of the Republic of Macedonia, Naumoski.

Cmo se calcula el CRP?

Diferentes alternativas. Por ejemplo.

CRP = Tasa de Bonos Soberanos del Pas Emergente Tasa de Bonos

Soberanos de EE.UU..

CRP = Country Default Spread x (ACCIONES EMERGENTE / BONOS EMERGENTES).

Cmo se calcula el Country Default Spread?.

Una de las alternativas sugeridas por Damodaran es:

http://pages.stern.nyu.edu/~ADAMODAR/

A partir de la calificacin de riesgo de Moodys del pas y de

los diferenciales de tasas tpicos entre ratings.

Y qu pasa en los pases emergentes?: el riesgo pas (II)

En concreto:

Se utilizan tasas libres de riesgo y PRM propios de mercados desarrollados.

Se calculan betas referenciales en mercados maduros y se corrigen por el

nivel de endeudamiento de la empresa en estudio.

Los betas estimados estn afectos por el endeudamiento (Leverage

Financiero: Deuda / Patrimonio), ecuacin de Hamada*.
L: beta patrimonial con deuda.

L =U (1+(1-t) D/P)

U: beta patrimonial sin deuda.

t: tasa de impuestos.
D/P: deuda / patrimonio

Adicionalmente, se debe agregar a la ecuacin del costo patrimonial el

premio por riesgo pas (CRP).

*: La ecuacin de Hamada tambin puede emplearse para corregir el beta de acuerdo con el endeudamiento deseado por la empresa.
Estimating the country risk premium in emerging markets: the case of the Republic of Macedonia, Naumoski.

Cmo se agrega el CRP?: dos alternativas

Alternativa 1:

Se suma el CRP a la frmula de CAPM.

Esto asume que todas las firmas estn igualmente expuestas al CRP.

ri = rf + i(rm- rf) + CRP

Alternativa 2:

Se suma el CRP al PRM.

No todas las firmas estn igualmente expuestas al CRP.

ri = rf + i(rm- rf+CRP)

http://pages.stern.nyu.edu/~ADAMODAR/
Estimating the country risk premium in emerging markets: the case of the Republic of Macedonia, Naumoski.

Estructura de capital y costo de capital de la empresa (I)

Las empresas no se financian slo con acciones, tambin se endeudan.

Tanto accionistas como prestamistas reciben una participacin en los flujos de caja
de la empresa.

La rentabilidad esperada de los activos de una empresa es igual al promedio

ponderado de las rentabilidades esperadas de la deuda y del patrimonio.

D
P
ractivos WACC rdeuda1 tc rpatrimonio
V
V
Donde,
tc: tasa de impuestos.
D: Deuda de la empresa
P: Patrimonio de la empresa
V = D+P: Valor de la empresa
D, P y V: a valor de mercado.

Estructura de capital y costo de capital de la empresa (II)

D
P
ractivos WACC rdeuda1 tc rpatrimonio
V
V

El WACC es el costo de capital de aquellos proyectos que sean idnticos a la

empresa (mismo riesgo, misma razn de endeudamiento).

El WACC es el costo de capital relevante en el clculo del VAN con flujos de caja
libres.

El efecto de la deuda est considerado en la tasa de descuento.

Algunos temas adicionales en el clculo del WACC

Es la tasa de descuento una cifra nica a lo largo de toda la vida de un proyecto?.

En el clculo del beta:

Uso de datos histricos o proyecciones?: son los datos histricos un buen referente
del futuro?, en qu se sustentan los datos proyectados?.

En el caso de usar datos histricos:

Cul es la tasa libre de riesgo?, cul es el premio por riesgo de mercado?.

Periodo de tiempo de la muestra y frecuencia de datos (semanal o anual, liquidez

de las acciones).

Uso de promedios geomtricos o aritmticos?.

Qu pasa si la empresa no se transa en bolsa?: betas referenciales.

En el clculo del WACC:

Cules son los ratios B/V y P/V relevantes para el clculo?.

Es la estructura de endeudamiento histrica o actual un buen referente para la

estructura de endeudamiento futura de la empresa?.

Cul ser el costo de la deuda?.

FINANZAS MINAS
Tema 7

2014