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)

CAPITULO

VALOR TIEMPO

DEL DINERO

)
)
)

J
J
)

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Comprender el concepto de valor tiempo del dinero en sus dos
aproximaciones ms comunes, valor futuro y valor presente.

j
)
)

Entender el concepto de valor futuro, tanto para clculos anuales como


para los efectos de una capitalizacin en perodos ms cortos que un ao.
Encontrar el valor futuro de una anualidad.
Analizar el concepto de valor presente de una nica suma y su vinculacin
con el valor futuro.

)
)

)
)

Encontrar el valor presente de una anualidad ..


Encontrar el valor pres.ente en el caso de flujos de caja desiguales.

)
)

)
En captulos anteriores se analiz el cambio de pesos futuros por pesos presentes. Ese
cambio se hace a una tasa que depende del valor tiempo del dinero.
.

,
t

Hay una preferencia por recibir hoy la misma cantidad de dinero que en el futuro. De
esta forma, tanto el pblico en general como los empresarios y los especialistas financieros
prefieren, por ejemplo, recibir $ 100.000 pendientes para cobrar dentro de un ao.

)
)

A qu obedece esta preferencia?

Lo expresado en captulos anteriores se puede resumir en las siguientes razones.

En este comportamiento, existe la presencia de la incertidumbre. Al tener los $ 100.000


en su cuenta bancaria, el individuo sabe que puede contar con ellos. Con la promesa de
recibirlos, su riesgo se ve incrementado.

)
)

50

;'

Cap. 4. Valor tiempo del dinero

Parte /. Conceptos fundamenta/es en finanzas

La naturaleza humana se siente, por otra parte, ms atrada por los goces actuales que
por aqullos futuros. Los $ 100.000 hoy permten satisfacer necesidades en forma inmediata.

Ejemplo

de

La preferencia se da, pues, intrnsecamente, por razones


riesgo y rentabilidad. El
problema del valor tiempo se presenta por razones que juegan sin la inflacin. Es decir, ms
all de ella, sta viene a aportar otro ingrediente a estos aspectos que sern analizados ms
adelante.

.)
)
)

Cuando los flujos financieros asociados a una decisin se producen en distintos


momentos -que es el caso habitual-,
el anlisis debe adaptarse, de forma tal que los
pesos de hoy sean comparables con los pesos del futuro. Esta adaptacin se realiza debido
al valor tiempo del dinero que opera, como se seal, sin perjuicio de los efectos que la
inflacin pueda tener sobre los flujos presentes.y futuros.

)
,)

La adecuada comprensin del valor tiempo' del dinero se torna esencial toda vez que
se persiga el objetivo de las decisiones financieras, esto es, maximizar el valor para los
accionistas.

)
)

Como se recordar, las finanzas poseen una dimensin temporal. Esto significa que
toman como una de las materias primas de su anlisis el desplazamiento que tengan en el
tiempo los flujos de fondos. Es el caso de innumerables decisiones financieras, como podra
ser extender o no el plazo de venta de los productos de la firma, lo que la lleva a invertir
fondos en cuentas a cobrar que luego se percibirn; adquirir una mquina, lo que implica
uno o ms desembolsos para su compra y que los beneficios que provienen de ella se
distribuyena veces a lo largo de aos; optar por una u otra fuente de financiamiento, o
valuar los acti vos en general.

)
)

)
)

)
)

4,1.

VF, = $10.000 (1 + 0,10)


= $11.000
de donde si se invierten los $ 10.000 a la tasa de inters del 10 % anual al fin del ao 1, el
inversor tendra $ 11.000.

Inters compuesto
Si en lugar de invertirse los $ 10.000 por un ao, fuera por dos aos, cul sera el
valor futuro? Aqu es necesario introducir el concepto de inters simple. Esto significa que
el inversor slo recibe inters en el monto de valor presente invertido inicialmente.

Ejemplo

Cul sera el valor futuro de una inversin de $ 10.000 a una tasa de inters del! 0%
anual, si el cmputo del inters es simple?
En el ao 1, se ganarn $ LODO, que surgen de 0,1 x 10.000. En el ao 2, se ganarn
nuevamente $ LODO, que surgen de 0,1 x 10.000. Por lo tanto, el valor futuro ser de
$ 12.000, que es la suma del monto principal, esto es, $ 10.000, ms los $ LODO de inters
del ao l ms los $ 1.000 de inters del ao 2.
; El caso del.inters simple n~.es ~lI)1suti1izadb,,;P~rlo tanto, debe irse al concepto de
inters compuesto, que es el de uso miirndri. E;t'eo~ceitotiene relacin con el hecho

)
)

Si el monto del valor presente es de $ 10.000, y r es del 10 %, el valor futuro ser: '

Los $ 100.000 recibidos hoy tambin tienen ms valor que los que se van a recibir
dentro de un ao, debido a que se los puede invertir y, con ello, obtener utilidades.

VALOR FUTURO

de que el inters ganado es adicionado de manera peridica al monto inicialmente invertido.

La importancia del valor tiempo del dinero se aprecia en el caso de determinar el


valor futuro de una suma de dinero. Es un problema comn; por lo tanto, es ms apropiado
tratarlo a travs de las frmulas correspondientes. Ellas toman en cuenta el monto principal
invertido al momento presente, el tiempo, la tasa de inters de la inversin y el valor futuro
de la inversin.

Siguiendo con el ejemplo, para apoyar el entendimiento de la frmula se tiene que en


el ao 1:

VF,

De esta forma, si

VF,
VP : monto principal al momento 0, tambin conocido como valor presente;
r

= $10.000

(1 + 0,1)

= $11.000

: tasa de inters de la inversin;

VF": valor futuro de la inversin al fin de n perodos,

= VP (1 + r)

que en el caso es:

51

si se considera una inversin en un solo ao, entonces n 1; el valor futuro ser igual al
monto del valor presente ms el inters de ste en un ao. O sea:

Durante el ao 2 el valor futuro (VF2) ser la suma del valor futuro del ao 1 (VF)
ms el inters ganado por ste, que ser VF, x r.
Esto es:
VF,

VF = VP + (VP x r)
. =VP (1 +r)

= VF, + VF,
=VF, (1 + r)

xr

)
)

52

Cap. 4. Valor tiempo del dinero


Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

53

En el ejemplo, sera:
El valor futuro de una inversin cambia con diversas variables, como:
VF, = $11.000 (1 + O,10)
= 12.100

a) el nivel de la tasa de inters;

b) el nmero de los perodos;


que corresponde a:

\.

e) el valor inicial de la inversin.


VF,= VF (1 +r}(1 +r) = VP (1 +r)'

En la fig. 4,1, se aprecia la evolucin del valor futuro de $ 1, ante variaciones de la tasa
de inters r y el nmero de perodos n, siguiendo la frmula ya expuesta VF = VP (1 + rl.

Para el ao ,3, ser:

)
)
)
)

VF3 = VF, (1 + r)
= VP (1 + r)3

VF3 =12.100 x (1 + 0,10) 13.310


= 10.000 (1 + 0,10)' = 13.310

)
)

La expresin general del valor futuro tomando inters compuesto ser, entonces:

)
VFn=VP (1 + r)n

[1]

)
donde:
VF.:

es el valorfuturode una inversinal finde n aos.


)
~5%

)
)
Perodos
La isla de Manhattan fue comprada por PETERMINUIT
a los indgenas, en 1626, en
la suma de U$S 24. Si los indgenas hubieran invertido el monto original al inters
compuesto del 5 % anual, hasta 1997, esto es, durante 371 aos, cul sera el
valor de su inversin a esta fecha?

)
)

Figura 4,1. Curvas de valores futuros.

Conforme a lo analizado, sera:


VF'71= 24 (1 + 0,05)371

Valor futuro con inters compuesto a intervalos

= 24 x (72.649.053)

Esto es, el valor sera de U$S 1.743.577.261.

En los anlisis anteriores se exponen perodos, en lugar de aos. En efecto, el inters


de una inversin puede ser adicionado al capital inicial o al capital inicial ms sus intereses,
en perodos inferiores a un ao, esto es, diario, mensual, trimestral, etctera.

Si en lugar de inters compuesto se utilizara inters simple, sera, como inters


anual, $ 24 x 0,05 = 1,2. Al cabo de 371 aos, el inters sera 1,2 x 371 = 445,
por lo que el valor futuro hallado alcanzara a U$S 469, provenientes de sumar

En estos casos se hace necesario un ajuste a la frmula desarrollada para un ao, a fin
de permitir la composicin de los intereses ms de una vez por ao. Suponiendo que estas
veces equivalgan a m, se tiene:

= $ 1.743.577.261

U$S 24+445.

)
)

)
)
)

VF.= VP (1 + r I m}nxm

[2]

54
/

Cap. 4. Valor tiempo del dinero


Ejemplo

Ejemplo

Suponiendo un inters anual del 9 %, si el inters se capitalizara en forma semianual,


sellegarfa a:

Si se tiene un VP de $ 1.000 invertido, donde r


por 5 aos, pero capitalizado continuamente, queda:

VFs,2 = (1 + 0,09/2)"
= (1 + 0,045)'
=2.022

.J

)
)

55

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

= O,JO (o sea,

lO % de inters anual)

VF = 1.000 eO,10,5
= 1.000 eO.'
= 1.000 x 1,6427
= 1.642

Para ..el clculo de inters compuesto, cuando se efecta sobre varios perodos se puede
acceder al factor de inters de valor futuro.
.

Este valor va a ser mayor que si se capitalizara semestralmente, por ejemplo, donde
se tendra:

Entonces, la expresin es:


)

VF,.2= 1.000 (1 + 0,10 /2)"2


= $ 1.000 (1 + 0,05)'
= $1.628,9

VF = VP"(l +r)"

Que puede ser reemplazada por:


)

VFn =VP x FIVFr,n

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

)
El FIVF se puede trabajar a travs de calculadoras o computadores;
encuentra en la tabla 3 ubicada al final del libro.

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

l. Concepto de valor tiempo del dinero y causalidad del mismo.

tambin se

2. Valor futuro de una suma de dinero.

Ejemplo

4,2.
)

Cul es el valor futuro dentro de 8 aos, a la tasa de inters del 9 % anual con
capitalizaciones anuales, de un valor presente de $ 1.000?

J
VF, = 1.000 xl ,996
= 1.996

)
)

El valor futuro, suponiendo capitalizaciones anuales, es de $ 1.996. Este valor es


inferior al obteriido capitalizando semestralmente, que llega a ser de $ 2.022.

En efecto, calcular el valor futuro durante 8 aos, capitalizable semestralmente, es


igual que calcular el valor futuro a la tasa del 4,5 % semestral durante 16 semestres.

Inters continuo

Se considera ahora el caso lmite del inters compuesto en perodos que son infinitos,
esto es, que los intervalos de composicin son infinitesimalmente pequeos. Es el caso del
inters continuo, a veces tambin conocido como flujo de fondos continuos.

VALOR PRESENTE
Muchas decisiones financieras implican considerar en un valor futuro de una suma de
dinero y su comparacin con el monto que esa suma significara hoy da; esto es, cules
seran los montos que hacen indiferenteladecisin.
El proceso por el cual se convierten pesos futuros en su valor presente es conocido
como descuento. La tasa usada para efectuar los clculos se denomina tasa de descuento.
Si se haba obtenido que:
FV = VP (1 + r)" .

si se cuenta con el VF y se quiere llegar al FP, resulta:

En el caso de capitalizacin continua (ms adelante en este captulo se expone el


concepto de inters continuo), los intervalos de capitalizacin se hacen infinitesimalmente
pequeos. Los intervalos m tienden a infinito. Esto lleva a:
VFn = VP en"

donde e es la base de logaritmos naturales 2.7183 ....

[3]

VP=--

VF
(1 + r)"

El factor --

(1 +r)'

es conocido como factor de descuento.

[4]

--------------~-----------------------------I
56

Cap. 4. Valor tiempo del diner

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

Ejemplo

Descuento a intervalos

Si se va a recibir una suma de $ 3.000 dentro de un ao, y la tasa de inters (o sea, la


tasa de descuento) a la que se est dispuesto a invertir los fondos es del 6 % anual, el valor
presente ser:

Lafrmula de valor presente puede ser rnodficada.cuando los descuentos se producen


ms free~e~iemenfe queun V:z arao:
. c. . ..'
.

57

Esto es:
VP

= $ 3.000

)
"-

)
)

x --(1 + 0,06)

VP=VFnx

=$2.829

Con ello, es indiferente recibir $ 3.000 dentro de un ao o $ 2.829 hoy da.

[5]

-----

(l+r/m)n,m

)
)

donde m es el nmero de descuentos por ao.

)
En-la tabla 1 al final del libro, se encuentran los valores de

Ejemplo

Considerando el ejemplo anterior, pero suponiendo m


semestrales, se llega a:

(1 + r)n

6, esto es, descuentos

)
)
)

para diferentes valor de r y n.


Cuando la tasa de descuento aumenta, el valor presente decrece. Ello se ilustra en la
fig.4,2.

VP = 3.000 x ----(1 + 0,06/6)'.'

)
)

VP
de $1

= $ 3.000

x ---(1 + 0,01)'

= $ 3.000

x ),942

=$ 2.826

0%
Esto resulta menor que los $ 2.829 que arroj con intervalo de descuento anual. Esas
diferencias se hacen tanto ms importantes cuanto ms grandes son r, n y m.

)
)

1%
)
)

5%
)

10%

Perodos

)
)

Figura 4,2. Curvas de valores presentes.

)
)

58

Cap. 4. Valor tiempo del dinero

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

59

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

l. Valor presente de un activo.

)
)
)

Se considera en este primer plano la hiptesis de un inters continuo. El tipo de


inters continuo es j, y m es un nmero muy grande de perodos elementales en
que se divide un ao. Para m grande, entonces, el inters proporcionado para el
intervalo muy pequeo l/m ser j / m.
Al ao, la aplicacin de intereses compuestos habr transformado

a 1 en ~

+~r

m ~m~

(1 + ~

f=

Valor futuro de una anualidad


Ejemplo

r, se

)
)

Suponiendo un perodo t, el valor de un peso, al cabo de ese tiempo, es igual a ei'.

Si se considera una renta continua F (t) en lugar de una sucesin Fo' F" F2' Fn' y se
sustituye en la determinacin del valor actual la suma:

define

1.000 .......................

1.000

se obtiene la integral:

, ...........................

:.: ...

J e-j'F(t)

$1.060
$1.124

$ 3.184

Por ello, el valor futuro de una anualidad de $ 1.000, al 6 % de inters anual, es de

Sabiendo que la inversin inicial es de $ 1.100.000, que los flujos de fondos


continuos durante 20 aos son de $ 180.000 por ao y que la tasa de rendimiento
requerida es del 12 % anual, se calcula el valor actual neto de la inversin:
VAN

$ 3:184.

Esta frmula se generaliza ('), y se arriba a:

x-:t2/.

VFA = Lx FIAF

F (t) e-j'dt-1

[6]

t1

ei

donde FIAF es el factor de inters de una anualidad futura que se expresa para una tasa de
inters r y por n perodos. Esta ltima se expone como:

=1+i

de donde:
ei

= 1 + 0,12 .'. j = L (1,12) = 0,1134

FIAF '."

(1 + r)':

t= 1

20

=1o 180.000e"'1t34' dt-1.100.000=

VAN

20
VAN =-180.000 e""1134' I -1.100.000=

(1 + r)" -1

= -180.000 (e"'1t34X20
- 1) - '1.100.000
= 1.587.301,5 (0,103519:

1) - 1.100.000 =

(1) Un detalle de cmo se llega a la frmula es:


VFA=L(I

+ r)'" + L(l + r)'" +

= 322.985,6

=LxI
)

$ 1.000

dt

Ejemplo

L~

Ao

g = 1 (1 + r)g

Cuando se recibe una suma de dinero igual todos los aos, por ejemplo, $ 1.000
durante 3 aos, que se invierten al 6 % anual, se tiene:

Una anualidad es una serie de flujos de fondos igual por perodo, por un nmero
especfico de perodos.

ej

Entonces, el tipo de inters continuo j, que equivale al inters anual


eI= (1 +r).

ANUALIDADES

Cuando m tiende a infinito, se tiene que:

4,3.

FlF r,n1

+L(l

+ r)'+ L(I + r)O

60

Cap. 4. Valor tiempo del dinero

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

En la tabla 4, al final del libro, se muestran los valores de FIAF (para r


se llega a:

= 6 % Yn = 3);

61

Los valores de FlAP,. se encuentran en la tabla 2al final del libro, que en este caso (para
r = 6 % Y n = 3), muestra un coeficiente de 2,673, el que multiplicado por $ 1.000 arroja el
mismo valor calculado antes.

VFA= 1.000 x 3,184

= 3.184

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

2. Valor presente de una anualidad.


El valor presente de una anualidad es la suma de los valores presentes de los pagos
individuales.

4,4.

VALOR PRESENTE DE UNA SERIE DE FLUJOS DESIGUALES

Ejemplo

Si se cuenta con tres anualidades de $ 1.000 cada una y la tasa de inters (de descuento)
es del 6 % anual, se tiene:

Ao

)
)

l. Valor futuro de una anualidad.

Valor presente de una anualidad

Factor de

Anualidad

Si bien en muchas decisiones financieras se cuenta con series de flujos de fondos


iguales, que dan lugar a anualidades, la realidad es que la mayor parte de las decisiones
financieras se efectan en un contexto de flujos que no son iguales de un perodo a otro, esto
es, son desiguales.
En este caso, el valor presente de una corriente de futuros flujos de caja es la suma
del valor presente de SI/S componentes individuales.

Valor presente

valor presente

1.000

0,943

943

1.000

0,890

890

1.000

0,840

840

El factor-de valor presente se obtiene en la tabla 1 al final del libro.

'.n

[7]

donde L es el monto de la anualidad y FlAP es el factor de inters de una anualidad presente,


que se expresa para una tasa de inters r y un nmero de perodos n.

= t=lL

-(1

+r

)
)
)

VPA: LxFIAP

FlAP

Supngase que el flujo de fondos de cada ao es como se expone en el cuadro que


contina, y que la tasa de inters (de descuento) es del lO %. Aqu se aprecia el valor
presente de ese flujo de fondos desiguales.

La generalizacin de esta frmula (-) es:

Ejemplo

2,673

(1 + r)n - 1
)' = r(l + r)"

Ao

Flujo de caja

Valor de VP (10 %)

Valor presente

1.000

0,909

909

4.000

0,826

3.304

3.000

0,751

2.253

5.000

0,683

3.415

.J

)
)

Total

9.881
)

(2) El desarrollo pa 1llegar a la frmula de VPA es:


VPA =_L_+_L_+
(1 +r)
(1 +r)'

_L_+
(1+ e)'

= L [11 (1 + eJ+ 11 (1+ eJ'+


e

Lx FlAP,.

+_L_
(1+ e)'
+ 11 (1+ eJ")

Este mtodo es el que se usa frecuentemente para evaluar una inversin en cuentas a
cobrar, como, por ejemplo, de una mquina.

Cap. 4. Valor tiempo del dinero


La frmula general es:
F,

VP=--+
(1 +r)

F2

F3

-+--+
(1 + r)2 (1 +r)3

CAPll'ULO

Fn
+--

(1 +r)n

_F_,_

ELEMENTOS DE
VALUACION

[8]

1=1 (1 +r)'

donde: F, es el flujo de caja del perodo t.


La expresin establecida es conocida como la frmula de flujos de fondos
descontados.
Estos temas se retornarn ms adelante e.nvarias oportunidades.

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

Discutir los distintos enfoques de valuacin: de libros, liquidacin,


mercado, ratio de precio a ganancia.

1. Valor presente de un flujo de fondos.


2. Valor presente de una anualidad.

Analizar los elementos bsicos para la valuacin de un activo.

3. Valor presente con flujos de fondos desiguales.

Desarrollar el modelo general para valuacin de activos.


Aplicar los modelos bsicos de valuacin a la valuacin de los distintos
tipos de bonos.
Repasar las diferentes formas de valuacin de acciones.

5,1.

APROXIMACIONES A LA DETERMINACION DEL VALOR DE UN ACTIVO


Existen diversas aproximaciones a la determinacin
(eventualmente, una empresa), que se revisan seguidamente.

del valor de un activo

Valor de libros
Es el valor contable por el cual est registrado un activo. A manera de ejemplo, si este
activo fuera una accin ordinaria, su valor de libros sera igual al valor contable del activo
menos el total de deudas, incluidas las acciones preferidas, dividido el nmero de acciones.

64

en finanzas

Cap. 5. Elementos de valuacin

Parte l. Conceptos fundamentales

65

Ejemplo

precios/ganancias deseada en promedio para la industria es de 8. Por lo tanto, el valor de


cada accin, suponiendo que los inversores mantienen el promedio como vlido, ser de

Una empresa tiene un activo de $ 500.000 Y un valor de deudas ms el valor de


acciones preferidas de $ 480.000. El nmero de acciones ordinarias es 1.000. El valor de
libros de la accin ordinaria es:

$24(8x$3).

)
Valuacin sobre la base de los flujos de fondos esperados

~oo.ooo- 480.000
1;000

= $ 20

poracclon

El resto del captulo se referir, bsicamente, a la valuaci6n que toma los flujos 'de
fondos esperados; por lo tanto, su desarrollo se detallar en el transcurso del mismo.

Este mtodo frecuentemente es objeto de crticas, debido a que se basa en datos


histricos contables, sin considerar las expectativas de ganancias potenciales; tampoco
muestra vinculacin con la realidad del mercado.

'<

)
)

)
)

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

ANTES

DE SEGUIR ADELANTE

)
l. Compare los criterios de mltiplos de la relacin precios/ganancias con el valor
de liquidaci6n.
.

Valor de liquidacin

)
Es el valor que se obtiene hoy da -suponiendo que la referencia sea a una accin
comn-, si todos los activos de la empresa son vendidos y todas las deudas, incluidas las
acciones preferidas, son pagadas, y resta un remanente de dinero y esta cifra, el que se
divide entre el nmero de acciones.

5,2.

FUNDAMENTOS DE LA VALUACION A TRAVES DE FLUJOS DE


FONDOS ESPERADOS
Estos fundamentos se exponen en tres partes:

Ejemplo

Flujos de caja .

Si las 1.000 acciones del ejemplo anterior tuvieran que contrastarse con el volumen
de activos y el de pasivos en liquidacin, y stos fueran, respectivamente, de $ 480.000 Y
$ 470.000, se llega a que el valor de cada accin es de:
-'$;.....4....:.6.;..0
..;..00....:.0_-..:.$
....:.47~0.:..:.0..:.00== $10
1.000

)
)
)
..1

Desarrollo temporal.

Tasa de descuento apropiada.

Contina una breve descripcin de cada uno de ellos.

por accin

Flujos de caja
)

Se trata de una aproximaci6n ms realista que el valor de libros, aunque, sin embargo,
arrastra el problema de no tomar en cuenta el potencial crecimiento de las ganancias generadas
por la empresa.

El valor de cualquier activo depende de los flujos de caja esperados que resulten de
dicho activo en el perodo de su propiedad. En este sentido, debe quedar claro que no
necesariamente los flujos de caja se deben dar con idntica periodicidad, sino que se pueden
dar en perodos diferentes, o incluso en un solo momento en el tiempo.

)
)

Mltiplos de la relacin precios/ganancias

(P/G)
Desarrollo temporal

La relacin precios/ganancias refleja el monto que los inversores


pagar por cada peso que obtengan de ganancias. Este ratio, cuando se
para una casa industrial, puede ser de.utilidad CO!110 punto de referencia.
emplea en el caso de empresas que no cotizan sus acciones y que usan
promedio de la industria.

estn dispuestos a
mira en promedio
Con frecuencia se
como un proxy el

)
)

Adems de la estimacin de los flujos de caja, es vital la estimacin de la distribucin


en el tiempo de esos flujos. Ya se ha visto, en el cap. 4, la importancia del valor tiempo del
dinero.

Tasa de descuento apropiada


Ejemplo
Una empresa planifica tener, para 1999, una ganancia por accin de $ 3, tomando en
cuenta la evolucin histrica, as como las condiciones econmicas esperadas. La relacin

Para obtener el valor de un activo una vez estimados los flujos de caja y su distribucin
temporal, es necesario actualizarlos con una tasa de descuento apropiada.

66
I

)
)

11

Cap. 5. Elementos de valuacin

Parte /. Conceptos .fundamentales en finanzas

La idea de apropiada est asociada a los riesgos que involucran los flujos de caja.
Cuanto mayor sea el riesgo de ellos, mayor ser la tasa de descuento. De esta forma, en
general, si dos activos tienen el mismo flujo de caja en tamao y en desarrollo temporal, y
uno implica ms riesgo que el otro, el de mayor riesgo tendr menos valor, al ser descontados
sus flujos de caja con una tasa de descuento mayor. En captulos venideros se analizar en
detalle el riesgo y la determinacin en la tasa de descuento.
'

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

67
ANTES DE SEGUIR ADELANTE

l. Cules son los elementos fundamentales de la valuacin.


2. Modelo bsico de valuacin.

5,3.

VALOR DE UN BONO DE DESCUENTO PURO

El modelo bsico de valuacin

)
)

)
)
)
)
j

Los bonos de descuento puro pagan su valor facial o valor nominal (F) al cabo de n
aos, y un inters implcito. Estos bonos son conocidos en los mercados financieros como,
bonos cupn-cero, puesto que fsicamente, carecen de cupn e intrnsecamente tienen un
inters pero es implcito.

El valor de un activo que, como el caso de los activos financieros producen flujos de
fondos, es el valor presente de todos los futuros flujos de caja quese espera que ste genere
durante el perodo relevante.

El valor presente del bono ser:

De esta forma, el valor se determina descotando los flujos de caja a la tasa de descuento
apropiada, que es la que requiere ese activo en funcin del riesgo que lleva implcito.

VP=F/(1+k)n

El modelo bsico de valuacin es aquel que deriva de las tcnicas de valor presentes,
expuestas en el cap. 4
.

El valor presente neto ser:

El modelo se representa de la siguiente manera:


VPN= F / (1 + k)n- precio inicial
F,
F2
Vo =--+---+---+
(1 + k)'
(1 + k)2

F.
(1 + k)3

Fn
+--(1 + k)n

[2]

Como se ver, en los mercados eficientes este valor presente neto ser 0, o sea que el

[1]

VP es igual al precio inicial.

donde:
)

Ejemplo

V,: valor del, activo en el momento O;


F, : flujo de caja esperado al fin de cada ao;
k : tasa de descuento apropiada (tasa de rendimiento

Supngase que la tasa de descuento a utilizar sea del 9 %, con un bono de valor
nominal de $ 100.000 que vence a los 25 aos. El valor presente ser:

requerida);

n : perodo relevante.

VP = 100.000/(1,09)25
= 11.597

)
Ejemplo
)
)
)

o sea? aproximadamente, el l l

Un activo genera flujos de caja al fin de cada ao durante 4 aos, de $ 3.000 en cada
uno. Si la tasa de descuento apropiada es del 6 %, cul ser el valor de ese activo en el
momento O?

% de su valor facial o nominaL

Es claro que los cambios en la tasa de inters y en el plazo arrojarn diferentes valores
del bono, expuestos como valores presentes. Estos bonos son conocidos en los mercados
financieros como bonos cupn cero.

Utilizando la ecuacin [1) se tiene:


PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS
$ 3.000

$ 3.000

$ 3.000
V +
+
+-'---, - (1+ 0,06)'
(1 + 0,06)2 (1 + 0,06)3
(1 + 0,06)4

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

$ 3.000

l. Una suba en la tasa de inters, qu efecto tiene sobre el valor de un bono cupn
cero?

= $10.395

Por lo tanto, el valor del activo al momento O es de $ 10.395.

5,4.

VALOR DE UN BONO CON CUPON y PRINCIPAL


Un caso frecuente es el de bonos cuyo flujo de fondos est compuesto por pagos de
intereses y del principaL Los bonos, en general, son instrumentos de deuda a largo plazo,

68

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

Cap. 5. Elementos de valuacin,


emitidos por los gobiernos y las empresas con los que obtienen, habitualmente, importantes
sumas de dinero de distintos tipos de inversores. Estos bonos poseen un pago de intereses,
el cup6n de intereses, que con frecuencia es semianual.
Tienen un vencimiento habitual entre 5 y 30 aos, as corno un valor a la par, valor
nominal o valor facial, por ejemplo, de $ 1.000, que es el que debe ser pagado al vencimiento.
Se analiza, en esta seccin, el caso de un bono que tiene una vida finita y cuyo flujo
de fondos est compuesto por intereses (que muchas veces estn fsicamente representados
por cupones) durante n aos, simbolizados por T, que al cabo del ao n recibe, adems, el
capital C.

)
\.

Ejemplo

)
)

Sup6ngase un bono que es comprado a $ 1.150 Yque tiene un cup6n de inters anual
del 11 %; su venciritiento es dentro de 18 aos Y su valor facial es de $ 1.000 Y no tiene
amortizaciones durante la vida del mismo. Cul es el rendimiento al vencimiento de este
bono?

)
~

Fo=$1.150
F, a F'7 = 110 (0,11x $1.000)
F'8 = 110 + 1.000
1.110

F.

donde:

F, a F n- , : son los intereses de cada perodo;

F.

El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimiento que los inversores ganan si


compran un bono a un precio determinado en un momento-del tiempo y lo mantienen hasta
su vencimiento.

El flujo de fondos se representa corno:


F, F, F3

69

= 18

: es la suma del principal y del Inters a pagar en el ltimo perodo.

El segundo paso para calcular el valor del bono al momento es efectuar la actualizacin
a la tasa de rendimiento requerida, que se llam k, como lo expresa la frmula [1]. Por lo
tanto, el valor presente suponiendo la corriente de fondos expuesta razonable es igual a:
F,

F,

V =---+ --o
(1 + k)
(1 + k)'

F3
+--+
(1 + k}3

F.
+--(1 + k)

[3]

Ejemplo
Supngase un bono a 7 aos con un cupn de S 20 anual, un valor facial de $ 100 Y'
una tasa de descuento del 12 %.

o sea:

El clculo consiste en determinar cul es la tasa que los flujos F, a F ,& descontados a
ella reportan al valor de $ J. 150.
Utilizando calculadoras u otro elemento electr6nico apropiado, esto se determina
rpidamente. Seguidamente se efectuarn, con el fin de ilustrar mejor, pruebas para su
determinacin.
Un primer paso ser calcular el valor presente de los 18 flujos, a una tasa del 10 %.
Para ello, se sabe que los flujos son una anualidad de 18 aos, con un valor de $ 110 Y un
flujo final de S 1.000. Utilizando las tablas 1 Y 2 que se encuentran al final del libro de
valores presentes se obtienen los dos coeficientes: para la anualidad, de 8,20, Ypara el pago
final, de 0,18.
Por lo tanto, se llega al siguiente valor presente al 10 %:
$ t 10 x 8,20 + $ 1.000 x 0,18 = $ 1.082,11

El valor de $ 1.082, 11 es ligeramente inferior a $ l.l50, por lo que se probar a una


tasa menor, por ejemplo, del 9 %, que deber reportar un valor mayor. Los clculos, utilizando
los datos de las tablas citadas, son:
$110

20

20

)
)
)

)
)

20

)
)

El valor del bono al momento ~ ser de:


20

=$

20;
=$ 100;
k = 0,12;
n =
7.

20

20

100 + 20

Vo=-+ --' - + -+--'


+ -+--- +--(1,12)
(1,12)'
(1,12)"
(1,12)'
(1,12)'
(1,12}6
(1,12)1

x 8,76

+ $ 1.000 x 0,212 = $ 1.17:5,16

Esta cifra es ligeramente superior a $ 1.150. Por lo tanto, el valor est entre el 9 % Y
ellO %, e,intuitivamente se advierte ms cercano al9 %. Interpolando se llega al 9,3 %. El
rendimiento al vencimiento es, entonces, del 9,3 %.

)
)

)
)

Vo= 136,51

o sea, el valor presente del bono o valor al momento O del bono es de

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS


$ 136,51.

El rendimiento al vencimiento deun bono es conocido en la literatura inglesa corno


yield tomaturity.

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

l. Valor de un bono con cup6n Yprincipal, Ysus diferencias con ~n bono de descuento
puro.

70

Parte 1.Conceptos fundamentales en finanzas

Cap. 5. Elementos de valuacin

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

5,5.

71
ANTES DE SEGUIR ADELANTE

VALOR DE UN BONO PERPETUO


1. Valuacin de un bono perpetuo.

)
)

Existen casos de bonos a perpetuidad, esto es, que rinden un inters peridico, por
ejemplo, anual, que se pagan todos los aos. Nunca vencen, o sea, tienen una vida infinita.
Un ejemplo de este tipo de bono son los British Consol, emitidos por primera vez por el
gobierno britnico durante las guerras napolenicas, que todava son transados.

El valor de un bono a perpetuidad viene dado (1) por:


F

v=o
k

[4]

F : monto de lnteresespaqados
k : tarea de descuento

Ejemplo
Supngase un bono perpetuo que paga anualmente $ 20 Yque k

El valor de una.accin es el valor presente de todos los futuros dividendos que se


espera que generen en un tiempo infinito.

En primer lugar, si se compra una accin y luego se vende a un valor mayor que el que
se pag, existir una ganancia de capital. Estas ganancias son, en realidad, el valor del
derecho a los futuros dividendos.

bonos, su valor es el

personalmente;

apropiada;

V,: valor presente del bono.

]05

Expresar este concepto del valor de una accin hace necesario efectuar algunos
comentarios.

donde:
)

VALOR DE UNAACCION
Las acciones son un activo financiero, y, como ocurre con
valor presente de los flujos de fondos que deriven de las mismas.

5,6.

= 12 %.

El valor del bono ser:

Efectuados estos comentarios, aparece ms ntida la idea desde el punto de vista de


una valuacin donde slo los dividendos son relevantes.
De esta forma, el modelo bsico de valuacin de una accin viene dado por la segunda
ecuacin:

20

v=-

En segundo lugar, cul es el caso de una accin que no da dividendos? No tiene


valor? Puede tenerlo; en esta circunstancia, sera el valor atribuible a un lejano dividendo
que ocurrira con la liquidacin de la sociedad.

0,12

)
o sea, $ 166,67 (1).

P
o

= ---

D,

D2

D.

+ --+ --"'-(1 + k.l


(1 + k.)2
(1 + k,)'

D~

+---

donde:
(HLademostraci '6nes l"
asIgUIente: y ,= __F + __ F
+ __ F +
(1+k) (1+ k)'
(1+k)'

k. : rendimiento requerido para una accin.

Multiplicando

I
]
+ (I+k)'

Restando [2]. [1], se tiene:


y [1+k.ll=F[I.-t-]

(l + k)'

Como n

(lIO

[1]

ambos miembros por J + k. se tiene:

Y.[I +k]=F[1 + _1_ + __ 1_+


(l +le) (1+k)'

p.: valor de la accin comn;


O,: dividendo esperado en cada ao;

lo que es igual a:
I
I
Y.=F [ (I+k) + (l+k)' +

+ __ F
(1+ k)'

+__

1_]
(1+k)'"

[2]

Los dividendos pueden evolucionar de distinta manera. Si se observa el crecimiento


de los mismos, se pueden presentar tres casos:
Cero crecimiento.
Crecimiento constante.
Crecimiento diferencial.
En definitiva, se trata de casos especiales del modelo general expuesto.

entonces:

1
(1 + le)' -+ O.
y la ecuacin queda como:
F
Y.xk=F. de donde V,= T

Cero crecimiento
. En este caso, como el nmero de los perodos en los que se permiten dividendos es
infinito, la frmula queda igual a la que se vio para la valuacin de un bono perpetuo.

72

Cap. 5. Elementos de valuacin

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

As, sera:

p=o
k.

[5]

73

Ejemplo

Si una accin tiene al momento J un dividendo de $ 4 por accin, ste crece al 6 %


anual y III tasa de retorno requerida es k. = 9,5 %, se tiene que el valor de la accin ser:

)
\

donde:

o: es el dividendo constante.

4
=---_
0,095 _ 0,06

=$114,29
Ejemplo

)
.J

Esto es, el valor de la accin ser de $ 114,29.

Si una accin rinde un dividendo anual de $ 2 por un horizonte de tiempo infinito, y k.


es del 12 %, el valor de la accin ser:
$2
P =-. -=$16,67
o
0,12

o sea, el valor

)
Crecimiento diferencial

En este caso existen, por ejemplo, dos tasas de crecimiento. En el primer perodo, g J'
y luego, g2' .
Se debe presentar inicialmente el valor presente del primer perodo de n aos, que

de la accin ser de $ 16,67.

ser:

)
)
)
)

Crecimiento constante
I

Es una de las hiptesis de crecimiento comnmente utilizadas y significa que los


dividendos crecen a una tasa constante g, que es inferior al rendimiento referido k. Queg < k.
es una condicin matemtica para derivar el modelo.

Luego, el valor de la accin al fin del perodo inicial de crecimiento suponiendo una
tasa de crecimiento g. ser:

En este caso, al ser Do el dividendo en el momento O,.el valor presente o valor de la


accin ser:
P
P

00(1 + g)

(1 + k,)

0.(1 + g)2
+ --''''- __
(1 + k,)2

0.(1 + g)'
(1 + k,)3

.. -.3.u.
k. - S.

00(1 + g)-

(1 + k.J-

que representa el valor de todos los dividendos esperados hasta infinito, que despus debe
descontarse al momento O, con lo que. este segundo perodo tiene un valor presente de:

Puede escribirse como (2):

o,

p.=--

1
---x
(1 + k,)

[6]

_D ,

k, - 92

k. - 9

En definitiva, el valor de una accin que tiene dos tasas de crecimiento est representado
por la siguiente ecuacin:
.

donde:

o,: es el dividendo al momento

1.

P=L

(2) Si se multiplican ambos miembros. de la ecuacin [5]por (~ + k) se resta dicha ecuaci6n y se efectan
operaciones. se llega a que:
(1 + g)
p=~

k.-g

0.(1+9,)'

=O

(1 + k.)'

0 ,1

x--

Valor presente de
los dividendos
durante el perodo
inicial de crecimiento.

[(1 + k,)

k. - g21

Valor presente del


precio de la accin
al fin del perrodo
inicial de crecimiento.

[7]

)
)
)

)
)

74

Parte l. Conceptos fundamentales en finanzas

Cap. 5. Bementos de valuacin

Grficamente, los dividendos por accin tomarn la siguiente trayectoria:

Ejemplo
El dividendo por accin al fin de 1997 fue de $ 2 Y crecer durante 3 aos al 5 %
anual; la tasa de descuento k.es igual alto %'anual. La segunda tasa de crecimiento ser del
7%.

=?

Del primer perodo de crecimiento al 5 %:

Fin del ao

Do= D"'7

El,al 5 %

1998

$2

$:2,10

0,909

1,909

1999

$2

$2,205

0,826

1,8223

2000

$2

$ 2,315

0,751

Dividendo
por accin

El valor de la accin ser:

75

Crecimiento
constante
D1 = Do(l + g)t

Factor valor Valor presente de los


presente
dividendos 4 x 5

1,7395

Crecimiento
cero 9 = O

5,4709

)
)

Aos

de donde el valor de la accin por el primer perodo es de $ 5,4709.


=?

El segundo perodo ser:


1

P2OQO

2,47

----x---(1 + 0,1)3
0,10 - 0,07

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS

ANTES DE SEGUIR ADELANTE

l. Elementos determinantes del valor de una accin.'

=O,75x81,9
=$61,5

5,7.

o sea,$ 61,5.

RENDIMIENTO

=> El valor de la accin ser:

El rendimiento de una accin sin considerar impuestos en un perodo estar compuesto


por:

)
P1997

DE UNA ACCION

o sea, $ 67,21.

= $ 5,71 + $ 61,5 = $ 67,21

Dividendos en efectivo.

Dividendos en acciones.

Diferencias de cotizacin.

En efecto, existen casos en los cuales las firmas, adems de entregar dividendos en
efectivo, 10 hacen en acciones. En ese caso, que es de los ms complejos, el rendimiento de
una accin ser:

Rendimiento

D + P1 - Po + ex P1
Po

[B]

l
)

76

Cap. 5. Elementos de valuacin

donde:
P, y Po: valores delas acciones en los momentos Oy 1;
O

':

lVdeiY~oi

PARTEn

eiectivo;

: porcentaje que se distribuye en acciones sobre el total del capital nominal."

ex

Si P,= 17, p.= 15, D = 3, a =0,4

ANALISISDE
INVERSIONES

)
)

Se tendra que el rendimiento de la accin es:

)
.J

3 + 17 - 15 + 0,4 x 17

15

=0,79

o sea:
79%

PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDlDOSANTESDE


'l.

SEOUIRADELANTE

Elementos determinantes del rendimiento de una accin.

REFERENCIAS

SELECCIONADAS

Cap. 6. Criterios para el anlisis de inversiones

79

Cap. 7. Tasa de rentabilidad vs. valor presente neto

99

Cap. 8. Definicin de flujo de fondos

125

Cap. 9. Riesgo y opciones en el anlisis de inversiones

151

)
)
)

)
)

Bonrs, Z.; KANE, A. YMARCUS, A. 1., Investments, Richard D. Irwin, Homewood,

IIIinois, 1994.

SHARPE,

W. F., Investments, Prentice Hall, 1993.


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)

)
)

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