Analyse Et Evaluation de Projets

Cours dAnalyse et
dEvaluation de Projets
A. BOUGHABA
Editions BERTI
Sommaire
Introduction gnrale
Chapitre 1
dcisions
Linvestissement.
Dfinitions,
natures,
importance
et
1. Dfinitions
2. Natures dinvestissement
3. Importance et complexit de la dcision dinvestir
4. Ncessit dune dmarche
Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

1. Le cadre de la dcision
2. Le recensement
3. La collecte des informations critiques
4. Lvaluation des flux lis linvestissement
Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

1. Les critres dvaluation classiques
2. Les techniques et mthodes dactualisation
2.1. La valeur actuelle nette (VAN)
2.2. Le taux interne de rentabilit (TIR)
2.3. VAN et TIR : analyse des critres
2.4. Les critres double taux, le coefficient de surrgnration financire
3. La procdure de slection des investissements
3.1. Prvision, incertitude et risque
3.2. Les mthodes dvaluation en univers incertain : mthodes
empiriques et statistiques
3.3. La slection des projets : ltude des combinaisons, la contrainte
financire.
Cas et problmes corrigs
4. Lvaluation et la comparaison des projets dinvestissement du point de vue
de la collectivit (calcul conomique public)
4.1. Principes des mthodes
2
4.2. Linsertion du projet dans l conomie nationale

4.3. Prise de dcision
Chapitre 4 - Critiques des mthodes dvaluation

1. Aperu sur lvolution rcente de la thorie financire
2. Prsentation de la thorie financire noclassique
2.1. Le cot du capital : contenu, dtermination
2.2. La structure optimale du capital
2.3. Le cot marginal du capital
3. Corollaire : la thorie du portefeuille. Le MEDAF
4. Lanalyse stratgique et les limites de la thorie des marchs
Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement

1.1. Le financement interne
1.2. Le financement externe

A - Problmes corrigs
B - Etude de cas 1
C- Etude de cas 2
BIBLIOGRAPHIE GENERALE
Introduction Gnrale
Introduction
gnrale
a dcision dinvestir est, sans aucun doute, la dcision la plus grave que
pourrait prendre tout oprateur conomique (entreprise, administration
centrale ou collectivit locale). Cest une dcision gnralement irrversible,
car engageant loprateur sur une longue priode.
Cest aussi une dcision financire grave dans la mesure o la ralisation dun
investissement ncessite un financement adquat donc une immobilisation
importante de fonds.
Il sagit donc dun problme conomique fondamental : lallocation optimale de
ressources rares (essentiellement le capital). Par ailleurs, la dcision dinvestir est
devenue un des fondements de la thorie financire rcente.
Les critres montaires dapprciation de linvestissement ne doivent nullement nous
faire oublier que cette dcision comporte des aspects difficilement quantifiables
comme :
+ limpact sur lenvironnement
+ limpact sur la stratgie globale de loprateur.
Le cours dvelopp ici sinscrit dans un cadre beaucoup plus large : celui de la
planification de projets. Ainsi, les tapes relatives la formulation des projets seront
examines brivement, notamment les aspects ayant trait :
aux choix technologiques;
lchelle (dimensionnement des projets);
a la localisation des projets;
au calendrier de ralisation;
la combinaison des produits.
Ceci dune part, dautre part, il faudrait noter que lconomie algrienne accus
durant la dernire dcennie un retard assez important dans les investissements
productifs par rapport la dcennie 70-80 que les experts jugent alarmant.
4
Introduction Gnrale
Plusieurs facteurs conjugus sont la base de ce constat :

Priorit accorde aux investissements lis aux infrastructures et aux
quipements socio-ducatifs (les retards accuss au dbut des annes 80
taient importants),
Rendements faibles des investissements lis leur mauvaise slection
(projets lancs la hte dans un contexte dconomie administre),
Crise conomique et financire lie leffondrement du prix des
hydrocarbures ds 1985.
Consquences flagrantes
Baisse du taux de croissance de lconomie et accumulation de retards
dans tous les secteurs;
chmage important et inflation 2 chiffres;
dgradation de la balance des paiements.
Au dbut des annes 1990, la relance conomique est lordre du o
j ur. Tous les
experts sont unanimes quant au rle moteur de linvestissement dans le processus
de relance.
Les mots dordre suivants sont dactualit :
Recentrage,
Meilleure slectivit interne et externe (par rapport aux opportunits
offertes par le march montaire et financier),
Intrt grandissant pour les mthodes danalyse et dvaluation des projets
(surtout au niveau des banques et autres institutions financires).
Nous dvelopperons successivement :
Introduction Gnrale
lessentiel des tapes ncessaires la formulation dun projet ou dun

ensemble de projets replacs dans un processus dcisionnel adquat;
lensemble des techniques et mthodes de calcul conomique mises
en oeuvre loccasion de ltude dun projet dinvestissement. Lanalyse
conomique offre des outils permettant de prendre la dcision dans un
cadre rationnel. Elle nte pas loprateur son rle, car ce dernier engage
toujours un pari. Les choix stratgiques de ce dernier restant dterminants;
les dveloppements rcents de la thorie financire applique
lconomique, notamment les aspects lis au cot du capital. Un bref
aperu sur lanalyse stratgique permettrait de situer les limites de la
thorie des marchs applique la dcision dinvestir,
le financement et la gestion des projets dinvestissement : volets
importants dans un cadre de planification.
Enfin notons que lentreprise constituera notre champ dtude privilgi.
Chapitre 1 - Linvestissement
chapitre 1
Linvestissement
Dfinition, natures, importance et
dcisions
a dcision dinvestir est un problme complexe et toute mthodologie plus

ou moins scientifique claire la dcision tout en facilitant la comparaison
avec plusieurs projets. Nanmoins, les investissements sont de natures trs
diffrentes et leur importance est capitale pour lentrepreneur.
1. Dfinitions :
a. Comptable
de la plus restrictive la moins restrictive
Linvestissement est constitu de tout bien meuble ou

immeuble, corporel ou incorporel, acquis ou cr par lentreprise,
destin rester durablement sous la mme forme dans
lentreprise (PCN).
b. Economique
Tout sacrifice des ressources fait aujourdhui dans lespoir

dobtenir dans le futur, des rsultats certes tals dans le temps,
mais dun montant total suprieur la dpense initiale.
Elments
pris en
compte
c. Financire
Temps (dure)
Rendement et efficacit de lopration
Risque li au futur
Cest la moins restrictive, cest un ensemble de dpenses

gnrant sur une longue priode des revenus (ou conomies)
tels que les remboursements de la dpense initiale sont
assurs.
2. Natures dinvestissements
Les investissements peuvent tre classs :
selon leurs objets,
selon la chronologie des flux financiers quils entranent,
selon la nature de leurs relations dans un programme.
2.1. Classification selon leurs objets

On peut relever, cet effet, 6 catgories dinvestissements :
les investissements de remplacement : dcisions les plus frquentes
les investissements de modernisation et de productivit : dont lobjectif
principal est la baisse des cots
les investissements dinnovation : les plus incertains (lancement de produits
nouveaux, R.D...)
les investissements dexpansion : concentrique et/ou conglomrale
les investissements stratgiques : intgration verticale et/ou horizontale
les investissements dintrt public : fondations dans les entreprises.
2.2. Classification selon la chronologie des flux financiers

quils entranent
On retrouve ici quatre (04) grandes familles classes par rapport aux flux de
trsorerie quils engendrent :
Point Input - Point Output
Point Input - Continuous Output
Continuous Input - Point Output
8
Continuous Input - Continuous Output.
En clair, une phase de dpenses et une phase de recettes.
Fabrication
Point Output
Continuous Input
Construction
Continuous Output
Point Input
Profil des
mouvements de
flux de
Fabrication
Continuous Output
Continuous Input
trsorerie lis
linvestissement
Arbre bois
Point Output
Point Input
R = Recettes
D = Dpenses
2.3. Classification selon la nature de leurs relations dans

un programme
Les projets dinvestissement sont classs en :
Projet indpendants,
Projets exclusifs (ou mutuellement exclusifs),
9
Projets contingents.
Exemples :
Investissements mutuellement exclusifs
Renouvellement
dun camion de 10 T
SONACOME
ou
VOLVO
Le choix de lun exclue le

choix de lautre
Investissements indpendants
Acquisition
dun camion
dune machine-outil
dune perforeuse
Le choix de lun nexclue

pas le choix de lautre
Investissements contingents
Augmenter la capacit du disque
Informatique
Augmenter la capacit des
contrleurs E/S ou mme de
lUC
Le choix de lun entrane le

choix de lautre
Ces distinctions acadmiques sont ncessaires, car dans la ralit :

les opportunits dinvestissement sont nombreuses,
les ressources sont limites.
Il faut sassurer lavance que les contours de linvestissement
sont bien cerns (investissements contingents), sinon on risque
des surprises dsagrables.
Exemple : Projet dinvestissement dans une zone arrire
Dans la majorit des cas, le projet se transforme en macro-projet dans la mesure o
il faudrait assurer les contours du projet :
alimentation en nergie et eau;
formation et hbergement du personnel;
voies de communication et transport;
10
consquences sur la balance des paiements.
3. Limportance et la complexit de la dcision

dinvestir
3.1. Importance de linvestissement
A long terme, seul moteur de la croissance et de la survie;
Absorbe des ressources importantes;
Engagement moyen et long terme souvent irrversible;
Influence de lenvironnement conomique et financier (image de marque).
3.2. Complexit de la dcision dinvestir

Difficults de linformation chiffre;
Difficults de coordination dans tous les rouages des oprateurs;
Difficults dapplication de certains calculs financiers (cot du capital,
structure de financement et analyse);
Difficults de rapprocher au projet dinvestissement, les termes de la
stratgie retenue par loprateur conomique (entreprise, administration);
Apprhension du risque difficile.
Do la ncessit dune approche systmatique ncessaire quant
la russite dun projet. La dception provient souvent des
dcisions prises la hte et sans fondements solides.
11
Ncessit dune dmarche

Contrainte
s
Projet
dinvestissement
Demande de capitaux
permanents
Limitation des capitaux
Cot des capitaux
Rsultats
Obligation de bien mesurer
la taille de linvestissement
Obligation de calculer
la rentabilit de
linvestissement
Procdure de dcision finale

4. Ncessit dune dmarche
Linvestissement constitue une dcision au prsent qui engage lavenir en tenant
compte :
De lenvironnement de loprateur,
Des forces et faiblesses de loprateur,
Des perspectives de march et les ractions de la concurrence
(positionnement de lentreprise sur ses segments dactivit),
Des objectifs de loprateur.
Ladoption dune dmarche systmatique va permettre de dcomposer en plusieurs
tapes successives la dcision dinvestissement :
Gnration et recensement des projets,
12
Evaluation,
Slection,
Contrle.
La mthode retenue dpend donc :
F de la taille de loprateur
F de la complexit des projets
La dmarche peut tre agence ainsi :
Etapes concernant llaboration dun plan dinvestissement

Naissance de projets (ides de projets)
Pr - slection des projets
Etudes relatives aux cas prslectionns
Plan dinvestissement
Il faut noter que le plan dinvestissement sinsre dans un cadre de planification

beaucoup plus large : le plan de lentreprise, voire le plan national ou rgional de
dveloppement. A cet effet, les valuations dj effectues seront compltes par
dautres valuations (beaucoup plus globales).
Il sagit maintenant de dfinir avec prcision les tapes pralables la dcision
dinvestir.
13
Chapitre 2
Les tapes pralables

la d cision
On recense, cet effet, plusieurs tapes :
tape 1
Resituer le cadre de cette dcision
tape 2
Recensement des projets + collecte des informations

critiques indispensables
tape 3
Estimation des flux lis linvestissement.
1. Le cadre de la dcision
Justification dun
investissement
Evaluation de sa contribution
la ralisation des objectifs MLT de
loprateur
Dans cet ordre dide, le plan dinvestissement constitue linstrument essentiel

de la politique de loprateur.
14
Catgories dinvestissement dans une entreprise (agro-alimentaire)

Politiques gnrales
Natures
Options
Croissance
Purement
quantitatif
Objet
Accrotre les
ventes et les
recettes
Catgories dinvestissement
Types
Exemples
- Innovation
- Emballages
divisionnaires
- Rseau des
ventes
- Innovation
Diversification - Stratgie dordre

conomique
Rationalisation Productivit
- Modernisation
Objet rduire
les cots et les
dpenses
Remplacemen - Renouvellement
t
du matriel
Conversion
Objet
Accrotre les
ventes
Dsinvestisse
ment ou
redploiement
- Diversification
par substitution
- Produits nouveaux
Conditionnement en
emballages divisionnaires
- Augmenter la capacit du
rseau
- Elargissement de la
gamme
- Filialisation du rseau des
ventes
- Automatisation de toutes
les oprations de
conditionnement et de
manutention
- Remplacement dune
partie du parc-transport
- Elimination de certains
produits en dclin et
lancement dactivits
nouvelles
Donc, les choix fondamentaux sont les suivants :

croissance
rorganisation ou rationalisation
Dterminants dun plan

dinvestissement
reconversion
liquidation
15
Dcision dinvestissement
dans le cadre d une planification diffrencie
Opportunits et contraintes de
lenvironnement
Forces et faiblesses de
loprateur
Diagnostic de la position
stratgique
Missions, finalits
Objectifs gnraux
Analyse de lcart stratgique

Recherche de stratgies
Slection de la stratgie efficace
Priorit et allocation de ressources
Programmes dtaills
Arbitrages et programmes dfinitifs
Ralisations et rvision
stratgique
Budgets
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2. Le recensement des projets

Cette phase devrait faire lobjet dune procdure formalise. Elle fait intervenir aussi
bien le niveau stratgique que les niveaux oprationnels, notamment dans la phase
exploratoire.
Noyau stratgique
Flux
dinformation
Noyau oprationnel
Moyens utiliss
- Boites ides
- Cercles de qualit
- Etudes spcialises
- Comits de veille stratgique
- Task-Forces
- Groupes de projets
Recensement tous azimuts
Rsultats
1. Dpistage des investissements mutuellement exclusifs, contingents
et indpendants
2. Identification du degr durgence des projets.
Test de cohrence avec les objectifs de loprateur conomique
Choix
dcision
programmation
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3. La collecte des informations critiques

Chaque projet exige une srie dinvestigations et dtudes dtailles afin de collecter
les informations quon peut qualifier de critiques. Cest une tape complmentaire
aux analyses prliminaires faites lors de la formulation de projets.
La mise en place dune procdure dinvestissement est ncessaire.
Exemple : Check-list (anim par un comit de coordination)
Commercial
Produit
Concurrence interne
caractristiques
cycle de vie
Part de march (tudes de march)
Concurrence
Prix
Formation des prix de revient
Elasticit des prix de vente
Courbe dexprience (relation Cot - Volume - Profit)
Positionnement concurrentiel
Distribution
Publicit - Promotion
Production
Terrains, constructions
Equipements
Personnel
Localisation
Frais conjoints
Cots
Dlais dinstallation et de mise en route
Formation
Fiabilit
Qualification
Suppression de postes
Cration de postes
Hygine et scurit
Fiscalit
Etudes des possibilits offertes par la rglementation
Financier
Fonds de roulement disponible
Apports des actionnaires
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Capacit dendettement
Cot des diffrentes sources de financement
Lobjectif de la collecte est de parvenir une apprciation fiable du projet en tenant

compte du temps (sachant que les risques sont une fonction croissante du temps).
A partir de l, la traduction financire de ces dossiers techniques reste faire.
4. Lvaluation des flux lis linvestissement

Cette tape ncessite la dfinition des diffrents paramtres qui vont entrer en jeu.
La dfinition de ces derniers permettra de cerner avec une prcision relative la
squence des flux de dpenses et de recettes.
Principes destimation des flux
Choisir comme horizon la dure de vie conomique du projet.
Tenir compte des cots dopportunit des biens et services la

disposition du projet, dans dcaissement particulier.
Raisonner exclusivement en flux de trsorerie diffrentiels.
Tenir compte de lincertitude dans lestimation des flux de trsorerie.
Tenir compte de tous les flux de trsorerie associs un proje t,

lexclusion de ceux lis son financement.
Tenir compte de lincidence de la fiscalit en termes de trsorerie.

Prendre en compte les effets de linflation anticipe.
Noter et si possible mesurer les ventuelles relations pouvant exister
entre les projets.
Le profil de survenance des flux peut se dcomposer synthtiquement en 3 groupes :

linvestissement initial,
les flux priodiques dexploitation,
les flux terminaux.
19
Recettes
To
T1
T2
T3
T4
3
2
1
1
2
3
4
5
Flux
terminal
Temps
Investissement
initial
Dpenses
4.1. Linvestissement initial

Cest le solde des entres et sorties de trsorerie lies la mise en place des
lments dactifs ncessaires au fonctionnement du projet. On distingue
gnralement 4 lments :
A. les dpenses dacquisition et de construction (HT)
B. les frais annexes (prliminaires) : tudes, transport, installation, formation
C. les cots dopportunit ne correspondant pas une sortie relle de
trsorerie (comme lutilisation des terrains disponibles)
D. la variation du besoin en fonds de roulement.
4.2. Les flux dexploitation
20
Les flux dexploitation peuvent tre apprhends grce la relation suivante :

Flux net dexploitation = Ventes Charges dcaisses
Cette relation est utilise pour estimer les cash-flows nets quand les ratios de
rotation des actifs circulants et des dettes CT sont stables.
4.3. Les flux terminaux

Les flux terminaux peuvent tre rsums ainsi :
annulation du besoin en fonds de roulement
cession de linvestissement en termes de trsorerie, dduction faite des
taxes sur les plus-values (valeur nette de revente).
A titre de conclusion sur lapprciation du profil de survenance des flux, on

conservera lesprit le raisonnement suivant :
en flux entrant ou sortant de trsorerie diffrentielle uniquement,

sans proccupation comptable
en cartant les cots de financement de linvestissement.
21
PROCESSUS DE DECISION
CONCERNANT L INVESTISSEMENT
Donnes chiffres
Processus de choix
Soumission dun projet dinvestissement
de productivit ou de croissance aux
services financiers
Cots dacquisition + Variation

des besoins en FDR
Dtermination du montant effectif
La structure
financire de lentreprise
en permet-elle le
financement ?
Fonds de roulement disponible

+
Capacit dendettement MLT
NON
FIN
OUI
Dure technique + Environnement
Variation du chiffre dAffaire
+
Variation des charges
Capital conomique engag
+ Cash-Flows dgags
Dure de vie conomique

Rsultat engendr par linvestissement
au cours de sa dure de vie
(tude du risque)
Etude de la rentabilit conomique de
linvestissement
Satisfait-il aux
normes de rentabilit
admises par
loprateur ?
OUI
NON
Rejet ou
rexamen
des normes
Choix entre plusieurs variantes

techniques
Choix du mode de financement
Intgration des rsultats prvisionnels
dans les projections globales (TCR,
Tableaux de flux, Tableaux de
financement, Bilans)
Charges financires
Loyer de crdit-bail
Emprunts
Augmentation de capital
Ensemble des informations
chiffres
22
Chapitre 3
Evaluation et comparaison
des projets dinvestissement
Ce chapitre sera introduit grce lappui de la citation suivante :
Dans une socit de concurrence rigoureusement pure, les problmes
fondamentaux sont :
quoi produire ?
comment produire ?
pour qui produire ?
Sont rsolus en faisant jouer les relations complexes dinterdpendance, par le
fonctionnement impersonnel dun systme de march dont les oprations se
traduisent par des profits ou des pertes. Chacune des variables conomiques
dpend de chacune des autres, mais elles tendent toutes tre simultanment
dtermines leurs valeurs dquilibre gnral au moyen dun processus
dapproximations successives impliquant des ajustements et des
dsajustements.
A moins quelle ne se soucit ni des considrations defficacit et dconomie
(moindre effort pour un rsultat donn), ni de la libert de choix des emplois de
biens, une conomie utopique ne pourrait se passer dinstituer un systme de
prix.
Du point de vue de lconomie du bien-tre, il apparat que le systme
capitaliste peut scarter dans 3 directions principales de la situation susceptible
dtre considre comme optimale :
une rpartition inadquate des revenus,
laction des monopoles,
les fluctuations de lemploi.
23
Chacune de ces tares peut tre amliore, dans le cadre du rgime capitaliste
mixte et selon sa logique, en mettant en oeuvre des mesures appropries (1).
(1) - P.A. SAMUELSON : LEconomique - Tome 2 - Armand-Colin
Partant de ceci, on peut estimer que le problme dvaluation des projets (allocation
de ressources) revt 2 dimensions :
une dimension micro-conomique dont lobjet est la mesure des gains ou
pertes de loprateur dans un contexte donn;
une dimension macro-conomique dont lobjet est la mesure des gains ou
pertes pour la collectivit dans un contexte donn.
Plusieurs techniques et mthodes dvaluation ont t dveloppes cet effet; il
convient maintenant de les examiner.
1. Les critres dvaluation classiques

Ltude financire dun projet dinvestissement pose le doub le problme de :
la liquidit (dpense immdiate avec des recettes chelonnes);
et de la rentabilit (une immobilisation de fonds impliquant un cot
couvrir)
A lchelle de lentreprise, le problme de la liquidit comporte 2 niveaux :
le premier niveau est li lquilibre de chaque projet;
le deuxime niveau est li lquilibre mme de lentreprise (collecte des
fonds ncessaires sous peine de dsquilibre).
Les critres classiques dvaluation des projets abordent la fois les problmes de
rentabilit (mthodes comptables) et de liquidit (priode de remboursement ou de
rcupration).
Les grandeurs comptables utilises varient dune mthode une autre, on peut
retenir :
Mesure du profit
Mesure des capitaux
24
investis
Rsultat net (aprs IBS)
Investissements bruts
Marge brute dautofinancement
Investissements nets
1.1. Mthodes comptables

Ces mthodes permettent gnralement dtablir :
un taux moyen de rentabilit et,
un taux de rentabilit proprement dit.
a. Taux moyen de rentabilit

Rsultat net moyen annuel
TMR =
1 / 2 Investissement brut
b. Taux de rentabilit
Rsultat de lanne N
TR =
VNC de linvestissement la fin de N
Ce taux est tabli lorsquon calcule un taux de capitalisation. Linconvnient ici est li
au fait quon ne prend pas en considration la rpartition des rsultats dans le temps.
1.2. La mthode du temps de rcupration (priode de

remboursement) :
Elle est fonde principalement sur le critre de liquidit. Les effets dun
investissement sur loprateur sont les suivants :
baisse de liquidit,
risque de dsajustements entre les flux de dpenses et de recettes,
25
baisse dautonomie et de flexibilit de lentreprise.

Le critre de la priode de rcupration de la mise de fonds initiale a une
signification profonde.
En prsence dun effort dinvestissement considrable, certains oprateurs sont
amens prfrer le critre de liquidit celui de la rentabilit.
Ceci est particulirement vrai pour la majorit des entreprises publiques algriennes
confrontes de srieux problmes de trsorerie.
La priode de rcupration stablit ainsi :
Dpense initiale (investissement)
Priode de rcupration =
Revenus annuels successifs
Linvestissement le plus avantageux est apparemment celui dont la priode de

rcupration est la plus courte.
Les inconvnients immdiats de cette mthode sont les suivants :
elle ignore la rpartition dans le temps des revenus
elle ignore le bnfice global dune opration dinvestissement.
Exemple
Soit 4 projets dinvestissement ncessitant chacun une dpense initiale gale
1.000.000.
Projet 1
Investissements
Dure de vie
MBA annuelle
Total MBA
Priode de remboursement
Priode de remboursement /
dure de vie
Projet 2
Projet 3
Projet 4
1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000

4 ans
5 ans
7 ans
10 ans
280.000
250.000
180.000
150.000
1.120.000 1.250.000 1.260.000 1.500.000

3,57 ans
4 ans
5,55 ans
6,66 ans
89,25%
80%
79,2%
66,6%
26
Profit total
120.000
250.000
260.000
500.000
Cette mthode conduit choisir le projet 1 bien quil prsente :

la priode relative de remboursement la plus longue (89,25%)
le profit total le moins important (120.000).
Nanmoins, les fondements de la mthode sont bass sur lapprciation du risque
couru. Plus la priode de rcupration est longue, moins grand est le risque.
En plus de ceci, les risques normaux de linvestissement (perte de liquidit et de
flexibilit) sont considrablement rduits.
Enfin, nous retrouvons ici, la contradiction fondamentale de
tout problme financier : la scurit et la rentabilit.
Dun ct, un tiens vaut mieux que deux tu lauras , et, dun
autre ct, qui nose rien, na rien .
2. Les techniques et mthodes dactualisation

Les techniques et mthodes fondes sur lactualisation ont t dveloppes par les
conomistes depuis fort longtemps, leur application dans lentreprise est nanmoins
rcente.
Lintrt de ces mthodes rside dans la prise en considration du temps qui est un
des paramtres essentiels de la dcision dinvestir.
Dcision dinvestissement rentable

=
Couverture
Mise initiale
(Investissement)
Cot dimmobilisation
en Capital
27
Donc, dans la pratique, on est amen raisonner en termes de valeurs acquises et

de valeurs actuelles. Ce qui suppose, naturellement, que lon puisse affecter un cot
au capital investi.
Cest par ce biais que se trouve directement intgr la dcision dinvestissement le
problme du financement et par voie de consquence, le problme de la politique
financire. Le dbat sest ainsi prolong la thorie du cot du capital.
Rappel concernant les techniques dactualisation

Il est courant daffirmer quune somme dargent disponible immdiatement est
prfrable la mme somme dargent disponible seulement chance de plusieurs
priodes. En dautres termes.
1 DA en 1990 > 1 DA en 1995
Quelques dfinitions de calcul sont rappeler et elles concernent essentiellement les
concepts de valeur acquise et de valeur actuelle.
VALEUR ACTUELLE
Somme dargent
=A
Temps
An 1 An 2
An 3 An 4 An 5 .. .. An N
VALEUR ACQUISE
q Calcul de la valeur acquise
Dans un an, une somme dargent de A DA place au taux dintrt i vaut :
A (1 + i)
Pour N annes :
A (1 + i) N
On dit que (1 + i) N est
le facteur de capitalisation, ou bien

le facteur dactualisation, ou bien
le facteur daccumulation
28
q Calcul de la valeur actuelle

Cest le calcul inverse. Quelle est la valeur actuelle quil est ncessaire de placer au
taux dintrt i pour obtenir x DA en N annes soit :
Valeur Actuelle =
S recevoir
1
A (1 + i) N
dans N annes
Lactualisation permet ainsi de ramener une seule valeur les sommes D 1; D 2; D 3...
DN reues aux temps 1, 2, 3 ... N. La valeur actuelle de cette suite de revenus est la
somme de leur valeur actuelle, soit :
D1
C=
D2
(1 + i) +
D3
+
(1 + i)2
DN
+ ......+
(1 + i)3
C=
t =1
D t (1 + i )
soit :
(1 + i)N
2.1. La mthode de la valeur actuelle nette ou VAN

Cette mthode dvaluation de la rentabilit consiste comparer la dpense initiale
note I la valeur actuelle des revenus attendus (R1 RN) pendant la dure de vie
de linvestissement (note N).
VAN =
t =1
R t (1 + i)
I0
Investissement du type :
Point Output - Continuous
i = Taux dactualisation reprsente le taux de renoncement la liquidit

immdiate (taux de rendement minimum acceptable).
Pour un taux i donn :
VAN > 0
signifie que linvestissement est rentable
29
VAN < 0
signifie que linvestissement nest pas rentable
Si la dpense dinvestissement nintervient pas en une seule fois en dbut de

priode, on procdera au mme calcul et la valeur actuelle de linvestissement
deviendra :
N
VAN =
t =1
R t (1 + i)
I j (1 + i)
j =1
Continuous Output
Continuous Input
Gnralisation
Types dinvestissement
Point Input Continuous Output
Continuous Input Point Output
Continuous Input Continuous Output
Calcul de la valeur actuelle nette

VAN = Io + R (1 + i) N
K
VAN =
j= 1
I j ( 1 + i)
N
VAN =
I0 +
K
VAN =
j=1
t =1
+ R (1 + i )
R t ( 1 + i)
I j (1 + i)
t =1
K 1
R t (1 + i)
Le critre de la valeur actuelle nette permet donc de porter un jugement sur un projet
donn. Il ne permet gure la comparaison de 2 projets, car les mises de fonds
initiales sont diffrentes. Afin de pallier cet inconvnient, on peut utiliser lindice de
rentabilit exprim ainsi :
des revenus actualiss
indice de rentabilit =
Dpenses dinvestissement actualises
Soit concrtement
Types dinvestissement
Calcul de lindice de rentabilit
R (1 + i) N
30
Io
Point Input Continuous Output
t =1
R t (1 + i)
N
Continuous Input Point Output
t =1
N
Continuous Input Continuous Output
t =1
j= 1
R t (1 + i)
R t ( 1 + i)
I j (1 + i)
Io
j= 1
I j (1 + i)
La mthode de la valeur actuelle nette a conduit un rajeunissement de la mthode

de la priode de rcupration calcule partir des revenus et dpenses nets
actualiss.
Lutilisation de cette mthode suppose que lon ait non seulement fix un taux
dactualisation, mais galement une priode de rcupration de rfrence.
Par ailleurs, on peut dmontrer que lindice de rentabilit constitue linverse de la
priode relative de rcupration (priode de rcupration exprime en pourcentage de
la dure de vie de linvestissement).
Indice de rentabilit
Priode relative de rcupration
101%
99%
110%
90,9%
120%
83,3%
150%
66,6%
200%
50%
300%
33,3%
1.000%
10%
Ainsi, une table de correspondance peut tre ainsi tablie :
31
Priode relative de rcupration

1000%
0,1
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,5
2,5
300
%
0,66
1,33
1,66
2,33
2,66
3,33
6,66
8,33
250
%
0,8
1,2
1,6
2,4
2,8
3,2
3,6
200
%
1,5
2,5
3,5
4,5
7,5
160
%
1,25
1,875 2,5
3,125 3,75
4,375 5
5,625
6,25
9,375 12,5
150
%
1,33
2,66
3,33
4,66
5,33
6,66
10
140
%
1,42
2,14
2,85
3,57
4,28
5,71
6,42
7,14
10,71 14,28 17,85 28,57
130
%
1,53
2,3
3,07
3,84
4,61
5,38
6,15
6,92
7,69
11,5
15,38 19,23 30,76
120
%
1,66
2,5
3,33
4,16
5,83
6,66
7,5
8,33
12,5
16,6
20,8
33,3
110
%
1,81
2,72
3,63
4,54
5,45
6,36
7,27
8,18
9,09
13,6
18,18 22,7
36,3
100 %
Priode relative de rcupration =
Exemple :
A titre illustratif
Un oprateur a le choix entre lacquisition de 2 machines :

machine A : semi-automatique
32
10
15
10
4
13,33
10
16
12,5
20
15,62 25
13,33 16,66 26,66
20
25
40
Dure
de vie
machine B : automatique
Il sagit, bien entendu, dinvestissements
caractristiques sont les suivantes :
mutuellement
Machine A
(semiautomatique)
exclusifs.
Machine B
(Automatique)
Cot dacquisition HT (dbut an 1)

Dure dutilisation
1.200
3 ans
1.500
3 ans
Recettes dexploitation supplmentaires :

An 1
An 2
An 3
1.000
1.200
1.000
1.500
1.000
1.200
500
600
500
600
600
700
Dpenses dexploitation supplmentaires :

An 1
An 2
An 3
Leurs
Taux dactualisation retenu correspondant au taux de rendement minimum

acceptable : 10%
Dans un souci de simplification, nous supposerons que les 2 machines sont acquises
au dbut de lan 1, que les recettes et dpenses dexploitation sont respectivement
encaisses et dcaisses en fin de priode. La valeur dusage des machines la fin
de lan 3 est nulle (prix de cession = 0).
Machine A
Dbut
33
Fin
Fin
Fin
An 1
An 1
An 2
An 3
Recettes supplmentaires
Dpenses supplmentaires
0
- 1.200
1.000
- 500
1.200
- 600
1.000
- 500
Flux nets de trsorerie

Facteur de capitalisation 10%
- 1.200
1
+ 500
1,1
+ 600
(1,10)2
+ 500
(1,10)3
Flux nets de trsorerie actualiss
- 1.200
+ 454
+ 496
+ 376
VAN = 1.200 + 454 + 496 + 376

VAN = + 126
La VAN tant positive, lacquisition de la machine A (au taux i = 10%) savre
rentable.
La question est de savoir si la machine B est plus rentable ou non.
Machine B
Dbut
An 1
Fin
An 1
Fin
An 2
Fin
An 3
Recettes supplmentaires
Dpenses supplmentaires
0
- 1.500
1.500
- 600
1.000
- 600
1.200
- 700

Facteur de capitalisation 10%
- 1.500
1
+ 900
1,10
+ 400
(1,10)2
+ 500
(1,10)3
- 1.500
+ 818
+ 330
+ 376
VAN = 1.500 + 818 + 330 + 376

VAN = + 24
La comparaison entre les 2 machines seffectue grce au recours lindice de
rentabilit dans la mesure o les mises de fonds initiales ne sont pas les mmes.
34
Indice de rentabilit de A =
1.326
= 1,105
soit 110,5 %
1.200
Indice de rentabilit de B =
1.524
= 1,016
soit 101,6%
1.500
On constate que lacquisition de la machine A savre plus rentable (au taux
dactualisation i = 10%).
2.2. Le taux interne de rentabilit ou TIR

Cette mthode a les mmes fondements que celle de la valeur actuelle nette. Elle
consiste rechercher pour quel taux dactualisation on obtient lgalit entre
linvestissement not Io et la valeur actuelle des revenus nets attendus. Elle
sexprime par la relation suivante :
N
I0 =
t =1
R t (1 + i)
Dans laquelle i est linconnue.

A ce taux i ou TIR, la valeur actuelle nette du projet est nulle. Il ne laisse aucun
excdent disponible.
Cette mthode est sduisante, car elle permet facilement de comparer plusieurs
projets grce la confrontation directe de leur taux de rentabilit.
Elle vite le choix dun taux dactualisation, mais cet avantage nest quapparent
puisque pour juger de la rentabilit du projet, on est oblig de choisir un taux de
rfrence dit taux dacceptation ou de rejet.
Rgle de dcision
Taux dacceptation ou de rejet
le projet est rejet
TIR = i
le projet est accept
35
Le taux dacceptation ou de rejet peut-tre :

le taux de placement sans risque,
le cot du capital (endettement, capitaux propres, CMP, cot marginal)
le cot de financement du projet.
Lutilisation de cette mthode est plus difficile que la prcdente. Il faut rechercher
les taux dactualisation qui donnent une somme des valeurs actuelles des revenus
nets proches de la dpense initiale.
La recherche de ce taux est itrative.
Exemples : A titre illustratif

2 cas peuvent se prsenter :
les flux nets de trsorerie sont constants durant toute la priode dusage de
linvestissement,
les flux nets de trsorerie sont ingaux durant cette mme priode.
Exemple 1 : les flux nets de trsorerie sont constants
Un quipement est acquis 327.400 au dbut de lanne 1. Cet quipement gnre
annuellement un flux net de trsorerie gal 100.000 pendant 5 ans. Ces flux de
trsorerie sont raliss la clture de chaque exercice.
Il sagit de dterminer le taux interne de rentabilit de cet quipement.
On pose alors :
327.400 = 100.000
1 (1 + i) 5
i
327.400
=
100.000
1 (1 + i) 5
= 3,274
i
La lecture de la table financire donne pour 3,274 =
36
1 (1 + i) 5
une valeur de
i
i = 16%. Donc pour i = 16%, la valeur actuelle nette de cet quipement est nulle.
Exemple 2 : les flux nets de trsorerie sont ingaux

Ici, on revient la relation tablie prcdemment :
N
I0 =
t =1
R t (1 + i)
R1
R2
(1 + i ) (1 + i ) 2
R3
(1 + i ) 3
+ . . .+
RN
(1 + i) N
Une machine est acquise 50.000 au dbut de lan 1. Sa dure de vie est gale 3
ans. Les flux nets de trsorerie prvisionnels sont les suivants :
Fin an 1.......................... 30.000
Fin an 2.......................... 20.000
Fin an 3.......................... 20.000
Le taux interne de rentabilit rsulte de lgalit suivante :
30.000
50.000 =
+
(1 + i)
20.000
+
(1 + i) 2
20.000
(1 + i) 3
Il convient alors de procder un certain nombre ditrations pour trouver i.

non actualiss

10%
15%
20%
21%
30.000
27.270
26.087
25.000
24.793
20.000
16.520
15.117
13.888
13.661
20.000
15.000
13.149
11.574
11.287
Total
58.790
54.353
50.462
49.741
Le taux interne de rentabilit est compris entre 20% et 21%. Il est ncessaire
deffectuer une interpolation linaire :
lcart total est gal 50.462 - 49.741 = 721
37
lcart par rapport 50.000 = 462

Le rapport 462/721 = 0,64
Tir = 20% + 0,64% = 20,64 %
2.3. Valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit :

Analyse des critres
Avant dexaminer les conditions dutilisation des critres de rentabilit dans la
procdure dtablissement des programmes dinvestissement, il convient de
sinterroger sur la validit des diffrents critres examins et en particulier sur ceux
issus des mthodes dactualisation. Conduisent-ils aux mmes rsultats ? Peut-on
les utiliser dans tous les cas ? On serait tent de les considrer comme des recettes
infaillibles.
Il nen est rien. Chaque critre fournit des informations dont il faut connatre la
signification et les limites.
2.3.1. Valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit

Le taux interne de rentabilit est issu de la valeur actuelle nette dun projet. Les 2
critres nont pas toutefois la mme signification et ne donnent pas toujours le mme
rsultat.
Si le problme porte sur la dcision lgard dun investissement, les 2 critres
donnent la mme indication de refus ou dacceptation pour un taux dactualisation.
Par contre, si lon veut classer plusieurs projets, les 2 critres peuvent donner des
rsultats diffrents.
On peut reprsenter la valeur actuelle nette dun projet par une courbe dcroissante
fonction du taux dactualisation.
VAN
Un projet est rentable si sa VAN > 0

La VAN = 0 si i = TIR
Le projet est rentable si i < TIR
i = Taux dactualisation
38
VAN = F ( i )
Par contre, si lon prsente 2 projet A et B, leurs taux internes de rentabilit sont
diffrents :
r
pour le projet B : rB
pour le projet A : A
Il existe un taux pour lequel les valeurs actuelles nettes sont gales. Ce taux
est appel taux dindiffrence ou taux pivot.
VANA = VANB quand le TIR =
ri
r i = taux dindiffrence
VAN
ri rB
0<i< i
r
i>ri
i= i
VAN A < VAN B

VAN A = VAN B
VAN A > VAN B
rA
i
Projet A
Projet B
39
r i
Cette situation provient du fait que les courbes de la valeur actuelle nette se croisent,
cest dire que les profils dchancier des cash -flows sont diffrents.
Or, la technique dactualisation affecte les revenus nets en fonction de leur
loignement par rapport au dbut de la priode. On montre ainsi que la mthode du
taux interne de rentabilit (TIR) est un critre qui tient galement compte de la
liquidit (plus le TIR est lev, plus la priode de remboursement est courte).
Ainsi, pour un facteur dactualisation (1+i)-n faible et des cash-flows gaux, R/I cest
dire le taux moyen de rentabilit ou encore linverse de la mesure du temps de
rcupration, est voisin du TIR. On trouve l galement un argument nouveau pour
ne pas rejeter sans appel la mthode du temps de rcupration.
Diffrentes interprtations ont t donnes ce phnomne. Pour le comprendre, il
faut se pencher sur la signification des mthodes utilises.
Table de calcul approximatif du TIR (1)

Dure de vie en
annes
Taux interne de rentabilit (en %)
15
11
23
19
15
12
27
23
20
17
15
12
10
29
26
23
20
18
15
13
11
10
30
27
25
22
20
18
16
14
12
10
31
28
26
23
21
19
18
16
15
12
10
10
32
29
27
24
22
21
19
18
16
14
11
15
33
30
28
25
25
23
22
20
19
16
15
20
33
30
28
26
25
23
22
20
19
18
16
Plus de 20
33
31
29
27
25
24
23
21
20
19
17
Priode de
remboursement (en
annes)
3,5
3,25
4
3,75
40
4,5
4,25
5
4,75
5,5
(1). C.T. HORGREN : Comptabilit analytique et gestion - HRW - Montral - 1977
Inverse de la priode de remboursement

Taux
30 %
Taux de rendement nominal
interne
de
20 %
rentabilit
10 %
10
12
14
16
18
20
Dure du projet en N annes
2.3.2. La signification des critres

Lexamen des hypothses implicites des mthodes est trs significatif cet gard.
Mthodes
Valeur actuelle nette
Hypothses implicites
Les revenus nets dgags par le projet sont
supposs rinvestis au taux i = taux dactualisation
41
Taux interne de rentabilit
Les revenus nets dgags par le projet sont

supposs rinvestis au taux i = TIR
On comprend, dans ces conditions, que des contradictions peuvent apparatre.

La mthode du TIR est issue dun mcanisme strictement financier de capitalisation
progressive des flux sur une priode.
En fait, il ny a pas identit entre le taux de rentabilit dun actif (investissement) et le
taux interne de rentabilit tel quil est calcul.
Le taux dindiffrence ou taux pivot, prcdemment mis en vidence, montre que les
projets sont quivalents pour ce taux de rentabilit des capitaux investis. Si le taux
auquel on rinvestit augmente, les 2 projets ne peuvent plus tre quivalents.
On est ainsi conduit sinterroger sur la valeur respective des 2 mthodes. En
thorie, il est incontestable que la mthode de la valeur actuelle nette est meilleure.
Elle est cohrente, toutes les recettes nettes sont supposes investies au mme
taux.
Au contraire, il peut exister une grande diversit de taux suivant les projets tudis
avec la mthode du taux interne de rentabilit.
La mthode de la valeur actuelle nette conduit videmment sous estimer les gains,
mais est-ce l un inconvnient ?
En pratique, la mthode du taux interne de rentabilit est sduisante, elle est dun
emploi commode et permet directement des comparaisons entre projets.
Cependant, Il faut ne pas oublier que le choix de 2 projets mutuellement nest pas le
problme le plus frquent rencontr au niveau de llaboration dun programme
dinvestissement.
En rsum, on peut dire que les 2 mthodes sont complmentaires. Il nest pas
difficile dailleurs, lors de lvaluation dun investissement, de dterminer sa
rentabilit selon les 2 mthodes.
Lemploi de la mthode du taux interne de rentabilit est
recommand pour apprcier des investissements de faible
importance et nombreux.

1. Dtermination et actualisation du revenu de lentreprise
42
Une entreprise prsente ses comptes de gestion concernant les 5 derniers exercices
:
Priodes
Chiffre
daffaires
Charges Amortissemen Rsultat IBS et autres

dcaisses
ts et
brut
affectations
provisions
N-5
160.000
120.000
20.000
20.000
5.000
N-4
175.000
130.000
25.000
20.000
5.000
N-3
190.000
140.000
25.000
25.000
7.000
N-2
200.000
145.000
25.000
30.000
8.000
N-1
200.000
140.000
25.000
35.000
9.000
Il est demand :
a. de dterminer les cash-flows bruts et nets de la priode
b. de procder au calcul des valeurs acquises et actuelles de ces revenus. On
prendra i = 10%.
Corrig :
a. Dtermination des cash-flows de la priode
Cash-flow brut = Amortissements et provisions + rsultat brut
Cash-flow net = Cash-flow brut IBS et autres affectations
= rsultat net + amortissements et provisions.
Priode Amortissemen Rsult IBS

et Rsultat
ts
et at brut autres
Net
provisions
affectations
CashCashflow brut flow net
N-5
20.000
20.000
5.000
15.000
40.000
35.000
N-4
25.000
20.000
5.000
15.000
45.000
40.000
N-3
25.000
25.000
7.000
18.000
50.000
43.000
N-2
25.000
30.000
8.000
22.000
55.000
47.000
43
N-1
25.000
35.000
9.000
26.000
60.000
51.000
b. Calcul des valeurs acquises et actuelles des revenus

Pour un facteur de capitalisation i = 10%, nous avons :
Valeur acquise
Valeur actuelle
(1,10) -1 = 0,909
(1,10) 1 = 1,10
(1,10)-2 = 0,826
(1,10) 2 = 1,21
(1,10)-3 = 0,75
(1,10) 3 = 1,331
(1,10)-4 = 0,683
(1,10) 4 = 1,4641
(1,10)-5 = 0,621
(1,10) 5 = 1,61
Calcul des revenus actualiss

Cash-flows Bruts
Cash-flows Nets
Priodes
Montant
nominal
Valeur
acquise
Valeur
actuelle
Montant
nominal
Valeur
acquise
Valeur
actuelle
N-5
40.000
44.000
36.360
35.000
38.500
31.815
N-4
45.000
49.500
37.170
40.000
44.400
33.040
N-3
50.000
55.000
37.550
43.000
47.300
32.293
N-2
55.000
60.500
37.565
47.000
66.550
32.101
N-1
60.000
66.000
37.260
51.000
56.100
31.671
44
2. Valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit

La socit ABM dsire acqurir un quipement de manutention des matriaux
pour 22.000. Ce nouvel quipement permet dconomiser 5.000 de frais
dexploitation. Lquipement a une dure de vie = 10 ans et il na aucune valeur de
revente au terme de la 10me anne.
Il est demand :
a. De dterminer son taux interne de rentabilit ?
b. Quelle est sa valeur actuelle nette lorsque le taux de rendement minimum
acceptable est gal 16% ?
Corrig :
a. Calcul du taux interne de rentabilit
22.000 = valeur actuelle dune annuit de 5.000 au taux X % pour 10 ans.
10
Soit :
22 . 000
= 5 .000
( 1 + i) j
j= 1
On pose :
10
(1 + i) j
= F
j=1
Le facteur F dans la table des valeurs actuelles dune annuit qui permettra les
quations suivantes se prsente ainsi :
22.000 = 5.000 F
soit :
F=
22.000
= 4,4
5.000
Au niveau de la table financire : 4,4 (10 e anne) se situe entre 18% et 20%.
Interpolation linaire :
18% .................. 4,494 .........................4,494
TIR .....................
?.............................. 4,400
20% .................. 4,192

45
Diffrence .......... 0,302........................... 0,094

0,094
x 2% = 18,62%
0,302
i = TIR = 18% +
Ainsi, si le capital emprunt :
est > 18,62%
lquipement nest pas rentable
est < 18,62%
lquipement est rentable.
b. Calcul de la VAN avec TRMA = 16% :

On utilise la mme quation que celle de a.
22.000 = valeur actuelle dune annuit de 5.000 au taux X% pendant 10 ans.
Cependant, on remplace le montant 22.000 par une inconnue et X% par le taux de
rendement minimum acceptable soit 16%. On aura alors :
X = valeur actuelle dune annuit au taux de 16% pendant 10 ans.
Au niveau de la table des valeurs actuelles on a : F = 4,833.
X = 5.000 . (4,833)
X = 24.165
VAN = 24.165 22.000 = + 2.165
Cette acquisition est donc avantageuse.
3. Calcul de la valeur actuelle nette de 2 projets exclusifs

Le tableau suivant nous donne les revenus annuels engendrs par 2 projets exclusifs
et ncessitant la mme mise de fonds initiale.
Revenus annuels
Projet A
Projet B
1.000
5.000
2.000
4.000
3.000
3.000
4.000
2.000
5.000
1.000
Total
15.000
15.000
46
Valeur
revente
de
Selon la mthode de la valeur actuelle nette, quel serait linvestissement le plus

avantageux ? Accompagner vos rponses en admettant que le taux de
rentabilit minimal acceptable = 6%.
Corrig :
Le taux dactualisation retenu serait au moins gal au taux de rendement minimum
acceptable soit 6%. On prendra i = 6% et 10%
On pose : X = Mise de fonds initiale.
Projet A
Investissement initial
Cash-flows actualiss
0
Projet B
i = 6%
i = 10%
i = 6%
i= 10%
943,4
909
4.717
4.545,5
1.780
1.653
3.560
3.305,8
2.518,8
2.254
2.518,8
2.254
3.168,4
2.732
1.584,2
1.366
3.736,3
3.104,6
Total
12.146,9
10.652,6
47
747,2
13.127,2
621
12.092,3
VAN
12.146,9 x 10.652,6 x 13.127,2 x 12.092,3 x
Projet A
Projet B
i = 6%
(12.146,9 X)
i = 10%
(10.652,6 X)
Gnralisation :
VANB > VANA

VANB
> VANA
<
<
(13.127,2 X)
(12.092,3 X)
pour tout i > 0

pour tout i > 0
Dans la mesure o les profils dchancier des flux trsorerie sont favorables au
projet B.
4. Comparaisons de projets de dures ingales
Le directeur de la socit BST tudie 2 projets dinvestissements mutuellement
exclusifs.
Le cot du capital de lentreprise est de 10% et les cash-flows prvus sont les
suivants :
Investissement requis immdiatement
Projet 1
1.000
Projet 2
10.000
Cash-flows
An 1
An 2
An 3
An 4
12.000
17.500
a. Calculer le taux interne de rentabilit des 2 projets

b. Calculer la valeur actuelle nette des 2 projets
c. Commenter brivement vos rsultats. Etablir des comparaisons trs
spcifiques.
48
Corrig :
a. Calcul du taux interne de rentabilit pour les 2 projets
* Projet 1
10.000
10.000
12.000
1 (1 + i) -1
1 (1 + i) -1
= 0,833
i
12.000
i = TIR = 20%
* Projet 2 :
10.000
10.000
17.500
17.500
1 (1 + i) -4
1 (1 + i) -4
= 0,571
i
i = TIR = 15%
Le taux interne de rentabilit du projet 1 est suprieur celui du projet 2.
Selon ce critre : le projet 1 est retenu bien que les 2 projets soient
rentables.
b. Calcul de la valeur actuelle nette des 2 projet

On prendra i = taux de rendement minimal acceptable que lon peut assimiler au cot
du capital de la socit BST.
* Valeur actuelle nette du projet 1
VAN1 = 10.000 + 12.000 (1,1) -1 = + 909
* Valeur actuelle nette du projet 2
VAN2 = 10.000 + 17.500 (1,1) -4 = + 1.953
Par consquent : VAN2> VAN1 et IR1 > IR2
49
Selon ce critre : le projet 2 est retenu bien que le projet 1 soit

rentable
c. Commentaires et comparaisons spcifiques

A partir de cet exemple, nous pouvons tirer un enseignement majeur : les mthodes
de la valeur actuelle nette et du taux interne de rentabilit peuvent conduire des
rsultats ou dcisions diffrentes. En effet :
si lon retient le critre du TIR : le projet 1 est retenu
si lon retient le critre de la VAN : le projet 2 est retenu.
Il convient alors de sinterroger sur la signification de ces 2 critres dvaluation.
Pour ce faire, faisons varier le taux dactualisation entre 10% et 25% et dterminons
les valeurs actuelles nettes successives des 2 projets.
Les rsultats sont loquents.
i = 10%
i = 15%
i = 20%
i =25%
VAN du projet 1
+ 909
+ 435
400
VAN du projet 2
+ 1.953
1.560
2.832
Reprsentation graphique
VAN
2000
TIR2
TIR1
1000
50
10 %
ri
15 %
20 %
25 %
VAN1
VAN2
ri = taux dindiffrence ou taux pivot pour lequel VAN1 = VAN2

0 < i < ri
VAN 2 > VAN 1
i = ri
VAN 2 = VAN 1
i > ri
VAN 2 < VAN 1
Le choix entre les 2 projets dpend en fait du choix du taux dactualisation retenu.
5. Comparaison entre 2 projets dinvestissement exclusifs

Une entreprise dsire acqurir 1 quipement de production pour une de ses usines.
Elle a le choix entre 2 variantes ou projets :
variante 1 : machine semi-automatique;
variante 2 : machine automatique.
Les mises de fonds initiales pour les 2 variantes sont identiques. Leurs
caractristiques sont les suivantes :
Variante 1 :
Machine semi-automatique
51
Variante 2 :
Machine
Machine semi-automatique
Cot total de linvestissement
100.000
100.000
5 ans
3 ans
30.000
45.000
Dure de vie
Cash-flows annuels
automatique
Valeur de revente
Travail demand
Existe t-il un taux dindiffrence ou taux pivot entre ces variantes ?
Dans laffirmative, calculer ce taux et tirer les conclusions ou enseignements utiles
sachant que :
le cot moyen pondr du capital de lentreprise = 15%;
le taux de rendement exig par le march pour ce type dquipement est
gal 12%.
Corrig
On est en prsence de projets dinvestissement exclusifs : le choix de lun exclue
lautre.
Taux dindiffrence ou taux pivot : ce taux devrait exister. Cest le taux pour lequel :
VAN1 = VAN2 soit :
5
- 100.000 +
30 . 000 ( 1 + i )
= -100.000 +
j= 1
45 . 000 ( 1 + i )
K =1
La recherche de ce taux (i = ri) seffectue au moyen dune simulation.
i = 10%
i = 12%
i = 12,5%
i = 15%
I + 20%
Var.1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 Var. 1 Var. 2
VAN
13.724 11.908 8.143
8.082
6.817
7.160
565
2.745
-5.208
10.283
Compar VAN1 > VAN2

aison
VAN1 > VAN2
VAN1 < VAN2
52
VAN1 < VAN2
VAN1 < VAN2
aison
Le taux dindiffrence ou taux pivot serait proche de 12% (lgrement suprieur
12%).
Rgle de dcision
i < ri ....................... Choix de la variante 1
i > ri ....................... Choix de la variante 2
i = ri ....................... Les 2 variantes sont quivalentes
Lorsquon fait intervenir des critres de choix prcis, les dcisions sont relativement
aises en sappuyant sur les rgles de dcision nonces ci-dessus. Par consquent
:
Critre du cot moyen pondr du capital = 15% :

15% > ri. Le choix de la variante 2 simpose
Critre du taux de rendement du march = 12% :
12% = ri . Les variantes 1 et 2 sont quasiment quivalentes.
Conclusion :
La valeur actuelle nette dun projet est une fonction
dcroissante du taux dactualisation, ce dernier affecte
singulirement les flux loigns dans le temps.
VAN
Zone dacceptation du projet
TIR
53
Zone de rejet du projet
VAN = F ( i )
En prsence de 2 projets dinvestissement exclusifs dont le profil dchancier des
flux est diffrent, il existe toujours un taux dindiffrence ou pivot pour lequel les 2
projets sont quivalents. Le choix entre les deux projets dpendra en fait du taux
dactualisation retenu.
Reprsentation graphique
VAN = F (i)
13.000
10.000
5.000
ri
0
10 %
12 %
15 %
i
20 %
Variante 2
-5.000
10.000
Variante 2
ri = taux dindiffrence o VAN1 = VAN2
x = TIR de la variante 1
y = TIR de la variante 2
x et y > Cot moyen pondr du capital et au taux de rendement du
march. Les variantes 1 et 2 sont rentables mais exclusives
54
6. Projet dextension dune usine

La socit Les Papeteries de lOuest dsire largir ses capacits de production
en vue de rpondre une demande croissante de ses produits. A cet effet, elle
envisage de procder lextension de son usine principale sise Tlemcen.
Donnes concernant le projet
Phase investissement : dcaissements prvisibles
An 1 : Terrassements, Gnie-civil............... 150.000
An 2 : Btiments, Agencements ................. 110.000
An 3 : Equipements, Essais........................ 320.000
Phase exploitation
Annes
Chiffre
daffaires
Dpenses dexploitation Amortissemen

ts
600.000
480.000
70.000
650.000
520.000
70.000
700.000
520.000
70.000
700.000
550.000
70.000
700.000
550.000
70.000
700.000
550.000
70.000
10
700.000
550.000
70.000
11
700.000
550.000
70.000
12
650.000
520.000
70.000
13
650.000
520.000
70.000
Valeur de revente au terme de la phase exploitation = 0

Le taux de rendement exig du projet = 15% et correspond au cot moyen pondr
du capital de la socit.
Travail faire
a. Dterminer les cash-flows bruts et procder lactualisation de ces flux.
b. Calculer :
55
la valeur actuelle nette du projet,

son indice de rentabilit.
c. Dterminer la priode de remboursement (dlai de rcupration) du projet.
Corrig :
a. Dtermination des cash-flows bruts et actualisation des flux de trsorerie
Cash-flow brut = CA Dpenses dexploitation
= Amortissements + Bnfices.
Les valeurs actuelles seront tablies au dbut de lan 1 (base de lactualisation des
flux).
i = 15% et correspond au taux de rendement minimum exig.
Flux de trsorerie
Actualisation des flux
Cumul des flux
150.000
130.434,8
130.434,8
110.000
83.175,8
213.610,8
320.000
210.405,2
424.015,8
120.000
68.610,4
68.610,4
130.000
64.633
133.243,4
130.000
56.202,6
189.469
150.000
56.390,6
245.859,6
150.000
49.035,3
294.894,9
150.000
42.639,4
337.534,3
10
150.000
37.077,7
374.612
11
150.000
32.241,5
406.853,5
12
130.000
24.297,9
431.151,4
13
130.000
21.128,6
452.280
b. Dtermination de la VAN du projet

VAN = 424.015,8 + 452.280 = + 28.264,2
On peut, par ailleurs, affecter un indice de rentabilit ce projet :
56
IR =
452.280
= 1,066
soit
106,6%
424.015,8
c. Priode de remboursement ou de rcupration du projet
Elle est comprise entre la 11me et 12 me anne
.Priode de remboursement = 11 ans +
x=
424.015,8 406.853,5
= 0,706 an
431.151,4 406.853,5
0,706 an correspond 8 mois et 14 jours.
Par consquent : priode de remboursement = 11 ans, 8 mois et 14 jours.
7. Classement de projets
Supposez que 06 projets aient t soumis pour tre inclus dans le prochain budget
dinvestissement dune entreprise.
a. Calculez le taux de rentabilit interne des projets B, C, D et classez tous les
projets par ordre de rendement dcroissant. Donnez vos calculs lappui.
Quels taux de rendement approximatifs obtenez-vous pour les projets B et
C selon la mthode de la priode inverse de remboursement.
b. En vous basant sur votre rponse en a., quels projets choisiriez-vous en
supposant un cot du capital = 10% :
si votre limite budgtaire est de 500.000 ?
c. Supposez un taux de rendement minimum acceptable = 16%. Calculez la
valeur actuelle nette et classez tous ces projets selon cette mthode (par
ordre de rentabilit dcroissante). Quel est le projet le plus rentable, C ou
D ? Comparez votre rponse avec votre classement en a. Si les projets C
et D sont mutuellement exclusifs, lequel choisiriez-vous ?
d. Enumrez les facteurs autres que ceux considrs aux points a., b. et c.
qui influeront votre prise de dcision ?
57
Annes
PROJETS
A
Investissements
Cash-Flows
10.000
20.000
70.000
5.000
23.000
20.000
20.000
70.000
15.000
20.000
20.000
20.000
70.000
30.000
10.000
20.000
20.000
70.000
50.000
10.000
20.000
20.000
70.000
50.000
69
20.000
20.000
200.000
50.000
10
20.000
20.000
50.000
11 15
20.000
16,3 %
12,6 %
12 %
Par anne
Par anne
Taux interne de
rentabilit
100.000 100.000 200.000 200.000 200.000
F
50.000
Daprs NAA Research Report - N 35 Return on capital as a guide to managerial

decisions
Corrig :
a. * Taux interne de rentabilit pour les projets B, C et D
1 (1 + i) 10
Projet B 100.000 = 20.000
i
1 (1 + i) 10
Soit
i = TIR = 15 %
i
1 (1 + i) 5
Projet C 200.000 = 70.000
i
100.000
= 5 =
20.000
Soit
200.000
= 2,85 =
1 (1 + i) 10
i = TIR = 22 %
70.000
58
Projet D 200.000 = 200.000
S (1 + i) - j i = TIR 20,5 %
j=6
* Classement par ordre de rentabilit dcroissante

C-D-A-B-E-F
* Taux de rendement approximatif pour B et C selon la mthode de la priode

inverse de rcupration :
Priode de rcupration =
Inverse de la Priode =
de rcupration
Projet B
Investissements (mise de fonds

et son inverse
initiale)
Revenu annuel moyen

Investissements (mise de fonds
100.000
= 20 %
20.000
Projet C
70.000
= 35 %
200.000
b. Choix de projets sous contrainte budgtaire

Le cot du capital = 10%, par consquent, tous les projets sont rentables dans la
mesure o leur TIR est suprieur au cot du capital.
Classemen Investisseme Cumul des

t
nt
investisseme
nts
C
200.000
200.000
200.000
400.000
100.000
500.000
Limite
budgtaire
= 500.000
Limite
budgtaire
= 550.000
Limite
budgtaire
= 650.000
C+D+B
C+D+B
C+D+B+A
+F
+F
59

A
100.000
600.000
200.000
800.000
50.000
850.000
Hypothses concernant le choix : ces projets ne sont pas exclusifs, dans la

mesure o ils ont fait lobjet dune prslection.
c. * Calcul de la valeur actuelle nette des projets
Le taux de rendement minimum acceptable = taux dactualisation donc :
i = 16%
(1,16) -j
S (1,16) -j
0,862
0,862
0,743
1,605
0,64
2,245
0,552
2,797
0,476
3,273
0,41
3,683
0,354
4,037
0,305
4,342
0,263
4,605
10
0,226
4,831
11
0,195
5,026
12
0,168
5,194
13
0,145
5,339
14
0,125
5,464
15
0,108
5,572
15
Projet A : VAN = 100.000 +
10.000
+
(1,16)
S 20.000 (1,16)
-j
j=2
10
Projet B : VAN = 100.000 +
S 20.000 (1,16)
j=1
5
60
j=1
-j
= 3.880
= + 2.820
Projet C : VAN = 200.000 +
S 70.000 (1,16)
Projet D : VAN = 200.000 +
S 200.000 (1,16)
Projet E : VAN = 200.000 +

7
-j
j5.000
=6
-j
-j
15.000
+
(1,16)2
+
(1,16)
S 50.000 (1,16)
= +29.110
= +66.400
5.000
(1,16)3
= 36.045
j=4
Projet F : VAN = 50.000 +

4
23.000
+
(1,16)
S 10.000 (1,16)
j=3
-j
20.000
+
(1,16)2
= 3.394
* Classement des projets par ordre de rentabilit dcroissante :

Le classement seffectue grce au recours lindice de rentabilit dans la mesure o
les mises de fonds initiales sont diffrentes.
Somme des cash-flows actualiss
Indice de rentabilit =
Investissements
Indice de rentabilit par projet

Projet
102.820
Projet A
100.000
= 1,028
96.620
100.000
61
Projet B
= 0,966
229.110
Projet C
200.000 = 1,145
266.400
Projet D
200.000
= 1,332
163.955
Projet E
200.000
= 0,819
46.606
Projet F
50.000
= 0,932
Classement : D - C - A - B - F - E
* Comparaison avec le classement effectu en a. et choix
Le dernier classement favorise le projet D par rapport C alors quen a., le projet C
prsentait un TIR plus intressant. Ceci est li au fait :
que les profils dchanciers des flux ne sont pas les mmes;
que la mthode du TIR favorise les projets les plus liquides alors que celle
de la VAN favorise les plus rentables.
Critres
Taux interne de
rentabilit
Comparaison entre C et D
TIR de C = 22%
TIR de D = 20,5%
} Favorable C
C assure un retour la liquidit plus rapide que D

(indice de
rentabilit)
IR de C = 1,145
IR de D = 1,332
} Favorable D
D est plus rentable que C.
Si C et D sont mutuellement exclusifs (cest--dire le choix de lun exclue lautre), la

dcision en faveur de C ou D dpend de plusieurs facteurs :
du taux dactualisation retenu,
du degr daversion pour le risque du dcideur,
62
de la situation financire de loprateur.
d. Autres facteurs que ceux numrs prcdemment et pouvant influer sur la

prise de dcision :
F la contribution du projet la ralisation des objectifs de loprateur,
F le degr de risque,
F ventuellement, la contribution du projet la ralisation des objectifs
nationaux.
63
2.4. Les critres double taux - Le coefficient de

surrgnration financire
2.4.1. Les critres double taux
Lorsque, dans le cas de projets mutuellement exclusifs, les critres actuariels de la
VAN et du TIR ne permettent pas toujours un classement et conduisent des choix
contradictoires, une solution peut tre trouve en distinguant le taux de rendement
des investissements de lentreprise (ou autre oprateur) r et le cot du capital k.
Nous avons donc deux taux :
= taux de rendement des investissements de loprateur
k = le cot du capital
Donc, les recettes nettes dgages par un projet sont supposes tre rinvesties
dans lentreprise au taux r.
= taux moyen de rentabilit des emplois de lentreprise =
Cash-Flow Net
Capital Economique
Capital Economique = Investissements Nets + Besoins en Fonds de roulement
Cash-Flow Net = Rsultat Net + Amortissements et provisions.
A la fin de la dure de vie du projet, la valeur acquise par ces revenus est gale :
Valeur acquise = R1 (1 + r) n-1 + R2 (1 + r) n-2 +... + Rp (1 + r) n-p+ ... + R
Cest partir de cette valeur acquise que sont calculs la VAN globale et le TIR
global.
VAN Globale =
R1 (1+r) n-1
R2 (1+r) n-2
Rp (1+r) n-p
(1 + k) n+
(1 ++k)...n+
(1
+ ...+ +k) n
Rn
(1
Io + k) n
Le taux interne de rentabilit global peut tre dfini comme le taux dactualisation qui
annule la VAN globale.
64
Exemple : A titre indicatif

Soit un projet ncessitant un dcaissement initial = 100.000 et dont la dure de
vie est de 5 ans. Le montant des recettes nettes annuelles dgages par le projet est
de 30.000. Le taux de rendement des emplois de lentreprise slve 20 % et le
cot du capital = 14 %.
Dterminer la VAN globale de ce projet selon le critre double taux.
Dtermination des cash-flows nets actualiss
Cash-flows
non actualiss
(1 + r)n-p
Cash-flows
nets
n-p
actualiss (1 + r)
30.000
(1 +k)n
(1 + r)n-p
(1 +k)n
30.000
(1,2) 4
(1,14)5
1,0769
32.307
30.000
(1,2) 3
(1,14)5
0,897
26.910
30.000
(1,2) 2
(1,14)5
0,7478
22.434
30.000
1,2
(1,14)5
0,623
18.690
30.000
(1,14)5
0,519
15.570
(1 +k)n
Total
115.911
* Valeur actuelle nette globale

VAN globale = 100.000 + 115.911
VAN globale = 15.911
Les critres double taux permettent de classer les projets mutuellement exclusifs
en liminant les classements contradictoires.
Ils prsentent de plus lavantage de permettre la comparaison entre projets ayant
des dures de vie et/ou des montants initiaux de capital investi diffrents : en
somme, le cas des alternatives incompltes.
65
2.4.2. Le coefficient de surrgnration financire

Introduit au niveau de la littrature conomique franaise par P. LASSEGUE et repris
par J. M. CHEVALIER (1), le coefficient de surrgnration financire est centr
essentiellement sur la pratique de lamortissement industriel.
Partant de lhypothse que lamortissement industriel diffre forcment de
lamortissement fiscal, la notion de profit net est forcment diffrente de la notion de
bnfice comptable (excdent brut dexploitation, marges dautofinancement et
autres).
J. M. CHEVALIER prend un exemple imaginaire, mais fort reprsentatif de la ralit
industrielle. Les lments de cette illustration sont les suivants :
Construction dune raffinerie en 1954 de taille moyenne : 2.000.000 T/an
pour un cot global de 240.000 KFF.
La raffinerie est rellement amortie durant 8 ans selon le systme dgressif
fiscal franais.
Chaque dotation aux amortissements est rintroduite dans le circuit
dexploitation de lentreprise avec un taux de rendement = 15 %.
La dure de vie relle de la raffinerie = 20 ans.
Ann Dotations
e
amortissements
aux Valeur actualise 15 % (1974)
1955
75.000
75.000 (1,15) 19 = 1.067.000
1956
52.000
52.000 (1,15) 18 = 638.000
1957
36.000
36.000 (1,15) 17 = 381.000
1958
24.000
24.000 (1,15) 16 = 228.000
1959
17.000
17.000 (1,15) 15 = 137.000
1960
12.000
12.000 (1,15) 14 =
87.000
1961
12.000
12.000 (1,15) 13 =
76.000
1962
12.000
12.000 (1,15) 12 =
66.000
Total
240.000
66
2.680.000
Taux dgressif fiscal = Taux linaire x 2,5 soit 12,5 % x 2,5 = 31,25 %. Le
taux dgressif fiscal sapplique sur la valeur rsiduelle des investissements.
(1) J. M. CHEVALIER : Lconomie industrielle en question - Calmann - Levy - 1977
Ainsi, lorsquen 1954, il fallait remplacer la raffinerie, les sommes prleves au titre
de lamortissement reprsentent en ralit 2.680.000 KFF, chiffre obtenu en
actualisant 15 % les dotations comme lindique le tableau prcdent.
Entre 1954 et 1974, 2 facteurs ont influenc conjointement lvolution des prix dune
raffinerie :
linflation,
la baisse tendancielle des cots de construction.
Cette volution est donne par lindice NELSON de construction de raffinerie : cet
indice est pass de 105 en 1954 138 en 1974.
Ceci signifie tout simplement quune raffinerie dune capacit annuelle gale
2.000.000 T coterait en 1974 environ 330.000 KFF. La taille moyenne des
raffineries a augment entre-temps et une raffinerie de 10.000.000 T/an de capacit
cote en 1974 environ 800.000 KFF.
Par consquent, lamortissement fiscal pratiqu a donc permis, non seulement de
maintenir lappareil de production lidentique comme le voudrait la logique
conomique de lamortissement, mais encore de multiplier la capacit de production
par un facteur avoisinant 15. En effet, 2.680.000 KFF permettent largement de
construire en 1974 trois raffineries de 10.000.000 T/an.
Ainsi, pour obtenir une image exacte du profit, conclue lauteur, il faudrait donc
pouvoir se livrer un travail extrmement mthodologique de redressement des
comptes (1).
2.4.3. Les limites des critres de rentabilit

Lutilisation progressive des mthodes dvaluation des projets dinvestissement et
lemploi des critres fonds sur lactualisati on constituent un progrs important dans
les conditions de prise de dcision. Sur le plan de lanalyse rationnelle, quelles que
soient les critiques que lon peut adresser ces nouveaux critres, ils sont largement
suprieurs aux mthodes comptables traditionnelles.
67
(1) Ainsi, un rapport dtaill du Centre Franais de Recherche Economique sur lEpargne montre que
le profit conomique reprsente en moyenne et en France le double du profit comptable.
Mais, mme si ces outils ne donnent pas une mesure indiscutable de la validit des
projets, leur mise en oeuvre exige une analyse dtaille et la collecte de nombreuses
informations qui obligent les responsables dentreprise une rflexion approfondie.
Ces avantages sont surtout
sensibles au niveau des investissements de
modernisation et de renouvellement.
Les investissements qui modifient la dimension de lentreprise et engagent son
avenir ont le plus souvent un caractre stratgique. On ne peut rellement les
apprcier que globalement au niveau de lentreprise. Quelle que soit leur rentabilit,
leur ralisation restera troitement soumise des contraintes financires et de
politique gnrale.
Il faut rappeler enfin, et on va longuement revenir sur ce problme, que les mthodes
fondes sur lactualisation exigent le choix dun taux dactualisation et/ou un taux
dacceptation reprsentatif du cot du financement de lentreprise. Les rsultats quils
fournissent sont diffrents suivant le taux choisi. Le choix nest sans doute pas
entirement objectif, son contenu exprime en quelque sorte toute la stratgie de
lentreprise.
68
3. La procdure de slection des investissements

Lutilisation des critres dvaluation financire doit sinscrire dans une procdure
rationnelle de prparation du plan dinvestissement pour tre efficace.
En pratique, la dmarche est complexe, car tous les investissements ne peuvent tre
soumis avec rigueur un critre financier. On se trouvera souvent en prsence dun
problme de choix qui ne repose pas sur la rentabilit intrinsque de
linvestissement, mais sur dautres caractristiques telles que :
la dimension de linvestissement,
sa localisation,
la date de ralisation,
son niveau de risque
lorigine du financement
Seulement, lvaluation dun projet consiste rassembler
techniques et commerciales qui le caractrisent :
toutes les donnes
capital investi,
dure de vie
recettes nettes attendues
Ensuite, il faudrait mettre en oeuvre les critres de slection. Cette procdure est
largement dcrite au niveau du chapitre 2 (les tapes pralables la dcision.
Les travaux dvaluation ne sont pas exclusivement financiers. Ils exigent la
collaboration de plusieurs fonctions de lentreprise. Le rle de la fonction financire
est de mettre en oeuvre les critres de slection.
Jusquici, on a ignor volontairement le problme pos par lincertitude qui sattache
toute prvision. On a suppos implicitement que lon tait dans un cadre de
prvision parfaite, cest--dire en univers certain. Or, toute anticipation est soumise
lincertitude.
69
Le problme fondamental pos par linvestissement est celui du risque. Il nappartient

pas au dcideur de traiter un risque inhrent chaque projet, il doit en tenir compte
dans sa dcision finale.
Les mthodes de mesure du risque ont considrablement progress. Nous allons
examiner successivement les principales techniques disponibles.
3.1. Prvision, incertitude et risque

Tout arbitrage dans le temps est soumis lincertitude du futur. Toute activit
conomique, toute dcision de gestion est soumise ce phnomne. Le rsultat
attendu dune dcision ne peut tre connu avec certitude.
Cette situation affecte particulirement les dcisions long terme dont la dcision
dinvestissement. Cette dernire constitue un arbitrage sur une longue priode.
Lincertitude crot avec la dure de la priode. Elle dpend principalement :
de lactivit exerce
de lvolution de lenvironnement : technologie, innovation, volution des
marchs et alas naturels
A lchelle de lentreprise, cette dernire est soumi se un certain niveau de risque
qui dpend de la nature de son activit. Lapprciation du risque par lentreprise va
se situer le plus souvent au niveau des projets dinvestissement. Chaque projet
comportant un risque spcifique qui viendrait modifier le risque global de lentreprise.
Il est difficile dapprcier les consquences dun projet sur lactif total. La
combinaison de tous les risques a donn lieu des dveloppements thoriques
partir de la thorie du portefeuille.
Dans un premier temps, on va dabord sattacher au risque li chaque
investissement.
Lincertitude se manifeste souvent par la variabilit de la rentabilit dun projet.
Cette variabilit affecte le cash-flow rsultant du chiffre daffaire et des dpenses
dexploitation.
Lanalyse de sensibilit dun investissement est une des premires dmarches
entreprises pour mesurer le degr dincertitude. Cette analyse peut rvler des
rsultats surprenants. Une faible variation des composantes (chiffre daffaires ou
charges) peut entraner des variations importantes du cash-flow.
70
Ltude de sensibilit est facile mener, car pour chaque type de production, on
connat la relation entre le cash-flow et les diffrentes composantes, bien que
certaines composantes sont lies entre elles.
Lanalyse de sensibilit est une premire prise de conscience rationnelle.
Exemple
Scnario 1
Chiffre daffaires
Scnario 2
1.500
1.500
800
100
200
1.000
100
200
+400
+200
Charges
Matires
Main-doeuvre directe
Charges indirectes dcaisses
Cash-flows bruts
Ainsi, une hausse de 25 % des charges lies la consommations des

matires entrane une baisse 50 % du cash -flow brut.
De nombreuses mthodes de plus en plus sophistiques sont actuellement

proposes lentreprise. Leur application suppose leur acceptation par la direction
de lentreprise et la collecte de nombreuses informations.
Le traitement de linformation est souvent fort onreux, mais lanalyse de certaines
mthodes approximatives permet de lever cette contrainte.
Important :
Quel que soit le degr de risque, les outils utiliss essaieront de
lestimer et, en aucun cas, ils ne pourront le supprimer.
3.2. Les mthodes de prvision en univers incertain

La prvision en univers incertain est une prvision moyenne, elle nignore pas
lexistence du risque, elle ne le mesure pas.
71
Il existe plusieurs formes dincertitudes, ces formes dpendent en fait de la nature de

lavenir :
Avenir probabilisable (connu en probabilits)
Avenir antagoniste ou hostile
Avenir indtermin
3.2.1. Les mthodes empiriques

Les difficults demploi de techniques sophistiques et onreuses conduisent
souvent utiliser des mthodes empiriques qui donnent cependant une apprciation
des risques courus.
Parmi ces mthodes, on peut relever :
lanalyse de sensibilit,
la mthode de la priode de remboursement,
les mthodes fondes sur lanalyse de la flexibilit des programmes
dinvestissements,
lintroduction de primes de risques.
a. Lanalyse de sensibilit
Il sagit l de la premire tape non formalise de lintr oduction des probabilits.
Fonde sur ltude des consquences des hypothses faites sur lvolution des
diffrentes variables constituant les cash-flows.
Linconvnient de cette mthode rside dans le fait quelle informe, mais ne guide, en
aucun cas, vers une conclusion.
b. La mthode du dlai de rcupration (priode de remboursement)

Dj voque et qui est certainement la mthode la plus sommaire, mais aussi la
plus utilise pour apprcier le risque. Cette mthode ignore totalement le risque et sa
dispersion, car fonde sur une valeur moyenne des cash-flows.
72
Par consquent, quand les risques de dispersion des rsultats ou cash-flows sont
grands, on peut commettre de graves erreurs. Cest l linconvnient majeur de cette
mthode.
c. Les mthodes fondes sur lanalyse de la flexibilit des programmes ou

projets dinvestissements
La recherche de la divisibilit dun programme dinvestissement est introduite dans la
notion de dimension et complmentarit. Ainsi, quand les oprations
dinvestissement sont petites, complmentaires, les risques sont considrablement
attnus.
La principale limite de cette mthode rside dans le fait que la recherche de la
flexibilit nest pas toujours possible et comporte un cot non ngligeable.
Exemple
Les turbines des centrales lectriques de SONELGAZ fonctionnent
simultanment au gaz naturel et au fuel-oil n2. Lutilisation de lun ou de lautre
dpend :
des prix sur le march mondial,
des possibilits dexportation sur ce march
d. Lintroduction de primes de risque

Cest une mthode qui consiste sous -estimer les cash-flows prvisionnels. Le
temprament du responsable de la dcision joue un grand rle. Inutile dinsister sur
ses inconvnients.
Dans ces conditions, il est prfrable de majorer le taux dactualisation par une prime
de risque. On se montre alors plus exigeant vis--vis de la rentabilit quand le risque
est grand. Et comme le risque est une fonction croissante du temps, ce sont les
projets longs qui seront pnaliss. Or, rien ne prouve que ce sont ceux qui
prsentent le plus de risques.
Dsignons par :
73
i = Taux dactualisation sans risque

k = taux comportant une prime de risque (i + k)
a = Coefficient de risque =
(1 + i) t
(1 + k) t
Le coefficient de risque a, fonction du temps peut tre schmatis ainsi :
k = 25 %
k = 20 %
k = 12 %
i=8%
10
15
20
25
Par consquent, ce sont les projets dont la dure de vie est longue qui sont
pnaliss, car a = F( t ) est une fonction croissante du temps.
3.2.2. Les probabilits

La mthode consiste associer la prvision une distribution de probabilits . Le
risque est mesur par la dispersion de la distribution des probabilits des cash-flows
prvus.
Si, partir de sries chronologiques antrieures, par exemple, on est en mesure
dattribuer aux diffrentes ventualits de cash-flows des probabilits, il est possible
de calculer le rsultat moyen obtenu et de donner une expression de la distribution
des probabilits autour de cette moyenne. On utilise pour cela 2 concepts
statistiques : lesprance mathmatique et la variance (ou lcart-type).
Lesprance mathmatique est une valeur issue des diffrentes probabilits, soit par
exemple :
74
une probabilit de 0,2 pour obtenir 10.000

Lesprance mathmatique est gale :
EM = (0,2 x 10.000) + (0,3 x 11.500) + (0,5 x 13.000) = 11.950
Lcart-type est donn par la relation suivante :
s = [ (C x t Ct) P xt ] o :
Cx t = Cash-flow de probabilit xime en t

C t = Valeur prvue du cash-flow en t
Px t = Probabilit de ralisation du cash-flow
On utilise, pour caractriser la dispersion et mesurer la dispersion autour de
lesprance mathmatique la variance = s 2. La dispersion relative est donne par le
coefficient de variation.
Coefficient de variation =
EM
On peut appliquer ces mesures au calcul de la valeur actuelle nette dun

investissement. On disposerait alors dune valeur moyenne et dun coefficient de
risque pour chaque projet.
Cette analyse peut se rvler particulirement complexe si :
les cash-flows ne sont pas indpendants,
les projets eux-mmes sont interdpendants.
Si lon ne peut obtenir des probabilits objectives, on peut faire appel des
probabilits subjectives qui exprimeront le comportement des responsables face
lincertitude. on assoc ie chaque ventualit une pondration qui exprime la
vraisemblance accorde une ventualit. On peut utiliser ces pondrations comme
des probabilits et mener ainsi les calculs ncessaires.
Gnralement, on pondre selon 3 volutions possibles :
forte,
moyenne,
faible.
75
Le coefficient de pondration varie entre 0 et 1. Ce coefficient, comme les

probabilits subjectives, exprime lchelle de prfrence des utilits du
responsable. Affect ce coefficient, le cash -flow va tre considr comme certain.
Cette attitude face au risque a conduit au dveloppement de la thorie de lutilit.
La mthode des probabilits objectives est incontestablement beaucoup plus
rigoureuse, mais telle que lon a examine jusquici, elle demeure relativement
sommaire, car chaque facteur entrant dans le calcul du cash-flow peut tre affect de
diverses probabilits qui peuvent se combiner entre elles de manire trs diffrente.
Le nombre de combinaisons des variables est extrmement lev. Seul le recours
aux calculateurs lectroniques permet de matriser ce problme.
Dans ces conditions, on fait appel la technique de simulation. La mthode consiste
dterminer, pour tous les paramtres de la dcision, une distribution de probabilits
et de combiner les valeurs au hasard pour calculer la rentabilit. Les techniques de
simulation, sur ordinateur, fondes sur lutilisation des tables au hasard permet de
rsoudre ce problme.
Probabilits
Distribution de probabilits du TIR
Courbe cumule
TIR
Il faut raliser videmment un grand nombre de simulations pour obtenir un rsultat
significatif. On tablit, lissue de ce processus, la distribution de probabilit du TIR.
76
En ralit, ce modle (dvelopp par HERTZ) ne tient pas compte de

linterdpendance ventuelle des facteurs (surtout des cash-flows). On voit bien
quen poussant lanalyse, on est conduit dvelopper des mthodes de plus en plus
complexes.
3.2.3. Les dveloppements rcents

Les mthodes rcentes seront cites titre indicatif.
a. La thorie des utilits

Ici, au lieu de raisonner en terme de valeurs au niveau des probabilits subjectives,
la thorie des utilits intgre directement les chelles dutilit dans la dcision. Le
critre de choix est donc la plus grande utilit.
b. La thorie des jeux (avenir incertain non probabilisable)
Les mthodes permettent daborder le domaine des choix stratgiques en faisant
intervenir un environnement actif, cest--dire susceptible de ractions face la
dcision de loprateur. Ce cas est videmment frquent dans la ralit de
fonctionnement des marchs concurrentiels sur lesquels intervient lentreprise.
3.2.4. Le MEDAF : Application la dcision dinvestissement
La gnralisation de la thorie de lvaluation des actifs par les flux financiers
actualiss a donn lieu des dveloppements thoriques qui ont conduit, dune part,
la thorie du cot du capital, et dautre part, la thorie de la gestion du
portefeuille qui seront dvelopps ailleurs.
On entend par portefeuille, un ensemble dactifs financiers caractriss chacun par
un niveau de rentabilit et un degr de risque. Les modles conus pour la gestion
du portefeuille par MARKOWITZ et SHARPE (1) ont pour objet de maximiser la
rentabilit pour un risque donn ou minimiser le risque pour une rentabilit donne.
La combinaison de lesprance de rentabilit dun actif financier et de la variance de
son rendement conduit un modle desprance -variance qui permet de
77
slectionner les placements de manire diminuer le risque global de portefeuille

par la diversification des actifs. Ce modle, connu sous lexpression de Modle
dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF), fait videmment rfrence aux
valuations faites par le march et au risque de portefeuille du march ou risque
systmatique.
On peut considrer le capital conomique comme une combinaison dactifs risqus.
Tout projet dinvestissement peut tre assimil un placement dont le risque est
apprci par rapport tous les autres projets passs ou futurs (par rfrence au
march des actifs financiers).
On construit ainsi un modle desprance-variance et une droite dite des actifs
financiers, reliant lesprance de rentabilit et le risque.
(1) MARKOWITZ & SHARPE : Investments - Prentice Hall - New York - 1978
E( R )
Droite des actifs financiers
= Actifs financiers
A = Taux de placement sans risque
Risque
Les projets dinvestissement peuvent ainsi tre apprcis par rapport cette droite,
de manire plus rigoureuse quavec le taux dactualisation des critres examins
prcdemment.
Le risque est directement intgr sous forme de risque systmatique qui est :
celui des secteurs dactivit (ou branches dactivit),
le risque propre de lentreprise mesur par le cot du capital
Lutilisation du MEDAF dans le cadre de la dcision dinvestissement devrait la
dlicate question de la combinaison optimale des actifs de lentreprise ou tout autre
78
oprateur. Pour y parvenir, il faudrait disposer dune droite des actifs financiers
propre lentreprise, or ce nest que par rfrence au march que lon peut
envisager de le faire.
Des approfondissements relatifs au MEDAF seront exposs ultrieurement.
3.2.5. La mthode de larbre de dcision

Cette mthode dtude des dcisions lies dans le temps est applicable aussi bien
dans le cadre dune prvision en univers certain quen univers incertain. Elle consiste
construire un graphe qui permet de prsenter sous forme d un arbre les diffrentes
combinaisons possibles des dcisions successives.
Elle permet de dterminer, de manire commode, la meilleure solution, on dit encore
le chemin ou trajet optimum .
Le principe de la mthode est la construction dun graphe dont les noeuds
reprsentent lalternative et les branches les termes de lalternative. On est ainsi
conduit analyser les consquences possibles dune srie de dcisions successives.
ALTERNATIVE
En pratique, ces alternatives peuvent tre soit une dcision, soit un vnement.
La dcision peur tre :
la construction ou non dune nouvelle capacit
la cration de capacits de diffrents volumes.
Lvnement reprsente les diffrentes possibilits de variation des principaux
paramtres, ces paramtres peuvent tre :
la demande
la dure de vie des produits
79
les prix ou les cots des produits...

On construit ainsi des graphes dans lesquels on peut alterner dcisions et
ventualits en les dcomposant progressivement. On voit bien quil suffit dun
nombre limit de variations possibles des paramtres pour aboutir un arbre
relativement complexe.
La technique consiste aboutir plusieurs trajets possibles caractriss par une
VAN. Si on associe des probabilits aux diffrentes ventualits, chaque dcision
sera ainsi caractrise par une esprance mathmatique de la VAN.
Devant la complexit des situations face auxquelles loprateur se trouve plac et les
difficults rencontres pour mettre en oeuvre des mthodes de plus en plus
sophistiques, on a recherch c rer des instruments directement opratoires. On
citera titre dexemple la mthode des tables dinvestissement.
Cette mthode permet de connatre directement si un investissement :
Permet le rinvestissement compte tenu de lrosion montaire et du
progrs technique,
assure une recette nette (cash-flow) aprs rinvestissement et donne
son montant.
Il faut pour cela choisir :
le taux drosion montaire et technologique,
le taux de placement des liquidits dgages pendant la priode,
un trajet-type exprimant lvolution de la courbe de la demande.
Puis il faut dterminer :
la dure de vie
le taux moyen de rentabilit.
80
Remplacement en To
(1)
Remplacement en T1
(2)
Demande forte
Dcision
Non remplacement en To
Non remplacement en T1
(3)
Remplacement en T1
(4)
(5)
Demande moyenne
Demande faible
Arbre de dcision : 2 dcisions - 3 vnements
81
(6)
Cette mthode implique videmment un certain nombre dapproximations et des

choix de caractre subjectif. Elle est cependant dun emploi commode et permet trs
rapidement dexplorer diffrentes situations possibles. Les trajets-types de la courbe
de demande constituent de vritables simulations.
3.3. La slection des projets : lEtude des combinaisons et

la contrainte budgtaire
Thoriquement et au moment de la slection de projets, lentrepreneur se trouve en
face de plusieurs projets dinvestissements rentables et associs un certain niveau
de risque.
Dans la pratique et avant ltude de rentabilit intervient une phase prliminaire o
les projets sont prslectionns. La dmarche managriale fournit certainement le
cadre dcisionnel le plus adapt cette phase:
Slection de projets
dans un cadre de planification stratgique
Diagnostic externe
Diagnostic interne
Analyse de lenvironnement
Position concurrentielle
Potentiel matriel
Potentiel humain
Potentiel conomique
Potentiel commercial
Potentiel financier
Missions et finalits
Objectifs long terme
Prslection de projets
STRATEGIE
Limitation de projets dinvestissements

en fonction du potentiel financier
ETUDES DE RENTABILITE
82
La meilleure combinaison de projets est celle qui rpond le mieux aux objectifs. La
rentabilit en est seulement un aspect.
Ainsi :
le choix du taux dactualisation tient compte des modalits de financement
des investissements,
le risque constitue un deuxime volet de la dcision.
La complexit du choix vient du fait que les investissements sont rarement isols. Ils
ont un caractre additionnel par rapport au capital dj accumul. Les programmes
dinvestissement senchanent, parfois se chevauchent.
Cest pourquoi la meilleure combinaison nest pas seulement la plus rentable, mais
celle qui rpond le mieux aux objectifs de lentrepreneur sous le double aspect
rentabilit et risque, non de manire intrinsque, mais surtout par rapport la
situation dj existante.
Linvestissement est additionnel, il a un risque propre, mais ce qui est important,
cest le risque qui affecte lentreprise. Ainsi, un investissement trs risqu mais de
dimension modeste peut ne pas affecter lentreprise si le risque se ralise. Au
contraire, un investissement important dont le risque est faible peut mettre
lentreprise en pril.
Lvaluation de projets doit, en consquence, sinscrire dans un cadre dvaluation
beaucoup plus global que celui relatif lvaluation des diffrentes variantes.
Squence :
Evaluation des cas
slectionns :
Situation financire
de rfrence
Rentabilit
Liquidit...
Politique de financement
Synthse et valuation globale

des diffrentes variantes
Il faut noter enfin, que parmi les projets, on doit inclure les projets dabandon
ventuels.
83
3.3.1. Ltude des combinaisons

La slection consiste pratiquement classer l es projets tudis selon les critres
suivants :
Classement des projets

Critres
Dure de vie
Rentabilit
Niveau de risque
Montant
du
capital engag
Plusieurs dmarches sont possibles. On examinera la plus simple (et souvent la plus
vidente) dans le cadre dun choix sous contrainte budgtaire.
Il faut introduire, dans les schmas tudis jusquici, la corrlation qui existe :
dune part, entre les projets eux-mmes et,
dautre part, entre les projets et lactif existant.
Une faible corrlation traduit une diversification de lentreprise. La combinaison des
projets doit tre tudie en fonction de la structure de lactif de lentreprise en termes
de :
divisibilit,
mobilit,
liquidit.
Le risque couru par lentreprise dpend autant de la structure du passif que celle de
lactif.
La flexibilit de lentreprise, cest--dire le degr de rigidit de son engagement dans
un ou plusieurs secteurs dpend plus de la situation de lactif que de la capacit
dendettement.
84
Ltude du risque des combinaisons de projets a t mesure par diffrents

chercheurs partir des thories de gestion des portefeuilles. La difficult provient de
la dtermination des coefficients de corrlation qui ne sont pas entirement objecti fs.
3.3.2. La contrainte budgtaire

Il existe autant de situations de choix de programmes quil y a dentreprises
engages dans un processus dinvestissement. Les mthodes voques jusquici ne
sont pas toujours utilises en raison de leur complexit et en dfinitive de leur validit
dans la mesure o il est difficile de collecter avec rigueur toutes les informations
ncessaires leur mise en oeuvre. Ltude de la structure des actifs est aborde le
plus souvent au niveau de la prslection conomique des projets. Le problme
pos concrtement lissue de lvaluation des diffrents projets ou combinaisons
de projets est celui de leur slection en fonction des moyens de financement que
lentreprise peut et/ou veut engager.
Lenveloppe financire est une contrainte dfinie la fois par la volont de
lentreprise et sa capacit de collecte des capitaux long terme. La dmarche est
itrative. La dtermination de lenveloppe financire rsulte dun choix de politique
financire (financement interne ou financement externe).
Les donnes du problme sont :
le niveau de rentabilit de chaque projet;
le montant du capital investir dans chaque projet;
le montant de lenveloppe financire disponible.
Quelle serait donc la combinaison optimale ? La rsolution du problme se fait grce
au recours aux modles de recherche oprationnelle (Max. VAN). La technique
utilise est celle de la programmation linaire en nombres entiers, car les projets ne
peuvent tre slectionns.
En thorie, ces modles demeurent trs critiq uables et les recherches menes dans
ce domaine sont rarement oprationnelles.
Si en pratique, tous les paramtres de la dcision ne peuvent tre mesurs, les
problmes, successivement soulevs, existent.
85

8. Choix entre 2 projets dinvestissement dont les cash-flows sont gaux
On dispose de 2 projets dinvestissements A et B dont les caractristiques sont les
suivantes :
projet A : cot dacquisition............... 10.000
projet B : cot dacquisition............... 10.000
Dsignons par :
x les cash-flows prvisionnels du projet A

y les cash-flows prvisionnels du projet B
Projet A
Hyp pessimiste.
optimiste
Projet B
Hyp. Hyp pessimiste.
optimiste
Hyp.
Anne 1
0 <
x1
< 6.000
2.000 <
x1
< 4.000
Anne 2
0 <
x2
< 6.000
2.000 <
x2
< 4.000
Anne 3
0 <
x3
< 6.000
2.000 <
x3
< 4.000
En prenant la moyenne arithmtique on a :

Projet A
Projet B
Anne 1
3.000
3.000
Anne 2
3.000
3.000
Anne 3
3.000
3.000
86
La distribution de probabilits peut tre tablie selon une loi normale :

Pi
Projet B
Projet A
3.000
6.000
Cash-flows
annuels
On remarque que la moyenne des cash-flows attendus est de 3.000 pour les 2
projets. Par contre, les carts entre les hypothses pessimistes et optimistes des 2
projets slvent :
6.000 pour le projet A
2.000 pour le projet B
On en dduit que x > y . On crira :
x
y
N (3.000, x )
N (3.000, y )
et que x > y
Quel projet faut-il retenir ?

le projet A est plus risqu, et en revanche autorise des cash-flows levs
le projet B est plus sr, on est certain dobtenir un minimum de cash-flow
de 2.000.
La dcision dpendra donc du degr de risque que se fixe linvestisseur. Ce degr
de risque est fonction :
F de lesprit plus ou moins audacieux de lentrepreneur,
F de sa situation financire.
87
9. Lvaluation du degr de risque

Au niveau de la premire application, on distinguait lhypothse pessimiste de
lhypothse optimiste sans prciser leur probabilit respective de ralisation. Une
tude historique doit permettre dvaluer cette probabilit.
Exemple : Supposons 2 projets dinvestissements A et B dont les cash-flows suivent

une distribution discrte de probabilit.
Projet A
Projet B
Probabilit
Cash-flow x
Probabilit
Cash-flow y
0,10
800
0,20
800
0,40
900
0,30
900
0,40
1.000
0,30
1.000
0,10
1.100
0,20
1.100
Les moyennes arithmtiques, carts-types des 2 projets se prsentent ainsi :
Projet A
Moyenne arithmtique
950
Ecart-type
2x = Variance =
Projet B
950
80,6
Pi x i x
Conclusion
88
102,5
Projet B : Projet ayant le degr de risque le plus lev (B> A )

Projet A : Projet le moins risqu (A> B )
10. Utilisation de critres statistiques

Admettons maintenant quun projet dinvestissement ait les caractristiques suivantes
:
Cot dacquisition : 1.600
Distribution des cash-flows
1 re Anne
Probabilit
2 me Anne
Cash-flows
Probabilit
Cash-flows
0,10
800
0,20
800
0,40
900
0,30
900
0,40
1.000
0,30
1.000
0,10
1.100
0,20
1.100
On se propose de calculer la probabilit pour que ce projet dinvestissement ait une

VAN au moins gale 0. Les cash -flows sont indpendants, ce qui revient dire que
les cash-flows en N sont indpendants des cash-flows en N-1.
Approximons la distribution discrte des annes 1 et 2 par N (m, )
F 1re anne
les cash-flows suivent une loi N(950 ; 80,6)
F 2me anne les cash-flows suivent une loi N(950 ; 102,5).

Dterminons, partir de ces donnes, la loi normale suivie par la VAN au taux
dactualisation i = 10%.
VAN = 1.600 +
950
1,1
950
(1,1)2
La VAN a pour moyenne 48,75

Dterminons lcart-type de la VAN du projet :
89
= + 48,75
8 0 ,6
1 ,1
102 , 5
( 1 ,1 )
5 . 372 + 7 .172 = 112
= 112
La VAN du projet suit une loi N(48,75 ; 112).

On doit dterminer : P (VAN > 0)
Pour cela, nous devons passer de la loi N (48,75 ; 112) une loi centre rduite
(pour laquelle on dispose dune table). On opre alors le changement de variable
ncessaire.
xm
t=
et qui se traduit par :

VAN 48,75
t=
VAN = 112 t + 48,75
112
et, P (VAN > 0) scrit P (112 t + 48,75 > 0)
48,75
soit : P (t <
112
P (t < 0,4353) P (t < 0,44)
ou bien : P (t >
et,
48,75 )
112
La lecture de la table N (0,1) nous donne P (t < 0,44) = 0,67

La VAN a donc 67 chances sur 100 dtre positive.
90
11. Choix entre 2 projets dinvestissement selon des critres statistiques

Une entreprise a le choix entre 2 projets dinvestissement :
Projet 1 : acquisition dune chane de production semi-automatique,
Projet 2 : acquisition dune chane de production automatique.
Les cots dacquisition sont de :
1.000 pour la chane semi-automatique
1.200 pour la chane automatique.
Les caractristiques des 2 projets sont les suivantes :
Chane semi-automatique
Chane automatique
Probabilits
Cash-flows
Probabilits
Cash-flows
1 re Anne
0,3
0,5
0,2
550
625
700
0,3
0,4
0,3
850
950
1.075
2me Anne
0,2
0,6
0,2
500
550
625
0,2
0,5
0,3
650
750
825
Prcisions supplmentaires :
Les 2 projets sont indpendants
Les cash-flows sont indpendants, autrement dit, les rsultats obtenus la
1re anne nont aucune incidence sur ceux de la 2me anne.
Le taux dactualisation est gal 10%.
Il est demand :
a. de calculer les rsultats pour les 2 projets
91
b. de calculer lesprance mathmatique et la variance de leur VAN

c. dtablir une grille de comparaison des 2 projets.
92
Corrig :
a. Calcul des rsultats pour les 2 projets :
Les 2 projets tant indpendants, il est possible dobtenir 2 arbres.
Projet A : chane semi-automatique
Cash-Flows
non actualiss
500
550
625
550
500
Investissement
1.000
625
550
625
700
500
550
625
Projet B : chane automatique
550
625
850
500
Investissement
1.200
1.050
1.100
1.175
50
100
175
1.125
1.175
1.250
125
175
250
1.200
1.250
1.325
200
250
325
Cash-Flows
non actualiss
500
950
550
625
1.075
500
550
625
Valeur nette
Valeur nette
1.500
1.600
1.675
300
400
475
1.600
1.700
1.775
400
500
575
1.725
1.825
1.900
525
625
700
A chacune des valeurs nettes (9 possibilits par projet), il est possible dadjoindre
une probabilit.
Les cash-flows des 2 annes tant indpendants, cette probabilit est gale la
multiplication des probabilits des cash-flows ventuels des annes 1 et 2 (P 1i et P2i
; P1 j et P 2 j).
93
Chane semi-automatique
P1 i P2 i = P R
Valeur
Nette
Chane automatique
PR . VN
Valeur
Nette
P1 j P2 j = P R
PR .VN
50
0,3 x 0,2 = 0,06
300
0,3 x 0,2 = 0,06
18
100
0,3 x 0,6 = 0,18
18
400
0,3 x 0,5 = 0,15
60
175
0,3 x 0,2 = 0,06
10,5
475
0,3 x 0,3 = 0,09
42,75
125
0,5 x 0,2 = 0,10
12,5
400
0,4 x 0,2 = 0,08
32
175
0,5 x 0,6 = 0,30
52,5
500
0,4 x 0,5 = 0,20
100
250
0,5 x 0,2 = 0,10
25
575
0,4 x 0,3 = 0,12
69
200
0,2 x 0,2 = 0,04
525
0,3 x 0,2 = 0,06
31,5
250
0,2 x 0,6 = 0,12
30
625
0,3 x 0,5 = 0,15
43,75
325
0,2 x 0,2 = 0,04
13
700
0,3 x 0,3 = 0,09
63
1,00
172,5
1,00
E ( VN 1 ) = 172,5
510
E ( VN2 ) = 510
Le projet 2 prsente une valeur nette suprieure au projet 1.

Introduisons dans les calculs une actualisation au taux de 10%, nous avons pour
chacune des 9 possibilits du projet 1 :
C1i
VN1i = 1.000 +
C2i
+
(1,1)2
1,1
Nous savons qu chaque cash -flow C1i et C2i est lie une probabilit respective P1i
et P 2i et que :
PR = P 1i x P2i
Lesprance mathmatique de la VAN du projet 1 sera :
E VAN 1 i = 1000
C 1i
1, 1
94
P1 i +
C2i
( 1,1)
P2 i
Or,
C 1i
1,1
P1 i =
( )
E C 1i
1,1
et
C2i
( 1,1) 2
P2 i =
E C2i
( 1,1) 2
On en dduit que :
E VAN 1 i
= 1. 000 +
( )
E C 1i
1,1
E C2i
( 1,1) 2
Le mme raisonnement serait ainsi appliqu au projet 2 :
E VAN 2 j
= 1. 200 +
( )
E C1 j
1,1
( )
E C2 j
( 1,1) 2
Or,
E (C 1i)
Projet
1
(550 x 0,3) + (625 x 0,5) + (700 x 0,2)

=
1,1
617,5
= 561
1,1
(500 x 0,2) + (550 x 0,6) + (625 x 0,2)

=
1,21
555
= 459
1,21
1,1
E (C 2i)
1,21
E (C 1j)
(850 x 0,3) + (950 x 0,4) + (1.075 x 0,2)

=
1,1
1,1
870
Projet
2
E (C 2i)
(650 x 0,2) + (750 x 0,5) + (825 x 0,3)

=
1,21
1,21
On a alors :
E ( VAN 1i ) = 1.000 + 561 + 459 = + 20

E ( VAN 2j ) = 1.200 + 870 + 622 = + 292
Le projet 2 est donc plus avantageux
b. cart type de la VAN

95
957,5
=
1,1
952,5
= 622
1,21
Le variance de la VAN est dfinie grce la relation suivante :
2
VAN 1 i E VAN 1 i P i
Les dveloppements de cette relation donnent :
= E
VAN 12i
2
E VAN 1 i
2
2
et
1
2
tant les variances respectives des cash-flows de lanne 1 et 2, on obtient alors :
Une autre manire de procder conduit au mme rsultat. Admettons que s
12
(1 + i)
22
(1 + i)
2 cov C 1 ; C 2
(1 + i) 3
C1 et C2 tant les cash-flows probabiliss des annes 1 et 2 et COV(C 1; C2) tant

leur covariance. Dans le cas qui nous intresse, les cash-flows des annes 1 et 2
tant indpendants, leur covariance est donc nulle. La relation est rduite :
2 =
12
(1 + i)
22
(1 + i) 4
2
2
Dterminons s 1 et 2 pour le projet 1 :
Projet 1
Anne 1
C1i
Pi
C1i C
(C 1i C)
Pi (C 1i C)
550
0,3
67,5
4.556,25
1.366, 87
625
0,5
+ 7,5
56,25
28,12
700
0,2
+ 82,5
6.806,25
1.361,25
2
a1 = 2.756,24
C = 617,5
96
Projet 1
Anne 2
C2i
Pi
C2i C
500
0,2
55
550
0,6
625
0,2
+ 70
(C 2i C)
Pi (C 2i C)
3.025
605
25
15
4.900
980
2
C = 555
a2
= 1.600
La variance est gale :
( VAN i ) =
1
2 . 756 , 24
( 1,1)
1. 600
( 1,1)
= 3 . 370 , 77
Et, lcart-type est de :
VAN 1 i =
3.370 , 77 = 58
Le mme raisonnement appliqu au projet 2 donne les rsultats suivants :
Projet 2
Anne 1
C1j
Pj
C1j C
(C 1j C)
Pj (C 1j C)
850
0,3
107,5
11.556,25
3.466,87
950
0,4
7,5
56,25
22,50
1.075
0,3
+ 117,5
13.806,25
4.141,88
2
C = 957,5
b1
97
= 7.631,25
Projet 2
Anne 2
C2j
Pj
C2j C
(C 2j C)
Pj (C 2j C)
650
0,2
102,5
10.506,25
2.101,25
750
0,5
2,5
6,25
3,12
825
0,3
+ 72,5
5.265,25
1.576,88
2
C = 752,5
b2
= 3.681,25
La variance pour le projet 2 est gale :
( VAN ) =
7 . 631 , 25
( 1,1)
2j
3 . 681 , 25
( 1,1)
= 8 .821 ,15
Et lcart-type est de :
VAN 2 j =
8 .821 , 15 = 94
On obtient, en dfinitive :
Projet 1
N(20 ; 58)
Projet 2
N(292 ; 94)
Probabilit
Projet 2
Projet 1
20
292
98
VAN
Le projet 2 est nettement plus avantageux que le projet 1. En effet, on constate

graphiquement que la probabilit dune VAN ngative est leve pour le projet 1 et
trs faible pour le projet 2. De plus, la moyenne de la VAN du projet 2 est beaucoup
plus leve que celle du projet 1 (292 contre 20).
c. Introduction du critre de MARKOWITZ

Les solutions peuvent ne pas tre videntes et plusieurs ventualits peuvent surgir.
Supposons que les rsultats soient les suivants pour 2 autres projets A et B :
Projet A :
E (VAN A) = 100
s (VAN A) = 50
Projet B :
E (VAN B) = 130
s (VAN B) = 90
On constate que :
E VAN A < E VAN B
et que VAN A < VAN B
Afin de tenir compte de la dispersion des rsultats, nous allons introduire le critre de
MARKOWITZ, dnomm critre de lEsprance - Variance ou de lEsprance - Ecarttype.
On pose alors :
M i = E VAN i VAN i
Le coefficient
est appel Coefficient daversion pour le risque . En
remplaant par les valeurs prcdemment fixes, on obtient :
M A = 100 50
M B = 130 90
En reprsentant graphiquement les 2 droites lquation :
YA = 100 50 x
et
Y B = 130 90 x
On obtient :
99
(M) y
130
Prfrence pour
le projet B
Prfrence pour
le projet A
100
62,5
Projet A
Projet B
0,75
x ()
Ces 2 droites se coupent au point :

B (0,75 ; 62,5)
La valeur de correspondant cette intersection est 0,75. On a donc :
dans le cas dune aversion au risque leve soit > 0,75 , on a une
prfrence pour le projet A.
dans le cas dune aversion au risque faible soit < 0,75 , on a une
prfrence pour le projet B.
Finalement, la slection des projets dinvestissements est fonction de :
lesprance mathmatique de la VAN,
son cart-type
le degr daversion pour le risque.
100
Ces
tre
critres peuvent
correctement
12. Choix entre 2 projets : critre de MARKOWITZ

Considrons 2 projets dinvestissement mutuellement exclusifs :
Projet 1 : Ralisation dun systme dirrigation moderne
Projet 2 : Ralisation dun systme dirrigation traditionnel.
On a par ailleurs :
Projet 1 : E (VAN 1) = 150.000 et s (VAN 1) = 35.000
Projet 2 : E (VAN 2) = 125.000 et s (VAN 2) = 20.000
Sachant que :
Mi = E (VAN i) s (VAN i)
On peut dduire que :
M1 = 150.000 35.000
ou bien
y1 = 150.000 35.000 x
M2 = 125.000 20.000
ou bien
y2 = 125.000 20.000 x
Soit :
(M) y
150.000
125.000
Projet 2
Projet 1
x ()
4,28
Il est demand :
101
6,25
1. De complter le schma ci-dessus en donnant toutes les indications utiles.

2. Dexpliquer de faon concise lutilit dintroduire le critre de MARKOWITZ
dans la slection de projets dinvestissement. Dire dans quelles conditions ce
critre peut tre oprationnel.
Corrig :
a. Schma complet et indications utiles :
(M) y
Prfrence pour le projet 1
150.000
Prfrence pour le projet 2
125.000
B
90.000
Projet 2
Projet 1
1,66
x ()
4,28
6,25
Aversion au risque leve ( > 1,66)

Aversion au risque faible ( < 1,66)
Le point B (Projet 1 = Projet 2) correspond aux coordonnes : ( 91.666,6 ; 1,66 )
En effet :
102
Projet 1 = Projet correspond 150.000 35.000 = 125.000 20.000

150.000 125.000 35.000 + 20.000 = 25.000 + 15.000 = 0
25.000
15.000
= 1,66
y = 150.000 (35.000 x 1,66) = 91.666,66

y = 125.000 (20.000 x 1,66) = 91.666,66.
b. Lintroduction du critre de MARKOWITZ dans la dcision dinvestir permet de

tenir compte de la dispersion des rsultats par rapport au degr daversion au risque
du dcideur (estim par le coefficient ).
Ce critre peut tre oprationnel quand on dispose :
dune esprance mathmatique des rsultats,
de leurs dispersions (variances et carts-types),
du degr daversion au risque des dcideurs.
103
4. Lvaluation et la comparaison de projets

dinvestissement du point de vue de la collectivit
(calcul conomique public)
Les mthodes dvaluation prenant en compte lintrt de la collectivit se sont
dveloppes rcemment. On les regroupe en 2 grandes catgories :
F les mthodes des prix de rfrence (LITTLE & MIRLEES ou LM),
F la mthode des effets.
La prsentation de ces mthodes seffectuera selon le cheminement suivant :
Principes des mthodes

Historique bref des mthodes
Etude de linsertion du
projet dans lconomie nationale
Etude du processus de prise de

dcision selon 3 niveaux dapproche
Rduction de la dpendance
Amlioration de la rpartition
Bien tre
Mthodologie concernant
la mise en oeuvre
104
4.1. Principes des mthodes - historique bref

a. La mthode des effets :
La mthode des effets, comme son nom lindique, sefforce de simuler concrtement
linsertion du projet envisag dans lconomie nationale, en essayant de
dterminer les diffrentes PERTURBATIONS ou EFFETS apports par cette
insertion lconomie.
Pour cela, elle sappuie sur 2 vidences vrifies dans tous les pays, quel que soit
leur niveau de dveloppement, savoir que :
Dans certains secteurs de lconomie, il y a plein emploi des
facteurs de production et que la croissance dans ces secteurs ne peut
se faire que par la mise en oeuvre de nouveaux facteurs, et en particulier
par laccroissement du systme productif;
Dans le reste de lconomie, il y a sous-emploi des facteurs de
production et quen consquence, il est possible dobtenir une
croissance de la production dans ces secteurs sans mise en oeuvre de
nouveaux facteurs, et en particulier sans cration dappareil productif
nouveau.
Il sagit de 2 principes conomiques universels :
Principe dacclration dans le premier cas;
Principe de multiplication dans le second cas.
La mthode des effets reprend en fait ces 2 principes conomiques en distinguant :
Dune part, les projets complmentaires du projet que lon veut valuer et
qui sont obligatoirement lis (projets contingents)
Lensemble du projet tudi et des projets contingents constitue la grappe
de projets.
Cest lapplication du principe dacclration. Le projet nest possible que
si lon dveloppe dans certains secteurs constituant des goulots
dtranglement un appareil productif complmentaire.
105
Dautre part, les possibilits de production existantes dans un certain

nombre de secteurs qui permettent de dvelopper la production de ces
secteurs, sans pour autant ncessiter la ralisation de nouveaux projets.
On retrouve cette fois lapplication du principe de multiplication.
Le mthode des effets a t utilise systmatiquement, et ce bien sr, depuis que le

calcul conomique a rendu possible la dtermination des effets dun projet.
Dans les pays o les pouvoirs publics ont essay de raliser des projets importants,
fortes retombes, les EFFETS quauraient ces projets sur le contexte conomique
taient alors trs intressants prvoir. Selon le sens et le volume de ces effets, des
modifications pourraient tre apportes au projet initial (extension, rduction ou
annulation).
La mthode des effets avait t sollicite lors de ltude des projets suivants :
Travaux damnagement de la valle du Etude des consquences du projet sur

TENNESSEE aux USA (avant 1939)
les industries amricaines
Travaux de la commission du MEKONG Etude des consquences du projet sur
en Indochine aprs 1945
lconomie indochinoise
Etudes dindustrialisation du
GERAIS au Brsil aprs 1945
MINAS- Etude de limpact dune industrialisation

du MINAS-GERAIS sur lconomie
Brsilienne
Etudes de dveloppement du MEZZO- Etude de limpact du dveloppement du

GIORNO en Italie - Etudes effectues par MEZZO-GIORNO sur les industries du
la SVIMEZ dans les annes cinquante
Nord de lItalie
Etudes sur le dveloppement de lAlgrie Etude de limpact dune aide publique
(1956-1957) ou plan de Constantine
franaise sur :
- lconomie Algrienne
- lconomie Franaise
Sans nous tendre davantage sur dautres exemples, rappelons simplement

quactuellement, les planificateurs dun grand nombre de pays en dveloppement
106
essayent pour les grands projets de simuler linsertion de ces grands projets dans
lconomie nationale en sinspirant de la mthode des effets.
b. Les mthodes des prix de rfrence

Les mthodes des prix de rfrence cherchent simplement calculer le bnfice
rapport par le projet envisag.
Les mthodes ont pour base le principe conomique lmentaire quun projet est
bon si les avantages quil apporte, mesurs en premire analyse par les recettes,
sont suprieurs aux cots entrans, mesurs en premire approximation par les
dpenses.
Les mthodes des prix de rfrence ne cherchent donc pas savoir comment le
projet sintgre dans lconomie nationale, mais simplement sefforcent de dire si les
avantages du projet sont suprieurs leurs cots et, en consquence, si le
bnfice apport par le projet est positif. Dans laffirmative, le projet peut tre
raisonnablement ralis.
Lapproche des mthodes des prix de rfrence parait donc tre une mthode de
bon sens pour ainsi dire, aussi vieille que le monde. Il faut voir toutefois que, dans la
littrature traitant du dveloppement conomique et social, lutilisation des mthodes
des prix de rfrence est relativement rcente, puisque datant approximativement
des annes cinquante (1950). Lintroduction de ces mthodes dans la littrature du
dveloppement a t faite cette poque par des organismes de financement, cest - dire des banquiers et de plus, souvent, par des organismes de financement
extrieurs au pays.
Au dpart, le raisonnement tait extrmement simpliste et le banquier sattachait
essentiellement aux possibilits quoffrait le projet de rembourser le prt accord;
puis, petit petit, des complications sont apparues, rendant les mtho des des prix de
rfrence de plus en plus sophistiques. Et cest lhistoire de cette sophistication
croissance qui est brivement schmatise ci-aprs (en 3 tapes).
107
Calculs simples bass sur des prix de march intrieur : cots

et avantages exprims en prix de march internes.
Considrations sur les possibilits de rcupration des devises
par le projet (import-subtitution, exportation)
Acteur principal : les banques.
Substitution des prix de march (souvent imparfaits) par des

prix conomiques;
Ncessit de corriger certains prix notamment :
- Les prix de devise et le taux de salaires qui sont
gnralement socio-politiques
- Ajustement des prix grce lintroduction des cots
supports par la collectivit.
Introduction progressive des prix de rfrence (main-doeuvre,
devises, capital..)
Acteur principal : les conomistes.
Introduction de nouveaux critres conduisant une valuation

sociale du projet :
108
- Distinction entre les revenus destins la consommation

et les revenus affects linvestissement
- Distinction entre secteur public et secteur priv
- Prise en considration dans les calculs de laffectation des
revenus entre les groupes sociaux.
Acteurs principaux : conomistes, organisations internationales

(BM, OCDE, ---).
Tous les perfectionnements rcents sappuient, en fait, sur lide que dans
lconomie la rpartition des revenus nest pas indpendante de la cration des
revenus : en dautres termes, il est dsormais admis que les pouvoirs publics sont
souvent
impuissants pour amliorer la rpartition des revenus - et donc,
ultrieurement, de lutilisation des revenus (consommation et pargne) - une fois
ceux-ci affects au dpart par le projet.
Ainsi, est rput bon un projet qui apporte la fois plus
davantages que de cots et une meilleure rpartition.
Les complications croissantes des mthodes des prix de rfrence ne sont toutefois
pas un obstacle leur utilisation. Actuellement, la plupart des organisations
internationales et certains banquiers extrieurs exigent lvaluation des projets selon
ces mthodes.
4.2. Etude de linsertion du projet dans lconomie

nationale
Avant de prsenter comment chacune des mthodes permet dtudier linsertion du
projet dans lconomie nationale, il est bon de rappeler que le projet est, avant tout,
fait pour agir sur le contexte conomique (augmentation de la production et des
revenus...), mais quen contre partie, ce contexte le maintient lintrieur dun
ensemble de contraintes.
Il y a donc un systme dactions et de ractions entre le projet et son contexte,
cest--dire lconomie nationale. Selon que lon mette laccent sur les actions du
projet ou sur les ractions de lenvironnement, on a une optique diffrente.
109
On peut dire que la mthode des effets met davantage laccent sur les actions du
projet sur son contexte, alors que les mthodes des prix de rfrence font plutt
apparatre les ractions du contexte sur le projet travers ce quil est convenu
dappeler les contraintes denvironnement .
110
CONTEXTE
CONTEXTE
Contraintes du
contexte sur le projet
Modifications apportes par le
projet au context e
(perturbations du contexte
apportes par le projet)
PROJET
4.2.1. La mthode des effets
La mthode des effets, qui consiste essentiellement rechercher les perturbations

entranes par le projet sur son contexte, opre en quantits physiques
travers le systme des prix de march internes qui est le seul systme raliste de
prix observ dans le pays.
Il y a, titre indicatif, des perturbations :
Au niveau des disponibilits en hommes, en marchandises et en
quipements;
Au niveau des
qutrangers;
fournisseurs
et
des
clients
tant
nationaux
Au niveau des revenus dgags et de laffectation de ces revenus

aux
diffrentes
parties
prenantes
(groupes
sociaux,
administration...);
Au niveau de lutilisation de ces revenus par les diffrentes parties
prenantes (consommation, pargne....) etc.
Les perturbations immdiatement apparentes concernent la production entrane par
le projet et les diffrentes consommations des facteurs ncessaires pour raliser
cette production. Elles sinscrivent naturellement dans les donnes des comptes
dexploitation ou de gestion. Mais ces premires perturbations sont leur tour
lamorce dune srie de perturbations rgulirement dcroissantes qui risquent de
toucher la plupart des agents conomiques.
111
Toutefois, on se contente gnralement danalyser 3 sries de perturbations

attaches au projet et sa grappe :
Perturbations entranes par le projet sur ses fournisseurs
nationaux et sur les changes extrieurs;
Les perturbations entranes par le projet et ses fournisseurs
nationaux sur la distribution des revenus, en particulier sur la
rpartition entre la distribution entre revenus publics et revenus
privs, et dans le secteur priv par catgorie dagent conomique.
Les perturbations entranes par le projet et ses fournisseurs
nationaux sur lutilisation des revenus distribus aux diffrents
agents en les ventilant en consommation, impts et pargne.
Cette dmarche pourrait tre schmatise dans un premier temps de la manire
suivante :
Remonte des chanes
EXTERIEUR
Importations
Exportations
Production
PROJE
T
Fournisseurs
Input
produit dans
le pays
MARCHE
INTERIEUR
FACTEURS PRIMAIRES
(Agents intrieurs)
112
Cette faon doprer permet de saisir pour le projet et sa grappe, les principaux
clients et les principaux fournisseurs. En dautres termes, de voir comment le
projet sintgre dans lconomie nationale. De plus, comme il a t dit dans
lhistorique, on peut essayer de localiser rgionalement clients et fournisseurs, ce qui
permet de voir apparatre limpact du projet au niveau des diffrentes rgions du
pays.
Lanalyse peut porter donc tant au niveau sectoriel (activits amont et aval) quau
niveau rgional (zones touches par le projet).
On se contente, ce faisant, dexaminer ce que lon appelle les effets primaires
directs et indirects du projet, amont et aval. On pourrait poursuivre cette analyse
dans plusieurs directions.
Exemples
A partir de lutilisation des revenus, en particulier en faisant apparatre les
consommations des mnages, on pourrait se poser la question de lorigine
de cette consommation : des importations supplmentaires ou un
accroissement de certaines productions.
Ce travail, qui nest pas fait pour la plupart des projets, peut devenir
cependant ncessaire dans certains cas. Par exemple, pour un gros projet
dinfrastructure utilisant beaucoup de main-doeuvre et distribuant une
masse importante de salaires, il peut se faire que lutilisation de ces salaires
des fins de consomm ation entrane une hausse importante des
importations des produits de consommation. Mme si le projet a t financ
sur budget national, si la main-doeuvre qui travaille sur le projet est
nationale et si aucun quipement nest import, il peut se faire quun tel
projet entrane des importations trs importantes. Il est utile de le savoir
lavance.
Ltude de lorigine des consommations, associe ventuellement
ltude des productions locales de ces consommations, portent le nom
dtude des effets secondaires dans le jargon de la mthode des
effets.
Au niveau de lemploi : en reprenant les emplois directs, indirects et
ventuellement secondaires, il est possible de dterminer les effets du
projet sur lemploi, etc..
La mthode des effets, ce titre, parat donc comme particulirement efficace pour
examiner linsertion du projet dans lconomie nationale. Elle implique la ncessit
de bien connatre le contexte national et, en particulier, la structure de lappareil
productif (secteurs dactivit constituant des goulots dtranglement et secteurs
dactivit en sous-emploi).
113
Pour les premiers, un accroissement des demandes se traduira soit par la ncessit
de crer de nouveaux quipements, soit peut tre plus facilement par des
importations.
Pour les seconds, il sera toujours possible de dvelopper la production (moyennant,
bien sr, lintroduction de quelques facteurs supplmentaires).
De plus, la mthode des effets permet en simulant lintroduction du projet dans
lconomie nationale :
de faire apparatre les modifications dans les changes extrieurs tant en
prix nationaux quen prix extrieurs, le passage de lun lautre se faisant
par le taux de change du march (taux de change rel);
de dgager les revenus affects aux diffrents agents tels quils doivent
tre en ralit.
De mme, les revenus transforms en impts ou en pargne seront en valeur vraie.
Cette faon daborder les calculs en prix de march est effectivement trs importante
puisquelle permet de raisonner concrtement et, ventuellement, de prsenter les
rsultats obtenus des responsables politiques qui les comprendront
immdiatement.
4.2.2. Mthodes des prix de rfrence

Pour appliquer ces mthodes, il est classique de distinguer 2 phases :
dune part, la dtermination du systme de prix de rfrence valable pour
lconomie nationale et tout particulirement des prix de rfrence des
biens et services concerns par le projet.
Dautre part, le calcul proprement dit dun bnfice associ au projet partir
de ces prix et de ces quantits physiques.
114
Exemple
Systme de prix de rfrence

pouvant tre adopt en Algrie (1992-1993) (1)
q Champ dintervention ou danalyse
Il doit tre imprativement limit aux produits ou activits :
en phase de croissance, ou bien,
en phase de maturit.
Par contre, les produits ou activits en phase de dmarrage ou en phase de dclin
devraient tre limins du champ danalyse dans la mesure o un seuil de
rentabilit immdiat nest pas possible (permettant une rpartition correcte et
aise des charges structurelles).
q Modalits pratiques de calcul du cot variable (normal standard)
Rubriques
Prix internes
Cot des matires

et fournitures
consommables
Norme technique
x
Norme de prix
Charges variables
de main doeuvre
Norme technique
x
taux horaire
k = 0 pour la main doeuvre banale
Cot des services
Norme historique
( x lisse sur T )
Appliquer directement le taux de change
Impts et taxes
Norme historique
( x lisse sur T)
Frais financiers
(hors cot des
emprunts)
Correctifs ventuels (prix de rfrence)

k=
Prix sur le march international (CAF)

Prix local sur la base du taux de change local
k > 1 pour la main-doeuvre qualifier et rare
k=
Norme internationale
Norme locale
Norme = Cot
marginal du crdit
Taux dintrt sur le march montaire international
k=
CT x besoins
Taux dintrt sur le march montaire local
conjoncturels en
FDR
Cot variable
normal standard
Cot variable normal standard tabli sur la base

de prix internationaux de rfrence
115
(Prix de march
interne)
de prix internationaux de rfrence
(1) Etude effectue par nos soins pour le compte du ministre de lindustrie et des mines (prix industriels).
Le deuxime problme tant lmentaire, la seule vraie difficult est de

dterminer le systme des prix de rfrence valables pour lconomie, cest-dire :
de dterminer les contraintes qui risquent dopposer le contexte au projet;
de traduire ces contraintes en prix, les prix devenant des signaux dont
lvaluation du projet doit tenir le plus grand compte.
On est donc amen rechercher dabord les diffrentes contraintes pouvant exister
dans lconomie en quantits physiques, et pour cela, si lon veut travailler
srieusement, il faut bien connatre lconomie, puis introduire un ensemble
dindicateurs numriques appels prix de rfrence, qui expriment dune autre faon
ces contraintes(expression duale).
On peut, toutefois, observer que, jusqu tout rcemment, les universitaires viennent
compliquer la dmarche, le systme de prix de rfrence dans le s mthodes dites
des prix de rfrence se calculait tout simplement comme suit :
pour les biens et services quels quils soient, partir des prix extrieurs
(prix la frontire ou CAF);
pour les facteurs primaires de production, essentiellement partir des
comparaisons dopportunit (cot dopportunit de la main-doeuvre et du
capital).
Le contexte national tait certes dlaiss au profit du contexte international, mais le
systme des prix de rfrence tait relativement concret.
En revanche, avec lintroduction des prix de rfrence au niveau de la rpartition des
revenus (affectation et utilisation), il est certain que le systme de prix de rfrence
devient plus abstrait, mme sil sefforce de vouloir mieux coller au contexte.
On notera, en outre, qu aucun moment, il nest question des fournisseurs et des
clients au projet. On peut chercher les identifier si lon est un peu curieux, mais la
connaissance de la chose nest pas ncessaire aux calculs.
On ne doit pas, toutefois, oublier que pour dterminer un bon systme de prix de
rfrence, il faut trs bien connatre le contexte dans lequel vient sinsrer le projet.
116
La mthode des prix de rfrence implique donc, au mme titre que la mthode des
effets, une bonne connaissance de lconomie.
Conclusion
Les mthodes prsentes (mthode des effets, mthode des
prix de rfrence) impliquent pour conduire des rsultats
satisfaisants une bonne connaissance de lconomie.
4.3. Prise de dcision

Il est question ici de savoir si le projet doit tre ralis ou bien ne doit pas ltre.
On sparera lanalyse de la prise de dcision en 3 niveaux dapproche, savoir :
les critres partiels dont on doit tenir compte au moment du choix;
la faon deffectuer les calculs;
la dmarche suivie pour prendre la dcision.
En prcisant les principales concordances et les principales discordances.
4.3.1. Bonnes concordances sur les critres partiels dont on doit tenir compte
au moment du choix
Sans nous tendre sur les buts spcifiques de tel ou tel pays en dveloppement, il
est possible de dgager un certain nombre de buts gnraux tournant autour des
problmes dindpendance, de rpartition et de bien-tre.
Gnralement, les pouvoirs publics sefforcent, travers leur plan de
dveloppement, daccrotre leur indpendance lgard de lextrieur, damliorer la
rpartition des biens et des revenus entre groupes sociaux et rgions, afin dobtenir
un mieux-tre.
Certes, dun pays lautre, les coefficients de pondration affects ses diffrents
buts varient. Nanmoins, comme on va le voir, il est possible dexaminer les
incidences dun projet sur ces diffrents buts.
q Pour la rduction de la dpendance extrieure :
Cette dpendance peut se situer au niveau des hommes, des marchandises et
des capitaux. Son analyse est extrmement importante, car en relation troite
avec la politique extrieure du pays.
117
Au niveau des hommes : assistance technique trangre, formation

ltranger etc., sont des lments ncessaires, mais dun autre ct il y a
aggravation de la dpendance.
Au niveau des marchandises : le projet pourrait avoir 2 effets :
Soit une action sur les exportations (augmentation des exportations)
Soit une action sur les importations (rduction des importations).
Le projet peut donc modifier la dpendance soit par le biais des dbouchs
soit au travers des approvisionnements.
Au niveau des capitaux : le projet impliquera souvent des emprunts et il
est trs important dexaminer les possibilits de remboursement de ces
emprunts avec le calendrier de production du projet.
La mthode des effets permet de rpondre facilement aux questions que lon se
pose concernant les marchandises puisquon saisit clients et fournisseurs du projet
et en particulier clients et fournisseurs trangers.
Il en est de mme des mthodes de prix de rfrence avec toutefois une nuance :
ainsi, dans le critre synthtique (le bnfice apport par le projet), exportations et
importations ne seront plus explicites sparment, mais simplement au moyen dun
cart.
Pour ce qui est des hommes et des capitaux, les 2 mthodes permettent
sensiblement la mme approche.
q Pour lamlioration de la rpartition :
Les problmes de rpartition sont extrmement importants puisquils dictent les
diffrentes politiques sociales et rgionales.
La rpartition peut toucher, bien sr, les capitaux et les revenus, mais lchelle du
projet, cest surtout la rpartition des revenus entre groupes sociaux et la rpartition
des quipements et des revenus entre rgions qui sont concernes.
La mthode des effets permet daffecter, comme on la dit prcdemment, les
revenus crs par le projet et les activits entranes sa suite entre le secteur
public et le secteur priv et, pour ce dernier, deffectuer une ventilation entre les
groupes sociaux.
118
Il semble que les derniers raffinements des mthodes des prix de rfrence visent
au mme but, mais il faut bien voir que si lon essaie de ventiler les revenus entre les
groupes sociaux, il faut obligatoirement raisonner, pour tre concret, en revenus
rels, cest--dire partir de s prix de march internes.
On peut considrer ici que les mthodes des prix de rfrence scartent de leurs
principes de base (raisonnement sur des prix fictifs).
Au niveau des rgions, la mthode des effets permet danalyser les effets du
projet sur les diffrentes rgions du pays; en revanche, rien ne semble tre dit
pour linstant dans les mthodes des prix de rfrence sur les effets rgionaux
du projet.
Enfin, le problme de lemploi cr par le projet peut tre rattach aux ides de
meilleure rpartition :
La mthode des effets permet de saisir les emplois directs et indirects
Les mthodes des prix de rfrence thoriquement le permettent
seulement les procdures de calcul prconises ne permettent pas
disoler les emplois indirects.
q Pour le bien-tre
Le bien-tre doit tre le fondement de la politique conomique du pays travers la
recherche dune croissance rapide, tant les mthodes des prix de rfrence
mettent laccent sur la production entrane par le projet.
Les mthodes des prix de rfrence ont peut tre une dmarche plus simple et
disent bon un projet qui apporte plus quil ne dtruit, un projet dont les
avantages sont suprieurs aux cots.
La mthode des effets, de son ct, sefforce de saisir le supplment de valeur
ajoute apport par la ralisation du projet, supplment diffrentiel tenant
compte des pertes de valeur ajoute entranes par la ralisation du projet sur
dautres secteurs ( la suite de dplacement de facteurs de production vers le
projet).
Dans lensemble donc, sur ces buts, chacune des mthodes apporte un certain
nombre de rponses, certaines sont plus compltes, mais surtout depuis la
publication du manuel de la Banque Mondiale (MM, VAN DER TAK & SQUIRE),
on peut dire que :
119
Les mthodes des prix de rfrence couvrent sensiblement tous

les champs de proccupations des responsables du
dveloppement, ce que la mthode des effets ralise
thoriquement depuis toujours.
4.3.2. Assez bonne concordance dans les rsultats des calculs

q Mthode des effets : sattache des calculs en quantits et en prix de
march (prix internes).
q Mthodes des prix de rfrence : sappuient essentiellement sur les prix
extrieurs et les cots dopportunit.
Les calculs ne divergent vritablement que si les pouvoirs publics dcident de
raliser une production dsavantageuse conomiquement pour le pays. Dans ce cas
prcis :
Mthodes des effets : tient compte de la situation conomique de
rfrence
Mthodes des prix de rfrence : estiment que les vrais prix doivent
tre les prix la fro ntire, ce qui pnalise le projet.
4.3.3. Discordance au niveau de la prise de dcision mme

Il semble donc que les 2 mthodes ne divergent que dans quelques cas particuliers
(critres partiels, procdures de calcul de ces derniers).
En revanche, il nen est pas de mme au niveau de la prise de dcision.
120
Annexe
Mthodologie danalyse et dvaluation de projets
dinvestissements conformment aux directives de lONUDI
On distingue 4 phases mthodologiques essentielles :

F Prsentation sommaire du projet
F Evaluation financire (niveau : oprateur)
F Evaluation des bnfices et cots pour la consommation globale
F Rentabilit du projet pour lconomie nationale.
1. Prsentation sommaire du projet
Nature du projet et cadre de ralisation
Capacits
Implantation ou localisation gographique
Gestionnaire du projet et distribution du capital.
2. Evaluation financire du point de vue du gestionnaire
Elments :
Chiffre daffaires
Dpenses dinvestissements
121
Financement
des
investissements
remboursement des emprunts
Fonds de roulement ncessaire
et
chancier
de
Valeur rsiduelle (y compris le FDR)

Cots dexploitation.
Synthse : Evaluation de la rentabilit financire en termes de flux nets de

trsorerie
Dpenses : (A)
Dcaissements
investissements
An 1
An2
...............
An N
D1
D2
..............
DN
sur I1
RE1
I2
..............
RE2
IN
..............
RE N
Remboursements emprunts
F1
F2
..............
FN
Fonds de roulement
C1
C2
..............
CN
Cot dexploitation
R1
Recettes : (B)
Chiffre daffaires
R2
..............
RN
CA1
CA2
..............
CAN
E1
E2
..............
EN
Mobilisation emprunts
DN
Valeur rsiduelle
Flux nets de trsorerie (B) (A)
R1 D1 R2 D2 ..............
R N DN
3. Evaluation des bnfices et cots pour la consommation globale

q Evaluation des bnfices :
Bnfices directs : en termes dimport-substitution (bilan devises)
Bnfices indirects : impact sur les revenus, notamment ceux affects aux
groupes sociaux dfavoriss (revenus montaires et non montaires).
q Evaluation des cots directs : biens, services et main doeuvre. 2 phases :
Phase quipement
122
Phase exploitation.
q Actualisation des bnfices et cots.
4. Rentabilit du projet pour lconomie nationale

3 squences dvaluation :
q 1re valuation : confrontation des bnfices et cots et comparaison avec les
rsultats issus de lvaluation financire du point de vue des gestionnaires.
q 2me valuation : prime aux devises, la main -doeuvre banale et la main
doeuvre spcialise.
123
Cette valuation est tablie sur la base des valeurs attribues aux paramtres
nationaux (1).
Tableau des paramtres nationaux

1. Primes aux devises
F = 0,5
2. Primes la main -doeuvre non spcialise
l = 1,0
3. Primes la main d oeuvre locale spcialise
= + 1,0
4. Taux de rentabilit marginal de linvestissement
q = 0,20
5. Taux marginal de lpargne
s = 0,30
6. Taux dactualisation
i = 0,08; 0,10; 0,12
7. Prix de rfrence de linvestissement
Pinv = 7; 3,5; 2,33
8. Propension marginale lpargne

Du gouvernement
1,0
Du secteur priv
0,6
De la main doeuvre un spcialise
9. Propension marginale redpenser
0,2
10. Fraction de la rmunration du personnel

tranger dpense dans le pays
0,2
11. Pondration des objectifs

Consommation globale
1,0
Redistribution interne
inconnu
q 3me valuation : dtermination de lincidence sur lpargne.
(1)- ONUDI : Analyse des cots et avantages sociaux dune usine de pte papier au Sarania .
Extrait de Directives pour lvaluation des projets Vienne 1972.
124
Chapitre 4
Critique des mthodes

dvaluation des projets
endant longtemps, la thorie conomique a explor le problme du profit

des entreprises dans le cadre de ltude des marchs des biens et
services, sans aborder ltude du comportement de lentreprise dans le
domaine financier.
En mme temps, le droit des socits offrait en pratique lentreprise un schma
daction suffisant dans le domaine financier. Ainsi, les agents conomiques qui
fondent une socit le font en vue de dgager un profit sans le partager.
Cest louverture du capital des socits lpargne publique qui a introduit dans les
comportements la logique du contrle du pouvoir (1) et la distinction entre les
actionnaires actifs dont lattitude est complexe lgard du couple profit - pouvoir
et les actionnaires passifs qui nont aucun objectif de contrle mais des objectifs de
placement ( cet effet, le cadre comptable distingue depuis fort longtemps entre les
titres ayant un caractre de participation et ceux ayant un caractre d e placement).
Le capital financier sest alors nettement dissoci du capital conomique; le march
des actifs financiers acquiert ainsi sa spcificit et son autonomie. Cest partir de
l, que ltude des marchs va servir de support lmergence dune nouvelle
thorie de lvaluation.
En labsence dune thorie financire spcifique, le cadre oprationnel de lanalyse
tait orient de manire implicite mais rationnelle par lamnagement de la contrainte
fondamentale de solvabilit et plus indirectement de rentabilit.
La thorie financire moderne est une thorie de lvaluation par les flux et toute
organisation est soumise la contrainte dajustement des flux.
(1)- A. BERLE et A. MEANS : The corporation and private property - The Mac Millan Co New York 1932.
125
La connaissance du cadre thorique conceptuel moderne et des doutes que la

thorie dominante peut susciter est indispensable la comprhension du
comportement de lentreprise face son environnement (surtout vis -- vis de ltat).
Plus rcemment, lanalyse stratgique offre un cadre danalyse intressant
complmentaire, mais oprant une rupture profonde avec la thorie noclassique
(thorie des marchs).
1. Lvolution de la thorie financire

Lvolution rcente est marque par le passage de lanalyse financire la thorie
financire et par le passage de la macro-conomie la micro -conomie puis la
thorie des organisations.
La technique financire est au centre des problmes de lorganisation des changes
alors que la thorie conomique sintresse la circulation de la monnaie. Dans un
pass rcent, ltude des quilibres globaux na laiss gure de place la
comptabilit et au droit. Cest lmergence dune thorie de lvaluation par les flux
qui va assurer le passage de la thorie des marchs la politique de lentreprise.
Mais lenvironnement volue vite; il impose une nouvelle thorie des organisations
dont il faut tenir compte pour comprendre la place de la fonction financire dans
lintgration par lentreprise des contraintes de lenvironnement.
1.1. Le cadre juridique et comptable et les techniques

financires
Lconomie moderne sest dabord manifeste au travers de relations commerciales
qui ont impos un cadre juridico-comptable dont on nest pas encore affranchi; sans
doute parce quil garde une signification concrte et rpond des besoins.
Le cadre a tout dabord t fond sur lenregistrement des dettes et crances
commerciales et lvaluation des stocks. La proccupation fondamentale ft la
protection des cranciers et la solvabilit juridique des dbiteurs mesure par
lexistence dun actif net positif. Cette vision est sans aucun doute restreinte.
Le dveloppement du droit cambiaire est lorigine des premires techniques
strictement financires. Elles concerna ient la circulation des effets de commerce et
les oprations de crdit commercial. Malgr les objectifs limits, ce cadre juridico126
comptable a servi dinstrument de gestion de lentreprise industrielle qui a

progressivement accumul un actif industriel important engag dans un processus
de longue dure. Par extension, la comptabilit gnrale sest adapte afin de
mesurer le rsultat et le patrimoine de lentreprise. La nation de solvabilit y est
dominante.
1.2. Lanalyse conomique de la fonction dentreprise

Une tape importante dans lapprhension des problmes financiers a t franchie
sous le double effet de lvolution des techniques de gestion prvisionnelle et du
dveloppement de lanalyse micro-conomique de la fonction dentreprise.
Etude de la fonction
Production
Etude de la fonction
Commercial
e
Le dveloppement de la comptabilit
analytique et la comptabilit budgtaire.
Lanalyse conomique par les flux, systme

de gestion prvisionnelle ( court, moyen et
long terme).
Ainsi, les problmes financiers de lentreprise sont abords partie de ses

problmes de gestion dun point de vue strictement interne. Lanalyse conomique
met donc laccent sur lquilibre et sur la solvabilit. Toutes les techniques de gestion
prvisionnelle ont dabord insist sur lamnagement de la contrainte financire
dquilibre. Le financement de la croissance et le maintien de lautonomie sont les
proccupations fondamentales qui sous-tendent ce type danalyse.
Seule une des 2 contraintes financires (solvabilit) tait explicitement et
rationnellement prise en compte. Or, la rentabilit est la deuxime contrainte
financire et sans aucun doute la seule significative sur une longue priode.
Il fallait donc un autre instrument pour lintgrer au dispositif de prvision fond sur
lanticipation des flux. Cet instrument a t fourni par lanalyse financire de
linvestissement (mthodes de la VAN, TIR, critres double taux...). Il a permis le
passage des techniques la thorie.
127
1.3. La thorie de lvaluation par les flux

La thorie moderne de la finance dentreprise est une thorie rcente datant des
annes cinquante et qui a merg au niveau pdagogique au dbut des annes
1970. Lvolution de cette thorie est relativement htrogne.
Thorie du
cot du
capital
Thorie du
Portefeuill
e
M.E.D.A.F
La thorie du cot du capital a directement influenc le comportement des

responsables financiers. Cette thorie trouve son origine dans lanalyse conomique
de la dcision dinvestissement et la thorie conomique noclassique. Cest la
raison pour laquelle on lappelle parfois thorie financire noclassique.
1.3.1. Le calcul conomique et le cot du capital

On a vu comment lanalyse de la dcision dinvestissement se prtait bien
lutilisation des techniques financires et en particulier des techniques de
lactualisation. Lvaluation par les flux financiers est en usage pour lvaluation des
actifs financiers depuis la ralisation des premires oprations financires sur les
marchs financiers.
Loriginalit de la dmarche est davoir largi ce systme dvaluation aux actifs
physiques. Cet largissement implique lintroduction de la prvision et donc de
lincertitude dans les calculs et claire dune manire nouvelle lvaluation du capital
financier, cest--dire des actifs financiers risqus .
Le calcul conomique a ouvert la voie lutilisation des techniques modernes
danalyse de risque dactivit conomique et en mme temps du risque financier
spcifique dont on a vu quil rsultait essentiellement de la variabilit du rsultat et
des charges financires de lendettement.
Le cot dactualisation qui donne une mesure de lensemble des capitaux
rassembls par lentreprise capital et emprunt (PCN : fonds propres et dettes), est un
128
cot composite dsign par lexpression cot du capital moyen pondr dont on va
analyser le contenu.
Cest ce taux qui est linstrument de base de la thorie elle-mme.
1.3.2. La structure du capital

Ne de ltude de linvestissement, la thorie moderne est une thorie de la structure
du passif. A partir du moment o on disposait dun instrument dvaluation du capital,
il restait en faire un us age rationnel. La thorie classique de la maximisation du
profit par les agents conomiques a servi de cadre cette utilisation. Par
assimilation, maximiser le profit est devenu maximiser le capital financier ,
cest--dire maximiser et par voie de consquence la richesse des actionnaires.
Sur ce postulat, la thorie invite rechercher la structure du capital qui donne un
taux dactualisation, le cot du capital, le plus faible possible pour obtenir la valeur du
capital la plus leve possible. Si le march financier fournit une valuation, ce taux
est connu. Il devient linstrument de toute la stratgie financire de lentreprise la
condition de pouvoir le calculer avec un minimum de rigueur.
Ce phnomne est connu au niveau de la finance et est dsign par le vocable
deffet de levier financier . Ce dernier mesure lincidence positive ou ngative de
lendettement sur la rentabilit financire de lentreprise.
La dmarche permettant de dterminer avec rigueur leffet de levier financier peut
tre rsume ainsi :
a. Calcul de la rentabilit conomique et financire
Rentabilit
conomique
Rsultat Net
=
Actif
Rsultat Net
x
CA . HT
Marge nette de
lentreprise
Rentabilit
=
financire
Rsultat Net
=
Capitaux
propres
Rsultat Net
x
CA . HT
CA . HT
Actif
Taux de rotation
de lactif
CA . HT
x
Actif
Rentabilit conomique
129
Actif
Capitaux
propres
Influence de la
structure financire
de lentreprise
La rentabilit financire dpend donc :

de la rentabilit conomique,
de la structure financire de lentreprise.
b. Mcanismes de leffet de levier financier
q Influence de la rentabilit conomique et du taux dintrt :
3 cas peuvent se prsenter :
Re > i
La rentabilit financire augmente quand le taux
dendettement augmente (effet de levier positif)

Re = i
Leffet de levier disparat
Re < i
La rentabilit financire dcrot quand le taux
dendettement augmente (effet de levier ngatif)

%
RF
Re > i
Taux dendettement
EFFET DE LEVIER
POSITIF
Taux dendettement
%
Re > i
Taux dendettement
EFFET DE LEVIER
NEGATIF
RF
Taux dendettement
130
q Formulation gnrale de leffet de levier (en tenant compte du taux

dimposition)
RF = Re (1 t) + [ ( Re i ) ( 1 t ) k ]
Re = rentabilit conomique
RF = rentabilit financire
t = taux dIBS
C = taux dintrt
Dettes
k = taux dendettement =
Capitaux propres
1.3.3. La gestion de portefeuille

La thorie de la gestion de portefeuille sest dveloppe paralllement la thorie du
cot du capital. Elle concerne le problme spcifique du placement des actifs
financiers; ce problme est videmment li celui de lentreprise qui est lorigine
de la cration des actifs financiers, actions et obligations.
Mais cette thorie reste extrieure la stratgie des entreprises dont lattitude
lgard du march financier nest quun des aspects.
Lchec relatif de cette thorie nenlve pas aux recherches menes un grand intrt
analytique pour la rflexion et la pdagogie.
1.4. La thorie organisationnelle

Alors que la thorie noclassique est fonde sur une entreprise qui nest quun
instrument de lanalyse de lquilibre des marchs des biens et services et actifs
financiers, la thorie des organisations dont lmergence a t progressive depuis
plus de 40 ans donne lentreprise une dimension humaine et sociologique nouvelle.
(1)
(1) Voir cet effet, MASLOW A. H. : Motivation and personality - HARPER & BROS et la thorie X de
D. MAC GREGOR
131
Lentreprise nest pas seulement une fonction de production et dchange, elle est
aussi un centre autonome de dcision, un groupe social, un sous-systme du
systme global.
Cest une thorie complexe, difficile encadrer par des normes. Le fait financier
devient relatif et sera fonction des contraintes de lenvironnement.
2. La thorie financire noclassique : le cot du

capital
La thorie du cot du capital et de la structure optimale du capital est le fruit de
travaux raliss par les conomistes amricains sur la dcision dinvestissement.
La thorie du cot du capital est une thorie de la maximisation de la richesse des
actionnaires.
2.1. La notion de cot du capital

Le couple de dcisions investissement/financement rsulte des conditions
daccumulation du capital dans les socits industrialises. De manire schmatique,
les entreprises sont des agents conomiques dficit montaire alors que les
mnages sont des agents sur plus montaire .
Lorganisation entre cette demande et cette offre se fait par lintermdiaire du
systme financier et notamment par le march financier.
132
2.1.1. Larbitrage du march
Agents dficit
Agents surplus
Lentrepris
e
Les
Besoin de monnaie
Disposition de monnaie
INVESTISSEMENT
PLACEMENT
Demande de monnaie
Offre de monnaie
Transformation de la monnaie
en actifs physiques
Transformation de la monnaie
en actifs financiers
Evaluation de lactif industriel par

lactualisation des flux de
Evaluation de lactif financier par

lactualisation des flux de
Linvestissement est une dcision darbitrage dans le temps entre la monnaie et les
actifs industriels. Mais la disposition de cette monnaie entrane le plus souvent
lentreprise dans une opration de financement externe (capital ou endettement).
133
Cette opration nest ralisable que parce que dautres agents disposent de surplus
montaires. Ces surplus seront ainsi placs. Cest en dclenchant cette
transformation que lon assure une partie du financement de lconomie nationale et
notamment son orientation.
La valeur de lentreprise est gale la capitalisation boursire augmente de la
valeur de lendettement. Cest partir de cette valeur que lon peut calculer le cot
spcifique de financement : il sagit dun cot de dtention dun capital un moment
donn qui est fonction du march.
2.1.2. Le cot dopportunit

Il existe une relation entre la valeur dun actif financier et le taux dactualisation des
revenus que lon attend. Cette opration est exprime par une opration de prt par
lexpression :
n
Prix de l' actif financier =
a (1 + k)
p =1
o : n = dure du prt
a = le montant des annuits de remboursement et dintrts
k = taux dactualisation.
A lmission dun emprunt, k est le cot actuariel de lopration.

Prix de lactif = Prix de lmission.
Mais si, par la suite, les conditions de rmunration sur le march se modifient, la
valeur de lactif financier nest plus la mme, alors que les annuits sont inchanges.
Cette variation sexprime au travers dun nouveau taux dactualisation qui est le taux
dopportunit utilis par linvestissement pour apprcier de lopportunit dun
placement dans cet actif.
La notion de taux dopportunit est simple pour un emprunt. Elle est plus complexe
pour une action, car le revenu annuel nest pas fix contractuellement et la valeur de
ralisation ultrieure nest pas connue. Mais toute valeur donne une action est
lapplication dun mme modle dvaluation qui repose sur un cot dopportunit qui
tient compte du couple rentabilit-risque de laction.
134
Lapprciation de ce couple est subjective et elle est la caractristique de lentreprise

au travers de limage que sen fait le march.
Le taux dopportunit qui sapplique aux actifs financiers est
celui quil faut utiliser pour valuer un projet dinvestissement.
Cest le minimum de rentabilit requis dun emploi de fonds, sinon lentreprise ne
satisfait pas les exigences du march.
On appelle aussi cot du capital, le cot de dtention du capital de lentreprise qui
laisse inchange la valeur de laction. Lentreprise qui investit un taux de rentabilit
suprieur ce taux va obtenir une augmentation de la valeur de laction et ainsi
maximiser la richesse des actionnaires ( Re > i Effet de levier financier positif ).
Le cot du capital est donc un taux-limite au-dessous duquel la rentabilit de
linvestissement est insuffisante pour maintenir la valeur de laction.
Corollaire : Plus le taux dopportunit est faible, plus lentreprise
dispose dopportunits dinvestissements rentables.
Le modle est cohrent, on dispose alors dun taux dactualisation permettant
dutiliser les critres de choix des investissements.
Difficults du modle : Les capitaux propres sont composites. Ils comprennent :
Le capital social + primes dmission (PCN : Primes dapport)
Les rserves
Les provisions pour pertes et charges.
Une partie est directement rmunre, lautre ne lest pas.
2.2. Le contenu du cot du capital

Il est composite, car regroupant les cots de modes de financement trs diffrents.
Les lments de dissociation du cot du capital peuvent tre :
Cots montaires
Cot rels
Saccompagnent dun flux de trsorerie directe

Peut ne pas engendrer de dcaissements
Cot dopportunit
Cot dusage
Dj examin
Dj examin
Cot moyen
Cot marginal
Dj examin
Dj examin
135
Cots montaires
explicites
Cots montaires
implicites
Cot de lendettement
Influence du cot de lendettement sur les autres
ressources
Cots prvisionnels
certains
Cots prvisionnels
incertains
Intrts et principal sur endettement

Dividendes verss aux actionnaires
Le cot du capital ne peut donc pas tre homogne et ne peut avoir de signification
rigoureuse. Il nest quune approximation dun cot dopportunit global associant des
lments objectifs (les cots montaires explicites) et des lments subjectifs (les
cots montaires et rels implicites).
Le cot explicite dun mode de financement est donn par la srie de dcaissements
quil entrane. Le produit net peru peut tre exprim grce la relation suivante :
n
Peru
Prix de l'Produit
actif Net
financier
=
a (1 + k)
p =1
o : a = montant des dcaissements annuels

k = cot
n = dure sur laquelle porte lopration financire.
Le produit net peru est la somme obtenue par lentreprise par la ralisation de
lopration financire.
La difficult de la dtermination du cot du capital vient du fait que seul lendettement
offre des lments de base objectifs pour effectuer ce calcul de manire rigoureuse.
Or, le financement par endettement ne reprsente quune fraction des moyens de
financement utiliss pour couvrir les investissements.
Pour les autres sources de fonds et en particulier les capitaux propres, lapplication
de la formule gnrale pose un double problme : la prvision des dcaissements et
lvaluation des capitaux eux-mmes.
2.2.1. Le cot de lendettement

Le cot de lendettement est un cot explicite, mais il ne sidentifie pas au cot
montaire de lemprunt par le produit :
136
Valeur nominale x taux nominal

Le cot explicite dun emprunt est celui qui galise le produit net peru par
lentreprise et la valeur actuelle des dcaissements attendus selon la formule
gnrale expose prcdemment.
Exemple
Soit un emprunt remboursable en 4 ans
Modalits de remboursement : annuits constantes = 10.000
i = 18%
Il sagit dvaluer le cot explicite de cet emprunt.
Fin An 1 ..........10.000 (1,18 ) 1 = 8.475
Fin An 2...........10.000 (1,18) 2 = 7.182
Fin An 3...........10.000 (1,18) 3 = 6.086
Fin An 4...........10.000 (1,18) 4 = 5.158
Total ................................................26.901
Au temps To, le cot explicite de cet emprunt slve 26.901.

Le cot effectif pour lentreprise est donc un cot actuariel. Son calcul est simple,
mais le problme est plus complexe quil ny parat. En effet, lendettement de
lentreprise tend se renouveler progressivement sous leffet des remboursements
et des nouveaux emprunts. Mme si la part relative de lendettement dans la
structure du passif nest pas modifie, les conditions dmission de nouveaux
emprunts peuvent changer sous un double effet :
la variation des taux dintrts;
la variation du taux de chang.
Cest le cas actuellement des entreprises publiques algriennes qui ont dans leur
passif :
Une fraction de lendettement LT en DA dont le cot est faible (i = 6% ou
2,5%) alors que les taux actuels sont levs (17 18%)
137
Une fraction de lendettement en devises dont le cot est extrmement

lev du fait de la dvaluation importante du DA.
Il faut donc tre prudent dans lvaluation du cot de lendettement et surtout ne pas
sen tenir aux calculs apparents.
2.2.2. Le cot des capitaux propres

On entend par capitaux propres lensemble du capital social, des primes et des
rserves. Le cot de ces ressources la fois externes et internes ne peut tre
directement mesur quen fonction de lvaluation de lentreprise par le march
financier. Cest le taux de rendement minimum exig par le march pour un
placement en titres de la socit. Si la rentabilit des investissements financs par
les capitaux propres natteint pas ce taux, le cours va baisser et la richesse des
actionnaires diminuer.
Les diffrentes coles amricaines proposent plusieurs mthodes dvaluation du
cot des capitaux propres.
a. Lvaluation par les dividendes
Cest la mthode traditionnelle; elle fait du cours la valeur actuelle des revenus
attendus par les actionnaires (raisonnement en termes de placement) :
n
Po
t =1
Dt
1+ ke
Exemple : soit un paquet de 1.000 actions

Valeur nominale de laction : 1.500
Dure du cycle de linvestissement (emploi des fonds) : 5 ans
Montant des dividendes annuels attendus par action : 120
Facteur dactualisation ke retenu : 10%.
Il sagit destimer la valeur actuelle du cours de laction.
Estimation des revenus attendus :
138
120
t =1
( 1,10 ) 5
= 454 , 9
Cours actuel dune action :

454,9 + 1.500 = 1.954,9
b. Lvaluation par les bnfices

Le revenu attendu dune action nest pas seulement le dividende vers, mais
galement la plus-value en capital rsultant de laccumulation des bnfices non
distribus.
Le modle prsent ci-dessus rpond implicitement cette proccupation puisque si
on suppose que t est fini et que laction est aide en N par exemple, le produit de la
vente de laction en N est en principe gal la valeur actuelle des dividendes
attendus.
n
Po =
t =1
Dt
(1 + k e ) N + P
Dt
(1 + k e )
et ,
t
PN =
On se trouve donc ramen au cas prcdent.

Cette constatation ne rpond pas au problme pos par les entreprises qui ne
distribuent quun faible dividende et pratiquent une rtention importante des
bnfices. A linverse, les entreprises qui ont atteint un certain degr de maturit
distribuent une grosse part de leurs bnfices sous forme de dividendes. On ne peut
donc anticiper sur une croissance rgulire des distributions des bnfices.
139
Finalement le cot des capitaux propres dpend principalement :

du taux des capitaux long terme,
de la rentabilit des actifs,
des conditions de financement et en particulier du risque li
lendettement.
Cest donc le couple risque / rentabilit qui est le facteur dterminant de la valeur
attribue lentreprise et du cot dopportunit du capital financier qui lui est associ
et cest la raison pour laquelle le problme du cot du capital dborde largement
celui du choix du taux dactualisation des fins de slection dinvestissement.
Il permet de poser de manire synthtique le problme de la politique gnrale de
lentreprise et, du point de vue financier, le problme de la politique de financement.
2.3. Le calcul du cot du capital

Plutt quun taux, le cot du capital est un indicateur dont la mesure objective et
rigoureuse nest pas possible. Ainsi, le taux dopportunit du capital que se fixe
lentreprise exprime la stratgie quelle poursuit et aussi la situation de lentreprise
face au march.
Le cot du capital est exprim souvent sous la forme dun taux moyen pondr. Il est
peut tre fond sur un historique complet de bilans.
Le calcul du cot moyen pondr est la somme des cots des diffrentes sources de
financement pondre par la part relative de chacun deux dans le financement total.
Soit :
P : les capitaux propres

E : Lendettement ( S des dettes).
Le cot du capital est obtenu grce la relation suivante :
ko = ke
P
P+ E
+ ki
E
P+ E
O : k o = Cot moyen pondr du capital

k e = Cot des capitaux propres
k i = Cot de lendettement
140
Le cot de chaque source de financement est affect ainsi dun coefficient de

pondration (pourcentage quelle reprsente dans la couverture du capital immobilis
par lentreprise).
2.4. La structure optimale du capital

La thorie de la structure optimale du capital est domine par la thse de
MODIGLIANI et MILLER sur la fixit du capital en labsence de structure optimale du
capital. Cette thse est dpasse aujourdhui et ne prsente quun intrt historique.
Cette thse suppose quil nexiste pas de structure optimale dans le cadre dun
march financier parfait (information parfaite, atomicit de loffre et de la demande),
et en labsence de fiscalit, il y a quivalence entre les diffrentes formes de
financement.
Ainsi, la valeur de lentreprise sera donne par la capitalisation de ses revenus sur
plusieurs priodes au taux correspondant son secteur dactivit.
Cette faon de faire nest pas raliste, mais la thse en question a le mrite de
mettre en vidence la relation entre :
la structure du capital,
le cot du capital,
la valeur de lentreprise.
Lcole amricaine a explor sur le plan thorique toutes les hypothses extrmes
en supposant constant le taux de capitalisation des capitaux propres de
lentreprise, puis en supposant constant le taux de capitalisation global de
lentreprise (thse de MODIGLIANI et MILLER).
Soit :
F k o = Le cot du capital
F k e = Le cot des capitaux propres
F k i = Le cot de lendettement
On a alors les 2 situations extrmes :
Taux
Taux
k
141
ko
o
ko
o
ki
Ratio dendettement
Ratio dendettement
La thorie traditionnelle admet lexistence dune structure optimale du capital, cest-dire une situation dendettement telle que le cot rel marginal de chaque forme
de financement est le mme.
Lendettement garde un effet favorable tant que son cot est infrieur au cot des
capitaux propres. En dautres termes, mme si leffet de levier est positif, son
avantage tendra progressivement diminuer en raison dun risque financier croissant
(pnalisant ainsi lentreprise).
Taux
ke=
Cot
des
capitaux
ko= Cot du capital

ki = Cot de lendettement
Structure optimale
Ratio dendettement
Existe-t-il un point de structure optimale ou bien une plage en raison de linertie du

march? Cette dernire hypothse est sans doute la plus raliste. Sa vrification
dans les faits est dlicate, car il est difficile de dissocier lvolution du cours de celle
142
du secteur, de la politique de distribution des dividendes, de la structure globale de

lactif et du risque quil entrane. On nest jamais parvenu isoler rellement leffet
sur le cours du risque financier attach au volume de lendettement.
2.5. Le cot du capital marginal

A partir du moment o on admet que le cot du capital de lentreprise peut varier
sous leffet de sa politique dinvestissement et de financement, il est possible de
calculer un cot du capital marginal en mesurant la variation du cot du capital
moyen pondr avant et aprs la ralisation des oprations de financement.
Soit la situation initiale suivante :
Capitaux
(en KDA)
Pondration
Cot
Fonds social
10.000
1/10
10%
1%
Rserves
30.000
3/10
20%
6%
Dettes MLT
20.000
2/10
15%
3%
Dettes CT
40.000
4/10
20%
8%
100.000
Cot moyen
pondr
18%
Si lentreprise ralise un investissement de 50.000 KDA sur emprunt MLT, le

coefficient dendettement MLT passe de 0,2 0,46. Lemprunt est contract au
taux de 10%, soit 5% aprs dduction de lIBS (les intrts sur emprunts sont
dductibles de lassiette soumise lIBS) en adm ettant que ce dernier soit gal
50%.
Cest ce niveau quil est difficile de mesurer leffet de cet endettement
supplmentaire sur les capitaux propres. Par rfrence au march, et plus
particulirement au secteur, on peut supposer que le cot des capitaux propres
passe de 10% 7%.
Aprs lopration, le cot du capital sera de :
Capitaux
(en KDA)
Pondration
143
Cot
Cot moyen
pondr
Fonds social
10.000
1/15
7%
Rserves
30.000
3/15
20%
4%
Dettes MLT
20.000
2/15
15%
2%
Dettes CT
40.000
4/15
20%
5,333%
Supplment dettes MLT
50.000
5/15
5%
1,666%
150.000
0,466%
13,46%
Le cot du capital baisse sous leffet de laugmentation des dettes MLT et de la

baisse du cot des capitaux propres.
Le calcul du cot marginal du capital seffectue comme suit :
Capitaux (KDA)
Cot moyen
pondr (%)
Montant (KDA)
Avant lopration
100.000
18 %
18.000
Aprs lopration
150.000
13,46%
20.200
Ecart
Cot marginal du capital =
+ 50.000
2.200
+ 2.200
x 100 = 4,4%
50.000
Cet exemple schmatique montre combien il est difficile, en pratique, de mettre en
oeuvre le concept de cot du capital. Compte tenu de lincertitude qui pse dune
part sur lvaluation des capitaux propres dont le cot reste li aux cash-flows
prvisionnels.
3. Corollaire : la thorie du portefeuille- le MEDAF

Le MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers) relve dun domaine a priori
indpendant de la finance dentreprise et ses applications concrtes sont encore
extrmement limites. Son examen loccasion de lt ude de lvolution de la thorie
financire est trs important (ple de convergence du plus grand nombre de
recherches thoriques).
144
Cest un instrument danalyse rigoureux des choix financiers

conomiques et ses vertus pdagogiques sont incontestables.
des
agents
On se contentera de dvelopper ici les aspects essentiels du MEDAF.
3.1. Le modle desprance variance

Tout arbitrage entre la dtention de monnaie et la dtention dun actif, physique ou
financier, repose sur le couple rentabilit-risque .
Si lon sen tient dabord au problme pos par la gestion dun portefeuille dactifs
financiers, il apparat que le risque nest que relatif par rapport aux autres
opportunits de placement. Or, le march financier offre un ensemble dopportunits.
Il est donc possible de faire rfrence au march financier pour tudier le risque dun
actif financier. Cette remarque est fondamentale pour ce qui suivra.
3.1.1. La mesure de la rentabilit et du risque

En avenir dincertitude, la valeur du taux de rentabilit attendue dun projet est une
variable alatoire caractrise par une distribution de probabilits. A partir de celle-ci,
on peut dfinir lesprance de rendement et la variance du rendement dun actif. Le
rendement est dfini par le dividende peru et la plus-value en capital :
Rt =
P t P t 1 + D t
Avec : R : Rendement
P : Cours
D : Dividende
P t 1
a. Lesprance de rendement
Elle est dfinie par lesprance mathmatique des rendements attendus. Cest une
moyenne pondre par les probabilits de ralisation, soit :
145
E (R i ) =
j =1
P j R ij
=1
b. La variance du rendement
Elle donne une mesure du risque par la variabilit du rendement attendu. Cette
variabilit est mesure par la dispersion des rendements attendus autour de
lesprance mathmatique :
V( R i ) =
j=1
Pj
[R
ij
E (R i )
La variance est donc la moyenne arithmtique pondre des carrs lesprance

mathmatique. Lcart-type qui est la racine carre de la variance est galement un
bon indicateur du risque, puisquil traduit la plus ou moins grande stabilit du
rendement.
3.2.1. Lefficience dun portefeuille

Lobjectif de la gestion de portefeuille est darbitrer entre le risque et la rentabilit. La
procdure darbitrage obit une alternative :
Soit maximiser la rentabilit pour un niveau de risque donn;
Soit minimiser le risque pour un niveau de rentabilit donn.
Dans ce cadre, on peut construire un modle desprance-variance qui permet de
dfinir un portefeuille efficient.
146
E (R)
E (R C)
E (R A,B)
E (R D)
C,D
Chaque portefeuille peut tre dfini par sa rentabilit espre E (R) et son risque
mesur par lcart-type s .
Ainsi, les portefeuilles efficients sont situs sur la courbe A et C (frontire efficiente).
Ces portefeuilles dominent toutes les autres combinaisons dactifs financiers.
3.2. Le modle de march

Ce modle a t mis au point par SHARPE partir de celui prsent par
MARKOWITZ (1).
3.2.1. Frontire efficiente et prfrences du dcideur

La construction de la frontire efficiente dans le cas de plusieurs actifs est un
problme dlicat. De plus, cette frontire laisse le choix dune infinit de portefeuilles
efficients en fonction des prfrences du dcideur. Lutilisation de ce modle requiert
donc la construction de courbes dutilit.
(1) SHARPE & MARKOWITZ : Investments - Prentice Hall - New York - 1978
147
E (R)
Courbes dutilit de
linvestissement
Frontire efficiente
3.2.2. Introduction de la covariance et du coefficient B

Le modle de MARKOWITZ ajoute au rendement et la variance de ce rendement
une troisime caractristique : la covariance du rendement dun actif avec celui de
chacun des autres actifs.
Soit :
n
(R
cov ( R i , R j ) =
j =1
it
Ri
(R
jt
Rj
o : Ri : Rendement de lactif i
Rj : Rendement de lactif j
La simplification introduite par SHARPE consiste ne prendre en considration que
la covariance du rendement du titre avec le rendement du march (Rm). Ce modle
ne peut tre tabli que de manire empirique. Il est dfini ex-post sur une
certaine priode en mesurant lvolution de (Ri) et (Rm).
La droite de rgression de lensemble des Rit par rapport aux
Rmt mesurs sur une priode donne la volatilit du titre.
148
La pente de cette droite est appele le coefficient Bta (b). Il exprime la sensibilit
des fluctuations du titre celle de lindice. On dit alors des titres quils sont plus ou
moins volatiles suivant la valeur de leur coefficient Bta.
Lopration de ce modle est la suivante :
R it = i + i R mt + it
( it) tant une variable rsiduelle qui reprsente les lments internes
lentreprise. On montre que le coefficient b est gal la covariance entre Ri et Rm
sur la variance de Rm, soit :
n
i =
COV ( R i , R m )
VAR ( R m )
(R R
=
(R
t =1
mt
) ( R mt R m )
Rm
)2
im
2m
Le risque dun actif i se dcompose donc en :

Un risque d linfluence du march dit risque systmatique (bi, m) ou
dmarche, ou encore non diversifiable;
Un risque li aux caractristiques de lactif i, dit risque spcifique (ai) on
encore diversifiable.
Ri
Ri
< 1
Volatilit faible
Rm
149
> 1
Volatilit forte
Rm
3.3. Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF)

Le modle a pour objectifs de dterminer le prix dquilibre des actifs financiers, celui
qui nat de la confrontation de loffre et de la demande sur le march. Les
investisseurs disposant des mmes informations, ayant tous la mme aversion pour
le risque, et intervenant sur un march, la frontire efficiente des combinaisons
dactifs financiers risqus est la mme pour tous.
On peut tracer dans lespace rentabilit / risque attendu, des droites reprsentant les
portefeuilles combinant des actifs financiers risqus lactif sans risque, dont la
rentabilit est gale R F.
E (R)
RF
R
Ces droites joignent le point RF un actif ou un portefeuill e dactifs. Une de ces
droites est tangente la frontire efficiente au point M. Les portefeuilles situs sur
cette droite dominent tous les autres (rentabilit plus forte pour le mme niveau de
risque).
Lquation de la droite :
E (R p ) = R F +
E Rm RF
m
150
Le risque des portefeuilles situs sur la droite est limit au risque systmatique (b, m)
puisquils sont parfaitement diversifis (le risque diversifiable est donc nul).
On a donc :
E( R p ) = R F + p E R m R p
Pour un actif moins parfaitement diversifi, valuer son rendement espr en

appliquant la formule revient dire que le march ne doit rmunrer que le risque
systmatique puisque le risque diversifiable peut tre vit par linvestisseur.
Le rendement espr dun titre est donc :
E (R i ) = R F + i E( R m ) R F
Soit graphiquement :
E(R i
E(Rm)
M
RF
i
Si le MEDAF est vrifi, on doit pouvoir construire empiriquement une telle droite
avec lensemble des actifs cts sur un march en prenant en ordonne le
rendement long terme des termes des titres et en abcisse leur b.
151
3.4. Application du MEDAF la dcision dinvestissement

Lapplication du MEDAF lentreprise suppose la construction dune droite des actifs
financiers caractristique des projets dinvestissement de lentreprise. Lentreprise ne
doit accepter que les projets situs au dessus de cette droite. Cette rgle de dcision
rejoint celle que propose la thorie du cot du capital sous la forme dun taux de
rejet. Elle permet de rejoindre lobjectif de la maximisation de la richesse de
lactionnaire, car tout investissement que le couple rentabilit-risque situ au
dessus de la droite de march doit entraner une augmentation du cours de laction.
La droite des actifs financiers sen trouve dailleurs dplace vers le haut.
Le modle permet de calculer le cot du capital qui sert de taux de rejet, mais pour
un investissement donn. Ce taux est celui qui prend en compte le risque inhrent
lesprance de rentabilit propre lentreprise alors que le risque systmatique est le
mme pour toutes les entreprises du secteur. Le MEDAF permet dviter
linconvnient du taux moyen pondr. La rentabilit de chaque projet se dcompose
en un placement sans risque et une prime de risque.
4. Lanalyse stratgique et les limites de la thorie

des marchs
La thorie financire contemporaine est dinspiration noclassique. Elle constitue une
approche externe de lentreprise soumise au travers de la dissociation capital
conomique / capital financier aux lois du march des actifs financiers. On a vu sa
trs forte cohrence, mais on peut sinterroger sur sa signification une poque o
les socits modernes attribuent lentreprise, devenue le principal centre de
distribution des richesses, une vocation fondamentale dans lamnagement de
lespace et les relations sociales.
Alors que la thorie noclassique fait de la firme une organisation sans pouvoir ni
autonomie par rapport au march, la thorie des organisations marque une rupture
profonde en donnant lentreprise un pouvoir de ngociation et une marge de
manoeuvre dans le jeu conomique et social.
Les approches psychosociologiques et lanalyse par les systmes ont apport des
instruments danalyse nouveaux la science des organisations qui ont dbouch,
dans les annes 60, au dpart conceptuel de la dmarche stratgique (1) .
152
(1) Learned, Christensen, Guth, Andrew : Business policy, text and cases - IRWIN - Boston - 1965
4.1. Lanalyse stratgique

Le point de dpart de lanalyse stratgique ft la publication de la grille de diagnostic
de lcole de Harvard (Harvard Business School) couple au mode de formulation
stratgique dI. ANSOFF (1). Les premiers suggrent un cadre danalyse consistant
articuler les forces et les faiblesses de lentreprise aux opportunits et menaces de
lenvironnement (outil universel de diagnostic).
Seulement, cette grille nindique pas la mthode suivre pour formuler des objectifs
et une stratgie. I. ANSOFF (1) comble la lacune en exposant un mode de rflexion
fond sur lexpansion/diversification.
1. O pourrait-on aller ?
Environnement
Opportunits et
menaces
2. O peut-on aller ?
Potentiel de
lentreprise
Forces et
Faiblesses
3. O voudrait-on aller ?
Dcideurs
Valeurs et
Aspirations
153
Harmonie ?
O va-t-on ?
(1) I. ANSOFF : Corporate strategy for growth - Mac Graw Hill - 1965
4.1.1. Le modle danalyse de base (LCAG + ANSOFF)

Cest la grille de diagnostic de lcole de Harvard couple au mode de formulation
stratgique dIgor ANSOFF. La stratgie de lentreprise est la rsultante de trois
lments :
lanalyse externe,
lanalyse interne,
les objectifs gnraux de lentreprise.
a. Lanalyse externe
Elle a volu progressivement :
q Optique initiale : analyse de lenvironnement immdiat
Elle est articule autour de lanalyse classique de loffre et de la demande :
F Analyse de la demande :
nature, typologie des acheteurs, typologie de la consommation
volution de la demande (courbe de vie des produits, substituts..)
tude des moyens et capacit de paiement des clients.
F Analyse de loffre :
nature de la concurrence (nombre et taille des concurrents, politiques
de marketing..),
perpectives dvolution technologique,
facilites entrer dans lindustrie,
structure des cots,
organisation de la profession et modalits dintervention de ltat
dans le secteur.
Ces analyses dbouchent sur un certain nombre de conclusions pouvant tre
classes selon le schma suivant.
154
CONCLUSIONS
Facteurs
cruciaux
de succs
Performances
de lindustrie
Opportunits et
menaces
q Optique rcente
denvironnement
Prise
en
compte
Croissance
Rentabilit
progressive
dune
notion
largie
GRANDES TENDANCES
INSTITUTIONS
AGENTS
COMPTES
Cest la dmarche propose par M. CAPET et J. HOFLACK (1). Ainsi, pour chaque
poste comptable (point de dpart de l analyse) :
Description des niveaux dvolution (1 + 2 + 3 +),
Evaluation des principaux facteurs de changement chaque niveau
dvolution,
Evolution de lincidence des facteurs de changement sur le compte.
Description sommaire des 4 niveaux dvolution :
155
Les comptes de lentreprise : bilans et comptes de gestion ou analyse

dichotomique partir dun tableau de flux
Les agents : slection des agents influant directement sur les comptes de
lentreprise (fournisseurs, clients, administration fiscale, sous traitants...)
Les institutions : elle influent leur tour sur les agents (exemples :
salaris par le syndicat, administration fiscale par ltat..)
Les grandes tendances : ceux sont les volutions technique, sociale,
conomique, politique, des mentalits.
La mthode dbouche sur la grille de synthse suivante :
Tendances
Opportunits
Menaces
Facteurs cls de succs
Economique
Technologique
Politique
Sociale
Culturelle
b. Lanalyse interne
Elle est articule autour de trois points :
la position de lentreprise sur ses marchs
la position de lentreprise vis-- vis de ses facteurs de production
les facteurs internes de comptitivit.
156
(1) M. CAPET ; J. HOFLACK : Gestion de lentreprise sous-traitante - Economica. Paris 1978.
q Position de lentreprise sur ses marchs

F Considrations gnrales : analyses horizontales et verticales, part de
march...
F Positionnement des produits : avance technique, perception des
clients, gamme, image de marque...
F Proprits du rseau de distribution : structure, services rendus, force
de vente, service aprs vente, efficacit du rseau.
q Position de lentreprise vis vis de ses facteurs de production
F Equipements : capacit de production, type de production, degr de
technicit de la fabrication, souplesse, ordonnancement...
F Main-doeuvre : O ? Combien ? Aptitudes, niveau des salaires,
importance du syndicat, climat social...
F Matires
premires
: fournisseurs,
dapprovisionnement, march de loffre.
lieux,
stocks,
politiques
F Recherche - dveloppement : importance du service, efficacit, degr de

protection des innovations..
q Facteurs de comptitivit
F Force financire
autofinancement.
FDR
disponible,
capacit
dendettement,
F Efficacit du systme de gestion : adquation structure interne /

environnement, degr de flexibilit de lorganisation, capacits et talents
de la D.G, techniques de gestion utilises.
157
Lanalyse interne dbouche elle aussi sur un certain nombre de conclusions

articules ainsi :
CONCLUSIONS
Comptences
distinctives de la
firme : Pourquoi les clients
Forces et
faiblesses
relatives
-
achtent les produits de la

firme ?
Marketing
Approvisionnement
R-D
Finances
c. Les objectifs gnraux de lentreprise

Ils concernent essentiellement :
les finalits des dirigeants,
la vocation de lentreprise (mtiers que lon veut exercer)
le niveau de performances atteindre (buts long terme).
q Finalits des dirigeants
F Profit optimum (thorie conomique) : porte pratique restreinte
F valeurs personnelles et aspirations de la D.G : puissance en terme de
maximisation de la croissance, indpendance financire, liquidit du
patrimoine, amlioration des conditions de travail, des salaires, etc..
Les finalits des dirigeants sont influences par la culture interne de lentreprise
(traditions, histoire..).
158
q Vocation de lentreprise
Il sagit ici de la conception largie du mtier de lentreprise (segmentation en
domaines dactivits stratgiques ou D.A.S). Cette dernire est dterminante quant
:
F ladaptation l volution de lenvironnement
F la recherche de nouveaux axes de dveloppement.
q Les buts long terme
Il sagit ici de la traduction chiffre des finalits de lentreprise :
F taux de croissance et de rentabilit LT
F part de march
F vocation internationale...
Ainsi, partir des lments traits ci -dessus (analyses interne et externe, objectifs
gnraux), I. ANSOFF dtermine - partir de la grille dABELL - 8 axes de
dveloppements possibles partir de 3 critres :
la technologie
les usages de la clientle
le type de clientle.
Mme technologie
Mmes
usages
Mme Spcialisation
clientle
Technologie diffrente
Usages
diffrents
Mmes usages
Usages diffrents
Extension de
production
Extension
technique
Extension totale
Diversification
technique
Diversification totale
: Conglomrat
Clientle Diversification Diversification de

diffrent
de clientle
production
e
159
Deux Etapes sont retenues dans le processus stratgique menant au choix :

valuation interne : chiffrer le gap ; stratgie de comblement du gap
valuation externe : elle est dclenche sil existe un cart combler par
la diversification pour atteindre les objectifs.
Illustration
Le cas de lENPMA
EN.PMA est lentreprise nationale de production de
matriel agricole dont le sige social est sis Sidi-BelAbbes. Elle emploie 7.000 salaris ( 1993 ) dont plus de la
moiti (3.800 salaris) est utilise au niveau du complexe
moteurs-tracteurs de Constantine.
EN.PMA fait partie des 22 entreprises publiques les plus
dstructures. Ces entreprises avaient fait lobjet dun
audit approfondi par des bureaux dtudes trangers sur
financement de la Banque Mondiale.
Laudit dEN.PMA a t effectu par le plus grand bureau
dtudes monde ( ERNST & YOUNG ).
160
Analyse
interne
Objectifs
gnraux
Cots de non qualit trs

importants (30 % du CA)
Gamme troite
Survie
Prennit
Dsquilibre financier important

FDR ngatif
BFR positif
Trsorerie ngative (2 mois de CA)
Analyse
externe
Produits mrs
Technologie utilis
Mutations qu
qualitatives de
Prix administr
MOTS-CLES : Coller la demande
Plan de redressement
Assainissement financier
Elimination rapide des
cots de non qualit
Plan stratgique
Elaguage de ce
Concentration s
Acquisition de te
Plan daction
Rseaux de con
Actions internes
161
Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs
162
4.1.2. Les modles de portefeuille
q Objet des modles : dfinition de mthodes dvaluation de la valeur des mtiers

de lentreprise.
q Outils pralables : 3 outils essentiels

la segmentation stratgique (sur la base du couple : produits / marchs)
la connaissance du cycle de vie des produits (naissance, croissance,
maturit et dclin)
leffet dexprience (relation cot - volume - profit)
q 3 Critres de positionnement stratgique

les cots de production et la part de march relative
linnovation technologique, distribution (force de vente)
le cycle de vie des produits.
q Mthodes et modles proposs

modles : BCG, Arthur D. Little, McKinsey
mthodes : PIMS, Porter, Peters et Waterman.
162
163
Formulation des stratgies gnriques (axes de dveloppement)

Volume de
la demande
I. Lancement
II. Croissance
III. Maturit
IV. Dclin
Marketing
Finances
Croissance
FORTE
FORTE
FAIBLE
NEGATIVE
Part de
march
FAIBLE
FORTE
FORTE
FAIBLE
Liquidits
BESOIN
EQUILIBRE
SURPLUS
EQUILIBRE
Bnfices
NULS
MOYENS
FORTS
FAIBLES
ELEVE
MOYEN
NUL
EXPANSION
EXPANSION
DOMINATION
Endettement
Stratgies-types
OU
NUL
LIQUIDATION
OU
SEGMENTATION SEGMENTATION
a. La grille danalyse du BCG (1)

Elle est centre sur le taux de croissance des DAS et la part de march relative. Il
sagit de la grille la plus utilise et aussi la plus controverse. Une lecture financire
accompagne la grille danalyse.
(1) BCG : Les mcanismes de la comptitivit - Paris - H & T - 1980
163
164
Forte
VEDETTES
DILEMMES
Contribuent la croissance
Sautofinancer
Contribuent la
croissance
Rclament des liquidits
(Maintenir)
Taux de
(Rattraper, segmenter ou
abandonner)
croissanc
e
du DAS
VACHES A LAIT
POIDS MORTS
Ne contribuent ni la
croissance, ni aux profits
Contribuent peu la
croissance
Fournissent des liquidits
(Attendre ou abandonner)
U
T
I
L
I
S
A
T
IO
N
D
E
L
IQ
U
I
D
I
T
E
S
(Rentabiliser)
Faible
Forte
Part de march dans le D.A.S
Faible
Gnration de liquidits
b. Lanalyse contingente de M. PORTER (1)

M. PORTER dfinit dans un premier temps les principales forces concurrentielles
(modle danalyse industrielle) qui sont :
F les fournisseurs (pouvoir de ngociation des fournisseurs)
F les clients (pouvoir de ngociation des clients)
F les entrants potentiels (menace de nouveaux entrants)
F les concurrents du secteur (rivalits entre les firmes concurrentes)
F les substituts (menaces de produits ou services substituables).
Cette dfinition permet de cerner avec prcision la notion de concurrence au stade
de dveloppement actuel des organisations.
164

(1) M. PORTER :
165
Choix stratgiques et concurrence - Economica - Paris - 1982

Lavantage concurrentiel - Inter-ditions - Paris - 1986.
Ce travail lui permet de dfinir les principaux groupes stratgiques dun secteur
donn autour de 2 concepts cls :
lintgration verticale
la spcialisation.
Gamme
complte
Groupe
Gamme complte,
Intgration verticale pousse,
Faibles cots de production,
Peu de services
Qualit moyenne
Spcialisation
Groupe
C
Groupe
Gamme
troite
Intgration
verticale pousse
Gamme troite,
Automatisation pousse,
Prix bas,
Peu de services
Intgration verticale
Gamme moyennement fournie,

Prix moyens,
Trs importants services
lusage du client,
Qualit mdiocre
Groupe
Gamme troite,
Assemblage,
Prix levs,
Technologie complexe
Qualit suprieure
Assemblage
q La notion de chane de valeur et les sources de lavantage concurrentiel

Dfinition du concept : la valeur est la somme que les clients sont prts
payer pour obtenir le produit qui leur est offert.
Afin de cerner la chane de valeur, il faudrait procder une
rorganisation du systme dinformation de lentreprise (notamment la
CAE) :
F Classification des activits cratrices de valeurs :
activits principales,
activits de soutien.
165
166
F Dfinition des activits pertinentes de la chane
Ensuite, la chane de valeur est utilise pour identifier les sources de lavantage
concurrentiel et ce conformment lobjectif dsir :
soit obtenir un avantage de cot,
soit obtenir un avantage par diffrenciation.
La chane de valeur peut tre schmatise ainsi :
Infrastructures de la firme
Activits
secondaire
s
Gestion des Ressources Humaines

Dveloppement technologique
Marge
Approvisionnements
Logistiqu Production Commerci Logistiqu Services

Marge
e interne
a-lisation e externe
et vente
Activits principales
A partir de tous ces lments, M. PORTER dfinit et formule :

les principales stratgies sectorielles,
la stratgie globale dune firme diversifie.
On se contentera ici de prsenter le processus de formulation de stratgies
sectorielles.
166
167
q La formulation de stratgies sectorielles

Trois directions sont identifies partir du constat suivant :
TIR de
linvestissement
Stratgie de
diffrenciation
ou de
concentration
Stratgie de forts
volumes et de
cots bas
Part de march
Donc, une firme qui ne se dvelopperait pas dans au moins

lune des 3 directions se trouverait dans une situation
stratgique mdiocre.
Finalement, le modle de M. PORTER dbouche sur la formulation de 3 stratgies
sectorielles gnriques :
la domination de lensemble du secteur par les cots
la domination du secteur par la diffrenciation des produits offerts,
la niche ou concentration de lactivit.
A ces 3 stratgies gnriques, on pourrait ajouter une 4me : le retrait ou labandon.
Cette dernire correspondant aux secteurs situs au milieu de la courbe enveloppe.
167
168
Le modle de M. PORTER constitue un excellent outil danalyse et de rflexion. Il a

permis de rnover la grille danalyse initiale du BCG.
c. La grille danalyse rnove du BCG

Lactualisation de la grille initiale sinspire fortement des travaux de M. PORTER
puisque 2 dimensions sont reprises systmatiquement :
le TIR du DAS ou mtier
la part de march.
Les auteurs de cette grille constatent que les entreprises qui russissent le mieux
sont celles qui anticipent correctement lvolution du march et qui se crent des
avantages importants et uniques dans le nouvel environnement.
Par consquent, 2 autres dimensions sont introduites :
limportance de lavantage concurrentiel,
le nombre de faons uniques datteindre ce dernier.
Beaucou
p
Nombre de
faons
uniques
datteindre
lavantage
concurrenti
el
TIR
Activits
fragmentes
TIR
Part de march
Part de march
TIR
Activits
impasse
Part de march
168
Activits
spcialises
TIR
Activits
volume
Part de march
169
Peu
Faible
Importance de lavantage concurrentiel
Grande
Ainsi, les courants de pense rcents (analyse stratgique) remettent en cause la

thorie des marchs aussi bien :
au niveau des objectifs,
quau niveau de la nature des arbitrages.
Les mthodes prsentes prcdemment, constituent dexcellent outils permettant
de cerner la phase pralable la dcision dinvestissement.
4.2. Les limites de la thorie des marchs

La thorie noclassique fait reposer toute la politique de lentreprise sur la motivation
financire dun acteur conomique, lactionnaire qui peut tre totalement extrieur
lentreprise. Elle fonde la politique de lentreprise sur un objectif unique : la
maximisation du profit.
Certes, la logique des modalits dallocation des ressources par le march fait de la
rentabilit des capitaux risqus un objectif principal dans un horizon long terme. On
voit bien lambigu t de toute politique interventionniste de ltat dans ce domaine.
Elle se heurte un systme dont la cohrence est indiscutable. Il ne faudrait pas
conclure que la thorie des marchs ignore le comportement des acteurs. La
recherche de la prise en compte du risque et lutilisation conjointe des fonctions
dutilit constituent des moyens dintgration du comportement des hommes et des
organisations. Mais on sait bien qu partir du moment o lon introduit la subjectivit
des comportements, lajustement rigoureux des valuations par le march perd une
part de sa signification. Lapproche des dcisions financires partir des rgles
dvaluation du march offre cependant un cadre conceptuel irremplaable qui dfinit
un optimum. Il suffit de savoir que cet optimum est un point de repre, une donne
de rfrence permettant de situer le cot de satisfaction dun certain membre de
contraintes. La connaissance de ce cot claire le choix du niveau de satisfaction
compatible avec les contraintes physico-financires.
Au degr atteint actuellement par les dveloppements de la thorie financire
noclassique et par ltude du comportement des organisations, on peut dfinir avec
une certaine rigueur la politique financire dune entreprise en prenant en
169
170
considration un grand nombre de facteurs spcifiques l entreprise,

lenvironnement et au moment auquel on se situe. Aucun choix nest absolu, ni
dfinitif mais demeure toujours relatif et provisoire.
La qute pour la survie est une dmarche sans cesse
renouvele.

13. Politique de financement et structure optimale du capital
La structure actuelle et projete du capital dune entreprise se prsente ainsi :
Cot en %
Cot de lendettement
5%
Cot du capital
Cot des capitaux propres
1%
0,7
0,8
Ratio dendettement
Structure actuelle et
projete du capital
de lentreprise
A la lumire de ce schma, peut-on suggrer une politique de financement des
projets de cette entreprise ? Quelles seraient les contraintes objectives sa
concrtisation ?
Corrig
170
171
On peut thoriquement suggrer une politique de financement conformment la

thse de MODIGLIANI et MILLER (structure optimale du capital). Lentreprise aurait
intrt financer ses programmes dinvestissement grce des apports des
associs (augmentation du capital) et ce jusquau point o le cot des capitaux
propres soit gal au cot du capital.
Difficults concrtes
F Capacit financire des associs (limite o bjective),
F Le rendement des capitaux propres (1%) est largement infrieur au taux
de placement (risque nul),
F Contrainte devises incontournable si la monnaie locale nest pas
convertible (donc appel forc lendettement).
14. MEDAF - interprtation et complments

Complter et commenter ci-dessous :
E(R)
Droite des actifs
financiers (Bourse
de New York)
3
6
2
9%
4
5
1- Rendement global du portefeuille de lUS STEEL

2- Rendement global du portefeuille dEXXON
3- Rendement global du portefeuille de la MORGAN TRUST GUARANTEE
4- Projet dAEP de la ville dALBANY
171
172
5- Projet dalimentation en gaz naturel de lOREGON

6- Projet dimplantation dune unit de montage Toyota SAN -DIEGO
Corrig
E(R)
Aire dacceptation des projets
3
Droite des actifs
financiers (Bourse
de New York)
6
2
4
5
9%
Taux de
placement
sans
risque
Aire de
projets
rejet
des
i
9% exprime le taux de placement sans risque sur le march (bi = 0)
bi =
COV (Ri ; Rm)
exprime le risque synthtique ou non
VAR (Rm)
diversifiable. Il est matrialis par une prime de risque, plus bi est grand
plus la prime de risque est consquente.
Lecture : la droite des actifs financiers est construite
partir du couple rentabilit- risque systmatique : E(R) et
bi. Cette droite exprime le taux de rendement minimum
acceptable ( ou cot du capital ) qui sert de taux de rejet
172
173
un investissement donn. Elle prend donc en compte le

risque inhrent lesp rance de rentabilit. Ainsi :
Les projets 2 - 6 et 3 sont ACCEPTES, car pour un risque
donn bi, ils prsentent une esprance de rentabilit E(R)
suprieure celle exige par le march.
Le projets 5 - 4 et 1 sont REJETES, car pour un risque
donn bi, ils prsentent une esprance de rentabilit E(R)
infrieure celle exige par le march.
15. MEDAF et coefficient b

Une entreprise envisage 2 projets dinvestissement A et B dont le taux de rentabilit
de chacun varie essentiellement avec les conditions conomiques gnrales. Cellesci se caractrisent, pendant la priode sur laquelle stendraient les investissements,
de la manire suivante :
Conditions conomiques
Probabilit
Forte croissance
20%
Croissance modre (reprise conomique)
30%
Ralentissement modr (production et consommation)
30%
Nette rgression conomique
20%
Pour ces quatre situations, le rendement des projets envisags et du march des
capitaux risqus peut tre ainsi prvu :
Rendement
du march
des capitaux
Des projets
projet
Projet B
Forte croissance
+ 30%
+ 100%
Croissance modre
+ 20%
+ 45%
+ 30%
+ 20 %
40%
Ralentissement Modr
173
Nette rcession conomique
10%
45%
174
20 %
Les responsables de lentreprise estiment :

12% le cot moyen pondr du capital de lentreprise,
8% le rendement des actifs sans risque.
Les 2 projets sont indpendants les uns des autres et toutes les estimations ont t
faites en DA constants.
Il est demand : de slectionner le ou les projets rentables.

a. Selon le critre dune rentabilit suprieure au cot moyen pondr du
capital,
b. Selon le critre dune rentabilit suprieure la rentabilit sur le march
des capitaux prsentant le mme risque.
Il est rappel la rgle applicable ce critre :
Rgle
Un projet est rentable si lesprance de sa rentabilit est
suprieure la rentabilit sur le march des capitaux prsentant le
mme risque.
La rentabilit des capitaux est donne par :
RCR (j) = RF + [E (Rm) RF ] bj
Avec :
RF = rendement des capitaux sans risque

E (Rm) = esprance de rentabilit du march.
bj =
COV (Rj ; Rm)

= Risque du projet j par rapport au risque moyen
VAR (Rm)
du march
COV (Rj ; Rm)
= Covariance de la rentabilit du projet j avec la

rentabilit du march
j = Projet A ou projet B
VAR (Rm) = variance de la rentabilit du march.
174
175
Corrig :
1. Critre du cot moyen pondr du capital
Rgle
Un projet est rentable si lesprance de sa rentabilit est
suprieure au cot moyen pondr du capital (12%).
Calculs
Situation
conomiqu
e
Projets
probabilit
Prob. R
Prob. R
0,2
+ 1,00
+ 0,20
0,3
+ 0,45
+ 0,135
+ 0,30
+ 0,09
0,3
+ 0,20
+ 0,060
0,40
0,12
0,2
0,45
0,090
0,20
0,04
E [R(B)] =
0,130
E [R(A)] =
Conclusion :
0,105
E [R(A)] < CMPC
et E [R(B)] > CMPC
Seul le projet B est rentable dans la mesure o son esprance de rentabilit (13%)
est suprieure au CMPC (12%).
2. Critre du cot des capitaux risqus :

a. Calcul de lesprance de rentabilit du march E (Rm) et de la variance de la
rentabilit du march VAR (Rm)
Situation
conomiqu
Probabilit
R(m)
Pr R(m)
175
R(m) E (Rm)
Pr [R(m) E(Rm)] 2
conomiqu
e
0,2
0,3
0,06
0,2
0,008
0,3
0,2
0,06
0,1
0,003
0,3
0,1
0,003
0,2
0,1
0,02
0,2
0,008
E [R(m)] = 0,10
176
VAR [R(m)] =
0,10
b. Calcul de la COV (RA ; R m)

Situation
Probabilit R(A) E (RA)
conomique
R(m) E
(Rm)
P[R(A)] E (RA)[R(m) E
(Rm)]
0,2
0,105
0,00420
0,3
+ 0,345
+ 0,01035
0,3
+ 0,095
0,00285
0,2
0,555
+ 0,02220
COV R(A) ; R(m) = + 0,02550
b. Calcul de la COV (RB ; R m)

Situation
Probabilit R(B) E (RB)
conomique
R(m) E
(Rm)
P[R(B)] E (RB)[R(m) E
(Rm)]
0,2
+ 0,87
+ 0,2
+ 0,0348
0,3
+ 0,17
+ 0,1
+ 0,0051
176
0,3
+ 0,53
0,1
+ 0,0159
0,2
0,33
0,2
+ 0,0132
177
COV R(B) ; R(m) = + 0,0690
d. Calcul de bA et de bB
bA =
bB =
COV R(A) ; R(m)
VAR [ R(m) ]
COV R(B) ; R(m)
0,0255
= 1,159
0,0220
VAR [ R(m) ]
0,0690
= 3,136
0,0220
e. Calcul du cot des capitaux risqus sur le march pour un risque gal bA :
C (bA) = RF + [E(Rm) RF] bA
= 0,08 + (0,10 0,08) 1,150 = 0,10318 soit 10,32 %
Donc le projet A une esprance de rentabilit (0,105 soit 10,5%) suprieure la
rentabilit exige par le march pour ce risque. Il est donc rentable selon ce critre.
f. Calcul du cot des capitaux risqus sur le march pour un risque gal bB :
C (bB) = RF [E(Rm) RF] bB
= 0,08 (0,10 0,08) 3,136 = 0,14272 soit 14,3 %
Donc le projet B a une esprance de rentabilit (0,13 soit 13%) infrieure la
rentabilit exige par le march pour ce risque. Il est donc non rentable selon ce
critre.
E (Ri)
Droite des
actifs
financiers
14 %
Projet A
10 %
177
Projet B
178
Finalement, les critres de choix (CMPC et cot des capitaux risqus) conduisent
des rsultats contradictoires :
CMPC : seul le projet B est rentable
Cot des capitaux risqus : seul le projet A est rentable.
178
174
Chapitre 5
Le financement des
projets dinvestissement
e processus de planification suit une dmarche de type alternatif de manire

explorer les diffrentes voies de dveloppement pour lorganisation. Le choix est
toutefois limit, dune part, par le potentiel de lorganisation, et dautre part, par
les objectifs quelle sest fixs et les opportunits dont elle dispose.
Le dmarche retenue dans ce processus peut tre schmatise ainsi :
Etude du potentiel de
lentreprise :
Diagnostic oprationnel
Diagnostic fonctionnel
Faiblesses
+
Forces
Etude de
lenvironnement
Macro-environnement
Meso-environnement
Micro-environnement
Menaces
+
Constat stratgique
Macro-environnement
Dfinition des
objectifs gnraux
de lentreprise
Choix du cycle
Produits/Marchs
Projets
dinvestissements
Maintien du capital
Projets dinvestissements
Croissance du capital
Innovation - Recherche
Il faudrait noter, par ailleurs, que la confusion entre la planification et le plan financier est
courante. La slection financire nest pas la seule laquelle est soumise la dcision
dinvestissement. Dautres critres importants interviennent.
174
175
Nanmoins, une des contraintes fondamentales du plan est lenveloppe disponible : le

financement des investissements et de lexploitation.
La connaissance des besoins exacts en ressources financires doit relever dune
dmarche la fois rigoureuse et cohrente.
Il existe 2 moyens de financement universels :

le financement interne,
le financement externe.
Le financement interne est reprsent essentiellement par :
lautofinancement
lutilisation du fonds de roulement disponible,
les cessions dactifs.
Le financement externe implique le recours par l entreprise des tiers, autres agents
conomiques et intermdiaires financiers :
Augmentation de capital
Long terme
Endettemen
t
Par apports en nature

En numraire
Obligations convertibles
Obligations
Emprunts
Moyen terme
Crdits MT prolongs
Crdits MT spcialiss ou non
Court terme
Crdits CT prolongs
Crdits CT spcialiss ou non
Crdit - Bail (leasing)
Mobilier
Immobilier
1. Le financement interne
Cest en fait lautofinancement au sens large du terme pouvant tre scind en 03 lments
:
le fonds de roulement disponible
175
176
lautofinancement dgag par lexploitation

les cessions dactifs.
1.1. Lutilisation du fonds de roulement disponible

La notion de fonds de roulement disponible est difficile cerner. Elle ne peut tre
assimile au montant des liquidits dtenues par lentreprise. On est oblig dans ces
conditions de faire appel la notion de fonds de roulement minimum ncessaire :
FDR disponible = FDR effectif FDR minimum ncessaire.
Le FDR minimum ncessaire sera dtermin partir du volume dactivit pass (et non
pas du volume attendu dans la mesure o les carts seront inclus au niveau de la
variation des besoins de financement).
1.2. Lautofinancement
Lvolution de lautofinancement repose sur les prvisions dexploitation, donc son volume
dpendra partiellement de la rentabilit du programme dinvestissement envisag.
Lautofinancement demeure, toutefois, une ressource potentielle.
+ Produits dexploitation encaisss o dcaisser

Charges dexploitation encaisses o dcaisser
Prlvements
= Autofinancement net
En dautres termes :
Autofinancement net = rsultat non distribu + amortissements + provisions
Il faut noter que certains prlvements sont obligatoires (comme lIBS), dautres non
(comme la distribution des bnfices qui rsultent dun choix de politique financire).
176
177
1.3. Les cessions dactifs

Les cessions dactifs rsultent doprations hors-exploitation, donc non incluses dans
lautofinancement. On distingue ce niveau :
les cessions dactifs industriels et commerciaux,
les cessions dactifs financiers (titres et valeurs mobilires de placement).
2. Le financement externe moyen et long terme

Le financement externe soppose au financement interne dans la mesure o il engage
lentreprise lgard de tiers. Il faut noter que laugmentation de capital est une opration
de financement externe car lentreprise sadresse des associs qui sont juridiquement
des tiers lgard delle, bien que cette opration nengage pas de remboursement. Au
contraire, les autres oprations de financement externe sont des engagements importants,
car comportant des chances contractuelles.
Les oprations de financement externe peuvent tre classes selon :
leur nature,
leur forme,
leur dure,
les intermdiaires financiers.
On retiendra dans notre cas le premier classement.
2.1. Laugmentation de capital

Les oprations susceptibles de porter sur le capital dune socit sont trs nombreuses.
Elles sont trs diffrentes selon quil sagisse d une entreprise individuelle ou dune
socit de capitaux.
Lentreprise individuelle na pas de patrimoine distinct de celui de son propritaire. La
modification du capital de lentreprise nest donc pas soumise des formalits juridiques
puisquune augmentation de capital, par exemple, ne rsulte que dun transfert au sein du
mme patrimoine. Au contraire, lexistence dune personne morale distincte des associs
pose de nombreux problmes.
177
178
Le capital des socits de personne (SNC ou en commandite simple) est divis en

parts dintrts, celui des socits de capitaux en parts sociales (SARL) et en actions
(socit anonyme ou en commandite par actions).
Les titres de proprit dtenus par les associs sont cessibles. Cette facult assure une
grande mobilit du capital. Elle est le fondement du march des valeurs mobilires.
La description des mcanismes juridiques qui accompagnent les oprations portant sur le
capital social est importante. La socit anonyme est incontestablement la forme la mieux
adapte pour faire appel aux capitaux trangers. Mais, dans tous les cas, les modalits
juridiques imposes font du financement, par laugmentation de capital, une opration
complexe (la relation entre le partage du capital et le partage du pouvoir rend cette
opration complexe et difficile).
Le capital social est un lment de la rubrique des fonds propres. Il faut y ajouter les
primes dmission (ou primes dapports) pour avoir la mesure de lapport fait par les
associs. Les ressources propres sont au contraire, celles rsultant de laffectation du
surplus montaire (autofinancement). La somme des apports des associs et des
ressources propres constitue les fonds propres.
Apports des
associs
Fonds
propres
Capital Social
Primes dapports ou
dmission
Capitaux
propres
Rserves
Ressources
propres
Amortissemen
ts
Ltat intervient de manire dterminante dans le mcanisme fondamental de la cration
de capital, de son accumulation et de son partage.
178
179
a. Les conditions de lmission dactions

Lmission dactions en vue de crer une socit par constitution dun capital ou en vue
daugmenter le capital dune socit dj existante est une opration sociale grave et
importante. Cest pourquoi toutes les oprations concernant le capital et les actions sont
soumises des rgles juridiques strictes. Les contraintes samplifient quand il sagit
dappel direct au public.
q La valeur dune action :
Valeur nominale = montant du capital social / Nombre de titres crs
Valeur intrinsque = situation nette / Nombre dactions
La valeur ngocie et le prix dmission = Cours de la bourse ou bien
Prix dmission / Nombre dactions.
Capital Social
Valeur
intrinsque
comptable
Primes dapports
Valeur
nominale
Prix
dmission
Rserves
q Les formes de laugmentation de capital

La cration du capital
Le capital dune socit est cr par la mise en commun de biens rels ou despces, en
vue de raliser un objet dit objet social. La cration de la socit donne lieu
ltablissement dun pacte social : Les statuts de la socit.
Les formalits de cration dune entit juridique nouvelle sont rigoureuses. Elles sont trs
diffrentes suivant la forme de la socit cre. Sous laspect financier la cration de
capital est une opration de financement.
179
180
Laugmentation du capital numraire

Cest une opration qui entrane la modification des statuts de la socit. Elle peut avoir
des consquences importantes sur la rpartition du capital social. Sur le plan financier,
cette opration permet une augmentation des ressources LT de la socit. La dcision
daugmenter le capital social obit des rgles juridiques strictes.
Les autres oprations
Elles sont nombreuses et diverses et posent des problmes juridiques complexes. Ils
sagit :
F de laugmentation de capital par apports en nature,
F de laugmentation de capital par conversion de crances,
F de laugmentation de capital par incorporation de rserves,
F de la fusion et scission,
F de la rduction et amortissement du capital.
q Les conditions juridiques
Elles sont rigoureuses en raison de limportance de cette opration. Seule une assemble
gnrale extraordinaire de la socit peut dcider une augmentation de capital, elle ne
peut dlguer au conseil dadministration que les pouvoirs tendant la rendre effective.
Laugmentation de capital est soumise aux rgles de publicit lgales habituelles.
q La fiscalit
La fiscalit concernant le capital joue un rle important dans la politique financire de
lentreprise. La rmunration du capital intervient normalement aprs paiement de lIBS (et
aussi aprs rsorption des pertes antrieures et alimentation de la rserve lgale..). Les
revenus distribus aux associs seront galement soumis limpt sur le revenu.
Dune manire gnrale, la rmunration du capital reste sur le plan fiscal dfavorise par
rapport la rmunration des emprunts qui est intgralement considre comme une
charge fiscalement dductible.
b. Les consquences de laugmentation de capital
Elles sont universelles. Il sagit :
de la dilution du capital (si les rserves sont positives),
180
181
de la dilution du bnfices (idem),

de la dilution du pouvoir.
c. Les modalits de lmission
Il existe 2 modalits concrtes :
soit par placement priv,
soit par appel lpargne publique (recours au march financier).
q Le droit prfrentiel de souscription :
Le droit de prfrence la souscription des actions mises en numraire par une socit
est prvu par la loi au profit des actionnaires. Ce droit est proportionnel au nombre
dactions dtenues par ces derniers, il est aussi ngociable, peut tre valu et ct en
bourse.
q La prime dmission ou prime dapport
Il existe une prime dmission chaque fois que le prix dmission est suprieur la
valeur nominale. Elle constitue un apport un numraire supplmentaire par rapport au
capital nominal. Il est comptabilis sparment du capital social et ne donne aucun droit
de partager des bnfices par application dun intrt statutaire. En somme, la prime
dmission renforce les rserves de la socit.
Sur le plan financier, lmission avec prime procure lentreprise un avantage substantiel.
q Le recours au march financier :
Laugmentation de capital en numraire par lmission dactions dans le domaine public
est une opration importante et dlicate. Ses modalits de ralisation sont complexes.
Une publicit importante accompagne cette opration :
Elments objectifs : nombre de titres, prix dmission, priode de souscription

Informations sur la situation conomique, financire et sociale de la socit.
Les banques jouent un rle important dans la ralisation de ce type dopration (rseau
dense, conseil financier).
181
182
Le cot de lopration est relativement important : 6 8% du montant des fonds

collects (moyenne franaise).
d. Les quasi-capitaux propres

On range sous cette rubrique des titres qui ont la fois le caractre dune action et dune
crance. Leur cration rsulte du souci dassurer lentreprise des capitaux permanents
et aux souscripteurs certaines garanties ou certaines possibilits de choix. On peut relever
ici :
les actions dividendes prioritaires sans droit de vote,
les prts participatifs,
les avances des actionnaires,
les obligations convertibles.
q Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote :
Autorises aux Etats-Unis depuis 1885, laction sans droit de vote a vu le jour en Algrie
en 1989 dans les socits publiques (dans le cadre de lassainissement financier des
EPE). Linitiative des pouvoirs publics vise essentiellement aider le secteur public
dstructur financirement (recapitalisation et reconstitution du fonds de roulement des
EPE).
Caractristiques fondamentales :
dividende prioritaire au dtriment des actions normales,
pas de droit de vote au niveau de lAGO (assemble gnrale des
actionnaires).
q Les prts participatifs :
Cest une crance de dernier rang. Ils sont utiliss pour renforcer les capitaux risque.
Les taux pratiqus ne sont limits que par le taux dusure.
q Les avances des associs :
Face aux inconvnients de lapport en capital, les associs font appel lavance en
compte courant pour participer au financement de lentreprise. Ces avances sont trs
souvent prvues et rglementes par les statuts de lentreprise. Ces avances sont
considres comme des capitaux propres si la convention de blocage de la crance est
consquente.
182
183
2.2. Les emprunts

a. Les emprunts obligataires
Ils peuvent prendre diffrentes formes qui sont des variantes dun mode dendettement
caractris surtout par ses modalits de remboursement.
q Lemprunt obligataire
Cest une forme particulire demprunt lon g terme par lmission dans le public de titres
ngociables reprsentant la dette de lentreprise mettrice. Ces titres sont placs sur le
march financier par lintermdiaire des banques. Le titre mis est appel obligation, le
porteur est lobligataire.
Comme il sagit dune opration financire touchant un large public, des rgles strictes
rgissent ce type demprunt. On peut relever que :
seules les socits par actions dont le capital est entirement libr, qui ont 2
annes dexistence et qui peuvent justifier de ltablissement de 2 bilans
successifs rgulirement approuvs, peuvent tre autorises mettre un
emprunt obligataire :
cest lAGO (assemble gnrale des actionnaires) qui dcide ou autorise
lmission dun emprunt obligataire
si lemprunt est mis dans le public, une notice doit faire lobjet dune
publication officielle (notice renfermant des indications sur la situation juridique
et financire de la socit...
Lemprunt obligataire est un emprunt long terme stipulant un taux dintrt dit nominal.
Ce taux soppose au taux de rendement actuariel pour le souscripteur. Ce dernier doit
tre port la connaissance du public.
Le remboursement des emprunts obligataires se fait selon plusieurs mthodes, parmi les
plus usites :
F la mthode de lannuit constante,
F la mthode de lamortissement constant,
F la mthode du Sinking Fund
Les 2 premires mthodes seront exposes plus loin.
183
184
q Les obligations convertibles en actions :

Lobligation convertible est une obligation qui laisse au porteur (le crancier) loption de
devenir actionnaire par conversion de lobligation en action.
Cette formule est depuis longtemps utilise dans les pays anglo-saxons, puis dans
certains pays latins (en France depuis 1969). Elle ne connat pas encore dapplication en
Algrie.
Seules les socits en commandite par actions peuvent mettre ce type dobligations sur
dcision de lassemble gnrale des actionnaires et sur rapport du commissaire aux
comptes.
Enfin, lemprunt par obligations convertibles offre la socit qui y recourt lavantage de
se procurer :
soit des capitaux propres sans augmenter le capital dans limmdiat,
soit des capitaux demprunt au moment o elle nest pas en mesure dmettre
un emprunt obligataire ordinaire.
q Autres formes demprunts obligataires :
Il sagit :
des obligations indexes,
des obligations participantes,
des obligations warrants,
des obligations taux variable.
b. Les emprunts indivis :

q Caractristiques :
Lemprunt indivis est caractris par :
un caractre indivisible lin verse de lobligation,
un chancier de remboursement contractuellement dtermin comprenant
gnralement une priode dite de franchise de remboursement (diffr de
remboursement),
184
185
un taux dintrt nominal de lemprunt qui sapplique sur le montant du

capital non rembours. Cest le taux de rendement pour lemprunteur,
une garantie (sret relle ou garantie bancaire),
des frais de ralisation (gnralement faibles).
ANNEXE
Lamortissement des emprunts
1. Introduction aux annuits :
On appelle annuits une suite de versements effectus intervalles de temps gaux. Les
annuits sont dites constantes si les versements sont tous gaux. Ces versements servent
constituer un capital ou rembourser un emprunt.
Une suite dannuits est dfinie par :
le nombre de versements,
le montant de chaque versement,
la date du premier versement.
la priode (intervalle de temps entre 2 versements conscutifs)
A1
A2
A3
AN-1
N-1
AN
N
On appelle origine la date qui se situe une priode avant celle du premier versement
(priode 0).
On appelle valeur actuelle Va de la suite i la somme des valeurs actualises des
diffrents versements la date dorigine.
On appelle valeur acquise VA de la suite i la somme des valeurs actualises des
diffrents versements la date du dernier.
185
186
Quelle que soit la priode, lactualisation se fait suivant le modle compos.
2. Annuits constantes
Soit : A = le montant de chaque versement
i = le taux dactualisation
n = le nombre de versement.
Va = A (1 + i) 1 + A (1 + i) 2 + ....................... + A (1 + i) n
VA = A (1 + i) n 1 + A (1 + i) n 2 + ....................... + A (1 + i) + A
Dans les 2 cas, on obtient la somme dune progression gomtrique. On en dduit alors
les formules.
Va = A
1 (1 + i) n
i
VA = A
(1 + i) n 1
i
On a la relation :
VA = V a (1 + i) n
3. Notion demprunts indivis

Un emprunt est appel indivis sil est contract par un seul prteur. Lemprunteur le
rembourse par annuits, la premire tant gnralement verse au bout dun an.
Chaque annuit comprend 2 parties :
le remboursement du capital (appel amortissement),
le paiement de lintrt sur la partie non rembourse du capital.
Le montant de lemprunt doit tre gal la somme des amortissements ainsi qu la valeur
actuelle de la suite dannuits.
On peut rembourser un emprunt indivis de nombreuses faons. Deux sont souvent
utilises :
le remboursement par annuits constantes,
le remboursement par amortissement constant.
186
187
a. Amortissement constant
Soit : K = le montant de lemprunt
t = son taux
n = la dure de lemprunt en annes.
On montre que les annuits forment une progression gomtrique de raison :
Kt
n
b. Annuits constantes
1 (1 + t) n
On a alors :
K =
A
t
Soit :
t
A = K
1 (1 + t) n
On montre alors que les amortissements forment une progression gomtrique de raison :
(1 + t)
4. Tableau damortissement
Cest un tableau 4 colonnes essentielles :
C = capital non rembours en dbut de priode
I = les intrts
R = les amortissements
A = les annuits.
On a les relations :
I = Ct
187
188
A = R+I
R = A I
De plus on a :
Ci = C i 1 RI 1
qui nous permet dobtenir le capital non
rembours de la premire priode en retranchant lamortissement de la (i 1)me priode
du capital non rembours de la (i 1)me priode.
Exemple :
Soit :
K = Montant de lemprunt
= 60.000
n = Dure de lemprunt
= 3 ans
t = Taux dintrt de lemprunt = 5%.

a. Remboursement par annuits constantes
1 (1 + t) n
A = K
0,05
= 60.000
= 22.032,5
1 (1,05) 3
Tableau damortissement
Anne C = Capital non
s
rembours
I = intrts
(I = Ct)
R=
Amortissements
(principal)
A = Annuits
constantes
60.000
3.000
19.032,50
22.032,50
40.967,50
2.048,50
19.984
22.032,50
20.983,50
1.049
20.983,50
22.032,50
Ainsi = 19.032,5 = 19.984 (1,05) 1 = 20.983,50 (1,05) 2
b. Remboursement par amortissement constant

On a :
K
R =
n
Kt
n
60.000
= 20.000
3
188
189
et
= 1.000
Anne C = Capital non

s
rembours
I = intrts
(I = Ct)
R=
Amortissements
(principal)
A = Annuits
constantes
60.000
3.000
20.000
23.000
40.000
2.000
20.000
22.000
20.000
1.000
20.000
21.000
On remarquera lgalit de C et R dans la dernire ligne (ce rsultat est gnral).
2.3. Les crdits moyen terme

Les crdits moyen terme sont des crdits bancaires caractriss par :
leur dure : de 3 7 ans,
leurs modalits particulires dutilisation.
Les crdits moyen terme jouent un rle important dans le financement des projets des
entreprises industrielles et commerciales.
Ils prennent des formes trs diffrentes suivant leur assiette et suivant leurs modalits de
ralisation.
q Du point de vue de lassiette :
destins dabord au financement des investissements dquipement en
matriels dont la dure de vie est courte,
189
190
ensuite, on a associ progressivement le financement damnagements de

locaux, de constructions lgres, dquipements sociaux, de certains actifs
comme les navires, avions...
par extension, on range galement le financement :
des besoins en fonds de roulement,
des dpenses dinnovation et de recherche,
des investissements incorporels et professionnel,
des oprations dexportation.
q Du point de vue des modalits

les crdits moyen terme ont t une cration originale, notamment par leur fac ult de
mobilisation et de rescompte (refinancement).
Le rescompte seffectue auprs des banques centrales.
2.4. Le crdit-bail ou leasing

Il est n aux USA sous le nom de Leasing suite lacclration du progrs technique
(renouvellement plus rapide des immobilisations).
Les oprations de crdit - bail :
sont des oprations de location de biens dquipement, de matriel, doutillage
ou de biens mobiliers usage professionnel
les socits de crdit-bail sont considrs comme tablissement financiers.
Par consquent, lopration de crdit-bail est une opration de financement. Le loyer pay
par lentreprise comprend :
le cot du capital immobilis,
le prix des services accessoires fournis
une prime de risque.
Le loyer est dductible de lassiette de limpt sur les bnfices, ce qui rend cette
opration avantageuse.
190
191
Le crdit-bail peut prendre la forme de crdit-bail immobilier ou de cession-bail (leasebail) ou le leasing industriel.
ANNEXES : CAS ET PROBLEMES CORRIGES
191
192
A - PROBLEMES CORRIGES :
1 - Choix entre 02 projets selon des critres statistiques :
Examinez, maintenant, la distribution du rendement de 02 projets mutuellement
exclusifs ( dures de vie gales, valeur de revente nulle ) :
Projet A :
N ( 40.000 ; 12.500 )
Projet B :
N ( 35.000 ; 10.500 )
Sachant que les 02 projets ncessitent la mme mise de fonds initiale, dans quelles
conditions pourrait-on sexprimer sur le choix de lun de ces projets ? Les critres utiliss
sont-ils perfectibles ? Comment ?
Reprsentation (s) graphique (s) souhaites.
2 - Modle dquilibre des actifs financiers ( MEDAF ) :
Complter et interprter le graphique ci-dessous :
35%
192
193
25%
15%
1,2
3,9
3 - Classements contradictoires ( VAN et TIR ) :

Soit le graphique ci-dessous reprsentant les courbes de la VAN relatives 02
projets mutuellement exclusifs :
VAN
Projet A
193
194
Projet B
- Complter le graphique ( toutes indications utiles );

- Interprtation notamment la signification prcise des diffrents points dintersection
;
- Dire pourquoi on aboutit forcment des classements contradictoires lorsquon
utilise les critres de la VAN et du TIR ?
- Peut-on liminer ces classements contradictoires ? Comment ?
4 - VAN,TIR et autres critres :

Le programme dinvestissement dune entreprise prsente le profil dchancier des flux
suivants :
Dpenses
Recettes
an 1
37.000
120.000
an 2
72.000
20.000
an 3
15.000
20.000
an 4
20.000
an 5
20.000
an 6
20.000
Il est demand de dterminer la VAN, le TIR, le dlai de rcupration et la priode relative

de remboursement de ce programme. Synthses et conclusions utiles.
194
195
5/ - Choix entre projets exclusifs :

Aprs examen des vhicules utilitaires disponibles sur le march, une entreprise en visage
trois (03) solutions qui prsentent - priori - le mme niveau de satisfaction :
Acheter des Vhicules utilitaires MACK tous les 6 ans
Acheter des Vhicules utilitaires VOLVO tous les 3 ans
Acheter des Vhicules utilitaires FIAT tous les 2 ans
Lentreprise prendra une dcision en fonction de la valeur actuelle des cots venir. Les
donnes du problme sont les suivantes :
MACK
VOLVO
FIAT
Cot initial
6.500
4.500
3.000
Valeur de revente
1.000
2.000
1.500
Dpenses dexploitation
600
700
500
Remise en tat - 4e anne
500
Remise en tat - 2e anne
150
Le taux de rendement minimum acceptable est fix 6%

Quel serait le vhicule utilitaire le moins coteux ? Justifiez votre rponse laide de
calculs.
6/ -: Investissement dans un joueur de base-ball :

Le prsident du club de CHICAGO BULLS - Charles Durning - Dsire effectuer un
change lui permettant davoir dans son quipe R.WHITE du club de L.A LAKERS.
195
196
R.WHITE est un joueur trs populaire auprs des amateurs de base-ball. Le club de
L.A LAKERS exige la somme de 500.000 comptant et dsire en plus un joueur rgulier du
club de CHICAGO BULLS - G.PITNEY - qui gagne annuellement 15.000. R.WHITE
remplacerait donc G.PITNEY.
C.Durning et ses associs font les calculs suivants :
Esprance de vie de R.WHITE.............................................................. 5 ans

Valeur de rcupration de R.WHITE aprs 5 ans................................. 20.000
Esprance de vie de G.PITNEY............................................................. 5 ans
Valeur de rcupration de G.PITNEY aprs 5 ans................................ Nulle
Offre dachat de G.PITNEY reue du club dAtlanta............................. 50.000
Le taux de rendement minimum acceptable est gal 10%.
Donnes complmentaires :
Anne Salaire de WHITE

s
Recettes additionnelles
occasionnes par la
venue de WHITE
Dpenses additionnelles
occasionnes par ces
recettes additionnelles
60.000
330.000
33.000
70.000
300.000
30.000
80.000
200.000
20.000
80.000
100.000
10.000
80.000
40.000
4.000
Ne tenez pas compte de limpt sur le revenu.
196
197
a/ - A partir des donnes prcdentes, dterminez si le club de CHICAGO BULLS doit

procder lacquisition de R .WHITE ?
b/ - De quels autres facteurs devrait-on tenir compte avant de prendre une dcision ? Quel
est le degr de crdibilit de chacune des donnes prcdentes ?
7/- Stratgie dinvestissement :

Un film peut tre considr comme un investissement dont lchancier des recettes est
tal sur plusieurs priodes suivant le schma suivant :
Anne 1
Exploitation en salle, Vente ltranger
Fin Anne 1
Sortie de la K7 vido
Anne 2
Passage sur les chanes page
Annes 2 et 3
Premier passage la TV
Au-del
Nouveaux passages selon le succs du film
Il est donc possible ( au moins du point de vue thorique ) de prvoir les flux financiers et
par consquent de calculer la rentabilit de chaque production cinmatographique.
FILM A : Film succs
Histoire se passant au lendemain de la 1e guerre mondiale, scnario difficile, mais
magnifiquement interprt, ralisateur clbre, film qui compte tenu du thme peut tre
considr comme un grand succs.
Compte tenu de ce succs, la socit dinvestissement a reu un retour dinvestissement
important et trs rapide.
Lchancier des flux peut tre schmatis ainsi :
AN 1
- 2.500
197
AN 2
+ 2.787.000
AN 3
+ 620.000
198
FILM B : Film succs moyen

Comdie trs bien enleve, ralise par un metteur en scne Europ en populaire ; trs
bon accueil du public qui cependant ne sest pas prcipit comme on pouvait lesprer ; la
qualit du film en fera une excellente valeur tlvisuelle dans quelques annes.
Lchancier prvisionnel des flux peut tre considr ainsi :
AN 0
- 8.000.000
AN 1
+ 4.805.000
AN 2
+ 1.027.000
AN 3
AN 4
AN 5
+ 1.530.000
AN 6
AN 7
+ 3.769.000
198
199
a ) - Calculer la VAN des 2 films au taux de rendement minimum = 5%

b ) - Dterminer leur TIR
c ) - Quel est selon vous le meilleur investissement ? Pourquoi ? Quelles leons peut-on
tirer de vos calculs en matire de politique dinvestissement ?
9/ - Evaluation dun projet dinvestissement :

La socit dexploitation et dveloppement de produits phytosanitaires envisage la
construction dune usine nouvelle en vue de faire face une demande croissante de ses
produits. Ltude technico-conomique dbouche sur les rsultats prometteurs mritant
dtre appuys par une valuation financire rigoureuse.
A -Rsultats issus de ltude technique et conomique :
1. CHIFFRE DAFFAIRES PROJETE

Annes
en KDA
AN 1
408.523
AN 2
518.220
AN 3
605.954
AN 4
650.420
AN 5
812.062
AN 6
722.262
AN 7
691.992
199
AN 8
693.930
AN 9
695.292
AN 10
836.191
200
Ainsi, le niveau dactivit projet du projet prvoit une hausse progressive des cadences
de production et correspond en fait la monte en cadence du projet.
2.CAPITAUX NECESSAIRES A LEXPLOITATION
Les capitaux ncessaires lexploitation correspondent au montant des investissements

nets engags + montant des besoins en fonds de roulement.
en KDA
Annes
Investissements
nets
Besoins en fonds de
roulement
Capitaux ncessaires
lexploitation
AN 1
1.868.553
85.109
1.953.662
AN 2
1.835.937
107.962
1.835.937
AN 3
1.587.396
126.240
1.713.636
AN 4
1.446.817
135.504
1.582.321
AN 5
1.306.238
169.179
1.475.418
200
AN 6
1.165.659
150.471
1.316.130
AN 7
1.025.080
144.165
1.169.245
AN 8
884.502
144.569
1.029.070
AN 9
743.923
144.853
888.775
AN 10
603.344
174.206
777.551
201
Le montant initial des dcaissements sur investissements slve 2.077.219 KDA.
3.Rsultats et cash-flows dgags par le projet
Description de la squence relative la dtermination des rsultats et cash -flows
PRODUCTION HT DE BIENS ET SERVICES

-
Consommations de matires services

=
VALEUR AJOUTEE
-
Salaires
201
202
Impts et taxes ( TAIC et VF )
EXCEDENT BRUT DEXPLOITATION

-
Frais financiers lis lexploitation

-
Frais divers
- Amortissements
= R ESULTAT DEXPLOITATION
-
Impts sur les bnfices

= R ESULTAT NET
+ Amortissements
= C ASH FLOW BRUT
NB : on suppose que la variation des besoins en fonds de roulement du projet est nulle
En KDA
Annes
Valeur Ajoute
EBE
Rsultat Net
cash-flow Brut
AN 1
391.612
377.612
- 24.695
115.884
AN 2
497.977
483.977
74.813
215.392
AN 3
582.253
568.253
153.606
294.185
AN 4
624.103
610.103
192.676
333.255
AN 5
783.361
769.361
375.349
515.928
AN 6
693.017
660.400
189.420
329.999
202
203
AN 7
663.681
631.824
255.996
396.575
AN 8
665.619
633.711
277.872
418.451
AN 9
666.981
635.039
278.643
419.222
AN 10
807.880
772.415
390.759
531.338
B -Travail a faire : Procder lvaluation financire du projet (utilisation des

mthodes faisant appel aux techniques dactualisation) :
n Dterminer la VAN pour un taux dactualisation = 15% ; 25% et 40%
n Dterminer le TIR du projet (calculs approximatifs admis)
n Dterminer la priode de remboursement du projet pour un taux dactualisation
quivalent 20%
n Est-ce que le projet peut admettre un cot de financement =21% ?
CORRIGES - TYPES
1/ - Classement entre 2 projets mutuellement exclusifs :
Nous sommes en prsence dun problme o les alternatives sont incompltes. En
dautres termes, le projet qui autorise le plus de gain est celui qui prsente le plus de
risques.
Esprance de rendement : Projet A > Projet B
40.000
>
35.000
Apprciation du risque : On peut apprcier le risque des 2 projets en utilisant le coefficient

de variation ( /m )
203
204
- Projet A : 12.500 / 40.000 = 0,3125
Le projet B est moins risqu
- Projet B : 10.500 / 35.000 = 0,30
Les critres utiliss sont perfectibles. On pourrait utiliser le critre de MARKOWITZ en vue
dclairer tout choix. On pose :
Projet A ....................... Y = 40.000 - 12.500 o = 3,20 quand y = 0
Projet B ....................... Y = 35.000 - 10.500 o = 3,33 quand y = 0
Y
Prfrence pour A
Prfrence pour B
40.000
PROJET A
35.000
3,33
204
Aversion faible
pour le risque
205
PROJET B
3,2
2/ - Il sagit dun positionnement de plusieurs projets par rapport la droite des

actifs financiers ( MEDAF ).
E(R)
A3
ZONE DACCEPTATION
Droite des actifs Financiers

35%
A2
A1
15%
A5
A4
ZONE DE REJET
i
1,2
3,9
Explications :
Droite des actifs financiers :
1. i = 0 signifie que le risque est nul
2. Rf = Taux de placement sans risque ( i = 0 et rendement = 15% )
3. = Esprance de rendement qui constitue une fonction croissante du risque
Axe des ordonnes = E(R) = Esprance de rendement
Axe des abscisses =
i =Mesure du risque ( covariance du projet avec le march /
Variance du march )
205
206
Aire dacceptation = rendement suprieur pour le niveau de risque considr (

projets A1, A2 et A3 )
Aire de rejet = rendement infrieur pour le niveau de risque considr ( projets A4 et
A5 )
Le MEDAF constitue un outil puissant pour lvaluation de projets dans la mesure o il est
tabli un lien direct entre la rentabilit et le risque ( les niveaux fixs dpendent du march
).
3/ - Classement contradictoire :
CHOIX : Projet B
VAN
CHOIX : Projet A
TIR B
TIR A
ri
ri
PROJET B
Taux pivot ou
dindiffrence
PROJET A
Interprtation ( notamment les points dintersection ) : nous sommes en prsence de 2

projets exclusifs o le profil dchancier des flux est diffrent. Le choix entre A et B va
dpendre du choix du taux dactualisation i. Dans ce cas prcis, il existe un point
dintersection des courbes de la VAN des projets ( ri = taux pivot ou dindiffrence ).
Rgle gnrale :
i > ri VAN B > VAN A
i = ri VAN B = VAN A
i<
< ri VAN B < VAN A
206
207
Le TIR de B > au TIR de A, ce qui signifie que lon opte forcment pour B si les projets
sont valus exclusivement partie de ce critre.
Lexistence de classements contradictoires ( ou alternatives incompltes ) sexplique au
moins pour 2 raisons :
Le profil dchancier des flux des projets est diffrent ;
Fondements profonds de la technique dactualisation :
1. VAN : les cash-flows sont rinvestis au taux dactualisation i
2. TIR : les cash-flows sont rinvestis au taux = TIR
Ces classements contradictoires peuvent tre limins en utilisant les critres double
taux ( VAN globale et TIR global ).
4/ - VAN, TIR et autres critres :
On prend i ( taux dactualisation ) = 10%
Calculs intermdiaires :
Annes Dpenses
Recette
s
FNT
FNT actualiss Cumul FNT actualiss
37.000
120.000
83.000
75.455
75.455
72.000
20.000
-52.000
-42.975
32.480
15.000
20.000
5.000
3.757
36.237
20.000
20.000
13.660
49.897
20.000
20.000
12.418
62.315
20.000
20.000
11.289
73.604
VAN du projet : + 73.604 avec un indice de rentabilit = 170%

207
208
Priode de remboursement : quasi-nulle

Priode relative de remboursement : quasi-nulle
TIR : Elev. On ne peut le dterminer dans la mesure o FNT 1 est positif et suprieur
FNT 2
Le projet considr est rentable ( rentabilit leve ) et assure un retour quasi-immdiat
la liquidit. De ce fait, on peut considrer son niveau de risque comme faible.
5/ - Choix entre projets exclusifs :
Il faudrait dterminer la valeur actuelle des cots venir pour les 3 camions considrs.
On retiendra le modle de camion prsentant la valeur actuelle des cots la plus faible.
CAMION MACK
DEPENSES DEXPLOITATION
DEPENSES DINVESTISSEMENT
Non actualises
actualises
Non actualises
actualises
-600
-600
-6.500
-6.500
-600
-566
-600
-534
-600
-504
-500
-420
-600
-475
-600
-448
+1.000
+705
TOTAL
-6.215
Anne
s
7
TOTAL
-3.127
VALEUR ACTUELLE DES COUTS A VENIR : 9.342 sur 6 ans soit

1.557 par an
CAMION VOLVO
208
209
Non actualises
actualises
Non actualises
actualises
-700
-700
-4.500
-4.500
-700
-660
-150
-141
-700
-623
-700
-588
+2.000
+1.584
TOTAL
-3.057
Anne
s
5
TOTAL
-2.571
VALEUR ACTUELLE DES COUTS A VENIR : 5.628 soit 1.876 par an

CAMION FIAT
Non actualises
actualises
Non actualises
actualises
-500
-500
-3.000
-3.000
-500
-472
+1.500
+1.335
TOTAL
-1.665
Anne
s
3
TOTAL
-972
VALEUR ACTUELLE DES COUTS A VENIR: 2.637 soit 1318,5 par an
Le choix du modle FIAT simpose. Ce dernier prsente la somme des cots actuels
venir les moins importants ( cots actuels par an )
209
210
6/ - Investissement dans un joueur de base-ball :

a) -A ce niveau il est prfrable de raisonner en flux nets de trsorerie ( FNT ) additionnels
gnrs par lopration.Le regroupement des FNT dans un seul et unique tableau
permettrait lvaluation rapide de lopration dacquisition de R.WHITE.
Calculs intermdiaires et dtermination de la VAN lie lacquisition de R.WHITE
AN 1
Prix dachat de R.WHITE
-500.000
Salaire de R.WHITE
-60.000
AN 2
AN 3
AN 4
AN 5
-70.000
-80.000
-80.000
-80.000
Valeur de rcupration
de R.WHITE
AN 6
+50.000
Recettes additionnelles
gnres par la venue
de R.WHITE
+330.000
+300.00
0
+200.00
0
+100.00
0
+40.000
Dpenses additionnelles
lies ces recettes
-33.000
-30.000
-20.000
-10.000
-4.000
Perte sur transfert de

G.PITNEY
-50.000
Gains sur salaire de

G.PITNEY
+15.000
+15.000
+15.000
+15.000
+15.000
TOTAL FNT NON
- 298.000
+
215.000
+
+ 25.000 - 29.000 + 50.000
115.000
- 298.000
+195.456 + 95.041 + 18.783 - 19.807 + 31.046
ACTUALISES
FNT ACTUALISES A 10%
VAN
+ 22.519
Ainsi, la somme des investissements engags stablit ainsi :

Investissements engags = Prix dachat de R.WHITE + Perte sur transfert de G.PITNEY
210
211
Soit un indice de rentabilit de linvestissement = (22.519/550.000 )x100 = 4,1%

Ainsi, si on prend en considration le seul aspect li la rentabilit de lopration ,
lacquisition de R.WHITE par les CHICAGO BULLS simpose.
b) - Nanmoins, pour ce type dinvestissement les critres de rentabilit sont ncessaires
mais insuffisants pour une prise de dcision objective dans la mesure o les risques sont
importants. Par consquent, seul la mise en relief du couple Rentabilit-risque pourrait
dboucher sur des choix objectifs.
Le niveau des risques de cette opration pourraient tre estims partir du degr de
crdibilit accord aux donnes du problme. Une grille danalyse simpose.
1. Prix dachat de R.WHITE

2. Salaire de R.WHITE
4. Recettes
5. Dpenses
3. Valeur
de
rcupration
add.gnres
par
add.lies
6. Perte sur transfert de G.PITNEY

7. Gains sur salaire de G.PITNEY
de
R.WHITE
R.WHITE
ces
recettes
Les dpenses sont quasi-certaines alors que les recettes sont alatoires ( ou plutt
entaches dun degr dincertitude important ).Ce degr dincertitude est li plusieurs
facteurs ( sant et forme du joueur, facilit ou non dintgration dans lquipe,
enthousiasme du public local, accidents...).
En tout tat de cause, les risques sont trop importants pour le niveau de rentabilit
dtermin ci-dessus ( + 4,1% ).
7/ - Stratgie dinvestissement :
a) - VAN des 2 Films au TRMA = 5% :
211
212
FILM A
FILM B
FNT non
actualiss
-2.500
-2.500
-8.000.000
-8.000.000
+2.787.000
+2.654.286
+4.805.000
+4.576.190
+620.000
+562.358
+1.027.000
+931.519
+1.530.000
+1.198.795
+3.769.000
+2.678.558
Anne
FNT
actualiss
FNT non
actualiss
FNT
actualiss
VAN
+3.214.144
VAN
+1.385.062
Ir
Trs lev
Ir
17,3%
b) - Taux interne de rentabilit pour chaque film :

Film A : trs lev ( de lordre de 111.402 % )
Film B : compris ncessairement entre 5% ( le taux dactualisation ) et 17 % (
lindice de rentabilit ). En fait, il est gal 10,4623% ( le calcul prcis du TIR
nest pas ncessaire )
c) - Meilleur investissement :
Le film A constitue, sans aucun doute, le meilleur investissement car il assure :
Le maximum de rentabilit
Un risque minimum
212
213
Un retour quasi-immdiat la liquidit

d) - Enseignements tirs :
1. Lchelle des risques et des degrs de rentabilit dans lindustrie
cinmatographique est extrmement large. Cette remarque est valable pour
toute activit artistique ;
2. Il est ncessaire de favoriser les Films succs rapide ou immdiat dans la
mesure o les recettes sont concentres au niveau :
De lexploitation en salle,
Des ventes ltranger,
Des ventes en K7 vido.
8/ - Evaluation financire dun projet dinvestissement :
1. Dtermination de la VAN du projet :
i =15%
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
2 077 219
1 806 277
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 806 277
377 612
483 977
568 253
610 103
769 361
660 400
631 821
633 711
635 039
772 415
328 358
365 956
373 636
348 828
382 508
285 509
237 525
207 161
180 518
190 929
2 900 929
-1 477 919
365 956
373 636
348 828
382 508
285 509
237 525
207 161
180 518
190 929
-1 477 919
-1 111 963
-738 327
-389 499
-6 991
278 518
516 043
723 205
903 722
1 094 652
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Taux d'Act.
15%
VAN
920 279
213
214
= 25%
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
2 077 219
1 802 359
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 802 359
377 612
483 977
568 253
610 103
769 361
660 400
631 821
633 711
635 039
772 415
327 646
364 370
371 209
345 811
378 378
281 813
233 942
203 593
177 024
186 828
2 870 615
-1 474 713
364 370
371 209
345 811
378 378
281 813
233 942
203 593
177 024
186 828
-1 474 713
-1 110 343
-739 134
-393 322
-14 944
266 869
500 810
704 404
881 428
1 068 256
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Taux d'Act.
25%
VAN
247 375
i = 40%
214
215
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
2 077 219
1 483 728
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 483 728
377 612
483 977
568 253
610 103
769 361
660 400
631 821
633 711
635 039
772 415
269 723
246 927
207 089
158 815
143 051
87 708
59 937
42 940
30 736
26 704
1 273 630
-1 214 005
246 927
207 089
158 815
143 051
87 708
59 937
42 940
30 736
26 704
-1 214 005
-967 078
-759 989
-601 174
-458 123
-370 415
-310 478
-267 537
-236 801
-210 098
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Taux d'Act.
40%
VAN
-234 486
Les calculs effectus prcdemment indiquent que le TIR du projet se situe entre
25% et 45%.
2. Dtermination du TIR du projet :

Calcul prcis du TIR
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
2 077 219
1 568 681
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 568 681
377 612
483 977
568 253
610 103
769 361
660 400
631 821
633 711
635 039
772 415
Total recettes
285 166
276 013
244 736
198 432
188 969
122 496
88 503
67 036
50 731
46 599
1 568 681
-1 283 514
-1 283 514
276 013
-1 007 502
244 736
-762 765
198 432
-564 333
188 969
-375 364
122 496
-252 868
88 503
-164 365
67 036
-97 329
50 731
-46 598
46 599
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
Taux d'Act.
32,4182%
VAN
Calcul approximatif du TIR
215
216
VAN et TIR du projet

1 200 000
900 000
KDA
600 000
300 000
15%
25%
40%
-300 000
Taux d'actualisation
On voit bien que le TIR du projet se situe aux alentour de 30% en utilisant les
techniques graphiques.
3. Priode de remboursement du projet pour i = 20% :
Calculs intermdiaires
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
2 077 219
1 731 016
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1 731 016
377 612
483 977
568 253
610 103
769 361
660 400
631 821
633 711
635 039
772 415
Total recettes
314 677
336 095
328 850
294 224
309 189
221 167
176 330
147 381
123 075
124 749
2 375 736
-1 416 339
-1 416 339
336 095
-1 080 244
328 850
-751 394
294 224
-457 170
309 189
-147 981
221 167
73 186
176 330
249 515
147 381
396 896
123 075
519 971
124 749
644 720
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
216
217
Pour un taux dactualisation i = 20%, la priode de remboursement du projet se

situe entre la 5e et 6e anne ( 5 ans et 8 mois ).
4. Cot de financement = 21% ?

Oui, le projet pourrait admettre un cot de financement = 21% dans la
mesure o ce dernier est infrieur au taux de rejet ( TIR = 31% )
le projet est rejet
TIR = i = 31%
le projet est
Cot de
financement du
projet = 21%
B - ETUDE DE CAS 1 : ACQUISITION DUN

CAR-FERRY DANS LE CADRE DUNE
217
OPERATION DE RESTRUCTURATION
( FILIALISATION )
Sommaire
EXPOSE DES MOTIFS

I. RAPPEL CONCERNANT LES ELEMENTS LIES A L EVALUATION DU PROJET
1. LE FINANCEMENT DU PROJET ACQUISITION DU CAR -FERRY
2. LES MODIFICATIONS APPORTEES A LA TARIFICATION INTERNE
3. LES MUTATIONS QUANTITATIVES ET QUALITATIVES DE LA DEMANDE
II. EVALUATION FINAN CIERE DU PROJET DAC QUISITION DU CAR -FERRY
1. BASES DE L EVALUATION
a. Lexcdent brut dexploitation
b. Le montant des amortissements
c. Les frais financiers et le remboursement du principal lis au financement du projet
2. EVALUATION FINANCIERE DU PROJET D ACQUISITION DU CAR-FERRY
a. Choix du taux dactualisation
b. Capitalisation des flux financiers sur toute la dure de vie du projet
218
218
219
c. Evaluations : Rentabilit, liquidit et risques lis au projet

III. -STRUCTURE FINANCIERE DE LA
NECESSAIRES A LE XPLOITATION
NOUVELLE ENTREPRISE
ET CAPITAUX
1.1- Les investissements requis

1.2 -Les besoins en fonds de roulement initiaux
1.3- Evaluation des lments incorporels du fonds de commerce
1.4 - Synthse : capitaux ncessaires lexploitation
2 - BILAN DE CREATION DE LA NOUVELLE ENTREPRISE ET DETERMINATION DES
APPORTS DES DIFFERENTS PARTENAIRES
3 - TABLEAU DE FINANCEMENT ( 1996-2001) ET REMUNERATION DU CAPITAL
CONCLUSIONS
EXPOSE DES MOTIFS

Ltude actuelle intervient la suite de loption prise par FERRY.Co driger le nouveau
car-ferry en entreprise distincte suite aux diffrentes variantes dveloppes au niveau de
son diagnostic - plan stratgique .
Il faudrait rappeler, cet effet, que beaucoup dlments militaient en faveur de cette
variante organisationnelle notamment :
- Lcart important relatif aux rendements attendus du nouveau ferry avec ceux en
exploitation ( taux de VA diffrents : respectivement 79% et 33% ) ;
- La configuration du nouveau ferry en liaison avec les mutations quantitatives et
qualitatives de la demande
219
220
- Les possibilits offertes par cette acquisition dintresser dautres partenaires (

partage des rsultats et des risques ) en vitant les lourdeurs quasi-structurelles de
FERRY.Co...
Pour ce faire nous nous sommes contents ce niveau de reprendre les rsultats de
lvaluation financire effectue en Mars 1995 afin de les intgrer dans la structure
financire de la nouvelle entreprise ( notamment lvaluation du capital action de cette
entreprise, la nature des apports et ventuellement la rpartition prliminaire des apports
entre les diffrents partenaires).
Enfin, prcisons que la validit des valuations effectues ce niveau peuvent tre
remises partiellement en question du fait des fluctuations quasi permanentes des parits
entre le DA, la Pesetas espagnole et le FF ( lendettement li au ferry est libell en
Pesetas, les recettes et charges en FF et DA ).
I. RAPPEL CONCERNANT LES ELEMENTS LIES A LEVALUATION DU

PROJET
03 lments conditionnent les rsultats de lvaluation du projet. Il sagit :
- Du financement du projet,
- Des lments lis la tarification,
- Des mutations quantitatives et qualitatives de la demande,
.
1. Le financement du projet acquisition du car-ferry
Lacquisition du car-ferry est concrtement finance grce :
a. A un crdit gouvernemental ICO (Espagne) garanti et rtrocd par la BAD aux
conditions suivantes (1) :
220
221
Montant
Taux
Dure
: 6.600.000 Kpesetas soit 2.310.000 KDA,

: 5%
: 25 ans dont 10 ans de diffr de remboursement. Cette
dure prend effet partir de la date de mise en vigueur du
contrat cest dire le 30/11/1993
Mode de remboursement : amortissement constant du crdit.
Concrtement, les intrts seront calculs comme suit :
- Durant la construction du Ferry (1994 - 1995) : les intrts seront moduls en
fonction de la consommation des crdits,
- Entre 1996 - 2003 : les intrts seront calculs sur une base uniforme dans la
mesure o le capital restant rembourser est le mme,
- Entre 2004 - 2019 : les intrts seront calculs sur la base du capital restant
rembourser.
b. A un crdit acheteur BCH aux conditions suivantes :
(I) En conformit partielle avec linstruction n 153/SPM/93 en date du 04/11/1994
Montant
: 6.600.000 Kpesetas soit 2.310.000 KDA,
Taux
: 9%
Dure
: 8,5 ans
Mode de remboursement : amortissement constant du crdit.
c. A un crdit interne BAD ou BEA qui nest pas encore mis en place et qui devrait
prendre en charge les frais bancaires (intrts intercalaires) dun montant de 875.686
Kpesetas soit 306.490 KDA. Actuellement, cet lment est prix en charge sur les
ressources internes dgages par FERRY.Co .
Il serait donc raisonnable de finaliser cette tude sur cette base et de transfrer les
lments dj pris en charge par FERRY.Co au niveau de la nouvelle entreprise ( comme
apport en capital ayant sa contrepartie au niveau des frais prliminaires ). Le reliquat
relatif la prise en charge de ces intrts ferait lobjet dune ouverture du capital des
partenaires locaux ou trangers.
221
222
D. RECAPITULATION :
Financement du car-ferry ( 1 DA = 2,857 Pesetas)
Cot prvisionnel
en Kpesetas
en KDA
Contrat UNL (Construction)

Assurances
12.800.000
400.000
4.480.000
140.000
TOTAL
13.200.000
4.620.000
Frais bancaires (intrts

intercalaires
875.686
Financement
Crdit BAD-ICO pour 50%
Crdit acheteur BCH pour
50%
Apport FERRY.Co (
lments dj pris en charge
)
306.490
TOTAL
Apports des partenaires

quivalents au moins au
reliquat
14.075.686 4.926.490
Ainsi, le cot dacquisition du car-ferry exprim en DA est pass de 2.721.000 KDA en

1993 4.926.490 KDA en 1995, soit une hausse de 81% due aux rcentes dvaluations
du Dinar.
Cette hausse du cot dacquisition na pas eu dimpact significatif sur les comptes
dexploitation prvisionnels pour deux raisons fondamentales :
- Les crdits BAD-ICO et BCH sont libells en Pesetas et cette dernire a perdu
entre temps 30% de sa valeur par rapport au Franc Franais
- 75 80% des prestations futures du ferry seraient libelles en devises ( essentiellement
le FF ),
Par ailleurs, les tarifs pratiqus en DA ont t majors (+ 30% en 1994).
2. Les modifications apportes la tarification interne ( transport

maritime de voyageurs )
Il sagit des tarifs pratiqus par FERRY.Co .
Les modifications lies la tarification interne d evraient tre exprimes en premire
analyse, par rapport la modification du cot dacquisition du car -ferry exprime en DA.
La priode danalyse couvre lanne 1994
a. Tarifs libells en FF. : Caractristiques principales
Stables
222
223
Gain de 30% du FF par rapport la Pesetas

Gain de 137,5% du FF par rapport au DA
Assiette : 60% du chiffre daffaires FERRY.Co
Soit un gain total en points (effet prix favorable) =
( + 137,5 + 30 ) x 1,5 = 251
b. Tarifs libells en DA :
Hausse des tarifs en DA de 30%

Perte de parit du DA / Pesetas = 65%
Perte de parit du DA / FF
= 137,5%
Assiette :23% du chiffre daffaires prvisionnel du car-ferry
gain total en points (effet prix Soit un cart favorable) =

( - 23 + 30 ) x 1 = -7
Effet prix total :
251 - 7
181
= 1,29
Leffet prix li aux diffrentes variables (Parits DA - FF - Pesetas, structure du CA du

ferry...) est globalement positif (+ 29 points). Il reprsenterait en fin de compte un gain
denviron 13% (2)
Cet lment positif permettrait certainement de limiter limpact ngatif li aux mutations
quantitatives et qualitatives de la demande (I).
3. Les mutations quantitatives et qualitatives de la demande

En ltat actuel des choses , il est difficile de se prononcer avec exactitude sur lampleur
de ces mutations. Nanmoins, certaines tendances lourdes peuvent tre releves :
- Baisse du trafic passagers ordinaire pour plusieurs raisons :
Difficults grandissantes dobtention de visas destination de lEurope

(il sagit dune tendance structurelle et non conjoncturelle),
Baisse de la demande manant de la population migre,

Baisse du pouvoir dachat des algriens,
Concurrence du transport arien
223
224
- Hausse probable du fret et du trafic automobile (notamment les gros transporteurs)

sous leffet conjugu de plusieurs facteurs :
Dmonopolisation du commerce extrieur autorisant une plus grande

diffrenciation au niveau des importations
Recherche davantages concurrentiels (cot du transport) de la part des

oprateurs...
Ladaptation de la configuration des car-ferries ces mutations constitue aujourdhui un
impratif. Les conclusions figurant au niveau Diagnostic - Plan Stratgique de FERRY
Co. confirment cette tendance
(I) - Au niveau de ltude initiale, nous avons considr que le risque de change est nul au
vu de la structure des ressources prvisionnelles du car-ferry (ventes libelles 77% en
devises) et de la monnaie laquelle est rattach le financement du projet (Pesetas).
(2) Les 29 points ramens 100 reprsentent 13% (1,29/180 )
.
II. EVALUATION FINANCIERE DU PROJET DACQUISITION DU

CAR-FERRY
1. Bases de lvaluation
03 lments conditionnent les projections des flux lis au projet :
Le montant prvisible de lexcdent brut dexploitation

Le montant des amortissements
Le montant des frais financiers et du remboursement du principal lis au
financement du projet
224
225
a. Lexcdent brut dexploitation

Le montant de lexcdent brut dexploitation est fixe devant toute la priode dexploitation
du navire.
EBE prvisionnel (Annes 1 30) - Base 1995
en KDA
Chiffre daffaires..
+ 909.850
Consommables ...
- 46.072
Entretien ...
- 15.229
Main-doeuvre ..
- 100.000
Pices de rechange
- 16.960
Frais gnraux production
- 114.624
Frais administratifs
- 28.043
Assurances
- 63.001
Excdent brut dexploitation
525.921
Dcomposition du chiffre daffaires du nouveau Car Ferry

en KDA
PASSAGERS
VEHICULES
DINARS
78.070
35%
86.290
DEVISES
267.930
65%
290.790
FRET
38%
TOTAL
41.090
22%
205.450
22,6%
145.680
78%
704.400
77,4%
186.770
62%
TOTAL
346.000
377.080
909.850 100%
B. LE MONTANT DES AMORTISSEMENTS

En tablant sur un amortissement constant de linvestissement sur 20 ans, il faudrait prvoir
une dotation annuelle aux amortissements de lordre de 231.000 KDA.
225
226
C. LES FRAIS FINANCIERS ET LE REMBOURSEMENT DU PRINCIPAL LIES AU

FINANCEMENT DU PROJET
Le montant de ces charges est variable et dpend en fait :
Du montant du crdit,
Du cot du crdit,
Du mode de remboursement du crdit,
Des autres conditions de crdit (Dure du diffr)
Les tableaux damortissements des diffrents crdits ainsi que la synthse par poste de
charge se prsente ainsi :
226
TABLEAU D'AMORTISSEMENT DES CREDITS

CREDIT BAD-ICO
227
en KDA
CREDIT-BCH
TOTAL
1995
1996
1997
1998
Principal
-
Intrts
115 500
115 500
115 500
115 500
Principal
271 765
271 765
271 765
271 765
intrts
207 900
183 441
158 982
134 523
Principal
271 765
271 765
271 765
271 765
Intrts
323 400
298 941
274 482
250 023
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2017
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
115 500
115 500
115 500
115 500
115 500
107 800
100 100
92 400
84 700
77 000
69 300
61 600
53 900
46 300
38 500
30 800
23 100
15 400
271 765
271 765
271 765
271 765
135 880
110 064
85 605
61 146
36 687
12 228
271 765
271 765
271 765
271 765
289 880
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
225 564
201 105
176 646
152 187
127 728
107 800
100 100
92 400
84 700
77 000
69 300
61 600
53 900
46 300
38 500
30 800
23 100
15 400
II. EVALUATION FINANCIERE DU PROJET DACQUISITION DU CARFERRY

a. Choix du taux dactualisation :
Dans la mesure o la squence dvaluation est tablie de la manire suivante :
227
228
Excdent brut dexploitation

-
Frais financiers lis aux diffrents crdits
Remboursement du principal des diffrents crdits
CASH - FLOW NET
Le taux dactualisation (I) correspond de facto au cot de financement du projet. Ce qui

semble tre la seule hypothse plausible dans la mesure o le projet est intgralement
financ sur des ressources externes dont le cot est explicite et connu.
b. Capitalisation des flux financiers sur toute la dure de vie du projet
(I)
(25 ans)
- Il faudrait rappeler - cet effet - que le taux dactualisation correspond au taux de

renoncement la liquidit immdiate.
228
Annes
1995
1996
1997
1998
EBE
525 921
525 921
525 921
525 921
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2017
2018
2019
2020
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
525 921
Amortissements Frais financiers
231 000
231 000
231 000
231 000
323 400
298 941
274 482
250 023
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
231 000
225 564
201 105
176 646
152 187
127 728
107 800
100 100
92 400
84 700
77 000
69 300
61 600
53 900
46 300
38 500
30 800
23 100
15 400
Cash flow brut

202 521
226 980
251 439
275 898
Remboursement du principal
300 357
324 816
349 275
373 734
398 193
418 121
425 821
433 521
441 221
448 921
456 621
464 321
472 021
479 621
487 421
495 121
502 821
510 521
525 921
525 921
525 921
271 765
271 765
271 765
271 765
289 880
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
154 000
4 620 000
Rsultat brut
Cash Flow brut
Cash Flow net
=
271 765
271 765
271 765
271 765
229
Cash-flow net Rsultat brut

-69 244
-28 479
-44 785
-4 020
-20 326
20 439
4 133
44 898
28 592
53 051
77 510
101 969
108 313
264 121
271 821
279 521
287 221
294 921
302 621
310 321
318 021
325 621
333 421
341 121
348 821
356 521
371 921
525 921
525 921
5 697 049
69 357
93 816
118 275
142 734
167 193
187 121
194 821
202 521
210 221
217 921
225 621
233 321
241 021
248 621
256 421
264 121
502 821
510 521
525 921
525 921
525 921
= EBE - Frais financiers - Amortissements

= EBE - Frais financiers = Rsultat net + amortissements
= EBE - Frais financiers - Remboursement du principal
Cash Flow brut - Remboursement du principal
c. Evaluations : Rentabilit, liquidit et risques lis au projet

On se propose ce niveau dvaluer le projet dacquisition du car -ferry selon les critres
suivants :
- Rentabilit du projet
- Liquidit du projet
229
230
- Risques lis au projet
* R ENTABILITE DU PROJET
Valeur actuelle nette :

VAN = - Investissements actualiss + Recettes actualises (I)
et, recettes actualises = EBE - Frais financiers lis aux emprunts ( intrts )
soit : - 4.926.496 KDA +10.317.049 KDA = 5.387.553 KDA
Le projet assure donc une VAN positive et importante
Indice de rentabilit :
I R = VAN / Somme des investissements actualiss
soit : 12.580.460 KDA / 4.926.496 KDA =
1,09 correspond un taux de
rentabilit = 109%
Le projet dacquisition du Car-ferry est donc rentable (rentabilit leve).
* L IQUIDITE DU PROJET
Profil des flux de trsorerie :

Lexamen du profil des flux nets de trsorerie (Cash-Flow nets figurant au niveau du
tableau prcdent) laisse entrevoir un dsajustement de ces flux durant les cinq premires
annes (flux nets ngatifs), ce qui est parfaitement au vu des conditions la concrtisation
du projet :
- Dure de vie = 25 annes
- Financement tal sur une priode moyenne = 16 ans
(I) Les recettes actualises correspondent en fait au Cash Flow aprs frais financiers : ce
qui signifie que ces recettes sont explicitement actualises au cot rel de financement du
projet. En dehors de ce taux, aucune autre alternative nest recevable notre sens.
230
231
- Mode de remboursement dfavorable dans la mesure o les annuits de

remboursement sont dcroissantes
Priode de remboursement :
14 ans et 8 mois soit plus de la moiti de la dure de vie du projet
Taux interne de rentabilit :

Le projet est rejet quand le TIR = cot de financement du projet.
Le TIR du projet est proche de 9,47% et il est suprieur au cot moyen de financement
du projet (7% environ). Dans ces conditions, le projet est accept.
En tout tat de cause, le projet dacquisition du Car-Ferry assure un retour difficile
la liquidit. Ce constat est important dans la mesure o une perte de liquidit constitue un
phnomne assez grave en priode de hausse importante des taux dintrts.
* R ISQUES LIES AU PROJET
Risques lis au cycle investissement - financement :

Ils sont faibles et ce pour au moins deux raisons :
Les risques industriels sont connus et parfaitement matriss
Le projet bnficie de conditions de financement avantageuses
Risques lis au cycle exploitation :

Ils sont moyens levs et ce pour 02 raisons au moins :
La dure de vie du projet est trs longue ( 25 ans) et le risque est une fonction
croissante du temps
Risques probables de modifications de la structure du chiffre daffaires du ferry (DA,
Devises) pouvant gnrer terme un effet prix dfavorable.
Globalement, les risques lis au projet sont moyens levs.
231
232
Synthse : Evaluation du projet dacquisition du car-ferry

- RENTABILITE ELEVE DU PROJET
- PROJET ASSURANT UN RETOUR DIFFICILE A LA LIQUIDITE
- RISQUES MOYENS A ELEVES
En fait, nous sommes en prsence dun problme classique :
Investissement comportant une dure de vie trs longue donc stratgique,

Rentable,
Mais assurant un retour difficile la liquidit
Lassociation de partenaires externes dans la nouvelle entreprise est ncessaire en
vue de partager les risques et les bnfices
III. STRUCTURE FINANCIERE DE LA NOUVELLE ENTREPRISE

Lobjectif de ce point est de parvenir une esquisse prliminaire de la structure financire de
lentreprise devant prendre en charge la gestion du nouveau ferry. Pour ce faire, la
dmarche retenue peut tre schmatise ainsi :
Dtermination des capitaux ncessaires lexploitation :

232
. Investissements
233
Architecture du bilan de cration de la nouvelle entreprise et valuation des

apports des diffrents partenaires :
. Apports en nature et en industrie
. Apports en numraire
Tableau de financement prvisionnel

Rmunration des apports des associs
1 - Capitaux ncessaires lexploitation de la nouvelle entreprise :

Il sagit des lments suivants :
- Les investissements requis et tangibles : cot dacquisition du ferry, frais prliminaires
engags ou engager
Les besoins en fonds de roulement initiaux : couverture des charges
dexploitation au moment du dmarrage de lexploitation ( consommables, maindoeuvre, pices de rechange, assurances...)
Les lments intangibles de linvestissement et qui concernent essentiellement
les lments incorporels du fonds de commerce : ces lments doivent tre
intgrs car constituant une base dvaluation des apports de FERRY Co .
1.1 - Les investissements requis
Cot dacquisition du car-ferry ......................... 4.620.000 KDA

Frais prliminaires ( engags ou engager )...
306.500 KDA
______________
TOTAL...................... 4.926.000 KDA
1.2 - Les besoins en fonds de roulement initiaux :

233
234
A priori, les besoins en fonds de roulement au niveau de lactivit sont traditionnellement

ngatifs. Nanmoins, au moment de la cration de la nouvelle entreprise certains besoins
incompressibles de financement de lexploitation vont se manifester. Par consquent, leur
prise en compte au niveau du bilan de cration est ncessaire :
Couverture de 1 mois de frais hors assurances............... 33.385 KDA

Couverture dune anne dassurances.............................. 63.001 KDA
____________
TOTAL...................... 96.386 KDA
1.3 - Les lments incorporels du fonds de commerce :

Dans la mesure o :
- Le nouveau ferry va intervenir au niveau des lignes rgulires desservies par FERRY Co
,
- La mobilisation de son financement des conditions avantageuses a t effectue par
cette dernire,
Il est normal, dans ces conditions de prendre en considration ces lments et de les
comptabiliser comme un apport de FERRY Co en cas douverture du capital des tiers (
ce qui est le cas ici ).
La seule difficult, en fait, rside dans lvaluation de cet apport. Pour ce faire, nous avons
opt pour une mthode relativement objective : la capitalisation des flux de rsultats
durant toute la dure dexploitation du ferry en vue de dgager la rente actuarielle
globale de GOODWILL.
Cette rente servirait de base la dtermination des lments incorporels du fonds de
commerce ( apport en industrie de FERRY Co ). Cette dernire peut tre approche
grce la relation suivante :
25
Gw =
t =1
-t
( R - A )(1+i )
O :
. R = flux de rsultat correspondant lEBE ( excdent brut dexploitation )
Soit 525.921 KDA par an
A = Actifs corporels engags dans lexploitation ( investissements + BFR )
soit 5.022.886 KDA
i = taux de rmunration normal de A ( actifs dexploitation ) correspondant
dans ce cas prcis au taux de placement sur le march ( 16,5% ) moins le cot
moyen de financement du ferry ( 7% ) soit environ 9,5%.
234
235
Gw = rente globale de GOODWILL .

La rente globale de GOODWILL correspond en fait la valeur actuelle de
lexcdent de la valeur globale de la nouvelle entreprise dbut 1996 sur la
juste valeur dexploitation attribue aux lments identifiables de son actif au
mme moment.
La mise en oeuvre de la relation dcrite ci-dessus donnerait une rente annuelle de
GOODWILL gale 48.000 KDA correspondant une rente globale gale 506.300
KDA.
En consquence, FERRY Co pourrait ngocier sur cette base l, le montant des lments
incorporels du fonds de commerce transmis de fait la nouvel le entreprise. Nous
situerons par souci de prudence, ces derniers 50% du montant de la rente globale de
GOODWILL soit 253.150 KDA.
1.4 - Synthse : Capitaux ncessaires lexploitation
Investissements corporels requis........................... 4.926.500 KDA

Elments incorporels du fonds de commerce ......
253.150 KDA
Besoins en fonds de roulement initiaux ................
96.386 KDA
_______________
TOTAL ..........
5.276.036 KDA
2 - Bilan de cration de la nouvelle entreprise et dtermination des

apports des diffrents partenaires :
Il sagit ce niveau de transcrire tous les lments identifis prcdemment en vue de

dgager le capital mettre en place soit concrtement :
Capitaux ncessaires lexploitation ................... ............................... 5.276.036 KDA

Frais prliminaires
Fonds de commerce
Equipements
BFR
: 306.500 KDA
: 253.150 KDA
: 4.620.000 KDA
:
96.386 KDA
Endettement contract ( dettes BAD-ICO et BCH )....................... - 4.620.000 KDA
235
Capital social mettre en place ........................................................
236
656.036 KDA
Sur cette base l, on peut rapidement estimer les apports des diffrents partenaires en vue
dlaborer le bilan de cration de la nouvelle entreprise.
Dtermination des apports des diffrents partenaires :
FERRY Co :
- 50% du montant des frais prliminaires soit 153.250 KDA : il sagit de montants dj
engags et au moment de la souscription devant le Notaire, ils seront librs
intgralement de fait ,
- 100% du montant estim du fonds de commerce soit 253.150 KDA : cet apport en
industrie sera libr intgralement au moment de la souscription.
Ainsi, la participation de FERRY Co au capital de la nouvelle entreprise slverait donc
406.400 KDA soit lquivalent de 62% de ce dernier.
PARTENAIRES :
- Couverture de 50% du montant des frais prliminaires soit 153.250 KDA
- Couverture de 100% du montant des BFR initiaux soit 96.386 KDA
Les apports des partenaires seffectueront en numraire et devraient tre librs
intgralement au moment de leur souscription dans la mesure o ils sont destins
couvrir des dpenses engages ou bien engager lors du dmarrage de la nouvelle
entreprise.
La participation des Tiers au capital de la nouvelle entreprise reprsente 38% de ce dernier
( soit 249.636 KDA ).
Dans ces conditions, le bilan de cration de la nouvelle entreprise se prsente ainsi :
236
237
Bilan de cration de la nouvelle entreprise
En KDA
En KDA
ACTIF
2 - INVESTISSEMENTS
Frais prliminaires
Valeurs incorporelles
Equipements de production
3 - STOCKS
Montants
PASSIF
5 178 650
306 500
252 150
4 620 000
Montants
1 - FONDS PROPRES
Fonds social
-Apports FERRY Co.
-Apports des partenaires
656 036
5 - DETTES
Dette BAD-ICO
Dette BCH
4 620 000
2 310 000
2 310 000
406 400
249 636
4 - CREANCES
Disponibilits
96 386
96 386
Total ACTIF
5 276 036
Total PASSIF
5 276 036
3 - TABLEAU DE FINANCEMENT ET REMUNERATION DES CAPITAUX

PROPRES :
Il sagit ici de construire un tableau de financement sur 6 ans ( horizon 2001 ) en vue :
- Dapprcier concrtement la contrainte dquilibre financier ( quilibre des flux dans le
temps ) ;
- Dapprcier les possibilits de rmunrer les capitaux propres engags durant les
premires annes dexploitation de la nouvelle entreprise.
237
Tableau de financement
238
en KDA
1 996
1 997
1 998
1 999
2 000
2 001
271 765
271 765
271 765
271 765
337 365
337 365
Dividendes payer
271 765
0
271 765
0
271 765
0
271 765
0
271 765
65 600
271 765
65 600
RESSOURCES
527 687
226 980
251 439
275 898
300 357
324 816
Variation des BFR ( ngative = 1 mois de CA )
75 800
249 636
202 251
0
0
226 980
0
0
251 439
0
0
275 898
0
0
300 357
0
0
324 816
255 922
255 922
-45 074
210 848
-20 326
190 522
4 133
194 655
-37 008
157 647
-12 549
145 098
EMPLOIS
Remboursement dettes BAD-ICO et BCH
Apports des partenaires

Cash-flow brut
ECART
ECART CUMULE ( Trsorerie )
Conclusions :
selon les termes retenus, la nouvelle entreprise est quilibre sur le plan financier,
affiche des taux de rentabilit conomique satisfaisants. Nanmoins, le rendement
du capital actions durant les premires annes est faible du fait des modalits de
financement du nouveau car-ferry.
Au del de 2001, le rendement du capital actions tend rait saligner sur la norme
exige par le march.
238
C - EVALUATION ECONOMIQUE ET
FINANCIERE DUN PROJET
( ACCORD DE JOINT-VENTURE )
SOMMAIRE
I - PRESENTATION DU PROJET
1. Expos des motifs
2. Objet
239
239

3. Rpartition du capital social
4. Technologies utilises
5. Productions projetes et plan de charge de lusine
6. Prix projets
7. Frais dexploitation projets
8. Organigramme du projet
9. Planning de ralisation
II - STRUCTURE DE LINVESTISSEMENT
III - STRUCTURE DE FINANCEMENT
1. Capitaux requis
1.1. Investissements requis
1.2. Besoins en fonds de roulement
1.3. Rcapitulation : capitaux ncessaires lexploitation
2. Financement prvisible ( Apports des associs et Endettement MLT )
3. Besoins de financement externes ( en devises ) du projet
4. Bilan douverture du projet
IV - SCHEMA DAMORTISSEMENT DU PROJET

V. EVALUATION ECONOMIQUE ET FINANCIERE DU PROJET
1. Evaluation financire
1.1 - Chiffre daffaires projet (1998-2007)
1.2. Capitaux ncessaires lexploitation (1998 -2007)
1.3. Endettement prvisible et amortissement du crdit MT
1.4. Rsultats et Cash-Flows dgags
1.5. Niveaux de rentabilit attendus du projet :
240
240

1.5.1. Mthodes comptables
1.5.2. Mthodes faisant appel aux techniques dactualisation ( VAN, TIR et
Priode de remboursement )
2. Evaluation conomique ( Bilan devises du projet et Valeur ajoute actuelle nette au
revenu national dgage par le projet )
VI - TABLEAU DE FINANCEMENT PREVISIONNEL DU PROJET

VII - BILANS PREVISIONNELS DU PROJET
ANNEXES :
1. Projections dtaills du chiffre daffaires
2. Projections des comptes dexploitation et des cash-flows
3. Capitaux mis en oeuvre et niveaux de rentabilit attendus du projet
4. Simulations sur la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilit du projet
5. Tableau damortissement du crdit MT
241
241
I
Prsentation du Projet
242
242
243
1. Expos des motifs

Vu limportance du march de produits vtrinaires (environ 20 millions dollars US en
1995) dune part ,et, dautre part limportance de la prsence de HAZER sur le march
local ) ; lOffice Local de dveloppement agro-pastoral (OLDAP) et HAREZ Ont sign le
08 Dcembre 1994 un protocole daccord portant sur la cration dune Socit par Actions
dnomme SPV ( Socit des produits vtrinaires).
Ce projet est le fruit de plusieurs annes de coopration entre HAZER et DE OLDAP
(relations commerciales, partenariat).
Le projet SPV vise essentiellement :
A rduire lenveloppe devise alloue limportation de produits vtrinaires
(import - substitution)
De crer des emplois spcialiss
De concrtiser un transfert de technologie
De commercialiser et promouvoir les produits de HAZER sur le march local
2. Objet
SPV Spa a pour objet social :
Limportation, la fabrication et la commercialisation de spcialits
pharmaceutiques usage vtrinaires multiformes ( matires premires, produits
semi-finis, produits finis ) ;
Le promotion locale de poudres solubles et anthminthiques fabriqus sous
licence HAZER ;
La gestion de lus ine de production
3. Capital social - Rpartition
Le montant du capital social initial est fix : 207.144.000 DA
Le capital social de SPV est rparti ainsi :
OLDAP
HAZER
: 40%
:
60%
243
soit
82.857.600 DA
soit 124.286.400
DA
244
4. Technologies utilises
Ds la mise en place SPV Spa, cette dernire signerait avec HAZER un contrat de
licence, de marques et dassistance technique.
Ce contrat prvoit les lments suivants permettant de concrtiser un transfert rel de
technologie.
Assistance dun Ingnieur consultant de HAZER pour : llaboration des plans

de lusine, la supervision des travaux de construction, le choix des quipements
de production...
La formation du personnel de SPV dans les sites de production de HAZER en
Core du sud et au Pakistan.
5. Productions projetes plan de charge de lusine
Le projet est destin produire et commercialiser essentiellement des produits
pharmaceutiques usage vtrinaire sou s forme :
- Importation et Commercialisation des produits HAZER ds la fin 1997
Fabrication et Commercialisation de Poudres solubles ds la fin 1997
Fabrication et Commercialisation de produits Liquides ( dans une phase
ultrieure programme pour le dbut 1999 )
Le dtail relatif aux productions de poudres solubles envisages figurent au niveau du
tableau ci-dessous :
Quantits produire (Poudres solubles)
Produits
Prsentation
TERRA 5%
TERRA A.S.
NEO TERRA
VIBRAVET
SUPERVITAMIX
ADVOCINE
500 Gr
500 Gr
500 Gr
100 Gr
200 Gr
75 Gr
244
AN 1
37.000
47.000
98.000
8.000
40.000
18.000
Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs
6. Prix projets
Les prix projets (prix grossistes) en comparaison avec les prix limportation sont
nettement en faveur du projet : Diffrence de prix permettant une baisse moyenne de
28,4%. Les prix projets permettront donc de concrtiser :
Une conomie substantielle en devises de lordre de 2.000.000 Millions de $ US
durant la premire anne dexploitation ( soit 28,4% du cot total des importations de
produits finis )
Une baisse des prix sur le march intrieur
Des possibilits tangibles lexportation
7. Frais dexploitation projets

Les frais dexploitation projets comprennent :
Les matires et fournitures : entretien, matires premires, conditionn ement, matires
de laboratoire, nergie, eau, autres fournitures
Les services : tlphone, fax, PTT, abonnements, dplacements, frais de formation,
frais mdicaux, loyers et charges locatives
Les frais du personnel : salaires et charges sociales
Les impts et taxes : versement forfaitaire et TAIC
Les frais divers : assurances, autres frais divers
Les frais financiers : lis linvestissement et lexploitation. Ces frais dpendent de
la structure de financement arrte
Les amortissements des quipements et installations et la rsorption des frais
prliminaires (Engineering fees)
Certains lments de charges sont fixes, dautres variables. La projection des frais
variables dpend du niveau de chiffre daffaires retenu.
A titre dexemple, les frais dexploitation prvus en 1994 pour un niveau de chiffre
daffaires = 338.316.335 DA se prsentent ainsi :
245
FRAIS DEXPLOITATION DE LUSINE * - 1994

DESCRIPTION
DINARS
Salaires
12.981.180
Charges sociales
2.167.722
TOTAL DES SALAIRES
15.148.902
Entretien quipements
478.386
Matires premires et conditionnement
167.675.025
Matires pour laboratoire
410.983
TOTAL MATIERES ET FOURNITURES
168.564.394
Energie et eau
433.496
TOTAL ENERGIE
433.496
Tlphone / Fax
500.000
PTT
50.000
Voyages
600.000
Abonnements
20.000
Fournitures de bureau et petits quipements
100.000
Frais divers
1.000.000
Formation
270.000
Frais mdicaux
200.000
Assurances
2.346.500
Taxes professionnelles
Location du site
12.000.000
Amortissements
21.600.000
TOTAL AUTRES CHARGES
38.686.500
TOTAL CHARGES HORS FRAIS FINANCIERS
222.833.292
* Les comptes dexploitation dtaills du projet et projets sur 10 ans figurent plus loin.
246
8. Organigramme du Projet
Lorganigramme projet du Projet prvoit lemploi de 34 agents correspondant une
masse salariale initiale = 15.148.902 DA soit 445.556 DA/agent/an. Le niveau des salaires
projets correspond aux normes HAZER corriges ( en raison du niveau de vie local ).
9. Planning de ralisation
Le planning de ralisation du projet stalera sur 30 mois (2 annes et demi) partir de la
date dapprobation finale du projet par les diffrentes parties (dbut 1994) :
n 1/1/1997 : Approbation finale du projet par OLDAP et HAZER

n FIN 1997 : dmarrage des activits commerciales
n FIN 1997 : dmarrage de lusine poudres solubles
n 30/6/1999 : dmarrage de lusine produits liquides
247
II
Structure de
lInvestissement
248
Cot prvisionnel du projet ( investissements )

Le site du projet tant lou, le cot du projet comprend en fin de compte les lments
suivants :
POUDRES SOLUBLES + GENIE-CIVIL PRODUITS LIQUIDES ( AN 1 )

1 USD = 60,48 DA
DESIGNATION
Cot en $ US
Cot en KDA
Dveloppement du site
75 000
4 536
Gnie-civil
305 000
18 446
Installations et quipements
2 720 000
164 506
Engineering
325 000
19 656
EQUIPEMENTS POUR PRODUITS LIQUIDES ( AN 2 )

1 USD = 60,48 DA
D ESIGNATION
Cot en $ US
Cot en KDA
gnie-civil
171 000
10 342
Equipements
761 000
46 025
Engineering
95 000
5 746
Cots additionnels
100 000
6 048
249
III
Structure de Financement
La structure de financement du projet comporte 2 volets :

Les emplois ou capitaux requis (capitaux ncessaires lexploitation) ;
250
Les ressources ou modes de financement

Les besoins de financement externe du projet
1. Capitaux requis
Les capitaux ncessaires lexploitation comprennent :
Le montant des investissements
Le montant prvisible des besoins en fonds de roulement
1.1. Les investissements requis
1 $ US = 60,48 DA
DESIGNATION
en $ US
en DA
Usine Poudres + Gnie civil liquides
3.425.000
207.144.000
Equipements Liquides
1.127.000
68.161.000
TOTAL
4.552.000
Loyer crdit bail (par an) *
198.413
275.305.000
12.000.000
* Enregistr au niveau du compte Services (charges)
1.2. Les besoins en fonds de roulement du projet

Le montant en besoins en fonds de roulement seront proportionnels au niveau de la
production vendue du projet (les besoins en fonds de roulement de lactivit commerciale
seraient pris en charge directement par HAZER grce une formule de prfinancement
de lactivit) . Par consquent, les BFR seront exprims en mois de PRODUCTION. Le
niveau de BFR retenu correspond 3 mois de PRODUCTION rpartis ainsi :
Trsorerie
0,5 mois de PRODUCTION
+ Stocks
2,5 mois de PRODUCTION
+ Crances CT
mois de PRODUCTION
Dettes CT
mois de PRODUCTION
BFR =
mois de PRODUCTION
Montant prvisible des BFR ( an 1 )
PRODUCTION Prvue
= 273.551.040 DA
251
BFR =68.387.760 DA
1.3. Rcapitulation : Capitaux ncessaires lexploitation ( annes 1 et 2 )
Production Prvue an 1 = 273.551.040 DA

Investissements (an 1 et 2)
275.305.000 DA
Besoins en fonds de roulement (an 1)
68.387.760 DA
Capitaux ncessaires
lexploitation
343.692.760 DA
La variation des BFR prvisible entre lanne 1 et 2 serait prise en charge sur les
ressources propres du projet (cash-flow net dgag lissue de lann e 1)
2. Financement prvisible du projet
Il sagit ce niveau de dterminer :
Le montant des apports des associs
Le montant de lendettement MLT mobiliser
Capitaux requis
(an 1 et 2)
343.692.760 DA
- Apports des associs (an 1 et 2)
275.305.000 DA
=Endettement MLT mobiliser
68.387.760 DA
252
Structure de financement prvisible du projet
CA = 802.267.200 DA
Dont Production : 273.551.040 DA
TOTAL CAPITAUX REQUIS ET
PERMANENTS
343.692.760 DA
Apports des associs

Endettement ML T
273.305.000 DA
68.387.760 DA
Rpartition des apports :

HAZER:
60 % soit 165.183.000 DA
n 124.286.400 DA (an1)
n 40.896.600 DA (an2)
OLDAP:
40% soit
110.122.000
DA
n 82.857.600 DA (an1)
n 27.264.400 DA (an2)
3. Les besoins de financement externes ( en devises ) du projet

Ils correspondent au cot dacquisition des quipements industriels et au cot des travaux
dengineering.
Les besoins de financement externes sont ventils ainsi :
253
a. Poudres solubles
164.506.000 DA
b. Atelier liquides
46.025.000 DA
c. Travaux dEngineering et de supervision
5.746.000 DA
TOTAL GENERAL
216.277.000 DA
Ce qui correspond 3.576.008 $ sur une enveloppe globale a lloue au projet de

4.552.000 $ US (I) ce qui correspond de 78,6% de lenveloppe totale.
Les apports de HAZER ( 2.731.000 $ US ) couvriraient directement 76,4% des besoins.
Le reliquat serait puis sur les crdits extrieurs disponibles pour un projet quivalent
initie auparavant par OLDAP slve 48.600.000 DA soit lquivalent de 803.571 $ US.
.
Dans ces conditions, il est prfrable que SPV se substitue OLDAP et prsenterait un
dossier global de financement du projet dans sa globalit pour lobtention des
financements externes ncessaires. Paralllement ceci, OLDAP restituerait les crdits
extrieurs dont elle dispose auprs de sa banque ce jour.
La mobilisation du CMT ( 68.387.760 DA ) servirait pour couvrir les besoins structurels en
fonds de roulement du projet.
4 - BILAN DOUVERTURE DU PROJET :
Le bilan douverture du projet intgrant tous les lments prcdents se prsente ainsi :
EN DA
STRUCTURE FINANCIERE INITIALE DU PROJET AU 1/1/1998
ACTIF
DA
PASSIF
DA
INVESTISSEMENTS
207 144 000
FONDS PROPRES
207 144 000
STOCKS
56 989 800
DETTES A MLT
68 387 760
CREANCES A CT
45 591 840
DETTES A CT
45 591 840
TOTAL
321 123 600
TRESORERIE
11 397 960
TOTAL
321 123 600
(I) Un $ US = 60,48 DA
254
IV
Schma damortissement
des Investissements
255
Le schma damortissement des investissements retenu correspond aux dispositions

fiscales locales en vigueur. La dure de vie moyenne des investissements (I) est de 9,49
annes. On peut raisonnablement estim la dure de vie du projet 10 ans. Cette
dernire est ncessaire pour les valuations financires et conomiques du projet.
SCHEMA DAMORTISSEMENT DE LINVESTISSEMENT POUDRES

SOLUBLES + GC POUR LATELIER LIQUIDES
1 998
DESIGNATION
Cot en $ US
Cot en KDA
Dure de vie
Dotations en KDA
Dveloppement du site
75 000
4 536
20
227
Gnie-civil
305 000
18 446
20
922
Installations et quipements
2 720 000
164 506
10
16 451
Engineering
325 000
19 656
3 931
TOTAL
3 425 000
207 144
9,62
21 531
SCHEMA DAMORTISSEMENT DES EQUIPEMENTS POUR LATELIER

LIQUIDES
1 999
DESIGNATION
Cot en $ US
Cot en KDA
Dure de vie
Dotations en KDA
gnie-civil
171 000
10 342
20
517
Equipements
761 000
46 025
10
4 603
Engineering
95 000
5 746
1 149
Cots additionnels
100 000
6 048
1 210
TOTAL
1 127 000
68 161
9,11
7 478
256
V
Evaluation conomique et
financire du projet
257
Lvaluation conomique et financire du projet vise essentiellement estimer les niveaux

de rentabilit attendus du projet :
Pour lentreprise (SPV)
Pour lconomie nationale (impact sur la balance des paiements)
EVALUATION FINANCIERE :
Squence retenue
Capitaux ncessaires
lexploitation
Projections du
chiffre daffaires
Niveau de
lendettement
Projections des
rsultats et des
CASH-FLOWS
Amortissement
des emprunts
Rsultats attendus
Rentabilit
258
EVALUATION ECONOMIQUE :
Squence retenue
Investissements
T.C.R prvisionnels
Part de march de
lentreprise
Comptes nationaux
Engagement des
partenaires
Dpenses en devises
Recettes
devises
Flux nets en devises

du Projet
Actualisation
VAN au revenu national du projet
259
en
1. EVALUATION FINANCIERE
1.1. Chiffre daffaires projet
Annes
en DA
1998
802.267.200
1999
883.310.400
2000
967.438.080
2001
1.060.456.320
2002
1.141.439.040
2003
1.141.439.040
2004
1.141.439.040
2005
1.141.439.040
2006
1.141.439.040
2007
1.141.439.040
Ainsi, le niveau dactivit projet du projet prvoit une hausse progressive du chiffre
daffaires en raison de ltalement du projet dans le temps.
Les lments relatifs la composition du chiffre daffaires du projet figurent en Annexe.
1.2. Capitaux ncessaires lexploitation
Les capitaux ncessaires lexploitation correspondent au montant des investissements
nets engags + montant des besoins en fonds de roulement.
260
en DA
Annes
Investissements
nets
Besoins en fonds de Capitaux ncessaires

roulement
lexploitation
1998
185.613.620
68.387.760
254.000.880
1999
224.764.888
76.114.080
300.878.968
2000
195.764.88
83.401.920
279.157.576
2001
166.746.424
91.612.080
258.358.504
2002
137.737.192
100.638.720
238.375.912
2003
108.727.960
100.638.720
209.366.680
2004
79.718.728
100.638.720
180.357.448
2005
50.709.496
100.638.720
151.348.216
2006
21.700.264
100.638.720
122.338.984
2007
6.391.025
100.638.720
107.029.745
1.3. Endettement prvisible et amortissement du crdit MT

Montant mobiliser : 68.387.760 DA
Forme : Crdit MT
Dure
: 7 ans
Diffr : 1 anne
Taux
: 20,5% + 0,5% de frais de gestion soit 21%
Mode de remboursement : amortissement constant
Le tableau damortissement prvisible du crdit moyen terme se prsente ainsi :
261
Tableau damortissement du crdit MT
En DA
ANNEE
Capital rembourser
Intrts
Principal
Annuits
1 998
68 387 760
14 361 430
9 769 680
24 131 110
1 999
58 618 080
12 309 797
9 769 680
22 079 477
2 000
48 848 400
10 258 164
9 769 680
20 027 844
2 001
39 078 720
8 206 531
9 769 680
17 976 211
2 002
29 309 040
6 154 898
9 769 680
15 924 578
2 003
19 539 360
4 103 266
9 769 680
13 872 946
2 004
9 769 680
2 051 633
9 769 680
11 821 313
1.4. Rsultats et Cash-Flows dgags par le projet

Description de la squence relative la dtermination des rsultats et cash -flows :
262
PRODUCTION HT DE BIENS ET SERVICES

-
Consommations de matires services
VALEUR AJOUTEE
Salaires
Impts et taxes ( TAIC et VF )
EXCEDENT BRUT DEXPLOITATION
Frais financiers lis au CMT
Frais financiers lis lexploitation
Frais divers
- Amortissements
= Rsultat dexploitation
-
Impts sur les bnfices
= Rsultat net
+ Amortissements
= Cash flow brut
- Remboursement du principal ( CMT )
= Cash flow net
263
Rsultats attendus du projet SPV

Annes Valeur
Ajoute
EBE
Rsultat
Brut
Rsultat
Net
Cash-Flow Cash-Flow
Brut
Net
1998
133.164.917
104.533.733
48.197.753
48.197.753
69.728.633
59.958.953
1999
148.915.238
119.005.556
55.311.258
55.311.258
84.320.490
74.550.810
2000
164.386.409
133.074.831
69.610.205
69.610.205
98.619.437
88.849.757
2001
181.675.045
139.484.507
76.018.974
76.018.974
105.028.206
95.258.526
2002
198.980.085
154.724.487
91.053.927
91.053.927
120.063.159
110.293.479
2003
198.980.085
154.242.771
92.623.844
57.426.783
86.436.015
76.666.335
2004
198.980.085
154.242.771
94.675.477
58.698.795
87.708.027
77.938.347
2005
198.980.085
154.242.771
96.727.109
58.698.795
88.980.040
88.980.040
2006
198.980.085
154.242.771
96.727.109
58.698.795
88.980.040
88.980.040
2007
198.980.085
154.242.771
96.727.109
58.698.795
88.980.040
88.980.040
On constate que le projet permet de dgager des cash-flows nets importants ( aprs
dduction du cot li au CMT ), ce qui laisse entrevoir des niveaux de rentabilit lev .
Les comptes dexploitation dtaills et complets figurent en annexe.
1.5 - Niveaux de rentabilits attendus du projet :

Nous avons combin ce niveau 2 approches :
Une approche comptable consistant mettre en relation les cash -flows bruts
et nets dgags par le projet avec avec les capitaux mis en oeuvre ce qui permet
de dterminer des niveaux de rentabilit en intgrant uniquement les lments
relatifs lendettement ( cot de lendettement ) ,
Une approche faisant appel aux techniques dactualisation mettant en
relation les excdents bruts dexploitation avec les capitaux mis en oeuve. Cette
dernire approche va nous permettre de dterminer le cot de financement
admissible du projet SPV.
264
1.5.1 - Mthodes comptables :
ANNEE
TAUX DE RENTABILITE
ECONOMIQUE BRUTE
TAUX DE RENTABILITE
ECONOMIQUE NETTE
1998
27%
24%
1999
28%
25%
2000
35%
32%
2001
41%
37%
2002
50%
46%
2003
41%
37%
2004
49%
43%
2005
59%
59%
2006
73%
73%
2007
83%
83%
Les taux de rentabilit attendus du projet :

- Sont levs,
- Permettent de couvrir largement le cot des autres sources de financement
notamment le cot des apports des actionnaires ( dividendes payer ).
1.5.2 - Mthodes faisant appel aux techniques dactualisation :

Le profil dchancier des flux financiers du projet SPV est du type Point Output Continuous Input cest dire :
- Un point de dpenses correspondant aux dcaissements initiaux ,
- Plusieurs points de recettes correspondants aux excdents dexploitation dgags
par le projet.
265
SPV
Point Output
Continuous Input
D
Dans ces conditions il est ncssaire de procder lactualisation de tous les flux
financiers ( dpenses et recettes nettes ). Cette procdure va nous permettre :
De dterminer la valeur actuelle nette du projet (VAN) avec un taux
dactualisation gal au cot de financement du projet (20%) plus une prime de
risque (5%) soit 25% ;
De dterminer son taux interne de rentabilit (TIR) en vue de dgager son
cot de financement admissible ;
De calcul sa priode de remboursement ou dlai de rcupration
a) - Valeur actuelle nette (VAN) du projet SPV :
Taux
d'Actualisation
25%
VAN
262.342 KDA
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
Cumul FNT act.
83 627
FNT act.
-82 088
207 144
165 715
104 534
68 161
43 623
119 005
76 163
32 540
-49 548
133 075
68 134
68 134
18 587
4
5
139 484
57 133
57 133
75 719
154 724
50 700
50 700
126 419
154 243
40 434
40 434
166 853
154 243
32 347
32 347
199 200
154 243
25 878
25 878
225 078
154 243
20 702
20 702
245 780
10
154 243
16 562
16 562
262 342
La valeur actuelle nette dgage par le projet SPV au taux dactualisation i = 25%
slve 262.342.000 DA correspondant un indice de rentabilit lev de lordre de
95,3%.
b) - Taux interne de rentabilit (TIR) du projet SPV :

266
-82 088
Le taux interne de rentabilit du projet est issu de sa valeur actuelle nette. En fait, il sagit
du taux pour lequel la VAN = 0. Le TIR du projet va nous permettre de dterminer le
cot de financement admissible par le projet SPV.
Dtermination du TIR du projet SPV

Valeur actuelle nette en DA
5%
822 565
10%
603 114
20%
341 636
30%
203 414
40%
124 589
50%
76 822
60%
46 436
70%
26 324
80%
12 644
90%
3 074
94,108%
95%
-614
100%
-3 737
VAN ET TIR DU PROJET SPV
900 000
800 000
700 000
500 000
400 000
300 000
TIR DU PROJET ASNA
200 000
100 000
267
100%
95%
90%
94,108%
TAUX D'ACTUALISATION
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
-100 000
10%
0
5%
VAN EN KDA
600 000
Le taux interne de rentabilit du projet SPV slve 94,108%. En, dautres termes le
projet peut admettre un cot de financement quivalent ( intrts sur endettement ou
rmunration des apports des actionnaires ).
le projet est rejet
TIR = i = 94 ,108%
Cot moyen de
financement =
20,5%
le projet est accept
c) - Priode de remboursement ou dlai de rcuprration du projet SPV :

La priode de remboursement du projet est de 2 annes et 8 mois pour un taux
dactualisation i = 25 % ( voir cet effet le cumul des flux nets de trsorerie du projet ). La
priode de remboursement du projet tant courte, ceci limite singulirement tous les
risques lis au projet.
Par ailleurs, les caractristiques lis la demande ainsi que la participation majoritaire de
HAZER au projet ( synonyme de stabilit des prix des matires premires ) indiquent que
les risques lis au projet sont faibles.
268
Conclusions relatives lvaluation financire du Projet SPV :

Toutes les valuations effectues indiquent que le projet :
Jouit dun niveau de rentabilit lev voire trs lve
Assure un retour rapide la liquidit
Est faiblement risqu.
Les excdents dexploitation permettent dassurer largement la couverture des cots de
financement du projet .
2. EVALUATION ECONOMIQUE :
269
Il sagit ce niveau dvaluer les cots et avantages du projet pour la collectivit. Une
approche par la valeur actuelle nette au revenu national grce un bilan devises (
recettes additionnelles- dpenses additionnelles ) relatif au projet permet de rpondre
aisment aux questions fondamentales poss par les problmes de dveloppement :
Rduction de la dpendance ( import-substitution et transfert de savoir-faire)
Amlioration du bien-tre (distribution de revenus destins des nationaux)
Impact positif sur la balance des paiements
Le taux dactualisation retenu pour les flux nets de trsorerie en devises dgags par le
projet est de 10%, ce qui correspond au taux de placement sur le march international +
prime de risque.
Modalits concrtes destimation des flux nets de trsorerie en devises du projet

SPV :
a) - Recettes :
Gains en termes dimport-substitution ( sur la base des prix CIF ports locaux)
Gains lexportation ( 20% du CA du projet sur la base des prix po rts locaux )
b) - Dpenses :
Cot des matires et quipements imports par le projet ( sur la base des prix CIF ports
locaux )
Fraction des revenus distribus localement induisant un appel supplmentaire
limportation ( estim 30% sur la base dune cr ation directe et indirecte demplois
nouveaux = 60% des emplois directs et indirects cres)
Rsultats des calculs effectus ( sur 10 ans ) :
270
DEPENSES EN DEVISES
Investissements
Biens et services
Revenus distribus
Dividendes HAZER
GAINS EN DEVISES
Import-substitution
Exportation
FLUX NETS EN DEVISES
ACTUALISATION A 10%
DEPENSES EN DEVISES
Investissements
1998
1999
2000
2001
2002
467 064 836
283 744 838
292 606 218
305 198 667
315 089 847
191 759 173

238 310 727 246 749 902 255 611 283 264 914 884 274 684 515
4 009 649
4 009 649
4 009 649
7 298 496
7 420 045
32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286
464 888 823 481 391 163 498 719 102 516 911 778 536 015 751
387 559 375 401 316 721 415 762 337 430 928 850 446 855 074
77 329 448 80 074 442 82 956 765 85 982 929 89 160 677
-2 176 013
-1 978 193
197 646 325 206 112 883 211 713 112 220 925 904
163 344 070 154 855 660 144 602 904 137 177 605
2003
2004
2005
2006
2007
323 574 568
323 816 103
324 057 639
324 057 639
325 270 442
Biens et services
Revenus distribus
Dividendes HAZER
274 684 515 274 684 515 274 684 515 274 684 515 274 684 515
15 904 766 16 146 302 16 387 838 16 387 838 17 600 641
32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286
GAINS EN DEVISES
Import-substitution
Exportation
536 015 751 536 015 751 536 015 751 536 015 751 536 015 751
446 855 074 446 855 074 446 855 074 446 855 074 446 855 074
89 160 677 89 160 677 89 160 677 89 160 677 89 160 677
FLUX NETS EN DEVISES

ACTUALISATION A 10%
212 441 183 212 199 648 211 958 112 211 958 112 210 745 309
119 917 510 108 891 972 98 880 024 89 890 931 81 251 440
VAN en devises du projet
329 014 278
Ainsi, le projet SPV assure une valeur ajoute actuelle nette au revenu national de lordre
de 329.014.278 DA , ce qui correspond plus de 135% du montants des investissements
en devises engags initialement ( ces investissements sont en fait partiellement dcaisss
dans la mesure o HAZER assure la couverture dune partie apprciable des
investissements ).
271
VI -TABLEAU DE FINANCEMENT
PREVISIONNEL DU PROJET
272
Le tableau de financement prvisionnel du projet intgre en fait toutes les dpenses et

recettes lis au projet. Ce tableau - bouclant sur la trsorerie prvisionnelle du projet nous permet de sassurer de la cohrence des choix relatifs au projet ( mode de
financement, niveau des BFR..).
TABLEAU DE FINANCEMENT ( 1998-2007 ) - Projet SPV ( en DA )

1998
1999
2000
2001
2002
EMPLOIS
315 332 280
83 954 960
72 118 520
73 040 840
73 857 320
Dcaissements sur invest.
207 144 000
Variation des BFR
56 989 800
19 124 280
7 287 840
8 210 160
9 026 640
Remboursement CMT
9 769 680
9 769 680
9 769 680
9 769 680
9 769 680
Dividendes payer
41 428 800
55 061 000
55 061 000
55 061 000
55 061 000
RESSOURCES
345 260 393
152 481 490
98 619 437
105 028 206
120 063 159
Apports des associs
207 144 000
68 161 000
Mobilisation CMT
68 387 760
Cash flow brut
69 728 633
84 320 490
98 619 437
105 028 206
120 063 159
ECART =Var. de la trsorerie
29 928 113
68 526 530
26 500 917
31 987 366
46 205 839
POSITION DE LA TRESORERIE
29 928 113
98 454 643
124 955 560
156 942 926
203 148 765
EMPLOIS
2003
2004
2005
2006
2007
64 830 680
64 830 680
55 061 000
55 061 000
55 061 000
Dcaissements sur invest.

Variation des BFR
Remboursement CMT
9 769 680
9 769 680
Dividendes payer
55 061 000
55 061 000
55 061 000
55 061 000
55 061 000
RESSOURCES
86 436 015
87 708 027
88 980 040
88 980 040
88 980 040
Apports des associs
86 436 015
87 708 027
88 980 040
88 980 040
88 980 040
Mobilisation CMT
Cash flow brut
ECART =Var. de la trsorerie
21 605 335
22 877 347
33 919 040
33 919 040
33 919 040
POSITION DE LA TRESORERIE
224 754 100
247 631 447
281 550 487
315 469 527
349 388 567
Le projet voluera avec une position favorable de la trsorerie ( en intgrant la

rmunration des apports des associs hauteur de 20% , ds la premire anne de
mise en exploitation du projet ) reprsentant la fin de ce dernier ( anne 2007 ) plus de
12 mois de production. Le tableau de financement prvisionnel du projet confirme ainsi les
rsultats de lvaluation financire de ce dernier.
273
VII - BILANS PREVISIONNELS

DU PROJET
Les bilans prvisionnels du projet SPV Spa sont tablis partir des lments suivants :
Le niveau des investissements de dpart et leur amortissement,
274
Les normes de BFR retenus ainsi que leur composante (en-cours commercial
et stocks),
Les modalits prvus daffectation des rsultats nets ( distribution de
dividendes hauteur de 20% des apports initiaux )
Les modalits de remboursement de lendettement MLT ( crdit MT )
Bilans prvisionnels ( 1998 - 2007 ) - SPV Spa

1998
TOTAL ACTIF
INVESTISSEMENTS
STOCKS
CREANCES A
DISPONIBILITES
TOTAL PASSIF
FONDS PROPRES
DETTES A MLT
DETTES A CT
DETTES
1999
318 122 873

185 613 120
56 989 800
45 591 840
29 928 113
318 122 873
213 912 953
58 618 080
45 591 840
0
2000
437 390 651

224 764 888
63 428 400
50 742 720
98 454 643
437 390 651
337 799 531
48 848 400
50 742 720
0
445 814 096

195 755 656
69 501 600
55 601 280
124 955 560
445 814 096
351 134 096
39 078 720
55 601 280
0
TOTAL ACTIF
INVESTISSEMENTS
STOCKS
CREANCES A CT
DISPONIBILITES
TOTAL PASSIF
FONDS PROPRES
DETTES A MLT
DETTES A CT
DETTES FINANCIERES
2003
2004
2005
2006
2007
484 440 140

108 727 960
83 865 600
67 092 480
224 754 100
484 440 140
407 577 980
9 769 680
67 092 480
0
478 308 255

79 718 728
83 865 600
67 092 480
247 631 447
478 308 255
411 215 775
0
67 092 480
0
483 218 063

50 709 496
83 865 600
67 092 480
281 550 487
483 218 063
416 125 583
0
67 092 480
0
488 127 871

21 700 264
83 865 600
67 092 480
315 469 527
488 127 871
421 035 391
0
67 092 480
0
506 737 672

6 391 025
83 865 600
67 092 480
349 388 567
506 435 944
439 343 464
0
67 092 480
0
275
( en DA )
2001
461 107 470

166 746 424
76 343 400
61 074 720
156 942 926
461 107 470
370 723 710
29 309 040
61 074 720
0
2002
491 844 037

137 737 192
83 865 600
67 092 480
203 148 765
491 844 037
405 212 197
19 539 360
67 092 480
0
Durant toute la priode considre, le projet SPV voluera avec une structure financire
quilibre ( prdominance des fonds propres dans la structure du Passif de SPV malgr
une distribution apprciable de dividendes ).
ANNEXES
1. Projections du chiffre daffaires

2. Projections des comptes dexploitation et des cash-flows
3. Capitaux mis en oeuvre et niveaux de rentabilit attendus du projet
4. Simulations sur la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilit du projet
5. Tableau damortissement du crdit moyen terme
276
ANNEXE 1 : PROJECTIONS DU CHIFFRE DAFFAIRES
En KDA
DESIGNATION
1998
1999
2000
2001
2002
Revente en l'tat
528 716 160
578 854 080
633 830 400
694 008 000
738 884 160
PRODUCTION
273 551 040
304 456 320
333 607 680
366 448 320
402 554 880
802 267 200
883 310 400
967 438 080
1 060 456 320
1 141 439 040
TOTAL CHIFFRE D'AFFAIRES
DESIGNATION
Revente en l'tat
PRODUCTION
TOTAL CHIFFRE D'AFFAIRES
2003
2004
2005
2006
2007
738 884 160
738 884 160
738 884 160
738 884 160
738 884 160
402 554 880
402 554 880
402 554 880
402 554 880
402 554 880
1 141 439 040
1 141 439 040
1 141 439 040
1 141 439 040
1 141 439 040
277
ANNEXE 2 : PROJECTIONS DES COMPTES DEXPLOITAT ION ET DES

CASH-FLOWS
278
279

1998
1999
PRODUCTION VENDUE
273 551 040
PRODUCTION VENDUE
Marge commerciale
42 297 293
Marge commerciale
304 456 320

46 308 326
MATIERES ET FOURNITURES
169 235 716
188 355 647
Entretien
478 386
Entretien
532 433
Mat.1e et conditionnement
167 675 025
186 618 633
Matires labo.
410 983
Matires labo.
457 415
Energie et eau
433 496
Energie et eau
482 472
Autres fournitures
237 825
Autres fournitures
264 694
SERVICES
13 447 700
SERVICES
13 493 762
Tlphone, fax et PTT
550 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Abonnements
20 000
Abonnements
20 000
Dplacements
407 700
Dplacements
453 762
270 000
Formation
270 000
Formation
Frais mdicaux
200 000
Frais mdicaux
200 000
Loyers et charges locatives
12 000 000
12 000 000
VALEUR AJOUTEE
133 164 917
VALEUR AJOUTEE
148 915 238
FRAIS DU PERSONNEL
15 148 902
FRAIS DU PERSONNEL
15 148 902
Salaires
12 981 180
Salaires
12 981 180
Charges sociales
2 167 722
Charges sociales
2 167 722
IMPTS ET TAXES
13 482 262
IMPTS ET TAXES
14 760 779
Versement forfaitaire
TAIC
13 482 262
TAIC
14 760 779
EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT.
104 533 753
119 005 556
FRAIS DIVERS
3 346 750
FRAIS DIVERS
3 346 750
Assurances
2 346 750
Assurances
2 346 750
Autres frais divers
1 000 000
Autres frais divers
1 000 000
FRAIS FINANCIERS
31 458 370
FRAIS FINANCIERS
31 338 317
FF investissements
14 361 430
FF investissements
12 309 797
FF exploitation
17 096 940
FF exploitation
19 028 520
AMORTISSEMENTS
21 530 880
AMORTISSEMENTS
29 009 232
RESULTAT D'EXPLOITATION
48 197 753
55 311 258
IBS
IBS
RESULTAT NET
48 197 753
RESULTAT NET
55 311 258
84 320 490
CASH FLOW BRUT
69 728 633
CASH FLOW BRUT
9 769 680
9 769 680
CASH FLOW NET
59 958 953
CASH FLOW NET
74 550 810
280

2000
2001
PRODUCTION VENDUE
333 607 680
PRODUCTION VENDUE
366 448 320
Marge commerciale
50 706 432
Marge commerciale
55 520 640
206 390 495
226 707 760
Entretien
583 413
Entretien
640 845
204 487 163
224 617 063
Matires labo.
501 212
Matires labo.
550 552
580 711
Energie et eau
528 668
Energie et eau
Autres fournitures
290 039
Autres fournitures
318 590
SERVICES
13 537 209
SERVICES
13 586 155
Tlphone, fax et PTT
550 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Abonnements
20 000
Abonnements
20 000
Dplacements
497 209
Dplacements
546 155
270 000
Formation
270 000
Formation
Frais mdicaux
200 000
Frais mdicaux
200 000
12 000 000
12 000 000
VALEUR AJOUTEE
164 386 409
VALEUR AJOUTEE
181 675 045
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
Charges sociales
2 167 722
Charges sociales
2 167 722
IMPTS ET TAXES
16 162 675
IMPTS ET TAXES
27 041 636
TAIC
16 162 675
TAIC
27 041 636
133 074 831
139 484 507
FRAIS DIVERS
3 346 750
FRAIS DIVERS
3 346 750
2 346 750
Assurances
2 346 750
Assurances
Autres frais divers
1 000 000
Autres frais divers
1 000 000
FRAIS FINANCIERS
31 108 644
FRAIS FINANCIERS
31 109 551
FF investissements
10 258 164
FF investissements
8 206 531
FF exploitation
20 850 480
FF exploitation
22 903 020
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
69 610 205
76 018 974
IBS
IBS
RESULTAT NET
69 610 205
RESULTAT NET
76 018 974
105 028 206
CASH FLOW BRUT
98 619 437
CASH FLOW BRUT
9 769 680
9 769 680
CASH FLOW NET
88 849 757
CASH FLOW NET
95 258 526
281

2002
2003
PRODUCTION VENDUE
402 554 880
PRODUCTION VENDUE
402 554 880
Marge commerciale
59 110 733
Marge commerciale
59 110 733
249 045 528
249 045 528
Entretien
703 988
Entretien
703 988
246 748 832
246 748 832
Matires labo.
604 798
Matires labo.
604 798
637 929
Energie et eau
637 929
Energie et eau
Autres fournitures
349 981
Autres fournitures
349 981
SERVICES
13 640 000
SERVICES
13 640 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Abonnements
20 000
Abonnements
20 000
Dplacements
600 000
Dplacements
600 000
270 000
Formation
270 000
Formation
Frais mdicaux
200 000
Frais mdicaux
200 000
12 000 000
12 000 000
VALEUR AJOUTEE
198 980 085
VALEUR AJOUTEE
198 980 085
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
Charges sociales
2 167 722
Charges sociales
2 167 722
IMPTS ET TAXES
29 106 696
IMPTS ET TAXES
29 588 412
481 716
TAIC
29 106 696
TAIC
29 106 696
154 724 487
154 242 771
FRAIS DIVERS
3 346 750
FRAIS DIVERS
3 346 750
2 346 750
Assurances
2 346 750
Assurances
Autres frais divers
1 000 000
Autres frais divers
1 000 000
FRAIS FINANCIERS
31 314 578
FRAIS FINANCIERS
29 262 946
FF investissements
6 154 898
FF investissements
4 103 266
FF exploitation
25 159 680
FF exploitation
25 159 680
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
91 053 927
92 623 844
IBS
35 197 061
RESULTAT NET
57 426 783
86 436 015
IBS
RESULTAT NET
91 053 927
CASH FLOW BRUT
120 063 159
CASH FLOW BRUT
9 769 680
9 769 680
CASH FLOW NET
110 293 479
CASH FLOW NET
76 666 335
282

2004
2005
PRODUCTION VENDUE
402 554 880
PRODUCTION VENDUE
402 554 880
Marge commerciale
59 110 733
Marge commerciale
59 110 733
249 045 528
249 045 528
Entretien
703 988
Entretien
703 988
246 748 832
246 748 832
Matires labo.
604 798
Matires labo.
604 798
637 929
Energie et eau
637 929
Energie et eau
Autres fournitures
349 981
Autres fournitures
349 981
SERVICES
13 640 000
SERVICES
13 640 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Abonnements
20 000
Abonnements
20 000
Dplacements
600 000
Dplacements
600 000
270 000
Formation
270 000
Formation
Frais mdicaux
200 000
Frais mdicaux
200 000
12 000 000
12 000 000
VALEUR AJOUTEE
198 980 085
VALEUR AJOUTEE
198 980 085
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
Charges sociales
2 167 722
Charges sociales
2 167 722
IMPTS ET TAXES
29 588 412
IMPTS ET TAXES
29 588 412
481 716
481 716
TAIC
29 106 696
TAIC
29 106 696
154 242 771
154 242 771
FRAIS DIVERS
3 346 750
FRAIS DIVERS
3 346 750
2 346 750
Assurances
2 346 750
Assurances
Autres frais divers
1 000 000
Autres frais divers
1 000 000
FRAIS FINANCIERS
27 211 313
FRAIS FINANCIERS
25 159 680
FF investissements
2 051 633
FF investissements
FF exploitation
25 159 680
FF exploitation
25 159 680
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
94 675 477
96 727 109
IBS
35 976 681
IBS
36 756 302
RESULTAT NET
58 698 795
RESULTAT NET
59 970 808
88 980 040
CASH FLOW BRUT
87 708 027
CASH FLOW BRUT
9 769 680
CASH FLOW NET
77 938 347
CASH FLOW NET
88 980 040
283

2006
2007
PRODUCTION VENDUE
402 554 880
PRODUCTION VENDUE
402 554 880
Marge commerciale
59 110 733
Marge commerciale
59 110 733
249 045 528
249 045 528
Entretien
703 988
Entretien
703 988
246 748 832
246 748 832
Matires labo.
604 798
Matires labo.
604 798
637 929
Energie et eau
637 929
Energie et eau
Autres fournitures
349 981
Autres fournitures
349 981
SERVICES
13 640 000
SERVICES
13 640 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Tlphone, fax et PTT
550 000
Abonnements
20 000
Abonnements
20 000
Dplacements
600 000
Dplacements
600 000
270 000
Formation
270 000
Formation
Frais mdicaux
200 000
Frais mdicaux
200 000
12 000 000
12 000 000
VALEUR AJOUTEE
198 980 085
VALEUR AJOUTEE
198 980 085
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
FRAIS DU PERSONNEL
Salaires
15 148 902
12 981 180
Charges sociales
2 167 722
Charges sociales
2 167 722
IMPTS ET TAXES
29 588 412
IMPTS ET TAXES
29 588 412
481 716
481 716
TAIC
29 106 696
TAIC
29 106 696
154 242 771
154 242 771
FRAIS DIVERS
3 346 750
FRAIS DIVERS
3 346 750
2 346 750
Assurances
2 346 750
Assurances
Autres frais divers
1 000 000
Autres frais divers
1 000 000
FRAIS FINANCIERS
25 159 680
FRAIS FINANCIERS
25 159 680
FF investissements
FF investissements
FF exploitation
25 159 680
FF exploitation
25 159 680
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
96 727 109
96 727 109
IBS
36 756 302
IBS
36 756 302
RESULTAT NET
59 970 808
RESULTAT NET
59 970 808
88 980 040
CASH FLOW BRUT
88 980 040
CASH FLOW BRUT
CASH FLOW NET
88 980 040
CASH FLOW NET
88 980 040
284
ANNEXE 3 : CAPITAUX MIS EN OEUVRE ET NIVEAUX DE RENTABILITE

ATTENDU
285

1 998
1 999
CAPITAL ECONOMIQUE
254 000 880
CAPITAL ECONOMIQUE
300 878 968
INVESTISSEMENTS BRUTS
207 144 000
INVESTISSEMENTS NETS (N-1)
253 774 120
AMORTISSEMENTS
21 530 880
AMORTISSEMENTS
29 009 232
INVESTISSEMENTS NETS
185 613 120
INVESTISSEMENTS NETS (N)
224 764 888
BFR
68 387 760
BFR
76 114 080
TOTAL CHARGES FIXES
67 427 962
TOTAL CHARGES FIXES
72 854 681
Taux de charges variables
68,15%
Seuil de rentabilit
211 684 807
Seuil de rentabilit
228 721 567
RENTABILITE ECO. BRUTE
27%
28%
RENTABILITE ECO. NETTE
24%
25%
CAPITAL ECONOMIQUE
279 157 576
CAPITAL ECONOMIQUE
258 358 504
224 764 888
195 755 656
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
195 755 656
166 746 424
2 000
2 001
BFR
83 401 920
BFR
91 612 080
TOTAL CHARGES FIXES
70 803 048
TOTAL CHARGES FIXES
68 751 415
Seuil de rentabilit
222 280 627
Seuil de rentabilit
234 622 445
35%
41%
32%
37%
CAPITAL ECONOMIQUE
238 375 912
CAPITAL ECONOMIQUE
209 366 680
166 746 424
137 737 192
2 002
2 003
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
137 737 192
108 727 960
BFR
100 638 720
BFR
100 638 720
TOTAL CHARGES FIXES
66 699 782
TOTAL CHARGES FIXES
65 129 866
Seuil de rentabilit
227 621 003
Seuil de rentabilit
222 263 473
50%
41%
46%
37%
286
2 004
2 005
CAPITAL ECONOMIQUE
180 357 448
CAPITAL ECONOMIQUE
151 348 216
108 727 960
79 718 728
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
29 009 232
79 718 728
50 709 496
BFR
100 638 720
BFR
100 638 720
TOTAL CHARGES FIXES
63 078 233
TOTAL CHARGES FIXES
61 026 600
Seuil de rentabilit
215 262 031
Seuil de rentabilit
208 260 588
49%
59%
43%
59%
CAPITAL ECONOMIQUE
122 338 984
CAPITAL ECONOMIQUE
107 029 745
50 709 496
21 700 264
AMORTISSEMENTS
29 009 232
AMORTISSEMENTS
15 309 239
21 700 264
6 391 025
BFR
100 638 720
BFR
100 638 720

61 026 600
2 006
2 007
TOTAL CHARGES FIXES
61 026 600
TOTAL CHARGES FIXES
Seuil de rentabilit
208 260 588
Seuil de rentabilit
208 260 588
73%
83%
73%
83%
287
ANNEXE 4 : SIMULATIONS SUR LA VALEUR ACTUELLE

NETTE ET TAUX INTERNE DE RENTABILITE DU PROJET
288
SPV
Taux d'Act.
VAN
5%
822 565
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
197 280
61 824
0
0
0
0
0
0
0
0
259 104
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
99 556
107 941
114 955
114 754
121 230
115 099
109 618
104 398
99 426
94 692
1 081 669
-97 724
-97 724
46 117
-51 607
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,05
114 955
63 348
114 754
178 102
121 230
299 333
115 099
414 431
109 618
524 049
104 398
628 446
99 426
727 873
94 692
822 565
SPV
Taux d'Act.
VAN
10%
603 114
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
188 313
56 331
0
0
0
0
0
0
0
0
244 644
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
95 031
98 351
99 981
95 269
96 071
87 066
79 151
71 955
65 414
59 467
847 758
-93 282
-93 282
42 020
-51 262
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,1
289
99 981
48 719
95 269
143 989
96 071
240 060
87 066
327 126
79 151
406 277
71 955
478 233
65 414
543 647
59 467
603 114
SPV
Taux d'Act.
VAN
20%
341 636
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
172 620
47 334
0
0
0
0
0
0
0
0
219 954
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
87 112
82 642
77 011
67 267
62 180
51 656
43 046
35 872
29 893
24 911
561 590
-85 508
-85 508
35 308
-50 200
77 011
26 811
67 267
94 078
62 180
156 258
51 656
207 913
43 046
250 960
35 872
286 832
29 893
316 725
24 911
341 636
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,2
SPV
Taux d'Act.
VAN
30%
203 413
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
159 342
40 332
0
0
0
0
0
0
0
0
199 673
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
80 411
70 417
60 571
48 837
41 672
31 955
24 581
18 909
14 545
11 189
403 087
-78 931
-78 931
30 085
-48 846
60 571
11 726
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,3
290
48 837
60 563
41 672
102 235
31 955
134 190
24 581
158 771
18 909
177 680
14 545
192 225
11 189
203 413
SPV
Taux d'Act.
VAN
40%
124 589
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
147 960
34 776
0
0
0
0
0
0
0
0
182 736
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
74 667
60 717
48 497
36 309
28 769
20 485
14 632
10 452
7 465
5 332
307 325
-73 293
-73 293
25 941
-47 352
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,4
48 497
1 145
36 309
37 454
28 769
66 222
20 485
86 707
14 632
101 339
10 452
111 791
7 465
119 256
5 332
124 589
SPV
Taux d'Act.
VAN
50%
76 822
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
138 096
30 294
0
0
0
0
0
0
0
0
168 390
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
69 689
52 891
39 430
27 552
20 375
13 541
9 027
6 018
4 012
2 675
245 212
-68 407
-68 407
22 597
-45 809
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,5
291
39 430
-6 380
27 552
21 173
20 375
41 548
13 541
55 089
9 027
64 117
6 018
70 135
4 012
74 147
2 675
76 822
SPV
Taux d'Act.
VAN
60%
46 436
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
129 465
26 625
0
0
0
0
0
0
0
0
156 090
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
65 334
46 486
32 489
21 284
14 756
9 194
5 746
3 591
2 245
1 403
202 527
-64 131
-64 131
19 861
-44 270
32 489
-11 781
21 284
9 502
14 756
24 258
9 194
33 452
5 746
39 197
3 591
42 789
2 245
45 033
1 403
46 436
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,6
SPV
Taux d'Act.
VAN
70%
26 344
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
121 849
23 585
0
0
0
0
0
0
0
0
145 435
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
61 491
41 178
27 086
16 700
10 897
6 390
3 759
2 211
1 301
765
171 779
-60 359
-60 359
17 593
-42 766
27 086
-15 679
16 700
1 021
10 897
11 918
6 390
18 308
3 759
22 067
2 211
24 278
1 301
25 579
765
26 344
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,7
292
SPV
Taux d'Act.
VAN
80%
12 644
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
115 080
21 037
0
0
0
0
0
0
0
0
136 117
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
58 074
36 730
22 818
13 287
8 188
4 535
2 519
1 400
778
432
148 762
-57 006
-57 006
15 693
-41 313
22 818
-18 495
13 287
-5 208
8 188
2 981
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,8
4 535
7 516
2 519
10 035
1 400
11 435
778
12 212
432
12 644
SPV
Taux d'Act.
VAN
90%
3 074
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
109 023
18 881
0
0
0
0
0
0
0
0
127 904
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
55 018
32 965
19 402
10 703
6 249
3 279
1 726
908
478
252
130 978
-54 005
-54 005
14 084
-39 921
19 402
-20 520
10 703
-9 816
6 249
-3 568
3 279
-289
1 726
1 436
908
2 345
478
2 823
252
3 074
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,9
293
SPV
Taux d'Act.
VAN
94,108%
0
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
106 716
18 090
0
0
0
0
0
0
0
0
124 806
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
53 854
31 585
18 196
9 825
5 615
2 884
1 486
765
394
203
124 806
-52 862
-52 862
13 494
-39 368
18 196
-21 172
9 825
-11 347
5 615
-5 732
2 884
-2 848
1 486
-1 363
765
-597
394
-203
203
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
0,94108
SPV
Taux d'Act.
VAN
95%
-2 052
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
106 228
17 925
0
0
0
0
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
53 607
31 297
17 947
9 647
5 488
2 805
0
738
378
194
122 101
-52 621
-52 621
13 371
-39 249
17 947
-21 302
9 647
-11 655
5 488
-6 168
2 805
-3 362
-3 362
738
-2 625
378
-2 246
194
-2 052
2
3
4
5
6
0,95
7
8
9
10
Total dpenses
0
0
0
124 153
154 243
154 243
154 243
Total recettes
294
SPV
Taux d'Act.
VAN
100%
-3 737
Priodes
Dcaissements
Dcaissements act.
Encaissements
Encaissements act.
FNT act.
Cumul FNT act.
207 144
68 161
103 572
17 040
0
0
0
0
0
0
0
0
120 612
104 534
119 005
133 075
139 484
154 724
154 243
154 243
154 243
154 243
154 243
Total recettes
52 267
29 751
16 634
8 718
4 835
2 410
1 205
603
301
151
116 875
-51 305
-51 305
12 711
-38 594
16 634
-21 960
8 718
-13 242
4 835
-8 407
2 410
-5 997
1 205
-4 792
603
-4 189
301
-3 888
151
-3 737
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Total dpenses
295
Valeur actuelle nette en DA
5%
822 565
10%
603 114
20%
341 636
30%
203 414
40%
124 589
50%
76 822
60%
46 436
70%
26 324
80%
12 644
90%
3 074
94,108%
95%
-614
100%
-3 737
VAN ET TIR DU PROJET SPV
900 000
800 000
700 000
500 000
400 000
300 000
TIR DU PROJET ASNA
200 000
100 000
296
100%
95%
90%
94,108%
TAUX D'ACTUALISATION
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
-100 000
10%
0
5%
VAN EN KDA
600 000
ANNEXE 5 : TABLEAU DAMORTISSEMENT DU CREDIT A MT
297
Mobilisation dun Crdit moyen terme courant 1998 :

Montant : 68.387.760 DA
Dure : 7 ans
Cot : 20,5% + 0,5% soit 21%
Diffr : 1 anne
Remboursement par amortissement constant
En DA
ANNEE
Capital rembourser
Intrts
Principal
Annuits
1 998
68 387 760
14 361 430
9 769 680
24 131 110
1 999
58 618 080
12 309 797
9 769 680
22 079 477
2 000
48 848 400
10 258 164
9 769 680
20 027 844
2 001
39 078 720
8 206 531
9 769 680
17 976 211
2 002
29 309 040
6 154 898
9 769 680
15 924 578
2 003
19 539 360
4 103 266
9 769 680
13 872 946
2 004
9 769 680
2 051 633
9 769 680
11 821 313
298
BIBLIOGRAPHIE GENERALE
1. P.CONSO : Gestion financire de lentreprise. Tome 2 : La politique financire. DUNOD
- Paris 1977
2. BCG: Les mcanismes fondamentaux de la comptitivit. Hommes & Techniques
3. M.PORTER : Choix stratgiques et concurrence - Economica - 1982
4. M.PORTER :Lavantage concurrentiel - Inter-ditions - 1986
5. SHARPE & MARKOWITZ : Investments - Prentice Hall - New-York - 1978
6. C.T HORNGREN : Cost accounting - a managerial emphasis - HRW Montreal 1977
7. ONUDI : Directives pour lvaluation de projets - Vienne 1972
8. C.VIZZAVONA : Gestion financire - BERTI - Alger 1994
9. LITTLE & MIRLEES : Manuel dvaluation de projets dans les PVD - OCDE - 1969
10.JM CHEVALIER : Lconomie industrielle en question - Callman-levy -1977
11.P.MASSE : Choix des investissements - Dunod - 1969
12.P.A SAMUELSON : lconomique -Tome 2 - Armand-colin - 1976
13.I.ANSOFF : Corporate strategy for growth -Mc graw hill - 1965
14.LEARNED, CHRISTENSEN, ANDREW & GUTH : Business policy, text and cases IRWIN 1965.
15.M.CAPET & J.HOFLACK : Gestion de lentreprise sous traitante - Economica - 1978
16.M.CHERVEL : Calcul conomique public et planification - les mthodes dvaluation de
projets - Publisud - 1987
17.G.DEPALLENS & J.P JOBARD : Gestion financire de lentreprise - Sirey - 1991
18.I.T.S PORTERFIELS : Cot du capital et choix des investissements - Dunod - 1969
19.B.A KENDRICK & ALL : la programmation des investissements industriels - Economica
-1980
20.A.GREMILLET : Slection et contrle des investissements - Ed.dorganisation - 1981
21.M.NUSSENBAUM : la dcision dinvestir dans lentreprise - Economica 1978
299

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Cours dAnalyse et

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

4.2. Linsertion du projet dans l conomie nationale

Chapitre 4 - Critiques des mthodes dvaluation

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement

Cas et problmes corrigs

Plusieurs facteurs conjugus sont la base de ce constat :

Nous dvelopperons successivement :

lessentiel des tapes ncessaires la formulation dun projet ou dun

a dcision dinvestir est un problme complexe et toute mthodologie plus

de la plus restrictive la moins restrictive

Linvestissement est constitu de tout bien meuble ou

Tout sacrifice des ressources fait aujourdhui dans lespoir

Cest la moins restrictive, cest un ensemble de dpenses

2.1. Classification selon leurs objets

2.2. Classification selon la chronologie des flux financiers

Continuous Input - Continuous Output.

En clair, une phase de dpenses et une phase de recettes.

2.3. Classification selon la nature de leurs relations dans

Le choix de lun exclue le

Le choix de lun nexclue

Le choix de lun entrane le

Ces distinctions acadmiques sont ncessaires, car dans la ralit :

consquences sur la balance des paiements.

3. Limportance et la complexit de la dcision

3.2. Complexit de la dcision dinvestir

Ncessit dune dmarche

Limitation des capitaux

Cot des capitaux

Procdure de dcision finale

Etapes concernant llaboration dun plan dinvestissement

Il faut noter que le plan dinvestissement sinsre dans un cadre de planification

Les tapes pralables

Resituer le cadre de cette dcision

Recensement des projets + collecte des informations

Estimation des flux lis linvestissement.

Dans cet ordre dide, le plan dinvestissement constitue linstrument essentiel

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Catgories dinvestissement dans une entreprise (agro-alimentaire)

Diversification - Stratgie dordre

Donc, les choix fondamentaux sont les suivants :

Dterminants dun plan

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Analyse de lcart stratgique

Priorit et allocation de ressources

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

2. Le recensement des projets

Recensement tous azimuts

Test de cohrence avec les objectifs de loprateur conomique

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

3. La collecte des informations critiques

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Lobjectif de la collecte est de parvenir une apprciation fiable du projet en tenant

4. Lvaluation des flux lis linvestissement

Choisir comme horizon la dure de vie conomique du projet.

Tenir compte des cots dopportunit des biens et services la

Raisonner exclusivement en flux de trsorerie diffrentiels.

Tenir compte de lincertitude dans lestimation des flux de trsorerie.

Tenir compte de tous les flux de trsorerie associs un proje t,

Tenir compte de lincidence de la fiscalit en termes de trsorerie.

Le profil de survenance des flux peut se dcomposer synthtiquement en 3 groupes :

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

4.1. Linvestissement initial