Betas, betas...

y ms betas: Metodologas de estimacin del riesgo

Franco Parisi F., Doctor en Finanzas.
Director Magster en Finanzas Full-Time,
Universidad de Chile.

Antonino Parisi F., Doctor en Finanzas.

Director Magster en Finanzas Ejecutivo,
Universidad de Chile.

l momento de estimar el premio por riesgo a exigir sobre

una inversin determinada, se hace necesario estimar
una medida del riesgo relacionado a ella. Es en este
contexto donde surge el beta.
El riesgo que mide el beta no es el riesgo total que enfrenta
un inversionista al invertir en un determinado activo, sino que
slo representa una parte de ese riesgo, el cual es llamado riesgo
de mercado, sistemtico o no diversificable. El riesgo de
mercado es el riesgo asociado al hecho de que la rentabilidad del
activo vara ante las fluctuaciones del mercado. As, el beta surge
como un parmetro que mide la variabilidad de la rentabilidad
accionaria de la compaa ante fluctuaciones en el retorno del
portfolio de mercado, representado ste ltimo por un ndice
burstil. Dicho riesgo no es posible de eliminar a travs de un
proceso de diversificacin, ya que es el riesgo inherente a la
actividad econmica. Dada la posibilidad que tiene el
inversionista para diversificar su cartera de inversiones, el beta
no considera riesgos tales como el riesgo soberano o poltico, el
riesgo comercial y el riesgo de tipo de cambio, elementos que
podran ser relevantes al momento de realizar inversiones en
mercados emergentes, especialmente cuando esto es analizado
desde la perspectiva de las compaas multinacionales.
Con respecto al beta, pareciera ser que su estimacin es una
labor relativamente sencilla. Sin embargo, esta tarea resulta ser
ms compleja de lo que comnmente se suele pensar, lo que se
traduce en que la mayora de las estimaciones del beta contienen
errores. Lo anterior es de gran relevancia, ya que un sesgo en la
estimacin del beta tendr un impacto en la conformacin de los
portfolios de inversin, as como en la estimacin de la tasa de
costo de capital a utilizar en los procesos de fijacin tarifaria, en
la evaluacin de proyectos de inversin o en la valoracin de
compaas.

Cuadro 1: Betas estimados a travs del Modelo de Mercado.

Empresa
Alfa () Beta (j)
Cristal
0,949
0,984
(0,43) (3,36)*
Endesa
0,842
1,088
(1,01) (9,80)*
Cerveza
1,141
0,824
(0,82) (4,47)*
Chilectra
1,095
0,997
(0,96) (6,61)*
Concha y Toro -0,098
1,276
(0,052) (5,74)*
Las cifras en parntesis corresponden a los resultados de la
prueba t de Student.
(*): Significativos al nivel de significancia del 5%.
Luego, para obtener el beta ajustado de Bloomberg para las
cinco empresas chilenas, debemos aplicar la ecuacin (1) sobre
los betas estimados a partir del modelo de mercado. Los
resultados se muestran en el cuadro 2.
Cuadro 2: Betas ajustados de Bloomberg para las cinco empresas
chilenas.
Empresa
Beta Ajustado
Cristal
0,989
Endesa
1,058
Cerveza
0,884
Chilectra
0,998
Concha y Toro
1,182
Cundo utilizar este modelo? El modelo se utiliza
especialmente en aquellos casos de empresas que an no han
alcanzado su perodo de maduracin. En efecto, este modelo lo
que hace es acercar a 1,0 los betas de las empresas, tanto
aquellos que son menores como aquellos que son mayores. La
idea que existe detrs de este procedimiento es que la evolucin
natural de los riesgos sistemticos de las empresas hace que stas
tiendan al promedio del mercado, lo que las lleva a igualar sus
betas a 1,0. En efecto, si el beta de la empresa es cero, entonces
el beta ajustado de Bloomberg sera de 0,34. Por otra parte, si el
beta de la compaa es 2,0, entonces el beta ajustado de
Bloomberg sera de 1,66.
Betas para empresas de baja capitalizacin

En esta seccin analizaremos dos de las distintas tcnicas

que encontramos en la literatura para calcular betas, a fin de
mejorar las estimaciones que hacemos de este parmetro. Ms
especficamente, analizaremos el beta ajustado de Bloomberg y
el beta para empresas de baja capitalizacin. stas
metodologas se agregan al modelo de mercado analizado en los
artculos publicados con anterioridad.

En el caso de empresas de baja capitalizacin, o empresas

pequeas, se ha demostrado que existen problemas al momento
de estimar sus betas a travs de los mtodos tradicionales, ya sea
por medio del modelo CAPM ex post o a travs del modelo de
mercado. Es por ello que Handa, Kothari & Wasley (JFE, 1989)
sugieren calcular la ecuacin expost del CAPM, pero agregando
el premio por riesgo del mercado rezagado en el lado derecho de
la ecuacin. De esta forma, el modelo CAPM expost, expresado
en la ecuacin (3), se transforma en la ecuacin (4):

El Beta Ajustado de Bloomberg

[R j,t R F,t ] = + 1 [R M,t R F,t ] + j.t

Uno de los modelos ms empleados por la industria

financiera es el beta ajustado de Bloomberg. De acuerdo a este
mtodo, se estima un beta ajustado segn la siguiente ecuacin:
Ajustado = ()(0,66) + 0,34

(1)

El que aparece en el lado derecho de la frmula

corresponde al beta estimado a travs del modelo de mercado, de
acuerdo al siguiente modelo de regresin lineal:
Rj = + j(RM) +

(2)

Por otra parte, los parmetros 0,66 y 0,34 son entregados por
el web site de Bloomberg, y son ajustados peridicamente por
medio de estadsticas bayesianas. Por ejemplo, supongamos que
hemos estimado el beta para cinco empresas chilenas, utilizando
para ello el modelo de mercado. Esto se muestra en el cuadro 1.

(3)

[R j,t R F,t ] = + 1 [R M,t R F,t ] + 2 [R M,t 1 R F,t 1 ] + j.t

(4)
El modelo planteado en la ecuacin (4) se estima por
mnimos cuadrados ordinarios (MCO). El trmino [Rj,t RF,t]
representa el exceso de retorno del activo j con respecto al activo
libre de riesgo en el perodo t; el trmino [RM,t RF,t]
corresponde al exceso de retorno del portfolio de mercado con
respecto al activo libre de riesgo en el perodo t; el trmino [RM,t1 RF,t-1] corresponde al exceso de retorno del portfolio de
mercado con respecto al activo libre de riesgo en el perodo t-1;
es un trmino constante; j,t es un trmino de error; y 1 y 2
miden la variabilidad del exceso de retorno del activo j ante las
fluctuaciones en el exceso de retorno del portfolio de mercado
registradas en los perodos t y t-1, respectivamente.
De esta manera, el modelo sugiere que el impacto de la
informacin sobre el precio accionario tiene un rezago debido a
que la accin no es transada en forma frecuente, por lo que
deben recogerse los shocks del mercado ocurridos en los
perodos t y t-1. En este caso, se requiere que el 2 sea
estadsticamente significativo. De ser as, el beta total de la
empresa estar dado por la suma de ambos betas, es decir, 1 +

2. Tambin, en este caso se requiere que el coeficiente sea

estadsticamente no significativo. Continuando con el ejemplo,
los betas para las cinco empresas chilenas, estimados a travs de
este modelo, se presentan en el cuadro 3.
Cuadro 3: Estimacin de betas para empresas de baja
capitalizacin.
Empresas

1
2
capitalizacin
Cristal
1,109 0,926
0,501
1,427
(0,59) (3,36)* (1,82)**
Endesa
0,957 1,028
0,107
1,028
(1,20) (8,75)* (0,91)
Cerveza
0,738 0,778
0,060
0,778
(0,55) (3,99)* (0,31)
Chilectra
1,473 1,033 -0,169
1,033
(1,38) (6,60)* (1,08)
Concha y Toro -0,015 1,153
0,411
1,564
(0,00) (4,99)* (1,78)**
Las cifras en parntesis corresponden a los resultados de la
prueba t de Student.
(*) : Significativo a un nivel de significancia del 5%.
(**): Significativo a un nivel de significancia del 10%.
As, este modelo debe ser empleado slo si 2 resulta ser
estadsticamente significativo. En caso contrario, si no se rechaza
H0: 2=0, entonces existe evidencia de que la empresa es
suficientemente grande, de que no presenta problemas de baja
capitalizacin y, en consecuencia, debe emplearse el modelo
CAPM ex post o, en su defecto, el modelo de mercado. En este
caso, se concluye que las empresas Cristal y Concha y Toro son
compaas pequeas que deben usar el beta de baja
capitalizacin al momento de calcular su tasa de costo de capital.
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Edinson Cornejo llamando a los telfonos 6783373 6783370.
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81, Piso 2.
Diario Financiero. Mircoles 25 de Agosto de 2004.