COSTO DE CAPITAL Y GENERACIN DE VALOR

Daniel A. Saba De Andrea

El costo de capital es una de las herramientas fundamentales de las

finanzas. Su importancia se puede desprender de las tres afirmaciones
siguientes:
-

Es la tasa mnima de rentabilidad que una empresa debe exigir a

sus inversiones, de manera de generar valor.
Es la tasa mnima que la empresa debe obtener en sus
operaciones corrientes con el objeto de generar valor.
Es la tasa mnima que la empresa debe obtener de sus inversiones
o de su operacin corriente de manera de cumplir con los pagos
ofrecidos a sus acreedores y accionistas.

En ausencia del costo de capital, la empresa no sabr a ciencia cierta si

las inversiones que emprende son o no beneficiosas para sus accionistas
y stakeholders en general; tampoco sabr si la gestin de la empresa ha
sido buena o deficiente en un determinado perodo y, principalmente, la
empresa no podr saber si est generando o destruyendo valor.
Qu es la generacin de valor?
El valor de la empresa es el resultado de sus operaciones, en el sentido
ms amplio de la palabra. Comprende tanto proyectos de inversin
como actividades de operacin corriente. Tanto los proyectos como la
operacin corriente expresan su retorno en trminos de tasas de
rentabilidad. Esa rentabilidad debe compensar a la empresa por los
costos en que incurre para financiar sus operaciones. Esos costos se
refieren a dos nicas fuentes: deuda financiera de corto y largo plazo y
capital accionario. Pues bien; la empresa generar valor cuando las
rentabilidades que obtiene le permiten pagar lo prometido a los dueos
de los recursos que financian las operaciones de la empresa accionistas
y acreedores- y obtener un excedente. La magnitud del excedente ser,
precisamente, la medida de la generacin de valor.
Supongamos el caso de una empresa que llamaremos Centuria- que se
financia solamente con deuda a largo plazo. Supongamos adems que
no existen impuestos, para facilitar la exposicin. El costo de la deuda es
de 5% anual nominal (siempre se trabaja con tasas nominales cuando se
calcula el costo de capital). La empresa desea invertir en un proyecto
que le ofrece una rentabilidad de 5.5%. El proyecto tendr una vida til
1

de un ao y la inversin necesaria es de 100,000 soles. El pago al banco

se hace en una sola cuota al final del ao. La siguiente ser la situacin
al final de ese perodo:
-

La empresa recibe 5,500 soles por su inversin, ms los 100,000

soles que invirti
La empresa paga 5,000 soles al banco, ms los 100,000 soles que
recibi.
El resultado neto es una ganancia de 500 soles.

La empresa, entonces, ha generado valor por 500 soles. Note que ese
dinero no exista un ao antes. Se ha generado a raz de la inversin
efectuada por la empresa. Si la empresa tena un patrimonio de 1,000
soles al comienzo del ao, tendr uno de 1,500 al final. El valor
generado se refleja en la cuenta patrimonial, es decir, es dinero de los
accionistas.
Es fcil observar que si la empresa hubiera invertido al 5%, no habra
generado ni destruido valor, y que si hubiera invertido a una tasa
inferior, digamos 4.5%, hubiera destruido valor por 500 soles, ya que
habra necesitado esa cantidad para completar el pago al banco. El
patrimonio de la empresa habra descendido a 500 soles, es decir, los
accionistas habran perdido esa cantidad. (Haga los clculos que
demuestren estas afirmaciones)
Supongamos ahora que la empresa financia el proyecto con dinero de
los accionistas. Ese dinero no tiene un costo explcito, como la tasa de
inters que cobra el banco: su costo es implcito y podemos definirlo de
la siguiente manera: La mejor alternativa de que dispone el inversionista
para su dinero en las mismas condiciones de riesgo. En economa, esta
definicin corresponde al llamado Costo de Oportunidad.
Si se repite el anlisis se llegar al mismo resultado: si el proyecto rinde
5.5% el accionista ganar 500 soles; si rinde 5% el accionista no tendr
ni ganancia ni prdida, y si rinde 4.5%, el accionista perder 500 soles,
en trminos de costo de oportunidad. Quiere decir que si el accionista
hubiera invertido en su mejor alternativa, tendra 500 soles ms que los
que efectivamente tiene. Ha incurrido en una prdida.
En la prctica las cosas son algo ms complejas (no demasiado). Las
empresas no se financian de una sola fuente sino de las dos fuentes:
deuda financiera y capital de los accionistas. Como en el ejemplo
anterior, la deuda financiera tendr un costo explcito (una tasa de
2

inters) y el costo del accionista ser un costo de oportunidad, que se

calcula de la manera que veremos ms adelante. El costo de capital ser
entonces el costo promedio ponderado de las fuentes que financian a la
empresa. Los factores de ponderacin estarn dados, como veremos
ms adelante, por la estructura de capital.
La estructura de capital
Se llama estructura de capital a la relacin entre la deuda financiera
total y el patrimonio de la empresa o aporte de los accionistas. Si
llamamos D a la deuda total y E al patrimonio, la estructura de capital se
representa como D/E. Esta relacin se conoce tambin como
apalancamiento financiero.
Estas dos partidas se encuentran en el lado derecho del balance de una
empresa y se pueden obtener directamente de l. Supongamos que los
siguientes son los datos de la empresa:
Deuda financiera a corto y largo
plazo D
Patrimonio
(aporte
de
los
accionistas) E
Total
deuda
financiera
+
patrimonio E + D

40,000
50,000
90,000

Para hallar los factores de ponderacin procedemos de la siguiente

manera:
-

Factor de ponderacin de la deuda: 40,000/90,000 = 44%

Factor de ponderacin del patrimonio: 50,000/90,000 = 56%
Estructura de capital = 44/56

La estructura de capital se representa siempre colocando el porcentaje

de deuda en el numerador y el porcentaje del patrimonio en el
denominador, ambos relacionados al capital total, D + E

QU SON LOS FACTORES DE PONDERACIN

Para familiarizarnos ms con los factores de ponderacin, hablaremos
rpidamente del significado de este concepto. Ponderacin se refiere a
peso. Un promedio ponderado es aquel que considera el peso de cada
uno de los factores en el total, a diferencia de un promedio simple.
Veamos el siguiente ejemplo:
Una familia tiene dos hijos. El mayor, que tiene 15 aos pesa 60 kg.
mientras que el menor, que tiene 8 aos, pesa 30 Kg. Cmo harn los
padres para calcular el peso promedio de sus hijos de manera de saber
si les estn dando una alimentacin adecuada?
La primera solucin es calcular un promedio simple, que resultara de
sumar los dos pesos y dividirlos por dos. El resultado sera (60+30)/2 =
45 Kg.
La segunda solucin ms aproximada a la realidad- consiste en calcular
el peso promedio ponderado, considerando la edad como factor de
ponderacin. Para esto, sumamos las dos edades obteniendo como
resultado 23. El factor de ponderacin para el peso del hijo mayor ser
entonces 15/23, mientras que para el hijo menor ser 8/23. El peso
promedio ponderado ser el siguiente: (15/23)*60 + (8/23)*40 = 53 Kg.
Si el inters de la familia es conocer si la alimentacin de sus hijos es
correcta, el mtodo promedio ponderado es una mejor aproximacin a la
realidad.

Interpretacin del costo de Capital

Veamos ahora un caso ms cercano a la realidad. Supongamos que
nuestra empresa quiere realizar un proyecto que demanda una inversin
de 100,00 soles, y que quiere financiarlo con deuda financiera y capital
propio, de acuerdo a las proporciones que se muestran ms arriba, es
decir, una estructura de capital 44/56. El costo de la deuda sigue siendo
de 5% y el costo de oportunidad del capital, es decir, la mejor alternativa
de inversin que tienen los inversionistas, con el mismo riesgo, es de
12%. Para facilitar la exposicin, consideraremos por el momento que no
existen impuestos.Tal vez ya haya notado una simplificacin ms: hemos
supuesto, tambin, que tanto la deuda de corto plazo como la de largo
plazo tienen la misma tasa de inters.
4

Ya podemos calcular el costo de capital.

simple, obtendramos un costo de capital
embargo, ya sabemos que este mtodo es
es el promedio ponderado. De este modo,
ser el siguiente:
-

Si utilizramos un promedio
de (5%+12%)/2 = 8.5%. Sin
poco exacto y que el correcto
el costo de capital resultante

0.44*5% + 0.56*12% = 8.92%

A continuacin interpretaremos los resultados. Supongamos que el

proyecto tiene una vida de un ao y rinde 9%. Por lo tanto, al final del
ao la empresa recibir el dinero que invirti ms el 9% de rentabilidad,
un total de 109,000 soles. A continuacin pagar sus deudas:
-

El banco prest 44,000 soles a una tasa del 5% anual. La empresa

le devolver los 44,000 soles ms 2,200 soles de intereses. Le
queda un saldo de 62,800 soles.
Los accionistas aportaron 56,000 soles y esperan una rentabilidad
del 12%, es decir, 62,720 soles. La empresa paga tambin esta
deuda, y le quedan 80 soles. Aunque la cantidad es baja, la
empresa ha generado algo de valor. El patrimonio de los
accionistas que era originalmente de 1,000 soles ser ahora de
1,080 soles.

Supongamos ahora que el proyecto rindi exactamente 8.92%. La

empresa pagar de la siguiente manera:
-

Al banco le devolver sus 44,000 soles ms los intereses que

ascienden a 2,200 soles. Quedan en la empresa 62,720 soles.
A los accionistas les debe exactamente 62,720 soles. No queda
ningn saldo en la empresa, por lo que no se ha generado ni
destruido valor.

Si el proyecto hubiera rendido 8%, la situacin de la empresa sera

complicada. Sus pagos seran los siguientes:
-

Al banco le devolver sus 44,000 soles ms 2,200 de intereses,

quedando en la empresa 61,800 soles.
El dinero sobrante no es suficiente para pagar a los accionistas, a
quienes se les debe 62,720 soles. El dficit de 920 soles tendr
que ser aportado de los fondos de la empresa, cuyo patrimonio
quedar reducido a 80 soles. Ha habido una importante
destruccin de valor.

Como resultado de esta alternativa, la empresa ya no ser capaz

de conseguir ms recursos para otros proyectos. Su patrimonio se
ha reducido de tal manera que la empresa ya no es sujeto de
crdito, y los accionistas potenciales no querrn volver a invertir
en ella.

El Costo de Capital Propio (Ke)

Habiendo demostrado ya la importancia del costo de capital en el
manejo empresarial, corresponde hacer algunas precisiones acerca del
clculo de uno de sus componentes principales: el costo de capital
propio, o Ke.
Dijimos arriba que el costo de capital propio es, en sentido estricto, un
costo de oportunidad, y esto sigue siendo as. La pregunta, sin embargo,
es como calcular ese costo de oportunidad. Si los inversionistas fueran
pocos, podramos preguntar a cada uno por su costo correspondiente y,
posiblemente, obtener un promedio. En la prctica, los inversionistas son
decenas de miles y no es posible conocer cada estimado individual.
Tenemos, por tanto, que recurrir a otro mtodo para conocer este
importante parmetro.
Un costo de oportunidad, o un rendimiento, es una tasa de inters, y se
expresa segn su frmula general:
-

Tasa de Inters = Tasa bsica + Prima de Inflacin + Prima de

Riesgo; o
Rendimiento Requerido por los inversionistas = Tasa bsica +
Prima de Inflacin + Prima de Riesgo

Sabemos tambin que la suma de Tasa bsica + Prima de Inflacin

constituye un indicador ampliamente utilizado y conocido: Tasa Libre de
Riesgo. Solo nos falta conocer la manera de calcular la prima de riesgo,
que no es otra cosa que el riesgo que enfrenta el inversionista que
compra una determinada accin.
Tipos de riesgo
En economa y finanzas, se conocen dos tipos de riesgo asociados a una
accin:
-

El riesgo sistmico
El riesgo no sistmico
6

Se entiende por riesgo sistmico (o riesgo no diversificable o riesgo de

mercado) al que no puede ser controlable por una empresa y afecta por
igual a todo el mercado. Entre estos riesgos tenemos los terremotos, los
maremotos, las guerras, las alteraciones poltico sociales, crisis
macroeconmicas y otros. El caso ms reciente de un evento sistmico
estuvo dado por la Crisis Sub Prime del ao 2008, que provoc una
cada masiva de la bolsa de valores de muchas partes del mundo.
Riesgo no sistmico, en cambio, es aquel que puede ser controlado por
una empresa, y que el inversionista puede reducir o eliminar
diversificando su cartera de inversin. Por este motivo, al riesgo no
sistmico se le conoce tambin como riesgo diversificable.
El riesgo de una accin el riesgo que corre un accionista que compra
una accin- se podra medir de distintas maneras. Una sera estimando
la desviacin estndar de la accin, relacionndola con la media y
calculando el coeficiente de dispersin. Sin embargo, este mtodo tiene
la desventaja de que incluye todos los riesgos de la accin, tanto el de
mercado como el no sistemtico. Cmo comparara ese riesgo con el de
otra accin? No podra darse el caso que una de las acciones digamos
la accin A- tuviera un bajo riesgo sistemtico y un alto riesgo no
sistemtico, siendo totalmente lo opuesto para otra accin, que
llamaremos B? Cmo podra tomar una decisin en ese caso? Si
comprara la primera accin, debera forzosamente diversificar mi
cartera; si comprara la segunda, probablemente no necesitara hacerlo.
La desviacin estndar, siendo un excelente indicador de riesgo, no
ayuda en la toma de decisiones, cuando se trata de comparar dos
acciones de inversin.
La estimacin del riesgo individual de una gran cantidad de elementos
-como las acciones-especialmente si se quiere que esos riesgos sean
comparables, exige que estn referidos a un nico tipo. El siguiente
ejemplo puede ser til. Suponga que se quiere determinar el riesgo
individual de un grupo de corredores de autos que participarn en una
carrera. La comparacin servir para determinar qu pilotos deben
participar en la prueba y formar parte de una suerte de seleccin de
pilotos, en la que no estarn incluidos aquellos cuyo riesgo est por
encima de cierto puntaje. Los factores de riesgo, por lo tanto, deben
estar referidos nicamente a las habilidades de los pilotos para tomar
curvas peligrosas, acelerar en las rectas, manejar en piso hmedo,
sobrepasar a otros autos y otros similares. Para estimar una clasificacin
7

coherente, adems, todos los pilotos deberan dar una vuelta al circuito
en un automvil estndar, de manera de aislar otros factores de riesgo
que distorsionaran los resultados. No tendra sentido que se incluyeran
factores distintos a la capacidad conductiva de los pilotos en la
evaluacin, pues de esa manera los resultados obtenidos seran
difcilmente comparables y bsicamente intiles. Hacerlos correr en
autos distintos, por ejemplo, introducira factores de riesgo no
comparables y hara que se perdiera el objetivo.
CMO ESTIMAN EL RIESGO LAS COMPAAS DE SEGUROS
Un fabricante de prendas de vestir desea asegurar su empresa
contra el riesgo de incendios. Llama a la compaa de seguros
que le han recomendado, la que procede a efectuar una
inspeccin en las instalaciones fabriles de la empresa. Luego de
la inspeccin, el representante de la aseguradora le indica que la
pliza cubrira los siguientes riesgos:
-

Incendio ocasionado por un desastre natural

Incendio
ocasionado
por
atentados
terroristas
comprobados
Incendio ocasionado por un cortocircuito atribuible a la
empresa de luz

El dueo de la empresa pregunta por qu no cubren el riesgo de

incendio que surja en los almacenes o por una explosin del caldero
o eventos similares. La respuesta del asegurador es muy precisa: la
compaa de seguros paga nicamente por aquellos siniestros no
controlables porla empresa, en el entendido de que aquellos que
pueden ser controlados solo ocurriran por descuido o por falta de
cuidado de la empresa.

El mercado burstil funciona de la misma manera que las compaas

de seguros; slo paga por aquellos riesgos que no son controlables
por la empresa o el accionista, vale decir, el riesgo sistmico. El riesgo
no sistmico puede ser minimizado o eliminado mediante
diversificacin (o deshacindose de la accin) y el mercado no pagar
por l.
El Coeficiente Beta

Antes de pasar de lleno a la discusin del coeficiente beta, valga una

digresin. Es posible que en este punto surjan dudas; despus de todo,
una compaa de seguros es una institucin con ejecutivos y empleados
que toman decisiones permanentemente. La empresa de seguros decide
conscientemente sus polticas, que, adems, estn escritas y publicadas
en diversas instancias. El mercado burstil, por lo contrario, es
principalmente un concepto. Los participantes compran y venden sin
haber decidido con anterioridad los pagos correspondientes a
determinadas acciones o el riesgo inherente a ellas.
La explicacin de este fenmeno exige recurrir a teoras complejas y
elaboraciones matemticas que escapan a los lmites del presente
documento. Baste decir que la teora presentada s funciona, y que en la
mayora de casos de acciones analizadas, los rendimientos
pronosticados se acercan bastante a los rendimientos reales (tambin es
verdad que hay otros casos en que los resultados no son satisfactorios).
Como ejemplo de la bondad de la teora, basten los casos siguientes,
referidos a las empresas Toyota y Colgate Palmolive. Para las dos
acciones se ha efectuado el pronstico correspondiente, con datos del
ao 2014, y luego se comparan con los resultados reales del perodo
completo enero diciembre del 2015.

EMPRESA
TOYOTA
COLGATE PALMOLIVE

RENTABILIDAD
PROYECTADA
4.55%
5.39%

RENTABILIDAD
REAL
4.18%
5.97%

El riesgo de una accin el riesgo sistmico o no diversificable- se mide a

travs de un indicador llamado coeficiente beta, que mide la volatilidad
de una accin con relacin al mercado. Por convencin, se dice que el
coeficiente beta del mercado es igual a la unidad; por lo tanto, el
coeficiente beta de una accin puede tener uno de tres niveles:
-

Ser mayor que 1, lo que indica que la accin es ms riesgosa que

el mercado
Ser igual a 1, que nos dice que el riesgo de la accin es igual al
riesgo del mercado
Ser menor que 1, lo que indica que la accin es menos riesgosa
que el mercado.
9

De esta manera, al tener todos los riesgos de las acciones en funcin del
riesgo del mercado, y al estar referidos a un solo tipo de riesgo, se
facilitan las comparaciones y la toma de decisiones. As, por ejemplo,
una cartera diversificada contendr acciones con betas mayores a 1, y
menores a 1, en las proporciones que estime convenientes el diseador
de la cartera.
La notacin del riesgo de la accin es la siguiente: *(Riesgo de
Mercado). Ya podemos, entonces, completar la frmula que nos permite
hallar el rendimiento requerido de una accin. Es la siguiente:
Rendimiento requerido de una accin = Tasa Libre de Riesgo + *(Riesgo
del mercado)
Y, utilizando las siglas convencionales, quedar escrita de la siguiente
manera:
Ke = Rf + *(Riesgo del mercado)
Podemos simplificar la ecuacin an ms. Diversos estudios efectuados
en los Estados Unidos (uno de ellos abarca el perodo 1910 2010) han
concluido que el Riesgo de Mercado est siempre alrededor de 6%. Por
lo tanto, nuestra ecuacin quedar reducida a:
Ke = Rf + *6%
La Tasa Libre de Riesgo es aquella de los bonos del tesoro
norteamericano a 10 aos, y se puede encontrar diariamente en Yahoo
Finance.El coeficiente beta se encuentra en varias plataformas,
incluyendo Yahoo Finance y, adems, en la pgina web del economista
norteamericano Damodaran.
Cmo haremos para encontrar el Ke de una empresa peruana que no
cotiza en bolsa? La respuesta es muy simple. Utilizaremos todos los
parmetros del mercado norteamericano (Rf y Riesgo del Mercado =
6%), buscaremos en la pgina de Damodaran el coeficiente Beta para
empresas norteamericanas ubicadas en el mismo sector econmico que
la nuestra, y luego de una transformacin rpida calcularemos el Ke.
Dado que la empresa est en el Per, y que los parmetros
corresponden a Estados Unidos, le sumaremos al Ke obtenido la tasa de
riesgo pas del Per, que se publica diariamente en el diario Gestin. De

10

esa manera, podemos contar con ese valioso dato financiero aunque
nuestra empresa sea puramente nacional.
Beta apalancado y desapalancado
Como se dijo ms arriba, la estructura de capital se conoce tambin con
el nombre de apalancamiento financiero. El nombre se deriva
precisamente del efecto de palanqueo que puede hacer el
endeudamiento en nuestra actividad empresarial, ya que en virtud de la
deuda podemos contar con ms recursos que los que tendramos si solo
usramos los propios.
El clculo del coeficiente beta se hace comparando los rendimientos de
una accin con el rendimiento del mercado durante un perodo mnimo
de cinco aos. Los rendimientos se obtienen de las cotizaciones diarias
de las acciones. Ahora bien, dado que todas las empresas que cotizan en
bolsa tienen deuda en su estructura de capital todas estn
apalancadas- el coeficiente beta que se obtiene directamente del
mercado reflejar esa condicin. Por esta razn se le conoce como beta
apalancado.
Damodaran nos ofrece betas desapalancados, es decir, coeficientes que
ya no reflejan el efecto deuda original. Sin embargo, la empresa peruana
que queremos analizar tendr probablemente deuda en su balance. En
consecuencia, debemos apalancar el beta de Damodaran, utilizando la
siguiente frmula:
apalancado = desapalancado * (1 + Dp/Ep)
Donde Dp/Ep es la estructura de capital de la empresa peruana.

El Costo Neto de la Deuda

El ltimo indicador que necesitamos para calcular el costo de capital es
el costo neto de la deuda, donde la palabra neto se refiere a despus de
impuestos. En los ejemplos anteriores hemos supuesto la no existencia
de impuestos, supuesto que debemos levantar en esta parte.
Si revisamos un Estado de Resultados, tendremos una estructura como
la siguiente:
11

Ventas

500,00
0

Costo de ventas

500,0
00

300,00
0

Utilidad bruta

300,0
00

200,00
0

Gastos de venta, administracin y

generales
0
Utilidad operativa
0
Intereses
0
Utilidad antes de impuestos
0
Impuestos
0
Utilidad Neta
0

200,0
00

50,00

50,0
00

150,00

150,0
00

50,00

100,00

150,0
00

30,00

45,0
00

70,00

105,0
00

Las cifras de la derecha de la tabla son iguales, excepto en la fila

intereses. Supongamos que estos datos se refieren a dos empresas
idnticas, una de las cuales tiene deuda mientras que la otra no. Si
vemos las cantidades pagadas por concepto de impuestos, encontramos
que entre las dos empresas hay una diferencia de 15,000 soles en favor
de la primera. Siendo todas las cifras comunes para las dos empresas,
excepto en lo referente a intereses, resulta obvio que la diferencia se
debe nicamente a este factor. La empresa que paga menos impuestos
es la que paga intereses, como se puede apreciar. Por lo tanto, podemos
concluir en que el hecho de pagar intereses genera un beneficio fiscal
para la empresa que los paga, que en este caso asciende a 15,000 soles.
La tasa impositiva es 30% y el ahorro de 15,000 soles es exactamente
igual a la suma total de intereses pagados multiplicada por la tasa
impositiva (15,000 = 50,000*30%). Este ahorro se conoce como escudo
fiscal. El costo neto de la deuda, por lo tanto, es igual a los intereses
pagados menos el escudo fiscal. Los intereses pagados son iguales al
monto total de la deuda multiplicado por la tasa de inters, y el escudo
fiscal es igual al monto neto de la deuda, multiplicado por la tasa de
inters y por la tasa impositiva. Podemos escribir lo anterior de la
siguiente manera:
Costo neto de la Deuda = D*Kd D*Kd*t
12

Que es igual, a su vez, a: D*Kd*(1-t)

Clculo del Costo de Capital
Ya tenemos todos los elementos para calcular el costo de capital, como
el costo promedio ponderado del costo de la deuda y del rendimiento
requerido por los accionistas, siendo los factores de ponderacin los que
resultan de la estructura de capital. El costo de la deuda y el de los
recursos propios estarn dados por:
-

Costo de la deuda = (D/E+D)*Kd*(1-t)

Costo de los recursos propios = (E/E+D)*Ke

Sumando las dos expresiones, obtenemos el Costo de Capital Promedio

Ponderado (CCPP) o WACC (Weighted Average Capital Cost):
WACC = (D/E+D)*Kd*(1-t) + (E/E+D)*Ke

EJERCICIOS
1.- Javier Rosales, dueo de una empresa que no cotiza en bolsa,
perteneciente al sector qumico, y que tiene una estructura de capital
35/65, quiere calcular su costo de capital. Dado que no tiene manera de
calcular su coeficiente beta, ha obtenido el dato de Damodaran
correspondiente a empresas norteamericanas del rubro, obteniendo un
beta desapalancado de 0.46. De acuerdo a Yahoo Finance, la tasa de los
bonos del tesoro norteamericano a 10 aos es a la fecha de 2.05%.
Segn Gestin, la tasa de riesgo pas del Per fue, el da de ayer, de
1.6%. El costo de la deuda antes de impuestos es de 8.5% y la tasa
marginal impositiva en el Per es de 30%. Con estos datos, calcule el
costo de capital de la empresa del seor Rosales.
Solucin
En primer lugar, calcularemos el beta apalancado para la empresa:
Beta apalancado = Beta desapalancado *(1+D/E)
Beta apalancado = 0.46*(1+35/65) = 0.71
En segundo trmino, calcularemos el Ke:
Ke = 2.05% + 0.71*6% = 6.30%
13

Por ltimo lo transformaremos en un parmetro peruano, sumndole el

riesgo pas:
Kep = 6.30% + 1.6% = 7.9%
El costo neto de la deuda es el siguiente:
Kd neto = Kd*(1-t) = 8.5%*(1-0.3) = 5.95%
Finalmente, calculamos el costo de capital:
WACC = 0.35*5.95% + 0.65*7.9% = 7.21%
2.- Las acciones ordinarias de Buildwell Construction una empresa
basada en Estados Unidos- tienen un coeficiente beta de 0.90. La tasa
libre de riesgo es de 4% y el riesgo de mercado se estima en 6%. La
estructura de capital de Buildwell consiste en 30% de deuda, que paga
una tasa de inters de 5%, y un 70% de capital propio. Cul es el costo
de capital propio de Buildwell? Cul es el WACC? Buildwell paga un 40%
de impuestos.
Solucin
En primer lugar calcularemos el costo de capital propio (Ke), mediante la
frmula siguiente:
Ke = Rf + *6%
Ke = 4% + 0.90*6% = 9.4% (En este caso no sumamos el riesgo pas, ya
que la empresa est en Estados Unidos, cuya tasa de riesgo pas es 0)
A continuacin calcularemos el WACC:
WACC = 0.3*5%*(1-0.4) + 0.7*9.4%
WACC = 7.48%
3.- La empresa colombiana Caf Express tiene una estructura de capital
de 25/75. El beta para esta estructura de capital es 0.85. La empresa
desea cambiar su estructura de capital a 15/85, por considerarla ms
conveniente. La tasa libre de riesgo es 3% y el riesgo del mercado se
estima en 6%. La deuda de Caf Express tiene un costo de 6.5%, y la
tasa de impuestos aplicable a la empresa es 25%. Calcule el nuevo costo
de capital propio de la empresa y su nuevo WACC. La tasa de riesgo pas
de Colombia es 1.9%.
14

Solucin
En este problema nos encontramos con una dificultad aadida dada por
el coeficiente beta, que est calculado para la estructura de capital
vigente, esto es, 25/75. Incurriramos en error si lo utilizramos
directamente para la nueva estructura de capital. Por lo tanto, debemos
proceder de la siguiente manera: en primer lugar debemos desapalancar
el beta y, luego reapalancarlo para la estructura de capital propuesta. El
proceso de desapalancamiento es el inverso al apalancamiento. Del
ejercicio N 1, sabemos que el apalancamiento se realiza multiplicando
el beta desapalancado por 1 + la estructura de capital de la empresa. El
desapalancamiento consistir entonces en dividir el beta apalancado
entre 1 + la estructura de capital de la empresa. Una vez que tengamos
el beta desapalancado procederemos igual que en el primer ejercicio.
Beta desapalancado = Beta apalancado/(1+D/E)
Beta desapalancado = 0.85/(1+25/75) = 0.64
Beta reapalancado = 0.64*(1+15/85) = 0.75
Ke = 3% + 0.75*6% + 1.9% = 9.40%
Finalmente calculamos el WACC:
WACC = 0.15*6.5%*(1-0.25) + 0.85*9.4% = 8.72%
4.- Calcule los betas apalancados para las siguientes estructuras de
capital, partiendo de un beta de 0.95, apalancado para una estructura
de capital 20/80.
1)
2)
3)
4)

25/75
33/67
42/58
60/40

5.- Una empresa tiene un beta desapalancado de 0.65, una estructura

de capital 40/60 y un costo de deuda antes de impuestos de 5.5%. La
tasa libre de riesgo es de 3.5% y el riesgo de mercado se estima en 6%.
Calcule cul de las siguientes estructuras de capital es ms conveniente
para la empresa, sabiendo, adems, que la tasa impositiva es de 30%.
(Nota: La estructura de capital ms conveniente es la que hace mnimo
el costo de capital)

15

1)
2)
3)
4)

20/80
25/75
30/70
35/65

EL VALOR ECONMICO AADIDO (EVA)

El EVA nos permite presentar la primera aplicacin prctica del costo de
capital. Este indicador, cuyo uso se ha generalizado en los mercados
ms desarrollados, permite conocer si una empresa genera valor en su
operacin corriente durante un perodo determinado que es,
generalmente, anual.
Su clculo es muy simple, y solo requiere de datos que se encuentran en
el balance general y el estado de resultados. Lo estudiaremos mediante
el siguiente ejemplo:
BAL GENERAL
ANCE
Caja
Cuentas
x
cobrar
Inventario
Activo Corriente

Activos
Fijos
Netos
Total Activos

Cuentas x pagar
Deuda a corto
plazo
Pasivo corriente
Deuda a largo
plazo
Total Pasivo
Patrimonio

20,000
80,000
60,000
160,000

340,000
500,000

50,000
100,000

ESTADO RESULTADOS
DE
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos
generales
Utilidad
operativa
Intereses
Utilidad
antes
de impuestos
Impuestos
Utilidad Neta

150,000
200,000
350,000
150,000
16

600,000
450,000
150,000
50,000
100,000
20,000
80,000
24,000
56,000

Total
Pat.

Pasivo

500,000

El mtodo del EVA considera que la utilidad ms representativa de la

gestin de una empresa es la utilidad operativa. En efecto, se llega a
ella luego de deducir de las ventas todos los gastos y costos en que se
ha incurrido y que son propios del negocio. Debajo de ella solo estn los
intereses cuya magnitud no depende de la empresa- y los impuestos,
cuyas tasas son fijadas de manera exgena a la empresa. Por otro lado,
la utilidad operativa es aquella disponible para los tres principales
stakeholders de la empresa: accionistas, acreedores y Estado. Sin
embargo, se pretende disponer de una cifra que represente la utilidad
disponible nicamente para acreedores y accionistas, ya que sta
servir para estimar una rentabilidad que ser luego comparada con el
costo de capital, que como ya sabemos, es el costo promedio ponderado
de los recursos de los acreedores (deuda) y de los accionistas
(patrimonio). Por lo tanto, se define un nuevo trmino, llamado NOPAT
por sus siglas en ingls, que corresponden a Net Operating Profit After
Taxes, o Utilidad Operativa Neta de Impuestos.
El NOPAT lo obtenemos del estado de resultados, restndole a la utilidad
operativa los impuestos pagados:
NOPAT = Utilidad Operativa Impuestos
En nuestro ejemplo:
NOPAT = 100,000 24,000 = 76,000
Con la finalidad de obtener una rentabilidad en la forma de una tasa de
inters, debemos dividir el NOPAT (la utilidad generada) entre los activos
que generaron esa utilidad. Estos son los activos productivos, es decir,
aquellos que participan directamente en la generacin de los productos
que luego se transforman en ventas. A estos activos los llamamos
Activos Operativos, y estn formados por dos grupos de activos: el
Capital de Trabajo Neto, constituido por las cuentas x cobrar +
inventarios cuentas x pagar (no se incluye la caja por cuanto sta es
un residuo de las operaciones, y no es en s necesaria para operar).
Dado que las cuentas x pagar disminuyen la disponibilidad de efectivo,
las restamos de las cuentas x cobrar y los inventarios para hallar el
capital de trabajo neto. Al capital de trabajo neto le sumamos los
17

activos fijos netos, con lo cual completamos los activos operativos

(Recuerde la mecnica productiva: los activos fijos se alimentan del
inventario de materias primas fabricando productos terminados; estos se
venden y generan cuentas por cobrar; las cuentas por cobrar se
convierten en efectivo que sirve para comprar ms materia prima y as
sucesivamente). En nuestro ejemplo:
-

Capital de Trabajo Neto = 80,000 + 60,000 50,000 = 90,000

Activos Fijos Netos = 340,000
Activos Operativos = 430,000

A continuacin, dividimos el NOPAT entre los Activos Operativos,

obteniendo un nuevo indicador de rentabilidad, al que llamaremos ROCE
(Retorno Sobre el Capital Empleado).
-

ROCE = NOPAT/Activos Operativos = 90,000/430,000 = 20.9%

Comparamos seguidamente el ROCE con el WACC. Si el ROCE es mayor

que el WACC se habr generado valor; si es menor se habr destruido
valor. Supongamos en nuestro ejemplo que el WACC de la empresa es de
15%. Por lo tanto:
-

ROCE WACC = 20.9% - 15% = 5.9%

Finalmente, conoceremos cuanto valor se ha generado en trminos

absolutos. Para esto, multiplicaremos el valor del ROCE WACC por los
Activos Operativos. El resultado ser el Valor Econmico Aadido.
-

EVA = (ROCE WACC) x Activos Operativos

EVA = 5.9% x 430,000 = 25,370 soles.

La empresa ha generado valor en su operacin corriente por la suma de

25,370 soles.

18

19