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Anlise da viabilidade econmico-financeira de projeto de piscicultura em tanques escavados

Vitela, M.C; Arajo, K.D. de; Machado, L. de S; Machado, M.R.R.

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Anlise da viabilidade econmico-financeira de projeto de piscicultura em


tanques escavados
Recebimento dos originais: 06/01/2013
Aceitao para publicao: 15/08/2013

Maria Celma Vilela


Bacharel em Cincias Contbeis pela UFG
Instituio: Universidade Federal de Gois
Endereo: Caixa Postal: 131. Goinia/Gois.
CEP: 74.001-970.
E-mail: mc.celma@gmail.com
Kleber Domingues de Arajo
Mestre em Controladoria e Contabilidade Estratgica pelo Centro Universitrio lvares
Penteado
Instituio: Universidade Federal de Gois
Endereo: Caixa Postal: 131. Goinia/Gois.
CEP: 74.001-970.
E-mail: kleberfgv@yahoo.com.br
Lcio de Souza Machado
Mestre em Controladoria e Contabilidade Estratgica pelo Centro Universitrio lvares
Penteado
Instituio: Universidade Federal de Gois
Endereo: Caixa Postal: 131. Goinia/Gois.
CEP: 74.001-970.
E-mail: lucio@florestaauditores.com.br
Michele Rilany Rodrigues Machado
Mestre em Contabilidade pela Universidade de Braslia
Instituio: Universidade Federal de Gois
Endereo: Caixa Postal: 131. Goinia/Gois.
CEP: 74.001-970.
E-mail: michelerilany@hotmail.com
Resumo
O presente artigo teve como objetivo estudar as diversas tcnicas/ mtodos de anlise de
investimentos, bem como analisar a viabilidade econmico-financeira de investimento em
piscicultura em tanques escavados com a criao de tambaqui (Colossoma macropomum). A
pesquisa buscou descrever as principais etapas de avaliao de investimentos abordando a
projeo de fluxo de caixa, o clculo do custo de capital empregado e a aplicao de tcnicas
de avaliao como ferramentas e apoio ao processo de planejamento, execuo e controle das
atividades. Para fundamentao terica das tcnicas/ mtodos fez-se um estudo sobre os
conceitos, vantagens e desvantagens de cada uma dessas, culminando com a seleo de
algumas delas para realizar-se a anlise da viabilidade econmica do investimento. No
processo de anlise da viabilidade da atividade foram elaborados o Balano Patrimonial e a
Demonstrao do Resultado do Exerccio, a estimativa do investimento em fluxo de caixa,
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determinao da taxa mnima de atratividade do negcio para anlise do valor presente


lquido (VPL), da taxa interna de retorno (TIR), do ndice de lucratividade (IL), do perodo de
retorno do investimento (payback descontado) e do valor econmico agregado (EVA). Neste
sentido este trabalho verificou que a produo de tambaqui (Colossoma macropomum) em
tanques escavados no se mostrou vivel, pois os indicadores de viabilidade econmicofinanceira se mostraram desfavorveis, com probabilidade de lucratividade menor que 1 (um),
VPL negativo, TIR abaixo da taxa de mnima atratividade, prazo de retorno superior a 10
anos e EVA, negativo em todos os anos.
Palavras chave: Viabilidade econmico-financeira. Piscicultura. Tcnicas/ mtodos de
anlise.
1. Introduo
A piscicultura vem se tornando uma atividade econmica importante, principalmente
para o pequeno e mdio produtor, em funo de sua caracterstica primordial de no necessitar
de grandes extenses de terra nem grandes investimentos e segundo Scorvo Filho (1999), com
boa rentabilidade e taxa de retorno.
O setor pscicola brasileiro est no rol das atividades agropecurias de grande
importncia econmica. Segundo reportagem da Revista Campo (2010), devido ao clima
quente e abundncia de gua, Gois hoje um dos Estados brasileiros com maior potencial
para produo de peixes em tanques redes ou escavados no pas. Salienta ainda, que a
produo de pescado em Gois, no ano de 2009, foi de aproximadamente 15 mil toneladas de
peixes, frente a um consumo de cerca de 35 mil toneladas, ou seja, a procura/oferta de peixe
apresentou um dficit de 20 mil toneladas/ano.
No entanto, h ainda poucas informaes de cunho tcnico e econmico que possam
ajudar no planejamento e consequente crescimento da atividade.
A falta de indicadores econmicos gera um alto grau de incerteza para o
desenvolvimento da atividade. (CALDERN, 2003; apud, FURLANETO; ESPERANCINI,
2009). Segundo Carneiro et al, apud, Furlaneto e Esperancini (2009) atualmente no existe
um modelo adequado de produtividade e viabilidade econmica para cultivos intensivos e
semi-intensivos no Brasil.
Diante dessas informaes apreende-se que o mercado potencial representado pelo
Estado de Gois torna a criao de peixes em viveiros bastante interessante, porm persiste
uma dvida colocada aqui como o problema levantado por este trabalho: os valores recebidos
nas vendas alcanam uma rentabilidade compatvel com os investimentos e o gerenciamento
que o empreendimento exige?
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Assim, para que se possa responder a este questionamento, discute-se a questo do


planejamento da piscicultura como um elemento altamente relevante para o desenvolvimento
de ferramentas de controle de gesto dos aspectos econmicos da atividade. Alm disso, o
controle dos custos e das receitas so instrumentos que podem auxiliar piscicultores ou
responsveis tcnicos a avaliar as tecnologias de produo utilizadas e a selecionar
alternativas adequadas que garantam a viabilidade econmica do empreendimento. Todos
esses elementos esto presentes no referencial terico da contabilidade de custos.
Dentro dessa discusso, como bem especificado por Martins (2006), a contabilidade
de custos tem duas funes gerenciais/ empresariais relevantes: a primeira delas o auxlio ao
controle e ajuda nas tomadas de decises. No que diz respeito ao controle, sua mais
importante misso fornecer dados para o estabelecimento de padres, oramentos e outras
formas de previso e, num estgio imediatamente seguinte, o acompanhamento daquilo que
efetivamente aconteceu para comparao com os valores anteriormente definidos.
(MARTINS, 2006, p. 21.)
Hoji (2010) destaca que as organizaes ao iniciarem um projeto de investimento
necessitam de informaes que subsidiem suas decises, isso porque, uma vez definido os
valores e fontes de financiamento seguido da alternativa de investimento, no h como voltar
atrs sem que se tenha algum prejuzo na operao, da a importncia de compreenso do
tema.
Assaf Neto e Lima (2009) corroboram a mesma idia e afirmam que em toda deciso
de investimento, exige-se que o empreendedor elabore, avalie e selecione as propostas de
aplicao de capital com o objetivo de mensurar os resultados de caixa derivados da proposta
de investimentos e avaliar sua atratividade econmica pela comparao com o custo do
dinheiro.
Diante dessas premissas e de acordo com as tcnicas de gesto de negcio defendidas
por diversos autores da rea visvel a necessidade de se fazer um bom planejamento e
gerenciamento das despesas e receitas decorrentes da atividade pscicola utilizando tcnicas
que permitam avaliar os custos e a rentabilidade do empreendimento.
Frezatti (2008) salienta que diversas so as tcnicas que podem ser usadas para
determinar a viabilidade econmica de um projeto de investimento, desde os mais simples at
alguns demasiadamente sofisticados. O objetivo de todos eles um s: auxiliar na tomada de
deciso de investir ou no no projeto.
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Nesse sentido, este artigo visa analisar as diversas metodologias de avaliao de


investimento e realizar a anlise da viabilidade econmico-financeira do projeto de
piscicultura.
Os mtodos/ tcnicas do valor presente lquido (VPL), da taxa interna de retorno
(TIR), do perodo de retorno payback descontado, do ndice de lucratividade (IL) e do valor
econmico agregado EVA sero os mtodos de avaliao de investimentos utilizados no
estudo de caso.
2. Mtodos/tcnicas de Avaliao de Investimentos
2.1. A avaliao de projetos de investimento como ferramenta e apoio ao processo de
planejamento, execuo e controle da atividade
Qualquer atividade, por mais simples que seja, exige recursos, quer sejam monetrios,
humanos, materiais, tecnolgicos, etc.
Os gestores, ao alocar recursos, devem ter a conscincia de que
qualquer tipo de recurso obtido tem um custo e, caso no
proporcionem retorno, estaro descapitalizando a entidade, j que ela
vai ter que remunerar os financiadores em algum momento
(FREZATTI, 2008, p. 22).

Portanto, Frezatti (2008) afirma que tais recursos devem ser incorporados
organizao por meio dos projetos de investimento e que tais projetos devero ser
acompanhados durante todo seu ciclo, at o momento da recuperao do investimento e o
retorno ao investidor. Frezatti (2008) salienta ainda que a estruturao do empreendimento
passa por vrios ciclos que precisam ser entendidos, com o intuito de medir os impactos de
seu gerenciamento, bem como perceber a relao dos vrios ciclos.
importante salientar que no ciclo de planejamento, conforme exposto por Frezatti
(2008), o trip de informaes (gasto, tempo e especificaes) deve ser avaliado e em
consequncia dessa avaliao sero desenvolvidas projees econmico-financeiras. Projeo
essa que ser realizada atravs da elaborao da demonstrao do resultado do exerccio,
balano patrimonial e demonstrao do fluxo de caixa. Frezatti (2008) afirma ainda, que
dependendo da complexidade do projeto, a projeo desses demonstrativos essencial para
que seja possvel esquematizar as informaes monetrias de maneira consistente.
Para Assaf Neto e Lima (2009) um processo de avaliao de investimentos se constitui
basicamente do estudo dos seguintes aspectos: dimensionamento dos resultados de caixa
gerado, avaliao econmica dos fluxos de caixa, definio e aplicao da taxa de retorno
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exigida pelos proprietrios de capital (credores e acionistas) e introduo do risco no processo


de avaliao.
Bruni e Fam (2007), por sua vez salientam que o processo de avaliao envolve trs
etapas distintas: projeo de fluxo de caixa, clculo do custo de capital e aplicao de tcnicas
de avaliao.
Hoji (2010) destaca que as organizaes ao iniciarem um projeto de investimentos
necessitam de informaes que subsidiem suas decises.
Para dar suporte s decises de investimento, as anlises de
viabilidade econmica devem ser feitas com mtodos e critrios que
demonstrem com bastante clareza os retornos sobre os investimentos,
considerando os nveis de risco assumidos. Nesse contexto as
simulaes so muito importantes para analisar a viabilidade
econmica dos projetos. (HOJI, 2010, p. 167).

A partir dessas justificativas, fica clara a necessidade de se trabalhar com o processo


de planejamento dos investimentos e resultados esperados derivados dos mesmos, para que as
variveis externas do investimento analisado, relacionado questo dos riscos, no gere
tomadas de decises aleatrias, sem nenhum embasamento tcnico e acabe por gerar
problemas futuros para o desenvolvimento de determinado empreendimento.
2.2. Mtodos/ Tcnicas de avaliao econmica de investimentos
Diversas so as tcnicas de anlise de viabilidade econmica de investimentos,
contudo todas tm um nico objetivo: auxiliar na tomada de deciso de investir ou no no
projeto.
A deciso de investir de natureza complexa, porque muitos fatores, inclusive de
ordem pessoal, entram em cena.
Diante disso, Souza e Clemente (2009) ressaltam que o conhecimento em finanas
contribui para a sade econmico-financeira das empresas.
A deciso de se fazer investimento de capital parte de um processo
que envolve a gerao e a avaliao das diversas alternativas que
atendam s expectativas tcnicas dos investimentos. Aps
relacionadas as alternativas viveis tecnicamente que se analisam
quais delas so atrativas financeiramente. nessa ltima parte que os
indicadores gerados auxiliaro o processo decisrio. (SOUZA e
CLEMENTE, 2008, p. 66)
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Souza e Clemente (2008) dividem os indicadores de anlise em dois grandes grupos:


indicadores de rentabilidade do projeto e indicadores associados ao risco do projeto. Na
primeira categoria esto o Valor Presente Lquido (VPL), o Valor Presente Lquido
anualizado (VPLa), o ndice Benefcio/Custo (IBC) e o Retorno Adicional sobre o
Investimento (ROIA). Na segunda categoria esto a Taxa Interna de Retorno (TIR), o Perodo
de Recuperao do Investimento (Payback) e o Ponto de Fisher.
Hoji (2010) faz a separao desses indicadores em mtodos de avaliao de
investimentos econmicos como sendo: Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL), Mtodo do
Valor Futuro Lquido (VFL), Mtodo do Valor Uniforme Lquido (VUL), Mtodo da Taxa
Interna de Retorno (TIR) e Mtodo do Prazo de Retorno.
Para Frezatti (2008) dentro da viso metodolgica, existem duas vertentes para a
identificao de mtodos de avaliao de investimentos: baseados no fluxo de caixa e
baseados em resultados econmico-contbeis. A primeira abordagem tem como caracterstica
a identificao dos fluxos de caixa do projeto cujos principais instrumentos de avaliao so o
Perodo de Recuperao do Investimento (Payback Simples e Payback Ajustado), a Taxa
Interna de Retorno (TIR), a Taxa Interna de Retorno Ajustada (TIRM), o Valor Presente
Lquido (VPL) e o ndice de Lucratividade (IL).
J os mtodos baseados em resultados econmico-contbeis so aqueles que
consideram os impactos econmicos de um projeto, apurados por meio das demonstraes
contbeis, e, neste caso, a Taxa Mdia de Retorno e Valor Econmico Agregado (EVA) so
as metodologias mais frequentemente encontradas.
Assaf Neto e Lima (2009) classificam os mtodos de anlise econmica em dois
grandes grupos: os que no levam em conta o valor do dinheiro no tempo e os que consideram
essa variao por meio do critrio do fluxo de caixa descontado.
Em razo do maior rigor conceitual e da importncia para as decises de longo prazo,
d-se ateno preferencial para os mtodos que compem o segundo grupo: Taxa Interna de
Retorno (TIR) e Valor Presente Lquido (VPL). (ASSAF NETO e LIMA, 2009, p. 378).
De acordo com Bruni e Fam (2007) as decises de investimento costumam ser
avaliadas com base em dois parmetros: fluxos de caixa operacionais livres e custo de capital.
E para esses autores atravs da anlise e comparao entre os dois parmetros que surgem as
tcnicas de avaliao de investimentos.

Tcnicas essas que so definidas por: Payback

Simples, Payback Descontado, Valor Presente Lquido (VPL), Valor Futuro Lquido (VFL),
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Valor Uniforme Lquido (VUL), ndice de Lucratividade (IL), Taxa Interna de Retorno (TIR)
e Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM).
Quanto s abordagens metodolgicas (quadro 1) importante observar quais so os
principais mtodos nas diversas abordagens de estudiosos da rea.
Quadro 1. Mtodos/ tcnicas de anlise de investimentos
Autores
Mtodos
VPL
VPLa
VFL
TIR / IRR
Payback Simples
Payback
Descontado
IBC
IL
ROIA/ EVA
VUL
MIRR

Souza
e
Clemente
x
x

Assaf Neto
e
Lima
x

Bruni
e
Fam
x

x
x

x
x
x

x
x
X

x
x

x
x

Hoji

Frezatti
x

x
x
x

Fonte: Elaborado pelos autores

Observando o quadro 1 percebe-se que h uma convergncia quanto aos mtodos de


anlise do Valor Presente Lquido (VPL) e da Taxa Interna de Retorno (TIR). Souza e
Clemente (2008), Assaf Neto e Lima (2009), Hoji (2010), Bruni e Fam (2007) e Frezatti
(2008) abordam estes mtodos e seguem uma mesma tendncia de conceituao.
Os autores supracitados so unnimes em dizer que o VPL a tcnica mais conhecida
e utilizada e obtido subtraindo os investimentos iniciais de um projeto do valor presente das
entradas de caixa, descontados a uma taxa igual ao custo de oportunidade da empresa ou taxa
de mnima atratividade (TMA).
A TIR, segundo os autores a taxa de desconto ou de juros que torna o VPL de um
fluxo de caixa igual a zero. Souza e Clemente (2008) e Hoji (2010) complementam que o
investimento ser economicamente vivel se a TIR for superior ao custo de oportunidade da
empresa ou TMA.
Outra metodologia elencada por todos os autores, com exceo de Souza e Clemente
(2008) trata-se do Payback Simples. Ambos definem que este o tempo necessrio para a
recuperao do investimento realizado. No entanto, esse mtodo apresenta falhas, pois
segundo os autores Assaf Neto e Lima (2009), Bruni e Fam (2007) e Frezatti (2008), essa
tcnica ignora o efeito do dinheiro no tempo, distorcendo o resultado obtido.
Como meio de corrigir essa falha os autores Assaf Neto e Lima (2009), Bruni e Fam
(2007) e Frezatti (2008) apontam o uso do Payback Descontado. Os procedimentos de clculo
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so semelhantes aos aplicados no payback simples, bastando trazer os fluxos de caixa a valor
presente aplicando-se determinada taxa de custo de oportunidade ou TMA.
Outros mtodos, como por exemplo, EVA/ ROIA, IBC, IL entre outros so tratados
por um ou outro autor, mas nem por isso menos importantes, pois conforme bem colocado por
Hoji (2010) a avaliao de investimento ser mais conclusiva se for utilizada a combinao
dos diferentes mtodos de anlise.
Quanto a estes merece destaque o IL que tem como especificidade indicar quanto o
projeto oferece de retorno para cada unidade investida.
Alm do IL, outra tcnica importante o ROIA para Souza e Clemente (2008) ou
EVA para Frezatti (2008). Souza e Clemente (2008) dizem que o EVA/ ROIA a melhor
estimativa de rentabilidade para um projeto de investimento e Frezatti (2008) expe que esta
a nica metodologia que permite ser utilizada tanto para decidir investimento como para
acompanhar desempenho. Corresponde ao que sobra para a empresa, depois da remunerao
dos custos de capital de acionistas e credores.
Estas tcnicas/ mtodos, segundos os autores Bruni e Fam (2007) e Frezatti (2008)
oferecem vantagens e desvantagens que esto elencadas no quadro abaixo:
Quadro 2. Vantagens/ desvantagens dos mtodos/ tcnicas de anlise de investimentos
Vantagens

Desvantagens

VPL

Informa o aumento ou no do valor da


empresa;
Considera o custo de capital;
Considera o risco embutido no custo de
capital e atravs dele so analisados todos os
fluxos de caixa originrios do projeto.

O resultado dado em valor monetrio dificultando a anlise do


projeto;
Depende da determinao da taxa mnima de atratividade ou
custo de capital.

TIR / IRR

O resultado uma taxa de juros, facilitando a


anlise.

Essa taxa pode ser sub ou superestimada;


Necessidade de outro mtodo de avaliao, normalmente o
VPL.

Mtodos

Payback Simples

Payback
Descontado
IL
ROIA/ EVA

Aplicao fcil e simples;


Apelo intuitivo;
Considera o fator tempo na deciso;
Fcil interpretao;
Pode ser visto como medida de risco do
projeto;
Pode ser visto como uma medida de liquidez.
Considera o custo do dinheiro no tempo;
Pode ser considerado como um ponto de
equilbrio financeiro;
Aplicao de uma dada taxa de custo de
oportunidade.
Permite saber se o investimento ser
recuperado.
Proporciona consistncia tanto no
planejamento como no controle na avaliao
do desempenho.

No considera o valor do dinheiro no tempo;


Perodo mximo aceitvel determinado com certo grau de
subjetividade;
Fator tempo considerado implicitamente;
No considera todos os capitais do fluxo de caixa;
No uma medida de rentabilidade do investimento.
No considera os fluxos de caixa gerados durante o resto da
vida til do investimento;
No uma medida de rentabilidade do projeto;
No captura o impacto alm do prazo do payback.

Critrios para definir ajustes, taxa de custo de oportunidade so


subjetivos;
Implementao complexa. Exige-se maturidade do grupo
gerencial e sistemas de informaes.

Fonte: Elaborado pelos autores

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2.3. Seleo do mtodo/ justificativa


Um dos critrios utilizados para escolha dos mtodos de anlise a ser utilizado neste
artigo se deu em funo dos conceitos de mtodos sofisticados apontados por Frezatti (2008)
e Assaf Neto e Lima (2009). Alm deste, outro aspecto que motivou a seleo foi a anlise de
trabalhos na rea.
O quadro 3 apresenta os resultados decorrentes da anlise dos trabalhos de alguns
autores da rea, apontando as tcnicas mais utilizadas na anlise de investimentos na atividade
pisccola.
Quadro 3. Tcnicas/ mtodos utilizados para avaliao de investimentos
PUBLICAO

Mtodos/ tcnicas de
anlise de
investimento

Criao
comercial de
peixes em
viveiros ou
audes
Payback Simples
TIR
IL

Estudo da viabilidade
econmica
de projetos de
implantao de
piscicultura
em viveiros escavados
VPL
Valor Anual Equivalente
TIR
RBC
Payback Simples
Payback Descontado

Anlise de investimento
em piscicultura:
produo de
Tilpia do nilo
(oreochromis niloticus)
em tanques-rede.
VPL
TIR
RBC
IL

Avaliao econmica da
criao de tilpias
(Oreochromis spp.) em
tanque-rede: estudo de
casos
VPL
TIR
Relao Custo-Benefcio
(RBC)
Payback Simples

Fonte: Elaborado pelos autores

Pode ser observado que, de modo geral, os autores utilizam tcnicas que apontam o
perodo necessrio para retorno do capital (payback). Percebe-se, tambm a utilizao de
tcnicas mais sofisticadas, com o uso de fluxos de caixa descontados, que consideram o valor
do dinheiro no tempo, como Taxa Interna de Retorno (TIR), Valor Presente Lquido (VPL) e
ndice de Lucratividade (IL).
Utilizando como parmetro os trabalhos supracitados e os autores estudados escolheuse para o presente estudo de avaliao econmico-financeira os seguintes mtodos/ tcnicas
de anlise:
VPL por ser o mais recomendado pelos especialistas em finanas, pois considera
todos os fluxos de caixa futuros e o custo do capital empregado.
TIR critrio que atende ao valor de dinheiro no tempo, constitui com o VPL e o
Payback descontado os trs grandes critrios de avaliao de projetos.
Payback descontado diferente do payback simples, que mais simplificado, o
payback descontado leva em considerao a taxa de juros. E para realizar uma
anlise mais apurada deve-se levar essa taxa em conta.
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IL mede o retorno das atividades da empresa fornecido aos investidores e aos


proprietrios, uma vez que mostra a taxa disponvel de receita da atividade aps o
pagamento de todos os custos operacionais, encargos, etc., inclusive as
depreciaes.
EVA indicador do valor econmico agregado que possibilita a executivos,
acionistas e investidores uma ntida viso acerca da rentabilidade do capital
empregado na empresa. Ou seja, mostra se este foi bem ou mal investido em termos
de gerao de riquezas para o empreendimento.
3. Metodologia
Segundo Andrade (2006) metodologia o conjunto de mtodos ou caminhos que so
percorridos na busca do conhecimento. Para Martins e Thephilo (2007) a metodologia tem
por objetivo aperfeioar os procedimentos e critrios utilizados em uma pesquisa. A partir
desses conceitos apreende-se que metodologia a maneira como a pesquisa ser
desenvolvida, qual o mtodo ou tcnica ser utilizado para alcanar os resultados pretendidos.
Com relao s pesquisas, de acordo com Gil (2009) usual classific-las quanto aos
seus objetivos em exploratria, descritiva e explicativa e quanto aos procedimentos tcnicos
em pesquisa bibliogrfica, pesquisa documental, pesquisa experimental, levantamento, estudo
de caso, entre outros.
A pesquisa do tipo exploratria, segundo Martins e Thephilo (2007) a abordagem
adotada quando se busca maiores informaes sobre determinado assunto. Possui um
planejamento flexvel, e indicada quando se tem pouco conhecimento do tema.
Conforme exposto por Gil (2009), esse tipo de estudo consiste na primeira etapa de
uma investigao mais ampla, com o objetivo de proporcionar uma viso geral, do tipo
aproximativo, acerca de determinado fato. Gil salienta ainda que a pesquisa exploratria
proporciona maior familiaridade com o problema visando torn-lo mais explcito e que
normalmente esse tipo de pesquisa assume as formas de pesquisa bibliogrfica ou de estudo
de caso.
Outra especificidade metodolgica deste artigo a pesquisa bibliogrfica que,
conforme Martins e Lintz (2009) procura explicar e discutir um tema ou um problema com
base em referncias tericas publicadas em livros, revistas, peridicos etc., e se fundamenta
no conhecimento das contribuies cientficas sobre determinado assunto e tem como objetivo
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recolher, selecionar, analisar e interpretar as contribuies tericas j existentes sobre


determinado assunto.
O estudo de caso tambm far parte da metodologia adotada e, segundo Gil (2009),
este consiste no estudo profundo de um ou de poucos objetivos, de maneira a permitir o seu
conhecimento amplo e detalhado. J Martins e Lintz (2009), por sua vez, afirmam que o
estudo de caso uma investigao emprica que pesquisa fenmenos dentro de seu contexto
real, buscando apreender a totalidade de uma situao e descrever, compreender e interpretar
a complexidade do caso concreto.
Devido ao carter investigativo e de aproximao com o tema de estudo desse artigo, a
metodologia adotada do tipo exploratria, combinando a pesquisa bibliogrfica com o
estudo de caso, com a finalidade de estudar os fatores de riscos ligados atividade pisccola,
verificar os indicadores zootcnicos e econmicos, os custos de produo, bem como analisar
a viabilidade econmico-financeira do empreendimento utilizando as tcnicas/ mtodos
escolhidos.
3.1. Fonte de dados
Para o desenvolvimento da anlise da viabilidade da atividade foi padronizada a
estimativa do investimento do projeto de piscicultura para um hectare de lmina d'gua ou
10.000 m2, com a instalao de oito viveiros construdos por sistema de abastecimento de
gua tipo derivao. Entrada e sada de gua independente e mecanismos de drenagem e
renovao da gua com utilizao de monge interno. O tamanho dos viveiros varia de 0,06 ha
a 0,3 ha de espelho dgua.
A espcie de peixe escolhida para o estudo foi o Tambaqui, grupo dos peixes
redondos, gnero Colossoma macropomum, peixe de gua quente, bastante resistente nessas
condies. Tem a carne muito apreciada e se adapta bem ao cativeiro, onde atinge, em
condies ideais de temperatura e alimentao, at 1,4 kg em um ano. uma das espcies
mais apropriadas para a piscicultura por ser fcil de cultivar, ter crescimento rpido e
adaptao fcil a diferentes sistemas de cultivo. O ciclo de criao na piscicultura iniciar
com a compra dos alevinos e cessar com a despesca realizada com redes prprias.
Nos investimentos iniciais para a implantao dos viveiros escavados foram includas
as despesas para a elaborao do projeto, levantamento planialtimtrico da rea e construo
dos viveiros, alm das despesas com as taxas para regularizao da atividade.
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Aps definio das estimativas da propriedade, foram elaboradas planilhas com


informaes detalhadas das despesas, investimentos e informaes relativas aos indicadores
zootcnicos e receita com a comercializao da produo.
Os ndices zootcnicos considerados foram: a) ciclo de produo: 12 meses; b)
densidade: 1 peixe/m; c) quantidade da espcie (tambaqui): 15.000; d) produtividade: 13.500
un/ciclo de tambaqui; e) taxa de mortalidade: 10%; f) frequncia da alimentao: 3 vezes ao
dia; g) peso mdio de venda: 1,2 kg/unidade; h) preo mdio de venda: R$ 5,00/ kg; i) vida
til dos equipamentos: 5 a 13 anos; j) vida til dos viveiros escavados: 20 anos.
Os dados relativos ao ciclo inicial de produo 2010/2011 para implantao do
projeto foram fornecidos pelo tcnico em projetos e consultoria ambiental em piscicultura,
Lzaro Prado.
3.2. Mtodo de determinao dos investimentos fixos, receitas, custos e despesas
operacionais
O conhecimento dos investimentos fixos, dos custos e despesas operacionais, dos
benefcios futuros esperados, expressos em termos de fluxos de caixa, assim como a
distribuio desses ao longo da vida prevista do projeto de suma importncia no processo de
investimento.
Conforme os conceitos de Assaf Neto e Lima (2009) os principais eventos de caixa
atribuveis s decises de investimentos, presentes em um fluxo de caixa so: investimento
inicial, receitas, custos e despesas operacionais e despesas no desembolsveis.
Investimento inicial, de acordo com Assaf Neto e Lima (2009) todo o desembolso
inicial referente ao volume gasto de capital direcionado gerao de resultados operacionais
futuros.
Os custos e despesas operacionais, segundo Assaf Neto e Lima (2009) referem-se a
todas as alteraes verificadas no consumo operacional de caixa determinadas pela deciso de
implementao de um investimento.
As despesas desembolsveis (depreciao, por exemplo), segundo Assaf Neto e Lima
(2009) no devem ser consideradas no clculo dos fluxos de caixa.
Para determinao do custo total de produo adotou-se os seguintes procedimentos:
Os dados fornecidos pelo tcnico em projetos e consultoria ambiental em
piscicultura foram tabulados e segregados em: (i) investimentos; (ii) custos e
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despesas fixos; (iii) custos e despesas variveis;


A depreciao (despesa no desembolsvel) dos itens de capital fixo foi
determinada pelo mtodo linear, com valor de sucata igual a zero;
Para reparo e manuteno dos equipamentos, das instalaes e dos viveiros foi
determinada uma taxa de 2,5% a.a. sobre o valor dos investimentos fixos.
As receitas foram definidas em funo dos valores de venda encontrados no
mercado nos anos de 2008, 2009 e 2010;
Os valores histricos da receita para fins de projeo foram estimados tendo em
vista uma produtividade de 13.500 tambaquis por ciclo de produo, com peso
mdio na despesca de 1,2 kg;
Para a projeo dos custos e despesas utilizou-se os dados referentes ao ciclo de
produo 2010/2011 convertendo-os, atravs do ndice Geral de Preos
Disponibilidade Interna (IGP DI) da Fundao Getlio Vargas, em valores reais
para os anos de 2008 e 2009;
Aps definio dos valores histricos de receitas e custos e despesas, o grfico de
disperso foi utilizado como ferramenta para realizar as projees para os anos de
2011 a 2019;
Foi considerado um valor residual sobre os valores referente s edificaes (casa do
colono, depsito de rao, caixas de entrada e sada de gua), aos viveiros e ao
encanamento decorrente do tempo de vida til desses bens que superior ao
perodo de anlise;
Para visualizao do patrimnio e resultados obtidos foi elaborado o Balano
Patrimonial BP e a Demonstrao do Resultado do Exerccio DRE (Apndices
A e B);
Os dados relativos s receitas, custos e despesas foram reunidos anualmente na
forma de fluxo de caixa em planilha eletrnica do Excel para realizao da anlise
dos indicadores econmico-financeiros (Apndice C).
4. Resultados e discusso
Na tabela 1 esto discriminados os itens que compem o custo estimado dos
investimentos iniciais para a implantao de um projeto de piscicultura em um hectare de
espelho dgua, safra 2010/2011. Os custos estimados resultam dos investimentos realizados
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na elaborao, legalizao e construo dos viveiros, compra de equipamentos especficos e


investimentos de custeio da produo (alevinos, raes, fertilizantes qumicos, adubos
orgnicos, calcrio, mo-de-obra permanente e temporria e outras despesas gerais da
atividade).
Tabela 1. Custo total de produo de tambaqui, safra 2010/2011 12 meses.
ITENS
Viveiros
Mat. para tubulao e servio de instalao
Construo de terraos/bacia de captao
Grama
Rede anti-pssaro
Oxmetro YSI 55
Equipamentos
Kit Tcnico Anlise de gua
Phmetro
Alvenaria (Caixas de passagem)
Depsito de rao
Casa do colono
Outorga e licenciamento ambiental
Treinamento e capacitao de funcionrios
Projeto tcnico e ART da obra
1. INVESTIMENTOS FIXOS
Mo de obra + encargos sociais
Assistncia Tcnica
Manuteno (2,5% s/ investimento)
2. CUSTOS E DESPESAS FIXOS
Corretivos e fertilizantes
Alevinos
Rao para alevinos
Rao para fase de crescimento e engorda
Medicamentos
Mo de obra temporria
Biossegurana
3. CUSTOS E DESPESAS VARIVEIS
4. DEPRECIAO
5. INVESTIMENTO INICIAL (1+2+3-4)

VALOR
34.200,00
853,50
2.160,00
3.500,00
2.140,00
3.800,00
2.194,00
420,00
560,00
900,00
9.000,00
38.500,00
3.600,00
3.000,00
3.357,26
108.184,76
15.300,00
13.500,00
2.704,62
31.504,62
2.400,00
2.700,00
1.600,00
22.368,00
940,00
800,00
1.417,50
32.225,50
(4.606,88)
167.306,00

VIDA
TIL
20
13
5
10
10
13
25
25
-

1.710,00
65,65
428,00
380,00
56,00
69,23
360,00
1.540,00
4.606,88
-

VALOR
RESIDUAL
17.100,00
196,96
207,69
5.400,00
23.100,00
46.004,65
-

DEPRECIAO

Fonte: Elaborada pelos autores

Com base nos resultados obtidos na DRE (Apndice B) foi elaborado o fluxo de caixa
do projeto.
A estimativa de sada do fluxo de caixa do investimento em piscicultura, por hectare
de espelho dgua, conforme demonstrado na tabela 1 foi de R$ 167.306,00.
Os fluxos de caixa lquidos para os 10 anos do projeto so decorrentes da estimativa
das entradas operacionais de caixa resultante das vendas realizadas ao final de cada ciclo de
criao 12 meses.
Para anlise dos indicadores da viabilidade econmica foi determinado o custo total de
capital que representa, segundo os autores Assaf Neto e Lima (2009) e Bruni e Fam (2007),
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o custo mdio ponderado das fontes de financiamento da empresa (capitais prprios e de


terceiros) e pode ser obtido mediante a metodologia do custo mdio ponderado de capital
(CPMC ou WACC, do ingls Weighted Average Capital Cost).
Neste estudo a remunerao do capital de terceiros foi estabelecida em funo da
aquisio do Pronaf Investimento Agricultores Familiares a taxa de 4% ao ano e para
remunerao do capital prprio foi definida a taxa de 10%.
Na tabela 2 esto discriminados os clculos para determinao do custo total das
fontes de capital utilizando a metodologia do CMPC ou WACC. Segundo Assaf Neto e Lima
(2009) esse custo representa a taxa de atratividade da empresa, ou seja, quanto a empresa deve
exigir de retorno de seus investimentos visando maximizar seu valor de mercado.
Tabela 2. Custo total de capital (WACC)
Estrutura de capital
Capital prprio (CP)
Capital de terceiros (CT)
Percentual de participao do CP na estrutura de capital
Percentual de participao do CT na estrutura de capital
Ki
Ke
WACC

Valores
R$ 115.306,00
R$ 50.000,00
115.306,00/ (115.306,00+50.000) = 69,75%
50.000/ (115.306,00+50.000) = 30,25%
4,00%
10%
(4%*30,25%)+(10%*69,75%) = 8,19%

Fonte: Elaborada pelos autores

Conforme exposto no primeiro captulo deste estudo toda deciso de investimentos


envolve mensurar os resultados de caixa (projeo dos fluxos de caixa), definir e aplicar a
taxa de retorno exigida pelos proprietrios de capital (credores e acionistas) e avaliar a
atratividade econmica do investimento pela comparao com o custo do dinheiro atravs da
aplicao das tcnicas de avaliao.
As tabelas 3, 4 e 5 demonstram os resultados da anlise de viabilidade econmicofinanceira do estudo de caso, calculados utilizando os Apndices A Balano Patrimonial; B
Demonstrao do Resultado do Exerccio e C Fluxos de caixa operacionais dos ciclos de
produo.
Ao se descontar os vrios fluxos de caixa pela taxa mnima de atratividade (8,19%) o
valor do projeto R$ 16.706,41 menor que o capital investido, demonstrando assim que o
investimento oferece rentabilidade inferior mnima aceitvel.
A taxa interna de retorno (TIR) encontrada inferior taxa mnima de atratividade
(8,19%), e significa que nessas condies o projeto no pode ser aceito, pois o diferencial das
taxas negativo (6,48 8,19 = - 1,71%) indicando que no h agregao de valor.
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O ndice de lucratividade igual a 0,90 indica que para cada R$ 1,00 investido s ser
possvel gerar, a valor presente por meio dos fluxos de caixa, R$ 0,90. Nessas condies,
pode-se dizer que o investimento no ser recuperado e gerar uma perda de R$ 0,10.

Tabela 3. Indicadores da viabilidade econmica de um projeto de piscicultura por


ciclo/hectare, 2010 2019.
INDICADOR
VPL
TIR
IL

UNIDADE
R$/h
%
-

TAXA DE DESCONTO 8,19%


(16.706,41)
6,48%
0,90

Fonte: Elaborada pelos autores

O perodo do payback descontado deve ser confrontado com o tempo limite


estabelecido pelo empreendedor, logo a limitao na fixao do prazo padro ideal faz
concluir que o mtodo uma medida auxiliar nas decises financeiras de longo prazo.
Utilizando como parmetro os valores mdios encontrados na literatura e propriedades
que apresentam em suas atividades caractersticas muito parecidas com as analisadas neste
estudo conclui-se que o prazo de retorno do investimento encontrado (10,48 anos) no
vivel.
Tabela 4. Perodo de payback descontado por ciclo/hectare, 2010 2019.
Anos
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Fluxo de Caixa
(167.306,00)
17.269,88
18.301,20
20.117,00
19.432,80
23.748,60
25.564,40
27.380,20
29.196,00
77.016,45

Taxa

1,081900
1,170508
1,266372
1,370088
1,482298
1,603699
1,735041
1,877141
2,030879
2,197208

VP

14.754,18
14.451,68
14.683,00
13.109,91
14.808,64
14.734,17
14.586,12
14.376,04
35.051,96

Saldo do
Investimento
(167.306,00)
(167.306,00)
(152.551,82)
(138.100,14)
(123.417,15)
(110.307,23)
(95.498,59)
(80.764,42)
(66.178,30)
(51.802,26)
(16.750,30)

Payback

10,48

Fonte: Elaborada pelos autores

O valor econmico agregado (EVA) neste estudo foi mensurado pelo spread da
empresa (ROI WACC) conforme mostrado na tabela 5.
De acordo com Assaf Neto e Lima (2009) o spread da empresa revela a taxa de retorno
do investimento que excede o custo total de capital aplicado, em outras palavras pode ser
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interpretado como o valor econmico agregado em percentual.


Tabela 5. Valor econmico agregado por ciclo/hectare, 2010 2019.

2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019

ROI
LOP/ INV
-2,79%
7,20%
7,54%
8,19%
8,69%
9,03%
9,28%
9,42%
9,47%
9,44%

Ki

Ke

4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%

10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%
10,00%

% CP
PL/ INV
69,75%
71,59%
75,92%
80,20%
84,32%
88,15%
91,66%
94,81%
97,59%
100,00%

% CT
WACC
PO/ INV (Ki * %CT) + (Ke * %CP)
30,25%
8,19%
28,41%
8,30%
24,08%
8,55%
19,80%
8,81%
15,68%
9,06%
11,85%
9,29%
8,34%
9,50%
5,19%
9,69%
2,41%
9,86%
0,00%
10,00%

EVA
(ROI-WACC) * INV
(18.139,48)
(1.935,70)
(1.848,61)
(1.183,62)
(725,22)
(538,19)
(485,74)
(639,87)
(1.000,59)
(1.567,88)

Fonte: Elaborada pelos autores

Conforme detalhado na tabela 5, em todos os anos da anlise as receitas operacionais


foram inferiores aos dispndios (custos e despesas), mostrando assim que a atividade no
capaz de agregar riqueza a seus empreendedores.
5. Consideraes Finais
A partir do objetivo de explicitar de maneira terica as diversas metodologias de
anlise de investimentos como ferramentas de planejamento, execuo e controle de um
projeto de investimento, este artigo teve por base o estudo de caso da piscicultura e teve como
foco a anlise dos fatores inerentes atividade como ambiente, mercado consumidor, fatores
de risco, ndices zootcnicos e econmicos, custos de produo, o que trouxe como resultados
a anlise da viabilidade econmico-financeira do investimento.
Os resultados permitem dizer que a viso empresarial, o estudo de mercado a que se
destina o peixe (frigorficos, pesca esportiva, supermercados e feiras), o planejamento, o
controle, a avaliao econmica utilizando mtodos e critrios que demonstrem claramente a
viabilidade ou no do negcio, so algumas das aes essenciais para o desenvolvimento da
atividade.
Os indicadores econmicos e de produo demonstram que os ndices de lucratividade
e de retorno, que a princpio mostravam-se favorveis apresentaram resultados negativos,
demonstrando assim que o projeto em questo no economicamente vivel como era
esperado.
A anlise do valor econmico agregado possibilita dizer que o empreendimento no
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oferece um retorno ao investidor, uma vez que esse indicador apresenta-se negativo em todo o
perodo.
importante salientar que os procedimentos e os clculos realizados neste estudo no
so definitivos e que os dados, informaes, valores e situaes criados se aplicam regio
estudada. Os conceitos, clculos e o processo de desenvolvimento da anlise financeira devem
ser adaptados s necessidades de cada situao especfica.
Aqueles que buscarem a atividade devem superar alguns pontos como: amadorismo,
falta de esprito associativista, reduo de custos, ausncia de incentivo governamental e
burocracia para legalizao junto aos rgos responsveis para legalizao ambiental e
outorga do direito de uso da gua e assim obterem resultados favorveis implantao da
piscicultura em suas propriedades.
6. Referncias
ANDRADE, Maria Margarida de. Introduo metodologia do trabalho cientfico:
elaborao de trabalhos na graduao. 7. ed. So Paulo: Atlas, 2006.
BRUNI, Adriano Leal; FAM, Rubens. As decises de investimentos. 2. ed. So Paulo: Atlas,
2007.
FREZATTI, Fbio. Gesto da viabilidade econmico-financeira dos projetos de investimento.
So Paulo: Atlas, 2008.
FURLANETO, Fernanda de P. Badiz; ESPERANCINI, Maura S. Tsutsui. Estudo da
viabilidade econmica de implantao de piscicultura em viveiros escavados. Instituto de
Economia Agrcola Informaes Econmicas, So Paulo, v. 39, n. 2, 2009. Disponvel em:
<http://www.iea.sp.gov.br>. Acesso em: 20/12/2009.
GIL, Antnio Carlos. Como elaborar projetos de pesquisa. 4. ed. So Paulo: Atlas, 2009.
HOJI, Masakazu. Administrao financeira e oramentria: matemtica financeira aplicada,
estratgias financeiras, oramento empresarial. 8. ed. So Paulo: Atlas, 2010.

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MARTINS, Gilberto de Andrade; LINTZ, Alexandre. Guia para elaborao de monografias
e trabalhos de concluso de curso. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2009.
MARTINS, Gilberto de Andrade; THEPHILO, Carlos Renato. Metodologia da investigao
cientfica para cincias sociais aplicadas. So Paulo: Atlas, 2007.
NETO, Alexandre Assaf; LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administrao financeira. So
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RODRIGUES, Karine. Peixe do cerrado. Revista Campo. Gois, ano XII, n. 178, p. 28-31,
abril/2010.
SCORVO FILHO, Joo Donato. Avaliao tcnica e econmica das piscigranjas de trs
regies de So Paulo. Dissertao (Doutorado em Aquicultura) Programa de Ps
Graduao em Aquicultura. Centro de Aquicultura da Universidade Estadual Paulista,
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SOUZA, Alceu; CLEMENTE, Ademir. Decises financeiras e anlise de investimentos:
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Apndice A Balano Patrimonial


CONTAS

2010

ATIVO
A. Circulante
Bancos
Estoques
A. no Circ.
Imobilizado
PASSIVO
P. Circulante
Emprstimos
P. no Circ.
Emprstimos
P. Lquido
Capital Social
Lucro/ prej.

2011

165.306,00
61.730,12
(2.000,00)
63.730,12
103.575,88
103.575,88
165.306,00
50.000,00
50.000,00
115.306,00
121.914,88
(6.608,88)

2012

175.967,00
77.000,00
9.981,20
67.018,80
98.967,00
98.967,00
175.967,00
6.250,00
6.250,00
43.750,00
43.750,00
125.967,00
121.914,88
4.052,12

2013

181.659,32
87.301,20
18.048,20
69.253,00
94.358,12
94.358,12
181.659,32
6.250,00
6.250,00
37.500,00
37.500,00
137.909,32
121.914,88
15.994,44

2014

189.417,44
99.668,20
28.181,00
71.487,20
89.749,24
89.749,24
189.417,44
6.250,00
6.250,00
31.250,00
31.250,00
151.917,44
121.914,88
30.002,56

2015

199.241,36
114.101,00
40.379,60
73.721,40
85.140,36
85.140,36
199.241,36
6.250,00
6.250,00
25.000,00
25.000,00
167.991,36
121.914,88
46.076,48

2016

211.059,08
128.099,60
52.144,00
75.955,60
82.959,48
82.959,48
211.059,08
6.250,00
6.250,00
18.750,00
18.750,00
186.059,08
121.914,88
64.144,20

2017

224.942,60
146.664,00
68.474,20
78.189,80
78.278,60
78.278,60
224.942,60
6.250,00
6.250,00
12.500,00
12.500,00
206.192,60
121.914,88
84.277,72

2018

240.891,92
167.294,20
86.870,20
80.424,00
73.597,72
73.597,72
240.891,92
6.250,00
6.250,00
6.250,00
6.250,00
228.391,92
121.914,88
106.477,04

2019

258.907,04
189.990,20
107.332,00
82.658,20
68.916,84
68.916,84
258.907,04
6.250,00
6.250,00
252.657,04
121.914,88
130.742,16

278.987,96
129.859,60
129.859,60
84.892,40
64.235,96
64.235,96
278.987,96
278.987,96
121.914,88
157.073,08

Fonte: Elaborado pelos autores


Apndice B Demonstrao do Resultado do Exerccio
Descrio

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

(+) Receita bruta


(-) CPV1
(=) R. Lquida
(-) Depreciao
(=) L. Operacional
(-) Despesa financeira

2010
(4.608,88)
(4.608,88)
(2.000,00)

81.000,00
(63.730,12)
17.269,88
(4.608,88)
12.661,00
(2.000,00)

85.320,00
(67.018,80)
18.301,20
(4.608,88)
13.692,32
(1.750,00)

89.370,00
(69.253,00)
20.117,00
(4.608,88)
15.508,12
(1.500,00)

93.420,00
(71.487,20)
21.932,80
(4.608,88)
17.323,92
(1.250,00)

97.470,00
(73.721,40)
23.748,60
(4.680,88)
19.067,72
(1.000,00)

101.520,00
(75.955,60)
25.564,40
(4.680,88)
20.883,52
(750,00)

105.570,00
(78.189,80)
27.380,20
(4.680,88)
22.699,32
(500,00)

109.620,00
(80.424,00)
29.196,00
(4.680,88)
24.515,12
(250,00)

113.670,00
(82.658,20)
31.011,80
(4.680,88)
26.330,92
-

(=) L. Exerccio

(6.608,88)

10.661,00

11.942,32

14.008,12

16.073,92

18.067,72

20.133,52

22.199,32

24.265,12

26.330,92

2016

2017

2018

Fonte: Elaborado pelos autores


Apndice C Fluxos de caixa operacionais dos ciclos de produo.
ITENS

2010

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2019

(=) ROL2

81.000,00

85.320,00

89.370,00

93.420,00

97.470,00

101.520,00

105.570,00

109.620,00

113.670,00

(-) Custos

(63.730,12)

(67.018,80)

(69.253,00)

(71.487,20)

(73.721,40)

(75.955,60)

(78.189,80)

(80.424,00)

(82.658,20)

(-) Dep.3

(4.608,88)

(4.608,88)

(4.608,88)

(4.608,88)

(4.608,88)

(4.680,88)

(4.680,88)

(4.680,88)

(4.680,88)

(4.680,88)

(=) FCO4

(4.608,88)

12.661,00

13.692,32

15.508,12

17.323,92

19.067,72

20.883,52

22.699,32

24.515,12

26.330,92

(+) Dep.

4.608,88

4.608,88

4.608,88

4.608,88

4.608,88

4.680,88

4.680,88

4.680,88

4.680,88

4.680,88

(-) Inv.5

(2.500,00)

(+) VR6

46.004,65

(=) FCL7

(167.306,00)

17.269,88

18.301,20

20.117,00

19.432,80

23.748,60

25.564,40

27.380,20

29.196,00

77.016,45

Fonte: Elaborado pelos autores


Notas:
1.Custo produto vendido
2. Receita operacional lquida
3. Depreciao
4. Fluxo de caixa operacional
5. Reinvestimento em bem de capital
6. Valor residual
7. Fluxo de caixa livre

Custos e @gronegcio on line - v. 9, n. 3 Jul/Set - 2013.


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ISSN 1808-2882